A ECONOMIA DAS CRISES - martinsfontespaulista.com.br · bro, Roubini, professor de economia da Un...

A E C O N O M I A DA S C R I S E S

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A economia das crisesUm curso-relâmpago sobre o futuro

do sistema fi nanceiro internacional

NO U R I E L RO U B I N I E ST E P H E N MI H M

TRADUÇÃO DE CARLOS ARAÚJO


CIP-BRASIL. CATALOGAÇÃO-NA-FONTE

SINDICATO NACIONAL DOS EDITORES DE LIVROS, RJ

R764e

Roubini, NourielA economia das crises : Um curso-relâmpago sobre

o futuro do sistema fi nanceiro internacional / Nouriel Roubini e Stephen Mihm ; tradução Carlos Araújo. – Rio de Janeiro : Intrínseca, 2010.

368p.

Tradução de: Crisis Economics : A Crash Course in the Future of Finance

ISBN 978-85-98078-79-3

1. Crises fi nanceiras. 2. Ciclos econômicos. 3. Economia. I. Mihm, Stephen, 1968-. II. Título.

10-1616. CDD: 338.542 CDU: 338.124.4

Copyright © 2010 Nouriel Roubini e Stephen MihmPublicado mediante acordo com The Penguin Press, uma empresa do grupo Penguin (USA) Inc.

TÍTULO ORIGINAL

Crisis Economics: A crash course in the future of finance

CAPA

Christopher Brand

PREPARAÇÃO

Julio LudemirBerilo Vargas

REVISÃO TÉCNICA

Euchério Lerner Rodrigues

REVISÃO

Umberto Figueiredo PintoAntônio dos Prazeres

DIAGRAMAÇÃO

Editoriarte

[2010]

Todos os direitos desta edição reservados à

EDITORA INTRÍNSECA LTDA.Rua dos Oitis, 5022451-050 – GáveaRio de Janeiro – RJTel./Fax: (21) 3206-7400www.intrinseca.com.br


Nouriel Roubini: para H. H., K. S., L. S., M. M. e M. W.

Stephen Mihm: para minha família


Sumário

Introdução 9

Capítulo 1 O cisne-branco 21

Capítulo 2 Os economistas da crise 48

Capítulo 3 Placas tectônicas 72

Capítulo 4 As coisas desmoronam 100

Capítulo 5 Pandemias globais 131

Capítulo 6 Última instância 152

Capítulo 7 Gastar mais, taxar menos? 176

Capítulo 8 Primeiros passos 201

Capítulo 9 Remédios radicais 231

Capítulo 10 Falhas geológicas 259

Conclusão 288

Perspectiva 298

Agradecimentos 325

Notas 330

Bibliografi a selecionada 356


Introdução

Em janeiro de 2009, nos últimos dias da administração Bush, o vice-presi-dente Dick Cheney deu uma entrevista à Associated Press. Pergunta-ram-lhe por que o governo não previra a maior crise fi nanceira desde a

Grande Depressão. A resposta de Cheney foi reveladora. “Ninguém, em lugar algum, foi sufi cientemente atento para percebê-la”, declarou ele. “Acho que nin-guém a viu se aproximar.”1

Cheney não estava sozinho em sua avaliação. Observem as respostas dos personagens mais experientes da comunidade fi nanceira e do governo logo de-pois da crise. Invariavelmente, eles apresentaram alguma versão da mesma ques-tão retórica: “Quem poderia saber?” A crise fi nanceira, como Cheney sugeriu nessa mesma entrevista, foi semelhante aos ataques terroristas do 11 de Setem-bro: catastrófi ca, mas quase impossível de prever.

Isso não é verdade. Para citar apenas a mais famosa previsão feita antes da crise, um dos autores deste livro — Nouriel Roubini — fez uma advertência muito clara em um QG do establishment fi nanceiro nos tranquilos idos de 2006.2 Em 7 de setem-bro, Roubini, professor de economia da Universidade de Nova York, fez uma palestra para uma cética plateia no Fundo Monetário Internacional, em Washington, D.C. O quadro que apresentou soou como alarmista para muitos dos presentes. A econo-


NOURIEL ROUBINI E STEPHEN MIHM10

mia do país, ele advertiu, em breve seria abalada por uma crise imobiliária sem pre-cedentes, um brutal choque do petróleo, um forte declínio na confi ança do consumidor e, inevitavelmente, uma profunda recessão.

Como não bastasse, Roubini descreveu um cenário ainda mais aterrador: quando os compradores de casas se tornassem inadimplentes, todo o sistema fi -nanceiro global pararia de funcionar de repente, à medida que os trilhões de dólares de títulos lastreados pelas hipotecas começassem a vencer.3 Essa crise imobiliária que iria se materializar, concluiu ele, “levaria (...) a um problema sistêmico para o sistema fi nanceiro”, defl agrando uma crise que provocaria gran-des difi culdades ou causaria a derrocada dos fundos de hedge e dos bancos de investimentos, bem como das gigantescas instituições fi nanceiras garantidas pelo governo, como a Fannie Mae e a Freddie Mac. A plateia recebeu suas advertên-cias com grande dose de ceticismo.

Em um ano e meio, na medida em que as previsões de Roubini começaram a se confi rmar, ele desenvolveu sua visão pessimista. No início de 2008, enquan-to a maioria dos economistas insistia em que os Estados Unidos só estavam en-frentando os efeitos de um aperto de liquidez, Roubini previu uma crise de crédito muito mais grave que atingiria as famílias, as empresas, e, ainda mais gravemente, o mercado fi nanceiro. De fato, bem antes da falência do Bear Stearns, Roubini previu que duas das maiores corretoras de títulos (ou seja, ban-cos de investimentos) iriam quebrar e que outras grandes fi rmas deixariam de ser entidades independentes. A Wall Street que conhecemos, advertiu, logo iria desaparecer, provocando mudanças numa escala nunca vista desde a década de 1930. Em alguns meses, o Bear Stearns era uma lembrança distante e o Leh-man Brothers tinha entrado em falência. Logo depois, o Bank of America absor-veu a Merrill Lynch, e o Morgan Stanley e o Goldman Sachs foram forçados a se sujeitar a uma maior supervisão regulamentar, tornando-se holdings bancárias.

Roubini também estava muito à frente dos demais ao antecipar as dimensões mais amplas e globais da crise. Enquanto os observadores do mercado declara-vam, confi antes, que o restante do mundo escaparia da carnifi cina em curso nos Estados Unidos, ele previu corretamente que a crise logo se espalharia para além-mar, transformando o que fora uma doença econômica nacional numa pandemia fi -nanceira global. Profetizou também que essa hipotética crise sistêmica subse-quentemente iria detonar a pior recessão global em décadas, atingindo as economias da China, da Índia e de outras nações consideradas imunes aos pro-


A ECONOMIA DAS CRISES 11

blemas dos Estados Unidos. E enquanto outros economistas se concentravam nos perigos da infl ação, Roubini previu de forma correta e com antecedência que a economia global estava no limiar de uma espiral defl acionária potencialmente devastadora, como jamais visto desde a Grande Depressão.

A previsão de Roubini era tão singular quanto extraordinária: nenhum outro economista no mundo prognosticou a crise recente com tanta clareza e especifi -cidade. No entanto, ele não foi o único a dar o alerta; pelo menos um grupo de observadores bem-situados pressupôs vários elementos da crise fi nanceira, e seus insights ajudaram Roubini a “ligar os pontos”, formando uma visão que incorpo-rava a intuição desses economistas visionários. Robert Shiller, ex-colega de Rou-bini na Universidade de Yale, estava muito à frente de quase todos ao alertar contra os perigos de uma bolha no mercado de ações antes da derrocada das ações de empresas de tecnologia; mais recentemente, ele foi um dos primeiros economistas a atentar para os perigos da bolha no mercado imobiliário.4

Shiller era apenas um dos economistas e observadores do mercado cujas opi-niões infl uenciaram Roubini. Em 2005, o professor de fi nanças da Universidade de Chicago, Raghuram Rajan, declarou a uma plateia de importantes economistas e autoridades governamentais — em Jackson Hole, Wyoming — que o modo como os banqueiros e os corretores estavam sendo remunerados os encorajava a assumir riscos e alavancagem em excesso, tornando o sistema fi nanceiro global vulnerável a uma crise profunda.5 Outras fi guras respeitáveis fi zeram várias advertências similares nos últimos anos: uma lenda de Wall Street, James Grant, avisou em 2005 que o Federal Reserve (Fed, o Banco Central dos Estados Unidos) havia ajudado a criar “uma das maiores bolhas de crédito” na história das fi nanças;6 William White, economis-ta-chefe do Bank for International Settlements, o Banco de Compensações Interna-cionais, advertiu dos riscos sistêmicos das bolhas de créditos e de ativos;7 o analista fi nanceiro Nassim Nicholas Taleb recomendou cautela, pois os mercados fi nancei-ros estavam perigosamente despreparados para enfrentar “eventos atípicos” fora dos padrões normais de distribuição de riscos;8 os economistas Maurice Obstfeld e Kenneth Rogoff alertaram sobre a insustentabilidade dos défi cits em conta corrente nos Estados Unidos,9 e Stephen Roach,10 do Morgan Stanley, e David Rosenberg, da Merrill Lynch, havia muito tempo mostravam-se preocupados com o fato de os con-sumidores dos Estados Unidos viverem muito além de seus rendimentos.

A lista continua. Mas, apesar de toda sua respeitabilidade, esses economis-tas e analistas foram ignorados, o que diz muito sobre o estado da economia e



das fi nanças nas últimas décadas. A maioria das pessoas que habitavam esses mundos não deu atenção aos alertas, em nome de uma crença simplória e es-tranha: a de que os mercados são entidades estáveis, sólidas e confi áveis, que se autorregulam. De acordo com esse raciocínio, a totalidade do edifício do capi-talismo do século XXI — ajudado, é claro, pelas modernas inovações fi nancei-ras — se regularia por conta própria, mantendo-se perto de um estado de equilíbrio fi rme e autoajustável.

Da perspectiva atual, tudo isso parece ingênuo, mas durante décadas repre-sentou o senso comum, a base de decisões políticas fundamentais e a justifi cativa para estratégias de investimento em grande escala. Não surpreende que, nesse paradigma, as crises econômicas tivessem pouca ou nenhuma relevância. De fato, se ocorressem crises, seriam acontecimentos espúrios: altamente imprová-veis, extremamente raros, bastante imprevisíveis e efêmeros em suas consequên-cias. Até se tornarem objeto de pesquisas acadêmicas sérias, as crises geralmente eram consideradas o tipo de problema que afl igia países menos desenvolvidos, “problemáticos”, e não potências econômicas como os Estados Unidos.

Este livro traz as crises de volta para o front e o centro da pesquisa econômi-ca. Em resumo, é um livro sobre crises econômicas. Ele mostra que, longe de serem exceção, as crises são a norma, não somente nas economias emergentes, como também nas industrialmente avançadas. Crises — booms econômicos in-sustentáveis, seguidos de recessões calamitosas — sempre estiveram conosco, e permanecerão para sempre. Embora discutivelmente tenham precedido a ascen-são do capitalismo, elas têm com ele um relacionamento particular. Na verdade, de muitas formas importantes, as crises estão fortemente ligadas ao genoma capi-talista. O que dá vitalidade ao capitalismo — sua capacidade de inovação e sua tolerância com os riscos — pode também possibilitar bolhas de ativos e de crédi-to e por fi m desvalorizações catastrófi cas cujos efeitos devastadores continuam a reverberar muito depois de o pânico ter amainado.

Apesar de constituírem lugares-comuns, as crises são entidades metódicas. Elas se parecem um pouco com furacões: operam de forma relativamente previ-sível, mas podem mudar de rumo, e até reaparecer praticamente sem acalmar aviso. Este livro estabelece os princípios pelos quais essas tempestades econômi-cas podem ser rastreadas e monitoradas e ainda, dentro de certos limites razoá-veis, previstas e até evitadas. Usando a crise recente como objeto de estudo, os capítulos que se seguem mostram como é possível prever crises, e, não menos



importante, como é possível escapar delas, enfrentá-las e reparar os danos que elas deixam no caminho. Finalmente, procuramos mostrar os meios pelos quais podemos reconstruir os diques fi nanceiros, de modo a diminuir os efeitos das tempestades futuras. Na verdade, o que acabamos de passar é uma amostra do que virá. As crises fazem parte do nosso futuro.

