A Teoria da Firma e a Fundamentação Teórica para … trata de uma forma rápida de a firma...

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RAC-Eletrônica, Curitiba, v. 2, n. 2, art. 7, p. 273-295, Maio/Ago. 2008

A Teoria da Firma e a Fundamentação Teórica para Fusões e A Teoria da Firma e a Fundamentação Teórica para Fusões e A Teoria da Firma e a Fundamentação Teórica para Fusões e A Teoria da Firma e a Fundamentação Teórica para Fusões e Aquisições: uma Análise de suas InterfacesAquisições: uma Análise de suas InterfacesAquisições: uma Análise de suas InterfacesAquisições: uma Análise de suas Interfaces

The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an The Theory of the Firm and the Theoretical Basis for Mergers and Acquisitions: an Analysis of their InterfacesAnalysis of their InterfacesAnalysis of their InterfacesAnalysis of their Interfaces

Marcos Antônio de Camargos * Doutorando em Administração pelo CEPEAD-UFMG.

Professor e Pesquisador da Faculdade Novos Horizontes e do UNI-BH, Belo Horizonte/MG, Brasil.

Eduardo Senra Coutinho Doutorando em Administração pelo CEPEAD/FACE/UFMG.

Professor das Faculdades IBMEC-MG, Belo Horizonte/MG, Brasil.

*Endereço: Marcos Antônio de Camargos Av. Rua Alvarenga Peixito, 1270, sala C1 T05, Belo Horizonte/MG, 30180-120. E-mail: [email protected]

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Marcos Antônio de Camargos, Eduardo Senra Coutinho

RAC-Eletrônica, Curitiba, v. 2, n. 2, art. 7, p. 273-295, Maio/Ago. 2008 www.anpad.org.br/rac-e

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RRRRESUMOESUMOESUMOESUMO A atividade de fusão e aquisição não está totalmente assimilada e sedimentada em uma teoria geral que lhe sirva de suporte. O que existe é um conjunto de explicações que se propõem a lhe conferir legitimidade; as explicações derivam principalmente da teoria da firma que, por sua vez, apresenta uma explicação lógica para o surgimento, evolução e aumento do tamanho da firma e também da atividade de fusões e aquisições, porquanto se trata de uma forma rápida de a firma crescer, seja qual for o motivo; esses motivos que encontram suporte teórico principalmente na maximização da riqueza dos acionistas, na teoria do crescimento, desenvolvida por Edith Penrose (1962), e na teoria da agência e da governança corporativa. Neste ensaio, faz-se análise dos fundamentos e dos motivos em que se assenta uma fusão ou aquisição, buscando fazer uma interface entre eles e a trajetória da firma e do seu arcabouço teórico de sustentação e explicação, a teoria da firma. Além disso, é apresentado um resumo da evidência empírica da atividade das fusões e aquisições na literatura econômico-financeira internacional nas últimas décadas. Palavras-chave: teoria da firma; fundamentos e motivos para fusões e aquisições; teoria econômica.

AAAABSTRACTBSTRACTBSTRACTBSTRACT A merger and acquisition is an activity that is not totally assimilated and founded in a general theory that supports it. The one that exists is a group of explanations that intends to consign some legitimacy to it; these explanations derive mainly from the theory of the firm, which in turn also proposes a logical explanation for the emergence, evolution and growth of firms. It also aims to explain the increase in the number of mergers and acquisitions, which are a fast way for a firm to grow, for whatever motive. The inquiry on these motives is theoretically based on the maximization of stockholders’ wealth, on Edith Penrose’s (1962) theory of growth, and on the theory of corporate governance. This paper analyses the grounding and motives underlying a merger or acquisition, seeking an interface between them, the trajectory of the firm and its explanatory theoretical framework, i.e., the theory of the firm. Furthermore, a summary of the empirical evidence is presented concerning the activity of the mergers and acquisitions in international economic-financial literature in recent decades. Key words: theory of the firm; grounding and motives for mergers and acquisitions; economic theory.

A Teoria da Firma e a Fundamentação Teórica para Fusões e Aquisições: uma Análise de suas Interfaces


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IIIINTRODUÇÃONTRODUÇÃONTRODUÇÃONTRODUÇÃO

Adam Smith (1996) em A Riqueza das Nações pode ser considerado o precursor de uma série de estudos sobre um dos principais organismos econômicos, a firma, cujo desenvolvimento deu origem, mais tarde, ao que foi denominado de Teoria da Firma. Nesse enfoque, a firma passou de mero mecanismo de condução da racionalidade que permeava a interação dos agentes econômicos, a um organismo dotado de objetivos e peculiaridades. A firma passou a ser fim em si mesma e agente de mudanças.

Principalmente a partir dos anos 80, as Fusões e Aquisições [F&As] passaram a constituir uma atividade de destaque no cenário econômico internacional. Trata-se de período conhecido como a quarta onda de F&As(1), no qual esses processos receberam grande impulso com o intenso desenvolvimento tecnológico das telecomunicações e dos transportes, além da maior integração de mercados e abertura econômica de muitos países.

Considerando fatores econômicos, uma F&A pode ser classificada em:

Tabela 1: Classificação dos Processos de Fusões e Aquisições

Classificação Definição Horizontal união entre firmas atuantes no mesmo ramo de atividade, geralmente concorrentes Vertical quando resulta da união entre firmas que fazem parte da mesma cadeia produtiva, podendo ser

para cima (montante), em direção aos fornecedores; ou para baixo (jusante), em direção aos distribuidores

Conglomerado quando envolve firmas em ramos de atividade não relacionados, cujo principal objetivo é a diversificação de investimentos, visando reduzir riscos e aproveitar oportunidades de investimento

Congênere envolve firmas da mesma indústria, mas não atuam na mesma linha de negócios, não são nem fornecedor nem cliente

Fonte: Ross, Westerfiel e Jaffe (2002, p. 655); Weston e Brigham (2000, pp. 885-886).

Segundo Kloeckner (1994), as F&As, enquanto atividade comum no ramo corporativo, não estão totalmente assimiladas e sedimentadas em uma teoria geral que lhe sirva de suporte. O que existe é um conjunto de explicações que se propõem a lhe conferir legitimidade, derivadas de alguns aspectos da teoria da firma. Os processos de F&As constituem uma maneira rápida de uma firma crescer ou internacionalizar-se, entrar em novos mercados, comprar ativos por preços favoráveis, melhorar sua base gerencial e tecnológica, aumentar a liquidez dos proprietários, elaborar estratégia de defesa contra aquisições hostis, busca de sinergias, ou oportunidades de alguns participantes lucrarem em detrimento de outros.

Os motivos para as F&As encontram suporte teórico nos diversos segmentos da chamada teoria da firma, principalmente na teoria do crescimento desenvolvida por Penrose (1962), bem como na teoria da agência e da governança corporativa. Berkovitch e Nayaranan (1993) atentam para a dificuldade de se distinguir o verdadeiro motivo por trás de uma F&A, uma vez que uma amostra de empresas ou um processo podem ser determinados por três motivos principais, que podem desdobrar-se em vários outros. i) Sinergia: as F&As ocorrem devido aos ganhos econômicos resultantes da união dos recursos das duas firmas. ii) Agência: as F&As ocorrem porque aumentam o bem-estar dos administradores em detrimento dos acionistas de firmas adquirentes. iii) Hubris: as F&As ocorrem devido a erros de avaliação das firmas-alvo cometidos por gestores que se engajam em processos de F&As que não são sinérgicos.

