HENRIQUE FRANCHIM SINATURA

ANLISE DA CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA

NO MERCADO BANCRIO BRASILEIRO

Trabalho de Formatura apresentado

Escola Politcnica da Universidade de

So Paulo para obteno de Diploma

de Engenheiro de Produo.

So Paulo

2007

HENRIQUE FRANCHIM SINATURA

ANLISE DA CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA

NO MERCADO BANCRIO BRASILEIRO

Trabalho de Formatura apresentado

Escola Politcnica da Universidade de

So Paulo para obteno de Diploma

de Engenheiro de Produo.

Orientador: Renato de Castro Garcia

So Paulo

2007

minha famlia,

AGRADECIMENTOS

Cabem, nesta oportunidade, meus mais sinceros agradecimentos queles que de

alguma forma contriburam no apenas para a elaborao deste trabalho de formatura, mas

sim quilo que ele representa: a concluso de mais uma importante etapa em minha vida e o

comeo de mais uma longa jornada.

Deus, por iluminar meu caminho e me apoiar nas principais decises e maiores

dificuldades de minha vida.

Aos meus pais, Hlio e Sandra Sinatura, por terem me oferecido a oportunidade e

acesso ao estudo e encorajado a busca pelo conhecimento, sem os quais no haveria alcanado

mais esta conquista.

Ao meu irmo Guilherme Sinatura, pelas alegrias e risadas nos momentos de tenso.

minha namorada Flvia Favetta, por acompanhar to de perto o dia-a-dia da

realizao deste trabalho, por me animar nas horas de cansao e por revisar cada uma das

pginas deste trabalho.

Ao meu professor orientador, Renato de Castro Garcia, por aceitar e abraar o tema

proposto neste trabalho, e pelas inmeras horas dispensadas nos ensinamentos, sugestes,

encaminhamentos, revises e conselhos.

Aos meus amigos da graduao, pelo suporte e incentivo mtuo e pelas inmeras

dicas durante todo o ano, vitais para que todos ns todos alcanssemos juntos o mesmo

objetivo maior.

empresa onde estagiei durante o ltimo ano da graduao e a seus funcionrios com

os quais tive contato direto, por terem oferecido acesso irrestrito aos recursos fsicos e

intelectuais vitais para a realizao deste trabalho.

A todos os professores e funcionrios da USP que de alguma forma, em algum

momento, cruzaram meu caminho e contriburam para minha formao acadmica e pessoal

nesta universidade.

RESUMO

Os timos indicadores do atual cenrio macroeconmico brasileiro tm exercido uma

influncia positiva sobre o mercado de capitais do pas, gerando este momento de euforia

vivenciado nos ltimos anos nas bolsas de aes e derivativos do pas. Em meio a este

contexto, o setor bancrio brasileiro surge como um dos mais fortes setores da economia

presentes na bolsa de valores. As instituies financeiras vm se mostrando cada vez mais

slidas e rentveis, evoluo que pode ser observada em seus demonstrativos financeiros e

principalmente nos altos nveis de retorno aos seus acionistas.

Nesse contexto de elevada e latente exposio do setor bancrio brasileiro em meio ao

aquecido mercado de capitais, escolheu-se como objetivo principal deste trabalho o profundo

entendimento do histrico de gerao de valor ao acionista e a identificao de tendncias no

setor. A realizao de anlises comparativas com outras indstrias brasileiras e com o mesmo

setor em outros pases emergentes e desenvolvidos possibilitar a contextualizao e o

balizamento dos nveis de crescimento e rentabilidade dos bancos brasileiros. A identificao

e quantificao das fontes especficas de gerao de valor sero realizadas atravs de um

modelo de decomposio do retorno total ao acionista proposto neste trabalho, atravs do qual

se ver que o forte crescimento das instituies e as elevadas expectativas do mercado so

atualmente as principais alavancas do retorno ao acionista. Finalmente, a partir da anlise dos

fundamentos, sero identificadas tendncias especficas nos indicadores do setor, como

reduo na alavancagem, aumento dos mltiplos e mantimento dos altos nveis de

rentabilidade.

Palavras-chave: Bancos. Aes. Anlise de Valor. Engenharia Financeira.

ABSTRACT

The great indicators of the actual Brazilian macroeconomic scenario have been

positively influencing the countrys capital markets, resulting in the euphoric moment noted

over the last years at the stock and derivatives markets. Within this context, the Brazilian

banking industry emerges as one of the strongest sectors in the entire stock market. The

financial institutions are becoming more solid and profitable, which can be seen through their

financial reports and mainly through the high levels of return to their shareholders.

Leveraging this high and latent exposition of the Brazilian banking industry within the

heated capital market, it was chosen as the main objective of this report the deep

understanding of the historic of value creation and the identification of trends in this sector.

The development of comparative analysis with other Brazilian industries and with the banking

industry of other emerging and developed countries allows the contextualization and

parameterization of the growth and profitability levels of the Brazilian banks. The

identification and quantization of the specific fonts of value creation will be done through the

total shareholder return decomposition model developed in the study, from which it can be

detected that the strong growth of the institutions and the high level of investors expectation

are todays main levers of shareholder return. Finally, from the analysis of the fundamentals,

several specific trends in the indicators of the sector can be identified, such as leverage

reduction, rise in the multiples and maintenance of the high levels of profitability.

Keywords: Banks. Equities. Value Analysis. Financial Engineering.

SUMRIO

1. Introduo....................................................................................................................... 15

1.1 A Empresa .............................................................................................................. 16

1.2 O Estgio ................................................................................................................ 17

1.3 Objetivo do Trabalho.............................................................................................. 18

1.4 Organizao do Trabalho........................................................................................ 19

2. Referencial Terico ........................................................................................................ 21

2.1 Contabilidade Bancria........................................................................................... 21

2.1.1 Estrutura das Demonstraes Financeiras de Bancos Comerciais ................. 22

2.2 Indicadores Financeiros e Mtricas de Anlise ...................................................... 26

2.2.1 Anlise de Rentabilidade................................................................................ 26

2.2.2 Alavancagem Financeira ................................................................................ 28

2.2.3 Anlise DuPont............................................................................................... 30

2.2.4 ndice de Eficincia Operacional.................................................................... 33

2.3 Indicadores de Mercado.......................................................................................... 34

2.3.1 Valor de Mercado (Market Capitalization) .................................................... 34 2.3.2 Mltiplo Preo/Lucro ..................................................................................... 36

2.3.3 Poltica de Dividendos.................................................................................... 38

2.3.4 Taxa de Dividendos (Dividend Yield) ............................................................ 41 2.3.5 Recompras de Aes ...................................................................................... 42

2.3.6 Retorno Total ao Acionista (RTA) ................................................................. 44

2.3.7 Volatilidade Histrica..................................................................................... 45

2.3.8 ndice Sharpe .................................................................................................. 47

3. Especificao do Universo de Anlise e dos Dados....................................................... 49

4. Panorama do Setor Bancrio Brasileiro ......................................................................... 53

4.1 Cenrio macroeconmico brasileiro....................................................................... 53

4.2 Crescimento do setor bancrio brasileiro ............................................................... 55

4.2.1 Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases ............................................... 56

4.3 Performance do setor bancrio brasileiro ............................................................... 59

4.3.1 Setor Bancrio brasileiro vs. de Outros Pases ............................................... 60

4.3.2 Setor Bancrio vs. Outros Setores brasileiros ................................................ 62

4.4 Cenrio do Setor Bancrio brasileiro...................................................................... 64

4.4.1 Concentrao do Mercado.............................................................................. 64

4.4.2 Destaques de Performance .............................................................................. 65

4.4.3 Correlao entre Valor de Mercado e Performance ....................................... 67 4.4.4 Classificao por ndice de Sharpe ................................................................. 68

5. Modelo de Decomposio do Retorno Total ao Acionista (RTA) ................................. 73

5.1 Objetivo do Modelo ................................................................................................ 73

5.2 Conceito do Modelo................................................................................................ 74

5.3 Metodologia do Modelo.......................................................................................... 77

5.3.1 Verso 1 (Baseado em ROA e Ativos Totais) ................................................ 81

5.3.2 Verso 2 (Baseado em ROE e PL).................................................................. 88

5.4 Extenses do Modelo (Anlises de longo prazo).................................................... 92

5.5 Problemtica do Lucro Divulgado vs. Lucro Recorrente ....................................... 97

5.5.1 Conceito de Lucro Divulgado e Recorrente.................................................... 98

5.5.2 Casos Recentes................................................................................................ 99

5.5.3 Influncia Sobre o Modelo............................................................................ 100

5.6 Resultados da Decomposio................................................................................ 102

5.6.1 Anlise de Longo Prazo ................................................................................ 102

5.6.2 Anlise de Curto Prazo ................................................................................. 105

6. Perspectiva Histrica das Variveis do Modelo de Decomposio.............................. 107

6.1 Anlise do Crescimento Rentvel ......................................................................... 107

6.1.1 Tendncias .................................................................................................... 110

6.2 Anlise do Mltiplo Preo/Lucro.......................................................................... 112

6.2.1 Primeira tendncia......................................................................................... 112

6.2.2 Segunda tendncia......................................................................................... 114

6.3 Anlise dos Dividendos ........................................................................................ 117

6.3.1 Tendncias .................................................................................................... 117

6.4 Anlise do ROE / ROA......................................................................................... 122

7. Anlise DuPont Aplicada Instituies Financeiras .................................................... 123

7.1 Modelo de Anlise DuPont Adaptado Instituies Financeiras......................... 123

7.2 Resultados da Anlise DuPont.............................................................................. 125

8. Concluso...................................................................................................................... 131

9. Referncias Bibliogrficas ............................................................................................ 135

Apndice A Detalhamento do cenrio macroeconmico brasileiro................................... 137

Anexo A Demonstrativos financeiros de uma instituio financeira................................. 143

