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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO LUIZ PHILIPPE ANTOUN DE ALMEIDA Ativismo de Investidores Institucionais em Empresas de Capital Aberto no Brasil Rio de Janeiro 2017
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO
LUIZ PHILIPPE ANTOUN DE ALMEIDA
Ativismo de Investidores Institucionais
em Empresas de Capital Aberto no Brasil
Rio de Janeiro
2017
LUIZ PHILIPPE ANTOUN DE ALMEIDA
Ativismo de Investidores Institucionais
em Empresas de Capital Aberto no Brasil
Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto
COPPEAD de Administração, da Universidade
Federal do Rio de Janeiro, como parte dos
requisitos necessários à obtenção do título de
Mestre em Administração.
ORIENTADOR: Ricardo Pereira Câmara Leal
Rio de Janeiro
2017
LUIZ PHILIPPE ANTOUN DE ALMEIDA
ATIVISMO DE INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
EM COMPANHIAS DE CAPITAL ABERTO NO BRASIL
Dissertação de Mestrado apresentada ao Instituto
COPPEAD de Administração, da Universidade
Federal do Rio de Janeiro, como parte dos
requisitos necessários à obtenção do título de
Mestre em Administração.
Aprovada por:
__________________________________________
Ricardo Pereira Câmara Leal,D.Sc (COPPEAD/UFRJ)
__________________________________________
Rebecca Arkader, D.Sc. (COPPEAD/UFRJ)
__________________________________________
Patrícia Maria Bortolon, D.Sc. (UFES)
Rio de Janeiro
2017
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus pais pela oportunidade de estudar no COPPEAD, ao meu
orientador, Ricardo Leal, pelos ensinamentos obtidos na sala de aula e durante a realização
deste trabalho, aos meus amigos de turma pelo conhecimento dividido e a Tammy Avila pela
companhia nestes anos de estudo.
RESUMO
ANTOUN DE ALMEIDA, Luiz Philippe. Ativismo de Investidores Institucionais em
Empresas de Capital Aberto no Brasil. 2017. Dissertação (Mestrado em
Administração) - Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio
de Janeiro, Rio de Janeiro, 2017.
A presente dissertação tem como objetivo analisar casos de ativismo de investidores
institucionais nas empresas de capital aberto brasileiras e os meios que esses detém para
reivindicar seus pleitos nas empresas. Inicialmente, busca-se apresentar os eventuais
problemas de agência que podem ocorrer no ambiente empresarial e como o processo de
ativismo de investidores institucionais funciona não só para mitigá-los, mas também como
forma de criação de valor, explorando tanto a bibliografia nacional quanto a internacional.
Subsequentemente, analisa-se cinco casos do mercado brasileiro obtidos através de um
levantamento de dados, suas peculiaridades regulatórias, os mecanismos legais que
investidores institucionais brasileiros podem tomar e a conexão dos casos com o referencial
teórico. Os casos a serem analisados ocorreram nas seguintes empresas: (i) PDG Realty S.A.;
(ii) Diagnósticos da América S.A.; (iii) Brasil Foods S.A.; (iv) Metalúrgica Gerdau S.A. e
Gerdau S.A.; e (v) Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras. Os casos apresentam
características distintas a fim de ilustrar o ativismo em diferentes tipos de controle
empresarial. Os casos envolvendo as empresas BRF S.A. e PDG Realty S.A. relatam o
ativismo de investidores institucionais em uma empresa com controle disperso, enquanto o
caso da Diagnósticos da América S.A. relata uma transição de um controle disperso para um
reconcentração de propriedade e eventual controle familiar. Por fim, os últimos dois casos
mostram a árdua tarefa de ativistas em empresas com controle familiar (Empresas do grupo
Gerdau) e estatal (Eletrobras S.A.). Foram encontrados resultados distintos de acordo com o
controle societário da empresa. O ativismo do investidor institucional parece ser mais árduo
quando há um controle definido na empresa, seja ele estatal ou familiar. Essas estruturas de
propriedade fazem com que a atividade do investidor ativista seja essencial para evitar uma
expropriação de valor feita pelo acionista controlador em detrimento dos minoritários. Há
casos também em que investidores institucionais se unem e tomam medidas preventivas,
como eleição de membro nos órgãos da administração, a fim de influenciar a companhia e
obter melhor desempenho, tal como relatado no caso da empresa BRF.
Palavras-chave: Ativismo; Investidor Institucional; Brasil; Bovespa; Controle.
ABSTRACT
ANTOUN DE ALMEIDA, Luiz Philippe. Ativismo de Investidores Institucionais em
Empresas de Capital Aberto no Brasil. 2017. Dissertação (Mestrado em
Administração) - Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio
de Janeiro, Rio de Janeiro, 2017.
The objective of this dissertation is to analyze cases of Institutional Shareholders` activism in
the Brazilian stock exchange and the method that these investors have to require their goals.
First, this work aims to demonstrate agency problems that may arise in the corporate world
and how shareholder activism may not only diminish them, but also create value. Therefore,
International and national bibliography was used to explore the subject in this work.
Furthermore, five cases involving Brazilian Stock Exchange companies and institutional
investors are analyzed trough a primary data collection and their regulatory frameworks and
literature review are identified. The cases occurred on the following companies: (i) PDG
Realty S.A.; (ii) Diagnósticos da América S.A.; (iii) Brasil Foods S.A.; (iv) Metalúrgica
Gerdau S.A. e Gerdau S.A.; e (v) Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras. Each case
has its unique characteristics so it is possible to notice the activism procedure according to the
type of company`s control. The cases about BRF S.A. and PDG Realty S.A. show the
activism in companies with dispersed ownership, meanwhile the Diagnósticos da América
S.A. case shows the transition between an disperse ownership and the return of a family
control over the company. At last, the former two cases show the hard job faced by
institutional investors when dealing with companies with Family (Gerdau Group) or State
(Eletrobras S.A.) Control. Evidences were found that results may distinguish from each other
according to the company`s ownership structure. The institutional investor activism appears to
be less effective when there is a defined control in the firm, either if it is Family or state. This
ownership structure makes the activism essential to avoid value expropriation by the
controller shareholder. However, there were also cases in which the institutional shareholders
unite themselves to take preventive measures, like board member election and corporate
governance requests, in order to influence the company and have a better performance.
Keywords: Activisn; Institutional Investor; Brazil; Bovespa; Control.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Prerrogativas normativas de Investidores Minoritários............................................67
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................ 9
2 REVISÃO DE LITERATURA ...................................................................................... 11
2.1 CARACTERIZAÇÃO DO ATIVISMO ................................................................................... 11
2.2 O PROCESSO DE ATIVISMO DE INVESTIDORES INSTITUCIONAIS .................................... 14
2.3 ATIVISMO NO BRASIL ...................................................................................................... 19
3 METODOLOGIA ........................................................................................................... 23
3.1 FONTES DE INFORMAÇÃO ................................................................................................. 23
3.2 LIMITAÇÕES ..................................................................................................................... 26
4 CASOS DE ATIVISMO ................................................................................................. 26
4.1 BRASIL FOODS S.A. (BRF) ............................................................................................... 27
4.2 PDG REALTY S.A. (PDG) ................................................................................................ 30
4.3 DIAGNÓSTICOS DA AMÉRICA S.A. (DASA) ..................................................................... 35
4.4 METALÚRGICA GERDAU E GERDAU S.A. ........................................................................ 41
4.5 CENTRAIS ELÉTRICAS BRASILEIRAS (ELETROBRAS) ................................................. 45
4.6 ANÁLISE TRANSVERSAL DOS CASOS................................................................................. 51
5 CONCLUSÃO E CONSIDERAÇÕES FINAIS .......................................................... 53
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 55
9
1. INTRODUÇÃO
Há uma tendência mundial de institucionalização dos mercados acionários, uma vez
que fundos de investimentos, companhias seguradoras e fundos de pensão estão aumentando
suas posições acionárias como porcentagem total do mercado (OECD, 2008). Nos Estados
Unidos, a porcentagem de propriedade dos investidores institucionais era de
aproximadamente 70% do mercado em 2006 (Becht et al, 2014) e no Brasil é bastante elevada
também.
Todo esse crescimento também trouxe responsabilidades e deveres a estes gestores, já
que muitos deles administram dinheiro de terceiros. Todavia, as meras diligências tomadas
em uma gestão ética nem sempre são o suficiente para garantir a maximização dos valores
investidos e a devida proteção de seus mandatários, podendo esses gestores ir além da
compra e venda de ações de maneira a influenciar a companhia. O ativismo de investidores
ocorre quando o investidor minoritário deixa de simplesmente possuir ações ou monitorar um
potencial investimento acionário de certa empresa para tentar influenciá-la de diversas
maneiras, buscando assim maior eficiência e valor (GIRARD e GATES, 2014).
Investidores institucionais são primordiais para o ativismo não só porque detêm
grandes posições acionárias, mas também porque têm o dever fiduciário de gerir dinheiro
profissionalmente para terceiros, devendo assim assegurar que os administradores das
empresas não expropriem valor dos acionistas (LUSTOSA e LEAL, 2004). Não obstante,
devido ao valor investido e à experiência de mercado, esses investidores podem suportar
melhor os custos do ativismo, tanto os financeiros como os custos do processo de
engajamento em si, tal como tempo, know-how, liquidez, dentre outros (GROSSMAN e
HART, 1980).
O crescimento do patrimônio líquido dos investidores institucionais e o consequente
aumento das aplicações no setor acionário não se restringiu ao mercado estadunidense, tanto o
mercado europeu quanto o de outras economias em desenvolvimento presenciaram a ascensão
desses investidores. Todavia, mesmo sendo algo mundial, Judge et al (2010) evidenciam que
estudos prévios de ativismo focaram praticamente no mercado dos EUA, deixando de lado o
estudo de outros países com suas próprias regulações.
Dessa maneira, o objetivo deste estudo de casos é explorar o fenômeno do ativismo de
investidores institucionais no mercado brasileiro através do mapeamento dos meios legais ou
extralegais utilizados por esses investidores e da tipificação dos casos selecionados de acordo
10
com a revisão bibliográfica. Os casos foram escolhidos a fim de criar uma progressão
considerando o tipo de controle empresarial e a porcentagem de capital detida pelos
investidores ativistas, de maneira que nos primeiros casos há uma ausência de controle
definido e os investidores institucionais detém uma maior porcentagem do capital social,
enquanto nos últimos casos há a forte presença do acionistas controlador e uma menor
porcentagem de capital detida por investidores institucionais.
Inicia-se a com as características do ativismo e seu funcionamento como meio de
mitigar eventuais conflitos oriundos da teoria da agência e estrutura de propriedade acionária
presentes nas companhias. Após isso, busca-se apresentar a pesquisa acadêmica sobre
investidores institucionais em âmbito estrangeiro, com foco na atuação de fundos de pensão e
fundos de investimentos, expondo o processo que envolve a ação ativista bem como seus
resultados. Por fim, analisa-se o mercado brasileiro por meio de alguns casos apresentados a
partir de fontes secundárias com a finalidade de compilar e identificar sucessos e fracassos em
ações ativistas recentes no País. Além disso, a literatura acerca de ativismo de investidores
institucionais em mercados emergentes é escassa e esses casos podem contribuir para a
discussão sobre suas possíveis limitações.
Foram analisados cinco casos de ativismo de investidores institucionais nas seguintes
empresas: (1) PDG Realty S.A.; (2) Diagnósticos da América S.A.; (3) Brasil Foods S.A.; (4)
Metalúrgica Gerdau S.A. e Gerdau S.A.; e (5) Centrais Elétricas Brasileiras S.A. –
Eletrobras. A análise dos casos teve foco em empresas brasileiras com características
diferentes a fim de mostrar os modos de ativismo bem como auxiliar futuras pesquisas do
tema no mercado brasileiro, já que serão expostos as principais fontes primárias para
identificar ações ativistas, bem como características do processo.
As principais conclusões sugerem que o êxito do ativismo será influenciado pelo tipo
de controle societário da empresa. O ativismo do investidor institucional parece ser mais
árduo quando há um controle definido na empresa, seja ele estatal ou familiar. Essas
estruturas de propriedade fazem com que a atividade do investidor ativista seja essencial para
evitar uma expropriação de valor feita pelo acionista controlador em detrimento dos
minoritários. Por outro lado, há casos em que investidores institucionais se unem e tomam
medidas preventivas, como eleição de membro nos órgãos da administração, a fim de
influenciar a companhia e obter melhor desempenho. Contatou-se que os meios de exercer o
ativismo utilizados por esses investidores variavam de acordo com o controle societário, uma
vez que ativistas valiam-se de suas prerrogativas legais quando não havia um controle
11
definido, enquanto buscavam medidas extrajudiciais, regulatórias e de caráter público para
lidar com o acionista controlador.
Outro ponto constatado na pesquisa foi a importância da atuação conjunta de
investidores minoritários com a finalidade de unir propriedade e realizar seus pleitos nas
companhias. Por mais que muitas vezes eles não tenham conseguido lograr êxito mesmo se
unindo, essa união ajudou no processo de ativismo, divulgação pública dos pleitos e em certos
casos criaram associações de investidores com a finalidade de agir preventivamente nas
empresas.
2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
2.1 CARACTERIZAÇÃO DO ATIVISMO
Gillan e Starks (2007) evidenciam que o ativismo de investidores tem por motivo lidar
com eventuais problemas de agência (JENSEN e MECKLING, 1976) que podem ocorrer em
companhias abertas pela ausência dos proprietários no processo de tomada de decisão pelos
administradores, tal como no caso de companhias com capital acionário pulverizada, ou entre
acionistas minoritários e majoritários, que participem da administração da companhia, tal
como no caso da imensa maioria das sociedades por ações brasileiras. Cabe destacar que a
legislação brasileiras define o conjunto dos conselheiros de administração e dos diretores
estatutários, uma parte dos gestores, como os administradores da companhia. Considerando-se
a Teoria da Agência em companhias de capital aberto, os conselheiros de administração são
eleitos pelos acionistas para supervisionar a gestão da companhia, o que pode fazer com que
os interesses entre acionistas, conselheiros de administração e gestores sejam distintos
(SHLEIFER e VISHNY, 1997). Portanto, mecanismos estruturados para assegurar que os
gestores sejam monitorados de perto devem ser implantados nas empresas a fim de evitar
problemas entre o agente e o principal (Judge et al. 2010). Apesar de alguns desses problemas
poderem ser evitados por meio de medidas de governança corporativa (GC), os conselhos de
administração (CA) podem evitar tais medidas por incorrerem em maiores custos ou até
mesmo transparência além do desejado, cabendo aos acionistas pleitearem mudanças por
meio de ações ativistas (GILLAN e STARKS, 1998).
O problema de agência também pode se manifestar quando houver a presença de um
sócio controlador ou majoritário que usará sua posição acionária para influenciar o CA na
tomada de decisões não equitativas. Fama e Jensen (1983), sob a ótica da Teoria da Agência,
argumentam que quanto maior a concentração de propriedade, menor é a necessidade de
12
ativismo, já que acionistas com grandes participações teriam maiores incentivos em monitorar
a administração, de maneira que a concentração acionária e consequente controle servisse
como uma proteção a um sistema normativo escasso (LA PORTA et al. 1998). Todavia, essa
não é a realidade em países em desenvolvimento e na Europa (ALDRIGUI e MAZZER,
2005), onde a concentração de propriedade elevada gera uma potencial chance do controlador
expropriar os acionistas minoritários (La Porta, Lopez-de-Silanes e Shleifer,1999). Ações
ativistas que buscam melhoria na GC, avaliação de bens, dentre outras medidas para evitar
uma expropriação de valor, são essenciais para acionistas minoritários lutarem por seus
direitos.
