COPPEAD I UFRJ · Os demais professores e funcionários da COPPEAD; ... de análise mais...

COPPEAD I UFRJ

TESE DE MESTRADO

AQUISIÇÕES DE EMPRESAS NO BRASIL:

ESTRATÉGIAS DE GRUPOS ADQUIRENTES

ALUNO: RICARDO JABÔR CANIZIO

ORIENTADORA: ANGELA DA ROCHA

AGOSTO DE 1993

AQUISICOES DE EMPRESAS NO BRASIL: ESTRATEGIAS DE GRUPOS ADQUIRENTES

RICARDO JABOR CANIZIO

TESE SUBMETIDA AO CORPO DOCENTE DO INSTITUTO DE POS-GRADUAÇAO E PESQUISAS EM ADMINISTRAÇAO DA UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO, COMO PARTE DOS REQUISITOS NECESSARIOS PARA OBTENÇAO DO GRAU DE MESTE EM CIENCIAS (M. SC.I.

API,OVADA POR:

_."_.". __ ._._"_"~riA~~ ___ ".". ____ _ PROF. ANGELA DA ROCHA

COPPEAD/UFRJ

PROF. KL:~Efi F. FI UEIREDO COPPEAD/IJFFU

______ .... _AMWl.~~"Jn." ..... " .. ".-..... ""-~-------." .... " ____ o

'ROF. EVERARDO ROCHA PUC/RJ

RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL AGOSTO DE 1. 99<1

iii

AGRADECIMENTOS

Esta tese contou com o apoio de inúmeras pessoas. Na impossibilidade de agradecer a todas, gostaria de

destacar:

A professora e amiga Angela da Rocha pela orientação segura e confiança depositada no trabalho;

Os professores Kleber Figneiredo, Paulo 1<1emy e Carl Christensen pelas considerações critieas e apoio;

Os demais professores e funcionários da COPPEAD;

A Sra. Gabriella Ieaza, pelas opiniões a respeito do questionário;

Os executivos que concederam a gentileza e atenção de receber-me para as entrevistas, extremamente

proveitosas e estimulantes, permitindo a realização da pesquisa em uma amostra de empresas bem

sucedidas que se destaeam pela excelência de sua capacidade gerencial;

Os amigos Licinio, Carlinhos, Madalena, Otávio, Ligia, Joseph, Christine, Jerry, Maria Helena, Olga,

Mônica, Leticia, Toninho, Rebeca, David, Rosane, entre outros, que, de diversas formas, muito

contribuiram para o trabalho;

Maria Helena e Yvonne pelo apoio e confiança.

Especialmente, também gostaria de destacar os constantes e imprescindíveis apoio, companheirismo e

dedicação de Carla, minha mulher.

(

v

sUMÁRIo

Este trabalho tem como o~jetivo realizar um estudo exploratório do mercado brasileiro de aquisições de

empresas. Mais especificamente, a pesquisa busca associar os objetivos estratégicos enfatizados nas

aquisições com os tipos de aquisição realizados (horizontal, vertical, concêntrico e conglomerado).

A amostra consiste em quarenta grupos que realizaram aquisições a partir de 1985 com valor mínimo de

US$ 10 milhões. Foram realizadas entrevistas com executivos ocupando cargos de direção nesses

grupos e que estiveram envolvidos nos respectivos processos de aquisição. Cada grupo adquirente esteve

representado na amostra por uma única aquisição realizada. As aquisições estiveram distribuidas por

diversos setores de atividade. Os grupos adquirentes participantes incluiram capitais de diversas

nacionalidades.

As iniciativas de aquisição são analisadas a partir de duas abordagens básicas.

Primeiro, o estudo examina a extensão em que as fumas adquiridas são relacionadas aos core businesses

dos grupos adquirentes (definida pelos tipos de aquisição). Procedimentos de análise estatistica

descritiva são utilizados para medir a associação entre o conjunto das caracteristicas estratégicas das

aquisições e os tipos de aquisição horizontal e concêntrico. As caracteristicas estratégicas das aquisições

são representadas pelos (1) objetivos dos grupos adquirentes com as aquisições, (2) fatores que

determinaram a atratividade das indústrias em que ocorreram as aquisições e (3) fatores que

determinaram a atratividade das fumas adquiridas.

Em seguida, algumas caracteristicas estratégicas são agrupadas em tomo do nível de análise mais

apropriado (unidade de negócios, portfolio corporativo e as caracteristicas genéricamente associadas às

aquisições). Procedimentos de análise discriminante são então utilizados para testar a capacidade de as

caractensticas estratégicas, dentro de cada nível de análise mais apropriado, diferenciarem entre

aquisições horizontais e concêntricas.

Os resultados sugerem que a maioria dos grupos adquirentes considerou certas caracteristicas estratégicas

como muito importantes em função do tipo de aquisição (horizontal e concêntrico) e das condições

competitivas dadas pelo ambiente econômico vigente no período em que tais operações ocorreram.

Além disso, algumas caracteristicas estratégicas, quando agrupadas em tomo de seus respectivos níveis

de análise mais apropriados, discriminaram de forma significativa as aquisições horizontais e

concêntricas.

iv

ABSlRACT

This thesis is an exploratOl)' study of the Brazilian corporate acquisition market. Specifically, it seeks lo

identi1Y the existing associations between the main strategic objectives of the acquisitions and the basic

types of acquisitions (horizontal, vertical, concentric and cong1omerate).

The sample consists offorty corporate groups lha!, as of 1985, had acquired finns for a minimum va!ue

of US$10 million. lnternews were conducted with top executives who had actually taken pari in the

acquisition processo Each participating group is represented by one specific acquisition. These

acquisitions are distributed among lhe different sectors of the economy. ln addition, the acquiring

groups represent a wide range of nationa1ities.

The acquisition activities are analyzed according lo two basic approaches:

Firs!, the study examines the extent to which lhe acquired finns are related to the core businesses of the

acquiring groups (defined by the type of acquisition). Descriptive statistic analysis was used to measure

the association bctwcen the complete set of strategic eharacteristics and lhe horizontal and eoncentric

types of acquisitions. The strategic characteristics are represented by (1) lhe acquiring groups' main

objectives for entering the acquisition process; (2) the factors lhat determine the attractiveness of

industries in which lhe acquisitions took place; and (3) the factors Ihat determine the attractiveness of lhe

acquired finns.

Subsequent1y, severa! of the strategic characteristics were divided among lhe most appropriale leveis of

analyses (business uni!, corporate portfolio and general). Discriminant analysis was Ihen used to test the

ability of the strategic characteristics, within their levei of analysis, to differentiate amongst the horizontal

and concentric types of acquisitions.

The findings suggest lhat lhe majority of lhe acquiring groups considered certain strategic characteristics

to be very important based on the type of acquisition (specifically, horizontal and concentric) and lhe

overall economic environrnent at lhe time the acquisition processes took place. ln addition, several of the

strategic characteristics, within their appropriate levei of analysis, were also found to significant1y

discriminate between horizontal and concentric acquisitions.

vi

ÍNDICE

CAPÍTULO I INTRODUÇÃO 1

1.1 Objetivo e Importância do Estudo 2

CAPÍTULO II REVISÃO DE LITERATURA 8

lU Considerações sobre a Teoria da Firma 9

111.1 Razão para a Existência da Firma: 11 1I.1.l.A Eficiência em Custos de Transação 11 I1.l.l.B Eficiência em Custos de Produção 12

1I.1.1.C A Firma como um Naus de Contratos 12

II.1.2 Formas Organizacionais: 13

II.l.2.A Estrutura Vertical 13

1I.1.2.B Estrutura Hori7.0ntai 15

11.1.3 Comportamento Organizacional: 19

II.l.3.A Comportamento de Omissão ou Evasão 19

1I.1.3.B Problemas de Associação 21

111.3.C Desempenho Contratual 25

I1.1.3.D Comportamento de Investimento 26

11.2 Modelos de Análise de Organização Industrial,

Planejamento Estratégico e Análise Financeira 27

11.2.1 Modelo de Análise de Organização Industrial 27

11.2.2 Modelo de Estratégia Competitiva de Porter 30

11.2.3 Modelo de Análise de Estratégia da Unidade de Negócios 32

11.2.4 Modelo de Análise de Estratégia do Portfolio Corporativo 36

11.2.5 Modelo de Análise Financeira 39

11.2.6 Integração dos Modelos 42

11.2.7 Limitações dos Modelos 44

11.3 Estratégias de Aquisições de Empresas 48

JI.3.1 Diversificação, Tipos de Aquisição e Níveis de Análise

Correspondentes 48

11.3.2 Desdobramentos dos Modelos Relacionados às

Atividades de Aquisição 55

11.3.3 Hipóteses Explicativas para Aquisições de Empresas 62

II.3.4 Proposta de Pesquisa 84

vii

CAPÍTULO III METODOLOGIA 92

UI.1 Natureza do Estudo 93

111.2 Hipóteses do Estudo 94

IJU Testes de Hipóteses 95

IIIA Variáveis Operacionais 95

I1I.5 População e Amostra 99

111.6 Coleta de Dados 100

I1I.7 Análise dos Dados 101

I1I.8 Limitações do Estudo 104

CAPÍTULO IV ANÁLISE DOS RESULTADOS 107

IV. 1 Estatistica Descritiva 108

IV.l.l Tipos de Aquisição 109

IV. 1.2 Caracteristicas Estratégicas das Aq uisições 109

IV. 1.2.1 Variáveis de Maior Importância para as Aquisições

Horizontais 121

IV. 1.2.2 Variáveis de Maior Importância para as Aquisições

Concêntricas 129

IV. 1.3 Características Financeiras das Aquisições Pesquisadas 135

IV.2 Testes de Hipóteses 139

IV.2.1 Teste da Primeíra Sub-hipótese 141

IV.2.2 Teste da Segunda Sub-hipótese 143

IV.2.3 Teste da Terceira Sub-hipótese 145

IV.2.4 Teste da Quarta Sub-hipótese 147

CAPÍTULO V CONCLUSÕES 149

V.I Sumário do Estudo 150

V.2 Conclusões 155

V.2.1 Padrão das Estratégias Associadas às Aquisições

Horizontais 157

V.2.2 Padrão das Estratégias Associadas às Aquisições

Concêntricas 166

V.2.3 Conclusões sobre os Testes de Hipóteses 173

V.3 Sugestões para Pesquisas Futuras 174

BIBLIOGRAFIA 175

ANEXO Questionário 187

j

CAPÍ11JLOI

INTRODUÇÃO

2

1.1. OBJETIVO E IMPORT ÂNClA DO ESTUDO

Este trabalho tem como objetivo realizar um estudo exploratório do mercado brasileiro de aquisições de

empresas. Mais especificamente, a pesquisa pretende abordar a conduta estratégica de algumas dentre as

mais importantes corporações brasileiras e estrangeiras que adquiriram empresas no Brasil em anos

recentes, em função do tipo de aquisição (horizontal, vertical, concêntrico ou conglomerado) realizado.

Os grupos participantes são apresentados no Quadro 1.1. Suas áreas de atuação englobam a maior parte

dos setores da economia. Os grupos estrangeiros incluem capitais de nacionalidade norte-americana,

francesa, inglesa, holandesa, italiana, alemã, belga e canadense.

Quadro 1.1:

Relação das corporações participantes da pesquisa.

Abril Fenícia Philips

Accor Ferro Ligas Pifelli

Akzo Fleischmann & Royal Procter & Gamble

Alcatel Gerdau Rhodia

Alcoa Interpublic Sadia

Arbi Iochpe Seagram

Bamerindus Klabin Solvay

Bordon Metal Leve Souza Cruz

Bradesco Moddata Uníbanco

Caemi Odebrecht Unílever

Cataguazes-Leopoldina OESP Villares

Celbras Paes Mendonça Votorantim

Cofap Pereira Lopes Westinghouse

Confab Philip Monis WestLB

3

Quarenta aquisições selecionadas, cada uma realizada recentemente por um grupo adquirente específico,

serão analisadas. Vinte e quatro (60%) aquísições foram realizadas por grupos adquirentes de capital

brasileiro e dezesseis (40%) aquisições foram realizadas por grupos adquirentes de capital estrangeiro.

As atividades de aquisição de empresas vêm merecendo um crescente destaque ao longo do tempo. De

um lado é notório o expressivo espaço que têm assumido, tanto em publicações técnicas, quanto na

imprensa especializada. Por outro lado, o desenvolvimento contínuo de áreas habilitadas nesta

especialidade, promovido por empresas de consultoria e setores de finanças corporativas de bancos, pode

bem representar sua importância.

A sobrevivência de qualquer corporação, no longo prazo, depende de sua contínua habilidade em

desenvolver posições favoráveis em relação a seus concorrentes. Ao longo desse processo de

crescimento e auto-renovação, ela se depara constantemente com a opção de desenvolver atividades

internamente ou adquirir empresas (Lorange, Kotlarchuk e Singh, 1987).

A literatura relaciona diversas vantagens de aquísições, em comparação com o desenvolvimento interno.

As vantagens para os grupos adquirentes incluem o fato de que aquísições:

• associam-se ao alcance de objetivos no menor tempo e com menores riscos e custos;

• permitem que ativos sejam combinados e capacidades compartilhadas;

• propiciam a incorporação de capacidades ainda não possuidas, dificeis de desenvolver ou em um

contexto em que o alcance de massa crítica dessas capacidades esteja subordinado a fatores de

economias de escala, timing e restrições ao crescimento;

• fornecem oportunidade de complementar capacidades de outras fumas ou alavancar capacidades

existentes;

• proporcionam o emprego de ativos ou procedimentos administrativos de forma mais efetiva

comparado com práticas anteriores;

• envolvem vantagens decorrentes de efeitos de tributação ou financiamento com a utilização de

ações ou outros ativos (Cooke, 1986; Haspeslagh & Jemison, 1991; Salter & Weinhold, 1979;

Scherer, 1980; Walter & Barney, 1990; Weston et alli, 1990).

De acordo com Lev (1988), parecem haver quase tantos motivos quanto aquísições. O autor afuma que

enquanto muitos desses motivos aparentam ser razoáveis, eles não podem ser igualmente válidos para

todos os tipos de aquísição, todos os periodos no tempo e todas as condições econômicas.

4

Weston (1988), por sua vez, indica que aquisições são influenciadas pela presença ou ausência de

oportunidades de investimento alternativas e, mais especificamente, pelos custos relativos de aquisição

w-ã-w o desenvolvimento interno. Mas observa que esses incentivos de investimento operam

diferentemente em diferentes ambientes econômicos.

As quarenta aquisições analisadas nesta pesquisa, conforme ilustrado pela Figura 11, distribuem-se entre

os anos de 1986 e 1992. Uma quarta parte delas concentrou-se no ano de 1989. As demais estiveram

distribui das de forma aproximadamente uniforme em torno desse ano.

Figura 1.1:

Distribuição das aquisições pesquisadas ao longo dos anos de ocorrência.

25

20

Proporção de 15 Aquisições

(%) 10

5

o 1986 1987 1988 1989

Ano

1990 1991 1992

o periodo em que as aquisições ocorreram assiste ã consolidação do processo de g1obalização. Países

buscam tratados de comércio, integrando-se em blocos econômicos. Paralelamente, grandes corporações

vêm ocupando espaço crescente em setores de atividade cujos produtos e serviços têm seus mercados

g1obalizados. Estabelecem-se estruturas de mercado oligopolizadas a nível mundial.

5

Setores cujos produtos são comercializados mundiahnente têm sido palco de acirrada competição.

Empresas internaciona1izadas desfrutam de grandes vantagens competitivas. Contam com beneficios

significativos, em termos de redução de custos e incorporação de novas tecnologias.

Neste contexto, empresas envolvem-se em iniciativas de crescimento e reestruturação estratégica

(liquidação de projetos em algumas áreas e redirecionamento para outras áreas novas ou pré-existentes)

através de joint ventures, fusões e aquisições. Recorrem a essas atividades para concentrar recursos nos

setores em que podem se destacar na produção global.

Isto significa que fumas-alvo de aquisições têm sido localizadas tanto internacionalmente quanto nos

mercados domésticos das corporações adquirentes. Mas as aquisições são principalmente direcionadas a

negócios estritamente relacionadas com as atividades principais (os core businesses) desses grupos.

Neste período ocorre o processo de inserção da economia brasileira no contexto da globalização dos

mercados e desregu1amentação da economia. Com a iminência desse ambiente competitivo, vários

grupos que atuam no mercado brasileiro, seguindo tendência mundial, estruturam-se como portfolios de

investimentos. As unidades de negócios que compõem esses portfolios representam papéis diferentes

para o alcance dos objetivos globais da corporação. Paralelamente, esses grupos promovem programas

de reestruturação e modernização que incluem diversos aspectos, conforme ilustrado pelo Quadro 1.2.

6

Quadro 1.2:

Objetivos incluídos nos programas de reestruturação de grupos atuando no Brasil.

,.:, .;.,

"j

Neste contexto devem ser lidas as iniciativas de aquisições de empresas oconidas no Brasil em anos

recentes. Seus motivos estão subordinados às condições econômicas \<igentes. Ao mesmo tempo,

constituem decisões estratégicas de longo prazo que visam o desenvolvimento continuo de capacidades

competitivas de uma empresa \'is ã \'is seus concorrentes.

A análise do assunto, portanto, recomenda uma perspectiva estratégica. A conveniência deste princípio

pode ser melhor expressa pelas palavras de Ansoff (1990), a partir de sua afirmação de que "o

planejamento estratégico foi uma resposta a duas necessidades: uma necessidade de preparar a empresa

para um futuro que não seria uma simples projeção do passado, e uma necessidade de prepará-Ia de

forma abrangente e sistemática" (p.20).

7

A avaliação de qualquer tipo de decisão corporativa, neste contexto, deve estar centrada prioritariamente

nos beneficios potenciais para a empresa e seus acionistas. Esses beneficios, por sua vez, devem ser

sintetizados em torno de parâmetros que permitam a efetiva comparação entre as diversas opções que se

apresentem disponiveis para administradores e proprietários.

Isto posto, o presente trabalho propõe a abordagem de atividades de aquisição de empresas a partir da

articulação de:

desenvolvimentos recentes da teoria da frrma;

modelo de organização industrial;

modelo de estratégia competitiva de Porter;

modelo de estratégia da unidade de negócios;

modelo de estratégia de porlfolio do Boston Consulting Group (BCG);

modelo de estratégia de porlfolio de atratividade de mercado / posição do negócio; e

modelo de análise financeira.

Assim, não há intenção de esgotar as características deste conjlUlto de conceitos. Somente serão

destacados seus fundamentos mais importantes, bem como seus desdobramentos especificamente

direcionados às atividades de aquisição de empresas.

CAPÍTULO 11

REVISÃO DE LITERATURA

9

As decisões de aquisição de empresas podem ser enfocadas a partir de duas perspectivas básicas. Na

primeira, este tipo de iniciativa assume a ótica da teoria financeira. Este arcabouço conceitual indica que,

enquanto decisão de investimento, a aquisição é um processo estocástico que depende de comparações

entre valores presentes líquidos esperados decorrentes de oportunidades de investimento internas e

externas (Fama & Miller, 1970).

As suposições implícitas nesta afumação indicam a existência de um único objetivo corporativo e a

consideração de todas as oportunidades existentes. Tais características, porém, não descrevem o

processo de tomada de decisão das organizações atuais (Bower, 1970; Cyert & March, 1963; Mintzberg,

Raisinghani & Theorêt, 1976; Simon, 1945).

A segunda perspectiva básica afuma que, habitualmente, uma decisão estratégica em uma grande

empresa com vários negócios corresponde ao resultado de uma série de escolhas realizadas ao longo do

tempo. Tais escolhas são feitas por numerosos tomadores de decisão pertencentes a diversos níveis

organizacionais, a partir de objetivos que podem, :freqüentemente, divergir entre níveis decisórios (Berg

& Pitts, 1979).

o segundo enfoque é adotado neste trabalho para estudar as decisões de aquisição de empresas.

Visando anaIísar os aspectos relacionados a tais iniciativas, recorrer-se-ã à teoria da firma para situar o

assunto.

11.1. CONSIDERAÇÕES SOBRE A TEORIA DA FIRMA

Os desenvolvimentos das teorias sobre a natureza da firma contrapõem dois modelos básicos. De um

lado, a teoria clãssica da concorrência perfeita afirma princípios de racionalídade econômica e

maximização de lucros. Uma suposição fundamental desta teoria consiste na hipótese da informação ser

lívremente disponível. Este pressuposto impõe limites a esta teoria. Sua preocupação principal reside no

sistema de preços. Tem pouco a dizer, porém, sobre a organização interna das firmas, a questão da

autoridade e seu papel na coordenação da alocação dos recursos, ou sobre a organização e controle dos

possuidores dos fatores de produção que bnscam seus próprios interesses (Singh, 1971; Weston, Chung,

Hoag, 1990).

10

Por outro lado, urna linha de análise alternativa sobre a natureza da finna enfoca a corporação moderna

possuindo uma estrutura interna complexa e diversificada, englobando vários grupos sociais cujos

interesses podem ser divergentes entre si e podem não incluir o princípio da maximízação do lucro.

Nesta perspectiva, um conceito usual é o de coalizão, definida como um conjooto de detentores de

recursos limitados por relações contratuaís. O enfoque da finna como um nexus de contratos surge

como uma genera1ização que abrange as diversas teorias que explicam díferentes aspectos do

comportamento organízacional (Jensen & Meckling, 1976; Singb, 1971; Weston et aIii, 1990;

Wílliamson, 1985).

Posto de outra forma, de acordo com Teece (1984), a disciplina econômica em geral é moldada por

preocupações a respeíto de questões normativas assocíadas à elaboração de políticas públicas, muíto

díferentes dos problemas gerais que administradores têm de enfrentar. O autor indica algwts aspectos

pertinentes à análise econômica tradicional que limitam a contribuíção desta disciplina para a

administração estratégica da finna. Tais aspectos podem ser sintetizados por:

• tipo de abordagem da mudança tecnológica e organizacional;

• formulação ou utilização de modelos estáticos;

• foco na análise do equílíbrio;

• exclusão das fronteiras da finna do dominio de análise;

• minimização ou supressão do papel do empreendedor;

• negligência em relação às fundações institucionais da estrutura de mercado;

• deficiente caracterização do comportamento individual e organizacional; e

• negligência do processo pelo qual ocorre experiência, adaptação e aprendizado organizacionais.

Weston et alii (1990), por sua vez, apresentam um panorama dos mais recentes desenvolvimentos da

teoria da firma, pautados pelos seguíntes destaques:

1. Razão para a existência da finna

A.Eficiência em custos de transação

B.Eficiência em custos de produção

C.Firma como um nexus de contratos

2. Formas organizacionais

A.Estrutura vertical

B.Estrutura horizontal

3. Comportamento organizacional

A.Comportamento de evasão ou omissão

B.Problemas de associação (agenG)' problems)

C.Desempenho contratual

D.Comportamento de investimento

E.Decisões sobre estrutura de capital

Esses tópicos serão desenvolvidos a seguir, em fimção de sua relevância para o presente trabalho.

IL 1.I.A. Razão para a existência da firma: eficiência em custos de transação

11

Uma transação pode ser definida como a transferência de bens ou serviços através de unidades

tecnologicamente distintas. Pode ser conduzida dentro da firma ou fora dela, isto é, no mercado. Será

eficiente conduzir as transações no interior da firma, ao invés de no mercado, se os custos

administrativos da firma para coordenar e gerenciar tais transações forem inferiores aos custos da

transação impostos pelo mercado (Teece, 1984; Weston et aIii, 1990; Williamson, 1971, 1975).

Há circunstâncias em que não são satisfeitas condições de concorrência nos mercados fornecedores das

firmas, e um conjunto de fatores ambientais associados a fatores humanos levam as transações a serem

realizadas dentro das firmas, ao invés de nos mercados. Estes fatores ambientais consistem no fator de

incerteza e nas relações de troca entre um pequeno número de negociadores barganhando. Os fatores

humanos consistem na capacidade limitada da mente humana para processar informações, formular e

solucionar problemas complexos do mundo real (baunded ratíonality) e em um comportamento

oportunista (Teece, 1984; Weston et alii, 1990; Williamson, 1971, 1975).

A partir dessas premissas, será escolhida a forma organizacional que minimize os custos de transação.

Quanto maiores os custos de transação de um insumo relativos ao valor do produto e quanto mais

acirrada a concorrência no mercado do produto, onde economias de custo são essenciais para a

sobrevivência da firma, mais crítica será a busca da forma organizacional ideal. A solução para o

problema pode consistir, por um lado, em contratos explícitos de longo prazo. Por outro lado, pode

tomar a forma de propriedade comum dos ativos complementares que geram o insumo e o produto,

levando a joint ventures, integração vertical ou horizontal (Teece, 1984; Weston et aIii, 1990;

Willíamson, 1971, 1975).

12

1I.l.l.B. Razão para a existência da firma: eficiência em custos de produção

A fuma capitalista clássica opera com base na produção em equipe junto com um agente que centraliza

os arranjos contratuais de todos os insumos. A produção em equipe resulta em um produto maior que a

soma dos produtos dos membros da equipe trabalhando individuahnente, ou seja, há um efeito de

sinergia (Alchian & Demsetz, 1972, Weston et alli, 1990).

A eficiência da fuma também pode estar associada às vantagens de suas infonnações sobre o

desempenho produtivo e a interação dos insumos com a equipe. Três tipos de informação podem ser

identificadas, de acordo com sua natureza. São chamados coletivamente capital organizacional:

• informação para designar empregados para tarefas que podem desempenhar da melhor maneira

possível;

• informação para adequar empregados para a formação de equipes; e

• informação que cada empregado adquire dos outros empregados e da organização como um

todo.

Assim, valor é criado pela equipe através do capital organizacional. A produtividade é aperfeiçoada pela

acumulação do capital organizacional no interior da fuma (Alchian e Demsetz, 1972; Prescott e

Visscher 1980; Weston et alii, 1990).

II.I.I.C. Razão para a existência da firma: a firma como um nexus de contratos

Desenvolvimentos recentes da teoria da firma qualificam-na, em sua essência, como um nexus de

contratos de longo prazo moderando ou restringindo o comportamento dos agentes que transacionam. A

forma da organização (franquias, sociedades, joint venfures, etc.) é determinada por um nexus de

contratos que regem as relações específicas entre pessoas e ativos fisicos que constituem a equipe

(Jensen & Meclding, 1976; Weston et alii, 1990; WIIliarnson, 1985).

A equipe deve resolver duas questões, além da relativa à sua própria organização: monitorar os recursos

da equipe para assegurar o alcance da produtividade prometida e controlar o potencial dos membros da

equipe em renegar o acordo original sobre a divisão das receitas geradas. Diferentes IÚveis de

monitoramento de custos e graus de vulnerabilidade em relação a comportamentos oportunistas levam a

diferentes formas de estabilização do trabalho em equipe (Jensen & Meclding, 1976; Weston et alii,

1990).

13

A propriedade pulverizada da empresa leva os acionistas a estarem expostos ao risco de exploração.

Neste caso, o conselho de administração atua como agente dos proprietários, para resguardar seus

investimentos. Ainda assim, essa delegação de poderes requer monitoramento, que é realizado por

alguns acionistas controladores de grandes blocos de ações (Jensen & Meckling, 1976; Sh1eifer e

Vishny, 1986; Weston et alli, 1990).

Firmas com altos custos de monitoramento de suas atividades serão organizadas com parte substancial

dos proprietários atuando como administradores. Por outro lado, quando estes permanecem fora da

administração da firma, podem auferir lucro com o envolvimento em atividades de tomada de controle

(takeover) (Shleifer e Vishny, 1986; Weston et alli, 1990; Williarnson 1985).

1I.1.2.A. Formas organizacionais: estrutura vertical

Diversos desenvolvimentos históricos na econonúa fornecem fundamentos tanto para a integração

vertical como para a integração horizontal. Com relação à integração vertical para a frente, algumas

razões importantes podem ser destacadas:

• controlar de forma mais ampla o ambiente econônúco, assegurando canais de comercialização e

qualidade na distribuição de produtos;

• aproveitar economias em propaganda de massa, pré-venda e beneficios decorrentes de atuação

em mercados nacionais;

• utilizar a força de vendas como ferramenta de pesquisa de mercado;

• aumentar a capacidade de fornecimento de serviços para produtos de maior valor.

A integração vertical para trás, por sua vez, pode ter como base:

• controlar de forma mais ampla o ambiente econônúco, assegurando o fornecimento de insumos e

a qualidade de componentes, pennitindo inclusive mais rápida adaptação aos desenvolvimentos

competilivos;

• possibilitar importantes formas de aprendizado para a organização a partir do projeto e fabricação

dos componentes e partes mais importantes do produto;

• facilitar o balanceamento e utilização de equipamentos de fabricação especializados (penrose,

1962; Porter, 1980; Scherer, 1980, Weston et aIIi, 1990).

14

Williamson (1971, 1975) argumenta que as razões para a substituição do mercado pela organização

interna da firma (ou intema1ização das transações), de modo a atenuar os custos de transação, se referem

a três categorias: incentivo, controle e vantagens estruturais inerentes. O autor relaciona cinco fontes de

redução em custos de transação, possibilitadas pela integração vertical:

• evitar barganha de custos decorrentes de situações de monopólio bilateral ou oligopólio;

• harmonizar interesses, pennitindo um processo de tomada de decisão adaptativo, seqüencial e

eficiente, na medida em que evita ambigüidades típicas de contratos sobre produtos tecnicamente

complexos ou que necessitam de mudanças periódicas no projeto ou no voltune produzido;

• reduzir os incentivos para explorar fatores de incerteza de maneira oportunista, permitir acesso

confiável a dados relevantes, reduzir o problema do desvio moral em contratações e utilizar

seletivamente dispositivos de controle, quando há riscos de que posturas estratégicas sejam

distorcidas devido a componentes de incerteza;

• aperfeiçoar o processamento de infonnações através de economias baseadas em observações e

análises, convergência de expectativas e dissipação de condições em que há choque de

informações; e

• facilitar adaptações institucionais para contornar regulamentações, evitar tributação, etc.

A internalização da atividade produtiva, portanto, tende a harmonizar interesses; evitar distorções

oportunistas; aperfeiçoar sistemas de controle, recompensa e penalidades; baixar o custo de acesso a

dados e aperfeiçoar avaliações de desempenho; além de propiciar economias na troca de informações

através de treinamento, experiência, rotinas interpessoais, etc. Também possibilita a homogeneização da

fimção de aceitação de risco quando indivíduos possuem diferentes graus de aversão ao risco (Teece,

1984; Weston et alii, 1990; Williarnson, 1971, 1975).

Quando tun ativo é extremamente dependente ou especializado em relação a outros instunos, há certo

potencial de expropriação dos retornos que excedem o necessário para manter o fluxo de produção deste

ativo. Há formas contratuais cuja vigência de longo prazo pode ser explicitamente (via mecanismos

juridicos) ou implicitamente (via mecanismos de mercado) estabelecida, para evitar o problema (Klein,

Crawford e Alchian, 1978; Teece, 1984; Weston et alii, 1990).

Quando, porém, o potencial de expropriação das receitas do ativo fortemente dependente de outro é

muito grande, ambos os ativos tendem a pertencer a uma única parte. Além disso, quando dois recursos

interdependentes são detidos separadamente, uma joint venture de seus proprietários evitará a

expropriação de parte dos retornos usualmente auferidos por uma das partes, levando a ganhos

15

adicionais da outra parte (Klein, Crawford e Alchian, 1978; Teece, 1984; Weston et aIii, 1990).

11. L2.B. Formas organizacionais: estrutura horizontal

A corporação multidivisionaJ, surgida no século XX, pela ótica da eficiência em custos de transação,

propiciou a superação da sobrecarga de informações (baunded rationality) e da busca por objetivos

secundários por parte de áreas funcionais (oportunismo), próprias da estrutura unidivisional. A

organização multidivisional pode alcançar maior eficiência por meio da utilização de centros de lucro,

que propicia a redução no volume do fluxo de informações através de divisões, permite direcionar o

processo de alocação de recursos para finalidades mais compensadoras, além de favorecer a aptidão para

atividades de plan~amento estratégico, monitoramento e controle (Williamson, 1975; Weston et aIii,

1990).

Sob o ponto de vista da eficiência em custos de produção, a estrutura multidivisiona1 foi principalmente

direcionada para a obtenção de beneficios decorrentes do grande investimento fixo em habilidades

administrativas gerais, que poderiam ser utilizadas em diversas operações individuais descentralizadas. O

requisito fundamental residia em economias de escala, vantagens de aprendizado e sinergia, propiciadas

às unidades pertencentes à cada organi7Jlção multidivisiona1 específica (WilIiamson, 1975; Weston et aIii,

1990).

Abell e Hammond (1979) afirmam que os diversos enfoques das atividades de planejamento

freqüentemente têm traçado uma rota paralela à das mudanças o~ionais. Tal caminho tem início

nas empresas organizadas funcionalmente, com poucas linhas de produtos, chegando até as grandes

corporações diversíficadas, de muitos produtos que atendem a muitos mercados.

O desenvolvimento das abordagens de planejamento estratégico sublinha dois aspectos principais. Por

um lado, a progressão desta disciplina traduz a evolução organizacional oconida em firmas

diversificadas. Por outro lado, reflete a crescente preocupação com relação à alocação de recursos

linútados, em ambientes marcados pela escassez de recursos e acirramento da concorrência (Abell e

Hammond, 1979; Kotler, 1988).

Os primeiros passos esboçados nesta área de planejamento enfatizam o conceito de estratégia, definida

por Chandler (1962) como: "a detenninação das metas e objetivos básicos de longo prazo de uma

16

empresa e a adoção de CIU'SOS de ação e a alocação de reclU'SOS para atingir estas metas" (p.13).

Kotler (1988) observa que nas décadas de 50 e 60, a questão do planejamento estratégico podia no

máximo passar por uma atividade de planejamento de operações. Abell e Hammond (1979) sugerem

que este processo era caracterizado essencialmente por atividades de projeção de vendas e elaboração do

orçamento.

Kotler (1988) afirma que o planejamento estratégico como um conjunto de ferramentas e processos

somente pode ser wlumbrado a partir do início da década de 70. Proporciona uma definição mais

atualizada de planejamento estratégico na qual ressalla a questão dinâmica da adequação entre objetivos

e reclU'Sos da empresa e as oporturudades do mercado.

Para Abell e Hammond (1979) outro aspecto também tem assumido importância significativa na

evolução do pensamento estratégico. Trala-se do reconhecimento de que unidades ou sub-unidades

dentro da corporação - divisões, departamentos de produtos, e até mesmo linhas de produto ou

segmentos de mercado - podem desempenhar diferentes papéis para o alcance dos objetivos globais da

corporação. Assim, as unidades e sub-unidades podem assumir um caráter expressivamente heterogêneo

em termos de taxas de crescimento, níveis de lucratividade, e objetivos de fluxo de caixa.

Sintetizando este argumento, os autores afirmam que:

"neste conceito de organização como uma coleção de unidades e sub-unidades tendo

diferentes objetivos reside a verdadeira raiz das abordagens contemporâneas do

planejamento estratégico de mercado. O termo porifolio é comumente usado para

descrever tal coleção. As diferenças são expressas na medida em que a unidade é uma

fonte líquida ou uma consumidora líquida de reelU'SOS, bem como a partir de objetivos de

crescimento, participação de mercado, receila líquida, ou retomo sobre o investimento"

(p.6,7).

Isto posto, surge um novo conceito organizacional - o da unidade de negócios. A adminístração da

corporação usualmente considera tal unidade como um centro de lucros razoavelmente autônomo. Mas

a definição exala de unidade de negócios não é precisa. Sua utilização prática abrange entidades

organizacionais bastante diversas (Abell & Hammond, 1979).

17

De acordo com Kotler (1988) três pontos de vista essenciais definem o processo de planejamento

moderno. O primeiro enfoca a administração dos negócios da empresa como um porifoüo de

investimentos. O segundo exige wna projeção acurada do potencial de lucratividade futura de cada

negócio. O terceiro ponto relaciona-se à idéia de estratégia. Isto quer dizer que cada corporação deve

determinar os aspectos que guardam maior coerência com a posição de sua indústria, seus objetivos,

oportunidades e recursos.

O autor também faz referência aos três níveis básicos que traduzem a organização das corporações

modernas - o nível corporativo, o nível do negócio, e o nível do produto. Relaciona o plano

estratégico corporativo com as decisões de alocação de recursos entre as unidades de negócios existentes

e os negócios nos quais a corporação ingressará. O plano estratégico do negócio, por sua vez, conduz a

unidade de negócios para suas metas, dado seu conjunto de recursos.

Schendel e Hofer (1979), a partir de uma perspectiva detalhada, indicam que a definição de estratégia se

desenvolve em tomo de quatro componentes e três níveis organizacionais. Os componentes podem ser

sumariados por:

• escopo, que pode ser descrito em termos da correspondência entre produto/mercado e territórios

geográficos;

• aplicação de recursos e capacidades distintivas;

• vantagem competitiva; e

• sinergia.

Ansoff (1965; 1990) relaciona o aspecto de sinergia com as caracteristicas de adequação desejadas entre

a empresa e novos produtos e mercados de atuação. Este efeito se traduz pelo fato dos negócios

integrados produzirem um retomo combinado superior ao da sua soma em termos individuais.

Pelo lado organizacional, Schendel e Hofer (1979) distinguem os níveis da estratégia corporativa,

estratégia do negócio e estratégia funcional. Afirmam que a estratégia a nível corporativo remete à

questão dos negócios que devem integrar seu porifolio. A estratégia do negócio refere-se à forma como

um negócio deve competir em seu mercado. Isto inclui aspectos relacionados ao seu posicionamento, ao

posicionamento de seus competidores, à alocação de recursos para proporcionar uma vantagem

competitiva, além da integração das áreas funcionais que conformam o negócio. A estratégia da área

funcional tanto deve integrar as atividades subfuncionais da empresa, quanto coordenar as políticas das

áreas funcionais com as mudanças em seus ambientes específicos.

18

Os autores também ressaltam a relação hierárquica entre estes uiveis fim.cionais e as estratégias

correspondentes. Assim, o uiveI corporativo, o uiveI da unidade de negócios e o nível fim.ciona1

consistem em patamares hierárquicos distintos. Para cada um destes uiveis há uma estratégia específica.

Vinculadas entre s~ elas guardam uma relação de dependência.

Kotler (1988), de forma semelhante, enfatiza tal relação de subordinação dos uiveis estratégicos. Afirma

que cada unidade de negócios deve definir seus parâmetros estratégicos a partir dos paradigmas mais

gerais e previamente elaborados pelo plano corporativo.

A partir destes pressupostos, lista as atividades de planejamento estratégico da corporação, que podem

ser caracterizadas como:

• Definição da missão corporativa, que consiste em estabelecer as áreas de atuação e definir as

principais políticas corporativas. As áreas de atuação são definidas em termos do escopo da

indústria, do segmento de mercado, do grau de ver1icalízação e das regiões geográficas. As

políticas corporativas devem sublinhar o relacionamento esperado entre os membros da

organização e os demais agentes do ambiente no qual a corporação interage direta ou

indiretamente. A missão corporativa é conformada a partir da história da corporação,

preferências individuais de seus administradores e proprietários, caracteristicas do ambiente

(ameaças e oportunidades a serem consideradas), recursos da empresa e suas capacidades

distintivas.

• Identificação das unidades de negoclOs da corporação, no sentido de possibilítar sua

administração estrategica. Levitt (1960) indica uma abordagem para o negócio mais ampla que a

tradicional, enfatizando o processo de satisfação do consumidor. Abell e Hammond (1979)

sublinham a definição do negócio como um processo dinâmico, descrito em tennos do grupo de

clientes atendidos, das necessidades a serem salisfeitas, e das tecnologias ulilizadas para este fim.

• A terceira atividade de planejamento estratégico corporativo listada por Kotler (1988) consiste na

análise do porfio/io corrente de negócios. Esta tarefa remete aos princípios para avaliar e

designar o papel estratégico de cada unidade de negócios da corporação.

• A quarta tarefa indica as oportunidades de crescimento da corporação, incluindo crescimento

dentro dos negócios correntes (oportunidade de crescimento intensivo), ou direcionado para

19

novos negócios, que tanto podem ser relacionados (oportunidade de crescimento integrativo)

quanto não relacionados (oportunidade de crescimento de diversificação) com os demais

negócios da corporação.

Isto posto, o desenvolvimento limite da estrutura multidivisiona1 resultou na corporação conglomerada,

que, por definição, engloba negócios não relacionados entre si. Algumas das vantagens próprias de

transações conduzidas internamente à firma, ao invés de no mercado, também foram aplicadas à

corporação conglomerada. Outro desdobramento da organização multidivisional consistiu nas fumas

multinacionais, que estendem a organização para além das fronteiras nacionais com o investimento direto

no estrangeiro. São particularmente importantes em indústrias com altos niveis de atividades de pesquisa

e desenvolvimento, onde a transferência de tecnologia é fundamental para a extensão de suas operações

(Weston et alii, 1990).

II.1.3.A. Comportamento organizacional: comportamento de omissão ou evasão

Os alicerces para a introdução de aspectos comportamentais da teoria da firma foram estabelecidos por

Cyert e March (1963). Os autores enfocam a firma como uma organização de indivíduos e não como

uma equação matemática representando uma função de produção. Essa perspectiva estimulou uma

considerável quantidade de estudos comportamentais da firma, algumas das quais são discutidas a seguir.

No âmbito das economias desenvolvidas, a grande corporação moderna é uma ficção legai elaborada,

uma complexa rede de contratos ligando várias partes diferentes às atividades produtivas da firma. O

padrão dessas corporações indica a separação de funções entre administradores e acionistas. Neste

contexto, acionistas atuam como fornecedores de capital, cuja principal função econômica consiste na

aceitação de risco.

Isto significa que, por um lado, administradores assumem a responsabilidade sobre o volume dos fluxos

de receita da empresa. Aos acionistas, por outro lado, cabe a administração do risco desses fluxos de

caixa via transações no mercado de capitais. Nas organizações em que há separação entre propriedade e

controle administrativo, os agentes decisores (os administradores) não são integralmente favorecidos pelo

componente principal de riqueza decorrente de suas decisões. Há separação entre os tomadores de risco

e os tomadores de decisão (Dodd, 1988; Jensen& Meclding, 1976; Salter & Weinhold, 1979;.Weston et

alii, 1990).

20

Acionistas, portanto, aceitam wn contrato que lhes dá o direito de serem reivindicantes dos direitos

residuais da finna, recebendo o valor de seus produtos remanescentes somente depois dos outros

inswnos ou fatores de produção terem sido compensados. Suas expectativas residem em wna eficiente

combinação dos inswnos da :firma e escrupulosa distribuição de seus produtos, de acordo com as

especificidades dos contratos estabelecidos. Acionistas individuais tipicamente possuem portfolios de

investimentos diversificados através de várias:firmas. A tomada de decisão corporativa então é

prioritariamente de responsabilidade de administradores profissionais contratados para operar cada :firma

(Dodd, 1988; Fama, 1980; Iensen& Meclding, 1976).

Da parte da corporação, o grande componente de risco, ou incerteza relacionada aos seus fluxos de caixa

líquidos, é compartilhado por muitos investidores avessos ao risco. Através da contribuição de um

pequeno montante de recursos de cada indivíduo, em troca de uma parcela de propriedade .com

responsabilidade limitada, a corporação obtém fundos substanciais para a compra de ativos e pagamento

de obrigações a credores (Fama e Iensen, 1983, 1983a; Salter & Weinhold, 1979;. Weston et aIii, 1990).

Dodd (1988) obsetVa que, embora essa especialização de funções tenha sem dúvida pennitido que

alguns administradores explorassem seus acionistas, a separação entre propriedade e administração

constituiu etapa positiva na evolução da corporação na direção de maior eficiência econômica. Para o

autor, os beneficios de tais desenvolvimentos para a economia como wn todo de longe excederam seus

custos. Mas observa também que, embora seja inegavelmente mais eficiente ter administradores

profissionais controlando as decisões do dia a dia da corporação, acionistas e outras partes envolvidas

por vínculos contratuais, tal como empregados, ainda requerem proteção para seus "investimentos".

Parte do monitoramento sobre as atividades da administração é realizado pelo conselho de administração,

que supostamente deve supervisionar a tomada de decisão corporativa. Outra parte dessa proteção é

propiciada por contratos que ligam acionistas, administração, empregados e outras partes. O nível de

proteção propiciado pelo contrato determina o preço ao qual diferentes participantes estão dispostos a

investir seus recursos. No caso de empregados, por exemplo, o nível de proteção é traduzido pela forma

e certeza de compensação os induz a comprometer seu capital humano à:firma No caso de acionistas,

se refere ao preço que eles pagarão pelas ações emitidas pela corporação (Dodd, 1988; Fama, 1980;

Jensen& Meclding, 1976).

De acordo com Larcker (1988), a premissa básica da teoria de associação é a de que administradores e

proprietários possuem motivações potencialmente contraditórias. Enfocando principalmente o potencial

21

conflito de interesses entre administradores e acionistas, a teoria aborda práticas corporativas designadas

para contornar ou ao menos mitigar tais problemas de associação. De acordo com o autor, contratos de

incentivos e compensação incluem-se nestas práticas. Dentre estes, as fonnas mais comuns são contratos

de bônus, geralmente baseados em desempenho anual, além de opções de ações (ligadas direlarnente ao

valor do acionista). O propósito deste tipo de contrato é reduzir os chamados custos de associação

alinhando, tão próximo quanto possível, os interesses da administração com os interesses dos acionistas

(Cooke, 1986; Larcker, 1988).

A divisão de lucros larnbém consiste em método que reduz o incentivo à omissão ou evasão de

individuos na organização, pois encoraja o auto-monitoramento. Em grandes organizações, porém, a

divisão de lucros não se mostra tão eficiente para tal, pois há dificuldade de se detectar comporlarnentos

deste tipo. Além disso, omissos somente assumem uma fração dos custos desta postura, e não seus

custos integrais (Alchian e Demsetz, 1972; Weston et aIii, 1990).

A partir dessas premissas e introduzindo assunto que será detalhado a seguir, um problema de associação

pode surgir onde a administração somente possui uma pequena proporção do capital acionário da finna.

