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A Participação do Escudo no MTC do SMEno Quadro da Teoria das Zonas Alvo

António Portugal Duarte([email protected])

Economia Portuguesa, 16 de Fevereiro de 2007Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra

Grupo de Estudos Monetários e Financeiros (GEMF)Av. Dias da Silva, 165

3004-512 Coimbra, PortugalTel. +351 239790500Fax +351 239403511

Classificação: C32, C51, F31, F41, G15.Palavras-chave: Credibilidade, Estabilidade Cambial, Zonas Alvo de Taxas de Câmbio,

Regimes Cambiais, SME e Volatilidade.

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A Participação do Escudo no MTC do SME no Quadro da Teoria das Zonas Alvo António Portugal Duarte

I- Introdução

II- ZonasAlvodeTaxasde Câmbio: Uma Análise Teórica

II.1. O Modelo Base de Zonas Alvo

II.2. As Principais Implicações do Modelo Base

II.2.1. A Distribuição da Taxa de Câmbio em Forma de U ou Bi-modal

II.2.2. A Relação Negativa entre a Taxa de Câmbio e o Diferencial das Taxas de Juro

II.2.3. A Relação Não Linear na Forma de S entre a Taxa de Câmbio e o Fundamental

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III- Dados

IV- A Zona Alvo de Taxas de Câmbio Portuguesa

IV.1. Distribuição e Volatilidade da Taxa de Câmbio

IV.2. A Relação entre a Taxa de Câmbio e o Diferencialdas Taxas de Juro

IV.3. A Relação Não Linear em Forma de S entre a Taxade Câmbio e as Suas Determinantes Fundamentais

V- Conclusão

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I- Introdução√ Definição de Zona Alvo de Taxas de Câmbio

• Regime Intermédio de Taxas de Câmbio

• Compromisso entre Câmbios Fixos e Flexíveis

• Natureza Híbrida das Zonas Alvo de Taxas de Câmbio⇓

“Sistema no qual as autoridades monetárias se esforçam por impor limites às variações da taxa de câmbio, sem que seja necessário mantê-las fixas”

(Krugman e Rotemberg, 1990:1)

√ Vantagens associadas a uma Zona Alvo de Taxas de Câmbio

• A defesa de uma zona alvo é um problema ocasional, mais do que uma preocupação permanente

• Permite alcançar alguma autonomia na condução da política monetária

• Confere uma maior estabilidade às taxas de câmbio

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√ Elemento Essencial de uma Zona Alvo de Taxas de Câmbio⇓

Credibilidade⇓

Compromisso das autoridades monetárias na defesa da banda de flutuação,situação que ocorre quando a taxa de câmbio atinge um dos limites da zona alvo

⇓Duas opções para as autoridades monetárias

⇓

i) Defesa da zona alvo ⇒ Intervenções no mercado cambial ⇒ Reservas Cambiais

ii) Realinhamento ⇒ Alterações da Paridade Central ⇒ Ausência de Credibilidade

6


√ Problemática da Escolha do Regime de Taxas de Câmbio

⇓

Vários exemplos históricos de regimes de banda cambial

⇓

Padrão-Ouro; Período Entre-Guerras; Bretton Woods

⇓

O Funcionamento do MTC do SME

⇓

Melhor exemplo de um regime de zona alvo de taxas de câmbio

7


√ Investigação Teórica sobre o Funcionamento das Zonas Alvo

• Destacam-se as contribuições iniciais de:⇓

Williamson (1985b), Williamson e Miller (1987) e Dumas (1989b)

• A literatura sobre zonas alvo conhece um desenvolvimento assinalável⇓

Trabalho de Krugman (1991)⇓

Modelo de zona alvo de taxas de câmbio nominal, em tempo contínuo,com expectativas racionais e preços flexíveis

⇓

Usa a estrutura de movimento Browniano regulado e conclui pela menor volatilidade da taxa de câmbio numa zona alvo comparativamente a um regime de câmbios flexíveis

8


√ Primeira Geração de Modelos de Zonas Alvo deTaxasdeCâmbio

⇓

Diebold e Nason (1990), Meese e Rose (1991), Flood, Rose e Mathieson (1991),

Svensson (1991a,b), Frankel e Phillips (1992) e Lindberg e Soderlind (1994)

⇓

• Analisam as implicações do modelo proposto por Krugman (1991)

• As principais previsões do modelo foram rejeitadas pelos dados

9


√ Segunda Geração de Modelos de ZonasAlvodeTaxas de Câmbio⇓

• É o resultado das dificuldades empíricas suscitadas pela 1ª geração

• Dá origem a um conjunto de extensões críticas⇓

• Svensson (1991c), Bertola e Caballero (1992) e Bertola e Svensson (1993)⇓

i) Abandono da hipótese de credibilidade perfeita

ii) Introdução no modelo do risco de realinhamento

• Froot e Obstfeld (1991)⇓

i) Abandono da hipótese de intervenções marginais

ii) Introdução no modelo de intervenções intra-marginais

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√ Objectivo do Trabalho

• Analisar o funcionamento da zona alvo de taxas de câmbio portuguesa no âmbito da participação do escudo no MTC do SME

• Estudar o comportamento e a volatilidade das taxas de câmbio e das taxas de juro tendo por referência os principais resultados e previsões da mais recente literatura sobre zonas alvo de taxas de câmbio