Em uma abordagem tradicional da administração de ativos, os gestores, quando
insatisfeitos com a administração da companhia, tendem a adotar o Wall Street walk – vender
as ações da empresa ao invés de encorajá-la a mudar (CARLETON, NELSON e
WEISBACH, 1998). Todavia, alguns investidores, que conseguem acumular participação
relevante e entendimento legal, buscam o caminho mais demorado, engajando-se com a
administração da companhia. Gillan and Starks (1998) qualificam o ativismo como respostas
contínuas à performance e atividade empresarial, de maneira a influenciar a tomada de
decisão da administração. Esses autores, porém, sugerem que a definição mais comum para o
termo seria a tentativa do investidor mudar o “status quo” por meio de sua “voz”, sem se
utilizar de uma mudança de controle para tanto. Segundo Sjostrom (2008), o ativismo pode
ser evidenciado pelas cartas escritas, diálogos com a diretoria ou CA da companhia,
participações em assembleias gerais, e da apresentação de propostas de deliberações. Há
quem também argumente que o ativismo pode ser constatado pelo simples voto contrário às
propostas apresentadas pela administração, representando uma ferramenta de baixo custo para
acionistas enviarem sua mensagem (DEL GUERCIO et al, 2008). Essas definições excluem
os investidores que gerem carteiras de gestão ativa de ações, tal como nos fundos mútuos, que
não costumam se engajar com a gestão das empresas em que investem, e os que compram
blocos de controle a fim de exercê-lo, já que estes últimos buscam assumir a administração e
o processo decisório enquanto os ativistas buscam influenciar as companhias alvo
(GORANOVA e RYAN, 2014).
Judge et al. (2010) classificam o engajamento de investidores segundo suas
motivações financeiras ou sociais. O ativismo financeiro busca resolver algum
desapontamento com a administração da companhia que provavelmente pode resultar na
criação de valor para os acionistas. O ativismo social busca lidar com preocupações
relacionadas às demais partes interessadas (stakeholders). Outra classificação pertinente da
13
atividade ativista é quanto a sua localização geográfica, podendo o ativismo ser internacional
ou nacional (BECHT et al., 2014). Os autores mencionam que investidores institucionais
domésticos podem apresentar conflito de interesses de caráter comercial, o que desmotiva
atividades ativistas.
O ativismo pode ser realizado por diversos investidores, como pessoas físicas, bancos,
fundos de investimento, estruturas de private equity, dentre outros. Destaca-se, todavia, que
este trabalho visa analisar casos de investidores institucionais que gerem recursos de terceiros.
A orientação de longo prazo e a gestão profissional dos investidores institucionais trazem
maior desenvolvimento para os mercados financeiros (VITTAS, 2000), já que estes
estimulam a inovação financeira, a modernização do mercado de capitais, o aumento de
transparência nesses mercados e outros benefícios da GC, bem como uma maior estabilidade
e menor volatilidade de preços em países emergentes (VITTAS, 1998).
Por deterem grande posições acionárias, os investidores institucionais são primordiais
para a evolução do ativismo. Em estudo internacional realizado por Becht et al (2014)
constatou-se uma média de propriedade detida pelos investidores institucionais de 77% das
ações nos Estados Unidos, 24% na Europa e 7% na Ásia. Como menciona Gillan e Starks
(1998), um engajamento maior pelo monitoramento da administração se justifica somente
quando há uma grande quantidade de capital envolvido para que os gastos possam ser diluídos
pelo maior retorno oriundo da eventual melhora na performance das empresas. Com isso, os
investidores poderiam lidar melhor com problemas de free-riding, isto é, compartilhar os
benefícios obtidos com outros investidores que nada fizeram para obtê-los, e ter maiores
benefícios para se engajar. Smith (1996), ao comparar o preço gasto com ativismo e
eventuais ganhos, encontrou indícios que os valores gastos com ativismo são recuperados
pelo aumento do preço acionário ao analisar o fundo de pensão estadunidense California
Public Employees' Retirement System (CalPERS).
Becht et al. (2014) sugerem que os investidores institucionais necessitam de maior
quantidade de ações para influenciarem o CA e, por isso, adquirirem em média 11% do
capital social,. Esse óbice pode ser resolvido pelo ativismo conjunto de diversos investidores
institucionais, uma estratégia denominada de matilha (wolf pack) que é prática comum nos
casos de ativismo do fundo de pensão britânico Hermes UK Focus Fund (HUKFF), segundo
Becht et al. (2008). Esses autores identificaram que a concentração de capital social por
investidores institucionais varia se esses estão ou não agindo segundo um wolf pack.
14
Acionistas ativistas engajados em conjunto, naturalmente, apresentavam maior porcentagem
individual do capital social do que quando agindo sozinhos (BECHT et al., 2014).
Essa grande posição acionária dos investidores institucionais também pode gerar
distúrbios. Por isso, o ativismo deve ser bem analisado, já que em casos extremos nos EUA,
esses investidores passaram por situações de escassez de liquidez (CARLETON et al, 1998).
Coffee (1991) mostra que o risco representado pela falta de liquidez quando há excesso de
propriedade acionária, como em uma busca de controle, faria com que os gestores preferissem
uma conduta de engajamento com menor propriedade do que buscar o controle. Além disso,
Bhide (1994) sugere que investidores institucionais nos Estados Unidos não buscam grandes
posições por questões de diversificação de carteira e eventuais demandas regulatórias
oriundas de uma maior posição nos ativos.
É preciso mencionar que estudos internacionais classificam investidores
institucionais em dois grupos: os sensíveis à pressão (pressure-sensitives), tal como bancos e
companhias seguradoras; e os insensíveis à pressão (pressure-insensitives), tal como fundos
de investimento e fundos de pensão independentes (SAUNDERS et al, 2003). Os sensíveis à
pressão teriam possíveis relações comerciais com diferentes empresas, o que poderia resultar
em uma leniência no ativismo enquanto investidores, visto que estariam menos dispostos a
sacrificar relações comerciais por desentendimentos relativos a investimentos. Estudos
demonstraram que a presença de investidores insensíveis melhoravam a política de
remuneração dos administradores (ALMAZAN et al., 2005) e operações de aquisições
(CHEN et al., 2005).
2.2 O PROCESSO DE ATIVISMO DE INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
A fim de melhor compreender o processo de ativismo, pode-se dividi-lo em três fases:
(1) processo decisório – considerações iniciais antes do início do engajamento; (2)
engajamento – dinâmica das ações; e (3) resultados (GORANOVA e RYAN, 2014).
2.2.1 O processo decisório
No processo decisório, características da companhia, do investidor e do mercado
fazem parte da tomada de decisão do ativismo. Em relação à companhia, as pesquisas
refletem a relação do ativismo com o tamanho, a performance prévia, problemas de GC
(remuneração da administração, independência do CA, etc.), número de investidores
15
institucionais e outras variáveis pertinentes à empresa (GORANOVA e RYAN, 2014). Gillan
e Starks (2009) constataram que ativistas estadunidenses tinham como critério para o ativismo
uma baixa performance empresarial, a presença de outros investidores institucionais, uma
escassa detenção acionária pelos administradores e uma GC percebida como ruim pelo
mercado. Já no Reino Unido, em uma pesquisa em que Becht et al. (2008) estudaram as
estratégias de ativismo de um gestor de fundos de investimentos, foram identificados três
critérios necessários para um engajamento: se a companhia está com resultados abaixo dos
seus pares; se há possibilidade efetiva de se engajar; e se haverá possibilidade de ter um
retorno acima de 20% no preço atual de mercado. Judge et al. (2010) testaram
estatisticamente o uso de alguns dos critérios de engajamento mencionados acima e
encontraram evidências de que investidores institucionais optam por empresas com menos
concentração de capital e com problema de performance.
No que se refere às características do investidor que podem influenciar o
ativismo, destacam-se: o tamanho do portfólio, horizonte de investimento, relação comercial
com a empresa alvo, possibilidade de dedicar tempo para o ativismo, legitimidade e know-
how para tal (GORONOVA e RYAN, 2014).
Por fim, há também as características do mercado (GORANOVA e RYAN, 2014), isto
é o conjunto de normas legais e morais do mercado que irão influenciar o ativismo de
investidores. Cada Estado tem seu próprio sistema legal, que irá influenciar diretamente no
direito dos acionistas. Países mais liberais, como os Estados Unidos, tendem a refletir esse
atributo na regulação de mercado, resultando em menores direitos para acionistas minoritários
do que países com uma regulação mais interventora (BECHT et al., 2008). Gillan e Starks
(1998) expõem uma série de estudos feitos por acadêmicos jurídicos que demonstram o
grande custo para acionistas ativistas nos Estados Unidos. Todavia, até mesmo em países
tidos como liberais, existem diferenças regulatórias expressivas. Becht et al. (2008)
constataram que acionistas britânicos teriam vantagens em se engajar visto que certos direitos
eram concedidos. A maior parte dos estudos ora analisados referem-se à países que usam o
sistema do direito consuetudinário (common law), tal como os Estados Unidos e o Reino
Unido, já que não foram encontrados muitos estudos em países de tradição de direito civil.
Todavia, alguns estudos também apontaram a dificuldade de investidores institucionais
minoritários de participarem ativamente das assembleias de países com tradição de direito
civil, tal como Alemanha (SHAEFER e HERTRICH, 2011), Holanda (JONG, MERTENS e
ROOSENBOOM, 2006), França e Japão (DUBOIS, 2012).
16
2.2.2 Engajamento
Após a fase preliminar, a segunda fase do processo envolve uma comunicação inicial
e potencial articulação do investidor para ganhar representação de demais acionistas no cerne
da questão ativista. Há registros que muitas empresas já costumam acatar a proposta nessa
fase para evitar litígios futuros. Essa comunicação, propositalmente feita com grande
antecedência em relação às assembleias gerais, reflete a vontade de haver um diálogo antes
que medidas mais confrontadoras sejam tomadas (CARLETON et al, 1998 & Smythe et al.
2015). Estudos realizados nos Estados Unidos (GILLAN e STARKS, 1998) indicam que uma
disputa em que alguns acionistas ativistas obtêm procurações de vários outros (proxy fight)
pode não ser o melhor meio de agir, uma vez que criam sistemas de isolamento de certos
acionistas em detrimento de uma cooperação com a companhia. Becht et al. (2010) e
Goranova e Ryan (2014) evidenciam que a abordagem do ativismo pode variar de acordo com
a atitude da companhia, que pode ser cooperativa ou hostil, dando apoio simbólico ou
substancial.
De acordo com o modo de comunicação realizado, o ativismo poderá ser classificado
em público ou privado (GORANOVA et al., 2014 & BECHT et al. 2010). O engajamento
público acontece por meio da publicidade do engajamento que pode se dar por meio de
anúncios regulatórios de posições acionárias, listas de empresas alvo problemáticas (focus
lists), cartas públicas e campanhas midiáticas. O engajamento privado se dá por meio de
negociações, consultas, cartas ou telefonemas privados. O ativismo público foi bastante usado
nos Estados Unidos, principalmente pelos gestores de hedge funds, que são fundos que não
estão sujeitos a muitas das limitações e regulamentações impostas aos fundos mútuos, sendo
de mais alto risco, menor liquidez e voltados para grandes investidores, como os
institucionais. Contudo, o ativismo público parece estar sendo deixado de lado em favor de
posturas menos conflituosas (GILLAN & STARKS, 2007).
2.2.3 Resultados
Goranova e Ryan (2014) apontam que estudos acadêmicos obtiveram todos os tipos de
resultados ao tentar mensurar as consequências do ativismo com variáveis como valor da ação
e performance. Uma falta de evidência mais forte pode ter sido influenciada pelo fato de que
muitas propostas, embora tenham sido feitas por ativistas em modo privado, passaram como
se fossem deliberações sugeridas pelo CA. Na mesma linha, Carleton et al. (1998) enfatizam
17
as dificuldades de se medir a criação de valor oriunda do ativismo, uma vez que: os casos são
em sua maioria secretos; os pleitos que melhoram a GC nem sempre podem ser constatados
no curto prazo; e decisões são tomadas em assembleias gerais, nas quais outros objetos
constam na ordem do dia, de maneira a interferir em uma eventual constatação de melhora
relativa ao ativismo.
Carleton et al. (1998) mediram as consequências do ativismo sobre o preço de
mercado da ação, que oscilou conforme o objeto do ativismo. Por exemplo, pleitos por maior
diversidade no CA mostraram ter uma relação negativa com o valor acionário, diferentemente
do que ocorreu com pleitos relacionados à proibição de novas emissões de ações
preferenciais. Por mais que os autores tenham conseguido achar uma relação do preço da ação
com o objeto do ativismo, o mesmo não foi possível de ser feito com medidas contábeis que
indicassem uma melhor performance da empresa. Gillan e Starks (2007) também corroboram
com o pensamento de que é difícil comprovar que eventuais resultados são frutos da ação
ativista e acrescentam que os estudos empíricos sobre o tema apresentam resultados
divergentes entre si.
Essa diversidade de resultados é ilustrado pelos artigos de Becht et al (2008, 2015) e
Smith (1996). Becht et al. (2014) mediram os retornos obtidos pela variação do preço
acionário nas datas de divulgação de ação ativista, obedecendo uma janela de 20 e 10 dias
antes e depois do fato, normalizado pelo retorno do índice de mercado, constatando retornos
positivos nos mercados analisados (Estados Unidos, Europa e Ásia). Já Smith (1996) e Becht
et al (2008) não encontraram resultados significativos de mudança no valor das ações quando
a companhia virava alvo do fundo de pensão americano CalPERS ou do fundo de pensão
inglês HUKFF, respectivamente.
Em outro estudo sobre fundos de investimento europeus realizado por Becht et al.
(2010) identificou-se retornos em grande parcela da amostra quando da data da divulgação da
posição do ativista público. Ademais, foi identificado que fundos tidos pelo mercado como
especialistas em ativismo estavam associados a maior crescimento do valor acionário no
momento da divulgação. Os autores também acharam uma diferença do crescimento do valor
da ação quando do momento da divulgação entre ativismos tidos como consensuais e
conflituosos, sendo que estes apresentariam crescimento menor que aqueles. Becht et al.
(2014) também perceberam que investidores conseguem prever o resultado da ação ativista,
uma vez que o retorno perto da data da divulgação da posição acionária eram maiores nos
casos em que havia maior probabilidade de êxito.
18
Na mesma linha, ao analisarem a variação do preço acionário no momento da
divulgação do resultado de ativistmo de hedge funds de diversos países, Becht et al. (2014)
repararam que há diferença de retorno de acordo com o objeto do ativismo. Considerando a
janela de 41 dias das ações ativistas que tiveram resultados concretos, foi constatado que os
maiores retornos vinham de ações que culminaram em aquisições. Resultados similares
também foram encontrados pelos autores quando estes analisaram casos dos fundos de
investimentos europeus (Becht et al., 2010) e do fundo de pensão britânico HUKFF (Becht et
al., 2008). Smythe et al. (2015) testaram estatisticamente o retorno da ação no momento da
divulgação do resultado de acordo com o pleito ativista, constatando maior ganho de valor
acionário quando a companhia teve baixa performance anteriormente, seu tamanho era menor
ou o CA era demasiadamente grande. Ativismo com intuito de melhorar índices de GC e
estrutura do CA não apresentaram retorno significativo no momento da divulgação.
Em relação aos retornos de longo prazo, Becht et al. (2014) e Smith (1996),
considerando todo o interregno temporal entre a aquisição dos papeis e a saída da posição
após as ações ativistas, encontraram retornos positivos maiores para os casos com êxito e
retornos negativos para os casos sem êxito. Smith (1996) ressalta que a performance deve ser
medida por números contábeis e não pelo valor da ação. Apesar dessa constatação, o autor
não conseguiu achar resultados significativos para a melhora de performance das empresas
alvo do ativismo do fundo de pensão norte-americano CalPERS, uma vez que o setor como
um todo apresentou uma melhora. Na mesma linha, Becht et al. (2008) não conseguiram
provar estatisticamente uma melhora na performance devido a uma amostra pequena, mas
consideraram a variação dos indicadores financeiros expressivas após o engajamento do
fundo de pensão britânico HUKFF. Já Brav, Jiang, Partnoy & Thomas (2008) conseguiram
demonstrar que hedge funds ativistas conseguiram melhorar a performance financeira da
empresa, o que culminou em maiores dividendos.
Por mais que o resultado do ativismo de investidores institucionais seja de difícil
comprovação, é inegável o êxito destes investidores quanto a normas e procedimentos
internos de GC, que foram alvo de diversas ações de ativismo visando diminuir os custos de
agência (GILLAN e STARK, 2007). Daily, Dalton, e Canella (2003) e Smythe et al. (2015)
concebem, como exemplo, a supressão de clausulas de anti-aquisição, mudança nos
procedimentos de voto, independência do CA, remuneração dos administradores, tamanho do
CA e sua pluralidade racial, dentre outros aspectos.