LISTA DE FIGURAS

Figura 1:Sistema DuPont de anlise.........................................................................................31

Figura 2: Representao grfica do universo de anlise...........................................................50

Figura 3: Estrutura resumo do clculo do ndice Sharpe e seus componentes.........................70

Figura 4: Modelo de composio do RTA do mercado proposto por Buffet, Bogle e Siegel..75

Figura 5: Temas e questes principais abordados pelo modelo de decomposio do RTA.....77

Figura 6: Esquematizao do modelo de decomposio do RTA e suas alavancas.................78

Figura 7: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso 1)

..................................................................................................................................................82

Figura 8: Estrutura do modelo de decomposio do RTA .......................................................83

Figura 9: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 1)....................85

Figura 10: rvore de decomposio do RTA: sees, alavancas e variveis (Modelo Verso

2)...............................................................................................................................................89

Figura 11: Modelo de decomposio do RTA aplicado ao Banco Ita (Verso 2)..................91

Figura 12: Modelo de decomposio do RTA (longo prazo - 5 anos) aplicado ao Banco Ita96

Figura 13: Modelo de Anlise DuPont adaptado para instituies financeiras......................124

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1:Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em R$Bi ................................55

Grfico 2: Valor de mercado total do setor bancrio brasileiro, em US$Bi.............................57

Grfico 3: Valor de mercado total do setor bancrio global, em US$Tri.................................57

Grfico 4: Taxa de crescimento relativa do setor bancrio brasileiro vs. Global.....................58

Grfico 5: Retorno Total ao Acionista (RTA) do setor bancrio brasileiro .............................60

Grfico 6: RTA do setor bancrio brasileiro vs. outros pases (curto e longo prazo) ..............61

Grfico 7: RTA do setor bancrio vs. outros setores brasileiros (curto e longo prazo)............63

Grfico 8: Ranking de valor de mercado das instituies bancrias em 31/12/2006 (R$Bi)...64

Grfico 9: RTA de 10, 5 e 1 ano dos bancos brasileiros (ordenados por valor de mercado em

Dez/06) .....................................................................................................................................66

Grfico 10: Representao grfica da correlao entre valor de mercado e RTA 1997-2006 .68

Grfico 11: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 1) do Banco Ita,

em %.........................................................................................................................................87

Grfico 12: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 (Verso 2) do Banco Ita,

em %.........................................................................................................................................92

Grfico 13: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita, em %

a.a..............................................................................................................................................97

Grfico 14: Comparao do resultado da decomposio do RTA 2002-2006 do Banco Ita

utilizando lucro divulgado vs. lucro recorrente ......................................................................101

Grfico 15: Representao grfica da decomposio do RTA 2002-2006 do setor bancrio

brasileiro, em % a.a. ...............................................................................................................103

Grfico 16: Representao grfica da decomposio do RTA 2006 do setor bancrio

brasileiro, em %......................................................................................................................105

Grfico 17: Evoluo do Patrimnio Lquido do setor bancrio brasileiro, em R$Bi ...........108

Grfico 18: Evoluo da rentabilidade (ROE) do setor bancrio brasileiro...........................109

Grfico 19: Ranking de rentabilidade (ROE) das instituies bancrias mundiais em 2006 110

Grfico 20: Evoluo do Lucro Lquido Recorrente do setor bancrio brasileiro, em R$Bi 111

Grfico 21: Evoluo do Mltiplo Preo/Lucro do setor bancrio brasileiro........................ 113

Grfico 22: Representao grfica da correlao entre IED e a mdia do mltiplo P/L do setor

bancrio brasileiro.................................................................................................................. 116

Grfico 23: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores da BOVESPA e mdia

geral, em % a.a....................................................................................................................... 118

Grfico 24: Taxas de dividendos dos quatro maiores bancos (em valor de mercado) do setor

bancrio brasileiro, em % a.a. ................................................................................................ 120

Grfico 25: rvore do modelo de anlise DuPont aplicado ao setor bancrio brasileiro;

histrico de 2001 a 2006 ........................................................................................................ 128

LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Instituies bancrias Brasileiras consideradas na amostra do trabalho ..................51

Tabela 2: Dados de valor de mercado e RTA utilizados para teste de correlao ...................67

Tabela 3: Volatilidade histrica anualizada das instituies bancrias brasileiras ..................69

Tabela 4: ndice Sharpe 2002-2006 (longo prazo) das instituies bancrias brasileiras ........71

Tabela 5: ndice Sharpe 2006 (curto prazo) das instituies bancrias brasileiras ..................71

Tabela 6: Taxas de dividendos mdias dos oito maiores setores (em valor de mercado) da

BOVESPA, em % a.a. ............................................................................................................118

Tabela 7: Taxas mdias de dividendos e RTA do mercado total e do setor bancrio brasileiro

................................................................................................................................................119

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

BACEN Banco Central do Brasil

BOVESPA Bolsa de Valores de So Paulo

CAPM Capital Asset Pricing Model COSIF Plano Contbil das Instituies do Sistema Financeiro Nacional

IED Investimento Estrangeiro Direto

IPO Initial Public Offer (Oferta Inicial de Aes no mercado de capitais) IS ndice de Sharpe

NYSE New York Stock Exchange

ROA Return on Assets (Retorno sobre os Ativos) ROE Return on Equity (Retorno sobre o Patrimnio Lquido) RTA Retorno Total ao Acionista

TACC Taxa Anual de Crescimento Composto

TIR Taxa Interna de Retorno

TSR Total Shareholder Return TVM Ttulos e Valores Mobilirios

15

1. Introduo

A primeira vez em que se negociaram ativos financeiros se deu provavelmente em

maio de 1792, na cidade de Nova Iorque1. Cinco ativos foram negociados, dos quais trs eram

ttulos do governo americano e duas eram aes de bancos. Daquela data at os dias de hoje, o

mercado de capitais se desenvolveu de forma espetacular: milhares de empresas ao redor do

mundo abriram seus capitais com forma de se financiar, bolsas de valores de dezenas de

pases movimentando bilhes de dlares todos os dias, entre outros fatores que mostram a

importncia desse mercado. E desde seu advento, uma dvida paira sobre todos os

investidores: como prever o comportamento dos preos das aes? Claro que o mercado de

capitais muito mais complexo que isto, mas essa preocupao resume boa parte dessa

complexidade.

Ao longo de todos estes anos, diversos autores vm tentando de alguma forma

responder esta pergunta, mesmo que de modo parcial. Inmeras formulaes matemticas

foram propostas tentando descrever o comportamento dos preos das aes, entender a

volatilidade das mesmas ou traar tendncias; porm nunca se chegou a um modelo que

conseguisse resolver esta questo por completo. Contudo, alguns pontos foram esclarecidos

neste perodo. Verificou-se que a movimentao nos preos das aes no se deve apenas aos

fundamentos da empresa em questo ou seja, seu crescimento, rentabilidade, lucros,

estratgia, planos futuros, etc. , mas que tambm h um segundo componente muito forte: o

sentimento dos investidores, ou expectativa do mercado. Este fator bastante subjetivo sobre

como os acionistas vem a capacidade da empresa entregar bons resultados no futuro tem

grande influncia no seu retorno, atravs da (des)valorizao das aes.

Em paralelo a esta questo se tem a presente situao do mercado acionrio brasileiro.

A evoluo dos indicadores macroeconmicos do pas nos ltimos cinco anos comprova a

excelente fase da economia brasileira, que vm influenciando positivamente o mercado de

capitais do pas. Os volumes negociados na Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) vm

batendo recordes ano aps ano, assim como o volume de investimentos estrangeiros. Estes

fatores contribuem para aumentar a liquidez da bolsa, e como conseqncia final, elevar o

valor das aes das empresas negociadas, aumentando a gerao de valor aos acionistas das

mesmas.

1 Histrico extrado do site da NYSE (bolsa de valores de Nova Iorque).

16

Ainda neste deste contexto, percebe-se um desenvolvimento acima da mdia

experimentado pelo setor bancrio brasileiro neste perodo, o que se reflete nos excelentes

resultados financeiros apresentados pelas instituies bancrias. O forte crescimento destas

empresas, as altas taxas de rentabilidade, a expanso do crdito, dentre outros, resultaram nos

altssimos lucros verificados nos ltimos anos. De forma geral, o atual momento de euforia do

mercado de capitais Brasileiro e os timos resultados do setor bancrio do pas fazem com

que esta seja uma rea bastante interessante para se estudar.

De volta questo da previso do comportamento dos preos das aes, este trabalho

tentar contribuir para o entendimento de quais so os principais fatores que exercem

influncia na valorizao das aes, e quais so os impactos destes fatores na gerao de valor

ao acionista. Tentar-se- compreender e separar a parcela da gerao de valor referente aos

fundamentos da empresa da parcela devido s expectativas do mercado (sentimento dos

investidores). Em resumo, a idia fundamental deste estudo conseguir quantificar a

influncia de determinadas aes, estratgias e indicadores na gerao de valor de uma

empresa a seus acionistas. Com base neste painel de controle de indicadores e sabendo quais

so suas influncias na gerao de valor, pode-se identificar quais so os principais pontos

onde h espao para melhorias de modo a maximizar o resultado aos acionistas.

Os itens a seguir iro explicitar melhor a proposta de desenvolvimento deste trabalho,

o momento e contexto no qual este foi elaborado.

1.1 A Empresa

Este trabalho ser realizado junto a uma empresa de consultoria estratgica de grande

porte de origem americana, com presena em todos os grandes centros econmico-financeiros

do mundo. Trata-se de uma das empresas lderes em consultoria administrativa especializada

em estratgia de negcios que atua internacionalmente. O negcio do grupo agregar valor s

empresas atravs do suporte da tomada de decises importantes, no apenas sobre estratgia,

mas tambm relacionadas s operaes, fuses e aquisies, tecnologia e organizao.

