ANÁLISE DA RELAÇÃO ENTRE LIQUIDEZ E GANHOS DE ARBITRAGEM ...· ganhos médios de arbitragem...

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  • ANLISE DA RELAO ENTRE LIQUIDEZ E GANHOS DE ARBITRAGEM NO MERCADO DE OPES DA TELEBRS APS O PLANO REAL 1

    1 - Introduo Muitos investidores reconhecem a relevncia da liquidez dos ativos financeiros em decises de investimentos, apontando-a como um dos fatores bsicos na determinao do fluxo de ordens de compra e/ou venda de um ativo2. Entretanto, poucos trabalhos tm sido dedicados ao seu estudo quando comparado ao elevado nmero de pesquisas sobre os temas eficincia, arbitragem, risco e retorno3. O presente trabalho um primeiro passo para o exame mais aprofundado da relao entre liquidez e eficincia do mercado brasileiro de opes. A existncia de um mercado eficiente implica a impossibilidade de se conseguirem lucros econmicos sistemticos com a realizao de negcios nesse mercado. Entretanto, diversos trabalhos na literatura acadmica apresentam testes de eficincia que resultaram em lucros excessivos para algumas das estratgias de investimento adotadas.4 O presente estudo, utiliza uma das estratgias com opes apresentada no trabalho de BECKER & LEMGRUBER (1989) para a aferio de possveis ganhos de arbitragem com a realizao de negcios no mercado brasileiro de opes, para o perodo aps o Plano Real. Busca-se, tambm, verificar a existncia de uma relao entre os resultados dos negcios com opes e o grau de liquidez das mesmas, pois se uma opo de compra possui elevada participao relativa no mercado, mais fcil deve ser a absoro de novas ordens de compra ou venda sem que haja alterao expressiva em seu preo, quando comparada a outra de menor participao. Uma opo mais lquida deve atrair um nmero muito maior de investidores tornando menores as chances da opo estar sub ou superavaliada. Assim, pode-se supor que, quanto maior for a liquidez de uma opo, mais justo ser o seu preo e, conseqentemente, menores sero as chances de obteno de ganhos de arbitragem com sua negociao. Este trabalho procura confirmar a hiptese de que quanto maiores os ganhos de arbitragem, menor o grau de liquidez da opo de compra. Embora a constatao de maiores ganhos de arbitragem com opes menos lquidas possa parecer a princpio intuitiva, a confirmao da hiptese em estudo seria contrria teoria de eficincia de mercado, uma vez que ganhos excessivos resultantes de negcios com opes pouco lquidas poderiam ser obtidos. Para que o mercado seja considerado eficiente, a obteno de lucros/perdas com as opes, deveria ser totalmente independente do grau de liquidez das mesmas. Utiliza-se como objeto da anlise todas as opes de compra da Telebrs negociadas aps a implantao do Plano Real e, com o objetivo de aferir o grau de liquidez das opes, so utilizados no presente trabalho indicadores de liquidez baseados na participao no mercado e ndices baseados na volatilidade das cotaes. Foram realizadas anlises de regresso entre os

    1 Os autores agradecem Bolsa de Valores de So Paulo o fornecimento do Banco de Dados das Opes de Telebrs, base de dados deste artigo. 2Veja BRITO (1989). 3Veja, por exemplo, os trabalhos de FAMA & FRENCH (1992) e STEPHAN & WHALEY (1990) para o mercado americano de aes e opes, respectivamente. Para uma anlise do mercado brasileiro de opes veja BECKER & LEMGRUBER (1989).

    1

    4Veja, por exemplo, HAUGEN (1995) e SHARPE, CAPAUL E ROWLEY (1993).

  • ganhos mdios de arbitragem obtidos com os portflios construdos e as medidas de liquidez selecionadas. Os resultados obtidos indicam a possibilidade de obteno de lucros excessivos para a estratgia de negociao utilizada. Entretanto, quando custos de transao so considerados, os lucros mdios entre as sries de opes de cada vencimento desaparecem, permanecendo apenas para algumas sries isoladamente. A inexistncia de uma relao sistemtica entre os ganhos mdios de arbitragem e indicadores de liquidez indicam a impossibilidade de identificao ex-ante das sries de opes mais lucrativas. Os resultados encontrados reforam ausncia de relao entre os ganhos de arbitragem obtidos e as medidas de liquidez utilizadas. O presente trabalho est organizado da seguinte maneira. A seo 2 apresenta uma breve descrio dos indicadores de liquidez aqui utilizados. Na seo 3 discutem-se as caractersticas dos dados coletados para anlise. A seo 4 cobre a metodologia utilizada, descrevendo detalhadamente a estratgia de negociao com opes adotada. A seo 5 apresenta e critica os resultados obtidos e a seo 6 conclui o estudo. 2 - ndices de Liquidez Utilizados Poucos artigos nacionais buscam formalizar medidas de liquidez capazes de serem utilizadas em nosso mercado. Os indicadores sugeridos na literatura americana procuram medir a liquidez atravs da relao entre volume negociado e tamanho do bid-ask spread,5 sendo portanto inaplicveis a mercados onde a figura do market maker inexistente. Por esta razo, so utilizados no presente trabalho os sete indicadores de liquidez encontrados em nossa literatura, apresentados nos trabalhos de MEDEIROS (1989), SANVICENTE (1995) e BRITO (1989). Esta seo segue apresentando breve crtica s medidas de liquidez aqui utilizadas, que podem ser divididas em dois grandes grupos: indicadores de participao no mercado e medidas de volatilidade das cotaes. 2.1 - ndices de Liquidez baseados na Participao no Mercado MEDEIROS (1989) afirma a validade da suposio de que quanto maior a participao de um ativo no mercado mais fcil dever ser a absoro de uma nova ordem emitida, de forma rpida e sem influncia expressiva no seu preo. Utilizam-se, no presente trabalho, trs indicadores de liquidez baseados em participao no mercado, dois dos quais foram usados no trabalho de MEDEIROS (1989) e o terceiro o ndice usado na metodologia de avaliao da liquidez de aes do ndice BOVESPA.6 2.1.1 - Participao no nmero de negcios