Para compreender o porquê disso, analisamos uma série de questões pen-dentes sobre o desastre recente, a começar pela mais óbvia: por que se for-mou a bolha por detrás do pior desastre fi nanceiro das últimas décadas? Foi por causa do risco excessivo assumido pelas instituições fi nanceiras, decor-rente de uma regulação e supervisão negligentes? Ou foram as consequências inevitáveis da interferência excessiva do governo nos mercados fi nanceiros? Estas questões tocam no âmago dos modos distintos, até mesmo antagônicos, de entender as crises econômicas. E apontam na direção de soluções radical-mente diferentes.

Este livro também examina por que a crise ocorreu naquele momento. Tra-tou-se meramente de uma quebra de confi ança, um recuo daquilo que John Maynard Keynes chamava de “espírito animal” do capitalismo?11 Ou foi a inevi-tável consequência do fato de que vastas áreas da economia estavam — e a ques-tão permanece — excessivamente alavancadas e, na prática, quebradas? Em outras palavras, a crise resultou da mera falta de liquidez, ou de uma insolvência mais profunda? Se ocorreu a segunda hipótese, qual a previsão para o futuro?

Daí em diante as questões se multiplicam. Em meio à crise, os bancos cen-trais em todo o mundo tornaram-se “emprestadores de última instância” para grandes setores do sistema fi nanceiro. Será que isso evitou que acontecesse o pior? Ou apenas encorajou a aposta em riscos excessivos no futuro, preparando bolhas maiores e mais destrutivas? Qual o resultado da corrida para rerregula-mentar? Isso irá produzir um sistema fi nanceiro mais fl exível e robusto, com crescimento mais estável, ou será uma medida cosmética que não impedirá a formação de bolhas e crises mais virulentas no futuro?

Nenhuma dessas questões é hipotética. John Maynard Keynes, um gigante no campo econômico do século XX, observou corretamente que “as ideias dos economistas e fi lósofos políticos — seja quando estão certos, seja quando estão errados — são mais poderosas do que geralmente se imagina. De fato, o mundo é dirigido por pouco mais do que isso. (…) Loucos com autoridade, que ouvem vozes, estão destilando a fúria de algum escriba acadêmico de alguns anos



atrás”.12 Keynes escreveu estas palavras, frequentemente citadas, há mais de se-tenta anos, mas elas são igualmente pertinentes hoje. Boa parte da nossa com-preensão da pior crise fi nanceira das últimas gerações baseia-se numa série de premissas que, embora nem sempre erradas, não nos deixam entender plena-mente suas origens e consequências.

Queremos deixar claro logo de início que não somos devotos de qualquer pensamento econômico em particular; quase toda escola econômica tem algo de relevante a dizer sobre a crise, e nossa análise conta com diversos pensado-res. Keynes tem sua vez, mas também há outras opiniões. De fato, acreditamos que, para compreender e administrar as crises, é preciso uma abordagem mais holística e eclética que a habitual. É necessário deixar a ideologia fora e exa-minar as questões de uma perspectiva desapaixonada. As crises vêm em diver-sas feições, e o que serve para uma situação pode não funcionar em outra.

O mesmo pragmatismo permeia a avaliação que este livro faz sobre o futuro do sistema fi nanceiro. O que, por exemplo, deveria nos preocupar no futuro: in-fl ação ou defl ação? Quais serão as consequências, a longo prazo, de medidas políticas, como o pacote de estímulos adotado por muitos países, para não falar nas medidas de emergência tomadas pelo Federal Reserve e por outros bancos centrais? E qual, exatamente, será o futuro do modelo anglo-saxônico de irrestri-to capitalismo laissez-faire? Qual é o futuro do dólar? A crise atual representa o começo do fi m do império americano e a ascensão da China e de outras econo-mias emergentes? Finalmente, como podemos restaurar a governança econômi-ca global, a fi m de mitigar os danos das crises futuras?

A modesta ambição deste livro é responder a essas questões, situando a crise atual no contexto de outras crises mundiais ocorridas ao longo do tempo. Afi nal de contas, o que enfrentamos nos últimos anos ajusta-se a um padrão comum de centenas de anos. As crises seguem trajetórias conhecidas e produzem resulta-dos previsíveis. Elas são muito mais comuns e compreensíveis do que a sabedo-ria convencional nos poderia fazer crer. Nas próximas páginas tentaremos nos mover consistentemente entre o passado e o presente, no sentido de revelar como as questões atuais já foram formuladas e respondidas em consequência de crises anteriores.

Na sequência, explicamos conceitos frequentemente intimidantes e mal-en-tendidos na economia: risco moral, alavancagem, corridas a bancos, arbitragem regulatória, défi cit em conta corrente, securitização, defl ação, derivativos de crédito,



escassez de crédito e armadilhas de liquidez, só para citar alguns. Esperamos que isso seja útil para uma vasta gama de leitores, não apenas para profi ssionais de fi -nanças e das bolsas de valores, mas também para executivos de empresas locais e no exterior; estudantes de graduação ou pós-graduação de administração, econo-mia e fi nanças; autoridades responsáveis pela política e estudiosos em muitos paí-ses além dos mais numerosos de todos: os investidores de todo o mundo, os quais, agora, estão conscientes de que ignoram os intrincados meandros da ordem fi nan-ceira internacional por sua conta e risco.

O livro segue uma trajetória direta, que se inicia com a história de crises antigas e dos economistas que as analisaram. Depois, investiga as raízes profundas da crise mais recente, assim como o desenrolar da catástrofe de acordo com um padrão bastante previsível, estabelecido por tradicionais precedentes. Finalmen-te, olha para o futuro: explica as reformas de que o sistema fi nanceiro muito necessita e discorre sobre a probabilidade de outras crises nos próximos anos. No Capítulo 1 conduzimos o leitor em uma excursão pelo passado, fazendo um levantamento dos muitos booms econômicos, bolhas e recessões que varreram o cenário econômico. Enfocamos particularmente a relação entre o capitalismo e as crises, começando com a bolha especulativa de tulipas na Holanda, em 1630. Passamos em seguida para a Bolha da South Sea, em 1720; a primeira crise fi -nanceira global, em 1825; o pânico de 1907; a Grande Depressão dos anos de 1930 e as muitas crises que contaminaram os mercados emergentes e as econo-mias desenvolvidas a partir de 1980. As crises, sustentamos, não são nem as ocor-rências inesperadas descritas pela economia moderna, nem os raros “cisnes-negros” em que as transformaram outros analistas. Na verdade, ocorrem regularmente, e são relativamente fáceis de prever e compreender. Vamos chamá-las de “cis-nes-brancos”.

Nas economias mais avançadas, a última metade do século foi um período de relativa calma, ainda que atípica, que culminou num período tranquilo de infl ação baixa e de alto crescimento, que os economistas apelidaram de “Grande Moderação”. Como resultado disso, os economistas mais tradicionais resolve-ram ignorar as crises ou vê-las como sintomas de problemas nas economias me-nos desenvolvidas. É preciso voltar a uma geração anterior de economistas para obter um instrumental mais abrangente para ver e compreender as crises. No Capítulo 2 apresentamos ao leitor os pensadores econômicos que podem nos



ajudar. Alguns, como John Maynard Keynes, são razoavelmente bem conheci-dos; outros, menos, como Hyman Minsky.

O Capítulo 3 explica as origens estruturais profundas da crise recente. Desde o começo desse desastre tornou-se moda pôr a culpa da catástrofe nas recém-lançadas hipotecas subprime (de alto risco), que de alguma forma con-taminaram o restante do sistema fi nanceiro global, então saudável. Esse capí-tulo opõe-se ao absurdo dessa perspectiva, e mostra como as tendências e as políticas de décadas criaram um sistema fi nanceiro global arriscado de cima a baixo. Essas tendências antigas foram muito além da criação de instrumentos fi nanceiros mais esotéricos e nebulosos. Isso também incluiu o surgimento de um chamado “sistema bancário paralelo”, um vasto grupo de fi nanciadores de hipoteca não bancários, fundos de hedge, corretores de valores, fundos de renda fi xa e outros, que nos anos recentes pareciam bancos, agiam como ban-cos, tomavam empréstimos e emprestavam como se fossem bancos, e às vezes se tornavam bancos — mas nunca foram regulamentados como bancos.

O mesmo capítulo introduz o problema do risco moral, no qual os partici-pantes do mercado assumem riscos indevidos, com base na premissa de que serão salvos, indenizados e, de alguma outra forma, poupados das consequên-cias de seu comportamento temerário. Trata também das falhas de longa data na gestão das empresas, bem como do papel do próprio governo, embora nós não ratifi quemos as explicações comuns da crise: de que ela foi causada por muita ou pouca intervenção do governo. A realidade, sustentamos, é muito mais complicada e não intuitiva: o governo, com sua ausência, teve alguma culpa, mas não necessariamente do modo como conservadores e liberais gosta-riam que acreditássemos.

Os capítulos centrais concentram-se na própria crise. Existem numerosos relatos da crise, mas quase todos a descrevem como um evento particular, úni-co e sem precedentes, próprio da natureza das fi nanças do século XXI. (O Capítulo 4 rejeita o modo primitivo e simplista de olhar para o que aconteceu, que o compara com as crises anteriores.) Argumentamos que os eventos de 2008 poderiam parecer comuns aos observadores fi nanceiros de cem ou duzentos anos atrás, não apenas pela forma como a crise se desenrolou, mas também pelo fato de os bancos centrais em todo o mundo tentarem solucioná-la como se fossem a última fonte de empréstimos. Os detalhes dessa crise foram diferentes dos das anteriores, mas em muitos sentidos ela seguiu um roteiro familiar, que



ilustra amplamente o velho adágio segundo o qual, embora raramente se repi-ta, a história faz rimas.

A história confi rma que as crises são como pandemias: começam com a erupção de uma doença, que em seguida se propaga, irradiando-se para fora do seu ponto de origem. Essa não foi diferente, apesar de as origens nos centros fi -nanceiros do mundo, em vez de nos mercados emergentes da periferia, terem-na tornado particularmente virulenta. O Capítulo 5 mostra como e por que a crise se tornou global, atingindo países tão diferentes, como Islândia, Dubai, Japão, Letônia, Irlanda, Alemanha, China e Cingapura. Rejeitamos o entendimento convencional de que o restante do mundo “pegou” uma doença originária dos Estados Unidos. Longe disso: a mesma vulnerabilidade que contaminou o siste-ma fi nanceiro dos Estados Unidos espalhou-se — em alguns casos, ainda pior — por todo o mundo. Os efeitos da pandemia, portanto, não foram indiscri-minados; somente os países cujos sistemas fi nanceiros demonstravam fraquezas similares foram vítimas da crise.

Efetivamente, enquanto outros livros sobre a crise fi nanceira se concentram em maior parte ou exclusivamente nos Estados Unidos, este aborda o problema como uma crise muito mais ampla no capitalismo do século XXI. Delineando as dimensões às vezes surpreendentemente internacionais do nosso problema comum, o Capítulo 5 revela verdades sobre fi nanças globais, macroeconomia internacional e as implicações transnacionais das políticas monetária e fi scal de cada país. A crise pode nos dizer muito, não apenas sobre o desastre, mas tam-bém sobre o funcionamento da economia global, tanto em tempos normais quanto em épocas atípicas.

Todas as crises terminam, e essa não foi exceção. Infelizmente, os efeitos co-laterais serão sentidos durante anos, se não por décadas. O Capítulo 6 mostra por que isso ocorre, e por que a defl ação e a depressão ganham proporções tão gran-des em qualquer crise. Os bancos centrais usaram políticas monetárias para con-ter crises no passado, e agora voltaram a recorrer a algumas dessas medidas. Ao mesmo tempo, muitas crises fi nanceiras forçam os bancos centrais a inovar em tempo real, e a crise recente não constituiu exceção. Infelizmente, embora essas medidas de emergência possam dar resultado, como qualquer remédio não testa-do, podem também acabar por envenenar o paciente.