É preciso ter em mente também que o ativismo pode ter seu lado negativo, de maneira
que há autores que colocam em evidência esta atividade. Bainbridge (2006), considerando que
19
a maioria dos investidores ativistas gastaria mais tempo com questões pontuais de governança
do que com o monitoramento da companhia, argumenta que esses investidores não adotavam
medidas de monitoramento efetivo como eleição de membros para o conselho e , por isso, não
haveria evidência de uma performance em razão do ativismo. O autor enfatiza que o custo de
monitorar efetivamente o dia a dia de uma empresa não justificaria financeiramente o
ativismo, de maneira que muitas ações ativistas, como o movimento do mercado americano
por uma maior opinião sobre a remuneração da administração (say on pay), fazem com que o
interesse de grupos de investidores com maiores posições acionárias se sobreponha perante os
interesses de acionistas menores e ainda tire o foco da administração para medidas de longo-
prazo (BAINBRIDGE, 2008).
2.3 ATIVISMO NO BRASIL
Apesar de já ser uma realidade brasileira, o ativismo ainda é incipiente e de difícil
coleta de dados porque muitas campanhas ativistas acontecem de maneira privada
(CRISÓSTOMO e GONZÁLES, 2006). Por mais que seja atividade incipiente, se comparada
com alguns mercados mais desenvolvidos, o ativismo no Brasil já era exercido por
investidores individuais, seja diretamente como pessoas físicas ou por veículos financeiros
que controlavam, que adquiriam grandes posições acionárias minoritárias com a finalidade de
não só influenciar a empresa, mas também evitar uma eventual expropriação de valor
(AZEVEDO, 2010). Contudo, esses investidores ativistas perderam espaço para investidores
institucionais, tais como fundos de pensão e gestoras independentes de ativos (LEAL e
LUSTOSA, 2004). Uma série de fatores internos e externos coadunaram para a ascensão
destes investidores, tal como seu volume de recursos financeiros e o arcabouço legal a que se
sujeitam.
Cita-se como exemplo de inovações autorregulatórias e regulatórias o código de
melhores práticas de governança corporativa do Instituto Brasileiro de Governança
Corporativa (IBGC), cuja versão mais recente é de 2015, a reforma na lei das sociedades
anônimas (LSA) em 2001, que garantiu uma série de direitos para acionistas minoritários, a
criação de diversos segmentos de listagem na bolsa que visavam melhores padrões de GC,
criados em 2000, bem como associações de investidores que expunham problemas de
acionistas minoritários, tal como a Associação de Investidores no Mercado de Capitais
(AMEC), criada em 2006, e a Associação dos Investidores Minoritários (AIDMIN), criada em
2013 (LUSTOSA e LEAL, 2004).
20
Além disso, programas de emissões internacionais de capitais podem trazer melhores
regras de GC. Punsuvo et al. (2007) encontraram grande significância estatística entre a
qualidade da GC a emissão de American Depository Receipts (ADR) nos EUA, quando
comparada com as empresas que não participavam desses programas de emissão externa. Os
autores também evidenciaram que num mercado, como o brasileiro, onde há concentração
acionária, uma maior participação dos fundos de pensão seria um bom substituto para regras
de GC. Com essas mudanças no mercado e a presença de investidores institucionais, Azevedo
(2010) menciona que ativistas saíram de uma posição reativa para uma proativa, no sentido
que não mais esperavam acontecer algo de ruim para agir. Contudo, Punsuvo at al (2007)
encontram uma relação empírica negativa entre a participação acionária de fundos de pensão
brasileiros e as práticas de GC de suas investidas, enquanto Oliveira, Leal e Almeida (2012)
não encontram associação positiva entre as participações acionárias dos três maiores fundos
de pensão brasileiros e as práticas de GC de suas investidas. Esses três fundos de pensão são a
Caixa de Previdência dos Funcionários do Banco do Brasil (Previ), a Fundação Petrobras de
Seguridade Social (Petros) e a Fundação dos Economiários Federais (Funcef), dos
funcionários da Caixa Econômica Federal (CEF).
Diferentemente dos Estados Unidos, onde o capital social das maiores empresas
costuma ser pulverizado, as empresas brasileiras apresentam pouca dispersão acionária e
controle definido, o que faz com que a atuação do minoritário fique, muitas vezes, limitada ao
monitoramento e à fiscalização do controlador e dos administradores por ele eleitos
(AZEVEDO, 2010). Tanto pesquisas mais antigas, como Valadares e Leal (2000) e Aldrighi e
Mazzer (2005), como pesquisas mais novas (ALDRIGUI, 2014; ANDRADE et al., 2015)
apontam para uma grande concentração de propriedade. Rapaport e Sheng (2010), em estudo
feito com empresas listadas no Brasil entre 2006 e 2008, observaram que os maiores
acionistas detinham uma média de 42% do total das ações, sendo 57% do total de ações com
direito de voto. Apesar desse número ser alto, os autores constataram uma diminuição na
concentração de propriedade quando comparada com pesquisas anteriores. É preciso ter em
mente que a característica das empresas brasileiras de emitir ações preferenciais sem direito
de voto funciona como um mecanismo que permite que haja emissão acionária sem diluição
do controle (LUSTOSA e LEAL, 2004), já que é um meio de separar propriedade e controle,
usado em maior porcentagem em empresas estatais, do que em empresas com controle
familiar ou de investidores institucionais.
Essa presença de um controlador definido no mercado brasileiro também traz outro
óbice para o investidor ativista, diante de uma ação preventiva do controlador, quando exerce
21
seu voto na assembleia, fica prejudicada por uma jurisprudência que ainda não goza de
uniformidade quanto ao conflito de interesses de acionistas controladores em certas matérias
(EIZIRIK, 2011), gerando assim casos em que investidores institucionais conseguiram a
abstenção de voto do controlador e casos em que isso não foi possível (LUSTOSA e LEAL,
2004). Os casos de ativismo investidores institucionais que serão relatados devem ilustrar
essas peculiaridades do mercado brasileiro.
AMBIENTE REGULATÓRIO BRASILEIRO
Jensen (1993) qualifica o investidor ativo como aquele que monitora a gestão,
consegue representação nos conselhos e processos decisórios, possuindo, muitas vezes
envolvimento íntimo com a direção. A definição do autor parece ser bem otimista, se
comparada com a realidade do mercado brasileiro, na qual muitas dessas atribuições não
seriam possíveis considerando o mínimo de capital social requerido. Na tabela 1 contida nos
anexos estão pressupostos legais de diversos direitos de acionistas minoritários, bem como o
meio de exercer a demanda. Pela tabela, pode-se ver que não é tarefa fácil ser ativista no
Brasil. A maneira mais fácil de eleger um membro para o conselho de administração através
do voto múltiplo requer pelo menos 10% do capital social. Além das prerrogativas legais que
permitem os minoritários de participar ativamente da empresa alvo do ativismo, acionistas
também podem protocolar reclamações de um eventuais irregularidades junto à
Superintendência de Relações com Empresas (SEP) na CVM, podendo estas virarem um
Processo Administrativo Sancionador (“PAS”).
Um dos principais problemas regulatórios que influencia o ativismo no brasil é
o conflito de interesses nas deliberações votadas em assembleias gerais. A LSA, assim como
verificado no direito comparado, disciplina casos de negociações entre partes relacionadas a
fim de mitigar eventuais danos causados.
Segundo uma visão tradicional do direito anglo-saxão (common law), entende-
se que partes relacionadas estariam proibidas de negociar com a companhia, como medida
que evitaria eventuais conflitos de agência decorrente da posição fiduciária das partes que
gerem a companhia. Todavia, na realidade prática cotidiana, a vedação não pode ser plena, já
que em muitos casos controladores e administradores são os únicos com quem a companhia
pode negociar, são os que melhor podem avaliar a companhia ou a negociação com terceiros
implicaria em revelação de segredos comerciais (EIZIRIK, 2011). Assim, muitas dessas
transações podem ser feitas de maneira equitativa e que gere valor para todos acionistas.
22
O problema reside quando há abuso de direito de voto, que não é exercido no
interesse da companhia, normalmente realizado por acionista controlador que se vale da sua
grande propriedade societária para impor transações expropriatórias de valor. Segundo a
doutrina, o interesse social não constitui mero somatório dos interesses dos acionistas, sendo
vinculado a (i) consecução do objeto social (atividades empresariais da empresa em fomento)
e (ii) produção de lucros a serem repartidos entre os acionistas.
A lei estabelece três hipóteses de deliberações em que há uma vedação absoluta
de voto por presumir interesses formais entre o acionista e a companhia: (i) a relativa ao laudo
de avaliação de bens com que concorrer a formação de capital social; (ii) aprovação das suas
contas como administrador, e (iii) a que possa beneficiá-lo em particular. As primeiras duas
hipóteses não ensejam interpretações distintas, já que são bem delimitadas, porém, o benefício
particular mencionado na terceira hipótese ocorre quando o interesse de certo acionista é
distinto do interesse dos demais e da companhia, tirando assim o lado equitativo da transação.
Esse mesmo dispositivo gera uma discussão doutrinaria e administrativa na CVM, pois em
ambos os meios há uma dúvida sobre a natureza da proibição, se seria uma proibição
absoluta, ou seria necessário analisar o mérito de cada decisão. Tratando-se de uma proibição
absoluta, o conflito de interesse seria qualificado como formal, sendo verificado ex ante,
fazendo com que o acionista se abastece de votar. Caso, por outro lado, entende-se necessário
analisar o mérito da deliberação, o conflito seria de natureza substancial. A definição da
jurisprudência desse artigo é essencial para a atividade de ativismo, já que pode definir o êxito
de ações ativistas no momento da decisão e não posteriormente, quando a deliberação já foi
tomada e os efeitos muitas vezes serão indenizados.
Como mencionado, tanto doutrina quanto jurisprudência não são uniformes. A
CVM no Inquérito Administrativo n TA RJ 2001/4977, julgado em 19.12.2001, pela diretora
Norma Parente manifestou pelo caráter formal do impedimento, o que faria com que esse
fosse verificado antes da assembleia de maneira a proibir o voto. Todavia, o Direto Luiz
Antonio Sampaio Campos, no Inquérito Administrativo n TA RJ 2002/1153, julgado em
06.11.2002, julgou por um conflito de interesse substancial, analisado assim após o fato. É
importante esclarecer que o conflito substancial não exime uma eventual responsabilidade aos
danos causados pelo acionista que votar com abuso de direito, esse abuso só seria constatado
posteriormente e implicaria em um devido reparo a companhia e acionistas vítimas da
deliberação não equitativa.
Leal e Lustosa (2004) considera a abstenção de voto do acionista controlador
quando houver transações com parte relacionada um instrumento essencial para o ativismo de
23
Investidores Institucionais no Brasil, já que ações ex-ante geram mais valor. Nos casos
relatados pelos autores em que transações com partes relacionadas foram evitadas, a
abstenção do exercício de voto por parte do controlador foi primordial para não haver
prejuízos aos minoritário.
Acionistas ativistas podem usar as vias administrativa, cível e penal para reivindicar
seus direitos e eventuais indenizações. Contudo, devido a morosidade, alto custo processual e
falta de especialização judiciaria, as vias judiciais acabam sendo usadas raramente.
Normalmente, os acionistas acionam a via administrativa através do órgão regulador - CVM.
Além disso, as indenizações nessas vias judiciais, que tem o Ministério Público como
acusador, vão para o Fundo de Direitos Difusos da União, que as destinarão para atividades
educacionais do mercado de capitais. Ou seja, indenizações obtidas nas vias acima não
ressarcirão eventuais perdas dos investidores, por mais que esses tenham ocorrido em custos
para reivindica-las. Dessa maneira, há duas possibilidades para investidores reivindicarem
indenizações diretas, a primeira delas seria uma ação direta do investidor reivindicando
ressarcimento de danos contra os administradores que tomarem as decisões sem considerar os
preceitos legais e, a segunda, uma ação proposta por uma associação de investidores.
3. METODOLOGIA
3.1 FONTES DE INFORMAÇÃO
Como mencionado anteriormente, o ativismo no Brasil ainda é atividade incipiente, de
maneira que são poucos os casos de ativismo que se tornam públicos e apresentam material
suficiente para uma pesquisa profunda do tema. Destarte, foram selecionados cinco casos em
que haviam informações suficientes para explorar certos aspectos do ativismo de investidores
institucionais no Brasil. Os casos foram escolhidos após pesquisas em periódicos
especializados no setor e documentos jurídicos arquivados na Comissão de Valores
Mobiliários (CVM). Após a seleção do casos e levantamento dos dados foi usado o método de
estudo de caso para explorar e relacionar os casos entre si e com a pesquisa acadêmica do
tema. Considerando-se o modelo de Goranova e Ryan (2014) e as informações disponíveis
nas fontes a seguir descritas, o presente estudo de caso buscou analisar primordialmente o
processo decisório e de engajamento desses investidores, já que a análise de resultados
poderia apresentar empecilhos como os descritos ao longo desta dissertação.
24
Optou-se também por casos com características distintas a fim de ilustrar o ativismo
em diferentes tipos de controle empresarial. O primeiro caso (BRF S.A.) e segundo caso
(PDG Realty S.A.) relatam o ativismo de investidores institucionais em uma empresa com
controle disperso, enquanto o caso da Diagnósticos da América S.A. relata uma transição de
um controle disperso para um reconcentração de propriedade e eventual controle familiar. Por
fim, os últimos dois casos mostram a árdua tarefa de ativistas em empresas com controle
familiar (Empresas do grupo Gerdau) e estatal (Eletrobras S.A.).
Cada caso escolhido passou por uma pesquisa prévia a fim de analisar diversas fontes
que esclarecem os procedimentos tomados nas ações ativistas. Para tanto, foram analisados,
referente aos últimos cinco anos (2012-2016), as informações contidas nas (1) reportagens
dos periódicos especializados no setor, Valor Econômico e Capital Aberto, (2) atas das
Assembleias Gerais Ordinárias (AGO) e Extraordinárias (AGE), (3) atas das reuniões do CA,
(4) atas de reuniões do conselho fiscal (CF), (5) comunicados ao mercado e outros
documentos disponíveis nos sites das empresas, (6) reclamações feitas junto à
Superintendência de Relações com Empresas (SEP) da CVM e (7) processos administrativos
sancionadores abertos na CVM, bem como informações auxiliares de (8) bases de dados
como Economática e Bloomberg. Abaixo serão detalhadas a importância de cada uma dessas
fontes para o estudo de ativismo de investidores institucionais.
Uma análise preliminar das notícias é essencial para a identificação de casos de
ativismo público. Muitos casos podem ser identificados antes por meio de notícias do que
documentos societários, já que normalmente as assembleias gerais funcionam como
instrumentos procedimentais de ratificação de requisitos legais, sendo suas matérias
discutidas anteriormente. Ademais, alguns pleitos ativistas não chegam a ser colocados em
documentos societários, já que a situação pode se resolver antes de maneira consensual. Por
fim, as notícias podem revelar motivos dos investidores ativistas e empresas alvo que não
podem ser obtidos pelos documentos formais. Julgou-se que o jornal diário Valor Econômico
e a revista mensal Capital Aberto seriam fontes suficientes para tal pesquisa.
Pode-se dizer que a assembleia geral é a instancia máxima decisória de uma
companhia, já que suas competências envolvem eleição de conselheiros de administração e
fiscal, aprovação de contas, diretrizes da companhia, reformulação do estatuto social, dentre
outras. Analisar suas atas é essencial para saber se há participação de investidores
institucionais, se esses votaram a favor ou contra medidas, se há algum tipo de manifestação
de investidores nas assembleias e se esses conseguiram eleger algum membro para o CA ou
CF. Ressalta-se a importância de analisar tanto as AGO quanto as AGE. As AGO
25
normalmente funcionam como procedimento formal e anual de aprovação de contas,
destinação de lucro líquido e eleição de administradores e CF, deixando de fora situações
esporádicas que podem ensejar uma ação ativista.
Muitas das informações que são colocadas em votação nas assembleias gerais foram
antes discutidas nos CA e CF de maneira técnica, o que permite uma análise mais profunda
das questões envolvendo o caso. Além disso, pode-se constatar a posição de cada membro do
CA e CF, identificando-se assim se esses votaram conforme os acionistas que os escolheram
ou não. Investidores institucionais ativistas buscam indicar membros para os conselhos com a
finalidade de que eles monitorem ou influenciem os demais membros, podendo ser assim um
meio de exercer o ativismo. Como a lei estabelece requisitos elevados de capital social para
eleição de membros do CA, é essencial olhar também as atas do CF, já que investidores
ativistas podem ter escolhido membro somente para este órgão societário.
