Crescimento e Regimes de Política …eesp.fgv.br/sites/eesp.fgv.br/files/file/1...

of 36 /36
1 Crescimento e Regimes de Política Macroeconômica: Teoria e Aplicação ao Caso Brasileiro (1999-2011) * José Luis Oreiro ** Resumo: O presente artigo tem por objetivo avaliar a consistência do regime de política macroeconômica vigente hoje no Brasil e suas implicações sobre a sustentabilidade da trajetória de crescimento da economia brasileira. Iremos argumentar que o regime de política macroeconômica (doravante RPM) prevalecente hoje é inconsistente no sentido de Tinbergen, ou seja, o RPM brasileiro define objetivos de política econômica que não podem ser obtidos todos ao mesmo tempo, de tal forma que, na operação do regime no dia a dia, alguns objetivos são priorizados em detrimento de outros. Mais especificamente, o RPM brasileiro surgido após a crise de 2008 estabelece como objetivos de política econômica: expansão dos gastos primários do governo e da demanda doméstica a um ritmo igual ou superior ao crescimento real do PIB, aceleração do ritmo de crescimento econômico, aumento da participação dos salários na renda nacional, estabilidade da taxa de inflação e obtenção de uma taxa real de câmbio competitiva no médio e longo-prazo. Esses objetivos não podem ser obtidos simultaneamente, criando-se uma situação na qual o governo é forçado a deixar de lado o objetivo de estabilidade da taxa real de câmbio, para atender aos demais objetivos de política econômica; ou a estabilidade da taxa de inflação deve ser abandonada em prol da obtenção de uma taxa de câmbio competitiva no médio e longo-prazo. Até o presente momento, apesar de alguns sinais ambíguos, o governo brasileiro tem optado pela estabilidade da taxa de inflação em detrimento da competitividade externa da economia brasileira. Essa opção, contudo, não é sustentável no longo-prazo, pois levará a uma deterioração progressiva da conta de transações correntes do balanço de pagamentos e ao aprofundamento do processo de desindustrialização da economia brasileira. Se assim for, podemos esperar que, no futuro próximo, mantido o atual regime de política macroeconômica, o governo possa privilegiar a competitividade externa da economia em detrimento da estabilidade da taxa de inflação. O retorno ao passado inglório de alta inflação é uma consequência possível do atual regime de política macroeconômica. Palavras-Chave: Regimes de crescimento, políticas macroeconômicas, novo- desenvolvimentismo. SETEMBRO DE 2011. * Artigo preparado para ser apresentado no 8° Fórum de Economia de São Paulo a ser realizado no período de 26 a 27 de setembro na Fundação Getúlio Vargas de São Paulo. O autor agradece o incentivo e as conversas com Yoshiaki Nakano, as quais foram fundamentais para a elaboração do presente artigo. A ajuda do bolsista de iniciação científica, Estevão Pinheiro, também foi bastante valiosa para a elaboração dos gráficos e tabelas apresentadas no artigo. ** Professor do Departamento de Economia da Universidade de Brasília, Pesquisador Nível I do CNPq e Diretor da Associação Keynesiana Brasileira. Email: [email protected] . Página pessoal: www.joseluisoreiro.ecn.br .

Embed Size (px)

Transcript of Crescimento e Regimes de Política …eesp.fgv.br/sites/eesp.fgv.br/files/file/1...

1

Crescimento e Regimes de Poltica Macroeconmica:

Teoria e Aplicao ao Caso Brasileiro (1999-2011)*

Jos Luis Oreiro**

Resumo: O presente artigo tem por objetivo avaliar a consistncia do regime de poltica macroeconmica vigente hoje no Brasil e suas implicaes sobre a sustentabilidade da trajetria de crescimento da economia brasileira. Iremos argumentar que o regime de poltica macroeconmica (doravante RPM) prevalecente hoje inconsistente no sentido de Tinbergen, ou seja, o RPM brasileiro define objetivos de poltica econmica que no podem ser obtidos todos ao mesmo tempo, de tal forma que, na operao do regime no dia a dia, alguns objetivos so priorizados em detrimento de outros. Mais especificamente, o RPM brasileiro surgido aps a crise de 2008 estabelece como objetivos de poltica econmica: expanso dos gastos primrios do governo e da demanda domstica a um ritmo igual ou superior ao crescimento real do PIB, acelerao do ritmo de crescimento econmico, aumento da participao dos salrios na renda nacional, estabilidade da taxa de inflao e obteno de uma taxa real de cmbio competitiva no mdio e longo-prazo. Esses objetivos no podem ser obtidos simultaneamente, criando-se uma situao na qual o governo forado a deixar de lado o objetivo de estabilidade da taxa real de cmbio, para atender aos demais objetivos de poltica econmica; ou a estabilidade da taxa de inflao deve ser abandonada em prol da obteno de uma taxa de cmbio competitiva no mdio e longo-prazo. At o presente momento, apesar de alguns sinais ambguos, o governo brasileiro tem optado pela estabilidade da taxa de inflao em detrimento da competitividade externa da economia brasileira. Essa opo, contudo, no sustentvel no longo-prazo, pois levar a uma deteriorao progressiva da conta de transaes correntes do balano de pagamentos e ao aprofundamento do processo de desindustrializao da economia brasileira. Se assim for, podemos esperar que, no futuro prximo, mantido o atual regime de poltica macroeconmica, o governo possa privilegiar a competitividade externa da economia em detrimento da estabilidade da taxa de inflao. O retorno ao passado inglrio de alta inflao uma consequncia possvel do atual regime de poltica macroeconmica. Palavras-Chave: Regimes de crescimento, polticas macroeconmicas, novo-desenvolvimentismo.

SETEMBRO DE 2011.

*Artigopreparadopara ser apresentadono8 Frumde Economiade SoPaulo a ser realizadonoperodode26a27desetembronaFundaoGetlioVargasdeSoPaulo.OautoragradeceoincentivoeasconversascomYoshiakiNakano,asquaisforamfundamentaisparaaelaboraodopresenteartigo.A ajuda do bolsista de iniciao cientfica, Estevo Pinheiro, tambm foi bastante valiosa para aelaboraodosgrficosetabelasapresentadasnoartigo.**ProfessordoDepartamentodeEconomiadaUniversidadedeBraslia,PesquisadorNvelIdoCNPqeDiretor da Associao Keynesiana Brasileira. Email: [email protected] Pgina pessoal:www.joseluisoreiro.ecn.br.

2

1 Introduo.

A conduo das polticas macroeconmicas no Brasil passou por uma transformao nos ltimos cinco anos. Com efeito, entre 1999 e 2005, o regime de poltica macroeconmica prevalecente no Brasil era caracterizado pelo trip macroeconmico, no qual a poltica monetria era conduzida no arcabouo de um regime de metas de inflao, a poltica cambial seguia um padro de flutuao relativamente livre da taxa nominal de cmbio e a poltica fiscal era pautada pela gerao de expressivos supervits primrios como proporo do PIB. Nesse contexto, as polticas macroeconmicas tinham por meta a estabilidade da taxa de inflao, o equilbrio automtico do balano de pagamentos e a estabilidade/reduo da dvida pblica como proporo do PIB.

O crescimento econmico no era tido como uma meta factvel para a poltica macroeconmica, uma vez que o mesmo dependeria essencialmente de fatores do lado da oferta da economia, ao passo que a poltica macroeconmica est relacionada tradicionalmente com a administrao da demanda agregada. A contribuio que o regime de poltica macroeconmica poderia dar ao crescimento de longo prazo seria a construo de um ambiente de negcios estvel e seguro no qual os empresrios se sentissem estimulados a aumentar a taxa de acumulao de capital fsico, permitindo assim uma acelerao do crescimento da economia brasileira no mdio prazo. Deve-se destacar ainda que, com base na viso que embasava o trip macroeconmico uma acelerao do crescimento da economia brasileira no longo-prazo s seria possvel por intermdio de polticas que aumentassem a eficincia e a produtividade dos fatores de produo, o que demandaria doses adicionais de abertura comercial e investimentos mais elevados na formao de capital humano. Daqui se segue, portanto, que o regime de polticas macroeconmicas era tido como essencialmente irrelevante para a tendncia de crescimento de longo-prazo da economia brasileira.

O regime de poltica macroeconmica prevalecente no Brasil comea a mudar em 2006, ao final do primeiro mandato do Presidente Lula. O trip macroeconmico, embora mantido, comea a ser flexibilizado. Um primeiro elemento importante dessa flexibilizao foi a retira dos investimentos realizados pela Unio do clculo da meta de supervit primrio, em particular os investimentos previstos no programa de acelerao do crescimento a partir de julho de 2009. Essa retirada sinalizou de forma inequvoca que a conduo da poltica fiscal seria, a partir daquele momento, pautada pela obteno de duas metas, a saber: a estabilidade/reduo da relao dvida pblica/PIB e o aumento do investimento pblico como proporo do PIB. No que se refere ao regime de metas de inflao, a sada de Antnio Palocci do Ministrio da Fazenda e sua substituio por Guido Mantega levou ao abandono da sistemtica de metas de inflao declinantes, na qual a autoridade monetria perseguia metas de inflao cada vez mais baixas ano a ano de maneira a obter uma meta de inflao de longo prazo de 3% a.a. A partir de 2005, com efeito, o Conselho Monetrio Nacional manteve a meta de inflao constante em 4,5% a.a. O abandono desse sistema de metas declinantes abriu espao para uma maior reduo da taxa de juros (tanto em termos nominais como em termos reais), permitindo que a taxa real de juros ficasse abaixo da conveno de 9 % a.a, valor mantido durante os primeiros anos da administrao petista. Por fim, no que se refere poltica cambial, a forte valorizao observada na taxa nominal e real de cmbio aps 2005 levou o Banco Central a adotar, no final de 2006 e incio de 2007, uma poltica de compra em massa de reservas internacionais com o objetivo implcito de

3

reduzir a velocidade de apreciao da taxa nominal de cmbio, tentando com isso preservar a competitividade da indstria brasileira nos mercados internacionais.

A flexibilizao do trip macroeconmico tinha, portanto, como objetivo conciliar a estabilidade macroeconmica obtida com o trip rgido ao mesmo tempo em que abria espao para um estmulo maior ao crescimento econmico pelo lado da demanda agregada (maior investimento pblico, reduo da taxa de juros). Essa ampliao do escopo de objetivos do regime de poltica macroeconmica revela uma mudana na percepo da equipe econmica do governo a respeito da natureza do crescimento econmico. Se na era do trip rgido o crescimento econmico era visto como determinado pelo lado da oferta da economia, na era do trip flexvel o crescimento visto como essencialmente determinado pelo lado da demanda agregada. Daqui se segue que as polticas macroeconmicas sero orientadas, a partir desse momento, para a gerao de uma elevada taxa de crescimento da demanda agregada domstica.

Um elemento importante na obteno desse objetivo foi a poltica de valorizao do salrio mnimo adotada pelo governo Lula. Com efeito, o salrio mnimo passa a crescer de forma expressiva em termos reais, reduzindo-se assim a diferena com relao ao salrio mdio prevalecente na economia brasileira. Como conseqncia disso, a disperso salarial se reduz, permitindo assim uma melhoria na distribuio pessoal e funcional da renda, o que estimulou o crescimento dos gastos de consumo da classe trabalhadora. Daqui se segue que o regime de crescimento decorrente da interao entre essas polticas macroeconmicas do tipo wage- led.