É o caso, ainda das políticas fi scais. No Capítulo 7 examinamos de que maneira as autoridades responsáveis usaram o poder do governo de tributar e de



gastar para impedir o alastramento da crise. Algumas dessas táticas foram ini-cialmente propostas por Keynes; muitas outras, entretanto, representaram uma intervenção profunda, sem precedentes, na economia. Esse capítulo avalia as implicações futuras das medidas mais radicais aplicadas para deter a crise, prin-cipalmente os riscos que elas podem representar.

O nível de intervenção necessário para estabilizar o sistema propõe questões preocupantes sobre a sustentabilidade do laissez-faire do capitalismo tradicional; os governos podem desempenhar um papel muito maior, direta ou indiretamen-te, na economia global após a crise, por meio da ampliação da regulação e da supervisão. Os Capítulos 8 e 9 apresentam um esboço para uma nova arquitetura fi nanceira, que trará um novo nível de transparência e estabilidade para as insti-tuições fi nanceiras. As reformas a longo prazo necessárias para estabilizar o siste-ma fi nanceiro internacional incluem mais coordenação entre os bancos centrais; regulação e supervisão coercitiva não apenas dos bancos comerciais, mas tam-bém dos bancos de investimentos, das companhias de seguro e dos fundos de hedge; políticas para controlar o comportamento de risco de empresas fi nancei-ras “grandes demais para falir”; a necessidade de mais capital e liquidez entre as instituições fi nanceiras e políticas para reduzir o problema do risco moral e do custo fi scal do salvamento de instituições fi nanceiras. Esses capítulos também atacam a mais controvertida de todas as questões: no futuro, qual será o papel dos bancos centrais para controlar e desfazer bolhas de ativos?

O Capítulo 10 aborda as sérias disparidades da economia global e das reformas mais radicais da ordem monetária e fi nanceira internacional que podem ser neces-sárias para evitar futuras crises. Por que tantas economias de mercado emergentes enfrentaram crises nos últimos vinte anos? Por que os Estados Unidos acumularam défi cits tão grandes, enquanto a Alemanha, o Japão, a China e um grande número de economias de mercado emergentes acumulavam superávits? Tais desequilíbrios em conta corrente — que foram uma das causas da crise fi nanceira — serão resol-vidos ordenada ou desordenadamente? O dólar poderá sofrer uma grande desvalo-rização? Se isso acontecer, o que o substituirá como moeda de reserva global? Que papel um novo FMI poderá ter na redução das distorções monetárias globais e nas crises fi nanceiras? E o FMI deveria se tornar um verdadeiro emprestador interna-cional de última instância?

Essa parte reconhece uma verdade inquestionável: a capacidade dos Estados Unidos, e mais ainda a do G-7, de impor os termos dessas reformas é limitada.



Essas mudanças na governança econômica global poderão se realizar sob a vigi-lância de um grupo muito mais extenso de acionistas: Brasil, Índia, China e Rús-sia, e outros países que formam o emergente G-20. Todas essas nações, cada vez mais poderosas, terão profunda infl uência na solução das próximas crises. Da mesma forma, também terão voz diversos novos agentes e instituições do sistema fi nanceiro global: fundos soberanos, centros fi nanceiros offshore e uniões mone-tárias internacionais.

O capítulo fi nal avalia o caminho que está à frente, e oferece um exame cuidadoso dos muitos perigos que espreitam a economia mundial. A crise que nos deu a “Grande Recessão” pode ter passado, mas permanecem as armadilhas e os riscos em potencial. Quais são as questões que determinarão a volatilidade da economia mundial e de seu sistema fi nanceiro? A economia global voltará a crescer em ritmo acelerado, ou experimentará um longo período de crescimen-to menor ou anêmico? A frouxa política monetária adotada no início da crise criou o risco de uma nova bolha de ativos que irá estourar? Como o governo dos Estados Unidos e outros governos enfrentarão os desafi os representados pelo grande endividamento decorrente da crise? O governo induzirá uma alta na infl ação para extinguir o valor real das dívidas pública e privada, ou a defl ação representará o maior perigo? Qual é o futuro da globalização e da economia de mercado? O pêndulo oscilará na direção de mais intervenção do governo na economia e nos negócios fi nanceiros? Quais serão as consequências de tais mu-danças? Enquanto muitos analistas têm admitido que o futuro pertence à Chi-na e que os Estados Unidos estão fadados a um longo declínio, esse último capítulo oferece um quadro mais detalhado do futuro, em que há vários cená-rios nos quais tanto as economias existentes quanto as emergentes poderiam sobreviver e fl orescer — ou defi nhar e entrar em colapso.

De modo mais geral, os últimos capítulos tratam de várias questões abertas: Como a crescente globalização afetará a probabilidade de crises futuras? Como resolveremos o desequilíbrio global, que contribuiu para provocar a recente cri-se? Como, em outras palavras, reformaremos o capitalismo global? Aqui também as lições do passado podem nortear nosso futuro. Afi nal de contas, já percorre-mos esse caminho muitas vezes. Em 1933, John Maynard Keynes declarou: “O decadente capitalismo internacional, mas individualista, no qual nos encon-tramos depois da Primeira Guerra Mundial, não é um sucesso. Não é inteligente, não é belo, não é justo, não é virtuoso — e não produz os bens. Em resumo, nós



o detestamos e estamos começando a abominá-lo. Mas quando pensamos sobre o que pôr em seu lugar, fi camos extremamente perplexos.”13

Essa perplexidade acabou sendo resolvida, e será de novo. Este livro contri-bui para essa solução, dando alguma ideia de como reformar um capitalismo que em vez de produzir os bens de modo consistente e estável produziu crises em série. De fato, enquanto reformas voltadas para o mercado tiraram da pobreza e do subdesenvolvimento endêmicos muitas economias de mercado emergentes, a frequência e a virulência das crises econômicas e fi nanceiras aumentaram, tanto nos mercados emergentes como nas economias industrializadas. Nesse sentido, este livro oferece um mapa, não apenas de como entramos nessa barafunda, mas também de como podemos sair — e permanecer fora dela.


Capítulo 1

O cisne-branco

Quando o boom começou? Talvez tenha sido a súbita mania de negociar imóveis com elevado giro, quando especuladores principiantes com-praram e venderam lotes de terra como se fossem ações na bolsa, do-

brando e triplicando seus lucros em semanas, quando não em dias. Talvez as coisas tenham se desequilibrado ainda mais cedo, quando o apelo de uma nova economia baseada nas novas tecnologias e nas novas indústrias incentivou o pú-blico a apostar suas economias em Wall Street.

Políticos e autoridades governamentais, longe de recomendarem cautela contra esses esquemas de enriquecimento rápido, encorajaram-nos. Até uma au-toridade como o presidente dos Estados Unidos proclamou que o governo não deveria criar empecilhos aos negócios, enquanto o Federal Reserve pouco fez para estancar a maré especulativa. As inovações e as experiências fi nanceiras eram bem recebidas por suas extraordinárias contribuições para o crescimento econômico; novos tipos de empresas fi nanceiras surgiram para negociar títulos que investidores inexperientes pouco compreendiam, e extensas linhas de crédi-tos foram oferecidas a milhões de tomadores de empréstimos.

Num dado momento, o boom tornou-se uma bolha. Todo o mundo, dos grandes bancos ao consumidor comum, assumia dívidas ao máximo de suas pos-



sibilidades, apostando na crença duvidosa, mas fascinante, de que os preços só iriam subir. A maioria dos economistas aprovou esse estado de coisas: o mercado estava sempre certo, assim eles aconselharam; o melhor era não interferir. Um punhado de dissidentes advertiu sobre a proximidade de um colapso, mas foram alvo de chacota, quando não ignorados.

Então o crash chegou, e enquanto ecoava ao longo dos cânions de Wall Street, algumas instituições tradicionais começaram a tremer, cercadas de credores ame-drontados. Houve momentos de calmaria em meio à tempestade, e então declara-ções de que o pior já havia passado, mas a situação se agravou. Instituições fi nanceiras deslizavam em direção ao abismo, e embora alguns poucos bancos de investimentos — como o Goldman Sachs — tenham conseguido escapar do caos, muitas outras fi rmas tradicionais faliram da noite para o dia. As linhas de crédito sumiram e a elaborada máquina de empréstimos do sistema fi nanceiro estacou, deixando empresas sólidas a brigar por recursos para refi nanciar suas dívidas.

À medida que o mercado de valores entrava em colapso, montanhas de hipo-tecas eram executadas, empresas faliam e os consumidores paravam de gastar. Vastos esquemas Ponzi começaram a ser desmascarados, assim como surgiram provas de fraude e conluios em todo o mercado fi nanceiro. Naquele momento, a doença dos Estados Unidos já se espalhara pelo restante do mundo, e os merca-dos de ações estrangeiros, os bancos e as fi rmas de investimentos caíram na real. O desemprego aumentou, a produção industrial despencou e os preços declinan-tes levantaram o espectro da defl ação. Era o fi m de uma era.

O que está sendo descrito não se deu há pouco tempo; ocorreu há quase oi-tenta anos, às vésperas da Grande Depressão.1 Naquele momento, como agora, as bolhas especulativas no mercado imobiliário e nas bolsas de valores, uma re-gulamentação fi nanceira quase inexistente e uma pletora de inovações fi nancei-ras conspiraram para criar uma grande bolha que, ao estourar, preparou o cenário para o quase colapso do sistema fi nanceiro em Wall Street, uma diminuição bru-tal na atividade econômica e uma recessão mundial. As muitas e estranhas seme-lhanças entre a crise atual e a catástrofe da primeira metade do século XX não são coincidência: as mesmas forças que propiciaram a Grande Depressão estiveram em ação nos anos que levaram à nossa própria “Grande Recessão”.

Ainda mais extraordinário: muitas das características desses dois eventos — a euforia irracional, as pirâmides de alavancagem, as inovações fi nanceiras, as bo-lhas de ativos, o pânico, as corridas aos bancos e a outras instituições fi nancei-



ras — são comuns a inúmeros desastres fi nanceiros. Se mudássemos alguns detalhes desta narrativa, poderíamos estar lendo sobre o colapso da infame “Bo-lha do Mar do Sul”, em 1720; a crise fi nanceira global de 1825; o “boom e a re-cessão” que anunciaram a “Década Perdida” do Japão (1991-2000); a crise das fi rmas de poupança e empréstimo nos Estados Unidos, e as dúzias de crises que atormentaram os mercados emergentes nas décadas de 1980 e 1990.

Na história do capitalismo moderno, as crises são a norma, não a exceção. Isso não quer dizer que todas as crises sejam iguais. Longe disso: as particulari-dades podem mudar de desastre a desastre, e as origens das crises podem remeter a diferentes problemas em diferentes setores da economia. Às vezes, a crise se origina nos excessos de residências superalavancadas; outras vezes, a culpa recai sobre o mercado fi nanceiro ou as corporações, ou mesmo sobre os governos. Acima de tudo, seus efeitos apresentam uma grande variação — que depende em grande parte da escala e da conveniência das intervenções governamentais. Quando as crises assumem dimensões globais, como frequentemente se dá com as piores, seu alcance depende do grau de cooperação ou de antagonismo que caracteriza a reação internacional.

A importância da compreensão dessas crises recorrentes não poderia ser maior. Quando há negligência, as crises causam perdas surpreendentes, devas-tam indústrias inteiras, destroem riqueza, provocam desemprego em massa e so-brecarregam os governos com enormes custos fi scais. E ainda pior: as crises têm derrubado governos e arruinado nações; elas têm sido a causa de confl itos econô-micos e de batalhas comerciais retaliatórias. As crises têm até precipitado guerras, como a Grande Depressão serviu de alicerce para a Segunda Guerra Mundial. Ignorá-las não é uma opção.

