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Palestra do ciclo de debates Pensamento Econômico, realizada no dia 21 de maio 2009, pelo presidente da Associação keynesiana Brasileira e professor do
Departamento de Economia da Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Fernando
Ferrari Filho
A crise financeira internacional:
origem, impactos e perspectivas
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Booms e Crises
• Crise Savings and Loans
Década de 1980
• Crises cambiais: “serpente européia”, México, leste da Ásia, Rússia e Brasil
• Crise da “Nova Economia”, Nasdaq: “irrational exuberance”
• Crises cambiais: Turquia, Argentina e Brasil
• Crise do Subprime
Década de 1990
Anos 2000
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Booms e Crises
(i) Mercados financeiros desregulados e inovações financeiras (securities – mercados de títulos em que são consolidadas as dívidas mediante a emissão, pelo devedor, de novos títulos/dívidas, com garantias adicionais – e derivativos – ativos financeiros que derivam, integral ou parcialmente, do valor de outro ativo financeiro ou mercadoria) tornam o crédito (liquidez) mais elástico
(ii) Livre mobilidade de capitais
(iii) “Financeirização” do capital: Hedge funds, Pension funds e Sovereign Wealth Funds
O que elas têm em comum e seus efeitos?
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Booms e Crises
(iv) Estabilidade gera instabilidade: Períodos prolongados de um estado estável levam a economia a se mover para um estado instável, porque consumidores, firmas e o sistema financeiro são agentes essencialmente especuladores (alavancagem “suicida”). Por quê? Expansão econômica → D e S ↑ → empréstimos ↑ → Preços dos ativos ↑ → margem de segurança ↓ → inadimplência ↑ →
Preços dos ativos ↓ → empréstimos ↓ → juros ↑ → recessão ou depressão. Enfim, crises financeiras são essencialmente endógenas e não exógenas
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A crise do subprimeOrigem específica
(i) Perdas causadas pelo crescente default dos empréstimos das hipotecas de subprime, grande parte delas “securitizadas” e alavancadas através de commercial papers, amplamente distribuídas a investidores do mercado global. Os sinais da crise foram observados em agosto de 2007, ao passo que o recrudescimento e o caráter global dela manifestaram-se a partir de setembro de 2008
Dinâmica da Crise
(i) A partir de 2001/2002: Expansão da liquidez, política fiscal contra-cíclica e redução dos juros básicos dos EUA (média anual, entre 2002 e 2004, de 1,4%)
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A crise do subprime(ii) Alavancagem: Bancos e instituições financeiras intermediárias passaram a financiar o setor imobiliário (empréstimos inclusive para pessoas sem histórico de crédito). A elevação dos preços dos ativos imobiliários foi expressiva, ocasionando uma situação de asset bubbles: entre 2002/1ºT e 2007/4ºT, os preços dos imóveis cresceram cerca de 183,0%
(iii) Ausência de marcos regulatórios para as práticas de alavancagem do sistema financeiro
(iv) “Descasamento” entre passivos e ativos das instituições financeiras passaram a ser frequentes
(v) Agências de rating avaliaram mal os riscos de crédito
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A crise do subprime(vi) Falhas de governança corporativa nas instituições financeiras intermediárias
(vii) Alteração da taxa de juros básica dos EUA: Entre 2005 e 2007, as taxas de juros básicas dos EUA elevaram-se significativamente (médias anuais de 3,2%, em 2005, e de 5,2%, em 2006 e 2007). Consequência? Inadimplência e deflação dos preços dos ativos imobiliários
(viii) Sistema financeiro ameaçado de entrar em colapso
(ix) Crise sistêmica do sistema financeiro
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A crise do subprimeResumo
(i) O aumento da fragilidade financeira é produzido por um lento e não percebido processo de erosão das margens de segurança de consumidores, firmas e o sistema financeiro, uma vez que todos apresentam posturas especulativas, resultando, assim, em práticas de tomadas de recursos e de concessões de empréstimos de alto risco
(ii) Lehman Brothers, Fannie Mae, Freddie Mac e AmericanInternational Group (fornecedora de credit default swaps –derivativos que protegem o sistema financeiro frente àinadimplência dos devedores – para os bancos) propagaram a crise, mas não a originaram
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A crise do subprime
(iii) Mercados financeiros integrados criam um mercado único mundial de moeda e crédito que acaba (em um contexto de inexistência de regras financeiras e cambiais estabilizantes e de instrumentos de política macroeconômica que contenham os colapsos financeiros e cambiais em nível mundial) resultando em crises de demanda efetiva
(iv) A crise financeira mundial ocorre, portanto, devido àdeficiência de marcos regulatórios e ao excesso de alavancagem do sistema financeiro, dinamizado globalmente pelo desenvolvimento dos contratos de derivativos e de securitização de crédito
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A crise do subprime
Marco teórico da crise?
