1

O PROCESSO DE FORMAÇÃO DA TAXA DE JUROS NO BRASIL1 1. Introdução

O Brasil apresenta juros extremamente elevados. Juros permanentemente elevados significam

que há, continuamente, um excesso de demanda por bens e serviços sobre a oferta que força

os juros para cima para evitar aumento contínuo dos preços. No entanto, em uma economia

aberta é possível reduzir o juro doméstico com a entrada de capitais. Isto é , o excesso de

demanda pode ser coberto pela entrada de mercadorias e serviços passíveis de serem

transacionados internacionalmente. Assim temos que nos perguntar sobre os motivos que têm

impedido que a mobilidade de capital desempenhe o seu papel e contribua para a

convergência do juro doméstico ao juro internacional. O objetivo desta nota é apresentar o

debate sobre os juros elevados no Brasil e nos posicionarmos.

É possível, na história recente, identificar dois períodos distintos na determinação da

taxa de juros no Brasil. No primeiro, o risco soberano percebido pelos agentes econômicos

parece que explica a maior parcela do fenômeno.

Figura 1: Spread taxa pré 360 real ex ante (% a.a., eixo à esquerda) e participação percentual do Prêmio de Risco (EMBI BR, eixo à direita) no spread As duas barras marcam outubro de 2005 e maio de 2007

A figura 1 ilustra a evolução do spread entre a taxa de juros para papeis com

vencimento de um ano respectivamente no mercado interbancário brasileiro e de Londres. As

taxas são reais deflacionadas pelas respectivas inflações esperadas doze meses à frente.

Consideramos como medida de inflação esperada a pesquisa FOCUS conduzida pelo Banco

Central do Brasil e a pesquisa equivalente conduzida pela Universidade de Michigan para a

1 Agradecemos a Thiago Curado pelo auxílio com a evidência para a pesquisa FOCUS e os comentários cuidadosos de Luiz Fernando de Paula , Mansueto Almeida Jr., Edmar Bacha, Márcio Garcia e Ilan Goldfa jn . Os erros e imprecisões remanescentes são de nossa responsabilidade.

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Participação do EMBI

Spread CDI-Libor (taxas ex ant a partir de JAN 2001)

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inflação americana. O valor para o spread está representado no eixo à esquerda. No eixo à

direita representamos a participação do risco país medido pelo EMBI Brasil como proporção do

spread. Para facilitar a leitura do gráfico e não poluir em demasia a figura 1, na figura 2

representamos a taxa de juros real do mercado interbancário brasileiro que foi utilizada para

calcular o spread na figura 1.

Figura 2: Taxa pré 360 real ex ante (% a.a, eixo à esquerda) em que a medida de inflação é dada pela expectativa do FOCUS para os próximos 360 dias e risco país medido pelo EMBI-Br

(eixo à direita) As duas barras marcam outubro de 2005 e maio de 2007

Inicialmente, há uma nítida tendência de queda da participação do risco país no spread

que se estende até o final de 2005 quando a participação do risco país no spread reduz-se de

60% para 30%. Esta fase inicial foi estudada por alguns especialistas que explicaram o

fenômeno dos juros elevados em razão de fatores como incerteza jurisdicional, riscos

sistêmicos, riscos de calote, etc.2 Ou seja, em função de má gestão macroeconômica do

passado e/ou instituições débeis, os investidores (internacionais ou domésticos) exigiam um

sobrepreço para manterem sua poupança por aqui. Assim, os elevados juros eram

principalmente determinados no mercado de estoques. A evolução do risco Brasil medida pelo

EMBI, sua forte correlação com o movimento da taxa real de juros e, principalmente a elevada

participação do risco país na composição da taxa apóiam esta interpretação.3 Na medida em

que a melhora do ambiente institucional e a consistência do tripé macroeconômico foi sendo

2 Ver Arida (2003a e b), Arida, Bacha e Lara -Resende (2005), Gonçalves , Holland e Spacov (2007), Bacha, Holland e Gonçalves (2007). 3 Diferentes trabalhos estabeleceram a relação positiva entre o risco pa ís e a taxa real de juros no Brasil utilizando

técnicas estatísticas . Ver, entre outros , Muinhos e Nakane (2006) e Goldfajn e Bicalho (2011).

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Taxa pré 360 real ex ant (Focus)

EMBI Brasil mensal

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incorporada pelos agentes, o diferencial de juros exigidos para a captação de recursos mostrou

tendência declinante. 4

A partir do início de 2006 o risco país passa a explicar 30% ou menos do diferencial de

juros interno-externo. Mais recentemente esta participação reduz-se ainda mais para 20%.

Assim, no período recente, o prêmio cobrado pelos agentes econômicos para manter seus

ativos no Brasil não representa o fator que explica a maior parcela do spread de juros interno-

externo. Quando observamos o nível do risco país nota-se que ele estabilizou-se desde o início

de 2006 até antes da crise do subprime em torno de 200 pontos, explicando, portanto, 2 p.p.

do spread.

Assim, pode-se afirmar que no final de 2005 a percepção de risco do país reduziu-se

muito. Seria natural imaginar, portanto, que se iniciaria um processo de convergência dos

juros internos aos juros internacionais. De fato, entre outubro de 2005 e maio de 2007

(período marcado com linhas pretas verticais nos gráficos 1 e 2) há uma rápida e acentuada

redução do spread entre a taxa interna e externa. Ele reduz-se de 12% para 4%!

Quando verificamos o nível da taxa de juros também para o período de outubro de

2005 até maio de 2007 há redução da taxa de juros real ex ante de pouco mais de 12% para

pouco mais de 6% ao ano. A partir deste período a taxa de juros real ex ante passa a oscilar em

torno de 6,5% ao ano (com desvios mais pronunciados em função do aperto monetário pré

crise e também em razão da própria crise financeira internacional). Note-se também que para

todo o período após outubro de 2005 o risco Brasil apresenta uma trajetória sem tendência.