A forte expanso da demanda agregada domstica no perodo em considerao, alimentada pelo crescimento dos gastos primrios do governo a um ritmo maior do que o crescimento do PIB a partir de 2006, foi acompanhada por uma forte valorizao da taxa real de cmbio, a qual levou ao ressurgimento dos dficits em conta corrente a partir de 2007. A valorizao cambial tambm foi um dos fatores responsveis pelo dficit comercial crescente da indstria de transformao e, dessa forma, um dos fatores a impulsionar uma segunda onda de desindustrializao. A perda de competitividade e dinamismo do setor industrial em conjunto com o tamanho ainda reduzido do investimento pblico no PIB levou a interrupo do crescimento da taxa de investimento da economia brasileira, a qual vinha aumentando de forma contnua desde o incio do governo Lula. A perda de dinamismo das exportaes de manufaturados e da formao bruta de capital fixo ameaa a sustentabilidade da trajetria de crescimento da economia brasileira, uma vez que essa trajetria passa a ser limitada tanto pela restrio do equilbrio inter-temporal do balano de pagamentos como pela barreira inflacionria, decorrente do desequilbrio entre a taxa de crescimento da capacidade produtiva e a taxa de crescimento da demanda agregada domstica.

Isso posto, o objetivo do presente artigo avaliar a consistncia do regime de poltica macroeconmica vigente hoje no Brasil e suas implicaes sobre a sustentabilidade da trajetria de crescimento da economia brasileira. Iremos argumentar que o regime de poltica macroeconmica (doravante RPM) prevalecente hoje inconsistente no sentido de Tinbergen, ou seja, o RPM brasileiro define objetivos de poltica econmica que no podem ser obtidos todos ao mesmo tempo, de tal forma que, na operao do regime no dia a dia, alguns objetivos so priorizados em detrimento de

4

outras1. Em particular, as metas de crescimento do salrio real, de expanso dos gastos primrios do governo e de crescimento do produto real so incompatveis com a obteno de uma taxa de cmbio competitiva e com a estabilidade da taxa de inflao estvel. Essa incompatibilidade resolvida, na prtica, pela subordinao do objetivo de competitividade externa aos demais objetivos de poltica macroeconmica, dando origem a um regime de crescimento insustentvel no mdio e longo-prazo. Dessa argumentao segue-se que sustentabilidade da trajetria de crescimento da economia brasileira exige uma redefinio do RPM, definindo-se os objetivos de poltica macroeconmica de forma que o atendimento simultneo dos mesmos seja factvel. O redesenho do RPM permitir a remoo dos entraves ao crescimento das exportaes de manufaturados e da formao bruta de capital fixo, levando assim a substituio do regime de crescimento wage led por um regime export- led.

O presente artigo estar organizado em sete sees, incluindo a presente introduo. Na seo 2 estar dedicada a apresentao dos diferentes tipos de regimes de crescimento, tomando-se como pressuposto bsico a hiptese de que o crescimento econmico determinado pela demanda agregada. A seo 3 est dedicada a apresentao de um RPM ideal, no qual possvel harmonizar as metas de crescimento econmico, distribuio de renda, equilbrio externo e estabilidade da taxa de inflao. Na seo 4 iremos avaliar a evoluo do regime de poltica macroeconmica no Brasil no perodo 1999-2008, focando na consistncia do mesmo e na sua relao com os diferentes tipos de regime de crescimento. A seo 5 est dedicada anlise do regime de poltica macroeconmica adotado no Brasil aps a erupo da crise financeira de 2008, bem como a demonstrao que o mesmo inconsistente no senti de Tinbergen. Na seo 6 iremos fazer algumas digresses sobre a sustentabilidade do regime de crescimento da economia brasileira. A seo 7 far uma reprise das concluses obtidas ao longo do artigo.

2 Demanda Efetiva, Distribuio de Renda e Regimes de Crescimento.

O motor do crescimento das economias capitalistas a demanda agregada haja vista que a disponibilidade dos fatores de produo e o progresso tecnolgico so variveis que se ajustam no longo-prazo ao nvel de demanda efetiva (Kaldor, 1988; Oreiro, Nakabashi e Sousa, 2010). O estoque de capital resultado das decises de investimento tomadas no passado, as quais se baseiam fundamentalmente nas expectativas que os empresrios formulam a respeito da taxa de crescimento da demanda por seus produtos. Isso significa que, dentro de certos limites2, o investimento uma varivel endgena, que se ajusta ao crescimento esperado da demanda agregada. A fora de trabalho, por seu turno, tambm se ajusta ao crescimento da demanda uma vez que o nmero de horas trabalhadas, a taxa de participao e o tamanho da prpria fora de trabalho so elsticas com respeito ao nvel de produo. Por fim, a existncia de economias estticas e dinmicas de escala faz com que a produtividade do trabalho seja uma funo do nvel e da taxa de crescimento da produo das firmas. Dessa forma, se estabelece uma relao estrutural entre a taxa de crescimento da produtividade do trabalho e a taxa de crescimento do nvel de produo, a qual conhecida na literatura econmica como lei de Kaldor-Verdoorn (Ledesma, 2002).

1NaspalavrasdeTinbergen:Porinconsistncianasmetasentendemosumasituaoemquealgumascoisas so almejadas,mas so, em ltima anlise incompatveis com outrasmetas perseguidas aomesmotempo(1988,p.81).2Em particular, a taxa esperada de retorno do capital deve ser superior ao custo de oportunidade do capital.

5

A demanda agregada constituda por dois componentes, a saber: a demanda autnoma e a demanda induzida. A demanda autnoma corresponde quela parcela da demanda agregada que independente do nvel e/ou da variao da renda e da produo; ao contrrio da demanda induzida, a qual uma funo do nvel de renda e de produo e/ou da variao do mesmo. No longo prazo, a taxa de crescimento do produto determinada pela taxa de crescimento da demanda agregada autnoma, uma vez que a demanda induzida se ajusta a expanso do nvel de renda e de produo.

Em economias abertas, a demanda autnoma constituda pelos gastos do governo e pelas exportaes. Os gastos de investimento no fazem parte da demanda autnoma uma vez que a deciso de investimento em capital fixo fundamentalmente determinada pelas expectativas empresariais a respeito da expanso futura do nvel de produo e de vendas com base na hiptese do acelerador do investimento (Harrod, 1939). Supondo que o acesso dos trabalhadores ao crdito bancrio limitado, os gastos de consumo dependem basicamente da massa de salrios, a qual uma funo do nvel de produo e de emprego da economia. Nessas condies, a taxa de crescimento dos gastos de consumo determinada pela taxa de crescimento do nvel de renda e de produo. Desse razoado se segue que a taxa de crescimento de longo prazo do nvel de renda e produo ser uma mdia ponderada entre a taxa de crescimento das exportaes e a taxa de crescimento dos gastos do governo.

Essa relao de longo prazo entre crescimento econmico e demanda autnoma pode ser afetada temporariamente por variaes na distribuio funcional de renda. Com efeito, um aumento do tipo once-and-for-all da participao dos salrios na renda ir induzir um aumento temporrio da taxa de crescimento dos gastos de consumo3, uma vez que a propenso a consumir a partir dos salrios maior do que a propenso a consumir a partir dos lucros. Um aumento da participao dos salrios na renda tambm gera uma apreciao da taxa real de cmbio 4 , a qual ir resultar numa reduo temporria5 da taxa de crescimento das exportaes. Se o efeito positivo do aumento da participao dos salrios na renda sobre o consumo for superior ao efeito negativo desse aumento sobre as exportaes, ento a economia ir apresentar um regime de 3Durantea transiodeumnvelmaisbaixoparaumnvelmaisaltodeparticipaodos salriosnarenda,ataxadecrescimentodossalriossersuperiorataxadecrescimentodarendaagregada,detalformaqueosgastosdeconsumosofreroumaumentoautnomocomrespeitoaonvelderendadaeconomia.Umavezqueaparticipaodossalriosna rendaseestabilizenumpatamarmaiselevadoesseefeitoircessar,eliminandoassimafonteautnomadecrescimentodosgastosdeconsumo.4Umaumentodaparticipaodossalriosnarendaimplicanumaumentodonveldesalriorealcomrespeitoaprodutividadedotrabalho.Seasfirmasnoestiveremdispostasareduzirsuasmargensdelucro, esse aumento de salrios ser repassado para os preos dos bens domsticos, cujo preo iraumentarcomrespeitoaospreosdosbensproduzidosnoexterior.5A taxade crescimentodasexportaesuma funopositivada taxade crescimentoda rendadorestodomundo,dadaaelasticidade renda,enegativada taxade crescimentodos termosde troca,dadaaelasticidadepreo.Umaapreciaoda taxa realde cmbio ir resultarnuma valorizaodostermosdetroca,detalformaque,duranteatransiodeumnvelmaisaltoparaumnvelmaisbaixodecmbioreal,ataxadecrescimentodostermosdetrocaserpositiva, impondoassimumareduoda taxade crescimento das exportaes.Uma vez que a taxa de cmbio tenha se estabilizado numpatamarmais baixo, a taxa de variao dos termos de troca ser zero, cessando assim o efeito davariao dos preos sobre a taxa de crescimento das exportaes. O efeito de uma apreciao docmbiosobreataxadecrescimentodasexportaespodenosertemporriosemudanasnonveldataxarealdecmbiotiveremimpactosobreograudeespecializaoprodutivadaeconomia,induzindoassimumatransfernciadeatividadesprodutivasparaoexterior.Nessecaso,aelasticidaderendadasexportaesirsereduzir,fazendocomqueataxadecrescimentodasexportaessofraumareduodecarterpermanente.

6

crescimento do tipo wage-led, ou seja, um regime de crescimento no qual o aumento da participao dos salrios na renda impulsiona a expanso do nvel de renda e de emprego. Caso contrrio, a economia ir apresentar um regime de crescimento do tipo profit-led, ou seja, um regime de crescimento no qual o aumento da participao dos lucros na renda (a contra partida de uma reduo dos salrios na renda) o fator que impulsiona o crescimento da renda e da produo.

Dada a distribuio funcional de renda, a taxa de crescimento de longo-prazo numa economia em desenvolvimento, que no dispe de uma moeda aceita como reserva de valor internacional, determinada pela taxa de crescimento das exportaes. Isso porque se a taxa de crescimento dos gastos do governo for maior do que a taxa de crescimento das exportaes, ento o produto e a renda domstica iro crescer mais rapidamente do que as exportaes. Se a elasticidade renda das importaes for maior do um (como usual em economias em desenvolvimento), ento as importaes iro crescer mais do que as exportaes, gerando um dficit comercial crescente e, provavelmente, insustentvel no longo-prazo 6 . Dessa forma, um crescimento sustentvel do ponto de vista do balano de pagamentos tem que ser necessariamente impulsionado pelas exportaes. Se isso ocorrer, teremos um regime de crescimento do tipo export-led7.

Deve-se ressaltar que um regime de crescimento do tipo wage-led insustentvel no longo prazo. Isso porque, em primeiro lugar, um aumento cumulativo da participao dos salrios na renda, condio necessria para a ocorrncia de um crescimento autnomo dos gastos de consumo, econmica e politicamente invivel8. Do ponto de vista econmico, um aumento cumulativo da participao dos salrios na renda ir resultar, em algum momento, numa tendncia a queda da taxa de lucro. Quando a taxa de lucro cair abaixo do nvel mnimo necessrio continuidade da acumulao de capital, ento o investimento privado ir cessar, interrompendo assim o crescimento do nvel de renda e de produo. Do ponto de vista poltico, a classe capitalista ir reagir fortemente queda continuada da taxa de lucro, aumentando a instabilidade poltica prevalecente na economia. Nessas condies, a continuidade de um regime de crescimento do tipo wage-led pode ser interrompida por eventos exgenos (por exemplo, golpes de Estado) originados da esfera poltica da sociedade.

