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INTRODUÇÃO .............................................................................................................................. 3

1. BRASIL: Limitações e Perspectivas do Ajuste Levy ................................................................ 8

: : Introdução ............................................................................................................................................... 8

: : A Economia em 2014 ............................................................................................................................. 9

: : Cenário para 2015 ................................................................................................................................. 18

: : Limitações do Ajuste Incompleto ......................................................................................................... 20

: : Conclusão ............................................................................................................................................. 27

2. PETROBRAS .......................................................................................................................... 29

3. ECONOMIA AMERICANA: A Caminho da Normalização.................................................. 36

4. EUROPA: Lenta Recuperação em Curso ................................................................................ 40

5. AÇÕES .................................................................................................................................... 45

6. CRÉDITO ................................................................................................................................ 50

7. JUROS ..................................................................................................................................... 58

8. AÇÕES - BRASIL................................................................................................................... 62

9. CRÉDITO - BRASIL .............................................................................................................. 67

10. JUROS - BRASIL ................................................................................................................... 71

11. FUNDOS - BRASIL ................................................................................................................ 77

: : Fundos Macro ....................................................................................................................................... 78

: : Fundos de Ações ................................................................................................................................... 81

: : Fundos Long and Short......................................................................................................................... 83

12. ANÁLISE TÉCNICA .............................................................................................................. 86

: : Bolsa Americana: S&P 500 .................................................................................................................. 86

: : Moedas: Euro........................................................................................................................................ 87

: : Bolsa Japonesa: Nikkei 225 .................................................................................................................. 89

: : US Treasury 10 anos (taxa) .................................................................................................................. 91

: : Moedas: Dólar / Real ............................................................................................................................ 92

I. APÊNDICE: Renda Fixa ......................................................................................................... 94

II. ANÁLISE TÉCNICA: Contexto, Críticas e Terminologia. .................................................... 96

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INTRODUÇÃO

: : MARCELO STEUER

Vou procurar não ser excessivamente abrangente na discussão sobre o cenário brasileiro já que vocês

são diariamente a ela expostos com qualidade por diversos veículos e agentes. O que tentarei colocar

em particular neste texto é o fundamento de uma visão pessoal um pouco mais construtiva. Vivemos

esta discussão de forma intensa internamente e com nossos clientes, mas se tendemos a ter um

consenso sobre as variáveis críticas a serem acompanhadas, não necessariamente temos a mesma

percepção da forma e ritmo que o processo virá a se desenrolar e de seus resultados.

Começamos com o consenso de que há um importante ajuste a ser feito e que ele se tornou urgente. Há

que se restabelecer a previsibilidade de preços e regras, lidar com a deterioração das finanças públicas

e com os desequilíbrios externos.

Estes ajustes necessariamente passam por aumentar a poupança doméstica (pública e privada) e mudar

a relação de preços domésticos com os internacionais. Este processo implica em queda da atividade

econômica, diminuição do emprego e do salário real. O tamanho destes impactos é grande e Samuel

Pessoa conduz esta discussão em sua apresentação.

A equipe econômica deste segundo governo tem merecido grande confiança dos mais diversos

segmentos da sociedade. Há uma percepção que a equipe entende o problema e está preparada para

com ele lidar. Entretanto o ano começou com um ambiente extraordinariamente ruim que conduziu a

uma deterioração de expectativas de consumidores e empresários a níveis horrorosos, entre outros

elementos. Daí as questões mais frequentemente formuladas são: A liderança política entende o

tamanho do problema? Terá a persistência de seguir o caminho quando a estratégia gerar pressões de

curto prazo?

A estratégia econômica sinalizada até aqui é:

Metas fiscais bastante agressivas com fontes de resultado apenas parcialmente

identificadas.

Rápida liberação dos preços mais sujeitos a intervenção no passado recente.

Transparência dos números fiscais e estabelecimento de processos de avaliação de

programas.

Convergência para a meta inflacionária em 2 anos.

O desafio de execução fiscal é considerável. Para sua análise tenho antes de tudo que qualificar que não

temos qualquer experiência ou conhecimento primário que nos atribua qualificação especial neste

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processo. Dito isto, considero que uma condição que me parece muito favorável é que, ao mesmo tempo

em que o governo se encaminha para o ajuste pela falta total de alternativas gerada pela crise da política

do primeiro mandato, o seu custo derivado da mudança de rumo é alto, o que facilita a aprovação de

seus rivais da oposição e da situação. Em havendo o entendimento da necessidade do ajuste, o seu

custo político já tem dono e o dono não tem alternativas em aberto. Podemos então ter a situação de um

governo politicamente fraco em uma estratégia de sobrevivência e minimização de custos políticos,

delegando este projeto a um corpo técnico cujo papel seria aceito pelos demais agentes numa lógica de

preservação das instituições.

As evidências até aqui do desenrolar deste processo não são de leitura simples. O ponto de partida da

situação fiscal evidenciado inicialmente foi bastante pior que o imaginado. E a capacidade demonstrada

pelo governo para conduzir a sua agenda tem sido abaixo da esperada.

Mas por outro lado há que se dizer que ocorreram movimentos além de quaisquer expectativas, como as

propostas do governo na área trabalhista, rapidez no ajuste de preços públicos, mudança da forma de

abordar programas importantes (tais como o FIES e o Minha Casa Minha Vida), trazendo à sua análise

elementos de avaliação de benefícios, distorções e restrições orçamentárias, limitações aos bancos

públicos e fortes contingenciamentos na execução orçamentária.

A visão mais otimista se baseia em que o maior desafio de execução é o fiscal, e que dada à extrema

desorganização vigente os resultados podem ser relativamente rápidos. Assim, havendo consistência em

seu gerenciamento e não se abortando o ajuste na medida em que aparecerem seus efeitos colaterais,

resultados de melhora de expectativa alimentarão e diminuirão as pressões contra seu avanço. Na

atuação do Banco Central, vejo menos restrições. A pressão sobre a política de juros para lidar com o

choque inflacionário derivado do ajuste não deve ser de magnitude excessiva, dada à generalizada

fraqueza da economia. Eventuais restrições de oferta reduzirão ainda mais a demanda sem demandar

grande resposta monetária. No câmbio, não há grandes incentivos a resistir ao ajuste.

Obviamente, mesmo neste cenário onde o governo mantenha seu compromisso fiscal dado o baixo nível

da confiança existente, os prêmios de risco requeridos continuarão altos e voláteis até a percepção de

que avanços nos resultados gerem redução da pressão política.

Há uma tranquilidade subjacente a esta análise de que a situação patrimonial é gerenciável. Um tema

que tem sido alvo de constantes discussões entre nós é o novo e significativo estoque de passivos

gerado pelas políticas recentes de intervenção em contratos, mas ainda há um estoque significativo de

ativos e direitos patrimoniais que permitam entradas de capital e auxiliem a ajustar o estoque de dívida.

Portanto, o desafio crítico é lidar com a performance fiscal recorrente.

Gostaria de deixar claro que estamos falando de um processo que geraria estabilidade, aumento da

previsibilidade e redução dos custos associados a prêmios de risco excessivos. O impacto deste

processo em termos de potencial de crescimento é limitado. Maior crescimento dependerá de reformas

que aumentem a produtividade da economia, estas bem mais difíceis de verem-se abordadas.

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As estratégias de investimento neste momento devem contemplar alguns pontos. Há um risco de uma

inflação bem mais alta no curto prazo. Exposições pré-fixadas devem ser vistas com cuidado, e neste

momento o juro real do CDI pode ficar comprometido. As taxas de juros reais, em caso de evidência de

sucesso do programa no escopo que definimos até aqui, devem se estabilizar em nível bastante mais

baixo que o atual, mas a volatilidade dos ativos continuará grande, dadas as grandes variações

esperadas do prêmio de risco. O mesmo pode-se falar do spread de crédito dos bonds brasileiros no

exterior. Samuel trata mais profundamente do câmbio em sua sessão, mas o ajuste requerido no nível de

crescimento do passivo externo líquido, a perda nos nossos termos de troca, mesmo considerada a

redução de nossa conta petróleo e a valorização do dólar internacionalmente, todos pressionam para

uma desvalorização significativa do real. Este processo também não será isento de volatilidade dado o

tamanho das posições no sentido da valorização do dólar em toda parte do mundo. O preço das ações

será beneficiado pela queda das taxas de desconto, mas receitas e lucros estarão pressionados. As

oportunidades aqui serão mais idiossincráticas. Uma preocupação adicional é que no período recente o

universo percebido como investível na bolsa brasileira se reduziu muito e suas avaliações não são

fáceis. Uma melhora de cenário terá que implicar em mudança de liderança entre os papéis da bolsa.

Para falar do portfolio de investimentos internacionais, vamos tentar tratar dos temas com impacto neste

portfolio, sem a pretensão de uma análise mais completa ou estruturada. Vamos começar com a

discussão econômica que está expressa no nível de juros americanos, tema coberto em maior

profundidade por Eduardo Weber. Eduardo discute a distinção da informação disponível nos juros de

prazo mais curto (que são mais sensíveis à política monetária de curto prazo) e na parcela referente ao

prazo mais longo (que se referem à taxa de juros mais estrutural e são mais relacionada com o

crescimento do produto nominal no longo prazo). Vimos no ano passado uma grande redução nas taxas

longas, justificada seja pela incapacidade dos Estados Unidos de manterem padrões de crescimento

próximos ao período anterior à crise, seja pela importação nos EUA dos efeitos deflacionários de um

grande hiato de produto global, seja por uma política monetária extraordinariamente expansionista a

nível global. Há tempos militamos no campo de que a capacidade de crescimento americano se

mostraria mais forte e que com o passar do tempo esta visão de estagnação secular seria disputada. A

persistente redução do desemprego logo deverá proporcionar uma recuperação do salário real. Se por

um lado a valorização da moeda deve impactar o setor externo, a demanda de consumo deve ser

positivamente impactada pela redução de custo de petróleo e outras commodities. A expressão deste

maior potencial de crescimento e normalização de regime de preços nestas circunstâncias se daria nas

taxas de juros, ainda que o FED tenha sua ação restrita pela expansão do balanço de outras autoridades

monetárias.

Outro consenso firmemente estabelecido com relação ao qual temos dúvidas importantes é o de que,

dado o erro de estratégia de uma política fiscal demais restritiva e o risco de um custo real de crédito

elevado (derivado do risco da convivência de deflação com uma política monetária mais tímida que o

necessário pelo BCE), teríamos uma incapacidade de reação da economia europeia. Paralelamente

teríamos o risco de um tecido político contaminado pelo sofrimento de um nível de desemprego elevado

e por importantes riscos geopolíticos. Tendemos a ter uma visão de que na margem o fiscal é

expansionista, que a atuação do banco central já impactou significativamente a moeda e o seu

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compromisso com a expansão do crédito é total (o que implicará em medidas mais diretas de credit

easing em algum momento), e adicionalmente que termos de troca serão bastante favoráveis. Todos

estes fatores nos sinalizam que surpresas positivas de crescimento na Europa não devem ser

descartadas de forma alguma.

Quanto às reformas japonesas, nos fica fácil à crença em uma política monetária bastante agressiva, de

que o ajuste fiscal de longo prazo continuará subordinado ao crescimento do produto de curto prazo e

que apesar de as reformas expressas na terceira flecha poderem ser limitadas, há uma evolução de

cultura corporativa em andamento que além do benefício econômico trará oportunidades para

investimentos em ações.

Nos mercados emergentes estamos vendo uma dinâmica desigual. O maior potencial de crescimento

dos mercados centrais torna o investidor mais seletivo. A busca se dá pelos mercados com um perfil de

crescimento mais independente, menor desequilíbrio externo, e mais dissociado do ciclo de

commodities. No mundo dos ativos mais estressados a oportunidade estará com nomes vivendo

transformações políticas positivas e sem passivos excessivos acumulados do ciclo de expansão de

crédito recente.

Atenção particular deve ser dada aos desenvolvimentos da China. Certamente hoje estamos mais perto

do momento onde deverá haver o ajuste dos passivos acumulados na reação à crise de 2008. Não

consigo imaginar que este ajuste patrimonial e a passagem de uma economia dependente de

investimento e do setor externo para uma liderança do consumo doméstico poderá ocorrer se mantendo

padrões de crescimento próximos dos atuais. O fundamento para certo otimismo em relação à China

está no fato de que o nível de crescimento requerido para absorver os novos contingentes disponíveis na

força de trabalho chinesa diminuiu bastante.

Em relação aos ativos financeiros, nossa visão de risco de aumentos de juros nos faz duvidar de um

aumento de múltiplos. Ganhos das posições deverão advir de expansão de resultados. Nos EUA

podemos ter expansão de receitas, mas margens poderão estar mais pressionadas por custos e moeda.

A reação de investidores neste ambiente tem sido de aumentar a alocação de recursos à Europa e ao

Japão para capturar um momento de mudança no ciclo de lucros.

Rodrigo Moraes explora o tema em maior profundidade, mas esta visão positiva sobre a economia global

nos faz projetar defaults relativamente baixos e, portanto, bons ganhos de carrying ao nível de spreads

vigentes. De novo este é o raciocínio geral, mas há situações específicas, como a indústria de petróleo e

outras áreas de commodities, pressionadas pela variação forte e rápida de preços. Neste segmento o

processo de assunção de risco deve ser mais seletivo e utilizar principalmente gestores especializados.

Interessantemente, a boa performance dos ativos no período recente conviveu com tensões geopolíticas

importantes. Grandes países com ambição de liderança local ou global com governos agressivos com

relação aos seus vizinhos (Japão, China e Rússia), rearranjo econômico da Europa, volatilidade política

extremada no Oriente Médio, pressão em países dependentes de exportação de energia. Os casos mais

candentes são a Ucrânia, onde o risco de expansão militar do conflito não é desprezível, e a Grécia,

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situação na qual acreditamos que a atuação da liderança europeia estará focada no impacto político de

suas ações nos países europeus que tem sido mais agressivos na busca de ajuste (por exemplo, na

Espanha).

Agradecemos a atenção de vocês ao nosso trabalho e esperamos ter oportunidade de prosseguir esta

conversa pessoalmente em breve.

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1. BRASIL: Limitações e Perspectivas do Ajuste Levy

: : SAMUEL PESSOA

: : INTRODUÇÃO

O texto apresenta minha leitura da economia brasileira com foco nas limitações da atual estratégia de

ajuste. Até há pouco tempo acreditava na possibilidade de a estratégia de ajustar a economia,

enfatizando o desequilíbrio fiscal (de longe o maior problema), ser bem sucedida. Bem sucedida no

sentido de permitir, sem maiores percalços, a recuperação do crescimento na segunda metade do

mandato da presidente Dilma, e simultaneamente redução do déficit externo, que foi de US$90 bilhões

em 2014, e do déficit público, que foi de R$32 bilhões, se considerarmos as receitas não recorrentes, e

de R$80 bilhões, se considerarmos somente receitas recorrentes.

O suporte para a estratégia de ajustamento fiscal leasterava-se na existência de um crescimento

potencial que viria logo e facilmente, em função da melhora no regime de política econômica. O maior

crescimento permitiria a implantação de uma estratégia de aperto monetário suave mas persistente e de

aumento do desemprego que conteria os aumentos salariais aquém da produtividade, o que acabaria

promovendo a redução do desequilíbrio externo. Adicionalmente, a aceleração do crescimento reduziria

a necessidade de ajustamento externo, visto que uma economia de maior crescimento pode financiar de

forma sustentável maiores déficits externos.

A tempestade perfeita promovida pelo risco de apagão energético, hídrico e os problemas da operação

lava-jato sinaliza baixíssimo crescimento este ano e não ajuda muito no cenário para 2016. Nossos

números são de -1% em 2015, já considerando racionamento de energia elétrica de 10% de carga, e

crescimento de 0,5% em 2016. Seguidos anos de crescimento negativo do investimento de 7% não são

promissores para o crescimento. A capacidade de crescermos no próximo triênio caiu muito. Penso que

uma economia que cresce tão pouco por tanto tempo não conseguirá financiar déficit externos desta

ordem por tanto tempo.

Argumentaremos que neste cenário de baixo crescimento associado às dificuldades de aprovação das

medidas ficais – em 10 de fevereiro foi aprovado o orçamento impositivo e fala-se em votar o veto à

alteração da tabela do imposto de renda – estão dadas as condições para que o mercado questione o

câmbio. Há grandes chances de ocorrer um processo de parada súbita de financiamento na conta

corrente ainda este ano.

O resto da história é bem conhecida daqueles que se lembram de 1998-98 e 2002-03. O câmbio sobe

muito, a inflação, principalmente de bens comercializáveis, se eleva muito, o Banco Central é obrigado a

elevar muito a taxa de juros, a taxa de desemprego se eleva muito, o que impede que a inflação

transborde aos salários. A queda do salário real promove o ajuste de competitividade que é condição

necessária para que o déficit externo se reduza.

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Há duas condições para que este processo não ocorra. Primeira, é a desaceleração da economia já

contratada – a queda de 1% que planejamos – ser suficiente para promover a elevação do desemprego

necessário para reduzir o salário real o suficiente para promover o ajustamento externo. Há alguns sinais

de enfraquecimento do mercado de trabalho mas, até o momento, muito menos do necessário.

Segunda, que o Banco Central eleve muito a taxa Selic ao longo do ano de forma a promover a elevação

do desemprego requerida para ajustar o desequilíbrio externo.

Esta nota está organizada da seguinte maneira. A próxima seção, em seguida a esta introdução, expõe o

quadro da economia em 2014, e na terceira seção apresentamos o cenário para 2015 e 2016. Segue, na

quarta seção, a discussão e inconsistência do cenário atual. O texto termina com uma rápida conclusão.

: : A ECONOMIA EM 2014

: : ATIVIDADE E INFLAÇÃO

O crescimento da economia em 2014 foi muito aquém do que se imaginava no início do ano. No início de

fevereiro de 2014 a mediana da pesquisa Focus conduzida pelo Banco Central apontava crescimento

positivo de 1,9%. A previsão que tínhamos no Instituto Brasileiro de Economia da Fundação Getúlio

Vargas (Ibre-FGV) desde novembro de 2013 até o primeiro trimestre de 2014 apontava crescimento de

1,8%. Ver a Tabela 1. O resultado provavelmente será de crescimento nulo ou levemente positivo. Se o

crescimento no último trimestre ante o trimestre anterior (já considerando a série livre de influências

sazonais) for 0,1%, como sugerido pelas melhores previsões que podemos fazer, o crescimento no ano

passado ante 2013 terá sido de 0,1%. Ou seja, com relação à previsão que tínhamos no final de 2013 de

1,8% houve frustração de crescimento de 1,7 pontos percentuais (p.p.).

Tabela 1: Alteração do cenário Ibre para a atividade em 2014 entre final de 2013 e início de 2015.

Fonte: Ibre-FGV

Do ponto de vista da análise da evolução da atividade pelo enfoque da demanda agregada, este erro de

1,7 p.p. deveu-se ao erro no investimento. Prevíamos no inicio de 2014 que o investimento crescesse

Projeção em 2013 Projeção Atual

2014 2014

Consumo 1,6% 1,0%

Consumo da APU 2,3% 2,0%

Formação Bruta de Capital Fixo 2,8% (7,9%)

Exportação 1,4% (0,9%)

Importação (0,9%) (1,0%)

PIB 1,8% 0,1%

Agropecuária 4,5% 1,0%

Indústria 1,2% (1,8%)

Serviços 1,7% 0,7%

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2,8%. Em 2014 o investimento recuará pouco mais de 7,9% o que significa que houve um erro de

previsão de 10,7 p.p. (7,9-(-)2,8). Dado que o investimento é da ordem de 18% do PIB um erro de 10,7

p.p. no investimento significa errar pouco mais de 1,8 p.p. no crescimento do produto.

Para inflação prevíamos 6,0% e fechou o ano pouco abaixo da meta de 6,5% (veja a Tabela 4). Ou seja,

a péssima notícia foi que, apesar do desempenho muito ruim da atividade, a inflação elevou-se.

Crescimento menor do que o esperado e inflação maior do que a esperada sugerem que ocorreu algum

processo de desorganização da economia. Se o baixo crescimento resultasse de recuo da demanda, a

inflação teria que surpreender para baixo. Não foi o caso como não tem sido o caso nos últimos anos.

O forte recuo do investimento deveu-se à enorme incerteza com o processo eleitoral e o reconhecimento

das pessoas de que a política econômica é não sustentável e, portanto, requererá ajustes à frente. A

dificuldade de prever a natureza dos ajustes produziu o forte recuo do investimento.

A inconsistência entre a necessidade de dobrar a aposta na política econômica não sustentável para

produzir o resultado eleitoral desejável, e a necessidade de indicar algum caminho de ajustamento para

dar horizonte ao cálculo empresarial, acabou comprometendo o investimento.

: : POLÍTICA FISCAL

O dado mais desastroso do ano foi a política fiscal. A Figura 1 apresenta a evolução do superávit

primário do governo central. Para o período anterior a 1997 os dados foram obtidos no Ipeadata e

consideram o impacto da desvalorização cambial sobre o primário. Os dados de 1997 em diante foram

calculados pelo Ibre a partir dos dados do Tesouro Nacional.

Figura 1: Evolução do superávit do governo central e do superávit recorrente do governo central (% do PIB).

Fonte: para o período anterior a 1997 os dados são do Ipeadata e refere-se ao primário que considera desvalorização cambial. Para o período de 1997 até 2014 cálculos do Ibre a partir de dados do Tesouro nacional. São consideradas receitas não recorrentes receitas de outorga de concessão, bônus de assinatura ou privatização além de receita fruto de programas de refinanciamento de dívidas com a Receita Federal.

É evidente a brutal piora que houve no resultado primário do governo central de 2013 para 2014. O

primário recorrente do governo central piorou 1,4 p.p. saindo de 0,2% do PIB para -1,2% do PIB. Para o

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setor público consolidado o primário total piorou 2,5 p.p. saindo de 1,9% do PIB para -0,6% do PIB. O

grande responsável pela piora do primário do governo central foi a despesa primária que aumentou 1,2

p.p. do PIB. A Tabela 2 descrimina os determinantes do gasto primário da piora do superávit primário do

governo central.

Figura 2: Evolução do superávit primário do setor público consolidado. Fonte: Tesouro Nacional. Elaboração: Ibre-FGV.

Tabela 2: Os determinantes da piora fiscal Dados em % do PIB.

Fonte: STN, SIGA-BR. Elaboração: IBrE-FGV.

Discriminação 2013 2014 ∆

DESPESA PRIMÁRIA 18,9 20,1 1,2

Pessoal 4,2 4,3 0,1

Transferência de Renda 9,5 9,9 0,4

INSS 7,4 7,7 0,3

BPC 0,7 0,6 (0,1)

Abono e Seg. Desemprego 0,9 1,0 0,1

Bolsa Família 0,51 0,52 0,0

Subs. e Subv. Ampliado 0,9 1,0 0,2

Agronegócio 0,0 0,0 (0,0)

Fundos Regionais 0,1 0,1 (0,0)

MCMV 0,3 0,3 0,0

Energia 0,2 0,2 0,0

Compensação ao RGPS 0,2 0,4 0,2

Outros 0,1 0,0 (0,0)

Custeio Ajustado 3,2 3,5 0,3

Saúde e Educação 2,2 2,4 0,2

Demais 1,0 1,1 0,1

Investimentos (Ex-MCMV) 1,0 1,2 0,2

Min. Transportes 0,2 0,2 0,0

Min. Saúde 0,1 0,1 0,0

Min. Educação 0,2 0,2 0,0

Min. Defesa 0,2 0,2 0,0

Demais Ministérios 0,4 0,4 0,1

Demais Despesas 0,1 0,3 0,1

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Reproduzindo padrão que veem desde a redemocratização o aumento do gasto primário do governo

central resulta da elevação dos gastos socais, do custeio da saúde e educação e do investimento. Nota-

se na conta de subsídio que a compensação do Regime Geral da Previdência Social pela desoneração

da folha de salário contribui com 0,2 p.p. do aumento do gasto. A perda de receita contribui com 0,2 p.p.

para a queda do primário do governo central.

: : SETOR EXTERNO

A Figura 3 apresenta a evolução do saldo de transações correntes. Neste ano o saldo das transações

correntes fechou em déficit de US$90,9 bilhões ante US$81,1 de 2013. Pouco mais de US$6 bilhões

deste crescimento deve-se à piora da balança comercial. A piora deste saldo de 2013 para 2014 foi de

pouco mais do que 0,5% do PIB. É surpreendente que ocorra piora da balança comercial em um ano de

crescimento próximo de zero com recuo do investimento em 7,9%! É sinal de que os preços relativos

estão errados.

Para entendermos em que medida os preços estão errados é útil trabalharmos com dois conceitos de

câmbio real. O primeiro é o câmbio real efetivo. Ele é calculado avaliando a variação nominal da moeda

nacional, deflacionada pelo IPCA, relativamente à variação nominal de uma cesta de moedas cuja

participação de cada moeda na cesta é proporcional ao peso desta moeda na corrente brasileira de

comércio, deflacionada pelo preço ao produtor de cada país. O dado é calculado pelo Banco Central.

Figura 3: Evolução do saldo de transações correntes como % do PIB (acumulado em 12 meses). Fonte: Banco Central.

O segundo conceito de câmbio real, ou câmbio interno, é dado pela evolução da razão do subíndice do

IPCA dos preços dos bens comercializáveis internacionalmente relativamente aos serviços (ou bens não

comercializáveis internacionalmente). Para que haja um processo de ajuste do balanço de pagamentos é

necessário que os bens comercializáveis fiquem mais caros relativamente aos serviços. A elevação dos

preços dos bens comercializáveis relativamente aos serviços é o que estimulará que a oferta dos bens

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comercializáveis eleve-se. Ou seja, este preço relativo mede a rentabilidade do setor de bens

comercializáveis relativamente à do setor de serviços (ou bens não comercializáveis).

Evidentemente, para haver o ajustamento externo é necessário que os bens comercializáveis fiquem

mais caros relativamente aos bens não comercializáveis quando medido em moeda doméstica, o real.

Em moeda externa é necessário que eles fiquem mais baratos. Para tal é importante que haja a

desvalorização do câmbio nominal.

Figura 4: Evolução dos preços relativos dos bens comercializáveis e não comercializáveis. Estimativa da evolução em função da trajetória do câmbio real de equilíbrio. Fonte: Banco Central do Brasil. Média 2010 = 100.

Ou seja, é necessário elevar a rentabilidade relativa interna do setor de bens comercializáveis e

simultaneamente estimular que aumente a absorção da produção doméstica de bens comercializáveis

pelo mercado externo.

A Figura 4 documenta que apesar do câmbio real efetivo ter se desvalorizado em 35% desde junho de

2011, de 93 até 126, o preço relativo ou câmbio interno continuou, neste período, seu processo de

valorização reduzindo 8%. Uma regressão simples em nível do preço relativo interno contra o câmbio

real sugere que há uma defasagem do câmbio interno de 16%.

Dois processos explicam o descolamento do comportamento do câmbio interno. Primeiro, e mais

importante foi uma série de controles de preços domésticos monitorados (combustíveis, energia elétrica

e transporte urbano) que mantiveram a renda disponível das famílias artificialmente elevada. Esta renda

adicional foi empregada para aumentar o nível de consumo de bens e serviços. O excesso de demanda

por serviços (que são bens que não podem ser importados) manteve a inflação de serviços acima da

inflação total, o que impediu o ajuste do câmbio interno. O segundo mecanismo do descolamento do

câmbio interno do câmbio real efetivo foi a política e desoneração tributária principalmente da folha de

salários, que elevou a demanda por trabalho. É importante ressaltar que a contrapartida das

desonerações e do represamento dos preços foi a piora do déficit público, que, apesar de ter piorado

muito em 2014, segue trajetória consistente de piora desde 2012, como indicado na Figura 1 e na Figura

2.

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O tema importante para o futuro é que é impossível haver ajustamento das contas externas, isto é,

redução do déficit de transações correntes dos atuais níveis insustentáveis de US$90 bilhões para algo

entre US$40 e US$50 bilhões, mais compatível com a solvência externa de nossa economia, sem que o

câmbio interno se ajuste.

Por outro lado a alteração deste preço requererá que a inflação de serviços ande aquém da inflação

cheia por um longo tempo. Desde 2009 a inflação de serviços sistematicamente tem corrido além da

inflação cheia. O ajustamento externo dependerá da desinflação de serviços. Para tal vale fechar esta

análise de 2014 com o comportamento do mercado de trabalho e da renda.

: : MERCADO DE TRABALHO E RENDA

Em que pese o péssimo desempenho da atividade com crescimento próximo de zero em 2014 a taxa de

desemprego continuou sua trajetória de queda. O ano fechou com desemprego médio de 4,8% da

população economicamente ativa (PEA) e 2,7% da população em idade ativa (PIA). A PIA resulta da

soma da PEA com a população em idade ativa que está fora da força de trabalho. Há vários motivos

para uma pessoa em idade ativa estar fora da força de trabalho. Pode ser que a pessoa cansou de

procurar emprego e retirou-se da força de trabalho por desalento; é possível que a pessoa tenha se

aposentado – por idade ou invalidez – ou receba algum outro auxílio da previdência social – seja pensão

por morte ou auxílio doença; ou ainda a pessoa pode ser sustentada por terceiros. A PEA é a soma da

população ocupada (PO) com a população desempregada (PD). É importante lembrar que alguém para

ser considerado desempregado tem que estar ativamente procurando emprego. Caso contrário será

classificado com alguém que se retirou da força de trabalho.

