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DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE LIDERANÇA DO CONSELHO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS
Versão 17/04/2014
Autores
Fernando Nascimento de Oliveira Elisa Maria Moser
Resumo
Neste artigo, analisamos os fatores determinantes da estrutura de liderança do tipo dualidade de CEO - quando presidente da empresa e presidente do conselho são o mesmo indivíduo- nas empresas brasileiras de capital aberto. Nossa amostra tem 304 empresas com dados econômicos e financeiros de 2010 a 2012. Nossos resultados empíricos mostram que a dualidade de CEO no Brasil está positivamente relacionada à idade do CEO. Isto é uma evidência que a estrutura de dualidade é uma etapa no processo sucessório das firmas brasileiras de capital aberto, que se caracteriza pela substituição gradual do CEO, que, por sua vez, tem participação ativa na escolha e na preparação do novo CEO.
Palavras-chave: estrutura de liderança, governança corporativa, dualidade de CEO, conselho
de administração.
JEL G3, G30
2
ABSTRACT
In this article, we analyze the determinants of leadership structure the type of CEO duality - when the company president and chairman are the same individual-in Brazilian public companies. Our sample has 304 firms with financial and economic data from 2010 to 2012. Our empirical results show that the duality of CEO in Brazil is positively related to the age of the CEO. This is evidence that the structure of duality is a step in the succession process of Brazilian firms, which is characterized by the gradual replacement of the CEO, which, in turn, plays an active role in the selection and preparation of the new CEO.
Keywords: leadership structure, corporate governance, CEO duality, board of directors.
JEL G3, G30
3
1.INTRODUÇÃO
O Conselho de Administração (CA) é o principal instrumento de governança no alinhamento
de interesses de uma organização. 1Órgãos normativos e instituições de influência no mercado
de capitais, grupos ativistas de governança, e mesmo o senso comum hoje, no Brasil, apoiam
a necessária separação de cargos entre o presidente do CA e o presidente da empresa com o
objetivo de reduzir o custo de agência e melhorar o desempenho da companhia. 2No entanto,
recentes pesquisas empíricas realizadas nos Estados Unidos (LINCK ET AL.. (2008);
PALMON & WALD (2002); DONALDSON E DAVIS (1991), BRICKLEY ET AL..
(1997)) e em outros países, como Egito e Nova Zelândia (ELSAYED (2010); contrariam tais
suposições. As evidências nesses países mostram que a opção por uma estrutura de liderança
1 O Conselho de Administração é a instância máxima do poder em uma organização e, segundo Tirole (2006), tem por princípio monitorar os gestores em defesa dos acionistas, em uma alusão clara à teoria de agência. Dentre as duas estruturas de liderança: (a) Dualidade de CEO e (b) Separação dos Cargos, tem-se na teoria de agência o principal fundamento que justifica a preferência por esta última na maior parte das pesquisas encontradas.
2 Para Jensen e Meckling (1976), os papéis de CEO e presidente de conselho devem ser essencialmente delegados a pessoas diferentes, a fim de lidar eficazmente com o problema de agência. Os autores abordam a visão contratual de firma, tal como exposta por Coase (1937), e definem firma como um nexus de contratos, explícitos e implícitos, que regulam não apenas o funcionamento da produção, mas todos os seus relacionamentos essenciais, como empregados, fornecedores, clientes, credores e outros. Com foco na relação contratual entre a parte que delega o trabalho (principal) para outra parte que desempenha este trabalho (agente), desenvolve-se a teoria de agência. Essa separação, segundo os autores, potencialmente leva a atitudes auto interessadas por parte dos gestores, uma vez que ambas as partes são maximizadoras de utilidade. Na administração na sociedade moderna, para Jensen e Meckling (1976), a separação de cargos faz-se necessária para diminuir o poder de influência e dominação do CEO, seu potencial comportamento oportunista, e promover a separação entre as decisões de controle e as decisões de gestão.
4
envolve uma análise dos custos e benefícios associados a cada estrutura, e que a separação de
cargos pode, na presença de outros fatores, revelar-se mais, ou menos, vantajosa ao sistema de
governança de cada empresa.
Nos últimos anos, o IBGC, a CVM e a BM&FBOVESPA tem sido categóricas em
recomendar a estrutura de liderança do tipo separação dos cargos, uma pressão que já ocorre
em muitos países desenvolvidos3. Há basicamente dois tipos de estrutura de liderança do CA:
(a) Dualidade de CEO, quando a mesma pessoa ocupa os cargos de presidência da empresa
(CEO) e presidência do CA (COB) e (b) Separação dos Cargos, quando pessoas distintas
ocupam as duas funções. Código de boas práticas e segmentos especiais das empresas listadas
são alguns dos instrumentos que visam criar uma orientação no mercado de capitais para uma
estrutura de liderança do segundo tipo, com a segregação das funções na liderança da
empresa. 4
O objetivo deste artigo é identificar os fatores determinantes da estrutura de liderança do
conselho, mais especificamente, da dualidade de CEO, nas empresas brasileiras listadas em
bolsa.5 Para tanto, utilizamos uma amostra representativa, com 304 empresas brasileiras de
3 Para Jensen e Meckling (1976), o principal papel do conselho é monitorar os gestores, para assegurar que seus interesses não estejam divergindo substancialmente do principal, e tomar ações que maximizem o retorno deste. Já Lan e Heraclous (2010) afirmam que o principal papel do conselho não é ser um monitor, mas sim, um mediador hierárquico, cujo papel seria de equilibrar as reivindicações entre os grupos interessados, tomar decisões sobre a atribuição dos excedentes e atender as principais decisões estratégicas de uma corporação, legalmente, pelo controle dos ativos da mesma. 4 O Apêndice A lista custos e benefícios da estrutura de dualidade, enquanto o Apêndice B mostra um quadro resumo das proincipais teorias sobre dualidade.
5 Pesquisas empíricas sobre a estrutura de liderança costumam abordar duas vertentes. A primeira examina a relação entre a composição do CA e medidas de desempenho, enquanto a segunda estuda os determinantes da composição de uma dada estrutura, por exemplo, a dualidade. A presente pesquisa enquadra-se na segunda categoria.
5
capital abertto de 2010 a 2012, organizadas por diferentes setores econômicos, grupos de
controle, porte, e por outras características dessas empresas.
Este artigo levantou os dados financeiros e de setor econômico com auxílio do sistema de
informações Economática®6. Com os Relatórios de Referência da CVM disponibilizados pela
BM&FBOVESPA foi possível obter os dados sobre os ocupantes dos cargos das empresas, o
tamanho do conselho, idade da empresa, número de funcionários, idade do CEO e ainda, se a
empresa pertence ou não a um dos segmentos especiais da BM&FBOVESPA. Os dados de
propriedade e controle foram obtidos por meio do sistema Economática®, dos Relatórios de
Referência da CVM e ainda, de forma complementar, por meio do Guia Grandes Grupos 200
Maiores da Revista Valor Econômico.
Nossos resultados empíricos mostram que a dualidade de CEO no Brasil está positivamente
relacionada à idade do CEO. Isto é uma evidência que a estrutura de dualidade é uma etapa no
processo sucessório das firmas brasileiras de capital aberto, que se caracteriza pela
substituição gradual do CEO, que, por sua vez, tem participação ativa na escolha e na
preparação do novo CEO. Na literatura como aponta Elsayed (2012) isto é conhecido teoria
de “Passing the Baton”, ou passando o bastão.
As contribuições deste artigo são as seguintes. Em primeiro lugar, não foram encontrados
estudos anteriores que tentassem identificar os determinantes da estrutura de liderança no
Brasil. De forma geral, os estudos restringem-se à relação entre estrutura de liderança e
desempenho. Em segundo lugar, destaca-se o pioneirismo em trazer elementos da teoria
‘Passing the Baton’ (passando o bastão) que acrescenta a informação de planejamento
sucessório na concepção da estrutura de liderança de uma empresa. Nossa contribuição para a
¹O sistema Economática é um banco de dados projetado para a análise de ações e fundos de investimento.
6
literatura está em evidenciar os diversos fatores que podem mais significativamente impactar
a opção em uma estrutura ótima de liderança para o sistema da empresa7.