6A taxade crescimentodademanda autnoma dadapor 1 ,onde a taxadecrescimento das exportaes e a taxa de crescimento dos gastos do governo. Se a taxa decrescimentodosgastosdogoverno formaiordoquea taxadecrescimentodasexportaes,entoademanda autnoma (eoproduto real) ir crescer auma taxa superior ao ritmode crescimentodasexportaes,ouseja, .Ataxadecrescimentodoprodutoquecompatvelcomoequilbriodo

balanodepagamentosdadapor ,onde aelasticidade rendadasexportaes. Se>1,ento .Daquisesegueque ,ouseja,ataxadecrescimentodademandaautnomasermaiordoqueataxadecrescimentocompatvelcomoequilbriodobalanodepagamentos.7Seaelasticidaderendadasimportaesformaiordoqueaelasticidaderendadasexportaes,entoataxadecrescimentocompatvelcomobalanodepagamentos,dadapor ,(onde:zataxa

decrescimentodarendadorestodomundo,aelasticidaderendadasexportaes,aelasticidaderendadasimportaes)sermenordoqueataxadecrescimentodasexportaes,dadapor.z.Nessecaso,asustentabilidadedopadrodecrescimentoexigequeoprodutorealcresaaumritmo igualataxadecrescimentodeequilbriodobalanodepagamentos.8Issonosignificaquemudanasnonveldaparticipaodossalriossejamimpossveis.Oargumentoaqui apresentado se refere unicamente a um processo contnuo de aumento da participao dossalriosnarenda.

7

Em segundo lugar, um aumento cumulativo da participao dos salrios na renda est associado a uma tendncia a apreciao da taxa real de cmbio, a qual poder ir impactar o grau de especializao produtiva da economia, induzindo assim uma transferncia de atividades produtivas para o exterior, ou seja, levando a um processo de desindustrializao. Como consequncia da desindustrializao, a elasticidade renda das exportaes ir se reduzir e a elasticidade renda das importaes ir aumentar, levando assim a uma reduo da taxa de crescimento que compatvel com o equilbrio do balano de pagamentos. Dessa forma, a continuidade do regime wage-led levar, mais cedo ou mais tarde, ao estrangulamento externo e a uma crise de balano de pagamentos.

Daqui se segue que para o caso de economias em desenvolvimento que no dispe de moeda conversvel, o nico regime de crescimento que sustentvel no longo prazo o regime export-led. Como a existncia desse regime compatvel com a estabilidade da distribuio funcional da renda, segue-se que a adoo desse regime de crescimento no inviabiliza a adoo de uma poltica salarial na qual o crescimento do salrio real esteja atrelado ao crescimento da produtividade do trabalho.

3 Crescimento e Regimes de Poltica Macroeconmica.

3.1 A dependncia de trajetria e a relao entre ciclo e tendncia. Na teoria econmica convencional o crescimento de longo prazo tido como

independente da poltica macroeconmica, uma vez que a mesma tem por objetivo fundamental a administrao do nvel de demanda agregada, ao passo que o crescimento visto como limitado pelo lado da oferta da economia. Nesse contexto, no haveria nenhuma relao entre o crescimento de longo prazo e o assim chamado regime de poltica macroeconmica, ou seja, o conjunto de objetivos, metas e instrumentos9 de poltica macroeconmica assim como o arcabouo institucional no qual essas polticas so executadas. Dessa forma, o papel da poltica macroeconmica se reduz a suavizao das flutuaes cclicas do nvel de renda e de produo em torno da tendncia de crescimento de longo-prazo, determinada pelas condies de oferta da economia, bem como a obteno de uma taxa de inflao baixa e estvel.

A abordagem convencional, no entanto, apresenta diversos problemas de natureza emprica. Mais especificamente, os desenvolvimentos recentes da econometria das sries temporais tem mostrado que incorreta a decomposio do comportamento do produto real em tendncia e ciclo. Isso porque as sries de tempo para o produto interno bruto, tanto dos pases desenvolvidos como para os pases em desenvolvimento, apresentam raiz unitria, de forma que choques temporrios seja de demanda ou de

9CombaseemTinbergen(1988,p.83),apolticaeconmicadefinidacomoamanipulaodeliberadadecertosmeiosouinstrumentoscomvistasaobtenodedeterminadosfinsouobjetivos.Osobjetivosmais gerais da poltica macroeconmica so a obteno do plenoemprego da fora de trabalho,estabilidade da taxa de inflao, crescimento robusto e sustentvel do produto real e equidade dadistribuio de renda. Os instrumentos de polticamacroeconmica so a taxa bsica de juros, osimpostos,osgastosdogoverno,ataxadecmbio(naseconomiasondeprevaleceoregimedecmbioadministrado)eosdiversosinstrumentosregulatrios(depsitocompulsrio,taxaosobrecertostiposdeentradadecapitaiseetc)quepermitemumcontrolemaisoumenosdiretodataxadeexpansodocrditobancrio edo ingressode capitais externos.Em funodohiato temporalenvolvido entre amudana nos valores dos instrumentos e a obteno dos objetivos da poltica econmica, devesedefinirumaestratgiaparaaobtenodessesobjetivos,oqueenvolveafixaodevaloresnumricosparacertasvariveischavecomo,porexemplo,ataxadeinflaoeoritmodeexpansodoPIB.Essesvaloresnumricossoasmetasoperacionaisdapolticaeconmica.

8

oferta tm efeitos permanentes sobre o produto real10. Sendo assim, o componente cclico da atividade econmica, tradicionalmente associado s variaes da demanda agregada no curto-prazo, afeta a tendncia de crescimento das economias capitalistas no longo-prazo. Em outras palavras, as baixas taxas de crescimento nas crises no so compensadas por altas taxas nas expanses; afinal o crescimento no mdio prazo apenas a soma dos curtos prazos. Nesse contexto, a tendncia de crescimento passa a ser dependente da trajetria que as economias capitalistas efetivamente descreveram ao longo do tempo. Esse fenmeno conhecido na literatura como dependncia de trajetria

Diversas explicaes tm sido apresentadas na literatura para o fenmeno da dependncia de trajetria. Em particular, choques de demanda agregada podem afetar a tendncia de crescimento de longo prazo em economias onde os retornos de escala so crescentes ou onde existam equilbrios mltiplos devido presena de histerese no mercado de trabalho11.

Esse fenmeno da dependncia de trajetria tem implicaes fortes para a teoria e a poltica macroeconmica. Em termos da teoria macroeconmica, a dependncia de trajetria mostra que no aceitvel a diviso tradicional da macroeconomia entre curto prazo, no qual as questes relacionadas com a demanda agregada so relevantes; e longo prazo, onde essas questes no possuem relevncia alguma (Dutt e Ros, 2007, p.97). Isso porque, o que acontece no curto-prazo tem efeitos no longo prazo. Em termos da poltica macroeconmica, a prtica de se usar polticas altamente contracionistas para lidar com choques exgenos, como parece ser a experincia histrica dos pases da Amrica Latina, no aconselhvel em funo dos seus efeitos de longo prazo sobre produto e emprego. Contraes de demanda agregada, se necessrias, devem ser pequenas e revertidas to logo que seja possvel para mitigar as suas consequncias adversas de longo prazo (Ibid, pp.97-98).

3.2 Definio e caractersticas de um regime de poltica macroeconmica ideal.

Um regime de poltica macroeconmica dito ideal quando atende a duas condies fundamentais, quais sejam: (a) consistncia entre as metas operacionais das diversas polticas macroeconmicas e (b) sustentabilidade do padro de crescimento econmico no longo-prazo. Por consistncia entre as metas de poltica econmica entendemos uma situao na qual a obteno simultnea de todas as metas de poltica com base na manipulao dos instrumentos a disposio do policy maker factvel. Se essa condio no for atendida, o policy maker ir, na operao diria do regime de poltica macroeconmica, priorizar a obteno de algumas metas em detrimento de outras. A depender das metas cuja obteno foi priorizada, o padro de crescimento resultante dessas escolhas pode no ser sustentvel.

No caso das economias em desenvolvimento uma meta operacional extremamente importante para a sustentabilidade do padro de crescimento no longo-

10ParaumestudosobreaexistnciaderaizunitrianassriesdetempodoPIBdospasesdaAmricaLatinaverLibnio(2009).11Ahisteresenomercadodetrabalhoseoriginadaperdadeeficinciaprodutivaqueostrabalhadoresdesfrutamporcontadotempoemquepermanecemdesempregados.Dessaforma,quantomaiorforotempo que um determinado trabalhador permanece desempregado, maior ser a sua perda deeficincia produtiva, o que ir reduzir a probabilidade de recontratao domesmo se e quando aeconomiaretomaratrajetriadecrescimento.AesserespeitoverDutteRos(2007).

9

prazo a meta de taxa de cmbio real efetiva. Se o regime de poltica macroeconmica for inconsistente e o policy-maker decidir sacrificar essa meta em prol da obteno de outra (por exemplo, a estabilidade da taxa de inflao ou um aumento da participao dos salrios na renda); ento a sustentabilidade do crescimento no longo-prazo poder ser ameaada pelo estrangulamento externo e pela crise de balano de pagamentos.

Um regime de poltica macroeconmica ideal para os pases em desenvolvimento deve ser capaz de conciliar a obteno de uma taxa de inflao relativamente baixa e estvel (ainda que superior a dos pases desenvolvidos) com uma taxa real de cmbio competitiva e relativamente estvel ao longo do tempo, uma taxa real de juros significativamente inferior taxa de retorno do capital, um dficit pblico (como proporo do PIB) ciclicamente ajustado prximo de zero, e um crescimento robusto dos salrios reais, aproximadamente a mesma taxa que o ritmo de crescimento da produtividade do trabalho. Se as metas operacionais relativas a inflao, cmbio real, juro real, dficit fiscal e salrio real forem mutuamente consistentes, ento o pas poder desfrutar de um regime de crescimento do tipo export-led, no qual o crescimento robusto das exportaes de manufaturados permite uma elevada taxa de expanso do produto real, a qual induz um forte crescimento da produtividade do trabalho, viabilizando assim um crescimento no-inflacionrio dos salrios reais e, portanto, a manuteno de uma taxa de juros baixa em termos nominais e reais. A expanso acelerada da demanda agregada num contexto de juros reais baixos e estveis induz os empresrios a realizar grandes investimentos na ampliao e modernizao da capacidade produtiva, permitindo assim que a oferta agregada se ajuste ao ritmo de expanso da demanda agregada, o que contribui para manter a inflao sob controle.

A obteno dessas metas operacionais exige no s um manejo adequado dos instrumentos de poltica econmica, como tambm a formatao de um arcabouo institucional propicio a essa tarefa (Herr e Kasandziska, 2011, p. 5). Na seqncia iremos detalhar o modus operandi das polticas monetria, fiscal, salarial e cambial que permite a obteno de metas de polticas macroeconmicas mutuamente consistentes.