A formação da taxa de juros no país para o período recente não foi tão estudada

quanto no período prévio. Nossa visão é que, ao contrário do período anterior, para o período

que tem início no último trimestre de 2005, a formação da taxa de juros passa a ser

determinada, principalmente, no mercado de fluxos – isto é, pelo excesso entre demanda e

oferta agregadas por bens e serviços.5

No restante do documento procuramos fundamentar melhor nosso ponto de vista.

Para tanto, além desta Introdução, o trabalho está organizado da seguinte forma: a próxima

seção discute a formação da taxa de juros em uma economia fechada. Na seção 3 retomamos

o caso de uma economia aberta e discutimos o que tem impedido, para o período recente, a

convergência das taxas domésticas às internacionais. Na seção 4 discutimos explicações

alternativas que têm sido oferecidas para a questão dos juros no país. A seção 5 conclui o

texto.

2. Formação de juros em economia fechada

Em economia fechada a taxa de juros é formada pelo equilíbrio entre o investimento e a

poupança. O investimento depende da rentabilidade prospectiva dos negócios. Sempre que o

país melhora e os empresários acreditam que o futuro será melhor o investimento se eleva. A

4 Bacha (2011) tem um entendimento dis tinto, argumentando que o processo de consolidação macroeconômica

representada pela tríade da política macroeconômica (superávi t primário, câmbio flutuante e metas de inflação) não se completou e, portanto, que as elevadas taxas reais de juros no presente ainda refletem um prêmio de risco por receios de calote e de diluição inflacionária da dívida. Conforme argumentamos, ainda que tal componente

possa existi r, do ponto de vis ta quanti tativo, ele representa, a nosso ver, um componente menor das taxas de juros correntes . 5 Hausmann (2008) defende o mesmo ponto de vis ta .

4

poupança depende de outras considerações. Isto é, os fatores que determinam a poupança

são diversos dos que determinam o investimento.

A poupança depende de três fatores. Primeiro, o prêmio que o consumidor recebe

para deixar de consumir hoje em função de um ganho no futuro. Este prêmio é medido pela

taxa de juros real paga ao poupador. Segundo, a necessidade de guardar recursos para fazer

frente à redução da capacidade laboral que acompanha o natural processo de

envelhecimento. Terceiro, para fazer frente a outros riscos a que o indivíduo está sujeito em

uma economia de mercado, tais como risco de doença, desemprego temporário, gastos não

esperados com saúde, etc.

Figura 3: Gastos previdenciários como % do PIB em função da razão de dependência. Fonte: Rocha e Caetano (2008)

Evidentemente a formação de poupança de uma sociedade depende fortemente da

estrutura de incentivos subjacente. Sociedades que provêm estado de bem estar social muito

generoso com diversos mecanismos públicos de mitigação de riscos apresentarão menores

valores para a poupança. Quando não há estado de bem estar a poupança tende a ser muito

elevada. Este é o caso, por exemplo, da China que poupa 50% do PIB. Assim a baixa poupança

brasileira é essencialmente fruto da estrutura de incentivos que desestimula a poupança.

Desde a redemocratização a sociedade escolheu construir um fortíssimo estado de bem estar

cuja consequência é a pesada carga tributária e diversos programas – aposentadoria rural,

aposentadoria do setor privado por tempo de contribuição, aposentadoria integral do setor

público, pensões por morte com regras de concessão extremamente generosas, SUS, seguro

desemprego, programa bolsa família, etc. – que visam reduzir o risco dos indivíduos em uma

economia de mercado.

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De fato, quando fazemos comparação internacional o Brasil gasta com aposentadoria

muito mais do que países com o mesmo estágio de desenvolvimento demográfico. A figura 3

apresenta o gasto previdenciário (como proporção do PIB) para uma amostra de países em

função da razão de dependência, isto é, a população com 65 anos ou mais como proporção da

população em idade ativa (PIA), ou seja, a população entre 15 e 64 anos. O gasto

previdenciário inclui aposentadorias pagas pelo setor público aos funcionários do setor

privado, aos funcionários públicos (civis e militares) e o pagamento de pensão por morte (setor

público e privado). Claramente, o Brasil (destacado em vermelho no gráfico) é o país com o

maior gasto em excesso à norma internacional (dada pela reta preta).6

O comportamento desviante do Brasil é mais acentuado quando verificamos uma das

componentes do gasto do setor público com a previdência. A figura 4 apresenta a comparação

internacional dos gastos com o programa de pensão por morte, para os trabalhadores do setor

público e privado.7

Figura 4: Gasto do Estado com o programa pensão por morte (% do PIB ). Fonte: Rocha e Caetano (2008)

O motivo do comportamento desviante do Brasil com o programa de pensão por

morte deve-se à total liberalidade legal para a concessão do benefício. Ele pode ser acumulado

com a aposentadoria, não há exigência de diferença de idade máxima entre os cônjuges,

exigência de existência de filhos em idade escolar, etc. O Brasil é o único país da amostra de 31

países com este critério. Enquanto gastamos 3% do PIB com este programa a média dos

demais 30 países da amostra gasta pouco menos de 1%. Há, portanto, um excedente de gasto

6 A figura 3 foi reti rada de Rocha e Caetano (2008). Agradecemos aos autores por ter nos enviado os dados . 7 A figura 4 foi reti rada de Rocha e Caetano (2008). Agradecemos aos autores por ter nos enviado os dados.

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brasileiro de 2% do PIB o que permitiria dobrar o investimento consolidado (três esferas) do

setor público!