Baseado nisso, este ensaio tem por objetivo fazer uma análise dos fundamentos e dos motivos em que se assenta uma F&A, buscando uma interface entre eles e o surgimento, crescimento e desenvolvimento da firma e do seu arcabouço teórico de sustentação e explicação, isto é, a teoria da firma.



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AAAA TTTTEORIA DA EORIA DA EORIA DA EORIA DA FFFFIRMAIRMAIRMAIRMA

O desenvolvimento da teoria da firma é contemplado por diferentes escolas de economistas, desde Smith (1996) e seus seguidores, os economistas clássicos, tal como Mill (1983), passando pelos economistas neoclássicos, como Marshall (1982); Institucionalistas, como Veblen (1997) e Coase (1937); Neoinstitucionalistas, como Williamson (1991); Schumpeter (1982) e Neoschumpeterianos, destacando-se Penrose (1962).

Apesar do papel subjacente, conferido à firma pela teoria econômica, à medida que a complexidade organizacional se elevou, fruto do avanço tecnológico, das técnicas de gestão e do surgimento da corporação moderna, seu estudo tornou-se foco de atenção específica. Apesar de seu enfoque nos aspectos mais gerais da economia, Marshall (1982) assinala que o caráter dinâmico do capitalismo contemporâneo conduzia a uma situação em que os processos industriais evoluíam com rapidez assombrosa, ressaltando a importância do processo de alocação de recursos dentro da firma, em função da necessidade de se utilizar cada trabalhador na função para a qual estivesse mais capacitado.

Além disso, o autor ressalta uma característica importante do capitalismo moderno que emergia no final do século XIX: a produção em larga escala, enquanto embrião do que seria a grande corporação industrial. Segundo Marshall (1982), as economias resultantes do processo de aperfeiçoamento da divisão do trabalho e o uso da maquinaria conduzem a uma pressão sobre o pequeno industrial, excluindo-o de certos ramos e afastando-o rapidamente de outros.

Essa nova indústria que emergiu em meados do século XIX, segundo Veblen (1997), proporcionou a suplantação gradual do ambiente competitivo. Para o autor, a corporação industrial faz uso de meios técnicos, processos e produtos, com o objetivo de construir um negócio lucrativo. O interesse em jogo é do beneficiário ausente desse processo, ou seja, o proprietário; a corporação passa a existir com o objetivo de aumentar a riqueza dele.

Para Alchian e Demsetz (1972), duas condições foram determinantes para a emergência da firma: 1. a possibilidade de aumentar a produtividade, por meio de equipes orientadas de produção, com vários inputs nas operações; 2. a economia proporcionada pela produtividade marginal, a partir da observação ou especificação do comportamento dos inputs.

Para Coase (1937), os fatores que induziram o crescimento do tamanho da firma foram: 1. menores custos de organização e baixo crescimento desses, com aumento nas transações organizadas; 2. menor probabilidade de o empreendedor cometer erros e o pequeno aumento nos erros com um crescimento das transações organizadas; e 3. a redução no preço de fornecimento dos fatores de produção para firmas de portes maiores. Assim, o tamanho da firma era determinado pelos custos de transação e pela capacidade gerencial, na medida em que quanto maior a capacidade gerencial, maior o números de transações que poderiam incorporar-se à firma.

Dentro desse ambiente, uma questão passa a ser crucial: a separação potencial entre controle e propriedade. Sobre isso, Berle e Means (1988), publicaram importante estudo, baseados em dados da economia norte-americana; nele os autores encontraram evidências empíricas de uma correlação positiva entre propriedade pulverizada e tamanho da firma.

Por outro lado, os autores também encontraram correlação negativa entre pulverização e desempenho das firmas, preconizando as implicações da separação entre propriedade e controle. Apesar disso, os autores não examinaram especificamente os efeitos dessa característica para o comportamento da firma.

De acordo com os autores, o crescimento da unidade industrial veio acompanhado de uma dispersão de sua propriedade. Uma parcela importante da riqueza individual passou a ser constituída por interesses em grandes corporações, nas quais nenhuma pessoa possuía a maioria das ações, em termos



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absolutos. Ao analisarem a separação entre propriedade e controle, denominaram corporação moderna a evolução da pequena firma para estruturas organizacionais mais complexas. Para eles, o advento desse tipo de firma deve ser atribuído ao desenvolvimento de um sistema de fábrica, em que crescente número de trabalhadores foi colocado sob a chancela de um coordenador, sem vínculo de propriedade com a firma, e sob nova forma de organização, de caráter quase público, com propriedade pulverizada entre vários acionistas, detentores de pequenos títulos (ações).

Por outro lado, Müssnich (1979) identifica o primeiro estágio do desenvolvimento da corporação moderna com o empresário, seu próprio fundador, que detinha o poder de decisão em todos os assuntos empresariais. O segundo estágio, por seu turno, está associado ao advento dos administradores profissionais que, com um conhecimento mais especializado da firma, passaram a assumir gradativamente funções diretivas e a adquirir poder de decisão, que estava antes sob a chancela dos empresários. Esses administradores conquistaram poder não em função da propriedade do capital, mas pelo seu conhecimento técnico especializado e passaram a ocupar uma posição necessária para a sobrevivência da firma, dado a evolução e competição de mercado. A partir de então, o rápido crescimento das corporações modernas levou também ao aumento do número de investidores, cuja maior preocupação era o retorno do capital investido, seja via dividendos, seja através da valorização das ações.

Com o aumento do tamanho das firmas, inicialmente os gerentes-proprietários passaram a desempenhar um leque maior de atividades e a ter maior poder sob seu controle. Em um segundo estágio, ao encontrar barreiras financeiras que impediam seu crescimento, as corporações se viram obrigadas a abrir seu capital, pulverizando a sua propriedade entre grande número de acionistas, o que teve como conseqüência a separação da propriedade e do controle. Foi a partir dessa separação que surgiram os conflitos de interesses, quando o poder decisório migrou do empreendedor-proprietário para os administradores.

Emergem assim, com a corporação moderna, dois tipos diferentes de propriedade: 1. a propriedade passiva, conferida aos acionistas que, apesar de serem os proprietários legais e os receptores do lucro líquido da firma, não desejam ou não podem exercer isoladamente os seus direitos, por atribuir o poder da tomada de decisão a terceiros (administradores); 2. a propriedade ativa, detida pelo administrador, a quem os acionistas confiam sua riqueza e têm a responsabilidade de sua administração (Kloeckner, 1994). Dessa forma, Berle e Means (1988) adicionam que a propriedade material real da empresa foi substituída por “um pedaço de papel, representando uma série de direitos e expectativas em relação a uma empresa” (p. 82).

Tratava-se de nova configuração da estrutura de propriedade dos ativos produtivos, em que o proprietário deixou de exercer o controle direto sobre a coisa possuída. De acordo com Demsetz (1967), os acionistas de uma companhia aberta são essencialmente emprestadores de patrimônio líquido e proprietários. Nesse caso, entretanto, o que os acionistas possuem são as suas ações em si e não a corporação. O controle da empresa ficou conferido a seu presidente e à alta gerência, que podem atuar com certa liberdade em prol de seus interesses particulares.

Essa nova característica das empresas desencadeou uma série de estudos, a partir da década de 1960, que enfocavam as diversas relações e interesses conflitantes entre os agentes que ocorriam no interior da firma, denominada de teoria dos agentes. Trabalho importante foi desenvolvido por Jensen e Meckling (1976). Segundo os autores as grandes corporações estão permeadas pela relação de agência, que nada mais é do que um contrato em que uma ou mais pessoas (principais) outorgam autoridade a terceiros (agentes), para cuidarem de seus interesses. Como ambas as partes são maximizadoras da utilidade, há razões para crer que existam situações em que os interesses sejam divergentes.

