BPI Análise Mercados Financeiros Jun.2015

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    E E F

    Anlise Mensal05 de Junho de 2015

    Mercados FinanceirosPaula Gonalves Carvalho

    Agostinho Leal AlvesLuisa Teixeira Felino

    Teresa Gil PinheiroVnia Patrcia Duarte

    G V

    A recuperao cclica est em curso, apesar dos sobressaltos e de alguma desiluso com oandamento da actividade nos EUA e na China. Todavia, no que diz respeito economia norte-americana, o segundo semestre dever mostrar uma economia mais dinmica, regressandoa ritmos de crescimento mais robustos, acompanhados pela gerao de emprego, capazes desuportar o incio do processo de normalizao da poltica monetria. Relativamente China, asalteraes estruturais com o objectivo de tornar o consumo privado o principal motor de crescimentocontinuam em curso e, aparentemente, as autoridades dispem de amplo espao de manobrapara estimular a procura interna em caso de necessidade, quer em termos de poltica oramental

    quer a nvel da poltica monetria. Na zona euro, o primeiro trimestre revelou alguma pujana decrescimento, alicerado sobretudo na recuperao do consumo e estabilizao do investimento,ainda que com comportamentos bastante dispares nas vrias geograas. Salvo algum eventodisruptor (sobretudo decorrente das negociaes com a Grcia), antecipa-se que o cenrio derecuperao cclica continue, assente numa envolvente nanceira favorvel taxas de juro emnveis mnimos, activos nanceiros com evoluo favorvel -, preos do petrleo estveis, aindaque acima dos mnimos registados no incio do ano. Entre os vrios sinais que se tm evidenciadodesta tendncia benigna, destacamos o aumento da taxa de inao na zona euro (afastando oespectro de deao) e a recuperao do ritmo de concesso de crdito ao sector privado.

    No mercado cambial, as notcias econmicas menos favorveis vindas dos EUA tm contribudo parao recuo do dlar. Todavia, o factor dominante e condicionante do mercado tem sido, sem dvida,a incerteza relativamente ao desfecho das negociaes entre o Governo grego e os credores.Perante a possibilidade de alcance de um acordo em incios de Junho, o euro acabou por valorizar,ultrapassando de novo a fasquia de 1.14. Esta ser uma questo que continuar a dominar o

    sentimento de mercado dada a possibilidade de um acidente sada da Grcia da UEM cujasconsequncias so difceis (seno mesmo impossveis) de avaliar, pois ultrapassam os efeitos quedecorrem da mera exposio directa (ou indirecta) a activos ou instituies helnicas. Mesmoque se alcance um acordo para o desembolso da tranche nal do actual emprstimo (que terminaem Junho), ser quase impossvel evitar um terceiro programa (ou o prolongamento do actual),entre outros motivos, atendendo exigncia de condicionalidade associada prestao de ajudade emergncia pelo BCE.

    Apesar do mercado comear a especular acerca do calendrio de reduo dos estmulos de polticamonetria (tapering) pelo BCE, acreditamos que ainda prematura esta questo, perante todosos factores de incerteza que prevalecem. Todavia, este ser um factor que retornar com maiorintensidade assim que a questo grega for considerada resolvida ou pelo menos, assim que aUEM se afastar do abismo. Em suma, os mnimos das taxas de juro de curto prazo estaro muitoprximos e as curvas de rendimentos tendero a aumentar a sua inclinao, tal como alis, sugerea viragem vericada no mercado de futuros.

    O mercado de dvida soberana registou em Junho mais um acentuado movimento de correco attulo de exemplo, as taxas implcitas do Bund de 10 anos aumentaram cerca de 75 pontos baseem menos de dois meses, para 0.86% em incio de Junho. Embora a actual fasquia seja maisrazovel do que os anteriores nveis, anormalmente baixos, no fcil antever a direco futurado mercado de dvida. Duas certezas: no caso de um evento negativo na UEM (Grexit) as taxasdo Bund podem de novo voltar pontualmente aos mnimos j observados; caso se vislumbre commaior certeza um cenrio de recuperao global saudvel e sustentada (que ainda no o caso),as yieldssubiro para nveis consistentes com os de equilbrio, e que reectiro, pelo menos, astaxas de crescimento nominal do PIB. Entre estas duas referncias e num mercado condicionadotambm por alguma estreiteza de liquidez, a volatilidade dever continuar a dominar.

    Esta publicao inclui um artigo de opinio sob a economia Portuguesa, onde se faz o ponto dasituao relativamente evoluo de alguns desequilbrios, com destaque para o endividamento defamlias, empresas e Estado, e contas externas. Acresce referir uma nota acerca do nanciamento

    prospectivo da Repblica Portuguesa e um artigo acerca da situao no Brasil, economia com umpotencial imenso mas que atravessa momentos difceis, devendo registar uma recesso em 2015.

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    As negociaes entre a Repblica Helnica

    e os credores oficiais, e a reconciliao dasrespectivas linhas de actuao, tero que conhecerdesenvolvimentos concretos at nal de Junho, dataem que termina o actual programa de assistnciananceira externa. Esta parece ser a data limitepara resoluo do actual impasse, atendendo dimenso dos vencimentos de dvida que Atenasdefronta (1.5 mil milhes de euros de emprstimosque venciam em Junho, ao que acresce cerca de 3.7mme em meados de Julho) e tambm diculdadede manuteno da ajuda de emergncia pelo BCE(atravs da ELA, Emergency Liquidity Assistance)aos bancos helnicos no caso de no haver novoPrograma ou uma extenso do actual. Entretanto,

    os depsitos no sistema nanceiro continuam adecrescer, cerca de 20% desde nal do ano.

    Embora o cenrio central continue a ser o dealcance de um acordo, no nula a probabilidadede ocorrncia de um acidente de percurso. Estecrescendo de tenso e expectativa condicionaj os custos de financiamento das economiaseuropeias consideradas mais vulnerveis, incluindoPortugal. Uma soluo mais duradoura passar porum terceiro resgate ou uma extenso do actual,com nanciamento adicional. Se este cenrio seconcretizar, o mercado retomar o seu curso,positivo para aces (pelo menos, no curto prazo)

    e penalizador para a dvida pblica benchmark,que comea a descontar um cenrio global maispositivo. Caso contrrio, teremos mais um Veroquentee muita incerteza pela frente.

    DEPARTAMENTO DEESTUDOS ECONMICOS E FINANCEIROSPaula Gonalves Carvalho Economista ChefeTeresa Gil PinheiroLusa Teixeira FelinoVnia Patrcia Duarte

    A T

    Agostinho Leal Alves

    Tel.: 351 21 310 11 86 Fax: 351 21 353 56 94Email: [email protected] www.bancobpi.pt www.bpiinvestimentos.pt/Research

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    NDICEPg.

    Perspectivas Globais e Principais Factores de Risco 04

    Principais Recomendaes e Factores de Risco 05T

    P - N F D P 07A B 09A P T C I 12

    E

    EUA - E 15Z E - R 16P - P OCDE 17E - C 3% 2015 18A - B C 19

    M - FMI 7% 2015 20 S - C E 2015 21

    M

    M CO G 23A C 24

    M MB 25

    M D PR , 26

    M D DM 27

    M AV M 28

    M CommoditiesM O - 29

    P

    Economias DesenvolvidasMercados EmergentesPrevises Econmicas do BPI 31Taxas de CmbioTaxas de Juro 32Taxas Ociais dos Principais Bancos Centrais 33

    Taxas de Cmbio dos Mercados EmergentesTaxas de Juro e Spreads dos Mercados Emergentes 34

    O

    E 35

    B D 41

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    Perpectivas Globais e Principais Factores de Risco

    Perpectivas Globais Factores de Risco

    Global . A OCDE reviu em baixa a sua previso de crescimento para a economia mundial para 3.1% que contrasta com

    3.7% em Novembro passado. O crescimento econmico continuar moderado e inferior ao padro histrico,antes da crise nanceira internacional, destacando-se a alterao regional da sua distribuio. As polticasmonetrias muito estimulantes, menor ritmo de consolidao oramental, a reparao dos balanos nanceirose os preos do petrleo mais baixos, justicam a previso de acelerao moderada. destacado o papel doInvestimento, cuja retoma tarda, na moderao do actual ritmo de expanso. As economias emergentestm vindo a abrandar devido a factores especcos, destacando-se pela negativa a China, o Brasil e a Rssiae pode continuar fraco na ausncia de reformas estruturais que resolvam os principais estrangulamentos.. O cenrio para a inao continua a melhorar, reduzindo-se o risco de registo de deao, e antecipa-secontinuao da melhoria gradual no mercado de trabalho.

    . Os factores de risco esto mais balanceados, mas existem factores especcos que podem fazer descarrilar a

    retoma ainda frgil. A OCDE destaca a situao da Grcia; um nal desordenado da poltica de taxas de juroquase nulas da Reserva Federal; e um eventual arrefecimento mais forte que o esperado da economia da China.. Pela positiva, a baixa dos preos do petrleo, a poltica oramental mais neutral (sobretudo na UEM), acorreco nos balanos nanceiros, e uma possvel retoma mais forte que o esperado da Formao Bruta deCapital, podero justicar crescimento acima do esperado."

    EUA . O arrefecimento no 1T15 surpreendeu pela negativa, justicando ajustamento em baixa dos cenrios decrescimento para valores pouco acima de 2%. Os factores climatricos e as greves no sector porturio, comimpacto negativo nas exportaes, estiveram na base deste comportamento. At nal do ano antecipa-sea retoma de uma tendncia mais positiva, assente nas melhorias observadas no mercado de trabalho e nareduo dos nveis de endividamento.

    . 2015 dever marcar o ano de inverso do pendor da poltica monetria nos EUA, possivelmente no ltimotrimestre. Caso se conrme, o processo de retirada de estmulos pela Reserva Federal poder originarinstabilidade nos mercados nanceiros, com impacto adverso sob os nveis de conana e a actividade.

    Japo . A OCDE estima que a economia avance 0.75% este ano e cerca de 1.5% em 2016. O sector exportadortender a contribuir de forma positiva para a expanso do produto, tanto por via de um iene mais fraco,como de uma gradual retoma da procura mundial. Mas tambm a nvel interno poder-se-o registar melhoriastendo presente que o investimento evolui de forma benigna e que o consumo privado se mostra resiliente,beneciando da solidez do mercado de trabalho.

    . Riscos para o crescimento continuam enviesados no sentido descendente, sobretudo por via do eventualarrefecimento em alguns dos principais parceiros comerciais. Por exemplo, a OCDE reviu em baixa as estimativasde crescimento dos EUA e da China.

    Z. Euro .O PIB aumentou 0.4% q/q no 1T15 (vs 0.3% q/q no 4T14) e 1.0% y/y (0.9% antes). O crescimento inferiorao antecipado ocorreu em pases mais dependentes da procura externa, reectindo o fraco desempenho docomrcio global e da actividade industrial no 1T do ano, especialmente das duas principais economias mundiais,EUA e China. O optimismo suportado pela poltica monetria do BCE, a queda dos preos do petrleo e adepreciao do euro so factores determinantes na construo do ciclo virtuoso que se comea a desenhar.. O cenrio para o comportamento da inao tem vindo a tornar-se mais benigno. A primeira estimativa paraa inao em Maio aponta para uma variao de 0.3%, regressando a valores positivos pela primeira vez desdeNovembro. O crdito ao sector privado continua a dar indcios de desagravamento.