Nossa interpretação é que a baixa poupança no Brasil explica os elevados juros. A

poupança é baixa em dois sentidos. Não somente o nível da poupança é baixo como a taxa de

poupança não cresce quando a taxa de crescimento do produto eleva-se. Por exemplo, ao

longo de todo o governo Lula a taxa de investimento cresceu muito. Saímos de taxas de

aproximadamente 14% para algo pouco acima de 19% no terceiro trimestre de 2008. Estes 5%

do PIB de elevação da taxa de investimento correspondeu a uma elevação na absorção de

poupança externa do mesmo montante: saímos de um superávit de transações correntes de

pouco menos de 2,5% do PIB para um déficit ao redor de 2,5% do PIB! Isto é, a elevação do

gasto autônomo do investimento não gerou a sua própria oferta. O princípio keynesiano da

demanda agregada parece não funcionar no Brasil: o investimento não gera a sua própria

poupança. Para que a inflação não aumentasse muito, a poupança externa teve que tapar o

excesso da demanda sobre a oferta.8 No entanto, mesmo com o concurso da poupança

externa ainda nos deparamos com taxa básica de juros extremamente elevada. Por que a

entrada de poupança externa não permite uma convergência mais acentuada dos juros?

3. Formação de juros em economia aberta

A manutenção das elevadas taxas básicas de juros mesmo em um contexto de risco país

reduzido e de mobilidade internacional de capital suscita um questionamento de caráter

fundamental. Por que motivo a mobilidade internacional de capital não permite que haja a

convergência da taxa de juros doméstica aos juros internacionais? Pensamos que dois motivos

justificam hoje a manutenção de juros extremamente elevados mesmo com risco país reduzido

e mobilidade internacional de capital.

O primeiro motivo é a existência de um risco cambial. Para investidores estrangeiros

avessos ao risco o fato do real ser uma moeda na qual não haja mercados internacionais

líquidos e profundos faz com que exista risco de conversão. Este risco mede a possibilidade de

no momento em que o investidor deseje retirar os recursos do país não encontre outro

investidor na posição contrária, de sorte que a operação de troca de reais por dólares

americanos ocorra com forte perda. É por este motivo que a cotação do câmbio no mercado

futuro sistematicamente superestime a cotação do mercado à vista no futuro. Quando não há

o risco de conversão – como é o caso dos derivativos de câmbio negociados na BMF – o

investidor está disposto a fechar o contrato mesmo que a cotação do real no mercado futuro

8 Toda a análise conduzida nesta seção supôs que o modelo padrão de determinação da poupança como exposto

nesta seção seja válido. Loayza e colaboradores (2000) sumarizam pesquisa conduzida pelo Banco Mundial para entender os determinantes da poupança a parti r de uma amostra de diversos países. Os resultados sugerem que a

forma como a previdência é estruturada, o crescimento econômico e a grau de incerteza da economia afetam a poupança. Attanasio e Brugiavini (2003) mostram que a reforma previdenciária i taliana 1992 al terou a poupança na exata medida previs ta pelo modelo de ciclo de vida, isto é, que parte significativa da poupança deve -se à

necessidade de fazer frente à queda da capacidade laboral que segue o envelhecimento. Horioka e Wan (2006) mostram que na China o crescimento econômico explica parte das elevadíssimas taxas de poupança (fato, que como vimos, não parece ocorrer no Brasil). Wei e Zhang (2009) mostram que a necessidade das famílias com filhos homens pouparem para adquiri rem uma moradia para que este filho seja mais bem sucedido em encontrar uma esposa justifica até metade da eleva ção da poupança que houve entre 1990 e 2007. Estes trabalhos sugerem que a

poupança responde a incentivos microeconômicos e que o crescimento da poupança ocorre quando os incentivos são desenhados de forma tal que a aceleração do crescimento econômico redunde em elevação mais do que proporcional da poupança.

7

seja mais desvalorizada do que a cotação esperada no futuro para o mercado à vista. A

diferença entre ambas é dada pelo risco cambial.9 Elevados valores para o risco cambial

também explicam elevados custos para o hedge. Assim, apesar do risco país ser baixo o risco

cambial impede a convergência das taxas de juros.10

Evidentemente, a redução do risco cambial recoloca na agenda a questão da

convertibilidade do real enfatizada por Arida (2003a e b) e Arida, Bacha e Lara-Rezende (2005).

No entanto, em outro contexto. Não se trata de risco de jurisdição no sentido jurídico do

termo. Isto é, o risco de reaver garantias e de não conseguir ou de ser muito caro processar

um devedor inadimplente dada as vicissitudes do judiciário brasileiro. Além da evidência

empírica à época ter rejeitado a proposição do risco de jurisdição11 parece-nos que ele pode

explicar os elevados spreads bancários mas não os elevados níveis da taxa básica de juros. A

questão parece-nos bem mais singela. O Brasil é um país estruturalmente recebedor de capital

visto que estruturalmente a poupança doméstica é baixa. Em boa medida o interesse de boa

parte dos proprietários de capitais aqui investidos dá-se em outra moeda. Se não houver

mercados profundos e líquidos denominados em reais haverá sempre o risco de a cotação ser

muito desfavorável no momento que houver a necessidade de remissão de capital para fora.

