Bonos corporativos de mercados emergentes · 2021. 3. 26. · Director de renta fija de mercados...

Asset Management

1T 2021

Bonos corporativos de mercados emergentes Una clase de activo por derecho propio

Índice

Preámbulo 2

Los mercados emergentes: una breve historia 5

Deuda de mercados emergentes 7

Bonos corporativos de mercados emergentes: una composición atractiva 11

Cifras de riesgo-rentabilidad 19

Fundamentales 27

Oportunidades interesantes en bonos corporativos de mercados emergentes 29

La importancia de los factores ESG 37

Estudios de casos 39

¿Por qué invertir? 45

Aproveche nuestra experiencia en deuda de ME 46

Andreas FischerGestor de carteras sénior en Credit SuisseAsset Management

Gonzalo Borja Director de renta fija de mercados emergentes en Credit Suisse Asset Management

Preámbulo

Introducción a los bonos corporativos de mercados emergentes

Los mercados emergentes han recorrido un largo camino en los últimos 20 años, durante los cuales han experimentado grandes cambios económicos y estructurales. Su protagonis-mo es cada vez mayor y se refleja en su creciente cuota del PIB global. Sin embargo, la percepción general que se tiene de los mercados emergentes todavía no se corresponde con la importancia económica que han adquirido y los profundos avances que han logrado. Según el Fondo Monetario Internacional, el peso de los mercados emergentes en el PIB global seguirá aumentando en los próximos años, y en vista de los niveles de deuda relativamente altos con respecto al PIB y las menores tasas de crecimiento de los merca-dos desarrollados, los inversores con escasa o nula asignación de capital a los mercados emergentes deberían replantearse sus posiciones.

Además de avances económicos, se han producido grandes progresos en los mercados financieros, y en el segmento de los bonos corporativos de mercados emergentes más que en ningún otro. El rápido crecimiento y la aceptación cada vez mayor por parte de los inversores han convertido este tipo de bonos en una clase de activo diversa y repleta de amplias y atractivas oportunidades.

En este informe echamos un vistazo a la historia de los mercados emergentes y al desarrollo de sus mercados de deuda. Analizamos el cambio que se ha producido en el mercado de bonos, que ha pasado de estar liderado por la deuda soberana a tener como protagonis-tas a los bonos corporativos. También examinamos en detalle el cambiante perfil de ries-go-rentabilidad de los bonos corporativos y su correlación con otras clases de activos. El crecimiento de esta clase de activo ya permite invertir en segmentos específicos dentro de los bonos corporativos de mercados emergentes. Presentamos dos de estos casos —la deuda corporativa de mercados emergentes con grado de inversión y los bonos corporativos latinoamericanos— y mostramos sus rasgos específicos. También compartimos acontec-imientos recientes relativos a factores ESG (ambientales, sociales y de gobierno corporativo) y su creciente importancia para muchas empresas de mercados emergentes.

Esperamos que este folleto ofrezca una interesante introducción a las atractivas oportuni-dades que ofrecen los bonos corporativos de mercados emergentes.

Dominik ScheckDirector de ESG en Credit Suisse Asset Management

Claudia von Waldkirch Gestora de carteras sénior en Credit Suisse Asset Management

3/48Bonos corporativos de mercados emergentes | Una clase de activo por derecho propio 2/48 Credit Suisse Asset Management

Gracias a las lecciones aprendidas de crisis anteriores, los mercados emergentes están mucho mejor posicionados para gestionar condiciones adversas y conmociones económicas. Al mismo tiempo, la glo-balización y el comercio mundial han reforzado la importancia de estos mercados hasta el punto de que los inversores ya no pueden ignorarlos.

El término «mercados emergentes» lo acuñó Antoine van Agtmael en 1981, cuando trabajaba como economista en la Corporación Financiera Internacional, la división del sector privado del Banco Mundial.1 A comienzos de la década de 1980 se hacía referencia a estos países como naciones «en vías de desarrollo» o «el tercer mundo», un término que tenía connotaciones negativas para muchas personas. En cambio, se pensó que «mercados emergentes» creaba una imagen positiva y con más aspiraciones.

Desde que se usó el término por primera vez, muchos de estos países han experimentado un importante desarrollo económico, por lo que, obviamente, su utilidad hoy en día para agrupar a estos países es limitada. Las diferencias funda-mentales entre mercados emergentes pueden ser considerables y abarcar desde importadores a exportadores netos de materias primas, o desde déficits a superávits por cuenta corriente. No existe una definición única que determine cuáles son los requisitos que debe reunir un país para ser considerado un mercado emergente. Para los inversores, por tanto, se hace indispensable comprender a qué países concretos están expuestos los índices subyacentes.

Las crisis como aprendizajeEn la década de 1990, a medida que abrían sus mercados al mundo exterior, los mercados emergentes sufrieron varias crisis. Las más notables fueron la mexicana (1994), la asiática (1997), la rusa (1998) y la argentina (2001).

En general, hay tres vulnerabilidades que pueden desencadenar una crisis económica:2

1. Un tipo de cambio marcadamente desfasado.

2. Problemas de balance en forma de préstamos improductivos.

3. Problemas de balance en forma de exposiciones discordantes (vencimiento o divisa).

Las crisis arriba mencionadas tuvieron como desencadenante al menos uno de estos factores. Un aspecto positivo, en cualquier caso, fue el impacto duradero que tuvieron en muchos países emergentes, en especial en la forma en que gestionaron sus tipos de cambio, sus balances por cuenta corriente, sus reservas de divisas y la deuda denominada en moneda extranjera. En consecuencia, ahora están mucho mejor posicio-nados para gestionar condiciones económicas adversas y salidas de capitales.

Los mercados emergentes: una breve historia

1 Kynge y Wheatley, 2015.2 Dornbusch, 2001.

5/48Bonos corporativos de mercados emergentes | Una clase de activo por derecho propio

Cabalgando la ola de la globalización La fuerte expansión de la globalización y el comercio mundial desde comienzos de la década de 1990 ha incrementado la importancia de las economías emergentes para el mundo occidental y el crecimiento del PIB global, cuyos volúmenes de exportaciones mundiales casi se han triplicado desde entonces. La creciente importancia de las economías emergentes se refleja en que suponen una cuota cada vez mayor del PIB mundial. Los datos del Fondo Monetario Internacional (FMI) muestran que la cuota de las economías emergen-tes y en desarrollo basada en la paridad del poder adquisitivo (PPA) superó el 50% por primera vez en 2008, como puede verse en la figura 1. Los datos de 2019 revelan un nuevo incremento, hasta

el 57%. El FMI prevé que esta tendencia continúe, ya que refleja que las tasas de crecimiento del PIB de estas economías son, en general, mayores que las de sus equivalentes desarrollados.

En nuestra opinión, la percepción general que se tiene de los mercados emergentes no hace justicia ni a su importancia económica ni a los profundos avances que se han visto en estos mercados a lo largo de los últimos 20 años. Naturalmente, la cuota del PIB por sí sola no es el indicador perfecto de lo que debería ser una asignación ideal a mercados emergentes. Sin embargo, los inversores con una asignación relativamente baja a este tipo de mercados deberían cuestionarse al menos si esta postura sigue estando justificada.

Fuente Informe de perspectivas económicas mundiales del Fondo Monetario Internacional. Datos a 31.10.2020.

Figura 1: La disparidad en la cuota del PIB seguirá aumentando

PIB basado en la PPA, cuota mundial (incl. previsiones)

En la década de 1970 no había mercado para la deuda de los mercados emergentes (DME), y eran principalmente los bancos multinacionales de Estados Unidos y Europa los que actuaban como prestamistas activos de los países en desarrollo, en particular los de Latinoamérica. La DME como mercado con negociación comenzó poco después de la crisis de la deuda latinoame- ricana en 1982, cuando México no pudo hacer frente a sus obligaciones de pago ante los bancos comerciales estadounidenses y otros acreedores. Pronto más países siguieron esta senda y los cuatro más grandes (México, Brasil, Venezuela y Argentina) terminaron debiendo a los bancos comerciales 176 000 millones de USD, aproximadamente el 74% del total de la deuda pendiente de los países menos desarrollados (PMD).3 En especial los bancos comerciales más pequeños quisieron vender los préstamos improductivos de PMD para reducir la exposición, lo que dio lugar a un pequeño mercado secundario de deuda de PMD.

El Plan BradyUn avance clave para la DME fue el Plan Brady de 1989-1990, que permitió a los países reestructurar su deuda. Al estar sometidos a un haircut o quita (es decir, unos tipos de interés o un valor nominal más bajos), los préstamos se convirtieron en instrumentos más negociables (bonos Brady), cuyo principal solía estar garan-tizado por bonos del Tesoro estadounidense a 30 años con cupón cero emitidos especialmente para ese fin. Gracias a ello, los bancos comer-ciales pudieron reducir la deuda en sus balances y el riesgo soberano se diversificó fuera de los bancos. El tamaño de las emisiones de los recién creados bonos Brady era mayor, lo que mejoraba la liquidez y la negociación en el mercado secundario. El plan también logró que se emprendieran reformas económicas en muchos países, que permitieron su posterior acceso a los mercados de capitales internaciona-les. Si bien la negociación de bonos Brady constituía más del 60% de las operaciones de DME en 1994, desde entonces la mayoría de estos bonos se han canjeado o recomprado.4 La emisión de bonos Brady llevó también al lan-zamiento de índices soberanos de mercados emergentes denominados en USD a comienzos de los años noventa (JP Morgan EMBI) y a la posterior creación de índices de deuda corporati-va y local de mercados emergentes a principios de la década de los 2000.

Deuda de mercados emergentes

El mercado de la DME cor-porativa ha pasado de ser un nicho a convertirse en una clase de activo madura, diversa e independiente.

3 Wellons, 1987.4 Trade Association for the Emerging Markets, 2015.

30%

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

2026

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

70%

Mercados emergentes y economías en desarrolloEconomías avanzadas


De soberana a corporativaInicialmente, la DME soberana era predominan-temente un mercado denominado en USD, ya que los inversores internacionales no querían asumir riesgos en monedas de mercados emergentes. Sin embargo, a medida que fueron mejorando los fundamentales y las calificaciones crediticias, más y más países pudieron emitir deuda denominada en moneda local. Un análisis de Bank of America Securities muestra que, al cierre de diciembre de 2019, el volumen de deuda soberana en divisas locales ascendía a 12,1 billones de USD, comparado con tan solo 1,1 billones de USD en diciembre de 2000. Este incremento de la emisión permitió a los países

reducir su deuda denominada en divisas extran-jeras, una de las principales vulnerabilidades en crisis anteriores. Asimismo, los países lograron reducir los desajustes de vencimientos.