⇓⇑

• Colmatar importantes lacunas na literatura sobre zonas alvo⇓

i) A maioria dos trabalhos centrou-se nos países Nórdicos e nas bandas de flutuação do SME reputadas como sendo as mais estáveis e credíveis, ignorando quase por completo as moedas da periferia do sistema

ii) A natureza cooperativa ou multilateral do MTC foi ignorada

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√ Carácter Inovador do Trabalho

• Analise da participação do escudo no MTC do SME

• Estudo do comportamento do escudo face ao marco alemão e ao ECU

• Análise para diferentes sub-períodos

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II-Zonas Alvo deTaxas de Câmbio: Uma Análise Teórica

II.1. O Modelo Base de Zonas Alvo

√ Hipóteses do Modelo Base de Zonas Alvo

• Credibilidade perfeita ⇒ Ausência de risco de realinhamento

• Intervenções marginais infinitésimais

√ Comportamento da Taxa de Câmbio Dentro da Banda

• A taxa de câmbio depende de um fundamental agregado e da taxa de variação esperada da moeda nacional dentro da banda

⇓

[ ] dttdsEtfts t /)( )( )( α+=

13


√ Componentes do Fundamental

• Tendo por base o modelo clássico de determinação monetária da taxa de câmbio, log-linear, com expectativas racionais e preços flexíveis para uma pequena economia aberta

⇓O fundamental surge como a soma de duas componentes,a oferta de moeda nacional e um termo de choque compósito

na procura de moeda, conhecido por “velocidade”⇓

⇓• A “velocidade” é um processo estocástico exógeno

• A oferta de moeda é um processo estocástico controlado pelas autoridades monetárias, podendo ser alterado através de intervenções

)()()( tvtmtf +=

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Será que a presença de uma banda cambial poderá

afectar o comportamento da taxa de câmbio?⇓

• No quadro do modelo de Krugman (1991) a resposta passa pela

comparação do comportamento da taxa de câmbio no âmbito de um

regime de flutuação livre e de um regime de zona alvo⇓

• Necessário especificar o processo estocástico para a

componente exógena do fundamental, a “velocidade”, tendo por

base as hipóteses de intervenção das autoridades monetárias

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√ Processo Estocástico para a “Velocidade”

• Na ausência de qualquer intervenção ⇔ Regime de Flutuação Livre⇓

A “velocidade”, e por conseguinte o fundamental, segue um movimento Browniano com deriva µ e desvio padrão instantâneo σ,

com µ e σ parâmetros positivos e z(t) um processo de Wiener padrão de média nula e variância proporcional à extensão do intervalo de tempo

• A taxa de câmbio em flutuação livre é função linear do fundamental

⇓As variações no fundamental

repercutem-se integralmente sobre a taxa de câmbio

)( )( tdzdttdv σµ +=

αµ+= )()( tfts

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• Numa zona alvo ⇒ regra de intervenção ⇒ banda para o fundamental⇓

Fundamental segue um movimento Browniano regulado com

deriva constante e desvio padrão instantâneo⇓

⇓

onde L(t) e U(t) são os reguladores inferior e superior, de tal forma que dL(t) representa aumentos na oferta de moeda e dU(t) representa reduções na oferta de moeda

⇓

A taxa de câmbio numa zona alvo é uma função não linear do

fundamental, com “ajustamento suave” nos limites da banda de flutuação

)()()( )( tdUtdLtdzdttdf −++= σµ

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√ Comportamento da Taxa de Câmbio numa Zona Alvo

• Linha recta FF ⇒ Taxa de câmbio de equilíbrio em Flutuação Livre⇓

Um choque em v(t) conduz a uma variação proporcional em f(t) e s(t)

• Curva TZ ⇒ Taxa de câmbio de equilíbrio em Zona Alvo⇓

Relação não linear, em forma de S, entre a taxa de câmbio e o fundamental

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√ Dois Resultados Principais Decorrentes do Comportamento daTaxa de Câmbio numa Zona Alvo com Credibilidade Perfeita

• “Efeito lua-de-mel” ⇒ Inclinação da curva TZ é menor do que um em qualquer momento

⇓

A taxa de câmbio numa zona alvo aparece menos sensível face a variações no fundamental que a taxa de câmbio de flutuação livre

⇓Uma zona alvo credível é inerentemente estabilizadora

• “Ajustamento suave” ⇒ A curva TZ tem uma inclinação igual a zero

nos limites da banda de flutuação⇓

A taxa de câmbio é insensível face a variações no fundamental

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II.2. As Principais Implicações do Modelo Base

√ Três Implicações Principais do Modelo Base de Zonas Alvo

• Distribuição estatística da taxa de câmbio em forma de U ou bi-modal

• Relação negativa entre a taxa de câmbio e o diferencial das taxas de juro

• Relação não linear em forma de S entre a taxa de câmbio e o fundamental

⇓

i) Estas implicações têm sido testadas essencialmente a partir de dados dos países Nórdicos e das bandas de flutuação do MTC do SME reputadas como mais estáveis e credíveis

ii) As principais previsões do modelo têm sido rejeitadas pelos dados

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II.2.1 A Distribuição da Taxa de Câmbio em Forma de Uou bi-modal

√ Distribuição Estatística da Taxa de Câmbio numa Zona Alvo

• A taxa de câmbio movimenta-se lentamente perto dos limites da banda

• Onde a taxa de câmbio se movimenta lentamente, será exactamente onde a mesma tenderá a permanecer