Criaturas metódicas

Quando surgiram sinais de crise na indústria de construção e hipotecas subprime no início de 2007, a reação inicial foi de incredulidade e negação. Em março daquele ano o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, disse confi ante ao Congresso que, “na atual conjuntura, o impacto dos problemas do mercado de hipotecas subprime na economia mais ampla e nos mercados fi nanceiros parece



que deve ser contido”.2 Naquele verão, o secretário do Tesouro, Henry Paulson, descartou a ameaça de um colapso das hipotecas subprime: “Eu não acredito que ele represente uma ameaça real para a economia como um todo.”3

Mesmo depois da eclosão da crise, a recusa de enfrentar os fatos persistiu. Em maio de 2008 — depois da falência do Bear Stearns — o secretário Paulson fez uma previsão caracteristicamente positiva para os meses seguintes: “Olhando para a frente”, disse, “acredito que os mercados fi nanceiros serão infl uenciados menos pelo distúrbio recente e mais pelas condições econômicas mais amplas, e especifi camente pela recuperação do setor imobiliário.”4 Os gigantes do mercado de hipotecas Fannie Mae e Freddie Mac quebraram naquele verão, e ainda assim muitas pessoas permaneceram otimistas.

Talvez a declaração tranquilizadora mais infame tenha vindo de Donald Luskin, um guru do mercado de ações e analista fi nanceiro. Em 14 de setembro de 2008 ele escreveu um artigo no Washington Post sobre a hipótese de uma rá-pida recuperação. “É certo”, admitiu, “que há pontos problemáticos na econo-mia, como demonstram amplamente a intervenção nos gigantes do mercado de hipotecas Fannie Mae e Freddie Mac e o nervosismo a respeito da situação do Lehman Brothers. E os índices de desemprego também estão um pouco altos.” Mas “nada disso”, argumentou enfaticamente, “é causa para depressão (...) ou comparações exageradas com a Depressão (...) quem disser que estamos em re-cessão, ou a caminho de uma — particularmente a pior desde a Grande Depres-são —, está inventando a própria defi nição de ‘recessão’”.5 No dia seguinte, o Lehman Brothers faliu, o pânico assumiu proporções globais, o sistema fi nancei-ro mundial sofreu um ataque cardíaco e por seis meses a economia global entrou em uma queda livre comparável à da Grande Depressão.

Quando fi cou evidente que a crise era real, grande número de observadores tentou compreender o desastre. Muitos invocaram o conceito do “cisne-negro”6 de Nassim Nicholas Taleb para explicar o que acontecera. Taleb, em seu livro lança-do na véspera da crise, defi niu um “evento cisne-negro” como uma mudança de curso tão extraordinariamente rara, que é quase impossível prevê-la. Segundo essa defi nição, a crise fi nanceira era um evento inusitado, embora incrivelmente im-portante e transformador. Ninguém poderia prever sua chegada.

De um modo perverso, a ideia é reconfortante. Se as crises fi nanceiras são cisnes-negros, comparáveis a acidentes de avião — horríveis, mas altamente im-prováveis e impossíveis de prever —, não faz sentido preocupar-se com elas. Mas



o desastre recente não foi um evento inusitado. Foi provável e até previsível, por-que as crises fi nanceiras geralmente seguem um roteiro familiar, sempre repetido. Invariavelmente, são decorrência de uma série conhecida de vulnerabilidades econômicas e fi nanceiras que, por fi m, atingem um ponto de desequilíbrio. Ape-sar do caos que criam, são criaturas metódicas.

A maioria das crises começa com uma bolha, na qual o preço de um ativo ultrapassa seu valor real. Muitas vezes, as bolhas de ativos andam pari passu com um acúmulo excessivo de endividamento, consequência dos empréstimos toma-dos por investidores ansiosos para participar do boom. Não por acaso, as bolhas de ativos estão associadas a um crescimento excessivo de oferta de crédito, que pode ser consequência de uma supervisão e uma regulamentação negligentes do sistema fi nanceiro, ou de uma política fi scal frouxa do banco central.

Entretanto, é possível que uma bolha de ativos se desenvolva mesmo antes de haver um boom de crédito, simplesmente porque as expectativas de aumen-to de preços futuros são sufi cientes para alimentar uma subida no preço do ati-vo. Em alguns casos, uma grande inovação tecnológica — a invenção das estradas de ferro, por exemplo, ou a criação da internet — gera expectativas de um admirável mundo novo de elevado crescimento, e defl agra a bolha inicial. Não houve uma nova tecnologia que induzisse a recente bolha do mercado imobiliário, embora os complexos títulos de crédito fabricados nos laboratórios fi nanceiros de Wall Street possam ser qualifi cados dessa forma, apesar de cria-rem muito pouco valor econômico real.

No entanto, isso também não é nada novo. Muitas bolhas, embora alimenta-das por avanços tecnológicos concretos, também ganham um grande impulso devido a mudanças na própria estrutura fi nanceira. Muitos dos maiores booms que antecederam as recessões mais arrasadoras dos últimos séculos andaram pas-so a passo com as inovações fi nanceiras: a criação de instrumentos e instituições fi nanceiras para investir em qualquer coisa que seja o foco de alguma febre espe-culativa. Esses poderiam ser novas formas de crédito ou endividamento, ou até novos tipos de bancos que ofereçam aos investidores oportunidades de participar de uma bolha especulativa.

Independentemente de como um boom começa, ou dos canais usados pelos especuladores para participarem dele, alguns ativos tornam-se foco de intenso interesse especulativo. Pode ser qualquer coisa, embora a especulação em ações, em construção e em bens imóveis sejam as mais comuns. Quando o preço dos



ativos dispara, otimistas tentam de forma apaixonada justifi car tal supervaloriza-ção. Quando confrontados com recessões anteriores, os otimistas alegam que “desta vez é diferente”. Homens e mulheres inteligentes afi rmam que a econo-mia entrou numa fase na qual as regras do passado não se aplicam — e acreditam no que afi rmam. A última bolha nos Estados Unidos, que começou com o mer-cado de hipotecas, seguiu o roteiro com notável fi delidade: bens imobiliários constituíam um “investimento seguro” que “nunca desvaloriza”, pois “os preços das residências jamais caem”. O mesmo foi dito dos complexos títulos construí-dos e derivados de milhares de hipotecas.

Dali, os desastres fi nanceiros seguiram seu caminho previsível. À medida que o crédito se torna mais barato e abundante, é fácil comprar o cobiçado ativo. A demanda cresce e passa a superar a oferta; os preços, consequentemente, so-bem. Mas isso é apenas o começo. Como tipicamente os ativos no centro da bo-lha podem servir de garantia, e como o valor da garantia está subindo, um especulador pode se endividar ainda mais a cada dia que passa. Isto é: os tomado-res podem se tornar “alavancados”.

De novo, esse padrão especulativo familiar se repetiu na última década nos Estados Unidos: enquanto os valores das residências subiam e os salários estagnavam, os proprietários usavam suas casas como garantia de novos em-préstimos, frequentemente na forma de uma retirada ou de um empréstimo hipotecário; as pessoas efetivamente usavam suas casas como um caixa auto-mático.7 À medida que os preços das casas subiam, os mutuários podiam tomar mais dinheiro emprestado, usando o que eles haviam comprado — reformas da casa ou uma segunda residência — como garantia adicional para novos empréstimos. No quarto trimestre de 2005, as retiradas garantidas por residên-cias atingiram a fabulosa quantia de 1 trilhão de dólares por ano, o que permi-tiu que milhões de famílias vivessem muito além de seus rendimentos.8 Ao mesmo tempo, os níveis de poupança das famílias caíram para zero e depois entraram no território negativo pela primeira vez desde a Grande Depressão. Embora insustentável, esse consumo baseado no endividamento teve efeitos econômicos reais, à medida que as famílias e empresas compravam bens e serviços, estimulando o crescimento econômico.

Essa dinâmica cria um círculo vicioso. Com o crescimento da economia há um aumento da renda, e as empresas aumentam seus lucros. As preocupações com os riscos caem a níveis recordes, diminuem os juros e torna-se ainda mais



fácil para famílias e empresas se endividar e gastar mais. A essa altura, a bolha não é mais um estado de espírito, mas uma força de mudanças econômicas, que esti-mula o crescimento e assume novos e mais arriscados empreendimentos, como, por exemplo, loteamentos no deserto.

Nesse ponto do ciclo típico de “expansão e retração” as pessoas ainda dizem que “desta vez é diferente”9 e afi rmam que a expansão nunca terá fi m, muito embora estejam presentes todos os elementos de um surto especulativo: “a exu-berância irracional” e as provas de comportamento especulativo ou até fraudu-lento, que se acumulam. Nos Estados Unidos, por exemplo, os proprietários abraçaram de forma entusiástica, nos últimos anos, a fi cção de que os preços de suas casas poderiam aumentar 20% todos os anos, para sempre, e, com base nes-sa crença endividaram-se cada vez mais. A mesma euforia contagiou o sistema bancário paralelo, formado por fundos de hedge, bancos de investimento, com-panhias seguradoras, fundos de renda fi xa e outras empresas cujos ativos valoriza-ram à proporção que os preços das construções aumentaram.

Em algum ponto a bolha para de crescer, geralmente quando sua oferta de ativos ultrapassa a demanda. Consequentemente, acaba a confi ança em que os preços continuarão a subir e de repente não é tão fácil contrair emprés-timos. Assim como o fogo precisa de oxigênio, uma bolha precisa de alavanca-gem e dinheiro fácil. Quando eles secam, os preços caem, e tem início a “desalavancagem”. Esse processo começou nos Estados Unidos quando a ofer-ta de novas casas superou a demanda. O excesso de casas construídas durante o boom colidiu com a queda na demanda, ao mesmo tempo que os preços excessivamente altos das casas e os juros crescentes dos fi nanciamentos para compra de imóveis começaram a impedir que os compradores continuassem especulando no mercado.

Quando termina o boom, os resultados são igualmente previsíveis. O valor declinante dos ativos no centro da bolha eventualmente detona desenfreadas “chamadas de margem”, ou seja, solicitações para que o devedor deposite mais dinheiro ou outros ativos em garantia, como compensação dos preços declinan-tes de seus ativos. Isso, por sua vez, força a venda de seus ativos a qualquer preço. A oferta de ativos logo ultrapassa a demanda, os preços caem ainda mais e o valor da garantia declina de novo, o que motiva outras chamadas de margem e novas tentativas de reduzir a exposição dos emprestadores. Ocorre, então, uma “corrida para a saída”, pois todos procuram migrar para ativos mais seguros e com mais



liquidez e evita qualquer ativo que esteja no foco da bolha. O pânico se instala, e do mesmo modo como os preços excederam seu valor real durante a bolha, eles caem abaixo de seu valor real durante a explosão da bolha.

Um processo similar ocorreu ao longo de 2007 e de 2008. Quando os pro-prietários de residências deixaram de pagar seus fi nanciamentos imobiliários, o valor dos títulos derivados desses empréstimos entrou em declínio e a explosão começou. Por fi m, as perdas sofridas pelas instituições fi nanceiras altamente ala-vancadas fi zeram com que elas fossem forçadas a diminuir seus negócios e a re-duzir sua exposição ao risco. Como em todo colapso, os bancos exageraram: ajustaram suas velas, reduziram seus empréstimos e defl agraram uma abrangente redução da liquidez e uma escassez de crédito. As pessoas e as empresas não po-diam mais rolar suas dívidas, muito menos gastar dinheiro em bens e serviços, e a economia começou a se contrair. O que começou como uma crise fi nanceira atingiu a economia real, causando muitos efeitos colaterais.

Em poucas palavras, essa é a crise atual, mas poderia ser a história de qual-quer crise fi nanceira. Contrariamente à sabedoria convencional, esses não são cisnes-negros; são cisnes-brancos: os elementos da expansão e do colapso são al-tamente previsíveis. Se olharmos para o passado recente, encontraremos dúzias de crises fi nanceiras. Se voltarmos ainda mais no tempo, além da Grande De-pressão, descobriremos muitas outras, escondidas nos registros da história. Algu-mas atingiram nações individualmente; outras se alastraram pelos países e continentes, causando distúrbios em escala global. Entretanto, a maioria está hoje esquecida, relegada a relíquias de uma era menos esclarecida.