En la actualidad, el mercado de la DME soberana denominada en divisas locales es mucho mayor que el de la DME soberana denominada en USD. La figura 2 analiza más en profundidad la DME denominada en dólares o euros. Se puede ver que el volumen de bonos corporativos en circu-lación superaba el de la deuda soberana en 2008. El mercado de la DME corporativa con grado de inversión tiene casi el mismo tamaño que todo el mercado de la DME soberana en divisas fuertes.

Fuente BofA Securities. Datos a 31.12.2020.

Figura 2: La DME denominada en USD/EUR ha experimentado un crecimiento notable

A lo largo de los diez últimos años, el mercado de la DME corporativa ha crecido un 12% anual. Para poner esto en perspectiva, el tamaño actual es alrededor de un tercio mayor que el del mercado de alta rentabilidad estadounidense, mientras que la combinación de la DME soberana y corporativa en circulación también supera al universo de bonos con grado de inversión en EUR.

¿Dólares o moneda local?En la actualidad, la decisión más importante para los inversores a la hora de colocar capital en mercados emergentes es elegir entre deuda denominada en USD o en divisas locales. La deuda en moneda local

tiene un perfil de riesgo muy diferente, ya que su volatilidad suele ser bastante más alta debido a la exposición cambiaria. Dentro de los bonos denominados en USD, la mayoría de los inversores institucionales históricamente han asignado su exposición a índices soberanos. Aunque esto es lógico desde una perspectiva histórica, dado el tamaño del mercado de bonos soberanos denominados en USD, el panorama está cambiando debido al fuerte crecimiento de la DME corporativa denominada en USD, sumado a la preferencia de los Gobiernos de mercados emergen-tes por emitir deuda local. El mercado de la DME corporativa denominada en USD ya supera a su equivalente soberano.

Figura 3: Crecimiento de la DME denominada en USD/EUR respecto a otros mercados



0

200

400

600

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1.000

1.200

1.400

1.600

1.800

En m

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illone

s de

US

D

Bonos corporativos ME Bonos corporativos ME GI Bonos corporativos ME alta rentabilidad Bonos soberanos ME

Bonos corporativos y soberanos MEBonos corporativos ME

0

1.000

2.000

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5.000

6.000

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de m

illone

s de

US

D

Bonos alta rentabilidad EE. UU. Bonos alta rentabilidad UE

Bonos soberanos ME

Bonos GI EE. UU. Bonos GI UE


Figura 4: Características de los principales índices de mercados emergentes

GBI-EM GD EMBI GD CEMBI BD

Rentabilidad al vencimiento 4,2 4,6 4,0

Duración 5,4 8,3 5,1

Calificación (Moody’s, S&P, Fitch) Baa1 / BBB+ / BBB Ba1 / BB+ / BB+ Baa3 / BBB- / BBB-

Riesgo de divisa Exposición a ME USD solamente USD solamente

Número de emisores 19 168 719

Número de instrumentos 251 861 1.752

Número de países 19 74 58

Fuente JP Morgan. Datos a 31.12.2020.

GBI-EM GD: JP Morgan Government Bond Index – Emerging Market Global DiversifiedEMBI GD: JP Morgan Emerging Market Bond Index Global Diversified CEMBI BD: JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index Broad Diversified

Más que un simple nichoEl fuerte crecimiento de la DME corporativa solo ha sido posible gracias a la mejora de los fundamentales y a las calificaciones crediticias más sólidas de muchas economías emergentes desde el comienzo de este milenio. El aumento del interés y la confianza de los inversores internacionales a la hora de invertir en mercados emergentes ha permitido que la DME corporativa deje de ser un nicho y se convierta en una clase

de activo madura, diversa e independiente con la que los inversores pueden diversificar las asignaciones de renta fija tradicionales existentes y que ofrece más oportunidades a los inversores que solo tienen DME soberana. A las economías emergentes les conviene tener un mercado de bonos corporativos robusto, ya que contribuye a reducir la dependencia de la financiación bancaria y conduce a una mayor diversificación de las fuentes de financiación.

Los bonos corporativos ofrecen una forma interesante y potencialmente lucrativa de obtener acceso a los mercados emergentes. La madurez de esta clase de activo y la mejor diversificación han ayudado a reducir los riesgos considerablemente; los avances en el ám-bito regulatorio y la mayor atención a los inversores también han sido factores positivos.

Desarrollo y características del mercado La deuda corporativa de mercados emergentes se introdujo formalmente durante este milenio. La base del índice más seguido en la actualidad se creó en noviembre de 2007, cuando JP Morgan lanzó su serie Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI). Las estadísticas y los datos históricos del índice se remontan a diciembre de 2001. Como puede verse en los gráficos que siguen, la composición del índice ha cambiado sustancialmente desde su lanzamiento y refleja el crecimiento y el desarrollo de la clase de activo. Las siguientes tablas muestran las diferentes características del JP Morgan CEMBI Diversified en el momento de su lanzamiento comparado con el JP Morgan CEMBI Broad Diversified en la actualidad. Este último es la referencia más usada para seguir la evolución de la DME corporativa. Cabe destacar la mejora sustancial de la diversificación.

Asignación regional y por paísesLa asignación regional ha cambiado, sobre todo respecto a Oriente Medio y África, ya que inicial-mente solo formaban parte del índice empresas de Israel y Egipto. Ahora, Oriente Medio y África representan el 17,9% y el 6,2% respectivamente, mientras que las asignaciones a otras regiones, sobre todo Europa, son inferiores. La diversificación por países también ha aumentado

significativamente y en la actualidad hay 59 países (frente a 16) representados en el índice. En 2007, los cinco principales países constituían casi el 70% del índice, comparado con el 26% actual. Los cinco países más importantes han seguido siendo los mismos, a excepción de Singapur, que ha sido reemplazado por China. De hecho, hoy por hoy las empresas chinas tienen la mayor asignación, lo que refleja el sólido crecimiento económico y el fuerte volumen de emisión del país.

Asignación sectorialAl igual que sucede con los países, la asignación sectorial se ha vuelto más diversa y ahora son 12 los sectores representados (de los siete que había con anterioridad), debido sobre todo a una menor exposición a los valores industriales. Como sucede con muchos índices de los mercados desarrollados, el sector financiero concentra la mayor proporción del índice, si bien los recursos naturales (en particular el petróleo y el gas, así como los metales y la minería) también están bien representados, lo que refleja la riqueza de recursos naturales de muchas economías emergentes. Los precios de las materias primas son, por tanto, un factor importante de los movimientos generalizados de los diferencia-les crediticios de los bonos corporativos de merca-dos emergentes. Los sectores soberano y cuasiso-berano (solo si son íntegramente de propiedad estatal) no forman parte del índice corporativo.

Bonos corporativos de mercados emergentes:una composición atractiva



Asignación por calificacionesLa calificación media actual del índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified se halla en el rango más bajo de grado de inversión con un rating de Baa3/BBB–/BBB– (Moody’s/S&P/Fitch). Cabe destacar que el universo de bonos corporativos de mercados emergentes tiene una calificación ligeramente superior a la del universo de deuda soberana de mercados emergentes en general, que ocupa un escalón inferior en Moody’s y Fitch (Ba1 y BB+), mientras que en S&P se sitúa en el mismo nivel (BBB–). Esto refleja el hecho de que a menudo es más difícil para las empresas emitir bonos fuera de países con fundamentales más débiles y, por tanto, con calificaciones inferiores.En lo tocante a la calidad de las calificaciones, la

asignación a bonos con grado de inversión ha disminuido del 84,6% a algo menos del 60%, lo que refleja el fuerte crecimiento de la clase de activo y la mayor confianza de los inversores en la DME corporativa y permite que más empresas sin grado de inversión emitan deuda. En los últimos años, la rebaja de las calificaciones soberanas de Brasil a deuda sin grado de inversión también ha conducido al recorte de los ratings de muchas compañías, que han perdido igualmente el grado de inversión. Para las empresas de propiedad estatal parcial o centra-das en el mercado interior, la calificación soberana proporciona un techo de rating y, por tanto, también se les ha asignado una califi-cación sin grado de inversión.

Fuente JP Morgan. Datos a 31.12.2020.

Figura 5: El universo de bonos corporativos de mercados emergentes ha experimentado un notable cambioBonos corporativos de mercados emergentes:una composición atractiva

0% 10% 20% 30% 40% 50%

Asia

Europa

Latinoamérica

Oriente Medio

África

Asignación regional

JPM CEMBI Diversified − 31.10.2007

JPM CEMBI Broad Diversified − 31.12.2020

0% 10% 20% 30% 40%

Financiero

Industrial

TMT

Petróleo y gas

Metales y minería

Servicios públicos

Consumo

Inmuebles

Transporte

Infraestructura

Diversificada

Papel y celulosa

Asignación sectorial



0,1%

3,1%

19,7%

35,2%

20,1%

11,7%

5,6%4,6%

Asignación por calificaciones

AAA AA A BBB BB B CCC NR

0% 5% 10% 15% 20%

Rusia

Hong Kong

Brasil

Singapur

México

China

5 principales países(China sustituye a Singapur)




Figura 6: Las calificaciones de los mercados emergentes y desarrollados están convergiendo

Fuentes Bloomberg, S&P, Moody’s, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.

Bonos cuasisoberanos

Los bonos cuasisoberanos desempeñan un papel importante dentro del universo de los mercados emergentes. Aunque no hay una definición única, la mayoría de los participantes del mercado consideran que un bono es cuasisoberano si el Estado posee más del 50% de su capital. A diferencia de los mercados desarrollados, en las economías emergentes hay varias empresas grandes que siguen siendo mayoritariamente de propiedad estatal. A menudo estas empresas tienen una importancia estratégica para el Gobierno y pertenecen a los sectores del petróleo y el gas, los metales y la minería, los servicios públicos o el ámbito financiero.

La deuda de los emisores cuasisoberanos no está garantizada explícitamente por el Gobierno, pero hay una garantía «implícita», por lo que los inversores esperan el apoyo gubernamental en caso de ser necesario. El nivel y la probabilidad del apoyo gubernamental han de valorarse y tenerse en cuenta caso por caso a la hora de invertir en bonos cuasisoberanos. Asimismo, los inversores deben considerar la calidad crediticia propia de la empresa.