⇓Maioria das observações nos limites da banda de flutuação

⇓Forma em U ou bi-modal da densidade da taxa de câmbio

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√ Volatilidade da Taxa de Câmbio numa Zona Alvo

• A taxa de câmbio deverá ser tanto menos variável quanto mais próxima estiver dos limites da banda de flutuação

• A variabilidade da taxa de câmbio é máxima no centro da banda e decrescente à medida que se aproxima dos seus limites de flutuação

⇓

“Os resultados dos trabalhos empíricos mostram uma forma em U

invertido ou uni-modal e uma maior volatilidade nos limites da banda”⇓

• Explicações para o fraco desempenho empírico do modelo

i) Existência de intervenções intra-marginais

ii) Presença de uma banda interior efectiva

iii) Negligência do carácter multilateral da zona alvo do SME

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II.2.2 A Relação Negativa entre a Taxa de Cambio e oDiferencial das Taxas de Juro

√ Hipóteses subjacentes

• O prémio de risco cambial é nulo

• A condição de paridade não coberta das taxas de juro verifica-secontinuamente

⇓• Flutuação Livre ⇒ Diferencial das taxas de juro é

constante e igual a µ

• Zona alvo ⇒ Diferencial das taxas de juro é umafunção decrescente do fundamental

⇓

23


Surge aqui a diferença principal entre uma flutuação livre e uma zona alvo⇓

• Flutuação Livre ⇒ A taxa de câmbio assume a totalidade do processo de ajustamento face a variações no fundamental, permanecendo a taxa de juro inalterada

• Zona Alvo ⇒ A taxa de câmbio e a taxa de juro “repartem” entre si aresponsabilidade pelo processo de ajustamento

⇓“Estaautonomia seriaa justificaçãoprincipalpara a adopçãode uma zona alvo”

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√ Volatilidade do Diferencial das Taxas de Juro

• A volatilidade do diferencial das taxas de juro seria então mínima no centro da banda e crescente à medida que a taxa de câmbio se aproxima dos limites da banda de flutuação

⇓

Existe um trade-off entre a variabilidade instantânea da taxa de

câmbio e a variabilidade instantânea do diferencial das taxas de juro

⇓A relação não linear determinista negativa e o conjunto de propriedades

dela decorrentes são na generalidade dos casos rejeitadas pelos dados

⇓“Resultados dos trabalhos empíricos mostram fortedispersãonas observações”

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II.2.3. A Relação Não Linear na Forma de S entre a Taxa deCâmbio e o Fundamental

√ Relação Taxa de Câmbio/Fundamental

• O modelo prevê uma relação não linear em forma de S com “ajustamento suave” nos limites da banda de flutuação

• A verificação empírica desta relação levanta o problema de saber como poderá ser interpretado o fundamental

⇓A generalidade dos trabalhos tem considerado o próprio diferencial das

taxas de juro como proxy do fundamental⇓

“Os resultados dos trabalhos empíricos realizados apresentaram-se contraditórios, não permitindo uma caracterização simples da relação”

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III- Dados

• Foram utilizadas séries temporais para dados de periodicidade diária

• Feriados, fins-de-semana e tolerâncias de ponto ⇒ apagados da amostra

• Período de Análise: 2 de Janeiro de 1987 a 31 de Dezembro de 1998

• Período de Zona Alvo: 6 de Abril de 1992 a 31 de Dezembro de 1998⇓

O período de zona alvo propriamente dito foi estendido a um período em que Portugal adoptou um regime de managed floating e de crawling peg

• Fontes estatísticas: Estatísticas Monetárias e Financeiras do Banco de Portugal e Bundesbank Time Séries Database

• Foram utilizadas as taxas de câmbio nominais do escudo em relação ao marco alemão e ao ECU

• As taxas de câmbio referem-se às cotações diárias médias de divisas do Banco de Portugal

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• As taxas de juro dizem respeito às transacções médias diárias realizadas no MMI, a partir de 2 de Janeiro de 1989

• Foram usadas as taxas de juro overnight e as taxas de juro com uma maturidade de 28 a 32 dias

• Foram retirados os outliers correspondentes às observações com valores superiores a 25% da média aritmética das 30 últimas observações anteriores ao valor em causa

• Todas as séries foram transformadas em logaritmos naturais

• Procedeu-se à extrapolação de valores quando existiam rupturas

• Método de extrapolação baseado num processo AR1 com tendência

• Diferentes sub-períodos, designados por regimes cambiais

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Para a relação PTE/DM foram considerados 11 regimes⇓

Períodos Utilizados na Análise Empírica da Taxa de Câmbio PTE/DM

⇓Para a relação PTE/ECU foram considerados 13 regimes cambiais

• Em todas as análises, foram excluídas da amostra as 5 observações imediatamente antes e depois dos realinhamentos e da data correspondente ao alargamento das bandas de flutuação

• A grande maioria dos resultados foram obtidos utilizando os programas econométricos RATS, na versão 6.2, PcGive, na versão 10, e Jmulti, na versão 4.1