Figura 5: Evolução dos componentes da população em idade ativa (PIA). Médias anuais de dados mensais.

Fonte: Pesquisa mensal do emprego (PME) do IBGE. Abrange as regiões metropolitanas de Porto Alegre, São Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Salvador e Recife. Para o ano de 2002 os dados iniciam-se em março.

A Figura 5 apresenta a evolução anual dos componentes da PIA. Desde de 2010 há uma tendência a

elevar a participação da população fora da força de trabalho. Ela saiu de 42,8% da PIA em 2010 para

44,1 em 2014. O aumento foi particularmente expressivo em 2014. A forte elevação da população que

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não oferta serviços de trabalho para o mercado de trabalho explica o aparente paradoxo da taxa de

desemprego cair em 2014 apesar da população ocupada (PO) ter caído.

A renda teve o comportamento mais anômalo do mercado de trabalho em 2014. A pesquisa mensal do

emprego (PME) do IBGE tem dois dados de renda. O rendimento médio real habitual e o rendimento

médio real efetivo. Quando o rendimento efetivo cresce mais do que o habitual é sinal de que o mercado

de trabalho está muito apertado. Os trabalhadores recebem adicional por prêmio ou por hora extra.

Os dados da Figura 6 indicam que no quadriênio de Dilma a renda real cresceu acima de qualquer

medida de crescimento da produtividade do trabalho. Adicionalmente em 2014 o crescimento da renda

real foi maior do que em 2013 e o rendimento efetivo cresceu mais do que o habitual. A evolução do

rendimento indica que nas seis regiões metropolitanas visitadas mensalmente pela PME o mercado de

trabalho parece estar bem apertado.

Figura 6: Taxa de crescimento do rendimento real habitual e efetivo.

Fonte: PME do IBGE. Abrange as regiões metropolitanas de Porto Alegre, São Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Salvador e Recife. Taxas de crescimento anuais construídas a partir de médias mensais anuais. A média para 2002 inicia-se em março.

A dificuldade maior em analisar o mercado de trabalho é não haver boas bases de dados nacionais.

Como afirmamos acima a PME abrange somente as seis principais regiões metropolitanas,

aproximadamente 1/5 do mercado de trabalho nacional. O IBGE também divulga a pesquisa nacional por

amostra de domicílio (PMAD). A PNAD é anual e vai a campo em setembro de cada ano. Para piorar a

PNAD é divulgada com grande defasagem. A de 2014 será divulgada em outubro próximo.

O ministério do trabalho divulga mensalmente o cadastro geral de empregados e desempregados.

Diferentemente da PME e PNAD que são pesquisa domiciliares amostrais o CAGED é base de dados de

registros administrativos das contratações e desligamentos em todas as pessoas jurídicas formalizadas

do país. A limitação do CAGED é não considerar o emprego informal.

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Figura 7: Saldo anual das contratações do CAGED por setor de atividade em milhares. Fonte: Ministério do trabalho. Médias anuais de dados mensais.

A Figura 7 fornece uma radiografia da evolução dos novos contratos de trabalhos líquidos formados em

cada ano por setor de atividade. Os dados estão milhares. O ano de 2014, com 153 mil empregos

líquidos criados é de longe o pior resultado da série desde 2003. Dado que em 2002 foram criados,

segundo o CAGED, 759 mil empregos criados, o resultado de 2014 é o pior desde 2002.

A dificuldade em avaliar se o desempenho do mercado de trabalho é bom ou ruim deve-se à forte

redução que houve no número de trabalhadores desempregados. A forte redução do número de

empregos líquidos criados pode resultar da escassez de trabalhadores e não do enfraquecimento da

demanda. Para endereçar esta dúvida cruzamos os dados da PME com os do CAGED. Consideramos

os empregos líquidos criados na base de dados do CAGED restritos às regiões metropolitanas cobertas

pela PME. Em seguida calculamos os empregos líquidos criados ao longo de um ano, segundo o

CAGED nas regiões metropolitanas cobertas pela PME, como fração da média de desempregados

medida pela PME no respectivo ano. A Figura 8 apresenta o resultado deste cálculo para cada ano.

Do ponto de vista da criação de empregos, inequivocamente o mercado de trabalho esteve muito fraco

em 2014. Este enfraquecimento já estava bem encaminhado em 2013. Evidentemente é muito difícil

entendermos o desempenho da renda real da PME (ver Figura 6) dado o desempenho fraco do mercado

de trabalho. A interpretação padrão é que houve forte redução da taxa de participação, isto é, inúmeros

trabalhadores retiram-se da força de trabalho, o que, de fato ocorreu (basta olhar a Figura 5), e, portanto,

apesar do enfraquecimento da criação de postos de trabalho o mercado de trabalho ainda não fraquejou.

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Figura 8: Empregos formais criados segundo CAGED nas regiões metropolitanas cobertas pela PME e empregos criados pela PME, ambos como proporção do número médio anual de desempregados nas mesmas regiões metropolitanas segundo a PME. Fonte: Ministério do Trabalho e IBGE. Elaboração: Reliance.

Figura 9: Taxa de crescimento do salário nominal de admissão e demissão do CAGED. Taxa da média móvel trimestral. Trimestre ante o mesmo trimestre do ano anterior. Fonte: Ministério do Trabalho.

Apesar de todo o enfraquecimento do mercado de trabalho o bom comportamento da renda sugere que

a taxa de desemprego é o fator importante para determinar a dinâmica da renda. Uma variável que virou

no último ano foi a taxa de crescimento nominal do salário de admissão e do salário de demissão. A

Figura 9 apesenta a evolução das taxas de crescimento do salário nominal de admissão e de demissão

do CAGED. Claramente nos período de recessão o crescimento do salário nominal de demissão é maior

do que o crescimento do salário nominal de admissão. Nos últimos meses tem havido descolamento

entre as taxas, sinal adicional de enfraquecimento do mercado de trabalho.

O mercado de trabalho inicia um processo de enfraquecimento. No entanto, as taxas de desemprego

ainda são muito baixas e as taxas de crescimento do salário são muito superiores à produtividade. A

grande dúvida é sabermos se o maior enfraquecimento da economia em 2015 será suficiente para

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enfraquecer o mercado de trabalho e iniciar o processo de correção dos desequilíbrios externos. Este

será o principal tema a ser tratado nesta carta. Antes porém precisamos discutir o cenário para 2015.

: : CENÁRIO PARA 2015

A Tabela 3 apresenta as diversas revisões que fizemos no Ibre para o cenário de 2015 nos últimos dois

meses. Há uma rápida deterioração das perspectivas de crescimento para o ano. De um crescimento

medíocre na casa de pouco mais de 0,5% que projetávamos no final do ano passado caminhamos para

um cenário de recuo de 1%, bem pior do que os 0,1% que deve ocorrer em 2014.

Tabela 3: Revisão do cenário de atividade do Ibre para 2015. A data refere-se ao momento em que a previsão foi efetuada.

Cálculos: Ibre-FGV

Como em 2014 a forte piora de 2015 resultará do fortíssimo recuo do investimento de 7% após já ter

recuado 7,9% em 2014! O cenário incorpora forte desaceleração do consumo em função da redução da

taxa de crescimento da renda real das famílias. No entanto, é importante ressaltar que apesar de haver

redução da taxa de crescimento da renda ela ainda é positiva, crescendo, portanto, além da

produtividade.

Para projetarmos inflação empregamos duas metodologias. Modelos macroeconômicos simples ou

simulação a partir de uma planilha que projeta a evolução de cada item do índice. A segunda

metodologia ajusta melhor para o curto prazo enquanto que a primeira para prazos de dois ou três anos.

Atividades fev/15 jan/15 dez/14

Consumo das famílias 0,5% 0,5% 0,5%

Consumo do governo 1,2% 1,8% 1,8%

Formação bruta de capital f ixo (6,9%) (4,1%) (1,7%)

Exportação (0,2%) 0,6% 0,6%

Importação 1,5% (0,7%) (0,7%)

PIB (1,0%) 0,3% 0,6%

Agropecuária (2,5%) 2,2% 2,2%

Indústria (3,0%) (1,1%) (0,5%)

Extrativa 2,1% 2,1% 2,1%

Transformação (3,8%) (1,6%) (1,6%)

Construção civil (5,5%) (3,6%) (1,2%)

Eletricidade (1,9%) 2,2% 2,5%

Serviços (0,2%) 0,6% 0,8%

Revisão Ibre do crescimento 2015 ante 2014

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Tabela 4: Previsão da inflação para 2015 em diversas datas a partir da análise de planilha.

(I) Elevamos a projeção de energia elétrica para 30%. (II) Elevamos a projeção de administrados e incorporamos as medidas fiscais tomadas no começo do ano. Piora da expectativa de não duráveis e serviços. (III) Elevamos a projeção de energia elétrica para 45%. Piora na expectativa de não duráveis e serviços.

A Tabela 4 apresenta a previsão da inflação para 2015 pela metodologia desagregada. Da mesma forma

que nos últimos meses nossa projeção de atividade piorou muito, nossa projeção da inflação também

piorou muito. De 6,4% projetado em novembro de 2014 temos como último número 7,4%. O cenário

prevê desinflação dos serviços de 0,6 p.p. e que a desvalorização cambial que houve até aqui não afete

os preços domésticos dos bens industriais. Esta duas hipóteses podem ser questionadas. Retornaremos

a ela na conclusão.

A previsão de inflação para 2016 é feita por meio de modelos macroeconômicos simples. A Tabela 5

apresenta as hipóteses empregadas na simulação dos modelos.

Tabela 5: Variáveis exógenas para a construção do cenário Ibre-FGV.

As hipóteses que empregamos constituem um certo consenso vigente nas últimas semanas. Como

argumentarei penso que este consenso irá se alterar rapidamente. O objetivo é verificarmos para qual

direção essas hipóteses nos levarão. Nosso ciclo de Selic termina em 12,5% mas os resultados não se

alterariam muito se terminássemos em 13,0. Em função da situação fiscal muito pior do que

imaginávamos há alguns meses fomos bem conservadores com relação à extensão do ajuste fiscal para

os próximos dois anos. Novamente, os resultados, principalmente para 2015 não são muito sensíveis a

estes valores de primário.

A Tabela 6 apresenta resultados adicionais para o cenário. Ela complementa a Tabela 3. Os valores de

inflação para 2015 previsto por modelos estão claramente subestimados. Lembremos que para 2015 a

2012 2013 2014 2014

Proj.:

dez/13

Proj. Atual

08/02/2015

(III)

3ª Proj.: Após

IPCA-15 de

Jan. (II)

2ª Proj.: Após

IPCA-15 de

Dez. (I)

Proj. Inicial

12/11/2014

IPCA 5,8 5,9 6,4 6,0 7,4 6,8 6,6 6,4

Administrados 3,7 1,5 5,3 5,6 11,1 9,5 8,9 7,8

Livres 6,6 7,3 6,7 6,1 6,3 6,0 6,0 5,9

Bens duráveis (3,5) 3,6 3,0 1,7 3,5 3,5 3,6 3,6

Bens semiduráveis 5,0 5,0 3,9 5,9 3,8 4,1 4,2 4,7

Bens não-duráveis 8,7 7,6 6,9 6,6 6,9 6,1 5,5 5,5

Serviços 8,7 8,6 8,3 7,6 7,7 7,5 7,2 7,1

Serviços ex-Passagem Aérea 8,4 8,7 8,3 7,5 7,8 7,6 7,3 7,2

2015

2015 2016

Seic f inal de perído 12,5% 11,0%

Selic média de período 12,4% 11,7%

Câmbio nominal f inal de período 2,80 3,00

Superávit primário (% do PIB) 0,60 1,00

Preço do petróleo (barril) $ 60,00 $ 60,00

Minéiro de ferro (tonelada) $ 50,00 $ 50,00

VARIÁVEIS EXÓGENAS PARA 2015 E 2016

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metodologia desagregada resulta em melhores previsões. Para 2016 o modelo sugere continuação da

trajetória de desinflação, no entanto a inflação ficará longe da meta. O importante a reter desta

simulação é que convergência para a meta, mesmo considerando um cenário sem grandes sobressaltos,

será assunto para 2017 na melhor das hipóteses.

Tabela 6: Cenário Ibre-FGV para 2015.

Adicionalmente o cenário sugere manutenção do desequilíbrio externo. O déficit de transações correntes

será da ordem de US$80 bilhões ou 4,1% do PIB. Os números para 2016 não são muito diferentes.

Estes números referem-se o que podemos chamar de estratégia Levy de ajustamento. Ajustar a parte

fiscal e deixar a inflação e o ajuste externo para depois. Passemos a investigar os limites desta

estratégia.

: : LIMITAÇÕES DO AJUSTE INCOMPLETO

Apresentamos na seção anterior a melhor estimativa do desempenho da economia em 2015. O cenário

que temos para 2015, e que pode ser extrapolado para 2016, representa manutenção do câmbio real,

crescimento medíocre, -1,0% em 2015 e 0,5% em 2016, convergência a passos de cágado da inflação

para a meta em 2017, e lenta recuperação do superávit primário para 2% do PIB também, parece-me,

em 2017, se tudo der certo. As últimas notícias que pioraram muito a situação fiscal de 2014

praticamente eliminam a possibilidade de atingirmos 2% do PIB em 2016 se não houver forte elevação

da carga tributária. Finalmente, apesar de o cenário antecipar um aumento da taxa de desemprego para

algo próximo de 6% no final de 2015, ainda termos em 2015 ante 2014 crescimento da renda real.

O tendão de Aquiles do atual cenário é que ele requererá US$80 bilhões de dólares para financiar o

déficit de transações correntes em 2015 e não muito menos em 2016. Nossa projeção para 2015 é de

um déficit de transações correntes de US$80 bilhões. Para 2016 não temos previsão fechada de déficit

externo, mas dado que nossa trajetória de inflação não prevê grandes correções dos preços relativos –

isto é, forte desinflação de serviços – continuaremos a apresentar defasagem entre o ajuste do câmbio

Balança comercial US$0,2 bilhão

Défict de transações correntes US$80,5 bilhões

Défict de transações correntes 4.1% do PIB

Câmbio R$2,80 por US$

IPCA em 2015 7,00%

Administrados 9,40%

Livres 6,40%

Alimentação em domicílio 6,50%

Bens industriais 4,00%

Serviços 8,10%

IPCA em 2016 5,70%

Administrados 5,10%

Livres 5,90%

CENÁRIO IBRE PARA 2015

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nominal, do câmbio real efetivo, e do câmbio interno (ou preço relativo dos bens comercializáveis ante os

bens não comercializáveis) como explícito na Figura 4.

Podemos afirmar que a estratégia Levy de ajustamento da economia endereça o desequilíbrio das

contas públicas, e, se tudo der certo, conseguirá evitar uma perda de grau de investimento da dívida

soberana. No entanto ela não ataca o desequilíbrio externo.

Os livros textos de macroeconomia aberta nos ensinam que o desequilíbrio externo requer dois tipos de

políticas. Redução da absorção, ou expenditure reduction, e desvio da oferta, ou expenditure switching.

O ajuste fiscal de Levy contempla a redução da absorção doméstica, por meio de elevação da poupança

pública. No entanto é necessário também tornar o mercado internacional mais rentável ao produtor

brasileiro de bens comercializáveis. Isto é, é necessário elevar o preço relativo dos bens

comercializáveis em unidades de bens não comercializáveis (ver a Figura 4). A única forma de fazê-lo é

a inflação de serviços rodar a taxas inferiores do que a inflação cheia. Para tal é necessário que haja

desinflação de salários ou até redução de salário nominal.

Ou seja, não será possível fazer omelete sem quebrar os ovos. O ajustamento externo dependerá de a

dinâmica do mercado de trabalho permitir forte desinflação de salários. De quanto? A melhor maneira de

tentarmos avaliar é olhar como ocorreu o último ajustamento externo. Entre o início de 2001 e final de

2004 a economia fez ajustamento externo de 6 pontos percentuais do PIB, saindo de um déficit de pouco

mais de 4% do PIB para um superávit de pouco menos de 2% do PIB.

Do ponto de vista dos preços o ajustamento externo ocorreu em duas etapas. É útil acompanhar o texto

deste parágrafo com a Figura 4 em mãos e a Tabela 7. Na primeira etapa, houve a desvalorização do

câmbio nominal na virada do primeiro para o segundo FHC. O câmbio real efetivo desvaloriza-se entre

dezembro de 1998 e agosto de 2000 em 25%, após o overshooting em outubro de 1999 quando a

desvalorização do câmbio real foi de 51% ante dezembro de 1998. Paralelamente a estes movimentos

do câmbio nominal e do câmbio real efetivo o câmbio interno, ou o preço relativo entre bens

comercializáveis e bens não comercializáveis, elevou-se em 8% entre janeiro de 1999 e abril de 2001,

após o overshooting em agosto 2000 de 10%.

Tabela 7: Movimentos do câmbio real efetivo e do câmbio interno (ou preço relativo dos bens comercializáveis e não comercializáveis).

Fonte: Banco Central.

O segundo movimento aconteceu de agosto de 2000 até abril de 2004, quando o câmbio real efetivo

desvalorizou-se em 44%, após o overshooting em outubro de 2002 quando desvalorizou-se em 83%. O

câmbio interno de abril de 2001 e março de 2005 desvalorizou-se em 9%, após o overshooting de 13%

em outubro de 2003.

Variação do Câmbio

Real Efetivo

Variação do Câmbio

Interno

Primeiro movimento Dez.98 ~ Ago.00 25% Jan.99 ~ Abr.01 8%

Overshooting Dez.98 ~ Out.99 51% Jan.99 ~ Ago.00 10%

Segundo moimento Ago.00 ~ Abr.04 44% Abr.01 ~ Mar.05 9%

Overshooting Ago.00 ~ Out.02 83% Abr.01 ~ Out.03 13%

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Em pouco mais de cinco anos o câmbio real efetivo desvalorizou-se em 80%, entre dezembro de 1998 e

abril de 2004, e em pouco mais de seis anos o câmbio interno em 18%, entre janeiro de 1999 e março de

2005. Se imaginarmos que o atual ajuste de transações correntes não precisa ser tão intenso quanto os

6 pontos percentuais do PIB mas de somente 2 pontos percentuais do PIB, ou seja de 1/3, a experiência

do ajuste anterior de conta corrente sugere que o câmbio real efetivo terá que desvalorizar-se em 27% e

o câmbio interno em 6%. Evidentemente trata-se de conta de padaria difícil de ser testada.

Uma forma de testar estes números é observar a associação que há entre o déficit externo e o preço

relativo interno entre os bens comercializáveis e os bens não comercializáveis, que também chamamos

de câmbio interno.

A Figura 10 sugere haver estreita relação entre o déficit de transações correntes e o câmbio interno. Em

particular o coeficiente da reta indica que um ajuste de 2 p.p. do PIB requererá desvalorização do câmbio

interno de 5,7 (2,85x2). Ou seja, o câmbio interno tem que sair do atual nível de 90 para 95,7 ou 6,3%.

Figura 10: Diagrama de espalhamento entre o câmbio interno (ou o preço do bem comercializável e o bem não comercializável) e o déficit de transações correntes como % do PIB. Fonte: BC.

A Figura 4 sugere que o ajuste no câmbio real de equilíbrio foi integralmente feito. Desde junho de 2011

até janeiro de 2015 o câmbio real de equilíbrio desvalorizou-se em 34%. Movimento pouco maior dos

27% de nossa conta de padaria. O problema é que no movimento atual, diferentemente do ciclo anterior,

foram tomadas medidas de controle de preços e desonerações tributárias que visaram neutralizar os

impactos destes movimentos de preços sobre os preços internos. As medidas foram controles dos

preços dos combustíveis e da energia elétrica além de uma série de desonerações tributárias,

principalmente desoneração sobre a folha de salários, que neutralizaram o repasse aos preços

domésticos do movimento que houve do câmbio real efetivo.

Evidentemente o ajustamento externo tem uma dimensão muito desconfortável do ponto de vista político

que é o impacto da alteração do câmbio real sobre a renda das famílias. O fato de no movimento recente

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medidas terem sido tomadas para neutralizar a correia de transmissão do câmbio real efetivo para o

câmbio interno explica a renda das famílias ainda não ter sido atingida, e, por que motivo, apesar de

forte ajuste do câmbio real efetivo, não termos iniciarmos o ajuste do desequilibro externo, vale dizer, do

déficit de transações correntes.

A Figura 11 apresenta a evolução da renda real do trabalho principal (a preços de setembro de 2012)

medida pela pesquisa nacional por amostra de domicílios (PNAD) do IBGE. Nota-se que no período em

que o câmbio real efetivo desvalorizou-se houve forte queda da renda. No entanto no ciclo recente de

desvalorização cambial não houve ainda a queda da renda. Como argumentamos no parágrafo anterior,

o ajuste na renda não ocorreu porque medidas foram tomadas para evitar a correia de transmissão do

câmbio real efetivo à renda das famílias e ao câmbio interno.

Figura 11: Evolução da renda do trabalho principal da pesquisa nacional por amostra de domicílio (PNAD) do IBGE, a preços de setembro de 2012. Fonte: PNAD do IBGE.

Figura 12: Diagrama de espalhamento entre a renda do trabalho principal da PNAD e o câmbio interno (dados anuais de 1996 até 2013). Fonte: IBGE e Banco Central. O dado de câmbio interno refere-se ao mês de setembro de cada ano. Não há dado para 2000 e 2010 pois em anos de censo demográfico não há PNAD.

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De fato a correlação entre o câmbio real efetivo e a renda da PNAD de 1996 até 2009 era de -82%.

Quando consideramos a correlação de 1996 até 2013 ela se reduz para -65%. Houve em seguida à crise

uma quebra na correlação entre estas variáveis. No entanto, a correlação entre a renda real da PNAD e

o câmbio interno para 1996 até 2013 é de -89%! A Figura 12 ilustra.

O caminho dos descaminhos da política econômica nos anos Dilma está claro agora. Iniciamos em 2011

um ajuste do câmbio. Inicialmente o ajuste havia sido forçado pela própria política econômica para ajudar

a melhorar a competitividade da indústria. No entanto qualquer ajuste externo tem um lado pouco

conveniente para a política. Ajuste externo significa reduzir a absorção de poupança externa, o que é o

mesmo de reduzir o investimento ou elevar a poupança doméstica ou um pouco de cada. A elevação da

poupança doméstica implica redução dos salários reais. Como foram tomadas medidas para neutralizar

a correia de transmissão do ajuste do câmbio para os preços internos, isto é, para o câmbio interno, a

renda não caiu e o déficit externo não ajustou. Ocorreu o contrário, a renda continuou a elevar-se,

apesar de todas as medidas indicarem queda da produtividade do trabalho.

O que esperar do ajuste quando e se ele vier? Vimos que para um ajuste de 2 p.p. do PIB de conta

corrente, ou seja, reduzir o déficit de transações correntes dos atuais 4% do PIB para 2% do PIB, será

necessário uma desvalorização do câmbio interno de 6% ou pouco mais. Regressão simples a partir do

diagrama 11 sugere que a elasticidade entre o câmbio interno e a renda da PNAD é de 1,4. Portanto a

desvalorização de 6% requer queda da renda real da PNAD entre 8% a 9% (resulta da multiplicação de 6

por 1,4).

Podemos concluir, portanto, que para termos ajuste de conta corrente de 2 p.p. do PIB o câmbio real

efetivo já ajustou-se o suficiente, o câmbio interno precisa desvalorizar-se em 6% o que requererá queda

de renda real da ordem de 8%. A grande dificuldade é sabermos como que estres ajustes de preços

relativos ocorrerão na prática e qual será a implicação dos ajustes para os preços nominais.

Outra forma de nos convencermos de que o câmbio real efetivo já ajustou o suficiente é rodar uma

regressão simples em nível entre o câmbio real efetivo e o câmbio interno até junho de 2011, veja Figura

4, quando devido à política econômica a correia de transmissão entre o câmbio real efetivo e o câmbio

interno foi quebrada. Em seguida podemos projetar qual teria sido a trajetória do câmbio interno em

função da evolução do câmbio real efetivo de junho de 2011 até hoje. Este exercício simples sugere que

em vez do valor de 89 em que se encontra hoje, o câmbio interno deveria estar em pouco mais de 100.

Ou seja, se o câmbio interno tivesse acompanhado a evolução do câmbio real efetivo de junho de 2011

hoje ele seria 15% mais desvalorizado, valor bem maior do que os 6% que estimamos ser o necessário

para promover o ajuste de 2 pontos percentuais do PIB na conta corrente.

Podem-se imaginar duas estratégias. Suponha que temos um Banco Central muito zeloso da meta de

inflação. Os juros terão que subir muito. Haverá fortíssima elevação da taxa de desemprego e o ajuste

no limite pode ser feito por meio de redução do salário nominal, como tem ocorrido na Europa. Neste

caso um câmbio no final do ano de 2,8 parece ser mais do que suficiente para o ajuste. No entanto esta

não será a trajetória escolhida. De fato já não foi à trajetória escolhida.

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Dando um passo atrás, lembremos que a correia de transmissão do câmbio real efetivo ao câmbio

interno não ocorreu porque diversas medidas foram tomadas para neutralizar esta correia. As medidas

foram controles de preços e desonerações. O ajuste fiscal de Levy representa a reversão destas

políticas. Todas elas terão efeito inflacionário. De fato, a última estimativa para a inflação em 2015

sugere que o ano fechará com inflação na casa de 7,4% (ver Tabela 4). Se houver a reversão da

desoneração da folha de salários, item que creio constará do ajuste Levy, este número deve aumentar.

Não é impossível divisar a inflação atingindo 8% em 2015.

Em outras Levy tem delegação para aumentar a superávit primário, mas não tem delegação para cortar

salário real. Penso que nos próximos anos, se nada acontecer, melhoraremos o superávit primário,

conviveremos com inflações elevadas e principalmente continuaremos a conviver com inflação de

serviços (isto é, de bens não comercializáveis), acima da inflação cheia. O ajuste Levy não promoverá o

equilíbrio externo.

Figura 13: Gráfico de espalhamento entre o diferencial em pontos entre a inflação de serviços ex-passagens aéreas (acumulada em 12 meses findos em setembro) e a taxa de crescimento da renda real do trabalho principal (PNAD). Fonte: Para renda real dados da PNAD do IBGE. Para as aberturas da inflação Banco Central. Para o período anterior a 2000 não há abertura de serviços. Empregamos o dado do Banco Central de índice de bens não comercializáveis para estimar a inflação de serviços

Para que a trajetória divisada no parágrafo anterior, que é exatamente a trajetória descrita na seção

anterior para 2015, se materialize, é necessário combinar com os russos, isto é, é necessário que

consigamos manter um financiamento de conta corrente na casa de US$70-90 bilhões, por alguns anos.

Aposta: o mundo vai questionar o ajuste Levy. Quando será? Impossível saber. Pode ser em qualquer

momento no próximo biênio. Pode ser logo, principalmente em função da forte deterioração do ambiente

– queda de popularidade, problemas com a Petrobras e racionamentos, etc. A narrativa é bem

estabelecida. Há uma parada súbita no financiamento da conta corrente e o câmbio nominal dispara, e

com ele o câmbio real efetivo e logo atrás o câmbio interno. O ajuste dos preços ocorre por meio

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inflacionário. Não é possível descartarmos este ajuste já no primeiro semestre o que colocaria a inflação

em 2015 bem acima de 7%, talvez por volta de 10%.

É possível termos alguma métrica de qual deve ser o ajuste de preços para promover a queda de salário

real de 8% que é necessária para produzir o ajuste de conta corrente de 2 % p.p. do PIB? A queda de

salário real ocorre por meio de um diferencial da inflação cheia ante a inflação de serviços.

A Figura 13 documenta que há relação positiva entre a taxa de crescimento da renda real do trabalho

principal medida pela PNAD e a diferença em pontos entre a inflação de serviços excluindo passagens

aéreas e a inflação cheia, ambas anualizadas para os 12 meses findos em setembro. O coeficiente

angular de 0,6158 sugere que para haver corte de 8% do salário real tem que haver um diferencial de

inflação de 5,0 pontos percentuais (basta multiplicar 8 por 0,6158). Isto é, a inflação cheia tem que ser ao

longo de um ano 5 p.p. maior do que a de serviços ou 2,5 p.p. maior do que a de serviços ao longo de

dois anos. Dado que a inflação de serviços tem elevada inércia e que tem estado na casa de 8%, seria

necessário que a inflação cheia chegasse a 13% ao longo de um ano para que o ajuste de salário fosse

feito. Evidentemente, o desemprego teria que ser suficiente elevado para que não houvesse repasse da

inflação cheia para a inflação de serviços. Inflação de 13% é da ordem da inflação que tivemos em

dezembro de 2002 após a forte desvalorização do câmbio.

Figura 14: Média móvel em 12 meses da diferença em pontos percentuais da inflação cheia sobre a inflação de serviços excluindo passagens aéreas. Fonte: Banco Central do Brasil.

A Figura 14 apresenta a média móvel em 12 meses da diferença em pontos percentuais da inflação

cheia sobre a inflação de serviços excluindo passagens aéreas. De fato, logo em seguida à forte

desvalorização do câmbio de 2002 a inflação cheia rodou acima de 5 pontos percentuais além da

inflação de serviços por um ano. O movimento cambial hoje para trazer o déficit de transações correntes

para US$40 bilhões é menor do que o movimento de 2002 mas é da mesma ordem de grandeza. Talvez

metade ou dois terços.