No que se refere poltica monetria, a mesma deve ser conduzida de forma discricionria12 tendo como metas operacionais a obteno de uma taxa de inflao estvel a mdio e longo prazo e uma taxa de crescimento sustentvel para o produto real13. Para a obteno dessas metas operacionais a autoridade monetria dever

12AadoodeumcomportamentodiscricionrioporpartedoBancoCentralnolevanecessariamenteao problema de inconsistncia dinmica apontado no artigo de Kydland e Prescott (1977). Segundoesses autores, a autoridade monetria teria incentivos para criar surpresas inflacionrias, as quaispermitiriamumaumentotemporriodonveldeproduoedeemprego.Essesincentivostornamtodaapolticaantiinflacionrianocrvel,gerandoassimumataxadeinflaodeequilbriomaiordoqueametade inflaoperseguidapela autoridademonetria.Para evitaro vis inflacionriodapolticamonetriadiscricionria,oBancoCentraldeve seguiralgum tipoderegra impositivaque impeaageraodesurpresasinflacionrias.Oproblemacomessaargumentao,comobemressaltaBlinder(1999),queKydlandePrescottpressupemqueaautoridademonetriapersegueumametadenvelde produto realmaior do que o nvel de produto de equilbrio da economia. Sendo assim, o visinflacionrionoresultadocomportamentodiscricionrioperse,masda inconsistnciaentreametaperseguidapeloBancoCentraleonveldeprodutodeequilbriodaeconomia.13Entendeseaquipor taxadecrescimentosustentvelaquela taxadecrescimentodoPIB realquecompatvelcomoequilbriodobalanodepagamentos.Oconceitodeprodutopotencialnodevedesempenharnenhumpapelnadefiniodasmetasdapolticamonetriauma vezqueomesmo endgeno, sendo, portanto, dependente do histrico de crescimento registrado pela economia(BarbosaFilho,2009,p.154).

10

utilizar no apenas a taxa bsica de juros14 como tambm instrumentos de natureza regulatria ou prudencial como os depsitos compulsrios, os controles de capitais e os requerimentos de capital prprio sobre os ativos mantidos pelos bancos comerciais. A utilizao desses instrumentos de natureza prudencial tem por objetivo dar a autoridade monetria algum grau de controle sobre a taxa de crescimento das operaes de crdito do setor bancrio, de forma a evitar o surgimento e a propagao de bolhas especulativas, e o ingresso de capitais externos, com vistas a manter a estabilidade do cmbio nominal e controlar o endividamento externo do sistema financeiro.

A meta de inflao a ser perseguida pela autoridade monetria deve ser alta o suficiente para evitar o risco de deflao no caso em que a economia atingida por um choque desinflacionrio; mas no to alta a ponto de afetar negativamente o crescimento econmico, em funo do aumento da incerteza a respeito da evoluo futura dos preos relativos. Os estudos empricos recentes sobre a relao entre inflao e crescimento podem fornecer uma indicao a respeito do valor da meta de inflao a ser perseguida a mdio e longo-prazo. Com base nesses estudos, constata-se a presena de uma relao no-linear entre inflao e crescimento econmico, onde a relao em considerao positiva para nveis inflacionrios abaixo de um certo patamar crtico e negativa para valores acima desse patamar. No h, no entanto, convergncia entre esses estudos a respeito de qual seria esse patamar crtico. Alguns estudos apontam para um patamar crtico entre 5 a 10 % a.a, outros para um patamar entre 10 a 12% a.a, e alguns chegam a apontar um patamar crtico de 20% a.a (Pollin e Zhu, 2009, pp.118-120). Desconsiderando os valores extremos obtidos nesses estudos, uma meta de inflao inferior a 10% a.a parece ser particularmente apropriada para os pases em desenvolvimento.

Deve-se enfatizar que a convergncia da taxa de inflao com respeito a meta deve ser feita apenas a mdio e longo prazo (2 a 3 anos), conferindo assim graus de liberdade para a autoridade monetria acomodar choques de demanda ou de oferta que impliquem num desvio da taxa de crescimento com respeito a meta de crescimento do produto real. Dessa forma, a autoridade monetria poder suavizar as flutuaes do nvel de atividade econmica, permitindo uma maior variabilidade da taxa de inflao curto prazo. Essa menor variabilidade do nvel de atividade econmica tambm contribui positivamente para a deciso de investimento em capital fixo, ao reduzir a 14Devese ressaltaraquiqueaautoridademonetrianodeveutilizar regrasde taxade juros,como,porexemplo,aRegradeTaylor,paraguiara suadecisoa respeitodonvelda taxabsicade juros,devendo agir de forma discricionria com vistas a obteno das metas operacionais da polticamonetria.NocasoespecficodaregradeTayloramesmaumafunodereaonaqualataxadejurosdecurtoprazofixadapelaautoridademonetriadependedataxadejurosdeequilbrio,dodesvioprevistodainflaocomrespeitoametafixadapelaautoridademonetriaedodesviodoproduto(ouda taxade crescimento)com respeitoaoprodutopotencial (ou taxanaturalde crescimento). Ousodessaregrageradoistiposdeproblemasparaaconduodapolticamonetria.Emprimeiro lugar,ataxade jurosdeequilbrioou neutramuitodifcilde sercalculada,poisamesmapodevariardeformanoprevisvelemfunodemudanasnatecnologia(paradigmaneoclssico)ounasconveneseexpectativasarespeitodataxade jurostidacomosegurano longoprazo(paradigmakeynesiano).Em segundo lugar, o produto potencial e a taxa natural de crescimento so, em larga medida,endgenos,dependendodaevoluodademandaagregadaaolongodotempo.Dessaforma,ousodoprodutopotencialparaguiaraconduofuturadapolticamonetriaenvolveumclaroproblemadehisterese, uma vez que o produto potencial depende, ele prprio, do comportamento passado dapolticamonetria.Nessecontexto,seapolticamonetriafoirestritivanopassado,entoademandaagregadaapresentarumhistricodebaixodinamismo,gerandoumcrescimentobaixoparaoprodutopotencial,oque levaraautoridademonetriaamanterumapolticamonetria restritivahojeparaconterpressesinflacionriasvindasdoladodademandaagregada.

11

incerteza a respeito do ritmo de expanso da demanda agregada (Herr e Kasandziska, 2011, p. 68).

No que se refere a poltica fiscal, o seu papel deve ser limitado a estabilizao do nvel de atividade econmica, minimizando as flutuaes da taxa de crescimento do produto real em torno do patamar sustentvel a longo prazo, o qual definido pela taxa de crescimento de longo prazo das exportaes, para o caso dos pases em desenvolvimento sem moeda conversvel. O uso da poltica fiscal como motor de crescimento de longo prazo no compatvel com o equilbrio intertemporal do balano de pagamentos, no sendo, portanto, sustentvel15.

A funo de estabilizao do nvel de atividade econmica deve ser compatibilizada com a manuteno da relao dvida pblica/PIB em patamares relativamente baixos no longo prazo. Isso porque uma elevada relao dvida pblica/PIB gera uma srie de efeitos negativos sobre o sistema econmico, a saber (Herr e Kasandziska, 2011, p. 96):

(a) Piora na distribuio de renda medida que os detentores de ttulos pblicos so, em geral, os indivduos mais ricos da sociedade, ao passo que os impostos so pagos por toda a coletividade.

(b) Aumento cumulativo do pagamento de juros sobre a dvida, reduzindo o espao no oramento pblico para o financiamento do investimento em infraestrutura ou a realizao de polticas sociais.

(c) Possibilidade de eroso da confiana do pblico na capacidade de pagamento de juros e amortizaes do principal por parte do governo, o que levar a um aumento do prmio de risco e, portanto, do custo de rolagem da dvida pblica.

A manuteno de uma relao dvida pblica/PIB em patamares relativamente baixos no consensual entre os economistas que adotam uma abordagem do tipo demand-led para o crescimento de longo-prazo. Com efeito, alguns economistas - como, por exemplo, Sawyer (2009) - argumentam que o dficit fiscal deve ser fixado no nvel necessrio para a manuteno do pleno-emprego da fora de trabalho. O montante do dficit fiscal ir depender da diferena entre poupana domstica e investimento e do dficit comercial, ambos avaliados ao nvel de renda de pleno-emprego. Nesse contexto, para que o dficit fiscal seja sustentvel necessrio que a taxa de juros real seja fixada num patamar inferior a taxa de crescimento do produto real. Nas palavras de Pasinetti (1997):

In this case, the public budget can be permanently in deficit and the public debt can thereby increase indefinitely, but national income increases at the same rate (g) so that the D/Y ratio remains constant. Another way of looking at this case is to say that the government budget has a deficit which is wholly due to interest payments (p.163).

A adoo desse tipo de poltica fiscal exige, portanto, que a poltica monetria tenha como meta operacional um valor numrico para a taxa real de juros. Sendo assim, o controle da taxa de inflao no poder ser feito por intermdio das polticas de administrao da demanda agregada (poltica monetria e poltica fiscal), dado que as mesmas estaro comprometidas com a obteno do pleno-emprego. A tarefa de controle

15UmargumentosimilardesenvolvidoporHerreKasandziska(2011).Nassuaspalavras:Essentially,the state budget should be balanced in themedium term () Therefore,we regard a permanentlyincreasinglevelofstatedebtasunsustainable(p.96).

12

da inflao ficar totalmente a cargo da poltica de rendas (Sawyer, 2009, p. 564). Ainda que seja possvel usar a poltica de rendas como o principal, se no o nico, instrumento de controle inflacionrio nos pases em desenvolvimento16; a sustentabilidade desse regime macroeconmico ser comprometida no longo-prazo se o mesmo gerar um crescimento dos gastos do governo a um ritmo superior a taxa de crescimento das exportaes.

Um arcabouo de poltica fiscal que permita a estabilizao do nvel de atividade econmica a curto-prazo e a estabilidade da dvida pblica como proporo do PIB no longo-prazo deve ter como meta operacional a obteno de um dficit fiscal ciclicamente ajustado prximo de zero. Dessa forma, quando a economia for atingida por um choque negativo de demanda que faa com que a taxa de crescimento do produto real fique abaixo da taxa de crescimento de equilbrio do balano de pagamentos, a ao dos assim chamados estabilizadores automticos ir atuar no sentido de aumentar o dficit pblico, reduzindo o impacto recessivo dos choques em considerao. Quando a economia retomar uma trajetria de crescimento compatvel com o equilbrio do balano de pagamentos, a elevao concomitante da taxa de crescimento econmico se encarregar de eliminar o dficit pblico, garantindo assim a estabilidade da relao dvida pblica/PIB no longo-prazo. Mutatis mutandis, quando a economia for atingida por choques positivos de demanda que faam com que a taxa de crescimento do produto real fique acima da taxa de crescimento de equilbrio do balano de pagamentos, a atuao dos estabilizadores automticos ir fazer com que o setor pblico passe a operar com supervit nominal, o que ir atuar no sentido de moderar o ritmo de expanso da demanda agregada, bem como proporcionar uma reduo da relao dvida pblica/PIB.

Eventualmente a economia pode ser afetada por um choque negativo de demanda agregada to grande que a simples atuao dos estabilizadores automticos seja insuficiente para permitir a estabilizao do nvel de atividade econmica. Nesse caso, a autoridade fiscal dever executar uma expanso fiscal discricionria, focada na realizao de um vasto programa de investimentos pblicos em infraestrutura. Esses gastos excepcionais podero ser financiados com a emisso de dvida pblica, desde que os mesmos proporcionem expectativas minimamente confiveis de gerao de fluxo de caixa para o governo no futuro (Herr e Kasandziska, 2011, p. 96). Dessa forma, a poltica fiscal anticclica deve estar apoiada na ao dos estabilizadores automticos e na realizao de gastos discricionrios de investimento por parte do governo, quando necessrios, desde que os mesmos sejam minimamente produtivos. A gerao de dficits fiscais de carter permanente na conta corrente do governo deve ser evitada17.