    . Questes de ordem poltica surgem como os principais factores de risco para o crescimento: 1) conitoUcrnia-Rssia, pois cerca de 5% das exportaes da UE destinam-se Rssia e cerca de 15% do consumode gs natural e petrleo tem o rigem tambm na Rssia; 2) as negociaes entre a Grcia e os seus credoresaproximam-se de momentos cruciais, o que torna possvel o retorno a um cenrio mais conturbado.. Pela positiva, os efeitos na valorizao dos activos nanceiros associados ao programa de aquisio de activosde longo prazo pelo BCE contribuiro para a melhoria da conana dos agentes econmicos, dinamizandoconsumo e investimento.

    R. Unido . Depois de ter crescido 2.8% em 2014, a OCDE estima que a economia cresa 2.4% e 2.3% em 2015 e

    2016, respectivamente, impulsionada pelo bom desempenho da procura interna. As boas perspectivas para ocomportamento do mercado de trabalho e a esperada reduo da folga na utilizao da capacidade instaladado suporte construo de um cenrio de acelerao da inao para nveis em torno de 2% ao longo do ano.Neste cenrio, possvel que no incio de 2016 o Banco de Inglaterra incio um novo ciclo de poltica moentria.

    . Findos os riscos associados situao poltica depois das eleies de Maio, os riscos so agora mais equilibrados,

    facilitando o processo de consolidao do cenrio de crescimento econmico.

    Portugal . O PIB aumentou 1.5% y/y no 1T de 2015, destacando-se o comportamento favorvel da procura interna,com destaque para o Consumo privado e Formao Bruta de Capital xo (+8.5% y/y). Esta performance,aliada ao bom andamento dos indicadores mais recentes de actividade e conana, continua a justicar onosso cenrio de expanso em torno de 1 .8% este ano.. A OCDE reviu em alta a previso de crescimento da economia portuguesa para 1.6% em 2015 (1.5 antes)e 1.8% em 2016 graas ao bom andamento da procura externa, fraqueza do euro e preos do petrleo maisbaixos. A organizao arma ainda que o ritmo mais moderado de consolidao oramental bem vindo, dadaa fragilidade da retoma em curso, salientando que reformas scais adicionais, tais como a reduo planeadada taxa efectiva de IRC, neutral do ponto de vista oramental, so bem vindas na medida em que deverofortalecer o investimento empresarial.. A taxa de desemprego preliminar divulgada pelo INE, desceu em Abril para 13%, menos 0.2 p.p. que no ms

    anterior. Destaca-se a reduo do nmero de desempregados e o aumento do emprego.

    ". Os principais factores de risco relacionam-se com o andamento das economias externas e factores denatureza poltica.. A mdio prazo, subsistem importantes constrangimentos e desaos, relacionados com a necessidade dereforar o potencial de crescimento econmico num contexto de prolongado esforo de consolidao oramental.. A avaliao dos riscos associados aos cenrios traados pelas entidades externas so, na sua essncia,idnticos, prendendo-se com a possibilidade de que a reduo do esforo reformista e de consolidaodas contas pblicas se reicta negativamente na capacidade de crescimento, tanto por via de reduo docontributo do sector externo, como por via de uma deteriorao das condies de nanciamento da economia.. Pela positiva, o ritmo de crescimento econmico pode surpreender sobretudo por via das exportaes dada atendncia positiva nos principais parceiros comerciais (com excepo de Angola) quer pela via do investimento,dado o rpido aumento da capacidade instalada utilizada e a melhoria das condies de nanciamento.

    Amrica Latina . O crescimento da regio dever continuar a desacelerar em 2015, pelo quinto ano consecutivo, de acordocom as estimativas do FMI. Estima-se que o crescimento desacelere em 2015 para 0.9% (vs. 1.3% em 2014).. A fragilidade econmica da regio continua associada a factores externos (nomeadamente a desaceleraodo crescimento da China e a quebra dos preos das commodities). Mas o comportamento divergente daseconomias da regio reecte as vulnerabilidades especcas de cada pas ao mercado de commodities, e asfragilidades internas, particulares de cada economia.. O Brasil dever apresentar a recesso econmica mais acentuada das ltimas dcadas, enquanto o Mxicodever deparar-se com um contexto econmico mais favorvel. Os pases andinos apresentam-se vulnerveis evoluo dos preos das commodities, mas por outro lado, os seus fundamentos econmicos so mais fortes.As economias da Amrica Central tambm devem beneciar da acelerao da actividade econmica no s EUA.

    . Se por um lado, o bom andamento da actividade econmica nos EUA pode beneciar os pases com relaescomerciais mais fortes com os EUA (pases da Amrica Central), por outro, o crescimento mais rpido doque o esperado nos EUA poderia conduzir a um ajustamento mais rpido do que o esperado das taxas dejuro. Este ajustamento pode trazer alguma volatilidade nos mercados nanceiros dos pases mais expostosa uma possvel sada de capitais.. Possvel enfraquecimento dos preos das commoditiesface a uma desacelerao do crescimento na China, podeter um impacto signicativo sobre as receitas scais e conta corrente dos pases exportadores de commodities.. Estes factores devem tambm contribuir para pressionar as moedas.

    fricaSubsariana

    . O crescimento da regio dever manter-se slido em 2015, em torno dos 4.5%, mas aqum das taxas decrescimento mdias exibidas nos ltimos anos, em parte reectindo o impacto adverso da queda dos preosdas principais commodities.

    . A queda dos preos do petrleo dever ter um impacto negativo sobre os principais exportadores da regio,nomeadamente sobre a Nigria, Angola e Camares.

    . Por outro lado, a queda dos preos dos bens alimentares dever ajudar a maioria dos pases da regio,reduzindo a factura de importaes e aliviando presses inacionistas.

    . Para os pases exportadores de petrleo, a recente queda dos preos pode pr em causa a sustentabilidadedas nanas pblicas e o crescimento econmico.. Outros riscos prendem-se com o possvel agravamento das condies de nanciamento a nvel global,

    decorrentes da reduo dos estmulos monetrios da Reserva Federal dos EUA, que poder afectarnegativamente as economias mais vulnerveis a choques externos (principalmente a frica do Sul).. As vulnerabilidades scais tm-se agravado em alguns pases que tentam aproveitar os baixos custos denanciamento para fazer face a investimentos necessrios em infra-estruturas.

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    Principais Recomendaes e Factores de Risco

    Recomendaes Factores de Risco

    M. Cambial . O cmbio ncora sofreu nas ltimas semanas uma grande volatilidade (facto que extensvel a outros cmbios relevantes neste mercado), ao sabor de dois factores que

    tm marcado persistentemente a sua evoluo: a perspectiva de incio da normalizao

    das taxas de juro nos EUA (que tem mostrado avanos e recuos, de acordo com o facto

    dos dados econmicos serem mais ou menos favorveis tomada de deciso); a falta de

    acordo entre a Grcia e os seus credores relativamente a novas exigncias de ajustamento

    contra o pagamento da tranche de 7.2 mil milhes de euros (entre certezas e iluses

    ainda nada acabou por acontecer dentro dos prazos considerados nais). Neste contexto,

    a globalidade do mercado permanece longa em dlares e libras contra euros. Embora

    tivesse ocorrido recentemente uma dinmica de subida, que ps em causa importantes

    pontos de resistncia de curto prazo, parece-nos adequado manter esse posicionamento.

    . Quanto ao iene, defende-se a gesto de uma tesouraria curta nesta moeda. No franco

    suo, na actual fase de procura de um novo patamar de estabilidade, uma aco neutral

    parece o mais adequado.

    . Desiluso relativamente a atitudes e aces esperadas pelos p rincipais bancos centrais.

    . Decepo com a evoluo econmica em alguns blocos.

    . Questes polticas e geopolticas podem enviesar determinadas tendncias cambiais.

    M. Monetrio . As taxa Euribor para os prazos at 3 meses continuam em terreno negativo e a tendnciapermanece enviesada no sentido de que se podero observar novos mnimos no curto

    prazo. No entanto, as taxas implcitas nos preos dos futuros a 3 meses indicam que

    poderemos estar prximo do ponto de viragem da actual tendncia, estando o mercado aatribuir uma elevada probabilidade a que a taxa Euribor a 3 meses retorne a nveis positivos

    em Julho, mas prximo de zero. Adicionalmente, as perspectivas so de que a poltica

    monetria do BCE mantenha o teor acomodatcio at 2016 (inclusive), sugerindo que as

    taxas de curto prazo se mantero em nveis reduzidos. Apesar das melhores perspectivas

    para a evoluo das taxas de curto-prazo, consideramos que as taxas implcitas na curva de

    rendimentos podero revelar-se agressivas, pelo que continuamos a considerar prefervel

    a obteno de nanciamentos em prazos curtos/mdios. Do ponto de vista da aplicao

    de poupanas, ser prefervel o investimento em activos com maturidades mais alargadas

    de forma a capturar o prmio de maturidade (term premium).

    . As taxas de curto prazo nos principais mercados internacionais continuam prximas

    de zero, alimentadas pela sinalizao de que as polticas monetrias mantero um cariz

    acomodatcio e dado que a liquidez continua elevada. O risco de um aumento substancial

    no esperado das taxas de mercado reduzido.

    Dv. Pblica . As yieldsdos ttulos dos benchmark mantiveram ao longo do ltimo ms o movimentode correco observado desde nais de Abril, em grande parte justicado pela diluio

    dos receios de materializao de cenrios de deao. Em 2015, as yields manter-se-o

    baixas, mas espera-se (deseja-se) a consolidao de um cenrio de subida das taxas de

    rentabilidade (queda dos preos dos ttulos de taxa xa), beneciando dos esperados

    efeitos positivos do QE europeu na conana dos agentes econmicos. Mas no curto prazopoder observar-se, sobretudo na Europa, um movimento de queda das yieldsassociado

    ao aumento das tenses em torno da resoluo (ou no) da crise grega.

    . Alterao nas expectativas de evoluo da inao podero reectir-se num movimento

    mais penalizador da dvida pblica. Nos mercados da periferia europeia, j se observa o

    alargamento dos prmios de risco, o qual poder continuar enquanto no se vislumbrar

    soluo para a crise grega.

    Div. Diversa . Nas ltimas semanas, as condies no mercado de dvida diversa tornaram-se maisrestritivas na Europa, na sequncia do movimento de correco no mercado de dvida

    pblica. Como resultado, o nvel de emisses baixou, mas deve-se salientar que as

    condies se mantm favorveis em termos histricos. No curto prazo, o mercado ter

    tendncia a manter-se mais voltil, o que tender a ter um impacto maior nos activos

    com maturidades mais longas.

    . O mercado de dvida corporativa nos EUA manteve-se favorvel, com as emisses a

    voltarem a aumentar. Mas no segmento de mercado high-yieldalerta-se para o facto de

    o nmero de defaults ter comeado a aumentar.

    . A possibilidade de as empresas nos segmentos high yieldterem diculdades em se

    renanciarem no caso de se vericar uma correco das yields

    . Exposio a empresas do sector energtico com menor qualidade creditcia

    . O crescimento de intermedirios nanceiros no bancrios (ou shadow banking)

    . O risco da reduzida liquidez do mercado num contexto do crescimento dos fundos de

    investimento

    . Relaxamento nos critrios de acesso ao crdito patente no mercado norte-americano,

    traduzido num aumento de leverage loans (emprstimos a empresas bastante

    alavancadas) ou covenent-lite loans (emprstimos com menor proteco para o credor).