Pode ser útil agora rememorar os momentos em que houve esta parada súbita de financiamento na

conta corrente. A primeira, em dezembro de 1998, devido ao esgotamento do regime cambial anterior. A

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segunda, em meados de 2002, em função do risco político do PT. No primeiro um limite técnico de um

regime cambial foi atingido; no segundo o risco político promoveu o ajuste.

O sustentáculo da estratégia Levy de ajustamento – isto é, ajuste das contas públicas sem endereçar o

ajustamento externo – é o diferencial de juros, que mantém o fluxo de financiamento da conta corrente,

associado à crença de que o ajuste fiscal gerará os recursos para a rolagem da dívida. Afinal, em uma

economia que cresce abaixo de 2% ao ano há um lustro os recursos entram (ou entrarão) para a renda

fixa. O problema é que esta dinâmica em uma economia que não cresce e que apresenta déficits

externos na casa de 4% do PIB por diversos anos assume características de bolha especulativa. De

onde virão os dólares para os investimentos que serão repatriados? De novas entradas uma vez que o

crescimento da economia não gera estes recursos por meio de elevação das exportações. Quando ficar

claro aos agentes econômicos esta bicicleta haverá a parada de financiamento na conta corrente. Aqui é

o máximo até onde minha análise consegue ir.

Duas questões ficam em aberto. Primeira, qual é a taxa de desemprego requerida para promover o

ajuste de preços necessário para que a renda caia os 8% que precisa cair? A segunda, qual deve ser o

evento que detonará uma parada de financiamento na conta corrente ou, dito de outra forma, promoverá

ajustamento mais forte do câmbio nominal?

Com relação à primeira pergunta não tenho até o momento boas estimativas. Com relação à segunda

questão parece-me que uma forte reavaliação do câmbio pode ocorrer logo. Temos tido um conjunto

muito ruim de notícias. O governo perdeu de forma grotesca a eleição da mesa diretora da Câmara

Federal. Há os problemas da operação lava jato, as dificuldades da Petrobras, os riscos, cada vez mais

reais, de racionamento, e, finalmente o buraco fiscal é bem pior do que se imaginava. A meta fiscal de

1,2% do PIB de superávit é passado. A forte deterioração do ambiente associado aos sinais de

incapacidade de resposta do atual governo sugerem que a reavaliação do câmbio ocorrerá logo.

: : CONCLUSÃO

A presidente reconheceu erros na política fiscal. Muito provavelmente a perspectiva de perda do grau de

investimento para a dívida soberana brasileira acendeu luz amarela que promoveu a alteração no

diagnóstico e a decisão de correção de rota.

O ajuste somente funciona se houver uma forte recuperação da capacidade de crescimento da

economia. É o crescimento que torna um déficit externo de 4% do PIB em um equilíbrio. Todas as

notícias que tivemos nas últimas semanas sugerem que o crescimento não virá ou virá bem mais tarde,

por volta de 2017, e bem menor, de sorte que é difícil imaginarmos que 4% do PIB de déficit externo seja

sustentável.

Por outra lado, com o que temos hoje sobre a mesa de política econômica fiscal e monetária,

projetamos, nós e o mercado, trajetória de lento ajustamento fiscal. Provavelmente 2% do PIB de

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primário somente em 2017 se tudo der certo, com renda real ainda crescendo em 2015, pouco acima de

zero, e, portanto, sem endereçar o desequilíbrio externo.

Aposta que fazemos é que haverá em algum momento uma parada maior de financiamento na conta

corrente. O câmbio andará muito e a inflação atingirá dois dígitos como ocorreu em 2003. Se neste

momento o Banco Central responder com força e a taxa de desemprego aumentar o suficiente para que

o diferencial de inflação entre a inflação cheia e a de serviços aumente apreciavelmente o ajuste estará

completo.

Ou seja, é muito difícil enxergar hoje a trajetória de ajustamento da economia brasileira sem passar por

um evento de forte desvalorização do câmbio nominal e aumento da inflação. É possível que este

processo esteja em curso agora.

É possível evitarmos a parada súbita de financiamento da conta corrente? Para tal o Banco Central

precisaria se adiantar aos fatos e puxar fortemente os juros. A elevação dos juros para promoverá o

ajustamento no mercado de trabalho requerido para reduzir os salários reais e desvalorizar o câmbio

interno e, consequentemente, produzir o ajuste externo. Não me parece que o Banco Central está

comprometido com esta estratégia.

A outra possibilidade para evitar a parada súbita no financiamento da conta corrente é já termos

contratado fortíssimo aumento na taxa de desemprego capaz de ajustar os preços e iniciar o processo

de ajuste externo. Até onde a vista alcança este processo não ocorrerá em 2015.

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2. PETROBRAS

: : SAMUEL PESSOA | THIAGO MUNIZ

A Petrobras chegou a um ponto em que os desenvolvimentos recentes das investigações da operação

Lava Jato e sua saúde financeira e operacional podem ter (e estão tendo) implicações para toda a

economia.

No primeiro trimestre de 2014 a empresa divulgou não somente seu Plano de Negócios 2014–2018

como um Plano Estratégico para 2030. Nessa apresentação a Diretoria da empresa apresentou seus

planos de investimentos de 221 bilhões de dólares em 5 anos, quase 45 bilhões de dólares por ano, e

um crescimento projetado da produção de petróleo bastante agressivo, sustentado principalmente no

desenvolvimento do Pré Sal. A viabilidade deste plano tinha como base as seguintes premissas:

a. Manutenção do grau de investimento e redução da alavancagem (para os limites aceitáveis

de endividamento em 35% do endividamento líquido sobre patrimônio líquido incluindo o

passivo líquido e 3.5 vezes dívida líquida sobre lucro operacional, ou EBITDA);

b. Não emissão de novas ações;

c. Convergência do preço doméstico aos preços internacionais de derivados;

d. Captações de dívida a um custo aceitável da ordem de 12 bilhões de dólares ao ano.

e. Crescimento da produção de petróleo em mais de 10% ao ano em média.

Para isso a empresa contava com algumas hipóteses que hoje podem ser consideradas quase fictícias:

preço do Petróleo a 100 dólares o barril e câmbio a 2,20 reais por dólar com valorização do real para

1,92. Além disso, grande parte da viabilidade do projeto vinha da construção de duas novas refinarias

(Premium I e Premium II) e o término das refinarias RNEST e COMPERJ.

Como temos visto nada disso ocorreu. Diversos fatores afetaram a capacidade da empresa em executar

seu plano, no entanto, três deles tiveram impacto crucial e muito mais significativo: Preço de Petróleo,

corrupção levantada na operação Lava Jato, influência do governo nas decisões da empresa.

O preço do Petróleo, Brent, veio de 110 dólares o barril em junho de 2014 para menos de 50 dólares o

barril (Figura 15). Apesar de no curto prazo, dada à política de controle de preços de derivados imposta

pelo governo, o preço do Brent baixo ser bom para a empresa, no longo prazo destrói todo seu valor. No

curto prazo a Petrobras tem obrigação de suprir a demanda interna de gasolina e diesel, e com atrasos

nas obras das refinarias é obrigada e importar esses derivados a preços internacionais para vendê-los

no mercado doméstico a preços controlados pelo governo. Por mais de três anos a empresa comprou

derivados mais caros no mercado internacional e os vendeu a preços mais baratos internamente. A

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inversão desse desconto gera um lucro para a empresa. Apesar disso, segundo nossa análise, o valor

da empresa é sustentado pelo aumento da produção de petróleo, o que tornaria a empresa uma

exportadora líquida. A maior parte de seu valor vem desta operação. A preços quase 60% mais baixos, o

problema não é apenas os menores fluxos de caixa futuros, mas principalmente a exigência do governo

em explorar o Pré-Sal em uma situação economicamente inviável. Nossa análise indica o que mudaria

no valor justo da empresa para diferentes níveis de preço de petróleo, supondo todas as outras variáveis

constantes.

Figura 15: Preço do Petróleo [Brent – USD/bbl].

Tabela 8: Sensibilidade da ação de Petrobras (PETR4) para diferentes cenários de Preço de Petróleo no longo prazo e Prêmio de Risco.

De fato a ação da empresa responde muito às variações de preço de petróleo e tem apresentado

algumas diferenças claramente identificáveis ao longo do tempo.

No entanto, não é somente o preço do petróleo que tem afetado o valor da empresa no mercado. Para

tal fizemos um exercício simples que procura separar da oscilação do valor da empresa a parcela devida

ao preço do petróleo. O exercício consiste em construir um preço da ação da Petrobras em função do

movimento do preço do petróleo. Assim, ficamos com dois preços para a ação da Petrobras, o preço

efetivamente observado e o preço que seria observado se o único fator a mover o preço da ação fosse o

preço do petróleo. Este segundo é uma espécie de preço sombra.

Regressão simples do valor da ação no preço do petróleo indica que de 1994 até meados de 2005 as

oscilações de preço das ações da empresa acompanharam de perto as oscilações de preço do petróleo.

Ou seja, o preço observado acompanhou de preço o preço sombra. A ação oscilou em torno de 2,5

Current Price

Upside $ 65,0 $ 70,0 $ 75,0 $ 80,0 $ 85,0

6,5% 6,3 11,1 13,9 16,7 19,6

6,0% 6,8 11,8 14,7 17,6 20,6

5,5% 7,3 12,5 15,5 18,6 21,7

5,0% 7,9 13,3 16,5 19,7 22,9

4,5% 8,5 14,1 17,5 20,8 24,2

PREÇO DE PETRÓLEO (BRENT Longo Prazo Nominal em 2020)

PR

ÊM

IO D

E

RIS

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dólares até 2003, quando iniciou subida de 2,5 para 6,5 dólares até meados de 2005 em função do

aumento do preço do petróleo.

Figura 16: Comparativo entre Petrobras, peers do setor, e o valor previsto com base no preço do Petróleo.

A partir de outubro de 2005 há um forte descolamento. Ela sobe de 6,5 para 13,5 dólares entre meados

de 2005 e meados de 2007, e em seguida até 30 dólares em maio de 2008. Se neste período a ação da

Petrobras tivesse somente acompanhado o preço do petróleo, o preço em maio de 2008 deveria ser de

13 dólares, o valor do preço sombra, e não os 30 efetivamente observados.

Dois movimentos explicam este descolamento em duas etapas entre o preço sombra e o preço

observado. Em outubro de 2005 a agência de classificação de risco Moody’s eleva a nota de crédito da

Petrobras e a considera empresa com grau de investimento. Em meados de 2007 vem a público a

descoberta das reservas petrolíferas do pré-sal.

De maio de 2008 até aproximadamente o primeiro trimestre de 2010, o preço da ação da Petrobras

acompanha o preço sombra. Ao longo de 2010 ambos os preços andam em direção contrária. O preço

da ação cai de 20 dólares para 17 e o preço sombra apontou subida de 7 para 10,5. Este descompasso

resultou da alteração do marco regulatório e da capitalização da empresa pelo Tesouro, que dilui a

participação dos acionistas minoritários.

De 2011 até junho de 2014, o preço da ação que seria esperado em função da evolução do preço do

petróleo, ou preço sombra, ficou constante em torno de 10,5 dólares, enquanto o preço observado da

ação da empresa caiu de 17,5 para 10.

O que determinou este comportamento? Um programa de investimento totalmente incompatível com a

capacidade gerencial da empresa, fruto do novo marco regulatório marcado pela ideologia e pelo forte

voluntarismo. Este quadro, por sua vez, entre outras consequências, possibilitou inúmeros casos de

corrupção. Para completar, uma política populista de controle de preços da gasolina provocou enorme

prejuízo para a empresa e seus acionistas.

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Hoje a ação da Petrobras está cotada a 3,50 dólares, bem abaixo dos 5,8 dólares que seriam esperados

se o preço da ação em 1994 acompanhasse até hoje as oscilações do preço do petróleo!

Apesar de todo o pré-sal, a empresa vale hoje 40% a menos do que o valor observado, após controlar

pela oscilação do preço do petróleo, entre o período de 1994 até meados de 2005.

Além dos problemas gerenciais e ideológicos, embutidos no novo marco regulatório e nos elevadíssimos

requerimentos de conteúdo nacional, o fator que talvez seja o que mais assusta agora, são as

implicações da Operação Lava Jato. A empresa é o pivô das investigações que estão em curso. Sem

entrar no mérito do que ou de quem foi beneficiado pela corrupção que ocorreu (e ocorre?) na empresa e

nem o quanto ela e seus acionistas teriam sido prejudicados no passado pelos sobre-preços e propinas,

o fato é que a partir do momento em que a investigação foi instaurada a empresa não conseguiu publicar

um balanço auditado de suas demonstrações financeiras.

A empresa de auditoria PWC não assinou o balanço do terceiro trimestre de 2014 por não se sentir

confortável em avaliar o valor dos ativos da empresa frente às denúncias de corrupção levantadas na

operação Lava Jato. A Petrobras tem diversas dívidas com cláusulas contratuais que exigem que o

balanço seja publicado e assinado por um auditor em prazos predeterminados. Com a quebra de uma

cláusula dessas os credores podem exigir o pagamento dessas dívidas.

A diretoria conseguiu negociar com alguns credores a publicação do balanço trimestral sem a assinatura

do auditor. No entanto, a publicação do balanço anual auditado deve ser feita até 30 de Abril de 2015,

tendo, dependendo do caso, um período de cura de mais 30 ou 60 dias. A maioria dos títulos emitidos no

exterior tem como cláusula a publicação do balanço anual auditado até 30 de junho de 2015. Caso a

empresa não consiga cumprir esta obrigação, pode ter mais de 70 bilhões de dólares de dívidas

vencendo imediatamente. E obviamente o mercado internacional para captação de novas dívidas estará

fechado.

Cabe um breve comentário técnico sobre a contabilidade. No Brasil as empresas devem publicar seus

balanços em conformidade com o padrão internacional de contabilidade IFRS (International Financial

Reporting Standards). Nele a empresa precisa testar o valor de seus ativos imobilizados e realizar o

chamado impairment (reavaliação a maior ou a menor) deles caso necessário, se o valor justo for maior

ou menor do que o valor contábil no balanço. Pode-se chegar ao valor justo de um ativo de três

maneiras: preço de mercado que alguma outra empresa pagaria ou pagou em um ativo comparável,

custo de reposição (quanto seria gasto para a construção de um novo ativo comparável ao avaliado), ou

fluxos de caixa futuros. Caso exista comprovação de gastos relacionados a esses ativos diretamente

ligados a corrupção (sobre-preço ou propina), esses valores devem ser imediatamente baixados do

balanço.

O que acontece é que os auditores não se sentem confortáveis a assinar o balanço atestando os valores

justos dos ativos imobilizados da Petrobras, pois não houve uma condenação final pela justiça

detalhando os valores relacionados à corrupção para cada contrato da Petrobras citado nas

investigações. Essa investigação, dado o tamanho e complexidade da empresa e partes envolvidas não

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deve ter um desfecho em menos de um ano, sendo otimista. Coube a Petrobras então realizar uma

reavaliação desses ativos através de uma metodologia que seja aceitável pelos auditores.

A direção da empresa contratou duas empresas de consultoria independentes para proceder à valoração

dos ilícitos. Duas metodologias foram empregadas. A primeira, a partir de informações dos depoimentos

da operação Lava Jato que se tornaram públicos (boa parte do processo ainda se encontra em segredo

de Justiça), estima o custo da corrupção. Empregou-se o percentual de 3%, divulgado nos depoimentos,

ou valores específicos no caso de contratos em que havia informações detalhadas das comissões

ilegais. A segunda procura comparar o valor contábil de todos os ativos com contratos com empresas

citadas na investigação com seus valores justos.

A primeira metodologia encontrou indícios de ilícitos no valor de R$ 4,1 bilhões. A segunda metodologia,

por sua vez, encontrou perdas da ordem de R$ 61,4 bilhões, sendo R$ 88,6 bilhões de avaliação a

menor e R$ 27,2 milhões de avaliação a maior. A primeira metodologia, sendo uma estimativa de

denúncias não provadas, não foi aceita pelo auditor como aceitável para baixa nos ativos por corrupção.

A segunda metodologia utilizou o método de valor justo. Como explicado anteriormente esse valor pode

ser determinado de três formas. Por valor de mercado não foi possível, pois não houve transações

envolvendo ativos comparáveis aos avaliados (no caso da refinaria Abreu e Lima, por exemplo, não há

uma transação envolvendo uma refinaria desse porte no Nordeste do Brasil nos últimos anos). Por valor

de reposição, segundo a própria diretoria, é impossível detalhar todos os custos relacionados aos ativos

e separá-los do que foi propina ou sobre-preço sem as devidas condenações feitas pela justiça. O valor

dos fluxos futuros descontados foi então utilizado na maior parte dos casos. Este método, no entanto, foi

desaconselhado pela própria diretoria por depender de variáveis difíceis de prever, como preço do

petróleo, taxa de câmbio, taxa de desconto, etc., o que tornaria incorreta qualquer hipótese de quanto da

reavaliação de cada ativo estaria relacionada às condições de mercado e quanto estaria diretamente

relacionada à corrupção.

A avaliação dos valores desses ativos pela segunda metodologia tem como uma das principais variáveis

a taxa de desconto. A taxa de desconto utilizada na maioria dos ativos pelos avaliadores independentes

foi algo entre 12% e 13% nominais. Especula-se que o governo exija que a taxa de desconto seja 6,5%.

Isso aumentaria excessivamente o valor justo dos ativos, provavelmente revertendo os 88 bilhões de

reavaliação a menor em valores positivos (reavaliação a maior), poupando a diretoria e governo de ter

que explicar essa diferença. Estima-se que com uma taxa de desconto no meio do caminho os 88

bilhões cairiam pela metade. Uma alteração nessa taxa para baixo, dependendo da magnitude, pode

tirar a credibilidade das demonstrações financeiras e inviabilizar ainda mais a aprovação por auditores.

Em nossa análise da empresa como um todo, utilizamos uma taxa de desconto para o acionista de

17,5%, que é a taxa livre de juros, CDI, de 12% mais prêmio de risco de 5,5% (na verdade ela é maior

dado que atualmente exigimos um prêmio de risco maior em face dos riscos associados à empresa, mas

para a discussão atual podemos partir dos 17,5%). O custo de dívida local da Petrobras em 2013 era

aproximadamente 8,7%. Mesmo assumindo utilização de 80% de dívida para determinado ativo, a taxa

de desconto deveria ser acima de 8%. A proporção de dívida e capital próprio da empresa consolidada

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em 2013 era aproximadamente 40% / 60%. Isso serve para termos uma ideia do quão longe do aceitável

está o 6,5%.

Ao apresentar essas metodologias parecia que a diretoria estava buscando formas legítimas de

conseguir a aprovação pelos auditores, e que estava no caminho certo. A diretoria já havia refeito seu

plano para 2015 e caso conseguisse publicar seu balanço, muito provavelmente conseguiria passar o

ano sem a necessidade de captação de novas dívidas.

Sem a publicação do balanço e tendo que realizar o desembolso de mais de 70 bilhões de dólares, o

impacto é difícil de ser mensurado. A capitalização da empresa pelo governo diluindo os acionistas (no

final o governo assumiria a dívida da Petrobras) voltaria à pauta. Algo que por muito tempo assombrou

os minoritários.

Por fim, o terceiro ponto é a influência do governo nas decisões operacionais e na gestão da empresa.

Esse ponto já foi tratado quando documentamos que nos últimos anos o preço da ação teve em muitos

períodos comportamento muito pior do que o comportamento que seria esperado em função das

oscilações do preço do petróleo. A intervenção do governo nas decisões operacionais também pode ser

bem ilustrado partindo da própria reavaliação dos ativos da empresa feita na metodologia de valor justo

citada acima. Reavaliação que causou uma grande polêmica em torno do número de 88.6 bilhões, que

pode ser entendido como gastos acima do valor justo dos ativos, ou valor presente dos fluxos futuros

desses ativos, culminando na saída da presidente Graça Foster e dos principais diretores da empresa no

meio da crise.

É nesse ponto que é útil recordar as ações da nova matriz econômica relacionadas ao setor de petróleo

e mais especificamente à Petrobras. Em função das descobertas dos reservatórios de petróleo na

camada do pré-sal e da alegada alteração do risco geológico, o governo mudou o marco regulatório do

setor. Foram diversas medidas, e certamente a menos importante e mais inócua foi a alteração de

regime de concessão para partilha.

As alterações importantes foram a exclusividade da Petrobras na operação de todos os blocos e os

elevadíssimos requerimentos de conteúdo nacional. Estas mudanças praticamente transformaram as

outras petroleiras em sócias capitalistas, sem participação na operação, que é a atividade precípua

destas empresas.

Adicionalmente, a partir de 2003, quando o PT chegou ao governo, buscou-se expandir as atividades da

Petrobras em toda a cadeia do petróleo – verticalização – e em outras cadeias de energia –

horizontalização –, muitas vezes sem se preocupar com a viabilidade financeira dos projetos.

A diferença de R$ 61,2 bilhões entre o valor contábil dos ativos e o valor apurado em função da sua

capacidade de geração de caixa constitui menos um custo associado diretamente à corrupção e mais um

custo associado ao objetivo da gestão petista de realizar uma pesada política de desenvolvimento

industrial. Este ativismo custou muito caro ao país.

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O interessante de toda essa revisão dos valores contábeis é que ela pode ser o ponto de partida para a

introdução da prática de avaliação das políticas públicas – no caso específico, das políticas de

desenvolvimento industrial e de aspectos da nova matriz econômica.

Em outras palavras, será preciso encontrar ganhos de criação de empregos (que não existiriam se a

política não fosse implementada) e outros benefícios que superem os R$ 61 bilhões para que toda a

política de desenvolvimento industrial associado ao setor de petróleo se justifique. A reavaliação dos

ativos pode ser o primeiro passo para a prática de avaliação das políticas públicas de desenvolvimento

industrial.

Um último ponto relevante é que as distorções microeconômicas no setor do petróleo, em função do

novo marco e do agigantamento do papel da Petrobras, potencializam o problema da corrupção.

Requerimentos muito elevados de conteúdo nacional e redução da concorrência ampliam as

oportunidades para falcatruas. Um nível coreano de intervenção exige do Estado um grau de qualidade

que talvez supere aquele que, neste momento histórico, o estado brasileiro tenha condições de oferecer.

Escolhas de políticas públicas nunca devem se dar à revelia dos condicionantes institucionais, sob pena

de os efeitos indesejados superarem em muito as supostas vantagens que se busca – como tudo indica

ter ocorrido com a maior empresa brasileira e o setor de petróleo.

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3. ECONOMIA AMERICANA: A Caminho da Normalização

: : SAMUEL PESSOA

O ano de 2015 deve ser o ano da normalização da economia americana. A economia deve crescer 3%

ao ano e o hiato do mercado de trabalho deve fechar ou ficar bem próximo de fechar até o fim do ano. É

natural, portanto, que em algum momento neste ano, provavelmente no segundo ou terceiro trimestres, a

taxa de juros americana inicie o movimento de subida.

Após um início de ano muito ruim, quando a economia no primeiro trimestre de 2014, em função do

fortíssimo inverno, recuou 0,53% ante o trimestre imediatamente anterior (ou 2,1% na taxa anualizada),

ela se recuperou nos trimestres seguintes e cresceu nos demais trimestres do ano, respectivamente às

taxas de 1,13, 1,22 e 0,65 (ou 4,6, 5 e 2,6 considerando a taxa anualizada).

Figura 17: Taxa de crescimento do investimento real privado (4 trimestres ante os 4 trimestres imediatamente anteriores). Fonte: Bureau of Economic Analysis.

A Figura 17 indica a recuperação do investimento, apesar das oscilações. Após três anos de queda

contínua – de 2006 até 2009 – o investimento tem crescido forte. O ano fechou com o investimento 0,7%

menor do que o ponto máximo anterior em 2006.

O consumo após cair por dois anos consecutivos, 2008 e 2009, desde 2010 tem crescido em média à

taxa de 2% ao ano. Os ganhos de renda das famílias em função da redução do preço do petróleo

sinalizam que não haverá dificuldades neste item da demanda agregada. Sem ter um comportamento

brilhante o consumo das famílias não criarão dificuldades para que o ano feche com crescimento 0,6%

por trimestre, o que será suficiente para que a atividade feche o ano em 3%.

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A economia americana segue, portanto, sua trajetória de normalização. O último mercado a se

normalizar será o mercado de trabalho. Há enormes dúvidas com relação à real situação do mercado de

trabalho. A dificuldade é que a profundidade da crise atingiu este mercado de tal maneira que é muito

difícil separar danos permanente ao mercado de trabalho de dano transitório, mesmo que muito

profundo.

A taxa de desemprego está praticamente normalizada. No entanto a relação entre o emprego e a

população em idade ativa reduziu-se muito. A Figura 18 apresenta a estatística desta razão para os

trabalhadores na idade certa, entre 25 e 54 anos, conhecidos por prime age worker. Após anos de

recuperação esta razão encontra-se me 77% 1,6 pontos percentuais abaixo do vale anterior desta série

observado em final de 2003. A manutenção do atual ritmo de recuperação do mercado de trabalho

sugere que a normalização desta variável ficará para meados de 2016.

Figura 18: Evolução da razão emprego-população para a faixa etária de 25 a 54 anos. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

A conciliação de uma taxa de desemprego praticamente normalizada com razão emprego-população tão

baixa ocorre pois diversos trabalhadores desistiram de procurar emprego. Tornaram-se desalentados.

Todo o debate no banco central americano com relação ao melhor momento de iniciar o processo de

subida da taxa de juros está associado à natureza do desalento destes trabalhadores. Os diretores mais

preocupados com a atividade econômica, ou pombos, argumentam que não faz sentido trabalhadores

nesta faixa etária saírem permanentemente da força de trabalho. Argumentam adicionalmente, que será

necessário que o mercado de trabalho fique bem apertado, e, possivelmente, com alguma inflação de

salários, para estimular os empregadores a oferecerem postos de trabalho para estes trabalhadores.

Para tal os empregadores precisam vencer o estigma que há a estes trabalhadores. Alguma inflação de

salários é o preço a ser pago para vencer este estigma. O ganho social dos trabalhadores serem

reincorporados ao mercado de trabalho mais do que compensa o custo social de inflação um pouco mais

elevada durante algum tempo.

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Os diretores do banco central americano mais preocupados com a inflação, os falcões, argumentam que

estes trabalhadores não tem capacidade de serem reincorporados ao mercado de trabalho. Insistir não

traria benefícios adicionais.

Figura 19: Evolução da taxa de crescimento interanual do salário nominal por hora do setor privado. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

Em função das enormes dificuldades de sabermos a real situação do mercado de trabalho observando a

evolução das quantidades passou-se a acompanhar com cuidado a evolução do preço no mercado de

trabalho, ou seja, do salário. A Figura 19 apresenta a evolução da taxa de crescimento interanual do

salário nominal por hora na economia americana. Para uma taxa de inflação rodando a 1,5% os salários

reais crescem à taxa de 0,5% por ano, abaixo da produtividade.

Novamente há um tórrido debate no comitê de política monetária do Banco Central americano (Fed) com

relação ao cenário de inflação de salários. Os pombos afirmam, como vimos, que é necessário alguma

elevação dos salários para estimular os empregadores a vencerem seu preconceito com relação aos

trabalhadores desalentados. Assim um pouco de inflação de salários é um elemento construtivo ao

processo de ajustamento do mercado de trabalho.

Os falcões argumentam que a dinâmica do mercado de trabalho será altamente não linear. Quando a

economia sentiu o impacto da crise e o emprego despencou mas os salários não caíram o que deveriam.

Por este motivo eles estão demorando para aumentar. A rigidez dos salários nominais tem atrasado o

processo de inflação de salários. No entanto, quando ele iniciar será muito forte.

Como este dilema deve ser solucionado? A atual composição do Fed e a personalidade da presidente

sugerem que o comitê hoje funciona de forma consensual. Diferentemente do comitê da época do Paul

Volcker ou ainda de Greenspan, que eram lideranças incontestáveis, e que conseguiam convencer a

maioria do comitê de seus pontos de vistas, no caso atual a comitê deve buscar solução de

compromisso. A solução de compromisso deve ser iniciar o processo de elevação da taxa básica de

juros americana no segundo semestre (mas pode ser no final do segundo trimestre) e apontar para um

processo muito lento de elevação das taxas de juros.

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O diagnóstico de que a economia americana caminha para a normalização é compartilhado pelos

operadores preferencias do Banco Central americano, os primaries dealers. Diversas vezes por ano o

Fed conduz pesquisa com os operadores preferencias. Uma das perguntas é qual é a data mais provável

para o início do ciclo de alta da taxa básica americana.

Figura 20: Função densidade de probabilidade da data da primeira elevação da taxa básica de juros americana segundo os primaries dealers do Fed. Cada barra refere-se a uma data de aplicação da pesquisa. Fonte: Banco Central Americano, http://www.newyorkfed.org/markets/primarydealer_survey_questions.html.

A Figura 20 apresenta a função densidade de probabilidade da data da primeira elevação da taxa básica

de juros segundo a pesquisa conduzida junto aos primaries dealers do Banco Central americano. Na

última pesquisa conduzida em janeiro houve forte redução da dispersão do histograma. Note que as

barras referentes ao primeiro trimestre de 2015 até o primeiro trimestre de 2016 aumentaram enquanto

que as barras referentes a datas posteriores ao 1º trimestre de 2016 praticamente zeraram. Ou seja,

segunda a pesquisa, a probabilidade de que a taxa se mantenha zerada além do 1º trimestre de 2016 é

virtualmente zero.