Como resultado, a administração pode perseguir seus próprios desejos às expensas dos acionistas, como

menor nível de esforço de trabalho ou mais gratificações, ao invés de maximização do lucro,. A

dificuldade enfrentada por acionistas consiste no fato de que os custos para detectar esses problemas

podem ser maiores que os custos que o próprio problema de associação acarreta (Cooke, 1986).

II.1.3.B. Comportamento organizacional: problemas de associação (agency probkms)

De acordo com Simon (1945), a tomada de decisão organizacional pode ser considerada como a

resultante de uma série de decisões allarnente relacionadas tomadas por diferentes atores utilizando

diferentes premissas. Premissas consistem em crenças acerca de relacionamentos entre elementos, e são

baseadas em objetivos, informações e treinamento.

Schendel e Rofer (1979), por sua vez, adolarn a perspectiva do processo de planejamento estratégico.

Abordam a formulação de metas ou objetivos para a organização como a primeira das principais tarefas

deste conjunto de procedimentos.

Assinalam que a determinação de metas organizacionais constitui um processo complexo, que depende

22

de wna coaliz1o baseada no poder relativo dos agentes que possuem interesses na organização ou

stakeholders. Tal processo pode ser racional no sentido econômico e pode envolver processos politicos.

l'vfas o conjunto de objetivos e prioridades adotado pelo processo de planejamento estratégico é

influenciado por três fatores: o poder e as metas pessoais dos stakeholders, as condições da organização

e o tipo de organização envolvida.

Além disto, referindo-se à tarefa de formulação de estratégia, os autores afirmam que quase sempre

valores pessoais e tradições sociais possuem wna influência consideravelmente maior na determinação de

metas e objetivos do que na formulação de estratégia. Paralelamente, questionam em que medida a

formulação da estratégia consiste num processo racional e dedutivo ou baseia-se em aspectos de poder e

coalizão. Defendendo a hipótese da combinação entre as duas perspectivas, observam que tal

consideração constitui ponto de debate encaminhado pelas teorias comportamentais e de sistemas sociais.

Problemas de associação ocorrem em função de divergências de interesses entre stakeholders. No

contexto da teoria da firma, os relacionamentos relevantes de associação ocorrem entre:

• proprietários e administradores;

• detentores dos ativos e detentores dos passivos;

• a fuma e stakeholders não investidores, como empregados, fornecedores e clientes (Jensen &

Meclding, 1976; Weston et aIii, 1990).

Em geral, um relacionamento de associação origina:

• custos de contratação;

• custos de monitoramento e controle do comportamento de agentes;

• custos de aliança ou vinculação (bônus) que assegurem que os agentes tomem decisões ótimas ou

que os diretores sejam penalizados pelas conseqüências de decisões não ótimas;

• perdas residuais provenientes de falhas no controle do comportamento de agentes, apesar dos

esforços para elaborar e assegurar o cumprimento de contratos (Jensen & Meclding, 1976;

Weston et aIii, 1990).

Problemas de associação, favorecidos pela separação entre propriedade e administração da firma, são

eficientemente desencorajados pela decomposição do processo de tomada de decisão em etapas e

atribuição destas a diferentes agentes. O processo de decisão, reconhecidamente, envolve ao menos os

seguintes elementos:

23

• Introdução de propostas para alocação de recursos e elaboração de contratos;

• Seleção entre escolhas alternativas de decisão;

• Implementação das decisões ratificadas;

• Monitoramento ou medição do desempenho dos agentes decisores;

• Sistema de incentivo e recompensa.

Assim, a responsabilidade sobre o controle da decisão (sistemas de seleção, monitoramento e

recompensa) recai sobre os acionistas ou seus representantes (conselho de administração). A introdução

de propostas e implementação da decisão, por sua vez, fica a cargo dos administradores (Fama e Jensen,

1983, 1983a; Weston et aIii, 1990).

De acordo com Fama (1980), o principal mecanismo que leva a administração corporativa a ser eficiente

e escrupulosa consiste no mercado de trabalho administrativo. IndMduos dentro e fora da firma

competem por posições administrativas e a existência desse mercado fornece um incentivo poderoso para

administradores corporativos atuarem de acordo com os interesses de seus acionistas. A iniciativa para o

redirecionamento da administração em relação aos interesses de acionistas, todavia, vem do conselho de

administração dentro da corporação. O conselho tem como função supervisionar a tomada de decisão

da administração, substituindo administradores e reestruturando a firma quando esta estiver sendo

operada de forma não satisfatória. O conselho também cria comitês de compensação para projetar

esquemas de bonificações e prover incentivos adequados à administração (Dodd, 1988; Fama, 1980).

Fama (1980), portanto, enfatizando o aspecto disciplinador do mercado de trabalho administrativo,

afirma que o risco que os acionistas correm em relação ao sucesso ou falência de uma firma é bem

menor que o risco assumido por seus administradores. Isto porque o mercado é eficiente em apreçar

suas ações, além de permitir que sejam negociadas com baixos custos de transação. Administradores,

por sua vez, recebem compensações ao longo de suas carreiras em função de seu desempenho. Sua

valorização no mercado de trabalho administrativo depende do grau de sucesso alcançado pelas firmas

que administram (Fama, 1980; Weston et aIIi, 1990).

De acordo com Dodd (1988), se a administração não responde a esses incentivos, e conselhos falham

em atender às pressões por mudança, o mercado para controle corporativo serve como meio

disciplinador de último recurso. O autor afirma que o mercado para controle corporativo proporciona

um mecanismo auto-regulador de monitoramento que assegura que interesses dos administradores não

diWjam muito dos interesses dos acionistas.

24

Isto porque o mercado para conlrole corporativo requer e presume uma alta correlação positiva entre

eficiência administrativa e preço da ação. Assim, uma finna administrada de forma pouco eficiente

assistirá ao declínio do preço de sua ação relativamente ao das ações de empresas da mesma indústria ou

do mercado como um todo. Este aspecto facilita sua tomada de controle, pois sugere um expressivo

ganho de capital aos que acreditam poder administrar a finna de forma mais eficiente (Manne, 1965;

Marris & Manne, 1965; Scherer, 1980; Weston et aIii, 1990).

A não maximização dos lucros, portanto, deprimiria o preço das ações da finna abaixo de seu valor

potencial. Isto conduziria empreendedores externos à corporação a tentar assumir seu controle,

removendo a administração e redirecionando seus recursos para a maximização do lucro (Cooke, 1986;

Dodd, 1988; Manne, 1965; Marris & Manne, 1965; Scherer, 1980).

Grandes acionistas minoritários, neste contexto, poderiam iniciar um processo de tomada de controle.

As mudanças administrativas, realizadas pelo novo grupo controlador, resultariam no aumento do preço

das ações e em ganhos para os novos acionistas majoritários, descontados os custos do processo. Por

outro lado, grandes acionistas minoritários poderiam facilitar a tomada de controle por investidores

externos, se estivessem dispostos a dividir os ganhos decorrentes da nova apreciação das ações da finna

com os licitantes externos. Isto corresponderia a um mecanismo de monitoramento ativo por parte

desses agentes (Shleifer e Vislmy, 1986; Weston et alii, 1990).

De acordo com Manne (1965) o mercado para controle corporativo, sob esta ótica, transmite aos

pequenos acionistas poder e proteção proporcionais aos interesses que detém nos assuntos da

corporação. Este mercado de tornada de controle fornece alguma segurança sobre a eficiência

competitiva entre administradores corporativos e assim proporciona proteção aos acionistas não

controladores.

Em síntese, a maior parte das atividades de monitoramento na corporação é realizada pela administração,

cuja autoridade para tomada de decisão e controle efetivo é delegada pelos acionistas. Os

administradores, por sua vez, são monitorados tanto pela competição interna de outros administradores

da própria firma, quanto pela concorrência externa representada pela mercado de trabalho de

administração e pelo mercado para a tomada de controle corporativo (Dodd, 1988; Fama, 1980; Fama &

Iensen, 1983, 1983a; Manne, 1965; Marris & Manne, 1965; Salter & Weinhold, 1979; Scherer,

1980;. Weston et aIii, 1990)

25

Isto significa que, dentre os diversos mecanismos de controle dos problemas de associação, dois são

externos. Um deles consiste no mercado acionário, na medida em que os preços sinalizam uma ampla

percepção da eficácia de decisões internas. Baixos preços de ações de uma firma exercem pressão para

uma mudança de comportamento de seus administradores, a1inhando-se aos interesses dos acionistas. O

outro corresponde ao mercado de tomadas de controle, através do qual agentes externos podem desalojar

administradores encarregados via recursos diretos junto aos acionistas (Dodd, 1988; Fama, 1980; Fama

& Jensen, 1983, 1983a; Manne, 1%5; Marris & Manne, 1965; Salter & Weinhold, 1979; Scherer,

1980;. Weston et a1ü, 1990).

De acordo com Dodd (1988), a ameaça de tomada de controle é um meio crucial para disciplinar a

administração inepta e restringir o inevitável auto-interesse dos administradores corporativos, que

preferem perseguir objetivos privados às expensas de acionistas. Neste sentido, o autor ressalta que o

mercado para controle corporativo timcionando livremente é parte integral do sistema corporativo na

medida de sua proteção ao bem estar do acionista,. Afirma que é a operação do mercado para controle

corporativo, jlUltamente com planos de compensação bem delineados e o mercado de trabalho

administrativo, que assegura que os interesses da administração não diWjam tanto e por tanto tempo dos

interesses dos acionistas.

11.1.3. C. Comportamento organizacional: desempenho contratual

A teoria da firma não se restringe às suas fronteiras. Suas atividades provocam impactos em diversos

stakeholders como trabalhadores, fornecedores, clientes e outros grupos societais. Neste contexto, um

aspecto relevante pode ser lido a partir da existência de um relacionamento contratual implícito entre a

firma e seus clientes. Isto significa que, quando a firma fornece um bem ou serviço, ela remete o IÚvel

de qualidade esperado pelo consumidor. Este compromisso é constnúdo através da continuidade do

fornecimento desses bens e serviços, e assegurado via propaganda, arranjos organizacionais, etc. (CorneU

& Shapiro, 1987; Klein & Lefiler, 1981; Kotler, 1988; Levitt, 1986; Schendel & Hofer, 1979; Weston

et aIIi, 1990).

Isto significa que a firma é constituída não somente por ativos tangíveis, mas também por ativos

intangíveis. Ela emite direitos contratuais explícitos e implícitos. Direitos implícitos estão contidos em

cada transação que realiza. O custo desses direitos implícitos depende da percepção dos stakeholders

sobre a capacidade e disposição da firma em continuar honrando seus compromissos (Comell &

26

Shapiro, 1987; Klein & Leffier, 1981; Weston et alIi, 1990).

A implicação, em tennos de politica COIporativa, consiste no fato de que a fuma tentará reduzir o nível

de risco total (não apenas o risco sistemático) a que está subordinada. Assim, além de manter um

reduzido nível de endividamento em relação ao patrimônio líquido, iniciativas de diversificação ao nível

da firma, que não ponham em risco a reputação da empresa, são previsíveis neste contexto (Cornell &

Shapiro, 1987; Weston et alIi, 1990).

II.I.3.D. Comportamento organizacional: comportamento de investimento

As corporações podem ser classificadas como abertas e fechadas. As corporações abertas podem ser

caracterizadas na medida em que suas ações ordínárias, ou díreitos residuais:

• correspondam a díreitos de propriedade sobre os fluxos de caixa líquidos gerados pela fuma por

um horizonte de tempo indefinido;

• sejam dissociadas de obrigação de que os acionistas desempenhem qualquer outro papel na

organização; e

• sejam alienáveis de forma irrestrita (Fama & Iensen, 1985; Weston et alIi, 1990).

Quando as propriedades das ações das corporações abertas interagem com um mercado de capítais

eficiente, com os preços das ações refletindo as informações disponíveis e sendo transacionadas sem

custos de transação, o fluxo de consumo futuro dos acionistas depende somente da prosperidade atual da

firma. A partir dessas premissas, todas as decisões corporativas devem tomar como parâmetro sua

con1nbuição para o valor de mercado corrente das ações ordinárias, ou díreitos residuais dos acionistas

(Copeland, Koller & Munin, 1991; Fama & Iensen, 1985; Sa1ter & Weinhold, 1979; Weston et alIi,

1990).

Em COIporações fechadas, por outro lado, a riqueza pessoal dos acionistas 1imita o investimento em

projetos de capital. Adicionalmente, em face da possibilidade de um acionista deixar a firma, a

alienabilidade restrita de suas ações ordinárias pode gerar incerteza sobre o resgate do valor integral dos

direitos sobre os fluxos futuros da empresa. Assim, essa incerteza faz com que corporações fechadas

assumam menores níveis de investimento em projetos de capital de longo prazo, comparado com

COIpor8ÇÕes abertas (Fama & Iensen, 1985; Weston et alIi, 1990).

27

Os acionistas de coIporaçães fechadas, dadas suas preferências pela participação em fumas em que um

reduzido número de agentes têm direitos sobre ambos, tomada de decisão e direitos residuais, vêem suas

possibilidades de diversificação limitadas. Assim, a taxa de desconto aplicada na avaliação de projetos

tende a exceder a taxa de desconto usada por cOIpOraçães abertas. Isto faz com que COIporaçães

fechadas invistam menos em projetos arriscados, comparado com cotporações abertas (Fama & Jensen,

1985; Weston et aIli, 1990).

A partir dessas premissas, empresas fechadas enfrentam custos associados com subinvestimento e

ineficiências em assumir riscos. Em contrapartida, os custos para controlar problemas de associação são

evitados porque os direitos residuais são gerahnente restritos aos próprios decisores (Fama & Jensen,

1985; Weston et aIli, 1990).

11.2. MODELOS DE ORGANIZAÇÃO INDUSTRIAL, PLANEJAMENTO ESTRATÉGICO E

ANÁLISE FINANCEIRA

11.2.1. Modelo de Análise de Organização Industrial

Conforme viBto no início deste capítulo, a teoria microeconômica ortodoxa, útil para a compreensão de

muitos aspectos relacionados à economia e política públicas, pouco contribui para a administração

estratégica. Todavia, o campo da organização industrial, definido de forma ampla, oferece-lhe

considerável potencial de contribuição por seu maior grau de realismo (Teece, 1984).

O campo da economia chamado organização industrial tradicionabnente lida com estrutura de mercados,

comportamento de fumas, além dos custos e beneficios sociais relacionados. Enfoca mecanismos que

propiciam a harmonização entre atividades produtivas e a demanda da sociedade por bens e serviços. O

modelo geral de abordagem da análise de organização industrial, representado pelo Quadro n.l, centra

se no paradigma estrutura-conduta-desempenho (Scherer, 1980; Teece, 1984).

Quadro II.1.: Modelo de Análise de Organização Industrial

Condições Básicas

Oferta

Matérias Primas

Tecnologia

Sindicalização

Durabilidade do produto

Valor/ peso

Atitudes de negócios

Políticas públicas

Demanda

Elasticidade - preço

Substitutos

Taxa de crescimento

Caracteósticas cíclicas e sazonais

Método de compra

Tipo de markeling

Estrutura de Mercado

Número de vendedores e compradores

Diferenciação do Produto

Barreiras à entrada

Estruturas de custo

Integração vertical

Grau de conglomeração

Conduta

Comportamento de apreçamento

Estratégia de produto e propaganda

Pesquisa e inovação

Investimento em planta

Táticas legais

Desempenho

Eficiência em produção e alocação

Progresso

Pleno Emprego

Eqüidade

28

Fonte: Scherer, F. M. Industrial Market Structure and Economic Perfonnance. Boston: Houghton

MifiIin, (2" ed.) 1980. (p. 4).

29

o modelo de análise de organização industrial, portanto, procura identificar conjuntos de atributos que

influenciam o desempenho econômico, juntamente com a natureza do relacionamento entre essas

variáveis. A partir destas premissas, o desempenho de :fumas em indústrias particulares (lucratividade,

eficiência, etc.), depende da conduta de vendedores e compradores (políticas e práticas de preços,

pesquisa e desenvolvimento, propaganda, investimentos em automação, etc.) que, por sua vez, depende

da estrutura dos mercados relevantes (número e dimensão dos concorrentes, grau de diferenciação dos

produtos, existência de barreiras à entrada na indústria, grau de integração vertical, proporção dos custos

fixos em relação aos custos variáveis associada à tecnologia,etc.). Estrutura e conduta são também

influenciadas por diversas condições básicas, dadas pelos perfis de oferta e demanda da indústria

(Scherer, 1980; Teece, 1984).

o modelo de organização industrial, portanto, busca teorias que permitam prever o desempenho do

mercado pela observação da estrutura, condições básicas e conduta. Embora o sentido de causalidade do

modelo parta da estrutura em direção à conduta e desta para o desempenho, há também efeitos de

feedback. Por exemplo, políticas de conduta de vendedores coordenando seus preços podem elevar ou

reduzir as barreiras à entrada, afetando a estrutura do mercado. A estrutura de mercado, porém, é fator

critico desta abordagem (Scherer, 1980; Teece, 1984).

A passagem do ambiente da teoria econômica, a partir do paradigma estrutura-conduta-desempenho,

para a abordagem estruturalísta da administração estratégica é descrita por Teece (1984):

"O truque que tem sido usado para aplicar este paradigma à análise estratégica consiste

em tratar a teoria normativa da organização industrial como teoria positiva de

administração estratégica. O foco principal passa a ser, não o de como selecionar

políticas antitruste e reguladoras para aumentar o bem estar do consumidor pelo

aperfeiçoamento da concorrência, mas ao invés, o de como aumentar lueros (e, se

necessário, reduzir o bem estar do consumidor) pela contenção ou restrição da

concorrência n (p. 94).

30

11.2.2. Modelo de Estratégia Competitiva de Porter

De acordo com Weston et aIJi (1990), este modelo é similar à teoria estrutural da economia de

organiução industrial, pois incorpora seus princípios básicos. Teece (1984) assume postura mais

enfálica, considerando o modelo de Porter "simplesmente uma tradução, redirecionamento e

refinamento" (p.94) do paradigma estrutura-conduta-desempenho de organização industrial. Este autor,

inclusive, sugere a comparação entre os esquemas da abordagem de Porter, apresentada no Quadro n.2, e da perspectiva de organização industrial, apresentada no Quadro n.l, para ressaltar a semelhança entre

os modelos.

Quadro n 2' Forças direcionando a competição na indústria . .. ENfRANTES PafENClAlS

Ameaça de Novos Entrantes

Poder de Barganha Poder de Barganha de Fornecedores COMPETIDORES de Compradores

DA

FORNECEDORES INDÚSTRIA

COMPRADORES

Rivalidade Entre Firmas Existentes

Ameaça de Produtos ou Serviços Substitutos

SUBSTITUTOS

Fonte: Porter, Michael E. Competitíve Strategy. New York, NY: The Free Press, 1980. (p.4)

31

De acordo com Weston et alli (1990), a abordagem de Porter pode ser sumariada em três partes:

• seleção de indústria atrativa;

• desenvolvimento de vantagem competitiva através de liderança de custo ou diferenciação de

produto; e

• desenvolvimento de cadeias de valor atrativas.

Uma indústria atrativa, para Porter (1980, 1985, 1987), possui como caracteristicas elevadas barreiras à

entrada, modesto poder de barganha de fornecedores e clientes, pequeno número de produtos substitutos

e um padrão estável de rivalidade entre competidores. A arena competitiva relevante pode variar, desde

pequenos nichos de mercado, até amplos segmentos. Neste ambiente, vantagem competitiva pode ser

alcançada, ou via liderança de custo, ou via diferenciação de produto. Por último, o modelo indica o

menor nivel de dispêndio para adicionar aspectos ao produto valorizados pelo cliente.

o arcabouço estruturalista da administração estratégica consiste, portanto, em escudar a firma, na maior

extensão legalmente possível, das forças competitivas. Afirma que a empresa pode erigir e proteger

vantagens de monopólio. A abordagem de Porter, portanto, indica a escolha de uma indústria ou

segmento de mercado atrativo, definidos como uma área na qual grandes firmas podem assumir um

comportamento de conluio, escudadas em confiáveis barreiras à entrada (porter, 1980, 1985, 1987;

Teece, 1984; Weston et alli, 1990).

A estratégia deste modelo, por um lado, remete a firma a cooptar com as causas (estruturais) das forças

competitivas, erigindo defesas contra essas forças ou buscando posições na indústria em que essas forças

são mais fracas. Por outro lado, a estratégia enderaçada pelo modelo admite uma estratégia ofensiva no

sentido de alterar as causas das forças competitivas, não cooptando com elas (porter, 1980).

32

112.3. Modelo de Análise de Estratégia da Unidade de Negócios

Este conjunto de conceitos recebe denominações diversas, de acordo corn cada autor. Contudo, os

processos descritos são essencialmente equivalentes. Salter e Weinhold (1979), por exemplo, chamam

no "modelo da estratégia". Abell e Harnrnond (1979) descrevem tais conceitos corno "o modelo dos

requisitos analiticos para o planejamento estratégico". Ansoff (1990) engloba o conjunto em um

"método de busca adaptativa para a formulação de estratégias".

De acordo com Salter e Weinhold (1979), esse conjunto de conceitos, embora reconhecendo a

multiplicidade de objetivos subjacentes à natureza da empresa, assume a lucratividade como variável

decisiva para medir o desempenho do negócio. Os autores assinalam a conveniência do modelo básico

para lidar com unidades de negócios, tanto para firmas específicas, como para divisões de grupos

diversíficados.

Os requisitos analiticos para um planejamento estratégico de mercado efetivo devem incorporar duas

linhas de conduta básicas. A primeira enfatiza a análise das oportunidades de mercado e das capacidades

da empresa para aproveitar tais oportunidades (Abell e Harnrnond, 1979; Ansoff, 1990; Salter &

Weinhold, 1979;Teece, 1984; Weston et alIi,I990).

Esse processo envolve a aná1ise dos consumidores, concorrentes, tendências do ambiente e evolução da

oferta e demanda. Esses quatro itens conduzem à análise das oportunidades de mercado. O quinto item,

que consiste na aná1ise dos pontos fortes e fracos da empresa, vis à vis as exigências do mercado, remete

à avaliação das capacidades do negócio para aproveitar as oportunidades que se apresentam (Abel e

Harnrnond, 1979; Ansoff, 1990; Lorange et alIi, 1987; Salter & Weinhold, 1979; Weston et alIi,l990).

Os pontos fortes da empresa normalmente traduzem suas capacidades distintivas. A tarefa de relacionar

as oportunidades de mercado com as capacidades do negócio consiste no requisito para a definição do

negócio, bem corno para determinar sua missão, estratégias funcionais e alocação de recursos

apropriadas (Abel e Harnrnond, 1979; Ansoff, 1990; Salter & Weinhold, 1979; Weston et alIi, 1990).

Ansoff (1990) indica os fatores de estratégia competitiva, pertinentes a cada unidade de negócios, que

determinam corno a empresa poderá otimizar seus objetivos formulados vis à vis seus concorrentes.

Estes fatores estão relacionados no Quadro ll.3.

IMPULSO DH CRIl5CIMENTO

Quadro ll.3.: Fatores de Estratégia Competitiva - cresce:t com - conqn:iBw - expandir - !Segmentar - completu

mercado parlic:ipaçlo mercado mercado linha de de mercado produtos

/ DIP\lRENClAÇAo - putidpoç'. - putidpoçlo

competitiva DH rumúwm~

~ 11r-------------------------~,~------~, - preço -JO~O% - leald.de - prestlgio - serv:íl;;o

_o aquWçio • marc.a I - seguidor

- estimular d.",..".u

- Dlo-dife:re:nc::iado

- imitador DIP\lRENCIAÇl\O - nlo-d;!erencYdo DH PRODlITO - protegido

por patente9 - valor adicio- - controle

.. do_o ~recamo.

- caucl:erlaticas - elabondo adicionais lIIob medida

- desempenho

Fonte: Ansoff, Igor. A Nova Estratégia Empresaria!. São Paulo: Atlas, 1990. p.147.

33

- iDtegraçlo _ai

Paralelamente, é conveniente observar que a conduta analítica comum aos modelos de análise de

organização industrial, de estratégia competitiva de Porter, de estratégia da unidade de negócios e de

estratégia do portfo/io corporativo (que será considerado a seguir) ressalta a compreensão do

comportamento dos custos. A estrutura de custos é nonnalmente caracterizada pela proporção entre

custos variáveis e fixos. Sua importância reflete-se na sensibilidade dos lucros em relação ao volume de

produção.

Essa perspectiva de análise de custos comporta dois aspectos distintos. O primeiro consiste nos efeitos

de escala, que traduzem a relação entre o tamanho absoluto das operações e os custos. O segundo se

refere aos efeitos de aprendizado organizacional, definido como o aperfeiçoamento de habilidades e

aptidões através do aprendizado dentro da firma. Este é traduzido, por um lado, pelo aumento da

eficiência de trabalhadores individuais decorrente do efeito experiência e representado pela relação entre

o vohune cumulativo histórico de produção e os custos. Por outro lado refere-se aos efeitos de equipe,

que proporciona maior eficiência no fluxo de informações e redução dos custos de transação (Abel! &

34

Hammond, 1979; Abemathy & Wayne, 1974; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Weston et

alli, 1990; Williamson, 1975).

o efeito de escala relaciona uma crescente eficiência às dimensões do negócio. Assim, fábricas

compatíveis com uma operação de larga escala possuem custos unitários de produção mais baixos. O

efeito de escala também pode ser relevante em fatores de custo de outras áreas funcionais como

compras, transportes, P&D, marketing, distribuição, vendas, etc. A natureZJI das economias de escala

pode ser de curto e longo prazos. No curto prazo, refere-se à utiliZJlção plena dos recursos relacionados

com custos fixos. No longo prazo, remete à construção de fábricas eficientes e com ampla capacidade

de produção (Aben & Hammond, 1979; Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979; Scherer,1980) ..

Weston et aDi (1990) distinguem três formas de aprendiZJldo organizacional. A primeira refere-se às

funções administrativas genéricas como planejamento, organização, direção, controle e planejamento e

controle financeiros (o tratamento desses dois últimos fatores como funções administrativas genéricas

decorre do papel que desempenham nas atividades genéricas de planejamento e controle). A segunda

refere-se às funções administrativas especificamente relacionadas com caracteristicas de produção e

marketing de indústrias particulares. A terceira refere-se às funções não administrativas, que serão

aperfeiçoadas ao longo do tempo através do aprendiZJldo pela experiência.

O efeito de experiência indica oportunidades potenciais de redução de custo decorrentes da experiência

acumulada de produção. Este efeito pode ser representado pela curva de experiência (Aben &

Hammond, 1979; Abemathy & Wayne, 1974; Sa1ter & Weinhold, 1979; Weston et alli,199O).

As causas subjacentes ao efeito de experiência podem ser sintetiZJldas por: eficiência, especiaJiZJlção e

aperfeiçoamento de métodos de trabalho; novos processos de produção; obtenção de melhor

desempenho dos equipamentos; alterações na combinação de recursos produtivos; padroniZJlção dos

produtos; e revisão no projeto do produto. Também pode-se considerar a influência de políticas de

relacionamento e planos de compensação para empregados (AbeH & Hammond, 1979; Abernathy &

Wayne, 1974; Weston et alli, 1990).

AbeH e Hammond (1979) chamam a atenção para a coincidência de alguns dos fatores listados serem

também decorrentes de efeitos de escala. Existem autores, como por exemplo Salter e Weinhold (1979),

que incluem o efeito escala como parte ou como determinante subjacente ao efeito experiência. AbeH e

Hammond (1979) enfatiZJlm a expressiva superposição dos dois efeitos. Alertam, contudo, que existem

35

exceções em que efeitos de escala podem ser alcançados individualmente, como no caso de indústrias

com elevados custos fixos ou intensivas em capital.

o aspecto relacionado às oportunidades potenciais de efeitos de experiência compartilhada também deve

ser ressaltado. Esta possibilidade existe quando dois ou mais produtos compartilham um mesmo fator de

custo. Eventualmente, portanto, empresas podem empreender esforços direcionados a novos produtos

que possam compartilhar experiências similares às de suas outras atividades, diversificando em torno de

um aspecto competitivamente significativo (Abell & Hannnond, 1979; Weston et alli,1990).

A partir destas premissas, custos mais baixos podem ser decorrentes de efeitos de escala ou de

expenencla. A participação de mercado, neste contexto, pode consistir em um dos principais

determinantes da lucratividade. Empresas com elevadas participações de mercado usualmente possuem

custos mais baixos (Abell & Hannnond, 1979; Buzzell, et alli, 1975; Scherer, 1980).

Adicionalmente, produtos oriundos de negócios com altas parcelas de mercado freqüentemente alcançam

preços consideravelmente mais altos. Isto pode ocorrer tanto por causa do poder de mercado dessas

empresas de grandes dimensões, quanto em função de seus maiores investimentos em P&D e

conseqüente distinção, qualidade superior ou grau de inovação de seus produtos (Abell & Hannnond,

1919).

36

11.2.4. Modelo de Análise de Estratégia do Port;folio Corporativo

Uma corporação que possui diversos produtos e atende a vários mercados deve proceder a alocação de

recursos entre suas wúdades de forma a alcançar os melhores resultados para a organização como um

todo. Nesta técnica de planejamento integrativo, os papéis individuais são atribuidos a cada wúdade de

negócios, cujo conjunto constitui o portfolio global da corporação. Estes papéis específicos de cada

wúdade são expressos por seus perfis peculiares de geração e uso de recursos, ou fluxo de caixa. A

partir desses parâmetros, a estratégia global da corporação indica as oportwúdades de investimento,

geração de recursos, e alienação entre suas wúdades (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold,

1979)

Uma das primeiras expressões de modelo de portfolio de produto-mercado foi desenvolvida pelo Boston

Consulting Group (BCG). Basicamente, a análise de partfo/io do BCG utiliza uma matriz de

participação relativa de mercado e crescimento de mercado para os negócios da corporação e para seus

competidores. O objetivo consiste em alcançar o melhor desempenho global do portfolia, em termos da

manutenção de um elevado e balanceado fluxo de caixa de longo prazo para a corporação (Abell &

Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979).

Os pressupostos subjacentes ao modelo atribuem grande ênfase aos princípios dos efeitos de escala e

experiência e do ciclo de vida do produto. Os efeitos de escala e experiência foram abordados no item

anterior. O ciclo de vida do produto sustenta que toda linha de negócios passa por quatro fases:

desenvolvimento, crescimento, maturidade e declínio. O crescimento da indústria é rápido e a entrada é

facilitada nas fases de desenvolvimento e crescimento. Por outro lado, nas fases de maturidade e

declínio, vendas e preços entram em declínio. Firmas que não alcançaram posição favorável na cwva de

experiência tornam-se não lucrativas. (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979; Weston et

a\li, 1990).

Há suposição de que o custo médio em uma indústria é bastante influenciado pelo padrão de custos do

produtor dominante. Em uma indústria permeada por cwvas de experiência acumulada similares entre

os concorrentes, o competidor dominante terá o mais elevado nivel de experiência acumulada e os custos

unitários mais baixos (Salter & Weinhold, 1979).

Considerando-se os níveis de preços relativamente homogêneos na indústria, ele contará com as margens

de lucro mais elevadas. Assim, margens de lucro surgem como função da participação de mercado

37

sustentada. O fluxo de caixa do produtor dominante, decorrente de seu maior volume e contn"buição

wtitária, será superior ao dos concorrentes (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979).

o segundo aspecto importante do modelo, por sua vez, indica a correspondência entre caracteristicas de

uso de caixa e crescimento de mercado. Uso de caixa ou investimento aparece como sendo fimção do

crescimento do mercado, pois para manter ou expandir a participação em um mercado em crescimento,

isto é, nas fases de desenvolvimento e crescimento do ciclo de vida do produto, são necessários

investimentos em fábricas, equipamentos e capital de giro (Abell & Hammond, 1979; Salter &

Weinhold, 1979; Weston et ali, 1990).

Os dois pontos acima abordados possuem uma clara implicação. O fluxo de caixa total é fimção de

participação relativa de mercado e crescimento da indústria. O modelo do BCG, portanto, a1inna que na

maior parte dos negócios a parcela relativa de mercado e o crescimento de mercado determinam os

padrões de geração e uso de caixa dessas entidades (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold,

1979; Weston et ali, 1990).

O modelo do BCG, em sua matriz de participação relativa e crescimento de mercado, distingue quatro

categorias para os negócios. Estas categorias refletem as peculiaridades dos negócios referentes ao uso e

geração de caixa (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979).

O terceiro aspecto crucial para o modelo reside na correspondência entre a dinâmica do ciclo de vida do

produto e o conceito de desenvolvimento de portfo/io balanceado. Esta caracteristica de balanceamento

do portfolio toma como base os perfis atuais e potenciais de geração e uso de recursos para cada

negócio, ao longo de sua vida útil para a corporação (Salter & Weinhold, 1979; Weston et ali, 1990).

A melhor linha de conduta para um produto depende de vários fatores. Um dos mais importantes

consiste na taxa de crescimento do mercado. Em mercados de crescimento rápido, ou seja, nas fases de

desenvolvimento e crescimento do ciclo de vida do produto, experiência acumulada pode ser conseguida

através de crescentes parcelas de mercado que vão sendo incorporadas ao negócio. Paralelamente,

nestas fases, os segmentos necessitarão de um volume de recursos de investimento maior do que o

gerado por suas operações (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979; Weston et ali, 1990).

Em mercados cujo crescimento torna-se mais lento, ou nas fases de matwidade e declínio do ciclo de

vida do produto, torna-se mais dificil subtrair participações de mercado de concorrentes. Eventualmente,

38

o tempo deconido até que a empresa adquira uma experiência superior é tão longo e o custo deste

processo tão elevado que pode desencorajar estratégias agressivas. Ao mesmo tempo, os requisitos de

fundos para investimento decrescem, podendo atingir um lÚvel inferior ao volume de recursos gerados

pelas operações (Abell & Hammond, 1979; Weston et alli, 1990).

o balanceamento do porifolio, neste contexto, procura combinar segmentos de negócios atrativos em

termos de investimentos ou uso de recursos, com segmentos geradores de caixa (Weston et alli, 1990).

A partir destas premissas, na proporção em que o crescimento do mercado fica mais lento,

eventua1mente segmentos de negócios consumidores líquidos de recursos se tomam geradores líquidos

de recursos. Os recursos gerados pelos segmentos de negócios devem ser distribuídos para os

investidores ou reinvestidos em novos ativos (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979).

Esta seqüência de investimento é tal que os retornos de caixa mais elevados (e lucros) ocorrem quando

uma posição dominante de participação de mercado é obtida. Na medida em que esta posição

dominante pode ser mais facilmente alcançada durante as fases iniciais de rápido crescimento do

mercado, quando as posições competitivas e os padrões de compra ainda não foram solidamente

estabelecidos, um agressivo investimento em negócios cujo ciclo de vida se encontre nas fases iniciais de

desenvolvimento e crescimento pode ser compensador (Salter & Weinhold, 1979).

Assim, mercados com elevadas taxas de crescimento podem recomendar, para o correspondente

segmento de negócios da corporação, posturas de investimentos agressivas para absorver o crescimento

do mercado, contando para tal empreendimento, de preferência, com os recursos de curto prazo gerados

por outras unidades (Abell & Hammond, 1979). Se, por outro lado, o investimento for atrativo e não

houver dispolÚbilidade interna de caixa para realizá-lo, o recurso ao financiamento externo, de

preferência via endividamento, pode ser indicado (Salter & Weinhold, 1979).

39

11.2.5. Modelo de Análise Financeira

Como foi visto no início deste capítulo, de acordo com Teece (1984), a postura teórica dominante da

micoeconomia contemporânea tende a distanciar a disciplina de problemas administrativos. O autor,

porém, faz a ressalva de que a área de finanças constitui exceção, pois lida com problemas relacionados

ao fimcionamento de mercados de leilão organizados, operando sob condições de plena informação

disponível.

O modelo de análise financeira incorpora os desenvolvimentos mais significativos das últimas décadas,

que influenciaram quase todas as áreas da análise financeira: os princípios relacionados às teorias de

portfo/io, mercado de capitais e mercado eficiente (Bradley & Kom, 1981; Simonds, 1988).

A teoria de portfolio enfoca como um investidor avesso ao risco deve selecionar um portfo/io ótimo de

ativos de investimento. A teoria de mercado de capitais estende os princípios de portfo/io e enfoca como

o preço de equih'brio de mercado de um ativo de investimento individual, ou seu retomo esperado, é

relacionado com o risco de retomo do ativo. A teoria de mercado eficiente aborda os aspectos que

envolvem informação de mercado e preços de ações e as implicações para investidores (Simonds, 1988).

Esta produção intelectual da área de finanças, portanto, lida com aspectos de tradeoff entre risco e

retomo, apreçamento de ativos de capital e eficiência de mercado de capitais. Mas iníciaImente, é

conveniente observar que a possibilidade de comparação entre dois ou mais ativos, cujos padrões de

geração de recursos diferem em volume e freqüência, é proporcionada pela técnica do fluxo de caixa

descontado e pela noção de valor presente. Através dessa equação, o retomo de um ativo pode ser

expresso, tanto em termos de caíxa, quanto por uma taxa que representa o retomo por unidade de

investimento, por unidade de tempo (Rappaport, 1987; Ross & Westerfie1d, 1988; SaIter & Weinhold,

1979).

O interesse que os acionistas possuem em uma COlporaçãO aberta, em termos de valor, corresponde à

soma dos valores presentes dos diversos fluxos de caixa que, em última instância, revertem para seus

fluxos de caixa individuais (dividendos, recompra de ações, etc.). A participação dos acionistas, neste

contexto, é avaliada com base no valor presente do fluxo de caixa livre operacional da corporação,

subtraído do valor presente do fluxo de caixa pago e recebido de detentores de seus débitos. Em outras

palavras, na medida em que as taxas de desconto aplicadas a esses fluxos de caixa são selecionadas de

modo a refletir cada nível de risco associado, o valor das ações da corporação iguala o valor de suas

40

operações subtraído do valor de seus débitos (Copeland et aIIi, 1991).

Por um lado, o fluxo de caixa livre do ativo pode ser definido como os recursos financeiros

remanescentes ao final de um ciclo operacional, depois de realizados os investimentos necessários para

manter o nível de produtividade do ativo. Por outro, os investidores associam o risco de um ativo de

capital (ações, empresas, outros papéis que representam direitos sobre firmas, etc.) com o perfil ou a

variabilidade do fluxo de caixa livre gerado por tais ativos ao longo de sua vida útil. Mais precisamente,

risco pode ser definido "como a dispersão dos desvios positivos e negativos de um retomo esperado"

(Salter & Weinhold, 1979, p. 85). Evidentemente, investidores racionais, avessos ao risco, esperam

receber uma taxa de retomo que irá compensá-los por aceitar maíor risco associado a seus investimentos

(Copeland et aIIi, 1991; Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979).

Isto significa que os investidores serão induzidos a comprar ações de uma corporação a partir de um

retomo minimo esperado, suficiente para que aceitem o risco do investimento. Esse retomo minimo

esperado corresponde ao custo do capital representado pelos direitos dos acionistas, ou capital acionário

da corporação. É razoável, portanto, supor que os investidores irão pleitear um prêmio por aceitar o

risco representado pelas ações da corporação, além da taxa livre de risco disponível, representada pela

taxa efetiva paga pelos títulos do governo (Rappaport, 1987).

Outro aspecto do modelo de análise financeira parte da evidência de que não existe uma perfeita

correlação entre os retornos dos ativos de capital. Assim, é dada a possibilidade de desenvolvimento de

portfolios eficientemente diversificados, que proporcionem o maíor retomo esperado possível para um

dado perfil de risco (Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988).

o risco total de um ativo de capital pode ser decomposto em dois componentes: os chamados risco

sistemático e risco não sistemático. O primeiro refere-se ao risco do ativo relacionado ao risco do

mercado, ou nível de atividade da economia. O segundo componente do risco total, o risco não

sistemático, diz respeito ao risco específico do ativo, e encontra-se subordinado a fatores de ordem

operacional e organizacional do negócio (Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979).

O investimento em um portfolio amplamente representativo do mercado de capitais possibilita a quase

total eliminação do risco não sistemático, ou risco específico de firmas individuaís. Quando investidores

constituem portfolios eficientes, portanto, a contribuíção do risco de um ativo individual para o risco do

portfolio não é representada adequadamente pelo risco total desse ativo, dado que uma parte pode ser

41

eliminada pela diversificação de partfa/ia (Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988; Salter &

Weinhold, 1979; Simonds, 1988)

A medida própria da contribuição do ativo individual para o risco do partfalia, assim, consiste em sua

parcela de risco não diversificável. Esta corresponde ao componente do risco sistemático, que é baseado

na variação dos retornos do ativo em relação às variações dos retornos do partfalia do mercado

(Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988).

Deste modo, na medida em que um partfalia eficientemente diversificado somente incorpora o risco

sistemático, este componente assume um papel decisivo para o investidor no apreçamento de ativos de

capital individuais e partfalias desses ativos. Em outras palavras, o risco de um projeto de investimento

de capital e o nível requerido de retomo correspondente não devem ser julgados com base no risco total

do projeto, ou variabilidade total de seus retornos. A base própria de avaliação leva em consideração

estimativas da variação dos retornos do projeto em relação aos retornos do partfa/ia do mercado como

um todo (Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988).

Estas qualificações enfatizMn o chamado modelo de apreçamento de ativos de capital (capital asset

pricing model - CAPM) de Sharpe-Lintner, que tem sido extensamente utilizado para analisar problemas

da área de finanças. Este modelo expressa a relação de equilíbrio entre o retomo esperado de um ativo

de investimento individual e seu risco, traduzido por um coeficiente beta. Enfocando o nível de risco

sistemático de ativos de capital, pode-se estimar a taxa de retomo desses ativos ajustada para seus níveis

de risco correspondentes (Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988).

A partir dessas premissas, vale ressaltar a convergência entre dois aspectos acima abordados. O primeiro

consiste na taxa de retomo ajustada para o risco requerida para um ativo de capital, detenninada pelo

CAPM. O segundo refere-se à taxa de desconto utilizada na equação de valor presente do fluxo de caixa

gerado por um ativo. Se o primeiro consiste na taxa de retomo esperada pelo investidor para um ativo

de capital, o segundo corresponde à taxa que ele utiliza para avaliar se o ativo gera um retomo que

corresponda às suas expectativas mínimas (ou o custo de capital do investimento). Neste sentido, uma

identidade pode ser estabelecida entre os dois elementos (Salter & Weinhold, 1979).

Por fim, a noção de mercado de capitais eficiente indica que os preços correntes das ações individuais a

cada ponto no tempo incorporam integralmente todas as informações relevantes disponíveis. Isto é, os

preços representam de forma correta e não enviesada todas as informações disponíveis do momento,

42

pois se ajustam completa e instantaneamente às novas infonnações (Cohen, Zinbarg, & Zeike~ 1987;

Simonds, 1988).

Confonne visto na seção I1.1.3.D, quando as propriedades das ações das corporações abertas interagem

com um mercado de capitais eficiente, com os preços das ações refletindo as informações disponíveis e

sendo transacionadas sem custos de transação, o fluxo de consumo futuro dos acionistas depende

somente da prosperidade atual da firma. A partir dessas premissas, todas as decisões corporativas devem

tomar como parâmetro sua contribuição para o valor de mercado corrente das ações ordinárias, ou

direitos residuais dos acionistas (Copeland et a1Ii, 1991; Fama & Iensen, 1985; Salter & Weinhold, 1979;

Weston et a1Ii, 1990).

11.2.6. Integração dos Modelos

De acordo com Weston et a1li (1990), a análise econômica fornece uma base relevante para lidar com

fatores de incerteza e antecipação às mudanças do ambiente econômico. Os autores afinnam a

importância da abordagem econômica relacionada ao entendimento dos desenvolvimentos do ambiente

competitivo, para identificar tendências e descontinuidades, como requisito do processo de fonnulação e

implementação estratégica.

Esta perspectiva é capaz de distinguir variáveis cóticas para o monitoramento das probabilidades de

ocorrência e direção de mudanças econômicas, fornecendo uma estrutura que possa endereçar o alcance

eficiente de flexibilidade e ajuste às alterações do cenário competitivo. A análise de organização

industria~ a partir do paradigma estrutura-conduta-desempenho e com base nas condições de oferta e

demanda, pode auxiliar na identificação de áreas de modificações potenciais em custos, demanda,

diferenciação de produto, crescimento de segmentos de mercado e comportamento de firmas rivais

(Weston et a1Ii, 1990).

O modelo de Porter, por sua vez, redirecionando e refinando a análise de organização industrial, centra o

foco nos objetivos de lucratividade e proteção da firma das forças competitivas via elevação de barreiras

à entrada. O nível de análise deste modelo remete a uma indústria específica ou segmento de indústria

(porter, 1980; Teece, 1984; Weston et a1Ii, 1990).

De acordo com Teece (1984) o modelo de Porter contribui com elementos para a fonnulação

43

De acordo com Teece (1984), o modelo de Porter contribui com elementos para a formulação

estratégica na medida em que os requisitos para este processo envolvem a análise da firma e de seu

ambiente. O autor afirma a utilidade dos desenvolvimentos relacionados aos grupos estratégicos para a

compreensão do ambiente competitivo da indústria.

Salter e Weinhold (1979) propõem o conceito de valor de mercado como base de integração dos

modelos de estratégia da unidade de negócios do porifo/io corporativo e de análise financeira. Ressaltam

que os modelos proporcionam perspectivas articuladas entre si para ava1iar o impacto de diferentes

políticas de negócios no valor de mercado de uma empresa. Sua aná1ise enfoca dois aspectos: a noção

de risco e a de fluxo de caixa livre. Afirmam a compatibi1ídade desses dois parâmetros com os princípios

pertinentes a cada modelo.

Os autores indicam que o modelo de estratégia da unidade de negócios lida com a questão do risco a

partir de uma postura mais subjetiva e relacionada à tomada de decisão de nível operacional. Afirmam

que o enfoque da variável risco reflete as atividades de alocação de recursos. Paralelamente,

reconhecendo o lucro como variável fundamental sublinhada pelo modelo, alertam que as práticas

contábeis contemporâneas esvaziaram o significado econômico de tal variável. Remetem, portanto, a

ênfase do modelo para o aspecto do fluxo de caixa livre.