16Aadoodepolticasderendanospasesemdesenvolvimentoproblemticadevidoaobaixonvelde centralizaodasnegociaes salariaisprevalecentenessespases.Dessa forma,os sindicatos sopoucopropensosa internalizarosefeitos sobrea taxade inflaode suasdemandas salariais,oquetornadifcil,seno impossvel,a implantaodeumapolticademoderaosalarial.Sobrea relaoentre centralizao das negociaes salariais e performancemacroeconmica ver Calmfors e Driffil(1988).17EssaconcepodepolticaanticclicacorrespondeavisodeKeynessobreotema.Nassuaspalavras:Idoubtifitiswisetoputtoomuchstressondevicesforcausingthevolumeofconsumptiontofluctuateinpreferencestodevicesforvaryingthevolumeofinvestment.Peoplehaveestablishedstandardsoflife.Nothingwillupset themmore than tobe subject topressure constantly tovary themupanddownMoreover,theveryreasonthatcapitalexpenditure iscapableofpayingfor itselfmakes itmuchbetterbudgetwiseanddoesnotinvolvetheprogressiveincreaseofbudgetarydifficulties,whichbudgetingforthesakeofconsumptionmaybringabout.(Keynes,1980,v.27,p.319320)

13

Outro elemento importante do regime de poltica macroeconmica a poltica salarial. Essa poltica desempenha um papel fundamental tanto para a estabilidade de preos como para a competitividade da economia no longo prazo. Com efeito, observa-se nos pases desenvolvidos uma forte correlao entre a evoluo do custo unitrio do trabalho e o deflator implcito do PIB (Herr e Kasandziska, 2011, p. 71). Dessa forma, a dinmica dos salrios nominais particularmente relevante para a evoluo da taxa de inflao.

A poltica salarial deve ser compatvel com a estabilidade da distribuio funcional da renda no longo prazo. Isso porque a estabilidade da distribuio funcional da renda condio necessria para a manuteno de uma taxa de cmbio real competitiva ao longo do tempo e, portanto, para o crescimento robusto das exportaes. Se a taxa de crescimento dos salrios reais for superior taxa de crescimento da produtividade do trabalho, a participao dos salrios na renda ir aumentar de forma cumulativa ao longo do tempo, gerando uma tendncia a apreciao da taxa real de cmbio. Por outro lado, se os salrios reais crescerem a uma taxa inferior a da produtividade do trabalho, haver uma redistribuio de renda dos trabalhadores para os capitalistas, a qual ir resultar numa reduo da taxa de crescimento dos gastos de consumo. Nesse caso, a taxa de crescimento da demanda efetiva ser inferior a taxa de crescimento da demanda agregada autnoma, impondo assim uma reduo do ritmo de crescimento do produto real no longo prazo.

A estabilidade da taxa de inflao outro objetivo da poltica salarial. Dada a forte correlao verificada entre o custo unitrio do trabalho e o deflator implcito do PIB, o controle da taxa de variao dos salrios nominais varivel de importncia fundamental para a estabilidade de preos a mdio e longo-prazo. Dessa forma, a poltica salarial dever ter como meta operacional a obteno de uma taxa de aumento do custo unitrio do trabalho que seja compatvel com a meta de inflao fixada pela autoridade monetria.

Uma forma de compatibilizar os objetivos acima expostos adotar, por intermdio da legislao trabalhista, uma regra ou norma de reajuste do salrio nominal na qual a taxa de variao dos salrios nominais seja igual meta de inflao definida pela autoridade monetria acrescida da taxa tendencial de crescimento da produtividade do trabalho (Herr e Kasandziska, 2011, p. 74). Se a autoridade monetria for bem sucedida na sua tarefa de garantir a estabilidade da taxa de inflao a mdio e longo-prazo, a adoo dessa norma ir permitir que o salrio real cresa a uma taxa equivalente ao crescimento da produtividade do trabalho, garantindo assim a estabilidade da distribuio funcional da renda a longo-prazo, condio necessria tanto para a manuteno da competitividade da economia ao longo do tempo como para a sustentao do ritmo de crescimento dos gastos de consumo. A adoo dessa norma salarial, por sua vez, ir facilitar a obteno da meta de inflao por parte da autoridade monetria, permitindo assim um uso mais moderado da taxa de juros como instrumento de poltica de controle da taxa de inflao. Nesse contexto, verifica-se uma situao na qual a poltica monetria e a poltica salarial se reforam mutuamente, gerando externalidades positivas uma sobre a outra.

O ltimo elemento, mas no menos importante, a ser considerado do regime de poltica macroeconmica a poltica cambial. A sustentabilidade de um regime de crescimento do tipo export-led depende criticamente da capacidade da poltica cambial de gerar uma taxa real de cmbio competitiva a mdio e longo-prazo. Se os fluxos de entradas de capitais externos impuserem uma tendncia apreciao da taxa real de cmbio, a deteriorao resultante da competitividade externa da economia ir resultar

14

numa reduo progressiva da taxa de crescimento das exportaes, a qual poder ser de carter permanente se induzir a uma transferncia de atividades produtivas para o exterior, ou seja, se for a causa de um processo de desindustrializao. Daqui se segue que os fluxos de entrada de capitais devem ser rigorosamente controlados de maneira a proporcionar uma relativa estabilidade da taxa nominal e real de cmbio, no contexto de uma economia que opera num regime de cmbio flutuante.

A poltica cambial dever ser executada pela autoridade monetria com base na utilizao de instrumentos de natureza regulatria, entre os quais se destacam os controles de capitais. Esses controles podem dar-se na forma de taxao sobre a entrada de capitais externos ou ainda na forma de restries de carter administrativo ao ingresso de tipos especficos de capitais externos. importante frisar que os controles de capitais devem ser abrangentes e dinmicos de maneira a reduzir a possibilidade de evaso dos mesmos por parte do sistema financeiro. A poltica monetria ter um papel apenas indireto na tarefa de administrao da taxa nominal de cmbio. Com efeito, a grande contribuio da poltica monetria para a obteno de uma taxa de cmbio estvel e competitiva a mdio e longo-prazo consiste na obteno simultnea dos objetivos de estabilidade da taxa de inflao e suavizao das flutuaes da taxa de crescimento em torno da meta de crescimento de longo-prazo por intermdio de uma taxa de juros nominal relativamente baixa na comparao internacional.

Em um contexto no qual o horizonte de convergncia da inflao com respeito a meta relativamente longo (2 a 3 anos); a autoridade monetria no tem apenas uma meta de inflao, como tambm, uma meta (sustentvel) de crescimento do produto real e a poltica salarial desempenha um papel relevante na estabilizao da taxa de inflao, as presses inflacionrias devero ser relativamente baixas de tal maneira que a taxa nominal (e real) de juros poder ser mantida em patamares bastante reduzidos. Sendo assim, os ganhos de arbitragem entre a taxa de juros domstica e a taxa de juros internacional sero pequenos, facilitando a tarefa dos controles de capitais no sentido de reduzir o fluxo de entrada de capitais externos para a economia.

A autoridade monetria dever usar os controles de capitais de forma discricionria com vistas a obter uma meta de taxa real efetiva de cmbio, a qual dever ser capaz de proporcionar um nvel de competitividade externo satisfatrio para a economia em considerao.

A tabela I abaixo apresenta de forma sinttica os objetivos, as metas operacionais e os instrumentos utilizados pelas polticas monetria, fiscal, salarial e cambial no contexto de um regime macroeconmico ideal. Deve-se observar que as metas operacionais foram desenhadas de tal forma que a obteno de uma facilita a obteno das demais. Trata-se, portanto, de um regime de poltica macroeconmica consistente no sentido de Tinbergen. Alm disso, as metas operacionais do regime de poltica macroeconmica so consistentes com um regime de crescimento do tipo export-led, o que garante a sua sustentabilidade a mdio e longo prazo.

Os resultados esperados desse regime de poltica macroeconmica so a estabilidade da distribuio funcional da renda, o controle da taxa de inflao, a estabilidade da relao dvida pblica/PIB, o crescimento dos salrios reais a um ritmo aproximadamente igual ao aumento da produtividade do trabalho, a obteno de uma taxa real de cmbio estvel e competitiva, o crescimento do produto real a um ritmo robusto e sustentvel a mdio e longo-prazo e a manuteno da taxa real de juros em patamares relativamente baixos nvel internacional.

15

TABELA I Descrio dos componentes de um regime ideal de poltica macroeconmica

Tipo de Poltica Objetivos Metas Operacionais Instrumentos

Poltica monetria

Inflao baixa e estvel no mdio e

longo prazo

Crescimento robusto e

sustentvel do produto real

Meta de inflao

Meta de Crescimento do produto real compatvel

com o equilbrio do balano de pagamentos

Taxa de juros de curto-prazo

Depsito compulsrio

Requerimento de capital prprio.

Poltica Fiscal

Estabilizao do nvel de atividade

econmica

Dvida pblica como proporo do PIB baixa e estvel no mdio de longo

prazo.

Meta de Dficit fiscal ciclicamente ajustado

igual ou prximo de zero.

Meta de Crescimento do produto real compatvel

com o equilbrio do balano de pagamentos

Estabilizadores automticos

Gastos discricionrios com investimento pblico em obras de infraestrutura.

Poltica Salarial

Estabilidade da participao dos salrios na renda

nacional

Inflao baixa e estvel no mdio e

longo prazo

Meta de variao do custo unitrio do trabalho igual

meta de inflao.

Fixao da taxa de variao dos salrios

nominais numa magnitude igual a soma entre meta de

inflao e a taxa de crescimento da

produtividade do trabalho.

Poltica Cambial Competitividade das exportaes de manufaturados nos

mercados internacionais

Meta de taxa real de cmbio competitiva no mdio e longo prazo

Controles a entrada de capitais.

Fonte: Elaborao prpria.

4 A Evoluo do Regime de Poltica Macroeconmica no Brasil (1999-2008). Entre 1999 e 2005 o regime de poltica macroeconmica prevalecente no Brasil era baseado no assim chamado trip macroeconmico constitudo de metas de inflao, metas de gerao de supervit primrio e flutuao relativamente livre da taxa nominal de cmbio 18 . O fundamento terico do trip era o novo consenso macroeconmico segundo o qual a estabilidade da taxa de inflao o objetivo fundamental, se no o nico, da poltica macroeconmica (Sawyer, 2009). Com efeito, no s a poltica monetria passou a ser orientada diretamente para o controle da inflao, relegando a um segundo plano o objetivo de estabilizao do nvel de atividade econmica; como tambm as polticas fiscal e cambial passaram a ser subordinadas ao objetivo da estabilidade de preos. De fato, a gerao de um robusto supervit primrio como proporo do PIB com vistas estabilizao do endividamento do setor pblico

18EsseregimedepolticamacroeconmicasubstituiuoregimedencoracambialprevalecentenoBrasilentre1995e1998.

16

era tida como condio necessria para impedir a monetizao da dvida pblica a longo-prazo, consolidando assim o controle do processo inflacionrio. Analogamente, o regime de cmbio flutuante era tido como indispensvel a estabilidade de preos medida que confere ao Banco Central o grau de autonomia necessrio para conduzir a poltica monetria com vistas ao atendimento de objetivos domsticos, ao invs de ser pautada pela situao do balano de pagamentos.