J.M.Keynes, The General Theory of Employment, Interest and
Money (1936): Em economias monetárias da produção, a organização dos mercados financeiros enfrenta um trade-off entreliquidez e investimento. Ou seja, por um lado, os mercados financeiros estimulam o desenvolvimento da atividade produtiva e, por outro, aumentam as oportunidades de valorização da riqueza sob a forma monetária
Conexão entre o setor financeiro e o lado real da economia,segundo J.M.Keynes?
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A crise do subprime
“A posição é séria quando o empreendimento torna-se uma bolha sobre o redemoinho da especulação. Quando o desenvolvimento das atividades de um país torna-se o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho provavelmente será mal-feito” (1936, p.159)
Por que crise é de falta de confiança e de demanda efetiva? Preferência pela liquidez afeta as tomadas de decisão dos agentes = f(renda esperada do capital e do custo de financiamento do capital; Ps ex ante associado ao custo de produção vis-à-vis Pd ex
post associado à renda esperada – Ps > Pd → Y↓ e se Ps < Pd →Y↑)
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A crise do subprime
H. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy (1986, Capítulo 9):
• Hipótese de fragilidade financeira → A crescente fragilizaçãofinanceira, devido à deterioração das margens de segurança, resulta em crise financeira
• Por quê? Segundo H.Minsky, as decisões de investimento somente podem ser tomadas conjuntamente com as decisões de como devem ser financiadas as compras dos ativos de capitais. Assim, conforme a hipótese de fragilidade financeira, a integração entre as variáveis reais e monetárias/financeiras faz com que as crises sejam essencialmente causadas por políticas arriscadas de financiamento do investimento
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A crise do subprimeImpacto sobre a economia mundial e o Brasil, duração e o que fazer?
1. Economia Mundial:
(i) Escassez de liquidez e recessão nos EUA
(ii) Risco sistêmico no sistema financeiro = f(60,0% dos títulos do Tesouro dos EUA e 25,0% dos ativos privados estão em mãos de asiáticos e europeus; déficits gêmeos dos EUA)
(iii) Forte sinergia entre EUA e China (BPTC e BPCF). Ambos os países respondem por 30,0% da dinâmica do PIB mundial
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A crise do subprime
(iv) Volatilidade das taxas de juros, das taxas de câmbio e dos preços dos ativos (commodities). Por quê? Fuga para títulos do Tesouro dos EUA e perspectiva de desaquecimento da economia mundial
2. No Brasil:
(i) EUA, área do Euro, China, Japão e Argentina importam cerca de 60,0% do Brasil; logo, o saldo comercial tende a ser reduzido significativamente e o déficit de BPTC continuará elevado
(ii) Redução das linhas de créditos (especialmente as ACCs), elevação dos juros e overshooting do câmbio
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A crise do subprime(iii) Vários setores têm apresentado queda de lucratividade (alimentos, mineração, automotivo, máquinas e equipamentos, papel e celulose, energia e petróleo etc.), as quedas na Bovespa reduzem a capacidade das empresas captarem recursos no mercado acionário e as exportações líquidas estão diminuindo. Em suma, desaquecimento do PIB (doméstico e externo) e aumento do desemprego
(iv) Os preços (inflação) tendem a ser reduzidos = f(D↓)
(v) Por que o sistema financeiro brasileiro não foi afetado? Os bancos brasileiros não possuiam derivativos externos lastreados em subprime e outros títulos, pois a Selic, ao longo to tempo, sempre ofereceu maiores rentabilidades
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Fonte: IPEADATA e FGV Dados.
Inflação no Brasil (%) 1° quadrimestre 2008 vis-à-vis 1°
quadrimestre 2009 e acumulada em 12 meses
2,08
3,23
1,72
-0,92
5,53
4,73
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
IPCA IGP-DI
1° quadrimestre 2008 1° quadrimestre 2009 12 meses
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A crise do subprime
3. Quanto tempo durará a crise?
(i) Depende do grau de intervenção das Autoridades Econômicas. Estima-se que, até o presente momento, já foram injetados, sejam pelos bancos centrais, sejam pelos tesouros nacionais, cerca de US$ 5,0 trilhões. Ademais, as taxas básicas de juros dos principais bancos centrais reduziram-se acentuadamente: FED = 0,25% ao ano; BCE = 1,0% ao ano; Banco da Inglaterra = 0,5% ao ano; e Banco do Japão = 0,0% ao ano. A despeito das referidas medidas, há um consenso de que a crise terá repercussão sobre a economia mundial nos próximos 2 ou 3 anos
(ii) No Brasil, reduções de alíquotas de IPI e de IR para pessoa física, ampliação dos investimentos do PAC e flexibilidade do superávit fiscal (3,8% para 2,5% do PIB) foram medidas adequadas (porém, tardias). Falta, todavia, uma redução mais abrupta da Selic
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12,50
11,4811,75
12,1812,45
13,00
13,5013,75
13,42
12,75
11,30
12,50
11,4811,75
12,1812,45
13,00
13,5013,75
13,42
12,75
11,30
10,25
11,5011,80
12,10
11,25
12,8113,00
13,19
11,5011,80
12,10
11,25
12,8113,00
13,19
8,00
9,00
10,00
11,00
12,00
13,00
14,00
15,00
2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.1
Evolução da Selic (%), janeiro/2007-
abril/2009
Fonte: IPEADATA.
