UNIVERSIDADE DA BEIRA INTERIOR DEPARTAMENTO DE GESTO E ECONOMIA UCP CINCIAS SOCIAIS E HUMANAS DETERMINANTES DA ESTRUTURA DE CAPITAIS DAS EMPRESAS COTADAS PORTUGUESAS: EVIDNCIA EMPRICA USANDO MODELOS DE DADOS EM PAINEL. Dissertao para a obteno de Grau de Mestre em Cincias Econmicas realizada sob aorientaodaProfessoraDoutoraZliaMariadaSilvaSerrasqueiroda Universidade da Beira Interior. Mrcia Cristina Rgo Rogo Covilh Setembro 2006 minha famlia e amigos AGRADECIMENTOS Arealizaodapresentedissertaodemestradotornou-sepossveldadoa contribuio, directa ou indirecta, de um conjunto pessoas e entidades, s quais pretendo expressaraminhagratido,conscientedequepossacometeralgumerrodeomisso. Assim, desejo manifestar os meus agradecimentos: - Universidade da Beira Interior pelo apoio logstico facultado. -minhaorientadoraProfessoraDoutoraZliaMariadaSilvaSerrasqueiro,da UniversidadedaBeiraInterior,pelassuassugestes,conhecimentos,pacinciae compreenso, que contriburam para a elaborao da presente investigao. -AoProfessorDoutorPauloJorgeMasNunes,daUniversidadedaBeiraInterior, peloseuapoioecontributonaaplicaodametodologiadeinvestigaoerevisodo texto. - Euronext Lisboa na pessoa da Dr. Maria Joo Baro Vaz pela sua disponibilidade e esclarecimento na recolha de dados para a realizao do estudo emprico. -AoEng.JooAlexandreCoutinhoDinisdeSousa,representantedabasedados Finbolsa,peloseuesclarecimentosobreofuncionamentodosoftwarepararecolhade dados. -D.MariadaPurificaoFigueiredoPiresPachecodeCarvalhopelosservios prestadosepeladisponibilidadenoesclarecimentodainformaonombitodos servios acadmicos, da Universidade da Beira Interior.- Ao Instituto Politcnico de Bragana, em especial s Escolas Superiores de Tecnologia e Gesto de Bragana e de Mirandela, pelo apoio logstico cedido. -minhafamliaeaosmeusamigos,peloapoioeestmuloevidenciadoduranteo perodo de tempo de realizao da dissertao de mestrado. i RESUMO OartigodeModiglianieMiller(1958)referenteirrelevnciadaestruturade capitais sobre o valor da empresa originou o surgimento de diversos modelos tericos e empricos, nomeadamente a teoria do Trade-off, da Pecking Order e do Market Timing. Assim,opresenteestudotemcomoobjectivoidentificarasteoriaspredominantesnas decisesdaestruturadecapitaisdasempresascotadasportuguesas,utilizandocomo metodologia de investigao os modelos estticos de painel e os estimadores dinmicos, recorrendoaumaamostrade41empresasnofinanceiras,duranteumperodode anlise entre 1991 e 2004. Naanlisedosfactoresdeterminantesdaestruturadecapitaisutilizamoscomo variveisatangibilidadedosactivos,adimenso,arendibilidadeeorcioMarket-to-Bookdasempresascotadasportuguesas.Almdisso,introduziu-seaestimaodo modelodeajustamentoparcialparaanalisarocomportamentodoendividamentoreal das empresas face ao nvel seu ptimo. Osresultadosobtidosindicamqueaestruturadecapitaisdasempresascotadas portuguesas reflecte o comportamento previsto pela teoria do Trade-off e pela teoria da PeckingOrder,umavezque,porumladoreflectemaexistnciadeumarelao significativaentreoendividamentodasempresaseasvariveistangibilidadedos activos,dimensoerendibilidade.Eporoutrolado,osresultadosobtidostambm evidenciamaexistnciadeumcomportamentodeajustamentodonvelde endividamento real das empresas face ao seu nvel ptimo. QuantoteoriadoMarketTimingosresultadosobtidosnoforamsignificativos, pelo que no podemos concluir pela sua predominncia sobre a estrutura de capitais das empresascotadasportuguesas.Porm,considerandoumarelaonolinearentreo rcio Market-to-Book e o endividamento, as empresas com baixos e elevados nveis de oportunidadesdecrescimentoapresentamumarelaopositivamentesignificativa, enquantoqueasempresascomnveisintermdiosdeoportunidadesdecrescimento apresentaram uma relao negativamente significativa Palavras-chave:Determinantesdaestruturadecapitais,teoriasdoTrade-off,da Pecking Order, do Market Timing e painel de dados. iiABSTRACT ModiglianiandMillersarticle(1958)referringtotheirrelevanceofcapital structureonthecompanysvalueoriginatedtheemergenceofdiversetheoreticaland empiricalmodels:thetheoryoftheTrade-off,thePeckingOrderandtheMarket Timing.Thus,thepresentstudyhastheobjectiveofidentifyingthepredominant theoriesbehindthedecisionsofthecapitalstructureofpubliclytradedPortuguese companies,usingasmethodologythestaticmodelsofpanelandthedynamic estimators,recurringtoasampleof41nonfinancialcompanies,duringtheperiodof analysis between 1991 and 2004. Intheanalysisofthedeterminativefactorsofcapitalstructureweuseasvariable thetangibilityofassets,thesize,theprofitabilityandtheratioMarket-to-Bookof publiclytradedPortuguesecompanies.Moreover,itwasintroducedtheestimationof thepartialadjustmentmodeltoanalyzethebehaviourofcurrentleverageofthe companies toward target leverage. TheresultsindicatethatthecapitalstructureofthequotedPortuguesecompanies reflectedthebehaviourforeseenbythetheoryoftheTrade-offandthetheoryofthe PeckingOrderas,inonehand,theyreflectedtheexistenceofasignificantrelation between companies leverageand the variable assets tangibility, size and profitability. Ontheotherhand,theresultsalsoevidencetheexistenceofadjustmentbehaviouron the level of current leverage of companies toward target leverage. In what concerns to the theory of the Market Timing, the obtained results were not significant,butwecannotconcludeforitspredominanceonthecapitalstructureof publiclytradedPortuguesecompanies.However,consideringanonlinearrelation betweentheratioMarket-to-Bookandtheleverage,companieswithlowandhigh growthopportunitiespresentapositivelysignificantrelation,whereascompanieswith intermediate levels of growth opportunities present a negative significant relation. Keywords: Determinants of capital structure, Trade-off theory, Pecking Order theory, Market Timing theory and panel data. iiiSIGLAS E ABREVIATURAS USADAS BLUE Best Linear Unbiased Estimator BVL Bolsa de Valores de Lisboa CMPC - Custo Mdio Ponderado do Capital CMVM Comisso de Mercado de Valores Imobilirios EBITDA Earnings Before Interest and taxes and Depreciation - Cash-flow Operacional EF- Efeitos fixos FTSE Financial Times Stock Exchange GMM Mtodo dos Momentos Generalizados LM Multiplicador de Lagrange LSDVC Least Square Dummy Variable Corrected MM - Modigliani e Miller MTB Market-to-Book OLS Ordinary Least Squares OPI Oferta Pblica Inicial OPVi Oferta Pblica de Venda Inicial RE -Efeitos aleatrios. SIZE Dimenso da empresa TANG Tangibilidade VAL Valor Actual Lquido ivNDICE CAPTULO I ............................................................................................................................................... 1 INTRODUO ................................................................................................................................. 1 1.1 DESCRIO DA PROBLEMTICA DO ESTUDO ................................................................ 1 1.2 OBJECTIVOS DE INVESTIGAO ....................................................................................... 4 1.3 ESTRUTURA DA TESE........................................................................................................... 5 CAPTULO II .............................................................................................................................................. 