En general, los bonos cuasisoberanos cuentan con la ventaja de tener una cláusula de «cambio de control». Esto significa que los inversores están protegidos si la propiedad estatal cae por debajo del 50%, ya que tienen el derecho a devolver los bonos a la empresa a cambio de una amortización anticipada.

Desde la perspectiva de los índices, JP Morgan incluye en el universo de deuda soberana bonos de empresas que son 100% de propiedad estatal (como Pemex), mientras que otros bonos cuasiso-beranos con menos de un 100% de propiedad estatal (como Petrobras) forman parte de los índices de bonos corporativos.

Riesgos dentro de los mercados emergentesAunque el crecimiento de la clase de activo y una mejor diversificación reducen el riesgo general, sigue habiendo riesgos específicos relacionados con los mercados emergentes que los inversores han de considerar. En particular, la estabilidad política y el marco regulatorio e institucional de las economías emergentes van a la zaga de los mercados desarrollados. Dentro de los mercados emergentes, las diferencias pueden ser muy grandes y los inversores tienen que valorar si la prima de riesgo ofrecida es lo suficientemente cuantiosa.

Se debería prestar especial atención al marco regulatorio y de supervisión que ofrece protección del inversor. Las cuestiones de gobierno corporati-vo también son una consideración importante, ya que las empresas a menudo son actores impor-tantes en la economía y la política. Como tales, muchas compañías de mercados emergentes siguen beneficiándose del apoyo implícito del Gobierno o de su propiedad mayoritaria debido a su importancia estratégica. Esto es más pronun-ciado en el sector de los recursos naturales, donde los Gobiernos tienen participaciones mayoritarias en empresas como Gazprom y Petrobras. El número relativamente grande de compañías con participación gubernamental es una diferencia clara con respecto al universo de bonos corporati-vos de mercados desarrollados y ofrece un apoyo adicional en tiempos difíciles.

Para valorar el riesgo de impagos de empresas de mercados emergentes en comparación con las de mercados desarrollados, podemos analizar la tasas de impago históricas en el mercado de alta rentabilidad. Hay ciertos errores de concepto respecto a las tasas de impago de las empresas de mercados emergentes, ya que la gente cree que conllevan un mayor riesgo de crédito. Sin embargo, como muestra la figura 7, no hay

indicios de que tengan tasas de impago estruc-turalmente más altas, sino que más bien están en línea con las de sus equivalentes estadounidenses. Una cuestión relevante es que, a diferencia de los bonos estadounidenses, los de países de merca-dos emergentes no forman un todo homogéneo. El gran número de países garantiza que estarán en diferentes puntos del ciclo económico en cualquier momento dado. Esto es positivo para las tasas de impago de los mercados emergentes en general, dado que suelen seguir el ciclo económico.

Después de varios años de tasas de impago muy moderadas, la pandemia de covid-19 ha provocado un aumento de los impagos. Un aspecto interesante es que, en 2020, las tasas de impago del sector de alta rentabilidad estadounidense fueron mucho más altas que las de los bonos corporativos de alta rentabilidad de mercados emergentes. La razón es la estructura subyacente, ya que el mercado de alta rentabilidad estadounidense tiene una exposición mucho más alta a empresas energéticas de propiedad privada. El colapso del precio del petróleo ha puesto a estas compañías bajo mucha presión. El sector de la energía dentro de los mercados emergentes suele estar dominado por empresas más grandes, que a menudo también se benefician del apoyo guberna-mental. Asimismo, muchas de estas empresas tienen unos costes de rentabilidad del petróleo (el precio mínimo por barril para que un país manten-ga el equilibrio presupuestario) relativamente bajos, y durante las crisis también se benefician del hecho de que la moneda local suele depreciarse frente al dólar estadounidense. Así, en este escenario concreto de una fuerte caída de los precios del petróleo, la tasa de impago general de la alta rentabilidad estadounidense es mucho más elevada, mientras que la tasa de impago de la alta rentabilidad estadounidense excluyendo las empre-sas de energía estaría más en línea con las tasas globales de impago de los mercados emergentes.

Bonos corporativos de mercados emergentes: una composición atractiva

AAA

AA

A+

A−

BBB

BB+

BB−

B

2001 2020

Mercados desarrollados

Mercados emergentes


Algunos críticos argumentan que los mercados emergentes son simples exportadores de materias primas. Si bien es cierto que los precios de las materias primas son importantes para muchas economías de mercados emergentes, también cabe destacar que varias economías emergentes son asimismo importadoras de materias primas. Un análisis del índice JP Morgan EMBI Global Diversified (bonos soberanos de mercados emergentes denominados en USD) revela que el 60% del índice está clasificado como exportador de materias primas, mientras que los importadores representan el 24,5% del índice.5 Asimismo, los ingresos de muchas empresas relacionadas con las materias primas son en USD, mientras que los costes a menudo están en su moneda nacional. En caso de producirse una caída más acusada de los precios de las materias primas, las divisas vinculadas a estas suelen depreciarse lo que mitiga el impacto negativo para estas empresas.

En términos de tasas de recuperación, ha habido notables diferencias regionales. Latinoamérica y Europa en particular han registrado unas tasas de recuperación más bajas, mientras que la región EMEA (Europa emergente, Oriente Medio y África) ha estado ligeramente por debajo de Estados Unidos. Asia ha presentado las tasas de recuperación más altas. En última instancia, las tasas de recuperación dependen en gran medida del sector en el que se produzcan los impagos, por lo que una simple comparación de tasas de recuperación regionales no ofrecería más que una indicación aproximada. A modo de ejemplo, puede esperarse que las tasas de recuperación del sector de los servicios públicos sean más altas que en otros sectores (por ejemplo, telecomunicaciones o tecnología), ya que las empresas de suministros públicos se benefician de activos «duros» que tienen longevidad y capacidad de generar ingresos.

Figura 8: Asia, a la cabeza en tasas de recuperación

Figura 7: Las tasas de impago de los mercados emergentes, a la par en gran medida con las de los merca-dos desarrollados

Fuente BofA Securities; tasa de recuperación en función del precio un mes después del impago. Datos a 30.11.2020.

En 2020, las tasas de impa-go del sector de alta rentabilidad estadounidense fueron mucho más elevadas que las de los bonos corpo-rativos de alta rentabilidad de mercados emergentes.

5 JP Morgan, octubre de 2020.

Bonos alta rentabilidad EE. UU. (sin energía)Bonos alta rentabilidad EE. UU. Bonos alta rentabilidad ME

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

Dic

-07

May

-08

Oct

-08

Mar

-09

Ago

-09

Ene-

10

Jun-

10

Nov

-10

Abr

-11

Sep

-11

Feb-

12

Jul-1

2

Dic

-12

May

-13

Oct

-13

Mar

-14

Ago

-14

Ene-

15

Jun-

15

Nov

-15

Abr

-16

Sep

-16

Feb-

17

Jul-1

7

Dic

-17

May

-18

Oct

-18

Mar

-19

Ago

-19

Ene-

20

Jun-

20

Nov

-20

Bonos corporativos de mercados emergentes: una composición atractiva

Recuperación de títulos sénior sin garantía, de 2009 a la actualidad

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%

LatAm

EMEA

Asia

EE. UU.

UE


Las características y las cifras históricas de riesgo-rentabilidad ofrecen cierta perspectiva sobre el comportamiento de las diferentes clases de activos, pero, como señalan todos los avisos de limitación de responsabilidad, no son indicati- vas de rendimiento futuro. El periodo de tiempo elegido puede influir mucho en las cifras. Puesto que los bonos corporativos de mercados emer-gentes son una clase de activo que ha experi-mentado un crecimiento tan rápido, interpretar cifras históricas a largo plazo se hace aún más difícil, ya que el universo actual es completa-mente distinto del que había cuando se lanzó el índice en 2001. Por ello, las siguientes cifras muestran un análisis tanto a largo plazo como a corto plazo.

El análisis a largo plazo comienza a finales de 2002, con los primeros datos disponibles del índice de bonos en moneda local de JP Morgan. Por tanto, este periodo engloba 18 años e incluye la crisis financiera global de 2008 y el brote de la pandemia de covid-19. El segundo análisis comienza a finales de 2010 y abarca diez años. Había dos razones para elegir esta fecha concreta. En primer lugar, los bonos corporativos de mercados emergentes como clase de activo maduraron en esta fase, al alcanzar un tamaño de más de 500 000 millones de USD. En segundo lugar, se excluyen tanto el efecto negativo de la crisis financiera global como el efecto de la recuperación. En 2008, el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified perdió un 15,9%, pero esto se compensó con creces en los dos años siguientes con ganancias del 34,9% y el 13,1%, respectivamente.

Cifras de riesgo-rentabilidad

Al añadir DME corporativa, los inversores pueden bene-ficiarse de un aumento del diferencial crediticio con respecto a la DME soberana y así incrementar la rentabili-dad general.


Figura 9: Análisis de la relación riesgo-rentabilidad Del 31.12.2002 al 31.12.2020

Fuentes Bloomberg, JP Morgan, BofA Securities, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.

Las cifras de rendimiento histórico y los escenarios de mercados financieros no son indicadores fiables de rentabilidad actual o futura.

Fuentes Bloomberg, JP Morgan, BofA Securities, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.Las cifras de rendimiento histórico y los escenarios de mercados financieros no son indicadores fiables de rentabilidad actual o futura.

Del 31.12.2010 al 31.12.2020

Periodo(31.12.2002−31.12.2020)

Bonos corp. ME

Bonos corp. ME

GI

Bonos sob. ME

Bonos sob. ME

GI

Bonos div. loc. ME

Bonos alta rent.

EE. UU.

Bonos corp.

EE. UU. GI

Renta var.mundial

Renta var.EE. UU.

