Damill Dinero y Crédito

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MACROECONOMIA Y POLÍTICAS ECONÓMICAS EN LA ARGENTINA: UNA INTRODUCCIÓN Segunda Parte (continuación) Mario Damill CEDES Buenos Aires, setiembre de 2004

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Economia Politica II

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MACROECONOMIA Y POLÍTICAS ECONÓMICAS

EN LA ARGENTINA:

UNA INTRODUCCIÓN

Segunda Parte (continuación)

Mario Damill

CEDES Buenos Aires, setiembre de 2004

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Capítulo 7: El dinero, el crédito y la determinación de la tasa de interés

En este capítulo enfocaremos las interacciones entre los procesos monetarios y

la determinación de los equilibrios interno y externo discutidos con anterioridad, pero manteniéndonos todavía en una economía abierta únicamente al comercio.

En el capítulo siguiente y ya incorporados algunos elementos básicos referidos a los procesos de creación de dinero y crédito, replantearemos estas mismas cuestiones para el caso de una economía en la que los movimientos de capitales, desde y hacia el exterior, son posibles. Es decir, estudiaremos una economía financieramente abierta, abordando las cuestiones más importantes relativas a los grados de libertad y la eficacia de las políticas macroeconómicas (monetaria, cambiaria, y fiscal, en particular) en tal contexto.

Luego, un poco más adelante, nos valdremos de los instrumentos de análisis desarrollados aquí para analizar algunos aspectos de las experiencias de liberalización y apertura financiera en Argentina y América Latina en los años setenta, previas a la crisis de la deuda, y también en la década de los noventa. El dinero en la economía financieramente aislada

El dinero ya asomó a la discusión en la sección anterior, en especial cuando hicimos referencia al mercado de cambios. En la economía simplificada que estamos tratando, suponemos que las transacciones de comercio exterior se realizan en moneda extranjera, mientras que las operaciones internas se efectúan en pesos. Bajo un régimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea dólares por pesos y viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la cantidad de moneda nacional en circulación o bien la reduce, según el caso. Veremos esto con mayor detalle en las próximas secciones. La creación primaria de dinero

Supongamos, para comenzar de la manera más simple posible, que la autoridad cambiaria (y monetaria) se concentra en una institución llamada “caja de conversión”, cuya única actividad es precisamente esa: la conversión de monedas. El balance de esa caja luciría resumidamente así:

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Diagrama 7.1

CAJA DE CONVERSIÓN ACTIVO PASIVO E. R CIRCULANTE

Bajo un esquema como éste (semejante al que caracterizara al patrón oro), el

dinero que circula en la economía es el pasivo de la caja de conversión, es decir, es una deuda de esa institución. Su contrapartida (o su respaldo) son las reservas de oro (o de divisas; supondremos en adelante que se trata únicamente de divisas para simplificar) que la misma posee (que designamos R), multiplicadas por el tipo de cambio E.

Bajo un esquema monetario como éste, la caja de conversión interviene todo el tiempo, comprando el excedente de divisas, o vendiendo si hubiere un exceso de demanda de moneda extranjera. Es decir que lo que sucede con el balance de pagos se refleja de manera inmediata y directa en las condiciones monetarias internas. Si el balance de pagos registra un superávit (∆R>0), la caja de conversión verá incrementarse su activo, es decir, sus tenencias de moneda extranjera y, simultáneamente, se expandirá el circulante. Observe que el resultado del balance de pagos es (medido en pesos) igual a la variación del activo de la caja de conversión. En el caso de que el balance de pagos esté en déficit sucede lo mismo que antes pero con el signo contrario: las reservas declinarán y con ellas caerá el circulante. En otras palabras, las variaciones de la cantidad de dinero en circulación son el resultado de las operaciones de intervención que describiéramos en el apunte anterior.

Una autoridad monetaria de este tipo actúa pasivamente. Se limita a realizar las operaciones de cambio que le son solicitadas por el público a la paridad establecida, pero no utiliza otros medios para regular la cantidad de dinero existente en la economía. El circulante evoluciona de manera endógena, reflejando lo que sucede con el balance de pagos y, en consecuencia, con las reservas.

Si bien las cosas funcionaban aproximadamente así bajo los regímenes de patrón oro, hoy en día las autoridades monetarias (los bancos centrales) tienen en general a su alcance diversos otros medios a través de los cuales pueden crear o retirar recursos monetarios de la circulación. La correspondiente hoja de balance,

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algo más compleja aunque de todos modos muy simplificada en la presentación que hacemos aquí, luciría más o menos así:

Diagrama 7.2

BANCO CENTRAL

ACTIVO PASIVO E.R GOB RED CIRCULANTE

Vemos que, a diferencia del balance de la caja de conversión, aquí aparecen

otras dos cuentas en el activo. Además de las tenencias divisas (y oro), valuadas en pesos (E.R), el banco central posee normalmente en cartera (es decir, en su activo) títulos-valores emitidos por el Tesoro nacional (cuyo saldo designamos como GOB), y también registra compromisos de deuda de los bancos1 originados en créditos concedidos por la autoridad monetaria a los mismos. El saldo de los créditos otorgados por el banco central a los bancos se denomina RED (por redescuentos, que es el término con el que suelen designarse esos créditos en nuestro país) en la hoja de balance que acabamos de presentar.

Así, el banco central puede normalmente modificar la cantidad de dinero en circulación a través de tres tipos básicos de operaciones. Las de intervención cambiaria ya las hemos mencionado. También es posible incrementar el circulante otorgando créditos a los bancos. Una operación de este tipo incrementaría simultáneamente el pasivo del banco central y el saldo de la cuenta RED en el activo, sin afectar, naturalmente, el patrimonio neto2 de la institución monetaria.

Por último, el banco central puede operar con bonos públicos. Cuando decimos esto nos referimos a que puede comprar o vender, en los mercados secundarios, títulos emitidos por el Tesoro, que es la institución que maneja la caja fiscal y eventualmente emite deuda para financiar al sector público. Queremos remarcar la

1 Las instituciones bancarias aparecen por primera vez aquí, pero juegan un papel primordial en los procesos monetarios de la economía, como describiremos enseguida. 2 En la hoja de balance que hemos presentado se ha supuesto que el patrimonio neto del banco central (es decir, la diferencia entre el activo y el pasivo) es nulo (hicimos lo mismo en el caso anterior, con la caja de conversión). Ésta es una simplificación útil y razonable, puesto que dicho patrimonio es muy pequeño en relación con el tamaño normal de las operaciones monetarias, y porque además nos interesa aquí describir el proceso de creación y absorción de dinero, en el que esa cuenta no juega un papel relevante.

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distinción entre las cuestiones relativas al manejo financiero fiscal, que pertenece a la órbita del Ministerio de Economía y del Tesoro (que de él depende) y las relativas al manejo de la política monetaria, que describiremos en este capítulo y que es el terreno del banco central.

Volviendo a las operaciones de éste último: si, por ejemplo, la autoridad monetaria compra bonos en el llamado mercado secundario, adquiriéndolos a tenedores particulares, inyecta dinero en circulación al tiempo que aumenta el saldo de la cuenta GOB en su activo. Si, por el contrario, quiere por alguna razón reducir el circulante, podría vender bonos públicos que tiene en cartera (adquiridos en períodos anteriores). Estas transacciones de la autoridad monetaria con títulos públicos se suelen denominar operaciones de mercado abierto.

Las operaciones de mercado abierto y las que se realizan a través de los redescuentos pueden en general emplearse para regular la cantidad de dinero en circulación, y las denominamos operaciones de política monetaria.

El tercer tipo de operación, correspondiente a la intervención cambiaria, estará presente o no de acuerdo con las características del régimen cambiario. Con un régimen de tipo de cambio fijo o a alguna variante del mismo veremos con seguridad intervenciones frecuentes. Por el contrario, en condiciones de flotación pura el banco central se abstendría de comprar o vender divisas, con lo cual las variaciones de la cantidad de dinero en circulación quedarían en cierto modo “aisladas” de lo que sucede con las transacciones entre residentes y no residentes que refleja el balance de pagos (este tendría un resultado nulo). Las variaciones en el circulante dependerían únicamente, en ese caso, de las operaciones de mercado abierto y de los créditos que la autoridad monetaria pueda conceder a los bancos. Éste es un aspecto muy importante de diferenciación entre distintos regímenes cambiarios, que volveremos a tocar más adelante.

Otro punto que cabe enfatizar al examinar la hoja de balance del banco central se refiere al financiamiento monetario al gobierno. Ya hemos destacado la distinción institucional entre la autoridad monetaria (el banco central), y la autoridad fiscal. Se comprende que si el banco central compra títulos públicos a terceros mediante operaciones de mercado abierto, aunque no los está adquiriendo a la Tesorería, la está financiando, indirectamente. Se convierte en el acreedor de esa deuda.

En ocasiones, sin embargo, el banco central podría recibir directamente de la Tesorería ciertos papeles de deuda a cambio de circulante. Es decir, podría actuar como comprador primario, en lugar de hacerlo en el mercado secundario. En este

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caso la hoja de balance del banco central no mostraría, de todos modos, nada distinto que cuando se trata de una operación expansiva "de mercado abierto". Sin embargo, el sentido económico de esa acción será diferente, en la medida que los pesos que se emiten pueden estar cubriendo necesidades fiscales, en vez de engrosar directamente las tenencias de recursos monetarios de particulares.

En ocasiones, los bancos centrales pueden también contraer o expandir el circulante vendiendo o comprando letras de corto plazo emitidas por la propia autoridad monetaria, como es el caso de las Lebac (Letras del Banco Central) utilizadas actualmente en la Argentina. Para incorporarlas en nuestro análisis tendríamos que introducir una nueva cuenta (“Lebacs”) en el pasivo de nuestro banco central. Las emisiones de esos instrumentos engrosan el saldo de esa cuenta, pero en detrimento de la base monetaria, sin modificar el pasivo total. Colocar (o amortizar) esos instrumentos financieros es otra forma de hacer política monetaria, es decir, de procurar alcanzar ciertas metas en materia de cantidad de dinero en circulación (o de tasas de interés, según veremos un poco más adelante).

Para avanzar hacia una mayor precisión en la caracterización de los aspectos monetarios de la economía, digamos ahora que el dinero que el banco central crea (y que hemos designado hasta aquí con el término genérico de “circulante”), se denomina más propiamente base monetaria, o también, a veces, dinero primario3 o “dinero de alto poder”.

De modo que podemos replantear nuestra hoja de balance así: Diagrama 7.3

BANCO CENTRAL

ACTIVO PASIVO E. R GOB RED BASE MONETARIA

La base monetaria (BM) es un pasivo del banco central y, naturalmente, un

activo de otros agentes económicos. ¿Cuáles? Una parte del dinero emitido por la autoridad monetaria se encuentra en poder de los particulares. Se trata de los

3 Para distinguirlo del dinero que resulta del proceso de expansión “secundaria” en el que intervienen los bancos y que veremos enseguida.

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billetes y monedas en circulación. La porción de esos recursos monetarios que está en manos del sector privado no financiero la llamaremos CM4.