A idade das trevas

As crises fi nanceiras se apresentam de várias formas e sob vários aspectos. Antes da ascensão do capitalismo, as crises geralmente surgiam em função de erros dos governos.10 A partir do século XII, os governos de países e reinos tão diversos como a Espanha e a Inglaterra diminuíam o dinheiro em circulação ao reduzi-rem a quantidade de ouro ou prata na cunhagem das suas respectivas moedas, ao mesmo tempo que mantinham a fi cção de que as novas moedas valiam tanto quanto as velhas. Essas tentativas desguarnecidas de redução do endividamento



público em moeda desvalorizada tornaram-se ainda mais fáceis com o advento do papel-moeda. Os governos podiam, literalmente, livrar-se de suas dívidas com a impressão de dinheiro. Os chineses introduziram essa prática em 1072;11 as nações europeias adotaram a prática muito mais tarde, a partir do século XVIII.

Se o governo devia dinheiro a credores externos, poderia seguir um caminho mais honesto, simplesmente decretando a moratória, como fez Eduardo III em meados do século XIV. Tendo se endividado junto a banqueiros fl orentinos, ele recusou-se a pagar, uma decisão que levou o caos aos centros comerciais da Itália. Era um presságio do que viria; muitos outros soberanos seguiram o mesmo cami-nho, com as consequências previsíveis para seus credores. Vários países — como a Áustria, a França, a Prússia, Portugal e a Espanha — decretaram a moratória em diversas ocasiões, a partir do século XIV.

Embora importantes e desestabilizadores, esses episódios eram crises decor-rentes da confi ança em governos demasiadamente endividados, e não do capitalis-mo. Mas com o surgimento da Holanda como o primeiro dínamo capitalista do mundo nos séculos XVI e XVII, um novo tipo de crise apareceu: a bolha de ativos. Na década de 1630, a “mania das tulipas” disseminou-se no país, quando especula-dores levaram os preços das tulipas raras a níveis estratosféricos. Embora os histo-riadores continuem a debater as consequências desse pequeno surto especulativo (e alguns economistas até neguem que se tratava de uma bolha, alegando que to-das as “bolhas” são causadas por fundamentos econômicos), ele serviu de ensaio para bolhas maiores, cujos efeitos destrutivos são inquestionáveis.12 A mais infame foi o caso da John Law’s Mississippi Company, uma enorme aventura especulativa que dominou a economia francesa no fi m dos anos 1710.13 No seu auge, em 1719, a Law’s controlava várias outras empresas comerciais (trading companies), a casa da moeda nacional, o banco central, a totalidade da dívida nacional da França, e para que se tenha uma ideia de sua grandeza, uma parcela importante das terras que mais tarde se tornariam os Estados Unidos.

Para não ser superados — e alarmados com o fl uxo de capital de Londres para Paris —, os britânicos contraíram o vírus da bolha mais ou menos na mes-ma época. No centro da bolha estava uma empresa chamada South Sea Com-pany, que no seu auge controlava a maior parte da dívida nacional britânica.14 A especulação com suas ações deu início à mania de ações de qualquer tipo, inclu-sive de muitas companhias fraudulentas. Quando o preço de suas ações aumen-tou 1.000%, chegou o dia do ajuste de contas: o mercado de ações desabou,



deixando a economia em frangalhos e uma geração de investidores britânicos desconfi ados dos mercados fi nanceiros. Uma crise ainda mais devastadora atin-giu a França na mesma época, quando os esquemas da Law’s desmoronaram de modo espetacular, prejudicando durante décadas o desenvolvimento das insti-tuições fi nanceiras.

Essas crises, que fi guram em qualquer história dos surtos especulativos, pâ-nicos e colapsos econômicos, são signifi cativas, mas seus efeitos não defl agraram crises fi nanceiras globais. Em compensação, o pânico de 1825 repercutiu por todo o mundo.15 Ele começou na Grã-Bretanha e tinha todos os sinais de uma crise clássica: dinheiro fácil (cortesia do Bank of England), uma bolha de ativos (ações e títulos de renda fi xa ligados a investimentos no “mercado emergente” do recém-independente Peru) e até fraude generalizada (investidores crédulos compraram e venderam loucamente títulos de uma nação fi ctícia chamada República de Poyais).

Quando a bolha estourou, inúmeros bancos e empresas não fi nanceiras na Grã-Bretanha faliram. Era, lembra Walter Bagehot, “um período frenético e de quase inconcebível violência; praticamente ninguém sabia em quem confi ar; o crédito foi quase suspenso [e] o país esteve (...) prestes a entrar em uma economia de escambo”.16 Bagehot, um dos primeiros autores a sugerir que um banco cen-tral deveria agir como emprestador de última instância quando se instala o pâni-co e há corridas a bancos, lamentou que “pedidos de socorro tenham sido feitos ao governo, mas (...) o governo tenha se recusado a agir”. A crise fi nanceira se propagou rapidamente pelo restante da Europa e os investidores em pânico reti-raram seu dinheiro da América Latina. Em 1828 todos os países do continente, à exceção do Brasil, haviam decretado moratória. Foi preciso três décadas para que o fl uxo de capital para a região retornasse aos níveis anteriores.

Não menos global nos seus efeitos foi o pânico de 1857.17 O boom econômico começou nos Estados Unidos, a partir da especulação com escravos, ferrovias, ins-trumentos fi nanceiros e terras. A bolha estourou, levando pânico aos bancos de Nova York, que reduziram o crédito e tentaram reforçar suas posições, mas sem resultado: os portadores de obrigações bancárias as apresentaram para resgate, o que drenou as reservas de ouro e prata das instituições, num caso clássico de corrida bancária. Pouco depois de um mês o pânico chegou a Londres, e o Bank of England viu suas reservas caírem de modo similar. Dali o pânico se alastrou para o restante da Euro-pa e depois para a Índia, a China, o Caribe, a África do Sul e a América Latina.



Os países pelo mundo afora viram suas economias entrar em recessão, e a crise in-terrompeu um dos mais longos períodos de expansão dos tempos modernos.18

O mais impressionante colapso global do século XIX pode ter sido a crise de 1873.19 Mais uma vez, os investidores na Grã-Bretanha e na Europa continental fi zeram enormes investimentos especulativos em estradas de ferro nos Estados Unidos e na América Latina, assim como em outros projetos. Pior: as indeniza-ções pagas pela França à Alemanha após a Guerra Franco-prussiana criaram um movimento especulativo no mercado imobiliário da Alemanha e da Áustria. Quando esse mercado entrou em colapso, as bolsas de valores de Viena, Amsterdã e Zurique implodiram, levando os investidores a liquidar seus investimentos no exterior. Isso criou uma tensão nos Estados Unidos, que também estavam sob os efeitos de um boom especulativo com ações de estradas de ferro. Quando o famo-so banqueiro de investimentos Jay Cooke não conseguiu encontrar compradores estrangeiros para as ações emitidas com o objetivo de fi nanciar a construção da nova estrada de ferro Northern Pacifi c, tanto seu banco quanto a estrada de ferro quebraram, levando a Wall Street um pânico generalizado. A calamidade provo-cou outros pânicos secundários na Europa, e grande parte do mundo mergulhou numa depressão econômica brutal e numa espiral defl acionária. Nos Estados Uni-dos, um quarto das estradas de ferro faliu, enquanto o desemprego crescente e os cortes de salários causaram distúrbios e greves sangrentas. O colapso da economia global teve efeitos particularmente nefastos fora dos Estados Unidos e da Europa, atingindo o Império Otomano, a Grécia, a Tunísia, Honduras e o Paraguai.

Isso é apenas uma amostra das crises que abalaram o século XIX; houve muitas e muitas outras: os pânicos de 1819, 1837, 1866 e 1893, para citar alguns. Todas as crises tiveram suas características peculiares, mas muitas apresentaram traços co-muns. Em geral, começaram em economias mais desenvolvidas depois que em-préstimos especulativos excessivos e investimentos fracassaram, defl agrando uma crise bancária. Enquanto a economia global enfraquecia e regredia, os países peri-féricos que dependiam da exportação de produtos primários viam suas economias despencarem. As receitas dos governos entraram em colapso, o que fez com que alguns países pedissem moratória de sua dívida interna e/ou externa. Em alguns casos, essas inadimplências ocasionavam problemas adicionais no centro da eco-nomia, quando os investidores nesses mercados emergentes perdiam tudo.

O começo do século XX não foi muito melhor. A crise de 190720 começou nos Estados Unidos, após a ruína do movimento especulativo na bolsa de valo-



res e no mercado imobiliário. Houve corridas às reservas dos chamados trustes — bancos comerciais pouco regulamentados interligados por complicadas redes de participações —, e o pânico se propagou pelo país. O mercado de ações despencou e quando a crise se tornou uma espiral sem controle J. P. Morgan, o mais poderoso banqueiro do país, convocou uma série de reuniões de emer-gência com a cúpula do sistema bancário de Nova York com o intuito de in-terromper a corrida aos bancos. O clímax do drama ocorreu no primeiro fi m de semana de novembro, quando Morgan, num famoso golpe de audácia, convi-dou os banqueiros à sua biblioteca particular, e quando eles não concordaram em se ajudar mutuamente, trancou-os numa sala e guardou a chave no bolso. Os banqueiros acabaram chegando a um acordo, e a crise teve fi m logo depois. Embora Morgan tenha recebido o crédito por ter evitado uma catástrofe, os acontecimentos de 1907 persuadiram muitos da necessidade de um banco cen-tral para servir de apoio e de emprestador de última instância nas crises futuras, e seis anos depois nasceu o Federal Reserve.

Teoricamente, os bancos centrais podem servir de baluartes contra as cri-ses fi nanceiras, dando apoio como emprestador de última instância na eventua-lidade de uma corrida aos bancos. Mas durante o catastrófi co crash de 1929, quando a crise fugiu ao controle, o Federal Reserve cruzou os braços. Em vez de fl exibilizar a política monetária, aumentou o controle, fazendo com que uma situação ruim fi casse ainda pior. Por isso, a oferta de dinheiro se retraiu bastante entre 1929 e 1933, o que resultou numa grave falta de liquidez e de crédito que transformou a implosão da bolsa de valores numa crise bancária e, no fi m, numa terrível depressão econômica.21

A reação do restante do governo federal não foi muito melhor. Andrew Mellon, secretário do Tesouro de Herbert Hoover, acreditava na necessidade de uma purgação. Hoover descreveu Mellon como um “liquidacionista do deixa-pra-lá”,22 que não tinha piedade por quem tivesse sido sugado pela crise. “Liquide-se a mão de obra, liquidem-se as ações, liquidem-se os fazendeiros, liquidem-se imóveis”, dizia-se que este era o conselho de Mellon. Mellon acre-ditava que o pânico fi nanceiro iria “purgar a putrefação do sistema. É preciso acabar com o alto custo de vida e os gastos descontrolados. As pessoas trabalha-rão mais, levarão uma vida mais edifi cante”.

Talvez isso aconteça, mas de 1929 a 1933 os Estados Unidos mergulharam na pior depressão de sua história.23 Os índices de desemprego pularam de 3,2%



para 24,9%, mais de 9 mil bancos suspenderam suas operações ou fecharam, e quando Roosevelt tomou posse, boa parte do sistema fi nanceiro do país havia efetivamente entrado em colapso, como também ocorreu em outros países ao redor do mundo. Muitos desses países conheceram índices de desemprego e de-clínio econômico comparáveis. As guerras monetárias levaram a guerras comer-ciais. Nos Estados Unidos, a infame tarifa Smoot-Hawley provocou tarifas retaliatórias em todo o mundo e contribuiu para um colapso no comércio mun-dial. Muitas nações europeias acabaram por desvalorizar sua moeda, reduzir o endividamento interno via infl ação e até decretar formalmente moratória, inclu-sive a Alemanha, país em que a crise pavimentou o caminho para a ascensão de Hitler ao poder e a pior guerra da história da humanidade.24

Apesar de suas horríveis consequências, a Segunda Guerra Mundial tornou possível uma transformação em larga escala do sistema fi nanceiro mundial. Em 1944, quando o fi m da guerra se aproximava, economistas e autoridades das nações aliadas se reuniram em Bretton Woods, New Hampshire, para elaborar uma nova ordem econômica mundial.25 Surgiu então o Fundo Monetário Interna-cional, assim como o precursor do Banco Mundial, e um novo sistema de taxas de câmbio conhecido como o sistema de Bretton Woods ou o padrão dólar. Isso signi-fi cava que as moedas de outros países seriam cambiáveis em dólar numa taxa fi xa. Os países estrangeiros que detivessem dólares teriam a opção de trocá-los por ouro ao preço de 35 dólares a onça. Na prática, o dólar tornou-se uma “moeda de reser-va” mundial, enquanto somente os Estados Unidos usaram o padrão ouro nos seus negócios com outros países. Assim começou uma era notável — e extraordinaria-mente anômala, em face das crises dos séculos anteriores — de estabilidade fi nan-ceira, uma pax moneta que dependia do dólar e do poder militar e econômico da nova força hegemônica: os Estados Unidos em ascensão. A estabilidade também repousava na ampla provisão de seguro de depósitos, com o intuito de impedir corridas a bancos; na rígida regulamentação do sistema fi nanceiro, que incluía a separação dos bancos comerciais dos bancos de investimento nos Estados Unidos, e nos controles extensivos de capitais, que reduziram a volatilidade da moeda. Todas essas restrições domésticas e internacionais mantiveram sob controle duran-te um quarto de século os excessos fi nanceiros e as bolhas.

