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Crédito Imobiliário e Securi2zação
Fernando Nogueira da Costa Professor do IE-‐UNICAMP
hAp://fernandonogueiracosta.wordpress.com/
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Estrutura da apresentação
Crédito Imobiliário e Securitização
Desenvolvimento Urbano
Política Habitacional
Desenvolvimento urbano: desigual e combinado
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população brasileira no século XX
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Crescimento do Número de Habitantes(Milhões de Pessoas)
17,430,6 41,2
51,970,0
93,1
119,0
146,8169,8
00 20 40 50 60 70 80 90 00
Rural
Urbana
31,2%
68,8%44,7%
55,3%81,3%
18,8%
36,2%63,8% 55,9%
44,1%
67,6%
32,4%
75,6%
24,4%
Fonte: Estatísticas do Século XX / IBGE. Rio de Janeiro, 2003.
Correlação entre Urbanização e Crescimento da Renda Per Capita
5 Fonte: ONU – State of the World’s Cities 2010/11
6 Fonte: CIA The World FactBook
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5282
283
104 milhões (55%)
O que é megalópole? • Extensa região urbanizada, pluri-‐polarizada por metrópoles conurbadas
• Forte integração econômica e intensos fluxos de pessoas e mercadorias
• Meios de transporte rápidos: trens expressos, autopistas e pontes aéreas
• Não é apenas aglomeração de metrópoles, mas também coleção de subúrbios.
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Megalópole representa concentração e dispersão
Concentração: imensa zona urbanizada forma mercado consumidor de grandes dimensões, atraindo a<vidades econômicas diversificadas e de alta capitalização.
• Dispersão: espaço da megalópole, apoiado por meios de transportes e comunicação, oferece alterna8vas de localização para áreas residenciais e industriais fora dos conges8onados e problemá8cos núcleos metropolitanos.
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Vista noturna da Megalópole Brasileira
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4ª megalópole mundial e maior do hemisfério sul
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232 municípios em 3 Estados (SP, RJ e MG) 82.616 km2 (0,97% do território nacional) 41,7 milhões de habitantes (23% da população brasileira em 2007) PIB (2004) = 35% do PIB brasileiro Renda per capita = 55% acima da brasileira
NF: Extração de petróleo e gás RS: Confecções, turismo, TI ZM: Têxteis, confecções, automobilística BL: Turismo, extração de petróleo e gás RJ: Turismo, logística, cultura, audiovisual, educação, saúde, entretenimento, petroquímica, siderurgia, resseguros... CV: Turismo, indústria naval, geração de energia VP: siderurgia, automobilística, aeronáutica, eletrodomésticos, educação BS: logística, turismo SP: setor financeiro, centro de negócios, petroquímica, novas tecnologias, educação, saúde, logística... JC: petroquímica, automobilística, educação, logística...
Concentração do PIB municipal • Seis capitais responderam juntas, em 2011, por 24,5% da geração de renda do
país: São Paulo (11,5%), Rio de Janeiro (5,1%), Brasília (4%), Curi<ba (1,4%), Belo Horizonte (1,3%) e Manaus (1,2%).
• Esses seis municípios detêm 13,7% da população brasileira e, segundo o IBGE, são tradicionalmente iden<ficados como concentradores da a8vidade de serviços, inclusive intermediação financeira, comércio e administração pública.
• Excluindo-‐se as capitais, 11 municípios 8veram destaque em 2011 por gerar, individualmente, mais de 0,5% do PIB nacional, agregando 8,7% da renda do país. Foram eles: Guarulhos (SP), com 1%; Campinas (SP), 1%; Osasco (SP), 0,9%; Campos dos Goytacazes (RJ), 0,9%; São Bernardo do Campo (SP), 0,9%; Barueri (SP), 0,8%; Santos (SP), 0,8%; Be2m (MG), 0,7%; Duque de Caxias (RJ) e São José dos Campos (SP), 0,6% cada; e Jundiaí (SP), 0,5%.
• Todos, exceto Be8m (MG) pertencem à maior megalópole brasileira, cujo PIB das cidades citadas, inclusive Rio e São Paulo, somam 24,6%.