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4. EUROPA: Lenta Recuperação em Curso

: : SAMUEL PESSOA

Depois de ter recuado 0,5% em 2013 as economias da união monetária avançaram 0,8% em 2014 e o

FMI projeta crescimento de 1,2% em 2015. Assim, a união monetária continua a apresentar trajetória de

lenta recuperação. A Figura 21 apresenta do lado esquerdo o fluxo de crédito para as famílias e as

empresas não financeiras. O fluxo é calculado como a variação do estoque de crédito concedido em um

trimestre ante o trimestre anterior em bilhões de Euros. Na escala da direita na Figura 21 representamos

a variação do PIB nominal das economias da zona do Euro, também em bilhões de Euro, trimestre ante

o mesmo trimestre do ano anterior.

Figura 21: Variação do total de crédito concedido para famílias e empresas não financeiras na União Monetária do Euro (escala da esquerda) e Variação do PIB nominal, na escala da direita. Fonte: Bloomberg. Ambos os dados em bilhões de Euro. Variação trimestre ante o mesmo trimestre do ano anterior.

A trajetória mensal do crédito, como indicado na Figura 22, sugere que há um processo de recuperação

do crédito o que, como indicado na Figura 21, está associado à recuperação da economia. Desta vez os

números do FMI não parecem estar superestimados.

Há sinais de que os países da periferia fizeram boa parte do seu ajustamento de custos, como indicado

na Figura 23 que apresenta a evolução do custo unitário do trabalho para diversas economias. Grécia,

Portugal e Espanha estão no mesmo nível que estavam em 2000, ano de criação da moeda única,

enquanto Itália, Irlanda e França perderam competividade no período. O problema é que no período a

Alemanha apresentou ganhos de competividade da ordem de 9%, saindo de 100 em 2000 para 90 em

2014!

Este contínuo ganho de produtividade da Alemanha em excesso à elevação dos custos explica a

manutenção dos saldos em conta corrente acima de 5% do PIB, como pode ser visualizado na Figura

24.

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Figura 22: Fluxo de crédito para as famílias e empresas da união monetária. Fonte: BCE.

Figura 23: Evolução do custo unitário do trabalho. Média 2000 = 100. Fonte: Bloomberg.

Figura 24: Evolução do saldo em conta corrente na zona do Euro. Proporção do PIB dos respectivos países. Fonte: FMI.

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Figura 25: Evolução do superávit primário do setor público na zona do Euro. Proporção do PIB dos respectivos países. Fonte: FMI.

A Figura 24 documenta o forte ajuste externo que houve em toda a região, enquanto que a Figura 25 o

ajuste das contas públicas. França e Espanha preocupam apesar de a Espanha ter apresentado

seguidas melhoras nas contas públicas, o mesmo não se aplica à França.

A passos de cágado a Europa segue sua trajetória de recuperação da atividade endereçando os

desequilíbrios externo, praticamente resolvido, e o desequilíbrio das contas públicas, com melhoras.

O tema a ser tratado é o impacto para a União Monetária de uma saída da Grécia da união monetária. A

evidência é que a exposição dos sistemas bancários dos diversos países da união monetária, da

Inglaterra e dos EUA, a créditos gregos, como proporção dos respectivos produtos, é muito baixa. A

Figura 26 documenta esta exposição e sua evolução nos últimos anos. Houve um claro processo de

eliminação do risco Grécia das carteiras dos bancos. Esta informação do BIS inclui créditos para o setor

público mas também créditos ao setor privado, financeiro e não financeiro, incluindo famílias, e, portanto,

o crédito imobiliário.

A dívida soberana Grega encontra-se nas instituições multilaterais e nos bancos Gregos.

Adicionalmente, há na união monetária um sistema de compensações entre os bancos centrais chamado

de “Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system” ou Target2.

Sempre que um depositante de um banco grego retira recursos e transfere para uma agência na

Alemanha de um banco alemão, por exemplo, esta operação criará um crédito do banco central Alemão

contra Target, que, por sua vez, terá um crédito contra a Grécia. A informação disponível mais recente

indica que a Grécia tem passivo no valor de 49,3 bilhões de Euros contra o Target2, o que equivale a

0,5% do PIB da União Montária.

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Figura 26: Evolução da exposição dos diversos sistema bancários a créditos à residentes na Grécia como proporção do PIB do país do sistema bancário. Inclui crédito ao setor público e privado financeiro e não financeiro, incluindo famílias. Fonte: BIS.

No entanto esta última informação dos saldos do Target2 referem-se ao mês de dezembro. Deve ter

havido muito fluxo de saída de depósitos dos bancos gregos para instituições de outros países da união

monetária de sorte que o saldo devedor da Grécia ao Target2 deve ser hoje bem maior. Por exemplo,

em outubro de 2012 este saldo devedor foi pouco maior doque 1% do PIB da união monetária.

Evidentemente Target2 não esgota a exposição da união monetária à Grécia. Outra iniciativas para

enfrentar a crise foram o European Financial Stability Facility (EFSF), um fundo cujos sócios são os

governos e o Secureties Market Programme (SMP) do BCE. Recente relatório da área de pesquisa do

Barcley’s calcula que a exposição total dos governos aos títulos soberanos gregos é da ordem de 3% do

PIB, sendo que parar alguns países, como, o caso da Espanha, pode chegar a 4% do PIB espanhol. O

custo não é baixo mas o importante é que este custo encontra-se fora do sistema bancário. Não há

riscos de crises sistêmicas em função da falência em série de instituições ligadas entre si por meio de

contratos de dívida. Os detentores finais dos títulos soberanos gregos arcam com os custos que será

repassado aos Tesouros Nacionais.

A Europa está pronta para enfrentar a saída da Grécia da união monetária. Se ocorrer o grande risco é

haver contágio. O primeiro ponto importante é que até o momento não ocorreu contágio.

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Figura 27: Evolução recente da taxa de retorno das dívida soberana da periferia da união monetária do Euro. Fonte: Bloomberg.

Como evidenciado na Figura 27, até o momento não há sinais de contágio dos problemas gregos sobre

o retorno dos papeis de 10 anos de Portugal e Espanha. A decisão do banco central Europeu tomada em

22 de janeiro de iniciar em março um programa de compras de ativos, até pelo menos final de setembro,

podendo, se for necessário continuar, cria as condições para que o BCE trabalhe no sentido de

neutralizar possível contagios da crise Grega sobre os países da península Ibérica.

O programa de compras do BCE prevê a aquisição mensal de 60 bilhões de Euro, sendo 42,2 bilhões de

títulos soberanos das economias da união monetária proporcionalmente à participação de cada país no

capital do BCE. Adicionalmente o BCE adquirá no máximo títulos em até 25% de uma emissão e não

mais do que 30% dos títulos que foram emitidos por um dado emissor. Cálculos efetuados em relatório

de pesquisa do Deutsche Bank de 23 de janeiro (European Fixed Income Weekly preparado por Francis

Yared e equipe) sugerem que há espaço suficiente para o BCE adquirir ao longo de 2015 18 bilhões de

Euros de títulos do governo português e uns 100 bilhões de Euros de títulos da do governo espanhol.

Estes limites parecem ser suficientes para a travessia de 2015 em função das emissões que ocorrerão,

especialmente para Portugal. Portugal terá que rolar este ano 20 bilhões e a Espanha rolará 160 bilhões

segundo a Bloomberg.

Ou seja, a Europa continua em sua lenta recuperação com altíssimo custo social. Tem andado mesmo

que lentamente. A possível saída da Grécia ou um possível calote da Grécia não deve ter maiores

implicações sobre o Euro pois o sistema bancário Europeu já se desfez do risco Grécia.

A maior preocupação é a Espanha que ainda apresenta déficit primário para 2015, segundo dados do

FMI, na casa de 1,5% do PIB. É necessário acompanharmos como se comporta a Espanha para

verificarmos a possiblidade de algum problema. No entanto, a folga que o QE Europeu joga possíveis

problemas da Espanha para 2016.

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5. AÇÕES

: : RODRIGO MORAES

A Tabela 9 mostra os retornos dos diversos mercados de ações em 2014 e anos anteriores e, também, a

relação Preço / Lucro com base nos lucros projetados por analistas para os próximos 12 meses (cálculos

com base em projeções de 31/Dez).

Tabela 9: Retornos de ações globais e relação Preço / Lucro*.

* Preço / Lucro, com lucro 12 meses à frente. Fonte: Bloomberg. Elaboração: Reliance.

Os mercados de ações nas economias centrais continuaram a gerar resultados positivos em 2014. O

destaque continua a ser o mercado americano. Nos demais mercados as questões idiossincráticas,

macro e micro, geraram elevada variabilidade dos resultados e os mercados emergentes fecham o ano

com resultados negativos (desaceleração na China, queda dos preços das commodities, sanções na

Rússia, eleições no Brasil, etc).

Olhando os mercados das economias centrais de forma prospectiva temos que responder a duas

perguntas. Primeiro o que esperar para o crescimento dos lucros? Segundo qual múltiplo aplicar aos

lucros futuros e se há espaço para expansão dos múltiplos (relação Preço/Lucro)? A Tabela 10 mostra

uma fotografia dos mercados nos EUA (S&P500), na Europa (50) e no Japão (Topix). Na Tabela 11

mostramos o exercício para tentar estimar valor para ações com base em múltiplos sobre os lucros. A

chamada relação Preço/Lucro. Esta forma é simples para pensar o momento seguinte, principalmente

agora onde, os lucros, o denominador da equação, estão limpos, com qualidade e, portanto são

1 Sem 2 Sem Cresc.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2014 2014 Dez 13 Jun 14 Dez 14 Lucros 15

Global USD (22.6%) 35.4% 13.2% (6.9%) 16.8% 23.4% 6.50% (1.69%) 4.71% 14.06 13.79 14.72 14.65%

Global (moeda local) (19.4%) 30.0% 11.1% (6.0%) 16.5% 26.2% 5.71% 3.95% 9.89%

Global USD (s/ dividendos) (22.9%) 31.5% 10.4% (9.4%) 13.4% 20.3% 4.94% (2.71%) 2.10%

EUA (1000) (24.0%) 25.5% 13.9% (0.5%) 13.9% 30.4% 6.23% 4.55% 11.06% 15.64 15.34 16.51 14.84%

Europa (20.1%) 30.2% 8.0% (9.2%) 16.5% 21.2% 5.27% (0.40%) 4.85% 13.09 12.95 13.37 67.00%

Japão (13.7%) 5.6% (1.0%) 0.1% (4.4%) 51.5% (3.05%) 11.48% 8.08% 14.44 12.74 13.74 17.43%

Asia/Pac s/Japão (15.6%) 68.4% 15.0% (18.0%) 18.6% 0.5% 5.48% (5.39%) (0.20%) 11.71 11.67 12.19 3.73%

Emergentes (13.9%) 74.5% 16.4% (20.4%) 15.1% (5.0%) 4.80% (8.99%) (4.63%) 10.40 10.40 11.06 11.47%

Energia (19.2%) 22.9% 9.5% (1.9%) (0.5%) 15.3% 12.53% (23.31%) (13.71%) 12.90 14.11 16.02 (15.59%)

Materiais (18.0%) 58.4% 19.4% (21.2%) 9.0% 1.2% 5.10% (11.57%) (7.06%) 14.21 14.15 14.43 23.48%

Indústria (28.9%) 23.9% 21.3% (10.0%) 13.5% 29.7% 1.91% (3.16%) (1.31%) 15.73 14.59 15.26 13.76%

Consumo - Discricionário (19.4%) 37.3% 22.8% (6.3%) 22.3% 37.3% 0.20% 2.24% 2.45% 16.07 14.59 15.79 17.55%

Consumo - Staples (18.9%) 18.6% 10.1% 6.0% 10.7% 18.6% 4.44% 0.50% 4.96% 16.69 16.99 18.39 10.81%

Saúde/Medicamentos (19.6%) 16.4% 0.4% 7.2% 15.1% 33.9% 9.70% 6.03% 16.32% 16.24 16.06 17.23 34.73%

Inst. Financeiras (40.9%) 27.7% 2.3% (20.7%) 25.6% 24.3% 2.15% (1.27%) 0.85% 12.75 12.13 12.81 12.01%

Tecnologia (12.9%) 50.9% 9.5% (3.4%) 12.0% 27.2% 6.58% 7.63% 14.71% 15.07 14.99 15.68 31.34%

Telecomunicações (19.3%) 8.6% 5.3% (4.1%) 1.7% 26.6% 0.54% (5.55%) (5.04%) 15.52 14.65 15.54 7.32%

Utilidades (23.5%) 2.0% (4.5%) (6.8%) (1.9%) 8.9% 14.11% (1.85%) 11.99% 14.25 15.58 16.15 28.50%

EUA 1000 maiores (24.0%) 25.5% 13.9% (0.5%) 13.9% 30.4% 6.23% 4.55% 11.06% 15.64 15.34 16.51 14.84%

EUA 2000 menores (30.0%) 25.2% 25.3% (5.5%) 14.6% 37.0% 2.52% 0.98% 3.53% 22.42 20.58 22.47 9.21%

Preço / Lucro Retorno

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recorrentes. A relação Preço/Lucro é função de uma série de hipóteses e definido a partir da

manipulação das seguintes variáveis: taxa de juros, inflação, prêmio de risco, parcela dos lucros retidos,

retorno das operações e crescimento dos lucros. Algumas observações são pertinentes:

a. Nos EUA e Japão lucros já voltaram para níveis anteriores a crise de 2007/2008. Na Europa

ainda não. É a recuperação dos lucros que justificou a valorização das ações nos anos

recentes e que justifica o crescimento projetado para os lucros na Europa.

b. Conseguimos justificar que mercados na Europa e Japão se beneficiem não apenas da

expansão dos lucros, mas também uma expansão na relação P/L. Ainda mais com os elevados

estímulos monetários e suporte para as taxas de juros de longo prazo, ou seja, menor custo de

capital

c. Aplicando o cenário I para o horizonte de 12 meses conseguimos justificar um retorno total

para o investimento na Europa de 21%, no Japão de 22% e nos EUA próximo a zero. Portanto,

o mercado americano dependeria de uma expansão dos múltiplos, um maior crescimento nos

lucros vs. as expectativas para 2015 ou mesmo um olhar positivo sobre 2016 e anos para

frente.

Tabela 10: Fotografia dos mercados de ações.

Fonte: IBES / Bloomberg. Elaboração: Reliance.

Nível (31/Dez)

Lucro (ul timos 12 meses)

Lucro (maior ciclo recente) dez/07 346.2 87.8

Lucro (menor ciclo recente) set/09 49.0 jun/09 73.2 set/09 (34.5)

Lucro (+ 12 meses)

Valor Patrimonia l

Dívida / LAJIDA

Capita l i zação

Retorno s/ Patrimônio

Retorno s/ Patrimônio + 12 m

Relação Preço / Lucro

Proj. Crescimento Lucros

3.9

2,277.4

8.1%

9.53%

1,084.8

103.4 121.5

113.5

113.5

2,058.9

87.8

1,407.5

5,044.8

3.4

2,163.4

270.4

160.1

3,228.2

S&P 500(SPX) Europa 50(SX5E) Japão TOPIX(TPX)

16.52%

15.4%

2,414.0

1.7

735.8

12.50%

7.4%

16.9 11.9 13.6

7.08% 68.92% 17.74%

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Tabela 11: Cenários de valoração.

Fonte: IBES / Bloomberg. Elaboração: Reliance.

Ainda para refletir sobre o mercado americano listamos na Tabela 12 os objetivos para o S&P e

expectativas de lucros preparados por 19 instituições financeiras com ampla cobertura do mercado

americano. As análises são Top Down, no sentido que procuram fazer suas estimativas sem uma

preocupação de agregação das empresas individuais mas a partir dos dados agregados para setores,

segmentos e variáveis micro e macro. Na média os resultados são mais positivos.

Tabela 12: S&P 500 Objetivos 2015 e Expectativas de Lucros – Bancos e Corretoras

Um pouco mais de detalhe sobre as empresas na Europa é um passo natural para testar se a sub-

valoração recente deve ser vista mais como uma oportunidade, principalmente comparando com os

EUA. Esta continua a ser a nossa conclusão. Uma oportunidade. Para tornar o exercício mais objetivo

olhamos o sub-índice com 50 das maiores corporações da Europa. Na Tabela 13 mostramos medidas de

Cenários I II III IV V VI VII VIII IX X

Preço / Lucro 16.2 17.9 13.5 24.1 36.8 22.0 12.3 11.9 9.8 12.4

Juros Real 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 1.0%

Inflação 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Tx Crescimento Nominal Lucros 6.0% 7.2% 6.5% 6.0% 7.2% 6.5% 6.0% 7.2% 6.5% 4.0%

Tx Crescimento Real 3.9% 5.0% 4.4% 3.9% 5.0% 4.4% 3.9% 5.0% 4.4% 2.0%

Prêmio de Risco 5.0% 5.0% 5.0% 4.0% 4.0% 4.0% 6.0% 6.0% 6.0% 5.0%

Taxa de Desconto 9.0% 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% 8.0% 10.0% 10.0% 10.0% 8.0%

Pay Out 50% 35% 35% 50% 35% 35% 50% 35% 35% 50%

ROE Marginal 12.0% 11.0% 10.0% 12.0% 11.0% 10.0% 12.0% 11.0% 10.0% 8.0%

Taxa de Desconto 9.0% 9.0% 9.0% 8.0% 8.0% 8.0% 10.0% 10.0% 10.0% 8.0%

Alvo Lucro

Banco 1 2.200 120

Banco 2 2.250 126

Banco 3 2.100 127

Banco 4 2.250 123

Banco 5 2.340 123

Banco 6 2.200 128

Banco 8 2.150 121

Banco 9 2.325 129

Banco 10 2.100 122

Banco 11 2.175 121

Banco 12 2.250 127

Banco 13 2.275 126

Banco 14 2.200 115

Banco 15 2.311 126

Banco 16 2.325 128

Banco 17 2.225 126

Banco 18 2.375 122

Banco 19 2.225 126

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rentabilidade anual para os 10 anos entre 2004 e 2014(e). Seguem métricas para cada uma das 50

empresas olhando também as perspectivas para 2014 e 2015. Estes dados também são agregados para

o conjunto, para o conjunto de empresas excluindo as instituições financeiras e para as instituições

financeiras e seguradoras.

Tabela 13: Métricas de retorno das empresas europeias.

Tabela 14: Métricas de balanço das empresas europeias.

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Margem LAJIDA 19.2% 20.0% 20.3% 19.8% 17.3% 18.2% 18.9% 16.6% 16.7% 16.5% 16.9%

Margem Líquida 7.2% 8.8% 9.5% 10.1% 5.3% 5.6% 7.2% 5.1% 4.7% 4.5% 7.3%

Retorno s/PL 17.6% 20.2% 18.3% 18.6% 9.9% 10.0% 11.9% 8.5% 8.0% 7.7% 7.3%

Pay Out 39.9% 34.6% 38.7% 40.2% 62.3% 58.3% 51.3% 68.2% 66.5% 64.9% 54.0%

Valor

Patrim.

Valor

MercadoLucro Dívida LAJIDA

PE

2014

PE

2015

Cresc. Lucros

14 - 15

Retorno

s/ PL

ANHEUSER-BUSCH INBEV NV 52.379 129.624 14.394 39.164 17.188 9,0 18,2 (50,6%) 13,6%

AIR LIQUIDE SA 10.418 32.587 1.640 6.066 3.817 19,9 17,3 14,9% 18,1%

AIRBUS GROUP NV 10.876 33.704 1.465 (4.754) 4.224 23,0 12,5 83,9% 24,8%

ALLIANZ SE-REG 53.584 55.579 5.996 8.377 9,3 8,7 6,4% 11,9%

ASML HOLDING NV 7.677 30.737 1.015 (1.936) 1.277 30,3 19,2 57,4% 20,8%

BASF SE 26.102 68.849 4.842 12.575 10.122 14,2 11,7 21,6% 22,6%

BAYER AG-REG 19.449 79.858 3.189 6.590 9.346 25,0 13,8 81,2% 29,7%

BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTA 43.996 51.895 2.228 120.785 23,3 11,9 95,0% 9,9%

BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG 36.163 56.811 5.314 57.081 14.982 10,7 9,3 14,3% 16,8%

DANONE 11.614 34.868 1.422 8.137 3.519 24,5 17,8 37,9% 16,9%

BNP PARIBAS 77.814 60.971 4.832 742.111 12,6 9,0 40,6% 8,7%

CARREFOUR SA 8.037 19.240 1.263 4.029 5.136 15,2 14,4 5,4% 16,6%

CRH PLC 9.661 12.652 (296) 3.000 825 (42,7) 15,1 8,7%

AXA SA 52.434 42.634 4.482 (7.468) 9,5 8,0 19,6% 10,2%

DAIMLER AG-REGISTERED SHARES 42.042 63.998 6.842 69.561 12.224 9,4 8,6 8,4% 17,6%

DEUTSCHE BANK AG-REGISTERED 52.807 33.909 666 77.088 50,9 7,4 590,0% 8,7%

VINCI SA 15.294 29.013 1.962 15.007 5.615 14,8 12,2 21,0% 15,5%

DEUTSCHE POST AG-REG 8.789 28.609 2.091 1.702 4.178 13,7 12,8 6,9% 25,4%

DEUTSCHE TELEKOM AG-REG 24.955 52.318 930 40.884 15.740 56,3 16,7 236,6% 12,5%

ESSILOR INTERNATIONAL 3.756 15.803 593 383 1.132 26,6 21,4 24,4% 19,6%

ENEL SPA 36.163 36.861 3.235 52.559 16.356 11,4 11,6 (1,8%) 8,8%

ENI SPA 58.319 67.123 5.160 20.356 18.159 13,0 12,2 6,4% 9,4%

E.ON SE 33.516 26.813 2.142 16.585 8.547 12,5 13,9 (9,8%) 5,8%

TOTAL SA 71.536 115.813 8.440 18.002 28.249 13,7 9,8 40,4% 16,6%

ASSICURAZIONI GENERALI 22.123 23.805 1.915 2.493 12,4 9,6 29,4% 11,2%

SOCIETE GENERALE SA 53.906 28.625 2.175 514.546 13,2 7,5 76,2% 7,1%

GDF SUEZ 49.699 45.470 (9.289) 31.383 28.718 (4,9) 13,2 6,9%

IBERDROLA SA 35.280 34.311 2.572 27.013 7.205 13,3 14,8 (10,0%) 6,6%

ING GROEP NV-CVA 48.876 37.864 3.232 96.186 11,7 8,1 44,6% 9,6%

INTESA SANPAOLO 44.234 35.381 (4.550) 188.404 (7,8) 11,5 6,9%

INDITEX 8.875 65.839 2.377 (4.030) 3.926 27,7 22,6 22,6% 32,8%

LVMH MOET HENNESSY LOUIS VUI 27.511 65.728 3.436 5.626 7.475 19,1 16,1 18,9% 14,9%

MUENCHENER RUECKVER AG-REG 28.046 26.296 3.313 2.314 7,9 8,7 (8,7%) 10,8%

L'OREAL 22.585 70.788 2.958 (2.215) 4.775 23,9 21,2 12,9% 14,8%

ORANGE 26.429 29.959 1.873 31.266 12.459 16,0 11,9 34,4% 9,5%

KONINKLIJKE PHILIPS NV 10.624 21.745 1.169 1.426 3.340 18,6 12,9 44,4% 15,9%

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Continuação da Tabela 14: Métricas de balanço das empresas europeias.

Estimativas: IBES / Bloomberg.

A amostra com as 50 empresas gera um valor de mercado de 2,4 trilhões de Euros e compreende

apenas empresas da zona do euro, Europa continental. No conjunto o retorno sobre o capital no período

entre 2004 e 2007 foi superior a 18% ao ano! Não há uma história de baixa produtividade do capital, mas

sim os efeitos da grande crise. Isto fica mais claro quando olhamos as instituições financeiras e

seguradoras que apresentaram prejuízos relevantes e apenas agora estão atingindo o breakeven. As

perspectivas são de crescimento de lucros, mas a rentabilidade das instituições financeiras ainda será

inferior ao mercado como um todo. O retorno patrimonial para as 50 empresas é projetado crescendo de

7,5% em 2014 para 14,5% em 2015, crescimento de lucros de 67%.

Valor

Patrim.

Valor

MercadoLucro Dívida LAJIDA

PE

2014

PE

2015

Cresc. Lucros

14 - 15

Retorno

s/ PL

REPSOL SA 25.769 24.609 195 10.117 5.293 126,2 12,1 942,1% 7,9%

RWE AG 8.097 17.425 (2.653) 11.992 13.559 (6,6) 13,0 16,6%

SANOFI 51.632 103.657 3.717 6.333 10.630 27,9 13,6 104,9% 14,7%

BANCO SANTANDER SA 72.338 85.544 4.370 173.424 19,6 12,1 61,2% 9,7%

SAP SE 16.133 70.848 3.326 1.507 5.523 21,3 15,2 39,7% 28,8%

COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN 17.616 20.470 595 7.521 3.788 34,4 11,9 190,3% 9,8%

SIEMENS AG-REG 28.174 79.493 4.284 12.177 8.216 18,6 12,1 52,8% 23,2%

SCHNEIDER ELECTRIC SE 17.622 35.989 1.888 3.331 4.087 19,1 13,9 36,7% 14,6%

TELEFONICA SA 21.848 53.702 4.593 48.605 19.077 11,7 12,7 (8,2%) 19,3%

UNICREDIT SPA 48.319 33.089 (13.965) 210.308 (2,4) 10,8 6,4%

UNIBAIL-RODAMCO SE 13.370 18.934 1.291 13.302 1.475 14,7 16,7 (12,2%) 8,5%

UNILEVER NV-CVA 13.892 93.228 4.842 8.257 8.668 19,3 17,5 9,9% 38,3%

VIVENDI 18.176 26.242 1.967 11.180 5.048 13,3 23,2 (42,5%) 6,2%

VOLKSWAGEN AG-PREF 87.549 79.589 9.066 89.834 26.967 8,8 6,9 27,0% 13,1%

TOTAL 1.586.107 2.408.899 118.545 2.808.185 360.865 67,3% 12,5%

ex Financials & Ins 987.630 1.893.308 103.850 679.616 360.865 37,6% 14,5%

Financials & Ins 598.478 515.591 14.694 2.128.568 732,2% 9,1%

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6. CRÉDITO

: : RODRIGO MORAES

Os títulos de crédito apresentaram retornos, absolutos, positivos em 2014. Este resultado não reflete,

entretanto, um cenário positivo para crédito. Na Tabela 15 são apresentados os retornos nos segmentos

de crédito com Grau de Investimento, com Grau Especulativo (Junk Bonds) e nos títulos de emissão de

governos e empresas nos países emergentes. Também quebramos os retornos entre os componentes

do carregamento, da exposição para os mercados de renda fixa (efeito juros) e para o risco de crédito.

Os ganhos em 2014 vieram do carregamento e da compressão das taxas de juros nos EUA. O

componente “risco de crédito”, medido pelo prêmio de risco, foi negativo! Os fatores que levaram ao

aumento dos prêmios de risco de crédito tiveram diversos componentes. Nos EUA, a despeito da

economia apresentar uma trajetória positiva e das empresas continuarem a apresentar bons

fundamentos, a queda do preço do petróleo impactou o setor de empresas que produzem petróleo os

prestam serviços para o setor. Na Europa há preocupação da inflação apontando para uma deflação e

também os desdobramentos da crise geopolítica envolvendo Rússia, Ucrânia e as sanções econômicas.

No Brasil vimos volatilidade e maior percepção de risco pelas eleições, desaceleração econômica na

China e efeitos cíclicos (commodities) e no final do ano os desdobramentos da operação de investigação

sobre Empreiteiras e Petrobras.

Nos últimos cinco anos temos feito o caso que a exposição para o mercado de credito fazia sentido.

Nossas principais justificativas estavam nos resultados esperados pelo carregamento e na expectativa

de ganho de capital. Nossa analise apontava que os prêmios eram “gordos” para o nível de

inadimplência projetável e no suporte dos fundamentais das empresas. Os prêmios fecharam bastante

nestes anos mas voltaram a abrir, principalmente no último trimestre de 2014. Desta forma voltamos a

achar que há prêmio para ser explorado além do ganho pelo carregamento dos títulos. Entretanto, temos

que ser mais seletivos considerando que os eventos de risco (petróleo, político e polícia, commodities)

ainda não foram dissipados.

Tabela 15: Desempenho de mercados de crédito.

** Além do carregamento, inclui perdas com default

Na Tabela 16 é apresentado o perfil que encontramos atualmente em alguns segmentos do mercado de

crédito. Para efeito de comparação mostramos também o perfil em semestres anteriores. Os dados

apresentados são: a duração, o prazo, a taxa de retorno (yield to maturity) e o prêmio de risco (spread).

Grau de Investimento (3%) 16% 8% 8% 9% (2.0%) 5.7% 1.7% 7.5% 3.2% 6.4% (2.0%)

Grau Especulativo (26%) 58% 15% 5% 16% 7.4% 5.5% (2.9%) 2.5% 5.6% 0.6% (3.8%)

Mercados Emergentes (Soberano) (10%) 26% 12% 9% 18% (8.3%) 9.5% (3.0%) 6.2% 6.3% 3.5% (3.7%)

Mercados Emergentes (Corporativo) (26%) 58% 15% 3% 17% (2.4%) 7.1% (2.8%) 4.1% 5.9% 1.7% (3.5%)

2008

Premio

e Prazo

Crédito **

Efeito

Juros

Carrega-

mento2012 2014

2014

2S2013

2014

1S201120102009

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Tabela 16: Perfil de risco em crédito.