Evidentemente, há muito que a política econômica pode fazer para estimular a construção de

um mercado de dívida denominada em reais.12 A Austrália, por exemplo, é um país fortemente

especializado na produção de commodities cuja moeda é internacional. Isto faz com que a

Austrália consiga financiar déficits de transações correntes na casa de 4,5% do PIB

sistematicamente por mais de 40 anos a juros baixos. Parece-nos que esta foi a opção tomada

pela população brasileira quando tem escolhido sistematicamente políticas que geram baixa

poupança.13

O segundo motivo que tem impedido uma queda mais rápida dos juros no período

recente é a política oficial de forte acumulação de reservas. Há sinais consistentes de que o

resto do mundo estaria disposto a financiar o excesso de demanda doméstica e ainda cobrar

um prêmio de risco bem menor. Ou seja, há sinais de que o Brasil sustentaria déficits de

transações correntes na casa de 4% do PIB anualmente com juros relativamente baixos sem

grandes problemas para a solvência internacional. Portanto, nosso entendimento é que se

houvesse alteração na política de acumulação de reservas pelo Banco Central que permitisse

uma maior valorização do câmbio haveria absorção de maiores níveis de poupança externa. O

câmbio mais valorizado elevaria as importações, reduziria as exportações e elevaria a oferta

doméstica de bens e serviços, contribuindo, assim, para reduzir o excesso de demanda por

9 Para apresentação de livro texto da diferença entre a paridade coberta e descoberta da taxa de câmbio veja

Obstfeld e Rogoff (1996). Ver Garcia e Olivares (2001) e Garcia e Didier (2003) para estimação do risco cambial para os anos 90 do século passado. 10 Note que o risco cambial (ou risco de conversão) é diferente do risco pa ís. Tanto para investidores que travam uma taxa futura na BMF ou para investidores que não travam há o risco de frontei ra . Os juros internos incorporam

na sua formação este risco. 11

Ver Gonçalves , Holland e Spacov (2007). 12

Ainda que para finalidades dis tintas, as propostas de Bacha (2011) de dação de parcela das reservas internacionais em garantia da dívida pública bem como de liberalização das aplicações financeiras no exterior, atuariam na direção de criar tal mercado. Para Bacha, contudo, essas medidas seriam importantes para reduzir o prêmio de risco embutida na taxa de juros do país em função de seu passado de al ta inflação e sucessivos calotes na dívida. 13

Para a internacionalização da moeda Australiana ver McCauley (2006).

8

bens e serviços. A redução do excesso de demanda agregada reduziria a pressão sobre a

inflação, permitindo o equilíbrio do mercado doméstico de bens e serviços com juros menores.

Como afirmamos acima, a política de acumulação de reservas, ao impedir a valorização

adicional do câmbio e a consequente elevação do déficit de transações correntes, tem

contribuído para manter a taxa de juros em valores mais elevados. Do ponto de vista do

equilíbrio no mercado de ativos, as operações de esterilização da acumulação de divisas feitas

pelo Banco Central inundam o mercado doméstico de papeis.14 Consequentemente, os preços

destes são reduzidos, pressionando as taxas de juros para cima. Portanto, o mesmo fenômeno

– a elevadíssima taxa básica de juros – pode ser analisado do ponto de visto do equilíbrio do

mercado de bens e serviços (os fluxos) ou do mercado de ativos (os estoques).

Em recente paper o professor Márcio Garcia do departamento de economia da PUC do

Rio de Janeiro aponta outro motivo que pode contribuir para que as operações de acumulação

de reservas esterilizadas elevem os juros básicos da economia.15 Suponhamos que o banco

central (BC) adquira 10 bilhões de reservas. Esta compra eleva a base monetária no mesmo

montante. Em um regime de metas de inflação o BC colocará no mercado títulos públicos

emitidos pelo Tesouro Nacional que se encontram na carteira do BC até que o juro sobre estes

títulos (a taxa Selic) retorne ao seu valor anterior, visto que em um regime de metas de

inflação o instrumento de implementação da política monetária é a taxa de juros.16 O

argumento de Garcia é que se anteriormente à acumulação de reservas havia equilíbrio no

mercado de bens, a operação de acumulação esterilizada em um contexto de um regime de

metas de inflação será expansionista. O motivo é que no novo equilíbrio a taxa de juros sobre

os títulos públicos é a mesma mas a participação dos títulos públicos (frente aos demais ativos)

no portfólio do setor privado elevou-se. O setor privado gostaria que parte da acumulação de

ativos em seu portfólio ocorresse em outros ativos. Assim a operação de acumulação de

reservas esterilizadas produz uma elevação da demanda pelos demais ativos e, portanto, uma

redução de sua taxa de retorno (o que é equivalente ao aumento do preço do ativo). Portanto,

no novo equilíbrio a taxa de retorno sobre o título público é igual à taxa anterior – devido à

forma de operação do regime de metas de inflação com a fixação da taxa de juros – mas a taxa

14 O Banco Central tem que emiti r moeda para adquiri r as divisas no mercado cambial. A elevação da base

monetária que resulta desta operação faz com que a taxa de juros do mercado interbancário (a taxa CDI) se reduza estimulando os bancos a emprestar ao governo à taxa Selic. Como a taxa Selic é fixada pelo COPOM todo o excesso de oferta de reservas tem que ser adquirido pelo BC obrigando -o a colocar operações compromissadas até que a

taxa do CDI se aproxime da Selic. 15 Ver Garcia (2011). 16

O BC tem no seu ativo títulos emitidos pelo Tesouro Nacional. Títulos de di ferentes maturidades e caracterís ticas. Quando há excesso de liquidez no mercado de sorte que a Selic diária tende a situar-se abaixo da meta da Selic (que é fixada nas reuniões do Conselho de Pol ítica Monetária , COPOM, do BC) o BC vende aos bancos títulos que se

encontram em sua cartei ra com o compromisso de recomprá-los à frente. A taxa de juros desta operação é pós fixada em função do comportamento que a Selic terá no período. Estas operações são chamadas de operações compromissadas do BC. Evidentemente devido ao fato de haver o compromisso de recompra os títulos continuam no balanço do BC. No passivo do BC aparecerá um rubrica ‘operações compromissadas.’ Assim, quando o BC enxuga a liquidez por meio de operações compromissadas – vende títulos público de seu ativo com compromisso de

recompra e, em troca, absorve reservas dos bancos – a contrapartida da redução da base monetária que reduz o passivo monetário do BC é a elevação da rubrica ‘operações compromissadas’ que faz parte do passivo não monetário do BC.