Este artigo trata da estrutura de governança corporativa sob a ótica da maximização do valor
da empresa8. Segundo Elsayed (2012), uma empresa racional irá adotar uma estrutura de
liderança do conselho que minimize o seu custo de governança total. Silveira et al. (2003)
consideram três variáveis de governança na busca de uma estrutura de governança “ideal”:
estrutura de liderança do conselho, tamanho do conselho e grau de independência do mesmo.
Dentre os três quesitos citados, trataremos aqui especificamente da estrutura de liderança do
CA. A falta de pesquisas que tratassem a estrutura de liderança em função dos fatores
determinantes no Brasil constituiu uma das fortes motivações para o desenvolvimento desta
pesquisa.
7 Duas pesquisas empíricas merecem destaque no Brasil. Silveira et al. (2003) usaram três fatores de composição do conselho: (1) separação dos cargos de CEO e Presidente; (2) tamanho do conselho e (3) grau de independência do conselho. Os autores mediram a relação entre esses fatores e cinco indicadores de desempenho financeiro e descobriram que tamanho do conselho foi a variável de governança mais significativa na relação de valor das empresas. Identificaram ainda uma relação negativa significativa a 10% entre uma das variáveis de desempenho financeiro e a dualidade de CEO. Assim, os autores rejeitam a hipótese nula de irrelevância da dualidade para o desempenho financeiro. Já Amaral-Baptista et al. (2011) estudam a dualidade de CEO e o desempenho das empresas brasileiras em 2008 e descobrem que as empresas com dualidade tiveram, em 2008, desempenho superior medido em retorno sobre patrimônio líquido (ROE), embora não tenham encontrado relação significativa entre dualidade de CEO e outras variáveis de desempenho, como retorno sobre os ativos, retorno sobre capital e valor de mercado.
8 Gillan (2006), em que GC corresponde a um sistema de leis, regras e fatores que controlam a operação da empresa, divididos em dois grupos: mecanismos internos e mecanismos externos à empresa. Dentre os mecanismos internos, cabe mencionar o Conselho de Administração e mecanismos de incentivo. Dentre os mecanismos externos, interessa-nos principalmente o ambiente legal, marcado pela influência de normas e regulamentos em GC Os mecanismos internos de GC podem ser resumidamente entendidos, segundo Gillan (2006) como um sistema em que os gestores, agindo em defesa dos interesses dos acionistas, decidem os projetos em que investir e como estes serão financiados. O Conselho de Administração, como membro máximo deste sistema de controle interno, fica incumbido de contratar, demitir e recompensar.
7
Encontram-se na literatura de governança, basicamente, duas linhas de estudo sobre
composição do conselho (PREVOST et al.., 2002, p. 375). A primeira examina o impacto da
composição do conselho em medidas de desempenho, direta ou indiretamente; possui uma
literatura muito mais extensa e já foi objeto de algumas pesquisas no Brasil. Inada (2011)
verificou que dualidade e maior independência no conselho de administração estão associadas
a uma rentabilidade superior da companhia, medida em variação do preço ajustado por
proventos. Amaral-Baptista et al. (2011) também observou uma relação positiva entre
dualidade de CEO e desempenho, medido em retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), para
as empresas brasileiras em 2008, enquanto Silveira et al. (2003) verificou uma relação
negativa entre dualidade e retorno operacional próprio sobre o ativo. O problema da
endogeneidade constitui uma limitação dessa linha de estudo, pois, “da mesma forma que a
governança corporativa pode ser causa do desempenho corporativo, ela também pode ser
consequência, já que as empresas podem alterar sua estrutura de governança corporativa a
partir de um determinado desempenho” (SILVEIRA ET AL, 2003, p. 69) 9.
A segunda linha estuda os determinantes da composição do conselho, em que, de modo
interessante, a literatura é muito mais escassa no Brasil. No Egito, Elsayed (2010) pesquisou
os determinantes da estrutura de liderança do conselho, sob a hipótese de que a estrutura
apropriada a cada empresa deve variar de acordo com variáveis contextuais (porte da
empresa, controle, maturidade da empresa no mercado, entre outros fatores) que traduzem a
situação da empresa e do ambiente em que está inserida. Seu estudo revelou que tamanho,
9 Para Brickley (1997), o mais curioso do viés a favor da separação dos cargos é que uma questão crítica acabou sendo ignorada: quais os incentivos de um Presidente do Conselho para manter-se alinhado aos interesses da empresa? E aos interesses do principal? O fundamento principal de que os custos de agência seriam reduzidos uma vez que o CEO teria seu comportamento controlado por um presidente do conselho não questiona os custos de agência para controlar o comportamento do próprio presidente do conselho. Outro tipo de incentivo está ligado ao processo de sucessão da organização. Vancil (1987) estuda detalhadamente como ocorre este processo em doze empresas americanas e, dadas as semelhanças entre eles, agrupa as informações em um processo denominado ‘passing the baton’ (passando o bastão). O modelo utiliza três figuras: CEO, presidente e presidente do conselho. No contexto brasileiro, verificam-se apenas duas figuras, sem distinção entre CEO e presidente.
8
idade da empresa e estrutura de propriedade são os fatores mais determinantes da estrutura de
liderança naquele país, concluindo assim que como mecanismo de governança, a estrutura de
liderança precisa estar adaptada ao contexto da organização.
Este artigo está em linha com Linck et al. (2008) e Brickley et al. (1997) que tratam a
estrutura de liderança como parte do processo sucessório da empresa. Para os autores, a
dualidade é um mecanismo de incentivo à boa conduta do CEO, que, como prêmio pelo bom
desempenho, recebe adicionalmente o cargo de presidência do CA. Esta teoria é conhecida
como ‘passing the baton’ (passando o bastão). Nos Estados Unidos, Linck et al. (2008)
verificaram que há maior tendência à dualidade nas grandes empresas quando o CEO possui
mais idade e quanto maior o tempo de cargo do CEO. Os resultados da pesquisa dão suporte
às ideias de que tanto a sucessão, quanto as características da empresa, principalmente o porte,
são fatores relevantes na escolha da estrutura de liderança. Os autores alertam para o receio de
que a regulação de mercado, ao impor uma dada estrutura a todas as empresas, pode afastá-las
de suas estruturas ótimas.
Palmon & Wald (2002) verificaram o resultado de empresas que anunciaram uma mudança na
estrutura de liderança e a reação em seu valor contábil e de mercado. Pequenas empresas, ao
passar da dualidade para a separação de cargos, obtiveram resultados negativos no mercado,
enquanto grandes empresas obtiveram uma receptividade do mercado para a mesma mudança.
Os autores suportam a tese de que pequenas empresas se beneficiam mais da clareza e
unidade de comando, enquanto grandes empresas teriam maiores benefícios do
balanceamento de poder advindo da separação dos cargos. E concluem que os problemas de
agência podem estar positivamente relacionados ao tamanho da empresa
9
O restante deste artigo está estruturado da seguinte forma: o capítulo 2 descreve a base de
dados utilizada para a pesquisa; o capítulo 3 apresenta a análise empírica, incluindo os testes
de robustez, e o capítulo 4 conclui o trabalho.
2.DADOS
2.1AMOSTRA
A amostra é composta por 304 empresas brasileiras de capital aberto listadas na
BM&FBOVESPA (Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros S.A.), ativas, com receita acima
de R$ 200 milhões em 2011. O período amostral vai de 2010 a 2012. As empresas com dados
divulgados em que os dados divulgados no Formulário de Referência da CVM estavam
incompletos, faltando o nome do presidente da empresa ou do presidente do conselho, ou
ambos, de forma que também não puderam fazer parte da pesquisa.
Utilizamos o método de deleção listwise, de forma que, faltando dados para alguma das
variáveis do modelo (p.e. tamanho do conselho, quantitativo de pessoal, etc.), a amostra
desconsidera a observação naquele modelo.
Os dados sobre constituição da empresa (idade da empresa), nome dos ocupantes dos cargos
de CEO e Presidente do Conselho, segmento de listagem e idade do CEO, além de dados
sobre o grupo econômico a que pertence a empresa foram extraídos dos Relatórios de
Referência de 2010 a 2012 da CVM disponibilizados na página da BM&FBOVESPA. Dados
financeiros como ativo total, receita, rentabilidade sobre o ativo (ROA) e alavancagem, além
de setor econômico e nome dos principais acionistas controladores da empresa foram obtidos
junto ao software Economática®. Utilizamos os dados de detentores de ações ordinárias,
como forma de evidenciar o controle. Informações adicionais sobre o controle da firma,
10
especialmente no que se refere ao país de origem de grandes grupos econômicos, foram
obtidas no Guia Grandes Grupos 200 Maiores da Revista Valor Econômico.