    Aces . Apesar de valorizaes menos expressivas nos mercados europeus em Maio, o optimismodever manter-se, potenciando as bolsas a atingirem novos mximos histricos. A

    maioria das empresas europeias continua com valorizaes atractivas, podendo ser uma

    boa oportunidade de compra, num ambiente econmico e monetrio mais favorvel.. AperformanceAmericana continua a ser condicionada pelas expectativas de incio de

    subida das taxas de juro por parte da Reserva Federal, situao que dever continuar a

    afastar os investidores para os mercados europeus e japoneses.

    . As principais apostas mantm-se nas empresas exportadoras europeias, nomeadamente

    as que assentam em negcios cclicos. Existem condies para se manter o interesse

    nas reas nanceira, tecnolgica, sade e bem estar, retalho e consumo; desinteresse

    na energia e materiais.

    . No caso americano, a possibilidade de aumento das taxas de juro at ao nal do ano

    poder continuar a afastar os investidores para os mercados europeus e japoneses. Ao

    mesmo tempo, um dlar mais forte e a manuteno dos preos do petrleo em nveis

    relativamente baixos podero afectar a competitividade das empresas norte-americanase, consequentemente, os resultados.

    . Questes polticas e geopolticas, com destaque para a incerteza da situao na Grcia

    e o agravamento do conito entre a Rssia e a Ucrnia, mantm-se como factores de

    risco. A incerteza na Grcia dever reectir-se numa maior volatilidade e sensibilidade

    dos investidores a notcias e rumores.

    . Desacelerao econmica na China e novas polticas de estmulo que as autoridades

    chinesas possam desencadear.

    Commodities Em termos globais, permanece o cenrio de oferta sem constrangimentos e uma

    procura globalmente estvel. No mercado energtico, a oferta superior procura;

    contudo, o movimento de queda acentuada dos preos levou ao fecho das exploraes

    mais dispendiosas e, por isso, menos viveis nanceiramente, e contraco do

    investimento. Um maior equilbrio dever permitir preos mais suportados. Por outro lado,

    as expectativas deacionistas esto a desaparecer. Neste contexto, os metais preciosos

    podem voltar a atrair investidores.

    .Os conitos no Mdio Oriente, mais recentemente no Imen, continuam a ser factores

    geoestratgicos importantes. A situao econmica da China, num processo de grande

    transformao, de grande relevncia para a totalidade dos mercados de matrias-primas

    dada a sua situao cimeira como produtor e consumidor.

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    P - N F

    T D

    Face reduo dos custos de nanciamento, o Tesouro portugus tem vindo a acelerar o programa denanciamento do ano em curso, encontrando-se, actualmente, numa situao muito confortvel, caso se observeum movimento de maior turbulncia nos mercados nanceiros que possa reduzir o apetite dos investidores por

    dvida dos denominados pases da periferia da zona euro. Se o Estado no emitisse mais dvida at ao nal doano, as necessidades brutas de nanciamento de 2015 estariam cumpridas e as de 2016 j satisfeitas em 2.6 milmilhes de euros (9% do total).

    Tendo por base a informao disponibilizada pelo IGCP, as necessidades nanceiras de Portugal para 2015, esto preenchidasna sua totalidade. Considerando apenas: as emisses de 12.4 mil milhes de euros (mme) de OTs realizadas at Maio, os 2.2 mme de dvida colocada no retalho, o rollover dos BTs, e os depsitos do sub-sector Estado,o estado portugus obteve 41.5 mme, para fazer face a necessidades de nanciamento brutas de 39 mme (considerando queo encaixe de 3.9 mme relativos venda do Novo Banco no se realiza). Nesta hiptese mais conservadora, a obteno denanciamento adicional de 2.6 mme, representa cerca de 9% das necessidades brutas de nanciamento de 2016, reduzindo

    estas para cerca de 27 mme. Contudo, considerando que o Tesouro cumprir o programa de emisses de mdio e longo prazoestabelecido para 2015, a folga disponvel para 2016, aumenta para 8.2 mme, ou seja cerca de 28% das necessidades brutasde nanciamento do prximo ano, reduzindo a necessidade de recurso a nanciamento adicional para 21.6 mme.

    Perl de maturidade da Dvida Pblica (MLP)

    (mil milhes de euros)

    Necessidades de Financiamento 2015-16

    mil milhes de euros

    2015 2016

    1. Necessidades de Financiamento Lquidas 7.3 4.4

    Dce Oramental 6 3.2

    Prog. Recapitalizao sistema Bancrio -3.9 0

    Outras aquisies de activos nanceiros 1 5.2 1.2

    Privatizaes 0 0

    2. Reembolsos 27.7 25.4

    Bilhetes do Tesouro 14.5 14.5

    Obrigaes do Tesouro 6.6 8.3

    PAEF 6.6 2.6

    Outros

    Necessidades de Financiamento Brutas (1+2) 35.0 29.8

    Fontes de nanciamento

    Liquidez do Estado em Dezembro do ano anterior 12.4 9.7

    Utlizao de depsitos 2.7 0

    Executado

    Obrigaes do Tesouro 12.4Instrumentos de dvida no retalho 2.2

    Outros

    PAEF

    Por executar

    PAEF

    Obrigaes do Tesouro 5.6 5.8

    Bilhetes do Tesouro (expectativa derolloverdesaldo)

    14.5 14.5

    Instrumentos de dvida no retalho

    Recurso a nanciamento adicional -2.4 9.5

    Disponibilidade de depsitos no nal do ano 9.7 9.7

    Fonte: IGCP, BPI, BloombergNota: 1 Inclui nanciamento de outras entidades pblicas no ambito da Ad. P-blica (EP's e regies), participao no MEE, emprstimo ao Fundo de Resoluoem 2014, com maturidade em 2016 e resgate de CoCos 2013-17.

    Todavia, a folga do Tesouro portugus pode revelar-se maispositiva, caso se verique, como o IGCP espera, o encaixe de3.9 mil milhes de euros relativos venda do Novo Banco.Neste caso, as necessidades totais de nanciamento de Estadoem 2015 reduzem-se para 35 mme, aumentando para 6.5mme (cerca de 22%) a folga disponvel para 2016 realizadanos primeiros cinco meses do ano, ou para 12.1 mme (cercade 41%), no caso de o estado emitir os 5.6 mme de dvida demdio e longo prazo que ainda faltam para cumprimento doprograma de nanciamento de 2015.

    Num cenrio central, em que o Tesouro consegue cumpriro seu calendrio e encaixe a devoluo do emprstimo aoFundo de Resoluo, provvel que os depsitos do estado semantenha em nveis confortveis, em torno dos 10 mme.

    0.0

    5.0

    10.0

    15.0

    20.0

    25.0

    2015

    2017

    2019

    2021

    2023

    2025

    2027

    2029

    2031

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    2035

    2037

    2039

    2041

    2043

    2045

    2047

    2049

    Ttulos MLP Emprstimos

    Fonte: BloombergInclui OTs e dvida titulada de empresas incluidasno permetro das AP's

    Para alm da realizao de leiles de OTs e das colocaessindicadas de dvida, o Tesouro portugus tem vindo a realizar

    um programa de troca de dvida com maturidades mas curtaspor dvida com maturidades mais longas. Este ano o IGCP jtrocou 6.6 mil milhes de euros com vencimentos em 2017 e2018, por ttulos que se vencem em 2024 e 2030. Este facto

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    P - N F (cont.)

    T D

    Dvida por detentor

    (mil milhes de euros)

    Teresa Gil Pinheiro

    Maturidade Mdia Dvida Pblica

    (anos)

    2

    3

    4

    5

    6

    7

    8

    9

    dez-00 out-03 ago-06 jun-09 abr-12 fev-15

    Fonte: IGCP

    tem vindo a reectir-se no aumento da vida mdia da dvidapblica, que em Abril se situava em cerca de 8 anos, mais 2anos do que no mesmo perodo de 2011.

    Relativamente ao actual perl de maturidade da dvidade MLP, de ter presente a sua possvel alterao, nos anosmais prximos dada a perspectiva do reembolso antecipado decerca de 8.3 mil milhes de euros de dvida ao FMI at 2017(montantes englobados na rbrica Emprstimos no grcosupra). Possivelmente parte desta operao ocorrer ainda esteano. E semelhana do ocorrido aquando do primeiro reembolsoantecipado (6.6 mil milhes de euros em Maro), a amortizaoantecipada das restantes tranches dever ser nanciada pelaemisso de dvida de mdio e longo prazo, alargando a vidamdia da dvida pblica, e/ou pela utilizao da almofada deliquidez do estado.

    Dvida por detentor

    (em % do total)

    0

    20406080

    100120140160180200220

    2007

    2008

    2009

    2010

    2011

    2012

    2013

    2014

    mar-15

    BT's em no residentes

    BT's em residentes

    OT's no BCE

    OT's em no resid. Excl.oficiais

    OT's em residentes

    PAEF

    Fonte: BdP, calc. BPI

    De acordo com o Banco de Portugal, em Maro de 2015 a dvida pblica portuguesa (titulada e PAEF) ascendia a 208.4mil milhes de euros, da qual 73% detida por no residentes, acima dos 61% observados em 2011, aquando da assinaturado Programa de Assistncia Econmica e Financeira; em 2007, antes da crise nanceira internacional, a percentagem era de84%. Na distribuio por detentor salienta-se ainda o facto da proporo de dvida detida por investidores no residentes eno ociais vir a aumentar desde 2013, mantendo-se, contudo, ainda muito abaixo do que se observava nos anos antes dacrise. Em Maro de 2015, a proporo de divida de MLP detida por no residentes no ociais era de 27%, o que compara comnveis acima de 70% em 2007.

    Dos 73% detidos por no residentes, 37% refere-se aos emprstimos ao abrigo do Programa de Assistncia Econmica eFinanceira e 27% est na posse de investidores estrangeiros e o restante estar na posse do BCE, admitindo que este tem emcarteira cerca de 15 mil milhes de euros compradas ao abrigo do SMP.

    0%

    100%

    2007

    2008

    2009

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    2011

    2012

    2013

    2014

    mar-15

    BT's em no residentes

    BT's em residentes

    OT's no BCE

    OT's em no resid. Excl.oficiaisOT's em residentes

    PAEF

    Fonte: BdP, calc. BPI

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    A B

    T D

    O crescimento econmico no Brasil esvaneceu-senos ltimos anos. Depois de ter resistido relativamentebem crise financeira, o crescimento tem vindo a

    desacelerar consideravelmente. Em 2014, a actividadeeconmica praticamente estagnou, apresentandouma taxa de crescimento de apenas 0.1% no ano, umdesempenho considerado pouco razovel para umaeconomia emergente. J para 2015, as perspectivasapontam para que a economia brasileira entre emrecesso. Estes resultados evidenciam as fragilidadesda economia brasileira, que se manteve excessivamentedependente do crescimento do consumo interno e deum contexto externo favorvel (com preos de matriasprimas elevados e uma crescente procura por parteda China), adoptando simultaneamente polticas quedesencorajaram o investimento. Mas confrontando-se

    com presses internacionais e internas, as autoridadesparecem agora estar determinadas em implementarpolticas mais ortodoxas, que porm devero ter umimpacto adverso sobre a economia no curto prazo. Comoser que a economia brasileira ir responder a esta novaausteridade?