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de retorno dos demais ativos reduziu-se, produzindo uma expansão da demanda agregada.

Para compensar esta pressão o BC tem que elevar ainda mais a taxa Selic.17

Assim podemos afirmar que a contínua acumulação de reservas por meio de

operações esterilizadas tem dois impactos sobre os juros. Por um lado, essas operações

reduzem a absorção de poupança externa, reduzindo a oferta para o mercado doméstico de

bens e serviços. Por outro lado, essas operações reduzem a taxa de retorno dos demais ativos,

estimulando a expansão do crédito e do investimento e, consequentemente, estimulando a

demanda agregada. Em resumo, as operações de esterilização ligada à politica de acumulação

de reservas, elevam o excesso de demanda por bens e serviços. O impacto sobre a taxa de

juros é claro!

Figura 5: Câmbio real e câmbio real de equilíbrio A barra marca maio de 2006

Esta interpretação do fenômeno dos juros elevados no Brasil é corroborada por

estimativas que fizemos a partir de trabalho de Pastore e colaboradores.18 A figura 5 apresenta

duas séries do câmbio real para o Brasil. Em preto o câmbio real observado, calculado a partir

da evolução do câmbio nominal em R$ deflacionado por uma cesta de moeda em que os pesos

são proporcionais à participação de cada país no comércio internacional com o Brasil. O R$ é

deflacionado pelo IPCA do IBGE e as diversas moedas são deflacionadas pelo preço ao

produtor de cada país. A linha vermelha tracejada representa a evolução do câmbio real de

equilíbrio de longo prazo. O câmbio real de equilíbrio de longo prazo é calculado a partir de um

modelo que considera como seus determinantes os termos de troca e o passivo externo

líquido.

17 O argumento supõe que o BC esteja al terando a composição do portfólio do setor privado para uma dada

demanda por ativos . Parte do fenômeno que ocorreu foi uma elevação da demanda por títulos públicos . Neste caso as acumulações de reservas esterilizadas não são expansionis tas. Agradecemos a Ilan Goldfa jn este comentário. 18 Ver Pastore, Pinotti e Pagano (2010).

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Note que a partir de maio de 2006 o câmbio real de equilíbrio situa-se abaixo do

câmbio real observado, encontrando-se este, portanto, em patamares artificialmente

desvalorizados. Atualmente (fevereiro de 2011, dado mais recente disponível) o câmbio

corrente encontra-se 5,5% desvalorizado com relação ao de equilíbrio. Nota-se também que o

câmbio real de equilíbrio passa a ser mais valorizado do que o câmbio real observado em

agosto de 2005, dois meses antes, portanto, de outubro de 2005. Como é possível que ao

longo de tantos anos o câmbio real de equilíbrio esteja continuamente mais valorizado do que

o câmbio real observado (isto é o câmbio real corrente)?

Figura 6: Saldo mensal das intervenções do BC no mercado à vista de divisas (milhões US$) A barra vermelha marca outubro de 2005

Nossa resposta é que a política de contínua acumulação de reservas manteve o câmbio

corrente permanentemente mais desvalorizado do que o câmbio de equilíbrio dado pelos

fundamentos de mercado. Manter um preço fora do equilíbrio é como nadar em um rio contra

a corrente. Temos que nadar continuamente para mantê-lo fora do equilíbrio. Se pararmos de

nadar – no caso, se pararmos de acumular reservas – o câmbio retorna ao seu valor de

equilíbrio. É claro que, como afirmamos, um câmbio mais valorizado estimularia a entrada de

poupança externa e, consequentemente, permitiria o equilíbrio da economia a uma taxa de

juros mais baixa. A figura 6 apresenta as intervenções mensais do Banco Central no mercado à

vista de divisas em milhões de dólares. Valores negativos representam compra de divisas pelo

BC. Nota-se que a partir de outubro de 2005 (barra vermelha no gráfico) as compras de

reservas tornam-se maiores e permanentes (com a curta exceção do período da crise do

subprime quando o BC vendeu reservas).

Assim o segundo semestre de 2005 parece marcar um novo período para a

determinação da taxa de juros em nossa economia. Neste período iniciou-se um forte

processo de redução do spread entre os juros domésticos e externos (ver figura 1); o risco

Brasil estabilizou-se em patamares bem baixos (figura 2); o câmbio real observado passou a

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estar desvalorizado com relação ao câmbio real de equilíbrio (figura 5); e iniciou-se um

fortíssimo processo de compras continuadas de reservas internacionais pelo Banco Central

(figura 6). Mais recentemente a compra de reservas tem sido auxiliada por uma série de

medidas de restrição à mobilidade de divisas.

Recapitulando todo o argumento, os juros são elevados no Brasil hoje porque há

excesso de demanda sobre oferta por bens e serviços. Este desequilíbrio interno no mercado

de bens e serviços poderia ser mitigado se estivéssemos dispostos a elevar a absorção de bens

do mercado externo. No entanto, como somente é possível absorver bens e serviços do

mercado externo que sejam transacionáveis internacionalmente, esta absorção produzirá um

excesso de demanda local pelos bens e serviços que não sejam transacionáveis

internacionalmente (em geral os serviços). O processo de absorção de poupança externa

necessariamente encarece os bens não transacionáveis, isto é, valoriza o câmbio real. Assim,

para impedir uma apreciação adicional do câmbio a política cambial não permite que tal

descompasso entre oferta e demanda seja suprido pela oferta externa. Consequentemente, os

juros internos têm que ser elevados para manter a economia mais ‘esfriada’ do que estaria

com juros menores. A alteração da política cambial permitiria elevar a absorção de poupança

externa e equilibrar o mercado doméstico de bens e serviços com uma menor taxa de juros.