Nos estudos similares, temos que Elsayed (2010) utilizou uma amostra de 92 empresas, que
representavam 46% da capitalização de mercado das 795 empresas listadas na CASE (Cairo
and Alexandria Stock Exchange). Aplicado ao mercado brasileiro, Silveira et al. (2003)
selecionou uma amostra de 120 empresas listadas e Amaral-Baptista et al. (2011) utilizou uma
amostra de 121 empresas, ambos para avaliar a relação entre dualidade e performance. Nossa
amostra, com 207 observações do total de 595 empresas brasileiras listadas em bolsa, pode ser
considerada bastante representativa, uma vez que as empresas listadas de menor porte
possuem boa parte das informações incompletas.
A Tabela 1 enumera a listagem completa das variáveis utilizadas, a descrição, as medidas e as
fontes de dados de cada informação.
11
Tabela 1 – Descrição das variáveis
Listagem completa das variáveis utilizadas, descrição, indicação do valor e fonte de dados.
Variável Descrição Medidas Fonte de Coleta
C Intercepto
Variável Dependente
DUAL Dualidade de CEO
Igual a 1 se a empresa possuir estrutura de Dualidade de CEO e 0 em caso contrário. Formulário de Referência CVM
Variáveis Independentes
REC Receita Vendas 2011 Economática®
PJ Controle Pessoa Jurídica
Igual a 1 se o principal acionista das ações ordinárias é institucional e 0 em caso contrário.
Classificação da autora com base no controle acionário. Dados retirados do
Economática, Formulário de Referência CVM e Guia Grandes Grupos 200 Maiores
Revista Valor Econômico
PF Controle Privado
Igual a 1 se o principal acionista das ações ordinárias é pessoa física ou família; 0 em caso contrário.
GOV Controle Governo
Igual a 1 se o principal acionista das ações ordinárias é governo e 0 em caso contrário.
CE Controle Capital Externo
Igual a 1 o principal acionista das ações ordinárias é capital estrangeiro e 0 em caso contrário.
SEG_ESP Segmentos Especiais
Igual a 1 se pertence aos segmentos especiais de listagem da BM&FBOVESPA e 0 em caso contrário. BMF&BOVESPA
TAM_CA Tamanho do CA Número de membros efetivos do Conselho de Administração Formulário de Referência CVM
PESSOAL Quadro Funcional Número de pessoas pertencentes ao quadro funcional em 2011. Formulário de Referência CVM
SETOR1
Agricultura, Pecuária, Silvicultura e Exploração Florestal
Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
Classificação da autora utilizando a classificação para CNAE para os 17 setores
do Economática®
SETOR2 Indústrias de Tranformação
Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SETOR3
Comércio, Reparação de Veículos Automotores, Objetos Pessoais e Domésticos
Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SETOR4 Construção Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SETOR5
Produção e Distribuição de Eletricidade, Gás e Água
Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SETOR6 Intermediação Financeira
Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SETOR7 Indústrias Extrativas Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SETOR8 Outros Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SETOR9
Transporte, Armazenagem e Comunicações
Igual a 1 se pertence ao setor e 0 em caso contrário.
SET_REG Setores Regulados
Igual a 1 se pertence a setores regulados (Energia Elétrica, Gás e Petróleo, Telecomunicações, Transporte e Serviços) e 0 em caso contrário.
Classificação da autora com base no setor Economática®
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ID_CEO Idade do CEO Anos de idade o CEO Formulário de Referência CVM
ROA_M Retorno sobre ativo (média)
Média do Retorno sobre Ativos (3 anos) Economática®
CRESC Crescimento médio Variação média na receita dos últimos três anos Economática®
ALAVANC Alavancagem Financeira Dívida Total sobre Ativo Total Formulário de Referência CVM
GRANDE Grandes Empresas Igual a 1 se pertence a pequenas empresas e 0 em caso contrário.
Empresas pertencentes ao primeiro quartil por ordem decrescente de Receita
PEQUENA Pequenas Empresas Igual a 1 se pertence a grandes empresas e 0 em caso contrário.
Empresas pertencentes ao último quartil por ordem decrescente de Receita
Fonte: Elaboração Própria.
2.2VARIÁVEIS DE SETORES
Para verificar a influência que pertencer a determinados setores pudesse ter sobre a estrutura
de dualidade da empresa, introduziu-se o grupo de variáveis setoriais, composto por 9
variáveis binárias que agrupam os 17 setores do Economática® tendo por referência a
estrutura de classificação CNAE (Classificação Nacional de Atividades Econômicas). Optou-
se por agrupar as variáveis por atividades correlatas como forma de aprimorar os resultados,
já que a pouca representatividade de alguns setores não agregavam poder explicativo ao
modelo.
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Tabela 2 – Organização dos Setores
Nossas observações constam da classificação de setores do Economática® no ano 2011, compreendendo 17 setores. Selecionamos uma correspondência dos setores Economática® para os setores CNAE, de forma que no lugar de 17 variáveis obtivemos apenas 9.
VARIÁVEIS CLASSIFICAÇÃO CNAE CLASSIFICAÇÃO ECONOMÁTICA
SETOR1 Agricultura, Pecuária, Silvicultura
e Exploração Florestal Agro e Pesca
SETOR2 Indústrias de Transformação
Alimentos e Beb
Eletroeletrônicos
Máquinas Indust
Papel e Celulose
Química
Siderur & Metalur
Textil
SETOR3 Comércio; Reparação de Veículos
Automotores, Objetos Pessoais e Domésticos Comércio
Veiculos e peças
SETOR4 Construção Construção
SETOR5 Produção e Distribuição de Eletricidade,
Gás e Água Energia Elétrica
SETOR6 Intermediação Financeira Finanças e Seguros
SETOR7 Indústrias Extrativas
Mineração
Minerais não Met
Petróleo e Gas
SETOR8 Outros Outros
SETOR9 Transporte, Armazenagem e Comunicações
Software e Dados
Telecomunicações
Transporte Serviços
Fonte: Elaboração Própria.
A Tabela 3 abaixo mostra a participação das empresas da amostra por setor CNAE, bem como
a participação de cada setor nos subgrupos Dualidade e Não-Dualidade. A representatividade
das empresas de setores regulados é dada por uma variável SET_REG.
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Tabela 3 – Classificação da estrutura de liderança por setor
A Tabela apresenta a freqüência de cada estrutura de liderança por setor, a participação de cada setor na amostra. Apresentamos também a freqüência das estruturas de liderança para os setores regulados, que compreendem 23% da amostra.
Variável Setores
Total Dualidade Não-Dualidade
Frequência % Frequência % Frequência %
SETOR1 Agricultura, Pecuária, Silvicultura e Exploração Florestal 1 0% 0 0% 1 100%
SETOR2 Indústrias de Transformação 60 29% 19 32% 41 68%
SETOR3
Comércio, Reparação de Veículos Automotores, Objetos Pessoais e Domésticos 22 11% 6 27% 16 73%
SETOR4 Construção 16 8% 6 38% 10 63%
SETOR5 Produção e Distribuição de Eletricidade, Gás e Água 26 13% 1 4% 25 96%
SETOR6 Intermediação Financeira 4 2% 1 25% 3 75% SETOR7 Indústrias Extrativas 12 6% 0 0% 12 100% SETOR8 Outros 47 23% 11 23% 36 77%
SETOR9 Transporte, Armazenagem e Comunicações 19 9% 5 26% 14 74%
Total 207 100% 49 24% 158 76%
SET_REG Energia Elétrica, Gás e Petróleo, Telecomunicações, Transporte e Serviços 47 23% 5 11% 42 89%
Total 207 100% 49 24% 158 76%
Fonte: Elaboração Própria.
Observa-se que a maior parte da amostra está representada pela variável Setor 2, indústria de
transformação (29%) e que este setor possui o maior número de observações em termos
absolutos nos dois subgrupos. Isto mostra uma heterogeneidade por concentrar, ao mesmo
tempo, setores como têxtil, eletroeletrônicos e de máquinas industriais, típicos de empresas
familiares e de menor porte que tenderiam à estrutura de dualidade (32%) com setores de
química e siderúrgica e metalurgia que possivelmente possuem as características opostas, que
levariam à não-dualidade (68%).