El resto de los billetes y monedas en circulación está en poder de los bancos, es su caja. Pero los bancos tienen asimismo depósitos en cuenta corriente en el banco central. Éstos también forman parte de sus disponibilidades e integran la base monetaria. Llamaremos ENC a la suma de estos dos últimos componentes de la base monetaria (es decir, los billetes y monedas en poder de los bancos y los depósitos en cuenta corriente que esas instituciones mantienen en el banco central). La designación ENC proviene de la palabra "encaje" y unos párrafos más abajo explicaremos por qué la hemos adoptado.

En resumen, nuestra base monetaria, el pasivo del banco central, será:

(1) BM = CM + ENC,

y, en consecuencia, la ecuación de balance de nuestro banco central podría escribirse así:

E.R + GOB + RED = CM + ENC, donde el lado izquierdo de la igualdad representa el activo y el derecho el pasivo de las autoridades monetarias.

Convertibilidad y creación primaria de dinero

Un banco central puede, como sucediera en la Argentina en los años noventa, estar sometido a una regla asimilable a la de una caja de conversión. Sería así: debe comprar o vender divisas ilimitadamente a la paridad establecida, según le sea requerido por el público, y la base monetaria tiene que estar respaldada en divisas. La hoja de balance no lucirá diferente de la que planteáramos para nuestro banco central algo más arriba, sólo que además deberá cumplirse que: BM ≤ R.E.

4 Por “circulación monetaria”, aunque el concepto no corresponde con exactitud a lo que se denomina así en la práctica. La circulación monetaria incluye los billetes y monedas en poder del público pero también los billetes y monedas en caja de los bancos, que nosotros consideraremos a continuación. El tratamiento que seguimos aquí está un poco simplificado a fin de facilitar la comprensión de los procesos monetarios básicos.

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Es decir que el banco central podrá realizar operaciones de mercado abierto o

de préstamo a los bancos, pero dentro de la restricción impuesta por esa condición de respaldo del circulante en divisas. Si aumenta, por ejemplo, los redescuentos que otorga a las entidades bancarias, expande la base, pero sin acumular reservas. Si al hacerlo alcanza el límite en el que se cumple que BM = R.E, ya no podrá seguir incrementando el circulante mediante operaciones de ese tipo.

Volveremos a referirnos al régimen de caja de conversión en capítulos posteriores, al examinar algunos aspectos de la experiencia de la Argentina en los años noventa. Los bancos y la creación secundaria de dinero y crédito

Estamos ya en condiciones de abordar el estudio del papel de los bancos en el proceso monetario. Para hacerlo examinaremos una hoja de balance muy simplificada del sistema bancario consolidado:

Diagrama 7.4

BANCOS

ACTIVO PASIVO CRED ENC DEP RED

La actividad principal de los bancos consiste en captar depósitos del público

(DEP), y con esos recursos otorgar préstamos (CRED). Esas son las dos cuentas más importantes de esa hoja. Pero los activos de estas instituciones pueden también financiarse mediante créditos otorgados a ellas por el banco central (la cuenta RED del pasivo bancario). Además, los bancos tienen una parte de su activo en la forma de recursos disponibles (o líquidos), que hemos designado ENC y, como ya sabemos, forman parte de la base monetaria, es decir, son recursos monetarios creados por el banco central.

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Hemos definido a ENC como las existencias de caja de los bancos más las disponibilidades de esas instituciones mantenidas en la forma de depósitos a la vista (es decir, en cuenta corriente) en el banco central. Como ya indicamos, la denominación de esta cuenta la tomamos del término encaje. Este término hace referencia a los recursos que los bancos están obligados a retener en forma líquida, y que se establecen como proporción de los depósitos captados. Habitualmente, distintos tipos de depósito tienen requerimientos diferentes de encaje (o de efectivo mínimo). Aquí ignoramos esas variantes, dado que trabajamos con un agregado de todos los depósitos (DEP).

Por otro lado, los bancos pueden mantener ENC en el nivel mínimo establecido por la autoridad monetaria (que fija los requerimientos correspondientes), o, si lo prefieren, ubicarse por encima de esos valores. En lo que sigue supondremos en general, por simplicidad, que ENC se mantiene normalmente en el mínimo legal (si una entidad se ubica por debajo del nivel requerido, estará sujeta a punición por parte de la institución reguladora).

Conviene, por otro lado, explicitar las más importantes de las diversas simplificaciones que estamos haciendo al plantear las hojas de balance. De manera congruente con el supuesto de que, por el momento, tratamos con una economía financieramente cerrada, ignoramos las operaciones financieras con agentes residentes en el resto del mundo. En economías financieramente abiertas, tanto el banco central cuanto el sistema bancario pueden tener pasivos externos (lo mismo que el gobierno y el sector privado no bancario, pero nos concentramos aquí en las instituciones que tienen el papel central en el proceso de creación monetaria).

Así, los bancos, por ejemplo, estarán normalmente en condiciones de financiar parte de sus activos con deuda externa, y eso debería incorporarse en la hoja del balance, como una nueva cuenta del pasivo. Por contrapartida, también podrán conceder créditos al resto del mundo (más en general, podrán poseer activos contra no residentes5), aspecto que también, por el momento, ignoraremos.

Otro punto importante es que, como hiciéramos con el banco central, supondremos nulo el patrimonio neto bancario. Esta simplificación apunta a poner el foco en la actividad de intermediación financiera (es decir, en la relación entre depósitos y créditos), que es un tema central de esta sección y la actividad bancaria por excelencia.

5 Incluyendo tenencias de moneda extranjera en caja. Los dólares en poder de los bancos locales, por ejemplo, son pasivos de la Reserva Federal de los Estados Unidos.

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Asumiremos también que las tenencias de base monetaria por parte del sector público son insignificantes (es decir, consideraremos a CM como un activo del sector privado, exclusivamente) y que el crédito bancario está dirigido, en su totalidad, al sector privado (y no al sector gubernamental). Estos supuestos simplificadores pueden levantarse sin inconvenientes y no afectan en lo sustancial a la argumentación que se desarrolla en este apunte.

Además, en lo que sigue supondremos que RED es igual a cero, es decir, ignoraremos a los redescuentos.

Para concluir, cabe destacar una simplificación muy importante, en especial si se mira esta cuestión a la luz de la experiencia argentina de los años noventa. Supondremos que los bancos captan depósitos y otorgan créditos denominados en moneda nacional, y no en moneda extranjera. En casi todas las economías del mundo los sistemas bancarios operan fundamentalmente en la moneda local, por lo que no se trata de una simplificación forzada. Sin embargo, en la Argentina de los años noventa una parte muy significativa (y creciente a lo largo de la década) de las transacciones financieras internas se realizó en moneda extranjera. Más concretamente, los depósitos y créditos se denominaban, en una alta proporción, en dólares de los Estados Unidos.

En términos del planteo analítico, la incorporación de este elemento requeriría desdoblar cada variable del sistema bancario agregado, distinguiendo una fracción denominada en pesos y otra en dólares. Tendríamos algo así como un sistema superpuesto a otro, distinguiéndose por la moneda de denominación de sus operaciones. A los efectos de la descripción del proceso de creación de dinero, podemos evitar esta duplicación sin daño, y casi seguramente ganando en claridad. En capítulos posteriores retomaremos la cuestión de la dolarización, al examinar el caso concreto de la Argentina en la última década del siglo XX.

Volviendo al balance de los bancos, y dejando ahora de lado los redescuentos, tenemos:

(2) CRED + ENC = DEP.

Los depósitos, al igual que una fracción del circulante, constituyen lo que denominaremos recursos monetarios en poder del público, es decir, integran una definición ampliada del concepto de dinero, a la que designaremos con la letra M. De modo que tenemos:

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(3) M = CM + DEP. La hoja de balance6 del sector privado no financiero no financiero será:

Diagrama 7.5

SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

ACTIVO PASIVO CM DEP CRED

Examinaremos a continuación el proceso de creación secundaria de dinero

concentrando la atención en dos relaciones fundamentales, que reflejan el comportamiento del sector privado no financiero (SPNF) y de los bancos, respectivamente.

La primera de ellas se refiere a las preferencias del SPNF relativas a la composición de su cartera financiera activa, conformada por billetes y monedas (CM) y depósitos (DEP). Para tratar de esas preferencias de cartera asumiremos que las mismas se reflejan en una relación deseada que llamaremos “cm” y que definimos así: (4) cm = CM/DEP.

Caracterizar este comportamiento implica establecer de qué dependerá la relación cm. En un principio, a fin de facilitar el razonamiento, supondremos que ese cociente está dado exógenamente en un nivel que designamos como cm0. En otros términos, razonaremos inicialmente como si el sector privado no financiero tuviese unas preferencias fijas acerca de qué proporción de su cartera quiere tener en la forma de circulante (o de depósitos).

6 Nos referimos aquí únicamente a los pasivos y activos financieros del sector privado no financiero en su conjunto, ignorando los derechos de propiedad sobre activos físicos. También, por las mismas razones esgrimidas en el caso de los bancos, suponemos por el momento que este sector no tiene activos ni obligaciones financieras con el exterior.

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La otra relación crucial en el proceso monetario refleja el comportamiento de los bancos, y es la que se establece entre las disponibilidades bancarias (ENC) y los depósitos. La designaremos como “e”: (5) e = ENC/DEP.

En este caso supondremos también, para comenzar, que "e" está dada, exógenamente, en el nivel e0, que coincide con el coeficiente de efectivo mínimo que la autoridad monetaria exige mantener a los bancos. El multiplicador bancario: un ejemplo numérico

Para comprender el proceso de expansión secundaria de la cantidad de dinero

es útil recurrir a una ilustración numérica sencilla. Permítasenos asumir que las relaciones "cm" y "e" adoptan valores determinados (cm = 1; e = 0,1), para construir el ejemplo. Es decir, asumiremos que la cartera deseada por parte del sector privado financiero se compone de depósitos y billetes y monedas en partes iguales (eso es lo que indica que cm sea igual a uno), mientras que los bancos mantienen como encaje un monto equivalente a 10% de los depósitos que captan (como indica que “e” sea igual a 0,1). Describiremos una sucesión de transacciones y asientos contables, en hojas de balance semejantes a las planteadas más arriba, aunque dejando de lado algunas variables de las que hemos hablado pero que no intervienen en el razonamiento que tenemos que hacer para presentar los mecanismos de la expansión secundaria.

Participan en el proceso el banco central, los bancos y el sector privado no financiero. En el cuadro que se incluye más adelante, debajo de cada balance y debajo también de la variable que corresponda anotaremos sucesivos asientos, que reflejan el efecto de distintas transacciones. Los números a la izquierda de cada línea indican el “día” (en sentido figurado, simplemente para construir una secuencia temporal) en que se concreta da la transacción o el asiento contable de que se trate (día 1, 2, etc.). La línea correspondiente a la transacción que “domina” en cada ronda (es decir, en cada "día") aparece destacada en negrita. Esperamos que la ilustración que se presenta abajo le resulte más clara siguiendo la descripción paso a paso que presentamos enseguida.