Renta var.ME

Estadísticas

Rentabilidad anualizada 7,02% 6,28% 8,17% 6,80% 6,72% 8,34% 5,64% 9,74% 10,62% 11,64%

Rentabilidad máxima (mensual) 6,15% 6,42% 7,46% 8,16% 9,84% 11,47% 5,55% 12,83% 12,82% 17,15%

Rentabilidad mínima (mensual) −17,44% −14,56% −16,03% −11,91% −14,07% −16,30% −7,47% −18,93% −16,80% −27,35%

Ratio de Sharpe 0,74 0,78 0,79 0,75 0,45 0,76 0,75 0,55 0,65 0,49

Volatilidad anualizada 7,64% 6,33% 8,58% 7,19% 11,83% 9,12% 5,73% 15,08% 14,25% 21,08%

Riesgo de caída 10,58% 8,06% 10,22% 7,43% 9,56% 10,32% 5,42% 13,08% 12,06% 17,12%

% de periodos al alza 73,15% 69,91% 70,83% 71,76% 62,96% 72,22% 66,20% 64,81% 68,98% 59,26%

% de periodos a la baja 26,85% 30,09% 29,17% 28,24% 37,04% 27,78% 33,80% 35,19% 31,02% 40,74%

Caída máxima

Caída máxima (en %) −24,30% −19,99% −21,81% −16,54% −29,32% −33,23% −16,07% −53,65% −50,95% −61,44%

Duración (en meses) 5 5 5 5 32 18 8 16 16 16

Recuperación (en meses) 9 8 8 7 61 9 8 50 37 101

Pico 30.05.08 30.05.08 30.05.08 30.05.08 30.04.13 31.05.07 29.02.08 31.10.07 31.10.07 31.10.07

Valle 31.10.08 31.10.08 31.10.08 31.10.08 31.12.15 30.11.08 31.10.08 27.02.09 27.02.09 27.02.09

Periodo(31.12.2010−31.12.2020)

Bonos corp. ME

Bonos corp. ME

GI

Bonos sob. ME

Bonos sob. ME

GI

Bonos div. loc. ME

Bonos alta rent.

EE. UU.

Bonos corp.

EE. UU. GI

Renta var.mundial

Renta var.EE. UU.

Renta var.ME

Estadísticas

Rentabilidad anualizada 5,78% 5,59% 6,22% 6,16% 1,49% 6,62% 5,62% 10,48% 13,88% 4,00%

Rentabilidad máxima (mensual) 4,82% 3,46% 6,07% 4,68% 9,06% 5,96% 5,27% 12,83% 12,82% 13,26%

Rentabilidad mínima (mensual) −11,52% −8,32% −13,85% −8,07% −11,07% −11,76% −7,47% −13,17% −12,35% −15,38%

Ratio de Sharpe 0,84 1,05 0,71 0,84 0,07 0,84 1,00 0,71 0,98 0,19

Volatilidad anualizada 6,08% 4,71% 7,85% 6,57% 11,87% 7,10% 4,98% 13,91% 13,49% 17,71%

Riesgo de caída 7,69% 5,77% 8,56% 6,14% 8,95% 7,34% 4,49% 10,97% 10,54% 12,77%

% de periodos al alza 72,50% 74,17% 67,50% 72,50% 57,50% 70,83% 65,83% 66,67% 70,83% 54,17%

% de periodos a la baja 27,50% 25,83% 32,50% 27,50% 42,50% 29,17% 34,17% 33,33% 29,17% 45,83%

Caída máxima

Caída máxima (en %) −11,53% −8,32% −14,68% −10,94% −29,32% −13,13% −7,47% −20,93% −19,60% −29,45%

Duración (en meses) 2 1 2 4 32 2 1 3 3 58

Recuperación (en meses) 4 4 8 12 61 5 3 5 4 16

Pico 31.01.20 28.02.20 31.01.20 30.04.13 30.04.13 31.01.20 28.02.20 31.12.19 31.12.19 29.04.11

Valle 31.03.20 31.03.20 31.03.20 30.08.13 31.12.15 31.03.20 31.03.20 31.03.20 31.03.20 29.02.16

Leyenda de las figuras 9 y 10

Tabla Leyenda

Bonos corp. ME JP Morgan CEMBI Broad Diversified

Bonos corp. ME GI JP Morgan CEMBI Broad Diversified Investment Grade

Bonos sob. ME JP Morgan EMBI Global Diversified

Bonos sob. ME GI JP Morgan EMBI Global Diversified Investment Grade

Bonos div. loc. ME JP Morgan GBI-EM Global Diversified (sin cobertura en USD)

Bonos alta rent. EE. UU. BoA ML US High Yield

Bonos corp. EE. UU. GI BoA ML US Corporate

Renta var. mundial MSCI World Gross Total Return USD

Renta var. EE. UU. S&P 500 Total Return

Renta var. ME MSCI Emerging Markets Gross Total Return USD

Desde 2010

Figura 9: Análisis de la relación riesgo-rentabilidad (cont.) Características a largo plazo

Bonos sob. ME

Bonos sob. ME GI

Bonos corp. MEBonos corp. ME GI

Bonos div. loc. ME

AR EE. UU.

Bonos corp. EE. UU. GI

Renta variable EE. UU.

Renta variable mundial

Renta variable ME

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

2,5% 5,0% 7,5% 10,0% 12,5% 15,0% 17,5% 20,0% 22,5%

Ren

tabi

lidad

anu

aliz

ada

Volatilidad anualizada

Ren

tabi

lidad

anu

aliz

ada

Volatilidad anualizada

Bonos sob. MEBonos sob. ME GI

Bonos corp. MEBonos corp. ME GI

Bonos div. loc. ME

AR EE. UU.

Bonos corp. EE. UU. GI

Renta variable EE. UU.

Renta variable mundial

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

2,5% 5,0% 7,5% 10,0% 12,5% 15,0% 17,5%

Renta variable ME


Bonos corporativos de mercados emergentes Los bonos corporativos de mercados emergentes han mostrado un sólido rendimiento absoluto tanto a muy largo plazo como desde 2010, con rentabilidades anualizadas del 7,0% y el 5,8%, respectivamente. Lo mismo puede decirse de la categoría de bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión, con unas rentabilidades anualizadas del 6,3% y el 5,6%, respectivamente. La ratio de Sharpe mejora para ambos índices debido a la menor volatilidad en el periodo desde 2010, ya que se omite el impacto de la crisis financiera.

Un argumento a favor de los bonos corporativos de mercados emergentes es que esta clase de activo se ha vuelto mucho más amplia y está mejor diversificada. Esto debería tener un efecto positivo en la volatilidad del mercado, ya que el riesgo no sistemático (específico de empresas concretas) debería reducirse por la mejor diversifi-cación. Si excluimos el impacto de la crisis financiera global y analizamos las cifras de volatilidad desde el lanzamiento de los índices de bonos corporativos (31.12.2001) hasta el final de 2007, la volatilidad anualizada de los bonos corporativos de mercados emergentes y de los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión es del 5,0% en ambos casos.

Si comparamos estas cifras con el periodo a partir de 2010, vemos que la volatilidad de los bonos corporativos de mercados emergentes es más alta, del 6,1%, mientras que la volatilidad de los bonos con grado de inversión es ligeramente menor, del 4,7%. Las cifras de volatilidad desde 2010 se han visto muy afectadas por la pan-demia de covid-19 en 2020. Esto se puede comprobar si se toma el final del periodo desde 2010 hasta el final de 2019, lo que resultaría en una volatilidad del 4,5% y el 3,7% para los bonos corporativos de mercados emergentes y los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión. La pandemia debe conside- rarse un acontecimiento externo que derivó en un aumento generalizado de la volatilidad en todas las clases de activos de riesgo y, por tanto, no es específica de los mercados emergentes. Por tanto, para hacer una comparación adecuada ha de excluirse. Además, cabe destacar que la comparación no es de igual a igual, porque la asignación a bonos de alta rentabilidad más volátiles es mucho más alta en la actualidad. Tener en cuenta estos dos aspectos sugiere que la evolución y la ampliación de la clase de activo sí tuvo un efecto positivo para reducir la volatilidad de dicha categoría

Bonos corporativos frente a deuda soberana de mercados emergentesComparar cifras históricas de bonos corporativos frente a la deuda soberana de mercados emergentes ofrece unas perspectivas intere-santes. Primero, si se observan las rentabili-dades ajustadas al riesgo en forma de ratio de Sharpe, los bonos soberanos tienen una ratio similar durante todo el periodo, mientras que los bonos corporativos (particularmente los títulos con grado de inversión) son los ganadores a lo largo del periodo desde 2010 con una duración media mucho más corta. La volatilidad, especial-mente a lo largo de los últimos diez años, suele ser menor en los bonos corporativos, lo que no debería sorprender, dada la duración considerablemente mayor de la deuda soberana de mercados emergentes frente a los bonos corporativos, así como la calidad crediticia media ligeramente inferior.

Desde una perspectiva de inversión, las cifras a corto plazo indican claramente que, si miramos solo la DME soberana, los inversores se pierden interesantes oportunidades ajustadas al riesgo en el mercado de la DME corporativa. Dado el tamaño relativo del mercado y las tendencias de crecimiento, creemos que una solución de deuda corporativa de mercados emergentes que incluya bonos soberanos o cuasisoberanos de mercados emergentes ofrece a los inversores la mejor oportunidad de obtener exposición a mercados emergentes en USD. Respecto a la deuda soberana de mercados emergentes en divisas locales, las cifras de volatilidad histórica de casi un 12% muestran claramente la diferencia en la naturaleza de esta clase de activo comparada con la deuda de mercados emergentes denomi-nada en USD.

Bonos corporativos de mercados emergentes frente a índices de crédito estadounidensesAl comparar los bonos corporativos de mercados emergentes con los índices de crédito estadounidenses, sostenemos de nuevo que el crecimien-to significativo de la clase de activo supone que el periodo más reciente ofrece una mejor base de comparación. El mercado de alta rentabilidad estadounidense fue el que sufrió mayor volatili-dad, seguido de los bonos corporativos de mercados emergentes. De hecho, dentro del universo de grado de inversión, los bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión experimentaron una volatilidad ligera-mente más alta que los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión. Si bien el índice de bonos corporativos estadounidenses con grado de inversión tiene una calidad crediticia ligeramente mayor, también tiene una duración alrededor de 2,5 años más larga, lo que compensa la menor volatilidad que conlleva la mejor calificación de crédito. Durante el periodo, los índices de bonos con grado de inversión alcanzaron la ratio de Sharpe más alta (bonos de mercados emergentes con grado de inversión: 1,0; bonos estadounidenses con grado de inversión: 1,0), mientras que tanto los bonos corporativos de mercados emergentes (0,8) como la deuda de alta rentabilidad estadounidense (0,8) quedaron ligeramente por debajo de estos niveles. Estas cifras indican que los bonos corporativos de mercados emergentes tienen un perfil de riesgo similar al de otros mercados de crédito y conviene tenerlos en cuenta de cara a la asignación general de crédito.