R e g i m e C a m b i a l

D a t a s ( S u b - p e r í o d o s ) C a r a c t e r i z a ç ã o

N ú m e r o P o t e n c i a l d e O b s e r v a ç õ e s

1 0 6 : 0 4 : 1 9 9 2 - 3 1 : 1 2 : 1 9 9 8 P e r í o d o T o t a l n o M T C d o S M E 1 7 5 9 2 0 6 : 0 4 : 1 9 9 2 - 2 2 : 1 1 : 1 9 9 2 E n t r a d a n o M T C - 1 º R e a l i n h a m e n t o 1 6 5 3 2 3 : 1 1 : 1 9 9 2 - 1 2 : 0 5 : 1 9 9 3 1 º R e a l in h a m e n t o - 2 º R e a l i n h a m e n t o 1 2 3 4 1 3 : 0 5 : 1 9 9 3 - 0 5 : 0 3 : 1 9 9 5 2 º R e a l in h a m e n t o - 3 º R e a l i n h a m e n t o 4 7 2 5 0 6 : 0 3 : 1 9 9 5 - 3 1 : 1 2 : 1 9 9 8 3 º R e a l in h a m e n t o - E n t r a d a n a U E M 9 9 9 6 0 6 : 0 4 : 1 9 9 2 - 0 1 : 0 8 : 1 9 9 3 P e r í o d o d e B a n d a E s t r e i t a 3 4 5 7 0 2 : 0 8 : 1 9 9 3 - 3 1 : 1 2 : 1 9 9 8 P e r í o d o d e B a n d a L a r g a 1 4 1 4 8 0 6 : 0 4 : 1 9 9 2 - 1 5 : 1 2 : 1 9 9 2 R e s t r i ç õ e s à m o b i l i d a d e d e c a p i t a i s 1 8 2 9 1 6 : 1 2 : 1 9 9 2 - 3 1 : 1 2 : 1 9 9 8 L i v r e m o b i l i d a d e d e c a p i t a i s 1 5 7 7

1 0 0 2 : 0 1 : 1 9 8 7 - 3 0 : 0 9 : 1 9 9 0 D e s v a l o r i z a ç ã o d e s l i z a n t e d o e s c u d o 9 7 6 1 0 ´ 0 2 : 0 1 : 1 9 8 9 - 3 0 : 0 9 : 1 9 9 0 D e s v a l o r i z a ç ã o d e s l i z a n t e d o e s c u d o 4 5 5 1 1 0 1 : 1 0 : 1 9 9 0 - 0 5 : 0 4 : 1 9 9 2 A n c o r a g e m d o P T E a o D M 3 9 5

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IV- A Zona Alvo de Taxas de Câmbio Portuguesa

√ Caracterização da Zona alvo de Taxas de Câmbio Portuguesa

• Portugal adere ao MTC do SME em 6 de Abril de 1992

• A adesão ocorre na sequência de uma maior convergência da taxa de inflação para o nível médio comunitário e para os valores da Alemanha

• O escudo passou a flutuar dentro de uma banda alvo de ±6%⇓

O compromisso formal de manter o escudo dentro da banda

pré-estabelecida, aumentou a credibilidade da política de desinflação,

facilitando a prossecução do objectivo prioritário da estabilidade dos preços⇓

Esta orientação da política cambial manter-se-ía até ao final de 1998

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Bandas de Flutuação para a Zona Alvo Portuguesa (PTE/DM)

Fonte: Banco de Portugal.Nota: (a) Quantidade de escudos por uma unidade de marco alemão.

(b) O limite inferior (superior) representa a apreciação (depreciação) máxima permitida ao escudo face ao marco alemão.

(c) Adesão do escudo ao MTC do SME com uma banda larga de ±6%.(d) Realinhamento no SME com desvalorização de 6% da peseta e do escudo.(e) Realinhamento no SME com desvalorização de 8% da peseta e 6,5% do escudo.(f) Alargamento das bandas do MTC para ±15%, com excepção da taxa florim/marco que mantém

a banda de ±2,25%.(g) Realinhamento no SME com desvalorização de 7% da peseta e 3,5% do escudo.

⇓A figura seguinte analisa o comportamento da taxa de câmbio PTE/DM e do diferencial das taxas de juro overnight

PTE/DM (a) Período / Data

Banda

Cambial Limite

Inferior (b)

Paridade

Central

Limite

Superior (b) 6 de Abril de 1992 (c) ±6% 81,9 86,9393 92,336 23 de Novembro de 1992 (d) ±6% 87,108 92,488 98,232 13 de Maio de 1993 (e) ±6% 93,197 98,9177 105,042 2 de Agosto de 1993 (f) ±15% 85,179 98,9177 114,811 6 de Março de 1995 (g) ±15% 88,277 102,505 119,033

31


32


Da análise das figuras sobressai de imediato:⇓

• A taxa de câmbio PTE/DM já apresentava uma apreciável estabilidade desde o início de 1990, como consequência da ancoragem do escudo ao marco alemão, permitindo-lhe beneficiar da credibilidade, estabilidade e disciplina da aceitação tácita da política anti-inflacionista do bundesbank

• Após a entrada no MTC, o escudo registou uma significativa apreciaçãonominal e quase imediata descida para perto do limite inferior da banda

• Os realinhamentos foram antecipados ⇔ elevados diferenciais de taxas de juro antes dos realinhamentos

• Os maiores desvios da taxa de câmbio em relação à paridade central ocorreram logo após os realinhamentos

• Após o alargamento da bandas, assistiu-se a uma estabilização da taxa de câmbio em redor da paridade central

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√ O Processo Desinflacionista na Economia Portuguesa