    De facto, as polticas intervencionistas de estmulo daprocura interna, baseadas na promoo do consumo atravsde polticas scais e quase-scais (promoo do crdito atravsde bancos pblicos) expansionistas e condies monetriasacomodatcias, acabaram por desencadear pressesinacionistas e vulnerabilidades scais, que por seu turnodesencadearam uma progressiva deteriorao do sentimento

    dos investidores, conduzindo a uma persistente reduo doinvestimento. Ao mesmo tempo, as polticas pblicas parecemter falhado na implementao de reformas do lado da oferta,direccionadas para aumentar a competitividade da economia,tais como atrair investimento privado para desenvolvimento deprojectos de infra-estruturas, integrao das suas indstrias nascadeias de valor globais, e implementao de reformas scaisdireccionadas para simplicar um sistema scal complexo ede reformular politicas de determinao de salrios e pensesmais sustentveis. Mais recentemente, o envolvimento daPetrobras (empresa petrolfera controlada pelo Governo)num escndalo de corrupo que envolveu altos dirigentespolticos e de grandes empresas, tambm dever contribuir

    para descredibilizar as instituies brasileiras e alimentar aqueda de conana dos investidores. Relativamente ao sectorexterno, no obstante a desvalorizao do real, o Brasil temvindo a apresentar perdas de competitividade externa que setraduziram num agravamento do saldo da balana de bens,que em 2014 apresentou o primeiro dce dos ltimos 14anos de USD 3.9 mil milhes.

    Perante este cenrio, a Presidente Dilma, recentementeeleita por uma margem mnima, foi forada a dar fortessinais aos mercados e investidores de que o actual executivoest determinado em inverter as suas polticas econmicas,de forma a atrair investimento e evitar perder a importantenotao de rating de investimento. Um primeiro sinal foi

    dado com a escolha de um Ministro das Finanas com umaorientao mais conservadora, que se comprometeu arestaurar a necessria disciplina scal e aumentar os saldosprimrios, depois de em 2014, o governo ter apresentado

    Crescimento do PIB real e per capita

    (USD; percentagem)

    Investimento e crescimento trimestral do PIB

    (variao homloga)

    5.7

    3.14.0

    6.05.0

    -0.2

    7.6

    3.9

    1.82.7

    0.1

    -1.0

    1.0

    -2.0

    0.0

    2.0

    4.0

    6.0

    8.0

    10.0

    0.002,000.004,000.006,000.008,000.00

    10,000.0012,000.0014,000.00

    2004

    2005

    2006

    2007

    2008

    2009

    2010

    2011

    2012

    2013

    2014

    2015P

    2016P

    Crescimento do PIB real, % (ELD) PIB per capita (USD)

    Fonte: FMI (Abril 2015)

    -16%

    -8%

    0%

    8%

    16%

    24%

    32%

    -4%

    -2%

    0%

    2%

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    6%

    8%

    10%

    mar-08mar-09mar-10mar-11mar-12mar-13mar-14mar-15

    PIB (y/y) FBCF (ELD)Fonte: IBGE

    -60%

    -40%

    -20%

    0%

    20%

    40%

    60%

    80%

    -10000

    0

    10000

    20000

    30000

    40000

    50000

    60000

    mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15

    Saldo B.Com.(ELD) Exportaes Importaes

    Fonte: BCB

    Balana comercial

    (t.v.h. mdia de 3 meses; acumulado 12 meses em milhes USD)

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    A B (cont.)

    T D

    Evoluo dos saldos do Sector Pblico Consolidado

    (% do PIB)

    Taxa directora de Poltica Monetria

    (percentagem)

    pela primeira vez em mais de dez anos um saldo primrionegativo de cerca de -0.63% do PIB. Por sua vez, o governodecidiu proceder a um ajustamento signicativo nos preos

    regulados, ou seja, a reduzir subsdios que tinham contribudopara manter os preos de determinados bens articialmentebaixos (nomeadamente preos de transportes e de energia).O resultado foi uma subida da taxa de inao para patamaresexcessivos (8.2% y/y em Abril vs. taxa mdia de 6.3% em2014) e bastante acima do intervalo denido pelo BancoCentral (de 4.5% +/- 2%), o que forou o Banco Central aproceder com um ajustamento considervel nas taxas de jurode referncia de forma a conter a forte escalada da inao(a taxa Selic foi alvo de sucessivos aumentos, tendo subidode 7% em meados de 2013 para 13.75% em Junho de 2015).

    O que se pode ento esperar da economia brasileira em

    2015? Por um lado, a presso sobre o aumento dos preosdever manter-se em 2015, e por isso o Banco Centraldever ser forado a continuar com os ajustamentos depoltica monetria de forma a conseguir trazer a taxa deinao para o objectivo de 4.5%. Ao mesmo tempo, oGoverno parece comprometido a adoptar uma poltica scalmenos expansionista de forma a restaurar a credibilidadeque tem vindo a se perdida nos ltimos anos perante osinvestidores internacionais. Mas num contexto de polticasrestritivas, no mbito das nanas pblicas (face ao objectivode obter um excedente primrio de 1.2% do PIB em 2015,e de pelo menos 2% do PIB em 2016-17), e de uma polticamonetria cada vez mais restritiva, a economia brasileira tercertamente diculdades em evitar uma recesso em 2015.

    A actividade econmica dever tambm ser arrastada peloscortes de investimento da Petrobras (dado que a empresa seencontra fortemente endividada e constrangida em termosde liquidez na sequncia do escndalo de corrupo) e pelosefeitos da seca na produo energtica. De acordo com oFundo Monetrio Internacional, a economia brasileira devercontrair 1% em 2015, mas a instituio acredita que uma boaimplementao destas polticas deve contribuir para reforara conana dos investidores e para sustentar uma retoma docrescimento econmico imediatamente em 2016. Contudo,previses de vrias instituies nanceiras e supranacionaisapontam para uma contraco do PIB ainda mais acentuadaem 2015, sendo que estas projeces tm vindo a ser

    revistas em baixa sucessivamente, em conformidade com asexpectativas de subida das taxas de juro de referncia. Narealidade, as opinies so relativamente unanimes de que noexiste espao para que se implementem polticas de estmuloda procura, sublinhando-se a necessidade de se adoptaremajustamentos que restaurem a credibilidade do pas, ao mesmotempo que se prossegue com reformas do lado da oferta quepossam suportar aumentos de produtividade no mdio prazo.Contudo, necessrio sublinhar que este tipo de ajustamentolevar sempre o seu tempo para que se reicta em resultadosefectivos na actividade econmica, sendo provvel que aeconomia demore a recuperar.

    Inao- Preos regulados e no regulados

    (tx variao y/y)

    0

    12345

    6789

    1011121314

    jun-11 dez-11 jun-12 dez-12 jun-13 dez-13 jun-14 dez-14 jun-15Preos regulados Preos no reguladosIPC

    Fonte: BCB

    -2.9-3.5 -3.6

    -2.7-1.5

    -3.2 -2.7-2.5 -2.6 -3.1

    -6.2

    3.7 3.7 3.2 3.23.8

    1.9 2.32.9

    2.0 1.8

    -0.6

    -8

    -6

    -4

    -2

    0

    2

    4

    6

    2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

    Saldo oramental do sector pblico

    Saldo primrio Fonte: FMI (Abril 2015)

    67

    8

    9

    10

    11

    12

    13

    14

    jun-07 jun-09 jun-11 jun-13 jun-15

    Taxa Overnight SELIC Taxa SELIC - metaFonte: BCB

    Neste contexto, a poltica cambial poderia ter um papel fundamental neste processo de ajustamento do sector externo. O

    real desvalorizou signicativamente em relao ao USD (cerca de 10% durante 2014 e 18% desde o incio de 2015), mas faceao diferencial de inao, esta desvalorizao no se traduziu em ganhos de competitividade (note-se que a desvalorizaona taxa de cmbio real efectiva foi de facto muito menos acentuada, tal como se pode vericar no grco). De facto, o realainda est sobreavaliado tanto em termos dos preos relativos das exportaes e das importaes como em termos de

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    A B (cont.)

    T D

    Taxa de cmbio nominal e real efectiva

    (ndice 2002=100)

    Taxa de desemprego

    (percentagem)

    Lusa Teixeira Felino

    paridade de poder de compra, existindo portanto margem paraque uma perda adicional de valor da moeda permita aceleraro processo de ajustamento da balana comercial.

    Em relao aos riscos, deve-se considerar que o contextoexterno agora bastante menos favorvel, em comparao coma posio em que se encontrava depois da crise internacionalnanceira. Recorde-se que depois da crise de 2008, o Brasilbeneciou do forte crescimento da economia da China (quesustentou uma subida nos preos internacionais das principaiscommodities), do relaxamento das polticas monetrias naseconomias avanadas que fomentou a entrada de elevadosuxos de capitais no pas, para alm de internamente terconseguido adoptar polticas econmicas contracclicas.Mas desta vez, o contexto que se espera essencialmenteo oposto, com a economia chinesa a desacelerar, os preos

    das commoditiesa carem, a Fed a preparar-se para subir astaxas de juro, e o contexto interno a requerer a adopo depolticas restritivas.

    Internamente o cenrio tambm se tem complicado, como descontentamento das massas populares a traduzir-se emdiversas manifestaes, traduzindo o seu desapontamento emrelao credibilidade das suas instituies (no seguimento doescndalo da Petrobras), num contexto de subida considerveldo desemprego. Relativamente implementao da polticascal, a verdade que se o crescimento car ainda abaixodo esperado, as metas denidas podero ser difceis dealcanar, porque as receitas podem car aqum do esperado,para alm de que algumas das reformas scais recentemente

    apresentadas pelo governo carecem de aprovao docongresso.