O conjunto regulatório brasileiro requer que as companhias se manifestem por meio de
comunicados ao mercado diversas vezes, principalmente quando a informação é relevante.
Assim, os Comunicados ao Mercado e outros documentos emitidos pelas companhias são
essenciais para identificar o ponto de vista da companhia e foram investigados.
As reclamações protocoladas na SEP são um grande mecanismo de ativismo de
investidores, já que o investidor não necessita de porcentagem do capital social para exercer
essa prerrogativa, bastando apenas haver um indício de irregularidade no mercado de capitais
para o investidor acionar essa ferramenta regulatória. A CVM, como órgão regulador do
mercado, tem a competência de averiguar qualquer irregularidade no mercado.
Os processos administrativos sancionadores (PAS) abertos na CVM podem ser
instaurados tanto por parte de reclamações externas de investidores quanto por processos
investigatórios internos de áreas técnicas da CVM. Ambos culminarão em uma acusação da
SEP, que ensejará manifestação do Ministério Público Federal vinculado à CVM, e será
julgada pelo Colegiado da CVM. Esses documentos não são só importante fonte de
jurisprudência sobre campanhas ativistas, como também demonstram a visão de cada órgão
envolvido com a atividade de investidores e da companhia.
As bases de dados como Economática e Bloomberg são importantes fontes
quantitativas, já que demonstram a porcentagem de capital social de cada investidor,
informação crucial para saber as prerrogativas legais que podem ser exercidas pelos
investidores. Além disso, organizam de maneira objetiva informações financeiras da
companhia.
26
3.2 LIMITAÇÕES
O método utilizado buscou levantar dados de cinco casos distintos de ativismo em
empresas com diferentes estruturas acionárias, porém, cabe ressaltar, que a atividade de
ativismo varia muito, podendo haver casos em que investidores institucionais tenham razões e
meios distintos dos apresentados nos casos acima.
Por mais que diversas informações estejam disponíveis nos meios de pesquisa, ainda
há muita informação que não circula publicamente nas ações de ativismo, visto o caráter
delicado de certas medidas e a exposição indesejada da companhia e dos investidores quanto a
publicidade. Assim, por vezes, fica difícil entender claramente as razões do ativismo e as
diferentes visões dos envolvidos, sendo uma das principais limitações deste trabalho a
ausência de entrevistas em profundidade com os gestores e companhias presentes nos casos.
Esse princípio de preservação da companhia e dos investidores pela não publicidade
de eventos de ativismo faz com que várias ações ativistas sejam desconhecidas, já que não há
informação na mídia e as atas das reuniões dos órgãos sejam apenas simplificações de
matérias discutidas em particular. Por isso, este trabalho limitou-se a casos de ativismo
público, já que, para analisar o ativismo privado, seria necessário uma parceria entre um
determinado investidor e o pesquisador, assim como feito na pesquisa de Becht et all (2008) e
Smythe et al. (2015).
Por fim, é preciso ter em mente não se tinha como objetivo medir o resultado do
ativismo de investidores institucionais e sim expor como a atividade ativista é exercida no
Brasil. Acredita-se que é difícil comprovar que uma eventual melhora na companhia tenha
ocorrido por causa da ação de ativismo, já que diversas variáveis podem influenciar o
resultado empresarial. Todavia, analisar informações financeiras das companhias é essencial
para saber eventuais resultados da atividade de ativismo, o que não foi feito nesse trabalho.
4. CASOS DE ATIVISMO
Considerando a pesquisa feita de acordo com os itens mencionados acima, foram
desenvolvidos cinco casos de ativismo de investidores institucionais nas seguintes empresas
brasileiras: (i) Brasil Foods S.A.; (ii) PDG Realty S.A.; (iii) Diagnósticos da América S.A.;
(iv) Metalúrgica Gerdau e Gerdau S.A.; e (v) Centrais Elétricas Brasileiras. Cada caso
27
apresentará a atuação de investidores institucionais em empresas de capital aberto listadas na
BVM&FBovespa, conectando o caso com o referencial teórico e uma conclusão.
4.1 BRASIL FOODS S. A. (BRF)
O caso relata o ativismo de dois fundos de pensão e uma gestora independente na BRF
S.A., uma empresa de capital pulverizado. Os fundos de pensão tinham uma perspectiva de
longo prazo na empresa e elevada porcentagem do capital social, enquanto a gestora, por
acreditar que poderia melhorar a performance da empresa, foi adquirindo paulatinamente
parte do capital social. A gestora que deu início ao processo detinha elevada concentração do
ativo no seu portfólio gerido, superando a quantia de 30% - algo incomum no mercado.
Porém, a mesma demonstrou ter o devido know-how apresentado em casos de sucessos
passados. O processo de engajamento se deu inicialmente na esfera privada e depois se
desenrolou publicamente.
A BRF nasceu em 2009 como resultado da operação de incorporação acionária das
ações da empresa Sadia pela Perdigão. Ambas começaram como um negócio familiar nas
décadas de 30 e 40 e expandiram nos segmentos de alimentos processados, verticalizando boa
parte do processo (BRF S.A., 2016).
As duas empresas tinham bons padrões de GC, já que participavam de programas de
listagem no exterior e seguiam diversas orientações de melhores práticas do Código de
Governança Corporativa do IBGC (e.g. conselheiros independentes e comitês de auxílio ao
CA). Apesar disso, a Sadia registrou em 2009 grande prejuízo em decorrência de operações
financeiras de hedge cambial tidas pelo mercado e julgadas pela CVM no PAS N 18/08 como
excessivas (CVM, 2008). A perda financeira decorrente da venda dos contratos futuros de
dólares colocou a Sadia em situação financeira delicada, de maneira que suas ações foram
incorporadas pela Perdigão, que vinha crescendo desde de 1997 com diversos processos de
aquisição.
Até 2011, vigorava um acordo de acionistas feito em 2006, na qualidade de acionistas
da Perdigão, entre diversos fundos de pensão: Previ, Fundação Sistel de Seguridade Social
(Sistel), Fundação Assistência e Previdência Social do BNDES (Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social) (Fapes), Fundação Real Grandeza (Furnas), Previ
Banerj, Petros e Fundação Vale do Rio Doce de Seguridade Social (Valia) (BRF S.A., 2006).
Em 2011, com o fim da vigência do acordo e não prorrogação do mesmo, a BRF se
caracterizava como uma empresa de capital disperso, já que podia ser constatada a presença
28
de capital pulverizado entre acionistas minoritários sem nenhum vínculo de acordo de
acionista.
Dentre esses fundos de pensão, destacava-se a participação da Previ e Petros de
aproximadamente 13% e 10% do capital social da BRF, respectivamente. Em 2011, a gestora
independente de investimento Tarpon, provavelmente percebendo o fim do bloco de controle
oriundo do acordo de acionista, começa a adquirir grande posição do capital social da
empresa, chegando a aproximadamente 8%. Essa estrutura de capital, fazia com que esses três
investidores, até 2012, indicassem seus respectivos membros para o CA em chapa única, sem
qualquer tipo de acordo formal.
É importante frisar, também, que eventuais aumentos de participação desses
investidores estavam limitados a 20% do capital social, já que havia uma cláusula
antiaquisição (poison pill) no estatuto social da empresa que disparava um gatilho de oferta
pública de compra para as demais ações, com um prêmio que praticamente inviabilizava a
aquisição, quando a participação de um acionista ultrapassasse essa proporção.
A Tarpon é uma gestora independente de investimentos que ganhou notoriedade como
ativista no caso da empresa fabricante de produtos hospitalares Cremer S.A., na qual
comandou um pool de investidores, chegando a colocar um de seus membros na presidência
da empresa. Esses investidores fizeram mudanças na GC, gestão e alocação de capital da
empresa. Pedro Faria, à época presidente da Tarpon e atual presidente da BRF, assume que o
fundo ganhou essa vocação após o caso de sucesso da Cremer (RAGAZZI, 2016).
Atualmente, os gestores expõem publicamente a vontade de trabalhar junto com as empresas,
que pode ser vista também na página da empresa na Internet, onde consta o foco ativo na
construção e gestão de um legado empresarial de alta performance.
Em 2013, a gestora Tarpon começa uma articulação de ativismo privado (BECHT et
al., 2010) para influenciar mais ainda o CA, já que buscava indicar o presidente do mesmo.
Segundo notícia publicada no Valor Econômico, a estratégia seria ampliar a influência na
companhia e iniciar mudanças na gestão do negócio, valendo-se de uma postura amigável e
de cooperação com outros acionistas, principalmente os fundos de pensão (VALENTI e
MATTOS, 2013). O nome proposto pela gestora para a presidência foi o de Abílio Diniz, ex
controlador majoritário do Grupo Pão de Açúcar (GPA) que estava participando de um
conturbado processo de saída da GPA, que tinha um novo acionista majoritário. Por mais que
Abílio preenchesse os requisitos de mérito para um bom presidente, a proposta não foi
acolhida pela Petros, que via na indicação um grave conflito de interesse, já que Abílio
também participava do CA de um dos principais clientes da BRF. Pela primeira vez, a
29
empresa que sempre observou todas a melhores práticas de GC estabelecidas pelo código do
IBGC, poderia acabar com esse mérito, já que se recomenda que conselheiros não acumulem
cargos em diversas empresas. A Petros então, se unindo com o novo controlador do GPA,
continuou a expor a situação e a cobrar medidas mais efetivas (RAGAZZI et all, 2013). Foi
nesse contexto que aconteceram as acaloradas votações nas assembleias gerais da empresa no
ano de 2013. Por outro lado, a Previ apoiou a iniciativa da gestora Tarpon.
A votação na empresa acontecia tradicionalmente por indicações de chapas, que não
gozavam de concorrência visto o acordo de acionistas em vigor nos últimos anos. Porém, no
começo de 2013, ainda pairavam dúvidas se haveria uma nova chapa concorrente à chapa
indicada pela Previ e Tarpon, feita pela Petros e outros dissidentes, ou ainda se esta usaria de
sua prerrogativa legal para eleger um membro do conselho de administração através do
processo de voto múltiplo (art. 141, LSA).
A entrada de Abílio Diniz como novo presidente significava também o fim de uma
era, já que o antigo presidente, ocupava o cargo desde 1994, quando a empresa ainda era
Perdigão. O clima era de incerteza até o dia da votação, quando a chapa com Abílio Diniz -
indicado da Tarpon - como presidente e Sérgio Rosa - indicado pela Previ – como vice-
presidente ganhou graças a uma alta aderência de investidores estrangeiros que seguiram
recomendação de votação do serviço internacional ISS-Proxy Advisory. A Petros, que ainda
costumava indicar um membro para a chapa, se absteve e parece ter seu interesse pela
empresa diminuído, já que está reduzindo paulatinamente sua participação no capital social
(BRF S.A. AGO, 2013).
Após a vitória da Previ e Tarpon, a empresa considerou estar passando por um nova
fase. Representantes da Previ, Tarpon e da família Fontana, ex-controladores da Sadia, bem
como Abílio Diniz, iniciaram um programa de reorganização societária a fim de melhorar a
operação da empresa e também focar mais ainda em uma atuação global. Para tanto, algumas
áreas foram vendidas com a finalidade de focar menos na cadeia produtiva e mais no core
business e também de diminuir a dívida (Rocha, 2014).
Em 2015, operando com essa nova estrutura, diminuiu os membros do CA de 11 para
9, provavelmente motivada pela própria ausência de participação da Petros (BRF AGO,
2015). Por fim, em 2016 o estatuto social da empresa sofreu uma mudança importante na
clausula 47, que dizia respeito às medidas de aquisição. O limite de 20% do capital social para
disparar o gatilho de oferta pública de compra foi aumentado para aproximadamente 33%, o
que pode indicar uma eventual vontade de aumento de capital dos maiores investidores ou de
entrada de outros sócios grandes no negócio (BRF AGO, 2016).
30
O caso exposto tem diversas características em comum com o referencial teórico
apresentado, uma vez que o fundo Tarpon procurou os demais investidores e a companhia de
maneira privada, no primeiro momento, para depois expor suas vontades publicamente
(SMYTHE et al., 2015). Assim como diversos casos expostos na bibliografia (WAHAL,
1996; e GILLAN e STARKS 2007), o fundo buscava uma melhora na performance, além da
capacidade de zelar melhor por seus investimentos. Em linha com a tendência evidenciada
nos primórdios do ativismo estadunidense (GILLAN e STARKS 2007), pleiteou a supressão
da cláusula estatutária caracterizada como poison pill, aumentando os padrões de GC da
companhia. O fundo também optou por uma empresa com alto valor de mercado e boa
liquidez, o que vai de encontro com as pesquisas de Becht et al. (2014) e Carleton et al
(1998).Todavia, esse fato também causa uma anomalia, já que gestores não buscam
concentrar o seu capital em somente um ativo e a Tarpon tem porcentagem considerável de
ações da BRF em relação ao seu portfólio. Por fim, ressalta-se a importância de trabalhar em
conjunto (BECHT et al., 2014), unindo o capital social a fim exercer prerrogativas legais,
para que haja um efetivo monitoramento do CA, divisão de custos e propriedade acionária
suficiente para influenciar a companhia. Essas medidas fazem com que o ativismo ocorra de
maneira preventiva (AZEVEDO, 2010), possibilitando assim um melhor acompanhamento da
gestão empresarial (BAINBRIDGE, 2006).
4.2 PDG REALTY S.A. (PDG)
O caso relata o ativismo de uma gestora independente de investimento na empresa
PDG S.A. por acreditar que esta melhoraria sua estrutura de dívida e consequentemente
performance relativa. A empresa passava por um momento desfavorável no mercado, já que o
setor se encontrava em alto grau de endividamento e ainda apresentava problemas de
governança, uma vez que a pulverização da propriedade acionária impossibilitava uma maior
fiscalização da administração. Neste contexto, a gestora ofereceu inicialmente de maneira
privada a emissão de dívida com opções de conversibilidade em ações. A notícia, ao se tornar
pública, pareceu não ter encontrado óbices dos demais acionistas, que viam no caráter de
longo prazo e know-how da gestora uma possível melhora na governança e performance.
A PDG Realty S.A. Empreendimentos e Participações (PDG) era uma das maiores
empresas de construção e incorporação do Brasil. Criada por meio de instrumento de private
equity desenvolvido no Banco BTG Pactual, a empresa abriu seu capital em 2007. Em 2010, o
fundo gerido pelo BTG Pactual, que viabilizou a oferta, vendeu sua participação majoritária
31
no mercado secundário e a PDG se transformou na primeira empresa brasileira do setor
imobiliário sem controle definido e capital pulverizado (CANÇADO, 2010). Esse é um caso
em que propostas de remuneração da administração em assembleia de acionistas de uma
empresa com capital pulverizado puderam ser rejeitadas pelos acionistas minoritários. Além
disso, discute-se uma possível melhora operacional com a entrada de um investidor
institucional cujos profissionais tinham participado de operações relacionadas à PDG quando
ainda estavam associados ao BTG Pactual, mesmo diante do free riding de outros
investidores.
Essa estrutura de capital pulverizado influenciou o baixo quórum nas assembleias
gerais da empresa. Na assembleia geral ordinária de 2011 estavam presentes somente
acionistas representando 36,78% do capital social, o que facilitou o ativismo de alguns
investidores para reprovar a proposta de remuneração dos administradores (PDG Realty S.A.,
2011).
Apesar dos conselheiros de administração da PDG terem um dos maiores salários do
mercado, motivado em grande parte por metas e planos de opções, mesmo se comparado com
setores com empresas de grande capitalização de mercado, os acionistas dissidentes da
proposta da administração alegaram seguir recomendações das consultorias internacionais
International Shareholder Services (ISS) e Glass Lewis. Ambas assessoram investidores
institucionais estrangeiros e recomendaram a não aprovação da remuneração da administração
de empresas que usaram a liminar obtida pelo Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças
(IBEF) para não divulgar dados de remuneração dos conselheiros e membros da diretoria
conforme solicitado por novo item adicionado à regulação em 2009, a Instrução CVM 480
(CARRION, 2011). A questão da maior transparência na remuneração dos executivos veio
como tendência mundial após a crise de 2007 e causou discussões no Brasil. Especificamente,
antes da Instrução 480, as empresas apresentavam um orçamento total da remuneração dos
administradores, CA e diretoria, para aprovação na assembleia geral. Posteriormente, o
orçamento aprovado era dividido entre os órgãos, CA e diretoria, e entre seus membros, pelo
próprio CA. A Instrução 480 não interferiu nesse processo, mas exigiu que a remuneração
média e máxima do CA e da diretoria fossem divulgadas, além do total, o que levou à decisão
liminar da justiça federal sustentando o argumento de violação aos direitos constitucionais de
privacidade. Em dezembro de 2016, 35 empresas ainda usavam da liminar para não divulgar
as remunerações, e a PDG não era uma delas (CHAVES, 2016).