Vale ressaltar, como pode ser visto na Tabela 3, que a totalidade da amostra possui uma
estrutura de não dualidade (separação de cargos) para o setor de indústrias extrativas (100%) e
de quase totalidade para o setor Produção e Distribuição de Eletricidade, Gás e Água (96%).
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Obtivemos a menor representatividade da estrutura de não dualidade no setor de construção
(63%).
Tomando a característica comum dos setores de indústria extrativa e energia, que são setores
da economia bastante regulados, verificamos que esta característica tornava alguns setores
econômicos bons preditivos da estrutura de liderança. Consideramos setores regulados
aqueles supervisionados por agências do governo: Energia Elétrica, Petróleo e Gás,
Telecomunicações, Transporte e Serviços, construímos a variável SET_REG, cuja
representação por grupos de estrutura de liderança consta Tabela 3. Como pode ser
constatado, a estrutura de não dualidade é muito expressiva (89%) nesse caso.
2.3 SEGMENTOS ESPECIAIS
Encontramos em nossa base de dados 137 empresas listadas em Segmentos Especiais (66% da
amostra). A variável dummy que define as empresas nesse grupo compreende a participação
em qualquer das categorias: MB, Nivel 1, Nivel 2, Novo Mercado. Esperamos que a
participação nos segmentos especiais seja preditivo de uma estrutura de liderança de não-
dualidade.
A Tabela abaixo descreve a amostra em termos de participação nos segmentos especiais e a
estrutura de liderança encontrada.
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Tabela 4 – Participação nos segmentos especiais e estrutura de liderança
Abaixo apresentamos frequência a participação da sub-amostra das empresas pertencentes a segmentos especiais e a frequência de cada estrutura de liderança.
Variável Listagem
Total Dualidade Não-Dualidade
Frequência % Frequência % Frequência %
SEG_ESP 137 66% 26 19% 111 81%
Total 207 100% 49 24% 158 76%
Fonte: Elaboração Própria.
Observa-se que dentre as empresas que participam de segmentos especiais, a grande parte
(81%) possui uma estrutura de não-dualidade. Tendo em vista a orientação apresentada no
Quadro 1, de que as empresas que pertencem ao Nível 1, Nível 2 ou ao Novo Mercado
possuem três anos a partir de maio de 2011, ou a partir da adesão, para passar para uma
estrutura de separação de cargos podemos afirmar que este índice tende a 100% nos próximos
dois anos.
Outro ponto que merece destaque é que 26 das empresas que pertencem aos segmentos
especiais ainda possuem uma estrutura de dualidade. Sabendo que a estrutura de não
dualidade é pré-requisito para pertencer a qualquer dos níveis, pode-se inferir que
espontaneamente essas empresas fariam a opção por uma estrutura diversa daquela
recomendada e que em um período curto (o prazo são três anos para a troca, a partir da adesão
da empresa) passarão a ter a estrutura de não dualidade. Não pertence ao escopo desta
pesquisa, mas é interessante observar em um período de tempo o impacto da mudança sobre o
valor destas organizações.
17
2.7 RESUMO ESTATÍSTICO DAS VARIÁVEIS
Segue, na Tabela 5, um resumo estatístico descritivo das variáveis numéricas utilizadas na
pesquisa. Além das variáveis dummy grande e pequena, foram utilizadas as variáveis ativo
total, receita e pessoal para verificar o impacto do porte das empresas. Seguindo a suposição
de que a complexidade tende a aumentar com a maturidade da empresa, como testado por
Linck et al. (2008), incluiu-se a variável idade da empresa.
Brickley et al. (2008) sustenta que a probabilidade de dualidade aumenta com a iminência da
aposentadoria do CEO, conforme a capacidade percebida do CEO, e com a assimetria de
informação. Usamos idade do CEO como proxy para o período de tempo para a
aposentadoria, testando a teoria de planejamento de sucessão. Brickley et al. (1997)
argumentam que os CEOs são agraciados com o título de presidente do conselho como parte
de uma promoção e processo de sucessão, de forma que a dualidade de CEO estaria
relacionada à capacidade percebida do mesmo. Utilizamos o desempenho passado (ROA
médio dos últimos três anos) como proxy da capacidade percebida do CEO.
E ainda, utilizamos a variável que mede o tamanho do conselho de administração, conforme
feito por Silveira (2003), já que a efetividade do conselho poderia diminuir quando ele
ultrapassa certo número de membros, aumentando a probabilidade de este ser controlado pelo
presidente da empresa. O tamanho do conselho que consideramos tem em conta somente
membros efetivos.
A estatística descritiva para as variáveis numéricas utilizadas está exposta na Tabela abaixo.
18
Tabela 5 – Resumo das estatísticas descritivas
A tabela apresenta a estatística descritiva das variáveis numéricas da amostra, divididas nos subgrupos Dualidade e Não-Dualidade, conforme o tipo de estrutura de liderança do conselho.
Variáveis
Total Dualidade Não-Dualidade
Med DP Max Min
Med DP Max Min
Med DP Max Min
AT* 12,84
51,43
599,00 0,13
4,95
11,51
65,49 0,13
15,35
58,52
599,00 0,29
REC* 5,82
19,97
244,00 0,21
2,75
5,50
29,13 0,21
6,80
22,65
244,00 0,21
ROA_M 7,02
25,86
333,30 (26,90)
13,75
51,10
333,30 (26,90)
4,88
6,70
40,50 (13,83)
CRESC 0,27
0,50
5,19 (0,42)
0,23
0,34
2,13 (0,22)
0,28
0,55
5,19 (0,42)
ALAVANC
2,38
31,89
413,20 (126,90)
5,99
63,07
413,20 (126,90)
1,24
9,45
37,30 (72,60)
ID_CEO 52,96
9,41
83,00 33,00
56,29
10,48
83,00 34,00
51,90
8,82
75,00 33,00
IDADE 34,83
27,99
140,00 0,56
38,36
28,64
121,00 2,23
33,71
27,78
140,00 0,56
TAM_CA
7,60
2,60
17,00
3,00
6,67
2,30
16,00
3,00
7,89
2,62
17,00
3,00
PESSOAL 8.703
18.587
128.036 -
8.801
15.002
90.625 37
8.672
19.635
128.036 -
*Em R$ bilhões
Fonte: Elaboração Própria.
Nota-se que na média as empresas que possuem estrutura de liderança de não dualidade
apresentam ativo total e receita aproximadamente três vezes superior às empresas que
possuem dualidade, mostrando que porte é, decididamente, um fator influente. O dado de
quantitativo de pessoal já não reflete de forma tão clara essa relação e na média os dois grupos
possuem aproximadamente o mesmo quadro.
Quanto às variáveis de desempenho, tem-se que no grupo não dualidade o crescimento médio
nos últimos três anos foi 22% maior. No grupo dualidade, as empresas apresentam uma razão
4,8 vezes maior de alavancagem financeira. O retorno sobre o ativo médio é quase três vezes
superior no grupo dualidade, mas convém mencionar que a oscilação é muito maior nesse
grupo (o desvio-padrão é de 51,1 contra 6,7 no grupo não dualidade). Verificamos ainda que a
19
idade média das empresas é superior no grupo dualidade e que o tamanho do conselho sofre
pouca variação entre os grupos.
Interessante notar que a idade média do CEO é 53 anos, exatamente como encontrado por
Linck et al. (2008) nos Estados Unidos e que é superior no grupo dualidade (56 contra 52, na
média), um indicador favorável à teoria de sucessão, em que o CEO assumiria também o
cargo de presidente do conselho próximo a se aposentar, a ser verificado na análise empírica.
2.8 MATRIZ DE CORRELAÇÕES
Os dados foram analisados também por meio dos coeficientes de correlação entre as variáveis
explicativas, a fim de identificar possível multicolinearidade entre as variáveis. A matriz de
correlação final é apresentada na Tabela 6.