Sua misso ajudar as melhores organizaes do mundo todo a implementar

melhorias decisivas para o progresso e performance, atravs de idias inovadoras. A essncia

do trabalho da empresa est baseada em um crculo virtuoso formado por idias originais,

impacto e confiana. Existe um esforo contnuo para que idias profundas e inovadoras

17

sejam criadas em campos que dirigem a criao de valor e as vantagens competitivas para os

negcios dos clientes. Aliado a isso existe um grande esforo para que essas idias sejam

transformadas em estratgias de negcios que tenham um forte impacto positivo para a

performance do cliente.

Seus clientes so em sua maioria corporaes lderes que buscam ajuda para criar ou

manter vantagens competitivas. So empresas inovadoras e ambiciosas espalhadas por quase

todos os setores da economia, que esto preparadas para agir decisivamente na busca por

resultados.

1.2 O Estgio

Durante a realizao deste trabalho, o autor estagiava na instituio junto qual o

estudo foi desenvolvido. O estgio, na rea de consultoria estratgica, envolve reas bastante

diversas e foi dividido basicamente no estudo de grandes setores da economia, nos quais a

empresa tem forte presena. Baseado neste modelo de organizao, ao longo do perodo de

estgio o autor focou-se na rea de Servios Financeiros. Nesta rea concentram-se todos os

temas relacionados a instituies financeiras (bancos comerciais, bancos de investimento,

seguradoras, corretoras, operadoras de cartes de crdito) e servios financeiros. Ao longo do

perodo de estgio o autor trabalhou em pesquisas e anlises do setor bancrio brasileiro, mais

especificamente nos bancos comerciais de capital aberto listados na BOVESPA.

Tendo em vista a atual situao econmica brasileira, dado o cenrio de redues na

taxa bsica de juros, conteno da inflao dentro das metas do governo, indicadores

macroeconmicos favorveis e euforia nas bolsas de mercados emergentes; a anlise da

criao de valor ao acionista das empresas de capital aberto tem se mostrado um assunto

bastante atual, e seu entendimento fundamental para que as instituies consigam criar ou

manter vantagem competitiva frente a seus concorrentes.

Fortemente afetada pelo favorvel cenrio poltico/econmico brasileiro, o setor

financeiro tem se beneficiado significantemente nos ltimos anos. Bancos dos mais diversos

segmentos e tamanhos vm apresentando resultados excepcionais e o setor como um todo est

cada vez mais aquecido com recentes fuses, aquisies, novos produtos, IPOs, grandes

valorizaes de aes, etc.

18

Desta forma, o autor se sentiu em posio privilegiada para a elaborao de um trabalho

que integrasse um tema atual e de grande visibilidade como a anlise da criao de valor ao

acionista, aplicada a um setor bastante interessante e cada vez mais dinmico e importante o

mercado bancrio.

1.3 Objetivo do Trabalho

Este trabalho de formatura tem como objetivo estudar o setor bancrio brasileiro e

entender como os bancos esto criando valor para seus acionistas, o qual se reflete

diretamente na variao do preo das aes e na distribuio de dividendos da empresa. Para

isso ser necessrio que se faa inicialmente uma breve anlise dos fundamentos e tendncias

da atual economia brasileira, a qual servir de base para as anlises do setor. A seguir ser

feita uma abordagem geral sobre o setor bancrio brasileiro, de modo a entender a

participao de cada um dos principais bancos brasileiros neste mercado, alm de verificar

como o setor financeiro se posiciona em relao ao outros setores da indstria.

Aps estas anlises iniciais, o trabalho ser focado no grupo de bancos brasileiros de

capital aberto, ou seja, aqueles que tm suas aes listadas na Bolsa de Valores de So Paulo

(BOVESPA). Para estes bancos veremos detalhes sobre a performance de suas respectivas

aes agrupadas como um setor, ou individualmente. Posteriormente ser proposto um

modelo de decomposio do retorno total ao acionista em uma srie de alavancas:

rentabilidade, crescimento, expectativa dos investidores ou valuation , variao no nmero

de aes e dividendos. Tais alavancas sero calculadas atravs de ndices financeiros e de

mercado e iro permitir que o leitor tenha uma viso mais clara de quais so os fatores

especficos que impactam no valor de mercado da empresa, alm de entender como a

relao entre esses elementos.

Cada um destes elementos ser estudado com profundidade, de modo que o leitor

possa no apenas identificar quais so os principais agentes da criao de valor no setor, mas

entender quais so os fundamentos por trs de cada mtrica. Munidos deste conhecimento,

possvel traar tendncias para estes elementos-chave e verificar quais os provveis cenrios

futuros para a gerao de valor. Alm disso, o conhecimento destes parmetros nos permite

saber onde devemos direcionar esforos e perseguir metas para maximizar a criao de valor

ao acionista.

19

1.4 Organizao do Trabalho

A seqncia lgica deste trabalho ser organizada da seguinte forma:

O Captulo 1 apresenta uma introduo, em linhas gerais, aos tpicos abordados neste

trabalho e que sero desenvolvidos e explorados em detalhe no decorrer do mesmo. Neste

momento so discutidos os motivos que levaram execuo deste estudo, bem como o

objetivo do trabalho. Complementarmente, com o objetivo de contextualizar a discusso, h

uma breve descrio da empresa na qual o autor realizava o estgio poca da elaborao

deste estudo, alm de uma viso geral das atividades desenvolvidas pelo autor na empresa.

O Captulo 2 apresenta o referencial terico deste estudo, detalhando os principais

conceitos, metodologias e indicadores financeiros e de mercado que sero posteriormente

utilizados no decorrer do trabalho, com o objetivo de compor a seqncia lgica e embasar a

anlise do setor bancrio e de empresas especficas. Aqui so apresentados indicadores

financeiros como o ROE (Return on Equity), indicadores de mercado como o Valor de

Mercado (Market Capitalization) e Taxa de dividendos (Dividend Yield), bem como

metodologias como a anlise DuPont, entre outras.

No Captulo 3 feita a especificao do universo de anlise e dos dados a serem

utilizados nas anlises deste trabalho. Discute-se qual categoria de instituio financeira ir

compor a anlise, quais bancos e quais classes de aes sero estudados. Alm disso,

definem-se os perodos de anlise e as moedas utilizadas.

O Captulo 4 apresenta um panorama do setor bancrio brasileiro. A seo se inicia

com uma viso geral sobre os fundamentos e o atual cenrio macroeconmico brasileiro, que

servir como pano de fundo para a sustentao das anlises de criao de valor no setor

bancrio. Na seqncia, o crescimento, a rentabilidade e a gerao de valor do setor so

analisados. Para isso, utiliza-se de comparaes de indicadores deste setor contra outros

setores da economia brasileira e contra o mesmo setor em outros pases. Alm disso, aqui

apresentado o mapeamento do setor e uma anlise dos destaques de performance.

No Captulo 5 feita a anlise de criao de valor propriamente dita. Utilizando-se da

metodologia que ser desenvolvida, o Retorno Total ao Acionista ser decomposto em uma

srie de alavancas, possibilitando a identificao da contribuio exata de cada um deles no

20

resultado final percebido pelo acionista. Nesta ocasio sero feitas anlises de cinco anos e

um ano, as quais sero consideradas longo e curto prazo respectivamente.

O Captulo 6 constitui uma perspectiva histrica das variveis do modelo de

decomposio do RTA proposto no captulo anterior. Neste captulo ser analisada a evoluo

histrica de cada uma das alavancas de gerao de valor, com o intuito de buscar traar

tendncias para seus comportamentos. Essas anlises ajudaro a esclarecer a direo da

gerao de valor futura do setor bancrio brasileiro.

No Captulo 7 ser feita a decomposio da rentabilidade do setor atravs do modelo

de anlise DuPont adaptado para instituies financeiras. Nesta seo, a lucratividade mdia

do mercado bancrio medida atravs do Retorno sobre o Patrimnio Lquido ser

analisada a partir de ferramentas gerenciais e indicadores de performance tradicionais.

O Captulo 8 traz a concluso do estudo. Trata-se de sumrio retroativo do trabalho,

com o levantamento dos principais pontos explorados e das principais mensagens e

concluses extradas.

Ao final do documento constam os Apndices e Anexos que fazem parte deste

trabalho, provendo maior nvel de detalhe anlise e modelagem exposta ao longo do estudo.

21

2. Referencial Terico

O perfeito entendimento acerca da anlise elaborada, bem como a mecnica de sua

utilizao exige, inicialmente, que seja estabelecido um referencial terico sobre o qual

possam ser desenvolvidos os modelos propostos neste trabalho.

Neste captulo sero definidos os conceitos bsicos e as ferramentas que iro suportar

o contedo apresentado neste trabalho. Nele sero descritos algumas das principais mtricas

pertinentes avaliao de uma empresa qualquer, bem como conceitos especficos para a

avaliao de empresas de capital aberto e companhias bancrias.

Para isso, este referencial terico ser dividido em trs sees principais. Inicialmente

ser analisada a estrutura geral das demonstraes financeiras de bancos comerciais,

atentando para as principais peculiaridades das contas especficas presentes na contabilidade

deste setor. Em seguida, sero apresentados alguns dos principais indicadores financeiros e

mtricas de anlise que sero utilizados em anlises posteriores. Finalmente, a terceira seo

deste captulo focada na apresentao de indicadores de mercado, ou seja, parmetros de

comparao especficos para empresas que possuem seu capital aberto e negociado em uma

bolsa de valores.

2.1 Contabilidade Bancria

Para DAmore e Castro (1963, p. 247), a contabilidade bancria o ramo da

Contabilidade Aplicada que estuda, registra e controla as operaes pertinentes aos institutos

de crdito, determinando, no fim do exerccio, o resultado destas operaes e a situao do

patrimnio. Em uma definio mais ampla, segundo Colli (1988), Contabilidade Bancria

um conjunto de conhecimentos que registra, controla, apura e analisa os fatos de gesto das

empresas de crdito.