A não aprovação da remuneração colocava o CA em posição difícil, já que novas
assembleias teriam que ser chamadas até que essa aprovação fosse conseguida. Dessa
32
maneira, a companhia, buscando o diálogo, usou o argumento do IBEF de que a nova
regulação não respeitava direitos constitucionais de privacidade e bancários dos membros do
CA e da diretoria, mas divulgaria todos os dados mediante solicitação dos acionistas
(YOKOI, 2010). Fora isso, demonstraram também que a não aprovação poderia gerar outras
consequências para a companhia, já que poderia haver uma paralização do CA para resolver a
situação. Com isso, a companhia conseguiu aprovar em assembleia geral, aproximadamente
dois meses depois, a remuneração de seus conselheiros e executivos e passou a informar a
remuneração de cada órgão da administração nos moldes regulatórios do item 13.1 do
Formulário de Referência (maior, menor e média) nos anos seguintes. A recomendação das
consultorias internacionais envolviam 26 empresas listadas, porém somente na PDG, devido
ao baixo quórum e estrutura pulverizada de capital, os acionistas conseguiram rejeitar a
proposta em primeiro momento.
Por mais que a questão tenha sido resolvida, outros problemas oriundos de uma
ausência de controle acionário majoritário da empresa surgiram, como o alinhamento de
expectativas entre acionistas e a administração. Em 2012, foi descoberto que executivos da
empresa estavam negociando derivativos para salvar eventuais valores perdidos com opções
de compra cedidas a eles como remuneração, ou seja, acreditava-se que a empresa não iria
apresentar bom desempenho e, portanto, seu valor de mercado diminuiria (RAGAZZI,
2012a).
Desde a abertura do capital, a empresa passou por um período de crescimento
acelerado marcado por aquisições e expansão do crédito. Porém, com a saída do grupo de
controle, as complicações começaram. As diversas aquisições fizeram com que a empresa
perdesse eficiência operacional. Além disso, o nível de endividamento começava a ficar
alarmante e piorava já que as perspectivas do mercado de crédito não eram otimistas, podendo
gerar, assim, diminuição das entregas de lançamentos. Diversos bancos credores já
começavam a perceber um possível problema de liquidez (ROCHA, 2012).
Sob esse cenário de incerteza, a gestora independente Vinci Partners fez uma oferta
para se tornar um dos acionistas mais relevantes da empresa e assim influenciá-la. Além de já
terem sido acionistas da empresa e possuir sócios dentro do CA da PDG, a Vinci Partners foi
fundada em 2009 por ex-membros do Banco BTG Pactual, inclusive alguns que haviam
trabalhado nas operações da PDG, indicando assim que a Vinci conhecia bem o negócio em
que estava se envolvendo (RAGAZZI, 2012b).
A proposta da gestora consistia em um aporte de aproximadamente 800 milhões de
reais mediante emissão privada de bônus de subscrição e debêntures conversíveis em ações.
33
Os bônus de subscrição seriam transformados em ações que dariam à Vinci certo poder nas
assembleias e as debêntures conversíveis, quando vencidas, poderiam ser convertidas em
ações, caso a gestora tivesse interesse. Dessa maneira, a gestora não só garantia uma
influência no CA, como também ganhava a possibilidade de aumentar sua posição futura com
garantias maiores inerentes a emissões de dívida, não presentes na emissão de ações. A Vinci
teria que adquirir pelo menos 60% da nova emissão a fim de ter a participação desejada para
influenciar a companhia. Para que isso ocorresse, diversos acionistas teriam que abdicar de
seu direito de preferência para que a gestora conseguisse comprar a posição desejada. Essa
abdicação também resultaria numa eventual diluição da posição acionária de outros
investidores. Esses fatores permearam as assembleias gerais extraordinárias da companhia em
2012, já que acionistas relevantes como as gestoras internacionais Black Rock, Credit Suisse
e T. Rowe Price, detentores respectivamente de aproximadamente 7%, 8% e 5% do capital
social, teriam que aprovar a medida em assembleia geral (PDG Realty S.A., 2012).
Outro aspecto importante da transação era o fato de a avaliação da operação ter
colocado o preço da ação bem abaixo do preço de mercado, indicando eventuais problemas do
setor, que já tinham sido percebidos por outros investidores. O total das posições vendidas a
descoberto (short selling) da PDG no mercado, por meio de contratos de aluguel de ações
registrados na Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC), já correspondia a
porcentagem elevada do capital social (ROCHA, 2012). As operações de venda a descoberto
de ações de uma empresa são realizadas quando se acredita que o valor de mercado da
companhia vai cair.
A Vinci conseguiu a maior parte do volume financeiro da operação através de
captação privada de fundo específico, dedicado a investidores institucionais, para adquirir as
debêntures e bônus de subscrição da operação. Fora isso, comprou participação acionária no
mercado por meio do fundo mencionado e por meio de outros fundos de investimentos
abertos e geridos para terceiros.
O CA, com as devidas abstenções por conflito de interesse, aprovou a operação em
junho de 2012, porém, quando a mesma foi para votação em assembleia geral extraordinária
pela primeira vez, não houve quórum mínimo legal para aprovar a matéria, realizando-se,
assim, outra assembleia geral para deliberação da matéria, que conseguiu aprová-la em julho
(PDG Realty S.A., 2012). Apesar de ter sido aprovada, tanto a CVM, quanto a AMEC
criticaram o fato das debêntures terem uma espécie de direito de veto, já que diversas decisões
de competência da assembleia de acionistas deveriam passar pelo crivo da assembleia de
debenturistas. Não havia previsão legal para que isso ocorresse e ainda era argumentável que
34
iria contra a lei. Porém, como nenhum acionista reclamou da questão, não foi aberto nenhum
processo na CVM (RAGAZZI, 2012 c).
Por mais que a entrada da Vinci incorresse em eventuais prejuízos para os demais
acionistas, a ideia de ter alguém à frente da empresa parece ter agradado. A gestora tornou
pública a vontade de otimizar as operações das diversas companhias adquiridas com a
finalidade de baixar os custos, o que agradava os demais acionistas. O aporte financeiro
ajudaria também a diminuir a dívida e aumentar o caixa para lidar com as projeções ruins para
o mercado imobiliário (QUINTÃO, 2012).
Em 2013, depois da Vinci passar alguns meses conhecendo a empresa melhor, um
novo plano de negócios foi feito. Unidades não operacionais seriam vendidas e novas metas
de lançamentos imobiliários foram divulgadas, acabando com a incerteza de muitos
investidores quanto ao tamanho almejado pela empresa, que crescera demasiadamente nos
últimos anos sem que houvesse um alinhamento de expectativa entre o CA e acionistas. Além
disso, a remuneração da administração, ponto controverso no passado, foi modificada e toda a
diretoria foi demitida (QUINTÃO, 2013).
Na assembleia geral ordinária de 2013, a Vinci, além da participação detida pelos
fundos fechados administrados por ela, detinha também aproximadamente 5% do capital
social por meio dos fundos de investimentos abertos que geria. Por mais que essa participação
parecesse relevante, se considerado o capital pulverizado da empresa, outro bloco de
minoritários foi criado pelas gestoras de ativos Skopos, Itaú, Onyx e Black Rock,
representando aproximadamente 15% do capital social. Esse grupo buscou a Vinci de maneira
privada e amigável, primeiramente, a fim de estabelecer um chapa de consenso para também
exercerem influência na PDG. O posicionamento da empresa e da Vinci foi no sentido de
conversar e acatar sugestões, de maneira que a chapa indicada pelos acionistas continham
tanto representantes da Vinci, quanto do outro bloco de minoritários. A Vinci, porém,
escolheria o presidente e o vice-presidente do CA (PDG REALTY S.A., 2013).
O caso sugere problemas com a ausência de controlador, o que pode fazer com que os
administradores não atuem no melhor interesse dos acionistas, o tipo clássico de conflitos de
agência (JESEN e MECKLING, 1976, e SHLEIFER e VISHNY, 1997). A Vinci, percebendo
a situação e acreditando na empresa que passava por dificuldades de mercado, mas poderia se
recuperar, resolveu investir, mesmo o eventual free-riding (GROSSMAN e HART, 1980) dos
demais investidores. O ativismo pode ser considerado público (GORANOVA et al., 2014), já
que sempre demonstrou suas intenções em melhorar a situação financeira da empresa e
eventualmente obter um melhor desenvolvimento. Mesmo sem que a Vinci procurasse outros
35
investidores, ela acabou vendo seu interesse ser compartilhado por outras gestoras de recursos
que também buscavam seu lugar no CA (BECHT et al., 2014). É importante mencionar que
profissionais da Vinci gozavam de certa legitimidade, já que detinham o Know-how da
empresa por terem trabalho em transações passadas da mesma (GORANOVA et al., 2014).
Apesar de ter causado otimismo no mercado, o ativismo da Vinci pode ter sido
abafado pela má fase que o setor passou com a restrição do crédito. Esse fato suscita também
a importância do aporte de capital feito na entrada da Vinci para efeito de liquidez em tempos
de baixa demanda imobiliária. A PDG enfrentou um problema operacional de caixa em 2015,
mas conseguiu reestruturar 60% da dívida em 2016, o que traz um cenário otimista para a
previsão de lucros e novos lançamentos em 2017. A Vinci continua como principal acionista
da empresa até hoje e parece querer continuar no processo de engajamento de maneira
preventiva (AZEVEDO, 2010) ao participar ativamente da gestão da companhia.
4.3 DIAGNÓSTICOS DA AMÉRICA S.A. (DASA)
O caso ora relatado mostra a mudança no tipo de controle e consequentemente no
ativismo exercido pelos investidores institucionais. Tanto investidores fundos de pensão
quanto gestoras independentes mantinham posição de longo prazo na DASA, porém não
realizavam ações ativistas na empresa. Todavia, conforme a estrutura de capital da empresa
foi passando pulverização para de uma concentração acionária familiar, esses ativistas tiveram
que se unir para no começo através de wolfpacks para no começo garantir padrões de
governança de maneira preventiva e depois tentar evitar medidas tomadas pelo controlador e
tidas como injustas. Percebe-se também a transição do uso de meios legais para garantir o
ativismo para meios extralegais e regulatórios.
A DASA abriu o capital em 2004 quando o grupo controlador, constituído por um
médico e fundos administrados pela gestora Pátria, fez um aumento de capital e vendeu parte
de sua posição, ficando com 65% do capital social (ADACHI, 2004). A DASA foi a primeira
empresa do setor de saúde a listar suas ações em bolsa e a sexta empresa a aderir ao
regulamento do Novo Mercado (CAMBA, 2004). O Novo Mercado exige que as empresas
que aderem a ele voluntariamente cumpram uma série de exigências de boas práticas de GC e
transparência, incluindo não emitir ações sem direito de voto. Desde a abertura de capital, a
DASA adquiriu diversas empresas, transformando-se assim em uma das líderes do setor de
diagnósticos no Brasil. Este caso narra a trajetória de uma empresa que foi pioneira em uma
nova fase do mercado de capitais brasileiro, que teve seu capital acionário disperso, para
36
depois sofrer um processo de reconcentração do capital nas mãos de um novo controlador,
que acabou por retirá-la do Novo Mercado, deixando que uma pequena porção do capital
acionário continuasse a ser negociado no mercado tradicional da bolsa. A trajetória da DASA
ilustra como uma empresa que dispersou seu capital e depois viu a saída de seus controladores
e fundadores pode ter seu capital acionário reconcentrado nas mãos de outro acionista
controlador, que não estava lá quando tudo começou.
Em 2006, os controladores da DASA resolveram pulverizar o controle acionário da
empresa na bolsa, ficando assim com 26% do capital social (VIRI, 2006). Como resultado
dessa operação, o Credit Suisse Hedging-Griffo (CSHG, gestor, na ocasião, dos fundos da
família Verde e Skopos), a gestora independente Tarpon, a Valia e o banco HSBC, ficaram
com, 22,12%, 5,85%, 5% e 9,71% do capital social, respectivamente. Embora detivessem
juntos 42,68% do capital social, o controle de fato ainda era exercido pelo grupo Pátria e o
médico fundador Caio Auriemo, já que ambos ainda indicavam a maioria dos membros do
CA e participavam do dia-a-dia operacional da companhia. O grupo Pátria é uma gestora de
investimentos alternativos, tal como fundos de private equity, além de outros segmentos desse
setor, como fundos e negócios imobiliários, fundos de infraestrutura e private investment in
public equity (PIPE).
Por mais que fosse uma empresa que aderisse a altos padrões de GC, o mercado
suspeitava bastante da ingerência de Caio Auriemo na empresa, já que diversos contratos de
prestação de serviço, tal como de construção, aluguéis, licenças de Marcas, entre outros,
foram realizados com empresas de membros da família de Auriemo, como sua esposa e filho.
Não obstante, o mercado ainda apontava para diversas transações feitas nos processos de
aquisição em que o fundo Pátria atuava como intermediário, ganhando assim porcentagem
dos valores envolvidos nas operações (RAGAZZI, 2009). Ambas as situações ensejavam
potencial conflito de interesses e possíveis expropriações de valores dos acionistas
minoritários.
Destarte, na AGO, realizada em 28 de abril de 2009, as gestoras Verde, Skopos e
Tarpon, junto com o fundo de pensão Valia, surpreenderam a administração ao propor novos
conselheiros. A proposta, que veio sem aviso prévio, resultou na abdicação da Presidência do
Conselho por Aurimeno, que provavelmente se adiantou ao perceber suas limitadas chances
de se reeleger. A assembleia foi marcada por uma intensa discussão entre os sócios que no
final conseguiram eleger Alexandre Saigh, ex sócio do Pátria que trabalhava na DASA e a
conhecia bem, como o novo presidente do CA. Sob novo comando, o CA passou a revisar os
contratos com partes relacionadas da empresa (DASA, 2009). Essas mudanças foram vistas
37
como cruciais já que a empresa apresentava diversos problemas de GC envolvendo transações
com partes relacionadas (VIRI, 2009a).
Em 2010, a DASA fez uma de suas maiores aquisições ao incorporar as ações da MD1
Diagnósticos (MD1). Após a operação, os acionistas da MD1, Edson de Godoy Bueno e sua
esposa Dulce Pugliese Bueno tornaram-se os acionistas individuais com maior participação,
de aproximadamente 25% do capital social da DASA (SANTOS, 2010). Bueno era
controlador da Amil, outra empresa do ramo de saúde, o que causava controvérsias no
mercado quanto a eventuais conflitos de interesse. Bueno detinha participação relevante do
capital social da DASA, porém, devido a acordos informais entre os investidores, ele indicava
apenas um número restrito de conselheiros de administração, que deveriam se abster de votar
em transações com a Amil ou demais empresas em que Bueno tivesse participação (VIRI,
2010).
Em 2012, a Petros, satisfeita com as medidas de GC implementadas com a
pulverização do capital social, adquiriu aproximadamente 10% do capital social da empresa, o
que lhe dava a prerrogativa de exercer o direito de voto múltiplo a fim de indicar um membro
para o CA. A Petros exerceu a prerrogativa e ainda sugeriu deliberação, aceita pela maioria
em assembleia geral, para aumentar o número de conselheiros de 5 para 6. A Petros procurava
uma oportunidade de investimento em uma empresa que se beneficiasse do aumento da renda
no país e que estivesse em um setor ainda a se consolidar, além de estar com baixo valor de
mercado em relação ao patrimônio líquido. Porém, como disse um dos executivos da entidade
de previdência, o objetivo não era só um investimento, mas também influenciar na gestão,
melhorar a GC e participar dos comitês e estruturas financeiras. A Petros ofereceu também
uma série de ferramentas internas da entidade, tais como estudos macroeconômicos, para
ajudar a DASA (MOTA e FALCÃO, 2012).