Trem-‐Bala: integração da megalópole e domínio de tecnologia de transporte do
Século XXI
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Periodização da Polí2ca Habitacional
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origem histórica das favelas: ausência de polí2ca habitacional
• A favelas do Rio de Janeiro foram criadas há mais de 100 anos com a ocupação do Morro da Providência.
• No século XIX, foram viver no local os escravos libertados pela Lei Áurea.
• Soldados que retornavam da Guerra dos Canudos, comunidade criada pelo líder religioso Antônio Conselheiro, também ampliaram o número de moradores.
• Quando o prefeito Pereira Passos demoliu os cor8ços do Centro, em 1904, para que pudesse dar início ao seu projeto de reforma urbana (abertura da Av. Rio Branco), o morro também virou opção para ex-‐moradores pobres, que perderam suas moradias.
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polí2ca de remoção de favelas cariocas nos 60 e 70
• Es<ma-‐se que 175.800 pessoas tenham sido removidas até 1968, mas foi a par<r deste ano, até 1973, época do endurecimento do regime militar, que o programa foi mais sistemá8co e intenso.
• Havia caráter sele2vo em tal polí8ca, pois 70% dos domicílios removidos localizavam-‐se na Zona Sul, Tijuca e Méier.
• O resultado foi a perda de representa8vidade das favelas da Zona Sul: em 1950, 25,4% da população residente em favela estava na Zona Sul; em 1970, apenas 9,6% ainda residiam na área.
• Esse conjunto de fatores alimentou, nos anos 70, a ideia de que as favelas desapareceriam do cenário urbano carioca.
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por que voltaram a crescer as favelas durante as “duas décadas perdidas”?
• Nos anos 80 e 90, houve mudança da dinâmica do crescimento metropolitano, pois o crescimento extensivo-‐periférico, que gerou oportunidades de acesso à casa-‐própria em subúrbios, entrou em colapso, por:
1. encarecimento dos terrenos; 2. perda da capacidade de endividamento dos trabalhadores em geral,
devido à diferença entre a correção monetária e a reposição salarial; 3. quebra do Banco Nacional de Habitação (1986) e “crise do subprime
brasileira”: Fundo de Compensação de Variação Salarial (CEF: 2001-‐2027).
• Com as eleições democrá2cas, a par<r de 1982, houve início da adoção pelos poderes públicos locais de polí8cas de reconhecimento das favelas e dos loteamentos irregulares e clandes8nos como solução dos problemas de moradia das camadas populares.
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superação democrá2ca da polí2ca de remoção das favelas
• Proposta de legalização da posse da terra e urbanização das favelas.
• Esta polí2ca pública é mais barata do que a remoção da comunidade.
• Todos os cidadãos devem usufruir da infraestrutura existente em seu bairro.
• O resultado da redução da incerteza quanto à manutenção dos moradores em suas ocupações foi a redução das barreiras: 1. para novas ocupações
ou 2. para o crescimento
ver8cal das favelas.
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urbanização de favelas • As pesquisas sobre favelas mostram que: esses locais não podem ser vistos apenas como áreas de moradia ou de narcotráfico, pois dentro das favelas existem comércio de bens, prestação de serviços e vida urbana estruturada.
• Os governos democrá<cos investem na transformação das favelas em bairros populares urbanizados.
• Não basta só asfalto ou calçamento; creches, escolas, postos de saúde e UPPs também devem estar inclusos nas polí2cas públicas de urbanização.
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benencios da urbanização de favelas 1. elevação da qualidade de vida das pessoas; 2. melhoria na escolaridade e na renda; 3. diminuição de gastos com saúde e dos prejuízos
decorrentes de ligações clandes<nas; 4. incen<vo ao comércio e à prestação de serviços
(empreendedorismo) no local e no entorno; 5. valorização imobiliária para toda a região; 6. cobrança da contribuição de melhoria ou
maior arrecadação de IPTU. 20
aglomerados subnormais • Pelo Censo 2010, o país possuía 6.329 aglomerados subnormais
(assentamentos irregulares conhecidos como favelas, invasões, grotas, baixadas, comunidades, vilas, ressacas, mocambos, palafitas, entre outros) em 323 dos 5.565 municípios brasileiros.