Por estas definies, pode-se inferir que a Contabilidade Bancria tem por objetivo

quatro funes principais:

a) o estudo das operaes de crdito;

b) o registro destas operaes;

c) o controle destas mesmas operaes;

22

d) a determinao, no fim do exerccio, do resultado destas operaes e da situao

do patrimnio dos institutos de crdito.

Portando a Contabilidade Bancria, se tratando de um ramo especfico da

Contabilidade Aplicada, tem diversas peculiaridades quanto forma de contabilizar e expor

os demonstrativos financeiros das instituies que dela se utilizam. Os bancos comerciais

apresentam uma estrutura bastante diferente de uma empresa industrial, o que se reflete na

forma como a empresa exposta contabilmente. Desta forma, os grupos de contas dos

demonstrativos financeiros Balano Patrimonial, DRE e Fluxo de Caixa destas instituies

so bastante diferentes daqueles tradicionalmente apresentados na contabilidade bsica.

Por conta dessas particularidades, justifica-se a necessidade de um maior detalhamento

da estrutura contbil bancria, devido relevncia deste assunto para a realizao do trabalho.

2.1.1 Estrutura das Demonstraes Financeiras de Bancos Comerciais

O objetivo deste tpico apresentar a estrutura bsica das demonstraes financeiras

dos bancos comerciais regulamentada segundo o COSIF e fornecer esclarecimento sobre os

principais grupos de contas na medida em isto que se fizer necessrio. Este detalhamento ir

servir como pano de fundo para o entendimento do conceito e dos clculos dos indicadores

financeiros que serviro como base para o desenvolvimento dos mtodos propostos neste

trabalho.

No Anexo A so apresentadas as estruturas do Balano Patrimonial e do

Demonstrativo de Resultados do Exerccio contendo os grupos de contas e as principais linhas

de um deles, segundo a regulamentao do COSIF. Abaixo se encontram algumas das

principais definies e peculiaridades das demonstraes contbeis de instituies financeiras.

2.1.1.1 Balano Patrimonial

O patrimnio da empresa bancria constitui o conjunto de valores que, em um

determinado momento, esto sua disposio. Tem-se, por conseguinte, o ativo, que

representa todos os valores materiais e imateriais pertencentes ao banco, e o passivo, que

exprime as responsabilidades para com terceiros. O patrimnio lquido ser a diferena

positiva entra a soma do ativo e a do passivo, pois em caso contrrio tem-se um passivo

23

descoberto, ou um dficit patrimonial. Seguem abaixo breves descries das principais contas

do balano patrimonial de um banco comercial.

Segundo Woelfel (1993), os ativos so provveis benefcios econmicos futuros

obtidos ou controlados por uma instituio como resultado de transaes ou eventos passados.

Os benefcios econmicos futuros dos ativos geralmente resultam em fluxos de caixa para o

banco. Alguns itens especficos que fazem parte do ativo de um banco comercial so:

Disponibilidades: tratam-se de ativos extremamente lquidos, como dinheiro e recebveis de outros bancos ou do Banco Central, por exemplo. Teoricamente estes

ativos esto disponveis dentro de no mximo um dia do pedido de resgate.

Aplicaes de liquidez interfinanceira: so investimentos temporrios tais como certificados de depsito interbancrio (CDB), ttulos do tesouro, letras hipotecrias,

etc. Trata-se de um importante componente do balano de um banco comercial. As

atividades de investimento se devem a diversas razes: liquidez, diversificao de

risco, receita, obrigaes regulatrias, entre outros.

Ttulos e valores mobilirios: atividades de trading de um banco esto relacionadas especulao sobre as expectativas de lucrar com mudanas nos preos de

determinados ativos. Nesta conta esto inclusos os resultados das atividades da

tesouraria de um banco comercial, ou seja, os resultados das negociaes feitas nas

mesas de operao.

Operaes de crdito: emprstimos constituem o maior e mais importante ativo do balano de um banco comercial. Este tipo de operao a maior fonte de receita a um

banco, porm tambm a maior fonte de risco (inadimplncia). Como conseqncias

deste fato, surgem as contas de provises para crditos de liquidao duvidosa. Esta

reserva deve ser suficiente para cobrir as perdas que possam surgir a partir de um

portfolio de crdito. Neste contexto, existem diversas formas de avaliar a qualidade do

crdito fornecido por um banco, de modo a estimar a proviso necessria.

O Passivo engloba as obrigaes econmicas de uma determinada instituio para

transferir ativos ou prestar servios a outras instituies no futuro como resultado de

transaes ou eventos passados. A maior parte dos itens do passivo surge de negociaes e

acordos entre instituies, porm existem elementos do passivo impostos pelo governo que

24

so aceitos pela empresa para evitar custos legais. Algumas das mais distintas contas do

passivo de uma instituio bancria so:

Depsitos: este item diz respeito a basicamente as mesmas operaes de depsitos interbancrios relacionados no ativo, porm neste caso esto listadas as obrigaes

originadas deste tipo de transao com outros bancos. Ou seja, agora o banco em

questo est na outra ponta da transao.

Captao no mercado aberto: neste item encontram-se as despesas de captao, ou seja, aquelas geradas a partir de esforos para a captao de recursos de todo gnero.

Aqui esto inclusos os volumes capitados dos investidores (pessoa fsica e pessoa

jurdica), sobre os quais o banco deve pagar os juros referentes a estas aplicaes.

O patrimnio lquido (PL ou capital), conforme definido por Colli (1988) e por

Woelfel (1993), trata-se do resduo do ativo de uma instituio, depois das dedues de seu

passivo. O PL acrescido ou reduzido atravs de operaes, investimentos pelos

proprietrios, distribuies aos proprietrios, e outros eventos e circunstncias que afetam a

entidade.

2.1.1.2 Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE)

De acordo com Woelfel (1993), o demonstrativo de resultados do exerccio (DRE)

uma forma de divulgar os rendimentos de uma empresa em um perodo de tempo. Este

demonstrativo tambm seve como um link entre sucessivos balanos, alm de ser uma

importante medida da performance da administrao de determinado banco. O DRE apresenta

informaes sobre retorno sobre investimento (medida da performance geral do banco), risco

( a incerteza associada com o futuro da empresa), flexibilidade financeira (habilidade da

empresa de se adaptar a problemas e oportunidades) e capacidade operacional (habilidade de

manter um dado nvel de operaes).

Conforme mencionado anteriormente, o DRE de instituies bancrias apresenta uma

srie de diferenas em relao quele de uma empresa no-financeira. Abaixo so

apresentados alguns dos principais grupos de contas do DRE de um banco comercial que

diferem dos demonstrativos usuais:

25

Receita de Intermediao Financeira: neste grupo so registradas as receitas geradas atravs da manipulao de recursos, ou seja, receitas provenientes de juros (ex:

emprstimos, financiamentos), compra e venda de ativos e ttulos, etc. Esto inclusas

as receitas com operaes de crdito efetuadas pelo banco (volume de crdito vezes o

spread bancrio), os rendimentos das aplicaes interfinanceiras e operaes de

arrendamento mercantil (leasing, consrcios), as receitas provenientes das

negociaes de ttulos e valores mobilirios (tesouraria), bem como operaes de

cmbio e com derivativos, entre outros.

Despesas de Intermediao Financeira: aqui so listadas as despesas geradas ao longo do processo de obteno de receitas advindas das operaes financeiras acima

mencionadas. Por exemplo, as despesas de captao no mercado so gastos incorridos

no processo de obteno de fundos para financiar as operaes de crdito e de

tesouraria (ex. pagamento de juros das aplicaes). Nesta conta entram tambm as

provises para crditos de liquidao duvidosa (mencionado anteriormente).

Receitas/Despesas Operacionais: dentre as receitas operacionais de um banco, tem-se a Receita com Prestao de Servios, ou seja, receitas geradas devido realizao de

um servio (taxas de talo de cheques, cartes de crdito e dbito, cesta de produtos

financeiros, etc.). Entram tambm aqui as receitas com seguros, previdncias e

capitalizaes. Dentre as principais despesas operacionais esto as despesas de pessoal

(decorrente do pagamento dos salrios e encargos dos funcionrios do banco) e as

despesas administrativas (incorridas no dia-a-dia operacional do sistema), alm de

pagamentos de sinistros e despesas tributrias.

Itens extraordinrios: o DRE tambm pode apresentar os chamados itens extraordinrios. Tratam-se de itens materiais de carter significantemente diferente

daqueles tpicos dos encontrados no negcio da instituio; podem ser ganhos ou

perdas no usuais, mudana nos princpios contbeis ou operaes descontinuadas. De

acordo com Woelfel (1993), itens extraordinrios so aqueles itens no comuns na

natureza e de ocorrncia no freqente, e seus valores devem ser identificados livres

de impostos em uma seo separada no DRE, normalmente logo antes do lucro

lquido.

26

2.2 Indicadores Financeiros e Mtricas de Anlise

A seguir sero definidos os principais indicadores financeiros e mtricas de anlise de

indicadores que sero utilizados ao longo deste trabalho na anlise e decomposio do valor

gerado aos acionistas. Tais indicadores e mtricas so calculados a partir de informaes

obtidas em demonstrativos de resultado, e portanto, para os fins deste trabalho sero aplicados

a bancos de capital aberto devido disponibilidade dos dados.

2.2.1 Anlise de Rentabilidade

H muitas medidas de lucratividade e de rentabilidade. Cada uma delas relaciona os

retornos da empresa a suas vendas, a seus ativos, ao seu patrimnio lquido, ou ao valor da

ao. Como um todo, essas medidas permitem ao analista avaliar os lucros da empresa em

confronto com um dado nvel de vendas, um certo nvel de ativos, o investimento dos

proprietrios, ou ao valor da ao. Sem lucros, uma empresa no atrair capital de terceiros.