Para avaliar a influência do porte da empresa, testamos três variáveis: Ativo Total,
Quantitativo Pessoal e Receita. Como pode ser observado nos números destacados,
verificamos uma alta correlação entre Receita e Ativo Total, onde o coeficiente é 0,8633; uma
alta correlação entre Receita e Quantitativo de Pessoal, com coeficiente de 0,5814 e ainda
uma correlação significativa entre Ativo Total e Quantitativo de Pessoal com coeficiente de
0,3809. Dada a evidente multicolinearidade, mantivemos somente a variável receita para
tratar porte no modelo principal.
A matriz permite tecer outras observações sobre as relações entre as variáveis. Verificamos
uma correlação positiva entre Segmentos Especiais e ROA médio, bem como entre Setores
Regulados e ROA médio, com coeficientes de 0,0884 e 0,1065, respectivamente. Mas vemos
que as Grandes Empresas também estão correlacionadas com essas duas categorias, enquanto
20
Idade da empresa está negativamente correlacionada a ambas. Dessa forma, podemos
exprimir que quanto maiores e mais jovens as empresas da amostra, maior a tendência de
pertencerem aos Segmentos Especiais, mas também são as empresas maiores e mais jovens da
amostra que pertencem aos Setores Regulados.
Notamos ainda que o Tamanho do Conselho é maior para as empresas pertencentes a essas
duas categorias. A relação entre Tamanho do Conselho e Segmentos Especiais é de 0,2125 e
entre Tamanho do CA e Setores Regulados, de 0,2351.
21
Tabela 6 – Coeficientes de correlação entre as variáveis explicativas
A tabela apresenta os coeficientes de correlação entre as variáveis explicativas, a fim de ajudar na seleção das variáveis da equação final. Utilizamos (d) na coluna das variáveis para indicar aquelas que são dummy.
Alavancage
m
Ativo
Total
Capital
Estrangeir
o
Cresciment
o médio
Govern
o
Grandes
Empresa
s
Idade
CEO
Idade
Empres
a
Pequena
s
Empresa
s
Quantitati
vo Pessoal
Pesso
a
Física
Pessoa
Jurídic
a
Receit
a
ROA
Médio
Segment
os
Especiais
Setores
Regulad
os
Tamanh
o
Conselh
o
Alavancagem 1,0000
Ativo Total -0,0102 1,0000
Capital Estrangeiro
(d) 0,0029
-
0,0320 1,0000
Crescimento médio 0,0188
-
0,0514 -0,0157 1,0000
Governo (d) -0,0042 0,2987 -0,0983 -0,0646 1,0000
Grandes Empresas
(d) -0,0144 0,3040 0,1461 -0,0720 0,1124 1,0000
Idade CEO 0,1504 0,0350 -0,0427 -0,1901 0,2070 -0,0106 1,0000
Idade Empresa 0,0053 0,0572 -0,1436 -0,1464 0,0909 0,0176 0,2098 1,0000
Pequenas Empresas
(d) 0,0359
-
0,1435 -0,1727 -0,0615 -0,0651 -0,4065 0,0413 0,1339 1,0000
Pessoal
(Quantitativo) -0,0099
0,380
9 0,0275 0,0043 0,0793 0,3471
-
0,0452 0,0338 -0,2343 1,0000
Pessoa Física (d) 0,1760
-
0,0600 -0,1498 0,0009 -0,0888 -0,0785 0,1647 0,0073 0,0776 -0,0769 1,0000
Pessoa Jurídica (d) -0,1227
-
0,0806 -0,5983 0,0428 -0,3547 -0,1101
-
0,1842 0,0582 0,1075 -0,0060
-
0,5408 1,0000
Receita -0,0087
0,863
3 0,0123 0,0038 0,2662 0,3679 0,0374 0,0612 -0,1734 0,5814
-
0,0743
-
0,0880 1,0000
ROA Médio 0,0028
-
0,0129 0,0043 0,0648 -0,0317 -0,0382
-
0,0625 -0,0196 -0,0189 -0,0129
-
0,0416 0,0413
-
0,0100 1,0000
Segmentos Especiais
(d) -0,0328
-
0,0058 0,0145 0,1077 -0,0394 0,0510
-
0,0605 -0,4308 -0,0772 0,0353 0,0247
-
0,0088
-
0,0136
0,088
4 1,0000
Setores Regulados
(d) -0,0275 0,1341 0,1419 -0,0320 0,1953 0,2130 0,0069 -0,0828 -0,2856 -0,0819
-
0,2060
-
0,0588 0,1212
0,106
5 -0,1216 1,0000
Tamanho Conselho -0,0669 0,1784 0,1416 -0,0566 0,2391 0,3204
-
0,0245 -0,1292 -0,1667 0,2454
-
0,1455
-
0,1222 0,2262
-
0,0469 0,2126 0,2352 1,0000
Fonte: Elaboração Própria.
22
3. 1 Análise Empírica
3.2 METODOLOGIA EMPÍRICA
Como aponta a Literatura 10 os aspectos determinantes mais importantes para a estrutura de
liderança do conselho são: porte, idade da empresa, grupo de controle, desempenho
econômico e financeiro, idade do CEO, posicionamento quanto à governança no mercado de
capitais, alavancagem e setor a que pertence a empresa. Em nosso estudo, a hipótese nula que
queremos testar é da irrelevância desses fatores. Na hipótese alternativa, um ou mais desses
fatores são estatisticamente significativos. 11
10 Ver Apêncice B para um Quadro Resumo com os principais artigos sobre os fatores determinantes da estrutura de liderança do conselho.
11 Outro tipo de incentivo está ligado ao processo de sucessão da organização. Vancil (1987) estuda detalhadamente como ocorre este processo em doze empresas americanas e, dadas as semelhanças entre eles, agrupa as informações em um processo denominado ‘passing the baton’ (passando o bastão). O modelo utiliza três figuras: CEO, presidente e presidente do conselho. No contexto brasileiro, verificam-se apenas duas figuras, sem distinção entre CEO e presidente. No processo passando o bastão, um ex-CEO, que recentemente tenha deixado o cargo, vai passar o bastão para um novo profissional, que deverá reter o título de presidente durante um período probatório, de modo a permitir que o conselho possa monitorar o novo CEO em ação. O período de estágio também oferece uma oportunidade para a transmissão de informações relevantes, até que, quando preparado, o novo profissional venha a assumir o cargo de CEO. Se o novo CEO passar no teste, em trajetória merecedora, normalmente este CEO, próximo à aposentadoria, ganha o título adicional de presidente do conselho, e o presidente do conselho anterior deixa o cargo. Neste ponto, o CEO frequentemente centraliza as três funções, Presidente do Conselho (COB), CEO e Presidente. Depois de alguns anos, o CEO deixa o cargo operacional, e prepara um novo sucessor, mantendo a continuidade do processo. Vancil (1987) conclui que o período de transição, durante o qual os títulos de CEO e presidente do conselho são separados, é deliberadamente estruturado para permitir que o conselho possa eventualmente derrubar o novo CEO.
23
Com vistas a minimizar os custos de agência, há uma tendência em optar pela estrutura de
separação de cargos. Elsayed (2010), no entanto, lista alguns custos associados a essa
estrutura que podem demandar uma análise mais profunda da questão, dentre os quais:
compensação para o presidente de conselho; custo de agência crescente em controlar a
conduta do mesmo; fluxo de informação incompleta entre CEO e Presidente do CA;
inconsistência no processo decisório, como resultado do conflito; confusão, como resultado da
existência de duas versões de discurso; conhecimento incompleto do presidente de conselho
sobre o trabalho de rotina; ausência de responsabilização por desempenho e diminuição da
capacidade da empresa de se adaptar a um ambiente em rápida mutação. 12
Seguindo a metodologia de Elsayed (2010), utilizamos como variável dependente a dualidade
de CEO, uma variável binária, e analisamos todos os fatores citados. Utilizamos um modelo
de regressões multivariadas de probabilidade condicional para valores extremos. Em análise
posterior, seguindo ainda os procedimentos utilizados pelo autor, construímos um modelo
reduzido – equação (2)- contendo somente as variáveis que agregavam maior poder
explicativo ao modelo.