• Neles moravam 6,0% da população brasileira (11.425.644 pessoas), distribuídos em 3.224.529 domicílios par2culares ocupados, ou seja, 5,6% do total nacional de domicílios par2culares permanentes de 61,3 milhões, sendo que, desse total, 45,8 milhões (74,8%) eram domicílios próprios.
• Vinte regiões metropolitanas concentravam 88,6% desses domicílios, e quase metade (49,8%) dos domicílios de aglomerados estava na Região Sudeste. 21
Sistema de Financiamento Imobiliário
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23
10%
35,1%
36,9%
10,5%
7,5% déficit habitacional de 5,6 milhões de unidades (% por região)
83% déficit urbano : 4,6 milhões 17% déficit rural: 1 milhão
Déficit Habitacional por Regiões
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
Crédito Imobiliário CAIXA – TAXA DE JUROS A taxa média de juros se mantem estável nos úl2mos anos.
7,8% 7,2%
6,7% 6,5% 6,6%
5,4% 5,1% 5,2% 5,2% 5,1%
13,3% 12,4%
10,0% 9,3%
8,9% 8,7% 8,5% 8,7% 8,1% 7,9%
8,4% 7,9%
7,4% 7,3% 7,3% 6,6% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
FGTS SBPE/CAIXA Total
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
26,73 25,51 24,27 28,01 42,49
51,22 57,90
65,54 71,34 80,00
46,79 56,85
64,94 68,92
86,22
111,28 125,20
140,41
166,61
186,67
28,87 29,63 32,76 39,64
56,92
73,47 81,10
90,78
108,09
126,01
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 FGTS SBPE/CAIXA Total
Crédito Imobiliário CAIXA – VALOR MÉDIO DE FINANCIAMENTOS O aumento do valor médio de financiamento (em R$ mil) vai além do crescimento inercial de preço das unidades e decorre também:
• de ganhos reais de renda e melhores condições de financiamento, que tem permi2do que o cliente compre imóveis de maior valor, nas carteiras FGTS e SBPE
• de uma ampliação do número de operações fora do SFH com 4cket médio maior, na carteira de SBPE (2009: 7,5% à 2013: 17%)
66%
62%
57% 59%
68%
72% 73% 74% 74% 74%
45%
51%
57% 59%
61%
66% 68% 69% 70% 71%
64%
60%
57% 59%
66%
70% 72% 72% 72% 73%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
FGTS SBPE/CAIXA Total
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
Crédito Imobiliário CAIXA -‐ LTV A quota de financiamento na originação vem se mantendo estável e confortável nos úl2mos anos. A proporção entre a dívida em aberto e o valor presente da garan2a cons2tui o Loan-‐to-‐Value (LTV) atualizado de cada operação.
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
1,7% 1,9%
1,4% 1,5% 1,3% 1,4% 1,3% 1,4%
1,2%
1,5% 1,4%
Crédito Imobiliário CAIXA -‐ INADIMPLÊNCIA A inadimplência vem se mantendo estável e confortável nos úl2mos anos e inferior à inadimplência do mercado (2,2%).
16,8 17,2 20,2 26,1 32,4 45,2
70,5
108,3
152,9
205,8
270,7
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Crédito Imobiliário CAIXA – Share (carteira)
68,48%
Market Share
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
SECURITIZAÇÃO 0,26 BI -‐ JAN 11 2,0 BI -‐ SET 11 2,5 BI -‐ SET 12 2,2 BI -‐ SET 13
70,3%
ALIENAÇÃO FIDUCIÁRIA
HIPOTECA
96,9%
3,1%
Garan2a NÚMERO TOTAL
SALDO CARTEIRA R$ BI
3.691.438
270,4
Carteira
PRAZO MÉDIO REMANESCENTE 220 meses
IDADE ATÉ 45 ANOS 74%
LOAN TO VALUE – LTV SBPE: 71%
FGTS: 74%
OUTRAS 0,0%
FUNDING SBPE: 54,3%
FGTS: 45,7%
FAIXA ETÁRIA Idade Atual
ATÉ 35: 45%
36 A 45: 29%
46 A 65: 24%
ACIMA DE 65: 2%
ATÉ $ 50 MIL
DE $ 50 A $ 100 MIL
15,7%
40,2%
DE $100 A $200 MIL 30,4%
Valor do Imóvel
ACIMA $ 200 MIL 13,7%
ATÉ 3 S.M.