Assim, continuam Jensen e Meckling (1976), o chamado custo de agência é o resultado, em termos de perda de riqueza, incorrida por uma firma, como fruto dos conflitos de interesses entre agentes e principais. Estes últimos deverão instituir incentivos permanentemente, tais como opções de compra de ações e participação nos resultados, e mecanismos de monitoramento da atividade dos gerentes,



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para que os primeiros atuem visando maximizar o lucro da empresa e conseqüentemente a riqueza dos proprietários.

O desenvolvimento desse novo enfoque para a teoria da firma nos anos 60 está estritamente relacionado com a onda de F&As ocorrida nesse período, uma vez que evidências empíricas mostraram que as uniões empresariais ocorridas nesse período, nas quais predominou a formação de grandes conglomerados industriais, muitos dos quais sem nenhuma relação entre si, não conduziram aos resultados esperados. A explicação disso é que esse tipo de arranjo empresarial falha na alocação de recursos e no controle da grande quantidade de empresas subsidiárias, por ignorar o princípio fundamental de Adam Smith de que a especialização aumenta a eficiência e a produtividade.

Já na década de 1980, o cenário de crise econômica da economia internacional exigiu o aperfeiçoamento dos mecanismos de controle, visando induzir nos gerentes um comportamento maximizador dos lucros e riqueza dos proprietários, evitando assim o comportamento discricionário dos agentes. Tal enfoque da teoria da firma foi denominado de governança corporativa.

Mais uma vez, esse enfoque da teoria da firma estava relacionado ao ambiente empresarial da época e, conseqüentemente, à evolução dos processos de F&As. A característica marcante desse período foi o intenso rearranjo organizacional, denominado como a onda de fusões e aquisições de 1980. O fator catalisador dessa onda foi uma tentativa de se corrigir o erro cometido na onda dos anos 60. Assim, ao invés de se fazer uniões empresariais indiscriminadas para aumentar o tamanho e o poder econômico, foram feitas uniões que resultassem em benefícios econômicos e financeiros para os acionistas. Para isso as atividades das firmas envolvidas deveriam ter relação direta, premissa básica para o sucesso da união em ambiente empresarial cada vez mais competitivo e dinâmico. Paralelamente a isso, esse rearranjo empresarial exigiu o desenvolvimento de mecanismos de controle e monitoração dos acionistas sobre os gestores das firmas, visando evitar o que ocorreu nas F&As dos anos 60.

A Tabela 2 apresenta um resumo do desenvolvimento da teoria da firma, com alguns dos seus principais aspectos abordados.



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Tabela 2: Resumo do Desenvolvimento da Teoria da Firma

Escola Econômica

Visão da Firma Objetivo(s) da Firma Visão de Ambiente de Mercado Contribuição à Teoria da Firma

Clá

ssic

os

- visão exógena da firma. Era um mero conduite, uma função de produção dotada de um conjunto de fatores produtivos (terra, trabalho e capital), alocados de maneira eficiente (racional da eficiência); - visão abstrata da firma. Em termos individuais era negligenciável. Existia, mas não possuía um status para análise. Era desprovida de valores e conduzida por uma racionalidade objetiva de maximização de objetivos.

- maximização do lucro e da riqueza dos proprietários, por meio da alocação eficiente dos recursos. Esse objetivo era atingido por meio da formalização matemática do comportamento dos agentes, um operador que levava ao ponto ótimo (Ótimo de Pareto), que permitia a derivação de relações de equilíbrio como parte de uma teoria macroeconômica mais abrangente sobre mercados. - crescimento da firma igual a desenvolvimento.

- funcional, em equilíbrio e estável, por meio da racionalidade dos agentes econômicos; - concorrência perfeita (simetria de informação, atomicidade dos agentes, produtos iguais) - concorrência passiva (mercado determina a alocação eficiente de recursos).

iniciaram os estudos sobre a firma, ao vê-la como uma entidade de alocação ótima de recursos.

Neo

clás

sico

s

- visão exógena da firma. Era uma função de produção dotada de um conjunto de fatores produtivos (terra, trabalho e capital e conhecimento), alocados de maneira eficiente (racional da eficiência); - visão abstrata da firma ainda persiste, mas passa-se a reconhecer sua existência idiossincrática, por meio do conhecimento gerencial, que a levava ao ponto ótimo de produção.

- maximização do lucro e da riqueza dos proprietários, por meio da alocação eficiente dos recursos, além da sua manutenção (ciclo de vida da firma). - crescimento da firma igual a desenvolvimento.

complexo, dinâmico e incerto. romperam com a idéia de equilíbrio, introduziram além da incerteza, novas variáveis / fatores na análise da firma e do ambiente econômico, como o conhecimento idiossincrático da firma como quarto fator de produção.

Inst

ituci

onal

ista

s e

Neo

inst

ituci

onal

ist

as

- visão exógena e endógena da firma; - firma hierarquizada (crescimento da firma); - separação entre propriedade e controle da firma; - Visão da firma como um nexo de contratos que minimiza os custos de transação;

- maximização do lucro e da riqueza dos proprietários, por meio da minimização dos custos de transação. - crescimento da firma igual a desenvolvimento.

- racionalidade limitada; - complexidade; - assimetria de informação (comportamento oportunista); - transações de pequenos números; - especificidade de ativos (fixos).

romperam com a idéia de que o mecanismo de preços do mercado é que controlava os fatores de produção (a firma), passando para a hierarquia interna que surgiu com o crescimento da firma.



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(continuação) Tabela 2: Resumo do Desenvolvimento da Teoria da Firma

Escola

Econômica Visão da Firma Objetivo(s) da Firma Visão de Ambiente de Mercado Contribuição à Teoria da

Firma

Sch

umpe

ter

e N

eosc

hum

pete

riano

s

- visão endógena da firma; - firma como um organismo que evolui / aprende (conhecimento tácito e formal); - firma singular, na qual o empreender passa ser uma função de produção, portador da inovação e das rotinas gerenciais;

- maximização do lucro e da riqueza dos proprietários por meio do desenvolvimento e de inovações (P&D), baseado em novas rotinas e novas formas organizacionais e em novas relações de trabalho e interpessoais; - diferenciação entre crescimento e desenvolvimento da firma.

- desequilíbrio, no qual a atuação dos agentes não resulta na alocação eficiente de recursos por meio do Ótimo de Pareto; - ciclos econômicos de desenvolvimento; - concorrência ativa, na qual a função empreendedora pode levar a ganhos extraordinários; - novo paradigma técnico-econômico-institucional baseado em P&D (inovação);

romperam com a idéia da firma abstrata para uma firma singular, na qual cada uma representa uma maneira única de alocar eficientemente os recursos, por meio de inovações.

Edi

th P

enro

se

- visão endógena da firma; - firma como resultante de um conjunto maximizador de resultados / utilidades, reunidos em um único ambiente, mas com objetivos nem sempre comuns e muitas vezes conflitantes; - firma singular determinada pela diferenciação entre os recursos e serviços produtivos.

- maximização do crescimento da firma por meio da diferenciação das formas de alocação dos recursos (semelhantes) e do conhecimento dos seus dirigentes, visto que lhe é inerente um desequilíbrio entre recursos e habilidades gerenciais; - diferenciação entre crescimento e desenvolvimento da firma.