El proceso se inicia el “día 1”, con una transacción que se refleja en la primera línea debajo de la hoja de balance del banco central. Asumamos que en ese

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momento un exportador vende cien dólares, que recibió por una exportación, a la autoridad monetaria7, recibiendo (a la paridad 1 a 1 que utilizaremos para simplificar) 100 pesos a cambio.

Como se ve, el pasivo y el activo del banco central se incrementan simultáneamente en esa cantidad. El sector privado no financiero, por su parte, tendrá ese mismo día un incremento de $100 en sus tenencias de circulante. Se ha creado dinero por $100 a través de una operación de intervención cambiaria.

¿Cómo sigue el proceso? Bien, si la cartera del sector privado no financiero estaba inicialmente en equilibrio8, ahora ese sector tiene una proporción de circulante mayor que la deseada. Por lo tanto, esa cartera habrá de ser recompuesta. En el ejemplo, eso sucede en el día 2.

Tal vez el exportador9 que recibió los $100 deposite $50 en su banco. Entonces su tenencia de circulante se reduce y sus depósitos aumentan en la misma cantidad. Con ello, la relación “cm” retorna a su valor 1.

Esta última operación la vemos en la segunda línea debajo de la hoja de balance del sector privado no financiero: el circulante en poder de este sector cae en 50 pesos, mientras que suben correspondientemente las tenencias de depósitos.

Al mismo tiempo, también el "día 2", los bancos registran un aumento de $50 en su pasivo (DEP). Asumimos que aún no han tenido tiempo de prestar esos fondos, por lo que la contrapartida de esos nuevos depósitos es un asiento positivo similar (es decir, por $50) en la cuenta ENC.

Observe ahora la línea correspondiente a ese "segundo día" en la hoja del banco central. Esta institución no ha intervenido en las operaciones producidas este día, y no se modifican ni su activo ni su pasivo total, pero cambia la composición de éste último (es decir, la composición de la base monetaria). Como resultado de las transacciones ocurridas entre el SPNF y los bancos habrá 50 pesos menos de circulante y 50 pesos más de encaje que "el día anterior".

Pero ahora son los bancos los que han pasado a estar en desequilibrio. Sobre los nuevos depósitos están obligados a retener como encaje sólo el 10%, es decir $5 (según indica la razón “e”). En consecuencia, pueden prestar los $45 restantes. 7 Como sabemos, eso indica que el banco central está interviniendo en el mercado de divisas. 8 En este contexto, ese equilibrio inicial simplemente significa que se verificaba que cm = 1. 9 Para simplificar la exposición, razonamos como sí cada agente individual se comportara igual a los restantes de su sector. Es decir, como sí cm = 1 para cada individuo (y e = 0,1 para cada banco). Pero estos cocientes reflejan en realidad el comportamiento promedio de cada sector.

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Eso es lo que suponemos que harán en el “día 3”, en el que los bancos tienen la voz cantante. Vea el asiento en la fila correspondiente debajo de su balance: ENC se reduce en $45, al tiempo que CRED sube en la misma magnitud. Diagrama 7.6

BANCO CENTRAL

ACTIVO PASIVO

E. R BM = CM + ENC 1) +100 +100 2) - 50 + 50 3) + 45 - 45 4) - 22,5 + 22,5 5) + 20,25 - 20,25

BANCOS ACTIVO PASIVO

CRED ENC DEP 2) +50 +50 3) + 45 - 45 4) +22,5 +22,5 5) + 20,25 - 20,25

SECTOR PRIVADO NO FINANCIERO

ACTIVO PASIVO

CM DEP CRED 1) +100 2) - 50 +50 3) + 45 + 45 4) - 22,5 +22,5 5) + 20,25 + 20,25

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¿Qué impacto tiene esto en el sector privado no financiero? Bien, en ese tercer día alguien ha recibido un crédito por $45, y suponemos que retiró el dinero (que proviene de la caja de los bancos). Luego, CM aumenta en esa cantidad, en la hoja de balance del SPNF. La contrapartida es, como se ve, un aumento semejante del pasivo financiero de ese sector (es decir, de CRED).

De nuevo habrá un cambio en la composición de la base monetaria, que puede constatarse en la hoja de balance del banco central. El pasivo de las autoridades monetarias con los bancos (ENC) se reduce en $45, y aumenta concomitantemente el circulante. El nivel de BM no se modifica. En realidad, no cambiará en todo el ejercicio, luego del impulso inicial de cien pesos que ya hemos descrito.

Ahora, una historia semejante a la anterior se inicia. De nuevo las carteras del SPNF están en desequilibrio, ante el aumento de la tenencia de circulante (de $45, el tercer día, por si hace falta recordarlo). De modo que podemos anticipar que, en el “día 4”, otra vez una parte de los billetes y monedas en poder del público ingresará a los bancos. Éstos captarán nuevos depósitos (ahora por $22,5) de los cuales luego prestarán una fracción, y así sucesivamente.

No es necesario continuar con las rondas siguientes. Como puede verse, los incrementos del crédito y los depósitos que se producen en las sucesivas etapas son decrecientes. El proceso expansivo converge hacia cifras definidas que pueden calcularse de manera relativamente sencilla, aunque no es necesario hacerlo aquí.

Lo que queremos destacar ahora es que la intervención de los bancos ha dado lugar a una expansión adicional de la cantidad de dinero en circulación, en la definición amplia que hemos designado como "M". Tomemos en cuenta lo sucedido hasta el momento en que quedó completada la quinta ronda en nuestro ejemplo. El circulante (CM) en poder del sector privado no financiero ha acumulado un incremento de $92,7510. Al mismo tiempo, los depósitos del mismo sector aumentaron en $72,5.

Es decir que la cantidad total de dinero (en la definición M = CM + DEP) ha aumentado en $165,25, a partir de los $100 de expansión primaria en la primera operación considerada en nuestro ejemplo, correspondiente al banco central.

10 Es la suma algebraica de los sucesivos asientos en la cuenta CM del balance del sector privado no financiero en el cuadro precedente.

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Usted puede ver que esos 165,25 pesos equivalen a la variación inicial de la base monetaria ($100) más el incremento posterior del crédito creado por los bancos.

Hemos presentado una descripción del proceso de expansión secundaria, a través del cual los bancos crean simultáneamente dinero y crédito.

Es fácil percibir que ese proceso de creación de dinero bancario y de crédito será más o menos intenso según qué valores tomen cm y e.

Será más intenso cuanto menor sea cm, porque en ese caso una fracción más elevada de CM volverá a los bancos en cada ronda, dando así lugar a una mayor expansión del crédito, también ronda tras ronda. Asimismo, será mayor cuanto menor sea "e", porque en ese caso los bancos prestarán en cada ronda una fracción más elevada de los depósitos que captan.

En síntesis, y poniendo el foco en el crédito, diremos que la cantidad de crédito que se crea en la economía, que llamaremos “oferta de crédito” (CREDo), tiene tres determinantes fundamentales: el tamaño de la base monetaria, y las relaciones de comportamiento cm y e:

Diagrama 7.7

En principio, podemos decir entonces que el banco central puede afectar la

creación de crédito por dos vías principales. La primera es mediante operaciones que modifiquen la base monetaria, como las que se han descrito al comienzo de este apunte. Si el banco central expande la base, ese incremento dará luego lugar a un aumento de la oferta de crédito (y de los depósitos, como acabamos de mostrar en el ejemplo numérico).

Las autoridades monetarias pueden lograr un efecto semejante operando sobre la razón “e”. Si se reduce el encaje, la oferta de crédito normalmente aumentará. Puesto que la cantidad total de dinero M crecerá más que la base monetaria, según ilustra el ejercicio precedente, puede deducirse un “multiplicador” de la base monetaria, que nos dice que relación existe entre la

cm

e CREDo

BM

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misma y la cantidad total de dinero (o eventualmente, un multiplicador bancario que nos indica qué relación habrá entre la base monetaria y el total del crédito). El tamaño de ese multiplicador depende de los valores que asuman cm y e). El mercado de crédito

Ahora, ya caracterizada la oferta de crédito, pasamos a considerar la demanda. La llamaremos CREDd. Supondremos, para comenzar, que la demanda de crédito, definida en términos nominales (es decir, la demanda de crédito medida en pesos corrientes) depende positivamente del nivel general de precios (P) y del ingreso real (Y). Esto es así porque es razonable pensar que cuando aumenta el valor de las transacciones realizadas en la economía, las necesidades de financiamiento se incrementan. Las variables P y Y reflejan el comportamiento del volumen de transacciones, medidas a precios corrientes.

Para caracterizar el mercado de crédito asumamos, por el momento, que P e Y están dados (en los niveles P = P0, Y = Yint, por ejemplo). En el mercado de crédito confluyen la oferta y la demanda de esa mercancía, y allí entonces se determina el precio del crédito, que es una nueva variable en nuestra argumentación: la tasa de interés i11. Diagrama 7.8

11 La letra “i” designa a la tasa de interés nominal. La tasa real aparecerá en escena más adelante, cuando examinemos el problema de la inflación.

cm

e CREDo

BM i

P CREDd

Y

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La ilustración nos indica que, por ejemplo, un aumento de la base monetaria, al incrementar la oferta de crédito, tenderá a reducir la tasa de interés, mientras que una suba de Y, al hacer que crezca CREDd, tendrá el efecto contrario, es decir, elevará i, ceteris paribus.

Pero es necesario desarrollar un poco más esta argumentación para comprender más acabadamente cómo funciona el mercado de crédito.

Consideremos primero la demanda, CREDd. Está claro que una mayor demanda de crédito dará lugar, ceteris paribus, a una suba de i. Pero la relación es de ida y vuelta, puesto que la tasa de interés es el costo del crédito, y entonces una tasa más alta desalentará a los demandantes de fondos. (Por las dudas, vale notar que lo mismo sucede en cualquier mercado: una mayor demanda de tomates tenderá a incrementar el precio, pero cuando el precio del tomate sube, la cantidad demandada se contrae).

Veamos ahora con mayor minuciosidad qué sucede con la relación entre la oferta de crédito y la tasa de interés.

Hemos supuesto hasta aquí que los cocientes cm y e están dados exógenamente. Un paso razonable hacia una formulación algo más compleja y posiblemente más realista consistiría en asumir que ambas relaciones dependen de la tasa de interés.

En el caso de la relación cm, una tasa de interés12 más alta podría llevar al público a incrementar la proporción de depósitos bancarios en su cartera, para beneficiarse con esa suba. De modo que parece razonable asumir que cm se vincula negativamente con i.

¿Podemos imaginar que “e” depende también de la tasa de interés? Bien, los bancos no están en verdad forzados a operar con las tenencias de efectivo mínimas establecidas por las autoridades monetarias. En ocasiones mantendrán reservas de liquidez por encima de ese piso, por precaución o para reducir el riesgo de su cartera activa. Pero esos saldos líquidos excedentes tienen un costo de oportunidad, que es justamente lo que el banco deja de ganar por no prestar 12 Si “i” es el costo del crédito (o tasa “activa”, porque es la que pagan las operaciones de crédito que corresponden al activo de los bancos), los depósitos pagarán en realidad un rendimiento algo menor (o tasa “pasiva”). La diferencia (denominada spread) es la fuente principal del valor agregado generado por los bancos, a partir del cual cubren costos operativos y obtienen utilidades. Ignoramos aquí la diferencia entre ambas tasas. Podríamos alternativamente suponer, por ejemplo, casi sin alterar nuestro tratamiento, que el spread es una magnitud exógena, de manera que las tasas activa y pasiva se mueven juntas. Eso nos dejaría con una única tasa de interés determinada endógenamente.