• É o resultado da política de estabilização nominal do escudo

• Coincide com a participação do escudo na zona alvo do SME⇓

“Portugal fez enormes progressos no seu processo de integração europeia, mas pode

igualmente ser enunciado como custo da desinflação a quebra da competitividade decorrente da

apreciação real do escudo, condicionando deste modo o próprio crescimento do produto”

⇓• Barbosa e Machado (1996) ⇒ Quando comparados com outros países europeus, os custos da desinflação em Portugal revelam-se modestos

• Os problemas actuais de competitividade parecem resultar mais do facto de Portugal ter aderido ao MTC com uma moeda demasiado apreciada

• Rebelo e Végh (1995) ⇒ Os efeitos mais agressivos da apreciação cambial verificam-se no longo prazo, ainda que no curto prazo tudo pareça indicar para que os custos da desinflação sejam modestos

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As questões levantadas pelo Relatório Bruegel vão ao encontro desta realidade!⇓

• Alguns países, tais como a Irlanda, têm sido bem sucedidos, mas outros, como Portugal, têm enfrentado alguns custos de ajustamento

• No caso da Irlanda ⇒ A apreciação da taxa de câmbio real foi contrariada por melhorias em termos de produtividade e no valor dos bens transaccionáveis

• No caso de Portugal ⇒ Assistiu-se a um lento crescimento da produtividade e a uma composição das exportações focalizada em sectores tradicionais ⇒ país vulnerável face a países de produção a baixo custo, tais como a China e os novos Estados-membros da UE

⇓Foi todavia possível iniciar um novo ciclo de estabilidade cambial

⇓• A competitividade da economia portuguesa deverá passar por:

⇓i) Depreciação da taxa de câmbio realii) Maior disciplina orçamentaliii) Alguma moderação salarialiv) Obtenção de ganhos de produtividadev) Modernização dos sectores produtores de bens transaccionáveis

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IV.1. Distribuição e Volatilidade da Taxa de Câmbio

i) Começamos por analisar a distribuição de frequência e a estimativa de Kernelda função taxa de câmbio PTE/DM

• Na análise da distribuição da taxa de câmbio foi utilizada a função Epanechnikov

• Legenda do lado esquerdo das ordenadas ⇒ histograma (barras)• Legenda do lado direito das ordenadas ⇒ estimativa de Kernel• A linha a tracejado representa a distribuição Normal

⇓AtaxadecâmbioPTE/DMsituou-se mais frequentemente próximo da paridade central

⇓⇑• A forma em U ou bi-modal da densidade da taxa de câmbio foi rejeitada• A tomada em consideração dos aspectos de ordem multilateral (análise da relação PTE/ECU) não permitiu confirmar a forma prevista pela teoria

DC_ P TE /DM _ 106:04:1992-31 :12:1998

-0 .0 75 -0 .050 -0 .0 25 0.000 0.02 5 0 .0 50 0 .0750

10

20

30

40

50

0

5

1 0

1 5

2 0

2 5

3 0

36


ii) Procurou-se em seguida avaliar a distribuição e volatilidade da taxa de câmbio de acordo com intervalos de variação cambial de idêntica amplitude

⇓• Foram considerados 12 sub-intervalos da banda de flutuação de ±6%

Distribuição da Taxa de Câmbio e Volatilidade da Taxa de Câmbioe do Diferencial das Taxas de Juro (PTE/DM, Regime Cambial 1)

• Parte superior da figura ⇒ Histograma (frequência relativa)• Parte inferior da figura ⇒ Volatilidade da taxa de câmbio e do diferencial das taxas de juro

(desvio padrão das variações da variável)⇓

• A maioria das observações situam-se junto da paridade central ⇒ rejeição da forma em Uda densidade da taxa de câmbio dentro da banda

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0.05

0.10

0.15

RF_DC_PTE/DM_1

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0.005

0.010

0.015

0.020 SD_V_PTE/DM_1 SD_V_(i-i*)_O_1

SD_V_(i-i*)_28_1

37


• Os histogramas permitiram observar que apenas no período a seguir à entrada doescudono MTC severificouum maior número deobservaçõesnos limites da banda

⇓

• Este resultado deve-se a:i) Restrições sobre os movimentos de capitaisii) Existência de intervenções intra-marginais

⇓

R egim e

C am b ial

L im ite

In ferior (a)

(% )

C entro da

B and a (b)

(% )

L im ite

Su perior (c)

(% )

D istrib u ição

1 13,50 53 ,17 33 ,33 ∩2 48,18 33 ,58 18 ,24 ⎝ ; ∪3 46,67 53 ,33 0 ⎯4 9,44 6 ,78 83 ,78 ⎠5 6,42 77 ,74 15 ,84 ∩6 53,31 37 ,28 9 ,41 ⎝7 4,58 57 ,03 38 ,39 ∩8 50,33 31 ,79 17 ,88 ⎝ ; ∪9 9,56 55 ,45 34 ,99 ∩

10´ 49,61 48 ,31 2 ,08 ⎯11 0 94 ,71 5 ,29 ∩

Variação das Reservas Cambiais (106 PTE) Ano Moedas Estrangeiras ECUs Oficiais Total (a)

1990 412304 28350 440654 (b) 1991 809500 -4597 804903 (c) 1992 84218 -44350 39868 1993 -113106 89212 -23894 1994 -304108 -23914 -328022 1995 -72200 -53400 -125600 1996 79200 28800 108000 1997 332700 54900 387600 1992 -932 -528 -1460 (d)