- desequilíbrio, no qual a atuação dos dirigentes é que garante a alocação eficiente de recursos por meio da diferenciação das suas formas de alocação; - irracionalidade institucional; - racionalidade limitada dos dirigentes.

- formulou uma teoria da firma de dentro para fora, ou seja, de dentro da firma para o mercado, além de entender a sua complexidade; - introduziu a idéia do ser humano como não tendo um comportamento totalmente racional, que tinha a possibilidade de escolha.



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(conclusão) Tabela 2: Resumo do Desenvolvimento da Teoria da Firma

Escola

Econômica Visão da Firma Objetivo(s) da Firma Visão de Ambiente de Mercado Contribuição à Teoria da

Firma

Teo

ria d

os A

gent

es

- visão endógena da firma, na qual são tratados temas relacionados a direitos de propriedade, custos de agência, estrutura de propriedade, separação entre a propriedade e o controle da firma e sobre a responsabilidade de cada agente interno; - entidade legal que serve como um nexo de um conjunto complexo de contratos explícitos ou implícitos entre diferentes pessoas. Esses contratos resultam nos chamados conflitos e custos de agência;

- maximização da utilidade gerencial dos diferentes agentes internos da firma;

- retorno da racionalidade estritamente institucional; - racionalidade limitada dos dirigentes; - assimetria de informação.

- forneceu um novo arcabouço teórico para uma análise detalhada dos determinantes da corporação moderna, vista como uma complexa rede contratual e de como explicar e resolver os conflitos de interesses que surgem entre os seus agentes internos.

Gov

erna

nça

Cor

pora

tiva

- visão endógena da firma, na qual predominavam aspectos relacionados aos interesses conflitantes e à divisão do poder entre os diferentes stakeholders e a monitoração das atividades e objetivos da administração por meio do Conselho de Administração, Auditorias Independentes e Conselhos Fiscais, visando preservar a ética e a transparência nas atividades da firma;

- maximização do lucro e da riqueza dos proprietários por meio da gestão dos conflitos de agência e minimização dos seus custos (enfoque financeiro);

- retorno do comportamento racional dos agentes; - mercado como um dos fatores determinantes da alocação dos recursos na firma.

- forneceu um novo arcabouço teórico que visava conferir maior transparência (disclosure); prestação de contas (accountability) e a equidade (equity), nas diversas relações entre os agentes internos da firma.

Fonte: Smith (1996); Coase (1937); Penrose (1962); Williams (1978); Marshall (1982); Schumpeter (1982); Williamson (1991); Kloeckner (1994); Veblen (1997); Jensen (2000).



282

AAAA TTTTEORIA DA EORIA DA EORIA DA EORIA DA FFFFIRMA E A IRMA E A IRMA E A IRMA E A FFFFUNDAMENTAÇÃO UNDAMENTAÇÃO UNDAMENTAÇÃO UNDAMENTAÇÃO TTTTEÓRICA DOS EÓRICA DOS EÓRICA DOS EÓRICA DOS MMMMOTIVOS PARA AS OTIVOS PARA AS OTIVOS PARA AS OTIVOS PARA AS F&AF&AF&AF&ASSSS

A fundamentação dos motivos para os processos de F&As decorre naturalmente da origem, crescimento e evolução da firma e da atividade empresarial. Na origem da firma, parte-se de um modelo organizacional simples, com restrições para crescimento e abrangência reduzida de atividades, com estrutura de propriedade e de controle unificada e simples, em que o empresário-fundador acumula as funções de proprietário (provedor de recursos) e de gestor (tomador de decisão), responsável pela elaboração e execução da sua estratégia e chega-se atualmente a um modelo organizacional complexo, com propriedade pulverizada em vasta gama de acionistas, em que as atividades e o crescimento da firma passam a ser limitadas pela sua capacidade de gestão e pelo mercado, com estrutura de propriedade e controle dividida em acionistas-proprietários (denominados de principais), que continuam a ser os seus provedores de recursos e que, em tese, são os beneficiários do lucro residual das suas atividades, mas que delegam a terceiros (denominados de agentes), o poder de condução e de gestão dos seus negócios. Estes últimos denominados de administradores profissionais, com conhecimento técnico e gerencial, aliado ao poder diretivo e decisório que lhes é conferido, passam a ser os responsáveis pela elaboração e execução da estratégia da firma. Esse novo formato organizacional foi denominado de corporação moderna (Berle & Meas, 1988). O percurso dessa evolução foi estudado e explicado por diferentes abordagens e escolas de economistas, na corrente teórica denominada de teoria da firma.

Ao longo do seu desenvolvimento teórico, a firma teve vários enfoques, conforme as diferentes escolas de economistas, quando, então, passou de mero mecanismo de condução da racionalidade que permeava a interação dos agentes econômicos (clássicos e neoclássicos) a um organismo dotado de personalidade, objetivos e peculiaridades (institucionalistas e neoinstitucionalistas). No desenvolvimento dessa corrente teórica, a firma passou a ser fim em si mesma e agente de mudanças.

Os motivos para as F&As encontram suporte teórico nos diversos enfoques da teoria da firma, os quais explicam o surgimento e a existência da firma - Economia dos Custos de Transação: Coase (1937), fatores determinantes e limitadores do seu crescimento Economia dos Custos de Administração: Alchian e Demsetz (1972), e as imperfeições do mercado Monopólio: Stigler (1950). Além disso, o suporte teórico pode ser obtido nas linhas de pensamento que tratam da separação entre propriedade e controle, Berle e Means (1988), das firmas, enquanto nexo de contratos, cujo objetivo final é o de maximizar a riqueza dos acionistas e da estrutura de propriedade, Jensen e Meckling (1976), firmas como formas eficientes de organizar economicamente os recursos de produção, mesmo naquelas em que fosse completa a separação entre propriedade e controle – Fama (1980), maximização da utilidade gerencial em detrimento da maximização dos lucros da firma – Marris (1963), Teoria do Mercado de Controle Corporativo – Manne (1965), Teoria dos Fluxos de Caixa Livres – Jensen (1986).

As idéias e conseqüências dessas teorias tratam das conseqüências sobre a distribuição de riqueza criada pelas firmas, como também dos aspectos relacionados aos incentivos que os diversos stakeholders têm em investir e participar de atividades que resultem na criação de valor no desenvolvimento das atividades das firmas.

Baseado nessas teorias, Firth (1980) assinala que a maioria dos motivos para as F&As está fundamentada nas seguintes teorias da firma.

1. Teoria da Maximização dos Lucros da Firma. As forças do mercado motivam os gestores a tomarem decisões que maximizem o valor das firmas e a riqueza dos acionistas. As firmas se engajarão em F&As, se essas resultarem no aumento da riqueza dos acionistas adquirentes, advindos



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de aumentos na rentabilidade, seja pela criação do poder de monopólio, sinergias, seja pela substituição de gestores ineficientes nas firmas adquiridas;

2. Teoria da Maximização da Utilidade Gerencial. Além de nível satisfatório de lucro, os administradores tentarão maximizar sua utilidade (redução do risco de perder seus empregos, aumento dos seus salários e de poder e satisfação no trabalho), em detrimento da maximização da riqueza dos acionistas. Objetivos que podem ser obtidos por meio do aumento do tamanho da firma(2), sendo as F&As uma forma rápida de consegui-los.

Baseado nesses fundamentos, a literatura econômico-financeira apresenta vários motivos para as F&As, listados na Tabela 3.