Por otro lado, no todos los depósitos pagan intereses, y no todos pagarán la misma tasa, lo que también dejamos de lado aquí.

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esos fondos. Ese costo está reflejado por la tasa de interés (además, el banco paga un interés por obtener esos fondos del público, y lo que abona por esos saldos que no utiliza no está siendo recuperado). En consecuencia, una mayor tasa tenderá a reducir las tenencias de caja en estas instituciones.

Ahora, asumiendo que cm y e dependen de i, la oferta de crédito será también una función de la tasa de interés. ¿Cómo será esta relación? Veámoslo paso a paso. Si i sube, cae cm. Eso hará más intenso el proceso de expansión secundaria. Por ende, el crédito ofrecido aumentará cuando la tasa de interés suba.

¿Y qué sucede con “e”? Este dependerá seguramente del coeficiente de efectivo mínimo establecido por las autoridades monetarias (que llamaremos “emin”). Pero además, una tasa de interés más alta llevará a los bancos a reducir su caja (es decir, a aumentar sus préstamos), siempre que no se encuentren sobre ese valor mínimo (emin) exigido por las regulaciones. De modo que también en este caso i estará positivamente vinculada con la oferta de crédito. Correspondería afirmar que la oferta de crédito dependerá entonces de la tasa de interés (porque cm y e dependen de ella), y dependerá también del coeficiente de efectivo mínimo y de la base monetaria.

La relación entre el crédito ofrecido y la tasa de interés no presenta ambigüedad: a mayor tasa, mayor oferta de crédito.

Para representar gráficamente el mercado de crédito con estos “ajustes”, puede ser útil hacerlo recurriendo a las habituales curvas de oferta y demanda de mercado, en un diagrama de coordenadas cartesianas:

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Diagrama 7.9 El mercado de crédito

La curva CREDo muestra la relación entre la oferta de crédito y la tasa de interés. Como acabamos de indicar, la misma es positiva, porque cm y e dependen de la tasa de interés del modo que ya indicamos. Pero la posición de esa curva dependerá a su vez del valor de la base monetaria (BM), y del coeficiente de efectivo mínimo (emin). Así, por ejemplo, una suba de la base monetaria, o una reducción de emin, aumentarán la oferta de crédito (por los canales que ya hemos explorado más arriba), de modo que para cualquier tasa de interés habrá más oferta de fondos luego de esos cambios que antes. En el gráfico que sigue ilustramos el efecto de una suba de la base monetaria, desde BM hasta BM’: Diagrama 7.10

i CREDo (BM, emin)

i*

CREDd (P,Yint)

CRED

i CREDo (BM, emin)

CREDo (BM', emin)a

i*

i**

CREDd (P,Yint)

CRED

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Si el mercado de crédito estaba inicialmente en equilibrio a la tasa de interés i*, la expansión de BM crea un exceso de oferta de fondos ejemplificado en el gráfico por la distancia “a”. Eso producirá una declinación del precio del crédito, es decir, del tipo de interés, hacia i**. A medida que la tasa de interés declina, la demanda de crédito se incrementa (es un movimiento sobre la curva CREDd, desde el punto de equilibrio anterior hacia el nuevo. Al mismo tiempo, la oferta de crédito se contrae, lo que podemos pensar como un movimiento hacia “el sudoeste”, sobre la nueva curva CREDo.

En este razonamiento estamos asumiendo que la curva de demanda no se mueve. La posición de la misma depende, como el gráfico indica, de los niveles de P y de Y. Si Y aumentara, por ejemplo, la curva CREDd se desplazaría hacia la derecha.

En síntesis, estamos argumentando que la tasa de interés de equilibrio puede ser afectada por medidas de política monetaria. Si el banco central aumenta la base monetaria o baja el coeficiente de efectivo mínimo, el interés de equilibrio debería descender, ceteris paribus. Lo contrario se obtendría con medidas de política monetaria de carácter contractivo. La tasa de interés y el gasto agregado

Planteados hasta aquí los elementos esenciales relativos a la determinación de la tasa de interés, tenemos ahora que conectar nuestro análisis de los procesos monetarios con el equilibrio de ingreso-gasto de los apuntes precedentes. Para eso es necesario introducir la tasa de interés en el esquema de determinación de Yint. Es lo que hacemos a continuación.

Por varios canales puede conectarse el análisis monetario con el relativo a la determinación del equilibrio de ingreso-gasto.

La vía que ocupa el lugar central en las argumentaciones macroeconómicas más corrientes se da a través de la tasa de interés. Parece razonable suponer que algunos componentes del gasto planeado, en especial el consumo y la inversión, dependerán de esa variable. Si una empresa planea realizar un proyecto de inversión financiándolo con fondos propios, por ejemplo, el costo de oportunidad de esos recursos aumentará al subir el rendimiento de los mismos en una colocación financiera. Con esto, algunas decisiones de inversión (física) serán desalentadas por una tasa de interés más alta. Por otro lado, si la firma pensaba financiar sus proyectos de inversión con recursos de terceros (con crédito),

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también una tasa más alta desalentará la ejecución de algunos de ellos, al hacerlos más costosos. Asumiremos, en consecuencia, que la inversión se vincula negativamente con la tasa de interés.

Dejando por unos instantes de lado el mercado de crédito, concentrémonos en el equilibrio de ingreso-gasto: el mismo dependerá ahora de la tasa de interés. Concetraremos el argumento en la relación negativa entre inversión e interés: Diagrama 7.11

La política monetaria

Si el nivel de equilibrio del producto depende de la tasa de interés, se concluye que podría en principio ser afectado por las decisiones del banco central.

¿Cómo opera la política monetaria? Para examinarlo conviene tomar en cuenta los últimos dos diagramas, puesto que habrá varias interacciones entre los dos conjuntos de variables, las del mercado de crédito y las consideradas en el esquema de determinación de Y en función de la demanda agregada. Consideremos inicialmente una medida de política monetaria expansiva. El banco central aumenta los redescuentos13 a los bancos, por ejemplo.

13 Dada nuestra descripción de las operaciones normales de un banco central, podríamos haber pensado también en una operación de mercado abierto. Las autoridades monetarias podrían actuar, por ejemplo, en el mercado secundario de bonos públicos, comprando bonos, con lo que expandirían también la base.

i I*

G*

X*DA Y

CaE

CyYD T

Q*

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Mediante esa operación expande la base monetaria. Eso induce una expansión de la oferta de crédito. A la tasa de interés vigente, aparece, en consecuencia, un exceso de oferta de crédito y la tasa de interés de equilibrio bajará.

Alcanzado este punto en el razonamiento, es decir, habiendo concluido que la política monetaria expansiva tenderá a reducir la tasa de interés, tenemos que desplazar la mirada hacia la determinación de Y. Este cambio en el costo del crédito alentará la inversión, y la demanda agregada DA aumentará. ¿Cuánto? Depende de la magnitud de la caída de "i" y de cuán grande sea la respuesta del gasto de inversión a variaciones en la tasa de interés.

Cabe aquí una referencia inicial a la eficacia de la política monetaria. Vemos, en una primera aproximación, que la misma dependerá de algunos parámetros de comportamiento. Es inmediato reconocer que la “elasticidad-interés” de la inversión (o, más en general, del gasto planeado) es uno de ellos. Si esta elasticidad fuese nula, la tasa de interés no gravitaría en la determinación de la inversión y tampoco, en consecuencia, en el ingreso de equilibrio. Éste se establecería tal como lo vimos en la versión más simple del modelo keynesiano. Por cierto, dada la forma en que estamos planteando nuestra argumentación aquí, la eficacia de la política monetaria dependerá también de cuánto se expanda la oferta de crédito luego del impulso monetario. Sobre esto último gravita el comportamiento de cm y de e, como hemos visto más arriba. El otro dato relevante corresponde a la sensibilidad de la demanda de crédito a la tasa de interés. Cuanto menor sea ésta, es decir, cuanto menos sensible sea a cambios en el interés, mayor será la variación de la tasa de interés que seguirá a determinada variación de la oferta de crédito.

En realidad esta historia no ha concluido aún. Pese al riesgo de complicar un poco las cosas, debemos decir que al subir Y como consecuencia de la caída de la tasa de interés, aumenta la demanda de crédito (recuerde que CREDd es una función de Y, entre otras variables). Esto a su vez hace que "i" no decline tanto como lo haría con un ingreso agregado constante. Pero es claro que la tasa de Eso es correcto, pero en verdad no es completamente lícito plantearlo en el modelo que estamos desarrollando aquí, porque para hacerlo deberíamos, en rigor, desplegar otro mercado en dicho modelo: el mercado de bonos, en el que posiblemente se determinaría otro precio, es decir, otra tasa de interés. Si optamos por no hacer esto último, debemos suponer que los bonos están agregados al crédito, el único activo no monetario que tenemos en danza. Es decir, están ocultos, integrando ese agregado. A los efectos de esta sección es práctico simplemente dejar en suspenso a los bonos, y pensar que las medidas de política monetaria, expansivas o contractivas, operan esencialmente por la vía de los redescuentos.

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interés declinará de todos modos (porque si no fuese así, la inversión no aumentaría, como tampoco Y ni la demanda de crédito).

Una política monetaria contractiva tendá, normalmente, efectos del mismo tipo pero de signo contrario. La tasa de interés tenderá a subir, y el ingreso de equilibrio se reducirá. La política fiscal

Con la introducción del dinero y del mercado de crédito, nuestro análisis de la política fiscal se modificará también un tanto.

Consideremos, por ejemplo, una política fiscal expansiva. Un aumento del gasto público G o una reducción del componente autónomo de T generarán un aumento del producto o del ingreso de equilibrio, como anteriormente. Pero ahora, el aumento del ingreso que seguirá tendrá una repercusión que antes, en una versión más simple de esta argumentación, no podíamos considerar: se incrementa la demanda de crédito, y por lo tanto la tasa de interés de equilibrio sube.

La suba de i, por su parte, afectará negativamente a la inversión privada. El ingreso de equilibrio se incrementará, en definitiva, pero menos de lo que lo haría sin la presencia de este factor amortiguador, que se conoce como "efecto desplazamiento".14

Por otra parte, una política fiscal contractiva llevará a un menor nivel de equilibrio de Y, pero también amortiguado, ceteris paribus, por un aumento de la inversión privada motivado por la declinación de la tasa de interés.

La magnitud del efecto desplazamiento dependerá no sólo del tamaño del impulso fiscal inicial, sino también de los mismos factores que gravitan en la eficacia de la política monetaria, que mencionáramos más arriba.