    Ainda assim, a verdade que a percepo de risco emrelao ao Brasil tem melhorado nos ltimos meses, e issotraduziu-se nomeadamente numa estabilizao do cmbioface ao USD, depois da forte depreciao. Para alm disso,

    40

    60

    80

    100

    120

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    abr-02

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    abr-14

    abr-15

    USD/BRL Taxa de cmbio real effectiva

    Apreciao

    Depreciao

    Fonte: Banco Central do Brasil

    4

    4.5

    5

    5.5

    6

    6.5

    7

    7.5

    8

    jan-10

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    set-10

    jan-11

    mai-11

    set-11

    jan-12

    mai-12

    set-12

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    mai-13

    set-13

    jan-14

    mai-14

    set-14

    jan-15

    Fonte: BCB

    Principais Indicadores Macroeconmicos

    2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 P 2016 P

    PIB preos correntes (USD mil milhes) 1666.8 2209.3 2613.1 2412.0 2391.0 2353.0 1903.9 1927.7

    PIB per capita (USD PPP) 8611.8 -11300.7 13237.6 12106.0 11893.7 11604.5 9312.4 9353.9

    PIB real (variao %) -0.2 7.6 3.9 1.8 2.7 0.1 -1.0 1.0

    Procura Interna (variao, %) -0.2 10.7 3.6 1.0 3.4 -0.1 -1.2 0.8

    Consumo (variao, %) 1.4 8.5 3.4 2.2 2.8 1.6 -0.1 0.5

    Formao Bruta de Capital (variao, %) -6.7 21.3 4.7 -4.0 6.2 -7.0 -6.0 2.5

    Exportaes de bens (% PIB) 9.4 9.4 10.3 10.8 10.8 10.3

    Importaes de bens (% PIB) 7.9 8.5 9.1 9.9 10.7 10.5

    Exportaes de bens e servios (variao em volume, %) -16.9 37.0 8.9 -2.3 8.6 -2.5 -3.8 1.2

    Importaes de bens e servios (variao em volume, %) -10.8 9.5 2.9 -0.3 3.1 -1.9 7.9 5.2

    Conta Corrente (% PIB) -1.5 -2.1 -2.0 -2.2 -3.4 -3.9 -3.7 -3.4

    Dvida Externa (% PIB) 22.3 21.5 21.1 25.6 28.9 32.3 40.9 42.7

    Saldo oramental do Sector Pblico n/Financeiro (% PIB) -3.2 -2.7 -2.5 -2.6 -3.1 -6.2 -5.3 -4.7Saldo primrio do Sector Pblico n/Financeiro (% PIB) 1.9 2.3 2.9 2.0 1.8 -0.6 1.2 2.0

    Taxa de desemprego (%) 8.1 6.8 6.0 5.5 5.4 4.8 5.9 6.3

    Fonte: FMI (Abril de 2015) e IIF.

    no nos podemos esquecer das enormes potencialidades de um pas como o Brasil, com um mercado interno amplo e umariqueza indiscutvel em recursos naturais e que conseguiu reduzir fortemente as enormes desigualdades sociais e nveis depobreza. Para alm disso, a dvida pblica ainda considerada sustentvel, as reservas internacionais so elevadas, e adesvalorizao do real pode ajudar neste processo de ajustamento.

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    A P T C I

    T D

    A Unio Europeia e os Estados Unidos da Amrica esto a negociar um tratado de comrcio, denominado Acordo deParceria Transatlntica de Comrcio e Investimento. Na sequncia da publicao dos principais contedos do acordo,tem-se desenvolvido um intenso debate pblico relativamente s vantagens e desvantagens de se prosseguir com esta

    parceria.

    Este acordo caracteriza-se essencialmente por ser mais abrangente do que um tradicional tratado de livre comrcio, dadoque pretende no s facilitar a livre circulao de bens e servios, mas tambm contribuir para aproximar os respectivos quadrosregulatrios, de forma a permitir que se aprofundem as relaes de investimento entre os parceiros. Mais especicamente,o acordo assenta em 3 pilares: (i) remoo ou reduo das barreiras tarifrias ao comrcio e investimento; (ii) reduo dasbarreiras no tarifrias atravs de convergncia regulatria (red tape costs); (iii) incluso de uma componente legislativa(rule-making) para assuntos relacionados com a propriedade intelectual, concorrncia, legislao laboral e ambiente. O factode este acordo ser bastante mais abrangente coloca tambm desaos e obstculos adicionais no processo de conciliao dedivergncias entre as partes ou entre os diferentes agentes econmicos. Para alm das dvidas relativamente aos benefcioseconmicos que poderiam advir deste acordo, num contexto em que as tarifas ao comrcio entre as duas partes j sorelativamente baixas, as principais crticas tm surgido no mbito dos receios que com a harmonizao das regulamentaesse reduzam os critrios de proteco dos consumidores, do servio pblico e da proteco do ambiente.

    Entre os principais argumentos apresentados pelos organismos que defendem o aprofundamento da cooperao comercialentre os EUA e a Unio Europeia destacamos os seguintes. Em termos polticos e geoestratgicos, dado que estamos peranteos dois maiores blocos mundiais, que em termos agregados representam cerca de 46% do PIB mundial, considera-se queeste tipo de harmonizao regulatria poderia beneciar ambas as economias, e servir como padro para se estabeleceremmelhores prticas a nvel global (nomeadamente no contexto da ascenso da China no comrcio global). Ainda que se possaquestionar se este tipo de acordo no faria mais sentido se fosse elaborado no mbito da Organizao Mundial do Comrcio,as recentes experincias mostraram que um acordo deste tipo a nvel multilateral se revela bastante mais complexo (insucessodas negociaes de Doha).

    Relativamente aos benefcios econmicos, o principal estudo elaborado para a Comisso Europeia1 estima que os benefcioseconmicos, num cenrio ambicioso (ou seja, assumindo como pressuposto que as barreiras tarifrias so eliminadas e asbarreiras no tarifrias reduzidas em cerca de 25%) conduziria a um crescimento do PIB da UE em 0.5% at 2027.

    Mas ainda que possam existir algumas dvidas quanto quanticao dos benefcios econmicos, as principais controvrsiasdo acordo decorrem dos contedos relacionadas com a harmonizao regulatria e legislativa. A primeira diz respeito aosreceios de que com o acordo os padres de proteco dos consumidores e do ambiente sejam reduzidos (o que resulta dofacto de por exemplo regulamentaes relacionadas com a venda de produtos alimentares com hormonas ou geneticamentemodicados terem restries mais elevadas na UE, comparativamente aos EUA). Contudo, este tem sido um argumento diversasvezes desmentido pelas autoridades da Comisso Europeia que garantem que no caso de haver convergncia, os standardsde preferncia passaro a ser os mais elevados.

    Outra das grandes discusses em torno deste acordo prende-se com a incluso da clusula de ISDS (Investor-statedispute settlement), que consiste no mecanismo de resoluo de conitos entre os investidores estrangeiros e os Estadosatravs de tribunais de arbitragem. Resumidamente, esta legislao (que j est incorporada em diversos acordos bilateraisde investimento) pretende proteger as empresas estrangeiras de um possvel tratamento injusto por parte dos Governoslocais, denindo que o tratamento dado aos investidores estrangeiros deve ser o mesmo que aos investidores locais, e

    que um Governo no pode expropriar a propriedade privada de um investidor privado sem pagar uma compensao porisso. Como resultado, desenvolveram-se receios de que estas regras no deixem espao legislativo suciente para queos Governos actualizem as suas legislaes por exemplo em termos ambientais ou de segurana e sade, argumento queresulta do facto de terem surgido diversos casos em que os Governos foram obrigados a cobrir compensaes exageradasa grandes multinacionais. A implementao deste mecanismo de forma inadequada e pouco transparente (na escolha derbitros, na possibilidade de recurso, na forma de interpretao da legislao ou no sigilo relativamente s decises) defacto tem levado a que se acredite que este mecanismo acaba por simplesmente beneciar as grandes empresas. Contudodeve-se reconhecer que as instituies europeias se tm mostrado bastante proactivas para que as regras sejam revistasde forma a dar resposta a estas preocupaes e eliminar qualquer ambiguidade relativamente capacidade de os Governoslegislarem, o que dever incluir por exemplo uma nova forma de seleco dos rbitros e a incluso da possibilidade derecurso.

    1Center for Economic Policy Research (2013): Reducing Transatlantic Barriers to Trade and Investment

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    A P T C I (cont.)

    T D

    Distribuio do tipo de produtos que PortugalImporta dos EUA

    (n assentos parlamentares)

    Distribuio do tipo de produtos que Portugal Exportapara os EUA

    Quanto aos possveis benefcios para Portugal, numa recente conferncia que ocorreu em Lisboa para promover o dilogorelativamente parceria Transatlntica de Comrcio e Investimento (TTIP) (na qual participaram stackeholders de vriossectores, assim como representantes da Comisso Europeia, Parlamento Europeu e do Governo de Portugal), foram sublinhados

    os seguintes pontos: Um estudo internacional encomendado pelo Governo (com o apoio da Cmara de Comrcio e Indstria Portuguesa e daFundao Luso-Americana para o Desenvolvimento) sugere que o acordo comercial entre os EUA e a UE ter um impactona economia portuguesa de cerca de 0.66% do PIB. Os desenvolvimentos recentes no comrcio tradicional evidenciam o crescimento das exportaes de Portugal para osEUA, que nos ltimos meses ultrapassou Angola como principal destino das exportaes fora da UE. Considera-se que para Portugal os efeitos da eliminao dos direitos aduaneiros ainda existentes so bastante importantes,dada a concentrao das exportaes para os EUA na indstria transformadora. Isto permitiria tambm a Portugal beneciarde forma mais imediata com este acordo do que os restantes pases da UE (por exemplo o sector dos txteis e vesturiorepresenta 15.5% das exportaes portuguesas para os EUA, onde a reduo dos direitos aduaneiros dever ser signicativa). Para alm disso, considera-se que em relao eliminao das barreiras no tarifrias, sero as PMEs que beneciaromais com este acordo, no s pelo facto de serem os sectores tradicionais que mais beneciam da reduo de direitosaduaneiros, mas tambm porque as pequenas empresas so as que tm menor capacidade para responder aos custos

    burocrticos/regulatrios. Referiram-se tambm factores geoestratgicos (posio geogrca favorvel), o facto de nos EUA existir uma apetnciaconsidervel por produtos de qualidade e que Portugal tem potencial para oferecer, e nalmente, o facto de a enormedimenso do mercado norte-americano ser tambm um factor diferenciador.

    Principais Produtos que Portugal exporta para os EUA

    (peso no total das exportaes de bens para os EUA)

    Coque, produtos petrolferos renados e combustvelnuclear 25.4%

    Produtos qumicos 10.9%

    Madeira e cortia e suas obras (excepto mobilirio) 7.9%

    Produtos txteis 7.3%Produtos alimentares e bebidas 5.4%

    Pasta, papel e seus artigos 5.3%

    Mquinas e equipamento, n.e 5.1%

    Artigos de borracha e de matrias plsticas 3.8%

    Outros produtos minerais no metlicos 3.8%

    Mquinas e aparelhos elctricos, n.e. 3.6%

    Outro material de transporte 3.5%

    Artigos de vesturio e de peles com plo 2.6%

    Mobilirio; outros produtos das indstrias transformado-ras, n.e. 2.6%

    Produtos metlicos transformados, excepto mquinas e

    equipam.2.3%

    Couro e peles sem plo, artigos de couro e de peles semplo 2.2%

    Equipamento e aparelhos de rdio, de televiso e decomunicao 2.2%

    Metais de base 1.8%

    Aparelhos e instrum. mdico-cirrgicos, de preciso, deptica e de relojoaria 1.7%

    Veculos automveis, reboques e semi-reboques 1.2%

    Minrios metlicos 0.6%

    Outros 0.8%

    Fonte: INE.