Na tabela II abaixo apresentamos os objetivos, metas e instrumentos das polticas que compe o trip macroeconmico. Podemos observar na tabela abaixo a preponderncia do objetivo estabilidade de preos e uma despreocupao com a estabilizao do nvel de atividade econmica e/ou com o crescimento de longo-prazo. Com efeito, a poltica monetria est orientada para a estabilizao da taxa de inflao a curto-prazo (no interior do ano calendrio) e obteno de uma taxa de inflao baixa no mdio e longo-prazo. Para tanto, adota-se a sistemtica de metas declinantes de inflao em conjunto com um prazo de convergncia de apenas um ano para a meta de inflao de curto-prazo. O nico instrumento utilizado pela poltica monetria a taxa de juros bsica. A poltica fiscal, por seu turno, tem por objetivo a estabilizao/reduo da dvida pblica como proporo do PIB. Esse objetivo impe a fixao de uma meta de supervit primrio superior a 3,5% do PIB para o setor publico como um todo. A ausncia de uma regra formal de controle do ritmo de crescimento dos gastos de consumo e de custeio do governo; faz com que, na prtica, o instrumento utilizado para a obteno da meta de supervit primrio seja o controle, quando no a reduo, do investimento pblico. Por fim, a poltica cambial est totalmente subordinada poltica monetria, tendo por objetivo conferir a esta ltima os graus de liberdade necessrios para a obteno da meta de inflao de curto-prazo. No existe qualquer tipo de meta para a taxa nominal de cmbio e as intervenes do Banco Central no mercado cambial so espordicas.

TABELA II Descrio dos componentes do Trip Macroeconmico

Tipo de Poltica Objetivos Metas Operacionais Instrumentos

Poltica monetria

Estabilidade da taxa de inflao a

curto-prazo

Inflao baixa a longo-prazo

Metas declinantes de inflao.

Taxa de juros de curto-prazo

Poltica Fiscal

Dvida pblica como proporo do PIB baixa e estvel no mdio e longo

prazo.

Meta de supervit primrio

Reduo do investimento pblico

Poltica Cambial Autonomia da poltica monetria

Nenhuma Livre flutuao da taxa nominal de cmbio.

Fonte: Elaborao prpria.

O resultado desse regime de poltica macroeconmica em termos de crescimento foi desapontador, para se dizer o mnimo. Com efeito, o crescimento mdio do PIB foi de apenas 2,65% a.a no perodo 1999-2005, ao passo que no perodo 1995-1998 o PIB cresceu a uma taxa mdia de 3,06% a.a. A reduo do ritmo de crescimento se explica,

17

em larga medida, pela contrao da taxa de investimento que se verificou durante o perodo de vigncia do trip macroeconmico, o que levou a uma reduo do crescimento potencial da economia. A formao bruta de capital fixo a preos constantes se passa de 16,76%, no perodo 1995-1998, para 14,76% a.a, no perodo 1999-2005. Cerca de 50% dessa queda da taxa de investimento explicada pela reduo do investimento pblico, induzida pela poltica de gerao de expressivos supervits primrios a partir de 1999. De fato, o investimento pblico como proporo do PIB passa de uma mdia de 3,62% no perodo 1995-1998, para 2,7% no perodo 1999-2005; ou seja, uma reduo de 0,91 p.p com respeito ao PIB.

Tabela III: Performance comparada entre os regimes de poltica macroeconmica prevalecentes no Brasil (1995-2005)

Perodo Taxa Mdia de Crescimento do

PIB real

Taxa de Investimento a

Preos Constantes(1)

Investimento Pblico como

Proporo do PIB

ncora Cambial (1995-1998)

3,06 16,76 3,62

Trip Macroeconmico

(1999-2005)

2,65 14,76 2,7

Fonte: IPEADATA. Elaborao prpria. Nota: (1) a preos de 2006.

Outro fator que explica o fraco desempenho em termos de crescimento econmico durante o perodo de vigncia do trip macroeconmico foi a manuteno de uma elevada taxa real de juros (Figura 1). Se a adoo de um regime de cmbio flutuante permitiu uma rpida reduo da taxa real de juros, a qual passa de 20,65% em janeiro de 1999 para 10,74% a.a em dezembro desse ano; a sistemtica de metas declinantes de inflao adotada pelo Conselho Monetrio Nacional19, em conjunto com o reduzido prazo de convergncia da inflao para a meta de curto-prazo, impediu que a taxa real de juros pudesse cair abaixo de 10% a.a de forma permanente, ao menos at o final de 2006 (Oreiro e Passos, 2005, p. 164).

O regime de poltica macroeconmica comea a mudar aps a substituio de Antonio Palocci por Guido Mantega no Ministrio da Fazenda em maro de 2006. No perodo compreendido entre maro de 2006 e setembro de 2008 tem inicio uma flexibilizao do trip macroeconmico por intermdio da reduo do supervit primrio como proporo do PIB, eliminao da sistemtica de metas declinantes de inflao e acumulo expressivo de reservas internacionais por parte do Banco Central. Com efeito, o supervit primrio como proporo do PIB cai de 3,61% do PIB na mdia do perodo 2003/01-2006/03 para 3,48% do PIB na mdia do perodo 2006/04-2008/09.

19OConselhoMonetrioNacionalestabeleceuasmetasdeinflaoem8%para1999,6%para2000,4%para2001e3,75%a.apara2002.Apsostresscambialde2002,geradopelaexpectativadedefaultdadvida pblica em funo da perspectiva de vitria do PT nas eleies presidenciais, o qual levou ainflaoafecharesseanoem12,53%,oConselhoMonetrioNacionalalterouasmetasdeinflaoparaosanosseguintes,masmanteveasistemticademetasdeclinantes.Ametadeinflaopara2003foielevadapara8,5%a.a;eametapara2004foialteradapara5,5%a.a.

18

Em 2006 a meta de inflao foi fixada em 4,5% a.a, mantendo-se constante a partir de ento. Por fim, o Banco Central do Brasil passou a intervir pesadamente no mercado de cmbio por intermdio da compra de reservas internacionais, as quais aumentaram 127,8% no perodo compreendido entre janeiro de 2007 e setembro de 2008, substituindo o regime de flutuao cambial pelo regime de cmbio administrado. Esse regime de poltica macroeconmica pode ser denominado de trip flexibilizado.

Outro elemento importante na flexibilizao do trip macroeconmico a poltica salarial, mais especificamente a poltica de reajuste do salrio mnimo. Entre janeiro de 1999 e fevereiro de 2006, o salrio mnimo teve um aumento de 30,87% em termos reais, ou seja, um aumento mdio real de 4,44% a.a no perodo em considerao. No perodo compreendido entre maro de 2006 e fevereiro de 2008, contudo, o salrio mnimo teve um aumento de 16,82% em termos reais, isto , um aumento real mdio de 8,4% a.a, quase o dobro do valor observado no perodo anterior. A elevao do valor real do salrio mnimo a uma taxa superior ao aumento da produtividade mdia do trabalho da economia brasileira institucionalizada a partir de 2007, quando o Presidente Lula negocia com as Centrais Sindicais uma frmula de reajuste salarial segundo a qual a taxa de variao do salrio mnimo no ano t seria igual taxa de inflao observada no ano t-1 acrescida da taxa de variao do PIB ocorrida no ano t-2.

Esses elementos nos permitem concluir que o regime macroeconmico do trip flexibilizado tem por objetivo no apenas a estabilidade do nvel de preos, como tambm a induo de um ritmo mais acelerado de crescimento econmico, a estabilidade da taxa real de cmbio e o crescimento forte dos salrios reais. A acelerao do crescimento econmico seria resultado da elevao do investimento pblico, viabilizada pela reduo da meta de supervit primrio, do aumento do consumo induzido pela forte elevao do salrio real e da reduo da taxa real de juros, permitida pela extino da sistemtica de metas declinantes de inflao. A estabilidade da taxa real de cmbio seria obtida por intermdio das operaes de compra de reservas internacionais, as quais seriam responsveis pela absoro dos enormes fluxos de entrada de capitais que a economia brasileira comeou a observar a partir de

-20

-10

0

10

20

30

40

50

jan/

95

abr/9

5

jul/9

5

out/9

5

jan/

96

abr/9

6

jul/9

6

out/9

6

jan/

97

abr/9

7

jul/9

7

out/9

7

jan/

98

abr/9

8

jul/9

8

out/9

8

jan/

99

abr/9

9

jul/9

9

out/9

9

jan/

00

abr/0

0

jul/0

0

out/0

0

jan/

01

abr/0

1

jul/0

1

out/0

1

jan/

02

abr/0

2

jul/0

2

out/0

2

jan/

03

abr/0

3

(%) ao ano

Figura 1 - Taxa Real de Juros no Brasil (1995-2003)

Selic-Real

19

meados da dcada de 2000. Por fim, o crescimento forte dos salrios reais seria conseqncia da poltica salarial adotada pelo governo, uma vez que a estrutura de salrios relativos na economia brasileira fortemente atrelada ao comportamento do salrio mnimo.

Os objetivos, as metas e os instrumentos do trip flexibilizado podem ser visualizados na Tabela IV abaixo.

TABELA VI Descrio dos componentes do Trip Flexibilizado

Tipo de Poltica Objetivos Metas Operacionais Instrumentos

Poltica Monetria

Estabilidade da taxa de inflao tanto no curto-prazo como no longo-prazo

Metas constantes de inflao.

Taxa de juros de curto-prazo

Poltica Fiscal

Dvida pblica como proporo do

PIB estvel no mdio e longo

prazo.

Aumento do investimento

pblico

Reduo da meta de supervit primrio

Aumento da carga tributria

Aumento das despesas primrias como proporo

do PIB

Estabilidade do supervit primrio como proporo

do PIB

Poltica Salarial

Elevao do salrio real

Aumento da participao dos salrios na renda

No definida

Reajuste do salrio mnimo pela inflao de t-1 e pelo crescimento do PIB real de

t-2.

Poltica Cambial

Autonomia da poltica monetria

Estabilidade da taxa real de cmbio

Nenhuma

Compra de reservas internacionais em larga

escala.

Fonte: Elaborao prpria.

A performance do trip flexibilizado em termos de crescimento econmico foi indiscutivelmente superior a performance do regime anterior. Com efeito, a taxa mdia de crescimento do PIB real se acelera para 5,07% a.a no perodo 2006-2008, contra uma mdia de 2,65% a.a no perodo 1999-2005. Essa acelerao do crescimento do produto real acompanhada por uma forte elevao da taxa de investimento, a qual passa de 14,76% a.a, no perodo 1999-2005, para 16,05% a.a, na mdia do perodo 2006-2008. O investimento pblico aumenta para 3,2% do PIB na mdia do perodo 2006-2008, contra um valor mdio de 2,7% no perodo 1999-2005.

20

Tabela III: Performance comparada entre os regimes de poltica macroeconmica prevalecentes no Brasil (1999-2008)

Perodo Taxa Mdia de Crescimento do

PIB real

Taxa de Investimento a

Preos Constantes(1)

Investimento Pblico como

Proporo do PIB

Trip Macroeconmico

(1999-2005)

2,65 14,76 2,7

Trip Flexibilizado (2006-2008)

5,07 16,05 3,2

Fonte: IPEADATA. Elaborao prpria. Nota: (1) a preos de 2006.

O trip flexibilizado no foi, contudo, capaz de deter a tendncia a apreciao da taxa real de cmbio, verificada a partir de maro de 2005 (ver figura 2 abaixo). Com efeito, a taxa real de cmbio efetiva se reduz de 112,61 em maro de 2005 para 83,28 em agosto de 2008, s vsperas da falncia do Lehman Brothers. No mesmo perodo as reservas internacionais a disposio da economia brasileira passaram de US$ 61,95 bilhes para US$ 205,11 bilhes, ou seja, um aumento de 231% no perodo em considerao.

Fonte: IPEADATA. Srie Taxa real Efetiva de Cmbio, INPC Exportaes.