38


• A distribuição da taxa de câmbio PTE/ECU conduziu a resultados em tudo semelhantes, como podemos observar, por exemplo, para o regime cambial 12

• Para a totalidade dos regimes cambiais (PTE/ECU) temos:

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0.1

0.2

R F_ D C_ P TE /E C U _ 1 2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0.002

0.004

0.006

SD _ V_ P TE / E C U _ 1 2 SD _ V_ (i -i* )_ O _ 1 2

SD _ V_ (i -i * )_ 2 8 _ 1 2

R e g im e

C a m b ia l

L im ite

I n f e r io r (a )

(% )

C e n tr o d a

B a n d a (b )

(% )

L im ite

S u p e r io r (c )

(% )

D is tr ib u iç ã o

1 1 1 ,3 2 7 1 ,0 2 1 7 ,6 6 ∩2 7 9 ,6 1 2 0 ,3 9 0 ⎝3 7 ,7 0 9 2 ,3 0 0 ∩4 1 0 0 0 0 ⎝5 8 ,5 1 9 1 ,4 9 0 ∩6 9 ,4 7 5 9 ,4 7 3 1 ,0 6 ∩7 0 7 9 ,6 3 2 0 ,3 7 ∩8 0 1 0 0 0 ∩9 6 1 ,6 7 3 8 ,3 3 0 ⎝

1 0 0 7 8 ,5 9 2 1 ,4 1 ∩1 1 6 2 ,2 5 3 7 ,7 5 0 ⎝1 2 5 ,8 8 7 4 ,5 8 1 9 ,5 4 ∩1 3 0 1 0 0 0 ∩

39


iii) Comparou-se ainda a volatilidade cambial com a posição da taxa de câmbio na banda

• Para a generalidade dos regimes cambiais, a volatilidade tende a aumentar à medida que a taxa de câmbio se aproxima dos limites da banda

⇓

Esta ausência de conformidade face às previsões do modelo não deve ser encarada como falta de credibilidade da banda de flutuação do escudo

⇓

Importa recordar que só raramente a taxa de câmbio se aproximou dos limites da banda, local onde uma menor volatilidade seria mais evidente

⇓• Constatou-se que os realinhamentos foram precedidos por períodos de volatilidade acima da média, em parte como resultado de ataques especulativos e de um receio de uma depreciação rápida do escudo

• Os períodos a seguir aos realinhamentos foram caracterizados por uma volatilidade das taxas de câmbio abaixo da média, uma vez que a fraca posição competitiva do escudo foi restaurada

• O estudo da volatilidade da taxa de câmbio PTE/ECU não permitiu a obtenção de resultados mais consentâneos com a teoria

40


iv) A falta de conformidade em relação à teoria, levou-nos finalmente a examinar a correlação entre os valores estimados das variâncias condicionais da taxa de câmbio e do diferencial das taxas de juro no âmbito de um modelo M-GARCH(Multivariate-Generalized AutoRegressive Conditional Heteroscedasticity)

• A heteroscedasticidade condicional autoregressiva foi proposta por Engle (1982)

• Uma forma muito geral para um modelo ARCH é a seguinte:

em que estamos perante um processo ARCH (q), se:

onde, a variável dependente é a taxa de depreciação diária do escudo

• Bollerslev (1986) propôs um modelo GARCH (p, q) em alternativa. Num modelo GARCH (p, q), o termo variância depende dos resíduos (quadrados) desfasados assim como das variâncias desfasadas:

ttt uxy += β )()var( 2ttt uuh σ==

2222

2110 ... qtqttt uauauach −−− ++++=

=++++++++= −−−−−− ptpttqtqttt hbhbhbuauauach ...... 221122

222

110

∑ ∑= =

−− ++=q

i

p

jjtjiti hbuac

1 1

20

41


• No nosso estudo, utilizou-se um modelo GARCH a duas equações (ou GARCH multivariado), M-GARCH (p, q), com p=1, q=1:

onde Yt é o vector com a variação cambial e o dif. das taxas de juro, e Xt a matriz com as variáveis deterministas

• A taxa de câmbio é modelada com a presença da constante. No diferencial das taxas de juro, além da constante, o modelo inclui uma tendência e um valor auto-regressivo (o diferencial desfasado de um dia)

• Foram consideradas duas variantes do modelo M-GARCH (1,1)⇓

i) A variante 1 consiste na estimação em separado da variância de cada uma das variáveis do modelo:

Hij(t) = cij + aijui(t-1)uj(t-1) + bijHij(t-1),

onde Hij(t) representa a matriz condicional das variâncias/co-variâncias dos resíduos

ii) A variante 2 impõe uma matriz semi-definida positiva:H(t) = C’C + A’u(t-1)u’(t-1)A + B’H(t-1)B

ttt XY µβ +=

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Correlação entre CVr_TxV_PTE/DM e CVr_(i-i*)_O (Variante 1; Período Total)

• A primeira constante refere-se à taxa de câmbio PTE/DM

• A segunda constante e a tendência dizem respeito ao diferencial das taxas de juro overnight, seguindo-se os valores do coeficiente desfasado do diferencial das taxas de juro

• A constante na equação da variância é designada por C

• Os parâmetros “ARCH” (resíduos quadrados desfasados), em ordem crescente de desfasamento, são denominados por A