Dinero, crédito y el resultado del balance de pagos

Ya es tiempo de reintroducir las relaciones con el resto del mundo y el balance

de pagos, que dejamos en suspenso, hasta aquí, en este apunte.

14 Porque la expansión del gasto público (o del consumo privado, si la medida fiscal se basa en una modificación de las tasas impositivas) produce un "desplazamiento" de parte del gasto privado en inversión. Se utiliza a veces la expresión en inglés crowding out para designar al mismo fenómeno.

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El punto que atraerá nuestra atención ahora es el referido a la relación entre el balance de pagos y el mercado de crédito.

Enfatizamos esa interrelación porque estamos suponiendo, por el momento, que estamos en presencia de un régimen de tipo de cambio fijo. En estas condiciones, la autoridad cambiaria estará interviniendo en el mercado de divisas. Eso tiene gravitación sobre la cantidad de dinero y crédito, es decir, incide en los procesos monetarios y financieros. Como hemos indicado más arriba y retomaremos más adelante, esta conexión entre el sector externo y las cantidades de activos y pasivos monetarios será bien diferente con un régimen de tipo de cambio flotante, en especial si se trata de flotación pura, es decir, sin ninguna intervención.

Retornemos ahora al caso en el que el comercio que nuestra economía mantiene con el resto del mundo arroja un déficit y, como consecuencia, las reservas de divisas en poder del banco central están declinando. Como explicáramos en el capítulo precedente, éste es el resultado de la intervención cambiaria, en una situación en la que, como caracterizáramos, se verifica que Yex es menor que Yint.

La declinación del acervo de reservas se manifiesta también en una reducción de la base monetaria, como ya vimos al discutir el papel del banco central en la creación de dinero. Es decir, la intervención cambiaria tiene, en la economía de nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo. Esterilización

Pese a ello, el banco central podría preferir mantener estable a la base monetaria, por ejemplo para evitar que se altere la tasa de interés. Para ello sería necesario que la autoridad monetaria compensara la reducción del circulante que resulta del déficit de balance de pagos a través de operaciones monetarias expansivas de otro tipo. Hay más de una posibilidad. Puede, por ejemplo, expandir el crédito a los bancos (los redescuentos). O, si lo prefiere, reducir el coeficiente de efectivo mínimo. Naturalmente, por este último camino no se evitaría la contracción de la base pero, al menos durante cierto tiempo, sería posible contener la consecuente reducción de la oferta de crédito. A través de cualquiera de esas acciones el banco central podría apuntar a mantener la tasa de interés de equilibrio aproximadamente en el nivel en el que eventualmente se encuentre.

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Todas estas medidas destinadas a compensar el efecto monetario resultante de las operaciones cambiarias se denominan acciones de esterilización15 monetaria.

Ahora bien, si el banco central de nuestra economía hipotética, que presenta un déficit en el balance de pagos, esteriliza el impacto monetario de ese déficit, estaremos nuevamente ante el cuadro insostenible, que no es otro que el que examináramos en los apuntes precedentes, al analizar el conflicto entre el balance de pagos y el ingreso de equilibrio interno. La insostenibilidad deviene, aquí también, del carácter limitado del stock de reservas.

¿Qué sucederá si, en cambio, la intervención cambiaria no es esterilizada? En este caso, la base monetaria va a contraerse acompañando la caída de las reservas. Esto dará lugar, posteriormente, a la contracción de la oferta de crédito, con la consiguiente aparición de un exceso de demanda en ese mercado. La consecuencia inmediata será una suba de la tasa de interés. En nuestro gráfico del mercado de crédito, al caer la base monetaria, la curva CREDo se moverá hacia la izquierda.

Posteriormente, la suba de i repercutirá en el gasto total planeado. Este bajará y con él se contraerá Y. El efecto es igual al que tendría una medida de política monetaria contractiva, aunque aquí se trata de un proceso endógeno y no de una medida de política. (Como ya sabemos, el cambio en Y tiene repercusiones posteriores, en una "segunda vuelta". Observe que, puesto que el nivel de actividad se reduce, lo mismo sucederá con la demanda de crédito, de manera que la suba de la tasa de interés se ve atenuada).

¿Hasta cuándo (o mejor, hasta dónde) seguirá la contracción? La respuesta es clara: la presión alcista sobre la tasa de interés persistirá en tanto haya déficit de balance de pagos y caída de reservas. Por ende, el proceso sólo se detendrá cuando el ingreso de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir con Yex.

15 Hablamos aquí de la esterilización de una contracción monetaria originada en un déficit del balance de pagos. Si tuviéramos, en cambio, un balance de pagos superavitario, la acumulación de reservas estaría acompañada por expansión del dinero y el crédito. En este caso, la esterilización podría consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central (que retirarían dinero de la circulación), o en subas del encaje, por ejemplo. En ocasiones, los bancos centrales también emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulación monetaria, los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro, como hemos visto más arriba al mencionar las “Lebac” que emite el Banco Central de la Argentina. Las medidas de esterilización monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de crédito, o bien la tasa de interés, según cuál sea la variable que la autoridad monetaria esté procurando estabilizar o esté monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos.

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Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automático de las cuentas externas de la economía, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria. Ésta es nuestra primera versión de lo que se conoce como el enfoque monetario del balance de pagos. Este enfoque indica que, en una economía con tipo de cambio fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del balance de pagos para que éste encuentre de manera automática su equilibrio.

Es claro, sin embargo, que al igual que la política fiscal contractiva que explicáramos en capítulos anteriores, este mecanismo de ajuste es, en el caso que estamos discutiendo, de carácter recesivo.16

16 Recordemos que que estamos enfocando una situación de déficit de las cuentas externas. Si, en cambio, éstas estuvieran en superávit, las reservas aumentarían, y con ella lo harían el dinero el crédito, caerían las tasas de interés y la economía se expandiría (siempre suponemos, por ahora, que no se está operando sobre la frontera de recursos) hasta que el aumento de las importaciones lleve al balance de pagos al equilibrio.

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Capítulo 8. El dinero, el crédito y la determinación de la tasa de interés en una economía abierta a los movimientos de capitales El papel de los movimientos de capitales

En el capítulo anterior nos ocupamos del mercado de crédito y sus

interacciones con el proceso de determinación del producto en una economía financieramente aisladas, es decir, con muy limitado acceso al financiamiento internacional de fuentes privadas, y bajo esquemas de control de cambios.

Hemos señalado también que, en economías como las de América Latina, el relativo aislamiento financiero fue una característica típica desde la depresión de 1930 hasta, aproximadamente, mediados de los años setenta. Sin embargo, en la primera mitad de esa década el escenario financiero internacional se transformó rápida y profundamente. Así lo hemos señalado y descrito sucintamente en el capítulo 1 de este texto, pero conviene recordar algunos de esos procesos ahora, como pie para los desarrollos que siguen.

Por un lado, a partir de 1971, cuando se abandonó la paridad fija del dólar de los Estados Unidos con el oro, comenzó en el mundo desarrollado una transición hacia regímenes cambiarios de flotación. Es decir, se abandonó el esquema de paridades fijas que había regido generalizadamente desde los acuerdos de Bretton Woods. Esta transformación dio un extraordinario impulso al desarrollo financiero internacional. Las fluctuaciones cambiarias abrieron un nuevo espacio para los negocios financieros, como los destinados a obtener cobertura del riesgo cambiario sobre determinadas operaciones, entre otros.

Por otra parte, el shock del petróleo de 1973 tuvo también consecuencias muy significativas, tanto en los sectores "reales" cuanto en el plano financiero. Entre otras derivaciones, el extraordinario aumento del precio del crudo que se produjo en aquel año causó una importante redistribución del ingreso mundial en favor de quienes obtenían rentas de ese recurso natural.

Se generaron así excedentes financieros que desbordaban largamente la capacidad de los receptores -los países de la OPEP, principalmente- de utilizar esas divisas para la adquisición de bienes y servicios o la acumulación de reservas líquidas. Buena parte de esos fondos se canalizó, en consecuencia, hacia el sistema financiero internacional. En particular, se dirigieron al llamado euromercado.

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Los bancos que operaban en ese ámbito se encontraron entonces con una masa sustancialmente mayor de recursos prestables, y el crédito internacional de origen privado se expandió en forma acelerada.

Así, aparecieron nuevas fuentes de financiamiento a las que pasaron a tener acceso, sobre todo en la segunda mitad de los setenta, economías que hasta entonces habían operado en condiciones de relativo aislamiento financiero, como ejemplificáramos en los capítulos precedentes.

Hemos señalado que, en Latinoamérica, había quienes sostenían que se requería avanzar en el proceso de sustitución de importaciones e incentivar exportaciones para romper la recurrencia del ciclo de stop-go y crecer de manera sostenida, y eso requería tiempo, es decir, financiamiento. Los recursos financieros aparecieron en los setenta. ¿Permitieron avanzar en el sentido sugerido por los estructuralistas? Este capítulo no está destinado todavía a abordar esa cuestión histórica, que abordaremos algo más adelante. Trataremos aquí de reunir elementos y recursos analíticos que son imprescindibles para abordar esa cuestión. En especial, es necesario que ampliemos nuestro instrumental para incorporar un nuevo elemento a los que hemos planteado ya: la movilidad de los capitales.

Los flujos de capital y la tasa de interés

La apertura financiera de la economía (o la apertura "de la cuenta de

capitales", como suele también decirse) puede significar, en primer lugar, un aumento de las oportunidades abiertas a los agentes económicos residentes. Además de mantener en sus carteras depósitos en el sistema financiero interno, por ejemplo, les será posible tener colocaciones en el extranjero, y quizás tomar crédito en el exterior17, además de hacerlo en los bancos locales. Del mismo modo, los no residentes tienen también la posibilidad de prestar a los residentes en esta economía, ya sea directamente otorgando créditos o bien efectuando depósitos en el sistema financiero interno.

17 Lo planteamos como posibilidades en términos generales. Que esas transacciones sean factibles o no depende de qué regulaciones existan a las operaciones "por cuenta de capital" entre residentes y no residentes. En una apertura completa, cualquier tipo de transacción sería viable, pero el grado de apertura tal vez no sea pleno. En tal caso, habrá restricciones o incluso prohibiciones, para algunos tipos de operación, establecidas por la autoridad cambiaria.

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Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros y de capitales internos y externos nos llevará a introducir varios cambios de importancia en nuestra representación del funcionamiento de la economía.

Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tomadores de crédito que operan dentro de nuestras fronteras geográficas. Ahora tendrán, algunos de ellos al menos, la opción de endeudarse en el exterior. En consecuencia, les interesará, con seguridad, comparar las condiciones en las que pueden tomar prestado en esos distintos ámbitos.

Son varias las dimensiones relevantes de tal comparación, e iremos introduciendo de una en una las más importantes.

Una consideración central que seguramente nuestros tomadores potenciales de crédito harán se referirá, indudablemente, al costo del endeudamiento, en términos de tasa de interés. El tomador de fondos comparará, con certeza, la tasa interna “i” con la tasa internacional18, que llamaremos aquí if.