A combinao entre acelerao do crescimento econmico e apreciao da taxa real de cmbio resultou numa forte deteriorao do saldo em conta corrente do balano de pagamentos, o qual passou de um supervit de 1,4% do PIB no primeiro trimestre de 2006 para um dficit de 1,56% do PIB no terceiro trimestre de 2008 (ver figura 3); ou seja, uma variao de quase trs pontos percentuais com relao ao PIB num espao de pouco mais de dois anos.

A apreciao da taxa real de cmbio teve um papel importante para a reduo da taxa de inflao observada no perodo 2006-2008 com respeito ao perodo 1999-2005. Enquanto a taxa anual de variao do IPCA foi de 8,24% a.a durante o perodo do trip macroeconmico; no perodo do trip flexibilizado a mesma se reduz em quase 50%, ficando em 4,50% a.a. Essa forte desacelerao da taxa de inflao durante o perodo do

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

1999

.01

1999

.03

1999

.05

1999

.07

1999

.09

1999

.11

2000

.01

2000

.03

2000

.05

2000

.07

2000

.09

2000

.11

2001

.01

2001

.03

2001

.05

2001

.07

2001

.09

2001

.11

2002

.01

2002

.03

2002

.05

2002

.07

2002

.09

2002

.11

2003

.01

2003

.03

2003

.05

2003

.07

2003

.09

2003

.11

2004

.01

2004

.03

2004

.05

2004

.07

2004

.09

2004

.11

2005

.01

2005

.03

2005

.05

2005

.07

2005

.09

2005

.11

2006

.01

2006

.03

2006

.05

2006

.07

2006

.09

2006

.11

2007

.01

2007

.03

2007

.05

2007

.07

2007

.09

2007

.11

2008

.01

2008

.03

2008

.05

2008

.07

Figura2 TaxaRealEfetivadeCmbio(1999/01 2008/09)

Srie1

21

trip flexibilizado explicada fundamentalmente pelo resultado do ano 2006, quando o IPCA registrou uma variao de 3,14%, a menor taxa j registrada aps a implantao do regime de metas de inflao em 1999. interessante ressaltar que esse comportamento da taxa de inflao coincide no tempo com o movimento de apreciao da taxa real de cmbio, verificado aps maro de 2005.

Fonte: IPEADATA.

Os efeitos combinados da apreciao da taxa real de cmbio, reduo correspondente da taxa de inflao e extino da sistemtica de metas declinantes de inflao permitiram uma reduo significativa da taxa real de juros no perodo 2006-2008 relativamente ao perodo 1999-2005 (Figura 4). Com efeito, a taxa real mdia de juros se reduz de 11,07% a.a, durante o perodo do trip macroeconmico, para 8,26% a.a, durante o perodo do trip flexibilizado.

Fonte: IPEADATA. Taxa real de juros ex-post, calculada a partir da variao acumulada do IPCA nos

ltimos 12 meses.

Apesar da acelerao do crescimento verificada no perodo de vigncia do trip flexibilizado, a permanncia da taxa real de juros em patamares elevados na

2

1,5

1

0,5

0

0,5

1

1,5

2

2006T1 2006T2 2006T3 2006T4 2007T1 2007T2 2007T3 2007T4 2008T1 2008T2 2008T3

Figura3 DficitemContaCorrentecomoProporodoPIB(2006/T12008/T3)

Srie1

0

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

0,5

1999

.01

1999

.03

1999

.05

1999

.07

1999

.09

1999

.11

2000

.01

2000

.03

2000

.05

2000

.07

2000

.09

2000

.11

2001

.01

2001

.03

2001

.05

2001

.07

2001

.09

2001

.11

2002

.01

2002

.03

2002

.05

2002

.07

2002

.09

2002

.11

2003

.01

2003

.03

2003

.05

2003

.07

2003

.09

2003

.11

2004

.01

2004

.03

2004

.05

2004

.07

2004

.09

2004

.11

2005

.01

2005

.03

2005

.05

2005

.07

2005

.09

2005

.11

2006

.01

2006

.03

2006

.05

2006

.07

2006

.09

2006

.11

2007

.01

2007

.03

2007

.05

2007

.07

2007

.09

2007

.11

2008

.01

2008

.03

2008

.05

2008

.07

Figura3 TaxaRealdeJuros(1999/01 2008/08)

Srie1

22

comparao internacional terminou por gerar uma forte apreciao da taxa real de cmbio; a qual, por um lado, se mostrou funcional para o controle da taxa de inflao, mas por outro, contribuiu para uma forte deteriorao da conta de transaes correntes do balano de pagamentos.

Nesse contexto, pode-se constatar que os objetivos de acelerao do crescimento, controle da taxa de inflao e estabilidade da taxa real de cmbio se mostraram, na prtica, inconsistentes entre si; levando os formuladores de poltica econmica a sacrificar o objetivo da estabilidade da taxa real de cmbio em prol da acelerao do crescimento e do controle da taxa de inflao.

Essa inconsistncia entre os objetivos do regime de poltica macroeconmica decorre, em parte, da falta de coordenao entre as polticas monetria, fiscal, salarial e cambial. Por exemplo, a poltica salarial tem produzido uma elevao real do salrio mnimo a taxas sistematicamente superiores a qualquer estimativa razovel de crescimento da produtividade do trabalho, o que atua no sentido de produzir presses inflacionrias do lado dos custos de produo, dificultando assim a tarefa de controle da inflao por parte da poltica monetria. Isso porque medida que a estrutura de salrios relativos da economia brasileira est ancorada, de forma mais ou menos direta, na dinmica do salrio mnimo; o crescimento real do salrio mnimo a taxas superiores ao crescimento da produtividade do trabalho induz comportamento similar por parte de todos os estratos salariais, gerando assim uma tendncia a elevao do custo unitrio do trabalho20.

A maior falta de coordenao se deu, no entanto, entre a poltica fiscal e monetria. Com efeito, as despesas primrias do governo central passaram de 15,37% do PIB, na mdia do perodo 1999-2005, para 16,83% do PIB, na mdia do perodo 2006-2008. Em funo da relativa estabilidade do supervit primrio como proporo do PIB no perodo 2003-2008, segue-se que o aumento das despesas primrias foi fundamentalmente financiado com aumento de carga tributria, gerando assim um impacto sobre a demanda agregada equivalente ao aumento observado das despesas primrias como proporo do PIB 21 . Em outras palavras, o trip flexibilizado promoveu uma poltica fiscal expansionista num contexto de inflao de custos por parte da forte elevao do salrio real, dificultando assim o controle da inflao por parte da poltica monetria, o que contribuiu para a manuteno da taxa real de juros em patamares elevados na comparao internacional e, dessa forma, para a tendncia a apreciao da taxa real de cmbio.

A inconsistncia entre os objetivos das polticas macroeconmicas do trip flexibilizado deveu-se tambm a escolha feita a respeito do regime de crescimento para a economia brasileira. Mais especificamente, o governo brasileiro optou, a partir de 2006, por um regime de crescimento no qual a expanso da demanda domstica, particularmente, o aumento dos gastos de consumo das famlias, o motor do crescimento de longo-prazo da economia. Com efeito, se no perodo 1999-2005 os gastos de consumo das famlias aumentaram a uma taxa mdia de 2,14%, abaixo da taxa de crescimento do PIB real; no perodo 2006-2008, os gastos de consumo se expandiram a taxa de 5,14% a.a, ligeiramente acima da taxa de crescimento do PIB real.

20Entre2006e2008,ocustounitriodotrabalho,segundodadosdoBancoCentraldoBrasil,aumentou21,21%emtermosreais.21Conforme o resultado tradicional do assim chamadomultiplicador deHaavelmo segundo o qualoefeitomultiplicadordeumaumento simultneodosgastosdogovernoedos impostos igualaum(Haavelmo,1945).

23

A escolha da demanda domstica, ao invs da demanda externa, como motor de crescimento implica necessariamente em se privilegiar o objetivo de aumento do salrio real em detrimento do objetivo de estabilidade da taxa real de cmbio. Sendo assim, embora o objetivo da estabilizao da taxa real de cmbio fosse um elementos do trip flexibilizado, a opo por um regime de crescimento do tipo wage-led, fez com que na operao diria da poltica macroeconmica, esse objetivo fosse sacrificado em prol de outros objetivos, particularmente o crescimento robusto do salrio real.

5 Novo-Desenvolvimentismo ou Desenvolvimentismo Inconsistente? A crise financeira de 2008, ocorrida aps a falncia do Lehman Brothers no dia

15 de setembro daquele ano, levou a um aprofundamento do processo de flexibilizao do trip macroeconmico, estabelecendo as bases de um novo regime de poltica macroeconmica no Brasil. Com efeito, a queda de quase 30% da produo industrial e de 14% do PIB ocorridas no ltimo trimestre de 2008 (Oreiro e Arajo, 2009), levaram a uma forte expanso fiscal seguida22, aps certo intervalo de tempo, por uma reduo bastante significativa da taxa bsica de juros da economia brasileira. Simultaneamente, os bancos pblicos (Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal) aumentaram de maneira bastante significativa as suas linhas de crdito com o intuito de resolver o problema de evaporao de crdito surgido aps o colapso dos mercados financeiros internacionais em setembro de 2008. O efeito combinado da expanso fiscal, expanso monetria e creditcia permitiram que a economia brasileira se recuperasse rapidamente da crise de 2008, exibindo uma taxa de crescimento de 7,6% do PIB real em 2010.

O sucesso inegvel das polticas anti-cclicas no Brasil permitiu uma mudana no discurso econmico do governo, com o abandono progressivo da retrica do trip macroeconmico e sua substituio por um discurso novo-desenvolvimentista. Com efeito, na campanha presidencial de 2010, a candidata do governo, Dilma Rouseff, assumiu explicitamente o discurso novo-desenvolvimentista, afirmando que a poltica econmica de seu governo seria pautada pelos princpios bsicos desse discurso (O Estado de So Paulo, 27/12/2009).

O novo-desenvolvimentismo, conceito desenvolvido no Brasil a partir dos trabalhos de Bresser-Pereira (2006, 2007, 2009), definido como um conjunto de propostas de reformas institucionais e de polticas econmicas, por meio das quais as naes de desenvolvimento mdio buscam alcanar o nvel de renda per-capita dos pases desenvolvidos. Essa estratgia de alcanamento baseia-se explicitamente na adoo de um regime de crescimento do tipo export-led, no qual a promoo de exportaes de produtos manufaturados induz a acelerao do ritmo de acumulao de capital e de introduo de progresso tecnolgico na economia. A implantao dessa estratgia requer a adoo de uma poltica cambial ativa, que mantenha a taxa real de cmbio num nvel competitivo no mdio e longo-prazo, combinada com uma poltica fiscal responsvel que elimine o dficit pblico, ao mesmo tempo em que permite o aumento sustentvel do investimento pblico. A manuteno da taxa real de cmbio num patamar competitivo no mdio e longo-prazo exige no s a adoo de uma poltica cambial ativa, como tambm uma poltica salarial que promova a moderao salarial ao vincular o aumento dos salrios reais ao crescimento da produtividade do trabalho, garantindo assim a estabilidade da distribuio funcional da renda no longo prazo. A combinao entre poltica fiscal responsvel e moderao salarial se encarregaria de manter a inflao a um nvel baixo e estvel, permitindo assim que a 22Conformedadosdo TesouroNacional, entre2008 e2009,os gastosprimriosdo governo federalaumentaramR$74,28Bilhes,ouseja,umacrscimode14,91%emtermosnominais.