Na Tabela 17 mostramos uma amostra de títulos com emissores brasileiros (bancos e empresas) a taxa

de retorno, yield, ao ano, para carregamento até o vencimento. Também mostramos o prêmio de risco e

o retorno gerado em 2014, ano e cada semestre, e 2013. Vimos um movimento expressivo de expansão

do prêmio de risco tanto por questões de natureza macro (político e econômico) quanto pelo risco

idiossincrático (setorial ou empresarial). Este processo ocorreu na segunda parte do ano. O processo

toma uma dimensão maior no crédito da Petrobras (Tabela 18) por reunir em um único nome todos os

fatores (queda óleo, eleições e operação lava jato). Os resultados não foram piores porque no mesmo

período os juros nos mercados internacionais fizeram um novo movimento de compressão de taxas e

geração de ganho de capital para a renda fixa com prazo. Nossa visão é que estes fatores continuarão a

gerar volatilidade para o mercado, mas os prêmios justificam a exposição para estes créditos,

principalmente para aqueles em negócios com solidez e menos sujeitos à ação policial. Lembramos

ainda que um outro risco pode vir da volatilidade nos mercados de juros no EUA e impactos sobre todo o

semento da renda fixa. Nestes casos os portfolios podem focar nos prêmios (spreads) e buscar a

proteção (hedge) para os juros americano. Também pode explorar a gestão ativa e uma maior rotação

na carteira.

Na Tabela 19 voltamos ao outro tema bem discutido aqui. A exposição para o crédito das instituições

financeiras internacionais, principalmente na Europa, aonde ainda vemos prêmio de risco e muito

alinhamento com o regulador e o acionista para ampliar a capitalização das instituições financeiras. As

instituições passaram por um novo exercício de estresse e mostraram que estariam capitalizadas mesmo

numa recessão. Continuamos a focar na área mais subordinada da estrutura de capital, inclusive em

títulos com possibilidade de conversão/absorção de perdas. Os resultados e o prêmio de risco ainda

existentes continuam a justificar nossa exposição. Um adendo relevante é que muitos dos títulos são

31/dez/14

Grau de

Investimento

(Corporativo EUA)

Grau Especulativo

(Corporativo EUA)

Mercados

Emergentes

(Soberanos)

Brasil

(Soberano)

Mercados

Emergentes

(Corporativo)

Duração (anos) 7,00 4,34 7,78 8,60 5,60

Prazo (anos) 10,60 6,46 12,75 14,80 8,20

Taxa (Yield) 3,00% 7,15% 6,05% 4,89% 5,90%

Prêmio de risco (Spread , bps) 1,25% 5,75% 3,87% 2,59% 3,92%

30/jun/14

Grau de

Investimento

(Corporativo EUA)

Grau Especulativo

(Corporativo EUA)

Mercados

Emergentes

(Soberanos)

Brasil

(Soberano)

Mercados

Emergentes

(Corporativo)

Duração (anos) 6,90 4,04 7,46 8,01 6,03

Prazo (anos) 10,41 6,58 12,90 13,20 9,00

Taxa (YTW) 2,83% 4,91% 5,38% 4,74% 5,30%

Prêmio de risco (Spread , bps) 0,96% 3,73% 2,83% 2,08% 2,92%

31/dez/13

Grau de

Investimento

(Corporativo EUA)

Grau Especulativo

(Corporativo EUA)

Mercados

Emergentes

(Soberanos)

Brasil

(Soberano)

Mercados

Emergentes

(Corporativo)

Duração (anos) 6,57 4,16 6,89 7,59 5,86

Prazo (anos) 10,00 6,61 12,80 13,50 9,00

Taxa (YTW) 3,18% 5,64% 6,28% 5,39% 5,90%

Prêmio de risco (Spread , bps) 1,11% 4,28% 3,34% 2,24% 3,32%

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“Fixed to Floater”, ou seja, tem uma proteção intrínseca para juros mais elevados por terem taxas

flutuantes após um determinado período.

Tabela 17: Títulos - Bancos e Empresas brasileiras.

Tabela 18: Títulos Petrobras

Tabela 19: Títulos de Bancos Estrangeiros.

Em crédito também mantemos um interesse pela exposição para o crédito das empresas alavancadas.

Em 2014 fizemos uma primeira incursão no mercado Europeu. Nosso foco é maior, entretanto, nos EUA.

Nas tabelas abaixo, fizemos a atualização das informações fundamentais que acompanhamos e que são

importantes sobre os créditos. Os destaques são:

Dez.14

(pb)

Jun.14

(pb)

Dez.13

(pb)2014

2ºS

2014

1ºS

20142013

BANBRA 5 3/8 01/15/21 5.6% 372 304 391 7.8% (0.4%) 8.3% (3.9%)

BANSAF 6 3/4 01/27/21 5.2% 398 278 396 8.5% 0.8% 7.7% (0.3%)

BANVOR 7 3/8 01/21/20 6.0% 478 346 478 8.3% (1.0%) 9.3% (0.2%)

BRADES 5.9 01/16/21 5.3% 337 309 387 8.9% 8.2% (2.7%)

ITAU 6.2 12/21/21 5.3% 377 311 414 10.6% 1.3% 9.2% (2.1%)

BRASKM 5 3/4 04/15/21 5.6% 437 362 442 9.1% (0.9%) 10.0% (2.0%)

BRMLBZ 8 1/2 01/29/49 7.0% 541 443 516 9.7% 1.4% 8.2% (1.6%)

BRPRSA 9 10/29/49 8.6% 555 522 572 9.7% 2.3% 7.3% (0.9%)

CSNABZ 6 1/2 07/21/20 8.3% 720 464 502 (1.9%) (7.3%) 5.8% (1.9%)

GGBRBZ 5 3/4 01/30/21 5.5% 382 287 384 4.1% (2.3%) 6.6% (2.0%)

HYPEBZ 6 1/2 04/20/21 4.6% 413 230 325 6.0% 0.2% 5.8% 3.8%

VALEBZ 4 3/8 01/11/22 5.1% 360 377 373 3.7% (3.8%) 7.9% (5.5%)

SUZANO 5 7/8 01/23/21 5.5% 389 320 424 10.5% 0.3% 10.1% (0.0%)

Emissor

PrêmioTaxa de Retorno

p/ Vencimento

ou Call

Retornos

Prêmio Retorno

Dez.14

(pb)2014

PETBRA 7 7/8 03/15/19 6.6% 630 (0.78%)

PETBRA 5 3/4 01/20/20 6.5% 564 (0.32%)

PETBRA 5 3/8 01/27/21 6.9% 549 (0.65%)

PETBRA 5 7/8 03/07/22 6.1% 621 (1.94%)

PETBRA 4 3/8 05/20/23 6.5% 503 2.43%

PETBRA 4 1/4 10/02/23 6.2% 572 (9.14%)

PETBRA 6 1/4 12/14/26 7.6% 615 (7.27%)

PETBRA 5 3/8 10/01/29 7.8% 603 (7.22%)

Taxa de Retorno

p/ Vencimento

ou Call

Prêmio Prêmio Retorno Retorno

Dez.14

(pb)

Jun.14

(pb)2014

1ºS

2014

RBS 6 1/4 6.5% 308 289 24.8% 16.2%

DB 7.6 4.2% 277 295 12.7% 11.7%

UBS 7 1/4 02/22/22 3.8% 262 267 4.4% 3.2%

BACR 7 5/8 11/21/22 6.1% 421 382 9.7% 10.3%

Taxa de Retorno

p/ Vencimento

ou Call

Emissor

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a. A relação dívida/fluxo de caixa (LAJIDA) em 4,06, ainda bem abaixo do pico no ciclo atual

que foi de 5,2 em 2009.

b. A margem de geração de caixa como percentual sobre faturamento no nível de 14,1%

também é superior aos níveis que vimos em 2009, se bem que um pouco abaixo vs anos mais

recentes.

c. Em 2014 um total de 356 bilhões de dólares em novos títulos foram emitidos no mercado. A

maior parcela (56%) foi utilizada para refinanciamento de dívida antiga. Operações de

aquisições representaram 25% dos novos financiamentos. No pico da euforia financeira mais

que 50% eram utilizados com este proposito.

d. O perfil de vencimento das dividas atuais é muito saudável. Apenas 1,8% vencem este ano

e 26% nos próximos quatro anos.

e. Na Tabela 25 mostramos a história de inadimplência no período recente e a história desde

1978. O ponto chave é que o nível de inadimplência é muito baixo (1,6%) e a recuperação

superior as médias (60% vs 38%).

f. Há um setor que merece atenção. São as empresas que exploram petróleo. Este segmento

que representava 5% do crédito passou a representar 15%. O boom de investimentos com as

novas tecnologias atraiu muito investimento e crédito. Na Tabela 26 e na Tabela 27 mostramos

dois exercícios. No primeiro pesquisamos as companhias de exploração de Petróleo e Gás e

com crédito alavancado (55% do total do segmento de energia) buscando entender o nível de

alavancagem e custos de produção. Os resultados são que a dívida média está próxima a $

8/barril de reserva desenvolvida e o custo caixa médio é de $35, portanto, nos níveis recentes

ainda são negócios viáveis. No segundo exercício medimos a partir dos preços/yields atuais

das dívidas qual seria o impacto para todo o segmento especulativo (High Yield) se nos

próximos dois anos houvesse um forte processo de inadimplência e que a taxa de recuperação

variasse. Notem que os dois anos procura lidar com o fato que a maior parte das empresas

carregava proteção (hedge) sobre o preço de petróleo para a produção do próximo ano. O

resultado seria uma perda de 5%!

g. Repetimos nosso exercício de olhar possibilidades de retornos a partir dos dados de

mercado no final do período (dezembro) e retornos possíveis em 12 meses. Os cenários são:

estresse como nas piores crises; carregamento, mas com maior inadimplência ou cenários

mais benignos aonde os prêmios de risco continuam a comprimir. Os retornos variam entre 4 e

20% para os próximos 12 meses.

Finalmente, um subsegmento que tem nova dimensão são as empresas alavancadas na Europa.

Constituem fonte de diversificação nos portfólios. O retorno dos “high yields” europeus foi de 5%. De

uma forma geral as métricas de crédito são semelhantes, mas há um conjunto de empresas com maior

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porte (TIM, Fiat, Lafarge, Thysen, Arcelor) e há muita atividade no mercado primário e baixa exposição

ao setor de Petróleo.

Tabela 20: Mercado Especulativo – Alavancagem (Dívida / LAJIDA).

Fonte: JP Morgan.

Tabela 21: Mercado Especulativo – Margem das Operações (LAJIDA / Vendas).

Tabela 22: Mercado Especulativo – Perfil de vencimentos.

Fonte: Barclays, Moodys, Fitch, A&K.

Tabela 23: Distribuição por Rating.

Fonte: Barclays.

Tabela 24: Títulos emitidos

Fonte: JPAM

1ºT 2ºT 3ºT 4ºT

2008 4.2 4.3 4.2 4.4

2009 4.7 4.8 5.2 5.0

2010 4.7 4.3 4.2 4.1

2011 4.0 4.0 3.9 3.9

2012 3.9 3.9 3.9 3.9

2013 4.00 4.05 4.02 4.07

2014 4.10 4.15 4.06

Dívida / Fluxo de Caixa Margem Fluxo de Caixa/Vendas

1ºT 2ºT 3ºT 4ºT

2008 13.1% 13.4% 15.8% 13.2%

2009 11.9% 12.8% 14.4% 14.8%

2010 14.1% 16.2% 15.8% 14.9%

2011 14.5% 15.9% 16.3% 14.4%

2012 14.5% 16.1% 14.7% 13.9%

2013 14.2% 16.2% 15.0% 14.3%

2014 13.9% 13.7% 14.1%

US$ Bn Títulos Emprés-

timosTotal Acum. % T

% T

Acum.

2015 41 5 46 46 1.8% 1.8%

2016 63 33 96 142 3.9% 5.7%

2017 109 75 184 326 7.4% 13.1%

2018 172 128 300 626 12.1% 25.2%

2019 215 193 408 1,034 16.4% 41.5%

2020 255 250 505 1,539 20.3% 61.8%

2021 242 222 464 2,003 18.6% 80.5%

2022 205 19 224 2,227 9.0% 89.5%

2023+ 261 1 262 2,489 10.5% 100.0%

% Dec

2011

% Dec

2012

% Dec

2013

% Jun

2014

% Dez

2014

Indice 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0%

BB 40.8% 32.9% 39.3% 41.4% 43.0%

B 44.0% 47.6% 42.5% 40.8% 40.7%

CCC - 15.2% 19.5% 18.2% 17.8% 16.3%

$ Bn Refinanciamento Aquisições Dividendos Outros

2014 356 54% 25% 3% 18%

2013 394 56% 17% 4% 22%

2012 368 60% 17% 5% 18%

2011 246 55% 22% 5% 18%

2010 302 67% 15% 5% 14%

2009 181 76% 5% 2% 17%

2008 53 41% 46% 0% 14%

2007 148 35% 51% 2% 12%

2006 149 38% 43% 4% 15%

2005 106 50% 38% 5% 7%

2004 158 57% 27% 6% 10%

2003 152 75% 13% 0% 12%

2002 68 73% 14% 0% 13%

2001 95 76% 12% 0% 12%

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Tabela 25: Histórico de inadimplência: 1978 - hoje

Taxa

InadimplênciaPerdas

Inadimplência

(5 anos)

Perdas

(5 anos)

Recuperação

(5 anos)

2014 1.63% 0.65% 6.1% 3.1% 49.9%

2013 0.69% 0.38% 15.3% 9.7% 36.3%

2012 1.26% 0.76% 19.2% 12.2% 36.7%

2011 1.73% 0.61% 18.5% 11.6% 37.2%

2010 0.80% 0.66% 17.5% 11.3% 35.5%

2009 10.77% 7.30% 20.1% 12.1% 39.8%

2008 4.65% 2.83% 10.5% 5.4% 49.1%

2007 0.51% 0.19% 10.6% 5.3% 49.8%

2006 0.76% 0.30% 22.8% 15.3% 33.2%

2005 3.37% 1.46% 31.9% 22.7% 28.7%

2004 1.25% 0.59% 33.6% 25.2% 24.9%

2003 4.66% 2.76% 36.5% 27.8% 23.7%

2002 12.79% 10.15% 33.4% 26.2% 21.7%

2001 9.80% 7.76% 21.9% 16.7% 23.8%

2000 5.07% 3.95% 13.3% 9.6% 28.1%

1999 4.15% 3.21% 10.1% 6.9% 32.4%

1998 1.60% 1.10% 7.4% 4.6% 38.1%

1997 1.25% 0.65% 6.9% 4.1% 41.5%

1996 1.23% 0.65% 9.1% 5.3% 41.5%

1995 1.90% 1.24% 18.1% 11.8% 34.7%

1994 1.45% 0.96% 26.4% 19.0% 27.9%

1993 1.11% 0.56% 29.2% 21.0% 28.2%

1992 3.40% 1.91% 30.8% 22.1% 28.2%

1991 10.27% 7.16% 33.1% 21.9% 33.9%

1990 10.14% 8.42% 26.4% 17.2% 34.7%

1989 4.29% 2.93% 17.9% 9.9% 45.1%

1988 2.66% 1.66% 14.5% 7.4% 48.9%

1987 5.78% 1.74% 12.9% 6.3% 51.4%

1986 3.50% 2.48% 10.3% 6.7% 35.6%

1985 1.71% 1.04% 7.0% 4.2% 40.3%

1984 0.84% 0.48% 6.8% 3.1% 53.8%

1983 1.09% 0.54% 6.1% 2.7% 56.8%

1982 3.19% 2.11% 6.4% 2.7% 57.6%

1981 0.16% 0.00%

1980 1.50% 0.00%

1979 0.19% 0.00%

1978 1.33% 0.59%

Média 3.62% 2.40% 17.89% 11.84% 37.85%

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Tabela 26: Níveis de alavancagem de empresas de petróleo e gás

Fontes: Barclays, JPM, Moodys, Fitch, A&K.

EMPRESADívida Líquida

por BOE

Custo Total Caixa

por BOE

% HY

ENERGY

1 CALIFORNIA RESOURCES 8,4 33,5 3,5%

2 CHESAPEAKE 4,4 11,4 6,7%

3 CIMAREX ENERGY 2,3 14,9 1,2%

4 CONCHO RESOURCES 6,5 24,1 2,8%

5 NEWFIELD EXPLORATION 4,6 22,2 2,0%

6 QEP RESOURCES 4,6 17,5 1,4%

7 RANGE RESOURCES 2,2 12,9 2,0%

8 SM ENERGY 4,6 16,7 1,7%

9 WHITING PETROLEUM 6,2 26,4 2,0%

10 WPX ENERGY 2,4 16,7 1,6%

11 ANTERO RESOURCES 3,3 15,2 0,8%

12 BILL BARRETT 2,7 20,9 0,6%

13 BREITBURN ENERGY 8,7 35,4 0,8%

14 COMSTOCK RESOURCES 10,2 15,5 0,4%

15 EV ENERGY 5,8 18,3 0,3%

16 HILCORP ENERGY 1,8 24,9 0,9%

17 LINN ENERGY 11,5 25,1 4,1%

18 MEMORIAL PROD PTNRS 8,8 20,2 0,8%

19 RICE ENERGY 7,7 10,8 0,7%

20 STONE ENERGY 4,7 23,9 0,5%

21 SWIFT ENERGY 4,9 24,6 0,4%

22 BAYTEX ENERGY 7,5 33,3 0,6%

23 CARRIZO OIL & GAS 10,0 20,8 1,0%

24 CHAPARRAL ENERGY 9,5 32,7 0,7%

25 DENBURY RESOURCES 7,6 48,3 2,1%

26 EP ENERGY 8,0 27,3 2,5%

27 MEG ENERGY 2,4 24,8 1,9%

28 PARSELY ENERGY 7,7 29,4 0,4%

29 OASIS PETROLEUM 10,9 32,0 1,7%

30 PENN VIRGINIA 7,0 29,0 0,7%

31 TEINE ENERGY 6,1 27,4 0,2%

32 ALTA MESA 11,6 35,0 0,3%

33 ENERGY XXI 15,0 39,4 0,7%

34 EXCO RESOURCES 8,0 13,6 0,8%

35 GOODRICH PETROLEUM 8,1 25,6 0,1%

36 HALCON RESOURCES 25,3 52,8 1,8%

37 MIDSTATES PETROLEUM 12,9 30,8 0,6%

38 QUICKSILVER RESOURCES 8,1 25,0 0,2%

39 SAMSON RESOURCES 12,3 20,4 0,8%

40 SANRIDGE ENERGY 6,9 28,6 1,7%

41 W&T OFFSHORE 10,6 25,1 0,5%

MÉDIA PONDERADA 7,3 34,5

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Tabela 27: Rentabilidade nos diferentes cenários

Tabela 28: impacto da inadimplência no cenário

(1): Períodos acumulados de 5 anos exceto no cenário de carregamento.

Fonte: DB, Barclays, Bloomberg

ENERGY Atual I II III IV V

Prêmio jan 15 850 850 850 850 850 850

Taxa de Inadimplência (2y) Implicita

p/Cenário de "Recovery" 17.0% 22.7% 34.0% 17.0% 22.7% 34.0%

Inadimplencia Projetada 50.0% 50.0% 50.0% 100.0% 100.0% 100.0%

Prêmio para remunerar

Inadimplência c/ Recovery Variável2,500 1,875 1,250 5,000 3,750 2,500

Retorno no Cenário -25.3% -12.8% -0.3% -75.3% -50.3% -25.3%

Impacto para HY (13%) a.a. -1.6% -0.8% 0.0% -4.9% -3.3% -1.6%

Cenário de Recovery 0.0% 25.0% 50.0% 0.0% 25.0% 50.0%

Preço 86.5%

Spread 8.5%

Yield 9.7%

Normal Crises Média

Prêmio 31/12/2014 575 575 575

Taxa de Inadimplência Implicita

(com 35% de recuperação) 44.2% 44.2% 44.2%

História Inadimplência (1) 18.4% 36.5% 27.4%

Prêmio para remunerar

Inadimplência Histórica229 557 393

Retorno no Cenário 18.8% 5.7% 12.3%

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7. JUROS

: : EDUARDO WEBER

Contrariando os prognósticos quase que unanimes no início do ano passado, as taxas de juros das

Treasuries caíram substancialmente no ano de 2014. Estas perspectivas eram baseadas no fim dos

ventos contrários oriundos da adoção de politica fiscal contracionista nos EUA, que contribuiriam para

um período onde, finalmente, teríamos uma recuperação cíclica do crescimento daquela economia. O

desempenho econômico não frustrou as expectativas, portanto a explicação par o comportamento

inesperado das taxas de juros tem que ser buscado alhures.

Em contraste com a economia americana, o desempenho da economia global foi pior que o esperado: a

China tem gerenciado uma reorientação do crescimento econômico, mais voltada para consumo e

menos para investimento. No Japão, o impacto da implementação de um aumento de impostos foi mais

negativo que o previsto. Exportadores de commodities sofrem com um crescimento global menor, em

especial da China. Neste contexto de mau humor quero destacar dois elementos:

A brutal redução do preço do petróleo. Independente do debate sobre a força relativa dos

fatores de demanda e de oferta, uma consequência importante desta queda é uma inflação

ainda menor nos países desenvolvidos. Apesar do impacto poder ser transitório, em economias

que estão próximas da deflação, a contaminação sobre as expectativas de mais longo prazo é

muito perigosa.

Apesar de uma benvinda recuperação em países periféricos, a falta de dinamismo no

crescimento da Europa se alastrou para os países centrais. Dado o aumento no risco

deflacionário, o ano foi marcado por crescente expectativa de adoção de uma politica

monetária heterodoxa expansionista por parte do BCE, o que finalmente foi anunciado no mês

de janeiro.

Na Figura 28, comparo taxas de longo prazo para Europa e EUA. Especificamente, comparo taxas para

um período de cinco anos a partir do quinto ano. Desta maneira, a informação fica mais limpa de

discussões sobre politica monetária a ser empregada nos próximos anos e podemos ter uma leitura mais

de longo prazo. Fica evidente que a forte queda das taxas europeias contribuiu de maneira importante

para a queda nas taxas americanas.

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Figura 28: Gráfico do Forward 5y5y de Europa e EUA

A perspectiva da manutenção da abundancia de liquidez, em especial devido aos programas de QE

japonês e europeu, tem mantido as taxas das treasuries em níveis que não nos parecem condizentes

com o estagio atual da economia americana se analisada de maneira separada. Vejamos o que está

sendo hoje precificado pelo mercado através de uma analise de cenários. A realidade é muito

complicada e são inúmeras as possibilidades. Fazemos uma corajosa simplificação, reduzindo o numero

de cenários possíveis em três:

FOMC. A cada três meses, membros do Fed divulgam suas projeções para o cenário que

consideram ser mais provável para a evolução das taxas de Fed Funds. No quadro abaixo

estão refletidas as projeções mais recentes, divulgadas em dezembro passado.

Inflação. Este cenário embute uma expectativa de que finalmente a economia americana

estaria depois de longos anos de crise e pós-crise, voltando a seu funcionamento normal.

Neste cenário, dada a preferencia do Fed em manter juros a 0% como um seguro contra uma

recaída da crise, a inflação subiria para mais de 1% acima da meta. O posterior combate a esta

inflação levaria a juros transitoriamente mais altos.

Estagnação secular. Sem nos alongar nas possíveis causas, este é um cenário onde a

economia estaria permanente disfuncional, incapaz de operar a pleno emprego com uma

inflação na meta e juros reais positivos.

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Figura 29: Yields calculados e de mercado - Treasury 10Y.

Aqui na Reliance, a cada semana avaliamos de maneira quantitativa qual a combinação de cenários que

mais se aproxima das taxas de mercado. Neste momento, a curva de juros é melhor explicada pela

combinação de dos cenários FOMC e Estagnação Secular, aproximadamente meio a meio. O cenário de

inflação hoje não nos serve par a explicar as taxas de mercado. No nosso entendimento, ainda que não

haja um gatilho imediato, é razoável esperar aumento da inflação nos EUA em algum momento, a ponto

de mudar relevantemente os níveis das taxas de juros. Fenômenos mais ou menos transitórios (QEs

BCE e BCJ) retardam a materialização deste cenário, mas os fundamentos domésticos apontam nesta

direção.

Extraído de um recente trabalho do Fed de São Francisco, na Figura 30 vemos a trajetória da relação

entre o nível do desemprego e os custos de trabalho. A grande crise pós de 2008 fez com que o custo do

trabalho se tornasse virtualmente insensível a redução do nível de desemprego. O estágio avançado da

normalização da economia e que deve continuar em 2015 sugere o aumento na possibilidade desta

relação voltar ao normal. Se a taxa de desemprego cair como previsto para por volta de 5%, a inflação

de custos de trabalho poderia aumentar de menos de 2,5% para mais de 3,5%. A consequência sobre as

expectativas de inflação são diretas.

Figura 30: Curva de Phillips: EUA. Fonte: Fed São Francisco

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A relevância da trajetória futura das taxas de juros transcende o seu mercado especifico. Desde a crise,

o remédio da injeção maciça de liquidez tem sido ministrado pelos bancos centrais em doses cavalares.

Neste ambiente, onde a remuneração dos poupadores é quase nenhuma (ou até negativa), o incentivo a

assunção de riscos faz com que os preços dos ativos das mais diversas classes aumentem. Tivemos em

meados de 2013 um episodio de reversão deste status quo com base em uma súbita alteração de

expectativas, na direção de uma atuação antecipada por parte do Fed. O impacto sobre preços de ativos

foi violento se bem que revertido em um prazo não muito longo.

Figura 31: Treasury 5y x S&P 500

A argumentação dos parágrafos anteriores alerta para o risco de complacência por parte dos

investidores com a manutenção de farta liquidez global por muitos e muitos anos em um contexto de

uma economia global morna. Em uma economia morna, mas funcional, juros deveriam se estabilizar em

níveis sensivelmente mais altos do que é hoje precificado.

Existe porem outro lado, mais sombrio, para esta estória. Como indicado, de acordo com os preços

mercados, o cenário chamado de estagnação secular é considerado bastante provável. Nesse ambiente,

juros são baixos porque a economia pós- crise não consegue operar no seu potencial com juros normais.

Os diversos agentes procuram continuamente se desalavancar, o potencial de crescimento da economia

é reduzido, as expectativas de lucro são frustradas, o risco da deflação aumenta o que desafia a

capacidade dos devedores honrarem seus compromissos.

Em nossa opinião, os níveis de juros atuais exageram a probabilidade do cenário de estagnação secular.

O que vemos hoje está contaminado por fatores que não devem ser permanentes como a queda dos

preços das commodities e os programas europeu e japonês de QE. Independentemente de estarmos

certos ou não na nossa visão particular, é virtualmente certo que viveremos momentos de oscilação na

percepção dos mercados. Como as trajetórias para os juros de cada cenário são muito distintas, os

vaivéns de avaliação serão acompanhados de chacoalhadas fortes nas taxas de juros e, como

consequência, nos preços dos ativos em geral.

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8. AÇÕES - BRASIL

: : EDUARDO WEBER | VICTOR CANTERAS

As eleições nos mostraram a capacidade de miopia do mercado em momentos de euforia. Em duas

ocasiões, a precificação das ações do Ibovespa era consistente com uma economia com crescimento de

longo prazo de 2,5 ~ 3,0% e taxa de juros soberano próximo de 4,5 ~ 5,0%.

Figura 32: Ibovespa (milhares de pontos) e taxa da NTN-B de longo prazo.

Esta exuberância era motivada pela perspectiva de uma vitória da oposição e o consequente abandono

da nova matriz econômica. A adoção de uma politica econômica responsável reverteria a dramática

deterioração da situação fiscal, com efeito na taxa de juros e uma economia sem micro gerenciamentos

com um papel mais ativo do setor privado o que possibilita mais produtividade e crescimento.

Com a vitória de Dilma, o mercado precificou a manutenção da nova política econômica por mais 4 anos.

A indicação de Joaquim Levy indica a possibilidade de o governo estar disposto a empreender

mudanças importantes para corrigir a economia. Ha porem muita desconfiança no mercado com o

compromisso do governo, em especial da presidenta, em implementar e sustentar politicas que não

representam a ideologia petista e implicam em um custo politico substancial no curto prazo.

A grande dificuldade do atual governo é balancear uma rápida diminuição do tamanho do estado na

economia para retornar a uma solvência projetável de tal forma que a provável recessão em 2016 não

piore ainda mais as expectativas em relação ao crescimento potencial da economia e o setor privado

ocupe o espaço do governo de forma mais eficiente.

Precificar ativos de risco nesse momento é estimar a duração e tamanho dessa recessão no curto prazo.

Adicionado a isto temos possibilidade de racionamento de água e energia com reflexos de segunda

ordem de difícil mensuração além da impossibilidade de reformas estruturais que melhorassem a

eficiência do setor privado com um congresso à sombra da operação lava-jato.

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A desaceleração que observamos na economia brasileira também sofre choques externos da redução do

crescimento chinês com uma menor demanda por commodities o que vem alterando constantemente

para baixo nossos cenários de preços.

Nossa projeção de minério de ferro sempre foi para baixo, no entanto, como podemos ver abaixo

tínhamos um valor de longo prazo que era abaixo do projetado pelo mercado na época, mas ainda assim

bem acima dos preços atuais. Além disso, os preços sofreram uma queda bem mais abrupta do que

qualquer um poderia projetar na época.

Figura 33: Preço de minério de ferro spot (e histórico de projeções).