DE 3 A 6 S.M.
26,6%
36,4%
DE 6 A 10 S.M. 15,4%
Renda (na Concessão)
ACIMA DE 10 S.M. 21,6%
INADIMPLÊNCIA 1,4%
Perfil da Carteira – Quadro Síntese
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
Minha Casa Minha Vida 1 e 2 Contratação Total
O Minha Casa Minha Vida contratou
3.316.430 unidades
FONTE: CAIXA DATA: 28/02/2014
O Minha Casa Minha Vida 2 contratou
2.311.302 unidades
2011 508.200
Minha Casa Minha Vida 2 Contratação Total
2012 803.352
2013 927.514
FONTE: CAIXA DATA: 28.02.2014
2014 72.236
Minha Casa Minha Vida 1 e 2 Concluídas e Entregues
Unidades Habitacionais
1.857.815
Concluídas
Unidades Habitacionais
1.614.820 Entregues
FONTE: CAIXA DATA: 28/02/2014
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
Minha Casa Minha Vida Distribuição das contratações por porte das empresas
De 15MM a 100MM 41,69%
Mais de 500MM 2,08%
De 100MM a 500MM 15,36%
Menos 15MM 40,87%
Pequenas e médias empresas
respondem por mais de 80%
das contratações
Os últimos 5 anos são os maiores em quantidade de unidades financiadas desde 1974
FONTE: CAIXA DATA: 14/03/2014
Crédito Imobiliário CAIXA O Crédito imobiliário na CAIXA vem crescendo de forma con2nuada e sustentável. Em 2013 foi o maior da história: R$ 134,9 BI
R$ 5,1 R$ 5,9 R$ 9,0 R$ 13,2 R$ 15,2 R$ 23,3
R$ 47,05
R$ 75,93 R$ 80,09
R$ 106,74
R$ 134,95
R$ 21,88
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Crédito Imobiliário -‐ Evolução da Contratação Valores R$ Bilhões
Estimativa 2014
R$ 154 Bi 2.545 % de crescimento na contratação entre
2003 e 2013
Modalidades de Financiamento: Imóveis Novos adicionam Emprego e Renda
1,8% 2,3% 3,1%
4,1% 5,4%
6,8% 8,2%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Brasil - Imobiliário / PIB
1,6% 2,6% 3,5%
8,2% 9,1% 11,5% 14,4%
22,9% 24,0%
42,4% 45,3%
62,1% 63,9% 66,6%
76,1% 83,7%
Argen2na 2009 Russia 2011 India 2011 Brasil 2013
México 2011 Chile 2010 China 2011 Italia 2011
Africa do Sul 2011 França 2011
Alemanha 2011 Espanha 2011 Canada 2011 Portugal 2011
EUA 2011 Reino Unido 2011
Crédito Imobiliário x PIB Houve um crescimento importante nos úl2mos anos, mas ainda há possibilidade para con2nuar crescendo, rapidamente, se fizer a securi2zação do crédito imobiliário como fizeram os primeiros do ranking.
FONTE: CAIXA DATA: 31/12/2013
subes2ma2va do crédito imobiliário • De acordo com as estass<cas divulgadas pelo Banco Central,
o saldo das operações de crédito habitacional do sistema financeiro, definido por seus critérios de setorização, era de aproximadamente R$ 277 bilhões em dezembro de 2012, equivalente a 6,3% do PIB.
• Ainda de acordo com o quadro informa<vo do Banco Central, este volume refere-‐se apenas às operações realizadas com pessoas asicas e coopera8vas habitacionais, sendo que as operações des8nadas a empreendimentos imobiliários, notadamente aqueles financiamentos contratados com empresas construtoras e incorporadoras, são classificadas no segmento indústria.
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es2ma2va correta do crédito imobiliário • O percentual divulgado de 6,3% do PIB não inclui operações
que representam aproximadamente R$ 43 bilhões rela<vos aos créditos originados em contratos de financiamento às construtoras, com recursos direcionados des8nados à construção de residências e aquisição de material para construção de unidades habitacionais, para venda no mercado.