Tabela 3: Motivos para Fusões & Aquisições

Expectativas Assimétricas diferentes expectativas sobre o futuro levam os investidores a atribuírem valores diferentes a uma mesma firma, ocasionando propostas de compra

Irracionalidade Individual nas Decisões de Dirigentes

justificativa hipotética para as fusões, segundo a qual, sob condições de incerteza, os indivíduos nem sempre tomam decisões racionais. Irracionalidades estas, diluídas ou anuladas quando consideradas de forma agregada na interação dos vários agentes econômicos (Roll, 1986)

F&As como uma Alternativa a Dividendos e Recompra de Ações

situação presente em firmas com fluxos de caixa livres

Compensações e Incentivos Tributários

advindos de créditos tributários, relativos a prejuízos acumulados por uma das firmas envolvidas poderem ser compensados em exercícios futuros pela outra firma que venha apresentando lucros

Custos de Reposição e Valores de Mercado

situação existente quando os custos de reposição dos ativos de uma firma forem maiores que o seu valor de mercado. Isto é, quando a razão “Q de Tobin” de uma da firma for menor do que a unidade (“Q de Tobin” < 1)

Sinergias Operacionais e Gerenciais advindas de possíveis reduções nos custos em função do aumento do nível de produção, maior racionalização do esforço de pesquisa e desenvolvimento, uso conjunto de insumos específicos não divisíveis e transferência de tecnologia e conhecimento (know-how)

Efeitos Anticompetitivos e Busca do Poder de Monopólio

advindos de ganhos com o aumento da concentração de mercado e da conseqüente redução da competição

Redução do Risco de Insolvência advindo da fusão entre duas ou mais firmas com fluxos de caixa sem correlação perfeita (F&As conglomerado e co-seguro)

Razões Gerenciais as F&As podem ocorrer visando tanto o aumento do bem-estar dos diretores das firmas, mesmo que a operação cause impacto negativo no valor de mercado de suas ações, como a substituição de diretores que não estejam maximizando o valor de mercado de suas firmas

Fonte: Manne (1965); Mueller (1969); Gort (1969); Jensen (1986); Roll (1986); Scherer e Ross (1990) e Kloeckner (1994).

Para Benston (1980), as F&As, enquanto alternativa à distribuição de dividendos ou à recompra de ações, estão baseadas nas seguintes premissas: 1. o valor da firma é independente do seu dividendo (Miller & Modigliani, 1961); 2. os investidores não pretendem utilizar os dividendos para consumo imediato; e 3. os dividendos recebidos serão reinvestidos na firma ou em outra dentro da mesma faixa de risco.

Existem três teorias que explicam as razões gerenciais: 1. Teoria do Mercado de Controle Corporativo, defendida por Manne (1965), segundo a qual as F&As têm por objetivo substituição de gestores ineficientes. 2. Teoria do Fluxo de Caixa Livre, defendida por Jensen (1986), na qual as F&As são formas de os gestores gastarem dinheiro, ao invés de distribuí-lo aos acionistas. 3. Teoria da Maximização do Crescimento, defendida por Penrose (1962) e por Mueller (1969), segundo a qual os administradores maximizam o crescimento de suas firmas, mais do que lucros ou o bem-estar dos acionistas.



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Conforme descrito na Tabela 2, a teoria da firma apresenta uma explicação lógica para o surgimento, evolução e aumento do tamanho de firma e, conseqüentemente, da atividade de F&As. Em seus primórdios, para Smith (1996) e os economistas clássicos e neoclássicos o surgimento e desenvolvimento da firma estava baseado no racional da eficiência, segundo o qual ela era uma forma eficiente de alocação dos fatores de produção que maximizava a riqueza de seus proprietários. O ponto forte dessa teoria era a sua formalização matemática, assim como a lógica subjacente que permitia a derivação de relações de equilíbrio, como parte de uma teoria macroeconômica mais abrangente sobre mercados. Entretanto, de acordo com Kloeckner (1994), é possível identificar uma lacuna nesses postulados, uma vez que não há nenhuma referência sobre o porquê da existência da firma e também por não abordar a resolução do conflito de interesses entre proprietários, gerentes e empregados, o que seria feito somente quase um século depois, com o desenvolvimento da teoria dos agentes.

No que se refere às F&As, pode-se dizer que a teoria da firma proposta pelos economistas clássicos e neoclássicos é válida somente para as F&As do tipo horizontal e em conglomerado, nas quais se busca alcançar o objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas, mediante principalmente o aumento do poder de mercado e de monopólio. A trajetória do desenvolvimento empresarial mostrou que o crescimento indiscriminado de uma empresa, mediante processos de F&As, apresenta imperfeições na alocação de recursos e, principalmente, no que se refere ao seu controle, por ignorar o princípio de que a especialização aumenta a eficiência e a produtividade.

No desenvolvimento da teoria da firma, a partir dos institucionalistas e neoinstitucionalistas, passou-se a conferir atenção maior aos fatores internos que maximizavam não só a riqueza do acionista, como também que determinavam o tamanho da firma e lhe conferiam capacidade para crescimento e principalmente desenvolvimento. Nesse momento constatou-se que as assimetrias da capacidade dos administradores, traduzida pela sua racionalidade limitada, implicavam diferentes tamanhos de empresa, o que daria origem a possíveis fusões e aquisições, ou seja, os fatores determinantes do tamanho de uma firma não resultavam apenas do mecanismo de mercado, mas principalmente da capacidade, da habilidade e do conhecimento (tácito e formal) de um administrador, incumbido de maximizar o resultado dos recursos sob sua coordenação. Assim, a atividade empreendedora passou ser uma função de produção, portadora da inovação e das rotinas gerenciais.

Em relação às F&As, pode-se dizer que a incorporação do enfoque da teoria da firma, a partir dos institucionalistas e neoinstitucionalistas, fornece suporte teórico para as F&As do tipo vertical e congênere, em que predomina essencialmente a busca por economias de escala e de escopo, que só são conseguidas por meio de melhorias ou do aumento da capacidade de coordenação dos diversos fatores de produção, ou seja, resolveu-se o problema da alocação de recursos por meio de maior controle, sem ignorar o princípio da maior eficiência e da produtividade advindas da especialização.

Assim, pode-se dizer que os fundamentos sobre os quais se assentam os motivos para as F&As: 1) a maximização dos lucros da firma (riqueza dos acionistas) e 2) maximização da utilidade gerencial estão estritamente relacionados com a evolução do ambiente de mercado e das teorias organizacionais e técnicas de gestão. O primeiro fundamento teve sua origem nos economistas clássicos e foi defendido pelos seus seguidores, enquanto o segundo teve sua origem no novo enfoque conferido à teoria da firma, a partir dos institucionalistas e seus seguidores, em que se passou a conferir importância crescente para os determinantes internos, maximizadores do crescimento e da riqueza dos proprietários. O divisor entre esses dois enfoques foi o surgimento da corporação moderna e sua conseqüente separação entre propriedade e controle.

O surgimento do que foi denominado propriedade passiva e propriedade ativa fez com que a maximização do lucro da firma deixasse de ser o objetivo principal dos administradores, assumindo o seu lugar a maximização da sua utilidade gerencial. Conseqüentemente, ao invés de procurar por empregos em organizações maiores, os gerentes passam a concentrar seus esforços no crescimento das firmas por eles



285

administradas e, por esse fato, agregar tanto componentes de tamanho como de segurança. Estariam, assim, mais preocupados com a alta taxa de crescimento da firma do que com a sua rentabilidade.

Sobre isso, Jensen e Meckling (1976) salientaram que o administrador-proprietário de uma firma procura sempre maximizar sua utilidade. No caso de ele ser o único proprietário, supõe-se que procure maximizar a riqueza da firma (ou a sua própria). Dessa forma, cumpre a principal meta do administrador, a de maximizar a riqueza dos acionistas, no caso, dele próprio.