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(%) 2006 2007 2008 2009 2010
Crescimento Mundial 5,1 5,0 3,2 [-1,0; -0,5] [1,5; 2,5]
Economias Avançadas 2,9 2,6 0,8 [-3,5; -3,0] [0,0;0,5]
Estados Unidos 2,9 2,2 1,1 -2,6 0,2
Zona do Euro 2,8 2,6 0,9 -3,2 0,1
Japão 2,4 2,1 -0,7 -5,8 -0,2
Economias Emergentes 7,9 8,0 6,1 [1,5; 2,5] [3,5; 4,5]
Argentina 8,5 8,6 6,5 0,0 1,5
Brasil 3,8 5,4 5,1
-1,3; - 0,5; - 0,5;
2,5 3,5
China 11,6 11,9 9,7 6,7 8,0
Fonte: FMI.
NOTA: Para o Brasil, previsões do FMI, Relatório Focus (18.05.2009), OCDE e IPEA, respectivamente.
Taxa de Crescimento do PIB (%)
Países selecionados
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Fonte: Contas Nacionais trimestrais IBGE.
Crescimento do PIB brasileiro (por setores de
atividade), acumuladas em 4 trimestres -
2007/2008
5,4
7,8
5,85,65,3
5,8
4,3
6,3 6,36,7
5,45,9 6,0
6,3
5,1
5,9
7,2
4,7
6,3
5,7
4
5
6
7
8
out-dez 2007 jan-mar 2008 abr-jun 2008 jul-set 2008 out-dez 2008
Agropecuária Indústria Serviços PIB total
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Fonte: IPEADATA.
Taxa de Desemprego do IBGE (%),
janeiro/2007-março/2009
10,1
9,79,5 9,5
98,7
8,2
7,4
8
8,7 8,6 8,5
7,9 7,8
8,1
7,59 7,5 7,6
6,8
8,28,5
9
7,6
10,1
9,910,1
9,3
5
6
7
8
9
10
11
2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.1
%
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Evolução do comércio varejista do Brasil, outubro/2007-março/2008 vis-à-vis outubro/2008-
março/2009
Fonte: IBGE.
4,80
-2,80
5,00
2,10
-4,00
-3,00
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
Outubro 2007 à março 2008 Outubro 2008 à março 2009
Sem sazonalidade Com sazonalidade
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A crise do subprime
4. O que fazer?
(i) É necessária a regulamentação de operações derivativas “exóticas” e outras práticas (alavancagem excessiva de instituições financeiras) que ocasionam a “festa” dos investidores e bancos. Em suma, regulação financeira
(ii) A ação estatal (políticas fiscal e monetária contra-cíclicas) éfundamental para remediar e prevenir futuras crises
(iii) Coordenação global entre as diferentes políticas nacionais (fiscal, monetária e cambial)
(iv) Reestruturação do Sistema Monetário Internacional: criação tanto de uma moeda de reserva universal, quanto de um órgão jurídico-institucional supranacional
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A crise do subprime
Em suma:
• H.Minsky (1986, Capítulo 13): Big Government e Big Central Bank devem ser parte da “funcionalidade”das economias capitalistas e não soluções ex post
• J.M.Keynes (1936, Capítulo 24): Articulação de um ambiente institucional (“socialização do investimento”) favorável à tomada de decisões de gastos dos agentes; Políticas fiscal, monetária e de rendas
• J.M.Keynes, International Clearing Union (1944): Criação de um International Market Maker
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Fonte: IPEADATA.
Taxa de Câmbio (R$/US$)
Média mensal, janeiro/2008-abril/2009
2,312,21
2,312,312,38
2,272,17
1,80
1,611,591,621,661,691,711,731,77
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04
R$/US$
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Evolução da Balança Comercialoutubro/2007-abril/2008 vis-à-vis outubro/2008-
abril/2009
Fonte: IPEADATA.
13.584,62
11.845,72
10.500,00
11.000,00
11.500,00
12.000,00
12.500,00
13.000,00
13.500,00
14.000,00
Saldo BC
US$ milhões
Outubro 2007 à abril 2008 Outubro 2008 à abril 2009
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Índice BOVESPA
Evolução em pontos, janeiro/2008-abril/2009
Fonte: IPEADATA.
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02/01/2008 05/03/2008 07/05/2008 07/07/2008 04/09/2008 03/11/2008 07/01/2009 10/03/2009
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Referências
Dossiê da Crise (2008). http://www.ppge.ufrgs.br/akb
Keynes, J.M. (1936). The General Theory of Employment, Interest
and Money
Kregel, J. (2008). Minsky`s Cushions of Safety. http://www.levy.org
Minsky, H. (1986). Stabilizing an Unstable Economy.