Hoje com as dúvidas com o crescimento sustentável do consumo de aço na China e sua sobre

capacidade de produção, a demanda por ferro foi fortemente afetada. Os preços de ferro caíram bem

abaixo do que estimamos ser o custo marginal do produtor chinês e fechamentos de capacidade irão

ocorrer possivelmente levando a uma recuperação nos preços. Com preços nos níveis atuais a Vale foi

obrigada a rever drasticamente seu portfolio de projetos, focando apenas nos de maior rentabilidade. No

entanto, a grande parte de seu valor vem do crescimento de sua capacidade de produzir minério de alta

qualidade e a um custo bastante baixo. É importante ressaltar que os valores de frete caíram pela

metade do final de 2013 até agora, o que melhora a competitividade da empresa. Como vimos na última

carta a Vale tem, entre seus competidores, a maior proporção de lucro operacional proveniente do

minério. Isso torna a empresa mais correlacionada ao preço da commodity, assim como seu valuation

mais sensível a ela.

Outra commodity com expressiva queda foi o petróleo, mas não me estenderei aqui nas especificidades

da queda e as implicações disso para o caso de Petrobras e seus desdobramentos, pois já foram falados

por Samuel e Thiago (ver seção PETROBRAS). Vou me concentrar em um ativo disponível na bolsa

que, do nosso ponto de vista, sofreu de maneira desproporcional.

Com a queda do petróleo ocorreu uma venda maciça dos ativos de energia ao redor do mundo,

principalmente dos ativos em que o custo de produção de energia são elevados, levaram as ações para

níveis atrativos. A Cosan não é apenas um ativo de energia, mas no curto prazo foi tratado e operado

como tal (Figura 34).

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Figura 34: Comparativo de preços entre ações de energia, Petrobras, e preço do Petróleo.

A Cosan é um conglomerado de empresas, que possui:

50% da Raízen (Distribuição de combustível e usinas de açúcar e álcool);

65% da Comgás (Distribuição de Gás);

100% Cosan Lubrificantes (Distribuição de Lubrificantes);

Radar (Gestão de Terras).

Cada um desses negócios tem natureza e riscos diversos. Avaliamos a empresa como a soma dessas

partes:

Tabela 29: Valoração de Cosan Energia por soma das partes.

Vou concentrar a análise na avaliação de Raízen:

: : PRODUÇÃO DE AÇÚCAR E ETANOL (RAÍZEN ENERGIA)

A operação de usinagem de açúcar e etanol, sem dúvida, é o catalizador da queda recente. As usinas

estão passando por um momento difícil de queda de produtividade, dada a seca, custos acima da

Equity Value R$ (Milhões) %

Raízen 12.435 87,1%

Raízen - Energia 3.150 22,1%

Raízen - Distribuição de Combustível 9.285 65,1%

Comgás 3.577 25,1%

Lubrif icantes 1.003 7,0%

Radar 988 6,9%

Desconto Holding (751) (5,3%)

Dívida Holding + Minoritários - Beneficios f iscais (2.980) (20,9%)

Market Cap estimado 14.272

Market Cap Atual 11.345

Upside 2.927 25,8%

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inflação e represamento de preços nos últimos 3 anos na gasolina, o que comprimiu margem e

aumentou a alavancagem, dado que 1/3 dos custos de produção são investimentos na manutenção e

manejo do canavial. Nesse sentido, a queda dos preços dos combustíveis internacionais afeta de forma

indireta o preço do etanol.

Porém, acreditamos em um suporte de preços da gasolina pelos próximos 2 anos, dada a necessidade

de caixa da Petrobras, que precisa reverter os prejuízos dos últimos 3 anos com importação de

combustível a um preço maior do que vendido na bomba, o implemento da Cide em 10% sobre a

gasolina e não sobre o etanol, proteção da indústria de etanol que esta muito alavancada como

comentado em Crédito Brasil e uma possível taxação de quem tentar importar combustível.

Nesse sentido tratamos o fluxo para os próximos 2 anos como previsto anteriormente a queda dos preço

do petróleo, e os efeitos devem ocorrer futuramente com uma definição do caso Petrobras, mas aqui fica

ainda muito difícil traçar um cenário.

O cenário de açúcar preocupa menos dado o ajuste de estoques que ocorreram nos últimos anos.

: : DISTRIBUIÇÃO DE COMBUSTÍVEIS SOB A MARCA SHELL (RAÍZEN COMBUSTÍVEIS)

A operação de distribuição de combustível tem estabilidade no fluxo de caixa, e apresenta crescimento,

mesmo com a economia parada, dado o aumento da penetração de automóveis dos últimos anos,

juntamente com uma melhoria de margem, dada a natureza escalável do negócio de distribuição.

Com base nos ativos comparáveis (São Martinho, Brasil Agro e a própria Comgás) conseguimos montar

um “basket” e o resíduo da diferença entre esse “basket” e o preço de Cosan seria um “proxy” da

precificação do negócio de distribuição de combustíveis. Nesse caso fica ainda mais evidente o desconto

do papel frente o ativo de seu principal concorrente, que possui níveis de rentabilidade muito próximos.

Figura 35: Comparação entre peers

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Gostamos bastante do negócio de distribuição de combustíveis e temos certas restrições e dificuldade

de projetar o setor de açúcar e etanol no médio prazo, para tal, acreditamos que não pagar pela

usinagem seria medida necessária para um bom ponto de entrada no papel.

O cenário bastante incerto nos leva a casos menos claros como o de Cosan, pois os ativos resilientes a

cenários adversos estão sendo operados como medida de fechamento de taxa de juros e não parecem

precificar uma possível forte desaceleração do consumo. Nesse sentido, nossos clientes podem entrar

diretamente em NTN-Bs ou algum instrumento de crédito com isenção, em que os riscos embutidos no

fluxo de caixa das empresas são minimizados, e, no caso específico do tesouro, anulado.

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9. CRÉDITO - BRASIL

: : EDUARDO WEBER | VICTOR CANTERAS

Apesar de continuar a aumentar como % do PIB, o ritmo de expansão de credito bancário mantem

tendência declinante desde 2012. Bancos privados têm sido cautelosos, redirecionando suas carteiras

de credito para linhas de menor inadimplência, como consignado (para empregados do setor publico e

pensionistas) e financiamento imobiliário. Como se vê na Figura 36, os bancos públicos ocuparam

espaço ganhando market share.

Figura 36: Market share dos bancos brasileiros

O processo de forte expansão dos bancos públicos está em vias de se esgotar. A capacidade do

Tesouro em promover novas capitalizações dos bancos públicos ficou muito limitada com o aumento da

divida publica e a ameaça da perda do grau de investimento pelo Brasil. Seja por convicção ou por

necessidade, uma mudança de atitude já começou a fazer parte do discurso governamental. Assim

entendemos quando Joaquim Levy em seu discurso de posse (a exemplo do discurso de posse da posse

da presidente) fez duras criticas ao patrimonialismo: “como se sabe, o patrimonialismo, é a pior

privatização da coisa pública. Ele se desenvolve em um ambiente onde a burocracia se organiza mais

por mecanismos de lealdade do que especialização ou capacidade técnica, e os limites do Estado são

imprecisos.”

A freada no credito publico será ampla, em especial nas linhas subsidiadas. O investimento de longo

prazo tem sido financiado em grande parte pelo BNDES com base empréstimos atrelados a TJLP. Com

a menor disponibilidade destas linhas, as empresas terão que buscar outras fontes de financiamento e a

custo de mercado. Destacamos na Tabela 30 os setores com maior desembolso do BNDES nos últimos

anos. Seja para a rolagem de dividas antiga e mais ainda para o financiamento de novos projetos será

necessário acessar os bancos privados. Para projetos ou empresas com melhor qualidade de crédito

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haverá a possibilidade em emissão de divida no mercado de capitais. Do ponto de vista do investidor, tal

movimento pode possibilitar uma maior diversificação nos portfolios de crédito.

Tabela 30: Desembolsos BNDES, Relatório Anual 2013.

Entre os setores afetados podemos destacar o setor de celulose que passa por um processo de

desalavancagem e melhoria de rentabilidade com a desvalorização do real, especificamente Fibria.

Desde a aquisição da Aracruz e formação da Fibria a empresa passou por um processo de

desalavancagem que trouxe a dívida líquida de R$ 15 para R$ 7.3 bilhões e o endividamento líquido

sobre lucro operacional de mais de 6x para 2.7x. Conseguindo assim pré-pagar dividas caras como seus

títulos no mercado internacional que custavam 9.25%, 7.5%, 6.75%, por dívidas bem mais baratas como

o título emitido no mercado internacional a 5.75%. Além das medidas de gestão da dívida, contribuíram

para a desalavancagem da empresa o controle de custos que tem obtido sucesso em manter o

crescimento do custo caixa de celulose bem abaixo da inflação, vendas de ativos como fabricas de papel

e celulose (Compacel e Guaíba respectivamente), venda de terras passando a ter apenas o

arrendamento das florestas, deixando seu balanço mais leve, e os preços de celulose (principalmente

2011 2012 2013

Transporte rodoviário 26.0 15.5 21.2

Energia elétrica 16.0 18.9 19.9

Química e petroquímica 7.1 8.5 11.2

Proinveste 0.7 9.4 10.4

Materia l de transporte 8.2 7.0 10.3

Hidrelétricas (acima de 30 MW) 5.2 7.1 8.6

Outras 5.8 7.8 8.1

Al imentos e bebidas 6.8 6.1 7.9

Atv. aux. transportes 3.5 4.7 7.8

Energias renováveis e eficiência energética 7.1 6.1 7.1

Exportação 6.7 5.5 7.1

Mecânica 4.5 5.6 6.7

Desenvolvimento urbano e regional 5.2 5.5 6.1

Inovação 2.7 3.3 5.2

Extrativa 3.6 1.8 4.1

Metalurgia e produtos 3.8 3.9 4.1

Outros transportes 3.5 3.7 4.1

Celulose e papel 1.5 4.2 3.8

Transporte públ ico de passageiros 0.9 1.5 2.8

Telecomunicações 3.1 4.8 2.7

Transporte ferroviário 1.4 2.4 2.7

Transporte de carga 1.6 2.6 2.4

Saúde 1.2 1.3 2.1

Serviços de uti l idade públ ica 1.9 2.0 2.1

Têxti l e vestuário 2.6 2.7 1.9

Construção 0.7 0.9 1.5

Outros 7.8 13.2 18.5

Total 139.0 156.0 190.4

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fibra curta e eucalipto) resilientes mesmo com o aumento da oferta. Obviamente o término da construção

de Três Lagoas, e grande diminuição dos investimentos, favoreceu a geração de caixa desde 2010. Hoje

a empresa já é grau de investimento pela Fitch.

Até o meio do ano deve sair a decisão sobre o investimento em Três Lagoas II. Caso optem a favor do

projeto, isso irá colocar uma nova pressão sobre seu endividamento e deixa-la mais dependente de

variáveis como preço de celulose e cambio. No entanto, a empresa sempre foca nos limites de

alavancagem de apenas seguir em frente com novos investimentos dessa magnitude com o

endividamento abaixo de 2.5x e desde que não ultrapasse 3.5x nos períodos de maior gasto.

Realidade muito distinta vivem os setores de construção civil e açúcar e etanol. Dada as complicadas

situações, não será fácil para estes setores obterem financiamento através do mercado de capitais.

No setor de construção civil, o ano de 2014 foi bastante desafiador para as empresas de incorporação,

além de uma desaceleração da economia e um aumento das incertezas com relação ao cenário macro

no médio prazo, o ano também contou com os eventos da copa do mundo e eleições que colaboraram

para que o ambiente para vendas ficasse bastante deteriorado. Os números de lançamentos e vendas

das companhias listadas no ano sofreram uma redução significativa e o volume de estoque nos

principais mercados, como São Paulo e Rio de Janeiro apresentam valores bastante elevados,

principalmente para o mercado paulista, segundo dados do Secovi.

Figura 37: Evolução histórica do volume de estoque das companhias de construção civil listadas na cidade de São Paulo

Neste ambiente, preços já não acompanham o ritmo da inflação, com quedas absolutas de preço em

diversos casos. O cenário é de alerta para algumas empresas do setor, dado que a alavancagem do

setor é grande, fruto de um grande crescimento dos lançamentos no período pós abertura de capital

(2007-2008) que se encontra em sua fase final do ciclo, em que boa parte do caixa é recebida por meio

do repasse aos bancos. Um recuo mais pronunciado nos preços dos imóveis poderia agravar ainda mais

as condições de caixa de algumas empresas do setor que apresentam maior nível de alavancagem e,

num cenário ainda pior, poderia provocar uma onda de distratos que, além de provocar maior

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desembolso de caixa (devolução do valor pago, ainda que não integralmente, além de novas despesas

de vendas, etc.), provocaria uma postergação dos recebimentos.

Para termos uma ideia do efeito de uma queda de preços sobre a alavancagem das empreses tomemos

um indicador que considera, além do endividamento atual da empresa, os custos a serem incorridos para

finalizar as obras já iniciadas em relação ao seu valor de liquidação*. Colocando em números para dois

casos que acompanhamos conseguimos perceber a diferença de risco entre estas empresas e os

impactos sobre sua capacidade de crédito. Para Cyrela, atualmente este indicador aponta 1,2x, e, para a

PDG, 5x, ambas considerando um cenário sem ruptura pela frente. Se aplicarmos um choque de

aproximadamente 30% sobre os preços e duplicarmos o nível atual de distratos, estes indicadores

saltam para 1,6x e 10x, respectivamente.

Em situação muito semelhante, o setor de açúcar e etanol foi diretamente afetado pelo represamento de

preço da gasolina imposto pela Petrobras desde 2011, que estabeleceu, assim, um teto para o preço do

etanol. Adicionado a isso tivemos uma queda no preço internacional do açúcar provocado pelo

descasamento de produção e consumo indiano. A dinâmica cadente de preços levou a uma redução de

margem, haja vista que os custos de produção cresceram acima da inflação.

O processo de queda de rentabilidade provoca um ciclo perverso que perdura pelos últimos 4 anos com

menos investimentos, menor produtividade e aumento da alavancagem.

As empresas do setor encontram-se com alavancagem em níveis impraticáveis para refinanciamentos e

com seus melhores ativos já alienados. Acreditamos em uma consolidação do setor por empresas com

estrutura de capital mais robusta e uma descontinuidade de empresas com baixa rentabilidade e alta

alavancagem. A redução na disponibilidade de recursos do BNDES pode ser um gatilho importante para

o setor.

Do ponto de vista do investidor, tem sido desafiador encontrar créditos com uma relação adequada risco

retorno. Dada a pouca disponibilidade de créditos, as raras emissões disponíveis tem apresentado

demanda acima da oferta, em boa parte pela compra cativa de fundos de credito que tem a necessidade

de reciclar papéis que vencem, esperamos spreads flats para nomes de qualidade e para nomes menos

óbvios uma grande dificuldade para emitir seus papeis.

Neste ambiente, continuamos destacando as debentures incentivadas que, por conta do benefício fiscal,

protegem o investidor integralmente da alta inflação corrente além daquela que está “represada” para os

próximos anos. Destacamos também os instrumentos de curto prazo como os CRAs com a devida

subordinação e seguros, que possibilitam uma boa alocação de risco retorno.

*Valor de Liquidação: foi calculado considerando a soma dos contas a receber, já contabilizadas e fora

do balanço, o valor de mercado das unidades em estoque liquido das despesas de vendas, os estoque e

subtraído o valor dos custos e despesas administrativas a serem incorridos com base em margens de

acordo com nossa expectativa para cada empresa, descontados a um custo de capital por uma duration

média, somado a dívida liquida e outros ajustes.

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10. JUROS - BRASIL

: : JULIO FERREIRA

A partir desta edição retiramos desta seção as explicações metodológicas (conceitos de taxas spot,

forward, inflação implícita, taxa de juro real neutra, dentre outros), visando enxugar o texto e evitar

repetições. Para os que não estão familiarizados, ou desejam rever esses conceitos antes da leitura,

remetemos ao Apêndice “Definições e esclarecimentos conceituais de renda fixa”, que está ao final desta

carta.

Nas tabelas abaixo são mostradas as curvas spot e forward para os mercados de juros pré-fixados

futuros (curva Pré DI), Títulos do Tesouro Nacional Pré-Fixados (NTN-Fs e LTNs), Títulos do Tesouro

Nacional Indexados à Inflação (NTN-Bs) e Inflação Implícita. Mostramos duas datas: o momento em que

escrevemos essa edição da carta (12/02//2015) e aquele da edição anterior (15/08/2014):

Tabela 31: Curvas Spot e Forward (Brasil): 12/02/2015

Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.

Tabela 32: Variação (em bps) das taxas forwards entre 12/02/15 e 15/08/14.

SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD x DIs x NTN-Fs

2015 13.19% 13.19% 13.21% 13.21% 4.47% 4.47% 8.35% 8.37%

2016 13.10% 13.02% 13.15% 13.10% 6.02% 7.40% 5.24% 5.31%

2017 12.87% 12.45% 12.93% 12.52% 6.32% 6.90% 5.19% 5.27%

2018 12.70% 12.22% 12.76% 12.26% 6.30% 6.22% 5.65% 5.68%

2019 12.59% 12.14% 12.64% 12.17% 6.22% 5.93% 5.86% 5.89%

2020 12.50% 12.09% 12.56% 12.18% 6.17% 5.93% 5.81% 5.90%

2021 12.43% 12.04% 12.51% 12.25% 6.16% 6.07% 5.63% 5.82%

2022 12.38% 12.00% 12.49% 12.34% 6.17% 6.25% 5.41% 5.73%

2023 12.33% 11.95% 12.49% 12.44% 6.20% 6.43% 5.19% 5.65%

2024 12.29% 11.92% 12.49% 12.55% 6.24% 6.58% 5.01% 5.61%

6.68% 6.73%

5.57% 5.61%

5.41% 5.74%

2025 - 2034 4.68% 5.85%

6.35%

6.25%

13.15% 6.02%

12.27% 12.32%

ANO

12/02/2015

NOMINAL (DIs)

2020 - 2024

2017 - 2019

Até 2016

FORWARDS

13.10%

NOMINAL (NTN-Fs) REAL (NTN-Bs) INFLAÇÃO

12.00% 12.35%

11.79% 13.04% 6.79%

2 ANOS 50.46

2 y x 3 y 16.37

5 y x 5 y (11.23)

10 y x 10 y (103.81)(23.25) 49.31 82.86

162.17 157.56 102.42

49.55 63.54 30.49

NOMINAL (DIs) NOMINAL (NTN-Fs) REAL (NTN-Bs) INFLAÇÃO

13.29 48.20 23.91

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Tabela 33: Curvas Spot e Forward (Brasil): 15/08/2014

Fonte: ANBIMA, Bloomberg, Reliance.

Na edição anterior (08/2014) dessa carta analisamos as perspectivas do mercado de NTN-Bs, fazendo

uma avaliação qualitativa da evolução provável dos principais fatores determinantes da taxa de juro real

neutra: Investimento (Formação Bruta de Capital Fixo), Taxa de Câmbio Real e Política Fiscal. Com base

nessa análise, tentamos formar um julgamento de a curva de NTN-Bs naquele momento exibia prêmios

de risco que justificassem o posicionamento.

Embora houvesse incerteza quanto ao resultado das eleições presidenciais, a posição daquelas

variáveis (Investimento, Câmbio e Execução Fiscal) e uma série de circunstâncias constrangiam

algumas decisões de política econômica. A ameaça real e objetiva da perda do grau de investimento

indicava que a racionalidade política levaria a um aperto da política fiscal (e relacionado a isso, uma

recomposição de preços administrados). A esperada diminuição da liquidez internacional indicava que

era necessária uma desvalorização do câmbio real que levasse a uma diminuição da necessidade de

financiamento externo. Por fim, esperávamos que o aumento da previsibilidade dado pela definição do

resultado eleitoral, com o benefício das mudanças esperadas nas outras variáveis, conduzisse a uma

recuperação do Investimento. Reconhecendo que as circunstâncias constrangiam os graus de liberdade,

mas não determinavam inequivocamente a intensidade nos movimentos daqueles fatores, fizemos

também um “balanço de riscos”.

A conclusão final foi que havia prêmios na curva de NTN-Bs longas (2018 em diante), embora

fizéssemos a qualificação que “esses prêmios não são tão grandes frente às incertezas envolvidas, a

menos que acreditemos que a política econômica adotada seja convincente o suficiente para permitir

não só uma erosão de prêmios de risco, como também expectativa de queda considerável do juro real

neutro. Portanto, recomendamos cautela no posicionamento em NTN-Bs longas. Acreditamos que a

SPOT FORWARD SPOT FORWARD SPOT FORWARD x DIs x NTN-Fs

2015 11.30% 11.30% 11.41% 11.41% 4.87% 4.87% 6.13% 6.24%

2016 11.49% 11.76% 11.58% 11.81% 5.18% 5.61% 5.83% 5.88%

2017 11.57% 11.74% 11.61% 11.68% 5.40% 5.93% 5.49% 5.43%

2018 11.61% 11.74% 11.61% 11.61% 5.55% 6.05% 5.37% 5.24%

2019 11.64% 11.77% 11.61% 11.63% 5.65% 6.08% 5.36% 5.23%

2020 11.66% 11.80% 11.63% 11.70% 5.71% 6.07% 5.40% 5.31%

2021 11.69% 11.84% 11.65% 11.80% 5.76% 6.05% 5.46% 5.42%

2022 11.71% 11.87% 11.68% 11.92% 5.79% 6.03% 5.51% 5.56%

2023 11.73% 11.91% 11.72% 12.04% 5.81% 6.01% 5.57% 5.69%

2024 11.75% 11.94% 11.76% 12.15% 5.83% 5.99% 5.61% 5.81%

6.00% 6.08%

5.40% 5.30%

5.51% 5.56%

2025 - 2034 5.73% 6.25%

5.18%

11.75% 11.64%

6.03%

11.49% 11.58%

2020 - 2024

6.02%

11.87% 11.92%

ANONOMINAL (DIs)

FORWARDS

NOMINAL (NTN-Fs) REAL (NTN-Bs) INFLAÇÃO

15/08/2014

12.03% 12.58% 5.96%

2017 - 2019

Até 2016

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volatilidade natural que deva ocorrer ao longo dos próximos meses possa criar oportunidades de compra

com prêmios mais atrativos do que os que vemos nesse momento.”

O que aconteceu de lá para cá? Quais são as estimativas de prêmios na curva de NTN-Bs? Quais

são as perspectivas para os próximos 6 meses?

Comecemos respondendo as duas primeiras perguntas.

Como esperávamos, o BC teve que voltar a subir a taxa SELIC. Nossa estimativa era que o BC, entre

abril/2013 e abril/2014 apenas trouxera a SELIC para próximo do nível neutro (para as condições da

época), e que, portanto, teria que apertar a política monetária adicionalmente. Colocávamos como

fatores de risco negativos (ou seja, favorecendo a necessidade de altas maiores) o reajuste de preços

administrados, a eventual desvalorização do câmbio por conta do elevado déficit de balanço de

pagamentos associado a baixo crescimento em um contexto global de redução de liquidez e por fim a

retomada do investimento passada a eleição. Como fatores de risco positivos (favorecendo altas

menores) apontávamos para a diminuição do impulso fiscal, necessário para lidar com os riscos de

perda do grau de investimento.

O que aconteceu é que o reajuste de preços administrados vai ser muito maior que se esperava e não

será suavizado ao longo de vários anos. O câmbio também desvalorizou por conta não só do aperto das

condições internacionais, mas pela piora dos termos de troca (queda de commodities), que não

prevíramos. Contudo, isso está acontecendo em meio a dois possíveis choques de oferta negativos

(ruins para atividade e elevando a inflação pontualmente) de grandes proporções (racionamento de

energia e água) e investimento em queda por conta expectativas de racionamentos. Frente a esse

conjunto de fatores e circunstâncias, o BC indicou que vai reagir da maneira recomendada para essas

situações de choques negativos de oferta e realinhamento de preços relativos: vai apenas combater que

a inflação “corretiva” seja repassada para salários. Com isso, espera-se que a taxa SELIC chegue a

13,5% (totalizando 2,5% após as eleições, ou 6,25% de alta desde abril/2013) e tenha que ficar nesse

patamar por um longo período de tempo (possivelmente até algum ponto em 2016), com inflação

beirando os 8% (com chance de ser mais alta) em 2015 e caindo para níveis em torno de 5,5% em 2016.

Ou seja, a taxa de juro real praticada (SELIC menos IPCA) deve ser em torno de 5% (possivelmente um

pouco mais baixa) em 2015, subindo para algo em torno de 7% em 2016 (mais alta por conta da queda

da inflação mais rápida que a capacidade do BC diminuir os juros).

Observando a Tabela 31, vemos que o mercado já precifica taxas dessa ordem de magnitude em 2015 e

2016. Daí para frente às taxas reais marginais (taxa forward reais) são em média 6,6%. A primeira

questão que se coloca é: essas taxas exibem prêmio que justifique o posicionamento em NTN-Bs longas

(2018 em diante)?

Essa avaliação depende da nossa expectativa sobre a evolução do juro real neutro. Como

argumentamos na edição anterior, para aquelas circunstâncias julgávamos que o juro real neutro estava

em torno de 4,5%. O que seria razoável esperar para o futuro? Depende do que esperamos para os

fatores que os determinam. Embora haja um considerável risco de execução (mais sobre isso na seção

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de Economia), parece-nos que o Governo está convencido da necessidade do ajuste fiscal que

equacione o problema de solvência. Esse ajuste favorece juro real neutro mais baixo. Passados os

racionamentos, o investimento deve voltar, o que temporariamente pressiona o juro real neutro para

cima, mas no longo prazo deveria pressionar para baixo, já que aumenta a oferta de bens. Por fim, o

câmbio real mais desvalorizado deveria diminuir a necessidade de financiamento externo, e ceteris

paribus, pressionaria o juro real neutro para baixo. Somando os efeitos, parece razoável imaginar que

passado um período inicial de ajustes (2 a 3 anos), o juro real neutro deveria cair relativamente ao nível

de 4,5% que estimávamos em meados de 2014. Como as taxas reais marginais implícitas nas NTN-Bs

longas são da ordem de 6,6%, a conclusão é que possivelmente há um bom prêmio ali.

Mas qual é o balanço de riscos para os movimentos esperados dos fatores?

Comecemos pelo câmbio. Na seção de economia dessa edição, Samuel Pessoa discute o que chama de

limitações do “ajuste incompleto” de Joaquim Levy. Resumindo e simplificando o argumento ali exposto,

Samuel mostra que embora tenhamos tido uma forte desvalorização real nos últimos anos, uma série de

medidas do Governo impediu que houvesse uma mudança do preço relativo dos salários na economia,

de modo que não estamos fazendo o ajuste de balanço de pagamentos, embora o ajuste fiscal possa

estar ocorrendo. Desse modo, em algum momento no futuro haverá uma parada no financiamento

externo, levando a mais uma forte desvalorização cambial. A situação só se estabilizará quando houver

uma queda de salários reais na economia, que Samuel só vê ocorrendo se “... o Banco Central

responder com força e a taxa de desemprego aumentar o suficiente para que o diferencial de inflação

entre a inflação cheia e a de serviços aumente apreciavelmente”, o que completaria ao ajuste.

Ou seja, o balanço de riscos do lado cambial parece indicar a possibilidade de que a parte curta da curva

(taxas reais forward) esteja subestimando o nível que a SELIC real tenha que chegar. Embora isso seja

uma possibilidade à luz do cenário de Samuel, uma vez completo o ajuste (fiscal e de balanço de

pagamentos), a tendência é que a taxa de juro real neutra caia, já que tanto o problema da solvência

estará enfrentado como também a necessidade de financiamento externo será menor. De modo que o

julgamento sobre a presença de prêmio na parte longa de taxas forward continua válido, embora parte

desse prêmio possa ser “entregue” pelo investidor no período em que o BC tenha que responder com

uma politica monetária apertada o suficiente para garantir o ajuste do câmbio interno. Como estimamos

um prêmio nas taxas forward longas da ordem de 1,5% (se a taxa de juro real neutra cair para 4% ou um

pouco abaixo é razoável imaginar que as forward longas nesse momento possam cair de 6,6% para algo

em torno de 5% ou um pouco abaixo), a conta que tem que ser feita é qual o tamanho do erro nas

forward curtas que é possível suportar. Numa “conta de padaria” conservadora, para uma NTN-B de 10

anos de prazo, admitindo que o período de ajuste dure 2 anos, temos uma “gordura” de 12% (1,5%x 8)

para fazer frente ao fato que a parte curta da curva hoje não é consistente com o cenário de Samuel. Já

que temos um juro real médio de 6% nos primeiros 2 anos, isso significa que uma NTN-B longa

aguentaria até 12% de juro real médio durante 2 anos antes de entregar o prêmio que estimamos estar

embutido nos forward longos. Isso é muito ou pouco? Difícil dizer. Mas para referência, no ajuste cambial

de 2002-2003, a taxa de juro real praticada teve que chegar acima de 20%aa, embora por um curto

espaço de tempo (6 meses). Naquele contexto, o juro real médio praticado antes e depois da crise

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estava na faixa de 10%. Isso significa que tiveram que praticar um incremento de mais de 10%

relativamente ao juro real médio então vigente (que tinha a ver com a posição dos fatores determinantes

do juro real neutro naquela época).