Para analisar a estrutura de liderança do conselho frente aos diversos aspectos contextuais da
firma, utilizando as variáveis descritas na Tabela 1, estimamos a seguinte regressão probit em
painel, equação (1):
12 Linck et al. (2008) utilizaram crescimento como Proxy de uma empresa que se caracteriza por mais informações específicas, o que aumentaria o custo da assimetria de informação ante a dificuldade de manter os dois cargos da liderança sempre informados, embora não encontrado evidências que suportassem essa hipótese. Utilizamos a variável que mede o crescimento médio dos últimos três anos (CRESC) esperando que esteja positivamente relacionada à estrutura de dualidade, sob a hipótese de que empresas em franco crescimento devem demandar uma estrutura de dualidade como forma de minimizar o custo de informação.
24
Pr(DUALit = 1) = Probit Painel (β0 + β1 AT it + β2 RECit + β1 PESSOALit + β3 MAND it + β4 POSSE it + β6 SEG_ESPit+ β7 TAM_CA it + β8 IDADEit +β9ID_CEOit +
β10 EBITDAt +β12 MAND it + +β12 receitait + + +β12 receitait + controles setores), i=1,304 e t=2010 a 2012 (1)
Onde:
Pr(DUALit = 1) representa a probabilidade da empresa ‘i’ no ano ‘t’ ter uma estrutura de
dualidade de CEO;; ‘AT’ é dado por ativo total; ‘REC’ representa receita; ‘PESSOAL’
informa o quantitativo de pessoal da empresa; ‘SEG_ESP’ no caso de empresas pertencentes
aos segmentos especiais da BM&FBOVESPA; ‘TAM_CA’ é número de membros efetivos do
conselho de administração; ‘IDADE’ representa a idade da empresa; ID_CEO é a idade do
CEO; MAND é o ano quando termina o mandato atual do CEO; POSSE é o ano de posse do
CEO; setores são aqueles mencionados anteriormente no texto ‘
3.2 RESULTADOS
A Tabela 7 painel A apresenta os resultados da estimação da equação (1) controlando para os
setores, enquanto a Tabela 8 painel B apresenta os resultados sem controlar para os setores,
data da posse e tempo de mandato.
25
Tabela 7 – Estrutura de dualidade: Probabilidade condicional com todos os Setores da Economática e Grupos de Setores CNAE
Painel A apresenta a estimação da equação (1) por painel probit obtida controlando para os setores, enquanto o Painel B apresenta a estimação probit painel da equação (1) sem controlar para os setores, data da posse e tempo de mandato.
Painel A – Probit de Painel com Setores
Coeficiente p -valor
C 307.411 0,1100
AT -1,03E-08 0,1360
REC -1,54E-07 0,1080
PESSOAL 0,0000 0,1180
SEG_ESP -2.5600 0,0040
TAM_CA -0.4203 0,003
IDADE -0.000178 0.999
ID_CEO 0.176942 0.0000
EBITDA 0,0000411 0,1360
MAND -0.2644 0.0430
POSSE 0.10072 0,210
Controles setores
LR statistic 296,8600
Prob(LR statistic) 0,0000
Observações 912
prob de DUAL =1
26
Painel B – Probit de Painel sem setores, data da posse e tempo de mandato
Fonte: Elaboração Própria.
Há uma relação positiva e significativa estatisticamente entre dualidade de CEO e a idade do
CEO (ID_CEO). , Isto se repete também nos resultados apresentados no Painel B. Tabela 9 9),
indústria extrativa (setor 7) e setor elétrico (setor 5).Com essas alterações, obtivemos a
equação (1).
Contrariando as expectativas, idade também não é um fator determinante da estrutura de
liderança no Brasil. No modelo obtido por Elsayed (2010), idade foi um dos principais
determinantes da estrutura de liderança, positivamente relacionada à estrutura de dualidade.
Para o autor, as empresas jovens inclinam-se para uma estrutura de não dualidade como meio
de aumentar sua sobrevivência, pois, ao permitir duas lideranças, aumentam o
Coeficiente p -valor
C -36,26 0,7700
AT -1,45E-08 0,070
REC -1,65E-07 0,1670
PESSOAL 0,0000472 0,0062
SEG_ESP -1,7900 0,0060
TAM_CA -0,3904 0,0000
IDADE 0,0020 0,875
ID_CEO 0,1736 0.0000
EBITDA 2,61E-07 0,2440
LR statistic 323,95
Prob(LR statistic) 0,0000
Observações 923
prob de DUAL =1
27
aconselhamento no processo de tomada de decisão, reduzem os custos de agência por impor
maior monitoramento e aumentam o acesso a fundos externos. À medida que as empresas
ficam mais velhas, ainda segundo o autor, as empresas estariam menos preocupadas com
sobrevivência e mais com adaptação, com tendência para uma estrutura de dualidade, com
vistas a tornar o processo de decisão mais flexível, confiando o monitoramento a outros
mecanismos, como atores externos (credores, investidores, governo, por exemplo) e à própria
reputação. Como vimos, as hipóteses do autor não foram verificadas no caso brasileiro.
Entendemos que, com a maturidade, as empresas listadas em bolsa tendam a sofrer maior
pressão para se adequarem aos padrões de exigência, aderindo, por exemplo, aos níveis de
governança especiais, e este é o fator que efetivamente impacta na adoção da estrutura de
liderança.
Os resultados da relação positiva entre dualidade e a idade do CEO são compatíveis com o
argumento de incentivo de Brickley et al. (1997), para quem o título de presidente de CA é
um mecanismo de incentivo que recompensa a boa performance dos CEOs já próximos da
aposentadoria.
Quando uma empresa pertence aos segmentos especiais da BM&FBOVESPA (SEG_ESP) ou
a setores regulados (SET_REG), pode-se afirmar que a mesma tenderá fortemente para uma
estrutura de separação de cargos. As fortes relações negativas apresentadas entre estas
variáveis e a dualidade revelam o efeito da regulação na opção das empresas por uma
estrutura de dualidade. Presentes esses fatores, os demais se tornam menos representativos, o
que mostra uma análise pouco individualizada de custos e benefícios para cada empresa.
Entendemos que no Brasil há razões que explicam a necessidade de influenciar, como
melhores práticas de governança, a opção pelo mecanismo de separação de cargos, tendo em
28
vista uma fase no desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro que hoje se caracteriza
por forte concentração no controle. Ainda assim, aderente à linha de Brickley et al. (1997),
podemos advertir que medidas regulatórias, que determinam uma mesma estrutura de
liderança aplicável a todas as empresas podem destruir valor de uma companhia.
3.1 ANÁLISE DE ROBUSTEZ
Como os resultados encontrados apontam para a relevância da regulação, seja por meio dos
segmentos especiais que por meio dos setores regulados, a análise de robustez aqui exposta
tem por objetivo levantar um modelo alternativo que verifica os fatores determinantes quando
a opção pela estrutura de liderança é espontânea, ou seja, quando a empresa não pertence aos
segmentos especiais da BM&FBOVESPA. Assim, estimaremos o modelo da equação (1)
para cada um dos anos de nossa amostra, 2010 a 2012. Os resultados estão apresentados na
Tabela 8 abaixo.
29
Tabela 8 – Probabilidade de Dualidade de 2010 a 2012
O Painel A apresenta o modelo estimado da equação (1) para 2010; o Painel B apresenta o modelo estimado da equação (1) para 2011 e o Painel C apresenta o modelo estimado da equação (1) para 2012.
Painel A – Probabilidade de Dualidade 2010
Painel B Painel B – Probabilidade de Dualidade 2011
Coeficiente p -valor
C -87,9200 0,693
AT -7,38E-09 0,6750
REC -3,6600 0,1040
PESSOAL 0,000139 0,105
SEG_ESP 0,8200 0,411
TAM_CA -0,5100 0,248
IDADE -0,2489 0,510
ID_CEO 0,0046 0,0004
MAND -0,2304 0,0023
POSSE 0,134 0,2100
EBITDA 2,43E-07 0,1409
controle setores
Pseudo R2 0,2052
Prob(LR statistic) 0,000
Observações 284
prob de DUAL =1
Coeficiente p -valor
C -94,4300 0,7456
AT -6,5423 0,5204
REC -4,2500 0,1456
PESSOAL 0,0034 0,1235
SEG_ESP 0,9200 0,3456
TAM_CA -0,3456 0,2567
IDADE -0,3567 0,8345
ID_CEO 0,0037 0,0000
MAND -0,5646 0,0031
POSSE 0,01456 0,3100
EBITDA 2,56E-07 0,6324
controle setores
Pseudo R2 0,3400
Prob(LR statistic) 0,0032
prob de DUAL =1
30
Painel C – Probabilidade de Dualidade 2012
Fonte: Elaboração Própria.