Si, por ejemplo, la tasa interna es más alta que la internacional, habrá algunos residentes dispuestos a tomar fondos en el exterior, a un menor costo. Los extranjeros, por su parte, pueden tener interés, en esas circunstancias, en colocar fondos en nuestra economía, para aprovechar las tasas más altas.

Incluso se presentará el caso de que agentes especializados en el negocio financiero estarán probablemente tentados a tomar crédito externo para prestar internamente, o para colocar depósitos en el sistema financiero nacional (los que luego generarán un aumento del crédito bancario). A éstos últimos podemos llamarlos arbitrajistas.

Los arbitrajistas aprovechan diferenciales de precios entre bienes semejantes para obtener ganancias, y pueden estar presentes en mercados de cualquier naturaleza. Por ejemplo, si el tomate tiene un precio elevado en una región, afectada por una sequía, y más bajo en otra que ha sido beneficiada por el clima, es posible obtener ganancias comprando tomate allí donde está relativamente barato, para venderlo en la región en que escasea. Muchas veces, las operaciones de arbitraje ponen en contacto mercados distintos (en el ejemplo, podría pensarse en dos mercados distintos de tomate, que de algún modo las

18 Como estamos desarrollando un análisis macroeconómico (y no decidiendo sobre una transacción financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo así como “tasas representativas” de cada mercado. Éstas deben referirse a condiciones aproximadamente iguales para poder ser objeto de comparación (es decir, debe tratarse de operaciones semejantes en términos de plazos, con garantías equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la comparación tiene que hacerse "traduciendo" las tasas a términos equivalentes.

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operaciones de arbitraje unen. En síntesis, como idea general, digamos que los arbitrajistas son agentes que compran allí donde los precios están bajos para vender donde están más altos, haciéndose con una diferencia. Volveremos sobre ellos un poco más adelante, porque juegan un papel muy importante en los mercados financieros.

Las operaciones financieras a las que nos hemos referido en el párrafo anterior (toma de créditos en el exterior por parte de residentes, préstamos internos por parte de no residentes) darán lugar a ingresos de capitales a nuestra economía.

Es incluso plausible imaginar, como primer paso, que, ceteris paribus, estos ingresos serán mayores cuanto mayor sea el diferencial entre la tasa interna y la internacional, es decir, cuanto más amplia sea la brecha (i – if).

Naturalmente, esa diferencia puede ser, en ocasiones, negativa. Si la tasa de interés de una economía abierta a los movimientos de capitales es inferior a la internacional, puede esperarse, en principio, una salida de fondos (en términos netos) hacia el exterior.19 El balance de pagos, los ingresos de capitales y las rentas de la inversión

Hasta ahora, nuestro balance de pagos incluía únicamente exportaciones e importaciones (con el saldo igual a la variación de reservas, lo que seguirá igual). Los movimientos de capitales deben ahora agregarse en esa cuenta. Junto a las exportaciones, que suman, y a las importaciones, que restan, agregaremos ahora, sumando, una cuenta que designaremos como “F”, y que corresponde al saldo de lo que, en la contabilidad del balance de pagos, se conoce como “cuenta de capital y financiera”.

Si bien nosotros trataremos de los movimientos de fondos que cruzan las fronteras nacionales agregadamente, reuniéndolos en esa sola variable (F), conviene hacer una rápida mención al contenido de esa cuenta, con una perspectiva un poco más desagregada.

La cuenta F tiene tres grandes componentes. Se los designa así: inversión directa, inversión de cartera y otras inversiones. Veamos brevemente los contenidos de cada una.

Antes de comenzar con esa descripción, conviene notar que, en el cómputo del balance de pagos, la palabra “inversión” se utiliza en un sentido financiero, que es

19 Los ingresos netos de capitales son los ingresos brutos de fondos, menos las salidas (incluyendo entre éstas a las amortizaciones).

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distinto, en consecuencia, al que el mismo vocablo tiene en las cuentas nacionales. En estas últimas, la inversión es un concepto “físico”, se refiere a maquinarias, equipos, construcciones, y a variación de existencias de bienes. En el balance de pagos, en cambio, la adquisición de un bono extranjero por parte de un residente es una “inversión de cartera”, para señalar un ejemplo.

Veamos los contenidos de las grandes cuentas dentro de nuestra “F”. La inversión directa refleja movimientos de fondos que involucran la propiedad de activos productivos. Si, por ejemplo, una empresa residente es adquirida por no residentes, se registra un ingreso de fondos. La contrapartida es el cambio de manos de la propiedad de ese activo. Justamente, “cambios de manos” es un subrubro de la cuenta “inversión directa”, y ese ítem, en el caso de la Argentina, estuvo muy activo durante los años noventa, porque muchos ingresos de fondos asociados a las privatizaciones, y también los generados por la compra por parte de no residentes de empresas y bancos residentes se reflejaron allí.

Cuando, por el contrario, si un residente (que puede ser una empresa o un particular) adquiriera una empresa en el extranjero habría una salida en el rubro “cambio de manos”. En general, todas las cuentas a las que nos referiremos pueden registrar entradas o salidas, y nosotros trabajaremos con el saldo neto de todas ellas.

Vale la pena destacar que si las operaciones de cambio de manos que estamos examinando involucran transacciones con bienes productivos, no constituyen “inversión” en el sentido de las cuentas nacionales, puesto que se trata de cambios en la propiedad de activos ya existentes.

Un segundo subrubro importante dentro de la categoría “inversión directa” (ID) corresponde a los “aportes de capital”. Si, por ejemplo, una empresa local de propiedad de no residentes recibe una nueva inyección de fondos de su casa matriz, eso ya no es un cambio de manos, porque la estructura de propiedad de la empresa no se modifica. El ingreso de esos nuevos fondos se registraría como un aporte de capital. El tercer subrubro importante dentro de la ID es la reinversión de utilidades. Cuando una empresa residente tiene ganancias, y no las remite al exterior, eso se contabiliza en este item, al que volveremos enseguida porque juega con otras cuentas del balance de pagos que aún no hemos introducido.

Abordemos ahora la cuenta “inversión de cartera”. Esta incluye operaciones con títulos-valores y con acciones, básicamente. Si un no residente adquiere bonos emitidos por residentes, o acciones, se registra una entrada de fondos. Si un residente adquiere bonos emitidos por gobiernos extranjeros, por ejemplo, se

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registrará una salida de fondos. Las salidas incluyen también las amortizaciones de títulos emitidos en el pasado por residentes, que están en poder de no residentes, y cuando los que se amortizan son papeles extranjeros en poder de residentes se registran, por el contrario, entradas.

La distinción entre las operaciones de ID y aquellas que involucran acciones es sólo convencional. Si, por ejemplo, un no residente adquiere acciones de una empresa residente, se genera un ingreso que nuestro balance de pagos incluirá dentro del cómputo de la ID si la transacción supera el 10% del paquete accionario de la empresa, pero aparecerá como “inversión de cartera en acciones” si la operación no alcanza a esel 10%.

Resta considerar las “otras inversiones”. Estas corresponden esencialmente a las operaciones bancarias más típicas. Cuando un residente toma un crédito en el exterior se registra un ingreso de fondos, y una salida cuando lo amortiza. También se registra una salida si un residente efectúa un depósito en un banco del exterior, y un ingreso si un no residente hace una colocación de ese tipo en un banco residente.

Ahora bien, al incluir en nuestro análisis la cuenta de capitales del balance de pagos estamos obligados a revisar también la cuenta corriente (que hasta aquí sólo incluía exportaciones e importaciones). En efecto, además de los flujos generados por las compras y ventas de bienes y de servicios reales que se producen entre residentes y no residentes habrá que considerar ahora, en cada período y en la medida en que haya transacciones de capital, los ingresos y egresos corrientes correspondientes a las rentas que esos capitales producen en períodos subsiguientes. Si un residente toma hoy un crédito en el exterior, eso genera un ingreso por cuenta de capital. Pero enseguida ese tomador de fondos comenzará a efectuar pagos de intereses. Estos pagos no son “de capital”. Son una renta por el uso del capital, equivalentes al pago de un servicio. Una analogía permitirá tal vez comprender mejor lo que estamos diciendo. La compra de una vivienda es una operación “de capital”: cambia la estructura patrimonial de quien la lleva adelante. Pero el pago del alquiler de una vivienda es la remuneración de un servicio. Mientras que, como acabamos de indicar, la primera es una operación de capital, la segunda es una operación corriente.

Las remuneraciones del capital que tenemos que incorporar en la cuenta corriente del balance de pagos son de dos tipos: intereses, que corresponden a la remuneración de activos y pasivos financieros, y utilidades y dividendos, que

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corresponden a los pagos que resultan de la propiedad de activos productivos o acciones.

Los intereses y las utilidades que se contabilizan en el balance de pagos se computan según el criterio de lo devengado. Consideremos por ejemplo la deuda externa de los residentes de un país para ejemplificar lo que eso significa: la totalidad de los intereses generados durante cierto período por esa deuda se contabilizará como una salida en la cuenta corriente del balance de pagos, con independencia de que tales intereses se hayan pagado o no. Con las utilidades y dividendos el procedimiento es semejante. La cuenta corriente debe contabilizar como salidas, por ejemplo, todas las utilidades generadas internamente, pero que son de propiedad de no residentes (en otros términos, debe incluir, restando, las utilidades de las empresas extranjeras que operan en país). Pero ¿qué sucede si esas utilidades no se giraron efectivamente al exterior? La parte de las utilidades no remitida se incluye en la cuenta de capitales como “reinversión de utilidades”. Tampoco aquí el vocablo “reinversión” tiene un sentido físico. Puede tratarse simplemente de fondos que han permanecido en caja, o depositados en el banco. Con los intereses contabilizados en la cuenta corriente pero no pagados el procedimiento es semejante: la fracción no pagada debe aparecer en alguna partida de la cuenta de capitales, como financiamiento, puesto que, si no se pagaron, no pueden tener un efecto contractivo sobre las reservas de divisas, cuya variación es, como sabemos, el resultado del balance de pagos.

Tanto las partidas de intereses cuanto las de utilidades y dividendos registran ingresos y salidas. Aquí simplificaremos el tratamiento de estas partidas incorporando en nuestra cuenta corriente una única variable adicional, que llamaremos rentas netas de la inversión (RNI). Ésta contiene, sumando, los ingresos por intereses y utilidades y dividendos que los residentes obtienen por sus activos financieros contra no residentes y por sus activos físicos en el exterior. Restando, entran en su cálculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el camino inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no residentes; constituyen la remuneración de sus inversiones físicas y financieras, realizadas en períodos previos.

Si en el período actual están ingresando nuevos capitales a nuestra economía, eso producirá asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los períodos subsiguientes, aparecerán posiblemente dos flujos negativos: amortizaciones del principal, que serán salidas en cuenta de capital, y pagos de

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intereses o utilidades o dividendos, que se computarán como salidas en la cuenta corriente.

Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el período corriente son básicamente el resultado de decisiones tomadas en el pasado (cuánta deuda se acumuló, cuanta inversión extranjera directa se recibió, etc.) y de variables exógenas como la tasa de interés internacional.