Analisemos agora o balanço de riscos do lado da política fiscal. Aqui a questão é simples. Embora esteja

ficando claro que o processo de ajuste fiscal será mais lento que os 2 anos que se imaginava

incialmente, se não progredir (embora em ritmo mais lento), não será possível alimentar a expectativa de

queda do juro real neutro, como também os prêmios de risco irão subir por conta do aumento do risco de

solvência.

Por fim, respondendo a última pergunta: quais as perspectivas para os próximos 6 meses?

Certamente veremos bastante volatilidade no mercado de renda fixa. As expectativas sobre a política

monetária estarão bastante pressionadas pelo patamar elevado da inflação (sobretudo nos próximos 3

meses). A reação mais provável do BC (fazer um ajuste adicional de 1,00% e parar) gerará insegurança,

mantendo as curvas pressionadas para cima e inflações implícitas altas. O clima de pessimismo que se

instalou por conta da possibilidade de racionamento duplo (água e eletricidade), mais as dificuldades

esperadas na negociação política das medidas necessárias ao ajuste fiscal e os tail-risks decorrentes da

investigação do caso de corrupção na Petrobras manterão os prêmios de risco pressionados.

Além disso, há o risco gerado pelo nível muito baixo das taxas de juros americanas longas. A queda do

preço do petróleo e mais o anúncio do Quantitative Easing europeu explicam o fato de que as taxas

forward longas nas curvas de juros americanas pareçam muito baixas perante as expectativas dos

membros do FOMC (ver seção de juros internacionais) para a evolução da taxa de juros de curto prazo.

Esse é um risco que não podemos perder de vista, já que há uma forte correlação (exceto por alguns

períodos específicos) entre as forward longas americanas e as brasileiras, como mostra a Figura 38. O

que atenua um pouco esse risco é que um aumento nas forward americanas longas possivelmente

estaria associado a uma alta do preço do petróleo (e outras commodities), o que melhora os termos de

troca do Brasil e gera uma pressão (ceteris paribus) de valorização do Real.

Figura 38: Forward 5y5y Brasil x Forward 5y5y E.U.A.

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Nesse período de 6 meses, de onde poderia vir alguma expectativa de melhora do ambiente para as

NTN-Bs?

Vejo duas possibilidades, ou uma combinação delas.

Se, como adverte Samuel na conclusão de seu texto sobre as “limitações do ajuste incompleto” de

Joaquim Levy, já houver um forte aumento do desemprego “encomendado” pelo efeito das altas

passadas de juros, o processo de ajuste do câmbio interno já estaria em andamento e não só diminuiria

o risco de uma nova rodada de desvalorização nominal do real, como também contribuiria para alimentar

expectativas de queda mais rápida da inflação já em 2016, abrindo a possibilidade de quedas de juros

serem precificadas na curva.

A outra possibilidade é que o BC esteja falando sério quando diz que fará “o que for preciso” para trazer

a inflação para a meta em 2016. Embora as defasagens de política monetária indiquem ser difícil que

isso aconteça nesse horizonte, isso significaria altas da SELIC bem além do que esperamos, mas que

teria o efeito benéfico de diminuir muito os prêmios de risco nas taxas forward longas.

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11. FUNDOS - BRASIL

: : MANOEL FERREIRA

O segundo semestre de 2014 talvez tenha sido um dos mais emocionantes dos últimos anos. No lado

doméstico, eventos e surpresas não faltaram. Acidente de avião que muda drasticamente as

probabilidades da eleição, que um mês depois mudam de novo, com ascensão de Aécio, e depois

novamente, com Dilma eleita, por pouco.

Depois da eleição, além da frustração da maior parte dos investidores, aparece a incerteza sobre a

equipe econômica, a demora e a boataria para o anúncio, e a surpresa maior, na escolha de alguém

perfeito para o cargo, e para o momento.

Junto a isso, a sombra de uma possível crise hídrica, outra de energia, o preço do petróleo e de outras

commodities afundando e algumas atrapalhando nossos termos de troca, e o início de denúncias

importantes sobre corrupção, que de tão relevantes podem trazer paralisia e impactar significativamente

o PIB em 2015, além da forma de as empresas se relacionarem com o governo no futuro.

Lá fora, Europa e China sinalizando menor crescimento também ajudaram a piorar as expectativas. De

positivo no período, números da economia americana, apesar de não como um todo, começavam a

mostrar a recuperação tão sonhada nos últimos anos.

Enfim, foi estendido o período de incerteza, baixa previsibilidade, e deterioração de expectativas.

O ativo que resume essa deterioração ao longo do semestre foi o dólar. Mesmo assim, foi muito volátil.

Como exemplo, ao final do período de eleição, com Dilma vencendo, o dólar oscilou entre máximas e

mínimas do dia anterior ao posterior, mais de 5%, na direção contrária ao esperado! Ao final, vimos o

dólar subir no semestre de 2,2 a 2,7, mais de 20%.

Figura 39: Desempenho dos mercados de risco no Brasil. Base 100 em 30.Jun.14.

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SMLL: Índice BM&F Small Cap

IMA-B: Índice Anbima de NTN-Bs: vencimento até 5 anos / acima de 5 anos (5+)

: : FUNDOS MACRO

: : USO DE RISCO

O aumento brutal da incerteza pré-eleição, que poderia ter trazido dois cenários muito distintos para os

preços dos ativos dependendo de quem ganhasse, foi um dos grandes responsáveis pela diminuição do

uso do risco no período. Grande parte disso se deveu ao uso de uma posição combinada: uma parte dos

ativos expressando otimismo, comprada em ações e apostando em quedas de juros (tipicamente juros

reais), e uma parte pessimista, comprada em dólares.

Ao longo do semestre, vimos algumas das posições compradas em dólares, feitas no período anterior,

sendo reduzidas. O custo de carregá-las foi muito punitivo, por conta da demora da materialização da

alta, que trouxe performances abaixo do CDI por muito tempo.

O tamanho das posições de juros foi o que sofreu a maior queda, chegando a níveis que não víamos há

muitos anos. A imensa maioria dos gestores saiu das posições, alguns até invertendo e fazendo apostas

de alta de juros.

Notamos uma parcela relevante da exposição a ações sendo feita em ativos no exterior, principalmente

nos EUA, marcando a piora das expectativas de crescimento para o Brasil.

Figura 40: Exposição média de fundos macro no 2º Semestre/2014 (as linhas tracejadas representam a média do 1º Semestre/2014).

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: : GANHOS E PERDAS

Apesar do alto custo de carregamento das posições em dólares, foi nesse semestre a materialização de

grande parte dos resultados para os gestores pacientes que se mantiveram nas posições. Foi de longe a

maior contribuição para o resultado da categoria, e para alguns fundos, o melhor em alguns semestres.

As posições em juros trouxeram a maior perda, e os gestores terminaram o ano muito pouco alocados

neste mercado.

Tabela 34: Média de retornos dos fundos macro, por mercado, no 2º Semestre/14

Mercado Média

Renda Variável Brasil (0,22%)

Renda Variável Off Shore 0,19%

Renda Fixa Brasil (2,09%)

Inflação 0,16%

Renda Fixa Off Shore 0,05%

Dólar/Real 2,76%

Moedas 0,49%

Outros 0,20%

Caixa - Custos 4,43%

Total 5,96%

Total vs CDI 107%

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Tabela 35: Performance dos fundos macro no 2º Semestre/14.

Fundo Rent x Bench Volat Sharpe

F: H4-GAVEA MACRO DOLAR FIC FIM 20,15% 362,4% 18,34% 1,7

F: H4-CSHG PRISMA FIC FIM INVESTIMENTO NO EXTERIOR 16,55% 297,6% 12,46% 1,9

F: H4-GAP MULTIPORTFOLIO DÓLAR FIM 15,11% 271,8% 13,79% 1,5

F: H4-SAFRA CURRENCY HEDGE 30 FIM 11,86% 213,2% 3,98% 3,3

F: H4-SAFRA GALILEO FIM 11,30% 203,3% 6,18% 1,9

F: H4-HG VERDE FIC FIM 11,09% 199,4% 10,38% 1,1

F: H4-SAFRA ABSOLUTO 30 FIC FIM 8,47% 152,3% 3,54% 1,7

F: H4-GARDE D ARTAGNAN FIC FIM 8,17% 146,9% 2,73% 2,0

F: H4-KONDOR LX FIC FIM 7,91% 142,3% 3,78% 1,3

F: H4-PENINSULA HEDGE FIC FIM 7,82% 140,5% 2,02% 2,3

F: H4-QUEST TOTAL RETURN FIA 7,39% 132,8% 4,53% 0,8

F: H4-MAPFRE INVERSION PLUS FIM 6,57% 118,1% 1,82% 1,1

F: H3-H3 COMPOSITE FIC FIM 6,53% 117,5% 2,83% 0,7

F: H3-KONDOR MAX FIC DE FIM 6,21% 111,6% 1,89% 0,7

F: H3-NEO MULTI ESTRATEGIA FIM 5,98% 107,4% 4,84% 0,2

F: H4-GAVEA MACRO FIC FIM 5,79% 104,2% 9,07% 0,1

F: H4-BRASIL CAPITAL FIC FIM 5,54% 99,6% 3,29% -

F: H3-ALLOCATION FX RF FIM 5,31% 95,5% 1,35% -

F: H3-ARX HEDGE FIM 4,38% 78,7% 1,26% -

F: H4-ITAU HEDGE PLUS FIM 4,17% 75,0% 4,31% -

F: H4-ARX HEDGE PLUS FIM 4,00% 71,9% 2,15% -

F: H4-ITAU HEDGE FIM 3,74% 67,2% 2,18% -

F: H4-VENTOR HEDGE FIC FIM 3,66% 65,9% 5,84% -

F: H4-ARX ESPECIAL FIM 3,51% 63,1% 4,34% -

F: H4-IBIUNA HEDGE FIC DE FIM 3,44% 61,9% 2,29% -

F: H4-SPX NIMITZ FEEDER FIC DE FIM 3,34% 60,0% 5,52% -

F: H3-FLAG FIC FI MULTIMERCADO 2,55% 45,8% 119,62% -

F: H4-KAPITALO KAPPA FIN FIC FIM 2,18% 39,3% 5,55% -

F: H3-GAP MULTIPORTFOLIO FIM 1,64% 29,4% 4,04% -

F: H3-ASHMORE BRASIL TOTAL FIC FIM 1,57% 28,2% 7,09% -

F: H4-GAP ABSOLUTO FIM 1,45% 26,0% 6,00% -

F: H4-IBIUNA HEDGE STH FIC FIM 1,13% 20,3% 6,49% -

F: H4-PACIFICO HEDGE FIQ FIM 0,72% 12,9% 7,38% -

F: H4-TESE FIC FIM 0,66% 11,8% 5,49% -

F: H4-BTG PACTUAL HIGH YIELD PLUS FIM 0,51% 9,2% 2,18% -

F: H4-BTG PACTUAL LOCAL FIM 0,28% 5,1% 2,75% -

F: H4-BTG PACTUAL HEDGE PLUS FIM 0,00% 0,0% 2,57% -

F: H4-ADVIS ENDURO FIC DE FIM (2,42%) (43,4%) 5,66% -

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: : FUNDOS DE AÇÕES

: : USO DE RISCO

Ao longo do semestre, vimos o aumento do uso de caixa, dada a deterioração do ambiente e o aumento

do pessimismo.

Observamos novamente a continuação de uma grande concentração de risco no setor financeiro, de

consumo e varejo, no lado doméstico. Em alguns casos de fundos, vimos posições cada vez mais

concentradas em poucos nomes, como BB Seguridade, Cielo, Itaú e Bradesco, além de Kroton e

Equatorial.

Figura 41: Média de alocação no 2º Semestre/14.

: : GANHOS E PERDAS

Como categoria, mais uma vez os fundos concentrados e com foco em small caps tiveram performances

ruins. O período foi de aumento de prêmio de risco, e de saques contínuos, e os impactos em papéis

menos líquidos foram significativos.

Setorialmente, contra o Ibovespa, os fundos sempre foram pouco alocados em Petrobrás, o que gerou,

conforme gráfico, sobreperformance. Porém, o impacto absoluto foi negativo na grande maior parte dos

setores, com destaque ao de Petróleo.

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Figura 42: Atribuição média de retorno no 2º Semestre/14.

Tabela 36: Performance dos fundos long and short no 2º Semestre/14.

Fundo Rent x Bench Volat Sharpe

F: L/S-IBIUNA LONG SHORT STLS FIC FIM 10,57% 190,1% 3,07% 3,4

F: L/S-CANEPA PHOENIX FIM 8,51% 153,1% 2,70% 2,2

F: L/S-ARX LONG SHORT FIC FIM 8,11% 145,8% 3,78% 1,4

F: L/S-IBIUNA LONG SHORT FIC FIM 7,88% 141,7% 1,66% 2,9

F: L/S-KONDOR EQUITY TOTAL FIM 7,72% 138,8% 4,90% 0,9

F: L/S-EQUITAS ZENITH FIC FIM 7,59% 136,6% 8,78% 0,5

F: L/S-ARX EXTRA FIM 7,44% 133,8% 2,82% 1,4

F: L/S-GAP LONG SHORT FIM 7,41% 133,2% 1,90% 2,0

F: L/S-APEX EQUITY HEDGE FIC FIM 7,28% 130,8% 1,89% 1,8

F: L/S-SOLANA LS FIC FIM 6,85% 123,2% 1,69% 1,6

F: L/S-QUEST EQUITY HEDGE FIC FIM 6,06% 108,9% 2,57% 0,4

F: L/S-BTG PACTUAL ABSOLUTO LS FIC FIA 6,01% 108,0% 6,24% 0,1

F: L/S-EQUITAS EQUITY HEDGE FIC FIM 5,71% 102,7% 3,18% 0,1

F: L/S-BRASIL PLURAL EQUITY HEDGE FIC FIM 5,70% 102,6% 5,33% 0,1

F: L/S-COMPOSITE LONG AND SHORT FIC FIM 5,51% 99,1% 1,70% -

F: L/S-FIDES LONG SHORT PLUS 5,45% 98,0% 2,85% -

F: L/S-BTG PACTUAL EQUITY HEDGE FIM 5,35% 96,1% 2,07% -

F: L/S-OCEANA LONG SHORT FIM 4,96% 89,2% 1,64% -

F: L/S-XP LONG SHORT FIM 4,63% 83,2% 3,77% -

F: L/S-BRZ LONG SHORT FIM 4,57% 82,2% 1,52% -

F: L/S-CSHG EQUITY HEDGE FIC DE FIM 4,44% 79,9% 3,23% -

F: L/S-PERFIN LONG SHORT 15 FIC FIM 4,44% 79,8% 2,88% -

F: L/S-CSHG EQUITY HEDGE LEVANTE FIC DE FIM 3,38% 60,8% 6,30% -

F: L/S-CLARITAS LONG SHORT FIC FIM 2,54% 45,6% 3,27% -

F: L/S-BRZ LONG SHORT ADVANCED FIC FIM 2,45% 44,1% 1,69% -

F: L/S-OPUS EQUITY HEDGE FIC FIM 0,41% 7,3% 4,23% -

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: : FUNDOS LONG AND SHORT

: : USO DE RISCO

Os fundos variaram bastante a exposição líquida e bruta no período, dada a incerteza e a quantidade de

eventos. Pode-se notar o movimento pré-eleição, bem distinto do pós. Houve aumento de exposição

bruta e líquida antes, e diminuição após, refletindo primeiro alguma euforia com a possibilidade de ganho

da oposição, e depois o ajuste à nova realidade, inclusive de expectativa de crescimento e incerteza

geral.

Houve também maior concentração setorial. O setor financeiro e de consumo, onde alocamos os papéis

do setor de educação, entre outros, tidos como mais defensivos, continuaram sendo os privilegiados,

com redução marginal nas posições de consumo e aumento no setor financeiro. A virada do ano trouxe

surpresas para o setor de educação, que têm feito estragos novos nos portfolios.

Figura 43: Exposição média de fundos long and short no 2º Semestre/2014 (as linhas tracejadas representam a média do 1º Semestre/2014).

: : GANHOS E PERDAS

O destaque do período ficou com as posições no setor de petróleo. O movimento pré-eleitoral, como nos

fundos de ações, foi marcado por momentos onde alguns papéis, como Petrobrás, foram utilizados como

veículo para se capturar um otimismo com a candidatura de Marina, ou Aécio.

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Figura 44: Atribuição média de retorno no 2º Semestre/14.

Tabela 37: Performance dos fundos de ações no 2º Semestre/14.

Fundo Rent x Bench Volat

F: BP-CSHG GLOBAL EQUITIES FIM - INVESTIMENTO NO EXTERIOR 21,60% 27,5% 14,99%

F: BI-STK GLOBAL LONG ONLY FIA INVESTIMENTO NO EXTERIOR BDR NÍVEL I 20,87% 0,3% 16,06%

F: BI-DYNAMO GLOBAL FIA - INVESTIMENTO NO EXTERIOR 20,73% 0,1% 13,58%

F: BLB-IBIUNA LONG BIASED FIC FIM 12,91% 18,9% 16,92%

F: BLB-APEX INFINITY LONG-BIASED FIC FIA 10,06% 16,0% 14,38%

F: BLB-APEX LONG BIASED 60 FIC FIA 9,17% 15,1% 13,34%

F: BLB-INDIE LOGOS FIC FIA 9,11% 15,1% 13,49%

F: BPL-IBIUNA EQUITIES FIC FIA 5,20% 11,1% 23,43%

F: BPL-BTG PACTUAL ABSOLUTO FIC FIA 3,62% 9,6% 15,34%

F: BP-INDIE CAPITAL I FIC FIA 3,32% 9,3% 18,51%

F: BLB-BRASIL CAPITAL FIC FIA 3,19% 9,1% 11,78%

F: BP-SOLANA ABSOLUTTO FIC DE FIM 3,05% 9,0% 11,27%

F: BP-DYNAMO COUGAR FIA 2,72% 8,7% 14,35%

F: BLB-SPX FALCON FIC FIA 2,53% 8,5% 12,67%

F: BB-CA SELECTION CASPIA FIA 2,11% 8,1% 3,74%

F: BS-ARX LONG TERM FIA 1,26% 7,2% 21,02%

F: BPL-APEX AÇÕES FIC FIA 1,16% 7,1% 23,80%

F: BLB-BRASIL CAPITAL LONG BIASED FIC FIA 0,75% 6,7% 10,62%

F: BLB-OCEANA LONG BIASED FIC FIA 0,57% 6,5% 13,55%

F: BC-EQUITAS SELECTION FIC FIA 0,06% 6,0% 17,02%

F: BD-CSHG DIVIDENDOS FIA (0,12%) 5,8% 13,67%

F: BPL-BRZ VALOR FIC FIA (0,16%) 5,8% 20,26%

F: BLB-SQUADRA LONG BIASED FIC FIA (0,20%) 5,7% 11,16%

F: BP-CSHG UNIQUE FIC DE FIA (1,15%) 4,8% 13,38%

F: BPL-PACIFICO AÇÕES FIC FIA (1,35%) 4,6% 23,71%

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Continuação da Tabela 37: Performance dos fundos de ações no 2º Semestre/14.

Fundo Rent x Bench Volat

F: BB-QUEST AÇÕES FIC FIA (2,09%) 3,9% 22,46%

F: BS-BOGARI VALUE FIA (2,20%) 3,7% 15,75%

F: BP-BRASIL CAPITAL LONG ONLY FIC FIA (2,26%) 3,7% 13,14%

F: BP-JGP EXPLORER FIC FIA (2,56%) 3,4% 15,64%

F: BP-SQUADRA LONG-ONLY FIC FIA (3,01%) 2,9% 19,44%

F: BPL-OCEANA VALOR FIC FIA (3,37%) 2,6% 23,91%

F: BPL-ARX INCOME FIA (3,40%) 2,5% 25,97%

F: BD-BTG PACTUAL DIVIDENDOS FIA (3,42%) 2,5% 20,79%

F: BP-SPX APACHE FIC FIA (3,50%) 2,4% 22,16%

F: BB-GAP AÇÕES FIA (3,60%) 2,3% 25,62%

F: BPL-COMPOSITE AÇÕES FIC FIA (3,70%) 2,2% 16,61%

F: BP-SPX PATRIOT FIC FIA (3,79%) 2,2% 21,70%

F: BP-CONSTELLATION FIC FIA (3,91%) 2,0% 19,38%

F: BLB-STK LONG BIASED FIC FIA (4,16%) 1,8% 16,43%

F: BS-COX FIC FIA (4,27%) 1,7% 15,94%

F: BP-STK LONG ONLY INSTITUCIONAL FIA (5,21%) 0,7% 18,14%

F: BB-CSHG STRATEGY II FIC FIA (5,29%) 0,7% 24,85%

F: BPL-ARX FIA (5,77%) 0,2% 24,83%

F: BC-RIO BRAVO FUNDAMENTAL FIA (6,02%) (0,1%) 15,07%

F: BP-PERFIN FORESIGHT FIC FIA (6,26%) (0,3%) 13,51%

F: BP-PERFIN EQUITY BRAZIL FIC FIA (6,32%) (0,4%) 13,56%

F: BP-TERRA BOA FIC DE FIA (7,63%) (1,7%) 16,08%

F: BPL-ARGUCIA INCOME FIA (7,72%) (1,8%) 19,19%

F: BP-POLLUX AÇÕES I FIC DE FIA (8,75%) (2,8%) 18,02%

F: BP-VICTOIRE SELECTION FIA (11,18%) (5,2%) 18,89%

F: BD-ITAU ACE DIVIDENDOS FIA (13,83%) (7,9%) 29,21%

F: BS-LEBLON AÇÕES FIC DE FIA (15,86%) (9,9%) 19,83%

F: BC-VICTOIRE DIVIDENDOS FIA (19,79%) (13,8%) 16,52%

F: BC-BRAVIA FIC FIA (23,21%) (17,3%) 30,26%

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12. ANÁLISE TÉCNICA

: : JULIO FERREIRA

Esta seção, introduzida na edição de Julho-09, analisa os mercados sob a perspectiva de análise

técnica, especificamente através de uma metodologia interpretativa conhecida como “Ondas de Elliott”

(Elliott Waves).

Como a imensa maioria dos leitores não deve estar familiarizada com os pressupostos e terminologias

desta técnica empírica há um apêndice onde é feita essa exposição.

Novamente, recomendamos fortemente sua leitura prévia, essencial para a compreensão do que segue.

Nesta edição optamos diminuir a profundidade e detalhamento da discussão dos mercados individuais

para aumentarmos a abrangência dos mercados cobertos. Além de S&P500, EURUSD e Nikkei-225,

estamos acrescentando USDBRL, e US Treasury 10 anos.

: : BOLSA AMERICANA: S&P 500

A Figura 45 mostra a evolução do S&P500 desde o último período em que houve aquilo que poderíamos

caracterizar como uma correção importante. Entre 05/2011 e 10/2011 esse mercado passou por uma

realização de 20%. A partir de então, vem numa tendência de alta de médio prazo com algumas poucas

correções intervenientes de magnitude apenas moderada.

Figura 45: Evolução do S&P 500

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Gostaria de chamar a atenção para algumas observações técnicas que julgo relevantes.

O movimento desde 04/10/2011 vem se desenvolvendo dentro de um “canal de alta”. Os limites desse

canal funcionam como resistências (para cima) ou suportes (para baixo). Já foram feitos até agora

diversos testes do topo do canal, indicados por círculos na figura. Qual a implicação disso? Canais

eventualmente são rompidos. Mas esse rompimento configura em geral um processo de “exaustão”, ou

seja, após evoluir em uma tendência por bastante tempo dentro de um canal, essa tendência é

interrompida por um rompimento do canal na direção oposta à da tendência. O rompimento do canal tanto

pode configurar uma mudança de tendência (de alta para baixa, e vice-versa), como também um

processo de consolidação/correção para que possa haver uma “troca de mãos” em posições, que

termina por criar as condições para que se estabeleça uma nova tendência.

Na edição anterior eu esperava que após um novo teste do topo do canal, ligeiramente acima de 2000

pontos, o SPX iniciasse um processo corretivo importante, o primeiro desde 2011. De fato, parte dessa

expectativa se realizou, mas não totalmente. Em 19/09/14 o SPX faz um novo teste do topo do canal

(2019), e a partir daí caí até 15/10/14, fazendo mínima a 1820 (10% de correção). A verdade é que não é

possível dizer que isso constitui um processo corretivo importante: a magnitude é pequena (eu esperava

algo em torno de pelo menos 20% de correção) e não rompe o fundo do canal (que passava em 1800 no

dia 15/10/14).

A partir daí, o SPX voltou a subir, fazendo nova máxima (e mais um teste do topo do canal) em 26/12/14

(2092).

Continuo com o cenário que o movimento a partir de 2011 está maduro, devendo sofrer uma correção

importante. Essa correção deveria envolver o rompimento do fundo do canal de alta, e levar o SPX até

1700 pontos (constituiria uma correção de 20%), pelo menos. O primeiro indício de que podemos já estar

vendo correção seria o rompimento do nível 1900 pontos.

: : MOEDAS: EURO

Iniciei a cobertura da taxa de câmbio EUR/USD na edição de Janeiro-2010 desta carta. Ali descrevi a

interpretação que considerava mais provável para o padrão de longo prazo que este mercado vinha

seguindo. Resumidamente:

a. Entre Outubro-1999 e Março-2008, o EUR havia completado um movimento impulsivo (5

ondas).

b. A partir de Março-2008, teve início uma correção desta onda de valorização do EUR (1999 a

2008). Este processo de correção deveria ser um A-B-C (movimento corretivo) que duraria

alguns anos.

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Esta interpretação continua válida até hoje, e na verdade parece que estamos nos aproximando

do seu final, bem mais rápido que eu esperava. Na Figura 46 atualizei o gráfico mostrado em

outras edições dessa carta, exibindo a historia de preços até agora, bem como a estrutura geral e

trajetória prospectiva simplificada do mercado neste nosso cenário de longo prazo.

Figura 46: Euro – Padrão de Longo Prazo

Desde 08/05/2014 o EUR iniciou um movimento de desvalorização, que tudo indica ser a onda “C”

(última onda do processo de correção iniciado em 03/2008), como eu esperava.

O que aconteceu de maneira diferente do que eu escrevi na edição anterior da carta, é que o movimento

na onda “C” foi muito mais rápido. Na data em que escrevo (13/02), o EUR já fez uma mínima (1,1098

em 26/01/15) na região 1,12-1,00 que era minha estimativa para o término da onda “C”. Já chamei a

atenção em muitas edições anteriores que os métodos de análise técnica que uso fornecem previsões

mais confiáveis de magnitude dos movimentos (variação de preço) do que duração temporal (quanto

tempo vai durar o movimento). Mais uma vez, isso se comprova.

A questão crítica agora é se a onda “C” (e, por conseguinte, a correção desde 03/2008) já está

encerrada.

Tanto em termos de tempo quanto extensão do movimento já estão satisfeitos os critérios para tanto. Em

termos de estrutura da onda “C”, ainda parece faltar uma última subdivisão que levaria a uma nova

mínima na região 1,07-1,06, ainda nesse semestre.

A questão interessante é o que acontece depois (ou já agora). Existe em consenso de que o Quantitative

Easing europeu anunciado recentemente, a vigorar entre mar/2015 e set/2016, irá conduzir a uma

desvalorização contínua do Euro, levando-o abaixo da paridade contra o USD. A visão técnica aqui

expressa é contrária a isso. Se o cenário com que tenho trabalhado estiver correto, nos próximos meses

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(1-3 meses) veremos o Euro fazer uma mínima na região 1,06-1,07 que resistirá por muitos anos. Uma

alternativa é que já tenhamos visto a mínima em 26/01/15 (1,1096), embora isso seja menos provável.

Ainda que a análise técnica faça prognósticos baseada apenas em preços, volumes etc, quando a

opinião é tão “fora do consenso” é sempre instrutivo procurar se existe alguma “racionalização”

fundamentalista que seja consistente com a opinião técnica. Nesse caso parece haver uma

racionalização possível. Em primeiro lugar, se compararmos a desvalorização do EUR nos últimos

meses com a do Yen, contra o pano de fundo da evolução do tamanho do balanço dos respectivos

Bancos Centrais, veremos que é razoável desconfiar que o QE europeu já possa ter sido em grande

parte antecipado, ou seja, o grosso de desvalorização ocorreu antes do anúncio (até porque eram “favas

contadas” que ocorreria e seria grande). Em segundo lugar, se a zona do Euro era superavitária em

Transações Correntes quando a taxa de câmbio estava em 1,30-1,40, imaginem o que ocorrerá com o

EUR a 1,10. Juntando as duas considerações, não é tão descabido imaginar que podemos estar não

muito longe da mínima do Euro.

: : BOLSA JAPONESA: NIKKEI 225

Na Figura 47 abaixo mostro o detalhe do movimento desde 03/2009. Na Figura 48 uma perspectiva de

longo prazo, da qual a Figura 47 é um pequeno detalhe.

Figura 47: Nikkei – Cenário de Curto Prazo

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Figura 48: Nikkei – Cenário de longo prazo

Nas duas edições anteriores dessa carta levantei a hipótese que o Nikkei 225 (NKY) tivesse entrado em

um processo corretivo/consolidação (onda 4) a partir de 30/12/2013. Nesse processo eu esperava que

eventualmente o NKY chegasse até a região 13200-12400, e na sequência retomasse a tendência de

alta até a região 18400-20900.

Ali também levantei com cenário alternativo a hipótese de que eventualmente os objetivos 13200-18400

pudessem não ser atingidos, caso em que a tendência de alta até 18400-20900 seria retomada. Uma

indicação preliminar (embora não determinante) para esse cenário alternativo seria o rompimento do

nível 15754. Isso ocorreu em 04/09/2014, e a partir daí o NKY avançou até a máxima de 18030 em

08/12/2014.