Consideram que o modelo de estratégia de porifolio corporativo (BCG), por sua vez, explicita o fluxo de

caixa livre como variável fundamental. Observam que o fator de risco, na perspectiva do tomador de

decisão de nível corporativo ao qual o modelo é endereçado, pode ser traduzido pela previsibi1ídade e

estabi1ídade dos fluxos de caixa associados com o porifo/io de negócios do grupo.

Por fim, Salter e Weinhold (1979) constatam que o modelo de análise financeira adota a perspectiva de

investidores racionais e bem informados, atuando em mercados razoavelmente eficientes. Assinalam que

as noções de fluxo de caixa livre e de risco constituem componentes fundamentais deste modelo.

Isto posto, os autores postu1am que o modelo de análise financeira indica o fluxo de caixa livre e o risco

(ou variabi1ídade desse fluxo) como critérios para a determinação do valor relativo de ativos de capital,

compreendendo tanto simples ativos fisicos, como unidades de negócio e até corporações diversificadas.

O modelo de estratégia de porifo/io corporativo, abordando as posições competitivas de cada unidade de

negócios do porifolio da corporação e dos concorrentes, aponta os princípios que sustentam os padrões

dos fluxos de caixa atuais e potenciais dessas unidades em termos de crescimento, geração e uso de

44

recursos. A partir desses parâmetros são designandos os papéis estratégicos esperados para cada unidade

dentro do porifolio. O modelo de estratégia da unidade de negócios, por sua vez, fornece uma base para

analisar os fatores que determinam estas posições competitivas.

Adicionalmente, o modelo de Porter, de acordo com Teece (1984) contribui com elementos para a

formulação estratégica, na medida em que os requisitos para este processo envolvem a análise da firma e

de seu ambiente. Paralelamente, Weston et a1li (1990) afirmam a importância da abordagem econômica

relacionada ao entendimento dos desenvolvimentos do ambiente competitivo, para identificar tendências

e descontinuidades, como requisito do processo de formulação e implementação estratégica.

1I.2.7. Limitações dos Modelos

Weston et a1li (1990) afirmam, sobre o modelo de Porter, que sua orientação filosófica básica é falha. É

similar em termos gerais à teoria estrutural de organização industrial e, em anos recentes, tem sido

motivo de controvérsias. Os autores argumentam que, se barreiras à entrada na indústria são altas, os

custos de entrada ou aquisição permitirão apenas uma taxa de retorno normal. Adicionalmente, indicam

que produtos e preços possuem dimensões tão numerosas e voláteis que esforços direcionados ao

comportamento de conluio poderiam não alcançar os objetivos visados. Além disso, assinalam que

beneficios provenientes de superioridade competitiva de longe compensam ganhos dúbios decorrentes de

tentativas de comportamento de conluio entre as empresas de uma indústria.

Teece (1984), por sua vez, também enfocando o modelo de Porter e embora reconhecendo a utilidade

dos desenvolvimentos relacionados aos grupos estratégicos para a compreensão do ambiente competitvo

da indústria, observa que esta linha de análise não chega a proporcionar urna estrutura para se determinar

capacidades e respostas comportamentais de firmas individuais. O autor observa que, se a essência da

formulação de uma estratégia competitiva consiste em relacionar a firma com seu ambiente, o paradigma

estruturalista só lidou com metade do problema.

O modelo de estratégia da unidade de negócios, por sua vez, não qualifica claramente a questão das

capacidades distintivas. Adicionalmente, o modo como um negócio é definido em termos de escopo e

segmentação, bem como a maneira pela qual tal aspecto é conduzido nas estratégias organizacionais e

funcionais, parecem constitoir atividades essencialmente criativas (Abel & Hammond, 1979; Salter &

Weinhold, 1979).

45

Ainda com relação ao modelo de estratégia da unidade de negócios, Weston et alli (1990) também

abordam indefinições associadas às medidas que traduzam o potencial da finna vis à vis a factibilidade

do ambiente. Ressaltam a dificuldade de questões relacionadas à avaliação de decisões estratégicas e

seus impactos decorrentes.

Com relação ao modelo de estratégia de portfolio corporativo, Salter e Weinhold (1979) obselVam que a

definição dos limites precisos de um mercado encontram-se também aUSentes no modelo do BCG.

Afirmam que o fato da capacidade prescritiva do modelo depender da efetividade de a1gumas suposições

subjacentes referentes a custos, preços, margens de lucro, etc., pode constituir problema.

De acordo com os autores, subjacente a cada uma destas suposições há a noção de que os efeitos da

cwva de experiência conduzem a tomada de decisão nos negócios. Afirmam que boa parte da teoria

microeconômica fornece suporte para que sua aplicação prática seja considerada. Por outro lado,

indicam a existência de numerosas variáveis não específicas à firma, tal como obsolescência do produto,

inovação tecnológica, inteIVenção governamental, ou inacessibilidade a recursos críticos, que podem

amenizar ou negar a obtenção dos beneficios decorrentes da experiência acumulada.

AbeD e Hammond (1979) abordam tal aspecto observando que existe uma opção básica subordinada à

seleção de uma estratégia baseada na redução de custos, decorrente de efeitos de escala ou experiência.

Trata-se da dicotomia entre o que chamam de eficiência de custo-preço e eficácia de marketing não

relacionada ao custo-preço. Tal aspecto diz respeito ao valor relativo que o mercado atribui, por um

lado, para produtos de baixo custo, e por outro lado, para particularidades de produto e serviço e

tecnologia atualizada.

Weston ct alli (1990) obseIVam que a aplicabilidade genérica do relacionamento volume-custo

decorrente da cwva de experiência não tem sido concretizada, embora o efeito tenha sido documentado

para a1gumas indústrias, sobretudo de produtos do tipo commodity. Atribuem à microeconomia a

sugestão de incompatibilidade que oporia, por um lado, a ênfase em vantagens de custo e, por outro

lado, oportunidades proporcionadas por qualidade, variedade e inovação de produto.

Um alerta adicional relacionado ao efeito de experiência merece atenção. Consiste na possibilidade de

que a busca de uma estratégia voltada para o acúmulo de experiência leve a empresa, principalmente, a

perder sua flexibilidade e capacidade para responder ás mudanças, e incorrer no prejuízo resultante em

termos de eficácia de mercado. Essas mudanças podem ser requeridas por alterações na demanda dos

46

consumidores, inovações tecnológicas dos concorrentes, entre outras (Abemathy & Wayne, 1974; AbeD

& Hammond, 1979).

Weston et aIli (1990), paralelamente, também sugerem que a ênfase dispensada pelo modelo do BCG ao

crescimento e/ou balanceamento de porifolio poderia ser inconsistente com princípios de maximização

do valor para o acionista. Alegam a dificuldade que poderia estar associada à implementação prática de

prescrições do modelo, como no caso de várias firmas buscarem parcelas de mercado dominantes em

indústrias emergentes, tendo seus esforços mutuamente cancelados. Além disso, indicam que aspectos

substanciais de experiência poderiam constituir conhecimento de rápida difusão entre firmas e indústrias.

É conveniente observar que outro modelo de estratégia de porifolio corporativo, o chamado modelo de

atratividade de mercado/posição do negócio, por exemplo, incorpora variáveis adicionais que podem

levar a melhores medidas de desempenho. Essas variáveis consistem em intensidade de capital, patentes,

capacidade tecnológica, qualidade do produto, eficácia em marketing, etc. (AbeD & Hammond, 1979).

Embora a taxa de crescimento do mercado e participação relativa de mercado estejam incorporados no

modelo de atratividade de mercado/posição do negócio, além de fatores de escala e experiência, uma

menor ênfase relativa lhes é atribuída, comparando com o BCG. Outros elementos, inclusive alguns não

diretamente relacionados a custos, são indicados para conformar medidas de atratividade de mercado e

posição do negócio (Abell & Hammond, 1979; Koder, 1988).

Apesar da inclusão de diversas variáveis, somente as duas medidas acima compõem a matriz de

referência do modelo, na qual cada negócio é dimensionado. Assim, há necessidade de identificação e

ponderação dos elementos que influenciam a atratividade do mercado e a posição do negócio, a partir do

impacto que provocam sobre estas variáveis. Cada indústria e cada negócio podem possuir suas próprias

ponderações apropriadas. A atribuíção de tais ponderações traduz-se por um procedimento

essencialmente arbitrário (Abell & Hammond, 1979; Kotler, 1988).

A variável dependente usualmente utilizada pelo modelo é o retomo sobre o investimento (ROI). Urna

combinação entre elevada atratividade de mercado e expressiva posição do negócio deve resultar em um

nível significativo de retomo sobre o investimento. Embora a noção de fluxo de caixa possa

eventualmente se mostrar compatível com o modelo, não há plena correspondência entre ela e o retomo

sobre o investimento, como no caso de urna indústria com alta taxa de crescimento (Abell & Hammond,

1979).

47

Alguma cautela deve pennear a ulilização dos modelos do BCG e de atratividade de mercado/posição do

negócio. Por um lado, seus resultados dependem de avaliações e ponderações arbitrárias. Por outro, os

modelos podem não se mostrar satisfatórios para acomodar possíveis fatores de sinergia potencial entre

os negócios, se as decisões a eles relacionadas forem conduzidas independentemente umas das outras.

Estes dois aspectos podem comprometer a estratégia apropriada para a corporação (Kotler, 1988).

Duas observações finais podem ser feitas sobre estes dois últimos modelos de planejamento estratégico.

A primeira constata a correspondência entre, por um lado, o maior nível de precisão das medidas de um

modelo sobre seu antecedente e, por outro lado, os crescentes requerimentos de tempo e envolvimento

da administração para utiliú-los. A segunda observação é melhor expressa pelas palavras de Abell e

Hammond (1979): "Planejamento é um processo criativo bem como tecnocrático. É conduzido por

seres humanos trabalhando em organizações complexas. A chave para um planejamento estratégico bem

sucedido é um pensamento estratégico bem sucedido" (p.15).

Finalmente, quanto ao modelo de análise financeira, deve ser assinalada a limitação de que este não

fornece a expressão da medida de risco sistemático que deve ser considerada para empresas de capital

fechado ou divisões de grupos diversificados. Embora possa ser sugerida, como proxy, a utilização de

medidas de risco sistemático de empresas similares, tal aspecto não se encontra claramente explicitado no

modelo (Reis & COIy, 1987; Salter & Weinhold, 1979).

48

lU. ESTRATÉGIAS DE AQUISIÇÃO DE EMPRESAS

1I.3.1. Diversificação, Tipos de Aquisição e Nlveis de Análise Correspondentes

Iniciativas de crescimento ou reestruturação estratégica (liquidação de projetos em algumas áreas e

redirecionamento para outras áreas novas ou pré-existentes) por parte da fuma envolvem oportunidades

de investimento. Weston et aI1i (1990) relacionam oportunidades de investimento com a alocação de

recursos em projetos com valor presente líquido positivo. htdicam que tais oportunidades podem

assumir a forma de desenvolvimento interno (continuação ou expansão de projetos existentes ou adição

interna de novos projetos) ou aquisições de empresas. Aquisições, portanto, refletem o esforço da firma

em intemalizar oportunidades de investimento via processo de alocação de recursos através de atividades

ou indústrias.

A escolha entre as duas alternativas é influenciada pelos custos e beneficios correspondentes, incluído o

custo de oportunidade. O primeiro e mais óbvio fator que poderia desencorajar wna aquisição vis à vis

a opção de desenvolvimento interno, portanto, refere-se à questão do preço da aquisições comparado

com custos de desenvolvimento interno (Anso1f, 1990; Lorange et aI1i, 1987; Salter & Weinhold, 1989;

Walter & Barney, 1990).

A questão do preço da aquisição merece algumas considerações. Se o ambiente em que ocorre a

formação dos preços de fumas for um mercado de capitais eficiente, com alto grau de concorrência

perfeita, haveria grande probabilidade, a priori, de que o valor presente líquido de um tipo de projeto

como esse fosse nulo ou negativo. A reversão desse quadro poderia ocorrer na medida em que o grupo

adquirente conseguisse estabelecer uma relação baseada em fatores de sinergia com a firma adquirida,

para justificar o prêmio que seria pago sobre o valor intrinseco ou valor de mercado da fuma alvo,

permitindo a concretização do negócio (Lorange et aIIi, 1987; Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979;

Weston et aIIi, 1990).

Porter (1980), por sua vez, parte da forma como o preço de wna aquisição é estabelecido pelo mercado

de firmas, para determinar as condições em que wna aquisição teria chance de gerar um retorno efetivo

atraente. Essas condições são assinaladas pelo autor como:

49

1. se o preço estabelecido pelo vendedor (baseado na hipótese dele continuar no negócio) for baixo,

que pode ser decorrente de problemas pa1rirnoniais, necessidade urgente de capital, perda da

administração chave ou falta de sucessores, percepção de restrições de capital para o crescimento

ou reconhecimento de deficiência administraüva;

2. se o mercado para firmas for imperfeito e não eliminar retornos acima da média, que pode ser

decorrente do adquirente possuir informações mais qua1ificadas, do número de pretendentes à

aquisição ser baixo, das condições da economia serem desfavoráveis, da firma alvo estar em

dificuldades ou do vendedor possuir outros objetivos concorrentes com o da maximização do

preço de sua firma;

3. se o grupo adquirente possuir a aptidão singular para operar a firma alvo, que pode ser

decorrente deste possuir capacidade distintiva para aperfeiçoar as operações da firma alvo, da

indústria atender a critérios que favorecem o desenvolvimento intemo das atividades ou da

aquisição contribuir de forma singular para a posição do adquirente em seu negócio corrente.

De acordo com Reis e Cory (1987), o valor de aquisição de uma firma seria superior ao valor desta

firma operando enquanto entidade independente, pois a aquisição refletiria os fluxos de caixa

incrementais gerados por economias em tributos, economias em custos, economias em distribuição e

outras sinergias do tipo. Adicionalmente, para justificar o substancial prêmio sobre o valor de mercado

ou valor intrinseco norma1mente pago neste tipo de iniciativa, os autores assinalam a existência do

mercado para controle corporativo. Esta perspectiva refere-se à hipótese de que o controle sobre ativos e

a capacidade em direcionar o fluxo de recursos por eles gerado têm mais valor para um administrador,

comparado com o valor atribuido por um acionista individual à participação, em pequeno percentual

(sem o controle), em uma firma.

Iniciativas de crescimento e reestruturação incluem a possibilidade de diversificação da firma. O

conceito de diversificação envolve o conjunto produto-mercado. Assim, uma das condições necessárias

de diversificação consiste no fato das elasticidades cruzadas da demanda de dois produtos serem baixas.

Isto significa que os produtos não são substitutos próximos. A outra condição de diversificação remete à

imobilidade dos recursos produtivos. Isto quer dizer que, no curto prazo, os recursos de produção e

distribuição de um bem não podem ser transferidos para outro (Gort, 1962; Salter & Weinhold, 1979) .

Weston et a1Ii (1990), embora reconhecendo que as fronteiras das indústrias no enfoque da teoria

econômica tradicional sejam orientadas predominantemente em termos de produtos e processos, afirmam

que a natureza das firmas e as fronteiras das indústrias tomaram-se muito mais dinâmicas e flexíveis. A

50

teoria organizacional e o comportamento de finnas refletem uma crescente ênfase em missões, definidas

em termos de necessidades e desejos do conswnidor ou problemas a serem solucionados, e capacidades

administrativas e tecnológicas (Abell & Harnrnond, 1979; Levitt, 1960; Weston et alli ,1990).

Rumelt (1974), por sua vez, a partir de uma ampla abordagem da administração estratégica de portfolio,

utiliza um modelo conceitual no qual o desempenho do portfolio de negócios da firma é função do grau

em que estes negócios são relacionados entre si. Ele define a circunstância da relação entre negócios

(relatedness) na medida em que utilizem algum recurso ou competência comum.

Salter e Weinhold (1979) afirmam que, na prática, a relação entre negócios refere-se às capacidades

administrativas requeridas tanto quanto às caracteristicas de produto-mercado. As capacidades

administrativas podem ser divididas entre habilidades administrativas gerais (planejamento, organização,

direção e controle) e habilidades administrativas funcionais ou específicas (pesquisa, produção, pessoal,

rnarketing e finanças) (Salter & Weinhold, 1979; Weston et alli ,1990).

Em suma, o conceito de diversíficação traduz a relação entre negócios (relatedness) na medida em que

estes utilizem aIgurn recurso ou competência comum. Urna abordagem atualizada desse conceito

enfatiza aspectos associados com missões ou vocações corporativas, definidas em termos de necessidades

e desejos do conswnidor, problemas a serem solucionados, capacidades administrativas e tecnológicas,

além de caracteósticas de produto-mercado (Abell & Harnrnond, 1979; Levitt, 1960; Rurnelt, 1974;

Salter & Weinhold, 1979; Weston et alli ,1990).

Um dos desdobramentos da questão da diversificação refere-se às atividades de aquisição de empresas.

Isto significa que aquisições são classificadas de acordo com o relacionamento econômico fundamental

entre as empresas adquirente e adquirida. Para qualificar mais precisamente a questão de relatedness e

aquisições, o esquema de classificação da Federal Trade Comission para atividades de aquisição é

apresentado no Quadro ll.4. As categoóas listadas são mutuamente exclusivas. Cada aquisição é

classificada de acordo com a melhor descrição do relacionamento principal existente entre as finnas

adquirida e adquirente. Isto significa que para aquisições nas quais exista mais de um tipo de

relacionamento antes da aquisição, a classificação indica o relacionamento julgado mais significativo

(FTC, 1979; Scherer, 1980; Weston et alIi, 1990).

51

Quadro nA.: Esquema de Classificação das Atividades de Aquisição

• Horizontal: Uma aquisição é horizontal quando as companlúas envolvidas produzem um ou mais do

mesmo, ou proximamente relacionados, produtos no mesmo mercado geográfico.

• Vertical: Uma aquisição é vertical quando as duas companlúas envolvidas possuem um

relacionamento do tipo compradorlvendedor antes da fusão.

• Conglomerada: Aquisições conglomeradas são classificadas em três subcategorias: extensão de

produto, extensão de mercado, e outras.

• Extensão de Produto: Uma aquisição é considerada do tipo extensão de produto quando as

companhias adquirente e adquirida são funcionalmente relacionadas em tennos de produção e/ou

distribuição mas os produtos de venda não competem diretamente entre si.

• Extensão de Mercado: Uma aquisição é considerada do tipo extensão de mercado quando as

companhias adquirente e adquirida fabricam os mesmos produtos, mas os vendem em diferentes

mercados geográficos.

• Outras conglomeradas: Esta categoria envolve a consolidação de duas firmas não relacionadas

essencialmente.

Fonte: Statistical Report on Mergers and Acguisitions - 1979, Bureau of Economics, Federal Trade

Comission, 1981. p. 102-103.

Aquisições dos tipo extensão de produto e extensão de mercado também são conhecidas como

concêntricas (Lorange et a1Ii, 1987; Salter & Weinhold, 1979; Weston et a1Ii, 1990). Assim, aquisições

concêntricas indicam que a empresa adquirente e a firma adquirida são relacionadas em função da

tecnologia básica, processos de produção, ou mercados. A firma adquirida representa uma extensão da

linha de produtos, participações de mercado, ou tecnologias da empresa compradora. Aquisições

concêntricas representam um movimento da empresa compradora de seu conjunto atual de negócios para

outros negócios contíguos (Lorange et a1Ii, 1987).

Nas aquisições horizontais a empresa adquirente e a firma adquirida pertencem à mesma indústria,

operando e competindo no mesmo tipo de atividade. Com relação às aquisições verticais, a empresa

adquirente e a firma adquirida pertencem a duas indústrias que mantém entre si fortes vínculos do tipo

comprador/fornecedor, isto é, encontram-se em diferentes estágios da cadeia produtiva. Aquisições

conglomeradas envolvem firmas pertencentes a atividades de negócios não relacionadas, ou seja, não se

encontram explicitamente dirigidas para recursos compartilhados, tecnologias, sinergias, ou estratégias

comuns de produto/mercado ( Lorange et a1Ii, 1987; Scherer, 1980; Weston et aIli, 1990).

S2

Grande parte dos trabalhos sobre aquisições tem asswnido uma postlU"a prescritiva. Sublinham a

necessidade de análises estratégicas para avaliar o grau de adequação estratégica entre a finna adquirida e

o grupo adquirente. A análise de adequação estratégica remete ao grau em que a finna adquirida reforça

ou complementa as metas estratégicas do grupo adquirente (Jemison & Si1kin, 1986, 1990; Lorange et

aIIi, 1987; Rappaport, 1979; Salter & Weinhold, 1979).

Weston et a1Ji (1990), por sua vez, centram o foco de sua abordagem nos conceitos de capital

organizacional como fator de produção visto na seção 1l.1.1.B e aprendizado orgarúzacional visto na

seção n.2.3. Afinnam que o aprendizado orgarúzacional assume relevância quando combinado ao

capital organizacional e assim "não pode ser livremente transferido para outras finnas através do

mercado de trabalho" (p.89). A combinação desses dois aspectos conforma o capital humano da finna,

representado pelas capacidades administrativas genéricas, capacidades administrativas específicas à

indústria e capital humano não administrativo específico à finna. Essa perspectiva é sumariada no

Quadron.5.

Quadro n.5.: Aprendizado Organizacional e Capital Organizacinnal I. Aprendizado Organlzadonal-Aperfe~nto em babilldades através de aprendlr.ado dentro da nrma

A. Administrativo Genérico B. Administrativo Especítlco à Indústria C. Não Administrativo

n. Capital Organir.adonal- Ativos relativos à Informação especítlcos à nrma A. Incorporados ao fundonárlo B. Correspondênda entre trabalhador e tarefa (efeito de equipe) C. Correspondência entre trabalhador e outros trabalhadores (efeito de equipe)

m. Combiuação entre Aprendizado Organlzadonal e Capital Organlzadonal A. Capacidades Administrativas GenérIcas (Cf) B. Capacidades Administrativas Especítlcas à Indústria (C2) C. Capital Humano Não Admlulstratlvo Especítlco à Firma (O)

IV. Transferência através de Aquisições A. Cf = Transferível para a maioria de outra. iudústrlas B. C2 = TransferÍVel somente para Indústrias relacionadas C. O = DHícll de transferir mesmo para outras Hrmas na mesma iudústrla

Fonte: Weston, J. Fred; Chung, Kwang S.; Hoag, Susan E. Mergers. Restructuring and Coroorate

Control. Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice Hall, Inc., 1990. 762p. pag 90.

S3

A partir dessas premissas, os autores assinalam que, no contexto de atividades de aquisição, capacidades

administrativas genéricas poderiam ser transferidas mesmo em aquisições não relacionadas ou do tipo

conglomerado puro. Capacidades administrativas específicas à indústria poderiam ser transferidas em

aquisições relacionadas ou dos tipos horizontal, vertical e concêntrico. Finalmente, a transferência do

capital humano não administrativo específico à firma somente seria factível em aquisições horizontais.

Salter e Weinhold (1979) indicam a divisão de habilidades administrativas em duas amplas categorias:

habilidades administrativas genéricas e atividades funcionais. Atividades funcionais, por sua vez, são

divididas em pesquisa e desenvolvimento, produção e fabricação, marketíng e distribuição. Afirmam que

uma firma que empreende uma diversificação não relacionada possui reduzida ou nenhuma expectativa

de transferência de habilidades funcionais entre os negócios envolvidos. Alternativamente, uma firma

que diversifica de forma relacionada utiliza suas habilidades em urna atividade funcional especifica ou

mercado como base para a iniciativa.

Lorange et alli (1987), por sua vez, indicam o nível estratégico de análise conveníente associado a cada

tipo de aquisição. Os autores assinalam que iniciativas de aquisição podem facilitar o processo de auto

renovação da empresa a nível das estratégias de portfolio, grupo de negócios e unídade de negócios.

Esta abordagem, portanto, indica que uma análise estratégica favorecendo uma aquisição horizontal

remete principalmente ao nível da unídade de negócios.

A análise estratégica sustentando uma aquisição vertical, de acordo com os autores, pode se dar ao nível

de unídade de negócios ou grupo de negócios da empresa adquirente. A nível de unídade de negócios,

devem ser consideradas aquisições verticais que afetem o produto/mercado específico de forma limitada.

Do ponto de vista do grupo de negócios, aquisições que envolvam recursos amplos e transferíveis podem

ser indicadas.

Lorange et alli (1987) assinalam que aquisições concêntricas podem, específicamente, afetar diferentes

grupos de negócios da firma compradora. Assim, o principal foco de plan~amento e análise deve residir

no nível corporativo, no sentido de promover um aspecto unificador entre as entidades da empresa Por

último, análises estratégicas para aquisições conglomeradas devem ser acionadas a nível corporativo e

incorporadas na estratégia de portfolio do grupo adquirente.

54

Além disso, conf011ll.e visto na seção n.1.2.B, a evolução do pensamento estratégico indica que a

corporação deve ser enfocada como um porifolio de investimentos. As unidades de negócios que

compõem esses porifolios representam papéis diferentes para o alcance dos objetivos globais da

corporação (Aben & Hammond, 1979; Kotler ,1988).

Kotler (1988) faz referência aos três níveis básicos que traduzem a organização das corporações

modernas - o nível corporativo, o nível do negócio e o nível do produto. Salter e Weinhold (1979),

por sua vez, indicam a correspondência entre os modelos de estratégia da unidade de negócios, do

porifolio corporativo e de avaliação financeira, os níveis de análise privilegiados, e as medidas de risco

consideradas pelos modelos. Este enfoque encontra-se representado pelo Quadro n.7.

Quadro n. 7.: Perspectivas de risco sugeridas pelos três modelos

Modelo

Estratégia da Unídade de Negócios

Estratégia do Porifolio Corporativo

Avaliação Financeira

Nível de Análise

Nível Operacional

Nível Corporativo

Nível do Mercado de Capitais

Medida de Risco

Risco Total (ambiental, administrativo, financeiro)

Risco do Porifolio de Negócios

Risco sistemático ou relacionado ao mercado

Fonte: Salter, Malcolm S. e Weinhold, Wolf A. Diversification 1brough Acquisition. New York: The

Free Press, 1979. p.114.

Conf011ll.e visto nas seções n.1.2.B e n.2.6 deve ser ressaltada também a relação hierárquica ou de

subordinação entre os níveis funcionais e as estratégias correspondentes. Neste sentido, a estratégia a

nível corporativo remete à questão dos negócios que devem integrar seu porifolio. Em outras palavras,

lida com decisões de alocação de recursos entre as unidades de negócios existentes e para negócios nos

quais a corporação ingressará.

A análise estrutural de indústrias de Porter (1980) e a análise estratégica da unidade de negócios, por sua

vez, referem-se ao desenvolvimento de estratégias competitivas em indústrias individuais ou à forma

como um negócio deve competir em seu mercado. A análise de organização industrial, por sua vez, a

55

partir do paradigma estrutura-conduta-desempenho e com base nas condições de oferta e demanda, pode

auxiliar na identificação de áreas de modificações potenciais em indústrias específicas (Kotler ,1988;

Lorange et aIIi, 1987; Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979; Schendel & Hofer, 1979; Weston et aIIi,

1990).

11.3.2. Desdobramentos dos Modelos Relacionados às Atividades de Aquisição

Conforme visto nas seções n.2.1, n.2.6 e n.3.l o modelo de análise econômica fornece uma base

relevante relacionada ao entendimento dos desenvolvimentos do ambiente competitivo, para identificar

tendências e descontinuidades, como requisito do processo de formulação e implementação estratégica.

A análise de organização industrial centra suas preocupações normativas na tentativa de aumentar o bem

estar do consumidor apetfeiçoando caracteristicas concorrenciais de indústrias. Na medida em que

aquisições alteram a estrutura de indústrias, causando impacto sobre aspectos concorrenciais, o tema

merece a atenção dessa área de conhecimento. A partir do paradigma estrutura-conduta-desempenho e

com base nas condições de oferta e demanda, a análise de organização industrial, portanto, auxilia na

identificação de motivos e efeitos de iniciativas de aquisição (Scherer, 1980; Teece, 1984; Weston et aIIi,

1990).

o modelo de Porter, de acordo com as seções n.2.2, n.2.6 e n.3.1, redirecionando e refinando a análise

de organização industrial, centra o foco nos objetivos de lucratividade e proteção da fuma das forças

competitivas via elevação de barreiras à entrada. O nível de análise deste modelo remete a uma indústria

específica ou segmento de indústria e refere-se ao desenvolvimento de estratégias competitivas em

indústrias individuais. Na estrutura do modelo, uma alienação como resultado de reestruturação reflete a

conseqüência de um erro ocorrido na formulação ou implementação estratégica. O teste de efetividade

da estratégia consiste na medida da taxa de alienações em relação a movimentos direcionados a novas

áreas (porter, 1980; Teece, 1984; Weston et aIIi, 1990).

A atenção do modelo sobre atividades de aquisição envolve três aspectos. O primeiro diz respeito aos

fatores que determinam a intensidade da rivalidade em uma indústria. Aquisições surgem como

iniciativas que freqüentemente alteram caracteristicas de rivalidade de uma indústria (porter, 1980).

O segundo aspecto refere-se aos componentes de análise de competidores. De acordo com Porter

(1980), na medida em que aquisições são capazes de instantaneamente projetar um fraco concorrente

56

para uma posição proeminente ou reforçar um já poderoso competidor, o exercício de previsão de

ocorrência deste tipo de atividade surge como relevante. A previsão de possíveis firmas-alvo de

aquisições pode ser exercitada a partir da análise de sua situação de propriedade, aptidão para lidar com

futuros desenvolvimentos na indústria, atratividade potencial como base de operação na indústria, entre

outros.

o terceiro aspecto que aquisições assumem no modelo de Porter (1980) refere-se à estratégia

competitiva em indústrias fragmentadas. Em algumas indústrias pode ser dificil desenvolver parcelas de

mercado de forma incrementai devido às causas da fragmentação. As causas de fragmentação de

indústrias podem ser listadas como:

• baixas barreiras à entrada;

• ausência de economias de escala ou efeitos da curva de experiência;

• elevados custos de transporte, estoques ou flutuações erráticas nas vendas;

• ausência de vantagens de tamanho na relação com fornecedores ou compradores;

• deseconomias de escala em algum aspecto importante;

• necessidades de mercado diversificadas;

• elevado grau de diferenciação do produto, particularmente com base em imagem;

• barreiras de saída;

• regu1amentações locais;

• proibição governamental de concentração; e

• caracteristicas de indústrias novas.

Neste contexto, atividades de aquisição com o objetivo de obter maior massa crítica podem ser

vantajosas para superar aspectos de fragmentação, e consolidar a indústria em tomo de economias de

escala ou efeitos de experiência, padronização das necessidades de mercado, etc.

Como visto nas seções ll.2.3, ll.2.6 e ll.3.l, o conjunto de conceitos que confonnam o modelo de

análise da unidade de negócios remete à questão fundamental da forma como um negócio deve competir

em seu mercado, a partir da correspondência entre as oportunidades e riscos de mercado e as

capacidades e limitações da empresa para aproveitar tais oportunidades e acomodar tais riscos. Neste

contexto, cada negócio deve enfatizar o desenvolvimento de capacidades distintivas específicas que

diferenciem-no de seus concorrentes, conhecimento da indústria e de seu ambiente, entre outros.

Diferentemente do modelo de Porter (1980), no modelo de análise da unidade de negócios alienações

como resultado de reestruturação representam uma das formas que o processo de ajustamento

estratégico assume. Alienações não são necessariamente decorrência de erros administrativos CAbeR e

57

Hammond, 1979; Kotler ,1988; Salter e Weinhold, 1979; Schendel & Hofer, 1979; Weston et a1li,

1990).

De acordo com Salter e Weinhold (1979), o modelo de estratégia da unidade de negócios proporciona

prescrições especificas para atividades de aquisição, enfatizando iniciativas em que a fimu adquirida seja

essencialmente relacionada ao core business do grupo adquirente. A partir deste enfoque, a decisão de

aquisição sublinha noções de adequação estratégica e compatibilidade operacional. Unta aquisição

relacionada proporciona vantagens potenciais provenientes, seja do reforço ou desenvolvimento de

capacidades distintivas, seja do abrandamento ou superação de eventuais deficiências dessas capacidades.

Conforme visto na seção II.3.1, técnicas de análise de porifolio, diferentemente da análise de

organização industrial, análise estrutural de indústria de Porter (1980) e análise estratégica da unidade de

negócios, tem maior ênfase de aplicação direcionada para o desenvolvimento de estratégia ao nível

corporativo e revisão corporativa de unidades de negócios. Neste sentido, a estratégia da firma a nível

corporativo remete à questão dos negócios que devem integrar seu porifo/io, ou seja, lida com decisões

de alocação de recursos entre as unidades de negócios existentes e para negócios nos quais a corporação

ingressará (Kotler ,1988; Lorange et aIli, 1987; Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979; Schendel &

Hofer, 1979).

Foi também visto nas seções II.2.4 e II.2.6 que o modelo de análise estratégica do BCG ressalta aspectos

de comportamento dos custos, participação de mercado, ciclo de vida do produto e balanceamento de

porifo/io (AbeU & Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979; Weston et aIli, 1990). De acordo com

Salter e Weinhold (1979), o modelo do BCG pode enfatizar tanto aquisições relacionadas quanto não

relacionadas.

No primeiro caso, os autores observam que os conceitos subjacentes ao modelo assumem grande

importância. O enfoque do BCG sobre aquisições relacionadas destaca a possibilidade de superposição

de curvas de experiência, traduzida pela transferência de experiência acumulada de um negócio para

outro e a conseqüente alteração das posições de custos relativos dos negócios envolvidos. Neste

contexto, quando dois mercados de produtos similares ou distintos (porém relacionados) contam com a

possibilidade de sobreposição de suas curvas de experiência, a interação entre os negócios pode alterar as

curvas de custo de cada Unta das indústrias envolvidas. Assim, Unta aquisição relacionada tanto pode

elevar a participação relativa de mercado das firmas envolvidas, quanto reduzir seus custos relativos via superposição de curvas de experiência. As duas posturas conduzem ao aperfeiçoamento de suas

S8

posições competitivas, com os conseqüentes aumento do fluxo de caixa e do retorno sobre o

investimento.

Com relação à hipótese de aquisições não relacionadas enfatizadas pelo modelo do BeG, Salter e

Weinhold (1979) assinalam que a própria lógica do modelo, enfatizando o alcance de um fluxo de caixa

balanceado para o portfolio de negócios da corporação, conduz a este tipo de diversificação.

Específicamente, deve-se partir da análise, por um lado, das peculiaridades do perfil de geração e uso de

caixa da firma adquirida, enfocando o ciclo de vida de sua indústria (e a expectativa de crescimento de

seu mercado), sua participação relativa de mercado e os requisitos de investimento para manter ou

aperfeiçoar sua posição competitiva. Por outro lado, a análise deve considerar as especificidades do

fluxo de caixa do portfolio de negócios do grupo adquirente.

Dependendo dessas caracteristicas de adequação entre firma adquirida e grupo adquirente, a aquisição

poderia contribuir para um fluxo de caixa balanceado para o grupo adquirente, seja pelo acesso a

negócios maduros geradores de caixa, seja pelo acesso a oportunidades com alto potencial de

crescimento e geração de recursos. A partir dessas premissas, uma aquisição não relacionada é capaz de

contribuir para o alcance de um portfolio balanceado para o grupo adquirente, em termos de seu fluxo

de caixa de curto e longo prazos. Esse objetivo deve conduzi-lo a uma posição competitiva

aperfeiçoada, na medida em que gere tanto seus fundos quanto suas oportunidades de investimento

(Salter & Weinhold, 1979).

Weston et alli (1990), por sua vez, também associam iniciativas de aquisição com o ciclo de vida da

indústria. Esta abordagem, que relaciona os estágios do ciclo de vida da indústria com os tipos de

aquisição indicados, encontra-se ilustrada pelo Quadro 11.8.

ESTÁGIO DO CICLO DEVIDA

DA INDÚSTRIA

Estágio de Introdução

Estágio de Exploração

Estágio de Maturidade

Estágio de Declínio

S9

Quadro 11.8.: Aquisições e Ciclo de Vida da Indústria

TIPO DE AQUISIÇÃO

Firmas recentemente criadas podem ser vendidas para fumas externas maiores em indústria madura ou em declínio permitindo que as firmas maiores entrem em indústria de crescimento recente. O resultado disso são aquisições relacionadas ou conglomeradas. Firmas menores podem desejar a venda se desejarem converter renda pessoal em ganhos de capital e se não quiserem deixar grandes investimentos nas mãos de administradores que não tenham um longo histórico de sucessos. Aquisições horizontais entre firmas menores podem também ocorrer, permitindo a tais firmas associação de administração e recursos de capital.

Aquisições durante o estágio de exploração são similares àquelas durante o estágio de introdução. O ímpeto dessas aquisições é reforçado por indicações mais visíveis de perspectivas de crescimento e lucro e pelos maiores requisitos de capital de uma taxa de crescimento maior.

Aquisições são realizadas para alcançar economias de escala em pesquisa, produção e marketing no sentido da adequação ao desempenho de baixo custo e preço de outras firmas domésticas ou estrangeiras. Algumas aquisições de fmnas menores por fmnas maiores ocorrem com o prop6sito de reciclar as habilidades administrativas das fmnas menores e proporcionar a elas uma base fmanceira mais ampla.

Aquisições horizontais são realizadas para assegurar sobrevivência. Aquisições verticais são conduzidas para aumentar eficiência e margens de lucro. Aquisições concêntricas envolvendo fmnas em indústrias relacionadas fornecem oportunidades para sinergia e transferências de recursos. Aquisições conglomeradas de firmas em indústrias em crescimento são realizadas para utilizar as posições de caixa acumuladas de fmnas maduras em indústrias em declínio cujos fluxos de fundos internos excedem os requisitos de investimentos de suas linhas de negócios tradicionais.

Fonte: Weston, J. Fred; Chung, Kwang S.; Hoag, Susan E. Mergers, Restructuring and Comorate

Control. Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice Ha1l, Inc., 1990. 762p. pag.l02.

Com relação ao modelo de análise financeira, é conveniente observar que a maior parte dos métodos de

avaliação de urna fuma dividem-se em tomo de duas categorias principais. A primeira enfatiza valores

de ativos e engloba valores de livro, reposição e liquidação. A segunda categoria enfoca o fluxo de

receitas continuo gerado ao longo do tempo e engloba o valor da finna enquanto unidade operacional

60

para outras empresas ou indivíduos, seu valor intrinseco e seu valor de mercado. Evidentemente, cada

método fornece uma estimativa de valor em termos monetários, bem como possui suas limitações

conceituais (Salter e Weinhold, 1979).

Conforme visto nas seções 11.2.5 e 11.2.6, o modelo de anãlise financeira lida com aspectos relacionados

com a técnica do fluxo de caixa descontado e a noção de valor presente, com conceitos de fluxo de caixa

livre, risco de um ativo de capital, tradeoff entre risco e retomo, desenvolvimento de portfolios

eficientemente diversificados, apreçamento de ativos de capital e eficiência de mercado de capitais

(Copeland et alli, 1991; Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979;

Simonds, 1988).

Uma implicação do modelo é que todas as decisões corporativas devem tomar como parâmetro sua

contribuição para o valor de mercado corrente das ações ordinárias da firma, ou direitos residuais de seus

acionistas (Copeland et alli, 1991; Fama & Jensen, 1985; Salter & Weinhold, 1979; Weston et alli,

1990). Outro aspecto consiste no fato de que o risco de um projeto de investimento de capital e o nível

requerido de retomo correspondente não devem ser julgados com base no risco total do projeto, ou

variabilidade total de seus retornos. A base própria de avaliação deve levar em consideração sua parcela

de risco não diversificável, ou risco sistemático, isto é, estimativas da variação dos retornos do projeto

em relação aos retornos do portfolio do mercado como um todo (Rappaport, 1987; Ross & Westerfield,

1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988).

Na medida em que aquisições tanto constituem decisões estratégicas quanto fazem parte de programas

de financiamento de dispêndio de longo prazo, isto é, constituem decisões de orçamento de capital, a

avaliação de seus beneficios depende de seu potencial em criar valor para os acionistas do grupo

adquirente (Bradley & Kom, 1981; Rappaport, 1987; Salter & Weinhold, 1979).

O modelo de anãlise financeira assume esta perspectiva, sublinhando a conveniência da utilização do

valor de mercado da firma adquirida como base para a abordagem da criação de valor econômico

propiciada por uma aquisição. A firma adquirida, neste contexto, é avaliada com base no valor presente

do fluxo de caixa livre operacional da corporação, subtraído do valor presente do fluxo de caixa pago aos

e recebido dos detentores de seus débitos. Em outras palavras, na medida em que as taxas de desconto

aplicadas a esses fluxos de caixa são selecionadas de modo a refletir cada nível de risco associado, o

valor das ações da corporação iguala o valor de suas operações subtrai do do valor de seus débitos

(Copeland et alli, 1991).

61

A taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa operacional da finna-alvo corresponde ao seu custo de

capital. O custo de capital consiste na média ponderada dos custos do capital obtido via endividamento e

do capital fornecido por acionistas (equity capital). A determinação do custo do capital obtido via

endividamento é relativamente mais simples e direta. A estimativa do custo do equity capital, por sua

vez, envolve uma taxa livre de risco e um prêmio para compensar investidores a aceitarem o nível de

risco da finna considerada. Esse prêmio incorpora somente o componente do risco sistemático ou não

diversificável da finna-alvo, isto é, a volatilidade dos seus retornos em relação aos retornos do mercado

como um todo, que não pode ser eliminada através dos porifolios individuais dos investidores

(Rappaport, 1987; Ross & Westemeld, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988).

De acordo com Salter e Weinhold (1979), o modelo de análise financeira conduz as decisões de

aquisição a serem tratadas eminentemente como decisões de investimento, ou seja, na perspectiva de

investidores racionais e bem informados atuando em mercados razoavelmente eficientes. Enfatizando o

critério de criação de valor para o investidor, o modelo remete à análise do fluxo de caixa livre e do risco

sistemático da finna adquirida. O custo total da aquisição incorpora, além do valor de mercado da finna

alvo, o prêmio pago para que a aquisição seja realizada, os custos da transação e os custos de integração

da finna adquirida ao grupo adquirente. Paralelamente, é necessário uma análise incremental das

sinergias envolvidas para identificar adições ao valor econômico decorrentes da união das duas entidades.

A partir dessas premissas, os autores assinalam que uma aquisição cria valor para os acionistas do grupo

adquirente quando a finna adquirida, integrada ã corporação adquirente, proporciona um perfil de risco

e retomo aperfeiçoado para a última. Em outras palavras, se o retomo de um ativo corresponde ao fluxo

de caixa livre gerado e o risco, por sua vez, pode ser representado pela variabilidade desse fluxo de caixa

em relação ao mercado (ou ao fluxo de caixa dos demais agentes econômicos), uma aquisição cria valor

para os acionistas do grupo adquirente na medida em que proporcione a este, como decorrência da

integração da finna adquirida às suas atividades:

• maior estabilidade dos fluxos de caixa livres relativa às flutuações da economia;

• incremento no volume dos fluxos de caixa livres futuros;

• ampliação do horizonte de tempo em que os fluxos de caixa livres serão gerados; e

• aperfeiçoamento na previsibilidade dos fluxos de caixa livres futuros.

A abordagem do modelo de análise financeira, portanto, distingue as quatro condições acima como

determinantes para a criação de valor resultante de uma aquisição. Cada um dos modelos vistos sugere

uma contribuição peculiar para a análise dessas condições de criação de valor propiciada por aquisições.

62

11.3.3. Hipóteses Explicativas para Aquisições de Empresas

Como pode ser vislumbrado nas seções preeedentes, desenvolvimentos da teoria da fuma associados a

modelos das áreas de economia de organização industrial, estratégia e finanças fornecem uma base

conceitual para analisar atividades de aquisição de empresas. A literatura relacionada a essas áreas

oferece diversas 1úp6teses para explicar a ocorrência deste tipo de atividade.

A literatura genericamente relaciona alguns aspectos que destacam a opção de aquisição vis à vis o

desenvolvimento interno. Fatores sustentando aquisições para fumas:

• associam-se ao alcance de objetivos no menor tempo, com menores riscos e custos;

• permitem que ativos sejam combinados e capacidades compartilhadas;

• propiciam a incOlporação de capacidades que ainda não possua, sejam dificeis de desenvolver ou

em um contexto em que o alcance de massa critica dessas capacidades esteja subordinado a

fatores de economias de escala, timing e restrições ao crescimento;

• fornecem oportunidade de cumplementar capacidades de outras fumas ou a1avancar capacidades

existentes a partir de utilização mais efetiva;

• proporcionam o emprego de ativos ou procedimentos administrativos de forma mais eficiente

comparado com práticas anteriores;

• envolvem vantagens decorrentes de efeitos de tributação ou financiamento com a utilização de

ações ou outros ativos (Cooke, 1986; Haspeslagh & Jemison, 1991; Salter & Weinhold, 1979;

Scherer, 1980; Walter & Barney, 1990; Weston et aIIi, 1990).

Especificamente, parte da literatura afirma princípios de ganhos de eficiência deeorrentes de iniciativas

de aquisição. O impacto desses ganhos de eficiência refletem beneficios sociais através do incremento

do nivel de eficiência econômica, bem como para as partes envolvidas na transação (Salter & Weinhold,

1979; Scherer, 1980; Weston et aIIi, 1990).

A partir dessas premissas, uma hipótese geral sobre aquisições envolve o ganho de eficiência proveniente

da substituição da administração de uma firma pela administração da outra. Esse aspecto envolve duas

dimensões. Tanto a administração da fuma adquirida pode ser ineficiente em termos relativos,

cumparado à administração do grupo adquirente, quanto pode ser ineficiente em termos absolutos, ou

seja, inepta a ponto de poder ser virtualmente superada por qualquer outra (Dodd, 1988; Scherer, 1980;

Weston et alli, 1990).

63

No primeiro caso, da hipótese de eficiência administrativa diferencial, finnas oriundas de atividades

similares ou estreitamente relacionadas às das finnas alvo seriam adquirentes potenciais mais prováveis.