Correlación entre clases de activosDesde una perspectiva de diseño de carteras, la correlación entre las diferentes clases de activos es una medida clave para valorar las ventajas de la diversificación. Como puede verse en la matriz de correlación, los bonos corporativos de mercados emergentes tienen la correlación más alta con los índices soberanos de mercados emergentes. Esto no debería sorprender, dado que el universo de países de ambos índices es similar. Desde la perspectiva de los inversores en crédito, las correlaciones con los índices de crédito estadounidenses son de especial interés. Es indudable que los bonos corporativos de mercados emergentes tienen una alta correlación con los índices de crédito estadounidenses a largo plazo, así como en el periodo más reciente. Una razón para ello es que ambos índices solo invierten en deuda denominada en USD, esto es, ambos tienen la curva del Tesoro estadounidense como riesgo de tipos de interés subyacente.

El movimiento relativo del diferencial de crédito es la principal distinción. Como puede verse en los gráficos de la correlación móvil de la figura 10, la correlación entre los bonos corporativos de mercados emergentes y los títulos corporativos estadounidenses con grado de inversión ha sido relativamente alta y estable en el tiempo. En cambio, la correlación entre los bonos corporati-vos de mercados emergentes y la alta rentabili-dad estadounidense ha aumentado a lo largo del tiempo. Esto coincide con la subida de la cuota de bonos de alta rentabilidad dentro del universo de bonos corporativos de mercados emergentes con el paso del tiempo.

Si atendemos al índice de mercados emergentes en moneda local, encontramos una correlación más baja con los índices de crédito estadounidenses que en los bonos corporativos de mercados emergentes. Esto refleja el riesgo de divisa adicional, así como el diferente riesgo de tipos de interés subyacente. Sin embargo, si examinamos durante un periodo de tres años el coeficiente de correlación superior a 0,6 respecto a la alta rentabilidad estadounidense, vemos que sigue siendo relativamente alto. También es una indicación de la sensibilidad a los activos de riesgo que estas dos clases de activos tienen. Como puede verse en los gráficos de correlación móvil, la relación de los bonos de mercados emergentes en divisas locales con la alta rentabilidad estadounidense es mucho menos estable que para los bonos corporativos estadounidenses, particularmente visto desde una perspectiva a 12 meses.

La correlación con los bonos corporativos estadounidenses, relativamente alta, sugiere que los bonos corporativos de mercados emergentes pueden servir como complemento para que los inversores que solo colocan capital en crédito estadounidense amplíen su conjunto de oportuni-dades y rentabilidad general. La alta correlación con la deuda soberana de mercados emergentes denominada en USD también implica que los inversores que se centran exclusivamente en esta clase de activo corren el riesgo de perderse otras oportunidades atractivas dentro del universo de mercados emergentes. Al añadir DME corporativa, los inversores pueden benefi-ciarse de un aumento del diferencial crediticio con respecto a la DME soberana y así incremen-tar la rentabilidad general.

Fuentes Bloomberg, JP Morgan, BofA Securities, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.

Figura 10: Análisis de correlacionesLargo plazo

Rentabilidades mensuales de correlación (31.12.2002−31.12.2020)

Bonos corp. ME

Bonos corp. ME

GI

Bonos sob. ME

Bonos sob. ME

GI

Bonos div. loc.

ME

Bonos alta rent.EE. UU.

Bonos corp.

EE. UU. GI

Renta var.mundial

Renta var.EE. UU.

Renta var.ME

Bonos corp. ME 1,00

Bonos corp. ME GI 0,97 1,00

Bonos sob. ME 0,93 0,91 1,00

Bonos sob. ME GI 0,86 0,90 0,93 1,00

Bonos ME divisas locales 0,72 0,65 0,79 0,72 1,00

Bonos alta rent. EE. UU. 0,80 0,72 0,79 0,67 0,66 1,00

Bonos corp. EE. UU. GI 0,83 0,89 0,81 0,87 0,56 0,65 1,00

Renta variable mundial 0,64 0,54 0,63 0,50 0,69 0,76 0,42 1,00

Renta variable EE. UU. 0,58 0,48 0,56 0,44 0,60 0,72 0,37 0,97 1,00

Renta variable ME 0,66 0,57 0,67 0,54 0,79 0,73 0,44 0,85 0,77 1,00

Rentabilidades mensuales de correlación(31.12.2010–31.12.2020)

Bonos corp. ME

Bonos corp. ME

GI

Bonos sob. ME

Bonos sob. ME

GI

Bonos div. loc.

ME

Bonos alta rent.EE. UU.

Bonos corp.

EE. UU. GI

Renta var.mundial

Renta var.EE. UU.

Renta var.ME

Bonos corp. ME 1,00

Bonos corp. ME GI 0,95 1,00

Bonos sob. ME 0,94 0,94 1,00

Bonos sob. ME GI 0,84 0,93 0,92 1,00

Bonos ME divisas locales 0,77 0,71 0,80 0,71 1,00

Bonos alta rent. EE. UU. 0,89 0,81 0,81 0,70 0,68 1,00

Bonos corp. EE. UU. GI 0,78 0,89 0,78 0,84 0,55 0,68 1,00

Renta variable mundial 0,70 0,57 0,63 0,49 0,64 0,81 0,42 1,00

Renta variable EE. UU. 0,64 0,53 0,57 0,44 0,55 0,77 0,39 0,97 1,00

Renta variable ME 0,75 0,65 0,70 0,58 0,83 0,76 0,48 0,81 0,74 1,00

Desde 2010

Correlación móvil de 12 meses

Correlación móvil de 36 meses


−0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

Bonos corp. ME GI/bonos corp. EE. UU. GI Bonos corp. ME/bonos alta rent. EE. UU.Bonos div. loc. ME/bonos alta rent. EE. UU.

Bonos corp. ME GI/bonos corp. EE. UU. GI Bonos corp. ME/bonos alta rent. EE. UU.Bonos div. loc. ME/bonos alta rent. EE. UU.

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0


Apalancamiento históricoAunque hay varias cifras y ratios que pueden analizarse para valorar las empresas no finan-cieras, una de las más importantes para los bonistas es el apalancamiento. Las agencias de calificación crediticia suelen definir los niveles de umbrales que una empresa debe observar para mantener su rating. El apalancamiento bruto valora la deuda total del balance con relación al EBITDA, una medida aproximada de los benefi-cios en efectivo disponibles para pagar la deuda. De este modo, una cifra de apalancamiento bruto de 3 significa que el tamaño de la deuda es tres veces el del EBITDA generado en los últimos 12 meses. La cifra del apalancamiento neto ajusta la deuda al efectivo disponible, esto es, las ratios de apalancamiento neto serán inferiores a las ratios de apalancamiento bruto (suponiendo un saldo de efectivo positivo).

En la figura 11 podemos ver la evolución histórica de las cifras de apalancamiento neto de las

empresas estadounidenses y de mercados emergentes. Como el universo de compañías de mercados emergentes cambia con el tiempo, las cifras de apalancamiento neto no son fácilmente comparables con las de 2008, aunque puede decirse que, históricamente, el apalancamiento neto general ha sido menor en las empresas de merca-dos emergentes que en las estadounidenses. Los cambios a lo largo de un plazo relativamente corto son interesantes, ya que no están muy afectados por cambios estructurales, como la evolución de las cifras de apalancamiento neto a lo largo de la primera mitad de 2020 debido a la covid-19. No es de extrañar que el apalancamiento neto haya aumentado tanto en las empresas estadounidenses como en las de mercados emergentes en este periodo, debido al derrumbe del crecimiento económico global. Concretamente, puede obser-varse que el aumento del apalancamiento neto de las compañías de mercados emergentes fue ligeramente inferior, al situarse en 0,35× frente al 0,41× de las empresas estadounidenses.

Fundamentales

Figura 11: La pandemia de covid-19 ha incrementado las ratios de apalancamiento neto

Apalancamiento neto EE. UU. (×) Apalancamiento neto global ME (×)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020



Apalancamiento por grupo de calificaciónAunque las cifras globales de apalancamiento son una buena indicación general de la tendencia en este ámbito, una forma mejor de comparar las empresas estadounidenses con las de mercados emergentes es examinar el apalancamiento neto dentro de los grupos de la misma calificación crediticia. Como se ve en la figura 12, esta comparación muestra que las compañías de mercados emergentes suelen tener una ratio de apalancamiento neto inferior a la de las empresas estadounidenses.

El atractivo de cualquier inversión depende de la retribución por el riesgo asumido. Para los inver-sores en bonos corporativos, esta retribución es el diferencial de crédito, esto es, la prima de riesgo adicional con respecto a los bonos del Tesoro estadounidense. La medida que pone los diferen-ciales de crédito en relación con las ratios de apalancamiento neto se denomina diferencial por unidad de apalancamiento neto e indica cuánto diferencial de crédito puede obtener un inversor por cada unidad de apalancamiento neto. Como

ejemplo, los bonos con calificación BBB tienen un diferencial de crédito de 196 puntos básicos (pb) con un apalancamiento neto de 2,7×. Esto da un diferencial por unidad de apalancamiento de 73 pb (196 dividido por 2,7). El análisis revela que la retribución para los mercados emergentes es mucho mayor por unidad de apalancamiento neto en comparación con Estados Unidos. Como se ha señalado anteriormente, hay ciertos riesgos adicionales cuando se invierte en bonos de mercados emergentes, particularmente en relación con el gobierno corporativo y el entorno político e institucional.

Al mismo tiempo, la amplia exposición a diversos países dentro del universo de mercados emergen-tes permite a los inversores que actualmente solo se centran en los mercados desarrollados mejorar su diversificación por países. Como muestra la figura 12, particularmente en el área BBB y B, el diferencial de crédito pagado por unidad de apalancamiento neto es claramente más alto para los créditos de mercados emergentes que para los estadounidenses.

Bonos corporativos de mercados emergentes de alta calidad Una solución basada únicamente en grado de inversión dentro de la deuda corporativa de mercados emergentes ofrece una oportunidad de mejorar la rentabilidad general dentro de una cartera de renta fija global. La restricción por calificaciones crediticias, así como la amplia

diversificación por países, conllevan que los riesgos generales sean limitados e histórica-mente han provocado la volatilidad más baja y las rentabilidades más altas ajustadas al riesgo entre las principales inversiones en DME a lo largo de la última década (véase la figura 13). Un análisis en profundidad de la composición del universo subyacente revela parte del motivo.

Oportunidades interesantes en bonos corporativos de mercados emergentes

Figura 12: Los inversores en DME reciben una buena recompensa por el riesgo de crédito

Figura 13: Los bonos corporativos de ME con GI presentan unas atractivas características de riesgo-rentabilidad respecto a otros bonos de ME denominados en USD

A

BBB

BB

B

EE. UU.