Por outro lado, seus atuais credores e proprietrios podero ficar preocupados com o

futuro da empresa e tentar reaver seus fundos. Os credores, proprietrios e a administrao

esto sempre atentos ao incremento dos lucros e da rentabilidade da empresa, devido a sua

grande importncia para o mercado (GITMAN, 2005).

Cabe ressaltar, no entanto, que muitos ndices de rentabilidade foram desenvolvidos

inicialmente para a anlise de empresas de manufatura. Como visto anteriormente, os

demonstrativos financeiros de empresas financeiras (mais especificamente bancos comerciais)

apresentam uma srie de peculiaridades e, portanto, o clculo de alguns destes indicadores

fica impossibilitado ou deve ser adaptado. possvel citar, por exemplo, o fato de no haver

uma conta Vendas nos demonstrativos de instituies financeiras, o que impossibilita o

clculo do ndice de Margem Lquida, um indicador de rentabilidade bastante comum.

Visto isso, a anlise de rentabilidade das instituies financeiras neste trabalho ser

focada em dois indicadores bastante utilizados pelo mercado e que podem ser calculados para

empresas bancrias sem maiores problemas: retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) e

retorno sobre ativos totais (ROA)

Ross, Westerfield e Jordan (2002), quando se referem aos ndices de rentabilidade,

dizem que as duas medidas a seguir relacionadas talvez estejam entre os ndices mais

conhecidos e utilizados de todos os existentes. De uma forma ou outra, visam medir quo

27

eficientemente a empresa usa seus ativos e administra suas operaes. Neste grupo de ndices,

a preocupao reside na ltima linha da demonstrao do resultado, o lucro lquido do

exerccio.

2.2.1.1 Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (ROE)

Gitman (2005, p. 55) define o Retorno Sobre o Patrimnio Lquido (Return on Equity

ROE) como ..o retorno obtido no investimento do capital dos acionistas da empresa. Em

outras palavras, mede o quanto a empresa gerou de lucro lquido proporcionalmente ao seu

patrimnio lquido. Trata-se, portanto, de uma medida de rentabilidade; e quanto mais alto o

ROE, melhor para os acionistas. Matematicamente, ele definido por:

PLLLROE =

Onde,

ROE: Return on Equity (Retorno sobre Patrimnio Lquido)

LL: Lucro Lquido

PL: Patrimnio Lquido

2.2.1.2 Retorno Sobre os Ativos Totais (ROA)

A taxa de retorno sobre o ativo total (Return on Assets - ROA), que freqentemente

chamada de retorno sobre o investimento da empresa (Return on Investments ROI), mede a

eficcia global da administrao na gerao de lucros com seus ativos disponveis. Esta

tambm uma medida de rentabilidade e, portanto, quanto mais alta for essa taxa, melhor

para a organizao. Matematicamente, ela calculado por:

AtivoLLROA =

Onde,

ROA: Return on Assets (Retorno sobre os Ativos Totais)

28

LL: Lucro Lquido

PL: Ativos Totais

Como o ROA e o ROE so comumente citados, importante lembrar que no passam

de taxas de retorno contbeis. Por esse motivo, essas medidas deveriam ser denominadas,

mais propriamente dito, de taxa de retorno do ativo contbil e taxa de retorno do capital

prprio contbil, respectivamente. Independentemente de como esse ndice fosse chamado,

seria imprprio comparar o resultado, por exemplo, a uma taxa de juros observada nos

mercados financeiros (ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2002).

2.2.2 Alavancagem Financeira

Ao se expandir, as empresas necessitam de capital, seja ele de origem prpria ou de

terceiros (BRIGHAM; HOUSTON, 1999). A maneira pela qual esta necessidade de capital

organizada pela empresa chamada estrutura de capital. De acordo com Ross, Westerfield e

Jordan (2002), a estrutura de capital indica as propores de financiamento com capital

prprio e capital de terceiros de curto e longo prazo.

Devido ao seu inter-relacionamento com diversas outras variveis de deciso

financeira, a estrutura de capital uma das reas mais complexas na tomada de deciso

financeira (GITMAN, 2005) e que, se bem desenhada, pode maximizar os lucros da empresa e

servir como excelente ferramenta de alavancagem financeira. No entanto, enquanto por um

lado o endividamento pode gerar resultados significativos, por outro pode levar a

conseqncias catastrficas.

O entendimento de Brealey e Myers a respeito das definies bsicas utilizadas no

conceito de alavancagem financeira :

O recurso bsico de qualquer empresa a corrente de fluxos de tesouraria produzida

pelos seus ativos. Quando a empresa inteiramente financiada por capitais prprios, todos

esses fluxos da tesouraria pertencem aos acionistas. Quando emite dvida e aes, a empresa

compromete-se a dividir os fluxos de tesouraria em duas partes: uma, relativamente segura,

que se destina aos detentores da dvida, e uma outra, com maior risco, que se destina aos

detentores de aes. (1998, p. 447)

29

Pode-se dizer que a empresa que se financia por dvidas uma empresa que trabalha

alavancada em um determinado grau. Segundo a definio de Brigham e Houston (1999),

alavancagem financeira o grau de utilizao de ttulos de renda fixa (de dvida e aes

preferenciais) na estrutura de capital de uma empresa. De maneira, simplificada,

matematicamente a alavancagem financeira se d por:

PLTotaisAtivosmAlavancage =

Onde,

Alavancagem: Alavancagem financeira

PL: Patrimnio Lquido

Deste modo, quando uma empresa faz uma captao de dinheiro atravs da contrao

de dvidas e sua capacidade de gerar lucros superior s taxas emprestadas, ento o excedente

pode ser considerado o resultado da alavancagem. De acordo com Gitman (2005), quanto

maior a alavancagem financeira de uma empresa, maior sero o seu risco e retorno esperados.

As instituies bancrias, como quaisquer entidades com fins lucrativos, tm como

principal objetivo a remunerao do capital dos seus acionistas acima de uma taxa mnima de

rentabilidade exigida para um investimento de risco similar. No entanto, uma estratgia dos

bancos que os distingue de empresas de outros setores a utilizao extensiva de

alavancagem financeira em seu negcio. Os bancos captam recursos atravs de depsitos

vista e a prazo, operaes no mercado aberto, linhas de crdito locais e internacionais e outros

tipos de obrigaes operacionais; e com eles alavancam sua base de capital. O objetivo

sempre o de obter um diferencial de taxas (spread) entre o custo do capital de terceiros e o

retorno das operaes, e desta forma incrementar o capital do acionista.

Considerando a atual situao da economia brasileira e do mercado bancrio do pas

possvel fazer algumas observaes acerca deste tema. Se h razovel competio e a taxa de

emprstimo elevada, isso significa que as taxas so altas porque a oferta muito baixa em

relao demanda de crdito, e no por razes de poder de mercado. A razo da baixa oferta

de crdito resultante do alto risco macroeconmico que os bancos vm em manter muito alta

a alavancagem (financeira e de crdito) e, tambm, pelo fato de os ganhos com captao

serem altos, mantendo o setor rentvel mesmo com baixa alavancagem. Alm disso, a reduo

30

da taxa de juros em um ambiente macroeconmico mais estvel leva a reduo do ganho com

captao, e consequentemente incentiva os bancos a aumentarem a alavancagem para manter

a rentabilidade sobre o patrimnio lquido.

No entanto, conforme mencionado anteriormente, a alavancagem financeira pode gerar

alguns problemas para a empresa, a saber:

Elevao do risco tendo em vista que os juros acabam se constituindo numa modalidade de custo fixo, gerando risco financeiro;

Existncia do denominado custo de falncia, em parte tambm ligado ao risco do negcio;

Risco de flutuao para maior taxa de juros ao longo do tempo. A variabilidade desta taxa, por fatores conjunturais, poderia inviabilizar, em determinado momento, a

rolagem da dvida pela gerao de alavancagem negativa ao negcio.

Ainda a respeito deste tpico, de acordo com Bringhan e Houston:

O capital de terceiros tem diversas vantagens. Primeiro, os juros so dedutveis para fins de imposto, o que reduz o custo efetivo da dvida. Segundo, como os portadores de ttulos

de dvidas obtm retorno fixo, os acionistas no precisam partilhar seus lucros se os negcios

forem extremamente bem-sucedidos. No entanto, o capital de terceiros tambm tem

desvantagens. Primeiro quanto mais alto for o grau de endividamento, mais alta ser a taxa de

juros. Segundo, se uma empresa enfrenta tempos difceis e o lucro operacional no suficiente

para cobrir os pagamentos de juros, os acionistas tero de cobrir a diferena e, se no

puderem faz-lo, a empresa ir falncia. pocas boas podem estar logo adiante, mas o

excesso de dvidas ainda pode impedir a empresa de chegar l e ainda arruinar os acionistas

nesse meio-tempo. (1999, p.448)

2.2.3 Anlise DuPont

Segundo Gitman (2005), o modelo DuPont tem sido, por muitos anos, usado pelos

administradores financeiros como uma estrutura para analisar as demonstraes financeiras e

avaliar a situao financeira da empresa. O modelo DuPont funde a demonstrao de

resultado e o balano patrimonial em duas medidas-snteses de rentabilidade (j explicitadas

acima): a taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) e a taxa de retorno sobre o patrimnio

lquido (ROE).

31

Ainda de acordo com Gitman (2005), a principal caracterstica do sistema DuPont

que permite empresa desdobrar seu retorno sobre o patrimnio lquido em trs componentes:

(1) eficincia operacional (margem lquida), (2) eficincia no uso dos ativos (giro do ativo

total) e (3) uso da alavancagem (multiplicador de alavancagem financeira). O retorno total

para os proprietrios pode ser, ento, analisado no foco dessas importantes dimenses.