Este caso, portanto, estaria mais associado às aquisições horizontais. Isto porque grupos adquirentes,

atuando nas mesmas indústrias e mesmos mercados geográficos das finnas adquiridas, teriam maior

facilidade para identificar desempenho deficiente ou perceber potencialidade de aperfeiçoamento nesse

desempenho, além de possuírem o conhecimento administrativo para tal. Evidentemente, isto implica em

existência de capacidades administrativas excedentes no grupo adquirente (Salter & Weinhold, 1979;


No segundo caso, da hipótese da administração ineficiente, já que virtualmente qualquer administração

poderia obter melhor desempenho do que a administração da firma-alvo, grupos adquirentes potenciais

poderiam ser provenientes de indústrias não relacionadas às das finnas alvo. Este caso, portanto, poderia

estar associado às aquisições conglomeradas. Como a finna ineficiente não estaria obtendo desempenho

de acordo com seu potencial, outro grupo controlador poderia estar apto a administrar os ativos deste

setor de atividade de forma mais efetiva (Scherer, 1980; Weston et alli, 1990).

Outra hipótese, embora esta necessariamente não implique em ganhos de eficiência decorrentes da

aquisição, consiste na possibilidade de que a firma alvo esteja subavaliada. Esta questão engloba

algumas dimensões. Uma delas pode indicar que a administração não está operando a firma ao seu nível

potencial, sendo então um aspecto da teoria de administração ineficiente. Claramente, a ineficiência da

administração seria refletida por preços de ações relativamente deprimidos - deprimidos em relação aos

preços das ações de finnas comparáveis operadas por administradores mais eficientes. Em tais casos, há

oportunidade de adquirir finnas administradas de forma ineficiente a preços relativamente baixos,

substituir a administração e aperfeiçoar o desempenho e o preço da ação. A importância desse

argumento do ponto de vista social - na medida em que for um motivo amplamente utilizável - é

grande porque aquisições são um mecanismo potencialmente importante para a rea1ocação de recursos

no mercado para usuários corporativos mais eficientes (Dodd, 1988; Lev, 1988; Scherer, 1980; Weston

et alli, 1990).

Uma segunda possibilidade de explicação para a subavaliação da firma-alvo é tal que adquirentes

possuem informação privilegiada. O grupo adquirente pode possuir informação privilegiada sobre os

prospectos da finna-alvo que o mercado como um todo não possui. De acordo com Lev (1988), esta

hipótese é citada freqüentemente como motivo presente em aquisições amigáveis, especialmente quando

finnas-alvo, assediadas por possibilidades de tomada de controle hostil, voluntariamente fornecem

64

infonnações para grupos adquirentes preferidos por elas. Assim, para Lev (1988), o fato do comprador

possuir infonnação privilegiada indicando que as ações da fuma-alvo estão subavaliadas aparenta ser um

motivo legítimo para aquisições, compatível inclusive com a premissa de mercado eficiente (Lev, 1988;

Scherer, 1980; Weston et a1Ii, 1990).

Um argumento de certa forma relacionado ao anterior consiste na hipótese de que as administrações de

alguns grupos adquirentes desenvolvem uma capacidade de análise superior. Isto não significa

necessariamente que eles tenham informação privilegíada sobre alvos individuais, mas sim que possuam

aptidão para esquadrinhar de alguma fonna um grande número de alvos potenciais na economia,

tornando-se habilitadas para identificar barganhas. Lev (1988), porém, obse!va certo ceticismo sobre o

fato de que possiveis capacidades especiais permitam que administrações corporativas superem o

mercado em base confiável e sistemática.

Outra hipótese de subavaliação refere-se à possibilidade de investidores enfatizarem receitas de curto

prazo, atribuindo menor valor de mercado às corporações com programas de investimentos de longo

prazo (Weston et a1Ii, 1990). De acordo com Dodd (1988), porém, a moderna teoria financeira indica

que o meio mais confiável de medir o desempenho econômico real de uma fuma é o de trilhar o preço

de suas ações com relação ao desempenho do mercado como um todo (e ajustado para o risco). O autor

afuma que a resposta de curto prazo no preço das ações contém a melhor estimativa do mercado sobre a

perspectiva de longo prazo para os resultados da fuma.

Outra característica de subavaliação consiste na possibilidade de que, sob certas condições que incluem a

inflação, o valor de mercado de firmas esteja abaixo dos custos de reposição de seus ativos. Essa relação

entre o valor de mercado das ações de uma firma e o custo de reposição dos ativos representados por

essas ações é medida pela taxa "q", também conhecida como "q de Tobin". Firmas em expansão,

portanto, desejando adicionar capacidade produtiva, podem adquirir capacidade adicional de forma mais

barata comprando as ações de outras fumas existentes (e controlando seus ativos), ao invés de comprar

ou construir esses ativos em iniciativas de desenvolvimento interno (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer,

1980; Weston, 1988; Weston et alli, 1990). De acordo com Lev (1988) esse argumento é baseado na

premissa de uma ineficiência no apreçamento do mercado de ações identificável e explorável.

Cooke (1986), por sua vez, associando o objetivo de adquirir uma fuma a um desconto e a possibilidade

de que o adquirente conheça melhor do que a própria fuma-alvo o valor real dos seus ativos, assinala a

hipótese de uma aquisição com o objetivo de "desmontar" a fuma adquirida para vender separadamente

65

seus valiosos ativos. O autor, também com relação à hipótese de subavaliação e ineficiência da

administração da finna-alvo em utilizar seus ativos, sugere o motivo de adquirir a finna não lucrativa,

fechar as atividades que estiverem ocasionando perdas e vender os setores lucrativos na esperança de

conseguir ganhos.

Outras hipóteses próximas das anteriores, embora também não relacionadas necessariamente com ganhos

de eficiência, incluem questões associadas com problemas de associação. Confonne visto na seção

I1.1.3.B, problemas de associação ocorrem em função de divergências de interesses entre stalreholders

(agentes que possuem interesses na organização). No contexto da teoria da :finna, um dos

relacionamentos relevantes de associação ocorre entre proprietários e administradores. Vários

mecanismos organizacionais e de mercado servem para disciplinar administradores cujas decisões

privilegiam seus próprios interesses (Dodd, 1988; Fama, 1980; Jensen & Meck1ing, 1976; Weston et alii,

1990).

Dentre os diversos mecanismos de controle dos problemas de associação, dois são externos. Um deles

consiste no mercado de capitais, na medida em que os preços das ações sinalizam uma ampla percepção

da eficácia de decisões internas. Baixos preços de ações de uma finna exercem pressão para uma

mudança de comportamento de seus administradores, alinhando-se aos interesses dos acionistas.

Quando esses mecanismos não se mostram suficientes para controlar tais problemas de associação, o

mercado de tomadas de controle (talreovers) propicia um mecanismo de controle externo de último

recurso. Através dele, agentes externos podem desalojar administradores encarregados via recursos

diretos junto aos acionistas (Cooke, 1986; Dodd, 1988; Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983, 1983a;

Manne, 1965; Marris & Manne, 1965; Scherer, 1980; Weston et alii, 1990).

Isto porque o mercado para controle corporativo requer e presume uma alta correlação positiva entre

eficiência administrativa e preço da ação. Assim, se o desempenho administrativo de uma finna deixa a

desejar, seja por ineficiência, seja por problemas de associação, ela assistirá ao declinio do preço de sua

ação relativamente ao das ações de empresas da mesma indústria ou do mercado como um todo. Este

aspecto facilita sua tomada de controle, pois sugere um expressivo ganho de capital aos que acreditam

poder administrar a finna de fonna mais eficiente (Manne, 1965; Marris & Manne, 1965; Weston et alii,

1990).

Grandes acionistas minoritários, neste contexto, poderiam iniciar um processo de tomada de controle.

As mudanças administrativas realizadas pelo novo grupo controlador resultariam no aumento do preço

66

das ações e em ganhos para os novos acionistas majoritários, descontados os custos do processo. Por

outro lado, grandes acionistas minoritários poderia facilitar a tomada de controle por investidores

externos, se estiverem dispostos a dividir os ganhos decorrentes da nova apreciação das ações da firma

com os licitantes externos. Isto corresponderia a um mecanismo de monitoramento ativo por parte

desses agentes (Shleifer e Vishny, 1986; Weston et alii, 1990).

De acordo com Dodd (1988), a ameaça de tornada de controle é um meio crucial para disciplinar

administração inepta, e restringir o inevitável auto-interesse dos administradores corporativos que

preferem perseguir objetivos privados às expensas de acionistas. Neste sentido, o autor ressalta que o

mercado para controle corporativo funcionando livremente é parte integral do sistema corporativo na

medida de sua proteção ao bem estar do acionista,. Afirma que é a operação do mercado para controle

corporativo, juntamente com planos de compensação bem delineados e o mercado de trabalho

administrativo, que assegura que os interesses da administração não diviJjam tanto e por tanto tempo dos

interesses dos acionistas.

Paralelamente, uma abordagem diversa considera que atividades de aquisição, ao invés de constituir

solução para problemas de associação, consistem em uma manifestação desses problemas, traduzida pelo

investimento externo ineficiente realizado por administradores. Em outras palavras, administradores

podem estar buscando seus próprios interesses às expensas dos acionistas de suas firmas, perseguindo

objetivos privados como crescimento das firmas, construção de impérios, poder, prestígio, etc. Assim,

estariam desviando-se do objetivo econômico clássico da maximização da riqueza dos acionistas. Uma

hipótese, neste caso, é a de que administradores possuem motivação para aumentar o tamanho de suas

firmas, levando em consideração a hipótese de que sua compensação seja função desta dimensão. Isto

faz com que adotem uma taxa de retorno mais baixa que a requerida na análise de desconto do fluxo de

caixa, para o aumento do tamanho de suas firmas e acréscimo em suas próprias compensações (Cooke,

1986; Dodd, 1988; Lev, 1988; Mueller, 1969; Scherer, 1980; Singh, 1971; Weston et alli, 1990).

Outra hipótese é a de que o domínio sobre o fluxo de caixa livre gerado por uma firma constitui causa

importante para atividades de tornada de controle. Fluxo de caixa livre aqui é definido como recursos

excedentes após o financiamento de todos os projetos com valores presente líquidos positivos, quando

descontados ao custo de capital apropriado. Tal hipótese está associada sobretudo a firmas que geram

expressivo volume de recursos, mas cujas perspectivas envolvem lento crescimento ou mesmo redução

das operações. O fluxo de caixa livre, neste contexto, deve ser distribuído entre os acionistas se a firma

for eficiente e maximizar preços de suas ações. Este aspecto reduziria o volume de recursos sob controle

67

dos administradores, reduzindo seu poder e submetendo suas iniciativas de investimentos adicionais ao

monitoramento do mercado de capitais. Isto iria de encontro com os interesses de administradores que

buscassem aumentar ou proteger o tamanho de suas firmas, para incrementar seus salários e benefícios

(Jensen, 1986; Scherer, 1980; Weston et alli, 1990).

De acordo com Lev (1988), outro tópico bastante polêmico consiste na existência de alguma evidência

indireta e até mesmo alguma evidência direta de que um dos motivos de administradores, ao menos em

algumas aquisições, tem sido a chance de ter acesso a informação privilegiada do setor de atividade da

firma adquirida. Este aspecto estaria associado à oportunidade para a administração favorecer transações

privilegiadas (Cooke, 1986; Lev, 1988; Steiner 1975).

Singh (1971), por sua vez, fornece alguma evidência empírica de que a probabilidade de tomada de

controle é inversamente relacionada ao tamanho da empresa. Essa caracteristica poderia levar firmas

relativamente não lucrativas e vulneráveis a enfatizar seu crescimento através de uma campanha

sistemática de aquisições como forma de defesa (Cooke, 1986; Scherer, 1980; Singh, 1971).

Além disso, outra hipótese para aquisições, do ponto de vista de um administrador, pode estar associada

ao aumento de posição dominante no mercado do grupo adquirente e defesa de posições de mercado

existentes. Quando a atividade de aquisição é alta, a administração pode desejar um tamanho maior pela

segurança que ele traz, pelo maior controle do mercado imediato ou do ambiente industrial (Cooke,

1986).

Outra hipótese sobre atividades de aquisição, assinalada sobretudo pela literatura de organização

industrial e da abordagem estrutural de estratégia competitiva, é a que associa tais iniciativas, na medida

em que levam ao aumento do tamanho da firma e redução do número de concorrentes, à questão de

concentração na indústria, consolidação de poder de mercado e vantagens de monopólio. No caso de

aquisições horizontais, um argumento sustenta que a redução do número de concorrentes relevantes em

uma indústria irá favorecer o reconhecimento da interdependência das políticas de preços e produtos das

firmas remanescentes. A conseqüência é a possibilidade de estas adotem um comportamento de conluio

tácito, auferindo as vantagens de preços e lucros conterem elementos de monopólio (Boner & Krueger,

1991; Cooke, 1986; Lev, 1988; Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Steiner, 1975;

Weston et alIi, 1990).

68

Por outro lado, do ponto de vista operacional, as abordagens de organização industrial e planejamento

estratégico para aquisições implicam, como será visto em seguida, seja em possibilidades de economias

de escala, seja em utilização de capacidades administrativas existentes não utilizadas. Adicionalmente,

essas atividades podem proporcionar a aquisição de habilidades administrativas para o necessário

aumento de capacidades existentes. A questão fundamental, portanto, consiste na comparação das

eficiências propiciadas por aquisições com os efeitos do aumento de concentração provocado por essas

iniciativas (Boner & Krueger, 1991; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Weston et alli, 1990).

Cooke (1986), por sua vez, afirma que durante a recessão do inicio dos anos 80 o desejo de reduzir

capacidade tomou-se mais prevalecente como motivo de aquisições. O objetivo não consistia em

aumentar preços para explorar o mercado. Envolvia a racionalização do excesso de capacidade em

indústrias tradicionais. Aquisições, de acordo com o autor, atuaram subordinadas a pIanos de

racionalização para reduzir custos, que deveriam ser alcançados por uma reestruturação que envolveu a

redução da força de trabalho, o produto e a capacidade de produção.

Objetivos estratégicos podem ser formulados com base em medidas de tamanho, crescimento,

estabilidade, flexibilidade e alcance tecnológico. O objetivo de tamanho tem sido representado em

termos de massa critica, ou seja, refere-se ao tamanho que permite que a firma atinja determinado nível

de custos para operar de forma lucrativa a preços de mercado. Medidas de crescimento podem ser

representadas por vendas, ativos totais, lucro por ação e preço das ações. Fatores de instabilidade podem

ser traduzidos pelas caracteristicas cíclicas da atividade econômica e por mudanças abruptas e radicais do

ambiente. O objetivo de flexibilidade corresponde à aptidão da firma em atuar em diversos mercados de

produto, que pode estar associada com suas capacidades de fabricação, marketing, pesquisa e tecnologia

(Weston et alli, 1990).

O aumento do tamanho da firma significa aumento relativo de sua participação de mercado. Isto envolve

a possibilidade da realização de economias de escala ou sinergias. Mas economias de escala podem ser

alcançadas por desenvolvimento interno, ao invés de aquisição. As literaturas de organização industrial e

planejamento estratégico, porém, além de abordarem vantagens operacionais propiciadas por aquisições,

enfocam características dos ambientes e públicos que envolvem a firma c suas interrelações com tais

atividades. Assim, se mudanças no ambiente requerem um rápido ajustamento por parte de firmas em

uma indústria, combinações de firmas existentes podem proporcionar beneficios significativos. Isto

significa que o timing pode ser importante na captura de oportunidades de crescimento e reestruturação.

A velocidade de ajuste ao ambiente econômico através de aquisições seria mais rápida do que o

69

desenvolWnento interno. Aquisições externas de capacidades necessárias pernritem que finnas se

adaptem mais rapidamente e com menor risco, se comparadas ao desenvolWnento interno dessas

capacidades (HaspesIagh & Jemison, 1991; Salter & Weinhold, 1979; Walter & Barney, 1990; Weston

et alli, 1990).

Uma fonte de ganhos de eficiência provenientes de aquisições corresponde à hipótese de sinergia

operacional ou economias operacionais e reflete economias de escala e escopo. De acordo com Lev

(1988), a maioria dos motivos "clássicos" mais convencionais para aquisições estão incluídos sob o lÍtulo

de sinergia operacional. Fatores de sinergia operacional podem ser alcançados principalmente em

aquisições entre empresas pertencentes a indústrias relacionadas. Estas correspondem, sobretudo, às

aquisições horizontais e verticais. Mas eventualmente economias operacionais também podem ser

alcançadas em aquisições concêntricas ou até em conglomeradas (Lev, 1988; Weston et a1li, 1990).

Freqüentemente, a base da sinergia é tal que economias operacionais de escala podem ser alcançadas por

que finnas existentes na indústria estão operando a um nível abaixo do ótimo. Aquisições, portanto,

podem ajudar a alcançar níveis de atividade aos quais estas economias podem ser realizadas. O potencial

para economias associadas à maior dimensão do negócio é o mais comum Na medida que o produto

aumenta, o montante de custos fixos por unídade de produto cai. Custos unítários mais baixos podem

ser alcançados a um maior nível de capacidade, aumentando margens e lucratividade em geral. Além

disso, especialização de indivíduos e máquinas pode também levar a economias de escala através de

efeitos de aprendizado (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer, 1980; Weston et alli, 1990).

Além de melhor utilização da capacidade após a aquisição, outra fonte de economias operacionais,

particulannente associada com aquisições horizontais e também habitualmente representada por

economias de escala, pode refletir indivísibilidades que podem existir com indivíduos, despesas gerais ou

equipamentos. Indivisibilidades podem freqüentemente ocorrer em indústrias com alta intensidade de

capital, onde é essencial atingir níveis de produção ótimos (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer, 1980;


Adicionalmente, de acordo com Weston et alIi (1990), aquisições podem propiciar importantes efeitos de

complementação das capacidades organizacionais das duas entidades envolvidas, cujos ganhos não

seriam factiveis no curto prazo por iniciativas de desenvolWnento interno.

70

A natureZJI das questões endereçadas pela aquisição re\acionada sublinha o fator de adequação

estratégica entre os negócios. Adequação estratégica refere-se à existência de capacidades

complementares, isto é, as habilidades ou recursos de uma unidade de negócios são comparti1hados com,

transferidos para, ou explorados por outra unidade de negócios. Neste contexto, as aquisições

potencialmente melhor sucedidas são aquelas nas quais uma cuidadosa ênfase é dispensada à adequação

estratégica (Ansoff et a11i, 1971; Neilson & Melicher, 1973; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980;

Weston & Chung, 1983).

Os efeitos da adequação estratégica incluem entrada em novos mercados, maior penetração em mercados

correntes, economias de escala, experiência ou em custos de transação (Ansoff et a11i, 1971; Kitching,

1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Wi11iamson, 1975).

o desenvolvimento do tema, conduzido pela literatura de organização industrial e planejamento

estratégico, consistiu fundamentalmente na identificação dos diferentes tipos de adequação estratégica.

Recursos tangiveis como fábricas, armazéns e pessoal podem ser comparti1hados, fisicamente

transferidos ou rearranjados. Fatores intangíveis como habilidades, informações e imagem podem ser

apreendidos ou comparti1hados. Oportunidades sinérgicas ou decorrentes de adequação estratégica

existem nas funções de marketing, produção, finanças e administração geral (Ansoff et a11i, 1971;

Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Wi11iamson, 1975) ..

Paralelamente, de acordo com Cooke (1986), a aquisição de um ativo especifico ou o acesso a um ativo

freqüentemente constitui razão para aquisições. O autor exemp1ifica que um fabricante pode decidir por

uma integração vertical para assegurar uma fonte de matérias primas. Por outro lado, a firma adquirente

pode também possuir um ativo especifico, como boa equipe de administração ou bons equipamentos de

pesquisa e desenvolvimento, que podem ser utilizadas mais efetivamente com a aquisição de outra firma.

Assinala que este caso ocorre freqüentemente onde o mercado está se expandindo rapidamente e a

pedcia no negócio é relativamente escassa.

Conforme visto na seção II.1.3.C, aquisições se diferenciam de investimentos em ativos fixos na medida

em que tais atividades envolvem ativos intangíveis. Quando as variáveis chave de um negócio consistem

em intangíveis como direitos sobre marcas, patentes, imagem, distribuição exclusiva, conhecimentos

administrativos especialiZJldos, habilidades de pesquisa e desenvolvimento, etc, o risco de entrada via

desenvolvimento interno é freqüentemente elevado. Do ponto de vista de adequação estratégica em

marketing, e no contexto de atividades de aquisição, a transferência de marca ou imagem corporativa

71

pode levar a um crescimento da participação em mercados atuais ou facilitar a segmentação (Ansoff et

aIIi, 1971; FTC, 1972; Klein & Leftler, 1981; Lynch, 1971; Salter & Weinhold, 1979, Weston et aIIi, 1990)

A combinação ou associação de recursos ou habilidades de propaganda podem proporcionar economias

de escala, assim como maior penetração em mercados atuais ou entrada em novos mercados.

Economias com a força de vendas podem ser alcançadas, ou pode-se penetrar em novos mercados

através do aumento das atribuições da força de vendas de outra unidade. Economias de escala,

economias de experiência e rendimentos ampliados devido. a uma melhor informação sobre o mercado

podem resultar da combinação ou transferência de habilidades ou sistemas de pesquisa e planejamento

de marketing (Ansoff et aIIi, 1971; FTC, 1972; Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer,

1980).

A utilização do sistema de distribuição de uma unidade pelos produtos de outra unidade pennite a

realização de economias de escala e melhor penetração em mercados correntes na medida em que as

unidades possuam mercados em comum, e entrada em novos mercados em outros casos (Ansoff et aIIi, 1971; Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980). A transferência de habilidades de

distribuição pode também propiciar a realização de economias de experiência (Lynch, 1971).

Outra área de adequação estratégica de marketing consiste em compartilhar ou transferir habilidades de

pesquisa e desenvolvimento de produto. A eliminação de funcionários redundantes, a distribuição de

despesas gerais :fixas, e o aumento da especialização, todas contribuem para economias de escala. Mais

significativo, entretanto, é o fato de que a pericia em pesquisa e desenvolvimento de uma unidade pode

levar a novos produtos ou modificações nos atributos fisicos de produtos de outra unidade, o que, por

seu turno, pode proporcionar um posicionamento mais lucrativo em mercados correntes e novos

mercados (Ansoff et aIIi, 1971; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980).

A última e menos discutida área de adequação estratégica de IIIlI1keting se refere à extensão na qual a

informação de mercado de uma unidade identifica novos clientes ou novos usos para os produtos de

outra unidade, bem como ao potencial de "agregação" da associação entre produtos das duas unidades.

Nesses casos, imperfeições nas informações de mercado podem ser extremamente significativas.

Potencial de "agregação" existe quando os beneficios propiciados por dois produtos são complementares

e os custos de transação ou coordenação do comprador são significativos. Cooke (1986) assinala o caso,

especialmente associado a produtos complementares, em que a aquisição de um concorrente ocorre

72

possivelmente com o propósito de tirar vantagem de habilidades de marketing. Kitching (1967)

observou um exemplo em sua amostra de 69 aquisições, em que linhas de produto previamente

separadas passaram a ser comercializadas juntas como um beneficio de ocasião.

Oportunidades de adequação estratégica em produção existem na medida em que recursos produtivos

são compartilhados ou transferidos e na proporção em que a pesquisa e desenvolvimento de uma

unidade aumenta a eficiência ou diminui o custo dos processos de produção de outra unidade. Neste

contexto, economias de escala em compras são também possíveis (Ansoff et alli, 1971; FTC, 1972;

Kitching, 1967; Lynch, 1971; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980).

Scherer (1980) proporciona uma abordagem do tema, com exemplos de economias em produção e em

escala de fabricação. Do ponto de vista de economia em produção, o autor indica que, quando duas

firmas envolvidas em uma aquisição fabricam linhas de produtos sirni1ares e superpostas, as designações

de produção poderiam ser rearranjandas para combinar e estender o tempo de produção e reduzir a

necessidade de ajustes de maquinaria. Da parte de escala de fabricação, economias podem ser

proporcionadas por aquisições em indústrias em que há grande e crônico excesso de capacidade e cujos

membros consideram mais lucrativo continuar operando do que fechar suas instalações. Além disso, o

autor também observa a hipótese de que uma fuma adquira outra e feche as instalações desta última,

enquanto expande outra fábrica (usualmente mais moderna), assina1ando que este tipo de caso

freqüentemente envolve alguma imperfeição nas condições concorrenciais.

Do ponto de vista administrativo, pode-se detectar dois tipos de sinergia. A adoção de estruturas e

procedimentos mais eficientes eliminam funcionários redundantes ou procedimentos dispendiosos,

propiciando assim economias de escala ou experiência. Na medida em que tarefas administrativas tais

como as relacionadas a aspectos legais, investimento ou planejamento estratégico, relatórios financeiros e

controle desempenham funções bastante similares em todas as firmas, as possibilidades de se alcançar

reduções de custo são significativas. O aperfeiçoamento da comunicação entre níveis hierárquicos e da

qualidade das informações que fluem através dessas linhas podem resultar em economias diretas de

custo, como também em melhores e mais oportunas decisões (FTC, 1972; Kitching, 1%7; Lynch, 1971;

Scherer, 1980).

Cooke (1986) assinala que, embora custos de tarefas administrativas possam ser reduzidos pela

coordenação de atividades relacionadas, deseconomias de escala podem sw-gir onde administração é

fator fixo.

73

o outro tipo de adequação estratégica administrativa consiste no aperfeiçoamento do desempenho devido

à transferência de habilidades administrativas. Melhor tomada de decisão nas áreas de planejamento,

coordenação e avaliação de atividades embrionárias podem ter um significativo, embora indireto, efeito

sobre o desempenho global (Ansoff et aDi 1971; Salter & Weinhold, 1979).

Outra área na qual economias operacionais podem ser alcançadas é na integração vertical. A

combinação de firmas em diferentes estágios de uma indústria pode propiciar coordenação mais eficiente

dos diferentes níveis. O argumento aqui é tal que custos de comunícação, várias formas de barganha e

comportamento oportunista podem ser evitados pela integração vertical (Klein, Crawford & Alchian,

1978; Weston et aIIi, 1990; Williamson, 1971, 1975).

Assim, integração vertical proporciona economias em custos de transação e economias de escala.

Williamson (1975) sustenta que quando o ambiente de transação é caracterizado por pequeno número de

fornecedores e comportamento oportunista, ou incerteza e bounded rationality, a integração vertical,

com seu mecanismo interno de tomada de decisão, pode reduzir a necessidade da coleta de informações

e a barganha de custos pela promoção de expectativas convergentes, além de promover o monítoramento

e controle (sistema de recompensa) do comportamento dos agentes envolvidos. A reorganização de

ativos, um novo planejamento de processos, e o recolhimento de informações de mercado consistem em

três áreas nas quais economias de integração podem ser alcançadas (porter, 1980; Williamson, 1975).

Conforme visto na seção n.1.2.A, desenvolvimentos históricos na economia fornecem fundamentos

tanto para a integração vertical como para a integração horizontal. Com relação à integração vertical

para a frente, algumas razões importantes podem ser destacadas:

• controlar de forma mais ampla o ambiente econômico, assegurando canais e a qualidade na

distribuição de produtos;

• aproveitar economias em propaganda de massa, pré-venda e beneficios decorrentes de atuação

em mercados nacionais;

• utilizar a força de vendas como ferramenta de pesquisa de mercado;

• aumentar a capacidade de fornecimento de serviços para produtos de maior valor.

74

A integração vertical para trás, por sua vez, pode ter como base:

• controlar de fonna mais ampla o ambiente econômico, assegurando o fornecimento de insumos e

a qualidade de componentes e propiciando, inclusive, mais rápida adaptação aos

desenvolvimentos competitivos;

• possibilitar importantes fonnas de aprendizado para a organização a partir do projeto e fabricação

dos componentes de partes mais importantes do produto;

• facilitar o balanceamento e utilização de equipamentos de fabricação especializados (penrose,

1962; Porter, 1980; Scherer, 1980, Weston et aIIi, 1990).

De acordo com Cooke (1986), as economias operacionais acima são mais prováveis de serem alcançadas

em aquisições relacionadas. Jemison e Sitkin (1986) afirmam que decisões de aquisição relacionadas

têm freqüentemente o propósito de obter beneficios de sinergias operacionais entre a finna adquirida e o

grupo adquirente. Em contraste, Cooke afinna que sinergia financeira é mais provável de ser alcançada

por aquisições não relacionadas. Com respeito às decisões de aquisição não relacionadas, ou iniciativas

de diversificação pura, Weston et alli (1990) assinalam diversos aspectos que valorizam estas iniciativas,

por si próprias. Estes incluem a demanda por diversificação de administradores e outros empregados,

preservação do capital organizacional e do capital representado pela reputação da empresa, vantagens

financeiras e de tnbutação.

Isto posto, há diversas possíveis vantagens financeiras decorrentes de diversificação. Uma fonte de

ganhos de eficiência provenientes de aquisições corresponde à hipótese de sinergia financeira. Esta

hipótese aborda a questão da adequação ou complementaridade entre as finnas envolvidas na aquisição,

não em função de capacidades administrativas e operacionais, mas a partir da disponibilidade de

oportunidades de investimento e de fluxos de caixa internos. Sinergias financeiras associadas com

aquisições podem ser de curto e longo prazos. Beneficios de curto prazo principalmente referem-se às

vantagens advindas de tratamentos contábeis e implicações tributárias. Beneficios de longo prazo dizem respeito às caracteristicas financeiras endereçadas pela integração da firma adquirida ao grupo

adquirente. Tais beneficios provém principalmente de eficiências de capital, que efetivamente reduzem o

custo total dos fundos para a corporação. Sinergia financeira indica que a função de custo de capital

pode ser reduzida por várias razões (Cooke, 1986; Lev, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Weston et aIIi,

1990).

De acordo com Lev (1988) uma estratégia financeira de curto prazo refere-se à aquisição de finnas com

taxas preçollucro mais baixas para impulsionar o lucro por ação. A suposição subjacente a essa

75

estratégia é tal que o mercado mecanicamente aplica a taxa preçollucro para o lucro por ação

artificialmente aumentado, assim aumentando o preço da ação. O autor assinala, porém, que essa

hipótese de manipulação do lucro por ação parece funcionar contra a natureza da teoria de mercados

eficientes.

Outro aspecto financeiro de curto prazo, refletindo beneficios tributários decorrentes de aquisições,

parece ser um motivo legítimo à luz da teoria de mercados eficientes. O fato da aquisição proporcionar

efeitos de proteção contra tributação leva a sinergias financeiras reais, pois os lucros em unidades

monetárias depois dos tributos das firmas adquirente e adquirida integradas pode aumentar como

resultado desses efeitos (Lev, 1988).

Para Weston et alIi (1990), efeitos de tributação também podem ser importantes para aquisições, embora

não desempenhem papel fundamental para a explicação dessas atividades. O autor indica alguns

aspectos que contribuem para a relevância de efeitos tributários associados com aquisições, como a

possibilidade de transferência de créditos sobre tnDutos futuros, créditos de tributos decorrentes de

depreciação acelerada, menor tnDutação para ganhos de capital comparado com receitas operacionais

normais, entre outros.

Neste contexto, por exemplo, créditos de tnbutos de uma firma com operações não lucrativas - seja na

forma de créditos de tributos decorrentes de investimentos, seja na forma de créditos de tributos

decorrentes de prejuízos operacionais - podem ser usados para compensar lucros de exercícios futuros,

para efeitos de incidência de tributação das operações de duas firmas participantes de uma aquisição.

Paralelamente, convenções contábeis eventualmente podem permitir que firmas adquirentes aumentem

os valores de livro de ativos adquiridos, quando esses valores estiverem abaixo de seus valores de

mercado, aumentando o escudo de tnDutação decorrente da depreciação desses ativos (Cooke, 1986;

Lev, 1988; üntner, 1971; Scherer, 1980; Weston et aIii, 1990).

Em relação às sinergias financeiras de longo prazo, um aspecto pelo qual se considera que aquisições

contnbuem para incrementar o valor combinado das duas firmas envolvidas consiste na ampliação da

capacidade de endividamento (ou, embora não seja um motivo sinérgico, para aproveitar a capacidade de

endividamento não utilizada da firma adquirida). Se as séries de fluxos de caixa de duas firmas

envolvidas em uma aquisição não são perfeitamente correlacionadas, há um decréscimo de sua

variabilidade ou sua maior estabilização e as possibilidades de falência podem ser reduzidas (Lev, 1988;

Salter & Weinhold, 1979; Weston et aIIi, 1990).

76

Isto porque a medida de variabilidade ou instabilidade das receitas de uma corporação está associada ao

grau de incerteza com que investidores atuais e potenciais analisam seus prospectos. Assim, reduções

reais na variabilidade das receitas de uma firma (e não apenas a utilização de técnicas contábeis para

suavizar a variabilidade desses fluxos) devem diminuir as incertezas associadas a seus prospectos. Este

fator pode reduzir o valor presente de seus custos de falência. Em outras palavras, na medida em que

aquisições não relacionadas elevem o número de diferentes negócios do grupo, a variabilidade geral sua

receita operacional ou fluxo de caixa decresce, juntamente com o risco percebido pelas instituições

financeiras suas fornecedoras de capital (Cooke, 1986; Lev, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Weston et

aIli, 1990).

A estabilização dessas séries de receitas, facilitando o monitoramento e avaliação da firma por parte de

agentes externos, especialmente emprestadores, poderia resultar em menores prêmios sobre o risco

percebido (custos de empréstimos mais baixos) e maior capacidade de endividamento (definida como o

volume máximo de endividamento que pode ser levantado a uma determinada taxa de juros). Isto faz

com que o custo de capital do grupo decresça (juros, em contraste com dividendos, podem ser deduzidos

para propósitos de tributação). Tal fator, contudo, de acordo com Salter e Weinhold (1979) somente

teria um papel significativo se o grupo diversificado utilizasse uma política agressiva de administrar seus

riscos financeiros, seja empregando uma alta taxa de endividamento sobre o patrimônio líquido, seja

conformando um porifolio de empresas constituído de vários projetos não relacionados e de alto risco

(Lev, 1988; Galai & Masulis, 1976; Higgins & Schall, 1975; Salter & Weinhold, 1979; Weston et aIli,

1990).

Adiciona1rnente, embora não seja um beneficio exclusivamente associado com aquisições

conglomeradas, atividades de aquisição, contribuindo para o crescimento da corporação, podem

contribuir para eficiências de capital de outra forma. Por um lado, o risco percebido de uma grande

empresa é tipicamente menor do que o atribuído a uma firma menor. O maior tamanho da firma

combinada pode estar associado a uma maior proteção para os emprestadores, propiciando uma maior

taxa de endividamento em relação ao capital para a firma combinada. Por outro lado, custos de

transação não crescem proporcionalmente com o volume do financiamento (Lev, 1988; Sa1ter &

Weinhold, 1979).

Outro aspecto fiuanceiro associado às aquisições parte de uma perspectiva de administração de caixa

centralizada, que pode proporcionar economias significativas. Esta hipótese enfatiza o fato de uma

aquisição não relacionada propiciar uma configuração corporativa marcada por diferentes negócios.

77

Com suas operações em diferentes IÚveis de produção, períodos sazonais ou do ciclo de negócios, o

grupo diversificado pode direcionar o caixa de empresas com um superáw em relação às suas

necessidades operacionais para outras deficitárias neste pat1icular (Salter & Weinhold, 1979).

Isto posto, o grupo adquirente pode se beneficiar de uma aquisição não relacionada na medida em que

ela proporcione a redução da necessidade (relativa às necessidades de suas empresas) de adquirir

recursos de capital de giro de fontes externas. Deve ser enfatizada, porém, a característica operacional

dos beneficios deste tipo de administração de caixa. Não se trata, pois, de reciclagem de caixa em uma

base de investimento, que será tratada a seguir (Salter & Weinhold, 1979).

A oportunidade de reciclagem de caixa em uma base de investimento indica um tipo fimdamental de

sinergia financeira associada às atividades de aquisição. Trata-se de seu potencial de contribuição para o

desenvolvimento de uma capacidade de auto-financiamento. Essa perspectiva indica a hipótese de uma

firma adquirente possuir excedentes de fluxo de caixa e falta de oportunidades de investimento atraentes.

Esse pode ser o caso de uma firma adquirente pertencente a uma indústria madura ou em declínio. Por

outro lado, assume-se que uma firma alvo pode precisar de fimdos para financiar boas e abundantes

oportunidades de investimento em crescimento Isto pode ocorrer em uma indústria em crescimento,

onde os recursos necessários para financiar oportunidades de crescimento são maiores que os gerados

por suas atividades correntes (Salter & Weinhold, 1979; Weston et a1Ii, 1990).

o desenvolvimento de capacidade de auto-financiamento é considerado particularmente relevante para

empresas em rápido crescimento ou muito capital intensivas. Com a aquisição de uma firma madura,

superavitária em termos de seu fluxo de caixa livre, o grupo poderia reciclar internamente fimdos de

investimento entre empresas alternativas (Salter & Weinhold, 1979).

Por outro lado, o direcionamento do elevado fluxo de caixa gerado pelos negócios correntes do grupo

para outras firmas poderia ser indicado. Estas firmas estariam situadas em indústrias em crescimento, e

poderiam até ter seu fluxo de caixa líquido atual negativo ou nulo. Mas tais firmas deveriam encorajar

expectativas favoráveis quanto ao desenvolvimento de um fluxo de caixa significativamente positivo no

futuro (Salter & Weinhold, 1979).

Os dois argumentos anteriores, evidentemente, enfatizam as prescrições do modelo do BCG, que

conduzem à perspectiva de assegurar ao grupo um elevado e auto-sustentado fluxo de caixa de longo

prazo. Este processo de reciclagem de receitas e balanceamento do fluxo de caixa (cross-subsidization)

78

é considerado como um aspecto chave para a lucratividade de longo praw da corporação moderna. A

corporção, atuando como um mercado de capitais em miniatura, pode tirar proveito dos beneficios de

longo prazo de melhores retornos sobre o investimento e custos mais baixos (Salter & Weinhold, 1979;

Weston et alli, 1990; Williamson, 1970).

Uma aquisição entre duas firmas com estes perfis implicará na redução do custo de capital (para a firma

combinada), devido ao custo mais baixo dos fimdos gerados internamente, tanto quanto uma possível

redução do risco. Custos de financiamento podem ser reduzidos se fimdos forem transferídos

internamente ao invés de obtidos externamente no mercado de capitais. A tributação de dividendos eleva

o rendimento efetivo requerido pelo mercado de capitais relativo à finna, ceteris paribus. Além disso, a

firma maior ou conglomerada pode evitar ter que recorrer aos mercados de capitais durante momentos

inoportunos, evitando custos de entrada e saída desses mercados (Lev, 1988; Levy & Samat, 1970;

Scherer, 1980; Weston et alli, 1990; Williamson, 1975).

Paralelamente, economias de escala em custos de emissão de ações e outros papéis e custos de transação

poderiam ser realizadas em firmas conglomeradas. Custos de transação como proporção de uma

emissão de novas ações decrescem à medida que o valor relativo da emissão aumenta, assim conferindo

uma vantagem para firmas que levantam grandes somas de recursos nos mercados de capitais. Isto

posto, grupos adquirentes podem adicionar valor pelo acesso aperfeiçoado da firma adquirida aos

mercados de capitais, inclusive até eliminando a necessidade desta ter que levantar capital por si própria

(Cooke, 1986; Lev, 1988; Levy & Samat, 1970; Scherer, 1980; Weston et alli, 1990; WilIiamson,

1975).

Adicionalmente, este tipo de aquisição pode também proporcionar beneficios potenciais relacionados

com aperfeiçoamentos em procedimentos de alocação de capital, de atividades com retornos marginais

reduzidos para negócios com retornos marginais elevados. Cada unidade de negócios individual conta

com um conjunto de oportunidades de investimento, cada qual com um perfil de risco e retomo. Uma

corporação com muitos negócios, financeiramente administrados de forma centralizada, terá um

significativo número de oportunidades de investimento (Lev, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Scherer,

1980; Weston et alli, 1990).

Assim, o conglomerado pode fimcionar como um eficiente mercado de capitais, transferindo recursos de

atividades menos rentáveis para negócios mais promissores, ou a partir de atividades apresentando

características de risco e retomo menos adequadas, para negócios que possuam essas características mais

79

adequadas ao perfil geral de risco e retomo pretendido pela administração corporativa. Paralelamente, o

acesso privi1egiado do grupo a dados de mercado internos aos seus negócios integrantes pode

fimdamentar a escolha dos projetos mais atrativos. Além disso, o escritório central do conglomerado

pode fimcionar como wn tipo de agente de monitoramento das partes constitutivas do conglomerado

para seus acionistas, com a vantagem de contar com informações internas, ao invés de externas (Salter &

Weinhold, 1979;. Weston et a1ii, 1990).

Deste modo, os procedimentos de alocação de capital para investimentos podem ser mais rigorosos e

eficientes em grupos diversificados do que em empresas não diversificadas. As atividades de aquisição

não relacionada podem contribuir para tal beneficio (Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Weston

et alli, 1990).

De acordo com Lev (1988), durante os anos 50 e 60 um dos principais argumentos para aquisições

conglomeradas foi a diversificação do risco. Salter e Weinhold (1979) assinalam que proponentes da

aquisição não relacionada podem afirmar o beneficio de uma empresa adquirir uma firma proveniente de

uma indústria com ciclo de negócios ou conjunto de riscos econômicos diferente das indústrias de que

participa. A vantagem dessa iniciativa sublinharia o aperfeiçoamento da segurança do fluxo de caixa do

grupo. Algumas observações sobre este ponto se mostram úteis. Em primeiro lugar, os autores indicam

que a dificuldade de se encontrar negócios com ciclos de negócios opostos ao do grupo deve ser

avaliada.

Mais importante, porém, são as indicações do modelo de análise financeira. Conforme visto na seção

ll.3.3, uma implicação do modelo de análise financeira é que todas as decisões corporativas devem tomar

como parâmetro sua contribuição para o valor de mercado corrente das ações ordinárias, ou direitos

residuais dos acionistas (Copeland et alli, 1991; Fama & Jensen, 1985; Salter & Weinhold, 1979;

Weston et alli, 1990). Outro aspecto consiste no fato de que o risco de um projeto de investimento de

capital e o nivel requerido de retomo correspondente, não devem ser julgados com base no risco total do

projeto, ou variabilidade total de seus retornos. A base própria de avaliação deve levar em consideração

sua parcela de risco não diversificável, ou risco sistemático, isto é, estimativas da variação dos retornos

do projeto em relação aos retornos do portfolio do mercado como wn todo (Rappaport, 1987; Ross &

Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988).

A partir dessas premissas, o modelo de análise financeira indica que os beneficios de estabilizar os fluxos

de caixa a partir do principio que enfoca basicamente o risco não sistemático, podem ser alcançados pelo

80

investidor através de uma eficiente diversificação de seu porifolio individual. Investidores, portanto,

podem alcançar qualquer grau de risco que desejem por sua própria conta, simplesmente ajustando seus

próprios porifo/ios. Deste modo, a teoria de finanças estabelece que uma aquisição com este princípio

meramente duplica o que o investidor pode facilmente fazer por si próprio (Lev, 1988; Salter &

Weinhold, 1979; Simonds, 1988; Weston et alli, 1990).

Em outras palavras, do ponto de vista da análise financeira, o problema com aquisições conglomeradas

em que uma diversíficação com o aperfeiçoamento da segurança do fluxo de caixa do grupo parece ser o

motivo maís importante é que, a não ser por prevenção de falência ou de problemas financeiros agudos,

o pagamento de grandes prêmios para diversíficar para fora de indústrias tradicionais de uma firma não

deveria beneficiar seus acionistas. Estes poderiam alcançar diversíficação muito mais eficientemente

simplesmente diversíficando seus próprios porifo/ios individuais. E conseqüentemente não é provável

que paguem um prêmio para ter ações de uma firma diversíficada (Cooke, 1986; Lev, 1988; Salter &

Weinhold, 1979; Weston et alli, 1990).

Neste contexto, Scherer (1980) indica a possibilidade da diversíficação do risco total reduzir custos de

capital somente em razão de falha dos mercados financeiros em proporcionar instrumentos que permitam

uma diversíficação de porifolio ótima. O autor observa, porém, que este aparente beneficio de

aquisições é pouco claro e duvidoso do ponto de vista social.

Weston et a1li (1990), por outro lado, assinalam que diversíficação pura como uma teoria de aquisições

difere de diversíficação de porifo/io de acionistas. Na medida em que acionistas têm oportunidade de

diversíficar eficientemente seus investimentos através de indústrias e empresas no mercado de capitais,

não há necessidade de firmas diversíficarem por causa de seus acionistas. Administradores e outros

empregados, por outro lado, possuem apenas oportunidades limitadas para diversíficar suas fontes de

receitas do trabalho. Em outras palavras, Lev (1988) afirma que a diversíficação de porifolio de

investidores é diferente quando se refere aos administradores corporativos. O ativo principal desses

últimos, traduzido por seu capital humano, reputação, está sob risco e não há mercados em que este risco

pode ser diversíficado. O único modo de diversíficar este risco é diversíficando a firma.

Isto quer dizer que administradores e outros ftmcionários estão expostos a um maior nível de risco para o

caso de haver problemas na única indústria na qual a firma opera. Sua parcela de capital humano

especifico à firma, conforme visto na seção n.3.1, somente seria transferivel em aquisições horizontais

(Weston et alli, 1990).

81

Lev (1988) considera esse aspecto wn motivo administrativo bastante plausível para aquisições, na

medida em que tais iniciativas propiciam a administradores de grupos adquirentes wn efeito de

diversificar o risco associado ao seu próprio capital hwnano. Se administradores são avessos ao risco,

então com todo o resto permanecendo constante, eles irão preferir investimentos que reduzam o risco da

firma e assim reduzam o risco associado com suas próprias compensações futuras. (Larcker, 1988; Lev,

1988).

Larcker (1988) afirma que na medida em que wn administrador é compensado somente através de seu

salário, ele possui direitos fixos sobre a firma que são bastante simi1ares aos de wn detentor de wn título.

Sob essa ótica, o autor observa o sentido de administradores escolherem o mesmo tipo de investimento

que beneficiaria detentores de títulos da firma. Isto significa que se o administrador possui direitos

substanciais fixos na firma espera-se que ele assuma investimentos que diminuam a variabilidade do

fluxo de caixa. Evidentemente, wn dos mais óbvios investimentos que reduzem essa variância é o tipo

de aquisição conglomerada.