Apesar do relevante bloco acionário adquirido pela Petros, a DASA tinha outros
grandes acionistas como os Buenos, o CSHG e a Blackrock (grande gestora internacional de
recursos), com respectiva e aproximadamente 25%, 7% e 5% do capital social. Em 2012,
notícias sobre a saída do presidente do CA sugeriam uma maior interferência dos Bueno na
administração da companhia, já que quem assumiu o lugar foi o presidente executivo da
empresa, homem de confiança de Bueno (KOIKE, 2012). Todavia, em 2013, a chapa de
conselheiros ainda era indicada em conjunto pela família Bueno, Petros e outras gestoras.
Esse desejo da família Bueno em ter maior controle das operações se confirmou em
2014, quando, logo após a aprovação definitiva do Conselho Administrativo de Defesa
38
Econômica (CADE) da operação de incorporação da MD1 pela DASA, foi feita uma oferta
pública de aquisição (OPA) para assumir o controle da companhia, buscando, assim, obter
pelo menos mais 26.4% do capital social (Edital de OPA, 2014), além da posição que já
detinham de aproximadamente 25%. Por mais que o preço ofertado correspondesse a um
prêmio de aproximadamente 13% superior ao valor de mercado, o fundo de pensão
estrangeiro administrado pela gestora Oppenheimer, a Petros e a gestora independente Tarpon
detinham aproximadamente 27% do capital social e estavam dispostos a não aderir à oferta, já
que reclamavam que o preço de oferta na OPA estava abaixo das expectativas de investidores
de longo prazo. Esses investidores institucionais argumentavam que a empresa passou por
diversos processos de aquisições que levaram não só a altos dispêndios de capital, como
também a uma ineficiência operacional oriunda da unificação das empresas. Dessa maneira,
os investidores se queixavam que a avaliação, por mais que estivesse dentro dos parâmetros
legais do valor econômico, não estava alinhada com as expectativas de longo prazo
(RAGGAZI & KOIKE, 2014).
A oferta deixava a Petros em situação bem delicada, pois a mesma havia montado sua
posição pouco tempo antes com um preço superior ao oferecido na OPA. Além disso, a
entidade foi atraída para o investimento principalmente pela ausência de um controlador, de
maneira que pudesse influenciar mais na empresa e evitar eventuais conflitos de interesse.
Não obstante a Petros repudiar a oferta, seu membro indicado para o CA votou a favor da
OPA, justificando que a presença de um controlador seria favorável à companhia como um
todo (RAGGAZI & KOIKE, 2014).
Em janeiro de 2014, Edson Bueno realizou a OPA mencionada, porém não conseguiu
o controle, já que não adquiriu a quantidade de ações necessárias para tal. Como o
instrumento de divulgação da OPA a condicionava à obtenção de controle, Bueno teve que
retificar a OPA tirando essa condição e fazê-la de novo, porém, dessa vez, acabou ficando
com cerca de 72% do capital social (KOIKE, 2014c), quando somadas sua participação
familiar por meio de pessoas físicas e a participação da empresa Cromossomo Participações
S.A., controlada por ele. A não aderência à oferta pelo grupo de investidores institucionais
acima foi crucial para que Bueno não conseguisse o controle da companhia na primeira OPA.
Essa nova estrutura deixava a Petros em situação complicada, já que precisaria de 15%
do capital social para continuar indicando membros para o CA, necessitando assim se unir
com outros investidores para conseguir eleger um conselheiro segundo o processo de voto
múltiplo. A nova estrutura de capital social tornou mais difícil se unir com outros investidores
para esse propósito.
39
Por mais que Bueno tenha conseguido concretizar a operação por meio de uma
estrutura de investimentos chamada Cromossomo Participações, a OPA realizada fez com que
o novo acionista adquirisse mais do que 15% do capital social, o que ensejava, teoricamente, a
necessidade de realizar uma nova OPA segundo a poison pill contida no estatuto social da
DASA. Nessa ocasião, o CA, baseado em parecer de um escritório de advocacia, se
pronunciou a favor da nova OPA (VIRI, 2014). A questão realmente era controversa, a CVM
já havia julgado o processo antes, determinando a soberania do estatuto social, mas não
haveria muito sentido em realizar nova OPA, já que outra já havia sido feita. Bueno enviou
carta à empresa esclarecendo que não realizaria nova OPA por entender que a OPA feita já
satisfazia os requisitos de liquidez para a saída de acionistas que discordaram da obtenção do
controle (MEIBAK, 2014). A decisão foi levada a arbitragem na BM&FBovespa e colocou a
Petros e o fundo Oppenheimer contra Bueno, que teve decisão a seu favor apontando não ser
necessária mais uma OPA. O CA também participou da arbitragem alegando que deveria
haver novo laudo, caso a OPA fosse realizada, já que as condições empresariais teriam
mudado bastante desde a última OPA (KOIKE, 2014b).
Com a nova fase da DASA, agora controlada por Edson Bueno, uma série de
mudanças foram realizadas, já que a grande posição acionária do empresário lhe concedia os
poderes necessários. Além de mudar membros do CA e da diretoria, Bueno indicou seu filho
para ser o diretor presidente da companhia, medida que obteve voto contrário da Petros por
apresentar ameaças aos melhores padrões de GC (KOIKE, 2014d).
Pouco tempo depois, em 2015, Edson Bueno por meio da Cromossomo Participações,
fez proposta para tirar a DASA do Novo Mercado. Esta retirada ensejava nova OPA cujo
valor ofertado (R$ 10,50) já era bem menor do que o da oferta feita em 2014 (R$15,00). As
restruturações empresariais e o momento ruim do mercado brasileiro foram cruciais para essa
baixa no preço. A Petros se viu, mais uma vez, em situação desconfortável, já que havia
montado grande posição em uma empresa com altos padrões de GC e agora poderia vê-los
ameaçados. Fora isso, regras emitidas por reguladores do setor previdenciário limitam a
exposição (tamanho da posição) de acordo com os padrões de GC das empresas. A Petros
reclamou publicamente da situação, criticando não só a empresa como mecanismos do
segmento de listagem Novo Mercado que permitiam que o fato ocorresse (RAGAZZI, 2015).
A indignação dos minoritários ia ao encontro das manifestações da AMEC sobre a saída de
empresas do Novo Mercado. Segundo a associação e os investidores, o procedimento deveria
ser o mesmo do cancelamento de capital, no qual o quórum qualificado solicitado se refere é
40
de dois terços das ações em circulação, fazendo assim com que a saída do Novo Mercado não
seja algo que fique ao crivo do controlador (YOKOI, 2015).
Sem poderes no CA e na assembleia geral de acionistas, a Petros tentou seu último
recurso para barrar a intenção de saída da empresa do Novo Mercado. Segundo reclamação
protocolada na SEP da CVM, a Petros, seguida do Fundo Oppenheimer e da gestora
independente Leblon Equities, reclamaram com a autarquia sobre a ausência de motivos para
retirada da empresa do Novo Mercado. Argumentavam que poderia haver diminuição dos
padrões de GC, essenciais para acionistas minoritários. A OPA chegou a ser suspensa à espera
da decisão da CVM, porém os minoritários não lograram êxito no seu pleito e a mesma foi
realizada (CVM, 2015). A DASA argumentava que os custos oriundos da regulação do Novo
Mercado não justificariam a presença da empresa nesse segmento. Após a OPA de saída do
Novo Mercado, realizada em fevereiro de 2016, os investidores institucionais se desfizeram
de suas posições. Os ofertantes passaram a deter 97,79% do capital social (DASA, 2016).
Este caso relata a ameaça de tomada de controle que investidores ativistas podem
enfrentar em empresas de capital pulverizado. Por mais que esses investidores vejam uma
oportunidade maior de influenciar por meio de um ativismo preventivo em empresas de
capital pulverizado e sem concentração de insiders (CARLETON et al. 1998), eles podem
enfrentar uma situação em que outro investidor busque o controle e mude os rumos da
companhia. Muitos casos de ativismo envolvendo medidas de melhor GC têm como objeto a
exclusão de cláusulas anti-aquisição (SMYTHE et al., 2015), por presumirem que essas
possam proteger um CA que não esteja trabalhando, porém, como visto no presente caso, a
retirada dessas cláusulas pode deixar o caminho mais fácil para que um acionista busque o
controle.
Os investidores institucionais no presente caso estavam efetivamente realizando um
ativismo preventivo ao indicar membros do CA e monitorar efetivamente a companhia por
meio de participação nas assembleias e outros órgãos. Porém, quando viram a companhia
passar de uma estrutura de capital pulverizado para controle definido, começaram a tomar
atitudes de um ativismo reativo (AZEVEDO, 2010), no sentido a barrar as deliberações
propostas pelo novo acionista majoritário, que tinha visões diferentes dos demais acionistas.
Apesar de terem unido esforços num verdadeiro wolf pack (BECHT et al., 2014) em diversos
apelos regulatórios, o princípio do majoritário se impôs na matéria societária brasileira e a
baixa porcentagem do capital social detida por esses investidores não foi suficiente para evitar
as mudanças desejadas pelo controlador.
41
4.4 METALÚRGICA GERDAU E GERDAU S.A.
Este caso analisa uma série de campanhas de ativismo de investidores institucionais
em duas empresas do ramo de siderurgia controladas pela família Gerdau. Pode-se ver
gestoras independentes de investimentos unindo esforços a fim de evitar deliberações tidas
pela controlador em detrimento de acionistas minoritários através de ações ativistas reativas.
O caso mostra como é difícil ter uma ação preventiva em empresas com controle definido e
uma ausência de concentração de propriedade votante na mão dos minoritários. Esses
investidores buscavam principalmente defender suas posições de longo prazo através de
maior transparência na administração, o que nem sempre é fácil como será visto.
Tanto a Metalúrgica Gerdau, quanto a sua subsidiária Gerdau S.A. têm uma longa
história no mercado de capitais brasileiro. A holding Metalúrgica Gerdau é uma empresa
familiar que começou no ramo da siderurgia nos primórdios do século XX e abriu seu capital
em 1947, sendo uma das pioneiras do setor. Já a história da Gerdau S.A. não começa nas
mãos da família Gerdau, pois a empresa é fruto de uma restruturação societária da Companhia
Siderúrgica da Guanabara (Cosigua), que incorporou outras empresas nessa operação feita em
meados dos anos 90 e mudou o nome para Gerdau S.A., já que a nova empresa era controlada
pela holding Metalúrgica Gerdau. Ambas tiveram acesso ao mercado de capitais estrangeiro
por diversas ocasiões e estão listadas no segmento Nível 1 da BM&FBovespa, que é o
segmento diferenciado inicial, com as exigências mais brandas entre estes segmentos. Este
caso relata diversas situações de reação de investidores institucionais em um grupo
empresarial que nunca deixou de ter controlador definido, apesar de seu porte e se ter emitido
ações no mercado de capitais brasileiro e internacional.
Apesar de obedecerem a padrões de GC, essenciais para captações externas, as
empresas têm claramente um controle familiar que pode ser constatado de diversas formas,
dentre elas se destacam as eleições dos conselheiros de administração, nas quais a maioria dos
membros são eleitos por sugestão do controlador. A empresa era conhecida por ter diversos
membros da família no CA (Niero, 2010). Um dos desdobramentos da forte presença familiar
no controle acionário está na diferença entre o preço da ação ordinária (com direito a voto) e
preferencial (sem direito a voto). Normalmente, ações ordinárias são mais valorizadas do que
as preferencias, já que possuem direito a voto. Porém, nas companhias do grupo Gerdau, por
haver forte presença do controlador, principalmente no capital votante, as ações preferenciais,
que apresentam mais liquidez, costumam ter valor de mercado superior às ordinárias.
42
Em 2011, a Gerdau S.A. realizou uma operação que desagradou os acionistas
minoritários. Eles não puderam parar esta operação porque não tinham direitos de voto
suficientes para tal, uma vez que o bloco de controle formado pela holding Metalúrgica
Gerdau detinha cerca de 76% das ações ordinárias e 31,8% da preferenciais. Tratava-se de um
aumento de capital no qual os controladores venderam parte das suas ações preferenciais e o
direito de preferência de subscrições das novas ações prefêrenciais para exercer seu direito de
preferência de subscrição nas ações ordinárias. Por mais que a operação tenha sido realizada
com transparência e sob os preceitos legais, os minoritários alegavam que, ao final, a empresa
fez um aumento de capital sem que seus acionistas controladores tivessem colocado capital
algum, já que venderam as ações preferenciais, cujo valor de mercado supera o das ordinárias,
para comprar as ordinárias e manter sua proporção do bloco de controle ao exercer seu direito
de preferência na compra das novas ações. Apesar de reclamações do mercado, o fato do
controlador ter vendido ações preferenciais aumentou a liquidez destas ações (Camba e
Ragazzi, 2011). O ocorrido mostra como o acionista controlador consegue realizar operações
na empresa sem depender dos minoritários devido à alta concentração de poder de voto com
ações ordinárias e à grande porcentagem de ações preferenciais, sem direito a voto, em suas
mãos.
Por mais que a concentração de propriedade fosse excessiva nas empresas,
minoritários unidos conseguiram duas vagas no CA da Metalúrgica Gerdau em 2011. Dentre
esses minoritários estavam conglomerados financeiros e a gestora independente Tarpon que,
em 2012, mudou sua posição de 6,8% para 10,2% no capital social da holding, totalizando
aproximadamente 15,33% das ações preferenciais (Falcão, 2012), o que gerava possibilidade
de eleição de membro por voto múltiplo, conforme feito na assembleia de 2013 (Ata, CVM).
Em 2014, outra operação realizada pela Gerdau S.A. causou desconforto aos acionistas
minoritários. O BNDES tinha opções de venda de ações da Gerdau S.A. em decorrência de
empréstimo realizado. O banco exerceu essa opção de venda contra a Metalúrgica Gerdau
aproveitando momento oportuno porque o preço de exercício da opção estava bem acima do
valor do mercado da ação. A Metalúrgica Gerdau, controladora da Gerdau S. A., teve que
adquirir os papeis. Contudo, uma OPA por restrições a liquidez com fulcro na LSA poderia
ser acionada caso a controladora adquirisse mais ações ordinárias. Dessa maneira, a empresa
contratou um derivativo com o Banco BTG Pactual para que esse adquirisse as ações e não
houvesse dúvidas quanto à necessidade da OPA, já que a participação da holding continuaria
sendo igual. Os minoritários reclamaram mais uma vez e a CVM reconheceu haver carência
de transparência nesse tipo de contrato, porém nada pode ser feito pelos acionistas que não
43
tiveram acesso à OPA por eventual diminuição de liquidez dos papeis (Sônego, 2015). As
gestoras de recursos Guepardo e Lacan, acionistas da Gerdau S.A., entraram com reclamação
na CVM, porém não lograram êxito em conseguir a OPA ou suspender a operação
(Reclamação 2014, CVM), já que ela estava sendo realizada dentro dos preceitos legais.
O ano de 2015 foi mais conturbado para a companhia e seus investidores. Logo no
começo do ano, duas medidas, que provavelmente fariam as empresas retroagir em questões
de GC, foram colocadas a votação. A primeira seria a saída da empresa do Nível 1 dos
segmentos diferenciados de GC da BM&FBovespa. Os acionistas controladores gostariam de
indicar membros familiares para cumularem a copresidência do CA e diretoria o que iria
contra o regulamento do Nível 1. Além disso, colocaram em votação a constituição de um
conselho consultivo remunerado e formado por membros da família com a finalidade de
auxiliar o CA. Os controladores afirmaram que tais medidas faziam parte do processo
sucessório familiar. Os acionistas minoritários conseguiram se unir para evitar a saída da
empresa do Novo Mercado, porém não conseguiram evitar a constituição do Conselho
Consultivo (Sônego, 2015). A gestora Guepardo, acionista da holding, se manifestou
publicamente contra o conselho, argumentando que esse criaria um passivo permanente, teria
função indefinida, que pode tirar o foco de outros órgãos estatutários, e ainda não haveria
garantia de representação dos minoritários. Assim, junto com a gestora de recursos Poland,
solicitou que o acionista controlador se abstivesse do voto por conflito de interesse. Porém, o
pedido não foi acatado e o conselho consultivo foi criado (ata 2015, CVM).