Apalancamiento neto (×) Diferencial por unidad de apalancamiento (pb/×)

ME

0,0× 1,0× 2,0× 3,0× 4,0× 5,0× 6,0×

A

BBB

BB

B

EE. UU. ME

0 50 150 200100

Fuente BofA Securities. Datos a 30.06.2020 (apalancamiento neto) y a 31.12.2020 (diferencial).

Fuentes Bloomberg, JP Morgan, Credit Suisse. Periodo de tiempo: 31.12.2010-31.12.2020.

Fundamentales

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

Bonos soberanos ME Bonos soberanos ME GI Bonos corp. ME Bonos corp. ME GI

Rat

io d

e S

harp

e

Vola

tilid

ad

Volatilidad anual Ratio de Sharpe


Utilizamos el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified High Grade, por ser la referencia que usan habitualmente los fondos de bonos corporati-vos de mercados emergentes con grado de inversión. Desde la perspectiva del riesgo, tiene sentido comenzar a examinar la composición del índice por países, ya que la calificación de la deuda soberana suele proporcionar un techo para muchas empresas. Se dan algunas excepciones en grandes empresas privadas globales con funda-mentales de crédito sólidos, que pueden tener una calificación más alta que el país respectivo.

Según la clasificación del Banco Mundial, más del 50% de los países dentro del índice están clasificados como «de ingresos altos» (véase la figura 14) y por ello se engloban en el mismo grupo que las economías desarrolladas. En general, la calidad crediticia de estos países ha mejorado considerablemente y, hoy día, las economías emergentes tienen más cosas en común con las economías desarrolladas de lo que la gente cree.

Además, alrededor del 37% de las empresas del índice son de propiedad estatal parcial, por lo que se espera que los respectivos Gobiernos presten su apoyo financiero si fuera necesario. Algunos ejemplos destacados dentro de esta categoría son compañías como Saudi Aramco y Gazprom.

Desde una perspectiva regional, casi la mitad de la exposición es a emisores de Asia. Latinoamérica y Oriente Medio tienen una asignación de algo más del 20% cada una; el resto, principalmente a Europa del Este. La exposición a África se limita a muy pocos emisores, primordialmente instituciones supranacionales, debido al requisito de califica-ciones con grado de inversión. Además de la asignación regional, la metodología del índice garantiza una amplia diversificación por países, en la que China, el país más grande, solo tiene una asignación de algo más del 10%. Todas estas características se traducen en una exposición bien diversificada con un efecto de estabilización automática del riesgo de crédito debido al requisito mínimo de calificación con grado de inversión.

En un entorno de rentabilidades históricamente bajas, creemos que los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión también pueden ser un interesante sustituto para las asignaciones a bonos corporativos estadounidenses o europeos. Invertir significa esencialmente comparar la relación riesgo-rentabilidad de las inversiones en cuestión. Comenzando con el lado del riesgo, podemos usar la calificación media de un índice específico. A modo de ejemplo, el índice Bloomberg Barclays US Corporate Bond, que invierte en emisores con grado de inversión, tiene un rating medio de A–. En cambio, el índice JP Morgan CEMBI Broad Diversified High Grade tiene una calificación media un escalón inferior: BBB+, esto es, una calidad crediticia general solo ligera-mente menor. Los índices de crédito con grado de inversión de los mercados desarrollados en general también tienen una duración más larga comparada con el crédito de mercados emer-gentes.

El inversor deberá entonces examinar el diferencial de crédito para saber cuál será su retribución por el riesgo específico. Como puede verse en el gráfico, los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión suelen ofrecer una atractiva rentabilidad superior con respecto a los títulos estadounidenses con grado de inversión.

Algo similar ocurre en la exposición al crédito europeo. Por tanto, los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión también pueden ser interesantes para inversores que actualmente tienen una gran parte de su exposición a crédito en mercados desarrollados. Sustituir parte de esta asignación puede llevar a un incremento de la rentabilidad en su conjunto, a la vez que se mantiene la calidad crediticia general.

La pandemia de covid-19 y el programa de compras de bonos corporativos del Banco de la Reserva Federal estadounidense han traído consigo en general una ampliación del diferencial de crédito relativo. Como se muestra en la figura 15, la subida de los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión frente a los títulos corporativos estadounidenses con grado de inversión fue relativamente estable antes de la pandemia de covid-19, con una media de algo menos de 90 puntos básicos entre 2017 y 2019. Para los inversores en EUR, también han de tenerse en cuenta los costes de cobertura, que dependerán en gran medida de los tipos de los bancos centrales de la Unión Europea y de Estados Unidos. La figura 16 muestra la mayor rentabilidad histórica de los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión con cobertura en EUR frente a los bonos corporativos con grado de inversión denominados en EUR.

Los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión han registrado la menor volatilidad y las mayores rentabilidades ajustadas al riesgo entre las principales inversiones en DME en la última década.

Figura 14: Clasificación por países del universo de ME GI realizada por el Banco Mundial

Ingresos altos = 51,4%

Ingresos medios-altos = 40,6% Ingresos medios-bajos = 8,0%

Fuentes Banco Mundial, JP Morgan, Credit Suisse. Datos a 31.10.2020.



En nuestra opinión, los aspectos arriba mencionados muestran claramente que tanto para los inversores estadounidenses como para los europeos, los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión pueden ofrecer un complemento intere-sante y diversificado a su exposición ya existente a crédito de mercados desarrollados. Por definición, el énfasis en los bonos corporativos con grado de inversión excluye créditos de alta rentabilidad con más riesgo y, al mismo tiempo, ofrece un mayor rendimiento que sus equivalentes de mercados desarrollados con calificaciones similares.

Bonos corporativos latinoamericanosBrasil y México tienen una larga e interesante historia en el universo de los mercados emergentes. Por consiguiente, las empresas de estos países —y, por extensión, de toda Latinoamérica— tienen amplias trayectorias y experiencia acumuladas en emisión de deuda en diferentes entornos económicos.

A la hora de invertir en bonos corporativos de Latinoamérica, la principal inquietud es el riesgo idiosincrático. Los inversores deben examinar detenidamente los fundamentales de las empresas, sobre todo porque los Gobiernos suelen ofrecer relativamente poco apoyo financiero en esta región en particular.

Históricamente, los bonos corporativos de Latino-américa ofrecen una rentabilidad robusta, como muestra la figura 17. Teniendo en cuenta la volatilidad histórica, las rentabilidades pasadas ajustadas al riesgo también son muy sólidas. Solo la deuda pública de esta región ha generado un rendimiento ligera-mente más alto, pero esto viene acompañado de una duración mucho más larga frente a los bonos corporativos y con una volatilidad más alta. Por tanto, consideramos que los bonos corporativos de Latinoamérica ofrecen unas retribuciones compara-blemente mejores con respecto al riesgo

Figura 17: Comparación de rentabilidades en relación con la volatilidad

Figura 15: Divergencia entre los diferenciales crediticios de los bonos corporativos de ME con GI y los de EE. UU. con GI

Figura 16: Divergencia entre los diferenciales crediticios de los bonos corporativos de ME con GI con cobertura en EUR y los europeos con GI

Fuentes JP Morgan, Bloomberg, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.

Fuentes JP Morgan, Bloomberg, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.

Fuentes Bloomberg, Credit Suisse. Periodo: 30.04.2002-31.12.2020.

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Dic-16 Jun-17 Dic-17 Jun-18 Dic-18 Jun-19 Dic-19 Jun-20 Dic-20

En p

b

En p

b

Diferencial corp. ME GI Diferencial corp. EE. UU. GI Media (dcha., 30.12.2016−31.03.2020)

Divergencia entre corp. ME GI y corp. EE. UU. GI (dcha.)

Rent. peor esc. bonos corp. ME GI (cobertura en EUR)

Rent. peor esc. bonos corp. europeos GI (Bloomberg Barclays Euro Aggregate−Corporate) (EUR)

Divergencia entre bonos corp. ME GI (cobertura en EUR) y bonos corp. europeos GI (dcha.)

20

60

100

140

180

220

0

50

100

150

200

250

300

350

Dic-16 Jun-17 Dic-17 Jun-18 Dic-18 Jun-19 Dic-19 Jun-20 Dic-20En

pb

En p

b

Bonos corp. asiáticos

Bonos corp. europeos

Bonos corp.latinoamericanos

Bonos corp. ME

Bonos sob. latinoamericanos

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0%

Ren

tabi

lidad

anu

al e

n U

SD

Volatilidad anual


La región de Latinoamérica ofrece una amplia diversificación de emisores. Catorce sectores y 17 países se distribuyen entre todos los niveles de calificaciones crediticias y ofrecen un interesante abanico de oportunidades para gestores activos. Tan solo en el segmento de las materias primas, el petróleo y el gas, el oro, la plata, el mineral de hierro, el cobre, las semillas de soja, el papel y la celulosa disuelta, la carne y los productos cárnicos tienen todos ellos un papel importante.

Algo más de la mitad de las empresas de esta región están en el segmento de alta rentabilidad, muchas de ellas con su sede social en países de alta rentabilidad.

Sus calificaciones a menudo están por debajo del techo de país anteriormente mencionado. En el caso de algunas empresas activas a nivel internacional u orientadas a las exportaciones, o de grandes empresas con fundamentales muy sólidos, las agencias de calificación crediticia actúan con criterio algo discrecional y otorgan a la empresa en cuestión un rating ligeramente superior al del país. De todos modos, una calificación de país baja suele reducir el rating de las empresas con fundamentales sólidos, una dinámica que presenta interesantes posibilidades para el inversor. La figura 18 muestra los sólidos fundamentales de las empresas latinoamericanas, en particular en el segmento de alta rentabilidad.

Figura 18: Comparación del apalancamiento neto (×)

Actualmente, una serie de factores apuntalan a las compañías de la región y hablan de un entorno de inversión favorable de cara al futuro. Ciertas empresas latinoamericanas han superado la prueba de las crisis y han emergido con éxito de la pandemia. Esta crisis incluso ha creado ganadores. Los productores de carne, por ejemplo, no solo no han sufrido ningún perjuicio, sino que incluso han logrado expandir su negocio porque exportan la mayoría de sus productos.