Outra alternativa para fechar o excesso de demanda sobre a oferta seria reduzir o

excesso de demanda doméstica tomando medidas que elevem a poupança interna. Por

exemplo, a elevação da poupança pública, com a redução do gasto público ou elevação da

receita pública, concorrem para reduzir os juros, ao reduzir o excesso da demanda da

economia. Uma forma de elevar a poupança pública é moderar por alguns anos as elevações

do salário mínimo de forma a fazer com que os gastos previdenciários durante alguns anos

cresçam à velocidade menor do que a do produto.

4. Explicações alternativas para a formação da taxa de juros no Brasil

Esta é a forma como vemos o processo de determinação da taxa de juros no Brasil. Há visões

diferentes. Para terminar nosso artigo abordaremos três argumentos recorrentemente

lembrados como alternativos à explicação ortodoxa deste texto. Primeiro, o papel das

expectativas na formação da taxa de juros; segundo, o impacto sobre as taxas de juros da

elevada participação de papeis pós fixados na dívida pública e; terceiro, a possibilidade de

causalidade reversa, isto é, da política de acumulação de reservas elevar a poupança e o

investimento. Argumentaremos que os dois primeiros argumentos explicam o comportamento

da taxa de juros ao longo do ciclo econômico mas não são capazes de explicar valores elevados

para os juros ao longo de todo o ciclo econômico e que o terceiro argumento não conflita com

o nosso mas ao contrário, vai ao encontro do nosso.

Em um recente texto postado no site Carta Maior19 o professor do departamento de

economia da Universidade Estadual do Rio de Janeiro, Luiz Fernando de Paula, apresenta seu

diagnóstico alternativo. Segundo de Paula, um fator importante no processo de determinação

da taxa de juros no Brasil é a forma como o mercado ‘força’ o BC a manter a taxa de juros pelo

processo de formação de expectativas. Segundo de Paula:

19 Ver “O problema da taxa de juros no Brasil”, http://www.cartamaior.com.br/templates/materiaMostrar.cfm?materia_id=17525, acesso em 19/04/2011.

12

“Já economistas heterodoxo-desenvolvimentis tas defendem que o problema da taxa de juros está

relacionado à existência de uma convenção conservadora adotada pelo BCB, decorrente tanto do

modelo de política macroeconômica adotada (regime de metas de inflação) quanto da própria

gestão da pol ítica monetária , no qual o BCB acaba por fazer frequentemente o jogo do sistema

financeiro, sancionando suas expectativas al tistas em relação a inflação. Em particular, haveria uma

relação de subserviência do BCB aos interesses do mercado financeiro, evidenciado até mesmo pelo

fato de que as di retorias es tratégicas na definição da política monetária ficariam a cargo de

economistas vindos do próprio mercado. Acrescente-se ainda que a política monetária não teria,

nesta visão, efei tos neutros de longo prazo sobre as variáveis reais da economia (produto e

emprego), uma vez que a taxa de investimento da economia seria fortemente impactada pel a taxa

de juros, e consequentemente o próprio produto potencial seria influenciado de forma importante

pela pol ítica monetária .”

Nossa leitura da tese de de Paula é que, segundo o autor, os juros são elevados pois os

economistas do mercado viesam para cima suas expectativas de inflação. Como todos

acreditam que a inflação será elevada o BC mantém os juros elevados, desincentivando o

investimento produtivo e impedindo maiores expansões da oferta agregada. A carência de

oferta, por sua vez, perpetua o descompasso entre oferta e demanda, exercendo pressões

sobre os preços sancionando as expectativas (viesadas) do mercado. A economia brasileira

convive em uma situação de duplo equilíbrio: se todos acreditarem que a inflação é elevada

todos, inclusive o BC, se comportam sob essa hipótese e a hipótese acaba sendo sancionada

pelos dados uma vez que ex post a inflação e os juros são elevados. No entanto, se por algum

motivo a convenção do mercado alterar-se e todos pensarem que a inflação e os juros irão

cair, aparecerá mais investimento que elevará a oferta e, consequentemente, reduzirá a

inflação e os juros. No fundo, estamos tratando com a hipótese de que a inflação tem forte

componente de expectativa auto-realizável.

Para que o argumento de de Paula fizesse sentido seria necessário que houvesse

desemprego aberto de fatores de produção. Não parece ser este o caso: a inflação de serviços

ao redor de 8,5% ao ano, a taxa de desemprego no valor mais baixo da série histórica e

seguidos trimestres com a absorção (a soma do consumo com o investimento) crescendo a

taxas maiores do que o produto são evidências contrárias a tal hipótese. Adicionalmente,

períodos no qual o investimento subiu sem que houvesse previamente esforço de elevação da

poupança doméstica não produziram ao longo da dinâmica da economia ampliação da

poupança doméstica, mas sim elevação da absorção de poupança externa, sugerindo que não

havia desemprego de fatores de produção. É possível racionalizar o argumento de de Paula

mesmo para uma economia a pleno emprego se houver rendimentos crescentes à escala em

inúmeros setores. No entanto, neste caso, o aumento do investimento produz

temporariamente excesso de demanda (até que a nova capacidade esteja disponível ao setor

produtivo e eleve a capacidade produtiva da economia) e, temporariamente os juros serão

mais elevados.20

Evidentemente, é muito difícil submeter o argumento de de Paula a um teste empírico

pois se trata de proposição que supõe exercício contrafactual de algo que não ocorreu. De

fato, é muito difícil testar teorias com múltiplos equilíbrios. Mas uma indicação de que o

argumento não procede, além da evidência de que a economia tem trabalhado a pleno

emprego, é que os ciclos de redução da taxa de juros terminam pois a inflação acelera-se e que

20 Veja o paper de Murphy, Shlei fer e Vishny (1989).

13

o processo de revisão das expectativas inflacionárias apresenta alguma inércia. Isto é, quando

ocorre a aceleração da inflação em função da redução dos juros as expectativas de mercado

não conseguem antecipar esta aceleração. Ou seja, as expectativas de mercado correm a

reboque do processo inflacionário e não o contrário.