Este tipo de problema de associação - isto é, o problema da administração assumir investimentos que

são inconsistentes com os objetivos dos acionistas - irá ocorrer mais freqüentemente em firmas

caracterizadas pela propriedade de suas ações amplamente dispersa, onde administradores não possuem

muitas dessas ações e que são tipicamente referidas como firmas controladas por administradores. ls10

sugere que administradores de grupos adquirentes em uma aquisição agem como se desejassem

diversificar seu capital humano e os vários direitos fixos que eles possuem na empresa, diminuindo a

variabilidade total do fluxo de caixa desta. Contudo, se asswnem tais iniciativas simplesmente para

diversificar, isto é, quando não há sinergias esperadas, não fica claro por que tal redução de variância

beneficia acionistas. Na medida em que firmas adquirem outras firmas somente para diversificar seus

riscos e pagam wn prêmio simplesmente para isso, os acionistas das adquirentes podem estar sendo

penalizados, pois poderiam diversificar seus porifolios individuais de investimentos de forma mais

barata. Assim, wna diversificação com tais caracteristicas beneficia administradores freqüentemente às

expensas de acionistas na medida em que a firma paga wn prêmio somente para diversificar (Cooke,

1986; Larcker, 1988; Lev, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Weslon et aIli, 1990).

Salter e Weinhold (1979), por sua vez, adicionam outro aspecto que poderia con1n'buir para enfatizar

crescimento via aquisição. Observam a hipótese de que administrações corporativas podem assumir tais

iniciativas de crescimento, levando a wn maior tamanho da firma, no sentido de reduzir o risco de

falência ou amenizar efeitos danosos de firmas subordinadas que estejam em decadência, preservando

82

assim seu emprego e outros beneficios.

Paralelamente, de acordo com Weston et aIIi (1990), a diversificação da finna pode encorajar

investimentos em capital humano específico à firma por parte dos administradores e demais funcionários

na medida em que proporcione-Ihes segurança de emprego e oportunidades de promoção, além de,

possivelmente, resultados em custos de trabalho mais baixos para a firma. Neste sentido, uma

diversificação pode encorajar a valorização e produtividade de administradores e outros funcionários.

Além disso, confonne visto na seção 11.1.1.8, valor é criado pela equipe através do capital

organizacional. A produtividade é aperfeiçoada pela acumulação do capital organizacional no interior da

finna. Capital organizacional engloba informações sobre o desempenho produtivo e a interação dos

insumos com a equipe, distinguidas como:

• informação para designar empregados para tarefas que podem desempenhar da melhor maneira

possível;

• informação para adequar empregados para a formação de equipes; e

• informação que cada empregado adquire dos outros empregados e da organização como um

todo.

Quando uma firma é liquidada, equipes formadas no interior da finna são destruídas e o valor da

organização é perdido. Assim, a diversificação da finna aumenta a probabilidade de que as equipes e

sua organização, na eventualidade de um declínio da indústria em que atua originalmente, sejam

preservadas pela transferência para outra linha de negócios na direção da qual a firma diversificou

(Alchian e Dcmsetz, 1972; Prescott e Visscher 1980; Weston et alii, 1990).

Além disso, de acordo com a seção 1I.1.3.C, as atividades da firma provocam impactos em diversos

stakeholders como trabalhadores, fornecedores, clientes e outros grupos societais. O compromisso que

reflete a existência de um relacionamento contratual implícito entre a finna e seus clientes, traduzido pelo

capital representado por sua reputação, é construído ao longo do tempo através de investimentos (não

recuperáveis) em progaganda, pesquisa e desenvolvimento, ativos fixos, treinamento e arranjos

organizacionais, etc. (ComeU & Shapiro, 1987; Klein & Leff1er, 1981; Kotler, 1988; Levitt, 1986;

Schendel & Hofer, 1979; Weston et aIIi, 1990).

A implicação, em tennos de política cotporativa, consiste no fato de que a firma tentará reduzir o nível

de risco total (não apenas o risco sistemático) a que está subordinada. Assim, além de manter um

reduzido nível de endividamento em relação ao patrimônio líquido, iniciativas de diversificação ao nível

83

da :fuma, que não ponham em risco a reputação da empresa, são previsíveis neste contexto. A

diversificação da :fuma, portanto, amnenta a probabilidade de que o capital representado por sua

reputação será preservado, na eventualidade de um declínío da índús1ria em que atua originalmente,

(ComeU & Shapiro, 1987; Weston et alli, 1990).

Paralelamente, o argwnento de diversificação também se aplica à :fuma que traduz a riqueza de um

proprietário-admínistrador. Conforme visto na seção D.1.3.D, aeionistas de corporações fechadas, dado

suas preferências pela participação em :fumas em que um reduzido número de agentes têm direitos sobre

ambos, tomada de decisão e direitos residuais, vêem suas possibilidades de diversificação limitadas.

Assim, a taxa de desconto aplicada na avaliação de projetos, ou prêmio sobre o risco desses

investimentos, tende a exceder a taxa de desconto usada por corporações abertas e os investimentos

tendem a ser menores. Neste contexto, um proprietário-admínistrador ou acionista controlador não

diversificado valoriza uma iniciativa de diversificação ao nivel da :fuma (Fama & Jensen, 1985; Weston

et a1li, 1990).

Uma lúpótese adicional que pode índicar ganho para acionistas ou até mesmo brokers em tomadas de

controle consiste na possibilidade de que esse ganho seja proveniente de um efeito redistributivo. Em

outras palavras, esses ganhos podem ocorrer à custa de outros stakeholders, que podem íncluir governo

(no caso de economias em tributos), detentores de títulos e trabalhadores organizados (Scherer, 1980;


Aliados à hipótese genérica acima podem ser relaeionados motivos especulativos para aquisições. A base

para tal aspecto reside na suposição de que existem diferenças entre acionistas a respeito do valor

presente de ações por causa de imperfeições de informações de mercado, no sentido de que indivíduos

possuem diferentes informações e têm acesso a essas informações diferentemente. Tais diferenças

poderiam ocorrem por causa de distúrbios econômicos como por exemplo rápidas mudanças na

tecnologia e preços de ações. Mudanças tecnológicas velozes podem encurtar o ciclo de vida do

produto, tornando os registros passados da :fuma menos relevantes para seu futuro. Alterações rápidas

em preços de ações representam uma ruptura com o passado levando a um desequilibrio temporário, na

medida do tempo necessário para as expectativas de ínvestidores se alinharem aos eventos de mercado.

Isto poderia propiciar oportunidades para admínistradores, bancos de investimento, merchant banks e

outros consultores promoverem aquisições para assegurar ganhos de capital (Cooke, 1986; Gort, 1969;

Scherer, 1980).

84

Finalmente, dois aspectos adicionais que a literatura indica como possíveis motivos de aquisições devem

ser observados, embora não estejam associados de forma clara a beneficios para acionistas. O primeiro

relaciona tais iniciativas ao objetivo de promover a firma adquirente junto aos investidores, banqueiros e

governo, visando auferir beneficios posteriores. O segundo consistiria em atender expectativas pessoais,

preferências ou interesses específicos da direção da firma adquirente (Walter & Barney, 1990).

11.3.4. Proposta de Pesquisa

A literatura sobre aquisição de empresas trata do terna a partir de enfoques variados. As variáveis que

envolvem o assunto podem ser divididas a partir dessas perspectivas. Conforme ilustrado pelo Quadro

n.9, a presente pesquisa propõe urna abordagem esquemática para analisar urna decisão de aquisição.

Quadro 11.9:

Esquema de análise das aquisições.

i:!: .":"

85

Cada decisão de aquisição, portmto, pode ser lida a partir de fatores que, de acordo com sua natureza,

podem ser divididos nos quatro blocos indicados. Estes fatores compreendem diferentes tipos de

variáveis mediadoras de tal iniciativa:

o objetivo da presente pesquisa, porém, limita-se à análise de estratégias dos grupos adquirentes

associadas com os tipos de aquisição realizados. Assim, será analisado o relacionamento entre o

conjunto correspondente aos tipos de aquisição e o conjunto de caracteristicas estratégicas e financeiras

das aquisições.

A partir dessas premissas, conforme visto na seção TI.3.1, as aquisições são classificadas de acordo com

seus tipos, ou seja, em função do relacionamento econômico predominante entre a firma adquirida e o

grupo adquirente. O Quadro TI. I O apresenta os tipos de aquisição considerados nesta pesquisa.

Quadro 1110:

Tipos de aquisição considerados na pesquisa.

.'.: :.: .. ,.,

.:,"

.. .. '.: . . :(: ::

''':', i:á ,.,:"

::[: :':" .... :.:.

'!':'. ):i ::;::' .Ir .:J ':'

;'r·;kli:ll i;~r~&M~ ..

,'l:c!~!1 .......... ··· •. :1 ,r

.:.: .:.:

86

Paralelamente, as estratégias dos grupos adquirentes associadas com aquisições são descritas a partir dos

três conjuntos de fatores relacionados no Quadro 1111.

Quadro n.ll:

Conjunto das características estratégicas das aquisições pesquisadas.

'.' . :., J! 0.0 :';,.

:.:.

':',

:'"

,.:

:.: ":' :': :':' ., .

;', :.: .. ',:.: 'o': •• ':',

:L :';' :., ·[il ... ,:~:"" ::::, '

.: . .. :.

:.:.

.:.: .:.

:.: :.:.

:Ii :.:

ft . :.:

"

,:,,::!,.

:" ,I:,;, t. o':' ":'

"I'

. :.:

.:.

':;

::(: :';'

,."

::j.

,:,.

Ti

:.: . .. :,' :.:. :.:

:';

dii "" :.:

.::; '!:l: .... '::i:

Os objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições são representados pelas variáveis

listadas no Quadro 11.12.

Quadro 11.12:

Objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições. Aumentar participação do grupo em mercado específico Alcançar maior massa critica de recursos para concorrer Adquirir ao invés de desenvolver internamente para alcançar posição no setor no menor período de tempo possível Utilizar a capacidade administrativa do grupo adquirente para melhorar o desempenho da adquirida Adquirir ao invés de desenvolver internamente para alcançar posição no setor com menores riscos e custos Aproveitar efeitos de sinergia Estabilizar receitas do grupo via relação estável de longo prazo com fornecedores ou clientes Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos Evitar que concorrentes comprem a firma adquirida Estabilizar receitas do grupo via nicho F acílitar o acesso ou reduzir a dependência de uma ou mais empresas do grupo em relação a clientes Adquirir ao invés de desenvolver internamente para superar barreiras à entrada da indústria Adquirir goodwill, prestígio de imagem ou nomes de marcas Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo Utilizar recursos excedentes do grupo para financiar a compra e o crescimento da adquirida Promover a imagem do grupo junto a investidores, banqueiros ou governo Aproveitar vantagens de tnbutos Reduzir o risco aumentando o tamanho do grupo Atender expectativas pessoais, preferências ou interesses da direção do grupo adquirente Obter patentes, licenças ou conhecimento tecnológico Estabilizar receitas diversíficando o risco sistemático Aproveitar firma adquirida ou seus ativos subava1iados em relação ao seu valor potencial

87

Diminuir necessidades de levantar recursos de capital de giro externamente com a centra1ização do caixa do grupo Aproveitar vantagens fiscais ou financeiras do financiamento da aqlÚsição Melhorar condições de endividamento via estabilização das receitas do grupo Melhorar condíções de endividamento com aumento do tamanho do grupo Adquirir ao invés de desenvolver internamente para não sobrecarregar a administração do grupo F acílitar o acesso ou reduzir a dependência de urna ou mais empresas do grupo em relação a fornecedores ou fontes de matérias primas Diversificar o risco não sistemático Utilizar recursos excedentes da adquirida para investimento em outras empresas do grupo Aproveitar somente a1guns ativos ou setores da firma adquirida, de interesse específico para o grupo Estabilizar receitas via sazona1idade Posteriormente revender participações na firma adquirida de forma compensadora Aumentar o tamanho do grupo que outros investidores não tentem assumir seu controle Ter maior acesso a informações internas do setor de atividade da adquirida

88

Os fatores que detenninaram a atratividade das indústrias em que ocorreram as aquisições são

representados pelas variáveis listadas no Quadro n.13.

Quadro 11.13:

Fatores de atratividade das indústrias em que ocorreram as aquisições. Tamanho do Mercado Crescimento atual e potencial do mercado Grau de diferenciação dos produtos do setor Elasticidade-preço da demanda dos produtos Fatores cíclicos ou sazonais Facilidade de fornecimento ou de acesso a matérias primas Consumo do produto ou acesso a clientes Grau de concentração da indústria Barreíras à entrada Conhecimento e adequação a novas tecnologias Intensidade de capital da indústria Economias de escala e experiência na indústria Proteção governamental ou regulamentação favorável

Os fatores que determinaram a atratividade das finnas adquiridas são representados pelas variáveis

listadas no Quadro n.14.

Quadro 11.14:

Fatores que determinaram a atratividade das firmas adquiridas. Participação de mercado da firma adquirida Potencial de crescimento da firma no mercado Prestígio, imagem de marca, propriedade de patentes ou licenças Poder de barganha com fornecedores ou acesso a matérias primas Poder de barganha ou acesso a clientes Escala de produção e experiência no negócio Capacidade de marketing e distribuição Capacidade financeira Nível dos administradores e demais funcionários Nível de pesquisa, desenvolvimento e tecnologia Adaptação a mudanças administrativas

89

Essas caractensticas estratégicas das aquisições são provenientes de:

• desenvolvimentos recentes da teoria da finna;

• modelo de organização industrial;

• modelo de estratégia competitiva de Porter;

• modelo de estratégia da unidade de negócios;

• modelo de estratégia do porifolio do Boston Consulting Group (BCG);

• modelo de estratégia de porifolio de atratividade de mercado / posição do negócio; e

• modelo de análise financeira.

Confonne visto nas seções ll.3.2 e ll.3.3 esse conjunto fornece uma base conceitual para analisar

atividades de aquisição de empresas.

Além disso, como observado na seção ll.3.1, diversos autores (Kotler ,1988; Lorange et aIli, 1987;

Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979; Schendel & Hofer, 1979; Weston et alli, 1990) distinguem os

niveis de análise correspondentes à unidade de negócios e porifolio corporativo, associando o modelo de

análise apropriado. Mais especificamente, a estratégia a nivel corporativo remete à administração do

porifolio de negócios da firma, ou seja, lida com decisões de alocação de recursos entre as unidades de

negócios existentes e para negócios nos quais a corporação ingressará. Os modelos de análise de

estratégia do porifolio corporativo do BCG e de atratividade de mercado / posição do negócio são

indicados para tal. Paralelamente, os modelos de análise de organização indus1rial, de estratégia

competitiva de Porter e de estratégia da unidade de negócios fornecem subsídios para o desenvolvimento

de estratégias competitivas em indústrias indíviduais, ou seja, para determinar como uma unidade de

negócios deve proceder para atingir suas metas (assinaladas pela estratégia de porifolio corporativo),

dado seu conjunto de recursos.

Conforme também visto na seção ll.3.1, Lorange et alli (1987) indicam o nivel estratégico de análise

conveniente associado a cada tipo de aquisição. Os autores assinalam que uma análise estratégica

favorecendo uma aquisição horizontal remete principalmente ao nivel da unidade de negócios. A análise

estratégica sustentando uma aquisição vertical pode se dar ao nivel de unidade de negócios ou grupo de

negócios da empresa adquirente. Aquisições concêntricas podem, específicamente, afetar diferentes

grupos de negócios da finna compradora. Assim, o principal foco de planejamento e análise deve residir

no nivel corporativo, no sentido de promover um aspecto unificador entre as entidades da empresa. Por

último, análises estratégicas para aquisições conglomeradas devem ser acionadas a nivel corporativo e

incorporadas na estratégia de porifolio do grupo adquirente.

90

Isto posto, O presente trabalho propõe que algumas características estratégicas sejam associadas ao IÚvel

de análise mais apropriado. Em outras palavras, propõe-se um grupamento de algumas variáveis

estratégicas na medida em que sejam mais enfatizadas pelos modelos que lidam com o IÚvel de análise da

unidade de negócios ou do portfolio corporativo. Adicionalmente, aJguns fatores genericamente

associados às aquisições formam um terceiro conjunto. Estes conjuntos podem ser representados pelos

Quadros II.15., II.16. e II.17 respectivamente.

Quadro 11.15:

Variáveis associadas ao nivel de análise da unidade de negócios. Alcançar maior massa crítica de recursos para concorrer Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos Evitar que concorrentes comprem adquirida Facilitar acesso ou reduzir dependência de uma ou mais empresas do grupo em relação a fornecedores ou fontes de matérias primas Facilitar acesso ou reduzir dependência de uma ou mais empresas do grupo em relação a clientes Aumentar participação do grupo em mercado específico Aproveitar efeitos de sinergia Importância do tamanho do mercado da indústria da adquirida Importância do grau de concentração da indústria da adquirida Importância da intensidade de capital da indústria da adquirida Importância da participação de mercado da adquirida

Quadro 11.16:

Variáveis associadas ao nível de análise do porlfolW corporativo. Estabilizar receitas do grupo diversificando o risco sistemático Estabilizar receitas do grupo via sazonalidade Estabilizar receitas do grupo via nicho Estabilizar receitas do grupo via relação estável de longo prazo com fornecedores ou clientes Melhorar condições de endividamento via estabilização das receitas do grupo Diminuir necessidades de levantar recursos de capital de giro externamente com a centralização do caixa do grupo Diversificar o risco não sistemático Utilizar recursos excedentes da adquirida para investimento em outras empresas do grupo Utilizar recursos excedentes do grupo para financiar a compra e o crescimento da adquirida Reduzir o risco aumentando o tamanho do grupo Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo Aproveitar somente alguns ativos ou setores da firma adquirida, de interesse específico para o grupo

Quadro 11.17:

Variáveis genericamente associadas às atividades de aquisição de empresas Adquirir ao invés de desenvolver internamente para alcançar posição no setor com menores riscos e custos Adquirir ao invés de desenvolver internamente para alcançar posição no setor no menor periodo de tempo possível Adquirir ao invés de desenvolver internamente para superar barreiras à entrada da indústria Utilizar a capacidade administrativa do grupo adquirente para melliorar o desempenho da adquirida Promover a imagem do grupo junto a investidores, banqueiros ou governo Atender expectativas pessoais, preferências ou interesses da administração do grupo adquirente Aproveitar firma adquirida ou seus ativos subavaliados em relação ao seu valor potencial Adquirir ao invés de desenvolver internamente para não sobrecarregar a administração do grupo

91

Assim, alguns objetivos estratégicos enfatizados em uma decisão de aquisição são representados por

variáveis correspondentes aos níveis decisórios da unídade de negócios, do porifo/io corporativo e pelas

variáveis genericamente associadas às aquisições. Por outro lado, o grau em que a firma adquirida está

relacionada com o core business do grupo adquirente é traduzido pelo tipo de aquisição.

Como foi visto nas seções precedentes, a literatura indica que quanto mais a firma adquirida estiver

relacionada ao core business do grupo adquirente, cujo caso limite são as aquisições horizontais, maior

ênfase seria dada aos objetivos estratégicos associados ao nível de análise da unídade de negócios. Por

outro lado, quanto menos a firma adquirida estiver relacionada ao core business do grupo adquirente,

cujo caso limite são as aquisições conglomeradas, maior ênfase seria dada aos objetivos estratégicos

associados ao nível de análise do porifo/io corporativo.

A seguir, portanto, verifica-se se existe associação entre os objetivos estratégicos enfatizados em uma

decisão de aquisição e o grau em que a firma adquirida está relacionada com o core business do grupo

adquirente, traduzido pelo tipo de aquisição.

CAPÍTULO 111

METODOLOGIA

93

o presente capítulo descreve a metodologia utilizada nesta pesquisa. A natureza do estudo é

apresentada, bem como sua hipótese, suas sub-hipóteses e respectivos testes estatísticos. As variáveis

operacionais são descritas e associadas com os tipos de aquisição. A população e a amostra são

retratadas, como também o instrwnento de coleta de dados e sua utilização. Finalmente, são discutidos

os métodos estatísticos utilizados na análise dos dados.

111.1 NATUREZA DO ESTIJDO

Esta pesquisa visa desenvolver um estudo sobre atividades de aqwslçao de empresas. Mais

especificamente, pretende-se enfocar a ênfase estratégica dos grupos adquirentes em função do tipo de

aquisição realizado. Estas iniciativas são abordadas a partir de dois aspectos básicos.

Por um lado, enfocou-se o relacionamento econômico fundamental existente entrc as firmas adquiridas e

os grupos adquirentes, ou seja, o grau em que as firmas adquiridas estão relacionadas com os core

businesses dos grupos adquirentes. Este grau de relacionamento foi traduzido pelos tipos de aquisição

(horizontal, vertical, concêntrico e conglomerado).

Por outro lado, foram consideradas as caracteristicas estratégicas das aquisições. Essas caracteristicas

estratégicas foram representadas pelos objetivos dos grupos adquirentes com as aquisições, os fatores

que determinaram a atratividade das indústrias em que ocorreram as aquisições e os fatores que

determinaram a atratividade das firmas adquiridas.

A pesquisa propõe duas Jinhas de conduta para verificar a associação entre as caracteristicas estratégicas

enfatizadas nas decisões de aquisição e os tipos de aquisição considerados. Na primeira, as

caracteristicas estratégicas das aquisições, em sua totalidade, são associadas com os tipos de aquisição

através de procedimentos de análise estatística descritiva.

Na segunda linha de conduta proposta, algumas caracteristicas estratégicas são agrupadas em torno do

nível de análise mais apropriado, isto é, nível de análise da unidade de negócios, nível de análise do

porifolio corporativo e as características genéricamente associadas às aquisições. Esses grupos de

caracteristicas estratégicas, então, são associadas com os tipos de aquisição via análise discriminante.

94

Como será wto no capítulo IV, as aquisições pesquisadas estiveram distribuidas sobretudo entre os tipos

horizontal e concên1rico. Assim, a pesquisa írá verificar a associação entre as características estratégicas

enfatizadas nas decisões de aquisição e o grau em que as firmas adquiridas estão relacionadas com os

core businesses dos grupos adquírentes, representado pelos tipos de aquisição horizontal e concêntrico.

A partir dessas premissas, a hipótese do estudo e as quatro sub-hipóteses em que esta foi dividida são

descritas como:

III.2 lllPÓTESES DO ES11JDO

Hipótese nula:

Não é possível discriminar entre aquisições horizontais e concên1ricas a partir dos objetivos estratégicos

Wados, definidos em termos das variáveis de análise da unidade de negócios, do portfolio corporativo e

as genericamente associadas às aquisições.

Sub-hipótese 1:

Não é possível discriminar entre aquisições horizontais e concêntricas a partir dos objetivos estratégicos

wados, definidos em termos do conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios, do portfolio

corporativo e as genericamente associadas às aquisições.

Sub-hipótese 2:


wados, definidos em termos do conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios e do portfo/io

corporativo.

Sub-hipótese 3:


wados, definidos em termos das variáveis de análise da unidade de negócios.

Sub-hipótese 4:


wados, definidos em termos das variáveis de análise do portfolio corporativo.

95

111.3 TESTES DE IllPÓTESES

A hipótese nula foi testada a partir de suas quatro sub-hipóteses correspondentes. A análise

discriminante foi aplicada no teste de cada uma das sub-hipóteses. Este procedimento estatístico foi

utilizado para verificar se há diferenciação entre os objetivos estratégicos enfatizados nas decisões de

aquisição, de acordo com o tipo de aquisição associado.

Inicialmente, as aquisições horizontais e concêntricas foram associadas ao conjunto das variáveis de

análise da unidade de negócios, do portfolio corporativo e as genericamente associadas às aquisições.

Em seguida, foram associadas ao conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios e do portfolio

corporativo. Posteriormente, foram associadas às variáveis de análise de cada um dos dois níveis

decisórios separadamente.

III.4 VARIÁVEIS OPERACIONAIS

As variáveis operacionais, em sua maioria, consistem nas caracteristicas estratégicas das aquisições e

encontram-se divididas entre:

• objetivos dos grupos adquirentes visados pelas aquisições;

• fatores de atratMdade da indústria da firma adquirida;

• fatores de atratMdade da firma adquirida.

Além destas, também estão incluidas variáveis associadas ao tipo de aquisição, data do negócio e alguns

aspectos financeiros.

o Quadro m.I apresenta cada variáve~ sua descrição e o número da pergunta correspondente no

questionário.

Quadro III.!:

Variáveis utilizadas, descrição e número da pergunta correspondente do questionário.

Data do negócio Tipo de aquisição Nacionalidade do grupo adquirente Valor total do negócio Taxa de retomo mínima utilizada

Variável

Origem dos recursos que fmanciaram as aquisições Fatores de avaliação da fuma adquirida

Ob.ietivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições: Aumentar participação do grupo em mercado específico Alcançar maior massa crítica de recursos para concorrer Alcançar posição no setor no menor período de tempo possível Melhorar o desempenho da adquirida Alcançar posição no setor com menores riscos e custos Aproveitar efeitos de sinergia Estabelece relação estável de longo prazo com forneoedores ou clientes Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos Evitar que concorrentes comprem a firma adquirida Estabilizar receitas do grupo via nicho Facilitar o acesso a clientes Superar barreiras à entrada da indústria Adquirir goodwill, prestigio de imagem ou nomes de marcas Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo Financiar a compra e o crescimento da adquirida Promover a imagem do grupo junto a investidores, banqueiros ou governo Aproveitar vantagens de tributos Reduzir o risco aumentando o tamanho do grupo Atender expectativas pessoais ou interesses da direção do grupo adquirente Obter patentes, licenças ou conhecimento tecnológico Estabilizar receitas diversificando o risco sistemàtico Aproveitar firma adquirida ou seus ativos subavaliados Diminuir necessidades de levantar recursos de capital de giro externamente Aproveitar vantagens fiscais ou fmanceiras do fmanciamento da aquisição Melhorar condições de endividamento via estabilização das receitas do grupo Melhorar condições de endividamento com aumento do tamanho do grupo Não sobrecarregar a administração do grupo Facilitar o acesso a fornecedores ou fontes de matérias primas Diversificar o risco não sistemático

Descrição

Pergunta aberta Pergunta aberta Pergunta aberta Pergunta aberta Pergunta aberta

Escala Likert de cinco pontos, sendo que:

I = Nada Importante

2 = Pouco Importante

3 = Medianamen-te Importante

4 = Importante 5 = Muito

Importante

Escala Likert de cinco pontos, sendo que:

I = Nada Importante

2 = Pouco Importante

3 = Medianamen-te Importante

4 = Importante 5 = Muito

Importante

96

Número

I 2 15 12 13

57-60 61-65

46 33 40 37 39 52 24 36 42 23 44 41 29 47 35 48 50 32 49 30 21 53 26 51 25 31 38 43 27

Utilizar recursos excedentes da adquirida para investimento no grupo Aproveitar somente alguns ativos ou setores da firma adquirida Estabilizar receitas via sazonalidade Posteriormente revender participações na fuma adquirida Aumentar o tamanho do grupo para evitar sua tomada de controle Ter maior acesso a informações internas do setor de atividade da adquirida

Fatores de atratlvidade das indústrias das aquisições: Tamanho do Mercado Crescimento atual e potencial do mercado Grau de diferenciação dos produtos do setor Elasticidade-preço da demanda dos produtos Fatores cíclicos ou sazonais Facilidade de fornecimento ou de acesso a matérias primas Consumo do produto ou acesso a clientes Grau de concentração da indústria Barreiras à entrada Conhecimento e adequação a novas tecnologias Intensidade de capital da indústria Economias de escala e experiência na indústria Proteção governamental ou regulamentação favoràvel

Fatores que determinaram a atratlvidade das firmas adquiridas: Participação de mercado da fuma adquirida Potencial de crescimento da fuma no mercado Prestigio, imagem de marca, propriedade de patentes ou licenças Poder de barganha com fornecedores ou acesso a matérias primas Poder de barganha ou acesso a clientes Escala de produção e experiência no negócio Capacidade de marketing e distribuição Capacidade fmanceira Nível dos administradores e demais funcionàrios Nível de pesquisa, desenvolvimento e tecnologia Adaptação a mudanças administrativas

97

28 55 22 54 34 45

Escala Likert de cinco pontos, 66 sendo que: 67

1 = Nada 68 Importante 69

2 = Pouco 70 Importante 71

3 = Medianamen- 72 te Importante 73

4 = Importante 74 5 = Muito 75

Importante 76 77 78

Escala Likert de cinco pontos, 79 sendo que: 80

1 = Nada 81 Importante 82

2=Pouco 83 Importante 84

3 = Medianamen- 85 te Importante 86

4 = Importante 87 5 = Muito 88

Importante 89

Além disso, conforme visto na seção n.3A do capítulo TI, algumas dessas variáveis, de acordo com sua

natureza, foram agrupadas em torno dos níveis de análise mais apropriados. Foram, portanto, formados

três conjuntos, representados pelos Quadros nl.2, li.3 e liA e incluindo, respectivamente:

• variáveis de análise da unídade de negócios;

• variáveis de análise do portfolio corporativo;

• variáveis de análise genericamente associadas às aquisições.

Quadro 111.2:

Variáveis associadas ao nível de análise da unidade de negócios. Alcançar maior massa critica de recursos para concorrer Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos Evitar que concorrentes comprem adquirida Facilitar acesso ou reduzir dependência de uma ou mais empresas do grupo em relação a fornecedores ou fontes de matérias primas Facilitar acesso ou reduzir dependência de uma ou mais empresas do grupo em relação a clientes Aumentar participação do grupo em mercado específico Aproveitar efeitos de sinergia Importância do tamanho do mercado da indústria da adquirida Importância do grau de concentração da indústria da adquirida Importância da intensidade de capital da indústria da adquirida hoportância da participação de mercado da adquirida

Quadroill.3:

Variáveis associadas ao nível de análise do portfolio corporativo. Estabilizar receitas do grupo diversificando o risco sistemático Estabilizar receitas do grupo via sawnalidade Estabilizar receitas do grupo via nicho Estabilizar receitas do grupo via relação estável de longo prazo com fornecedores ou clientes Melhorar condições de endividamento via estabilização das receitas do grupo

98

Diminuir necessidades de levantar recursos de capital de giro externamente com a centralização do caixa do grupo Diversificar o risco não sistemático Utilizar recursos excedentes da adquirida para investimento em outras empresas do grupo Utilizar recursos excedentes do grupo para financiar a compra e o crescimento da adquirida Reduzir o risco aumentando o tamanho do grupo Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo Aproveitar somente alguns ativos ou setores da firma adquirida, de interesse específico para o grupo

Quadro 11.17:

Variáveis genericamente associadas às atividades de aquisição de empresas Adquirir ao invés de desenv. internamente para alcançar posição no setor com menores riscos e custos Adquirir ao invés de desenv. interno para alcançar posição no setor no menor periodo de tempo possível Adquirir ao invés de desenvolver internamente para superar barreiras à entrada da indústria Utilizar a capacidade administrativa do grupo adquirente para melhorar o desempenho da adquirida Promover a imagem do grupo junto a investidores, banqueiros ou governo Atender expectativas pessoais, preferências ou interesses da administração do grupo adquirente Aproveitar firma adquirida ou seus ativos subavaliados em relação ao seu valor potencial Adquirir ao invés de desenvolver internamente para não sobrecarregar a administração do grupo

99

111.5 POPULAÇÃO E AMOSTRA

Para se estabelecer a amostra, pela escassez de dados e estatísticas sobre o assunto, inicialmente foi

desenvolvido urn banco de dados das atividades de aquisição de empresas ocorridas no Brasil. A

pesquisa para este fim foi realizada junto a fontes secundárias como jornais e revistas especializadas.

Em seguida, foram estabelecidas duas caracteristicas de controle - valor e data da aquisição - para

limitar as aquisições que seriam consideradas para fazer parte da amostra. Assim, foram selecionadas

aquisições ocorridas a partir de 1985 e cujo valor total igualou ou excedeu o montante de dez milhões de

dólares americanos.

Além disso, foi estabelecido que cada grupo adquirente deveria estar representado na amostra por uma

única aquisição. Isto significa que, mesmo que urn grupo seja responsável por várias aquisições, fará

parte da amostra representando, somente, urna dessas iniciativas.

As aquisições então consideradas, que aparentemente atendiam aos critérios acima estabelecidos, foram

distnbuidas de acordo com os setores de atividade de cada firma adquirida. Foram então selecionadas

cerca de sessenta dessas iniciativas, distribuidas por estes setores. A princípio foi selecionada urna

aquisição por setor. Em setores com maior concentração dessas operações, mais de urna aquisição foi

selecionada.

Deve-se observar que este procedimento baseou-se unicamente na conveniência de se obter urna amostra

cuja amplitude cobrisse a maior parte dos setores da economia. Como o tema central da pesquisa refere

se a objetivos estratégicos associados às aquisições, pretendeu-se evitar que houvesse viés decorrente de

caracteristicas somente relacionadas a aJguns desses setores.

As aquisições selecionadas, em termos de nacionalidade dos respectivos grupos adquirentes, também não

se restringiram a grupos brasileiros. Considerou-se interessante enfocar grupos de outras nacionalidades

para tentar evitar viés em. termos de aspectos culturais ou relacionados às estruturas de propriedade,

controle acionário e profissionalização da administração, e sua influência sobre princípios ou práticas

gerenclll1S. Assim, foram também considerados grupos adquirentes de nacionalidades americana,

inglesa, francesa, italiana, alemã, holandesa, belga e canadense.

100

Paralelamente, as aquisições selecionadas tiveram certa dispersão geográfica, em termos de localização

das sedes dos grupos adquirentes brasileiros. Embora a maioria desses grupos tivesse sua sede localizada

em São Paulo, foram também realizadas entrevistas jlUlto a grupos com sede no Rio de Janeiro, Paraná,

Santa Catarina, Rio Grande do Sul, Minas Gerais e Bahia.

Foi possível aplicar o questionário a 42 respondentes. Destas, 40 entrevistas foram consideradas válidas,

atendendo aos requisitos estabelecidos. As duas restantes foram desconsideradas pois não atendiam aos

critérios de valor ou data de aquisição, embora dados de fontes seclUldárias indicassem o contrário.

As entrevistas foram solicitadas via fac-símile endereçado ao principal executivo do grupo adquirente.

Neste, era solicitado que o respondente designado tivesse estado envolvido no respectivo processo de

aquisição. Além disso, os entrevistados deveriam ocupar cargos de direção, nonnalmente representados

por presidência ou diretorias do grupo adquirente.

I1L6 COLETA DE DADOS

A coleta de dados foi realizada através de questionário elaborado a partir de bibliografia utilizada (ver

capítulo 11). O questionário foi dividido em duas partes. Uma delas consistiu em perglUltas abertas

sobre certas caracteristicas das aquisições como seu tipo, data do negócio e valor monetário envolvido na

transação.

A outra parte consistiu em perguntas padronizadas com alternativas de respostas fixas. F oi utilizada uma

escala Likert de cinco pontos para medir o nível de importância de cada proposição. Estas proposições

relacionaram caracteristicas estratégicas enfatizadas na decisão de aquisição. Tais caracteristicas,

conforme observado anteriormente, foram representados pelas variáveis correspondentes aos:

• objetivos dos grupos adquirentes visados pelas aquisições;

• fatores de atratividade da indústria da firma adquirida;

• fatores de atratividade da firma adquirida.

101

o questionário foi devidamente pré-testado junto a acadêmicos, executivos do mercado financeiro e

especialistas da área de aquisições. Não apresentou ambigüidades de sentido, dificuldades de

compreensão ou qualquer problema na presteza das respostas.

Esse instrumento foi aplicado através de entrevistas pessoais junto a executivos de alto nível dos grupos

adquirentes. As entrevistas foram realizadas nas sedes ou escritórios desses grupos localizados em São

Paulo, Rio de Janeiro ou Curitiba.

111.7 ANÁLISE DOS DADOS

A análise dos dados foi realizada através de procedimentos de estatística descritiva e análise

discriminante. Ambos foram proporcionados pela utilização do software estatístico SPSSIPC+

(Slatistical Package for lhe Social Sciences) em microcomputador.

Análise Descritiva

As análises iniciais dos dados coletados foram baseadas em medidas de estatística descritiva. Foram

calculadas freqüências das variáveis associadas com os tipos de aquisição e com as características

estratégicas das aquisições. Em seguida foram calculadas tabelas cruzadas das freqüências destas

variáveis em relação aos tipos de aquisição correspondentes.

Análise Discriminante

o procedimento estatístico da análise discriminante é apropriado para distinguir entre dois ou mais

grupos mutuamente exclusivos, a partir de um conjunto de variáveis previamente definido. Os casos

relacionados no estudo são divididos entre os grupos de acordo com as variáveis selecionadas.

Esta técnica identifica as variáveis que diferenciam os membros dos grupos entre si e associam-nas a

estes grupos. O processo inicia-se com o exame das médias e desvio padrão de cada variáve~ de acordo

102

com seu grupo específico. Estes dados fornecem infonnações sobre a distribuição das variáveis entre os

grupos, e ajudam a identificar diferenças entre eles.

Em seguida a função discriminante é desenvolvida para prever a classíficação de novos casos entre os

grupos considerados. Tal função consiste de uma combinação linear do tipo:

D= B+ B,X,+ B2Xz+ ..... +BpxP,

cujas variáveis independentes (X;,) são as variáveis que diferenciam os membros dos grupos entre si,

cada qual multiplicada por um coeficiente (Bi) estimado pela técnica estatística. Esses coeficientes (Bi.)

são estimados de modo que os valores (O.) da função discriminante assumam a maior diferenciação

possível entre os grupos.

Nesta etapa, portanto, as variáveis são examinadas simultaneamente, possibilitando a incorporação de

informações acerca de seus relacionamentos. Os coeficientes da função discriminante são calculados de

modo a proporcionar a maior separação possível entre os grupos.

Para que os multiplicadores das variáveis, expressas em unidades de medida diferentes, possam ser

comparados entre si, são padronizados com média O e desvio-padrão 1. Assim, a magnitude ou valor

absoluto dos coeficientes padronizados passa a indicar a importância relativa de cada variável na função

discriminante.

A função discriminante é então aplicada aos casos considerados para uma avaliação de seu poder de

previsão. Uma boa função discriminante apresenta uma grande variabilidade entre os grupos,

comparada com a variabilidade interna a cada grupo.

A estatística denominada Lambda de WiIks representa a razão entre a soma dos quadrados entre os

grupos e a soma total dos quadrados. Assim, menores valores de Lambda de WiIks são mais

convenientes, pois indicam funções com grande variabilidade entre grupos e pouca variabilidade dentro

de cada grupo.

Com o objetivo de testar a hipótese nula, Lambda de WiIks é transfonnada em variável com distribuição

Qui-quadrada. Caso o nível de significância obtido seja pequeno (por exemplo, p ( 0,05), a hipótese de

que as médias das populações são equivalentes é rejeitada.

103

o teste da hipótese nula, porém, não implica em avaliação da efetividade da classificação dos casos nos

grupos correspondentes proporcionada pela função discriminante. Esta efetividade pode ser avaliada

com base na ma1riz de classificação, que indica os casos classificados correta e incorretamente em cada

grupo, bem corno o percentual das classificações corretas.

Quanto à interpretação dos resultados da análise discriminante, um dos maiores problemas se refere à

confiabilidade dos coeficientes e à validade da função discriminante. Um modelo usualmente se adequa

melhor à amostra do qual é derivado, se testado também com outra amostra da mesma população.

Assim, a percentagem dos casos corretamente classificados pela função discriminante é urna medida

superestimada de seu desempenho efetivo, quando associada com a população.

Frank, Massy e Morrison (1965), portanto, no intuito de avaliar o poder de descrição e previsão da

função discriminante, evitando esse viés positivo dos resultados, sugerem que a função seja testada em

outro conjunto de dados, através de um split da amostra original. geradora da função. Se a amostra é

grande suficiente para ser randornicamente dividida em duas partes, urna parte é usada para gerar a

função discriminante e a outra parte é usada para testá-Ia. Este método, contudo, requer grandes

amostras e não faz uso de toda a informação disponível.

É importante ressaltar, também, que o exame das percentagens de classificação corretas, inclusive nos

splits da amostra, deve ser feito sempre em comparação com os níveis probabilisticamente esperados

dessas classificações. Para que o poder de previsão da função discriminante seja avaliado, é necessário

verificar se seus resultados são mais adequados daqueles obtidos por mera probabilidade. À medida em

que tal ocorre, os coeficientes apresentam melhor desempenho em termos de relevância e confiabilidade

(Frank, Massy e Morrison, 1965).

Lawson (1980), por sua vez, indica alguns aspectos que, quando possíve~ devem ser levados em

consideração. Em primeiro lugar, deve-se realizar urna avaliação crítica do número e constituição dos

grupos (por exemplo, aquisições horizontais e concên1ricas), bem corno das variáveis independentes

diferenciadoras. No decorrer da análise, novos agrupamentos podem entrar em evidência ou variáveis

aparentemente fracas podem apresentar elevado grau de diferenciação.

o autor também questiona o fato das funções invariavelmente serem assumidas corno lineares. Afirma a

possibilidade de ocorrência de casos em que funções inversas ou logarítmicas sejam mais apropriadas.

104

Alerta também, concluindo, para o asptlcto da instabilidade do modelo ao longo do tempo, dado que a

maior parte dos estudos de análise discriminante não incorpora elementos temporais.

\

III.8 LIMJTAÇÕES DO ESTlJDO

Há diversas limitações associadas a este tipo de estudo exploratório. Em primeiro lugar, não se pretende

que a amostra considerada seja representativa da população. Em função da ausência de dados e

estatisticas sobre atividades de aquisição de empresas, foi necessário recorrer a fontes secundárias como

jornais e revistas especializadas para uma relação dessas iniciativas.

Inclusive pelo falo de grande parte deste tipo de atividade ser normalmente cercado de sigilo, não é

possível considerar que a população possa ser retratada, em termos da abrangência e precisão das

informações disponíveis, a partir dessas fontes. Paralelamente, a seleção dos grupos adquirentes e a

disponíbilidade dos respondentcs poderia refletir uma amostra com características diferentes das

existentes na população.

Outro aspecto associado à limitação do estudo consiste no tamanho da amostra utilizada. Possivelmente

uma amostra mais ampla de aquisições reduziria o peso relativo de particularidades de cada caso.

Poderia, portanto, resultar em uma caracterização um pouco mais precisa da lógica estratégica interna às

aquisições, de acordo com cada tipo e em termos de seus o~ietivos estratégicos visados.

Outra limitação se refere à medição das variáveis. Uma fuma adquirida pode possuir, simultaneamente,

diferentes níveis de relacionamento com um grupo adquirente diversificado. Isto quer dizer, por

exemplo, que uma aquisição pode ser ao mesmo tempo dos tipos horizontal e vertical. Em outras

palavras, embora possuindo já alguma atividade na indústria da firma adquirida, a razão maior para a

aquisição poderia ser assegurar o fornecimento de insumos essenciais. A ênfase estratégica

preponderante, neste caso, apontaria a aquisição como do tipo vertical.

A variável "tipo de aquisição" foi medida com base na opinião do tomador de decisão, que

provavelmente a quali:ficaria como sendo do tipo correspondente ao relacionamento estratégico

preponderante. Mas a associação de diversas variáveis estratégicas, com uma aquisição como a acima

105

descrita, poderia encerrar um efeito de superposição de objetivos, em fimção deste relacionamento

permeado por certa ambigüidade.

A partir dessas premissas, a medida de associação entre os objetivos estratégicos enfatizados na decisão

de aquisição e o grau em que a finna adquirida está relacionada com o core business do grupo

adquirente, representada pela meta de discriminar entre os tipos de aquisição a partir dos objetivos

estratégicos visados, poderia ser prejudicada em tennos de precisão.

Adicionalmente, outro fator poderia contribuir no mesmo sentido. Os testes de hipóteses buscam

discriminar entre aquisições horizontais e concêntricas a partir dos objetivos estratégicos visados. Trata

se de dois tipos de aquisição bastante próximos: no primeiro, a finna adquirida é integralmente

relacionada ao care business grupo adquirente; no segundo esse relacionamento é parcial e sua

intensidade pode variar caso a caso. A medida de discriminação entre esses dois tipos de aquisição,

também por este motivo, poderia ser prejudicada em termos de precisão.

Outro aspecto importante, em tennos de limitação da pesquisa, relaciona-se à designação das variáveis a

suas unidades de análise correspondentes (unidade de negócios, parifalia corporativo e genérica). Essa

divisão apresenta por vezes também problemas de superposição. Isto quer dizer que uma variável

associada, a priori, com a unidade de análise do negócio, como por exemplo a variável intensidade de

capital, pode ser importante para fimdamentar certa estratégia de parifa/ia (via economias de escala),

além de estar intimamente relacionada com a variável genérica "barreiras à entrada".

Outra consideração merece atenção especial. Consiste na própria forma de desenvolvimento das

variáveis. utilizadas na pesquisa. Como praticamente não há literatura especifica sobre o tema produzida

no Brasil, a bibliografia concentrou-se em estudos e pesquisas produzidas em ambientes econômicos de

caracteristicas bastante diferentes das encontradas na economia brasileira.

A bibliografia utilizada, portanto, não leva em consideração a realidade econômica e cultural do ambiente

em que a pesquisa é realizada. Este fato pode implicar certo viés, em fimção do impacto dos aspectos

econômicos e culturais sobre princípios ou práticas gerenciais existentes.

Finalmente, uma última limitação deve ser destacada. Consiste no aspecto de que os respondentes foram

questionados a respeito das caracteristicas estratégicas associadas às decisões de aquisição realizadas por

seus grupos ex past facto. Deve ser ressaltado, portanto, que este estudo lida com um conjunto de

106

percepções, que devem ser distinguidas de fatos. Eventualmente, processos subconscientes ou

inconscientes de racionalização dos tomadores de decisão podem atuar, seja reduzindo a dissonância

cognitiva associada a eventuais resultados negativos não esperados, seja minimizando a importância de

aspectos não racionais que influenciaram a decisão. Essa distinção entre fatos e percepções, portanto, é

importante dada a possibilidade de que certas afirmações podem se diferenciar de aspectos que

originalmente influenciaram a decisão, na época em que esta foi considerada.

CAPÍTULO IV

ANÁLISE DOS RESULTADOS

108

o presente capítulo apresenta a análise dos resultados dos testes estatísticos aplicados nesta pesquisa.