Muchas empresas cuentan ahora con una presencia global y generan una sólida parte de sus ventas en dólares estadounidenses. Con mayor frecuencia, los emisores también cubren

Figura 19: Comparación de primas de riesgo en pb

A

BBB

BB

B

EE. UU. Latinoamérica EMEA Asia

0 1 2 3 4 5 6

Fuentes BofA Securities, Credit Suisse. Datos a 30.06.2020.Fuentes JP Morgan, Bloomberg, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.


200

300

400

500

600

700

800

900

2016 2017 2018 2019 2020

Latinoamérica Asia CEEMEA (Europa central y oriental, Oriente Medio y África)

los intereses adeudados y el principal de la deuda en dólares. Además, las obligaciones a corto plazo a menudo se refinancian en una fase inicial cuando se presentan ventanas de opor-tunidad en el mercado, lo que crea robustos perfiles de vencimientos en toda la región. Finalmente, en respuesta a la demanda de los inversores, las empresas latinoamericanas ofrecen un alto grado de transparencia —en forma de informes trimestrales estandarizados, por ejemplo—, algo que no está disponible en otros mercados emer-gentes. Esto permite al gestor activo distinguir entre problemas de cada empresa concreta y los derivados de la macroeconomía o las políticas públicas.


En resumen, puede decirse que las inversiones en empresas latinoamericanas están bien retribuidas. En primer lugar, ante la alta sensibilidad al riesgo idiosincrático, los bonos corporativos de Latino- américa generalmente presentan unas primas de riesgo más altas que otras regiones del mundo, como puede verse en la figura 19. En segundo lugar, las compañías se apoyan en unos fundamen-

tales sólidos. Esta positiva combinación ha dado lugar a unas rentabilidades superiores a la media dentro del universo de los bonos corporativos de mercados emergentes. Para los gestores activos, esta clase de activo ofrece una amplia selección de interesantes oportunidades de inversión idiosincráti-cas, lo que permite un sólido rendimiento respaldado por una amplia diversificación.

Todo gira en torno a la sostenibilidad. Esta afirmación es particularmente cierta en el mundo de la inversión. Cada vez son más los inversores privados e institucionales que tienen en cuenta factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG). Si bien varios enfoques existentes orientados a la inversión sostenible no hacen distinción entre las inversiones en merca-dos desarrollados y emergentes, en las decisiones de inversión diarias hay una clara y considerable brecha entre ambas, no solo en lo relativo a la disponibilidad de información y a la cobertura de datos ESG, sino también en lo tocante a la transparencia. Aunque en Europa, y en menor medida en Norteamérica, se observa un impor-tante avance en lo referente a estándares ESG, algunas empresas de mercados emergentes van a la zaga de sus competidores en mercados desarrollados. Esto es especialmente cierto en el caso de las empresas de pequeña y mediana capitalización de mercados emergentes, que a menudo son de propiedad familiar, al menos parcialmente, o están gestionadas por emprende-dores. Asimismo, las compañías de pequeño y mediano tamaño de mercados emergentes suelen presentar peores relaciones con los inversores e importantes problemas de gobierno corporativo.

El enfoque hacia la inversión sostenible más utilizado es la definición e introducción de exclusiones. El objetivo es excluir aquellos sectores e industrias que tienen efectos perjudi-ciales en nuestra sociedad y en el medio ambiente. Los sospechosos habituales que más suelen elegir los inversores y los gestores de activos son los fabricantes de tabaco, los productores de armas y, más recientemente, el creciente número de empresas involucradas en la producción de petróleo y gas no convencional y carbón térmico (producción de carbón y generación de electricidad a partir del carbón). Si bien las empresas de los mercados desarrollados han comenzado a reducir su exposición al carbón y a transformar sus modelos de negocio para convertirse en proveedores de energía renovable, en los mercados emergentes siguen activos numerosos productores de carbón

La inversión sostenible, sin embargo, va más allá de la introducción de exclusiones. Los indica-dores ESG clave pueden ofrecer información adicional sobre las potenciales rentabilidades y riesgos de las decisiones de inversión, por lo que complementan cada vez más al análisis funda-mental tradicional. Integrar datos ESG relevantes para sectores específicos en el proceso de inversión hace que sea posible obtener una visión diferenciada de las empresas, lo que debería incidir de forma positiva en el rendimien-to a largo plazo.

Muchos enfoques ESG examinan principalmente cuestiones sociales y medioambientales, pero el factor decisivo en términos de impacto en la rentabilidad no es el ambiental (E) ni el social (S), sino el del gobierno corporativo (G).

La importancia de los factores ESG

Cada vez son más los inver-sores privados e institucio-nales que tienen en cuenta factores ambientales, so-ciales y de gobierno corpo-rativo (ESG).



El factor GEn cuanto a la renta variable, los índices de inversiones sostenibles de mercados emergentes vienen superando de manera sistemática a los índices tradicionales desde hace varios años.6 Los análisis han mostrado que la principal razón de ello son unos niveles de gobierno corporativo comparativamente bajos en los mercados emergentes, lo que ha llevado a empresas a la quiebra, a involucrarse en escándalos por su gobierno corporativo o a ser víctimas de fraudes y engaños. Como aún no existen índices de fácil acceso en el segmento de los bonos corporativos de mercados emergentes, no hay una fuente objetiva para verificar lo mismo en el caso de las inversiones en renta fija. No obstante, la experiencia ha demostrado que lo más sensato es examinar a las empresas que tienen un gobierno corporativo malo y pensárselo dos veces antes de empezar a invertir. Asimismo, no solo han de analizarse las propias empresas en lo tocante a cuestiones de gobierno corporativo, sino también los países en los que están domiciliadas. En algunos casos, el vínculo de la asociación de mercados privados con políticas públicas también puede tener un fuerte impacto.

Análisis y participación integradosHay dos formas de tener éxito en la inversión en mercados emergentes: un análisis riguroso y la participación en las empresas. Nosotros combina-mos ambas: un análisis macroeconómico y fundamental de cada compañía junto con el análisis del riesgo de sostenibilidad y un diálogo constante. Nuestro análisis fundamental ascendente tiene en cuenta toda la información relevante, incluidos los riesgos y las cuestiones relacionadas con la sostenibilidad, las cuales se refieren principalmente a los riesgos jurídicos, una cadena de suministro transparente y riesgos operativos y de reputación.

Por lo que respecta a la participación, adoptamos dos enfoques diferentes: participación individual y participación colaborativa. Valoramos las empresas caso por caso, lo que significa que nuestra partici-pación individual está muy centrada en las cuestio-nes y los problemas propios de cada compañía. Una vez que identificamos los problemas, los abordamos en reuniones privadas con el equipo directivo, el consejo de administración o incluso los accionistas mayoritarios. En cuanto a la participación colaborati-va, Credit Suisse Asset Management es miembro de Climate Action 100+, una iniciativa de inversores de todo el sector comprometidos con reducir las emisiones de gases de efecto invernadero y combatir el cambio climático.

Estudios de casos

600

400

200

Suzano

Top 108Madera blandaPrecios CIF de China en USD/tonelada y capacidad de producción (millones de toneladas)7

Madera duraPrecios CIF de China en USD/tonelada y capacidad de producción (millones de toneladas)7

APP + PE

CMPC

Arauco

APRIL

Metsa

UPM

Stora Enso

Mercer

Ilim

10.9

3,8

3,7

3,1

2,8

2,7

2,6

2,1

2,0

1,8

Canadá6,1 (21%)

Japón 0,2 (1%)

0

600

400

200

Precio actual BHKP: 459 USD/t

00

5.00010.000

15.00020.000

25.00030.000

35.00040.000 0

5.00010.000

15.00020.000

25.00030.000

Europa occidental9,6 (33%)

EE. UU.7,9 (27%)

Otro

s m

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1,1

(4%

)Eu

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%)

Brasil18,0 (47%)

Otros Asia 0,5 (1%)

Canadá 1,1 (3%)Europa del Este 1,3 (3%)

Iberia 2,6 (7%)China 1,8 (5%)

Europa occidental 1,9 (5%)EE. UU. 0,9 (2%)

Japón 0,6 (2%)

Indo

nesi

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1 (1

1%)

Chi

le/U

rugu

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3 (1

4%)

Fuente Informes de empresa y presentaciones de Suzano, Hawkins Wright.

Figura 20: Estructura de costes de la madera dura y la madera blanda y los 10 productores más importantes

6 El índice MSCI ESG Emerging Market ESG Leaders ha superado a su índice matriz, el MSCI ESG Emerging Market Equity, en 269 pb desde agosto de 2010 (datos al cierre de diciembre de 2020).

7 Fuente: Hawkins Wright, septiembre de 2020. 8 Capacidad de producción de celulosa de mercado incluyendo volúmenes de madera dura y madera blanda. Hawkins Wright, junio de 2020.

La importancia de los factores ESG

Los siguientes estudios de casos pretenden ilustrar los argumentos que hemos expuesto anteriormente con algunos ejemplos. El universo de bonos corpora-tivos de mercados emergentes ofrece una amplia variedad de oportunidades en empresas ubicadas en muchos países. Este es un aspecto importante, dado que las primas de riesgo de un determinado país también dependerán de las características del país en cuestión (política fiscal, marco institucional, etc.).

Estudio de caso 1: Suzano La empresa brasileña Suzano es el mayor productor de celulosa de mercado, como muestra la figura 20, con una capacidad de 11 millones de toneladas de celulosa de mercado kraft de eucalipto blanqueada (BHKP). También es el principal fabricante brasileño de papel de impresión y de escritura recubierto y no

recubierto, así como de cartón. Más del 80% de los ingresos de Suzano proceden de exportaciones de celulosa diversificadas a nivel global. Además de su posición de liderazgo en el mercado de la celulosa, Suzano tiene la ventaja de que sus costes de producción son relativamente bajos. Tiene un alto nivel de integración vertical con una notable autosufi-ciencia en fibra de madera, además de contar con energía y con la proximidad de sus fábricas de pasta de papel a sus propias instalaciones forestales y portuarias. Su ubicación en Brasil le proporciona unas condiciones casi ideales para que las planta- ciones de árboles sean muy eficientes, lo que da a la empresa una ventaja sostenible en los costes de la fibra y en la producción de celulosa. La familia Feffer sigue siendo el accionista mayoritario con una participación de alrededor del 45,3%. El capital


flotante es del 53,4%. Las acciones de la compañía cotizan en el B3 y en la NYSE.