Segundo Kloeckner (1994), a separação entre propriedade e controle permitiu o comportamento não maximizador por parte do corpo gerencial das grandes companhias, comportamento oportunista. Assim, as F&As podem ocorrer visando ao aumento do bem-estar dos diretores das firmas adquirentes, mesmo que a operação de F&A cause impacto negativo no valor de mercado de suas ações, em detrimento de F&As que visem à substituição de diretores que não estejam maximizando o valor de mercado de suas firmas.

Os motivos para as F&As listadas na Tabela 3 são contemplados pela busca da maximização dos lucros da firma e, conseqüentemente, da riqueza dos acionistas, ou pela maximização da utilidade gerencial. Muitas vezes um processo de F&A pode almejar a satisfação dessas duas necessidades, algumas vezes somente uma ou outra. O que se pode dizer é que, em termos práticos ou operacionais, os dois fundamentos são separados por uma linha muito tênue e de difícil distinção. É como se os motivos de uma F&A tangenciassem esses fundamentos e, dependendo do paradigma epistemológico ou perspectiva do observador ou pesquisador tendesse para um dos lados, dado a grande dificuldade de se diagnosticar os reais objetivos de uma F&A, a partir do paradigma positivista, conforme se observa na Figura 1.

Segundo Gort (1969), existem duas razões que talvez levem compradores e vendedores de firmas a esperar um aumento na riqueza como resultado da fusão: 1. o valor de mercado dos ativos das firmas combinadas aumente devido à fusão; e 2. as avaliações dos compradores e vendedores são diferentes, com o resultado de que cada um espera ganhar pela transação embora nenhum preveja aumento no valor, a partir da propriedade comum.

Em Finanças, apesar das diferentes abordagens como os processos de F&As são analisados, observa-se o predomínio na literatura econômico-financeira, nos últimos 20 anos, de questões que envolvem o impacto desses processos no valor de mercado das firmas envolvidas.

Mackinlay (1997) assinala que, nesse período, enorme corpo de evidências empíricas sobre F&As foi desenvolvido, dominado pela metodologia de Estudos de Evento. Os resultados, de maneira geral,

Maximização da

utilidade gerencial

Maximização dos Lucros (riqueza dos

acionistas)

Motivos das F&As

Figura 1: Interface dos Fundamentos dos Motivos de F&As

Fonte: elaborada pelos autores.



286

sugerem que, em uma F&A de sucesso, os retornos anormais das firmas-alvo são elevados e positivos, enquanto os anormais das firmas adquirentes são próximos de zero.

Segundo Firth (1980), no exame da rentabilidade dos processos de F&A, é comum usar a teoria da eficiência de mercado, por que essa fornece uma medida dos retornos dos acionistas. Assumindo um mercado eficiente, pode-se medir o movimento dos preços de ações ao redor do tempo de um evento específico, obtendo-se uma medida direta do impacto econômico desse evento e uma medida direta do aumento ou redução na riqueza dos acionistas.

Jensen e Ruback (1983), analisando artigos publicados entre 1960 e 1983, sobre o controle corporativo pelo mercado, concluíram que as F&As geravam ganhos positivos para acionistas-alvo, com resultados não significativos para acionistas adquirentes e que os ganhos criados por F&As não advinham da criação de poder de mercado. Com exceção de manobras que excluíram potenciais adquirentes, é difícil encontrar atitudes gerenciais relacionadas ao controle corporativo que prejudicam os acionistas. O controle corporativo pelo mercado pode ser mais bem visto como uma arena cujos agentes competem pelo direito de administrar recursos.

Na Tabela 4, estão resumidos alguns trabalhos empíricos publicados na literatura econômico-financeira internacional.

Tabela 4: A Evidência Empírica sobre Fusões e Aquisições na Literatura Econômico-Financeira Internacional nas Últimas Décadas

Autor(es) Considerações / Conclusões

Mandelker (1974)

Tanto acionistas adquirentes quanto alvos obtêm retornos anormais em fusões. O mercado de aquisições é perfeitamente competitivo; as informações sobre a fusão são eficientemente incorporadas aos preços das ações

Haugen e Langetieg (1975)

Detectaram pequena evidência de sinergismo. Se o mercado fosse eficiente, uma mudança na lucratividade dos ativos deveria ser rapidamente capitalizada no preço das ações ordinárias da firma combinada. Acionistas poderiam ter obtido resultados similares via combinação de ações das duas firmas nas proporções adequadas em seus portfólios

Dodd (1980)

Existe uma reação positiva rápida e elevada do mercado para propostas completadas e uma reação negativa para propostas canceladas. Existe uma valorização das ações da firma-alvo, contrária à de propostas canceladas que os administradores não vetam, nas quais o preço das ações-alvo se retraem ao nível da pré-proposta

Firth (1980)

Fusões e takeovers (tomadas e controle) foram benéficos para os acionistas das firmas adquiridas e para os administradores adquirentes, com pequenas perdas para acionistas das firmas adquirentes. Os takeovers são motivados mais por razões da maximização da utilidade gerencial, do que pela maximização da riqueza dos acionistas

Asquith (1983)

Aumentos nos lucros beneficiam tanto acionistas adquirentes, como alvos. O mercado de capitais consegue antecipar prováveis firmas-alvo de fusão antes do seu anúncio, isto é, o mercado é eficiente. Devido a isso, estudos anteriores subestimaram as reações do mercado nessas operações

Asquith, Bruner e Mullins (1983)

Firmas adquirentes obtêm ganhos elevados durante 21 dias contados a do anúncio de suas quatro primeiras propostas de compra. Retornos anormais estão positivamente relacionados ao tamanho relativo das firmas envolvidas na fusão; ganhos durante o período do anúncio são maiores para fusões que obtêm êxito. Conclusões foram consistentes com a Hipótese da Maximização da Riqueza

Bradley, Desai e Kim (1983)

Encontraram uma valorização positiva de ações de firmas-alvo cujas propostas de compra não obtiveram êxito. A rejeição de uma proposta de compra tem efeitos diferenciados nos preços das ações das firmas, dependendo de se ela tenha resultado em uma mudança no controle dos recursos da firma-alvo. Aquisições por meio de propostas de compra são tentativas das firmas adquirentes em explorar sinergias e não apenas informações superiores, considerando o valor dos recursos da firma-alvo



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(continuação) Tabela 4: A Evidência Empírica sobre Fusões e Aquisições na Literatura Econômico-Financeira

Internacional nas Últimas Décadas

Autor(es) Considerações / Conclusões DeAngelo e Rice (1983)

Encontraram fraca evidência corroborando a hipótese de que as ações contra takeovers são melhores explicadas como um mecanismo de fortalecimento gerencial, sendo os mecanismos antitekeovers adotados porque os administradores procuram proteção para seus trabalhos em detrimento dos acionistas, ao invés de procurar prêmios maiores que beneficiassem aos acionistas

Eckbo (1983)

Não encontrou evidências de que os efeitos na riqueza para firmas competidoras fossem diferentes; de que firmas rivais se fusionando horizontalmente obtinham retornos negativos. Encontrou pouca evidência de que fusões têm efeitos colisão e anticompetitivos

Malatesta (1983)

Os retornos anormais acumulados no longo prazo na riqueza são negativos para firmas adquirentes e adquiridas, mas não significante nessas últimas. O impacto imediato da própria fusão é positivo e elevado para firmas adquiridas, mas maior em valor absoluto e negativo para firmas adquirentes