O modelo bsico do sistema de anlise DuPont original apresentado na Figura 1

abaixo:

CMV

Dem

onst

ra

o do

Res

ulta

doB

alan

o P

atrim

onia

l

Despesas Operacionais

Proviso IR + Outros

Despesas Financeiras

Vendas

Ativo Circulante

Ativo Realizvel a LP

Ativo Permanente

Passivo Circulante

Passivo Exigvel a LP

AlavancagemFinanceira

Ativo Total

Lucro Lquido

Retorno s/Ativos Totais

Retorno sobre oPatrimnio Lquido

(ROE)x+

+

+

-

-

-

-

Vendas

MargemLquida

VendasGiro do

Ativo Total

x

Exigvel Total

PatrimnioLquido

PassivoTotal

PatrimnioLquido

+

CMV

Dem

onst

ra

o do

Res

ulta

doB

alan

o P

atrim

onia

l

Despesas Operacionais

Proviso IR + Outros

Despesas Financeiras

Vendas

Ativo Circulante

Ativo Realizvel a LP

Ativo Permanente

Passivo Circulante

Passivo Exigvel a LP

AlavancagemFinanceira

Ativo Total

Lucro Lquido

Retorno s/Ativos Totais

Retorno sobre oPatrimnio Lquido

(ROE)x+

+

+

-

-

-

-

Vendas

MargemLquida

VendasGiro do

Ativo Total

x

Exigvel Total

PatrimnioLquido

PassivoTotal

PatrimnioLquido

+

Figura 1:Sistema DuPont de anlise

Fonte: Gitman (2005). Adaptado pelo autor

O sistema DuPont utiliza a margem lquida a qual mede a lucratividade sobre as

vendas e o giro do ativo total que indica o quo eficientemente a empresa utilizou seus

ativos na gerao das vendas para calcular a taxa do retorno sobre o ativo total (ROA),

conforme segue:

VendasLquidoLucroLquidaemM =arg ;

32

TotalAtivoVendasAtivoTotaldoGiro = ;

TotalAtivodoGiroLquidaemMROA = arg ;

Substituindo os termos apropriados na equao e simplificando seus resultados, temos:

TotalAtivoLquidoLucroROA =

A frmula DuPont permite visualizar como o retorno influenciado por dois

componentes: lucro sobre vendas e eficincia no uso dos ativos. Normalmente, uma empresa

com baixa margem lquida tem um alto giro do ativo total, o que resulta em retornos

razoavelmente bons sobre o ativo total. O mesmo costuma ocorrer com a situao inversa.

A segunda etapa do sistema DuPont relaciona a taxa de retorno sobre o ativo total

(ROA) taxa de retorno sobre o patrimnio lquido (ROE), atravs do multiplicador de

alavancagem financeira (MAF). O calculo do MAF dado por:

LquidoPatrimnioTotalAtivoMAF =

O uso do multiplicador de alavancagem financeira (MAF), para converter o ROA ao

ROE, reflete o impacto da alavancagem (uso de capital de terceiros) sobre o retorno dos

proprietrios. O ROE, em funo do ROE e do MAF calculado por:

MAFROAROE = Conforme Ross, Westerfield e Jordan (2002), a diferena entre as duas medidas de

rentabilidade (ROA e ROE), reflete o uso de financiamento com recursos de terceiros, ou seja,

a existncia de alavancagem financeira. Esta relao pode ser facilmente observada atravs do

sistema DuPont.

Os mesmos autores colocam que deficincias em termos de eficincia operacional e no

uso de ativos (ou de ambos), se manifestaro numa menor taxa de retorno do ativo, o que se

traduzir em ROE mais baixo.

33

Considerando-se a identidade DuPont, parece que o ROE poderia ser alavancado

aumentando-se a proporo de capital de terceiros na empresa. Isto somente acontecer se o

ROA for superior taxa de juros do capital de terceiros.

Este mtodo, no entanto, foi desenvolvido inicialmente para a anlise de empresas de

manufatura. Conforme visto anteriormente, as demonstraes financeiras de instituies

bancrias so bastante diferentes daquelas de empresas industriais. Portanto, alguns conceitos

utilizados no modelo DuPont no so aplicveis a empresas do setor bancrio, e algumas

modificaes so necessrias para adaptar o modelo anlise de bancos.

2.2.4 ndice de Eficincia Operacional

O ndice de eficincia adaptado para empresas bancrias utilizado como forma de

medir a eficincia operacional de uma instituio financeira, atravs da comparao entre seus

custos operacionais e suas receitas. Trata-se de uma medida inversa margem operacional.

Este ndice, devido sua grande importncia entre administradores, investidores e

analistas, sempre divulgado quadrimestralmente juntamente com a demonstrao financeira

do banco. Porm, nem todas as instituies o calculam da mesma maneira. Algumas das

formas possveis so:

Despesas operacionais dividido pela receita total menos despesas de intermediao financeira;

Despesas operacionais dividido pelo resultado bruto de intermediao financeira antes das provises para crditos de liquidao duvidosa;

Despesas operacionais dividido pela receita total; Despesas operacionais dividido pela receita de prestao de servios mais receita de

intermediao financeira

No entanto, seja qual for a forma utilizada para calcular o ndice de eficincia, seu

propsito sempre avaliar de uma forma ampla quo eficientemente o banco est operando. E

a eficincia normalmente atrelada rentabilidade de uma determinada empresa. Observa-se

tambm que, como o ndice calculado a partir da diviso de despesas por receitas, quanto

menor for o ndice, melhor a empresa est cumprindo sua tarefa de aumentar as receitas e ao

mesmo tempo conter o crescimento dos custos operacionais.

34

Neste trabalho, optou-se pela utilizao de uma forma nica de calcular o ndice de

eficincia em todos os momentos, a saber:

( )( )SinistrosDRRPSRBIF

AdmDespPessoalDespIEaa ++

+= ..

Onde,

IE: ndice de eficincia

Desp. Pessoal: despesas de pessoal

Desp. Adm: despesas administrativas

RBIF: receita bruta de intermediao financeira

RPS: receita de prestao de servios

Ra: rendas de seguros, previdncias e capitalizaes

Da: despesas com seguros, previdncias e capitalizaes

Sinistros: sinistros pagos

2.3 Indicadores de Mercado

A seguir sero definidos os principais conceitos e indicadores de mercado que viro a

ser utilizados ao longo deste trabalho. Sero tratados alguns dos principais conceitos

utilizados no mercado financeiro no que se refere ao retorno e ao risco dos ativos. J os

indicadores, como o nome j sugere, so calculados a partir de dados que refletem a

negociao dos papis de uma determinada empresa no mercado de capitais. Portanto, fica

claro que o clculo de tais indicadores factvel apenas para empresas de capital aberto, cujas

aes so negociadas publicamente no mercado de capitais.

2.3.1 Valor de Mercado (Market Capitalization)

O Market Capitalization, ou valor de mercado, um indicador bastante utilizado como

forma de medir o tamanho de uma empresa listada na bolsa de valores. Na realidade, este

indicador mede o valor de mercado de todas as aes pblicas de uma empresa, fornecendo

uma idia do tamanho da empresa. O market capitalization calculado multiplicando-se o

35

preo de uma ao da empresa em questo pelo nmero de aes emitidas pela mesma (aes

nas mos do pblico, tambm conhecido como shares outstanding). Matematicamente,

define-se por:

Valor de Mercado = No de Aes * Preo da Ao

Portanto, verifica-se que o valor de mercado de uma empresa um indicador

dinmico, que sofre modificaes com bastante freqncia. Observa-se que este indicador

sofre alteraes em seu valor quando qualquer um de seus parmetros modificado, e isto

pode ocorrer de duas formas:

Alterao no nmero de aes pblicas: o nmero de aes de uma companhia modificado sempre que h a emisso de novas aes (aumenta o nmero) ou ocorre a

recompra de algumas das aes pela prpria companhia (reduz o nmero). O nmero

total de aes de uma empresa divulgado quadrimestralmente em seu demonstrativo

financeiro;

Alterao no preo das aes: Este parmetro extremamente dinmico e sofre alterao sempre que as aes de uma empresa so negociadas a um valor diferente

daquele realizado na negociao anterior. A observao do mercado sugere que

quanto mais lquidas as aes de uma empresa, maior a freqncia de modificaes

no preo da mesma. Nota-se, por exemplo, que as aes de empresas bastante lquidas

sofrem diversas alteraes em seu preo todos os dias, enquanto aes pouco lquidas

podem passar meses sem sofrer alteraes em seu preo.

bastante comum tambm que as empresas listadas em bolsa sejam classificadas, de

acordo com o seu valor de mercado, em trs grupos: Large-Caps, Medium-Caps e Small-

Caps. Segue abaixo uma breve definio de cada um destes grupos:

Large-Caps: empresas com valor de mercado superior a US$10 bilhes; Mdium-Caps: empresas com valor de mercado entre US$1 bilho e US$10 bilhes; Small-Caps: empresas com valor de mercado inferior a US$1 bilho.

36

2.3.2 Mltiplo Preo/Lucro

O mltiplo preo/lucro (price-to-earnings ratio, ou simplesmente P/E multiple) um

indicador muito utilizado por analistas para medir a opinio dos investidores quanto ao valor

da ao de uma empresa. Sua simplicidade o torna uma opo atraente para aplicaes que

variam da fixao de preos de ofertas pblicas iniciais (IPOs) realizao de anlises de

valor relativo, mas sua relao com os dados financeiros bsicos de uma empresa

frequentemente ignorada, levando a erros significativos em aplicaes (DAMODARAN,

2001).

Existem diversos motivos pelos quais os mltiplos P/L so to utilizados em anlises.