Más en general podemos decir que, a diferencia del resultado del comercio exterior, el saldo de la cuenta RNI tendrá normalmente una muy baja correlación con las fluctuaciones de corto plazo del nivel de actividad, es decir, con el ciclo económico interno. Debido a ello, en lo que sigue, y considerando que el análisis que estamos desarrollando hasta aquí es básicamente de corto plazo, asumiremos que RNI es exógena, es un dato para nosotros.20 El equilibrio del balance de pagos y la forma de funcionamiento de la economía con tipo de cambio fijo

Llamando F a los ingresos netos de capitales, nuestro balance de pagos será

ahora el siguiente: Diagrama 8.1

La cuenta corriente es la suma algebraica (Pf.x - Pf.q + RNI0). A su vez, sumando ese saldo al resultado de la cuenta de capitales (F), obtenemos la variación de reservas.

20 En la cuenta corriente hay también “otras rentas”, distintas de las generadas por intereses y utilidades y dividendos, por las que se registran también salidas. Corresponden esencialmente a la remuneración del trabajo (salarios percibidos por no residentes por servicios desarrollados aquí, etc.), y también hay transferencias corrientes sin contrapartida (como donaciones). No las incluiremos aquí. De hacerlo, deberíamos tratarlas como exógenas, sin ganar nada relevante en nuestro análisis; por otra partem estas cuentas no son significativas normalmente en la Argentina.

E Y i - if

Pf.x – Pf.q + RNI0 + F = Variación de Reservas

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Como ya dijimos, a la cuenta RNI la consideramos exógena en el corto plazo. Ya sabemos que las exportaciones y las importaciones dependen del tipo de cambio, y éstas últimas también de Y. Los ingresos netos de capitales, asumiremos por ahora, dependen de la diferencia (i - if). Conviene destacar que la tasa de interés externa if para nosotros es un dato, pero a pesar de su carácter exógeno la hemos incluido en el diagrama. Dada if, una tasa de interés interna “i” mayor estará vinculada con mayores ingresos de divisas por cuenta de capital y, por ende, con una variación más favorable del stock de reservas.

Observe que estos cambios dan lugar a una modificación muy importante en el comportamiento del balance de pagos en relación con lo que viéramos en los capítulos anteriores. Con tipo de cambio fijo, nuestros esquemas precedentes indicaban que el resultado de los intercambios con el resto del mundo dependía únicamente de Y. Eso nos permitió identificar con claridad un valor de Y “de equilibrio externo”, al que llamáramos Yex.

Pero ahora, introducidos los movimientos de capitales, no es posible ya identificar un único nivel de Y al que podamos designar como “Y de equilibrio externo”21. En verdad, ahora tendremos un valor de Y de equilibrio externo probablemente diferente para cada nivel de la tasa de interés interna i.

Esto tiene muy importantes consecuencias para el análisis de la política económica, de su eficacia y sus potencialidades. Lo que acabamos de señalar acerca de Yex indica que en verdad, al menos en el corto plazo, se atenúa el conflicto entre el nivel de actividad o empleo y el resultado del balance de pagos que discutiéramos con cierto detalle en capítulos previos.

Si bien Yex ya no puede ser definido precisamente, es posible de todos modos que Yint resulte mayor (o menor) que Ycc. En otros términos, para retomar nuestro “caso problemático recurrente”, es posible que, en las circunstancias vigentes en cierto momento, haya déficit en cuenta corriente si la economía opera en el nivel del producto Yint, que podemos seguir asumiento que las autoridades tienen como meta. Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esa situación. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a cierto nivel de la tasa de interés interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial entre la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el déficit en cuenta corriente, evitando la declinación de las reservas y el consiguiente efecto monetario contractivo.

21 Aunque sí tendremos un nivel de Y que equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que llamaremos Ycc.

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La disponibilidad de crédito externo actúa, en otros términos, como un amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y el empleo, a pesar del déficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o postergando el ajuste externo.

Claro que la contrapartida es la acumulación de deuda externa, y esto que en lo inmediato aumenta los grados de libertad puede convertirse, no hace falta que lo enfaticemos demasiado aquí porque tenemos una clara experiencia vital al respecto, en un problema en el futuro. Volveremos sobre este tema más adelante.

Ya hemos anticipado que el análisis de las políticas macroeconómicas cambia bastante en este nuevo contexto. En la economía de nuestras discusiones precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las políticas fiscal y monetaria podían utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos simultáneamente.

Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las políticas macroeconómicas. En principio, las autoridades de nuestra economía podrían utilizar la política fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto, por ejemplo. Si en esas circunstancias la cuenta corriente presenta un déficit, es posible utilizar la política monetaria para “resolver” este problema. ¿Cómo? Bien, una política monetaria contractiva elevaría la tasa de interés, y ésta podrá, probablemente, llevarse a un nivel lo suficientemente alto como para atraer capitales del exterior en la magnitud requerida.

Más sencillamente, y tal como viéramos en el apunte anterior, puede ser posible obtener ese resultado tan sólo evitando esterilizar. Si la cuenta corriente deficitaria lleva a una contracción de reservas, la cantidad de dinero y el crédito declinarán, lo que dará lugar a una suba de la tasa de interés. En la economía financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna podría permitir financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no residentes. Perfecta movilidad de capitales

¿Cuánto tendrá que subir la tasa de interés para atraer el financiamiento necesario? Eso dependerá de la intensidad de la respuesta de los movimientos de capitales al diferencial entre la tasa i y su equivalente internacional, if (es decir, de

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la elasticidad-interés de la variable F). A mayor elasticidad, menor será el diferencial de tasas requerido.

Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de este tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta característica correspondería al caso de una economía pequeña22, en la cual las entradas y salidas de fondos están libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos.

Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje tienen un papel dominante. Si los costos de entrada y salida son muy bajos, las posibilidades de obtener ganancias explotando pequeños diferenciales de tasas de interés serán rápidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor que la internacional, los arbitrajistas procurarán canalizar fondos hacia el exterior, obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa interna de la economía pequeña tenderá, seguramente, a subir. ¿Hasta dónde? Hasta aquel nivel en el que la ganancia del arbitraje desaparece. Ignorando los costos de intermediación, que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como las que nos ocupan aquí, eso sucederá cuando la tasa interna se iguale a la internacional.

Por el contrario, si la tasa interna es más alta, ingresarán fondos, y el interés bajará hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de arbitraje igualan los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo cual, de hecho, los integran y hacen de diversos mercados uno único, en cierta forma.

Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusión muy importante (aunque como veremos enseguida, se trata sólo de una primera aproximación): una economía pequeña, en una situación de perfecta movilidad de capitales, tendrá una tasa de interés interna semejante a la internacional, porque si así no fuese, los flujos de capitales rápidamente la igualarían.

Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el análisis de la determinación de la tasa de interés. En la economía financieramente cerrada, la tasa de equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda internas de crédito, y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel.

Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de arbitraje entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa nominal interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con 22 Este supuesto indica que se trata de una economía tomadora de precios. En este caso, tomadora de tasas de interés. Es decir, es una economía cuyas decisiones de política no afectan a la tasa internacional. A la tasa i*, la economía pequeña enfrentaría una oferta muy abundante (“perfectamente elástica”) de financiamiento externo.

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independencia de nuestra política monetaria, como ilustraremos enseguida. La ecuación de equilibrio (llamada también de paridad) de la tasa de interés será: ia = if0.

Utilizamos el subíndice “a” para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la tasa interna determinado por arbitraje. Además, consideramos que la tasa de interés internacional se determina exógenamente, como lo indica el subíndice “0” en esa expresión. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de nuestra economía hipotética será igualada, por el arbitraje, a la tasa internacional dada.

Queremos destacar el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta ni la demanda de crédito, en particular, ni la cantidad de dinero, por ejemplo) interviene en esa ecuación, lo que indica que esa tasa no depende de nuestras decisiones en materia de base monetaria o de encaje.

Ya hemos señalado, por otra parte, que la tasa internacional la consideramos un dato porque tratamos con una economía pequeña.

El caso podría ser diferente para una economía de gran tamaño, aun si ésta no aplica restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida son muy bajos. La economía de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora de tasas. Sus tasas de interés internas influyen decisivamente en las tasas del resto del mundo y, en consecuencia, podríamos decir que el análisis de la política monetaria en ese país, por su tamaño relativo y a pesar de su apertura en materia de regulaciones, se parece bastante al que hemos empleado para una economía cerrada.

Examinemos, con el apoyo del gráfico siguiente, y de los diagramas anteriores relativos al balance de pagos y a la relación entre la demanda agregada y Y, como se determina el equilibrio macroeconómico en la pequeña economía abierta, con tipo de cambio fijo y en condiciones de perfecta movilidad de capitales.

Bajo un esquema de tipo de cambio fijo como el que nos ocupa hasta aquí, los cambios más importantes en relación con nuestros esquemas precedentes resultan de la interacción entre el balance de pagos y el mercado de crédito. Enfoquemos en detalle este último aspecto.

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Diagrama 8.2

Para simplificar la explicación, asumimos aquí que los bancos concentran la intermediación con el mercado internacional. La oferta de crédito representada en el gráfico corresponde al crédito de los bancos locales, y la demanda de crédito es la dirigida a ellos por parte del público residente.23

La gran diferencia que encontramos en el mercado de crédito, en comparación con lo que planteáramos en el apunte anterior, es la siguiente. En el gráfico hemos destacado la línea horizontal que representa a la ecuación de arbitraje financiero. Es decir, aquélla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna de interés se igualará a la internacional.

Asumimos que en la situación inicial, nos encontramos en el punto en que esa línea horizontal se corta con la demanda de crédito. La oferta de crédito pasa, en esa situación de equilibrio, por el mismo punto.

23 Con el mismo fin de simplicidad, razonamos ahora como si los préstamos del exterior asumieran la forma de depósitos de no residentes en el sistema bancario interno (para lo que previamente los dólares que ingresan deben cambiarse por pesos en el banco central, de modo que aumenta la base monetaria). El sistema bancario, a su vez, a partir de esos recursos, genera crédito interno.

El mercado de crédito con perfecta movilidad de capitales

CREDo (BM, emin)i

ia if

CREDd (P,Yint)

CRED

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El mercado de crédito y el balance de pagos

¿Cómo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado de crédito? Volvemos aquí, otra vez, a nuestra economía deficitaria en cuenta corriente. Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto monetario contractivo. En concreto, la base monetaria estará declinando como resultado de la intervención cambiaria. Luego, la oferta de crédito se reducirá también (en ausencia de esterilización). En el gráfico podríamos representar esto como un corrimiento hacia la izquierda de la línea correspondiente a CREDo. La contracción de la oferta de crédito provoca un exceso de demanda en este mercado y una presión al alza de la tasa de interés.

Vimos en el capítulo precedente que, en la economía financieramente cerrada, este proceso desencadena una recesión, que a su vez ajusta el balance de pagos por la vía de la consecuente reducción de las importaciones.

Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna de interés situará a esta variable por sobre la tasa de arbitraje (ia) y, ceteris paribus, aparecerá entonces un incentivo al ingreso de capitales. Éstos son atraídos por ese diferencial, y al ingresar a nuestra economía dan lugar a una expansión de la base monetaria y, luego, del crédito bancario. En otros términos, la oferta de crédito, que inicialmente se mueve hacia la izquierda, volverá sobre sus pasos, nuevamente hacia la derecha.

¿Hasta dónde retornará? En principio, debemos suponer que los ingresos de capitales persistirán en tanto exista un diferencial de tasas, es decir, mientras se observe que la tasa interna supera a la internacional. Debemos entonces concluir que la oferta de crédito deberá volver a su posición inicial, en la que la tasa interna es igual a la determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su vez a la vigente en el mercado internacional.

El gráfico siguiente ilustra esa situación.

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Diagrama 8.3

La base monetaria se contrae desde BM hasta BM’ como reflejo de la

intervención cambiaria ante un déficit en cuenta corriente, y eso genera el desplazamiento hacia la izquierda de la oferta de crédito, señalado con la flecha (1). Posteriormente, como la tasa interna supera a la de arbitraje, ingresan fondos, la base monetaria se expande (puesto que se reponen, gracias a las operaciones por cuenta de capital, las reservas de divisas perdidas como consecuencia del déficit en cuenta corriente), y la oferta de crédito vuelve sobre sus pasos, según muestra la flecha (2).

Sin embargo, en tanto subsista el déficit en cuenta corriente, de la oferta de crédito estará todo el tiempo en un “vaivén” como el que acabamos de describir. Es decir, no estamos describiendo una situación estática. La cuenta corriente estará ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. Éste impulsará, a su vez, a las tasas internas de interés hacia arriba, lo que por su parte dará lugar a ingresos de capitales más o menos permanentes. Como podemos confiar en que los mercados financieros ajusten muy rápido, los movimientos de la tasa de interés no serán probablemente importantes. Bastará una muy pequeña suba para que los arbitrajistas actúen llevando nuevamente al equilibrio financiero.

A diferencia de lo que sucedía en la economía cerrada a los movimientos de capitales, ahora el mecanismo monetario automático que mantiene en equilibrio el balance de pagos no procede a través de la recesión (vía suba de las tasas de interés y reducción del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir nos muestra, por el contrario, cómo se genera, espontáneamente, a través de

i CREDo (BM', emin)

CREDo (BM, emin)(1)

ia

(2) CREDd (P,Yint)

CRED

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mecanismos de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria, a través de procesos de mercado. Esta argumentación constituye la segunda versión del enfoque monetario del balance de pagos que presentamos aquí.

Corolario sobre política monetaria

Un razonamiento semejante al que acabamos de realizar nos llevaría a concluir

que, en esta economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales y con un tipo de cambio fijo, la política monetaria no conseguirá normalmente afectar a la tasa de interés ni, por ende, al nivel del producto de equilibrio.

Note que, dejando ahora de lado por un momento el balance de pagos, podríamos utilizar el gráfico anterior para examinar los efectos de una política monetaria contractiva.

Una reducción exógena de la base monetaria, desde BM hasta BM’, provocada por operaciones de mercado abierto del banco central, por ejemplo, reduciría la oferta de crédito provocando una suba de la tasa de interés interna. En la economía cerrada, esto generaba una declinación en la inversión, inicialmente, y luego en el producto Y. Sin embargo, ahora, en la economía financieramente abierta, y seguramente mucho antes que la inversión pueda reaccionar, lo harán los capitales financieros. Como la tasa interna quedará por encima de la de arbitraje, será más atractivo invertir fondos en este país. Los ingresos de divisas darán lugar a la intervención del banco central (que deberá intervenir para impedir una apreciación del tipo de cambio; recuerde que estamos trabajando con tipo de cambio fijo) y por ende la base monetaria se incrementará y, con ella, lo hará también la oferta de crédito. De nuevo esta curva volverá sobre sus pasos, hasta el punto inicial.

El único efecto de la expansión monetaria será una suba muy breve de la tasa de interés, y un incremento del monto de las reservas internacionales en poder de la autoridad monetaria. Ni la tasa de interés ni el nivel del producto serían afectados de manera más o menos persistente. Un razonamiento semejante mostraría que tampoco una expansión monetaria afectaría, dados los supuestos con los que estamos trabajando, a la tasa de interés ni al producto de equilibrio.

´

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Política fiscal También la política fiscal operará de manera diferente en este marco, es decir,

con perfecta movilidad de capitales. En nuestra economía cerrada, una medida fiscal expansiva llevaba a un

incremento de Y. Con ello, aumentaría la demanda de crédito y, ceteris paribus, presenciaríamos una suba de la tasa de interés de equilibrio. Esto provocaría, luego, un descenso de la inversión privada, que designáramos como “efecto desplazamiento”.

Pero ahora esa suba de las tasas internas de interés no durará. Mientras las condiciones de perfecta movilidad de capitales no se alteren, la suba de “i”, al ubicarla por sobre la tasa de arbitraje, atraerá ingresos de capitales. La oferta de crédito aumentará y la tasa volverá a su nivel previo, que será, como sabemos, igual a if. En otros términos, lo que estamos argumentando es que, en este contexto, no habrá efecto desplazamiento y, por ende, los efectos de la política fiscal sobre el producto serán más potentes que en la economía cerrada que examináramos previamente. Observe entonces que, mientras que la política monetaria se torna mucho menos poderosa en este contexto, lo contrario sucede con la política fiscal. Claro que estas conclusiones son contingentes al régimen cambiario vigente: se refieren a una situación marcada por la vigencia de tipos de cambio fijos. Veremos en un capítulo posterior que este panorama cambiará muy apreciablemente al considerar el caso de paridad flotante.

Expectativas cambiarias y riesgo

Hemos examinado a nuestra economía en una situación de libre movilidad de

capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos centrales del funcionamiento macroeconómico en esas condiciones. Tenemos que avanzar un poco más en complejidad.

En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparación entre instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarán a quienes toman decisiones de inversión financiera y en especial a los arbitrajistas (entre quienes se encuentran, claro está, y en primera línea, las instituciones bancarias, sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en nuestra economía hipotética).

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Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento de que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de interés se "pegará" a la internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos financieros de características semejantes.

Una de esas características es la moneda de denominación de los contratos. Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado en el pasado un título del Tesoro de los EE.UU., en dólares de ese país. Imaginemos que ese título le brinda un interés de 6% al año. Otro papel, emitido por el Tesoro del Canadá, de iguales características (en términos de plazo, garantías, etc.), ofrece actualmente en el mercado el mismo rendimiento porcentual. ¿Ambos títulos serán considerados equivalentes por nuestro agente? Probablemente no, aunque paguen el mismo interés, si es que están denominados en distintas monedas. Y es seguro que el título del Canadá estará denominado en dólares, pero canadienses (Canadian dollars, o CAD).

En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de transacción pueden despreciarse por ser muy bajos), tendrá que "anticipar" la evolución del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el título (cualquiera sea) por un año y entonces venderlo, le interesará anticipar cuál puede ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender.

Imaginemos que nuestro inversor estima que el dólar canadiense se depreciará un 10% en el período relevante. En ese caso, un interés de 6% anual, equivalente al que ofrece el título de EE.UU., no será suficiente para inducirlo a invertir en el papel canadiense. En efecto, si se pasa a títulos del Canadá y la depreciación que espera se produce, habrá sufrido una pérdida (de 10%, precisamente) al fin del período. Más específicamente, habrá perdido ese porcentaje en relación con lo que habría obtenido manteniendo su colocación denominada en dólares de EE.UU. y midiendo esa pérdida en esta última moneda.

Luego, 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para que un título canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera, nuestro inversor requerirá que le compense, no sólo el interés que brinda el papel que posee, sino su expectativa de depreciación del CAD.

Ahora bien, si esas expectativas de depreciación son fundadas, posiblemente otros inversores pensarán igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar, vislumbrarán, en la situación que estamos planteando, una oportunidad de obtener ganancias, y actuarán en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en

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ambos mercados, pensarán que es más rentable colocar sus fondos al 6% anual en el país vecino, en lugar de hacerlo en el Canadá, en operaciones denominadas en una moneda que, según estiman, va a desvalorizarse.

Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean iguales (cumpliéndose la ecuación de arbitraje tal como la entendimos en la sección precedente), habrá salidas de fondos del Canadá, y la tasa de interés en esa economía deberá subir. ¿Hasta dónde? Posiblemente hasta que la nueva tasa, más elevada, compense no sólo el 6% que pagan los títulos de los EE.UU. sino también la devaluación esperada del CAD.

Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra condición de paridad de tasas de interés (o condición de arbitraje), lo que vale por cierto no sólo para el Canadá sino para cualquier economía pequeña, para replantearla así:

ia = if0 + deve

0,

donde deve corresponde a la tasa de depreciación (o devaluación) esperada. Hemos supuesto que tanto la tasa de interés internacional cuanto deve se determinan exógenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual, con el subíndice "0". La devaluación esperada es, a su vez:

deve = (Ee - E)/E.

E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro.

En síntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de interés en una economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales, tenderá normalmente a igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluación o depreciación.24

Hay todavía un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del título de deuda. 24 La relación que acaba de plantearse corresponde a lo que suele llamarse condición de paridad no cubierta de las tasas de interés. El valor que damos a deve es allí simplemente una expectativa. Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse de modo más o menos generalizado a través de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la ecuación de paridad cubierta debería dar una mejor descripción de los hechos. Sería formalmente igual a la condición que hemos planteado, pero la variable deve correspondería en este caso al tipo de cambio pactado en los mercados a futuro, o mejor, a la tasa de variación del tipo de cambio que surge de comparar su valor al día de hoy con el pactado a futuro.

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La ecuación de arbitraje (o de "indiferencia") que acabamos de plantear vale, en efecto, para títulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel canadiense y uno de los EE.UU. tendrán probablemente riesgos no muy diferentes, pero ese no será el caso si pasamos a considerar una economía de las que en los noventa pasaron a llamarse, tal vez eufemísticamente, "emergentes".

En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros externos es más alto, cuando no mucho más. De modo que un papel emitido por el tesoro de una de ellas, por ejemplo, no será atractivo aunque compense la tasa de interés internacional y las expectativas de devaluación. Para retenerlo, un arbitrajista requerirá con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir, una compensación o prima por riesgo, que llamaremos aquí riesgo país y designaremos como “s”.

Introducido este nuevo factor, y suponiendo que también, por el momento, s se determina de manera exógena, la ecuación de equilibrio de la tasa de interés, o de arbitraje, pasa a ser:

ia = if0 + deve

0 + s0.

El análisis del funcionamiento de la economía que discutiéramos más arriba apoyándonos en el gráfico del mercado de crédito con perfecta movilidad de capitales no se altera, en principio, sólo que ahora la línea horizontal que representa a la ecuación de arbitraje o la tasa de interés de equilibrio en la ilustración del mercado de crédito no será (ia = if0), sino que corresponderá a nuestra última ecuación, incluyendo la depreciación esperada y la prima de riesgo.