A Tabela 8 confirma que idade do CEO está positivamente relacionado à probabilidade de
dualidade. Em todos os Painéis da Tabela 8 o coeficente deste regressor é significativo
estatisticamente.
Os resultados confirmam o argumento principal de Elsayed (2010) de que a estrutura de
liderança do conselho é determinada de acordo com algumas variáveis contextuais (da
empresa e do ambiente), contra a hipótese nula da irrelevância desses fatores na determinação
de uma estrutura de liderança. Não encontramos no contexto brasileiro, entretanto, as mesmas
relações para porte, idade e propriedade como principais determinantes da estrutura de
liderança encontradas por aquele autor no contexto do Egito. De modo geral, verificamos que
os principais fatores determinantes não refletem tanto as especificidades da empresa, em uma
análise pouco individualizada.
Coeficiente p -valor
C -98,04 0,8234
AT -6,423423 0,6504
REC -4,3500 0,1786
PESSOAL 0,0045 0,1456
SEG_ESP 0,9100 0,3245
TAM_CA -0,3125 0,2876
IDADE -0,3564 0,8874
ID_CEO 0,0038 0,0000
MAND -0,0043 0,0021
POSSE 0,0023 0,43
EBITDA 2,46E-07 0,7623
controle setores
Pseudo R2 0,43
Prob(LR statistic) 0,0043
Observações 284
prob de DUAL =1
31
Os resultados indicam que, no Brasil, tende a prevalecer uma estrutura de liderança que que
segue a Teoria passando o bastão. Isto não é necessariamente aquilo que é proposto pelo
IBGC e CVM, moldado pelos segmentos especiais da BM&FBOVESPA, que propõe a
separação dos cargos de presidente da empresa (CEO) e presidente do conselho.
Podemos entender isto talvez por que o mercado de capitais brasileiro está em
desenvolvimento e em que outras práticas de governança não estejam suficientemente
padronizadas para manter os necessários mecanismos de controle, a imposição da estrutura de
não-dualidade pode ser uma necessidade.
Como mostra Brickley et al (197), ao reconhecer custos e benefícios de cada estrutura, e
sabendo que as características das empresas podem refletir uma opção de valor quanto à
estrutura de liderança, a prática generalizada de separar os cargos pode impedir cada empresa
de fazer sua opção ótima.
4. CONCLUSÃO
Este artigo teve como objetivo examinar a relação entre fatores determinantes da estrutura de
liderança do conselho das empresas no Brasil, com base em uma amostra retirada da
BM&FBOVESPA, contendo 304 empresas, com dados de 2010 a 2012.
Observamos que a idade do CEO está positivamente relacionada a uma estrutura de
dualidade. As evidências sobre idade do CEO confirmam a teoria de incentivo no
planejamento sucessório e, no que se refere a desempenho financeiro, os resultados são pouco
esclarecedores, dada a possível endogeneidade já apontada por estudos anteriores.
32
Cremos, que no Brasil, as possibilidades de um melhor desempenho fruto da estrutura de
dualidade bem como de que a estrutura de dualidade é um mecanismo de incentivo e
recompensa pelo bom desempenho do CEO. De qualquer modo, corroboramos a ideia de que
a dualidade pode construir valor para algumas empresas.
Uma limitação deste artigo é que usamos uma Proxy para o tempo de cargo do CEO, que é
sua idade. O tempo de cargo do CEO não é uma variável observada.
As evidências encontradas rejeitam a hipótese nula de irrelevância dos fatores contextuais (da
empresa e do ambiente) para a estrutura de liderança do conselho. Assumimos, assim como
Elsayed (2010), o argumento de que o valor da estrutura de liderança para cada empresa
considera uma análise de custos e benefícios que lhe é peculiar. Admitimos assim a
possibilidade de combinar a estrutura de liderança com outros mecanismos a fim de reduzir o
custo de agência e de forma que a empresa possa fazer sua opção ótima por um sistema de
governança. Vale ressaltar que a teoria de agência não impõe a estrutura de não dualidade,
ainda que haja fortes argumentos para o monitoramento e controle. O custo de agência,
impossivelmente nulo, o que configuraria uma solução ‘first best’, deve ser na melhor medida
minimizado, em uma solução ‘second best’ que implica, por fim, escolher uma estrutura com
maior potencial de valor a cada organização.
Sugere-se para aprofundamento no assunto, a utilização de novos procedimentos
metodológicos que permitam traçar uma análise detalhada dos custos e benefícios de cada
estrutura no Brasil, o acompanhamento dos dados para realização de um estudo em painéis, e,
contando com a possibilidade de resgatar os dados (hoje não disponíveis), verificar os efeitos
na estrutura de liderança após a implementação dos segmentos especiais da
33
BM&FBOVESPA. E, ainda, sugere-se a adoção de novos procedimentos para verificar a
importância da estrutura de liderança no planejamento sucessório das empresas brasileiras.
REFERÊNCIAS
AMARAL-BAPTISTA, M. A.; KLOTZE, M. C.; MELO, M. A. C. CEO Duality and Firm Performance in Brazil: Evidence from 2008. Revista Pensamento Contemporâneo em Administração - UFF. Universidade Federal Fluminense, v.1, 2011.
BERNARDES, P.; BRANDÃO, M.M. Governança Corporativa: Algumas Reflexões Teóricas sob a Perspectiva da Economia. Anais do XXIX Encontro da Associação Nacional de Pós-Graduação em Administração, Brasilia, 16p., 2005.
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VANCIL, R.F., Passing the Baton: Managing the Process of CEO Succession. Harvard Business School Press, Boston, 1987.
35
Apêndice A Custos e Benefícios por Estrutura de Liderança
Categorias Estrutura de Dualidade de CEO Estrutura de Separação de Cargos
Custo Benefício Custo Benefício
Poder e Comando Concentração do poder em
uma única pessoa (ELSAYED, 2010)
Direção clara e unidade de comando (FILKENSTEIN &
D´AVENY, 1994), Liderança mais forte ao
eliminar conflitos entre CEO e COB (DAVIS ET AL.
1997; DONALDSON AND DAVIS, 1991)
Confusão de autoridade, como resultado de duas
versões proeminentes.
(ELSAYED, 2010)
Reduz concentração de poder em uma única pessoa (ELSAYED,
2010)
Estrutura de Decisão
Decisões mais manipuláveis (SUNDARAMURTHY &
LEWIS, 2003)
Decisões rápidas e eficazes (ELSAYED, 2010)
Inconsistência no processo decisório, como resultado do
conflito (ELSAYED, 2010).
Separa gestão da decisão e controle de decisão (FAMA & JENSEN,
1983); Aumento da eficiência de decisão como resultado
de maior discussão. (SUNDARAMURTHY
& LEWIS, 2003)
Custo de Agência Chances altas de
entrincheiramento gerencial (ELSAYED, 2010)
Pode levar a um menor custo de agência total
complementado com outros mecanismos de GC.
Custo de agência em controlar a conduta do presidente do CA (ELSAYED, 2010).
Fluxo de Informação
Menor poder de crítica sobre o ponto de vista operacional
Informações completas sobre o dia-a-dia de trabalho e
contexto da indústria
Fluxo de informação incompleta entre o CEO e o Presidente
Duas visões sobre as informações relevantes
para a companhia
Processo de Sucessão
O acúmulo do cargo de Presidente do CA é uma
etapa do processo sucessório, processo mais gradativo
(VANCIL, 1987)
Maior ruptura na transição de poder
Há maior renovação na mudança dos ocupantes
dos cargos
Responsabilização
A responsabilização pelo desempenho é facilmente
atribuída (ELSAYED, 2010); reputação do CEO funciona como incentivo (TIROLE,
2006)
Ninguém é pessoalmente
totalmente responsável pelo desempenho da
empresa (ELSAYED, 2010)
Interação com o Ambiente
Tendente à agilidade de
resposta ao ambiente externo (ELSAYED, 2010)
Tende ao conservadorismo
dificultando agilidade de resposta ao ambiente externo (ELSAYED, 2010)
Atividade do Conselho
Papel de monitoramento do CA reduzido (ELSAYED,
2010); CEO tende a dominar o CA prejudica a capacidade de monitorar o oportunismo de
Facilidade na formulação da estratégia e implementação
(ELSAYED, 2010); CA com papel de aconselhamento
Descasamento entre a visão estratégica e
operacional da empresa
CA com maior rigor no controle;
CA desempenha o monitoramento do que a atividade diária produz.