6 REVISO BILBIOGRFICA ........................................................................................................... 6 2.1 INTRODUO........................................................................................................................ 6 2.2 A IRRELEVNCIA DA ESTRUTURA DE CAPITAIS NO MODELO DE MODIGIANI E MILLER (1958) ............................................................................................................................. 8 2.3 TEORIA DO TRADE-OFF .................................................................................................... 12 2.3.1 Modelo de MM (1963) .................................................................................................................. 12 2.3.2 Modelo Tradicional ....................................................................................................................... 15 2.3.4 Modelos Baseados nas Imperfeies do Mercado ......................................................................... 18 2.3.4.1 Modelos do Efeito Fiscal Sobre o Rendimento das Pessoas Colectivas e Particulares ......... 18 2.3.4.2 Modelos Baseados nos Benefcios Fiscais para Alm da Dvida .......................................... 23 2.3.4.3 Modelos Baseados nos Custos de Insolvncia ...................................................................... 25 2.4 TEORIA DA PECKING ORDER ........................................................................................... 27 2.5 TEORIA DO MARKET TIMING ........................................................................................... 30 CAPTULO III ........................................................................................................................................... 40 METODOLOGIA DE INVESTIGAO ........................................................................................ 40 3.1 INTRODUO...................................................................................................................... 40 3.2 HIPTESES E VARIVEIS ................................................................................................... 41 3.2.1 Teoria do Trade-off ....................................................................................................................... 41 3.2.2 Teoria Pecking Order .................................................................................................................... 45 3.2.3 Teoria do Market Timing .............................................................................................................. 46 3.2.4 Variveis ....................................................................................................................................... 49 3.3 CARACTERIZAO DA AMOSTRA .................................................................................... 50 3.3.1 Amostra ......................................................................................................................................... 50 3.3.2 Caracterizao do Mercado de Capitais Portugus........................................................................ 51 3.4 MODELOS DE PAINEL ESTTICOS E ESTIMADORES DINMICOS ............................. 56 3.4.1 Modelos Estticos de Painel .......................................................................................................... 57 3.4.2 Estimadores Dinmicos ................................................................................................................. 62 3.4.2.1 Estimador GMM (1991)........................................................................................................ 66 3.4.2.2 Estimador GMM System (1998) ............................................................................................ 68 3.4.2.3 Estimador LSDVC (2005) .................................................................................................... 70 CAPTULO IV .......................................................................................................................................... 73 ANLISE E DISCUSSO DE RESULTADOS .............................................................................. 73 4.1 INTRODUO...................................................................................................................... 73 4.2 RESULTADOS EMPRICOS ................................................................................................. 73 4.2.1 Estatsticas Descritivas e Matriz de Correlaes ........................................................................... 73 4.2.2 Modelos Estticos de Painel .......................................................................................................... 75 4.2.3 Estimadores de Painel Dinmicos ................................................................................................. 82 4.2.4 Relao No Linear Entre a Varivel Market-to-Book e o Endividamento ............................... 92 4.3 ANLISE DOS RESULTADOS EMPRICOS - VALIDAO TERICA ............................. 97 CAPTULO V .......................................................................................................................................... 101 CONCLUSES, LIMITAES E SUGESTES PARA INVESTIGAO FUTURA ............... 101 ANEXOS ................................................................................................................................................. 104 ANEXO A ........................................................................................................................................ 105 ANEXO B ........................................................................................................................................ 107 ANEXO C ........................................................................................................................................ 110 BIBLIOGRAFIA ..................................................................................................................................... 111 vNDICE DE TABELAS TABELA 3.1 RESUMO DAS HIPTESES TESTADAS SOBRE AS TEORIAS DA ESTRUTURA DE CAPITAIS E RESPECTIVO SINAL ESPERADO DO COEFICIENTE. .......................................... 49 TABELA 3.2 MEDIDA DAS VARIVEIS. ......................................................................................... 50 TABELA 4.1 - ESTATSTICAS DESCRITIVAS .................................................................................... 74 TABELA 4.2 - MODELOS DE PAINEL ESTTICOS (MODELO I) .................................................... 77 TABELA 4.3 - MODELOS DE PAINEL ESTTICOS (MODELO II) ................................................... 79 TABELA 4.4 - MODELOS DE PAINEL ESTTICOS (MODELO III) .................................................. 80 TABELA 4.5 - MODELO DINMICO GMM (1991).............................................................................. 83 TABELA 4.6 - MODELO DINMICO GMM SYSTEM (1998) .............................................................. 86 TABELA 4.7 - ESTIMADOR LSDVC (REGRESSO DE CONVERGNCIA - CORRECO FE-GMM (1991)) ............................................................................................................................................ 