    Luisa Teixeira Felino

    17%

    26%

    20%

    15%

    20%

    0%

    3%

    0% Produtos alimentares e bebidas

    Fornecimentos industriais

    Combustveis e lubrificantes

    Mquinas, outros bens de capital

    Material de transporte e acessrios

    Automveis para transporte depassageirosBens de consumo no especificadosnoutra categoriaBens no especificados em outracategoria

    Fonte: INE

    5%

    28%

    25%

    10%

    8%

    0%

    23%

    0%Produtos alimentares e bebidas

    Fornecimentos industriais

    Combustveis e lubrificantes

    Mquinas, outros bens decapitalMaterial de transporte eacessriosAutomveis para transporte depassageirosBens de consumo noespecificados noutra categoriaBens no especificados emoutra categoria

    Fonte: INE

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    EUA - E

    E

    Anal, a economia recuou no primeiro trimestre:De acordo com a segunda estimativa, o Produto Interno Bruto recuoua um ritmo anualizado de 0.7% nos primeiros trs meses do ano, em vez da subida de 0.2% reportada no relatrio preliminar.O andamento do comrcio externo esteve na origem desta fraca performance, gerando um contributo negativo de 1.9 p.p.

    para o PIB, a maior reduo em mais de 3 dcadas, em vez dos 1.25 p.p. reportados anteriormente, reectindo o impacto davalorizao do dlar e, sobretudo, o efeito da interrupo de uxos comerciais devido greve que afectou o sector porturio.O consumo privado e pblico contriburam tambm para esta reviso, graas ao menor consumo de servios (aumento de1.8% em vez de 1.9%) e a uma maior retraco da despesa pblica, designadamente ao nvel regional e local (-1.1% y/yem vez de -0.8%). No mesmo sentido, o volume de stocks acumulados nos primeiros trs meses do ano cou aqum doinicialmente reportado, pelo que a variao de existncias contribuiu apenas com 0.33 p.p. para o crescimento, em vez de0.74 p.p. no relatrio preliminar. A rbrica de Investimento (no imobilirio) contribuiu tambm para a queda do produto, aorecuar 2.8% em termos homlogos, reectindo os cortes dos planos de investimento das maiores petrolferas. Rera-se aindao recuo dos lucros depois de impostos do sector empresarial (-8.7%), a segunda queda trimestral e o maior recuo em cercade 1 ano. A apreciao do dlar, com impacto negativo nas multinacionais, e a queda do preo do petrleo, com reexos nosector energtico, estaro na base deste comportamento.

    PIB EUA - Primeiro trimestre desaponta

    (%, taxa de variao em volume)

    .Mas os indicadores prospectivos evoluem no bomsentido

    (ndice; ndice)

    E o mercado de trabalho continua robusto

    (milhares de ind.; % pop. activa)

    Paula Gonalves Carvalho

    Espera-se acelerao no segundo semestre: No

    obstante o desapontante registo da actividade nos primeirosmeses do ano e alguma fraqueza que tem persistido nosindicadores relativos produo industrial e vendas a retalhoao longo do segundo trimestre, acredita-se que esto reunidascondies para um crescimento robusto, com criao deemprego, na segunda metade do ano. Mesmo o menor contributoda variao de existncias no 1T signica que os empresriosno esto a acumular stocks indesejados e aumentaro asencomendas e a produo medida que a procura aumenta.No mesmo sentido, tudo leva a crer que o ritmo de expanso doconsumo das famlias poder aumentar na segunda metade doano, tirando partido da poupana permitida pelo arrastamentoda situao de preos baixos dos combustveis. De referirtambm factores de natureza tcnica, que podero estar a

    pesar negativamente, associados correco dos efeitos desazonalidade. A evoluo da moeda, cuja apreciao estancoue inverteu mesmo ligeiramente, e a recuperao do preodo petrleo no mercado internacional, apontam tambm nosentido ascendente, que alis, corroborado pelo andamentode alguns indicadores prospectivos, designadamente os ndicesPMI/ISM, que reectem as opinies dos gestores de compras,com uma performance positiva muito expressiva em Maio.Neste contexto, mantemos a previso de crescimento anualem 2.5%.

    -10-8-6-4-2

    0

    2468

    mar-03

    nov-03

    jul-04

    mar-05

    nov-05

    jul-06

    mar-07

    nov-07

    jul-08

    mar-09

    nov-09

    jul-10

    mar-11

    nov-11

    jul-12

    mar-13

    nov-13

    jul-14

    mar-15

    Var. trimestral anualizada Variao HomlogaFonte: Bloomberg

    0

    2

    4

    6

    8

    10

    12

    50

    52

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    58

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    66

    fev-10

    jun-10

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    jun-11

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    jun-13

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    fev-15

    ISM servios Indicador avanado Fonte: Bloomberg

    0

    2

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    6

    8

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    12

    -200

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    400

    jan-10

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    jul-14

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    Criao mensal de empregoTaxa de desemprego (ELD) Fonte: Bloomberg

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    Z E - R

    E

    A Zona Euro continuou a recuperar nos primeiros trs meses de 2015, a um ritmo ligeiramente superior aoregistado no 4T de 2014. De acordo com a primeira estimativa do Eurostat, o PIB cresceu 0.4% q/q no 1T de 2015(vs 0.3% q/q no 4T de 2014) e 1.0% em termos homlogos (0.9% y/y no 4T de 2014) . Ainda que no se saiba o

    detalhe do PIB, espera-se que o crescimento econmico tenha sido impulsionado pelo consumo domstico, face ao impacto dosbaixos preos do petrleo no rendimento real das famlias, inao baixa e taxas de juro em nveis mnimos. O investimentodever ter registado nveis reduzidos, enquanto as exportaes, apesar da desvalorizao do euro, tero sido afectadas pelafraca procura externa, principalmente dos pases exportadores de petrleo. Aperformanceda Zona Euro cou marcadapelo crescimento desapontante da Alemanha (0.3% q/q), enquanto Frana e Itlia surpreenderam positivamente(0.6% q/q e 0.3% q/q, respectivamente). O crescimento inferior ao antecipado ocorreu em pases mais dependentes daprocura externa, reectindo o fraco desempenho do comrcio global e da actividade industrial no 1T do ano, especialmentedas duas principais economias mundiais, EUA e China.

    O PMI compsito registou um decrscimo de 0.3 pontos para 53.6 em Maio, com um aumento do indicador daindstria transformadora de 0.2 pontos para 52.2, e uma reduo de 0.3 pontos para 53.8 nos servios. O aumento dos custoscom o trabalho e dos custos com importaes (via depreciao do euro) levaram ao maior aumento dos preos mdios dosinputs desde Abril de 2012. Os preos dos outputs, no entanto, continuam a cair, ainda que a um ritmo inferior. A Alemanha

    desiludiu, assinalando uma queda de 1.5 pontos para 52.6 em Maio, ainda que se mantenha acima da marca dos 50 pontos.Frana, pelo contrrio, comeou a demonstrar sinais positivos, principalmente por via da indstria transformadora, com oindicador compsito a aumentar 1.4 pontos para 52.0 pontos em Maio.

    A primeira estimativa da inao para Maio revelou uma inao homloga esperada de 0.3%, com os servios aregistarem a maior taxa anual (1.3% vs 1.0% em Abril). Os produtos energticos continuaram a registar uma inao negativa,embora menor do que no ms anterior (-5.0% vs -5.8% em Abril), o que levou a taxa de inao core a aumentar de 0.6%em Abril para 0.9% em Maio.

    PIB vs PMI Manufactura

    (yoy%; pontos)

    Indicador de Sentimento Econmico Sentix

    (yoy%; mom%)

    Crescimento econmico nas quatro principaiseconomias da Zona Euro

    (q/q%)

    Taxa de Inao

    (pontos)

    Vnia Patrcia Duarte

    40.0

    42.0

    44.0

    46.0

    48.0

    50.0

    52.0

    54.0

    -1.5

    -1

    -0.5

    0

    0.5

    1

    1.5

    jun-12

    set-12

    dez-12

    mar-13

    jun-13

    set-13

    dez-13

    mar-14

    jun-14

    set-14

    dez-14

    mar-15

    PIB PMI Manufactura (ELD)Fonte: Bloomberg

    -1.0

    -0.7

    -0.4

    -0.1

    0.2

    0.5

    0.8

    mar-13 set-13 mar-14 set-14 mar-15

    Alemanha Frana Espanha ItliaFonte: Bloomberg

    -40.0

    -30.0

    -20.0

    -10.0

    0.0

    10.0

    20.0

    30.0

    40.0

    mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15Sentix Exp. 6-meses Situao Actual

    Fonte: Bloomberg

    -1

    -0.5

    0

    0.5

    1

    1.5

    2

    2.5

    3

    3.5

    mai-12 fev-13 nov-13 ago-14 mai-15

    Inflao Inflao CoreFonte: Bloomberg

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    E

    P - P OCDE

    PIB aumenta 1.5% y/y no primeiro trimestre: Entre todos os aspectos que condicionaram a evoluo da actividadenos primeiros trs meses do ano, destaca-se o andamento e recuperao do Investimento, extensvel a todos os segmentos.A formao bruta de capital em Mquinas e Equipamento prosseguiu a sua trajectria de crescimento paulatino, que vem

    evidenciando (em termos homlogos) desde o terceiro trimestre de 2013; manteve-se a pujana de investimento em materialde transporte (com um peso inferior a 8% do total da FBC); e o investimento em construo cresceu 8.5% y/y, interrompendouma tendncia de queda consecutiva desde nais de 2007. Ora, apesar do ruido introduzido pela menor formao de stockspor comparao com o 1T14, toda esta evoluo muito positiva, e constitui mais um sinal de que a economia assume umatrajectria no sentido desejvel.

    Outro factor a assinalar a robustez do consumo privado, que possivelmente crescer de novo em terno de 2% esteano. Repare-se que esta evoluo ocorre em simultneo com a manuteno da tendncia de queda dos nveis de endividamentodas famlias, pelo que no constitui sinal de formao de desequilbrios mas sim reposio dos nveis de consumo num patamarsuperior, em linha com o andamento do rendimento disponvel das famlias.

    Por outro lado, a melhoria dos termos de troca, fruto do andamento dos preos do petrleo e da evoluo cambial,justicou tambm o contributo positivo das exportaes lquidas. Em suma, a informao do INE est em linha com o cenrio

    do BPI, de crescimento econmico este ano em torno de 1.8%. OCDE rev cenrio para 1.6% em 2015: A OCDE reviu em alta a previso de crescimento da economia portuguesapara 1.6% em 2015 (1.5% antes) e 1.8% em 2016 graas ao bom andamento da procura externa, fraqueza do euro e preosdo petrleo mais baixos. A organizao arma ainda que o ritmo mais moderado de consolidao oramental bem vindo,dada a fragilidade da retoma em curso, salientando que reformas scais adicionais, tais como a reduo planeada da taxaefectiva de IRC, neutral do ponto de vista oramental, devero fortalecer o investimento empresarial. A OCDE arma aindaque a melhoria da competitividade do sector transaccionvel restringida e condicionada pela fraca competio em algunssectores de servios que funcionam a montante do sector empresarial, situao que poderia ser resolvida atravs de reformasestruturais nos sectores de electricidade e gs, e pela remoo de restries desnecessrias em alguns sectores de serviosprossionais.

    A taxa de desemprego preliminar divulgada pelo INE, desceu em Abril para 13%, menos 0.2 p.p. que no ms anterior.Destaca-se a reduo do nmero de desempregados enquanto o volume de emprego continuou a aumentar.