• Nos levantamentos realizados nas diversas fontes consultadas, [Empresa Gestora de A<vos -‐ EMGEA, a CEF -‐ gestora dos Fundos e Programas FAR (Fundo de Arrendamento Residencial) e FDS (Fundo de Desenvolvimento Social), e ABAC (Associação Brasileira de Administradores de Consórcio), além dos balanços das principais construtoras do país], foi possível agregar o volume de R$ 164,8 bilhões ao total de recursos aplicados no crédito habitacional, e não incluídos nos controles do BCB.
PMCMV - CONTRATOS PJ COM RECURSOS DO FAR (1) 26.719.384,44 PMCMV - FINANCIAMENTOS PARA PF COM RECURSOS DO FAR (2) 8.945.797,63
( 1 ) C o n tra to s de c o ns truç ã o de em pre e nd im ento s pa ra P J c o m re c u rs o s do F A R
TOTAL GERAL 441.863.454,56
Detalhamento dos créditos
CONTAS A RECEBER DE CLIENTES (4) 42.828.880,00
TOTAL PMCMV 35.868.380,99
R$ mil3 - Crédito Imobiliário - CONSÓRCIO VALOR FINANCIADO PELAS CARTAS DE CRÉDITO (3) 28.255.806,33
14.915.387,24
TOTAL CONSÓRCIO 28.255.806,33
PMCMV - FINANCIAMENTOS PARA PF COM RECURSOS DO FDS 203.198,92
R$ mil2 - Créditos com origens em Fundos e Programas
( 3 ) Q ua ntida de de im ó v e is e n tre g ue s , m u lt ip lic a da pe lo v a lo r m é d io da s c a rta s c o n tem p la da s
R$ mil4 - Crédito Imobiliário - EMP. DE CONSTRUÇÃO CIVIL
( 4 ) C ré d ito s o rig ina do s po r f ina nc iam ento d ire to da s c o ns tru to ra s pa ra o s c l ie n te s f ina is
R$ mil
5 - Crédito Imobiliário do Sistema Financeiro Nacional FINANCIAMENTOS PARA AQU. E CONST. DE MORADIAS PARA PF (5) 277.047.000,00
( 2 ) F ina nc iam ento s c o m re c u rs o s do F A R já re pa s s a do s pa ra o s m utuá rio s f ina is ( P F )
( 6 ) F ina nc iam ento s c o m re c u rs o s d ire c io na do s ( P o upa nç a e F G T S ) , de s t ina do s à c o n truç ã o e a qu is iç ã o de re s idê nc ia s , e a qu is iç ã o de m a te ria l pa ra c o ns truç ã o de un ida de s ha b ita c io na is
R$ mil1 - Créditos cedidos a ENGEA (Origem CAIXA) CRÉDITOS HIPOTECÁRIOS CEDIDOS À EMGEA - ORIGEM CAIXA 14.477.604,98 CRÉDITOS HIPOTECÁRIOS CEDIDOS À EMGEA - ORIGEM UNIÃO 437.782,27
TOTAL ENGEA
FINANCIAMENTOS IMOBILIÁRIOS PARA PJ (6) 42.948.000,00
TOTAL BANCOS 319.995.000,00
( 5 ) C o n tem p la f ina nc iam ento s im o b . re s ide nc ia is no s s is tem a s S F I e S F H
TOTAL CONSTRUTORAS 42.828.880,00
R$ 442 bilhões aumentam crédito imobiliário /PIB para 10,04% em 2012.
TAXA DE CHEFIA
expansão da relação saldo de crédito imobiliário / PIB
Crédito Imobiliário: Ano PIB R$
2009 3,24 trilhões
2010 3,77 trilhões
2011 4,14 trilhões
2012 4,40 trilhões
2013 4,81 trilhões
crédito – % participação das modalidades no PIB
46
Crédito Imobiliário Por Países:
47 Observação: Mercado = SBPE: empréstimos com depósitos de poupança
Risco de Bolha Imobiliária
Argumentos Pró: • Aumento dos preços • Ociosidade de imóveis
comerciais • Redução da demanda • Elevada dívida familiar
Argumentos Contra: • Aumento dos valores reflete
a recomposição dos preços antes comprimidos ao longo de décadas
• Imóveis des<nados à própria moradia • Elevado déficit habitacional • Baixa relação crédito imobiliário / PIB • Grande par<cipação baixa renda
(MCMV) • LTV em torno de 65% • Sólidas regras de governança • Securi8zação ainda incipiente
Agenda macroeconômica • Visão sistêmica: equilibrar passivos e a8vos de base
imobiliária, transferindo estes para “finanças fora-‐de-‐balanço”.