São enfocadas variáveis relacionadas aos tipos de aquisição, às características estratégicas das aquisições

e aos objetivos associados à unidade de negócios, ao portfolio corporativo e os genericamente associados

às aquisições. Na primeira parte são utilizadas medidas de estatística descritiva, como cálculo de

freqüências e tabelas cruzadas das respostas obtidas. Em seguida, os resultados dos testes da hipótese

substantiva, a partir das respectivas 4 sub-hipóteses, são examinados através de análise discriminante.

IV. I ESTATÍSTICA DESCRITIVA

Conforme visto no capítulo r, as quarenta aquisições pesquisadas distnbuem-se entre os anos de 1986 e

1992. Esta distribuição é ilustrada pela Figura IV.l.

Figura IV.I:

Distribuição das aquisições pesquisadas ao longo dos anos de ocorrência.

25

20

Proporção de 15 Aquisições

(%) 10

5

O 1986 1987 1988 1989

Ano

1990 1991 1992

IV.1.1 Tipos de aq uisição

Conforme mostra a Figura IV.2, as aquisições selecionadas estiveram distribuidas entre os tipos:

• Horizontal- 18 casos;

• Vertical - 5 casos;

• Concêntrico - 16 casos;

• Conglomerado Puro - 1 caso.

Figura IV.2:

Distribuição das aquisições pesquisadas em função de seus respectivos tipos.

Concêntricas

40% ~~iE~ii~Nij~1

Verticais 13%

IV.1.2 Caracteristicas estratégicas das aquisições

Conglomeradas 3%

Horizontais 44%

109

Conforme visto no capítulo lI, as estratégias das aquisição pesquisadas são descritas a partir dos três

conj\U\tos de caracteristicas relacionados no Quadro IV. 1.

Quadro IV.!;

Conjuntos das características estratégicas das aquisições pesquisadas.

:.: . .....

,"!

;':';" :.:,'

:"'"; .:.:.

'Ti·'

.:.:.:

.:.:.'

:f;!:, .

,.:, .

.. :

.:.: :.: .. :n·

:::':1: ... : :":"

.:,;, ";",

:.:

T~' :t ',:,' ';';',

,-:'

'o':

110

:,' ....

Como também visto nos capítulos I e lI, a ênfase estratégica das aquisições variam não só em função do

ambiente econômico vigente, mas também de acordo com o tipo de aquisição (horizontal, vertical,

concêntrico e conglomerado) considerado. Como os tipos de aquisição horizontal e concêntrico foram

os mais representativos na amostra pesquisada, a análise estaustica descritiva deste trabalho enfocará as

caracteristicas estratégicas de acordo com o grau de importância atribuído a cada uma delas, ou seja;

• aquisições horizontais - 18 casos ou 45% das aquisições examinadas; e

• aquisições concêntricas - 16 casos ou 40% das aquisições examinadas.

111

A Tabela IV.l apresenta as freqüências das variáveis de análise e seus percentuais correspondentes.

Estão indicadas as freqüências relativas às aquisições horizontais (n=18) e às aquisições concêntricas

(n=16). A soma dos valores de cada linha corresponde ao total das aquisições de cada grupo assinalado.

Tabela IV. 1 :

F reqilenclas das varlaveis de análise relativas às aquisições horizontais e concentricas.

Mediª Nada Pouco na- Muito

Objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições Impo! Impa! mente Impo! ImPa! tante tante Impo!! tante tante

ante I 2 3 4 5

Aquisições Horizontais 2 O I 1 14

Alcançar maior massa critica de recursos para concorrer 11,1% 0,0% 56% 5,6% 77,8% Aquisi ões Concêntricas

O I I la 4 0,0% 6,3% 6,3% 62,5% 25,0%

Aquisi ões Horizontais I 3 3 5 6

Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos 56% 16,7% 16,7% 27,8% 33,3% Aquisi ões Concêntricas

I 2 7 3 3 6,3% 12,5% 43,8% 18,8% 18,8%

Aquisi ões Horizontais I 3 4 5 5

Evitar que concorrentes comprem adquirida 5,6% 16,7"10 22,2% 278% 27,8% Aquisi\ ões . Concêntricas

6 2 3 4 I 37,5% 12,5% 18,8% 250% 6,3%

Aquisi ões Horizontais la 3 3 2 O

Facilitar acesso ou reduzir dependência a fornecedores 556% 16,7% 16,7"10 11,1% 0,0% Aquisi\ões Concêntricas

12 1 I 1 1 75,0% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3%

Aquisi ões Horizontais 5 3 I 8 1

Facilitar acesso ou reduzir dependência a clientes 278% 16,7% 5,6% 444% 5,6% Aquisi\ões Concêntricas

9 3 3 1 O 56,3% 188% 18,8"10 6,3% 0,0%

112

Tabela IV.1:

Freqüências das variáveis de análise relativas às aquisições horizontais e concêntricas (cont).


Objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições Impo! Impor mente ImpO! ImpO! tante tante Import tante tante

ante I 2 3 4 5

Aquisi ões Horizontais O O O 2 16

Aumentar participação do grupo em mercado especifico 0,0% 00% 0,0% 111% 88,9% Aquisi ões Concêntricas

3 2 1 5 5 18,8% 12,5% 6,3% 31,3% 31,3%

Aquisições Horizontais 2 O 4 7 5

Aproveitar efeitos de sinergia 111% 00% 222% 38,9% 27,8% Aquisi ões Concêntricas

5 1 3 6 I 31,3% 63% 18,go/o 37,5% 6,3%

Aquisi ões Horizontais

9 3 2 2 2 Estabilizar receitas diversificando o risco sistemático 500% 16,7% 11,1% 11,1% 111%

Aquisi ões Concêntricas

7 5 2 2 O 43,8% 31,3% 125% 125% 0,0%

Aquisi ões Horizontais 7 6 5 O O

Estabilizar receitas via sazonalidade 389% 33,3% 27,8% 0,0% 00% Aquisi ões Concêntricas

7 5 2 2 O 438% 31,3% 125% 12,5% 0,0%

Ajluisi ões Horizontais 3 I 4 6 4

Estabilizar receitas via nicho 167% 5,6% 22,2% 33,3% 22,2% Aquisi ões Concêntricas

2 2 2 8 2 12,5% 12,5% 125% 50,0% 12,5%

~uis' ções Horizontais

2 1 4 4 7

Estabilizar receitas via relação longo prazo c/ fomec. e clientes 11.1% 5,6% 22.2% 22,2% 389% Aquisi ões Concêntricas

1 2 3 5 5 6,3% 12,5% 18,8% 31,3% 313%

113

Tabela IV.I:


Me~ Nada Pouco n.- Muito

Objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições Impor Impor mente Impor Impor tante tante Import tante tante

ante 1 2 3 4 5

Aquisi ões Horizontais 13 2 O 3 O

Melliorar endividamento via estabilização das receitas 72,2% 11,1% Q,O% 16,7"10 0,0% Aquisi ões Concêntricas

13 1 1 1 O 81,3% 6,3% 6,3% 6,3% 0,0%

Aquisi ões Horizontais 9 3 3 2 1

Reduzir endividamento com centra1ização do caixa 500% 167% 16,7% 11,1% 5.6% Aquisi ões Concêntricas

9 2 2 2 1 56,3% 12,5% 12,5% 12,5% 6,3%

Aquisições Horizontais 10 4 2 2 ° Diversificar o risco não sistemático 55,6% 22,2% 11,1% 111% 00%

Aquisi ões Concêntricas 1 2 6 5 2

6,3% 12,5% 37,5% 313% 12,5%

Aquisi ões Horizontais 12 2 3 ° 1

Utilizar recursos excedentes da adquirida para investimento 66,7% 111% 167% 00% 56% Aquisi ões Concêntricas

13 1 ° 2 ° 81,3% 6,3% 0,0% 125% 0,0%


Utilizar recursos excedentes pl compra e crescimento da adquirida 11,1% 56% 38,9% 222% 22,2% Aquisi ões Concêntricas

O 3 2 I 5 6 00% 188% 125% 31,3% 37,5%

Aquisi ões Horizontais 10 ° 3 3 2

Reduzir risco aumentando o tamanho do grupo 556% 00% 16,7% 16,7% 11,1% Aquisi ões Concêntricas

9 1 5 1 ° 56,3% 6,3% 31,3% 63% 0,0%

114

Tabela IV.I:



Objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições Impor Impor mente Impor Impor tante tante Import tante tante

ante 1 2 3 4 5

Aauisi ões Horizontais 7 2 1 5 3

Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo :38,9% 11,1% 56% 27,8% 16.7% AQuisi ões Concêntricas

5 3 1 4 3 31,3% 18,8% 6,3% 250% 18,8%

Aquisi ões Horizontais 12 3 2 1 O

Aproveitar alguns ativos de interesse específico para o grupo 66,7"/0 167"/0 111% 56% 0,0% Aquisi\ ões Concêntricas

13 O 2 1 O 813% 0,0% 12,5% 6,3% 00%

Aqlusi ões Horizontais 11 1 1 2 3

Aproveitar vantagens de tributos 61,1% 5,6% 56% 111% 167% AQuisi ões Concêntricas

11 1 2 O 2 688% 6,3% 12,5% 00% 125%


Aproveitar vantagens fiscais ou financeiras do financiamento 667% 5,6% 11,1% 5,6% 111% Aquisi 5es Concêntricas

10 3 1 O 2 62,5% 18,8% 6,3% 0,0% 125%

A~usi ões Horizontais 10 4 2 1 1

Melhorar condições endividamento com aumento do tamanho 556% 22,2% 11,1% 5,6% 56 AQuisiç ões Concêntricas

16 O O O O 100% 0,0% 00% 00% 00%

AQuisi ões Horizontais 16 O O O O

Posteriormente revender participações na firma adquirida 100% 0,0% 00% 00% 00% AQuisi ões Concêntricas

17 1 O O O 944% 5,6% 00% 0,0% 00%

115

Tabela IV. I:

Freqüencias das variáveis de análise relativas às aquisições horizontais e concêntricas (cont).

Mediª Nada Pouco na· Muito

Objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições Impor Impor mente Impor Impor tante tante Impor! tante tante

ante I 2 3 4 5

Aquisi ões Horizontais 2 I I 4 10

Alcançar posição no setor com menores riscos e custos 1I,1% 56% 56% 22,2% 55,6% Aquisi !les Concêntricas

1 I 3 7 4 63% 6,3% 188% 43,8% 25,0%

Aquisi;ões Horizontais O 2 1 4 II

Alcançar posição no setor no menor penodo de tempo possível 00% Il,I% 56% 222% 611% Aquisições Concêntricas

1 O 1 7 7 63% 0,0% 6,3% 43,8% 438%

Aquisí ões Horizontais I 4 5 3 5

Superar barreiras à entrada da indústria ~6% 22,2% 27,8% 16,7% 27,8% Aquisil ões Concêntricas

2 1 2 5 6 12,5% 6,3% 125% 313% 375%

Aquisi ões Horizontais O 2 1 6 9

Melhorar desempenho da adquirida 00% IlI% 56% 333% 500% Aquisiç ões Concêntricas

2 O 3 7 4 125% 00% 188% 43,8% 25,0%

Aquisi ões Horizontais 8 2 3 I 4

Promover a imagem do grupo 44,4% IlI% 16,7"/0 5,6% 22,2% Aquisi ões Concêntricas

5 2 5 4 O 31,3% 12,5% 31,3% 25,0% 0,0%


Atender expectativas pessoais 3~,3% 278% IlI% 167% 111% Aquisi ões Concêntricas

8 2 2 3 1 500% 12,5% 125% 188% 63%

116

Tabela IV. I:



Objetivos visados pelos grupos adquirentes com as aquisições Impor Impor mente Impor Impor tante tante Impor! tante tante

ante I 2 3 4 5

Aquisições Horizontais 9 4 I 4 O

Aproveitar adquirida subavaliada em relação valor potencial 500% 22,2% 5,6% 22,2% 0,0% Aquisi ões Concêntricas

8 O 4 I 3 500% 00% 250% 6,3% 18,8%

Aquisi ões Horizontais 12 4 O 1 I

Não sobrecarregar a administração do grupo 66 7"/0 22,2% 0,0% 5,6% 56% Aquisi ões Concêntricas

7 2 5 O 2 438% 12,5% 313% 00% 12,5%


Adquirir goodwill, imagem ou marcas 27,8 5,6% 22,2% 16,7"/0 27,8% Aquisi ões Concêntricas

4 3 O 8 I 25,0% 18,8% 0,0% 50,0% 6,3%

Aquisi ões Horizontais 12 2 O I 3

Obter patentes, licenças ou conhecimento tecnológico 667% 11,1% 0,0% 5,6% 16,7"/0 Aquisi ões Concêntricas

6 3 2 I 4 375% 18,8% 125% 6,3% 250%

Aquisi;ões Horizontais 18 O O O O

Ter maior acesso a informações do setor da adquirida 100% 0,0% 00% 0,0% 0,0% Aquisi ões Concêntricas

14 I I O O 875% 6,3% 6,3% 0,0% 0,0%

Aquisi)Ões Horizontais 18 O O O O

Aumentar o tamanho para evitar tomada de controle 100% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% A'luisi ões Concêntricas

16 O O O O 100% 0,0% 0,0% 0,0% 00%

117

Tabela IV.1:

Freqüencias das variáveis de análise relativas às aquisições horizontais e concêntricas (cont).


Fatores de atratividade da indústria em que ocorreram as Impor Impo! mente Impo! Impo! aquisições tante tante Impo!! tante tante

ante I 2 3 4 5

Aquisições Horizontais O O 2 8 8

Tamanho do mercado da indust. da adquirida 00% 0,0% li 1% 44,4% 444% AQuisi ões Concêntricas

O 2 6 6 2 00% 12,5% 37,5% 37,5% 12,5%

Aquisi 5es Horizontais O O O 8 10

Crescimento potencial do mercado 00% 00% 00% 444% 55,6% Aquisi ões Concêntricas

O I 2 I 31~%

8 00% 6,3% 12,5% 500%


Grau de diferenciação dos produtos 22,2% 27,8% 222% 56% 222% Aquisi ões Concêntricas

1 I 4 7 3 6,3% 63% 250% 438% 188%

Aquisi 5es Horizontais 6 4 2 4 2

Elasticidade-preço da demanda 333% 222% 111% 222% 111% Aquisi ões Concêntricas

6 6 3 1 O 37,5% 37,5% 188% 63% 0,0%

Aquisi ões Horizontais 9 2 4 3 O

Fatores cíclicos ou sazonais 50,0% 11,1% 22,2% 16,7% 0,0% AQuisi ões Concêntricas

8 3 4 I O 50,0% 18,8% 250% 6,3% 0,0%

Aquisi ões Horizontais 5 O 8 4 I

Facilidade de fornecimento ou acesso a matérias primas 27,8% 0,0% 44,4% 22,2% 5,6% A-'Luisi ões Concêntricas

6 I 3 6 O 375% 63% 188% 375% 0,0%

118

Tabela IV.I:

FreqüenclaS das variáveis de análise relativas às aquisições horizontais e concêntricas (cont).


Fatores de atratividade da indústria em que ocorreram as Impor Impor mente Impor Impor aquisições tante tante ImpoJ.l tante tante

ante 1 2 3 4 5

Aquisi ;ões Horizontais 1 2 3 10 O

Consumo do produto ou acesso a clientes 63% 12,5% 18,8% 62,5% 0,0% Aquisi( ões Concêntricas

2 O 3 6 7 11,1% O,OOA) 16,7% 333% 38,9%

Aquisi ões Horizontais O O 5 8 5

Grau de concentração da indústria 0,0% 0,0% 27,8% 44,4% 27,8% Aquisi ões Concêntricas

2 2 2 8 2 12,5% 12,5% 12,5% 500% 12,5%


Barreiras à entrada na indústria 16,7% 56% 11,1% 44,4% 22,2% Aquisi ões Concêntricas

2 O 3 6 5 125% 0,0% 18,SOIo 37,5% 31,3%


Conhecimento e adequação a novas tecnologias 50,0% 16,7% 5,6% 167% 11,1% Aquisi ões Concêntricas

3 2 2 7 2 18,8% 12,5% 12,5% 43,8% 12,5%


Intensidade de capital da indus!. da adquirida 16,7% 56% 222% 33,3% 222% Aquisi ões Concêntricas

4 O 5 5 2 25,0% 00% 31,3% 313% 125%


Economias de escala e experiência na indústria 0,0% 00% 16,7% 50,0% 33,3% Aquisi ões Concêntricas

1 O 2 9 4 6,3% 00% 12,5% 56,3% 25,0%

119

Tabela IV.I: F A reqüencias das variáveis de análise relativas às aquisições horizontais e concêntricas (cont).


Fatores de atratividade da indústria em que ocorreram as Impor ImpO! mente Impor Impo! aquisições tanto tante Import tante tante

ante 1 2 3 4 5


Proteção governamental ou regulamentação favorável 667% 111% 111% 56% 56% Aquisi\ ões Concêntricas

8 3 I 3 I 50,0% 18,8% 63% 18,8% 63%


Fatores de atratividade da das fumas adquiridas Impo! Impo! mente Impo! ImpO! tante tante Import tante tante

ante I 2 3 4 5


Participação de mercado da adquirida 00% 00% 111% 333% 55,6% Aquisi\ ões Concêntricas

1 1 3 7 4 6,3% 6,3% 18,SOIo 43 SOlo 25,0%


Potencial de crescimento no mercado 5,6% 11,1% 11,1% 38,9% 33,3% AQuisiç ões Concêntricas

O O O 7 9 0,0% 0,0% 00% 43 SOlo 56,3%

AQuisi ões Horizontais 3 3 2 2 8

Prestigio, marca, patentes ou licenças 16,7% 16,7% 11,1% 11,1% 44,4% AQuisi ões Concêntricas

I O I 6 8 6,3% Q,O% (í,,3% 37,5% 500%

Aquisi ões Horizontais 6 O 6 2 4

Poder de berganha com fornecedores ou acesso a matérias primas 33,3% 0,0% 33,3% 11,1% 22,2% Aquisi\ ões Concêntricas

5 4 2 5 O 31,3% 25,0% 12,5% 3L3% 00%

120

Tabela IV.I: F A rj!qüencias das variáveis de análise relativas às aquisições horizontais e concêntricas (cont).

Me~ Nada Pouco na- Muito

Fatores de atratividade da das finnas adquiridas ImpO! ImpO! mente Impa! ImpO! tante tante ImpOIl tante tante

ante 1 2 3 4 5

AQuisi ões Horizontlris

° 1 3 7 7 Fácil acesso a clientes 0,0% 5,6% 16,7% 38,9% 38,9%

AQuisi( ões Concêntricas 3 2 4 4 3

188% 125% 25,0% 25,0% 18,8"10

Aquisições Horizontais 1 2 6 6 3

Escala de produção e experiência no negócio 5,6% 11,1% 33,3% 33,3% 16,7% AQuisi ões Concêntricas

2 1 4 7 2 12,5% 6,3% 25,0% 43,8% n,5%

ACluisicões Horizontlris 6 5 2 5 ° Capacidade de marketing e distribuição 33,3% 27,8% 11,1% 27,8% 0,0%

AQuisi ões Concêntricas 7 2 3 1 3

43,8% 12,5% 18,8% 6,3% 18,8%

Aquisi ões Horizontlris 8 5 3 2 ° Capacidade financeira 444% 278% 167% 11 1% 0,0%

Aquisi~ lies Concêntricas 9 1 1 5 ° 56,3% 6,3% 6,3% 31,3% 0,0%

Aquisi ões Horizontlris 4 7 5 2 ° Nível dos administradores e demais ftmcionários 22,2% 38,9% 27,8% 11,1% 0,0%

AQuisi ões Concêntricas 2 4 5 5 O

125% 25,0% 313% 31,3% 0,0%

AQuisicões Horizontlris 10 5 2 ° 1

Nível da área de pesquisa e desenvolvimento e tecnologia 55,6% 27,8% 11,1% 0,0% 56% AQuisi :ões Concêntricas

5 1 5 4 1 31,3% 6,3% 31,3% 25,0% 6,3%

121

Tabela IV.I:



Fatores de atratividade da das firmas adquiridas ImpO!: Impor mente Impor ImpO!: tante tante Impa!! tante tante

ante I 2 3 4 5

Aauisi ões Horizontais 2 I 6 9 O

Adaptação a mudanças administrativas 111% 56% 33,3% 500% 0,0% Aauisi ões Concêntricas

4 4 3 3 2 25,0% 25,0% 18,8"10 188% 12,5%

A seguir são comentados os resultados mais significativos das aquisições horizontais e concêntricas

pesquisadas. Em outras palavras, a análise estratégica a seguir enfocará algumas caracteristicas

estratégicas e os percentuais em que foram consideradas "importantes" ou "muito importantes" para as

aquisições horizontais (n=18) e para as aquisições concêntricas (n=16).

IV.I.2.1 Variáveis de maior importância para as aquisições horizontais

Conforme visto no capitulo lI, nas aquisições horizontais a firma adquirida e o grupo adquirente atuam

na mesma indústria e mercado geográfico. As tabelas 1V.2 e 1V.3 relacionam algumas caractensticas

estratégicas e os percentuais em que estas foram consideradas "importantes" ou "muito importantes" para

as aquisições horizontais pesquisadas.

122

Tabela IV.2: Características estratégicas consideradas "importantes" ou "muito importantes" em

75% ou mais das aquisições horizontais pesquisadas.

AQUISIÇÕES HORIZONTAIS

Objetivos Visados pela Aquisição

Aumentar participação do grupo em um mercado específico Alcançar maior massa critica de recursos para concorrer Alcançar posição no setor no menor periodo de tempo possível Melhorar desempenho da adquirida Alcançar posíção no setor com menores riscos e custos

Percentual de aquisições em que as caracteristicas

estratégicas foram consideradas "Importantes"

ou "Muito Importantes" (%)

100,0 83,4 83,3 83,3 77,8

Fatores de Atratividade da Indústria da Firma Adquirida

Crescimento atual e potencial do mercado Tamanho do mercado Economias de· escala e experiência na indústria

Fatores de Posíção Competitiva da Firma Adquirida

Participação de mercado da firma adquirida Poder de barganha ou acesso a clientes

100,0 88,8 83,3

88,9 77,8

Como ilustrado na Tabela IV. 2, todos os respondentes que realizaram aquisições horizontais

consideraram "importante"ou "muito importante" o objetivo de "aumentar a participação do grupo em

mercado específico". Conforme visto no capítulo fi, a natureza das questões endereçadas pela aquisição

relacionada, cujo caso limite são as aquisições horizontais, sublinha o fator de adequação estratégica

entre os negócios. Os efeitos da adequação estratégica incluem entrada em novos mercados, maior

penetração em mercados correntes, economias de escala, experiência ou em custos de transação (AnsotI

et a1Ii, 1971; Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Wi1liamson, 1975).

Grande parte dos entrevistados também enfatizou o objetivo de "alcançar maior massa critica de recursos

para concorrer" (83,4%) de forma mais efetiva no setor de atividade. Maior massa critica traduz o

123

objetivo de alcançar um tamanho que pemrite que a fuma atinja detenninado nível de custos para operar

de fonua lucrativa a preços de mercado (Weston et alli, 1990).

Paralelamente também foram destacados os objetivos de adquirir uma fuma ao invés de desenvolver a

atividade internamente para "alcançar posição no setor no menor penodo de tempo possível" (83,3%) e

para "alcançar posição no setor com menores riscos e custos" (77,8%). Esses dois motivos estão

incluídos entre os aspectos, genericamente relacionados pela literatura, que traduzem vantagens das

aquisições sobre o desenvolvimento interno (Cooke, 1986; Haspeslagh & Jemison, 1991; Salter &

Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Walter & Barney, 1990; Weston et alIi, 1990).

o objetivo de "melhorar desempenho da adquirida" (83,3%) envolve o ganho de eficiência proveníente

da substituição da administração de uma fuma pela administração da outra. Esse objetivo, associado às

aquisições horizontais, parece indicar o que a literatura chama de hipótese de eficiência administrativa

diferencial. Os grupos adquirentes, atuando nas mesmas indústrias e mesmos mercados geográficos das

finnas adquiridas, teriam maior facilidade para identificar desempenho deficiente ou perceber

potencialidade de aperfeiçoamento nesse desempenho, além de possuirem o conhecimento administrativo

para tal (Salter & Weinhold, 1979; Weston et alli, 1990).

A Tabela !V.2 também mostra que os aspectos das indústrias em que ocorreram as aquisições

horizontais considerados "importantes" ou "muito importantes" para grande parte dos entrevistados

consistiram no "crescimento atual e potencial do mercado" (100,0%), "tamanho do mercado" (88,8%)

na época da aquisição e possibilidades de "economias de escala e experiência na indústria" (83,3%).

Paralelamente, a "participação de mercado da fuma adquirida" (88,9%) e seu "poder de barganha ou

acesso a clientes" (77,8%) também foram destacados.

Estes aspectos, confonne visto no capítulo n, indicam prescrições do modelo do BCG para aquisições

relacionadas. Este modelo ressalta aspectos de comportamento dos custos, participação de mercado e

ciclo de vida do produto (Abell & Hammond, 1979; Salter & Weinhold, 1979; Weston et alli, 1990). O

enfoque do BCG sobre aquisições horizontais destaca a possibilidade de superposição das curvas de

experiência de dois mercados de produtos similares, traduzida pela transferência de experiência

acumulada de um negócio para outro e a conseqüente alteração das posições de custos relativos dos

negócios envolvidos. Uma aquisição horizontal, portanto, pode elevar a participação relativa de mercado

das finnas envolvidas c reduzir seus custos relativos via superposição de curvas de experiência. As duas

124

posturas conduzem ao aperfeiçoamento de suas posições competitivas, com os conseqüentes aumento do

fluxo de caixa e do retomo sobre o investimento (Saltcr & Weinhold, 1979).

De acordo com Weston et alli (1990), nas fases de introdução e exploração do ciclo de vida da indústria,

são indicadas aquisições horizontais entre finnas menores, pennitindo a tais finnas a associação de

administração e recursos de capital. O ímpeto dessas aquisições é reforçado por indicações de

crescímento e lucro, além de maiores necessidades de capital dadas por uma taxa de crescímento maior.

Na fase de maturidade do ciclo de vida da indústria, os autores observam que aquisições são realizadas

para alcançar economias de escala em pesquisa, produção e marketing, aperfeiçoando o desempenho em

termos de custo e preço. Algumas aquisições de :firmas menores por :firmas maiores podem ocorrer com

o propósito de reciclar as habilidades administrativas das firmas menores e proporcionar a elas uma base

financeira mais ampla. Finalmente, na fase de declínio do ciclo de vida da indústria, aquisições

horizontais são realizadas para assegurar a sobrevivência.

A Tabela IV.3 indica outros fatores destacados na maioria das aquisições horizontais pesquisadas.

125


50% até 74,9% das aquisições horizontais pesquisadas.

AQUISIÇÕES HORIZONTAIS


Aproveitar efeitos de sinergia Estabilizar receitas via relação longo prazo com fornecedores e clientes Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos Evitar que concorrentes comprem a firma adquirida Estabilizar receitas via nicho Facilitar o acesso ou reduzir a dependência em relação a clientes

Percentual de aquisições em que as características



66,7 61,1 61,1 55,6 55,5 50,0


Consumo do produto ou acesso a clientes Grau de concentração da indústria Barreiras à entrada na indústria Intensidade de capital da indústria

Fatores de Posição Competitiva da Firma Adquirida

Potencial de crescimento da firma no mercado Prestigio, imagem de marca, propriedade de patentes ou licenças Escala de produção e experiência no negócio Adaptação a mudanças administrativas

12,2 12,2 66,6 55,5

12,2 55,5 50,0 50,0

Como ilustrado na Tabela lV.3, grande parte dos entrevistados destacou a importância de "aproveitar

efeitos de sinergia" (66,7%) em suas aquisições horizontais realizadas. Sinergia operacional ou

economias operacionais constituem uma fonte de ganhos de eficiência proveniente de aquisições e

refletem economias de escala e escopo. De acordo com Lev (1988), a maioria dos motivos "clássicos"

mais convencionais para aquisições estão incluídos sob o titulo de sinergia operacional. Fatores de

sinergia operacional podem ser alcançados principalmente em aquisições entre empresas pertencentes a

126

indústrias relacionadas. Estas correspondem, sobretudo, às aquisições horizontais e verticais (Lev, 1988;


Efeitos de sinergia operacional são provenientes de dois aspectos. O primeiro, mais comum, consiste no

potencial para economias associadas ã maior dimensão do negócio. Isto significa que economias

operacionais de escala podem ser alcançadas porque firmas existentes na indústria estão operando a um

nivel abaixo do ótimo. Aquisições, portanto, podem ajudar a alcançar níveis de atividade aos quais estas

economias podem ser realizadas. Com o aumento do produto, há um decréscimo no montante de custos

fixos por unidade de produto. Custos unitários mais baixos, portanto, podem ser alcançados a um maior

nível de capacidade, aumentando margens e lucratividade em geral. Além disso, economias de escala

podem ser alcançadas pela especialização de individuos e máquinas e os conseqüentes efeitos de

aprendizado e experiência (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer, 1980; Weston et a11i, 1990).

A segunda fonte de sinergia operacional reflete indivisibilidades que podem existir com individuos,

despesas gerais ou equipamentos. Indivisibilidades podem freqüentemente ocorrer em indústrias com

alta intensidade de capital, onde é essencial atingir níveis de produção ótimos. Esse aspecto encontra-se

particularmente associado às aquisições horizontais e também é habitualmente representado por

economias de escala (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer, 1980; Weston et alli, 1990).

Isto porque aquisições horizontais sublinham o fator de adequação estratégica entre os negócios.

Adequação estratégica refere-se à existência de capacidades complementares, isto é, as habilidades ou

recursos de uma unidade de negócios são compartilhados com, transferidos para, ou explorados por

outra unidade de negócios (Ansoff et a11i, 1971; Neilson & Melicher, 1973; Salter & Weinhold, 1979;

Scherer, 1980). Assim, a importância do objetivo de "transferir ou compartilhar habilidades ou

recursos" (61,1%) foi ressaltada por expressivo número de entrevistados.

Os objetivos de "estabilizar receitas via relação de longo prazo com fornecedores e clientes" (61,1%),

"estabilizar receitas via nicho (55,5%) e "facilitar o acesso ou reduzir a dependência em relação a

clientes" (50,0%) destacam os efeitos da adequação estratégica entre as firmas envolvidas nas aquisições

horizontais. Como foi visto nos comentários sobre a Tabela IV.Z, esses efeitos incluem entrada em

novos mercados, maior penetração em mercados correntes, economias de escala, experiência ou em

custos de transação (Ansoff et alli, 1971; Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980;

Wtlliamson, 1975).

127

o acesso a nichos específicos, propiciado pela aquisição horizontal, amplia a base de clientes atendidos

pelo grupo adquirente, no sentido de um relacionamento de longo prazo com estes. Confornte visto no

capítulo TI, as atividades da firnta provocam impactos em diversos stakeholders como trabalhadores,

fornecedores, elientes e outros grupos societais. Assim, assume-se a exístência de um relacionamento

contratual implícito entre a firnta e seus clientes. Quando a firnta fornece um bem ou serviço, portanto,

ela remete o nivel de qualidade esperado pelo consumidor. Este compromisso é construído através da

continuidade do fornecimento desses bens e serviços, e assegurado via propaganda, arranjos

organizacionais, etc. (Cornell & Shapiro, 1987; Klein & Lefiler, 1981; Kotler, 1988; Levitt, 1986;

Schendel & Hofer, 1979; Weston et alli, 1990).

Paralelamente, o aumento do tamanho da firnta, em termos de massa critica, vem acompanhado do

aumento relativo de sua participação de mercado com a incorporação de novos nichos de clientes ou

ampliação do escopo de clientes atendidos. Isto envolve a possibilidade da realização de economias de

escala ou sinergias, além de economias em custos de transação, levando a um maior volume e

estabilidade do fluxo de receitas do grupo adquirente (Ansoff et alli, 1971; Haspeslagh & Jemison, 1991;

Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Walter & Barney, 1990; Weston et aIIi, 1990;

WiIliarnson, 1975).

o objetivo de realizar uma aqnisição horizontal para "evitar que concorrentes comprem a firnta

adquirida" (55,6%) foi considerado "importante" ou "muito importante" para a maioria dos entrevistados

que rea1izaram este tipo de iniciativa. Como foi visto no capítulo TI, de acordo com o modelo de

estratégia competitiva de Porter (1980), aquisições constituem iniciativas que freqüentemente alteram

caracteristicas de riva1idade de uma indústria. Assim, na medida em que aqnisições são capazes de

instantaneamente projetar um fraco concorrente para uma posição proeminente ou reforçar um já

poderoso competidor, o exercício de previsão de ocorrência deste tipo de atividade surge como fator

relevante para a análise do ambiente competitivo.

De acordo com a Tabela IV.3, os fatores das indústrias em que ocorreram as aqnisições horizontais

considerados "importantes" ou "muito importantes" pela maior parte dos entrevistados consistiram nas

caracteristicas do "consumo do produto ou acesso a clientes" (72,2%), no "grau de concentração da

indústria" (72,2%), nas "barreiras à entrada na indústria" (66,6%) e na "intensidade de capital da

indústria" (55,5%). O primeiro fator, confornte visto no capítulo TI, destaca um dos aspectos do

processo de planejamento estratégico da corporação, que identifica as unidades de negócios da

corporação enfatizando aspectos de satisfação do consumidor, ou seja, descrevendo o negócio em

128

tennos do grupo de clientes atendidos, das necessidades a serem satisfeitas, e das tecnologias utilizadas

para este fim vis à vis os recursos da empresa e suas capacidades distintivas (Abel\ & Hammond, 1979;

Kotler, 1988; Levitt, 1960)

Os três últimos fatores, por sua vez, destacam caractcrlsticas de uma indústria atrativa no modelo de

Porter (1980, 1985, 1987). Como observado no capítulo 11 o autor define uma indústria atrativa a partir

de elevadas barreiras à entrada, modesto poder de barganha de fornecedores e clientes, pequeno número

de produtos substitutos c um padrão estável de rivalidade entre competidores. O arcabouço estruturalista

da administração estratégica consiste, portanto, em escudar a fuma, na maior extensão legalmente

possíve~ das forças competitivas (porter, 1980, 1985, 1987; Teece, 1984; Weston et alli, 1990).

Finalmente, os aspectos do "potencíal de crescimento da firma adquirida no mercado" (72,2%), seu

"prestígio, imagem de marca, propriedade de patentes ou licenças" (55,5%) e "escala de produção e

experiência no negócio" (50,0%) ressaltam a importância de fatores já desenvolvidos pela firma-alvo

sustentando iniciativas de aquisição horizontal. As condições de "adaptação a mudanças administrativas"

(50,0%) por parte da firma adquirida, por sua vez, contribuiriam para assegurar que as intenções de

aproveitar efeitos de sinergia e transferir ou compartilhar habilidades ou recursos sejam alcançadas com

harmonia.

129

IV. 1.2.2 Variáveis de maior importância para as aquisições concêntricas

Conforme visto no capitulo 11, nas aquisições concêntricas a fuma adquirida e o grupo adquirente atuam

em indústrias contíguas. As tabelas IV.4, e IV. 5 relacionam algumas características estratégicas e os

percentuais em que estas foram consideradas "importantes" ou "muito importantes" para as aquisições

concêntricas pesquisadas.


75% ou mais das aquisições concêntricas pesquisadas.

AQUISIÇÕES CONCÊN1RICAS


Alcançar posição no setor no menor período de tempo possível Alcançar maior massa crítica de recursos para concorrer




87,6 87,5


Crescimento atual e potencial do mercado Economias de escala e experiência na indústria


Potencial de crescimento da fuma no mercado Prestígio, imagem de marca, propriedade de patentes ou licenças

81,3 81,3

100,0 87,5

Conforme ilustrado pela Tabela IV.4, os objetivos de adquirir uma firma ao invés de desenvolver

internamente para "alcançar posição no setor no menor período de tempo possível" (87,6%) e "alcançar

maior massa crítica de recursos para concorrer" (87,5%) de forma mais efetiva no setor, como ocorreu

no caso das aquisições horizontais, foram considerados "importantes" ou "muito importantes" para

grande parte dos entrevistados que realizaram. aquisições concêntricas.

130

Nesse caso, a entrada em novas indústrias ocorreu através da aquisição de firmas que representavam

extensões das linhas de produtos, mercados geográficos, tecnologias, capacidades adrniuistrativas ou

vocações corporativas dos grupos adquirentes. As aquisições propiciaram a incorporação de capacidades

ainda não possuídas, dificeis de desenvolver ou em um contexto em que o alcance de massa critica

dessas capacidades esteve subordinado a fatores de timing e "economias de escala e experiência"

(81,3%) na nova indústria (Cooke, 1986; Haspeslagb & Jemison, 1991; Salter & Weinhold, 1979;

Scherer, 1980; Walter & Barney, 1990; Weston et alli, 1990).

Além do fator de economias de escala e experiência na indústria, o "crescimento atual e potencial do

mercado" (81,3%) foi destacado, em termos de sua importância para diversas aquisições concêntricas.

Paralelamente, do ponto de vista da firma adquirida, todos os entrevistados ressaltaram a importância do

"potencial de crescimento da firma no mercado" (100,0%) e grande parte deles seu "prestígio, imagem

de marca, propriedade de patentes ou licenças" (87,5%).

Corno foi visto no capítulo 11 e na seção anterior, o modelo do BCG ressalta aspectos de comportamento

dos custos, participação de mercado e ciclo de vida do produto (Abell & Harnrnond, 1979; Salter &

Weinhold, 1979; Weston et alli, 1990). O modelo indica que firmas situadas em indústrias no estágio de

introdução ou exploração podem ser vendidas para firmas externas maiores, de indústrias maduras ou em

dec1inio, permitindo que essas firmas maiores entrem em indústria de crescimento recente. O ímpeto

dessas aquisições é reforçado por indicações mais visíveis de perspectivas de crescimento e lucro e pelos

maiores requisitos de capital de urna taxa de crescimento maior. O resultado disso são aquisições

relacionadas ou conglomeradas (Weston et aI1i, 1990).

Além disso, também foi visto no capitulo 11 que aquisições se diferenciam de investimentos em ativos

fixos na medida em que tais atividades envolvem ativos intangíveis. Quando as variáveis chave de um

negócio consistem em intangiveis corno direitos sobre marcas, patentes, imagem, distribuição exclusiva,

conhecimentos administrativos especializados, habilidades de pesquisa e desenvolvimento, etc, o risco de

entrada via desenvolvimento interno é freqüentemente elevado (Ansoff et alli, 1971; FTC, 1972; Klein

& Lefller, 1981; Lynch, 1971; Salter & Weinhold, 1979, Weston et aI1i, 1990).

A Tabela IV. 5 indica outros fatores destacados na maioria das aquisições concêntricas pesquisadas.

131


50% até 74,9% das aquisições concêntricas pesquisadas.

AQUISIÇÕES CONCÊNTRICAS


Utilizar recursos excedentes para crescimento da adquirida Superar barreiras à entrada da indústria Alcançar posição no setor com menores riscos e custos Melhorar desempenho da adquirida Estabilizar receitas via relação longo prazo com fornecedores e clientes Aumentar participação do grupo em mercado específico Estabilizar receitas via nicho Adquirir goodwiJl, prestígio de imagem ou nomes de marcas




68,8 68,8 68,8 68,8 62,6 62,6 62,5 56,3


Barreiras à entrada na indústria Grau de diferenciação dos produtos do setor Grau de concentração da indústria Consumo do produto ou acesso a clientes Conhecimento e adequação a novas tecnologias Tamanho do mercado


Participação de mercado da firma adquirida Escala de produção e experiência no negócio

68,8 62,6 62,5 62,5 56,3 50,0

68,8 56,3

A Tabela IV. 5 ilustra que o objetivo de "utilizar os recursos excedentes do grupo adquirente para

financiar a compra e o crescimento da firma adquirida" (68,8%) foi destacado em parte expressiva das

aquisições horizontais. No capitulo li é observado que o modelo do BGC indica o desenvolvimento dc

um fluxo de caixa balanceado para o porifolio de negócios da corporação a partir, por um lado, das

pecu1iaridades do perfil de geração e uso de caixa da firma adquirida, enfocando o ciclo de vida de sua

indústria (e a expectativa de crescimento de seu mercado), sua participação relativa de mercado e os

132

requisitos de investimento para manter ou aperfeiçoar sua posição competitiva. Por outro lado, a análise

deve considerar as especificidades do fluxo de caixa do portfolio de negócios do grupo adquirente (Salter

& Weinhold, 1979).

A oportuuidade de reciclagem de caixa em uma base de investimento indica um tipo fundamental de

sinergia financeira associada às atividades de aquisição, na medida de seu potencial de contribuição para

o desenvolvimento de uma capacidade de auto-financiamento. Essa perspectiva indica a hipótese de uma

firma adquirente possuir excedentes de fluxo de caixa e falta de oportunidades de investimento atraentes.

Esse pode ser o caso de uma firma adquirente pertencente a uma indústria madura ou em declinio. Por

outro lado, assume-se que uma firma-alvo pode precisar de fundos para financiar boas e abundantes

oportunidades de investimento em crescimento Isto pode ocorrer em uma indústria em crescimento,

onde os recursos necessários para financiar oportunidades de crescimento são maiores que os gerados

por suas atividades correntes (Salter & Weinhold, 1979; Weston et alIi, 1990).

Este processo de reciclagem de receitas e balanceamento do fluxo de caixa (cross-subsidization) é

considerado como um aspecto chave para a lucratividade de longo prazo da corporação moderna. A

corporção, atuando como um mercado de capitais em miniatura, pode tirar proveito dos beneficios de

longo prazo de melhores retornos sobre o investimento e custos mais baixos (Salter & Weinhold, 1979;

Weston et a11i, 1990; Williamson, 1970).

A Tabela !V.5 indica também a importância atribuída às aqwslçoes concêntricas, comparadas ao

desenvolvimento interno, para "superar barreiras à entrada da indústria" (68,8%) e para "alcançar

posição no setor com menores riscos e custos" (68,8%). Estes aspectos são indicados genericamente

pela literatura para destacar beneficios de aquisições em relação à opção de desenvolver internamente as

atividades. (Cooke, 1986; Haspeslagh & Jemison, 1991; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980;

Walter & Barney, 1990; Weston et a1Ii, 1990).

o objetivo de "melhorar o desempenho da firma adquirida" (68,8%) reflete beneficios sociais através do

incremento do uível de eficiência econômica, bem como para as partes envolvidas na transação.

Evidentemente, isto implica em existência de capacidades administrativas excedentes no grupo adquirente

(Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Weston et alI~ 1990).

o objetivo de "estabilizar receitas via relação de longo prazo com fornecedores e clientes" (62,6%) e

"estabilizar receitas via nicho" (62,5%) destacam, como no caso das aquisições horizontais, os efeitos da

133

adequação estratégica entre as firmas adquiridas e seus respectivos grupos adquirentes. Isto porque os

efeitos da adequação estratégica podem incluir entrada em novos mercados ou maior penetração em

mercados correntes, além de economias de escala, experiência ou em custos de transação (Ansoff et alli,

1971; Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Schercr, 1980; Williamson, 1975).

o recurso a aquisiorões do tipo concêntrico para "aumentar participação do grupo em mercado

específico" (62,6%), é conveniente observar, pode ser atribuído a uma definição de mercado ampla o

suficiente para englobar os negócios das firmas adquirente e adquirida.

o último objetivo cuja importância foi destacada pelos entreWltados para apoiar suas aquisições

concêntricas consistiu no fato de estarem adquirindo "goodwill, prestígio de imagem ou nomes de

marcas" (56,3%). Esse aspecto enfatiza a relevância, já observada com respeito aos resultados da Tabela

IV.4, desses fatores intangiveis já desenvoMdos pela firma adquirida para sustentar as iniciativas de

diversíficação concêntrica através de aquísições (Ansoff et aJl~ 1971; FTC, 1972; Klein & Lefiler, 1981;

Lynch, 1971; Salter & Weinhold, 1979, Weston et aJli, 1990).

Do ponto de Wlta dos fatores de atratividade das indústrias em que ocorreram as aquisições concêntricas,

foi atribuída importância pela maioria dos entre\<istados às "barreiras à entrada na indústria" (68,8%),

"grau de diferenciação dos produtos do sctor" (62,6%), "grau de concentração da indústria (62,5%),

"consumo do produto ou acesso a clientes" (62,5%) e "conhecimento e adequação a novas tecnologias"

(56,3%).

Os dois últimos fatores, como foi Wlto também nas aquisições horizontais, referem-se aos aspectos que

identíficam as unidades de negócios da corporação, do ponto de vista do processo de planejamento

estratégico. O negócio, nesta perspectiva, é visto em termos do grupo de clientes atendidos, das

necessidades a serem satisfeitas e das tecnologias utilizadas para este fim vis à vis os recursos da empresa

e suas capacidades distintivas (Abel! & Hammond, 1979; Kotler, 1988; Levitt, 1960).

Os três primeiros fatores, também de forma semelhante ao caso das aquisições horizontais, destacam

caracteristicas de uma indústria atrativa no modelo de Porter (1980, 1985, 1987). Uma orientação da

estratégia endereçada pelo modelo remete a firma a cooptar com as causas (estruturais) das forças

competitivas. Como foi Wlto, um dos objetivos enfatizados pelos grupos consistiu em realizar aquisições

concêtricas para superar barreiras à entrada no momento de entrar na nova indústria.

134

Quanto aos fatores de posição competitiva da firma adquirida, foi destacada sua "participação de

mercado" (68,8%) na época da aquisição, bem como sua "escala de produção e experiência no negócio"

(56,3%). Para a maioria dos grupos adquirentes pesquisados, esses dois aspectos foram importantes

para apoiar a entrada em novas indústrias, através da aquisição de firmas que representavam extensões

de suas linhas de produto, parcelas de mercado, tecnologias, capacidades administrativas ou vocações

cOlporativas.

135

IV.1.3 Características financeiras das aquisições pesquisadas.

Em cinco aquisições, das quarenta pesquisadas, os valores envolvidos não estavam disponíveis. A Figura

IV.3 apresenta as trinta e cinco aquisições restantes distribuídas de acordo com o valor total de cada

negócio. Nesta pesquisa não foram consideradas aquisições com valor total inferior a US$ 10 milhões.