    ndice 1 = N

    Ni

    ii

    , (1)

    5 Veja, por exemplo, GEORGE & LONGSTAFF (1993)

    2

    6 LEITE & SANVICENTE (1995)

  • onde, Ni o nmero de negcios realizados com o ttulo i. Este ndice refere-se ao nmero relativo de negcios, ou seja, a participao percentual do ttulo no total de negcios realizados. Como a liquidez considera implicitamente o conceito de participao no mercado, deve existir uma relao direta entre o valor deste indicador e o grau de liquidez do papel. Uma crtica comum a este ndice encontrada no estudo de MEDEIROS (1989) onde ressaltado que um pequeno nmero de negcios realizados com um ativo pode no refletir a falta de interesse no papel, mas sim concordncia quanto ao seu valor. 2.1.2 - Participao no volume negociado

    ndice 2 = V

    Vi

    i

    i, (2)

    onde, Vi o volume monetrio de negcios realizados com o ttulo i. O segundo ndice aqui utilizado procura medir a participao no mercado atravs do volume monetrio negociado com o ttulo i em relao ao volume total negociado. Da mesma forma que para o ndice anterior, deve existir uma relao direta entre este indicador e o grau de liquidez do ttulo. A crtica a este ndice reside no fato de que, em alguns casos, o mesmo pode gerar uma falsa impresso de participao no mercado, decorrente de alta participao percentual no volume monetrio negociado alcanada com a realizao de poucos negcios. 2.1.3 - Negociabilidade

    ndice 3 = NN

    i

    VV

    i

    Rii

    i

    i , (3)

    onde as definies de Ni e Vi j foram apresentadas e R significa presena relativa da opo no mercado no perodo de anlise, ou seja, se o ttulo apareceu por exemplo em trs preges na semana, mesmo com baixo nvel de liquidez, R seria igual a 3/5. Este terceiro indicador para medio do grau de liquidez o mesmo utilizado na metodologia de construo e manuteno do ndice BOVESPA, e consiste de uma mdia geomtrica das participaes percentuais do ttulo no mercado, em termos de volume monetrio e nmero de negcios, ponderada pela presena relativa. SANVICENTE (1995) ressalta a adequabilidade da mdia geomtrica utilizada para medio da liquidez, pois, medida em que os dois indicadores se afastam, h uma queda no resultado. Dessa forma, a falsa participao no mercado decorrente de elevado percentual no volume negociado alcanada com a realizao de poucos negcios, ser indicada por esta medida atravs de um baixo ndice de liquidez. 2.2 - ndices de Liquidez baseados na Volatilidade BRITO (1989) enfatiza que um indicador de liquidez deveria considerar as oscilaes de preo do ativo induzidas pelas colocaes de novas ordens. Indicadores baseados na volatilidade das cotaes podem ser obtidos atravs da diferena entre o maior e o menor preo do dia,

    3

  • padronizada por uma das dimenses do preo do ativo estudado. Quanto maior a amplitude relativa, maior ser a volatilidade. Portanto deve existir uma relao inversa entre esses ndices e o grau de liquidez do ttulo. A seguir apresentam-se os indicadores baseados na amplitude relativa de preos aqui utilizados:

    ndice 4 = P P

    PMAX MIN

    MED

    , (4)

    onde, PMAX, PMIN e PMED so, respectivamente, os preos mximo, mnimo e mdio negociados para o ativo.

    ndice 5 = P PP P

    MAX MIN

    MAX MIN

    +

    ( )2

    , (5)

    ndice 6 = P PP P

    FECH.1 FECH.0

    FECH.1 FECH.0

    +

    ( )2

    , (6)

    onde, PFECH.1 e PFECH.0 so, respectivamente, os preos de fechamento no dia 1 e no dia imediatamente anterior7.

    ndice 7 = P PP P

    ABER. FECH.

    ABER. FECH.

    +

    ( )2

    , (7)

    onde, PABER. o preo de abertura do ttulo no prego. MEDEIROS (1989) ressalta que os indicadores 4, 5 e 7, baseados na amplitude relativa de preos, no so adequados no caso do ttulo apresentar apenas um negcio realizado no prego, porque os indicadores resultariam no valor zero, indicativo de alto grau de liquidez, quando na verdade o ttulo possui liquidez muito baixa. No presente trabalho, todos os indicadores apresentados foram calculados dia