88 TABELA 4.8 - ESTIMADOR LSDVC (REGRESSO DE CONVERGNCIA - CORRECO FE-GMM (1998)) ............................................................................................................................................ 89 TABELA 4.9 - MODELOS DE PAINEL ESTTICOS (FUNO MTB CBICA) .............................. 93 TABELA 4.10 - MODELO DINMICO GMM (1991), GMM SYSTEM (1998) E LSDV (2005) (FUNO CBICA DO MTB) ................................................................................................................ 95 TABELA 4.11 AS VARIVEIS DOS MODELOS E RESULTADOS ESTATSTICOS..................... 98 TABELA A1 ESCALES DE REMUNERAO DOS CAPITAIS PRPRIOS, NA PRESENA DE OUTROS BENEFCIOS FISCAIS PARA ALM DA DVIDA. ..................................................... 106 TABELA A2 LISTAGEM DAS EMPRESAS DO PAINEL QUE REALIZARAM OPI APS 1991 107 TABELA A3 CLASSIFICAO DO SECTOR DE ACTIVIDADE DAS EMPRESAS QUE REALIZARAM A OPI APS 1991 ........................................................................................................ 108 TABELA A4 CLASSIFICAO DO SECTOR DE ACTIVIDADE DAS EMPRESAS QUE REALIZARAM A OPI ANTES DE 1991 ............................................................................................... 109 NDICE DE FIGURAS FIGURA 2.1 - MM (1958) PROPOSIO I E II SEM IMPOSTOS ........................................................ 11 FIGURA 2.2 - MM PROPOSIO I COM IMPOSTOS ......................................................................... 13 FIGURA 2.3 - MM PROPOSIO II COM IMPOSTOS ........................................................................ 14 FIGURA 2.4 A QUESTO DA ESTRUTURA DE CAPITAIS ............................................................ 16 FIGURA 2.5 - EQUILBRIO DE MERCADO DA DVIDA SEGUNDO MILLER (1977) .................... 22 FIGURA 2.6 - O EQUILBRIO NO MERCADO DA DVIDA NA PRESENA DE OUTROS BENEFCIOS FISCAIS ALM DA DVIDA. ......................................................................................... 24 NDICE DE GRFICOS GRFICO 3.1- EVOLUO DO NMERO DE OPIS ......................................................................... 52 GRFICO 3.2 - EVOLUO DO NMERO DE OPIS DE EMPRESAS NO FINANCEIRAS ........ 53 GRFICO 3.3 - EVOLUO DO VALOR DAS ACES EMITIDAS ................................................ 54 GRFICO 3.4 - EVOLUO DO VOLUME DE TRANSACES ...................................................... 54 GRFICO 3.5 - EVOLUO DO VOLUME DE CAPITALIZAO BOLSISTA ............................... 55 1CAPTULO I INTRODUO 1.1 DESCRIO DA PROBLEMTICA DO ESTUDO Segundoateoriafinanceiraclssicaoobjectivoprincipaldaempresaa maximizaodolucro,massegundoVanHorne(1992),trata-sedeumconceito vago,dadoquenoconsideraoriscoassociadoaosfluxosmonetriosfuturos,os quaisdependemdacapacidadedaempresaobterlucro(riscoeconmico)edo montante de endividamento na estrutura de capitais (risco financeiro). Almdisso,BrealeyeMyers(1998),referemqueosfluxosmonetrios originados pela actividade dos activos da empresa, constituem um recurso financeiro bsicoequandoaempresafinanciadanatotalidadeporcapitaisprprios,esses fluxospertencemaosaccionistas.Todavia,seaempresaemitirdvidaosfluxos monetriosvo-serepartirpordoistiposdeinvestidores:umaparterelativamente segura destinada aos credores da empresa e outra com maior risco, para os detentores de capital. Desalientar,queaempresapodeemitirinmerascombinaesdosdiferentes ttulos, cuja composio da carteira tambm conhecida por estrutura de capitais e a combinaoptimacorrespondeaopontoondeaempresamaximizaoseuvalorde mercado (Brealey e Myers, 1998). NoseguimentodostrabalhosdeIrvingeFisher,define-secomoobjectivo financeirodaempresaamaximizaodariquezadosaccionistasedevalordo mercado da empresa, tal como referenciado por vrios autores (Myers e Robicheck, 1965;VanHorne,1992;BrealeyeMyers,1998).Logo,natomadadedecisesde financiamentoimportadeterminaraescolhadeumacombinaoptimadacarteira de capitais, que em simultneo maximize o valor de mercado e minimize o custo do capital. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO I - Introduo 2 DaviseSihler(1998),sugeremqueasdecisesfinanceirassoconstitudaspor quatro componentes distintas: i)decisesdeinvestimentogeralmentenosoabordadaspelateoriada estrutura de capitais, dado supor-se que estas so tomadas independentemente da forma como so financiados os investimentos da empresa; ii)decisesrelativamenteproporoautilizardecapitaisprpriosecapitais alheiosestabelecemomontantedecapitalprprioealheioquecompema estrutura financeira da empresa; iii)decisesemrelaoaosaumentosdecapitalsocialdeterminamorecursoa aumentos de capital social para superar as necessidades de financiamento e / ou manterumdeterminadorciodeendividamento.Desalientar,quemuitas empresasporfaltadepreenchimentodosrequisitos1deadmissonegociao naBolsadeValoresMobiliriose/ouofactodemuitosproprietrios pretenderempreservarocontroledasempresas,implicaquenoseprocedaa aumentos do capital social; iv)decisessobreadistribuiodedividendoscorrespondedistribuiode lucrospelosdetentoresdocapitalprprio,sobaformaderemuneraodo investimento. Assim,paraDaviseSihler(1998)existempossveisdiferenasentreasempresas, relativamentedecisodeaumentodecapital,aqualpodervariardeempresapara empresa,comimplicaesanveldadistribuiodedividendosenaproporode capital alheio e prprio que financiam a empresa. McMahonetal.(1993)agruparamasdecisesrelativasproporodecapitais alheios e prprios e as decises de aumento de capital social, denominadas por decises definanciamento.Asdecisesindicadaspelosautores,referem-sesdecisesda escolhadasfontesdefinanciamentoparafinanciaroinvestimentoemactivos,como 1ConsiderandooN.1doART227doCdigodosValoresMobiliriosPortugus,spodemser admitidos negociao de valoresmobilirios cujo contedo e forma de representao sejam conformes ao direito que lhes aplicvel e que tenham sido, em tudo o mais, emitidos de harmonia com a lei pessoal do emitente. De acordo com o N. 2 do mesmo artigo, o emitente deve satisfazer os seguintes requisitos: a) Ter sido constitudo e estar a funcionar em conformidade com a respectiva lei pessoal; b) Desenvolver a sua actividade h pelo menos trs anos; c)Terpublicado,nostermosdalei,osseusrelatriosdegestoecontasanuaisrelativosaostrsanos anteriores quele em que a admisso solicitada; d)Comprovarquepossuisituaoeconmicaefinanceiracompatvelcomanaturezadosvalores mobilirios a admitir e com o mercado onde solicitada a admisso. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO I - Introduo 3 objectivo de obter o equilbrio, quer na opo entre as fontes de financiamento de curto prazo e longo prazo, quer entre as fontes de capital prprio ou alheio.Asempresas,independentementedasuadimenso,tomamasdecisesde financiamentocombasenocustoenanaturezadasformasdefinanciamento alternativas disponibilizadas empresa (Pettit e Singer, 1985). Ofinanciamento,aindaquenosendoumacondiosuficiente,umacondio necessriadaactividaderealdasempresas,porissodeveserumobjectodeestudo reconhecido (Belletante e Levratto, 1995). Osestudosempricosetericosevidenciamqueocomportamentodosrciosde endividamentodasdiversasempresas,novariamdeformaaleatria,querentre empresas,querentresectoresoumesmopases.Serqueapolticadefinanciamento seguida pela empresa no influencia a sua estrutura de capitais? Ser que a proporo de ttulos emitidos pela empresa irrelevante na maximizao do valor da empresa?Um dos problemas que se coloca com maior regularidade aos empresrios em geral, e aos directores financeiros em particular, consiste em determinar a estrutura de capitais ptima,deformaamaximizarautilidadedosinvestidoreseovalordaempresa. Diversosestudostericoseempricostmprocuradoencontrarosdeterminantesda estrutura de capitais das empresas. Ateoriafinanceiratemsofridoalteraessignificativasnaformacomoa problemticadaestruturadecapitaisptimatemsidoabordadaaolongodosltimos anos. A problemtica teve origem no estudo pioneiro de Modigliani e Miller (1958), que peranteumconjuntodepressupostos,demonstraramqueovalordaempresa independente da sua estrutura de capitais. Seguidamente,com a correco aoartigo de 1958,ModiglianieMiller(1963),eliminaramopressupostodainexistnciade impostos,admitindooefeitodeimpostossobreaestruturadecapitaisdaempresa. Posteriormente,outrosestudosconsideraramoutrospressupostos,nomeadamenteos impostos sobre as pessoas colectivas e singulares, os custos de falncia,as relaes de agncia e a assimetria de informao. Asempresasparasuperarassuasnecessidadesfinanceiraspoderorecorreraos capitaisprpriose/ouaoscapitaisalheios.Acombinaoentreestesdoistiposde capitaisremete-nosparaaquestodesaberseexisteounoumaestruturaptimade capitaisquemaximizeovalordaempresa,isto,quaisosintervalosparaonvelde endividamento onde as empresas perdem valor. Trata-se de uma questo controversa na teoria financeira que consiste na identificao de uma estrutura de capitais ptima. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO I - Introduo 4 Myers (1984), sugere o entendimento desta problemtica associada elaborao de umpuzzlecomoumconjuntodepeasdifceis,umavezquesedesconhecemas razes de as empresas emitirem aces, obrigaes ou um mix destas classes de ttulos. No que concerne emisso de ttulos Pagano et al. (1998) referem que a realizao de uma Oferta Publica Inicial (OPI) no apenas uma fase do processo de crescimento de uma empresa, mas antes, uma opo. Em teoria, esta deciso de financiamento, deveria pelo menos no ser prejudicial aos accionistas, se no benfica. 1.2 OBJECTIVOS DE INVESTIGAO Os estudos que abordam a linha de investigao da presente dissertao, tm como objectivo verificar os determinantes da estruturade capitais, nomeadamente os estudos deTitmaneWessels(1988),deBradleyetal.(1984)edeBalakrishnaneFox(1993) para empresas americanas; de Rajan e Zingales (1995) para os pases do G72; de Booth etal.(1991)paraospasesemdesenvolvimento,nomeadamentendia,Paquisto, Tailndia,Malsia,Turquia,Mxico,Brasil,Coreia,JordniaeZimbbue;Simes (2002) e de Rita (2003) para as empresas portuguesas. Oobjectivodapresentedissertaocentra-senaidentificaodasteorias predominantes sobre a estrutura de capitais das empresas portuguesas cotadas na Bolsa de Valores Mobilirios, nomeadamente a teoria do Trade-off, a teoria da Pecking Order e a teoria do Market Timing, para um perodo decorrente entre 1991 e 2004, utilizando modelos de painel na obteno dos resultados empricos. Considerando o objectivo geral anteriormente definido, torna-se necessrio delinear os seguintes objectivos especficos: A-Identificarasvariveisquevoserutilizadascomoproxiesdoestudodos determinantesdaestruturadecapitaisdasempresascotadasportuguesaseverificarse existe relacionamento entre essas variveis e as fontes de financiamento. BVerificarseexisteumarelaoentreatangibilidadedosactivoseonvelde endividamento das empresas cotadas portuguesas. C Averiguar se existe uma relao ente a dimenso das empresas cotadas portuguesas e o seu montante de endividamento. 2Composto pelos pases dos Estados Unidos, Japo, Alemanha, Frana, Itlia, Reino Unido e Canad. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO I - Introduo 5 D Identificar a influncia da rendibilidade dasempresascotadas portuguesas sobre o endividamento. EVerificarseexisterelaoentreorcioMarket-to-Bookdasempresascotadas portuguesas e o recurso ao endividamento como fonte de financiamento. FIdentificarseasempresasportuguesascotadasnaBolsaseguemumapolticade financiamento com baseno ajustamento da estrutura de capitais em relao a um nvel ptimo de endividamento. 1.3 ESTRUTURA DA TESE Apresentedissertaoencontra-sedivididadaseguinteforma:nocaptulodois apresentamosasteoriasacercadaestruturadecapitaisquepretendemostestar empiricamente, nomeadamente a teoria do Trade-off, a teoria PeckingOrder e a teoria Market Timing. No captulo trs apresentamos as hipteses de investigao, as variveis utilizadascomodeterminantesdaestruturadecapitais,osresultadosesperados,a caracterizao da amostra e do mercado de capitais portugus e a metodologia utilizada naestimaodosresultados.Nocaptuloquatro,faz-seapresentaoediscussodos resultadosobtidos,bemcomoarespectivaconfrontaocomosresultadosesperados segundoasteoriasobjectodeestudonapresentedissertao.Finalmentenocaptulo cinco, apresentamos as concluses do presente estudo. CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica6 CAPTULO II REVISO BILBIOGRFICA 2.1 INTRODUO O artigo seminal de Modigliani e Miller (MM, 1958), originou uma vasta literatura corporalizadanumconjuntodemodelostericoseempricos,comoobjectivode encontrar os determinantes da estrutura de capitais da empresa. Odebatesobreatemticadaestruturadecapitaisdasempresasteveorigemnas proposiesdeMM(1958),queassentaramnumconjuntodepressupostosque contextualizaramummercadodecapitaisperfeito,concluindopelairrelevnciada estruturadecapitaisnovalordaempresa.Oprincipalcontributodasproposiesfoi estabelecerascondiesparaasquais,aescolhadosttulosemitidospelaempresa independente do seu valor de mercado. Nosltimosquarentaanossurgiuumvastocorpotericosobreaestruturade capitais,originandomodelostericoseempricosteis,comvistasuperaodos pressupostostericossubjacentesaomodelodeMM(1958).Asinvestigaes posteriores ramificaram-se em duas predominantes e competitivas correntes tericas da estrutura de capitais, mais propriamente conhecidas como teoria do Trade-off e a teoria daPeckingOrder.Todavia,recentementesurgiuaabordagemdesignadadeMarket Timing como estudo de Baker e Wurgler (2002). OspercursoresdateoriaestticadoTrade-off,defendemaexistnciaduma estruturadecapitaisptima,quemaximizaovalordaempresa,emconsequnciadeo valordaempresasetornardecrescenteparanveisdeendividamentomuitoelevados, cujocomportamentoimplicaconsiderandoasmesmascondiesdasproposiesde MM, a existncia de um nvel ptimo de capital alheio (Myers e Robicheck, 1965) Os estudos de Taggart (1977), Jalivand e Harris (1984) e Auerbach (1985), mostram queorciodeendividamentodasempresasapresentavaumcomportamentodeum processo de reverso. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica7 Contudo,estudosrecentesdeMiguelePindado(2001),FamaeFrench(2002) obtiveram resultados mistos. As investigaes de Ozkan (2001), Bhaduri (2002) e Loof (2003), Flannery e Ragan (2005), proporcionaram resultados consistentes, revelando-se como um suporte importante para o modelo de ajustamento parcial como ferramenta de previses do Trade-off. Marsh (1982) e Hovakimian et al. (2001) mostraram que existe umpontoptimo,recorrendoaummodelologaritmoparaobservaraescolhaentreo capital alheio e capital prprio. AcorrentetericadaPeckingOrderargumentaqueaempresanoprocurauma estruturaptimadecapitais(MyerseMajluf,1984).Assim,segundoestateoriaa estruturadecapitaisreflecteasdecisesdefinanciamentotomadasnopassado.Como consequnciadainformaoassimtrica,asdecisesdeestruturadecapitaisseguem umaordemhierrquicanaescolhadasfontesdefinanciamento.Baskin(1989),obteve resultadosconsistentescomateoriadePeckingOrder.Todavia,HelwegeeLiang (1996)usandoummodelologartmiconoconcluempelapredominnciadeumadas duas teorias (Pecking Order versus Trade-off), enquanto que Haan e Hinloopen (2003) documentaram uma forte evidncia para a hierarquia exposta pela Pecking Order. A abordagem terica do Market Timing foi introduzida por Baker e Wurgler (2002), deacordocomaqualaestruturadecapitaisdaempresaoresultadoacumuladodas tentativaspassadasdetemporizaodomercadodeacespelosseusgestores,na medida em que estes procedem emisso de novas aces quando percepcionam que as aces da empresa esto sobreavaliadas pelo mercado, e recompram quando consideram que as suas aces esto subavaliadas.Dereferir,queestecomportamentodeMarketTimingnaemissofoiidentificado empiricamente,poroutrosautores,nomeadamenteLaPorta(1996),LaPortaetal. (1998), Frankel e Lee (1998) e Shleifer (2000), os quais sugeriram que as oportunidades de crescimento esto inversamente relacionadas com a rendibilidade futura das aces, e osseusvaloresextremosestorelacionadoscom,asexpectativasextremasdos investidores.ApersistnciadoefeitodoMarketTiming,sugeridoporBakereWurgler(2002), queobteveumaconsidervelatenoentreosdiversosinvestigadoresemfinanas, implicando o surgimento de outros estudos que analisaram a durao deste efeito sobre a estrutura de capitais da empresa, designadamente Hovakimian (2004), Welch (2004), Frank e Goyal (2004) e Kayhan e Titman (2004). Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica8 2.2AIRRELEVNCIADAESTRUTURADECAPITAISNOMODELODE MODIGIANI E MILLER (1958) AmodernateoriafinanceirateveorigemnoartigodeMM(1958),TheCostof Capital,CorporateFinanceandTheoryofInvestment,baseando-senaaplicaoda teoriaeconmicasfinanasempresarias,osautoresrecorreramaoconceitode equilbriodemercadodearbitragem,segundooqualovalordemercadodeuma empresaindependentedasuaestruturadecapitais.Omodeloapresentadopelos autores baseia-se nos seguintes pressupostos: i)mercado de capitais perfeito; ii)comportamentoracionaldosinvestidores3,ouseja,oaccionistaprefere aumentar a sua riqueza, independentemente da natureza dos ttulos financeiros; iii)a empresa emite dois tipos de ttulos financeiros: dvida sem risco (obrigaes) e capital prprio (aces); iv)os investidores possuem expectativas homogneas acerca da rendibilidade futura daempresa,cujaduraoconsideradacomoumarendaperptua.Por conseguinte, o resultado futuro da empresa antes da deduo de juros e impostos descritocomoumavarivelaleatria( X ),sendoidnticaparatodosos investidores; v)as empresas soagrupadas em classes derendimento equivalente, ou seja, as acesdevriasempresassoconsideradasporgruposhomogneos,nosquais as aces so perfeitamente substituveis entre si4. A teoria de MM (1958) apresentou duas proposies, para demonstrar a irrelevncia daestruturadecapitaisnovalordaempresa.NaproposioI(semimpostos) 3Ocomportamentoracionaldosinvestidoresassentaemquatro(4)axiomas,segundoQuintarte Zisswiller (1994): 1AxiomadePreferncia:umindivduoquetenhadeescolherentrexeyconheceaordemde preferncias ou se lhe so indiferentes; 2 Axioma da Transitividade: um indivduo que prefere x a y e y a z, prefere necessariamente x a z; 3 Axioma da No Saciedade: um indivduo prefere x a y, se x compreende algo mais que y; 4 Axioma da convexidade: um individuo para o qual x e y so indiferentes, prefere x ou y, o conjunto z, em que( )y a ax z + = 1 . 4Estepressupostotemporbaseomecanismodeajustamentodearbitragem,segundooquala rendibilidadeesperadadasacesdequalquerempresaproporcionalrendibilidadeesperadadas aces de qualquer outra empresa, pertencente mesma classe de risco. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica9 consideraramqueovalordaempresaigualsomadovalordemercadodosseus ttulos, que analiticamente se traduz em: D S V + = .(2.1) Onde: V = Valor da empresa; S = Valor de mercado do capital prprio (aces); D= Valor de mercado da dvida sem risco (obrigaes). De referir, que o valor de mercado de uma empresa tambm pode ser definido como orendimentoesperado( X )actualizadotaxadejurodocustodocapital(0K ), idntico para empresas dentro da mesma classe de rendimentos, ou seja, ( X ) apresenta valoresdiferentesparacadaempresa.Contudo, 0K idnticoparatodasasempresas pertencentes mesma classe. Ento, poder ser apresentado da seguinte forma: 0KXV=5.(2.2) Dereferir,quearendibilidadeesperadainfluenciadaporfactoresdenatureza exclusivamenteeconmicaeataxa 0K independentedaestruturadecapitaisda empresa. Assim,osautoresdemonstraramqueovalordeumaempresadepende exclusivamente dos rendimentos gerados pelos seus activos e, em consequncia, o custo mdioponderadodocapitaldaempresaigualentreempresaspertencentesmesma classe de risco. A argumentao acerca desta proposio baseia-se no facto de que, caso ovalordemercadodumaempresaquerecorreuunicamenteacapitaisprprios,fosse superior ao valor de uma empresa endividada, ento os investidores racionais contraem emprstimosemcondiesidnticasparaadquiriremacesdeempresasno endividadas,fenmenoconhecidoporendividamentoporcontaprpria(Rossetal., 2003). Na proposio I, MM (1958) consideraram que o valor de uma empresa endividada torna-sesemelhanteaovalordeumaempresaquenorecorreaoendividamento.Os 5 VXK =0 Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica10 autoresargumentamquenummercadodecapitaisperfeito,aestruturadecapitaisno tem qualquer influncia sobre o valor da empresa. Em termos analticos temos: U LV V = 6,(2.3) onde: LV = Valor da empresa endividada; UV = Valor da empresa financiada apenas com capitais prprios. Assim,aestruturadecapitaisirrelevantenadeterminaodovalordaempresa, desde queas decises da empresa sejam um dado adquirido, reflectindo uma completa separaoentreasdecisesdeinvestimentoedefinanciamento.Nestaperspectiva,o investimentoindependentedaorigemdosfundosnecessriosparaoseu financiamento. SegundoBrealeyeMyers(1998),asimplicaesdaproposioIdomodeloMM (1958) tm por base a lei deconservao de valor, segundo a qual o valor doactivo preservado,independentementedanaturezadosdireitosquelheestosubjacentes. Comoresultado,ovalordaempresadeterminadonoladoesquerdodoBalano,ou seja,pelosseusactivosreais,enocombasenaproporodosttulosdedvidaede capitaisprpriosemitidospelaempresa.Desalientar,queMM(1958)quando demonstraram a irrelevncia na escolha da estrutura de capitais, admitiram a existncia deummercadodecapitaisperfeito,ondeasempresaspoderiamcontrairouconceder emprstimos mesma taxa de juro sem risco,MM(1958)naproposioIIdemonstraramqueataxaderendimentoqueos investidoresesperamobter,emvirtudedoinvestimentoemacesdeumaempresa pertencenteaumadeterminadaclassederendimentoequivalente(custodocapital prprio eK ), varia linearmente em funo do rcio de endividamento. Considerando: SD K XKie= ,(2.4) atendendo preposio I, ( ) D S K V K X + = =0 0,(2.5) 6VL representa o valor de uma empresa com endividamento; VUrepresentaovalordeumaempresasemendividamento(isto,financiadaa100%porcapitais prprios). Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica11 temos finalmente: ( )||