Consideraciones ESGEl aspecto más sobresaliente del perfil de negocio de Suzano es el activo forestal, donde la empresa adopta un enfoque sostenible en el cultivo de árboles, incluida una política de deforestación cero y el mantenimiento de una importante superficie de biodiversidad. Por otro lado, Suzano ha emitido un pagaré ligado a la sostenibilidad, en el que el marco de títulos vinculados a la sostenibilidad estableció un objetivo de reducción de la intensidad de emisiones de gas de efecto invernadero con una subida del tipo de interés si Suzano no alcanza el objetivo. Asimismo, la empresa se compromete para 2030 a reducir la extracción en un 15%, a incrementar las exportaciones de energía renovable en un 50%, a recortar las emisiones específicas en un 15% y a reducir en un 70% los residuos industriales que se envían a vertederos.

Figura 21: Comparación entre Suzano y Stora Enso (STERV): diferenciales de crédito frente a duración

Figura 22: Comparación entre Suzano y Stora Enso (STERV): cifras clave

Fuentes Bloomberg, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.

Fuente Bloomberg. Datos a 19.11.2020 (capitalización bursátil y calificación) y a 30.09.2020 (ingresos, EBITDA, apalancamiento neto).

Suzano Stora Enso (STERV)

País de domicilio Brasil Finlandia

Capitalización bursátil en millones de USD 12.879 12.775

Ingresos UDM* en millones de USD 6.204 9.870

EBITDA UDM* en millones de USD 3.500 2.039

Deuda neta/EBITDA 4,5× 1,7×

Calificación S&P / Fitch / Moody’s BBB– / BBB– / Ba1 n.d. / BBB– / Baa3

* UDM = Últimos doce meses.

Estudios de casos

SUZANO 5 3/4 07/14/26

SUZANO 6 01/15/29

SUZANO 5 01/15/30

SUZANO 3 3/4 01/15/31

SUZANO 7 03/16/47

STERV 7 1/4 04/15/36

STERV 2 1/2 03/21/28STERV 2 1/2 06/07/27

STERV 2 1/8 06/16/23

0

50

100

150

200

250

300

350

0 2 4 6 8 10 12 14 16

Dife

renc

iale

s de

cré

dito

en

pb

Duración

Suzano se propone integrar la perspectiva de sostenibilidad en las prácticas de gestión comercial y promover las conexiones entre sostenibilidad e innovación. La empresa presenta informes de sostenibilidad desde hace más de diez años.

Esta empresa es un ejemplo de una calificación crediticia superior a la del país donde está domiciliada, en este caso debido a que una alta proporción de sus ingresos proceden de exporta-ciones. Brasil (BB/BB–) tiene un rating inferior al de Suzano (BBB–/BBB–) y es un buen ejemplo de por qué conviene inclinarse por los bonos corporativos en lugar de los soberanos. Además, como demuestra la ventaja competitiva de Suzano, los bonos corporativos de mercados emergentes ofrecen una amplia variedad de atractivas oportunidades de inversión compara-dos con los títulos de mercados desarrollados, como se ve en las figuras 21 y 22.


Estudio de caso 2: Saudi Arabian Oil Company (Saudi Aramco) en comparación con Exxon MobilEste ejemplo muestra el vínculo y el impacto entre una empresa de importancia estratégica y el país concreto en el que se ubica. Pone de relieve que la prima de riesgo de país puede constituir una parte sustancial de la prima de riesgo total del crédito. Esto puede crear en tiempos complicados interesantes oportunidades respecto a los bonos corporativos de mercados desarrollados si consideramos en particular los indicadores de crédito subyacentes.

Desde una perspectiva puramente ESG, con una calificación MSCI ESG de BB, Saudi Aramco tiene un rating tan solo ligeramente inferior al de Exxon Mobil (BBB). Si nos centramos exclusiva-mente en la magnitud de las emisiones, Saudi Aramco tiene cifras ligeramente mejores que las de Exxon.

Saudi Aramco es una multinacional saudí de petróleo y gas natural con sede social en Dhahran (Arabia Saudí). Tiene la segunda mayor reserva mundial demostrada de petróleo crudo y la mayor producción diaria de todas las compañías produc-toras de petróleo. El 100% de la empresa era propiedad del Reino de Arabia Saudí hasta que vendió una participación del 1,5% en una OPV en 2019. Aunque la participación estatal sigue siendo muy alta (un 98,5%), esta OPV significó que la empresa pasó del índice de deuda sobera-na de ME en moneda fuerte (JP Morgan EMBI) al índice de bonos corporativos de ME (JP Morgan CEMBI). Es un buen ejemplo de una compañía de propiedad mayoritaria pública y que probable-mente se beneficiaría del apoyo estatal implícito si lo precisara, pero que es parte del universo de bonos corporativos de mercados emergentes porque no es de propiedad estatal al 100%.

La pandemia de covid-19 en 2020 provocó un fuerte desplome del precio del petróleo. Aunque Arabia Saudí tiene unos fundamentales de país relativamente sólidos, como refleja la califi- cación de A1 otorgada por Moody’s, su fuerte dependencia fiscal de los ingresos del petróleo significó un fuerte ajuste de la prima de riesgo de país. En consecuencia, los diferenciales de crédito de Saudi Aramco también se ampliaron sustancialmente en comparación con otros productores de petróleo, como Exxon Mobil (véase la figura 24). Aquí lo interesante es una perspectiva de fundamentales de crédito. Como se muestra en la figura 23, es evidente que Aramco tiene mejores fundamentales de crédito que su competidor estadounidense. La califi-cación inferior solo se debe a que la propiedad estatal proporciona un techo de rating. Desde una perspectiva exclusivamente comer-cial, Aramco tiene unos de los costes de extracción de petróleo más bajos del mundo, lo que se refleja en el margen de su EBITDA, mucho más alto que el de Exxon Mobil y, por tanto, tiene un modelo de negocio mucho más viable, incluso con unos precios del petróleo muy bajos. Como puede verse en la figura 24, pese a esto, la subida en comparación con Exxon Mobil en el auge de la corriente de ventas del mercado fue de casi 150 pb. Este tipo de distorsiones pueden producirse en periodos de fuerte tensión en los mercados y la relación habitualmente se normaliza cuando el mercado se recupera.

Figura 23: Comparación entre Saudi Aramco y Exxon Mobil: cifras clave

Figura 24: Comparación entre Saudi Aramco y Exxon Mobil: diferenciales de crédito

Fuente Bloomberg. Datos a 31.12.2019.

Fuentes Bloomberg, Credit Suisse. Datos a 31.12.2020.

Saudi Arabian Oil Company Exxon Mobil Corporation

País de domicilio Arabia Saudí Estados Unidos de América

Capitalización bursátil en miles de millones de USD 1.879 295

Ingresos en miles de millones de USD 294,77 213,86

Margen del EBITDA 65,6% 10,7%

Deuda neta/EBITDA –0,09× 1,55×

EBITDA respecto al gasto de intereses 147,0 38,5

Calificación S&P / Fitch / Moody’s n. d. / A / A1 AA / n. d. / Aa1

Estudios de casos

0

25

50

75

100

125

150

175

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Ene-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20

En p

b

En p

b

ARAMCO 4,25% 2039 XOM 2,995% 2039 Divergencia entre ME GI y EE. UU. GI (derecha)


Creemos que todos los inversores deberían plantearse los bonos corporativos de mercados emergentes como parte de su asignación de activos de renta fija. Como muestra este informe, el panorama ha cambiado significativa-mente a lo largo de los años. Esta clase de activo ha madurado y muchos mercados emer-gentes han emergido y ya no lo son. En nuestra opinión, descartar los bonos corporativos de mercados emergentes supone para los inver-sores perder una amplia y atractiva variedad de oportunidades para su cartera. Esto es válido tanto para los inversores que solo apuestan por la deuda soberana de mercados emergentes (bien en dólares, bien en divisas locales) como para los que invierten en crédito de mercados desarrollados.

El profundo desarrollo y la importancia de los mercados emergentes han sido sustanciales y, en la actualidad, muchos países que siguen englobándose en la categoría de mercados emergentes ya no encajan en los criterios iniciales. La propia clase de activo ha crecido considerablemente y se ha transformado en un universo mucho más diversificado. Un reflejo de esto es la volatilidad notablemente inferior de los bonos corporativos de mercados emergentes con grado de inversión en comparación con años anteriores, así como unas atractivas rentabili-dades ajustadas al riesgo en los últimos años.

Aunque invertir en mercados emergentes entraña más riesgos que hacerlo en mercados desarrolla-dos, sobre todo por lo que respecta al gobierno corporativo y el marco institucional, los bonos corporativos de mercados emergentes ofrecen un diferencial de crédito más alto que refleja dicha circunstancia. Esto es aún más evidente si tenemos en cuenta el apalancamiento neto de este tipo de bonos, a menudo más bajo que el de los bonos de mercados desarrollados que se hallan en la misma categoría de calificación. Además, muchos bonos corporativos de merca-dos emergentes siguen beneficiándose de una participación pública parcial y, por tanto, del apoyo implícito del Gobierno.

Nuestro equipo y solucionesEn Credit Suisse Asset Management podemos ofrecer a los inversores una amplia exposición a diferentes estrategias de bonos corporativos de mercados emergentes, con énfasis en las divisas fuertes. Al centrarnos en los mercados emergen-tes globales, así como en regiones específicas como Latinoamérica y Asia, las estrategias cuentan con sólidas trayectorias tanto respecto al índice de referencia como en comparación con el grupo de estrategias similares de la compe-tencia. Nuestro sólido equipo de gestión de inversiones, que tiene una amplia experiencia y está compuesto por 15 personas ubicadas en Zúrich, Singapur y Hong Kong, sigue un proceso de inversión disciplinado que combina análisis ascendentes y descendentes para ofrecer carteras bien diversificadas entre regiones, países y sectores.

Para obtener más información sobre nuestra oferta y experiencia en deuda de mercados emergentes, hable con su representante local de Credit Suisse.

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ExperienciaDilatada trayectoria de inversión en DME desde 2005.

EquipoEquipo de gestión de inversiones muy experimentado con miembros en Zúrich, Singapur y Hong Kong.

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RiesgoMonitorización y gestión activas del riesgo.

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9 Datos a 31.12.2020

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Fuente: Credit Suisse, a menos que se especifique otra cosa.A menos que se indique lo contrario, todos los gráficos en este documento han sido elaborados por Credit Suisse Group AG y/o sus filiales con el máximo esmero y conforme a su leal saber y entender.

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Bonos corporativos de mercados emergentes · 2021. 3. 26. · Director de renta fija de mercados...

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