• Os parâmetros “GARCH” (variância desfasada), em ordem crescente de desfasamento, são designados por B

Variável Coeficiente Erro Padrão Estatística T Significância 1- Constante 1,9783e-06 1,1429e-05 0,17310 0,863 2- Constante 6,2772e-03 4,7366e-04 13,25257 0,000 3- Tendência -1,9301e-06 1,3781e-07 -14,00585 0,000 4- (i-i*)_O ⎨1⎬ 0,9567 4,7862e-03 199,88852 0,000 5- C (1, 1) -5,7192e-11 0,0000 0,00000 0,000 6- C (2, 1) -2,2643e-08 7,6961e-09 -2,94210 0,003 7- C (2, 2) 9,5160e-08 1,7838e-08 5,33458 0,000 8- A (1, 1) 0,0556 5,5260e-03 10,06433 0,000 9- A (2, 1) 9,2753e-03 0,0206 0,44953 0,653 10- A (2,2) 0,2894 0,0280 10,31747 0,000 11- B (1, 1) 0,9528 3,6375e-03 261,93571 0,000 12- B (2, 1) -0,2363 0,5336 -0,44279 0,658 13- B (2, 2) 0,8041 0,0129 62,17371 0,000

43


• Existe uma correlação negativa entre os valores estimados das variâncias condicionais da taxa de variação do escudo em relação ao marco alemão e do diferencial das taxas de juro overnight

⇓

• Existência de um trade-off entre a volatilidade da taxa de câmbio PTE/DM e a volatilidade do diferencial das taxas de juro overnight

⇓Correlação entre as Variâncias Condicionais da Taxa de Câmbio PTE/DM

e do Diferencial das Taxas de Juro Overnight (Variante 1; Período Total)

• A utilização da variante 2 e a entrada em consideração com os aspectos de ordem multilateral conduziu a resultados em tudo semelhantes

CVr_TxV_PTE/DM _Total e CVr_(i-i*)_O_TotalVariante_1, 02:01:1989-31:12:1998

500 750 1000 1250 1500 1750 2000 2250 2500-0.150

-0.125

-0.100

-0.075

-0.050

-0.025

-0.000

0.025

0.050

44


IV.2. A Relação entre a Taxa de Câmbio e o Diferencial das Taxas de Juro

√ A Hipótese de Paridade não Coberta das Taxas de Juro (PNCTJ)⇓

• Relação directa entre a taxa de variação (depreciação) esperada da taxa de câmbio e o diferencial das taxas de juro

⇓Taxa de Variação (Depreciação) Esperada do PTE/DM v.s.

Diferencial das Taxas de Juro Overnight (Regime Cambial 1)

• A relação anterior assemelha-se à imagem provocada por um furacão⇓

Rejeição da teoria da Paridade não Coberta das Taxas de Juro

•Osaspectosde ordem multilateral não conduziram a melhores resultados

TxVe_PTE/DM_1 v .s. (i-i*)_O_106:04:1992-31:12:1998

-0.048 -0.032 -0.016 0.000 0.016 0.032-0.016

0.000

0.016

0.032

0.048

0.064

0.080

0.096

0.112

45


√ Razões para a Rejeição da PNCTJ

• Existência de controlos sobre os movimentos de capitais

• Existência no mercado cambial de custos de transacção elevados

• Presença nos investidores de um comportamento de “home bias”⇓⇑

Tendência negativa no diferencial das taxas de juro↓

• Ao invés de representar uma situação de ineficiência no mercado cambial, coloca em evidência o quadro de estabilidade macroeconómicaalcançado na economia portuguesa

• Indicação clara de que estariam reunidas as condições de estabilidade para a futura participação do país na UEM

↓• Não é de estranhar que os resultados do trabalho empírico tenham evidenciado um comportamento no diferencial das taxas de juro inconsistente com as previsões do modelo base de zonas alvo

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Desvio da Taxa de Câmbio PTE/DM em relação à Paridade Central v.s.Diferencial das Taxas de Juro Overnight (Regime Cambial 8)

⇓⇑

• Não invalida a presença de credibilidade na zona alvo portuguesa

• A tendência negativa no diferencial das taxas de juro acaba por reflectir o aumento de credibilidade na condução da política monetária e o clima de estabilidade cambial então alcançado

• Assistiu-se a uma redução do diferencial em relação às taxas de juro alemãs, permitindo prosseguir com o objectivo de estabilidade cambial no seio do MTC do SME, enquadrada pelo objectivo final de manutenção da estabilidade dos preços, tendo em vista a participação na zona euro

DC_ P TE /DM _ 8 v .s . (i-i*)_O _806:04:1992-15:12:1992

-0 .06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0 .060.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.10

47


IV.3. A Relação não Linear em Forma de S entre a Taxa de Câmbio e as suas Determinantes Fundamentais

√ O diferencial das taxas de juro como proxy do fundamental

• Foram ensaiados três modelos, tendo-se constatado, mais uma vez, a existência de uma tendência negativa no diferencial das taxas de juro

⇓Situação impeditiva da confirmação de uma relação não linear

em forma de S entre a taxa de câmbio e o fundamental agregado

(a) - Modelo OLS

(b) - Correcção da Auto-Correlação por Máxima Verosimilhança

(c) - Modelo GARCH (2,1)