Todas as coisas boas têm fi m, e a era pós-guerra não foi exceção: o sistema de Bretton Woods entrou em colapso em 1971, quando os Estados Unidos fi nalmen-te abandonaram o padrão ouro.26 A razão? Com os défi cits fi scal e em conta cor-



rente (que discutiremos no Capítulo 10) resultantes da Guerra do Vietnã, os credores dos Estados Unidos — principalmente a Europa Ocidental e o Ja-pão — acumularam reservas em dólar. Na prática, os credores dos Estados Unidos verifi caram que não havia ouro sufi ciente para servir de lastro para os dólares em circulação. Quando isso aconteceu, o sistema de Bretton Woods desabou, o dólar foi desvalorizado e o mundo adotou um sistema de taxas de câmbio fl exíveis.

Essa mudança liberou as algemas das autoridades monetárias, as quais, livres das restrições do regime de câmbio fi xo, podiam agora imprimir tanto dinheiro quanto quisessem. O resultado foi o crescimento da infl ação e dos preços das commodities, mesmo antes de a Guerra do Yom Kippur, em 1973, levar à crise do petróleo e à quadruplicação dos preços do barril. A estagfl ação, uma combi-nação mortal de infl ação alta com recessão, seguiu-se aos dois choques do petró-leo de 1973 e 1979 (esse último provocado pela revolução iraniana) e à primária política monetária criada para combater os efeitos desses choques. Coube então ao novo presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, contornar a situação. Ele elevou radicalmente as taxas de juros a níveis estratosféricos, agravando a reces-são no começo da década de 1980. Embora brutal, esse tratamento de choque funcionou, contendo a infl ação e iniciando uma década de crescimento.

Entretanto, o bom resultado tinha um lado negativo: as políticas de Volcker ajudaram a defl agrar a crise da dívida da América Latina na década de 1980.27 Na década de 1970, muitos governos latino-americanos embarcaram em grandes projetos de desenvolvimento fi nanciados por capitais estrangeiros. Os défi cits fi s-cal e em conta corrente resultantes foram fi nanciados por empréstimos interme-diados por bancos norte-americanos e europeus. A taxa de juros desses empréstimos em moeda estrangeira estava ligada às taxas de curto prazo — London Interbank Offered Rate (Libor). Quando Volcker aumentou as taxas de juros, a taxa libor subiu na mesma proporção, tornando impossível para os países latino-americanos honrar o serviço da dívida. Para piorar a situação, o valor real dessas dívidas cres-ceu à medida que a moeda desses países era depreciada.

Por isso, muitos governos decretaram moratória. No México, em 1982, a mora-tória causou um colapso econômico que culminou com a nacionalização de todo o sistema bancário mexicano e com uma recessão devastadora; o Brasil, a Argentina e outros países da América Latina logo tomaram o mesmo caminho. De várias manei-ras essas moratórias eram a reprise de várias crises anteriores, com os acontecimentos das principais economias do mundo repercutindo nos países menos desenvolvidos.



A crise da dívida da América Latina teve consequências profundas: cresci-mento perdido, instabilidade política e inquietação social em toda a região, que só começou a se recuperar uma década depois, quando os empréstimos foram reduzidos a seus valores de face convertidos em obrigações (os chamados “Brady bonds”). Muitos bancos nos Estados Unidos e na Europa também enfrentaram difi culdades. Foi preciso uma enorme dose de tolerância regulatória e adminis-tração internacional de crises, liderada pelos Estados Unidos e pelo FMI, para evitar que os bancos quebrassem.

A “não tão grande” moderação

Em meados da década de 1980 Volcker havia derrotado a infl ação e os bancos centrais do mundo inteiro reafi rmaram seu compromisso com a infl ação baixa. Ao mesmo tempo, o ciclo de negócios das nações industriais mais avançadas tornou-se nitidamente menos volátil: as recessões deixaram menos rastros de des-truição e as expansões se tornaram mais duradouras. Nos Estados Unidos houve ameaças de desastre e crise fi nanceira: o crash da bolsa de valores de 1987, por exemplo. Mas não houve metástase: a crise do mercado de ações em 1987 não causou uma recessão, e em 1990-91 houve uma recessão relativamente curta e superfi cial, que durou apenas oito meses. E assim nasceu a Grande Moderação: uma era de infl ação baixa, crescimento alto e recessões moderadas.28

Os motivos da Grande Moderação são controvertidos.29 Alguns economistas acreditam que o clima geral dos negócios, a desregulamentação fi nanceira e as inovações tecnológicas criaram um sistema econômico mais fl exível e adaptável, que podia atravessar os altos e baixos do ciclo de negócios. Outros sugerem que a crescente globalização e o livre-comércio — a ascensão da China e de outras eco-nomias emergentes capazes de produzir bens mais baratos — controlariam a in-fl ação global, mesmo que o crescimento global se acelerasse. Outros, ainda, enfatizaram o declínio dos sindicatos e das organizações trabalhistas como fatores que mantiveram os salários compatíveis com a produtividade.

Alguns associam a Grande Moderação à política monetária. Ben Bernanke, num discurso em 2004, fez uma vigorosa defesa dessa tese.30 Bernanke, que se declarou “otimista com o futuro”, só pôde se lembrar de uma nação industria-



lizada que não mostrava a muito celebrada combinação de estabilidade e pe-quenas recessões: o Japão, que, segundo ele, havia passado por um “conjunto distinto de problemas”.

Isso é dizer pouco. O Japão, na década de 1980, caiu nas garras de um surto especulativo sem precedentes com raízes na bolsa de valores e no mercado imobiliário.31 A bolha se originou com os vilões de sempre. Havia dinheiro fácil, um banco central generoso, que manteve os juros baixos até os estertores do ciclo expansionista. Havia inovação fi nanceira e desregulamentação, enquanto os bancos entravam agressivamente no mercado de crédito imobiliário, uma área fora de sua expertise tradicional. E havia a velha euforia irracional: a cren-ça de que os preços não parariam de subir. O índice da bolsa de valores de Tóquio, o Nikkei, subiu de 10 mil para quase 40 mil, e os preços dos imóveis percorreram uma trajetória similar: os das casas quase dobraram no fi nal da década de 1980, e os imóveis comerciais triplicaram. No auge do boom, estima-va-se que a área em torno do Palácio Imperial de Tóquio — algumas centenas de hectares — tivesse um valor de mercado equivalente à totalidade dos imó-veis do estado da Califórnia.

O mercado se estabilizou no fi nal de 1989, e quando o Banco do Japão come-çou a aumentar as taxas de juros para acabar com a especulação, a bolha estou-rou. Depois do crash na bolsa de valores, a economia entrou lentamente em recessão: o valor das ações continuou a cair, o mesmo acontecendo com os preços dos imóveis. A década de 1990 teve um nome: ushinawareta junen — a Década Perdida. Por mais de dez anos a economia patinhou de recessão em recessão, nunca mais crescendo como nos áureos tempos, num percentual de 4%; o cresci-mento médio do Japão foi de 1% por mais de uma década. Embora muitas corpo-rações e bancos tenham se tornado efetivamente insolventes, os fi scais fi zeram vista grossa para a contabilidade criativa ou para os expedientes contábeis fraudu-lentos usados pelas empresas e bancos para mascarar seus prejuízos. A ausência de uma reestruturação bancária e corporativa manteve bancos e empresas zumbis vivos por um tempo muito longo. O fechamento de alguns bancos, as ondas de consolidação no setor bancário e a recapitalização das instituições fi nanceiras no fi nal da década de 1990 fi nalmente ajudaram a resolver alguns desses problemas, mas os preços dos imóveis e das ações nunca mais se recuperaram.

Em seu discurso de 2004, Bernanke disse que o Japão era uma exceção, não a norma. Mas era? De fato, uma crise fi nanceira engolfou a Noruega no fi nal da



década de 1980, persistindo até o começo da década de 1990, quando parte subs-tancial do sistema bancário da Finlândia e da Suécia entrou em colapso,32 em decorrência da crise de demanda por parte da Rússia de produtos da Escandiná-via, depois da queda do muro de Berlim. Nos Estados Unidos, as associações de poupança e empréstimo viram sua carteira de empréstimos fi car inadimplente quando a bolha imobiliária estourou, no fi nal da década de 1980 e no início da de 1990. Mais de 1.600 bancos faliram, e embora essa crise bancária não fosse tão séria quanto as últimas crises fi nanceiras globais, ela, entretanto, desencadeou um aperto de crédito, uma dolorosa recessão em 1990 e 1991 e custos fi scais signifi cativos de cerca de 200 bilhões de dólares (em dólares de 2009).33

Embora a volatilidade nos Estados Unidos tenha diminuído na década de 1990, países da América Latina e da Ásia enfrentaram uma série de graves crises que se caracterizou por ataques especulativos e excessivo endividamento em diferentes setores de suas economias.34 Quando a América Latina superou a crise da dívida da década de 1980, os investidores retornaram à região, somente para se queimarem de novo. O ingresso de capital se normalizou, mas o mesmo problema ressurgiu. Em 1994, o México mais uma vez se viu à beira de uma crise, em virtude do insustentável défi cit em conta corrente e de uma moeda supervalorizada. O peso foi desvalorizado depois que surgiram dúvidas sobre a saúde do sistema bancário, e o governo não conseguiu rolar ou refi nanciar seu grande estoque de dívidas de curto prazo indexadas em moeda estrangeira, os chamados tesobonos. O país só se estabilizou quando os Estados Unidos e o FMI intervieram com um amplo pacote de ajuda. Entretanto, os danos foram signifi -cativos: depois que o governo salvou os bancos do país, os contribuintes pagaram a conta, que chegou a cerca de 50 bilhões de dólares.

Essa foi a primeira de uma série das chamadas “crises da conta de capi-tal” nas economias emergentes. Todas elas tinham uma coisa em comum: déficit em conta corrente insustentável, financiado de modo arriscado.A pesada dependência de dívidas de curto prazo — e indexadas a moedas estrangeiras — expôs esses países a uma queda catastrófica. Quando os in-vestidores estrangeiros entraram em pânico e se recusaram a rolar as dívidas de curto prazo, as moedas locais supervalorizadas declinaram. Pior: quando o valor relativo das moedas locais declinou, o valor real das dívidas indexadas ao dólar e a outras moedas estrangeiras se multiplicou, tornando quase ine-vitável a moratória.