\| + =SDK K K Ki e 0 0.(2.6) Podemosconcluirqueataxaderendibilidadeesperadadasacesordinriasde umaempresaendividadaaumentaproporcionalmentecomorciodeendividamento, determinadoapartirdosvaloresdemercado.Omodelosupequeasobrigaesda empresaestoessencialmenteisentasderiscoparabaixosnveisdeendividamento. Assim,RD,independentedorciodeendividamentoeREcrescelinearmentequando aumenta o rcio de endividamento. A figura seguinte ilustra esta evoluo: Figura 2.1 MM (1958) Proposio I e II Sem Impostos Custo de Capital(%)ERARDR( ) E D/ Fonte: Ross et al (2003: 576) (adaptado). Denotar,queovalordoRAnodependedonveldeendividamento,mantm-se inalterado, ou seja, no afectado pela estrutura de capitais da empresa, uma vez que as alteraesnorciodeendividamentosoexactamenteabsorvidaspelasvariaesno custo do capital prprio. Osautoreschegaramconclusoqueaestruturadecapitaisirrelevantena maximizaodovalordaempresa.Ovalordaempresarepresenta-seemfunoda capitalizaodarendibilidadeesperada,aumataxaKAespecficaparacadaclasse, sendo esta independente da estrutura de capitais da empresa. O modelo de MM (1958) fundamentadopelomecanismodeajustamentodearbitragem,segundooqualsea rendibilidadeesperadadoactivodeduasempresasdivergirrelativamenteaovalorde Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica12 equilbrio7, os investidores iro vender as aces da empresa sobreavaliada e comprar as aces da empresa subavaliada, e este processo repete-se at as empresas terem valores derendibilidadeesperadaidnticosdentrodamesmaclasse,ouseja,atovalorda empresa igualar o valor de equilbrio. 2.3 TEORIA DO TRADE-OFF 2.3.1 Modelo de MM (1963) ModiglianieMiller(1963)introduziramosencargosfinanceirosdefinanciamento como custo fiscal na determinao das duas proposies apresentada em MM (1958). O facto da utilizao de capitais alheios originar um benefcio fiscal, resultante no produto da taxa de imposto pelo valor dos juros do financiamento, contribui positivamente para ovalordemercadodaempresa.Poroutraspalavras,quantomaiorforovalordos activos financiados por capitais alheios, maior ser o valor da empresa. AcorrecodeMM(1963)relativamentesproposiesIeIIapresentadasem 1958 fundamentou-se nos seguintes pressupostos: i)tributao dos resultados aps juros a uma taxa de imposto constante (TC); ii)inexistncia de custos de transaco; iii)igualdadeentreataxadejuropraticadasobreasempresasesobreos particulares. AintroduodoefeitofiscalnaproposioIteveimplicaesaonvelda determinaodovalordemercadodumaempresa,quepassouaserigualaoseuvalor quando somente financiada com recurso a capitais prprios, adicionado do valor actual dosbenefciosfiscaisresultantesdautilizaodecapitaisalheios,paracadaclassede rendimentoequivalente.Nestecontexto,MM(1963)reconciliaramoefeitoda fiscalidade,namedidaemqueadeduofiscalproporcionadapelosjurosdadvida dependedonveldeendividamentodaempresa.Assim,continuandoaassumiro pressupostodepertenaaclassesderendimentoequivalentes,demonstraramqueo valordeumaempresaendividada,posteriormentededuodeimpostos,igualao 7 O valor das aces dentro da mesma classe deve ser idntica. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica13 valordeumaempresanoendividada,acrescidadobenefciosfiscalassociadoao endividamento, isto : iitLKD tKKT XV +=0) 1 (=t UtD V + .(2.7) Verificamosqueovalordaempresa,eariquezadosaccionistas,aumentacomo nvel de endividamento, em consequncia do efeito alavanca, originado pelo mecanismo deajustamentoarbitragistaprevistonaproposioI,segundooqualarendibilidade esperadadasacesdeumaempresadentrodamesmaclasse,emequilbrio,tendea apresentar um valor idntico.Na figura 2.2 mostra-se geometricamente o valor da empresa segundo a evoluo do artigo de MM (1963): Figura 2.2 MM Proposio I Com Impostos Valor da Empresa(VL)D T V VC U L* + =UVUVD TC*CT =D Fonte: Ross et al (2003: 581) (adaptado). NaproposioIIarelaoentreorendimentoesperadopelosdetentoresdecapital prprioeograudeendividamentodeumaempresacontinuaaservlida,isto,o aumentodoendividamentooriginaumcrescimentodorendimentoesperadopelos detentoresdecapitalprprio.Osautoresintroduziramobenefciofiscal,na determinao do custo de capital prprio, pelo que: ( ) ( )c i etSDK K K K ||

\| + = 10 0.(2.8) Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica14 Aconsideraodebenefciosfiscais,contribuiparaaalteraodaevoluodoRE, conforme se ilustra na seguinte figura 2.3: Figura 2.3 MM proposio II com impostos Custo de Capital(%)) / ( E DERURAR) 1 ( *C DT R Fonte: Ross et al. (2003: 583) (adaptado). Nasituaolimite,ovalormximodaempresaocorreriaquandoosseusactivos fossemintegralmentefinanciadosporcapitaisalheios,ouseja,aempresamaximizao seu valor de mercado no ponto onde a utilizao de capitais prprios nula (Brealey e Myers, 1998). medida que o endividamento aumenta, o valor da empresa e a riqueza dosaccionistastambmaumentam,peloqueapolticadeendividamentoptima aquelaemqueaempresafinanciadanatotalidadeporcapitaisalheios.Noentanto, concluemBrealeyeMyers(1998),queumaempresafinanciandoasuaactividade somente com recurso a capitais alheios tem que necessariamente estar em falncia. A relevncia do endividamento na estrutura de capitais da empresa introduzida por MM (1963) permitiu uma aproximao abordagem tradicionalista. Porum lado, para ostradicionalistasoefeitoumaconsequnciadaalavancafinanceira,eparaMM (1963) o efeito resulta essencialmente da maximizao dos benefcios fiscais originados pela utilizao de capitais alheios. Por outro lado, a maximizao do valor da empresa paraostradicionalistas,segundoBrealeyeMyers(1998),verifica-senumpontoque minimizaocustomdioponderadodocapital(CMPC)equemaximizaovalorda empresa.SegundoMM(1963),amaximizaodovalordaempresaocorrequandoos activos forem financiados na totalidade por capitais alheios. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica15 Contudo, MM (1963) constataram que, apesar do efeito fiscal proporcionado pelos jurosdoendividamento,aempresanodeverendividar-setotalmentesobpenade perder flexibilidade no que concerne gesto de tesouraria e da escolha das suas fontes definanciamento.Asimperfeiesdomercadopoderocondicionaroendividamento, nomeadamente as restries impostas pelos credores na concesso de crdito. 2.3.2 Modelo Tradicional Ostradicionalistasfundamentaramasuaposionaargumentaodasimplicidade dospressupostostericosdeMM(1963),umavezqueoseuraciocnioapenasse verifica num contexto de mercado de capitais perfeito. Contudo, os mercados reais so imperfeitos, em virtudede o endividamento pessoal ser menos aliciante,o que permite queasacesdasempresassujeitasaoefeitofinanceirodealavancasejam transaccionadasaumpreocomprmio,comparativamenteaosseusvalorestericos em mercados perfeitos (Brealey e Myers, 1998). AabordagemtradicionalistadeDurand(1952)concluiu,contrariamenteao defendidoporMM(1963),queexisteumaestruturadecapitaisptima,quepermite maximizar o valor da empresa, determinado pelo efeito financeiro de alavanca. O ponto deequilbrioverifica-sequandoocustomarginaldeumaunidadededvidasetorna equivalenteaocustoresultantedoaumentodaprobabilidadedasdificuldades financeiras. OsautoresdaTeoriaTradicionalargumentaramqueumaalavancagemfinanceira moderadapodeaumentararendibilidadeesperadadasaces,RE,emboranocoma velocidadeprevistanaproposioIIdeMM(1963).Ostradicionalistascriama possibilidade de os investidores atriburem um valor ao risco financeiro originado pelo aumentodoendividamentomoderadoouexcessivo.Assim,osinvestidoresdas empresasmoderadamenteendividadaspoderoaceitarumataxaderendibilidademais baixadoquerealmentedeveriamaceitar.Todavia,asempresasqueseendividamem excesso verificam que RE aumenta mais rapidamente do que o previsto em MM (1963). Por consequncia, o valor de RA diminui para seguidamente aumentar, originando assim um ponto mnimo, no qual a estrutura de capitais ptima, a qual corresponde ao valor mximodaempresa,admitindoqueosresultadosoperacionaisnosoafectadospelo endividamento. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica16 No modelo tradicionalista o valor da empresa diminui, consequncia do aumento da probabilidadedefalncia,contrariandoasconclusesdomodeloMM(1963),que embora reconhecendo a importncia do endividamento na determinao da estrutura de capitais, consideravam somente os benefcios fiscais da resultantes. A figura 2.4 ilustra o valor da empresa e o custo do capital (RA), entre o primeiro artigo de MM (1958), caso I, a respectiva correco em (1963), caso II, e a posio Tradicional, caso III. Figura 2.4 A questo da estrutura de capitais Valor da Empresa(VL)Custo de Capital(%)Caso IIITeoria estticaCaso IIMM(com impostos)Caso IMM(sem impostos)Caso IIMM(com impostos)Caso IIITeoria estticaCaso IMM(sem impostos)*LVD * D*AR* / * E D Fonte: Ross et al. (2003: 589) (adaptado). Os defensores da corrente tradicionalista consideram o efeito doendividamento na reduodocustodecapitalcomoresultadodoefeitodaalavancafinanceira,enoem funodadeduofiscaldosjurosdadvida,dadoqueavalorizaodosttulosda empresaseprocessamargemdosmercadosfinanceiros.Contudo,osautoresreferem Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica17 queasprincipaisdiferenaspermanecem,umavezqueoefeitodoendividamento resultadofactodosjurosdadvidaseremaceitescomoumcustofiscaleosrestantes condicionalismos de mercado se manterem (Brealey e Myers, 1998). OstradicionalistasargumentamqueademonstraodaproposioI,deMM (1958),dependedopressupostodaexistnciadeummercadodecapitaisperfeito. Contudo,consideramqueosmercadosdecapitaisreaissoimperfeitos,ecomotalas empresas que se endividam podero prestar um servio aos investidores individuais, na medida em que as aces alavancadas podero ser transaccionadas com um prmio, em comparao com os seus respectivos valores tericos em mercados de capitais perfeitos. Os investidores podero estar dispostos a pagar um prmio pelas aces alavancadas, emvirtudedoendividamentoindividualserexcessivamentedispendioso,arriscadoe inconveniente. Fiocca(1990)referequeastransacesdomecanismodearbitragemocorrem independentemente da atitude do investidor face ao risco, tratando-se de movimentos de pontosineficientesnointeriordoconjuntodeoportunidadesdacarteiradoinvestidor para os pontos situados na fronteira eficiente8, partindo do pressuposto que a capacidade deendividamentodoinvestidoridnticadaempresa,permitindoassimanular qualquer efeito na alterao da estrutura de capitais (Brealey e Myers, 1998). OsTradicionalistasargumentamqueasempresasdeveriamendividar-separa receberesseprmio,masnomercadodeverexistirumconjuntodeinvestidores insatisfeitos.Porexemplo,nocasodeasempresasseendividaremumataxadejuro maisbaixa,paraosinvestidoresquepretendamendividar-se,torna-semaisvantajoso faz-lo indirectamente atravs das aces da empresa. BrealeyeMyers(1998)indicamdoisargumentosfavorveiscorrente tradicionalista:i)oprimeiroestrelacionadocomapossibilidadedeosinvestidoresserem indiferentesouatriburemvaloraoriscofinanceirogeradopeloendividamento moderado, embora muitas vezes apenas despertem perante um valor da dvida excessivo.Nesteseguimento,osinvestidoresdasempresascomum endividamentoconsideradomoderado,poderoaceitarumataxade rendibilidade mais baixa do que aquela que deveria ser exigida de acordo com o nvel de endividamento; 8 Trata-se de uma carteira que proporciona a maior rendibilidade esperada para um dado desvio-padro ou o menor desvio-padro para uma rendibilidade esperada. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica18 ii)osegundoargumentoestrelacionadocomofactodeostradicionalistas admitiremaexistnciadeummercadodecapitaisperfeito,masadmitindoa existnciademercadosreaisimperfeitos.Asimperfeiesdomercadopodem permitir s empresas que se endividam prestar um servio aos seus investidores, pois nos casos em que as empresas se possam endividar a uma taxa de juro mais baixa,faceaosemprstimosaparticulares,paraosinvestidoresseriavantajoso endividarem-seindirectamenteemconsequnciadoinvestimentoemacesde empresas endividadas. Dado que, os investidores esto dispostos a obter taxas de rendibilidades esperadas que no compensam totalmente o risco financeiro e de negcio,suportados,asacesdasempresascomendividamentopoderoser transaccionadas no mercado com um prmio de risco, em comparao com o seu valor de transaco em mercados perfeitos. 2.3.4 Modelos Baseados nas Imperfeies do Mercado 2.3.4.1ModelosdoEfeitoFiscalSobreoRendimentodasPessoasColectivase Particulares OprincipalcontributodostrabalhosdeMM(1958e1963)aintroduodo conceitodeclassesderiscoequivalente,atravsdoqualseprocessavaoequilbrio automticonomercado.Todavia,emvirtudedasespecificidadesdosmercados,a confirmaoprticadomecanismodeajustamentopoderverificar-separcialmente,e no totalidade, pelo facto de depender da verificao das classes derisco equivalentes. Almdisso,asconclusesdeMM,noartigode1963,quereferemcomopontode maximizaodovalordaempresaaqueleondeaempresaseencontratotalmente endividada,notmsidoconfirmadasnempelateoriaeconmica,nemsequerpela realidade empresarial (Scott, 1976; Brealey e Myers, 1998).O efeito da fiscalidade abordado por MM (1963) abrange apenas o efeito fiscalidade sobre a estrutura capitais da empresa. Todavia, o rendimento gerado dentro da empresa reparte-se por dois grupos de investidores9, o qual est sujeito a tributao fiscal. Miller (1977) desenvolveu um modelo por forma a introduzir o efeito da fiscalidade, quersobreasempresas,quersobreosparticulares(investidores).Omodelotevepor 9 Os credores recebem o rendimento da empresa sob a forma de juros da dvida e os accionistas obtm sob a forma de dividendos e ou mais valias. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica19 baseumestudosobreapolticadeendividamentodasempresas,considerandoo ordenamento fiscal dos Estados Unidos, recorrendo aos seguintes pressupostos: i)taxas de imposto sobre o rendimento de pessoas singulares progressivas e sobre rendimentosempresariasconstanteseidnticosparatodasasempresas.Isto significa que sobre o rendimento das empresas incide uma taxa constante (TC) e sobreorendimentoauferidopelosaccionistas,sobaformademaisvaliasno realizveis,incideumconjuntodetaxasprogressivas(TPS),sendonulosos impostos pagos (isto , TPS=0); ii)a taxa de imposto sobre os juros pagos aos obrigacionistas diferente da taxa de impostos sobre o rendimento dos accionistas, ou seja, o rendimento proveniente doendividamento,tributadotaxaTPD,aqualdependedoescalodo rendimento do investidor; iii)inexistncia de risco sobre os ttulos de dvida emitidos pela empresa; iv)osjurosreflectemnatotalidadeocustocomoendividamento,isto,no existem comisses bancrias e outros custos acessrios; v)distribuio da totalidade dos resultados da empresa. NomodelodeMiller(1977),oobjectivodaempresamaximizarorendimento disponvelarepartirpelosinvestidores(accionistaseobrigacionistas)enoapenasa minimizaodasuacargafiscal.Ento,orendimentoesperadodeumaempresa endividada obtido atravs da seguinte expresso: D K T D K X T Ti PD i PS C) 1 ( ) )( 1 )( 1 ( + ,(2.9) sendo a parte a repartir pelos accionistas: ( )( )( ) D K X T Ti PS C 1 1 ,(2.10) e a repartir pelos credores: ( ) D K Ti PD 1 . (2.11) Reescrevendo a expresso anterior, vem: ( )( ) ( ) ( )( ) [ ]PS C PD i PS CT T T D K X T T + 1 1 1 1 1 .