Schipper e Thompson (1983)

Atestaram a hipótese de que as aquisições têm um impacto favorável (retornos positivos) ex ante no valor das firmas; e que algumas alterações nas leis antitruste reduzem a expectativa de lucros de futuras aquisições

Wier (1983)

Quando as aquisições são canceladas, seguindo impedimentos antifusões, as perdas para firmas-alvo são substanciais e compensam completamente os ganhos gerados pelas propostas de aquisições

Dennis e McConnell (1986)

Retornos anormais para acionistas de firmas adquiridas são positivos e estatisticamente significantes; enquanto retornos anormais para acionistas das firmas adquirentes não são estatisticamente diferentes de zero

Huang e Walkling (1987)

Retornos anormais são mais elevados em propostas de compra do que em fusões; e mais elevados em propostas de compra com resistência do que sem. Propostas em dinheiro estão associadas com retornos mais elevados

Bradley, Desai e Kim (1988)

Propostas de compra exitosas aumentam o valor combinado de firmas-alvo e adquirente em média em 7,4%. A competição empírica entre firmas adquirentes aumenta o retorno para acionistas-alvo e o diminui para acionistas adquirentes

Franks e Harris (1989)

Ao redor do anúncio, acionistas-alvo ganham entre 25% e 30% e os adquirentes obtêm ganhos modestos ou nenhum. O desempenho das ações pós-aquisição sugere que essas são seguidas de desempenhos favoráveis nos preços patrimoniais de firmas adquirentes

Kaplan (1989)

Nos três anos seguintes à compra da empresa pela sua administração (MBO), firmas experimentaram aumentos nos fluxos de caixa do resultado operacional e do lucro líquido e queda no dos gastos operacionais. As mudanças operacionais se devem mais às melhorias nos incentivos do que demissão ou exploração administrativa dos acionistas (inside information)

Morck, Shleifer e Vishny (1990)

Aquisições tiveram retornos menores e negativos para firmas adquirentes no período do anúncio. Os retornos para acionistas adquirentes são baixos quando as firmas diversificam, compram uma firma em rápido crescimento e quando tiveram um desempenho ruim antes da aquisição. Destarte, os objetivos administrativos talvez motivem fusões que reduzam o valor das firmas adquirentes

Vijh (1994)

Encontrou um excesso de retorno médio de 3%, de magnitude aproximadamente igual aos retornos na data do anúncio. Em média, os acionistas de firma fusionadas por meio da permuta de ações obtiveram um excesso de retorno de 1,5% no período analisado

Servaes (1996)

Não encontrou evidências de que firmas diversificadas foram valorizadas em nenhum dos segmentos industriais analisados durante os anos 60 e 70

Switzer (1996)

O desempenho de firmas fusionadas melhorou após a sua combinação. Encontrou uma associação positiva entre a reavaliação anormal das firmas envolvidas ao redor do anúncio e mudanças no desempenho operacional observado. As F&As são motivados por expectativas de melhoras operacionais (ganhos sinérgicos)



288

(conclusão) Tabela 4: A Evidência Empírica sobre Fusões e Aquisições na Literatura Econômico-Financeira

Internacional nas Últimas Décadas

Autor(es) Considerações / Conclusões Denis, Denis e Sarin (1997)

A diversificação está negativamente associada à propriedade de ações pela administração e por grandes investidores externos à firma. Reduções na diversificação estão associadas a ameaças de controle corporativo externo, dificuldades financeiras e mudanças no quadro administrativo. Problemas de agência são responsáveis pela manutenção de estratégias que reduzem o valor das firmas e que a recente tendência para o aumento do foco corporativo é atribuível às forças disciplinadoras do mercado

Ghosh e Ruland (1998)

Encontraram associação forte e positiva entre a propriedade administrativa de firmas-alvo e a probabilidade de aquisições via ação, sinalizando que administradores dessas firmas têm maior probabilidade de se manterem em seus empregos após a aquisição quando recebem ações ao invés de dinheiro

Maquieira, Megginson e Nail (1998)

Não encontraram evidências de que fusões em conglomerado criam sinergias financeiras ou beneficiam credores em detrimento de acionistas. Acionistas da firma adquirente perdem enquanto todos os demais portadores de títulos das firmas nem ganham nem perdem

Rau e Vermaelen (1998)

Acionistas adquirentes em fusões tiveram um desempenho ruim nos três anos seguintes à aquisição, enquanto os de propostas de compra obtiveram um pequeno retorno anormal positivo, mas estatisticamente significante

Ely e Song (2000)

Os resultados empíricos foram consistentes com a hipótese da maximização da riqueza para acionistas adquirentes. Os benefícios estão associados mais às estratégias de expansão implementadas, via grandes aquisições, do que várias aquisições de pequeno porte

Song e Walkling (2000)

Firmas rivais obtêm retornos anormais positivos, desconsiderando-se a forma e o resultado da aquisição, os quais aumentam significativamente com a magnitude da surpresa sobre a aquisição inicial. As firmas rivais que, subseqüentemente, tornaram-se alvos, obtiveram retornos anormais mais elevados próximo ao anúncio

Ghosh (2001)

Não encontrou evidências de melhoras no desempenho operacional após aquisições. Concluiu que o desempenho era melhor nas aquisições em dinheiro e que os fluxos de caixa aumentam nessas aquisições e reduzem nas aquisições via ações

Graham, Lemmon e Wolf (2002)

A reação combinada de mercado para anúncios de aquisição é positiva, mas o excesso de firmas adquirentes declina após o evento da diversificação. Muito da redução desse valor de excesso acontece porque as empresas de amostra adquirem unidades empresariais já descontadas, e não porque a diversificação destrói valor

Fonte: elaborada pelos autores.

Os resultados das evidências apresentadas na Tabela 4 sugerem que as F&As ocorrem, visando tanto à maximização da riqueza de acionistas como a maximização da utilidade gerencial; pode existir ou não sinergismo nessas operações, dependendo dos motivos subjacentes; a informação nova liberada ao mercado e suas possíveis interpretações por parte dos diversos participantes do mercado geram retornos anormais positivos; os mercados pesquisados, de forma geral são eficientes, no que se refere à velocidade de incorporação de novas informações aos preços dos títulos; firmas maiores recebem a maior parte dos ganhos e investidores conseguem obter retornos iguais ou superiores aos de firmas combinadas (diversificadas) em investimentos na proporção adequada de ações de diferentes firmas, sinalizando que, do ponto de vista da teoria de finanças, as F&As que visem somente à diversificação não são alternativas legítimas ou racionais de investimento.

Helfert (2000) destaca que, apesar das convulsões provocadas pelo boom das aquisições dos últimos anos, seu aspecto mais benéfico foi a difusão da redescoberta dos fundamentos da Administração, mesmo que sob ameaças de eliminação por parte de adversários agressivos. Neste sentido, as F&As serviram para testar a eficiência com que todos os recursos são empregados e definir a participação relativa dos vários



289

segmentos da empresa com uma orientação externa objetiva. Isso nada mais é do que o princípio econômico da especialização, de Adam Smith, que deveria ter sido levado em consideração em todas as ondas de F&As, segundo o qual a especialização aumenta a eficiência e a produtividade.