Figura IV.3:

Distribuição das aquisições pesquisadas de acordo com os valores envolvidos nas transações (35

aquisições).

35

30

25

Propo rção de 20 aq uisições

(%) 15

10

5

o até 24,9 de 25 a

49,9 de 50 a

74,9 de 75 a

99,9 Valor das aquisições (US$ milhões)

100 ou mais

Considerando as quarenta aquisições pesquisadas, em 65% delas os grupos adquirentes não assumiram

qualquer passivo da firma adquirida que fosse significativo, comparado com o valor total da transação.

Nas 14 aquisições restantes (35%), os valores dos passivos que foram absorvidos pelos grupos

adquirentes representaram percentuais bastante variados dos valores totais envolvidos.

A maior parte das aquisições pesquisadas (87,5%) foi integralmente paga em dinheiro. No restante dos

negócios, além do pagamento em dinheiro, houve troca de ações ou imóveis.

136

Quanto a origem dos recursos que financiaram as aquisições, a maior parte (77,5%) dos grupos ressaltou

a importância do excedente de caixa decorrente de suas atividades. A disponibilidade de financiamento

no País foi destacada em 12,5% das aquisições pesquisadas, enquanto a disponibilidade de recursos

provenientes do exterior mereceu evidência em 10,0% dos negócios.

Com relação aos fatores que foram importantes na avaliação da firma adquirida, a quase totalidade

(95,0%) dos grupos destacou o método do fluxo de caixa dos retornos esperados da firma-alvo

descontado a uma taxa ajustada para seu nivel de risco. O valor presente desse fluxo constitui a medida

do valor intrinseco da firma adquirida, equivalente ao seu valor de mercado hipotético, se suas ações

fossem transacionadas em um mercado de capitais eficiente. A importância de outros aspectos para a

avaliação da firma-alvo foi destacada em algumas aquisições, como:

• valor de livro - 20,0% das aquisições pesquisadas;

• valor de reposição - 25,0% das aquisições pesquisadas;

• valor de patentes ou licenças - 12,5% das aquisições pesquisadas;

• outros fatores - 35,0% das aquisições pesquisadas.

No processo de avaliação da firma-alvo, a taxa de desconto ajustada para o nivel de risco a ser aplicada

ao fluxo de seus retornos esperados corresponde ao seu custo de capital. O custo de capital é a taxa de

retorno mínima aceitável requerida pelo mercado para novos investimentos na firma ou, em outras

palavras, é o preço que deve ser pago aos fornecedores de capital para motivá-los a investirem na firma.

Baseia-se na taxa que investidores esperam receber pelo investimento em ações alternativas de risco

idêntico (Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinbold, 1979; Simonds, 1988) ..

Em nove aquisições, das .quarenta pesquisadas, os valores das taxas de retornos núnimas utilizadas para

descontar os fluxos de caixa dos retornos esperados das firmas adquiridas não estavam disponiveis. A

Figura IV.4 apresenta as trinta e uma aquisições restantes distribuídas de acordo com as taxas de retorno

núnimas utilizadas.

137

Figura IV.4:

Distribuição das aquisições pesquisadas de acordo com as taxas de retorno mini mas utilizadas

para descontar os fluxos de caixa das firmas adquiridas (31 aquisições).

60

50

40

Proporção de aquisições 30

(%)

20

10

O até 4,9 de 5 a

9,9 de 10 a

14,9 de 15 a

19,9

Taxas de retorno (%)

de 20 a 24,9

25 ou mais

o custo de capital é calculado como a média ponderada dos custos do capital obtido via endividamento e

do capital fornecido pelos acionistas (equity capital). A detenninação do custo do capital obtido via

endividamento é relativamente mais simples e direta. De fonna gerai, a estimativa do custo do equity

capital, por sua vez, envolve uma taxa livre de risco e um prêmio para compensar investidores a

aceitarem o nível de risco da firma considerada (Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988) ..

Mas se supõe que os investidores, aplicando em um partfalia de ações amplamente representativo do

mercado, podem diversificar substancialmente (e quase eliminar) todo o risco específico de firmas

individuais. Assim, o prêmio para que esses investidores sejam compensados pelo risco da firma-alvo

não leva em conta o risco total que esta representa, ou a variabilidade total de seus retornos. Este

modelo de avaliação financeira incorpora somente o componente do risco sistemático ou não

díversificável da firma-alvo, isto é, a volati1idade dos seus retornos em relação aos retornos do mercado

como um todo, que não pode ser eliminada através dos partfa/ios individuais dos investidores

(Rappaport, 1987; Ross & Westerfield, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Simonds, 1988) ..

138

Isto posto, a variabilidade nas taxas de retornos mínimas uti1izadas para descontar os fluxos de caixa dos

retornos esperados das fumas adquiridas, observada na pesquisa e ilustrada pela Figura XVI, poderia ser

atribuida essencialmente às diferenças entre os padrões dos retornos dos seus respectivos setores de

atividade e os retornos do mercado como um todo. Essas diferenças são influenciadas pelas

características cíclicas da demanda do setor, pela intensidade de capital da indústria, etc.

Há, porém, algumas ocasiões em que o risco total (e não apenas o risco sistemático) pode ser enfocado

na análise de aquisições. Estas possibilidades incluem:

• falha dos mercados financeiros em proporcionar instrumentos que permitam uma diversificação

de portlolio ótima, levando a diversificação do risco total a reduzir custos de capital;

• prevenção de falência ou de problemas financeiros agudos ou necessidade de preservação do

capital representado pela reputação da firma, na eventualidade de um declínio da indústria em

que atua originalmente;

• intenção de administradores de grupos adquirentes em diversificarem o risco associado a seu

próprio capital humano, já que eles estão expostos a um maior nivel de risco (em comparação

com os acionistas) para o caso de haver problemas na única indústria na qual a firma opera;

• iniciativas de diversificação ao nivel da firma realizadas por acionistas de corporações fechadas,

que têm suas possibilidades de diversificação limitadas, dado sua preferência por empresas em

que um reduzido número de agentes acumulam controle acionário e administração (Cooke, 1986;

ComeU & Shapiro, 1987; Fama & Jensen, 1985; Larcker, 1988; Lev, 1988; Salter & Weinhold,

1979; Scherer, 1980; Weston et alli, 1990).

139

IV.2 TESTES DE HIPÓTESES

ConfOlme visto no capítulo 11, o presente trabalho propõe que algumas características estratégicas sejam

associadas ao nível de análise mais apropriado. Em outras palavras, propõe-se um grupamento de

algumas variáveis estratégicas na medida em que sejam mais enfatizadas pelos modelos que lidam com o

nível de análise da unidade de negócios ou do partfalia corporativo. Adicionalmente, alguns fatores

genericamente associados às aquisições formam um terceiro conjunto.

o conjunto das variáveis selecionadas para a análise discriminante este estudo somaram, ao todo, 31

variáveis, distribuídas da seguínte forma:

• 11 estão associadas ao nível de análise da unidade de negócios;

• 12 estão associadas ao nível de análise do partfalia corporativo;

• 8 são variáveis de análise genericamente associadas às aquísições.

Conforme visto na seção ID.2, a hipótese do estudo consiste em:

Não é possível discriminar entre aquisições horizontais e concêntricas a partir dos

objetivos estratégicos visados, definidos em termos das variáveis de análise da unídade de

negócios, do partfalia corporativo e as genericamente associadas às aquisições.

A hipótese nula foi testada, a partir de suas quatro sub-hipóteses correspondentes. A análise

discriminante foi aplicada no teste de cada uma das sub-hipóteses. De acordo com a tabela IV. 6, as

quatro sub-hipóteses apresentaram resultado significativo. Especificamente:

SHl. o conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios, do partfalia corporativo e as

genericamente associadas às aquisições,

SH2. o conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios e do partfalia corporativo,

sm. as variáveis de análise da unidade de negócios, e

SH4. as variáveis de análise do partfalio corporativo

discriminaram de forma signíficativa os dois tipos de aquisição.

140

Tabela IV.6:

R ltad d esu os a ana Ise Iscnmman e no es e T d' t t t d d eca a uma d tr as qua o su - Ipoteses b h' . Percentagem

Teste dos casos Sub-Hipótese de "grupados"

Significância corretamente classificados

Significativo 1. Variáveis de análise da unidade de negócios, do porifolio corpomtivo e as p:> 100% genericamente associadas às aquisições 0,0003

Significativo 2. Variáveis de análise da unidade de negócios e do porifolio corpomtivo p:> 100%

0,0220 Significativo

3. Variáveis de análise da unidade de negócios p:> 88,24% 0,0130

Significativo 4. Variáveis de análise do porifolio corporativo p:> 91,18%

0,0139

A seguir, são apresentados com maior grau de detalhe os resultados dos testes das sub-hipóteses.

IV.2.1. Teste da Primeira Sub-hipótese

A Tabela N. 7 apresenta os resultados da primeira sub-lúpótese:

Não é possível discrimínar entre aquisições horizontais e concêntricas a partir dos

objetivos estratégicos visados, definidos em termos do conjunto das variáveis de análise

da unidade de negócios, do portfo/io corporativo e as genericamente associadas às

aquisições.

Tabela IV.7:

141

Sub-hipótese 1 - Variáveis de análise da unidade de negócios, do portfolio corporativo e as

genericamente associadas às aquisições Médias

Variáveis Grupo I Grupo 11 Coeficientes

Discriminantes Aquisições Aquisições Discriminantes Horizontais Concêntricas

Alcançar maior massa critica de recursos para concorrer 4,389 4,063 5,58499 Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos 3,667 3,313 12,01529 Evitar que concorrentes comprem adquirida 3556 2500 -526757 Facilitar acesso ou reduzir dependência a fornecedores 1,833 1,625 -12,48637 Facilitar acesso ou reduzir dependência a clientes 2833 175O -11,57606 Aumentar participação do grupo em mercado específico 4,889 3438 -7,66902 Aproveitar efeitos de sinergia 3722 2,813 16,49604 Importância do tamanho do mercado da indus!. da adquirida 4333 3,500 -3,10507 Importância do grau de concentração da indust. da adquirida 4,000 3,375 6,74349 Importância da intensidade de capital da indus!. da ad'luirida 3389 3,063 550425 Importância da participação de mercado da adquirida 4,444 3750 3,57910 Estabilizar receitas diversificando o risco sistemático 2167 1,938 -0,84861 Estabilizar receitas via sazonalidade 1,889 1938 -12,87579 Estabili7.ar receitas via nicho 3,389 3,375 -9,64392 Estabilizar receitas via relação longo prazo c/ fomec. e clientes 3,722 3688 506878 Melliorar endividamento via estabilização das receitas 1,611 1375 10,40662 Reduzir endividamento com centralização do caixa 2,056 200O -383078 Diversificar o risco não sistemático 1,778 3,313 692424 Uti1izar recursos excedentes da adquirida para investimento 1,667 1,438 -4,44158 Utilizar recursos excedentes para crescimento da adquirida 3389 3,875 370634 Reduzir risco aumentando o tamanho do grupo 2,278 1875 0,31245 Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo 2722 2,813 993365 Aproveitar alguns ativos de interesse especifico para o grupo 1,556 1,438 -1077935 Alcançar posição no setor com menores riscos e custos 4,056 3,750 21,46137 Alcançar posição no setor no menor periodo de tempo possível 4,333 4,188 -13,36605 Superar barreiras à entrada da indústria 3,389 3,750 1,27478 Melliorar desempenho da adquirida 4,222 3,688 -o 23868 Promover a imagem do grupo 2,500 250O 3,14530

Atender expectativas pessoais 2444 2188 1,33293

142

~roveitar acl'luirida subavaliada em relação valor potencial I 2000 I 2,438 I -5,14683 Não sobrecarregar a administra~ão do grupo I 1611 I 2,250 I 3,34833

Grupo I -Aquisições Horizontais (n~18) Grupo JI - Aquisições Concêntricas (n~ 16)

Larnbda de Wilks ~ 0,0191 Qui-quadrado ~ 65,326 Graus de liberdade ~ 31

P S 0,0003

Matriz de Classificação Tipo de Grupo Número Grupo Previsto

Aquisição Real de Casos I JI 18 O

Horizontal I 18 1000% 00% O 16

Concêntrica 11 16 0,0% 100,0%

Percentagem dos casos "grupados" corretamente classificados: 100,0%

A hipótese nula de que as médias dos dois tipos de aquisição são equivalentes foi testada e resultou em

um valor de qui-quadrado correspondente a 65,326. Obteve-se a probabilidade de 0,0003 de se haver

rejeitado erroneamente a hipótese nula.

O exame das magnitude dos coeficientes discriminantes indicou alguns fatores que proporcionaram a

maior contribuição para a função. O fator genérico "alcançar posição no setor com menores riscos e

custos" apresentou maior destaque na discriminação do grupo das aquisições horizontais. Em seguida, o

fator associado ao nlvel de análise da unidade de negócios "aproveitar efeitos de sinergia" surgiu também

na discriminação do grupo das aquisições horizontais.

O terceiro fator mais importante foi o fator genérico "alcançar posição no setor no menor período de

tempo possível" que, por sua vez, apresentou destaque na discriminação do grupo das aquisições

concêntricas. O quarto fator que mais contribuiu para a função consistiu no fator associado ao nlvel de

análise do porifolio corporativo "estabilizar receitas via sazonalidade", cujo destaque voltou-se para as

aquisições horizontais.

A matriz de classificação, que valida a função discriminante, indicou que 1 00% dos casos foram

corretamente classificados.

IV.2.2. Teste da Segunda Sub-hipótese

A Tabela IV.8 apresenta os resultados da segunda sub-hipótese:


objetivos estratégicos visados, definidos em tennos do conjunto das variáveis de análise

da unidade de negócios e do portfolio corporativo.

Tabela IV.8:

Sub-hipótese 2 - Variáveis de análise da unidade de ne~ ócios e dOJlortfolio corporativo Médias

Variáveis Grupo I Grupo 11 Coeficientes

143


Alcançar maior massa critica de recursos para concorrer 4,389 4063 0,05291 Transferir ou compartiJhar habilidades ou recursos 3,667 ~313 0,69352 Evitar que concorrentes comprem adquirida 3556 2,500 0,64991 Facilitar acesso ou reduzir dependência a fornecedores 1,833 1,625 069251 Facilitar acesso ou reduzir dependência a clientes 2,833 1,750 0,09494 Aumentar participacão do grupo em mercado específico 4889 3,438 041922 Aproveitar efeitos de sinergia 3722 2813 -0,35529 Irnyortância do taroanho do mercado da indust da adquirida 4333 3,500 126984 Importância do grau de concentração da indust. da adquirida 4,000 3,375 -O 01632 Importância daintensidade de capital daindust. da adquirida 3389 3063 -0,72696 Importância da participação de mercado da adquirida 4,444 3,750 -O 08591 Estabilizar receitas diversificando o risco sistenlático 2,167 1,938 -0,88306 Estabili:l.ar receitas via sazonalidade 1,889 1938 159890 Estabilizar receitas via nicho 3389 3375 -1,20154 Estabilizar receitas via relação lonll"l'ffiZO cf fornec. e clientes 3,722 3,688 0,70149 Melhorar en<lividamento via estabilização das receitas 1611 1,375 0,64695 Reduzir endividamento com centralização do caixa 2,056 2,000 041902 Diversificar o risco não sistemático 1778 3,313 -1,24944 Utilizar recursos excedentes da ad'l..uirida p_ara investimento 1,667 1,438 054113 Utilizar recursos excedentes para crescimento da adquirida 3389 3875 -0,91679 Reduzir risco aumentando o taroanho do grupo 2,278 1,875 -O 22491 Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo 2,722 2,813 -1,16848 Aproveitar alguns ativos de interesse específico para o grupo 1,556 1,438 021030

Grupo I - Aquisições Horizontais (n= 18) Grupo 11 - Aquisições Concêntricas (n= 16)

Lambda de Wí1ks= 0,1523 Qui-quadrado = 38,580 Graus de liberdade = 23

P $ 0,0220

I

144

Matriz de Classificação Tipode Grupo Número Grupo Previsto

Aquisição Real de Casos I II 18 O

Horizontal I 18 1000% 0,0% O 16

Concêntrica II 16 0,0% 100,0%


A hipótese nula de que as médias dos dois segmentos são equivalentes foi testada e resultou em um valor

de qui-quadrado correspondente a 38,580. Obteve-se a probabilidade de 0,0220 de se haver rejeitado

erroneamente a hipótese nula.

O exame da magnitude dos coeficientes da função discriminante indicou alguns fatores que lhe

proporcionaram a maior contribuição. Em primeiro lugar, o fator correspondente ao nível de análise do

portfolio corporativo "estabilizar receitas via sazonalidade" obteve destaque na discriminação do grupo

de aquisições concêntricas. A este se seguiu o fator correspondente ao nível de análise da unidade de

negócios "importância do tamanho do mercado da indústria da adquirida", que se destacou na

discriminação do grupo de aquisições horizaontais.

A seguir, o fator correspondente ao nível de análise do portfolio corporativo" "diversificar o risco não

sistemático"obteve destaque na discriminação do grupo das aquisições horizontais. Os fatores, também

correspondentes ao nível de análise do portfolio corporativo "estabilizar receitas via nicho" e "ampliar

1inhas de produtos de empresas do grupo" se destacaram, o primeiro na discriminação do grupo de

aquisições concêntricas e o segundo na discriminação do grupo das aquisições horizontais.

A matriz de classificação, que valida a função discriminante, demonstrou que 100,0% dos casos foram


IV.2.3. Teste da Terceira Sub-hipótese

A Tabela IV.9 apresenta os resultados da terceira sub-hipótese:

Não é possível discrimínar entre aquisições horizontais e concêntricas a partir dos

objetivos estratégicos visados, definidos em termos das variáveis de análise da unidade de

negócios.

Tabela IV.9:

S b h" 3 V'" d u - lpotese - anavels T d e ana Ise d d a uni a e de ne~oclOs. Médias

Variáveis Grupo I Grupo II Coeficientes

145


Alcançar maior massa critica de recursos para concorrer 4,389 4063 -o 12450 Transferir ou compartilhar habilidades ou recursos 3,667 3,313 0,31397 Evitar que concorrentes comprem adquirida 3,556 2500 0,42637 Facilitar acesso ou reduzir deoendência a fornecedores 1,833 1,625 -o 30022 Facilitar acesso ou reduzir dependência a clientes 2833 1,750 0,43325 Aumentar participação do grupo em mercado específico 4,889 3438 0,46388 A~roveitar efeitos de sinergia 3722 2,813 002202 Importância do tamanho do mercado da indust. da adquirida 4,333 3,500 0,66226 Importância do grau de concentração da indusL da adquirida 4,000 3375 0,38392 Importância da intensidade de capital da indus!. da adquirida 3,389 3063 -0,35720 Im.1Jortância da participação de mercado da adguirida 4,444 1750 0,20510

Grupo I - Aquisições Horizontais (n=18) Grupo 11 - Aquisições Concêntricas (n= 16)

Lambda de Wilks= 0,4053 Qui-quadrado = 23,930 Graus de liberdade = 11

P :,; 0,0130


Aquisição Real de Casos I II 17 1

Horizontal I 18 94,4% 5,6% 3 13

Concêntrica II 16 188% 81,3%


146

A hipótese nula de que as médias dos dois tipos de aquisição são equivalentes foi testada e resultou em

um valor de qui-quadrado correspondente a 23,930. Obteve-se a probabilidade de 0,0130 de se haver

rejeitado erroneamente a hipótese nula.

o exame das magnitude dos coeficientes discriminantes indicou alguns fatores que proporcionaram a

maior contribuição para a função. O fator "importância do tamanho do mereado da indústria da

adquirida" apresentou maior destaque na discriminação do grupo das aquisições horizontais. Em

seguida, o fator "aumentar a participação do grupo em mercado especifico" surgiu também na

discriminação do grupo das aquisições horizontais.

O terceiro e quarto fatores mais importantes consistiram em "facilitar o acesso ou reduzir a dependência

a clientes" e "evitar que concorrentes comprem a adquirida". Ambos se destacaram na discriminação do

grupo de aquisições horizontais.



IV.2.4. Teste da Quarta Sub-hipótese

A Tabela IV. 10 apresenta os resultados da quarta sub-hipótese:


objetivos estratégicos visados, definidos em tennos das variáveis de análise do porifo/io

corporativo.

Tabela IV. 10:

Sub-hipótese 4 - Variáveis de análise do portfolúJ corporativo. Médias

Variáveis Grupo I Grupo" Coeficientes

147


Estabilizar receitas diversificando o risco sistemático 2,167 1938 -o 07545 Estabilizar receitas via sazonalidade 1,889 1,938 -0,74670 Estabilizar receitas via nicho 3389 3375 0,14373 Estabilizar receitas via relação longo prazo cI fornec. e clientes 3,722 3,688 046271 Melhorar endividamento via estabilização das receitas 1611 1,375 003161 Reduzir endividamento com centralização do caixa 2,056 2,000 ·0,40627 Diversificar o risco não sistemático 1,778 3313 143423 Utilizar recursos excedentes da adquirida para investimento 1667 1,438 -0,47204 Utilizar recursos excedentes para crescimento da adquirida 3389 3875 0,44118 Reduzir risco aumentando o tamanho do grupo 2,278 1,875 ·052478 Ampliar linhas de produtos de empresas do grupo 2722 2,813 0,26609 Aproveitar alguns ativos de interesse específico para o grupo 1556 1,438 -O 05219

Grupo I - Aquisições Horizontais (n=18) Grupo" - Aquisições Concêntricas (n= 16)

Larnbda de Wilks= 0,3795 Qui-quadrado = 25,192 Graus de liberdade = 12

p 5 0,0139


Aquisição Real de Casos 1 Il 17 1

Horizontal I 18 94,4% 56% 2 14

Concêntrica " 16 12,5% 87,5%

Percentagem dos casos 'grupados" corretamente classificados: 9118%

148

A hipótese nula de que as médias dos dois segmentos são equivalentes foi testada e resultou em um valor

de Qui-quadrado correspondente a 25,192. Obteve-se a probabilidade de 0,0139 de se haver rejeitado

erroneamente a hipótese nula.

o exame da magnitude dos coeficientes da função discriminante indicou alguns fatores que lhe

proporcionaram a maior contribuição. Em primeiro lugar, o fator "diversificar o risco não sistemático"

obteve destaque na discriminação do grupo de aquisições concêntricas. A este se seguiu o fator

"estabilizar receitas via sazonalidade", que se destacou na discriminação do grupo de aquisições

horizaontais. A seguir, os fatores "reduzir risco aumentando o tamanho do grupo" e "utilizar recursos

excedentes da adquirida para investimento" obtiveram, ambos, destaque na discriminação do grupo de

aquisições concêntricas.



CAPÍTULO V

CONCLUSÕES

150

V.I sUMÁRIo DO ESTUDO

Este trabalho teve como o~etivo realizar um estudo exploratório do mercado brasileiro de aquisições de

empresas. Mais especificamente, a pesquisa buscou associar os objetivos estratégicos enfatizados nas

aquisições com os tipos de aquisição realizados.

As iniciativas de aquisição foram abordadas a partir de dois aspectos básicos. Por um lado, enfocou-se o

o grau em que as firmas adquiridas estão relacionadas com os care businesses dos grupos adquirentes,

traduzido pelo tipo de aquisição (horizontal, vertical, concêntrico e conglomerado). Por outro lado,

foram consideradas as caracteristicas estratégicas das aquisições. Essas caracteristicas estratégicas foram

representadas pelos objetivos dos grupos adquirentes com as aquisições, os fatores que determinaram a

atratividade das indústrias em que ocorreram as aquisições e os fatores que determinaram a atratividade

das firmas adquiridas.

Duas Jinhas de conduta foram propostas para verificar a associação entre as caracteristicas estratégicas

enfatizadas nas decisões de aquisição e os tipos de aquisição rea1izados. Na primeira, as caracteristicas

estratégicas das aquisições, em sua totalidade, foram associadas com os tipos de aquisição através de

procedimentos de análise estatistica descritiva. Na segtmda, algwnas caracteristicas estratégicas foram

agrupadas em tomo do nível de análise mais apropriado (unídade de negócios, parlfalia corporativo e as

caractensticas genéricamente associadas às aquisições) e esses grupos foram associados aos tipos de

aquisição via análise discriminante.

Aquisições de empresas são freqüentemente destacadas pela sua importância em iniciativas de

crescimento ou reestruturação estratégica de corporações. Há inúmeros motivos que sustentam tais

atividades. Esses motivos encontram-se subordinados às condições do ambiente econômico vigente e às

estratégias globais dos grupos adquirentes.

A revisão de literatura, desenvolvida no capítulo II deste estudo, aprofunda a discussão em torno do tema

a partir dos desenvolvimentos recentes da teoria da firma; modelo de organização industria1; modelo de

estratégia competitiva de Porter; modelo de estratégia da unídade de negócios; modelo de estratégia de

parlfalio do Baston Consulting Group (BCG);modelo de estratégia de porlfolio de atratividade de

mercado / posição do negócio; e modelo de análise financeira.

151

Este arcabouço serviu de base para a elaboração do questionário utilizado na pesquisa. O questionário

foi estruturado de fonna a obter infonnações que, de acordo com sua natureza, envolvem as iniciativas

de aquisição confonne ilustrado pelo esquema do Quadro V. I.

Quadro V.I:

Esquema de análise das aquisições.

.i:

A análise das infonnações presente neste trabalho, enfocando as estratégias dos grupos adquirentes em

função do tipo de aquisição realizado, somente privilegiou os relacionamentos entre os blocos "Tipos de

Aquisição" e "Caracteristicas Estratégicas e Financeiras das Aquisições" do Quadro V.I. Os "tipos de

aquisição" foram determinados através de perguntas abertas no questionário. Uma escala Likert de cinco

pontos foi utilizada para medir o grau de importância das "caracteristicas estratégicas das aquisições".

152

o questionário foi aplicado a 42 respondentes, usualmente ocupando cargos de direção em seus grupos e

que estiveram envolvidos nos respectivos processos de aquisição. Das entrevistas realiz4das, 40 foram

consideradas válidas pois atendiam aos requisitos estabelecidos de a aquisição ter oconido a partir de

1985, envolvendo um valor total igual ou superior a dez milhões de dólares americanos.

As aquisições de empresas oconidas no Brasil foram selecionadas a partir de informações de fontes

secundárias como jornais e revistas especializadas. Cada grupo adquirente esteve representado na

amostra por uma única aquisição realizada. As aquisições estiveram distribuidas por diversos setores de

atividade. Os grupos adquirentes participantes, como ilustrado pelo Quadro V. 2, incluiram capitais de

diversas nacionalidades.

Quadro V.2:

Relação das corporações participantes da pesquisa

Abril Fenícia Philips

Accor Ferro Ligas Pirelli

Akzo Fleischmann & Royal Procter & Gamble

Alcatel Gerdau Rhodia

Alcoa lnterpublic Sadia

Arbi Iochpe Seagram

Bamerindus Klabin Solvay

Bordon Metal Leve Souza Cruz

Bradesco Moddata Unibanco

Caemi Odebrecht Unilever

Cataguazes-Leopoldina OESP Vi1Iares

Celbras Paes Mendonça Votorantim

Cofap Pereira Lopes Westinghouse

Confab Philip Monis WestLB

153

As aquisições selecionadas estiveram distribuídas entre os tipos:

• Horizontal - 18 casos ou 44% das aquisições pesquisadas;

• Ver1ical - 5 casos ou 13% das aquisições pesquisadas;

• Concêntrico - 16 casos ou 40% das aquisições pesquisadas;

• Conglomerado Puro - 1 caso ou 3% das aquisições pesquisadas.

Como os tipos de aqwslçao horizontal e concêntrico foram os mais representativos na amostra

pesquisada, as análises estatísticas descritiva e discriminante deste trabalho enfocaram a associação entre

os objetivos estratégicos e cada um desses dois tipos de aquisição.

Na análise descritiva foram utilizadas tabelas cruzadas das freqüências das caracteristicas estratégicas das

aquisições em relação aos tipos de aquisição horizontal e concêntrico. Em seguida, procedeu-se à análise

das caracteristicas estratégicas que obtiveram as maiores freqüências de respostas "importante" ou "muito

importante" nas aquisições horizontais e nas aquisições concêntricas, separadamente. A freqüência da

importância atnbuída a diversas dessas caracteristicas variou entre os dois tipos de aquisição estudados.

A técnica estatística de análise discriminante, por sua vez, foi utilizada para testar a hipótese deste estudo,

a partir das quatro sub-hipóteses correspondentes, descritas a seguir:

Hipótese nula:


visados, definidos em termos das variãveis de anãlise da unidade de negócios, do portfolio corporativo e

as genericamente associadas às aquisições.

Sub-hipótese 1:


visados, definidos em termos do conjunto das variâveis de análise da unidade de negócios, do portfolio

corporativo e as genericamente associadas às aquisições.

Sub-hipótese 2:


visados, definidos em termos do conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios e do portfolio

corporativo.

154

Sub-hipótese 3:


wados, definidos em termos das variáveis de análise da unidade de negócios.

Sub-hipótese 4:


wados, definidos em termos das variáveis de análise do portfolio corporativo.

De acordo com a Tabela V.I, as quatro sub-hipóteses apresentaram resultados significativos.

Específicamente:

1. o conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios, do portfolio corporativo e as

genericamente associadas às aquisições;

2. o conjunto das variáveis de análise da unidade de negócios e do portfolio corporativo;

3. as variáveis de análise da unidade de negócios;

4. as variáveis de análise do portfo/io corporativo,

discriminaram de forma significativa os dois tipos de aquisição.

Tabela V.I:

Resultados da análise dis .. cnnunante no teste d da e ca uma d b hi . as quatro su - lpoteses.

Teste Sub-Hipótese de

Significância

Significativo 1. Variáveis de análise da unidade de negócios, do portfo/io corporativo c ps;

las genericamente associadas às aauisicões 0,0003 Significativo

~. Variáveis de análise da unidade de negócios e do portfolio corporativo p,.;; 0,0220

13. Variáveis de análise da unidade de negócios Significativo

p,.;; 0,0130

~. Variáveis de análise do portfo/io corporativo Significativo

ps; 0,0139

Percentagem dos casos

"grupados" corretamente classificados

100,00%

100,00%

88,24%

91,18%

155

V.2 CONCLUSÕES

A principal conclusão desta pesquisa se refere à verificação de que existe associação entre os objetivos

estratégicos enfatizados em uma decisão de aquisição e o grau em que a finna adquirida está relacionada

com o core business do grupo adquirente. Esse relacionamento é traduzido pelo tipo de aquisição

realizado (horizontal, vertical, concêntrico ou conglomerado).

Em outras palawas, há inúmeros motivos que fimdamentam iniciativas de aquisições de empresas. Esses

motivos encontram-se subordinados às condições do ambiente econômico vigente e às estratégias globais

dos grupos adquirentes (Lev, 1988; Lorange et alli, 1987; Weston, 1988). Esse conjunto determina o

tipo de aquisição e os objetivos estratégicos associados.

Conforme foi visto no capítulo I, o periodo em que as aquisições pesquisadas ocorreram (de 1986 a

1991) assiste à consolidação do processo de g1obalização. Esse processo tem conduzido ao acirramento

da concorrência em indústrias que têm seus produtos g1obalizados. Em face desse ambiente competitivo,

empresas recorrem a iniciativas de crescimento e reestruturação (liquidação de projetos em algumas áreas

e redirecionamento para outras áreas novas ou pré-existentes) através de joint ventures, fusões e

aquisições, para fortalecer suas posições competitivas nos mercados mundiais. Neste contexto,

iniciativas de aquisições têm sido direcionadas a finnas relacionadas aos core businesses dos grupos

adquirentes.

o periodo em que as aquisições pesquisadas ocorreram também assiste ao processo de inserção da

economia brasileira no contexto da g1obalização dos mercados e desregulamentação da economia. As

iniciativas de aquisição ocorridas no Brasil são partes constituintes desse processo. Seus motivos estão

subordinados às condições econômicas vigentes. Ao mesmo tempo, constituem decisões estratégicas de

longo prazo que visam o desenvolvimento continuo de capacidades competitivas de uma empresa vis à

vis seus concorrentes.

Como foi visto no capítulo IV, as aquisições desta pesquisa estiveram distribuidas entre os tipos:

• Horizontal - 18 casos;

• Vertical - 5 casos;

• Concêntrico - 16 casos;

• Conglomerado Puro - 1 caso.

156

A maior parte das aquisições desta pesquisa, portanto, estevc concentrada em finnas-alvo relacionadas

aos core businesses dos grupos adquirentes. Em outras palavras, as firmas adquiridas, em sua maior

parte:

• atuavam nas mesmas indústrias e mercados geográficos dos grupos adquirentes (aquisições

horizontais) ou;

• atuavam em indústrias contíguas às do grupo adquirente, representando uma extensão de suas

linhas de produtos, participações de mercado, tecnologias, capacidades administrativas ou

vocações corporativas (aquisições concêntricas) ou;

• atuavam em diferentes estágios da cadeia produtiva dos grupos adquirentes, podendo ser suas

fornecedoras ou clientes (aquisições verticais).

Embora não haja garantia de que a amostra de aquisições utilizada nesta pesquisa reflita o mercado

brasileiro de aquisições de empresas em sua totalidade, esse resultado acompanha o que tem sido

considerado como tendência do mercado mundial em anos recentes. Corporações têm

predominantemente buscado aquisições de finnas-alvo para reforçar os principais setores de atividade em

que podem desenvolver vantagens competitivas.

Isto significa que, como ilustrado pela Figura V.1, o mercado brasileiro de aquisições de empresas, no

periodo considerado, serviu para que os grupos adquirentes participantes da pesquisa perseguissem tal

meta através de duas orientações principais.

1. Grupos adquirentes brasileiros e estrangeiros recorreram à mesma proporção de aquisições

horizontais para consolidar posições competitivas em suas indústrias tradicionais.

2. Uma maior parcela de grupos adquirentes brasileiros, comparado com grupos adquirentes

estrangeiros, utilizou aquisições concêntricas para iniciar um movimento de ocupação de setores

de atividade contíguos aos de suas indústrias tradicionais. Esses grupos diversificaram para

aproveitar oportunidades de estender suas linhas de produtos, participações de mercado,

tecnologias, capacidades administrativas ou mesmo vocações corporativas, na direção de outras

áreas de negócios.

Figura V.I:

Tipo de aquisição em função da nacionalidade dos grupos adquirentes.

30

25

20 Propo rçl!.o de

aquisições 15 (%)

10

5

o Aquisições h o rizo nta is

Aquisições verticais

Aquisições concêntricas

Aquisições conglomeradas

IJGrupos adquirentes brasileiros IilIGrupos adquirentes estrangeiros

157

Dado o ambiente econômico vigente e as metas globais dos grupos adquirentes, a análise estatística

descritiva proporciona uma possível leitura do padrão estratégico associado às aquisições horizontais e

concêntricas pesquisadas. Essa ínterpretação é desenvolvida a seguir.

V.2.1 Padrão das estratégias associadas às aquisições horizontais.

Confonne visto, nas aquisições horizontais a finna adquirida e o grupo adquirente atuam na mesma

índústria e mercado geográfico. As Figuras V.2 e V.3 relacionam algumas características estratégicas e

os percentuais em que estas foram consideradas "importantes" ou "muito importantes" para as aquisições

horizontais pesquisadas.

Figura V.2:

Características estratégicas e percentuais em que estas foram consideradas "importantes" ou

"muito importantes" para as aquisições horízontais pesquisadas.

OBJETIVOS DO GRUPO

A um e n t a r p a r t i c i p a ç ã o em m e r c a d o e s p e c I f i c o ( 100.0 % )

A I c a n ç a r m a i o r mas s a c r I t i c a d e r e c u r s o s (83,4 % )

A I c a n ç a r p o si ç 1! o n o m e n o r tem p o p os s I v e I (83,3 % )

158

Confonne ilustrado pela Figura V.2, a ênfase estratégica mais freqüente das aquisições horizontais

pesquisadas incluiu três objetivos dos grupos adquirentes. Ter acesso a uma maior participação de

mercado (100,0%) e acumular maior massa critica de recursos (83,4%), alcançando posição competitiva

favorável dentro de suas indústrias no menor periodo de tempo possível (83,3%).

o acúmulo de maior massa critica de recursos se refere ao tamanho que permite que a empresa atinja

determinado nível de custos para operar de forma lucrativa a preços de mercado (Weston et aIIi, 1990).

O aumento do tamanho do grupo envolve a possibilidade de realização de economias de escala ou

smergtas.

159

Economias de escala podem ser alcançadas por desenvolvimento interno, ao invés de aquisições. Se,

porém, mudanças no ambiente competitivo requerem um rápido ajuste por parte de empresas em uma

indústria, combinações de firmas existentes podem proporcionar beneficios significativos (Haspeslagh &

Jemison, 1991; Salter & Weinhold, 1979; Walter & Bamey, 1990; Weston et alIi, 1990).

As vantagens da rapidez para se alcançar uma determinada posição no setor são proporcionais aos

beneficios de economias internas (ganhos de escala e experiência) e externas (formação de mão de obra,

desenvolvimento de fornecedores de serviços e componentes, etc.). Assim, para grande parte das

aquisições horizontais o timing surgiu como fator importante na captura de oportunidades de

crescimento ou reestruturação, em comparação ao desenvolvimento interno das atividades.

Do ponto de vista da indústria em que ocorreu a aquisição e da firma adquirida, quatro fatores foram

mais freqüentemente enfatizados. Todos os grupos ressaltaram a importância, para suas aquisições, de

uma perspectiva favorável de médio e longo prazos sobre o crescimento dos mercados (100,0%)

correspondentes. Em um contexto de estabilização da economia e retomada do crescimento, o potencial

do mercado consumidor brasileiro é extremamente atraente para os grupos adquirentes.

No curto prazo, foi destacada com grande freqüência a importância do tamanho do mercado na época da

aquisição (88,8%) e da participação de mercado da firma adquirida (88,9%). Aliado a esses fatores, o

aspecto de economias de escala e experiência na indústria (83,3%), traduz a própria natureza de

economias propiciadas pela aquisição.

Economias operacionais de escala, associadas à maior dimensão do negócio, podem ser alcançadas

porque firmas operam a um nível abaixo do ótimo na indústria. Aquisições, portanto, permitem que se

atinja níveis de atividade aos quais estas economias podem ser realizadas. Na medida que o produto

aumenta, o montante de custos fixos por unidade de produto cai. Custos unitários mais baixos podem

ser alcançados a um maior nível de produção, aumentando margens e lucratividade em geral.

Adicionalmente, especialização de indivíduos e máquinas pode levar a beneficios decorrentes de efeitos

de experiência (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer, 1980; Weston et aIIi, 1990).

160

Resumo da Figura V.2

A ênfase estratégica mais freqüente dos grupos que realizaram aquisições horizontais envolveu os

objetivos de acesso a um maior número de clientes e acúmulo de massa critica o mais rápido possível. A

execução desses objetivos se processou através da aquisição de fumas com expressivas participações de

mercado, em indústrias com tamanho e crescimento de mercado favoráveis. Os beneficios econômicos

de curto e longo prazos decorrentes desta postura destacaram as possibilidades de economias de escala e

experiência na indústria.

161

Figura V.3:


"muito importantes" para as aquisições horizontais pesquisadas.

OBJETIVOS DO GRUPO

A I c a n ç a r p o s i ç ã o c o m m e n o r e s r i s c o s e cus tos (77,8%)

M e I h o r a r o de sem p e n h o d a f i r m a a d qui r i d a (83,3 %)

A P r o v e I t a r e f e i tos d e s i n e r 9 I a ( 66,7% )

Compartilhar habilidades ou recursos (61,1%)

E v i t a r que c o n c o r r e n t e s c o m p r e m a a d qui r I d a (55,6%)

Confonne ilustrado pela Figura V.3, grande parte dos grupos enfatizou o objetivo de adquirir uma firma

ao invés de desenvolver as atividades internamente para alcançar posição competitiva no setor com

menores riscos e custos (77,8"10). Comparado com iniciativas de desenvolvimento interno, aquisições

envolvem menores riscos e custos em função de diversos aspectos.

162

Esses aspectos incluem o fato de que aquisições:

• propiciam a incorporação de capacidades ainda não possuídas, dificeis de desenvolver ou em um

contexto em que o alcance de massa critica dessas capacidades esteja subordinado a fatores de

economias de escala, timing e restrições ao crescimento;

• proporcionam um emprego mais eficiente de ativos ou procedimentos administrativos,

aperfeiçoando o desempenho das fumas envolvidas;

• permitem que ativos sejam combinados e capacidades compartilhadas, levando a efeitos de

sinergia (Cooke, 1986; Haspeslagh & Jemison, 1991; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980;

Walter & Barney, 1990; Weston et alli, 1990).

Como foi visto, grande parte dos grupos enfatizaram o alcance de massa critica subordinado a

economias de escala e timing. O período em que as aquisições pesquisadas ocorreram, por sua vez,

indica um importante fator de restrição ao crescimento. Trata-se de uma fase desfavorável do ciclo

econômico, em que diversos setores operavam com capacidade ociosa.

Com o processo de produção ocorrendo em grande escala, de forma capital intensiva (55,5%), os

elevados custos fixos fazem com que o grau de uti1ização da capacidade seja fundamental para os

resultados operacionais. Se há excesso de capacidade na indústria, esses aspectos da oferta, combinados

com uma demanda relativamente inelástica em relação ao preço (33,3%), podem levar a uma severa

concorrência via preços, especialmente durante periodos menos favoráveis do ciclo econômico.

Aquisições horizontais, ao invés de desenvolvimento interno, envolvem menores riscos e custos pois

permitem que grupos cresçam sem agravar o problema do excesso de capacidade em suas indústrias.

Quando há excesso de capacidade estrutural, aquisições também podem estar subordinadas a planos de

reestruturação e racionalização da capacidade produtiva da indústria com o objetivo de reduzir custos

(Cooke, 1986).

Além disso, sob certas condições que incluem a inflação, o valor de mercado de firmas pode estar abaixo

dos custos de reposição de seus ativos. Grupos em expansão, portanto, desejando adicionar capacidade

produtiva, podem adquirir capacidade adicional de forma mais barata comprando as ações de outras

firmas existentes (e controlando seus ativos), ao invés de comprar ou construir esses ativos em iniciativas

de desenvolvimento interno (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer, 1980; Weston, 1988; Weston et alli,

1990).

163

A Figura V.3 também ilustra a ênfase concentrada sobre o objetivo de aperl'eiçoar o desempenho da

finna adquirida (83,3%). A realização dessas expectativas propicia ganhos de eficiência provenientes da

substituição da administração da firma adquirida pela administração do grupo adquirente.

Evidentemente, isto implica na existência de capacidades administrativas excedentes no grupo adquirente

(Salter & Weinhold, 1979; Weston et aIli, 1990). Isto também implica na expectativa dos grupos de que

a firma adquirida tenha seu potencial de crescimento (72,2%) aperl'eiçoado, sobretudo se não houver

dificuldade de adaptação a mudanças administrativas (50,0%).

Além disso, urna grande proporção de grupos que realizaram aqwslçoes horizontais destacou os

objetivos de aproveitar efeitos de sinergia (66,7%) e de transferir ou compartilhar habilidades ou

recursos (61,1%).

Sinergias operacionais constituem uma fonte de ganhos de eficiência proveniente de aquisições.

Refletem economias de escala e escopo. Para aquisições horizontais, essas economias incluem dois

aspectos. O primeiro, como foi visto, consiste no aumento do tamanho da finna ou acúmulo de massa

crítica, levando a uma melhor utilização da capacidade produtiva após a aquisição.

O segundo aspecto dessas economias refere-se às indivisibilidades que existem com indivíduos, despesas

gerais ou equipamentos. Indivisibilidades freqüentemente ocorrem em indústrias com alta intensidade de

capital (55,5%), onde é essencial atingir níveis de produção ótimos (Cooke, 1986; Lev, 1988; Scherer,


Aquisições horizontais também indicam a existência de capacidades complementares entre a finna

adquirida e o grupo adquirente. Isto significa que as habilidades ou recursos de uma unidade de

negócios podem ser compartilhados com, transferidos para, ou explorados por outra unidade de negócios

(61,1%) (Ansoff et aIli, 1971; Neilson & Melicher, 1973; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980).

Recursos tangiveis como fábricas, armazéns, e pessoal podem ser compartilhados, fisicamente

transferidos ou rearranjados. F atores intangiveis como habilidades, informações e imagem podem ser

apreendidos ou compartilhados. Tais oportunidades existem nas funções de marketing, produção,

finanças e administração geral. Os ganhos decorrentes desses efeitos de complementação das

capacidades organizacionais em uma aquisição não são factiveis, no curto prazo, por iniciativas de

desenvolvimento interno (Ansoff et aIli, 1971; Kitching, 1967; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980;

Williamson, 1975).

164

A opção dos grupos por aquisições horizontais ao invés de desenvolvimento interno, para alcançarem

posição competitiva no setor com menores riscos e custos, também encontra-se relacionado com a

natureza da rivalidade ou grau de concentração (72,2%) existente na indústria (Boner & Krueger, 1991;

Cooke, 1986; Lev, 1988; Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Steiner, 1975; Weston

et alli, 1990). Uma aquisição em indústria com alto grau de concentração, onde poucas firmas são

responsáveis por grande volume da produção, é capaz de projetar significativamente e de forma

instantânea a posição competitiva da empresa adquirente (Porter, 1980).

Além disso, quando há ameaça de que uma empresa rival compre uma fuma, pondo em risco a posição

competitiva que o grupo almttia alcançar, este pode ter como objetivo adquirir essa fuma para evitar que

concorrentes a comprem (55,6%). Nesse caso, a aquisição horizontal melhora sua posição competitiva

de forma mais segura e, dependendo do preço e das economias envolvidas, com menores custos,

comparado com o desenvolvimento interno.

Finalmente, os fatores intensidade de capital da indústria e grau de concentração da indústria associam-se

às barreiras à entrada na indústria (66,6%). Esse fator de atratividade para as aquisições horizontais

reflete vantagens de wna posição forta1ecida na indústria, na medida em que protege a firma da ameaça

de novos rivais (porter, 1980, 1985, 1987; Teece, 1984; Weston et alli, 1990).