Primeiro, por ser uma forma intuitivamente interessante de relacionar o preo pago pelas

aes aos lucros atuais da empresa. Segundo, simples de calcular para a maioria das

empresas e est amplamente disponvel (teoricamente todas as empresas que divulgam seus

resultados), tornando simples a comparao entre aes. Terceiro, em alguns casos pode ser

utilizado como substituto de diversas outras caractersticas da empresa, como por exemplo

risco e crescimento.

Por outro lado, algumas limitaes ligadas ao clculo dos mltiplos P/L tornam seu

uso problemtico em determinadas circunstncias. Primeiramente, o mltiplo P/L no tem

significado quando os lucros por ao (ou o lucro lquido da empresa) forem negativos no

perodo de anlise. Embora isso possa ser parcialmente solucionado utilizando-se lucros

normalizados ou mdios por ao, o problema no pode ser eliminado. Segundo, o mltiplo

P/L pode mudar drasticamente de um perodo para outro devido volatilidade dos lucros da

empresa. Por exemplo, para empresas cclicas, os lucros seguiro a economia, enquanto que

os preos das aes iro refletir as expectativas a respeito do futuro da empresa. Deste modo,

possvel que o mltiplo P/L de uma empresa cclica atinja um pico em momentos de grande

recesso, e um mnimo em momentos de euforia econmica.

Retornando sua definio, este mltiplo indica quanto (em valores monetrios) os

investidores esto dispostos a pagar por cada unidade monetria de lucro da empresa.

Segundo Gitman (2005), ele denota a confiana que os investidores depositam no

desempenho futuro da empresa: quanto mais alto o mltiplo P/L, maior a confiana. De

maneira simplificada, este ndice calculado por:

37

LLV

AoporLucroPLP mercadoON ==/

Onde,

P/L: mltiplo preo/lucro

PON: preo de mercado da ao ordinria da empresa

Vmercado: valor de mercado da empresa, ou market capitalization

LL: lucro lquido da empresa

Observe que o mltiplo P/L normalmente calculado a partir de dados disponveis nos

demonstrativos financeiros das empresas. Portanto, para a maioria das empresas listadas na

bolsa, o clculo deste indicador pode ser efetuado trimestralmente.

De acordo com Gitman (2005), o mltiplo P/L mais informativo ainda quando

aplicado em comparaes de empresas usando o P/L mdio do setor ou o P/L de uma empresa

considerada semelhante. Portanto, fazem-se freqentemente comparaes entre os ndices P/L

de diferentes pases, de deferentes empresas e entre diferentes perodos de tempo. Embora

estas comparaes possam gerar informaes valiosas, necessrio que se faam os devidos

ajustes para cada tipo de comparao:

Comparao entre pases: h uma correlao entre os mltiplos P/L e as taxas de juros de curto e longo prazo, alm do crescimento esperado do PIB dos pases. Uma forma

de ajustar os ndices a esta influncia atravs de uma regresso dos mltiplos P/L em

funo das taxas de juros e do crescimento esperado;

Comparao entre perodos de tempo: o mltiplo P/L pode ser afetado com a mudana das variveis macroeconmicas do pas ao longo do tempo (taxa de juros,

crescimento). Portanto uma comparao mais apropriada seria no entre os mltiplos

P/L de diferentes perodos, e sim entre o mltiplo P/L real e o estimado com base nos

dados bsicos existentes naquele instante;

Comparao entre empresas: a abordagem mais comum escolher um grupo de empresas comparveis, calcular o mltiplo P/L mdio para este grupo e compar-lo

com o ndice da empresa em questo. O maior problema desta abordagem est no grau

de subjetividade presente na definio de um grupo de empresas comparveis.

38

As formulaes matemticas dos ajustes nos mltiplos P/L, alm de diferentes

variantes do mesmo, podem ser encontradas em maior grau de profundidade em Damodaran

(2001), porm no sero aqui explicitadas pois no fazem parte do escopo deste trabalho.

2.3.3 Poltica de Dividendos

A definio de uma poltica de dividendos uma das principais decises financeiras a

serem tomadas pelas empresas. Gitman (2005) e Ross (2002) ressaltam a importncia da

deciso de distribuir dividendos pelo fato desta determinar o montante de fundos que sero

pagos aos investidores e os montantes que sero retidos para investimentos.

Os dividendos em dinheiro representam uma varivel bsica do retorno, com a qual os

acionistas (investidores e proprietrios) determinam o valor da ao. Alm disso, os

dividendos so uma fonte de fluxo de caixa para os acionistas e, segundo a Teoria da

Sinalizao (discutida adiante), fornecem indiretamente informaes a respeito do

desempenho atual e futuro da instituio. Portanto, a deciso do pagamento dos dividendos

uma deciso a ser tomada pelos membros do Conselho de Administrao, e deve levar em

considerao a forma que maximiza o retorno dos acionistas e ao mesmo tempo contribui para

a definio da forma de financiamento de futuros investimentos.

Segundo Procianoy (2003), a poltica de dividendos pode ser afetada por diversos

fatores, dentre eles:

O setor de atividade, pois dependendo da caracterstica setorial a empresa ter uma determinada necessidade de recursos que poder afetar a poltica de dividendos. Por

exemplo, setores com maior necessidade de recursos, novos investimentos e ciclos de

giro com sazonalidade podero utilizar os lucros gerados para realizar o

financiamento necessrio, reduzindo o montante destinado ao pagamento de

dividendos;

A oportunidade de crescimento e investimento da empresa, pois com o aumento desta oportunidade a empresa demandar mais recursos e poder reter o pagamento de

dividendos;

E a capacidade de gerao de lucros da empresa, j que, segundo Myers (1984), empresas mais lucrativas tendem a pagar mais dividendos. De fato, estudos empricos

realizados por Silva e Brito (2004) no Brasil esto em linha com a tese de Myers,

39

indicando que a lucratividade o fator de maior importncia para o pagamento dos

dividendos no pas.

Uma srie de estudos empricos e teorias sobre os possveis efeitos da poltica de

dividendos no valor de uma determinada instituio tm sido publicadas na literatura de

finanas. Dentre as quais, as correntes de pensamento mais estudadas so a Teoria Residual

dos Dividendos, a Teoria da Relevncia dos Dividendos, a Teoria da Irrelevncia dos

Dividendos e a Teoria da Sinalizao. Abaixo segue uma breve anlise de cada uma delas:

2.3.3.1 Teoria Residual dos Dividendos

A Teoria Residual dos Dividendos prope que os dividendos pagos por uma

instituio sejam considerados como resduos; ou seja, o montante que tenha restado aps

terem sido aproveitadas todas as oportunidades aceitveis (lucrativas) de investimento. De

acordo com essa teoria, a deciso de dividendos tratada em trs etapas:

Deve ser feita a manuteno da estrutura tima de endividamento no financiamento de investimentos futuros;

Aqueles investimentos com taxa interna de retorno (TIR) superior ao custo de capital da empresa so aprovados;

A distribuio dos dividendos ser feita somente se aps a realizao destes investimentos ainda sobrarem fundos. A reteno justifica-se, pois a maximizao da

criao de valor ao acionista est sendo monitorada neste processo.

De acordo com esta teoria, a administrao deve certificar-se que a empresa tenha

sua disposio os recursos que necessita para poder competir satisfatoriamente no mercado, e

consequentemente elevar o valor de suas aes. Os investidores, por sua vez, preferem que a

empresa retenha os lucros e reaplique-os ao invs de pagar dividendos altos, desde que os

benefcios destas decises de investimento apaream na forma de apreciao no valor da

empresa. Em resumo, essa teoria afirma que a taxa de retorno exigida pelos investidores no

influenciada pela poltica de dividendos da empresa, ou seja, a teoria residual corrobora com a

teoria da irrelevncia dos dividendos.

40

2.3.3.2 Teoria da Relevncia dos Dividendos

A Teoria da Relevncia dos Dividendos tem como principal argumento favorvel os

estudos de Lintner (1962) e Gordon (1963), que afirmam que h uma relao direta entre o

preo de mercado das aes de uma empresa e sua poltica de dividendos. Sendo assim, os

investidores tenderiam a valorizar mais aquelas aes de empresas que distribussem os seus

resultados. A proposio principal desta teoria o argumento do pssaro na mo, segundo o

qual os investidores so avessos ao risco e preferem os dividendos correntes aos dividendos

futuros ou ganhos de capital por julgarem estes ltimos mais arriscados. Lintner (1962) e

Gordon (1963) acreditam que o pagamento de dividendos correntes reduza a incerteza dos

investidores, fazendo com que descontem os lucros a uma taxa mais baixa e, ceteris paribus,

dem valor mais alto ao da empresa. De forma anloga, se os dividendos forem reduzidos

ou no pagos, a incerteza do investidor aumentaria e consequentemente o retorno exigido,

resultando na queda do valor da ao.

2.3.3.3 Teoria da Irrelevncia dos Dividendos

Em contraposio com a viso da relevncia dos dividendos, os autores Miller e

Modigliani (M&M) (1961) propem a Teoria da Irrelevncia dos Dividendos. A teoria de

M&M (1961) sugere que, em um mercado perfeito (sem a presena de incerteza, custos de

transao e impostos), a poltica de dividendos escolhida pela instituio no capaz de afetar

os preos das aes e nem o retorno ao acionista por trs motivos:

O valor da empresa determinado somente pela capacidade de gerao de resultados (lucros) e pelo risco de seus ativos;

No caso de os dividendos virem a afetar o valor das aes, isso ocorre exclusivamente devido ao contedo informacional (sinalizao) da variao dos dividendos, para

cima ou para baixo, que sinaliza as expectativas da administrao quanto aos lucros.