    Componentes da procura agregada- Progressos desde2007

    (ndice, base 100=2007)

    Previses da OCDE para Portugal

    Jun.15

    2013P 2014P 2015P 2016P

    PIB -1.6 0.9 1.6 1.8

    Consumo privado -1.5 2.1 1.8 1.5

    Consumo pblico -2.4 -0.3 -0.5 0.2

    Formao Bruta de Capital -6.7 2.5 2.9 3.1

    Exportaes 6.4 3.4 6.2 5.4

    Importaes 3.9 6.4 4.7 4.8

    Taxa de inao mdia 0.4 -0.2 0.1 0.7

    Taxa mdia de desemprego 16.2 13.9 13.2 12.8

    Saldo Oramental (% PIB) -4.8 -4.5 -2.9 -2.8

    Dvida Pblica (%PIB) 129.7 130.2 127.7 124.2

    Balana Corrente (%PIB) 1.4 0.6 0.7 0.6

    20

    40

    60

    80

    100

    120

    140

    mar-07 mar-09 mar-11 mar-13 mar-15

    Investimento FBC construo

    Consumo privado Exportaes

    Fonte: INE; BPI calc

    Paula Gonalves Carvalho

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    E.E.F.Mercados FinanceirosJ unho2015

    Teresa Gil Pinheiro

    Espanha - Crescimento prximo de 3% em 2015

    Economias

    PIB acelera no primeiro trimestre: A divulgao do detalhe do PIB no primeiro trimestre confrmou o crescimento de0.9% em cadeia e reviu em alta o crescimento anual de 2.6% para 2.7%. O contributo da procura interna para o crescimentohomlogo foi de 3 pontos percentuais (pp), mais 0.3 pp do que no trimestre anterior, enquanto que a procura externa retirou

    0.3 pp ao crescimento, melhor do que os 0.7 pp retirados no trimestre anterior. Por componentes, refere-se a acelerao doritmo de expanso do consumo, do investimento e das exportaes e o abrandamento do ritmo de crescimento das importaes,que neste trimestre aumentaram 7.4%, menos 0.3% do que no trimestre anterior. O comportamento do PIB nos primeirostrs meses do ano e a publicao de indicadores econmicos fortes os indicadores de actividade na indstria e servios e osdados do mercado de trabalho apresentam desempenhos positivos sugerem que a economia poder crescer 2.8% este anoe 2.7% no prximo. Os riscos so enviesados no sentido ascendente, podendo o crescimento surpreender em alta. Embora ocenrio para a economia espanhola se apresente bastante positivo, importa ter presente que existem alguns factores de riscodesfavorveis, nomeadamente no que se refere a uma possvel inverso da trajectria de correco do desequilbrio externo,caso se observe um forte crescimento das importaes associado expanso da procura interna.

    OCDE rev em alta previses para o crescimento: Nas previses de Maio, aquele organismo reviu para 2.9% e 2.8%, asprevises de crescimento da economia em 2015 e 2016, respectivamente. A reviso em alta reecte condies fnanceiras muitofavorveis, a depreciao do euro e a expectativa de que vrios mercados destino das exportaes espanholas acelerem este

    ano. Todavia, os aspectos mais interessantes referidos por este organismo e que constituem factores de suporte do crescimentoa mdio e longo prazo relacionam-se com o efeito das reformas estruturais levadas a cabo nos ltimos anos, nomeadamenteno que se refere a criao de condies mais favorveis no mbito empresarial e melhorias ao nvel da inovao.

    Evoluo dos indicadores PMI

    (%)

    Contributos para o crescimento homlogo

    (%)

    -10%

    -5%

    0%

    5%

    10%

    mar-05 mar-07 mar-09 mar-11 mar-13 mar-15

    Consumo privado Consumo pblicoInvestimento Procura externa

    Fonte: Bloomberg, calculos BPI

    Conta corrrente

    (% do PIB)

    Espanha - Cenrio macroeconmico do BPI

    2013 2014 2015P 2016P

    PIB real -1.2 1.8 2.8 2.7

    Consumo privado -2.3 2.4 3.0 2.5

    Consumo pblico -2.9 0.1 0.7 0.5

    Invetsimento -3.8 3.4 5.5 6.0

    Exportaes 4.3 4.2 5.5 6.0

    Importaes -0.5 7.6 6.5 6.5

    Procura interna -2.6 2.0 2.9 2.7

    Procura externa 1.5 -0.8 -0.1 0.1

    Taxa de infao mdia 1.4 -0.1 -0.2 1.2

    Taxa de desemprego 26.4 24.5 22.5 20.5

    Saldo oramental (% PIB)1 -6.8 -5.8 -4.5 -3.5

    Dvida pblica (% PIB)1 92.1 97.7 100.4 101.4

    Conta corrente + capital(%PIB)1

    1.5 0.6 1.2 1.0

    Fonte: Banco de Espanha, Ministry of Finance, BPI.Nota: 1Previses da CE, Primavera 2015

    20

    25

    30

    35

    40

    45

    50

    55

    60

    65

    mai-05 mai-07 mai-09 mai-11 mai-13 mai-15

    PMI servios PMI manufacturasFonte: Blommberg

    -15%

    -10%

    -5%

    0%

    5%

    00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14Balana de CapitalBalana rend. Prim&Secund.Balana de bens e serviosBalana Corrente e de Capital Source: BdE, BPI calc.

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    19

    A B C

    E

    A OCDE e o Banco Africano de Desenvolvimento apresentaram um novo cenrio macroeconmico para Angola,em que estimam que o crescimento econmico se mantenha abaixo dos nveis de crescimento apresentados na ltima dcada.De acordo com as projeces destas instituies, o crescimento econmico em 2015 dever xar-se em 3.8%, estimativas que

    se situam abaixo das previses do FMI (4.5%) e do Governo (6.6%). Por outro lado os dados apontam para que o crescimentoeconmico acelere em 2016 para 4.2%, contrariamente ao cenrio apresentado pelo FMI em Abril que prev uma desaceleraopara 3.9%. De acordo com o relatrio, a queda dos preos do petrleo dever inevitavelmente resultar numa desacelerao docrescimento econmico, mas reconhece-se que as polticas macroeconmicas slidas permitiram que o crescimento de 2014se mantivesse ainda num patamar signicativo (4.5% de acordo com as estimativas desta instituio).

    De acordo com o INE, a taxa de inao aumentou signicativamente em Abril para 8.23% y/y, relativamentea 7.87% y/y no ms anterior. Em termos mensais o ndice de preos do consumidor (IPC) subiu para 0.85% em Abril,comparativamente a 0.63% em Maro. Esta evoluo no surpreende no contexto da gradual desvalorizao do kwanza, mas arecente estabilizao do preo do Brent (que no ms de Maio se manteve a oscilar no intervalo de USD 60-65), dever permitirque a presso sobre a moeda abrande nos prximos meses. Desta forma, o Banco Nacional de Angola decidiu manter as taxasde juro de poltica monetria inalteradas em 9.25%, depois do aumento de 25 pontos base em Maro. Entretanto em Abril,o stockde reservas internacionais lquidas praticamente estabilizou em USD 25.6 mil milhes, interrompendo a tendncia de

    queda que se tinha registado desde o incio do ano. De acordo com os dados publicados pelo Banco Nacional de Angola, o crdito total economia contraiu 0.2%em relao ao ms anterior. Contudo em termos homlogos, o crdito economia cresceu 10.8% y/y em Abril, impulsionadoessencialmente pelo aumento do crdito em moeda nacional (+19% y/y), ao passo que o crdito em moeda estrangeira diminuiu(-4.6% y/y). Em termos de sectores institucionais, o crdito ao sector privado aumentou 11.5% y/y, contrastando com umacontraco do crdito ao sector pblico (-15% y/y). Quanto distribuio do crdito pelos diferentes sectores de actividade, ocrdito a actividades imobilirias, aluguer e prestao de servios praticamente duplicou em termos homlogos, tornando-seo sector com maior peso no total do crdito (cerca de 17% do total do crdito), seguida dos sectores do comrcio (16%) e deconstruo (10%).

    Reservas Internacionais Lquidas

    (milhes USD)

    Crdito Total Economia

    (percentagem y/y%; m/m%)

    Luisa Teixeira Felino

    Taxas de inao

    (percentagem)

    Taxa de cmbio

    (AoA por USD; AoA por EUR)

    20,000

    22,000

    24,000

    26,000

    28,000

    30,000

    32,000

    34,000

    dez-11

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    out-12

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    abr-13

    jun-13

    ago-13

    out-13

    dez-13

    fev-14

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    jun-14

    ago-14

    out-14

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    fev-15

    abr-15

    Fonte: BNA

    -5%

    0%

    5%

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    25%

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    abr-13 out-13 abr-14 out-14 abr-15y/y% m/m%

    Fonte: BNAFonte: BNA

    100105110115120125130135140145

    90

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    100

    105

    110

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    mai-13 nov-13 mai-14 nov-14 mai-15

    USD/AOA EUR/AOA

    Fonte: BNA

    0.0%

    0.2%

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    de

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    r-13

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    t-14

    de

    z-14

    fe

    v-15

    ab

    r-15

    Mensal (ELD) Homloga (ELE)

    Fonte: INE

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    E.E.F.Mercados FinanceirosJ unho2015

    E

    M - FMI 7% 2015

    O FMI terminou a reviso no mbito do programa PSI (Policy Support Instrument). A organizao internacional reviuem alta a sua projeco de crescimento econmico para 7% em 2015, comparativamente s previses de 6.5% apresentadasem Abril no World Economic Outlook. A instituio apresenta-se assim um pouco mais optimista depois de ultrapassado o

    incio do ano conturbado pelas cheias, e reconheceu os importantes avanos no projecto de construo da fbrica de GNL.O FMI reconheceu tambm o compromisso das autoridades em ajustarem as nanas pblicas mas sublinhou a necessidadede se implementarem reformas que possam traduzir os objectivos estabelecidos no Plano Econmico e Social em resultadosefectivos. Entretanto, a OCDE, Banco Africano de Desenvolvimento e Naes Unidas apresentaram o seu cenriomacroeconmico para Moambique, em que estimam que o crescimento econmico em 2015 ascenda a 7.5%, eem 2016 dever acelerar para 8.1%.

    De acordo com o INE, o IPC de Moambique registou uma variao mensal negativa de 1% em Abril, o quereduziu a taxa de inao anual para 1.98% (vs. 3.11% y/y em Maro), enquanto a taxa de inao mdia diminuiu para2.6% (vs. 2.7% no ms anterior). Esta descida no nvel geral dos preos reectiu uma forte descida dos preos na classe de

    Produtos alimentares e bebidas no alcolicas (-2.5% m/m), mas que consistiu essencialmente numa correco relativamenteao crescimento extraordinrio dos preos desta categoria no seguimento das cheias que ocorreram no incio do ano. De facto,a inao subjacente (que corrige para a volatilidade dos preos dos produtos alimentares) manteve-se relativamente estvel,

    tendo mesmo subido ligeiramente, de 1.1% y/y em Maro para 1.5% y/y. Perante um comportamento estvel da taxa de inaoe de uma recuperao do Metical em Abril, o Banco Central decidiu na ltima reunio manter inalteradas as taxas dereferncia(taxa de juro de Facilidade de Depsito em 1.5% e taxa de juro de Facilidade de Cedncia de Liquidez em 7.5%)assim como o coeciente de reservas obrigatrias em 8%. As yieldsnos Bilhetes do Tesouro aumentaram moderadamenteem Abril nos prazos mais curtos (em 4 pontos base para 5.5% na taxa a 3 meses e em 3 pontos base para 6.75% na taxa a6 meses), mas a taxa a 12 meses manteve-se estvel nos 7.25%. Entretanto, apesar de uma ligeira recuperao do Meticalface ao dlar durante o ms de Abril, o Metical voltou a perder terreno, com a taxa de cmbio nominal a subir para 37 USD/MZN comparativamente a USD/MZN 33 no incio do ano, acumulando uma desvalorizao de cerca de 13%.