165


Para alcançarem posições competitivas de destaque em suas indústrias tradicionais, grupos optaram por

adquirir empresas, ao invés de desenvolver as atividades internamente, em função dos menores riscos e

custos envolvidos. Isto porque, comparado com o desenvolvimento interno, aquisições horizontais:

• propiciam maior massa critica no timing correto para a realização de economias de escala, sem

aumentar a capacidade produtiva da indústria e, eventua1rnente, com a incorporação de ativos de

firmas por preço inferior aos custos de reposição correntes;

• proporcionam oportunidades de ganhos de eficiência com o aperfeiçoamento do desempenho da

firma adquirida;

• permitem a realização de economias decorrentes de indivisibilidades e de melhor utilização dos

fatores de produção, transferindo ou compartilhando habilidades ou recursos e aproveitando

efeitos de sinergia;

• projetam instantaneamente a posição competitiva dos grupos adquirentes, reduzindo a margem

de manobra de empresas rivais e aproveitando a proteção de barreiras à entrada na indústria.

166

V.2.2 Padrão das estratégias associadas às aquisições concêntricas.

Confonne visto, as aquisições concêntricas representam uma diversificação do grupo adquirente na

direção de indústrias ou mercados relacionados aos seus negócios tradicionais. As Figuras V.4 e v.s relacionam algumas caracteristicas estratégicas e os percentuais em que estas foram consideradas

"importantes" ou "muito importantes" para as aquisições concêntricas pesquisadas.

Figura V.4:


"muito importantes" para as aquisições concêntricas pesquisadas.

OBJETIVOS DO GRUPO

A I c a n ç a r p o s i ç i! o no me n o r tem p o p o s s I v e I (87,6%)

A I c a n ç a r m a i o r mas s a c r I t i c a d e r e c u r s o s (87,5%)

167

A Figura V.4 mostra que a ênfase estratégica mais freqüente dos grupos que realizaram aquisições

concêntricas destacou o reforço de seus negócios através da entrada em novas indústrias ou mercados

geográficos no menor periodo de tempo possível (87,6%). Os grupos buscaram alcançar maíor massa

critica (87,5%) para concorrer de forma mais efetiva, adquirindo firmas que representavam extensões de

suas linhas de produto, participações de mercado, tecnologias, capacidades admiuistrativas ou vocações

corporativas.

A importância da velocidade de ajuste e adaptação ao ambiente competitivo vigente também - como

ocorreu no caso das aquisições horizontais - surgiu como fator decísivo apoiando as aquisições

concêntricas, em contrapartida ao desenvolvimento interno das atividades (Haspeslagh & Jemison, 1991;

Salter & Weinhold, 1979; Walter & Bamey, 1990; Weston et alli, 1990). Também o rápido alcance de

maíor massa critica refletiu os beneficios de médio e longo prazos de projeções favoráveis de

crescimento do mercado (81,3%) e de economias de escala e experiência na indústria (81,3%),

permitindo que os grupos atingissem uma dimensão vantajosa em termos de custos e lucros (Cooke,

1986; Lev, 1988; Scherer, 1980; Weston et alli, 1990).

Para acompanhar as projeções favoráveis de crescimento das novas indústrias ou mercados em que

estavam penetrando, os grupos adquirentes destacaram a importância do potencial dc crescimento das

firmas adquiridas (100,0%). Esse potencial de crescimento, inclusive, esteve apoiado nos aspectos

tangiveis e intangiveis já desenvolvidos pela firma adquirida como prestigio, imagem de marca de seus

produtos, patentes ou licenças (87,5%), sustentando as iniciativas de diversificação (Ansoff et alli, 1971;

FTC, 1972; Klein & Lefiler, 1981; Lynch, 1971; Salter & Weinhold, 1979, Weston et alli, 1990).

168


A ênfase estratégica mais freqüente dos grupos que realizaram aquisições concêntricas envolveu a

entrada em indústrias relacionadas de diversas formas com suas áreas de atuação tradicionais,

propiciando o acúmulo de maior massa critica de reclU"SOS através do alcance de uma posição

competitiva favorável o mais rápido possível. A execução desses objetivos se processou através da

aquisição de firmas com grande potencial de crescimento, inclusive decorrente de seu prestígio, marca,

patentes ou licenças, para acompanhar as favoráveis projeções de crescimento de seus mercados. Os

beneficios econômicos de longo prazo decorrentes desta postura destacaram as possibilidades de

economias de escala e experiência na indústria.

169

Figura V.S:


"muito importantes" para as aquisições concêntrícas pesquisadas.

OBJETIVOS DO GRUPO

U t i I i z a r r e c u r s o 5 p a r a C r e 5 c i m e n t o d a a d qui r i d a (68,8%

A I c a n ç a r p o s i ç a o c o m m e n o r e s r I 5 C o s e cus tos (68,8% )

S u p e r a r b a rr e i r a s á e n t r a d a n a I n d ú s t r i 8 (68,8% )

M e I h o r a r o d e 5 e m p e n h o d a a d qui r i d a (68,8% )

Adquirir goodwill, imagem ou marcas (56,3%)

A Figura V.5 indica que um objetivo importante para uma parte expressiva dos grupos que realizaram

aquisições concêntricas consistiu em utilizar seus recursos excedentes para financiar a compra e o

crescimento da firma adquirida (68,8%). O objetivo destaca vantagens financeiras decorrentes da

diversificação dos portfolios de negócios dos grupos.

Essas vantagens resultam da adequação ou complementaridade entre as firmas envolvidas na aquisição.

Tal adequação não ocorre basicamente em função de capacidades administrativas e operacionais como

nas aquisições horizontais, mas principalmente a partir de oportunidades de investimento e de fluxos de

caixa internos (Cooke, 1986; Lev, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Weston et a1Ii, 1990).

170

Isso significa que o volume de recursos excedentes dos grupos adquirentes superam as oportunidades de

investimento atraentes de suas indústrias tradicionais. Este padrão é comum em indústrias maduras ou

em declínio. Paralelamente, as firmas-alvo possuem boas e abundantes oportunidades de investimento

mas carecem dos fundos necessários para financiá-las. Isto ocorre :freqüentemente em indústrias em

crescimento, onde os recursos necessários para financiar essas oportunidades são maiores que os gerados

por suas atividades correntes (Salter & Weinhold, 1979; Weston et alli, 1990).

As aquisições concêntricas permitem um processo de reciclagem de receitas e balanceamento do fluxo de

caixa (cross-subsidization), conduzindo a um elevado e auto-sustentado fluxo de caixa de longo prazo

para a corporação. Atuando como um mercado de capitais em miniatura, o grupo adquirente pode tirar

proveito dos beneficios de longo prazo de melhores retornos sobre o investimento e custos mais baixos

(Salter & Weinhold, 1979; Weston et alli, 1990; Williamson, 1970).

A reciclagem de caixa em uma base de investimento, portanto, contribuindo para o desenvolvimento de

uma capacidade de auto-financiamento, conduz a eficiências de capital que efetivamente reduzem o

custo total dos fundos para a corporação, ou sua função de custo de capital. Além disso, uma

corporação com muitos negócios, financeiramente administrados de forma centra1izada, possui um

significativo número de oportunidades de investimento. Deste modo, os procedimentos de alocação de

capital para investimentos podem ser mais rigorosos e eficientes em grupos diversificados do que em

empresas não diversificadas (Cooke, 1986; Lev, 1988; Levy & Sarnat, 1970; Scherer, 1980; Weston et

aIIi, 1990; Williamson, 1975).

A Figura V.S ilustra que a opção pelas aquisições concêntricas, como ocorreu com as aquisições

horizontais, envolveu menores riscos e custos em comparação com o desenvolvimento interno (68,8%).

Esta perspectiva também apoiou-se no alcance de maior massa critica subordinado a economias de escala

e timing. As aquisições concêntricas também permitiram que grupos penetrassem em indústrias

atraentes sem agravar problemas de capacidade excedente, com a possibilidade de incorporar ativos de

forma mais barata (em relação aos seus custos de reposição correntes) e com a expectativa de

aperfeiçoar O desempenho da firma adquirida (68,8%) (Cooke, 1986; Dodd, 1988; Haspeslagh &

Jemison, 1991; Lev, 1988; Salter & Weinhold, 1979; Scherer, 1980; Walter & Bamey, 1990; Weston,


171

Além disso, aquisições concêntricas particulannente envolveram menores riscos e custos, comparadas

com a opção de desenvolvimento interno, pois foram apontadas como meio importante de superar

barreiras à entrada na indústria (68,8%). A existência de barreiras à entrada na indústria envolve

diversos fatores.

Estes incluem, por exemplo, o papel desempenhado por ativos intangíveis na indústria. Quando as

variáveis chave de um negócio consistem em intangíveis como direitos sobre marcas, patentes, imagem,

distribuição exclusiva, conhecimentos administrativos especializados, habilidades de pesquisa e

desenvolvimento, etc, o risco de entrada via desenvolvimento interno é freqüentemente elevado. Um

importante objetivo associado às aquisições concêntricas, portanto, consistiu na aquisição de goodwil!,

imagem ou marcas (56,3%) (Ansoff et aIIi, 1971; FTC, 1972; Klein & Leftler, 1981; Lynch, 1971;

Salter & Weinhold, 1979, Weston ct alli, 1990).

Além disso, um alto grau de concentração na indústria (62,5%) em que poucas empresas são

responsáveis por grande parte da produção, produtos pouco diferenciados (62,6%) e grandes grandes

possibilidades de economias de escala e experiência, reforçam essas barreiras. Para superá-las,

penetrando na indústria com menores riscos e custos, foi destacada a aquisição de fumas com

expressivas participações de mercado (68,8%) já desenvolvidas, bem como escala de produção e

experiência no setor (56,3%), que favorece a projeção imediata da posição competitiva do grupo no

novo setor de atividade (Porter, 1980). Após a aquisição, evidentemente, o grupo pode aproveitar a

proteção proporcionada por essas mesmas barreiras à entrada (68,8%).

172


o financiamento da compra e do crescimento das firmas adquiridas com os recursos excedentes dos

grupos adquirentes favorecem o desenvolvimento de um elevado e auto-sustentado fluxo de caixa de

longo prazo para estes, custos de capital mais baixos e aperfeiçoamentos na alocação de recursos para

investimentos.

Além disso, para alcançarem posições competitivas de destaque em indústrias relacionadas aos seus

setores tradicionais, grupos optaram por adquirir empresas, ao invés de desenvolver as atividades

internamente, em função dos menores riscos e custos envolvidos. Isto porque, comparado com o

desenvolvimento interno, aquisições concêntricas:

• propiciam maior massa crítica no timing correto para a realização de economias de escala, sem

aumentar a capacidade produtiva da nova indústria e, eventua1mente, com a incorporação de

ativos de firmas por preço inferior aos custos de reposição correntes;

• proporcionam oportunidades de ganhos de eficiência com o aperfeiçoamento do desempenho da

firma adquirida;

• permitem superar barreiras à entrada na nova indústria e resultam na projeção imediata da

posição competitiva do grupo no novo setor de atividade, através do acesso a fatores já

desenvolvidos pela firma adquirida como goodwill , imagem ou marcas, parcelas de mercado e

economias de escala e experiência, além de, após a aquisição, permitirem que o grupo aproveite a

proteção proporcionada por cssas mesmas barreiras à entrada.

173

V.2.3 Conclusões sobre os testes de hipóteses

Isto posto, a análise descritiva contribuiu para estabelecer alguns padrões dos objetivos estratégicos

associados às aquisições horizontais e concêntricas pesquisadas. Estes padrões estiveram subordinados

às condições competitivas dadas pelo ambiente econômico vigente no perlodo em que tais operações

foram realizadas.

Adicionalmente, conforme visto no capítulo li, diversos autores (Kotler ,1988; Lorange et aIli, 1987;

Porter, 1980; Salter & Weinhold, 1979; Schendel & Hofer, 1979; Weston et aJIi, 1990) distinguem os

níveis de análise correspondentes à unídade de negócios e portfolio corporativo, assocíando o modelo

estratégico apropriado. Paralelamente, Lorange et a\li (1987) indicam o nível de análise conveníente

associado a cada tipo de aquisição.

Neste sentido, wna análise estratégica favorecendo wna aquisição horizontal remete principalmente ao

nível da unídade de negócios. Nas aquisições concêntricas, por sua vez, o principal foco de

planejamento e análise deve residir no nível corporativo. De acordo com os resultados dessa pesquisa,

os objetivos estratégicos, quando agrupados em tomo de seus respectivos níveis de análise mais

apropriados, discriminaram de forma significativa os dois tipos de aquisição.

174

V.3 SUGESTÕES PARA PESQUISAS FUTURAS

Este trabalho indica possibilidades para diversas pesquisas futuras tais como:

• replicar a pesquisa empírica em outra amostra mais ampla de aqwslçoes horizontais e

concêntricas para verificar a confirmação dos resultados do presente trabalho;

• replicar a pesquisa empírica utilizando uma amostra de aquisições ocorridas em período diferente

para testar a estabilidade no decorrer do tempo e, eventualmente, sob condições econômicas

diversas;

• replicar a pesquisa empírica utilizando uma amostra de aquisições verticais e conglomeradas para

comparar os resultados com os encontrados nesse trabalho;

• replicar a pesquisa empírica utilizando uma ampla amostra constitui da de grupos adquirentes

brasileiros e eslrangeiros para investigar a existência de padrões estratégicos diferenciados entre

os dois grupos.

BIBLIOGRAFIA

176

ABELL, Derek F.& HAMMOND, John S. Strate!!Í.c Market P1anning: Problems and Analytica\

Approaches. Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice-HaIl, 1979.

ABERNA1HY, William J.& WAYNE, Kenneth. Limits of the leaming curve. Harvard Business

Review, Vol52 No. 5, September-October 1974, pp. 109-119.

ALCHIAN, Annen & DEMSETZ, Harold. Production, Information Costs and Economic Organization.

American Economic Review, December 1972, pp. 777-795.

ANSOFF, H. !goro CO!;porate Strategy. New York: McGraw-HiI1, 1965.

______ . A nova estratégia empresarial. São Paulo: Atlas, 1990.

ANSOFF, H. !gor, BRANDENBURG, Richard G., PORTNER, Fred E.& RADOSEVlCH, Raymond.

Acquisition Behavior of U.S. Manufacturing Firms. 1946-1965. Nashville, Tennessee: Vanderbilt

University Press, 1971.

BERG, N. A. & PITTS, R. A. Strategic Management: The Multi-business COIporation. In Dan

Schendel & C. Hofer (eds.) Strategic Management: A New View of Business Policy and Planning.

Boston: little, Brown & Company, 1979.

BIGGADIKE, Ralph. The Risky Business ofDiversification. Harvard Business Review, 57 (3), 1979,

pp. 103-111.

BONER, Roger A. & KRUEGER, Reinald. The Basics of Antitrust Policy: A Reyiew ofTen Nations

and the EEC. Industry and Energy Department Working Paper, Industry Series Paper No. 43, The

World Bank Industry and Energy Department, February 1991.

BOWER, Joseph L. Managing the Resource Allocation Process. Boston, Mass.: Division of Research,

Graduate School ofBusiness, Harvard University, 1970.

BRADLEY, Michael. The Economic Consequences ofMergers and Tender Offers. In Joel M Stem

& Donald H. Chew,Jr. (Eds.). The Revolution in C01Jlorate Finance, New York: Basil B1ackwell, 1988.

BRADLEY, Michae~ DESAl, Anand & KIM, E. Han. The Rationale Behind Interfinn Tender Offers:

Information or Synergy? Journal ofFinancial Economics, 11, 1983, pp. 183-206.

BRADLEY, James W. & KORN, Donald H. Acmlisition and Coroorate Development. Lexington,

Mass.: Lexington Books, 1981.

BRlGHAM, Eugene F. Financial Management: Theol)' and Practice. (2 ed.) Hinsdale, Dlinois: The

Dryden Press, 1979.

177

BUONO, Anthony F.& BOWDITCH, James L. The human side of mergers and acguisitions: managing

collusions between people. cultures and organizations. San Francisco: Jossey-Bass, 1989.

BUZZELL, Robert D., GALE, Bradley T.& SULTAN, Ralph G. M. Market share - a key to

profitability. Harvard Business Review, v. 53, n.l, January-February 1975, pp. 97-106.

CHANDLER, Alfred D., Ir. Strategy and Structure: Chapters in the Histol)' ofthe American Industrial

Enterorise. Cambridge, Massachusetts: M.I.T. Press, 1962.

CLARKE, Christopher I. Acquisitions - Techniques for Measuring Strategic Fit. Long Range

PIanning, v. 20, n. 3, 1987, pp. 12-18.

COHEN, Jerome B., ZINBARG, Edward D.& ZEIKEL, Arthur. Investment Ana1ysis and Portfolio

Management. Homewood, Dlinois: lIwin, 5 ed., 1987.

COOKE, Terence E. Mergers and Acguisitions. Oxford: Basil BlackweD, 1986.

COPELAND, Tom, KOLLER, Tim & MURRlN, Jack. Valuation: Measuring and Managing the Value

of Companies. New York: John Wiley & Sons, 1991.

CORNEIL, Bradford & SHAPffiO, Alan. Corporate Stakeholders and Corporate Finance. Financiai

Managemen!, Spring 1987, pp. 5-14.

CYERT, Richard M& MARCH, James G. A Behavioral Theol)' ofthe Firm. Englewood Cliffs, New

Jersey: Prentice-HaD, 1963.

DAY, George S. Diagnosing the Product Portfolio. Journal ofMarketing, 41, AprilI977, pp. 29-38.

178

DENNIS, D. K. & McCONNELL, J. J. Corporate Mergers and Security Returns. Jowna1 ofFinancial

Economics, 16 (2), 1986, pp. 141-187.

DODD, Peter. The Market for Corporate Control: A Review ofthe Evidence. In Joel M. Stem &

Donald H. Chew,Jr. (Eds.). The Revolution in Cotporate Finance, New York: Basil Blackwell, 1988.

DRUCKER, Peter F. The Frontiers ofManagement New Yodc: E.P. Dutton, 1986.

ECKBO, B. F. Horizontal Mergers, CoHusion and Stockholder Wealth. Jowna1 ofFinancial

Economics, 11, 1983, pp. 241-273.

EDW ARDS, William 1. Planning Models for M&A Analysis, in Milton L. Rock (ed.). The Mergers &

Acguisitions Handbook. New Yodc: McGraw-HiII, 1987.

ELLERT, J. C. Mergers, Anti trust Law Enforcement and Stockholder Returns. Joumal ofFinance,

31, 1976, pp. 715-732.

FAMA Eugene. Agency Problems and the Theory of the Finn. Joumal of Political Economy, 1980,

pp.288-307.

F AMA Eugene & JENSEN, Michael C. Separation of Ownership and Control. Joumal ofLaw and

Economics, 1983, pp. 301-325.

___ o Agency Problems and Residual C1aims. Jowna1 ofLaw and Economics, 1983a, pp.327-

349.

____ o Organizational Fonn and Investment Decisions. Joumal ofFinancial Economics, 1985, pp.

101-119.

F AMA, Eugene & MlLLER Merton H. The Theorv of Finance. New Y ork: Holt, Rinehart, and

Winston, 1970.

FEDERAL TRADE COMISSIONo Economic Report on Conglomerate Merger Perfonnance: An

Empirical Analysis ofNine Comorations. Washington, D.C.: United States Govemment Printing Office,

1972.

179

FEDERAL 1RADE COMISSIONo Statistical Report on Mergers and Acguisitions, 1979. Washington,

D.C.: United States Govemment Printing Office, 1981, pp. 102-103.

FRANK, Ronald E., MASSEY, William F. & MORRISON, Donald G. Bias in Multiple Discriminant

Analysis. Joumal ofMarketingResearch. August 1965, pp. 250-258.

GALAl, D. & MASUUS, R. W. The Option Pricing Model and the Risk Factor of Stock. Joumal of

FinanciaI Economics, January - March 1976, pp. 53-81.

GALBRAI1H, John K. The New Industrial State. Boston: Houghton Mi:filin, 1967.

GITMAN, Lawrence J. Princípios de administração financeira. 3" ed. São Paulo: Ha!per and Row do

Brasil, 1984.

GORT, Michael. Diversification and Integration in American Industry. Princeton: Princeton University

Press, 1962.

____ o An Economic Disturbance Theory ofMergers. Qyarterly Joumal ofEconomics, 83,

November 1969, pp, 624-642.

GORT, Michael & HOGARTY, Thomas F. New evidence on mergers. Joumal of Law and

Economics, 13, April1970, pp. 167-184.

HALPERN, Paul J. Empirical Estimates of the AmOlmt and Dislribution of Gains to Companies in

Mergers. The Joumal ofBusiness, 46, October 1973, pp. 554-575.

HAMBRICK, Donald C. Environment, Strategy, and Power Within Top Management Teams.

Administrative Science Quartertv. 26, 1981, pp. 253-275.

HASPESLAGH, Philippe C. & JEMISON, David B. Managiflg Acguisitions. New Y ork: The Free

Press, 1991.

HAUGEN, Robert A & LANGETIEG, Terence C. An Empirical Test for Synergism in Merger.

Joumal ofFinance, V. 30, n. 4, September 1975, pp. 1003-1014.

180

HELMICH, Donald L. & BROWN, Warren B. Successor Type and Organizational Change in the

Corporate Enterprise. Administrative Science Quarterly. 17, 1972, pp. 371-381.

lllGGINS, R. C. & SCHAlL, L. D. Corporate Bankruptcy and Conglomerate Merger. Journal of

Finance, 30, March 1975, pp. 93-113.

HOGARTY, Thomas F. The profitability of corporate mergers. Joumal ofBusiness, 43, Ju1y 1970, pp.

317-327.

HOPKINS, Thornas Hollis. Mergers, acguisitions and divestitures: a guide to their impact for investors

and directors. ntinois: Dow Jones-Irwin, 1983.

HUNT, John W. Changing Pattem of Acquisition Behaviour in Takeovers and the Consequences for

Acquisition Processes. Strategic Management Jouma\, v.11, 1990, pp. 69-77.

___ o Managing The Successful Acquisition: A People Question? In Mergers and Acquisitions:

Organizational and Cultural Issues. Working Docurnent n° 1, Centre For Organizational Studies.

Barcelona, Spain: Foundation José M. de Anzizu, 1990.

IPPOIlTO, R. A. The Labor Contract and True Economic Pension Liabilities. American Economic

Review, December 1985, pp. 1031-1043.

JEMISON, David B. & SITKIN, Sim B. Corporate Acquisitions: A Process Perspective. Academy of

Management Review, 11 (1), 1986, pp. 145-163.

___ o Corporate Acquisitions: A Process Perspective. In Mergers and Acquisitions:

Organizational and Cultural Issues. Working Document n° 1, Centre For Organizational Studies.

Barcelona, Spain: Foundation José M. de Anzizu, 1990.

JENSEN, Michael C. Agency Costs ofFree Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American

Economic Review, Papers and Proceedings, 76, May 1986, pp. 323-329.

JENSEN, Michael C.& MECKLING, WiIliam J. Theory of lhe Finn: Managerial Behavior, Agency

Costs and Ownership Structure. Journal ofFinancial Economics, 3 ,October 1976, pp.305-360.

181

JENSEN, Michael C.& RUBACK, Richard S. The market for corporate control: the scientific

evidence. Joumal ofFinancial Economics, 11, 1983, pp. 5-50.

KIM, E. H. & McCONNELL, J. J. Corporate Mergers and the Co-insurance ofCorporate Debt.

Joumal ofFinance, May 1977, pp. 349-370.

KITCHING, John. Why do mergers miscarry? Harvard Business Review, 45, November-December

1967, pp. 84-101.

KLEIN, Benjamin, CRA WFORD, R. G. & ALCHIAN, A. Vertical Integration, Appropriable Rents,

and the Competitive Contract Process. Joumal ofLaw and Economics, 1978, pp. 297-326.

KLEIN, Benjamin & LEFFLER, K. B. The Role ofMarlcet Forces in Assuring Contractual

Performance. Joumal ofPolitical Economy, August 1981, pp. 615-641.

KOTIER, Philip. Marketing management: anaIysis, planning, and control. 6 ed. New Jersey: Prentice

HalI, 1988.

LARCKER, David. ManagerialIncentives in Mergers and their Effect on Shareholder Wealth. In Joel

M. Stern & Donald H. Chew,Jr. (Eds.). The Revolution in Corporate Finance, New York: Basil

Blackwell, 1988.

LA WSON, R. Discriminant Analysis - An Aid to Market Segrnent Description. European Joumal of

Marketing, JuIy 1980, pp. 387-396.

LEIGHfON, C. M. & TOD, G. R. After the Acquisition: Continuing Challenge. Harvard Business

Review, 47 (2), 1969, pp90-102.

LEV, Baruch. Observations on the Merger Phenomenon and a Review of the Evidence. In Joel M Stem & Donald H. Chew,Jr. (Eds.). The Revolution in COIporate Finance, New York: Basil Blackwell,

1988.

LEV, Baruch & MANDELKER, Gershon. The Microeconmnic Conscquences of Corporate Mergers.

Joumal ofBusiness, 45, January 1972, pp. 85-104.

LEVINSON, H. A Psyehologieal Diagnosis for Merger Failures. Hatvard Business Review, March

April1970, pp. 139-147.

LEVITT, Theodore. Marketing Miopia. HaIvard Business Review, 1960, pp.

___ o The Marketing Imagination. New York: The Free Press, 1986.

182

LEVY, Haim & SARNAT, Marshall. Diversifieation, portfolio anaIysis and the uneasy case for

conglomerate mergers. Journal ofFinance, 25, 1970, pp. 795-802.

LEWEll.EN, W. G. A Fure Financial Rationale for the Conglomerate Merger. Journal ofFinance.

May 1971, pp. 521-545.

LORANGE, Peter, KOTLARCHUK, Eugene & SlNGH, Harbir. Corporate Acquisitions: A Strategic

PerspeclÍVe. in Milton L. ROCK (ed.). The Mergers & Acquisitions Handbook. New York: McGraw

HiII, 1987.

LYNCH, Harry H. Financiai Performance of Conglomerates. Boston, Mass.: Division of Research,

Graduate School ofBusiness Administration, Hatvard University. 1971.

MACDOUGALL, G. E. & MALEK, F. V. Masterplan for Merger Negotiations. HaIvard Business

Review, Jan-Feb 1970, pp. 72-82.

MALATESTA, Paul H. The wealth effect of merger activity and the objeclÍVe functions of merging

firms. Journal ofFinancial Economics, 11, 1983, pp. 155-181.

MANNE, Henry. G. Mergers and the Marlcet for Corporate Control. Journal ofPolitical Economy, 73,

April1965, pp. 110-120.

MARKHAM, Jesse W. Conglomerate Enterprise and Public Policy. Boston, Mass.: HaIvard

University, 1973.

MARREN, Joseph, H. Mergers and Acquisitions: Will You ÜYeI]lay? Homewood, Dlinois: Dow

Jones-Irwin, 1985.

183

MARRIS, Robin. The Economic Theo1Y of Managerial Capitalism. New Y ork: The Free Press of

Glencoe, 1964.

McCANN, Joseph E., GILKEY, Roderick. Joining forces: creating & managing successful mergers &

acquisitions. New Jersey: Prentice HaIl, 1988.

MINTZBERG, Heruy, RAISlNGHANl, Duru & TIlÉORÊT, André. The Structure of "Unstructured"

Decision Processs. Administrative Science QuarterIv, 21, June 1976, pp. 246-275.

MUEILER, D. C. A Theory of Conglomerate Mergers. Quarterly JoumaI ofEconomics, 83, 1969,

pp. 643-659.

MYERS, Stewart. Determinants ofCorporate Borrowing. Joumal ofFinancial Economics, November

1977, pp.147-176.

____ ,. The Evaluation of an Acquisition Target. In Joel M. Stem & Donald H. Chew,Jr. (Eds.).

The Revolution in COIporate Finance, New York: Basil Blackwell, 1988.

NEILSON J. F. & MEUCHER, R. W. A FinanciaI Analysis of Acquisition and Merger Premiums.

JoumaI ofFinancial and Quantitative Analysis, 8, March 1973, pp. 139-148.

NUTT, Paul C. Types of Organizational Decision Processes. Administrative Science Quarter!y, 29,

1984, pp. 414-450.

PENROSE, Edith. T. The Theo1Y ofthe Growth ofthe Firm. Oxford: Basil, Blackwell and Mott,

1959. Penrosc, 1962;

PORTER, Michael E. How Competitive Forces Shape Strategy. Harvard Business Review, March

April1979, pp.137-145.

____ ,. Competitive Strategy. New York: The Free Press, 1980.

Competitive Advantage. New York: The Free Press, 1985,

From Competitive Advantage to Corporate Strategy. Harvard Business Review, May-June

1987, pp,43-59.

PRESCOTT, E. & VISSCHER, M. Organization Capital. Journal ofPolitical Economy, June 1980;

pp. 446-461.

184

RAPP APORT, Alfred. Strategic Analysis for More Profitable Acquisitions. Harvard Business Review,

57 (4), 1979, pp. 99-110.

____ o Discounted Cash F10w Valuation. in Milton L. ROCK (ed). The Mergers & Acguisitions

Handbook. New York: McGraw-Hill, 1987.

REID, Samuel R. A Reply to the WestonlMansinghka Criticisrns Dealing with CongIomerate Mergers.

Journal ofFinance, 26, September 1971, pp. 937-946.

REIS, Judson P. & CORY, Charles R. The Fine Art of Valuation, in Milton L. ROCK (ed). The

Mergers & Acguisitions Handbook. New York: McGraw-Hill, 1987.

ROSEN, Sherwin. Leaming by Experience as Joint Production. üuarterly Journal ofEconomics,

August 1972, pp. 366-382.

ROSS, Stephen A. & WESTERFlELD, Randolph W. Coroorate Finance. St. Louis: Times Mirror /

Mosby CoDege, 1988.

RUBIN, Paul H. The Expansion ofFirrns. Joumal ofPolitical Economy, JuIy - August 1973, pp. 936-

949.

RUMELT, Richard P. Strategy. Structure. and Economic Performance. Boston, Mass.: Division of

Research, Graduate School ofBusiness Administration, Harvard University, 1974.

SALTER, Malcolm S. & WEINHOLD, Wolf A. Diversification Through Acquisition: Strategies for

Creating Economic Value. New Y ork: The Free Press, 1979.

SCHALL, Lawrence D. & HALEY, Charles W. Introduction to Financial Management. (5 cd) New

York: McGraw-Hill, 1988.

SCHENDEL D. & HOFER C.(eds.) Strategic Management: A New View of Business Policy and

PlaMing. Boston: LittIe, Brown & Company, 1979.

185

SCHENDEL, Dan & PATTON, G. Richard. A Sirnultaneous Equation Model of Cmporate Strategy.

Management Science, v. 24, n. 15, November 1978, pp. 1611-1621.

SCHERER, F. M. Industrial Market Structure and Economic Performance. 2" ed. Boston: Houghton

Mifilin Company, 1980.

SCOTT, 1. H., Jr. On lhe Theory ofConglomerate Mergers. Journal ofFinance, September 1977, pp.

1235-1250.

SHLElFER, A. & VISHNY, R. W. Large Shareholders and Corporate ControI. Journal ofPolitical

Economy, 94, 1986, pp. 461-488.

SIMON, Herbert A. Administrative Behavior. New York: The Free Press, 1945.

SIMONDS, Richard R. Modem Financiai Theory. In James A. Wllcox & MISHKIN, Frederic S.

(Eds.). Current Readings on Money. Banking. and Financiai MaItets, Glenview, Illinois: Soou,

Foresman, 1988.

SINGH, Ajit. Take-Overs: Their Relevance to lhe Stock Market and lhe Theory of lhe Firm.

Cambridge, Great Britain: Cambridge University Press, 1971.

ST A W, Barry M. Knee-Deep in lhe Big Muddy: A Study of Escalating Commitment to a Chosen

Course of Action. Organizational Behavior and Human Performance, 16, 1976. pp. 27-44.

STEINER, Peter O. Mergers: Motives. Effects. Policies. Ann Arbor, Michigan: University ofMichigan

Press, 1975.

TEECE, David 1. Economic Analysis and Strategic Management. CaJjfornia Management Review,

Spring 1984, pp. 87-110.

TITMAN, S. The Effect of Capital Structure on a Firm's Liquidation Decision. Journal of Financiai

Economics, March 1984, pp. 137-152.

WALTER, Gordon A., BARNEY, Jay B. Management Objectives in Mergers and Acquisitions.

Strategic Management Jownal, v. 11, 1990, pp. 79-86.

186

WESTON, J. Fred. The Payoff in Mergers and Acquisitions, in Milton L. ROCK (ed). The Mergers &

Acguisitions Handbook. New York: McGraw-HilI, 1987.

____ o The Rules for Successful Mergers. In Joel M. Stern & Donald H. Chew,Jr. (Eds.). The

Revolution in COIporare Finance, New York: Basil Blackwell, 1988.

WESTON, J. Fred. & BRlGHAM, Eugene F. Managerial Finance. (5 ed.) Hinsdale, llIinois: The

Dryden Press, 1975.

WESTON, J. Fred, CHUNG, Kwang S. & HOAG, Susan E. Mergers. Restructuring and Corporate

ControI. Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice HalI, 1990.

WESTON, J. Fred, MANSlNGHKA, Surenda K. Tests of the Efficiency Performance of

Conglomerate Firms. The Joumal ofFinance, 26, September 1971, pp. 919-936.

WIER, P. The Costs of Antimerger Lawsuits. Joumal ofFinancial Econoruics, 11, 1983, pp. 207-224.

WILUAMSON, Oliver E. Comorate Control and Business Behavior. Englewood CIiffs, New Jersey:

Prentice Hall, 1970.

The Vertical Integration of Production: Market Failure Considerations. American

Econoruic Review, May 1971, pp. 112-123.

____ o Markets and Hierarchies: Some Elementary Considerations. American Econoruic Review,

May 1973, pp. 316-325.

____ o Markets and Hierarchies: Ana!ysis and Antitrust Implications. New York: The Free Press,

1975.

____ o The Econoruic lnstitutions of Capitalism. New York: The Free Press, 1985.

188

QUESTIONÁRIO

Grupo Adquirente:

Firma Adquirida:

Respondente:

1) Data do Negócio:

2) Tipo de Aquisição:

2.1) Comparando os produtos de sua empresa ou de outra empresa de seu grupo com os produtos da

firma adquirida, o Sr. diria que:

Esses produtos eram concorrentes entre si?

Utilizavam tecnologia ou processos de fabricação semelhantes?

Utilizavam os mesmos recursos de propaganda, promoção ou canais de venda?

Eram produtos usados de forma complementar pelo consumidor ou cliente?

2.2)A firma adquirida:

... era fornecedora de uma ou mais empresas de seu grupo?

... não era mas poderia vir a ser fornecedora de uma ou mais empresas de seu grupo?

... era cliente de uma ou mais empresas de seu grupo?

... não era mas poderia vir a ser cliente de uma ou mais empresas de seu grupo?

2.3) (Caso tenha respondido NÃO a todas as perguntas:)

Poderiamos dizer então que não existe nenhuma semelhança entre sua empresa (ou

qualquer outra empresa de seu grupo) e a firma adquirida, no que se refere a:

concorrência, tecnologia, fabricação, propaganda, distribuição, condição de fornecedor ou

cliente?

2.4) Sua empresa (ou outra empresa de seu grupo) e a firma adquirida:

... atendiam às mesmas áreas geográficas?

... atendiam aos mesmos tipos de clientes (mesmo que não seja dentro dessas áreas)?

Quanto às caracteristicas específicas da aquisição:

3) O "iniciador" do negócio (ou do contato entre as empresas) foi:

( ) seu grupo;

( ) a firma adquirida;

( ) banco de investimentos,

( ) consultor externo

( ) ou broker;

( ) outros - favor especificar

189

4) Houve participação de alguma empresa de consultoria, auditoria, banco de investimentos privado,

etc. ao longo do processo? Em que tipo de tarefas?

5) A aquisição pode ser considerada mais uma resposta a uma oportunidade que surgiu no mereado, ou

faz parte de um programa formal de aquisições de seu grupo?

6) Qual foi o tempo de duração do processo, em meses, desde a identificação da firma a ser adquirida

até o fechamento do negócio?

7) Seu grupo já possuía anteriormente alguma participação acionária na firma adquirida? (ordinárias ou

preferenciais, se for ocaso)

8) Após o negócio, assumindo o controle da firma adquirida, qual ficou sendo a participação acionária

de seu grupo?

9) Qual o montante, em milhões de dólares, pago pela firma adquirida? (ou entre que faixas o preço

pago pela firma adquirida se situa?)

10) Quais as "moedas" utilizadas na aquísição? O negócio foi integralmente pago em dinheiro, ou

envolveu também ações ou títulos? (Em que proporção?)

11) Seu grupo também absorveu algum passivo relevante da fll1llll adquirida ou grau de endividamento

expressivo? (poderia especificar o montante?)

190

12) O valor total da aquisição, portanto, foi de: (montante pago somado ao passivo absorvido)

13) No processo de avaliação, qual a taxa de retomo mínima, abaixo da qual o grupo não consideraria

atrativa uma aquisição como esta?

14) Que grau de integração foi originalmente planejado para a firma adquirida?

( ) Operação completamente autônoma.

( ) Áreas funcionais altamente integradas.

( ) Políticas e procedimentos uniformes.

( ) Integrada em todas as atividades.

( ) Outros. (Especifique)

Então, para finalizar esta primeira parte, gostaria de confirmar algumas informações objetivas sobre seu

grupo e a firma adquirida:

15) Nacionalidade de seu grupo:

16) Quanto ao controle acionário de seu grupo, pode-se dizer que é:

( ) mais concentrado: um indivíduo, família, ou empresa possuindo mais de 50% das ações com

direito a voto.

( ) menos concentrado: um indivíduo, família, ou empresa possuindo entre 10% e 50% das

ações com direito a voto.

( ) diluido: nenhum indivíduo, família ou empresa possuindo mais de 10% das ações com direito

a voto.

17) Nas posições de comando do grupo, qual a proporção de indivíduos que desempenham tarefas

executivas e são:

____ % acionistas majoritários ou membros de suas famílias;

____ % profissionais contratados.

18) O controle da firma adquirida era:

( ) Privado nacional;

( ) Estrangeiro;

( ) Estatal;

19) Seu grupo já tinha adquirido outras empresas anteriormente? Quais?

Iniciando a segunda parte da entrevista,

191

20) Quais as razões para a aquisição desta firma específica? Gostaria de sua visão das motivações para o

negócio, enfocando os objetivos de seu grupo, e os aspectos mais importantes relacionados

tanto à firma adquirida quanto ao seu setor de atividade.

Como o Sr. sabe, há vários motivos possíveis para se realizar uma aquisição. Quando um grupo compra

uma firma, ele freqüentemente tem em vista alguns objetivos com níveis de importância ou prioridades

varíadas.

Vou apresentar uma série de possíveis razões para apoiar esta aquisição a que estamos nos referindo.

Gostaria que o SI. atribuísse uma nota, de 1 a 5, para representar o grau de importâncía de cada uma das

seguintes afirmações, para a aquisição realizad.,.

Estabilizar as receitas de seu grupo, adquírindo uma firma:

21) ... que é pouco afetada pelas flutuações da economia.

22) ... cujas épocas de altos e baixos nas vendas sejam diferentes das demais empresas de seu grupo.

23) ... que contribua para atender grupos específicos de clientes.

24) ... que assegure um relacionamento estável e de longo praw com fornecedores ou clientes.

25) Levar as instituições financeiras a perceberem que as receitas de seu grupo estão mais estáveis,

melhorando as condições de endividamento.

26) Com a centralização do caixa de seu grupo, transferir recursos de capital de giro entre a firma

adquirida e outras empresas do grupo, diminuindo a necessidade de recorrer a bancos.

27) Com a firma adquirida, aumentar o número de negócios do grupo com níveis de risco diferentes.

28) Adquirir uma fuma cujos recursos excedentes possam ser investidos em outras empresas

pertencentes a seu grupo.

29) Adquirir goodwill, prestigio de imagem ou nomes de marcas.

30) Obter patentes, licenças ou conhecimento tecnológico.

Adquirir uma fuma para aumentar o tamanho do grupo:

31) ... e diminuir o risco percebido pelos bancos, melhorando as condições dos empréstimos.

32) ... e seu fôlego, diminuindo possíveis dificuldades enfrentadas por uma ou mais de suas empresas.

192

33) ... como requisito necessário para concorrer melhor no setor.(i.e., tamanho mínimo necessário para

encaminhar atividades eficientes de P&D, propaganda, etc.)

34) ... e evitar que outros investidores tentem assumir o controle do grupo.

Utilizar:

35) ... os recursos excedentes de seu grupo para financiar a compra e as boas oportunidades de

crescimento da firma adquirida.

36) ... recursos fisicos, tecnologia, conhecimentos administrativos, ou experiência na indústria, de uma ou

mais empresas envolvidas para utilizá-los em outra(s).

37) ... a capacidade admínistrativa de seu grupo para melhorar o desempenho da fuma adquirida.

Adquirir uma fuma, ao invés de desenvolver a atividade internamente:

38) ... para não sobrecarregar a admínistração do grupo.

39) ... para atingir uma determínadaposição no setor de atividade com menores riscos e custos.

40) ... para alcançar uma posição importante em um setor no menor periodo de tempo possível.

41) ... para superar certas dificuldades para entrar no setor como a construção de fábricas, o

desenvolvimento de uma marca conhecida ou a realização de grandes despesas sem um

retorno imediato.

Adquirir uma firma para:

42) ... evitar que grupos concorrentes a comprem.

43) ... facilitar o acesso ou reduzir a dependência de uma ou mais empresas de seu grupo em relação a

fornecedores ou fontes de matérias primas.

193

44) ... facilitar o acesso ou reduzir a dependência de wna ou mais empresas de seu grupo em relação a

clientes.

45) .. .ter maior acesso a informações internas, sigilosas, de seu setor de atividade.

46) ... awnentar a participação de seu grupo nwn mercado específico.

47) ... tornar as linhas de produtos de wna ou mais empresas do grupo mais amplas ou menos

especializadas.

48) ... promover a imagem de seu grupo junto a investidores, banqueiros ou governo, para aproveitar

beneficios posteriores.

49) ... atender expectativas pessoais, preferências ou interesses específicos da direção de seu grupo.

Aproveitar:

50) ... créditos de imposto de renda (decorrentes de investimentos ou prejuízos ocorridos) de uma das

empresas envolvidas para compensar os impostos incidentes sobre o lucro da outra.

51.) ... o impacto favorável para seu grupo, em termos fiscais ou financeiros, do financiamento da

aquísição.

52) ... 0 fato do valor da firma adquírida, integrada a seu grupo, superar a soma das duas empresas

separadas.

53) ... 0 fato da firma adquírida ou seus ativos estarem subavaliados em relação ao seu valor potencial.

54 ) ... oportunidades de posteriormente revender participações na firma adquírida de forma

compensadora.

55) ... somente alguns ativos ou setores da firma adquírida, de interesse específico para seu grupo.

56) Há algum outro objetivo que não tenha sido mencionado? Por exemplo, algo de ordem estratégica,

econômica, pessoal, familiar, preferências particulares, etc.?

194

Agora gostaria de enfocar alguns aspectos relacionados com seu grupo e a firma adquirida, na época da

aquisição.

Apreciaria se o Sr. continuasse utilizando a nota de 1 a 5, para representar o grau de importância de cada

um desses aspectos para a decisão de aquisição.

Qual a importância dos seguintes fatores de natureza financeira, relacionados a seu grupo, para a

aquisição considerada?

57) Havia um excesso de caixa decorrente das atividades do grupo.

58) Havia disponibilidade de financiamento no país sob condições favoráveis.

59) Havia disponibilidade de financiamento externo sob condições favoráveis.

60) Houve outros fatores de natureza financeira importantes para a aquisição?

Qual o grau de importância das seguintes considerações na determinação do preço da firma adquirida?

61) () Fluxo de caixa dos retornos esperados descontado a mna determinada taxa de retomo.

62) () Valor de livro.

63) () Valor de reposição.

64) () Valor de patentes, licenças etc.

65) () Outras.

Qual a importância dos seguintes fatores, relacionados ao setor de atuação da firma adquirida, para a

decisão de aquisição? (por favor continue usando notas de 1 a 5)

66) Tamanho do mercado em US$ (na época da aquisição).

67) Crescimento atual e potencial do mercado.

68) Grau de diferenciação dos produtos do setor.

69) Impacto de flutuações de preço no consumo.

70) Fatores cíclicos ou sazonais.

71) Facilidade de fornecimento ou de acesso a matérias primas.

72) Consumo do produto ou acesso a consumidores.

73) Número de empresas concorrentes responsáveis pela maior parte da produção.

74) Dificuldades de novos concorrentes entrarem no setor (devido à necessidade de grande volume

de recursos financeiros, de instalações, de distribuição, etc.).

195

75) Conhecimento e adequação a novas tecnologias.

76) A atividade do setor depende de investimentos elevados em máquinas, fábricas e equipamentos.

77) A atividade do setor sofre impactos favoráveis proporcionais ao volume produzido e à

experiência no negócio.

78) Proteção governamental ou regulamentação favorável.

Em que medida os seguintes aspectos, relacionados àfirma adquirida, favoreceram a decisão de

aquisição? (por favor continue usando notas de 1 a 5)

79) Participação de mercado (na época da aquisição).

80) Potencial de crescimento da firma neste mercado.

81) Prestígio da firma, imagem de marca, ou propriedade de patentes ou licenças.

82) Poder de barganha com fornecedores ou fácil acesso a matérias primas.

83) Fácil acesso a clientes.

84) Grande volume de produção e ampla experiência no negócio.

85) Capacidade de marketíng e distribuição.

86) Capacidade financeira (em termos de fluxo de caixa liquido positivo, baixo IÚvel de

endividamento, boa capacidade de auto-financiamento).

87) Nível dos admilÚStradores e demais funcionários.

88) Nível da área de pesquisa e desenvolvimento e tecnologia.

89) A firma poderia se adaptar facilmente a mudanças administrativas.

COPPEAD I UFRJ · Os demais professores e funcionários da COPPEAD; ... de análise mais...

Documents

Transcript of COPPEAD I UFRJ · Os demais professores e funcionários da COPPEAD; ... de análise mais...