24

poltica monetria seja utilizada para a estabilizao do nvel de atividade econmica, ao mesmo tempo em que viabiliza uma reduo forte e permanente da taxa real de juros.

No modelo novo-desenvolvimentista, portanto, o crescimento econmico puxado pelas exportaes e sustentado pelo investimento privado e pblico na expanso da capacidade produtiva e na infraestrutura bsica. O dficit pblico no desempenha nenhum papel relevante na induo e/ou sustentao do crescimento. Por fim, a estabilidade da distribuio funcional da renda assegura que os gastos de consumo iro crescer a um ritmo aproximadamente igual ao PIB real no mdio e longo-prazo, garantindo assim a sustentao do ritmo de crescimento pelo lado da demanda domstica.

O modelo novo-desenvolvimentista assim definido guarda muitas semelhanas como o regime ideal de poltica macroeconmica definido na seo 2 do presente artigo. Dessa forma, podemos afirmar que o novo-desenvolvimentismo implica na adoo de um regime consistente de poltica macroeconmica.

Apesar da retrica oficial do governo, o regime de poltica macroeconmica adotado ps-2008 tem muito pouco a haver com o modelo novo-desenvolvimentista. Isso porque, em primeiro lugar, o novo regime de poltica macroeconmica permitiu um aumento considervel dos gastos primrios do governo federal como proporo do PIB, conforme podemos visualizar na figura 4 abaixo. Embora o supervit primrio tenha se mantido num patamar suficiente para garantir uma modesta reduo da relao dvida pblica/PIB, a forte expanso dos gastos primrios do governo sinalizou a realizao de uma poltica fiscal eminentemente expansionista no perodo 2008-2010.

Fonte: Tesouro Nacional. Elaborao prpria.

A evoluo das despesas primrias no perodo posterior a crise de 2008 reflete uma escolha a respeito do regime de crescimento desejado para a economia brasileira. Com efeito, os dados da economia brasileira parecem apontar para um crescimento puxado pelo aumento dos gastos do governo no perodo 2008-2010.

No que se refere dinmica da taxa real de cmbio, verifica-se no perodo compreendido entre setembro de 2008 e abril de 2001, uma forte valorizao da taxa real efetiva de cmbio, conforme podemos visualizar por intermdio da figura 5 abaixo.

12

13

14

15

16

17

18

19

20

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Figura4 EvoluodasDespesasPrimriasdoGovernoFederal(%PIB)

Srie1

25

Fonte: IPEADATA. Elaborao prpria

O governo tentou impedir essa valorizao da taxa real de cmbio por intermdio da continuidade da poltica de acumulao de reservas internacionais, bem como pela progressiva introduo de controles entrada de capitais na economia brasileira. Embora essas polticas tenham se mostrado eficazes no sentido de deter o processo de valorizao da taxa real de cmbio entre outubro de 2009 e janeiro de 2011; as mesmas no s no foram capazes de restaurar o nvel de taxa real efetiva de cmbio prevalecente antes da crise de 2008, como ainda no conseguiram evitar o recrudescimento do processo de valorizao da taxa real de cmbio no incio de 2011.

A poltica de crescimento do valor real do salrio mnimo tem continuidade no perodo posterior crise financeira de 2008, em funo da institucionalizao da regra de reajuste do salrio mnimo, ocorrida em 2007. Essa regra de reajuste do salrio mnimo permitiu um forte crescimento do salrio mnimo em termos reais, conforme podemos verificar na Tabela VII abaixo23.

23Para2012,aregradereajustedosalriomnimoprevumsalriomnimodeR$619,27,ouseja,umaumento de 13,6% em termos nominais. Supondo uma variao de 6,1% do IPCA, isso significa umaumentorealde7,5%.

50

60

70

80

90

100

110

120

Figura5 EvoluodaTaxaRealEfetivadeCmbio(09/2008 04/2011)

Srie1

26

Tabela VII Evoluo do Salrio Mnimo (2009-2011)

Reajuste Salrio Anterior

Salrio Reajustado

Percentual de Reajuste

Aumento Real24

02/2009 R$ 415,00 R$ 465,00 12,05% 5,79%

01/2010 R$ 465,00 R$ 510,00 9,68% 6,02%

03/2011 R$ 510,00 R$ 545,00 6,86% 0,37%

Fonte: Ministrio do Trabalho.

Um dos efeitos colaterais da continuidade da tendncia apreciao da taxa real de cmbio no ps-crise de 2008 foi uma desacelerao do ritmo de crescimento da formao bruta de capital fixo (FBKF). Com efeito, conforme podemos visualizar na Tabela VIII abaixo, se no perodo compreendido entre o segundo trimestre de 2006 e o terceiro trimestre de 2008, a formao bruta de capital fixo apresentou uma taxa de crescimento de 5,31 % por trimestre (uma taxa anualizada de 23%), no perodo compreendido entre o quatro trimestre de 2008 e o segundo trimestre de 2011, a taxa de crescimento trimestral da formao bruta de capital fixo se reduziu para 0,46%, ou seja, uma taxa anualizada de apenas 1,18%. Parte dessa desacelerao do ritmo de crescimento do investimento deve-se, claro, a queda da formao bruta de capital fixo ocorrida no Brasil em funo dos efeitos da crise de 2008. Contudo, considerando o perodo compreendido entre o ltimo trimestre de 2009, que marca o processo de retomada do crescimento da formao bruta de capital ps-crise de 2008, e o segundo trimestre de 2011, verifica-se que a taxa trimestral de crescimento da formao de capital fixo foi de 4,52%, ou seja, uma taxa anualizada de 19,38%, uma queda de quase quatro pontos percentuais com relao ao perodo 2006-2008.

Tabela VIII Dinmica da Formao Bruta de Capital Fixo (2006/T2-2011/T2).

Perodo

Taxa Trimestral de Crescimento da FBKF

Taxa Anualizada de Crescimento da FBKF

2006/T2-2008/T3 5,31% 23,0%

2008/T4-2011/T2 0,46% 1,18%

2009/T4-2011/T2 4,52% 19,38%

Fonte: IPEADATA. Dados deflacionados pelo IPCA. Taxas calculadas a partir da mdia mvel da FBKF dos ltimos 12 meses. Elaborao prpria.

24ConsiderandoavariaoacumuladadoIPCnos12mesesanterioresaoreajuste.

27

A combinao entre poltica monetria expansionista (at o incio de 2010) e poltica fiscal expansionista, num contexto de desacelerao da taxa de crescimento da formao bruta de capital fixo, gerou uma tendncia acelerao da taxa de inflao, a qual passou de 4,15% a.a, no acumulado de 12 meses, em outubro de 2009 para 6,73% a.a, no acumulado de 12 meses, em junho de 2011 (Figura 6). Com a acelerao da inflao a partir do final de 2009, o Banco Central do Brasil inicia um ciclo de ajuste da taxa Selic, permitindo assim uma elevao da taxa real de juros para um patamar de 5% a.a ao longo do ano de 2010. Contudo, no incio de 2011, a continuidade das presses inflacionrias levou o BCB a mudar o modus operandi da poltica monetria. A taxa bsica de juros deixa de ser o nico instrumento de poltica monetria, passando a ser usada em conjunto com medidas macroprudenciais como, por exemplo, os depsitos compulsrios e as exigncias de capital prprio dos bancos. Na prtica essas medidas tiveram reduzida eficcia sobre a escalada do processo inflacionrio, obrigando o BCB a reiniciar o ciclo de elevao da taxa bsica de juros. Contudo, o prazo de convergncia da inflao para a meta de 4,5% a.a foi estendido para o final de 2012, sinalizando assim uma flexibilizao do regime de metas de inflao, a qual sinaliza a substituio, na prtica, do regime de metas de inflao por um regime de mandato duplo para a autoridade monetria.

Fonte: IPEADATA. Elaborao prpria25

Com base nesse razoado podemos apresentar os objetivos, metas e instrumentos do regime de poltica macroeconmica surgido aps a crise financeira de 2008. Por razes que iremos apresentar a seguir, esse regime ser denominado de desenvolvimentismo inconsistente.

25ATaxade inflaomedidapelavariaodo IPCAacumuladanosltimos12meses.Ataxarealdejuros medida a partir da selic/overmensal anualizada, descontada pela taxa de variao do IPCAacumuladanosltimos12meses.

0,02

0,03

0,04

0,05

0,06

0,07

0,08

0,09

Figura6 TaxadeInflaoeTaxarealdeJurosnoBrasil(09/200806/2011)

Taxarealdejuros TaxadeInflao

28

TABELA VIII Descrio dos componentes do Desenvolvimentismo Inconsistente

Tipo de Poltica Objetivos Metas Operacionais Instrumentos

Poltica Monetria

Estabilidade da taxa de inflao no longo-

prazo

Crescimento robusto (sustentvel?) do

produto real.

Metas constantes de inflao, mas como alongamento do

prazo de convergncia.

Taxa de juros de curto-prazo

Medidas macro prudenciais

Poltica Fiscal

Dvida pblica como proporo do PIB estvel no mdio e

longo prazo.

Aumento do investimento pblico

Aumento da demanda agregada domstica

Meta de supervit primrio em torno de 3% do PIB.

Aumento da carga tributria

Aumento das despesas primrias como proporo do

PIB

Reduo do supervit primrio como proporo do PIB

Poltica Salarial

Elevao do salrio real

Aumento da participao dos salrios na renda

nacional.

No definida

Reajuste do salrio mnimo pela inflao de t-1 e pelo

crescimento do PIB real de t-2.

Poltica Cambial

Autonomia da poltica monetria

Estabilidade da taxa real de cmbio

Nenhuma

Compra de reservas internacionais em larga escala.

Controles entrada de capitais

Fonte: Elaborao prpria.

Com base na Tabela VIII podemos constatar que o novo regime de poltica macroeconmica tem por objetivos manter a estabilidade da taxa real de cmbio, aumentar a participao dos salrios na renda nacional, garantir a estabilidade da taxa de inflao no longo-prazo, induzir um crescimento robusto do produto real e viabilizar um forte aumento da demanda agregada domstica por intermdio de um crescimento acelerado dos gastos primrios do governo. Esses objetivos no so mutuamente consistentes, ou seja, no podem ser obtidos simultaneamente. Com efeito, a expanso fiscal e o aumento da participao dos salrios na renda so incompatveis com os objetivos de estabilidade da taxa real de cmbio e estabilidade da taxa de inflao. Isso porque a forte expanso da demanda agregada domstica num contexto de elevao do custo unitrio do trabalho e crescimento acelerado do produto real dever resultar na acelerao da taxa de inflao, caso o governo decida impedir a valorizao da taxa real de cmbio resultante dessa combinao de polticas. Por outro lado, se a deciso do governo for manter a inflao estvel e dentro das metas definidas pelo Conselho Monetrio Nacional, a taxa de juros nominal e real de juros dever ser mantida em patamares elevados, induzindo assim uma forte entrada de capitais externos, a qual ir produzir a continuidade da apreciao da taxa real de cmbio.

Em outras palavras, o atual regime de poltica macroeconmica incompatvel com a obteno simultnea da estabilidade da taxa real de cmbio e da estabilidade da

29

taxa de inflao. Um desses objetivos deve ser sacrificado para que o outro possa ser atendido. Daqui se segue que o regime em considerao inconsistente no sentido de Timbergen, razo pela qual iremos denomina-lo de desenvolvimentismo inconsistente.

Essa inconsistncia se deve a escolha de regime de crescimento para a economia brasileira feita no ps-crise de 2008. Conforme argumentamos anteriormente, a crise financeira de 2008 cristalizou a escolha por um regime de crescimento no qual a expanso da demanda agrega