36
gestão (DAILY & DALTON, 1993)
(SUNDARAMURTHY & LEWIS, 2003); CA com maior sensibilidade da
operação diária.
Remuneração/ Incentivo
O cargo de Presidente do CA pode funcionar como
incentivo ao CEO (VANCIL, 1987)
Remuneração do Presidente do CA
Fonte: Elaboração Própria.
Apêndice B Resumo da Literatura sobre Estrutura de Liderança
37
Autores
Alexandre Di Miceli da Silveira
Lucas Ayres B. de C. Barros
Rubens Famá
Marcio Alves Amaral-
Baptista
Marcelo Cabús Klotzle
Maria Angela Campelo
de Melo
James S. Linck
Jeffry M. Netter
Tina Yang
James A. Brickley
Jeffrey L. Coles
Gregg Jarrell Khaled Elsayed
Oded Palmon
John Wald
Publicação
Caderno de Pesquisas em
Administração (2003)
Revista Pensamento
Contemporâneo em
Administração – UFF
(2011)
Journal of Financial
Economics (2008)
Journal of Corporate
Finance (1997)
British Academy of
Management (2010) Journal of Corporate Finance (2002)
Título Estrutura de Governança e
Desempenho Financeiro nas
Companhias Abertas Brasileiras: Um
Estudo Empírico
Ceo Duality and Firm
Performance in Brazil:
Evidence from 2008
The Determinants of Board
Structure
Leadership Structure:
Separating the CEO and
Chairman of the Board
A Multi-theory
Perspective of Board
Leadership Structure:
What Does the Egyptian
Corporate Governance
Context Tell Us?
Are Two Heads Better than One? The
impact of changes in management
structure on performance by firm
size
Objetivo
Verificar a existência de relações
significativas entre variáveis de
governança corporativa e variáveis
de desempenho financeiro das
empresas
Relacionar Dualidade de
CEO e o desempenho
das empresas brasileiras
em 2008
Verificar se a estrutura do
conselho da empresa é
consistente com os custos
e benefícios dos papéis de
monitoramento e
aconselhamento do
Conselho de
Administração
Questionar os benefícios da
separação dos cargos de
CEO e Presidente do
Conselho em custo e
geração de valor para a
empresa
Verificar se a estrutura
de liderança adequada
para cada empresa varia
de acordo com variáveis
contextuais
Analisar o impacto da mudança na
estrutura de liderança do conselho
no desempenho das empresas
segmentadas por tamanho
País analisado Brasil Brasil EUA EUA Egito EUA
Amostra
120 empresas 121 empresas
7000 empresas (exclui
empresas reguladas) 661 empresas 92 empresas 99 empresas
Metodologia
Regressão múltipla do tipo seção
transversal
Correlação e Regressão
multivariada
Regressão Múltipla -
equações simultâneas e de
estimação do painel
dinâmico
Regressão múltipla, dados
em painel e estudo de
evento Regressão logística Estudo de Evento
Período 1998, 1999 e 2000 2008 1990 até 2004 1988 - 1993 2000 - 2004 1986 - 1999
Variável
dependente
Cinco indicadores de desempenho
financeiro (1)Retorno sobre o ativo do
lucro operacional próprio; (2) Retorno
sobre o ativo do lucro operacional;
(3)Retorno sobre o patrimônio líquido
do lucro operacional próprio; (4)
Retorno sobre o patrimônio líquido do
Variáveis de
Desempenho: ROE, ROA,
ROC (Retorno sobre o
capital), MTBV (Market
to Book Value)
Estrutura do Conselho: (1)
Tamanho do Conselho; (2)
Grau de Independência do
Conselho e (3) Liderança
do Conselho (dualidade)
(1) Quatro variáveis
relacionadas à recompensa
do CEO; (2) Variável de
Promoção dummy, caso os
Presidentes do Conselho de
1993 fossem CEOs em 1988;
Dummy Dualidade de
CEO
Retorno acumulado anormal entre o
dia anterior e pós o evento. Medidas
de desempenho: Valor contábil,
malor de mercado e vendas.
38
lucro operacional; (5) Lucro antes dos
juros, impostos, depreciação e
amortização sobre o ativo total).
(3) Variáveis de
Desempenho financeiro
para 1988 e para 3 anos
seguintes
Variáveis
independentes
(1) Separação dos cargos de CEO e
Presidente; (2) Tamanho do
Conselho e (3) Grau de
Independência do Conselho
Dualidade de CEO (1 -
Dualidade; 0 - Não-
dualidade). Dualidade=1
se os dois cargos forem
ocupados pela mesma
pessoa ou por pessoas
da mesma família
Em relação à Estrutura de
Liderança (item 3), as
variáveis foram: variáveis
de desempenho, gastos
com P&D, oscilação das
ações, Idade do CEO,
Tempo de Cargo do CEO,
Ano e Indústria
Principais: Dummy
Dualidade, Tempo como
CEO, Indústria, ROC, Vendas
Desempenho, Tamanho
da Empresa, Idade da
Empresa, Estrutura de
Propriedade
Evento: mudança na estrutura de
liderança do conselho (1-->2: de
dualidade para separação dos cargos
e 2-->1: de separação para
dualidade)
Principais
Resultados
• Tamanho do Conselho foi a
principal variável de governança:
relação quadrática negativa
significante estatisticamente no
nível de 5% contra três das variáveis
de desempenho financeiro;
• Dualidade de CEO apresentou
uma correlação negativa
significante a 10% contra a variável
Retorno sobre o ativo do lucro
operacional próprio;
• Embora fraca estatisticamente,
não rejeita a hipótese nula de
irrelevância da Dualidade para o
desempenho financeiro.
• Empresas com
Dualidade de CEO
tiveram, em 2008,
desempenho superior
medido em ROE no
Brasil;
• Não houve associação
significativa entre
Dualidade de CEO e
ROA, ROC e MTBV
• Dualidade de CEO está
positivamente relacionada
com a dimensão da
empresa, idade do CEO, e
o tempo de cargo do CEO;
• Apoia as teorias de
estrutura de liderança
relacionada à sucessão;
• Os resultados não
apoiam a hipótese de que
uma estrutura de liderança
de dualidade é importante
para as empresas com alta
assimetria de informações.
• Não define qual estrutura
de liderança é melhor.
• A estrutura de
dualidadepode ser um
prêmio para bom
desempenho de CEO.
• Os custos potenciais de
separar os cargos (custos de
agência, informação e
sucessão) são importantes
determinantes das
estruturas de liderança nos
EUA.
• O título de presidente é
um instrumento de
incentivo para novos CEOs
em alguns casos.
• O estudo de evento
mostra ser inconsistente a
conclusão de a separação
de cargos leva a
desempenho superior.
• Estrutura de liderança
do Conselho varia de
acordo com idade,
tamanho e propriedade
da empresa.
• Tanto a Teoria da
Agência (estrutura não-
dualidade CEO) e Teoria
da Procuradoria
(estrutura dualidade
CEO) podem ser válidas
sob certas condições.
• Os resultados
mostraram que,
enquanto a Dualidade
de CEO está
negativamente
relacionada ao tamanho
da empresa, possui uma
associação positiva com
a idade da mesma.
• A participação
institucional, a
participação (individual)
privada e a propriedade
estrangeira geram
coeficientes negativos e
significativos na
estrutura Dualidade
CEO.
• Mudança 2-->1 (da separação de
cargos para a dualidade): resposta
negativa de 3 dias de retorno
anormal para ações de pequenas
empresas, e resposta positiva
correspondente para grande
empresas. Mudanças negativas na
medida de lucratividade contábil
para pequenas empresas, mas a
mudanças positivas correspondentes
para grandes.
• Mudança 1-->2 (da dualidade para
a separação de cargos): impacto
pouco consistente no desempenho
das ações. Mudanças positivas na
medida de lucratividade para
pequenas empresas, mas a
mudanças negativas
correspondentes para grandes.
• Problemas da agência podem ser
positivamente relacionados ao
tamanho da empresa.