Em outras palavras, no a preferncia dos acionistas por dividendos correntes que

responsvel por alteraes no valor da empresa, mas sim a expectativa de ganhos

futuros;

Existe um Efeito Clientela, que faz com que os acionistas recebam os dividendos que esperam. Este efeito diz que uma empresa que paga dividendos estveis e previsveis

acaba por atrair investidores que compartilham do mesmo perfil. J investidores que

41

preferem ser remunerados atravs de ganhos de capital so atrados naturalmente por

empresas em fase de crescimento, que investem grande parte de seus lucros focando o

crescimento e, portanto, no apresentam estabilidade no pagamento dos dividendos.

Conforme se pode observar, os fundamentos de M&M (1961) em relao teoria da

irrelevncia dos dividendos corroboram com a teoria residual dos dividendos, que foca a

maximizao do valor da empresa/ao atravs das melhores decises de investimento e

pagando como dividendo o restante, aps o aproveitamento das oportunidades de

investimento rentveis.

2.3.3.4 Teoria da Sinalizao

O estudo do Contedo Informacional foi destacado por Ross (1977), ao dizer que o

aumento da cotao da ao devido ao sinal dado pelos dividendos denominado de efeito de

contedo informacional do dividendo. A idia central da teoria de sinalizao de que as

empresas podem utilizar a poltica de dividendos para transmitir ao mercado informaes

sobre rentabilidade futura. Deste modo, as instituies que aumentam seus dividendos devem

estar sub-avaliadas pelo mercado e portanto utilizam-se deste instrumento para transmitir um

sinal positivo de que lucros maiores so esperados no futuro. De maneira anloga, uma

reduo nos dividendos geraria um receio quanto ao futuro sucesso da empresa. Verifica-se

que em condies de assimetria de informao, as mudanas na poltica de dividendos podem

afetar o valor das aes.

2.3.4 Taxa de Dividendos (Dividend Yield)

A taxa de dividendos, ou dividend yield, pode ser encontrada por meio da diviso do

montante dos dividendos declarados (ou pagos) pelo preo dotado da ao no mercado. Se for

empregado o total dos dividendos declarados usualmente aquele divulgado na demonstrao

das mutaes do patrimnio lquido, no encerramento do exerccio, como uma das

destinaes do lucro o denominador dever tambm ser obtido para um perodo compatvel.

Caso adotada uma base de dividendos pagos dentro do exerccio que podem estar

relacionados ao resultado do ano anterior ou a antecipaes por conta de lucros futuros uma

mdia que cobrisse um perodo mais longo deveria ser calculada para o denominador.

42

Normalmente, a taxa de dividendos apresentada em porcentagem, e matematicamente

definida por:

AnualMdiaCotaoExerccionoPagosDividendos

AnodoFinalaoMdiaCotaoDeclaradosDividendosDividendosdeTaxa ==

2.3.5 Recompras de Aes

A recompra de aes ordinrias emitidas previamente no mercado tem se tornado uma

prtica cada vez mais freqente entre as empresas emissoras. Podem ser citados trs motivos

prticos para estas recompras: obteno de aes para utiliz-las em operaes de aquisies e

fuses com outras empresas, aumento da posse das aes para repass-las em planos de

opes de compra por funcionrios, ou simplesmente a extino de aes, fechando o capital

da empresa.

Por outro lado, a recompra de aes gera um aumento de valor para o acionista da

empresa ao mesmo tempo em que torna mais difcil uma eventual tentativa hostil de tomada

de controle. Segundo Gitman (2005), a recompra de aes cria valor para o acionista de trs

maneiras:

Atravs da reduo do nmero de aes existentes, fazendo com que o lucro por ao seja elevado;

A recompra pode ser encarada com um sinal positivo aos investidores, indicando que a administrao da empresa acha que o mercado est subestimando a aes da

mesma;

Gerando uma linha de resistncia (piso) temporria para o preo da ao, caso esta se encontre em uma tendncia de queda.

A segunda conseqncia da recompra de aes, ou seja, o desestmulo a tentativas

hostis de tomada de controle, est baseada na idia de que a uma tentativa de tomada de

controle tende a ser bem menos bem-sucedida se houver menos aes publicamente

negociadas disponveis.

Observa-se que quando uma empresa no efetua a recompra de suas aes com o

objetivo de extino, a razo conseqente a distribuio dos fundos excedentes aos

43

acionistas. Neste caso, considerando-se que os lucros permaneam constantes, a reduo no

nmero de aes gerada pela recompra ir elevar o lucro por ao, e consequentemente o seu

preo de mercado. Em adio os acionistas acabam obtendo alguns benefcios fiscais: dado

que o preo de mercado da ao tende a se elevar com a diminuio do numero de aes

existentes, observa-se que o efeito da recompra semelhante ao do pagamente de um

dividendo em dinheiro, porm no h incidncia de impostos. No caso de pagamento de

dividendos em dinheiro, o investidor paga impostos sobre os rendimentos ordinrios, ao passo

que a elevao no valor da ao no seria tributada at que ele fosse vendida. Neste momento

o ganho de capital ser tributado, porm possivelmente a uma alquota mais baixa que a

aplicada ao rendimento ordinrio.

Dados estes possveis benefcios fiscais gerados a partir da recompra de aes, rgos

tributrios inspecionam empresas que recompram aes com freqncia com o objetivo de

identificar quais delas utilizam-se deste mecanismo para postergar o pagamento de impostos

pelos seus acionistas, aplicando-lhes penalidades caso este ato seja confirmado.

Segundo Gitman (2005), existem trs mtodos bsicos de recompra comumente

utilizados:

Compra de aes no mercado aberto, pressionando o preo da ao para cima caso o montante recomprado seja significante em relao ao total de papis existentes;

Efetuao de uma oferta pblica de compra, onde determinado o nmero de aes a serem recompradas e o valor a ser pago (normalmente acima do valor atual de

mercado, de forma a atrair vendedores) atravs de uma oferta formal. Caso o nmero

de aes desejadas no puder ser comprado por meio da oferta pblica, o restante das

aes pode ser comprado no mercado aberto.

Menos comum que os anteriores, o terceiro mtodo envolve a compra, em termos negociados, de um grande lote de aes de um ou mais acionistas importantes.

No contexto da contabilidade bancria, a recompra de aes implica em uma reduo

do saldo de caixa (disponibilidades) e na criao de uma conta de contrapartida denominada

aes em tesouraria, deduzindo o capital social da instituio financeira em questo.

Portanto a utilizao da conta aes em tesouraria indica a presena de aes recompradas.

44

2.3.6 Retorno Total ao Acionista (RTA)

A obsesso pela medio do desempenho de uma organizao como um todo ou de

uma unidade de negcio independente no configura uma preocupao recente de

investidores, gerentes e outros usurios. Os sistemas rudimentares de contagem de

empregados em pocas remotas, o surgimento da moeda como meio de troca, at mesmo as

avaliaes atuais motivadas por processos de fuses, aquisies, ou mesmo privatizaes,

representam algumas de suas fases evolutivas, as quais se confundem com as da prpria

sociedade (KAPLANJ; JOHNSON, apud BRAGA, MARQUES, 2000, p.13). Todavia,

qualquer que seja a abordagem de avaliao, sempre existe um propsito especfico.

Usualmente, avaliam-se empresas para fins de comparao inter-organizaes e intra-

companhia. Neste contexto, de acordo com Gitman (2005), o retorno o ganho ou perda

sofrido por um investimento em certo perodo.

Portanto, o conceito de Retorno Total ao Acionista (RTA), como o nome j diz, busca

quantificar o retorno total percebido pelo detentor de aes de uma determinada empresa

(acionista) ao longo de certo perodo de tempo. Ou seja, nada mais do que a variao do

valor de mercado da ao (ganhos ou perdas de capital), somado aos dividendos pagos pela

empresa no perodo antes dos impostos e corrigidos pela inflao, em termos de porcentagem

do valor do investimento no inicio do perodo. A expresso do clculo do RTA de qualquer

ativo definida deste modo:

( )t

t

t

t

t

t

t

tt

PDiv

PP

PDiv

PPPRTA 1111 1 ++++ +=+=

Onde,

RTA: Retorno Total ao Acionista

Pt+1: Preo da ao no perodo t+1

Pt: Preo da ao no perodo t

Divt+1: Total de dividendos mais ganhos de capital no perodo t+1

Observa-se que a equao acima reflete em seu primeiro termo o efeito da variao de

valor do ativo no perodo, enquanto o segundo termo indica a contribuio do fluxo de caixa

recebido com o investimento no ativo no mesmo perodo (dividendos e proventos, tais como

45

ganhos de capital provenientes de recompras de aes, etc.). O RTA pode ser calculado em

basicamente qualquer perodo de tempo, entretanto, na maioria dos casos t igual a um ano, e

portanto o RTA representa a taxa anual de retorno ao acionista.

Vale tambm observar que, o valor de incio de perodo, Pt, e o valor de final de

perodo, Pt+1, no so necessariamente valores realizados. So, com freqncia, no

realizados, o que quer dizer que, embora o ativo no tenha sido efetivamente comprado na

data t e vendido na data t+1, os valores Pt e Pt+1 poderiam ter sido realizados se essas

transaes tivessem sido efetuadas.

2.3.7 Volatilidade Histrica

A volatilidade uma das mais importantes ferramentas para avaliar o risco de

investimentos financeiros. Sua previso tem muitas aplicaes prticas, como na anlise e na

tomada de decises de investimentos, na seleo de portfolios e nos modelos de precificao

de derivativos. Teoricamente, a volatilidade associada ao preo de uma mercadoria a

variao de preo referente a um desvio padro, expresso em porcentagem, ao fim de um

perodo de tempo.

Existem dois tipos de volatilidade: volatilidade histrica, que calculada utilizando

sries histricas de um determinado ativo e indica velocidade com que o preo do ativo se

moveu no passado; e a volatilidade implcita, que nada mais do que uma estimativa para a

volatilidade futura de um ativo, muito utilizada em modelos de precifica