Além disso, a assembleia de 2015 da holding também apresentou polêmica quanto ao
cômputo de votos. Segundo acionistas minoritários, esses teriam direito de eleger um membro
do CA por deter certa participação acionária. A mesa presidindo a assembleia, porém, não
reconheceu o número mínimo de acionistas presentes para conceber o direito e os minoritários
não conseguiram indicar um membro. A gestora Guepardo afirmou haver irregularidades, já
que a mesa informou que seriam eleitos oito membros para o CA, de maneira que seis deles
seriam indicados pelo bloco de controle e os outros dois por minoritários. Todavia, a mesa
interpretou que os minoritários não poderiam eleger dois membros para representa-los no CA
por não haver quórum suficiente para uma eleição, fazendo com que minoritários solicitassem
uma nova contagem de votos, que foi postergada (Ragazzi, 2015). A Guepardo se manifestou
em ata dizendo que a retificação dos votos, conforme solicitada, deveria ser feita na hora e
não depois, porém o pedido não surtiu efeitos (Ata AGO Gerdau CVM, 2015).
Ainda em agosto 2015, após o conglomerado Gerdau anunciar uma restruturação
societária, a gestora Tarpon entrou com uma reclamação na SEP, argumentando que a Gerdau
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S.A. teria pago valor excessivo na participações de acionistas minoritários de empresas
operacionais e de capital fechado controladas pelo grupo (Reclamação CVM, 2015).
Normalmente, o mercado reage com otimismo a comunicados de restruturações, porém este
não foi o caso. O grupo de controle da Gerdau justificou a operação sob o argumento de que a
unificação das companhias fazia com que as operações no mercado de capitais ficassem mais
ágeis, já que não dependeriam desses minoritários. Contudo, a gestora Tarpon e outros
acionistas argumentaram que aqueles acionistas minoritários, na maioria das vezes bancos,
estavam recebendo valores excessivos por outros acordos feitos pelo controlador e esses
investidores, expropriando assim valor dos minoritários das companhias abertas. O processo
ainda está em análise na gerência responsável junto à autarquia, porém é preciso ter em mente
que a falta de transparência faz com que seja difícil constatar eventuais valores pagos a mais.
Na assembleia de 2016, a empresa divulgou informações mais transparentes sobre a operação
com a finalidade de apresentá-la em assembleia. Porém, mais uma vez, agora presencialmente
na assembleia, gestores da Guepardo e Lacan fizeram uma série de indagações sobre a
operação, porém, não conseguiram rechaçá-la (Friedman, 2016).
As desconfianças com os negócios do grupo ganharam até proporções internacionais
em 2016 quando supostos envolvimentos entre a companhia e o esquema de propina no
Conselho Administrativo da Receita Federal (CARF) ensejaram uma ação coletiva contra a
empresa por investidores estrangeiros no tribunal de Nova York (Maia, 2016). Por
participarem dos programas de ADRs, as empresas devem se submeter a uma série de regras
que, segundo os investidores estrangeiros, foram quebradas. O diretor presidente do grupo,
membro da família Gerdau, foi indiciado por diversos crimes pela Polícia Federal em função
do caso que envolve decisões do CARF.
O presente caso ilustra o tipo mais comum de empresa no mercado brasileiro, marcada
pelo controle familiar definido (ALDRIGHI, 2014). Como pode ser visto, o excesso de
controle detido pela maioria das ações ordinárias e emissão de ações preferenciais sem direito
a voto, faz com que acionistas minoritários não tenham poder para evitar operações
potencialmente danosas, mas perfeitamente legais, feitas pelo grupo controlador.
O ativismo de investidores institucionais acaba tendo prejudicada sua função de
influenciar a empresa (BAINBRIDGE, 2006), já que a pequena porcentagem do capital social
detido por esses acionistas e a concentrada presença familiar não permite uma influência
elevada e preventiva (AZEVEDO, 2010). Esse processo de engajamento, portanto, se torna
essencial na sua função de trazer mais transparência e segurança aos investidores, de maneira
45
que funcionem como meio de evitar uma eventual expropriação de valor dos acionistas
minoritários ainda maior por acionistas controladores. Uma das possíveis vitórias dos
minoritários foi evitar que a empresa se retirasse do Nível 1 da bolsa. A atuação conjunta de
investidores, wolf pack, foi crucial para que minoritários conseguissem evitar certas ações do
controlador consideradas não equitativas. Nesse caso, percebe-se um ativismo reativo
(AZEVEDO, 2010) às deliberações do controlador, já que medidas mais preventivas como
eleições de membros e pleitos de GC ficam prejudicadas pela falta de poder acionário nas
assembleias, fazendo com que a união de investidores (BECHT et al, 2014) seja essencial
para mitigar a carência de poder acionário.
4.5 CENTRAIS ELÉTRICAS BRASILEIRAS (ELETROBRAS)
Por fim, o presente caso demonstra a atuação de gestoras nacionais e internacionais
para evitar deliberações tomadas pelo governo enquanto acionista controlador da empresa. O
caso envolve investidores de longo prazo que ficaram a mercê de políticas governamentais
que lhes eram impostas através do poder de controle estatal. Esses investidores agiram
primeiramente de modo reativo, de forma a buscar a união de forças através de um ativismo
público e conseguir rechaçar as deliberações propostas pelo regulador. A ausência de poder
votante e a briga com outros acionistas influenciados pelo governo fez com que os
investidores ativistas não impedissem a priori as demandas do acionista controlador.
Entretanto, o conturbado momento fez com que esses adotassem medidas preventivas e até
conseguissem a condenação do acionista controlador na via regulatória. Esses investidores, a
principio, não detinham um Know-how prévio de ativismo, porém conseguiram lutar por suas
demandas.
A holding Eletrobras é uma das grandes estatais brasileiras, atuando no setor de
geração, transmissão e distribuição de energia através de suas 14 subsidiárias espalhadas pelo
Brasil. Por ser uma empresa pública de economia mista, o governo é o sócio majoritário com
mais de 50% das ações ordinárias. Essa estrutura influencia não só na GC da holding, como
também nas demais empresas que formam o conglomerado, já que o governo tem um grande
grau de ingerência nos CA dessas empresas. Esses fatos podem estar entre os que desagradam
os investidores, uma vez que o preço de mercado da empresa era bem inferior ao seu valor
patrimonial, nos anos anteriores a 2012 (ELETROBRAS, 2011). Todas essas peculiaridades
deixam os investidores diante de uma situação delicada, já que dificilmente há uma
previsibilidade dos limites da atuação estatal nessas empresas, o que torna a situação de
46
eventuais investidores ativistas ainda mais árdua. O presente caso retrata a conjunção de
poderes exercida por diversos ativistas minoritários a fim de evitar que o governo
extrapolasse suas prerrogativas de acionista controlador.
A Medida Provisória nº 579 (MP 579) foi editada no dia 11 de setembro de 2012 e
dispõe, entre outras matérias, sobre a prorrogação antecipada das concessões do setor elétrico.
A União tinha como intuito reduzir o custo de energia elétrica e aumentar a produtividade do
setor. A MP 579 obedece ao rito legislativo de exceção, já que passa primeiro pelo crivo do
Presidente da República para depois ser aprovada no Congresso Nacional. A celeridade com
que o processo legislativo foi feito acabou deixando os acionistas minoritários da Eletrobras
preocupados não só com a rapidez, mas também com a falta de informações a respeito das
indenizações pelos ativos não amortizados e depreciados dos investimentos feitos nas
construções das usinas e os cálculos referentes às taxas de desconto utilizadas, que ainda
precisavam ser discutidos no processo de publicação da norma.
A medida de abaixar o preço da energia em si não surpreendeu o mercado, já que tal
fato era esperado como meio de negociação para usar a prorrogação dos contratos e não
adotar um modelo de novas licitações. O que realmente deixou o mercado preocupado foi até
onde o valor poderia chegar e como seriam feitas as indenizações de certos ativos. O governo
federal buscava, por meio de medidas heterodoxas, conter a inflação e ao mesmo tempo
estimular a economia (YOKOI, 2012). Destarte, considerando suas atribuições, tentou abaixar
os preços das matrizes energéticas, tanto da energia elétrica por meio da Eletrobrás, como
também de combustíveis fósseis através da Petrobrás. Essas ingerências no mercado de
capitais desagradaram investidores.
Estudos feitos por administradores das empresas elétricas estimavam uma perda de
receita na ordem de 70%, além dos valores relativos às indenizações dos ativos não
amortizados e depreciados serem aproximadamente 44% do valor pelo qual estavam
contabilmente registrados (ELETROBRAS, 2012). Como é de se imaginar, as ações da
Eletrobras tiveram expressivas desvalorizações no seu valor de mercado, fazendo com que
acionistas minoritários começassem a buscar meios para mitigar o problema.
Diante da importância da matéria, no dia 14 de novembro de 2012, o CA da Eletrobras
convocou uma AGE para o dia 3 de dezembro, um dia antes do prazo de decisão da
companhia quanto à adoção ou não dos requisitos para prorrogação dos contratos. Em
documento divulgado ao mercado, a administração da companhia, considerando os efeitos dos
baixos preços, propôs a prorrogação dos contratos com o argumento do cálculo do valor
presente líquido da prorrogação ser maior do que uma futura licitação (ELETROBRAS,
47
2012). Esse cálculo foi questionado pelo mercado, visto que ainda faltavam de informações
essenciais, tais como o valor da indenização caso a prorrogação fosse rejeitada, taxas de
desconto utilizadas e como seria feita a melhora operacional que garantiria os resultados
desejados (SCHUFFNER, 2012).
Diante de tantas incertezas, investidores começaram a usar de diferentes meios de
ativismo a fim evitar uma decisão onerosa para as empresas do setor. Primeiramente, a
AMEC, representante de diversos gestores de investimentos independentes e ligados a
instituições financeiras, em setembro de 2012, enviou uma carta pública a diversos
administradores de empresas de capital aberto envolvidas ressaltando que o dever de lealdade
dos administradores, segundo a LSA, deverá observar o interesse da companhia e não do
acionista controlador ou do regulador. Dessa maneira, por estarem possivelmente votando a
respeito de uma situação adversa para a companhia, poderiam incorrer em uma violação de
seus deveres. A carta mencionava também que o interesse público, pertinente a sociedades de
economia mista, jamais poderia servir de azo para situações como essa, em que a empresa
funcionaria como um meio do governo exercer suas políticas. Fora isso, segundo a
associação, a lei refere-se ao acionista controlador e não aos administradores. Dessa maneira,
a associação alertou para uma possível ação de responsabilidade ou perdas e danos
potencialmente movida por acionistas minoritários.
Além disso, o fundo de investimentos norueguês Skagen, gerido pela gestora
independente e internacional de mesmo nome, enviou uma carta aos conselheiros de
administração da estatal recomendando a não renovação das concessões e que os membros do
CA votassem no interesse empresarial e não do controlador. O documento enviado ao CA
continha caráter técnico e demonstrava que a renúncia de receitas oriundas da prorrogação da
contratação poderia expor a companhia ao risco de insolvência. A gestora, que já era acionista
da empresa há 10 anos, possuía na época 1% das ações ordinárias e 17,5% das preferenciais
classe B, sendo o maior investidor de mercado da empresa (BLOOMBERG). Em termos
financeiros, a gestora viu sua posição líquida mudar de R$ 1,3 bilhão para R$ 730 milhões no
ano de 2012. A Skagen também enviou carta ao embaixador do Brasil em Oslo demonstrando
as preocupações que a situação traria para a percepção sobre as interferências do governo
brasileiro (VALENTI, 2012).
Não obstante, quando foi anunciada a AGE com a finalidade de decidir sobre a
matéria, tanto a gestora Skagen, quanto o investidor Eduardo Duviver Neto protocolaram, no
dia 27 de novembro de 2012, reclamação na CVM contendo um pedido de reconhecimento de
conflito de interesses da União na votação a respeito da prorrogação das concessões. Esse
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conflito, segundo os acionistas, seria oriundo do fato do governo federal ser o iniciador da
norma e ainda ter o direito de votar a seu favor na assembleia. Além disso, a própria União
teria votado a favor das contas referentes ao ano de 2011 (ELETROBRAS, 2012a), onde
constava o valor contábil das indenizações conforme esperado pelos acionistas, dessa maneira
a expectativa gerada previamente pela União quebraria o princípio da boa-fé. O acionista
Eduardo Duviver Neto também pediu que a assembleia fosse suspensa com base no art. 124, §
5o,da LSA, argumentando que a companhia não havia dado informações suficientes para que
uma decisão prudente fosse tomada (CVM, 2015).
A Eletrobras foi notificada para se manifestar em 48 horas vista a urgência do caso. A
companhia ressaltou, primeiramente, a urgência da decisão e que as eventuais dúvidas quanto
às indenizações a serem pagas não eram pertinentes, já que a MP era clara quanto ao assunto e
o laudo feito pela administração considerava as premissas da MP. Em relação ao conflito de
interesses, a União descartou a hipótese já que a medida não a privilegiaria em detrimento dos
demais acionistas, pelo contrário, ela também sofreria os efeitos financeiros da MP como os
demais acionistas. Quanto ao fato de estar exercendo um interesse público secundário da
União, a mesma afirmou que seria um interesse público primário relacionado ao serviço
púbico prestado, já que a performance dessas empresas teria eventual melhora. A diferença
entre exercer um interesse público primário ou secundário é essencial para a caracterização do
conflito de interesses, já que, se fosse encontrado um interesse secundário da administração
pública em uma empresa de economia mista, o conflito de interesses poderia impedir a União
de votar.
Em primeiro momento, a CVM optou pela não suspensão da assembleia, já que
considerou que as informações foram publicadas e que a companhia se encontrava na
iminência de uma decisão que deveria ser tomada no dia 4 de dezembro, dia seguinte da AGE.
Não obstante, concordou que a melhora na produtividade não era algo claro. Em relação ao
conflito de interesses, a SEP argumentou que no rito sumário de anulação de assembleias não
haveria tempo adequado para mais investigações e que um processo administrativo seria
aberto.
A assembleia não só trouxe um conflito entre acionistas majoritários e minoritários,
como também uma divergência entre duas grandes empresas de recomendação de votos. De
um lado, a Glass Lewis recomendava a não renovação das concessões por achar que o CA
falhou com seu dever de diligência nas estimativas feitas sobre os efeitos da MP e por não
prever corretamente possíveis transtornos financeiros. Do outro lado, a Institutional
Shareholder Services (ISS), recomendava o voto de acordo com a proposta do CA, sugerindo
49
que a situação seria ainda pior se a companhia corresse o risco de perda de certos ativos
quando fossem feitas as novas licitações. O assunto também foi colocado em pauta na reunião
do conselho fiscal, sendo que o conselheiro fiscal dos minoritários recomendou aos acionistas
que não aceitassem a proposta da MP 579 (ELETROBRAS, 2012c).
Assim, sem que os acionistas minoritários conseguissem a anulação da AGE ou a
demonstração do conflito de interesses a priori, a União conseguiu agrupar seu poder de voto
com o BNDES, BNDES Participações S. A. (BNDESPar) e alguns fundos geridos pelo J.P.
Morgan que seguiam a recomendação da ISS. Do outro lado, 34 acionistas votaram contra a
renovação das concessões. Entre os votos contra, havia diversos investidores institucionais,
tais como os fundos de investimento Skagen e Abu Dhabi Fund, juntando forças com pessoas
físicas. O quadro de ações ordinárias a favor da prorrogação das concessões somou
827.376.400 papéis, enquanto o bloco de ações contrárias totalizou 42.671.897 títulos –
abstenção de 233.298 ações ordinárias. As assembleias gerais de outras estatais do setor, tais
como a Companhia Energética de São Paulo (Cesp), a Companhia Energética de Minas
Gerais (Cemig) e a Companhia Paranaense de Energia (Copel), de estados governados pelo
Partido da Social Democracia Brasileira (PSDB), de oposição ao governo do Partido dos
Trabalhadores (PT), rejeitaram a proposta da MP .
A AGE foi marcada pelo ativismo dos investidores minoritários que tentaram se valer
de diversos argumentos para expor suas insatisfações e barrar a medida. Insatisfação que
aumentou pela ausência do presidente do CA, Márcio Zimmermann, em assembleia de
tamanha importância. Após a AGE, fundos de investimentos como Nuevo Sumatra, Krypton,
Aquarius, Apolo e Argos já externavam publicamente a vontade de cobrar na justiça
indenizações do Tesouro Nacional, representando a União, e do BNDESPar pela decisão na
assembleia de acionistas, por essas instituições estarem ligadas ao governo.
Não obstante a falta de êxito pela via dos meios regulatórios do mercado de capitais,
investidores do setor elétrico, dentre eles acionistas da Eletrobras, começaram a buscar o
governo diretamente a fim de obter melhores condições para a renovação. Essa luta também
foi marcada pela presença de empresas elétricas controladas por Estados com partidos
políticos diferentes que discordavam das medidas e envidavam esforços para barrá-las.