1. Es2mular a concessão de crédito imobiliário via mercado (dis<nto do estabelecido pela polí8ca habitacional para baixa renda com FGTS e OGU).
2. Alcançar a paridade entre juros reais, diminuindo a diferença entre a taxa de juros interna e a internacional.
3. Reformar crédito direcionado com depósitos de poupança, mantendo o valor real das aplicações populares.
4. Desenvolver o mercado de securi4zação sem geração de “bolha imobiliária”.
Agenda microeconômica • Meta estratégica: desenvolvimento do SFI (com alienação fiduciária).
1. Implementar metodologia de avaliação de imóveis que permita saber, em tempo real, (a) o efe8vo valor da unidade habitacional a ser financiada e (b) a perspec8va da evolução do preço.
2. Mudar o sistema cartorial para sistema registral que permita saber on-‐line se o imóvel tem ônus ou não.
3. Estabelecer mecanismos de reavaliação automá2ca das garan2as para (a) reduzir o valor da alocação de capital em função do 8po de emprés8mo (hipotecário ou com alienação fiduciária), (b) padronizar a avaliação realizada pela diversas ins<tuições financeiras e (c) reduzir os elevados custos de sua realização.
4. Agilizar a execução hipotecária que permita
rápida realização da garan8a de forma menos custosa.
Vantagens de emissão de CRI
1. Realização de lucro antecipada.
2. Ganho de liquidez para concessão de novo crédito (maior rotação de capital).
3. Redução dos riscos de crédito, mercado e liquidez pela transferência do a<vo para companhias securi8zadoras e, daí, para inves8dores ins8tucionais.
51
BANCO CENTRAL
DEVEDORES POUPADORES BANCOS
SECURITIZADORA
INVESTIDORES
SELIC < 12% a.a.: es<mula CRI
Direcionamento Poupança
6% a.a. + TR 12% a.a. + TR
Saldo Créd.Imob.
R$ 326 bi em out 2013
Emissão CRI R$ 45,4 bi em 2013
IPCA: 4,5% a.a TR: 0,7% a.a. DP: 6,17% a.a.
Custo Adm. + Risco: 3 p.p. + Margem de lucro: 1 p.p.
= Spread: 4 p.p. Taxa Emprés2mo: 12,7% a.a. Taxa Securi2zação: 1 p.p.
CRI: Tx Empr -‐ Tx Sec = 11,7% a.a.
Por que não houve securi2zação no Brasil?
65%
Diagnós2co • Poupança: quando há vantagem compe88va
face a fundos de inves<mentos, atrai capital volá8l e aumenta os riscos de mercado e de liquidez.
• Crédito imobiliário: exigibilidade com base no estoque e não na originação (fluxo de concessão ou contratação).
• Queda da sobre-‐aplicação do crédito imobiliário: diminuição rápida da capacidade de emissão de Letra de Crédito Imobiliário.
• Rentabilidade de �tulos da dívida pública: com SELIC abaixo de 11% aa, pode ser inferior à de CRI.
• Exigência atuarial dos fundos de pensão: piso elevado (6% aa + IPCA = 12% aa) nessas condições; não atendido por FIF RF.
Selic / CRI vs. direcionamento • Crescimento mais elevado da contratação (fluxo) do que do desembolso (estoque) de crédito imobiliário.
• Ritmo mais rápido da captação da poupança do que de cumprimento da exigibilidade de 65% de seu saldo estar lastreando o saldo de crédito imobiliário.
• Dada essa exigibilidade, não há condições de oferta por parte dos bancos de crédito imobiliário para securi<zação, apesar de haver demanda das securi8zadoras, para emi<r, e dos inves8dores, para adquirir CRI.
55
fercos@eco.unicamp.br hAp://fernandonogueiracosta.wordpress.com/
56