    Crescimento econmico(Prev. World Economic Outlook Abril 2015)

    (tx. var. anual; USD)

    Luisa Teixeira Felino

    Taxa de inao e taxa de juro de poltica monetria

    (%)

    Taxa de cmbio

    (x MZN por USD; x MZN por ZAR)

    Taxa de inao

    (taxa de variao homloga)

    -1000

    -500

    0

    500

    1000

    1500

    2000

    -10

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    1990

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    1996

    1998

    2000

    2002

    2004

    2006

    2008

    2010

    2012

    2014

    2016

    2018

    2020

    Crescimento do PIB per capita (USD) (ELD)

    Crescimento do PIB real Fonte: FMI

    -5%

    0%

    5%

    10%

    15%

    20%

    jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15

    y-o-y % (ELD)Taxa de Juro de Facilidade Permanente de Cedncia

    Fonte: Banco de Moambique

    0%

    2%

    4%

    6%

    8%

    abr-12

    jun-12

    ago-12

    out-12

    dez-12

    fev-13

    abr-13

    jun-13

    ago-13

    out-13

    dez-13

    fev-14

    abr-14

    jun-14

    ago-14

    out-14

    dez-14

    fev-15

    abr-15

    Inflao Inflao subjacente

    Fonte: Banco de Moambique, Calc. BPI

    2.5

    2.8

    3.0

    3.3

    3.5

    3.8

    28.0

    30.0

    32.0

    34.0

    36.0

    38.0

    jan-13 jun-13 nov-13 abr-14 set-14 fev-15USD/MZN ZAR/MZN

    Fonte: Banco de Moambique

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    E

    S - C E 2015

    O PIB registou um crescimento de 1.3% q/q no 1T de 2015, substancialmente inferior ao crescimento de 4.1% q/qregistado no ltimo trimestre de 2014 e inferior taxa de crescimento mdia de 2.0% q/q vericada nos ltimos 10 trimestres.O desempenho decepcionante da economia sul-africana deveu-se contraco de 16.6% q/q do sector agrcola, adversamente

    afectado pela seca que atingiu o pas no incio do ano. Em termos homlogos, a economia cresceu 2.1%, superiorao registado no ltimo trimestre de 2014 (1.3% y/y). O destaque positivo vai para o sector mineiro e da indstriatransformadora, com um crescimento de 6.3% y/y, embora seja importante referir que, nos primeiros meses de 2014, estesector foi adversamente afectado por perodos de greve.

    O indicador PMI voltou a registar um valor superior marca dos 50 pontos, que separa expanso de contracoeconmica, aumentando 5.4 pontos para 50.8 em Maio. O maior contributo foi do ndice de novas encomendas, queaumentou 9.9 pontos para 52.2. O ndice que avalia as expectativas sobre as condies de negcios para os prximos 6 mesesdemonstrou uma melhoria de 5.5 pontos para 61.8 em Maio, explicado pela desvalorizao do Rand, que torna as exportaessul-africanas mais competitivas, e pela melhoria da actividade econmica em alguns dos principais parceiros comerciais dopas, particularmente a Europa.

    O Comit de Poltica Monetria do banco central optou, na ltima reunio, por manter inalteradas as taxas de

    juro(taxa de juro de recompra manteve-se em 5.75%), e reviu em alta a previso para a inao. De acordo com a instituio,este indicador dever atingir 4.9%, 6.1% e 5.7% em 2015, 2016 e 2017, respectivamente, embora no inclua o aumentoprevisto da tarifa da electricidade em 12.6% a ser aplicado brevemente, que dever resultar num aumento da inao em 0.5p.p.. A inao anual foi de 4.5% y/y em Abril, mantendo-se no intervalo de valores denido pelo banco central(3%-6%), enquanto em termos mensais acelerou 0.9%, devido ao aumento de 4.5% m/m do preo dos transportes(explicado pelo aumento de 156 c/litro do preo da gasolina no incio de Abril). O aumento considervel dos combustveis,impostos e tarifas da electricidade colocaram presso sobre os preos, tendncia que se dever manter nos prximos meses,devido ao aumento previsto de 50 c/litro do preo dos combustveis e desvalorizao do Rand.

    PMI Compsito

    (pontos)

    Produto Interno Bruto

    (yoy%; mom%)

    Vnia Patrcia Duarte

    Segundo a OCDE, a desacelerao da actividadeeconmica na frica do Sul no incio de 2015 ficoumarcada pela escassez de electricidade e pelas elevadastaxas energticas aplicadas, embora a expanso docomrcio internacional e a depreciao do Rand tenham

    tido impactos positivos no crescimento do pas. A polticascal dever manter-se restritiva, de forma a reduzir o dcee estabilizar a dvida pblica. A instituio considera que apoltica monetria adoptada pelo banco central sul-africano apropriada, dada a estabilidade da inao e das expectativasde inao. A OCDE reala que atrasos adicionais na capacidadede gerao de electricidade poder limitar a produo e asexportaes do pas. A normalizao da poltica monetria nosEUA e consequentes implicaes na desvalorizao do Rand,a par de um eventual crescimento dos salrios, podem levar ainao para nveis superiores ao intervalo denido pelo bancocentral, forando a autoridade monetria a aumentar as taxasde juro. Uma recuperao do comrcio internacional maisacelerada do que o esperado pode potenciar as exportaes.

    Previses OCDE

    Variao percentual, volume (preos de 2010)

    2012 2013 2014 2015 2016

    PIB - preos de mercado 2.2 2.2 1.5 1.9 2.2

    Consumo Privado 3.4 2.9 1.4 1.7 2.1

    Consumo Pblico 3.4 3.3 1.9 1.5 0.8

    FBCF 3.6 7.6 -0.4 2.6 4.1

    Exportaes 0.1 4.6 2.6 4.8 5.2

    Importaes 6.0 1.8 -0.5 4.3 5.2

    Inao 5.7 5.8 6.1 4.8 5.7

    Dce Pblico (% PIB) -3.2 -3.3 -4.1 -4.2 -3.9

    Balana Corr. (% PIB) -5.0 -5.8 -5.4 -5.5 -5.2

    -8.0-6.0

    -4.0

    -2.0

    0.0

    2.0

    4.0

    6.0

    8.0

    10.0

    -1.0

    0.0

    1.0

    2.0

    3.0

    4.0

    mar-12 out-12 mai-13 dez-13 jul-14 fev-15

    yoy% mom% (ELD)Fonte: Bloomberg

    40.042.0

    44.0

    46.0

    48.0

    50.0

    52.0

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    56.0

    58.0

    60.0

    mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15

    Fonte: Bloomberg

    50.0pontos

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    MM C

    O G

    Praticamente nos ltimos 2 meses, o EUR/USD veio de um mnimo, 1.0519, a um mximo, 1.1466, encontran-do-se presentemente no topo do intervalo, volta de 1.14. Durante este tempo, as principais preocupaes domercado mantiveram-se centradas entre os avanos e recuos tanto no incio da normalizao dos juros nos EUA,

    como na situao grega e suas relaes com os credores. Acredita-se que, na sua globalidade, o mercado permanecelongo em dlares e libras contra euros, embora o teste com sucesso ao importante ponto de resistncia 1.1051 (e que levou ocmbio EUR/USD para perto de 1.15) tenha provocado o fecho de algumas posies, numa aco de stop-loss de quem tinhaentrado recentemente no mercado a apostar no caminho at paridade. O atraso na tendncia de queda mais acentuada docmbio ncora resultou da divulgao do crescimento decepcionante dos EUA no 1 trimestre do ano, facto que igualmentevericvel na produo industrial e nos indicadores de expectativa tanto dos sectores como dos agentes econmicos. Emboraas autoridades norte-americanas defendam que esta situao conjuntural (o mau tempo em vrias regies do pas prej-udicou a performance econmica), existindo alertas de que a manuteno por mais tempo das taxas de juro perto de zerofaz aumentar o risco de bolhas, a subida dos juros poder voltar a ser adiada. E assim, a procura de dlares diminuiu. Nofuturo, com dados econmicos mais fortes e maiores certezas acerca do timingda subida dos juros, o EUR/USD poder voltara aproximar-se dos nveis mnimos (1.05).

    Do lado do euro, a Grcia tem sido o seu calcanhar de Aquiles, sobretudo com o arrastar de indenio ac-

    erca da obteno de um acordo credvel entre gregos e credores, numa altura em que cada vez preocupante asituao econmica e nanceira do pas. Inversamente, a situao macroeconmica da Zona Euro tem vindo a melhorare o risco de deao desapareceu dos radares dos analistas.

    No Japo, a inao permanece prxima do objectivo do BoJ de 2%, embora a tendncia dos ltimos mesestenha sido decrescente (valores anuais). Para que a actual poltica ultra expansionista se mantenha bem sucedi-da, o iene dever permanecer fraco perante as restantes moedas. Neste contexto, o USD/JPY alcanou recentementeum mximo dos ltimos 8 anos, perto de 124.50 ienes por dlar. A rea dos 125 importante em termos de resistncia,encontrando-se a seguinte dez guras acima, nos 135. provvel que o mercado procure patamares mais altos, acentuandoa actual tendncia de alta.

    EUR/GBP aproxima-se dos mnimos; EUR/CHF procuranveis de estabilizao

    (x libras por EUR; x francos suos por EUR)

    EUR/USD corrigiu mas tendncia de longo prazopoder regressar; USD/JPY acentua subida

    (x dlares por EUR; x ienes por USD)

    Volatilidade mantm-se muito alta

    29.Mai.15

    Moedas Maio ltimos6 mesesltimo

    ano

    EUR/USD 15.7795 12.0792 9.6515

    USD/JPY 8.2542 8.4598 8.3396

    EUR/JPY 12.2005 11.4254 9.7159

    EUR/GBP 14.0785 9.1842 7.6694

    EUR/CHF 5.7051 24.1259 17.4734Fonte: BPI.

    Agostinho Leal Alves

    Segundo PPC, o euro encontra-se acentuadamentesubavaliado

    29.Mai.15

    PPC SPOT % SOBRE (+) OU SUB (-)VALORIZAO DO EUR

    EUR/USD 1.3581 1.0896 -19.77%

    EUR/JPY 139.56 135.36 -3.01%

    EUR/GBP 0.8125 0.7124 -12.32%

    EUR/CHF 1.2225 1.0344 -15.39%

    Fonte: BPI.

    100.0

    105.0

    110.0

    115.0

    120.0

    125.0

    1.020

    1.100

    1.180

    1.260

    1.340

    1.420

    jun-14 ago-14 out-14 dez-14 fev-15 abr-15 jun-15

    EUR/USD (LHS)

    USD/JPY (RHS)

    Fonte: Reuters, BPI

    0.96

    1.00

    1.04

    1.08

    1.12

    1.16

    1.20

    1.24

    0.680

    0.720

    0.760

    0.800

    0.840

    jun-14 ago-14 out-14 dez-14 fev-15 abr-15 jun-15

    EUR/GBP (LHS)

    EUR/CHF (RHS)

    Fonte: Reuters, BPI

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    M M C (moedas emergentes)

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