Em 1997 e 1998 as economias emergentes em todo o mundo se viram presas nesse tipo de crise. O problema começou quando os investidores de países mais desenvolvidos despejaram dinheiro em economias emergentes, como a Tailândia, a Indonésia, a Coreia do Sul e a Malásia, iniciando ciclos de expansão especulati-vos em cada um deles. Os mercados acionários tornaram-se supervalorizados; formaram-se bolhas imobiliárias; os bancos fi zeram empréstimos cada vez mais arriscados; os défi cits em conta corrente se multiplicaram à medida que o investi-mento privado, em volume excessivo e de baixo retorno, superou a poupança in-terna. O pânico se instalou quando surgiram dúvidas sobre a capacidade do governo da Tailândia de garantir sua moeda (o baht). Quando os investidores es-trangeiros retiraram seu dinheiro da Tailândia e o país, consequentemente, fi cou sem reservas de moeda estrangeira necessárias para manter o valor do baht, os bancos, o mercado acionário e os preços de imóveis entraram em colapso. O pâ-nico chegou à Indonésia, à Coreia do Sul e à Malásia. Como a Tailândia, cada um desses países viu sua moeda se desvalorizar e sua dívida explodir. O preço da recu-peração da economia foi pago pelos contribuintes, e milhões desses mesmos con-tribuintes caíram na pobreza devido à recessão que se seguiu.

A vez da Rússia foi em 1998. Atingida pela crise fi nanceira da Ásia e pela queda do preço do petróleo, a economia da Rússia entrou em parafuso. As dúvi-das sobre sua capacidade de manter o valor do rublo e seu compromisso de hon-rar suas dívidas aumentaram. No verão de 1998 os investidores fugiram do país e o valor do rublo despencou. O governo russo não pôde pagar o que devia aos próprios cidadãos russos e suspendeu o pagamento da maior parte de sua dívida com os credores estrangeiros.

Os efeitos dessas ações reverberaram pelo mundo. O Long-Term Capital Management, um fundo de hedge com sede nos Estados Unidos, havia feito complicadas apostas nos títulos do Tesouro de outros países sem levar em con-sideração a possibilidade de uma crise fi nanceira.35 Quando o pânico sobre a moratória da Rússia se alastrou, a relação normal de preços entre os diferentes tipos de títulos do Tesouro tornou-se loucamente imprevisível e o Long-Term Capital Management se viu obrigado a liquidar seus ativos para sobreviver. Os temores de que essa grande liquidação pudesse desvalorizar os ativos das outras fi rmas fi nanceiras levaram o Federal Reserve a orquestrar uma operação privada de salvamento do Long-Term Capital Management, a qual estancou o pânico que começava a se disseminar.



Outras crises continuaram a se materializar nos mercados emergentes, em-bora nenhuma ameaçasse o sistema fi nanceiro global.36 Em 1999, o Equador e o Paquistão enfrentaram crises em sua dívida soberana, enquanto o Brasil passou por uma crise monetária. Outras crises fi nanceiras vieram em seguida: na Ucrâ-nia (2000), na Turquia e na Argentina (2001), no Uruguai e novamente no Bra-sil (2002). Como as crises anteriores dos mercados emergentes, esses desastres aconteceram de diversos modos. Na Argentina, por exemplo, a crise atingiu todos os setores da economia. As famílias não podiam mais pagar suas dívidas pessoais, especialmente hipotecas e crédito ao consumidor, muitas vezes indexadas a uma moeda estrangeira; as empresas tinham problemas similares com sua dívida co-mercial. Depositantes furiosos cercaram os bancos do país, tentando desespera-damente sacar suas economias, enquanto o governo decretou moratória e viu o valor de sua moeda desabar.

Como quase sempre é o caso, um ciclo expansionista especulativo e um acú-mulo excessivo de dívidas estavam no centro de muitas dessas crises. Governos, empresas, famílias, ou combinações desses elementos, endividaram-se muito, a maior parte em moeda estrangeira. Ao mesmo tempo, os bancos e outras institui-ções fi nanceiras emprestaram demais e com garantias de valor duvidoso. Isso era insustentável, e por fi m as dúvidas sobre a viabilidade desses empréstimos provo-caram pânico. A crise daí resultante atingiu necessariamente tanto os tomadores excessivamente endividados quanto os credores excessivamente alavancados.

No fi nal, os custos das crises dos mercados emergentes foram devastadores. Moe das foram desvalorizadas, governos caíram e milhões de pessoas empobrece-ram. Em muitos países, crises políticas se seguiram às crises econômicas. Na Rússia, a crise marcou o início do fi m do governo de Boris Yeltsin, e o retorno do Estado autoritário, sob o comando de Vladimir Putin. Na Indonésia, os eventos de 1998 puseram fi m a trinta anos do regime ditatorial de Suharto. E na Argentina as corridas aos bancos e os distúrbios nas ruas em 2001 derrubaram o presidente Fernando de la Rúa, iniciando-se um período de caos político e econômico.

Entretanto, esses acontecimentos não parecem ter sensibilizado de modo signifi cativo a maioria dos investidores e autoridades monetárias nos Estados Unidos. A Grande Moderação estava em pleno vigor. Mas os céticos, naquele momento, consideraram sensatamente que a calma que reinava na maioria das nações industrializadas avançadas era uma ilusão. Afi nal de contas, a procura desenfreada pelas ações da internet e pelas empresas de alta tecnologia que do-



minava a economia americana no fi nal da década de 1990 tinha a aparência de uma bolha madura, com uma crise fi nanceira que se formava nos bastidores. Entretanto, quando a bolha estourou e os mercados de ações entraram em colap-so, as consequências foram relativamente pequenas: uma recessão limitada e uma recuperação vagarosa. Embora milhares de empresas ponto.com tenham quebrado, nenhuma crise bancária se materializou, graças ao fato de a maioria do seu capital ser proveniente de ações vendidas a investidores domésticos e in-ternacionais no mercado de capitais, não no de empréstimos bancários.

Mas os problemas estavam sendo fermentados sob a superfície. Os mesmos sin-tomas de crise verifi cados nos colapsos dos mercados emergentes na década de 1990 começaram a surgir nos Estados Unidos. Pior ainda, com as taxas de juros em níveis historicamente baixos depois da agressiva intervenção do Federal Reserve para con-ter a queda das ações de empresas de alta tecnologia, começou a se formar uma bolha no mercado imobiliário, primeiro nos Estados Unidos e depois em muitos outros países. De fato, os mesmos problemas de dinheiro fácil, crédito fácil e regula-ção e supervisão frouxas primeiramente observados nos Estados Unidos começaram a pipocar em países tão diversos como Reino Unido, Irlanda, Espanha, Islândia, Es-tônia, Letônia, Dubai, Austrália, Nova Zelândia e até China e Cingapura.

Em 2006, tornara-se tão fácil conseguir crédito nos Estados Unidos, que o spread entre o rendimento dos títulos de alto risco (junk bonds) e as obrigações do Tesouro de baixo risco encolheu para níveis historicamente baixos, inferiores a 2,5%. Um grupo de economistas deu o alarme, mas poucos ouviram. Como em todas as outras bolhas, muitos otimistas apareceram para afi rmar que os funda-mentos econômicos justifi cavam a disparada dos preços. David A. Lereah, econo-mista-chefe da Associação Nacional de Corretores de Imóveis, era provavelmente o mais visível. “Não há nenhuma bolha no mercado imobiliário nacional”, disse Lereah ao Washington Post em 2005: “Qualquer conversa sobre o colapso do mercado imobiliário é absurda.”37

Crisis redux

Aldous Huxley observou uma vez que “o charme da história e sua lição enigmá-tica consiste no fato de que, de tempos em tempos, nada muda e mesmo assim



tudo é completamente diferente”.38 Embora a crise recente tenha muito em comum com as anteriores, muitas de suas causas foram exclusivas, ou, pelo menos, tiveram mais relevância na crise do sistema fi nanceiro global do sécu-lo XXI que no passado.

Tomemos a mais óbvia e surrada explicação para a crise: ganância.39 Quan-do os diques fi nanceiros se romperam, inúmeros analistas declararam que o que arruinara o sistema fi nanceiro fora a busca desenfreada de dinheiro por Wall Street. Isso nos coloca diante da implausível premissa de que os fi nancis-tas de 2007 eram mais gananciosos que os Gordon Gekkos da geração anterior. De fato, o que fez a diferença não foi a magnitude da ambição, mas as novas estruturas de incentivos e de remuneração que a canalizaram para novas e pe-rigosas direções. Nas duas décadas anteriores, os ganhos dos banqueiros e cor-retores de valores passaram a depender cada vez mais de bônus ligados aos lucros imediatos, dando-lhes um óbvio incentivo para assumir riscos excessi-vos, alavancar seus investimentos e, literalmente, apostar o banco inteiro em estratégias espantosamente arriscadas.

Foi o que aconteceu na recente crise fi nanceira: os magos das fi nanças cria-ram um “seguro” na forma de um contrato derivativo vinculado ao risco de inadimplência (credit default swaps) (ver Capítulo 8). Em tempos “normais”, esses papéis rendiam lucros e bônus fabulosos, mas foram a causa do colapso catastrófi -co de empresas como a AIG, quando o mercado entrou em crise. Sim, os correto-res eram gananciosos — e também arrogantes e estúpidos —, mas isso não poderia detonar o equivalente fi nanceiro a uma explosão nuclear se o sistema de bônus não se tornasse o principal tipo de remuneração no setor fi nanceiro.

Teoricamente, os acionistas dessas empresas deveriam ter dado um basta a tais práticas. Na realidade, a governança dessas empresas falhou muito an-tes do colapso da totalidade do sistema fi nanceiro: havia muitos confl itos de interesse entre os diretores, os quais deveriam estar tomando conta dos negó-cios das empresas. Não havia nenhuma novidade nisso, mas o sistema fi nan-ceiro que emergiu no fi nal do século XX era particularmente nebuloso e impenetrável. Naquele processo, entretanto, havia divergências entre os inte-resses dos acionistas e os interesses dos banqueiros, corretores e administrado-res que os representavam.

Os reguladores poderiam ter tomado atitudes para resolver os problemas. Mas, como ocorreu com tantos ciclos de rápida expansão que entraram em co-



lapso, o século XX era uma época de fundamentalismo de livre mercado. Os re-guladores e supervisores nos Estados Unidos — não apenas do Federal Reserve, mas também das outras dezenas de autoridades federais e estaduais — estavam dormindo no ponto, inconscientes ou fazendo de conta que não percebiam as fraudes generalizadas praticadas pelas instituições fi nanceiras, que iam das exi-gências de reservas de capital às regras contábeis. Muitos desses reguladores en-corajavam ativamente esses tipos de “inovações” fi nanceiras que iriam se tornar os catalisadores da crise: hipotecas limitadas somente ao pagamento de juros re-gulares, sem amortização do principal; empréstimos com amortização “negati-va” — em que os juros mensais devidos eram pagos apenas parcialmente, com adição da diferença não paga ao principal da dívida —; taxas de juros variáveis, inicial e temporariamente baixas, depois reajustáveis para mais altas; hipotecas com opção de pagamentos mensais variáveis, cujos juros eram corrigidos mensal-mente, com base em índices contratados. A isso tudo se acrescentavam títulos de crédito cada vez mais esotéricos, com valor derivado de ativos “tóxicos”. Muitas dessas condições também foram encontradas no Reino Unido.

Os mercados sabem tudo e nunca erram: esta era a sabedoria convencional em Washington, Londres e outros países do mundo anglófono. Alan Greenspan foi talvez o defensor mais visível da ideia de que se deveria deixar o sistema fi nan-ceiro se autorregular, afi rmando que os mercados iriam resolver os problemas, e avisando ao Congresso, como fez em 1997, que, quando se tratava de inovações fi nanceiras: “devemos ser muito cautelosos ao criarmos uma legislação que res-trinja desnecessariamente o desenvolvimento do mercado”.40 Greenspan chegou a defender o aumento dos empréstimos de alto risco, argumentando, em 2005, que “os credores agora têm a capacidade de julgar efi cientemente o risco de em-préstimo a tomadores individuais, ajustando o juro de modo apropriado”.41

Considerando o passado, isso parece risível. Com efeito, a inovação fi nancei-ra tornou irrelevante a questão de saber se os credores se davam o trabalho de calcular o risco: em vez de conceder empréstimos e de mantê-los em carteira de cobrança, os bancos e outras instituições fi nanceiras emprestavam dinheiro sem examinar se os tomadores eram dignos de crédito e tratavam de repassar os empréstimos — hipotecas, fi nanciamentos de automóveis, créditos educativos e até mesmo dívidas de cartões de crédito — para Wall Street, onde eles se trans-formavam em títulos de valores mobiliários cada vez mais complexos e esotéricos vendidos em todo o mundo a investidores crédulos incapazes de avaliar o risco



inerente dos empréstimos originais. O nome do jogo era securitização, e os ban-cos e outras empresas de Wall Street ganhavam gordas comissões para transferir o risco aos investidores desavisados.