O Banco Central também tem mostrado preocupação com o processo de formação de

expectativas inflacionárias. No último Relatório de Inflação do Banco Central do Brasil

referente ao primeiro trimestre de 2011, na seção 6.1, página 87, lê-se:

“A propósi to, conforme a teoria econômica, a presença de agentes heterogêneos numa pesquisa de

expectativas , por si só, justificaria a exis tência de dispersão de “crenças” dentro do grupo. Uma das

abordagens utilizadas para a questão relaciona a existência de expectativas distintas à es trutura de

incentivos . Em outra frente, diferenças entre as funções -objetivo (loss functions) dos agentes

também fornecem essa explicação.”

Na passagem, a preocupação do BC é com a dispersão das expectativas e não com a

teoria de de Paula de que a taxa de juros é muito elevada pois há a existência de uma

convenção conservadora que acaba se auto-realizando. De qualquer forma, a sugestão do BC

com relação aos incentivos dos agentes ao formar a sua expectativa (que incentivos seriam?)

juntamente com a desconsideração do BC com o descolamento das expectativas, como

indicado pelas últimas atas das reuniões do COPOM, indicam que boa parte do debate da

formação da taxa de juros no Brasil tem caminhado para um melhor entendimento do

processo de formação de expectativas de inflação e de suas implicações para a forma como o

BC deve atuar na política monetária. A suspeita é que o processo de formação de expectativa

da inflação mais empregado – as estimativas da pesquisa FOCUS – sistematicamente

superestima a inflação com vistas a ‘forçar’ uma alta dos juros.21

Recentemente o BC publicou um estudo no qual são investigadas as características

estatísticas das previsões de inflação mensais da pesquisa FOCUS.22 O trabalho mostra que não

existe evidência empírica de um viés sistemático das projeções da FOCUS um mês a frente.23

O trabalho citado também mostra que as expectativas apresentam maior inércia do

que a inflação observada. Nesse sentido, o paper evidencia a existência de forte

autocorrelação nos erros de previsão. Assim, períodos de aceleração da inflação são

sistematicamente marcados por subestimações das expectativas. Já em períodos de

desinflação o oposto ocorre. Em nossa leitura, tais resultados sugerem que a política

monetária tem que ser mais violenta do que seria caso os agentes conseguissem antecipar os

movimentos da inflação com maior velocidade. Isto é, quando há o esforço de reduzir a

inflação, o ciclo de alta de juros deve ser mais acentuado, pois os agentes esperarão que a

queda da inflação será menor do que de fato será. Invertendo o argumento, pelo mesmo

motivo, quando há um processo de elevação da taxa de inflação, isto é, quando a inflação está

abaixo de meta e há, portanto, um ciclo de baixa de taxa de juros, este terá que ser mais

21 A ata da última reunião do COPOM ocorrida em abril de 2011 sugere que o Comitê reviu esta interpretação. 22 Ver Kohlscheen (2010). 23 Um exercício estatístico simples que realizamos reforça a evidência de inexis tência de uma tendência das projeções de mercado superestimarem a inflação observada. Comparamos a mediana das expectativas da pesquisa FOCUS para o IPCA com os resultados efetivamente observados do indicador. Todos os exercícios foram realizados para o período 2004-2010 comparando as séries de curto (expectativa de determinado mês para a inflação do mês

subjacente), médio (expectativas para a inflação três meses à frente) e de longo prazo (expectativas dos agentes para a inflação doze meses à frente). Em 59, 58 e 59% das observações, respectivamente, os agentes subestimaram a inflação à frente.

14

acentuado para baixo. Assim, não nos parece possível considerar que a maior inércia das

expectativas de inflação seja suficiente para explicar o processo de formação da taxa de juros

média ao longo de todo o ciclo econômico apesar de contribuir para explicar o padrão das

variações da taxa de juros ao longo do ciclo.

É frequente acreditar-se que a elevada participação de papeis pós fixados na dívida

pública seria um dos motivos que explicariam os elevados juros reais. Analogamente ao

processo de formação de expectativas, a elevada participação de títulos pós fixados na dívida

pública somente pode explicar fortes variações dos juros ao longo do ciclo econômico. No

entanto ela não pode explicar elevado nível médio da taxa de juros ao longo de períodos que

abarquem todo o ciclo econômico. A grande participação de papeis pós na dívida pública faz

com que a elevação da taxa de juros eleve a renda dos detentores de títulos públicos

neutralizando, em parte, o efeito contracionista da política monetária. Assim, para produzir

um mesmo efeito contracionista a política monetária tem ser mais apertada do que seria caso

o prazo médio de vencimento da dívida pública fosse maior. O contrário ocorre quando a

política monetária é expansionista.

Assim, nosso entendimento é que desde aproximadamente o segundo semestre de

2005, provavelmente, o processo de formação da taxa de juros no Brasil segue padrão

convencional. Há excesso de investimento sobre a poupança doméstica e a política econômica

tem dificultado o processo de absorção de poupança externa. Reconhecemos que há de fato

um problema com a sobrevivência da indústria doméstica da forma como hoje a conhecemos.

Uma economia que apresenta baixíssima taxa de poupança doméstica e simultaneamente

elevadíssima vantagem competitiva em bens primários em um momento que a valorização

destes bens no mercado internacional é muito elevada certamente será forte importadora

líquida de bens manufaturados. No entanto acreditamos que a existência da indústria de

transformação nos moldes como hoje a conhecemos não deve ser perseguida por uma política

de manutenção do câmbio real artificialmente desvalorizado. É mais produtivo que o

Congresso Nacional – instituição que tem legitimidade para tal – decida um subsídio direto à

indústria de transformação e que, simultaneamente, aponte a fonte de financiamento de tal

subsídio.