Variável (i-i*)_O Coeficiente Erro Padrão Estatística T Significância 1- Constante 8,0311e-03 8,6580e-04 9,27594 0,00000000 2- Tendência -1,6815e-06 2,9663e-07 -5,66866 0,00000002 3- (i-i*)_O ⎨1⎬ 0,8754 0,0106 82,96735 0,00000000

V ariável (i-i*)_O C oeficiente Erro Padrão Estatística T Significância 1- Constante 5,8784e-03 7,4432e-04 7,89764 0,00000000 2- T endência -1,2345e-06 2,5349e-07 -4,87003 0,00000120 3- (i-i*)_O ⎨1⎬ 0,9088 9,1239e-03 99,60524 0,00000000 4- RH O -0,1619 0,0230 -7,03373 0,00000000

V a r i á v e l ( i - i * ) _ O C o e f i c i e n t e E r r o P a d r ã o E s t a t í s t i c a T S i g n i f i c â n c i a 1 - C o n s t a n t e 5 , 9 6 1 1 e - 0 3 4 , 7 9 2 2 e - 0 4 1 2 , 4 3 9 1 3 0 , 0 0 0 0 0 0 0 0 2 - T e n d ê n c i a - 1 , 8 3 2 9 e - 0 6 1 , 3 7 7 1 e - 0 7 - 1 3 , 3 1 0 4 6 0 , 0 0 0 0 0 0 0 0 3 - ( i - i * ) _ O ⎨ 1 ⎬ 0 , 9 5 8 5 5 , 0 2 2 7 e - 0 3 1 9 0 , 8 2 8 3 5 0 , 0 0 0 0 0 0 0 0 4 - C 1 , 2 9 3 6 e - 0 7 2 , 7 9 9 9 e - 0 8 4 , 6 2 0 2 9 0 , 0 0 0 0 0 3 8 3 5 - A 0 , 4 1 2 4 0 , 0 4 4 2 9 , 3 2 6 0 4 0 , 0 0 0 0 0 0 0 0 6 - B ⎨ 1 ⎬ 0 , 3 0 7 5 0 , 0 7 8 4 3 , 9 2 3 0 6 0 , 0 0 0 0 8 7 4 3 7 - B ⎨ 2 ⎬ 0 , 4 1 4 7 0 , 0 6 8 6 6 , 0 5 0 1 0 0 , 0 0 0 0 0 0 0 0

48


√ O Comportamento da Taxa de Câmbio no Âmbito de Modelos LSTAR (Logistic Smooth Transition Autoregressive) e ESTAR (Exponential STAR)

• A função Logistic STAR, caracteriza-se pela assimetria do processo de ajustamento não linear das dinâmicas da taxa de câmbio

• A função exponencial STAR, permite um ajustamento não linear simétrico da taxa de câmbio para desvios acima ou abaixo do nível de equilíbrio

↓No nosso estudo, foi seguida a estratégia de linearidade v.s. LSTAR

e posteriormente LSTAR v.s. ESTAR, aconselhada em Enders (2004)↓

Não foi possível construir um modelo para as dinâmicas da taxa de câmbio que apresentasse as características compatíveis com o comportamento não linear em forma de S sugerido pela teoria

⇓⇑

Tal não significa que não tivesse existido um efeito estabilizador sobre a taxa de câmbio em resultado da existência de uma banda de flutuação

⇓Grande importância de um regime de zona alvo de taxas de câmbio na criação de condições de estabilidade macroeconómica conducentes à transição para um regime de moeda única

49


V- Conclusão• A distribuição estatística das taxas de câmbio rejeitou a forma em U prevista pela teoria

• A volatilidade das taxas de câmbio tendeu a aumentar nas proximidades dos limites da banda

• Trade-off entre a volatilidade da taxa de câmbio e o diferencial das taxas de juro

• Não foi possível confirmar empiricamente a PNCTJ

• Foi detectada uma tendência negativa nos diferenciais das taxas de juro

• Não foi encontrada uma relação negativa entre o diferencial das taxas de juro e o desvio da taxa de câmbio em relação à paridade central

• Não foi confirmada a existência de uma relação não linear em forma de S entre a taxa de câmbio e as suas determinantes fundamentais

⇓⇑A trajectória descendente no diferencial das taxas de juro acabou por reflectir o aumento de credibilidade na condução da política monetária, permitindo prosseguir com o objectivo de estabilidade cambial, enquadrada pelo objectivo final de estabilidade dos preços

⇓⇑“O processo de integração da economia portuguesa pode servir de exemplo a outras

pequenas economias abertas no sentido em que terão todo o interesse em fazerparte das grandes áreas monetárias dominantes. Se assim não for, ficarão mais

expostas a ataques especulativos no caso de apreciação real das suas moedas “

A Participação do Escudo no MTC do SMEno Quadro da Teoria das Zonas Alvo

António Portugal Duarte([email protected])

Economia Portuguesa, 16 de Fevereiro de 2007Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra

Grupo de Estudos Monetários e Financeiros (GEMF)Av. Dias da Silva, 165

3004-512 Coimbra, PortugalTel. +351 239790500Fax +351 239403511

Classificação: F31, F41, C32, G15, C51.Palavras-chave: Credibilidade, Estabilidade Cambial, Zonas Alvo de Taxas de Câmbio,

Regimes Cambiais, SME e Volatilidade.

A Participação do Escudo no MTC do SME no Quadro da Teoria ... · • A defesa de uma zona alvo...

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