Embora o NKY esteja próximo o suficiente da região 18400-20900 para nos perguntarmos se o

movimento já não está esgotado, a análise da estrutura parece indicar que não. Aparentemente faltam

algumas subdivisões que podem levar o NKY a penetrar mais na região 18400-20900, ao longo dos

próximos poucos meses. Na sequência, minha expectativa é que haja em processo corretivo de muitos

meses levando o NKY de volta à região 14000-16000. Ou seja, o intervalo de preços esperado para os

próximos 12 meses é razoavelmente simétrico relativamente ao nível atual (17900), embora pareça mais

provável que o movimento de curto prazo (1-3 meses) ainda seja para cima.

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: : US TREASURY 10 ANOS (TAXA)

Nas duas últimas edições anterior dessa carta eu disse que minha expectativa era que o yield da US

Treasury de 10 anos (UST10) caísse até a região 2,30%-2.40% (com uma possibilidade que fosse até

2,30%-2,40%), e depois retomasse a tendência de alta de yields até 3,05%.

A primeira parte do cenário já havia ocorrido quando escrevi a última edição. Mas minha expectativa

para os 6 meses que se iniciavam ali não se materializou. Na data em que escrevemos a última edição,

escrevi que “ embora ainda não estejamos totalmente convictos que a mínima tenha sido feita a 2,30%

(no dia 15/08/14), o padrão do movimento de queda de yields desde o início de 2014 é corretivo e su

gere que a mínima foi a 2,30%, ou o será ligeiramente abaixo (entre 2,30% e 2,20%)”.

O problema é que em 08/10/2014 o yield da UST10 veio abaixo de 2,20%, e desde então atingiu níveis

ainda mais baixos (como 1,63% em 30/01/2015), em geral com uma dinâmica que sugere a zeragem de

posições especulativas (apostando na alta de yields). Esses movimentos aparentemente foram causados

pela queda do preço do petróleo ( e outras commodities) e pela antecipação do QE europeu.

Do ponto de vista técnico, o que consigo dizer é que embora o yield tenha atingido regiões que eu não

esperava, ainda não invalida o cenário de que a queda de yields desde a máxima em 3,05% na virada de

2013 para 2014 é um processo corretivo (embora anormalmente profundo relativamente ao movimento

que está sendo corrigido). Com isso, minha expectativa para os próximos 6 meses é de yield na UST10

mais alto que o nível atual (2,00%), embora eu tenha baixa convicção a esse respeito, neste momento.

Figura 49: US Treasuries – Cenário de Curto Prazo

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: : MOEDAS: DÓLAR / REAL

A Figura 50 abaixo mostra a interpretação que fazemos do movimento da taxa de câmbio nominal entre

o USD e o Real.

Figura 50: BRL – Padrão de Longo Prazo

Figura 51: BRL - Detalhe

Na edição anterior (quando escrevi, o Real estava a 2,27) eu descrevi dois cenários que indicavam ser

minha expectativa que o Real atingisse a região 2,60-2,65 entre o final do 2º semestre de 2014 e o 1º

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trimestre de 2015. Em 14/11/2014 o Real chegou a 2,6287, e começou daí retornou até próximo de 2,50.

Mas em dezembro excedeu a região 2,60-65 e no momento em que escrevo a carta está em 2.82 (tendo

atingido 2,87 dois dias atrás).

Esse movimento além do que eu esperava não muda a visão de longo prazo (de que a partir de 2011

entramos num processo corretivo que durará muitos anos, no qual ainda estamos em sua primeira fase).

O que fica sob questionamento é o quão próximos estamos do final dessa primeira fase. Minha opinião

era que acabaríamos essa primeira fase nos 6 meses transcorridos desde a última edição dessa carta.

Embora o que ocorreu desde dezembro/2015 coloque algumas dúvidas sobre a estrutura do movimento,

uma série de evidências técnica apontam para a possibilidade que estejamos muito próximos do final do

movimento iniciado em meados de 2011. Nesse caso, ou o final ocorreu em 2,87-88, ou será

marginalmente acima. Na sequência, o natural seria uma correção de muitos meses, que levaria o Real

de volta até a região 2,40-2,50.

Caso eu esteja errado nessa expectativa, as próximas resistências estão a 3,05 e depois a 3,25 (níveis

que eu mencionei na última edição, acreditando que só seria atingido de 2016 para frente).

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I. APÊNDICE: Renda Fixa

: : JÚLIO FERREIRA

Estamos acostumados a pensar em juros como as taxas vigentes entre hoje e uma determinada data no

futuro. Esse é o conceito de taxas de juros a que usualmente se referem os textos voltados para o

público geral (não especializado). No jargão do mercado e no campo da matemática financeira são

conhecidas como taxas “spot”. As taxas Spot são a composição das taxas vigentes em múltiplos

períodos encadeados. Por exemplo, a taxa pré-fixada entre hoje e 2 anos é a composição das taxas

esperadas nos anos 1 e 2. Essas taxas esperadas para cada um dos anos são as taxas marginais (taxas

“forward”, ou apenas “forward”). Taxas marginais são as expectativas de taxas entre um ponto inicial e

um ponto final, ambos no futuro – por exemplo, a expectativas de taxa entre Jan/2014 e Jan/2015 é a

taxa “forward” (marginal) 2014. A vantagem de olharmos as curvas em termos de taxas marginais é que

temos mais intuição para a evolução das taxas em momentos particulares do tempo, em contraste com

taxas médias (taxas spot), que são a composição de taxas em momentos onde as condições da

economia podem ser muito distintas. Em termos matemáticos, as taxas spot e as taxas forward

(marginais) são os dois lados de uma mesma moeda – conhecendo as taxas spot para várias

maturidades podemos calcular as taxas forward entre essas maturidades, e vice versa.

Curvas de juros (a relação entre taxas e o tempo) podem ser expressas intercambiavelmente como taxas

spot ou taxas forward. Conhecendo as taxas spot, podemos calcular as forward, e vice-versa. Embora

ambas contenham a mesma informação, achamos que a perspectiva das taxas forward é mais

esclarecedora, já que nos mostra explicitamente a variação das taxas de juros momento a momento. As

taxas spot, por outro lado, são composições (médias geométricas, em termos matemáticos) das taxas

spot. Uma analogia seria a que vigora entre o conceito de velocidade média e velocidade instantânea: ao

falarmos que fomos de carro de São Paulo ao Rio em 5 horas estamos exprimindo uma velocidade

média de 90 km/h, que é menos esclarecedor das condições da viagem que descrever o tempo gasto

entre pontos intermediários. Ambos os relatos referem-se à mesma viagem, contudo o segundo

esclarece mais.

No texto da seção de Renda Fixa Doméstica na carta, mostramos curvas spot e forward derivadas dos

preços dos ativos de renda fixa (NTN-Bs para curva de juros real, NTN-Fs e LTNs para curva de juros

pré-fixada com risco Tesouro Nacional, contratos futuros de DI para curva de juros pré-fixada sem risco

Tesouro Nacional) através de uma metodologia conhecida por Nelson-Siegel-Svensson. Tendo as

curvas spot ou forward real e nominal (pré-fixada), podemos calcular as curvas de inflação implícita,

tanto no formato spot como forward.

Para facilitar a análise, sintetizamos o conjunto de taxas forward em 4 diferentes períodos de tempo: os 2

anos iniciais (sendo que nesse caso, taxas forward e taxas spot se confundem, porque o ponto inicial é o

momento presente); o período que compreende os anos 3-4 e 5 (2y x 3y, abreviatura para forward de 2

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anos começando em 2 anos); o período entre os anos 5 e 10 (5y x 5y) e o período entre os anos 10 e 20

(10y x 10y).

O horizonte de 2 anos (indicado por 2y ou “2 anos”) é um período onde temos alguma visibilidade sobre

o estado (desvios em relação a meta) da inflação, bem como a resposta mais provável de política

monetária do Banco Central.

Nos horizontes entre os anos 5 a 10 (o período compreendido entre 5 e 10 anos, doravante indicado por

5y5y, indicativo de “horizonte de 5anos, começando 5 anos no futuro”), e 10 anos a 20 anos (10y10y)

estão as expectativas do mercado para os valores das variáveis (taxas de juros e inflação implícita) “em

regime”, no longo prazo. São expectativas “em regime” (que é um termo técnico para indicar que as

expectativas das variáveis descritivas de um sistema - no caso a economia – são formadas sem

informações detalhadas de seu desvio em relação às condições de equilíbrio) por vários motivos. Em 5

anos ou em 10 anos, não temos mais qualquer visibilidade sobre as ações do BC. Em 5 anos ou 10

anos, qualquer efeito de possíveis erros de politica nos próximos 2 anos já devem ter sido corrigidos.

Além disso, estamos analisando taxas “forward” (marginais), ou seja, não há efeitos de composição das

taxas de curto prazo (como ocorreria se estivéssemos analisando taxas spot, em cuja composição,

mesmo em prazos longos, entram as taxas dos próximos 2 anos).

As taxas reais “forward” de longo prazo são formadas pela expectativa do que seja a taxa de juro real

neutra (dadas as condições atuais) acrescida de um prêmio de risco variável com o prazo. A taxa de juro

real neutra é a taxa que, dadas determinadas condições da economia (política fiscal, taxa de

crescimento do crédito doméstico, déficit em conta corrente, taxa de investimento, dentre as mais

importantes), faz com que a inflação fique estável. Quando o BC pratica juros acima dessa taxa, a

inflação cai; quando pratica juros abaixo, a inflação sobe.

A Taxa de Juro Real Neutra é uma variável de estado da economia (ou seja, como dissemos, depende

de vários condicionantes e, portanto, muda ao longo do tempo), sendo também “não observável”

(diretamente). Isso significa que podemos apenas tentar formar uma opinião sobre o seu valor através do

comportamento da inflação. Por exemplo, quando a inflação acelera, é porque o juro praticado está

abaixo do neutro e não há capacidade ociosa. Este exemplo já nos mostra que não é simples determinar

a valor do juro real neutro, já que dependemos também, de uma informação adicional (capacidade

ociosa, tecnicamente o que se chama de “hiato do produto”), cuja medida também é indireta e

dependente de outras variáveis não observadas (crescimento potencial, por exemplo). Na prática, há

modelos econométricos que, com base em argumentos teóricos, supõe relações entre variáveis (déficit

fiscal, déficit em contas correntes, crescimento do crédito, taxa de investimento etc) e a taxa de juro real

neutra. Como todo modelo, estão sujeitos a erros de fundamentação (teóricos) e de estimação (medida

das variáveis que determinam o juro real neutro). Portanto, não há acordo unânime entre os analistas

sobre o valor do juro real neutro. Ainda assim, e com todas as dificuldades, é um parâmetro crítico

(implícito ou explícito) na condução da política monetária.

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II. ANÁLISE TÉCNICA: Contexto, Críticas e Terminologia.

: : JÚLIO FERREIRA

Análise Técnica é um termo genérico aplicado a um conjunto muito heterogêneo de técnicas empíricas

que buscam algum poder preditivo sobre a evolução futura de preços de ativos, baseando-se apenas em

dados publicamente disponíveis.

Esses dados são principalmente relacionados a preços e volumes (volumes negociados, contratos em

aberto, fluxos, distribuição de volumes negociados por níveis de preços etc.), embora também

comumente possam incluir outros indicadores (expectativas de volatilidades, “bid-ask” spreads,

indicadores de atividade de negociação intra-day).

Por trás deste conjunto de técnicas empíricas está o pressuposto, bastante controverso, que esses

dados, devidamente “processados/interpretados”, dão “pistas” sobre a evolução futura mais provável dos

preços.

A controvérsia quanto a esse pressuposto implícito diz respeito ao fato que contradiz duas das formas da

“Hipótese de Mercados Eficientes”, postulada em teorias de finanças a partir dos anos 60. Há três

versões (formas) dessa hipótese. As formas variam em função do conjunto de informação cujo poder

preditivo sobre os retornos dos ativos se quer testar. Na sua “forma fraca” (weak form efficiency) o

conjunto de informação é apenas a história de preços/retornos dos ativos. Na sua “forma semiforte”

(semi strong form efficiency) o conjunto de informação é toda a informação publicamente disponível a

todos os participantes do mercado.

A “Hipótese dos Mercados Eficientes” postula que num mercado “informacionalmente eficiente” os

preços dos ativos refletem instantaneamente todo o conjunto de informações relevante. Nesse sentido,

não há nenhum uso possível do conjunto de informação publicamente disponível que permita algum

poder preditivo sobre os retornos dos ativos.

Trata-se de uma hipótese elegante, mas de testabilidade também bastante controversa. Todos os testes

econométricos dessa hipótese têm que postular um modelo do que seriam retornos normais (usuais) de

um ativo. Se for possível prever retornos acima do normal, com base no conjunto de informação

publicamente disponível, então a hipótese é refutada. Na prática, esta refutação (se ocorrer), diz respeito

à hipótese conjunta de eficiência e do que são retornos normais. Não temos como saber se a refutação

ocorre por conta da falta de eficiência informacional ou pelo uso de um modelo inadequado de retornos

usuais (por exemplo, retornos médios constantes ao invés de variáveis no tempo). Uma abordagem

alternativa seria medir se gestores conseguem produzir retornos (ajustados a risco) superiores ao de

exposições passivas aos mercados. Ainda que haja inúmeras evidências de que existem gestores

capazes de gerar retornos (ajustados a risco) superiores (e portanto a eficiência informacional é refutada

em sua forma semiforte), um defensor da hipótese poderia argumentar que é possível que o gestor tenha

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acesso a informação que não é publicamente disponível, e portanto podemos estar vendo apenas a

remuneração do processo de coleta e processamento de informação (só que nesse caso, isso deveria

desaparecer ao longo do tempo, retrucaria o opositor da hipótese).

É interessante observar que na sua “forma semiforte”, essa hipótese questiona toda a indústria de

gestão ativa, sejam “fundamentalistas” ou “analistas técnicos/grafistas”.

Dada as dificuldades envolvidas nos testes, e possivelmente as evidências empíricas a favor da

refutação de eficiência informacional em muitos casos, a teoria de finanças a partir da década de 90 tem

produzido uma série de abordagens (microestrutura de mercados, teorias de estados críticos, teorias de

finanças comportamentais etc.) que buscam justificar a existência de retornos “anormais”. Desse modo,

escapamos do paradigma dicotômico “eficiente-não eficiente” dos anos 60 para um paradigma de

“eficiência relativa”: alguns mercados são mais ineficientes que outros, de maneira possivelmente

variável ao longo do tempo.

Se as ineficiências podem ou não ser exploradas através de algum modelo (análise técnica/ análise

fundamentalista / modelos quantitativos/ “experiência”), cabe aos gestores ativos “responderem” através

de performance. Esta é a “prova do pudim”.

Na Reliance usamos Análise Técnica como um dos muitos vetores de análise dos mercados (análise

macroeconômica, “valuation” dos ativos, modelos quantitativos, fluxos etc). Cada uma dessas

abordagens tem suas próprias limitações (e suas vantagens comparativas). Ainda que não seja incomum

que as expectativas sobre os mercados derivadas dessas abordagens sejam divergentes, temos a firme

crença que o uso sistemático, criterioso e disciplinado dessas múltiplas perspectivas nos garante uma

percepção mais rica das relações risco-retorno das classes de ativos.

Dentro do amplo espectro de técnicas empíricas englobado genericamente pelo termo Análise Técnica/

Análise Gráfica, podemos fazer uma grande subdivisão.

Há um conjunto de técnicas com alguma “fundamentação teórica”. Por exemplo, médias móveis, em

suas múltiplas formas, são tentativas de aplicar “filtros” para isolar o que é “informação” do que é “ruído”

em um sinal, e assim identificar tendências. Tipicamente essas técnicas são automatizáveis. Contudo,

nossa experiência prática de muitos anos nos faz acreditar que, em seus usos mais ingênuos (naïves),

têm pouco valor prático, medido pela capacidade de fazer previsões (lucrativas) em tempo real. O que

está por trás desse resultado é o fato que os mercados não são sistemas físicos operando sob

parâmetros fixos, passíveis de identificação em uma amostra e imutáveis daí para frente.

Em contraposição, há todo um conjunto de técnicas eminentemente empíricas, isto é, baseadas em

regularidades observadas ao longo de muitos anos e em diferentes contextos, atividade esta

(identificação de padrões) para a qual o cérebro humano é um instrumento particularmente poderoso.

Essas técnicas tipicamente têm escassa fundamentação teórica. Em geral as tentativas de dar-lhes um

status mais “científico” tendem a operar com base em raciocínios por “analogia” ou similaridade. Por

exemplo, a metodologia conhecida por “Ondas de Elliott” postula a existência de padrões fractais (self-

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similar patterns) nas séries de preços. Como é um fato estabelecido que muitos fenômenos naturais

(turbulência em fluidos, ondas sísmicas precursoras de terremotos etc.) apresentam esses padrões

fractais, por analogia tenta-se argumentar que isso mostra a “validade” do método. Acreditamos e

atribuímos muito valor pratico para esta técnica interpretativa, mas não por estes motivos.

O que chamamos de “experiência”, isto é, proficiência numa atividade baseada em um longo período de

prática, algo que todos concordam ser possível, nada mais é que um “mapeamento cognitivo” de

determinados aspectos da realidade pela identificação empírica de padrões e regularidades complexas

em contextos mutáveis. Nesse sentido alguns instrumentos de análise técnica se assemelham a uma

codificação da experiência de um “trader”. Importa menos “por que funciona” (talvez nunca consigamos

explicar em todos os detalhes), mas sim “se funciona”.

No campo da Analise Técnica, nossa escolha, feita sem preconceitos ao longo de muitos anos com base

no critério pragmático do que “funciona”, recai sobre as técnicas empíricas (“experiência depurada e tão

codificada quanto possível”).

“Funcionar”, neste contexto, tem um significado que deve ser encarado em todas as suas nuances. O

futuro não está escrito, os mercados são sistemas abertos, complexos e adaptativos. Todas as tentativas

de previsão da sua evolução futura têm que levar isso em conta, incorporando continuamente novas

informações e traçando cenários mais prováveis. Como o futuro não está escrito, temos sempre que ter

cenários alternativos presentes, atribuindo-lhes (mesmo que subjetivamente, com base em nossa

experiência) probabilidades. Nas situações, não tão comuns, onde um dos cenários parece claramente

mais provável que os outros, e onde temos um critério relativamente claro e objetivo para descartá-lo (ou

reduzir drasticamente sua probabilidade), temos o que precisamos: o cenário nos dá uma estimativa de

ganho se estivermos certos, de perda de estivermos errados e o critério (razoavelmente objetivo) para

reconhecer o erro. Se formos analistas habilidosos (na identificação dos cenários e atribuição correta de

probabilidades), ao longo do tempo vamos acertar (um pouco mais) que errar. Se tivermos disciplina no

processo, isso pode ser transformado em resultados positivos. Esse é o significado (operacional) de

“funcionar”, no contexto de investimentos.

Dentre as técnicas que preferimos duas se destacam: Ondas de Elliott e Market Profile. Ondas de Elliott,

em princípio, se aplicam a quaisquer horizontes de tempo (intraday, diário, semanal, mensal etc). Market

Profile é uma técnica com um foco de curto prazo. São técnicas eminentemente interpretativas (ainda

que haja tentativas, de escassos resultados práticos, no nosso humilde julgamento, de automatizá-las),

onde a diferença está no analista, na sua experiência e habilidade (ou falta de).

Antes de expormos os cenários de médio prazo que nos parecem mais prováveis para alguns ativos

selecionados, faz-se necessário uma breve explicação, ainda que extremamente simplificada, da

metodologia interpretativa conhecida como “Ondas de Elliott”, bem como de sua terminologia.

O postulado básico deste método é a possibilidade de identificar na série de preços de um ativo a

existência de padrões básicos, conhecidos como padrões impulsivos e padrões corretivos. Esses

padrões existiriam em todas as escalas de tempo (minutos, dias, semanas, meses), por isso são

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chamados de padrões “auto-similares” ou padrões fractais. As séries de preços seriam então formadas

pelo encadeamento desses padrões, desde a escala de minutos até a escala de meses, segundo uma

lógica que exporemos a seguir.

A lógica básica, bastante simplificada, é a seguinte:

a. Quando os mercados apresentam uma “tendência”, movem-se em padrões de preços

compostos de 5 segmentos, chamados: onda 1, onda 2, onda 3, onda 4 e onda 5. Esse

conjunto de 5 ondas recebe o nome de “impulso”.

b. Os movimentos “contra a tendência” são chamados “correções” e são compostos de

padrões em 3 segmentos chamados onda A, onda B e onda C ou padrões de consolidação em

forma de triângulos (onda A até onda E). Na prática, as correções tendem a ter padrões

bastante complexos, formados pelo encadeamento desses padrões básicos (A-B-C) e gerando

cerca de 15 padrões mais comuns.

c. As ondas 1, 3 e 5, por serem ondas na direção da tendência, por sua vez se dividem em 5

ondas (mas agora numa “ordem” ou “nível” inferior ao que estávamos). As ondas 2 e 4, contra

a tendência, são compostas dos padrões corretivos indicados no item 2 acima. Esse

desdobramento em ordens (escalas de tempo) cada vez menores, em princípio poderia seguir

até a escala de minutos, seguindo a mesma lógica.

d. A onda A pode ser subdividida em 3 ondas ou em 5 ondas, dependendo do tipo de correção

ser uma correção com características mais laterais (consolidação) ou uma correção mais

“profunda”, respectivamente. A onda B é sempre um padrão em 3 ondas ou triangular. A onda

C nos padrões básicos é um movimento em 5 ondas, embora nos padrões complexos

(formados pelo encadeamento dos padrões básicos) seja formada por 3 ondas (ABC de ordem

inferior).

e. A onda 4 nunca penetra na região coberta pela onda 1 (onda inicial do impulso).

f. A onda 2 pode comumente ser uma correção profunda. A onda 4 tende a ser uma correção

mais suave da onda 3, em geral apenas um movimento de consolidação lateral.

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Figura 52: Padrões básicos.

Figura 53: Blocos corretivos básicos.

A Figura 52 indica o formato “idealizado” desses padrões básicos. Atentem que a mesma lógica que foi

aplicada na figura para um mercado em “tendência de alta”, poderia ser usada para um mercado em

“tendência de queda”, virando a figura “de cabeça para baixo”. Não foi indicado na figura, mas as ondas

1,3 e 5, numa “ordem inferior” dividem–se em 5 ondas, e assim por diante.

A Figura 53 exemplifica os 3 “blocos corretivos básicos”: zig-zag, flat e triângulo. Sobre a forma básica

“flat” há algumas variações não inicadas (Flat irregular ou Expanded, Running Flat, etc). Tipicamente as

correções que se desenvolvem em escalas acima de intra-day compõem-se de um encadeamento

desses blocos corretivos, unidos por “ondas de emenda” chamadas “ondas X”. Estas ondas X

1

2

3

4

5

A

B

C

Direção da tendência

impulso

correção

correção

impulso

impulso

impulso

correção

Cada Onda tem uma “personalidade” própria, identificada

através do uso de indicadores de:

• Volume

• Breadth

• Volatilidade

• Momentum

• Indicadores de “sentimento” altista/baixista (put/call ratio, TICKS, TRIN)

1

2

3

4

5

A

B

C

Direção da tendência

impulso

correção

correção

impulso

impulso

impulso

correção

Cada Onda tem uma “personalidade” própria, identificada

através do uso de indicadores de:

• Volume

• Breadth

• Volatilidade

• Momentum

• Indicadores de “sentimento” altista/baixista (put/call ratio, TICKS, TRIN)

AA

B

C

A

B

CA

B

C

D

E

Zig-ZagFlat (flat irregular)

Triângulo

A

B

C

X

A

B

C

Double Zig-Zag

E mais inúmeras combinações (das formas básicas) mais comúns:

triple zig-zag, double three, triple three etc

AA

B

C

A

B

CA

B

C

D

E

Zig-ZagFlat (flat irregular)

Triângulo

A

B

C

X

A

B

C

Double Zig-Zag

E mais inúmeras combinações (das formas básicas) mais comúns:

triple zig-zag, double three, triple three etc

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tipicamente são processos simples em termos de estrutura interna e curtos relativamente aos blocos

corretivos que intercalam.

Se fosse só isso, seria apenas um conjunto elaborado de regras flexíveis. Nesse caso a tentativa de

identificar esses padrões seria muito parecida com um exercício de “enxergar formas em nuvens”: cada

um vê o que quer.

O “insight” importante desta técnica está menos nas regras em si, e mais no fato de que cada onda tem

uma “personalidade própria”. Essa “personalidade” de cada onda está relacionada ao fato de que as

ondas ocorrem em momentos diferentes do movimento, refletindo assim diferentes “dinâmicas

psicológicas” (expressas nas dinâmicas de preços) das diversas fases da tendência. A identificação das

ondas, através de sua “personalidade”, apoia-se em uma série de indicadores objetivos:

Indicadores de atividade: volume total, amplitude (“breadth”), volume em ações subindo,

volume em ações caindo, indicadores de em quais “pontas” do spread (BID-ASK) estão saindo

os negócios etc;

Indicadores de “sentimento” altista-baixista: Put-Call ratio, pesquisas de “sentimento” etc;

Indicadores de “incerteza”: volatilidade implícita, volatilidade realizada, etc;

Indicadores de “saturação”: divergências em osciladores (RSI, Stochastics) etc.

Na prática, o trabalho do analista consiste na seguinte sequência de passos:

a. Identificação visual de algum padrão, ou parte de padrão, conhecido. Como os padrões

nunca são exatamente iguais as suas formas idealizadas (estão “corrompidos” por um nível de

“ruído”), a experiência e habilidade do analista são críticas nessa fase.

b. Tentativa de confirmar com base nos indicadores técnicos listados acima, se a

“personalidade” observada combina com o que se deveria esperar do padrão que se imagina

ter identificado.

c. Se houver algum grau de confirmação razoável na identificação, temos um “cenário”. Como

tratam-se de múltiplos indicadores, muitas vezes dando sinais divergentes, qualquer

confirmação/refutação deve ser encarada em termos probabilísticos. Obviamente há outros

cenários possíveis, baseados numa diferente interpretação visual do padrão. As probabilidades

subjetivas atribuídas a cada cenário são construídas com base nos indicadores técnicos (e

obviamente na experiência do analista).

d. Cada cenário implica em algum tipo de comportamento esperado, seja do ponto de vista de

preços, seja do ponto de vista de indicadores técnicos. Mais importante que isso é que cada

cenário traz embutido de maneira muito objetiva um comportamento que claramente não é o

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esperado. Se esse comportamento ocorre posteriormente, temos um critério objetivo para

descartar o cenário.

e. Desse modo, temos uma série de cenários “competindo entre si” por probabilidade.

Eventualmente ocorre a conjunção dos seguintes fatores: um dos cenários parece muito mais

provável que os outros e a sua implicação (se estiver correto) é de um movimento muito maior

do que seria o movimento que o “refutaria”. Nestas circunstâncias temos uma oportunidade de

“baixo risco” (alternativamente, de boa relação “retorno esperado x risco”). Um bom analista

deve ser capaz de ao longo do tempo identificar corretamente um número razoável dessas

oportunidades, de modo que nos casos em que está certo mais do que compensa os casos em

que está errado.

A lógica interna do encadeamento de padrões em múltiplas escalas de tempo, seguindo algumas regras

bem definidas, pode dar a sensação de que implicitamente esta metodologia requer um mundo onde o

“futuro está escrito”, sendo eventualmente apenas difícil interpretar os sinais que permitiriam sua

decifração.

Obviamente não acreditamos que o futuro está escrito. Como já dissemos, os mercados são sistemas

abertos (sujeitos a intervenção externa), complexos (com mecanismos de realimentação tanto positiva –

isto é- divergente, como também negativa – ou seja, estabilizadores) e adaptativos.

O que acreditamos é que esta metodologia (Ondas de Elliott) permite a identificação do caráter impulsivo

ou corretivo dos movimentos de preços. Este é o grande insight. Daí para frente, o leque de trajetórias

que os preços vão seguir é bastante amplo. Em função de intervenções externas (ações de bancos

centrais e autoridades monetárias, choques exógenos), prevalência momentânea de realimentação

positiva (pânico ou euforia) ou negativa (retorno à média) e comportamentos adaptativos, o que vai

mudar é a trajetória específica, mas possivelmente dentro do espectro do que seria mais provável se o

caráter corretivo ou impulsivo foi identificado corretamente.

O que a metodologia captura muito bem, a nosso ver, é a direção (ou ausência de direção) da

“correnteza”. Correnteza aqui é uma metáfora para fatores como “humor” do mercado (especialmente em

horizontes de tempo muito curtos), forças econômicas subjacentes aos preços e a interação complexa

entre “preços – fundamentos – percepção dos fundamentos” (a “reflexividade”, termo cunhado por

George Soros e também a “excess volatility” de Robert Shiller).

Em horizontes de tempo muito curtos, o “humor do mercado” parece ser a força predominante.

Eminentemente instável, conduz a um grau de incerteza maior quanto a padrões de curto prazo

(minutos, horas, dias). Em padrões que se desenvolvem em horizontes mais longos (semanas, meses,

anos), os outros dois fatores ganham relevância. Por isso esses padrões longos são mais estáveis e

“confiáveis” (desde que o analista os tenha identificado corretamente, o que está longe de ser fácil,

principalmente pela velocidade baixa com que as informações são “reveladas” através dos preços).

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