Todo o nosso argumento considerou que a poupança não pode ser alterada por meio

da política cambial. No entanto diversos críticos desta visão argumentam que economias como

a chinesa que apresentam forte crescimento conseguem tal desempenho pois a política de

manter o câmbio desvalorizado (por meio de acumulação de reservas) eleva a poupança

produzindo juros mais baixos e, consequentemente, estimulando o investimento e o

crescimento econômico. Evidentemente para o Brasil esta política não está sendo bem

sucedida: a taxa de poupança está aproximadamente constante desde 2005. No entanto,

trabalhando com 179 economias para o período de 1974 a 2004, Levy-Yeyati e Sturzenegger

(2007) mostraram que acumulação de reservas esterilizadas – isto é, acumulação de reservas

que não expandem a base monetária – eleva a poupança, o investimento e o crescimento. Os

autores mostram que a acumulação de reservas esterilizadas é efetiva em desvalorizar o

câmbio nominal, produzindo uma inflação do preço dos bens comercializados maior do que a

inflação do consumidor. Este diferencial de inflação eleva a participação dos lucros na renda.

Como os capitalistas poupam uma fração maior da renda a poupança eleva-se.

15

O mecanismo identificado por Levy-Yeyati e Sturzenegger parece-nos lógico e possível

de ser implementado.24 A dificuldade é que ele requer política de moderação das elevações

dos salários reais. Assim, para que este mecanismo fosse implementado no Brasil, seria

necessário que houvesse previamente o entendimento da sociedade de que seria oportuno

haver moderação da elevação dos salários reais durante alguns anos para que a poupança

crescesse. No médio prazo e com a aceleração do crescimento novos aumentos salariais

poderiam ser concedidos. Nosso entendimento é que a população brasileira rejeita

veementemente uma política de moderação dos aumentos dos salários reais para que haja

elevação da poupança e do investimento para somente à frente retomarmos a trajetória de

aumentos salariais. A recente aprovação da manutenção da regra de elevação do salário

mínimo à velocidade acima do crescimento da produtividade média do trabalho sugere que

este é o caso.

No entanto é importante frisar que não encontramos no fato estilizado identificado

por Levy-Yeyati e Sturzenegger nada que contrarie nosso argumento. Se for possível transferir

renda de grupos que apresentem menor propensão a poupar em direção a grupos da

sociedade que apresentem maior propensão a poupar haverá elevação da poupança média da

economia, contribuindo para reduzir a distância entre a poupança doméstica e o investimento

e, consequentemente, contribuindo para reduzir as taxas de juros.25 No entanto, por seguidas

eleições presidenciais não temos visto um único candidato com este programa. Parece-nos

que o modelo Chinês tem sido fragorosamente rejeitado pela sociedade brasileira!

5. Considerações Finais

Um fato permanente nas últimas duas décadas tem sido a manutenção de elevados níveis para

a taxa básica de juros. Nossa interpretação é que apesar da permanência do fenômeno sua

natureza tem se alterado. No passado questões associadas ao risco soberano e à instabilidade

macroeconômica da economia faziam com que os agentes econômicos requeressem elevado

prêmio de risco para manter suas poupanças no Brasil. A construção do arcabouço de política

macroeconômica levado ao cabo no segundo mandato do governo FHC e sua manutenção ao

longo de todos os oito anos do governo Lula deram enorme credibilidade às políticas

macroeconômicas. Adicionalmente seguidos anos de superávits fiscais elevados reduziram

muito o risco soberano dos títulos brasileiros. Assim, a manutenção da taxa básica de juros em

níveis elevados é fenômeno que requer maior compreensão. De fato, a poupança nacional é

muito baixa. Assim sempre que as perspectivas econômicas melhoram o investimento eleva-

se, a poupança não acompanha e aparece um excesso de demanda no mercado de bens e

serviços que requer elevação das taxas de juros para ser eliminado.

A questão que se mantém é o motivo da mobilidade de capital não permitir que a

poupança externa equilibre o mercado de bens e serviços com juros mais baixos, mesmo em

um contexto de risco país baixo. Oferecemos duas respostas. A primeira é que a política de

contínua acumulação de reservas neutraliza em parte este processo de convergência das taxas

de juros domésticas aos juros internacionais.

24 Teoricamente esta forma de elevação da poupança foi formulada por Kaldor (1955-1956) e Pasinetti (1962). 25 Es te é exatamente o mecanismo na formulação de Pasinetti do modelo de Kaldor. A decisão de investimento dos

empresários produzirá por meio de inflação um ajustamento na distribuição da renda entre trabalhadores e capitalistas que produzirá a taxa de poupança necessária para financiar o investimento. Este é o típico caso que em uma democracia é necessário combinar com os russos, sendo que ‘os russos’ no caso é o eleitor mediano do Brasil.

16

A segunda resposta é que em um mundo com mobilidade de capital e câmbio

flutuante há sempre um risco adicional de taxa de câmbio. É o risco do investidor internacional

não conseguir remeter seus recursos ou somente consegui-lo fazê-lo com grande perda

patrimonial. Para que esta operação não tenha níveis de risco elevados seria necessário que

houvesse mercados internacionais líquidos e profundos em reais.

É importante frisar que qualquer encaminhamento ao problema do elevado juro que

não considere alterações no estado de bem estar social que foi criado com a redemocratização

e que justifica essencialmente a baixa poupança estrutural do país significará criar instituições

que permitam elevarmos a absorção de poupança externa. Necessariamente esta solução terá

forte impacto sobre a indústria de transformação. Isto é, não nos parece ser possível

mantermos exatamente com temos hoje o estado de bem estar social, reduzir o juro e

proteger a indústria de transformação, a menos que se elevem ainda mais os impostos para

financiarmos transferência direta de recursos para a indústria de transformação.

6. Referências

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