As várias agências de classifi cação de risco de títulos de crédito — Fitch, Moody’s, Standard & Poor’s — poderiam e deveriam ter evitado que isso aconte-cesse. Mas elas também ganharam gordas comissões com a securitização, e esta-vam mais do que dispostas a transformar os empréstimos podres em títulos mobiliários folheadas a ouro, que davam retornos livres de risco. Longe de criti-car esse relacionamento promíscuo, Greenspan e outros chefes de torcida da inovação fi nanceira o abençoaram.

Greenspan também teve um papel-chave ao adotar a política de dinheiro fácil e cortar a taxa de juros cobrada pelo Federal Reserve nos empréstimos ao grande sistema fi nanceiro.42 Do começo de 2001 a meados de 2003 Greenspan cortou os juros em 5,5% (ou, em jargão bancário, em 550 pontos-base). Isso manteve os juros baixos por muito tempo. Essa política de dinheiro fácil ajudou a incentivar uma expansão insustentável de crédito e vendas de imóveis. Mas a história é ainda mais complicada. Finalmente, o Federal Reserve aumentou as taxas de juros, entre 2004 e 2006, mas os juros de empréstimos a longo prazo ou hipotecas prefi -xadas pouco se moveram; o aperto monetário não teve efeito. Como se verifi cou, havia muitas outras fontes de dinheiro fácil além-mar. Na última década, países como a China, o Japão e a Alemanha tinham acumulado grandes reservas de poupança, que, por sua vez, foram emprestadas de volta aos Estados Unidos, fi -nanciando défi cits orçamentários e tomadores em excesso, de famílias a corpora-ções. De fato, a China emprestou aos americanos a corda que eles usaram para se enforcar. De novo, nada muda, e no entanto tudo é diferente.

O início da crise foi uma mistura do velho com o novo. Os preços dos imó-veis fi nalmente se estabilizaram, e entre o fi nal de 2006 e o início de 2007 a primeira fi rma não bancária especializada em empréstimos hipotecários subprime faliu, por causa da crescente inadimplência entre seus tomadores. Em seguida, em junho de 2007, dois grandes fundos de hedge extremamente alavancados, administrados pelo Bear Stearns, que haviam investido em títulos lastreados em hipotecas subprime, entraram em colapso, provocando uma de-bandada para longe de todos os títulos subprime. Quando se percebeu que todo o sistema fi nanceiro mundial estava exposto a hipotecas subprime, o pâni-co se espalhou.



Como ocorre em tantos pânicos, as decisões foram conduzidas pela incerteza. Graças à securitização, o risco de crédito foi transferido dos bancos para os bancos de investimento, e destes para outras instituições fi nanceiras e para investidores em todo o mundo. Mas o processo estava incompleto quando a crise eclodiu: os bancos mantinham alguns dos ativos podres em seus próprios balanços ou, então, em intermediários, os chamados “veículos de investimento estruturado” e em conduits,* que não apareciam nos balanços (Structured Investment Vehicles — SIVs) ofi ciais até que a crise forçou os bancos a reconhecer suas perdas.

A notícia de que bancos tradicionais haviam transferido apenas parte do risco para outros investidores — mantendo o restante em seus próprios balanços — se-meou mais pânico. A súbita percepção de que todos os agentes do sistema fi nan-ceiro mundial, independentemente do seu porte, tinham alguma exposição aos ativos podres detonou uma crise total. Ninguém sabia quem possuía ativos po-dres e ninguém sabia qual era o seu valor. Um sistema fi nanceiro que vicejou na escuridão e na complexidade começou a desfazer-se.

Tudo isso tinha as características de um pânico clássico, incluindo a corrida aos bancos, com a diferença de que agora os “bancos” não eram apenas bancos comerciais como os que foram invadidos durante a Grande Depressão. Esses “bancos” eram também emprestadores não bancários, intermediários chamados conduits e veículos de investimento estruturado, fundos de hedge, companhias seguradoras de segmentos específi cos (monoline), fundos de renda fi xa, bancos de investimento e outras entidades. Essas instituições, que pertenciam ao novo siste-ma bancário paralelo (discutido em mais detalhes no Capítulo 3), tinham algo em comum. Elas tomavam emprestado dos “depositantes” (por exemplo, compra-dores de notas promissórias), que emprestavam dinheiro a curto prazo a essas en-tidades. Os bancos paralelos, então, aplicavam esse dinheiro em títulos ilíquidos, de alto risco e longo prazo: títulos lastreados em hipotecas (mortgage-backed secu-rities — MBSs), obrigações de dívidas garantidas por ativos (collateralized debt

* conduits, ou Real Estate Mortgage Investiment Conduit (REMIC) são veículos com fi nali-dade específi ca criados pela Lei de Reforma Fiscal de 1986. São utilizados para agregar um conjunto de hipotecas e, posteriormente, emitir títulos lastreados em hipotecas (mortgage-ba-cked securities). Trata-se, portanto, de uma fi gura jurídica, que tem a função de “conduzir” um lote de hipotecas cujo destino fi nal será um fundo, um banco, uma empresa ou investido-res em geral. (N. do R. T.)



obligations — CDOs) e outros títulos com abreviaturas misteriosas. Quando o pâ-nico atingiu esse sistema, os “depositantes” que haviam feito investimentos de curto prazo imediatamente solicitaram saques, forçando os intermediários a liqui-dar, por qualquer preço, esses investimentos complexos e difíceis de avaliar.

O processo ganhou velocidade em 2008. Depois que mais de trezentos em-prestadores não bancários entraram em colapso, monstros do sistema bancário paralelo que surgiram da evasão regulatória começaram também a quebrar: os chamados veículos de investimento estruturado, conduits e outras entidades que não fi guravam nos balanços dos bancos, as quais também detinham títulos lastrea-dos em hipotecas, e outras formas mais esotéricas de papéis estruturados. Come-çaram também a entrar em colapso. O passo seguinte foi a morte súbita dos maiores bancos de investimento de Wall Street, que pereceram quando seu meio de vida — empréstimos de curtíssimo prazo conhecidos como operações com-promissadas (overnight repo fi nancing) — secou. O primeiro foi o Bear Stearns, seguido mais tarde naquele ano pelo Lehman Brothers. O Merrill Lynch teria quebrado também, se não tivesse sido vendido ao Bank of America. O Goldman Sachs e o Morgan Stanley evitaram a situação tornando-se holdings bancárias, ganhando assim acesso a várias formas de apoio do Federal Reserve como em-prestador de última instância, assumindo, em troca, o compromisso de se subme-terem a maior regulamentação e supervisão das autoridades bancárias.

A corrida ao sistema bancário paralelo continuou com a corrida à indústria de fundos de renda fi xa, que acumulara 4 trilhões de dólares. Em decorrência da exposição ao Lehman Brothers, um dos fundos considerados seguros — o Reser-ve Primary Fund —, chegou a uma situação em que 1 dólar investido nele pas-sou a valer menos de 1 dólar. Isso representou um passo fatídico: os investidores se apavoraram e começaram uma corrida aos trilhões de dólares dos ativos desses fundos. Para evitar um colapso fi nanceiro, o governo se viu forçado a fornecer um cobertor geral — o equivalente a um seguro de depósitos — para todos os fundos de renda fi xa.

Mas o pânico não acabou aí. A extinção do sistema bancário paralelo continuou com o colapso do mercado de instrumentos fi nanceiros ainda mais exóticos — títulos com remuneração defi nida em leilão (auction rate securi-ties — ARSs), títulos com opção de troca de remuneração por títulos munici-pais (tender option bonds — TOBs), títulos derivados de papéis de longo prazo com rendimento variável (variable rate demand obligations — VRDOs)



e uma sopa de letras completa de títulos usados pelos governos estaduais e municipais para fi nanciar seus gastos. Esses mercados entraram em colapso quando os bancos de investimento viram-se a descoberto e liquidaram esses instrumentos, causando um aumento brutal nos juros pagos pelos tomado-res — até em títulos considerados seguros, como os emitidos por governos estaduais e municipais.

Então, foi a vez dos fundos de hedge. O aperto fi nanceiro dos correto-res — que fi nanciavam os fundos de hedge com recursos de curtíssimo prazo — e as perdas desses fundos durante a crise de 2008 defl agraram o equivalente a uma corrida bancária aos fundos de hedge, forçando centenas deles a fechar e muitos outros a reduzir sua alavancagem e seus ativos, levando os preços de uma série de ativos exóticos ainda mais para baixo.

Esse processo atingiu novos e perigosos níveis entre o verão e o outono de 2008, quando a totalidade do sistema bancário paralelo foi alvo de uma corrida maciça a seus ativos. O Lehman Brothers faliu, a AIG fi cou por um fi o e o Federal Reserve fi nalmente lançou mão da medida tomada na Grande Depressão: tornou-se o emprestador de última instância e deu seguro de depó-sito para uma nova geração de bancos. Entretanto, a repercussão da falência do Lehman e a subsequente debacle fi nanceira no outono de 2008 levaram os mercados monetários mundiais e de crédito à paralisia. A rotina dos negócios globais de importação e exportação ameaçou entrar em colapso, quando as companhias não podiam mais assegurar o fi nanciamento necessário para trans-portar os bens de um país para outro.

No fi nal do ano, a crise havia se espalhado para muito além dos Estados Uni-dos, reverberando da China e do Japão até a Irlanda e a Islândia. As razões iam além do colapso geral do crédito; havia problemas internos em economias de outras partes do mundo. Muitos dos mesmos problemas que atormentavam os Estados Unidos — uma bolha imobiliária, bancos superalavancados, défi cit ex-cessivo nas contas correntes e moedas supervalorizadas — surgiram em outros países. Na Europa, por exemplo, os bancos haviam feito empréstimos de alto risco na Romênia, na Hungria, na Ucrânia e nos Países Bálticos. Do mesmo modo, muitas dessas economias na “Europa emergente” — os mais de vinte paí-ses antigamente dominados pela União Soviética — estavam ainda mais frágeis, dependendo fortemente de suas moedas supervalorizadas e alto défi cit em contas correntes para continuar prosperando.



Ninguém estava imune à crise. A China, o Japão e outros países severamente dependentes das exportações de bens manufaturados viram suas economias desa-bar quando a recessão piorou nos Estados Unidos; da mesma forma, os exporta-dores de commodities do Oriente Médio e de outros lugares viram sua demanda cair. Com o tempo, países tão diversos como Letônia e Dubai foram vítimas do que rapidamente se tornava uma pandemia fi nanceira. Enquanto secava nos Es-tados Unidos, o crédito também evaporou no restante do mundo, e com a retra-ção da economia, gigantes manufatureiros como a China e exportadores de commodities como a Rússia também foram infectados pelo vírus.

Quando a pandemia se agravou, no fi nal de 2008, a história das crises, que já havia muito estava esquecida tornou-se cada vez mais relevante para expli-car o que estava acontecendo. Da mesma forma, os textos dos economistas que passaram muitos anos na obscuridade. John Maynard Keynes voltou a fi -car em voga, assim como Joseph Schumpeter, Hyman Minsky, Irving Fisher e até Karl Marx. A súbita redescoberta desses autores foi importante e revelado-ra: todos haviam deixado sua marca ao analisarem como o capitalismo podia entrar em colapso durante uma crise. Eles podem ter chegado a conclusões extremamente diferentes sobre por que e como isso podia acontecer, e mais ainda quanto ao que fazer sobre isso, mas o fato de seus nomes serem pronun-ciados com um venerável respeito era sinal de que uma grande mudança esta-va ocorrendo. Economistas que pregavam as virtudes da desregulamentação, a efi ciência dos mercados e os benefícios das inovações fi nanceiras de repente pareciam ultrapassados, quando comparados com esses pensadores menos convencionais. Mas quem eram eles, o que podiam nos dizer?


A ECONOMIA DAS CRISES - martinsfontespaulista.com.br · bro, Roubini, professor de economia da Un...

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