O esforço dos acionistas minoritários da Eletrobras e de outros investidores do
mercado, bem como partidos políticos envolvidos, fizeram com que o governo fizesse
mudanças na MP de maneira a deixar a situação da Eletrobras um pouco melhor. A nova
redação permitia a venda energia até o fim do contrato nos moldes anteriores e diminuição da
taxa de fiscalização, ou seja, com o mesmo preço praticado antes da MP.
50
Por mais que a situação tenha melhorado um pouco e a companhia argumentasse que
os devidos dados foram prestados e devidamente contabilizados, indícios de que dúvidas
ainda pairavam sobre a situação financeira podiam ser vistos no mercado. Planos de captações
previstos para datas próximas tiveram que ser adiados, investimentos futuros foram
comprometidos e uma possível suspensão de dividendos anunciada. A venda de diversos
ativos não lucrativos também foi cogitada. Até a criação de uma nova subsidiária foi
considerada para absorver prejuízos de distribuidoras deficitárias por meio de uma separação
contábil.
Realmente é difícil conseguir êxito em certos pleitos quando se trata de uma empresa
estatal com o governo detendo a maioria do capital votante. Contudo, a atuação desses
investidores é essencial para que o governo ou acionista majoritário não extrapole seu poder.
Além disso, é de se esperar que uniões de acionistas minoritários como essa culminem em
maior fiscalização futura da administração da empresa. Na AGO do ano seguinte, 2013,
acionistas minoritários pessoas físicas se uniram para fazer um pedido público de procuração
aos detentores de ações preferenciais a fim de indicar um conselheiro. Esses esforços criaram
história já que foi a primeira vez em 50 anos que um representante dos acionistas
preferenciais foi eleito para o CA da empresa, sendo que aderência do fundo norueguês
Skagen, foi essencial para tal êxito. Essa união ajudou na criação da Associação dos
Investidores Minoritários (Aidmin) que também indicou representantes nos anos
subsequentes, não só nessa empresa como em outras.
A questão do conflito de interesses só foi julgada pelo colegiado da CVM em maio de
2015 pelo rito ordinário do processo administrativo sancionador, já que o colegiado esperou a
análise e acusação da área técnica (SEP) em 24 de julho de 2013, para depois colocar o
processo em pauta. Em decisão histórica, o colegiado reconheceu a possibilidade de conflito
de interesse de acionistas estatais nas empresas de economia mista, aceitando o argumento de
que a renovação antecipada dos contratos de concessão implicava a renúncia de certos direitos
que a Eletrobras tinha em relação à União. Assim, haveria interesses externos da União que a
colocava como beneficiária particular na ocasião. Em razão disso, a CVM condenou a União
à penalidade de multa no valor de R$500.000,00. A multa deve ser paga à Autarquia que irá
usar esse valor para iniciativas de melhoria do mercado e educação financeira, ponto que
acabou causando reclamações de certos acionistas, que alegavam ter o direito das
indenizações, uma vez que eles que sofreram o dano.
O presente caso ilustra a árdua situação em que se encontram investidores ativistas
perante sociedades de economia mista, nas quais o estado costuma ser o majoritário e o resto
51
do capital acaba sendo pulverizado pelo grande número de ações e valor de mercado da
companhia (LUSTOSA e LEAL, 2004). Fora isso, o acima exposto também retrata a carência
dos meios regulatórios para lidar com questões de conflitos de interesses em assembleia, que
muitas vezes precisam de respostas rápidas vista a dinâmica dos mercados de capitais,
mostrando como o ambiente regulatório irá influencia no ativismo (GONOROVA e RYAN,
2014). Entretanto, por mais que os acionistas não tenham logrado êxito nos seus pedidos
tempestivamente, conseguiram se unir (BECHT et al, 2014) e de certa forma melhorar a
situação exposta pela União na MP, além de ter criado valiosa jurisprudência sobre os limites
do Estado como acionista majoritário que poderá ser usada em casos futuros em que o
interesse poderá ser reconhecido a priori. Além disso, os próprios investidores começaram a
tomar medidas ativistas preventivas (AZEVEDO, 2010) depois do corrido, de maneira a ter
uma melhor fiscalização da companhia no longo prazo (BAINBRIDGE, 2006).
4.5 ANÁLISE TRANSVERSAL DOS CASOS
A seleção dos casos, feita propositalmente de acordo com o tipo de controle
empresarial, foi essencial para a constatação de diferentes meios de exercer o ativismo. O
ativismo do investidor institucional parece ser mais árduo quando há um controle definido na
empresa, seja ele estatal ou familiar. Essas estruturas de propriedade fazem com que a
atividade do investidor ativista seja essencial para evitar uma expropriação de valor feita pelo
acionista controlador em detrimento dos minoritários. Por outro lado, também há casos em
que investidores institucionais, unidos ou não, tomam medidas preventivas a fim de
influenciar a companhia e obter melhor desempenho, tal como relatado no caso da empresa
BRF e PDG.
Foi possível observar, a partir dos casos analisados, que os meios utilizados pelos
acionistas ativistas variam conforme a concentração de capital e tipo de controle. Nos
primeiros casos, em que não havia controle definido e os acionistas ativistas detinham maior
porcentagem relativa do capital social, observou-se o uso de medidas preventivas e dentro dos
pressupostos legais que conferiam à esses acionistas direitos como o de eleger membros do
conselho de administração bem como influenciar este, notando-se um maior êxito no
ativismo. Por outro lado, nas empresas com controle estatal ou familiar definido, os
investidores ativistas usam meios regulatórios e extralegais, como reclamação na CVM e
aparições públicas, a fim de exercer um ativismo reativo às eventuais deliberações
expropriatórias de valor do acionista controlador.
52
Outra constatação que merece destaque na análise é a publicidade das ações ativistas.
Observou-se que, nos casos nos quais prevaleceram uma postura preventiva dos ativistas,
optou-se por uma menor publicidade dos fatos, de maneira que as ações eram discutidas de
maneira privada e depois expostas ao público. Por outro lado, nos casos em que havia um
controlador definido, os acionistas valiam-se da publicidade dos fatos para reivindicar seus
pleitos. Acredita-se que a diferença venha justamente dos direitos legais que cada acionista
tem nas situações acima descritas. A ausência de acionista controlador faz com que ativistas
detenham porcentagem suficiente do capital social para indicar membros do conselho de
administração e tomar as devidas deliberações. Todavia, em casos de controle definido,
acionistas ativistas não conseguem concentrar capital social suficiente para tomar medidas
preventivas e influenciar à administração. Dessa maneira, valem-se dos meios públicos para
ganhar espaço na mídia e evidenciar e tentar evitar medidas do acionista controlador.
A união de investidores institucionais também foi outro fator que chamou a atenção na
análise, já que esse notou-se oportuna não só em casos preventivos como reativos. Além de
conceber maiores poderes aos acionistas ativistas através da união do capital social, essas
uniões também faziam com que as ações ocorressem de forma mais coordenada, o que não só
aumenta a força das ações através do know-how de diversos investidores, como também a
visibilidade das ações.
Em relação aos objetos dos casos de ativismo, não se notou grande diferença se
comparados com os do referencial teórico. Foram analisados casos de ativismo que buscavam
uma melhora na governança corporativa, no desempenho relativo empresarial e até uma maior
intervenção na administração, enquanto também foram verificados casos de ativismo
meramente reativo a fim de coibir deliberações tomadas pelo conselho por influência dos
acionistas controladores. Estes últimos casos relatados parecem se diferenciar do referencial
teórico na medida em que uma maior concentração de capital social é uma peculiaridade do
mercado brasileiro. Por isso, acredita-se que uma maior incidência desses casos podem ser
constatadas no mercado brasileiro.
Por fim, apesar de não ser o escopo deste trabalho, comenta-se os resultados do
ativismo nos casos mencionados. Como visto no referencial teórico, uma série de fatores faz
com que seja difícil comprovar que uma eventual melhora tenha ocorrido por uma ação
ativista. Cada atividade empresarial tem seus respectivos riscos de maneira que é difícil medir
a efetividade de boas ações ativistas nas empresas e garantir que estas criarão valor. A título
de curiosidade e usando o valor de mercado das empresas como benchmark de uma melhora
no desempenho empresarial, observa-se que o valor de mercado das empresas nas quais o
53
ativismo foi mais conturbado aumentou substancialmente se comparado com os das empresas
que apresentavam um ativismo preventivo. Fatores como preços das commodities, risco
político, crises setoriais, dentre outros, podem influenciar o valor de mercado de uma empresa
de maneira a camuflar atividades ativistas.
5. CONCLUSÃO E CONSIDERAÇÕES FINAIS
Essa dissertação analisou diferentes casos de ativismo público de investidores
institucionais no mercado brasileiro. A seleção dos casos, feita propositalmente de acordo
com o tipo de controle empresarial, foi essencial para a constatação de diferentes meios de
exercer o ativismo. Contatou-se que investidores institucionais encontravam maiores
dificuldades em exercer o ativismo nos casos de empresas com controle societário definido,
quando comparados com empresas de capital pulverizado. Atribui-se a tal fato a carência de
prerrogativas legais de investidores ativistas em empresas de controle definido, o que faz com
que ativistas ajam de maneira reativa em relação as deliberações tomadas pelo controlador.
Por outro lado, notou-se que investidores institucionais conseguiam agir preventivamente em
companhias de capital pulverizado. Essa diferença no modo de ação conforme o controle
empresarial, também pode ser constatada nos meios utilizados por esses investidores.
Enquanto acionistas pressionados pelo controlador e sem direitos legais valiam-se de meios
regulatórios e públicos, acionistas ativistas que agiam de modo preventivo usavam de
preceitos legais para influenciar a companhia. Dessa maneira, sugere-se para pesquisas
futuras, a distinção entre o ativismo preventivo e o ativismo reativo, de maneira que aquele é
exercido antes que aconteça alguma ameaça de expropriação de valor por parte da companhia
ou dos acionistas controladores, e este como reação à eventual iminência de expropriação de
valor. Tanto o processo quanto os resultados podem variar bastante em relação a essas duas
modalidades de ativismo no mercado brasileiro.
Por mais que as análises dos casos não tenham focado nos resultados e estes pareçam
não ter tido efeitos tempestivos, foi possível notar que a união de investidores institucionais
(wolfpack) foi outro fator importante verificado na pesquisa, já que se mostrou vital para
alcançar os resultados desejados por investidores ativistas. Essa união é importante em ambas
as modalidades de ativismo propostas acima, principalmente nas votações em assembleia,
pois é essencial para indicação de membros para a administração da companhia e para reduzir
54
a probabilidade de que o controlador ultrapasse suas prerrogativas. Assim, uma pesquisa que
evidencie a porcentagem de capital social retida por investidores institucionais em cada
empresa e a possibilidade de exercício de ativismo preventivo através da união de propriedade
entre eles seria oportuna para aquilatar o potencial de ativismo dos investidores institucionais
brasileiros. O potencial de ativismo variaria de acordo com a soma de capital social retida por
esses investidores.
Por fim, vale ressaltar a dificuldade se obter documentos e informações de atividades
ativistas, já que as informações podem ser sigilosas ou constar em fontes distintas. Pesquisas
de ativismos realizados previamente no Brasil, apesar de terem seu mérito, careceram de
analisar documentos essenciais no processo de ativismo de investidores, como atas de AGE,
ou presumiram que a mera elevada detenção de propriedade qualificaria o ativismo. O
ativismo de investidores institucionais diferem bastante entre si, já que podem ser exercidos
de diversas formas e em diferentes empresas ou situações. Por isso, as fontes mapeadas nesse
trabalho são essenciais para um monitoramento efetivo da atividade ativista no mercado
brasileiro.
55
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___________. Tarpon fica com 5,85% da Dasa após leilão. Valor Econômico. Em 17 de
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Edição 144. 1 de Agosto de 2015.
67
TABELA 1 – Prerrogativas normativas de Investidores Minoritários.
Direito do Acionista Ativista
Minoritário
Percentual de
Participação
fundamento
normativo
Requerer a convocação de
assembleia especial dos titulares
de ações em circulação no
mercado, a fim de requerer nova
avaliação da companhia para
determinação do seu valor justo
na hipótese
10% das ações em
circulação
Art. 4 – A,
LSA
Requerer, de modo
fundamentado, a exibição dos
livros sociais em juízo
5% do capital social Art. 105,
LSA
Convocar assembleia geral
extraordinária para deliberar
sobre matérias específicas,
quando os administradores não
atendem, no prazo de 8 dias, a
pedido de convocação
devidamente fundamentado
5% do capital social Art. 123,
PU,”C”
LSA
Convocar assembleia geral
extraordinária para deliberar
sobre matérias específicas,
quando os administradores não
atenderem, no prazo de 8 dias, o
pedido de convocação para
assembleia de instalação do
Conselho Fiscal
5% das ações votantes ou 5%
das ações sem direito a voto
Art. 123,
PU, “d”
LSA
Requerer a relação de endereço
dos acionistas da companhia, para
fins de representação em
assembleia gerais, inclusive
0,5% do capital social Art. 126, P3
68
encaminhamento de proxies
Requerer, em até 48 horeas antes
da assembleia geral a adoção do
processo de voto múltiplo para a
eleição dos conselheiros de
administração
De 5 a 10% das ações votantes
(varia conforme tamanho do
capital social)
Art. 141 e 291,
LSA
Eleger e destituir um conselheiro
de administração e o respectivo
suplente, em votação em separado
na assembleia geral
Para companhias abertas
integrantes do Novo Mercado ou
companhia somente com ações
ordinárias:
10% capital social
Para as demais companhias
abertas:
15% das ações votantes ou
ações sem direito a voto que
representem, no mínimo
10% do capital social
caso tais percentuais não
sejam atingidos de forma
isolada, é possível agregar as
ações com e sem direito a
voto, prevalecendo o quórum
de 10% do capital social
Art. 141, P4,
I e II,
LSA
Requerer ao administrador,
durante a assembleia geral
ordinária, informações a respeito
de valores mobiliários de emissão
da companhia e opções de
compra de ações e sua
titularidade, bem como sobre
benefícios e vantagens que tenha
recebido, condições dos
contratados de trabalho firmado
5% do capital social Art. 157, P1, “a”
a “e”,
LSA
69
com os diretores e empregados de
alto nível, quaisquer atos ou fatos
relevantes nas atividades da
companhia
Ajuizar ação de responsabilidade
civil em nome da companhia,
pleiteando a reparação de danos
causados a ela por seus
administradores, caso a
assembleia geral tenha
previamente deliberado pela não
propositura da demanda
5% do capital social Art. 159, P4,
LSA
Requerer a instalação do conselho
fiscal
O percentual das ações
ordinárias varia de 8% a 2%, e o
das ações preferenciais de 4% a
1%, progressivamente de acordo
com o tamanho do capital social
Arts. 161, P2, e
291,
LSA
Eleger um conselheiro fiscal e o
respectivo suplente
Qualquer número de ações
ordinárias, desde que essas ações
em circulação representem 10%
do capital social
Qualquer número de ações sem
direito a voto
Art. 161, P$, “a”
e “b”,
LSA
Requerer informações ao
conselho fiscal a respeito de
matérias de sua competência
5% do capital social Art. 163, P6,
LSA
Ajuizar ação de dissolução da
companhia quando demonstrado
que essa não pode preencher o
seu fim
5% do capital social Art. 206, II, ”b”,
LSA
Propor ação contra acionista
controlador, pleiteando a
reparação de danos causados à
5% do capital social Art. 246, P1,
LSA
70
companhia
Requerer a instalação do conselho
fiscal de companhia filiada ao
grupo de sociedades
5% das ações ordinárias ou 5%
das ações preferenciais
Art. 277
Processo Administrativo
Sancionador Rito Ordinário
O inquérito é aberto pela CVM
mediante reclamação ou
evidências de irregularidades
constatadas pela autarquia
DELIBERAÇÃO
CVM No 538,
Processo Administrativo
Sancionado Rito Sumário
O inquérito é aberto pela CVM
mediante reclamação ou
evidências de irregularidades
constatadas pela autarquia
INSTRUÇÃO
CVM No 545
Reclamação junto à
Superintendência de Relações
com empresa (SEP)
Qualquer investidor pode entrar
com reclamação na SEP, que irá
gerar ofício da gerência com a
devida competência
Deliberação 476