No que se refere ao foco das pesquisas recentes, o mercado brasileiro tem seguido as tendências da literatura internacional, ao apresentar pesquisas com objetivos bem variados, tais como: i) motivações e as alterações no mercado (competição, legislação, novos arranjos e integração de economias regionais) de tais processos, Héau (2001), Rossetti (2001) e Rocha, Iootty e Ferraz (2001), Milman, D'Mello, Aybar e Arbelaez (2001); ii) concentração e efeitos anticompetitivos Cano (2002) e Andrade (2002); iii) estratégia empresarial (Pfiffer, 2004); iv) desempenho operacional, desempenho econômico-financeiro, criação de valor para acionistas e reação do mercado de capitais Gusmán (2002), Patrocínio, Kayo e Kimura (2005), Camargos e Barbosa (2005).

Atualmente observa-se um redirecionamento da ênfase da teoria da firma por meio do novo enfoque conferido pela governança corporativa, na qual há o resgate ou a busca do retorno do comportamento racional dos agentes e da visão do mercado, enquanto um dos fatores determinantes da alocação dos recursos na firma, uma vez que se observa crescimento na participação de pequenos investidores (pessoas físicas) no financiamento das grandes corporações via mercado de capitais, além da inserção das firmas em um mercado cada vez mais competitivo e de crescente proliferação dos mecanismos de informação, que exige cada vez mais transparência e equidade dos administradores e das políticas e diretrizes que imprimem às firmas sob sua coordenação. Observa-se assim, que muitas pesquisas sobre a atividade de F&As, à luz desse novo enfoque, tem sido motivadas por preocupações envolvendo estrutura de propriedade e de controle, direitos dos acionistas minoritários e distribuição dos ganhos com a negociação, efeitos econômicos e anti-competitivos, desempenho econômico-financeiro e corporativo e criação e distribuição de riquezas para os stakeholders, principalmente acionistas.

No que se refere ao bem-estar e riqueza do acionista, deve-se ressaltar que a atividade da concentração empresarial contraria dois princípios básicos: i) a diversificação de investimentos, por meio da qual um investidor consegue assegurar o nível de retorno desejado, com uma redução no risco; ii) a especialização, preconizado por Adam Smith, segundo o qual, a especialização aumenta a eficiência e a produtividade, falhando uma F&A, principalmente as não relacionadas, na alocação de recursos e no controle dos fatores de produção. Diante disso, os processos de F&As não apresentam uma justificativa racional, tanto do ponto de vista financeiro, ao falhar na geração de riqueza e econômico, ao também falhar na alocação de recursos na economia. Aliado a esses fatores existem os elevados custos de consultorias especializadas, a complexidade, as incertezas inerentes a essa estratégia empresarial, bem como as dificuldades de integração pós-união, que resultam em aumento do risco econômico, financeiro e, consequentemente, no risco total das empresas envolvidas.

Esse contexto exige um motivo mais abrangente para as F&As, o de maximização da riqueza de todos os stakeholders da firma, e não apenas do acionista. No atual ambiente de mercado, as empresas dependem cada vez mais disso para sobreviver e crescer. Assim, as F&As também exigem a observância do impacto e das conseqüências para todos os stakeholders das firmas envolvidas, ou seja, o mercado, em perspectiva mais ampla, volta a ser um dos determinantes da alocação dos recursos da firma.

Por fim, destaca-se que o grande desafio da teoria da firma atualmente está no desenvolvimento de mecanismos de gestão e de disseminação da informação, bem como de um corpo teórico de sustentação que possibilitem esse resgate e lhe confira legitimidade.



290

CCCCONSIDERAÇÕES ONSIDERAÇÕES ONSIDERAÇÕES ONSIDERAÇÕES FFFFINAISINAISINAISINAIS

Neste ensaio procedeu-se a uma análise da fundamentação teórica dos motivos sobre os quais se assenta uma F&A, fazendo uma interface entre eles e o surgimento, crescimento e desenvolvimento da firma e do seu arcabouço teórico de sustentação e explicação, a teoria da firma.

A teoria da firma apresenta uma explicação lógica para o seu surgimento, evolução e aumento do tamanho e também da atividade de F&As, uma vez que se trata de uma forma rápida de ela crescer, independentemente da motivação. Para os economistas clássicos e neoclássicos o surgimento e desenvolvimento da firma estavam baseados na racionalidade da eficiência, segundo a qual ela era uma forma de alocação dos fatores de produção que maximizava a riqueza de seus proprietários. Entretanto essa explicação era falha para alguns tipos de F&As, pois não contemplava a resolução do conflito latente de interesses diversos dos agentes da firma. Esse enfoque da teoria da firma é de grande utilidade para a explicação das F&As do tipo horizontal e em conglomerado, em que se busca a maximização da riqueza dos acionistas por meio principalmente do aumento do poder de mercado e de monopólio.

O novo enfoque da teoria da firma, a partir dos institucionalistas e neoinstitucionalistas, para os quais os fatores determinantes do tamanho de uma firma não resultavam apenas do mecanismo de mercado, mas principalmente da capacidade de um administrador de maximizar o resultado dos recursos sob sua coordenação, serve de suporte teórico para as F&As do tipo vertical e congênere. Nesse tipo de F&A a busca por economias de escala e de escopo predominam, e só são atingidas por meio de melhorias ou do aumento da capacidade de coordenação dos diversos fatores de produção.

Os fundamentos dos motivos para as F&As traduzem bem a evolução da teoria da firma e das condições do ambiente empresarial. O fundamento da maximização dos lucros da firma (riqueza dos acionistas) teve sua origem nos economistas clássicos e foi defendido pelos seus seguidores, enquanto o fundamento da maximização da utilidade gerencial teve sua origem no papel conferido à teoria da firma a partir dos institucionalistas e seus seguidores, em que os determinantes internos maximizadores do crescimento e da riqueza dos proprietários ganharam crescente importância. O divisor desses dois enfoques foi o surgimento da corporação moderna e sua conseqüente separação de propriedade e controle.

Em todos os motivos para as F&As, almeja-se ou a busca da maximização dos lucros da firma (riqueza dos acionistas), ou a maximização da utilidade gerencial e, em alguns casos, ambas. Esses dois fundamentos são separados por uma linha muito tênue e de difícil distinção.

O grande desafio da teoria da firma atualmente está no desenvolvimento de mecanismos de gestão e de disseminação da informação, bem como de um corpo teórico de sustentação, que possibilitem o resgate do comportamento racional dos agentes e da visão do mercado como um dos fatores determinantes da alocação dos recursos na firma, conferindo-lhe legitimidade. Artigo recebido em 25.08.2005. Aprovado em 12.06.2006.

NNNNOTASOTASOTASOTAS 1 A evolução da atividade das F&As é perpassada por movimentos cíclicos (ondas), nos quais períodos de maior e menor intensidade se sucedem. A literatura Econômico-Financeira internacional, baseada principalmente no mercado norte-americano, assinala quatro ondas de F&As, as quais desempenharam um papel relevante em âmbito mundial na concentração de capitais, reestruturação patrimonial e consolidação de setores econômicos. Foram elas: The Great Merger Wave (1887-1904); The Merger Movement (1916-1929); The 1960s Conglomerate Merger Wave e The Wave of the 1980s (Scherer & Ross, 1990).



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2 Sugerido inicialmente por Penrose (1962) e mais tarde por Mueller (1969), sob o nome de Hipótese da Maximização do Crescimento. RRRREFERÊNCIAS EFERÊNCIAS EFERÊNCIAS EFERÊNCIAS BBBBIBLIOGRÁFICASIBLIOGRÁFICASIBLIOGRÁFICASIBLIOGRÁFICAS Andrade, W. R. A. (2002). Efeitos da diversificação no valor das empresas do mercado de

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A Teoria da Firma e a Fundamentação Teórica para … trata de uma forma rápida de a firma...

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