(2.12) Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica20 Oprimeirotermocorrespondeaoexcedentegeradoporumaempresano endividada, actualizado taxa aplicvel s empresas com a mesma classe equivalente de risco.Osegundoreflecteorendimentoobtidopeloscredores,oqualpoderser actualizado taxa de custo do endividamento aps impostos( )i PDK T 1 . Assim sendo, o valor da empresa : ( )( ) ( )( ) [ ]PS C PDi PDiU LT T TK TD KV V + = 1 1 1110.(2.13) Considerandoospressupostosanteriormentereferidos,Miller(1977)demonstrou quenapresenadoefeitofiscalsobreosparticularesesobreasempresas,obenefcio fiscal gerado pelo endividamento a diferena entre o valor da empresa endividada e o valor da empresa no endividada, como descreve a seguinte expresso: ( )( )( )DTT TV V GPDPS CU L ((

= =11 11 .(2.14) OsbenefciosfiscaisdefinidosporMiller(1977),poderotraduzir-seemtrs situaes distintas: i)considerando0 = = =PD PS CT T T ,isto,inexistnciadeimpostos.Ento,o efeitodobenefciofiscalproporcionadopeladvidasernulo,confirmandoa preposio I de MM (1958), onde U LV V = ; ii)a taxa de imposto sobre os juros das obrigaes igual taxa de imposto sobre orendimentoauferidopelosaccionistas,ouseja, PD PST T = .Assimsendo,o benefciofiscaldoendividamento,vemigualaD T GC= ,correspondendoao benefciofiscalexplicitadonomodelodeMM(1963),oqualnotraduziaa inexistncia de impostos sobre as pessoas fsicas, mas apenas salientava que os rendimentosprovenientesdoendividamentodoscapitaisprpriosfossem tributados mesma taxa (Brealey e Myers, 1998); iii)asituaodeequilbrioverifica-sequando( ) ( )( )PS C PDT T T = 1 1 1 , implicando um efeito neutro do endividamento( ) 0 = Gna estrutura de capitais dasempresas.Assim,omodelonoreflecteaexistnciadeumpontoptimo 10( )( )X T T VPS C U = 1 1Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica21 para cada empresa em particular, mas apenas existe um ponto ptimo para cada classe de rendimento equivalente. Nopontodeequilbrio,ataxadeimpostosobrerendimentodasempresasigualaa taxadeimpostosobreorendimentodosobrigacionistas11,eobenefciofiscalda empresaserabsorvidopelocustofiscalsuportadopelosobrigacionistas. Consequentemente, o endividamento tem um efeito neutro sobre a estrutura de capitais dasempresas.Qualquerestruturadetaxasqueseafastedaltimacondiono representa a condio de equilbrio do mercado, pelo que os investidores iro reagir por forma maximizarem o seu rendimento aps impostos (Miller, 1977). Aformadereacodosinvestidoresreflecte-senocomportamentodaofertaeda procuranomercadodadvidadefinidoporMiller(1977).medidaqueaempresa aumentaoseuendividamentoparausufruirdosbenefciosfiscaisproporcionadospela dvida,devealiciarosinvestidoresparadeteremttulosdedvidaemdetrimentode aces.Esteobjectivomaisfcildeconseguirjuntodosinvestidoresisentosde impostos(equivalepartehorizontaldaprocuradedvida).Porm,medidaquese esgotaa capacidade da procura dos investidores isentos de impostos, e o capital alheio remanescentetemdesercanalizadoparaosinvestidorescomtaxasdeimpostosdos escalessuperiores,queexigemumataxadejuromaiselevada(correspondeparte ascendente da curva da procura de dvida). A empresa deixa de oferecer dvida quando a suataxadeimpostoigualaataxadeimpostosdosparticulares,nopontoemquese encontra o montante de endividamento ptimo para um dado sector industrial. A figura 2.5 ilustra esta situao: 11( )PD CT T = , ou at que( ) ( )( )C PS PDT T T = 1 1 1 . Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica22 Figura 2.5 Equilbrio de Mercado da Dvida Segundo Miller (1977) 0rCTr 10PDTr=10CTr=10 Fonte: Miller (1977: 269) (adaptado). Os investidores deixam de estar interessados em trocar investimento em aces por investimentoemttulosdedvida,dadoquetambmseverificaumequilbrioentreo mercado do capital alheio e o mercado do capital prprio (Miller, 1977). Assim,emequilbrio,qualquerempresaconsideradaisoladamente,podeverificar que a poltica de endividamento irrelevante, dado que o montante de ttulos de dvida disponveisnomercadocorrespondemsnecessidadesdosinvestidores,ouseja,a empresanoobtmganhosadicionaisrespeitantesaoseuvalordemercadopela alteraodasuaestruturadecapitais,consequncia,dofactodobenefciofiscal adicionaldoendividamentosediluirpeloacrscimonocustodefinanciamento,quea empresa tem de pagar aos investidores (Miller, 1977). ParaMiller(1977),aexplicitaodairrelevnciadapolticadeendividamentona estruturadecapitaisdentrodamesmaclassederendimentoequivalentebaseia-seno efeitoclientela(ClienteleEffect),proporcionadopelaexistnciadepolticasde financiamentodistintasporformaasatisfazerasutilidadesdosdiferentesinvestidores (clientes) presentes no mercado da dvida. A verificao do efeito resulta da presena de umordenamentofiscalcomumatributaoprogressivadorendimentodaspessoas singulares, proporcionando diversos segmentos no mercado da dvida.Adesigualdadedosescalesdetributaodorendimentodosinvestidoresprovoca um desequilbrio no mercado da dvida e simultaneamente as empresas aproveitam para alterarasuaestruturadecapitais,porformausufruremdosbenefciosfiscais. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica23 Consequentemente,osinvestidoressujeitosataxasdeimpostosuperioresstaxasde impostosuportadaspelasempresasseromaisfceisdecaptarpelasempresascom baixonveldeendividamento,enquanto,queasempresascomaltonvelde endividamento,terofacilidadesnacaptaodeinvestidoressujeitosaosescalesde tributao da divida mais baixos (Miller, 1977).Em equilbrio a polticade endividamento tem um impacto irrelevante no valor da empresa,noexistindoumnvelptimodeendividamento.Noentanto,asituaode equilbrioreflecteonveldeendividamentoptimoparaumdeterminadosector industrial,ouseja,verifica-seumaestruturadecapitaisptimaparacadaclassede rendimentoequivalente.Porsuavez,apresenanomercadodetaxasprogressivasde tributaodorendimentodepessoassingulares,easuadiferenciaofaceaos rendimentos empresariais, origina um desequilbrio no mercado da dvida. 2.3.4.2 Modelos Baseados nos Benefcios Fiscais para Alm da Dvida DeAngeloeMasulis(1980),introduziramnaanlisedaestruturadecapitaisda empresa, o efeito de outros benefcios fiscais para alm da dvida12, e demonstraram que avantagemfiscalproporcionadapeladvidalimitada,namedidaemquecomo aumento do nvel de endividamento, maior a possibilidade dos resultados operacionais daempresasesituaremaumnvelquenopermiteautilizaodosbenefciosfiscais disponveis, reflectindo uma neutralidade do endividamento face ao valor da empresa. DeAngeloeMasulis(1980),consideraramumintervalo[ ] S , 0 ,comoconjuntode estadospossveisparaorendimentodosttulosdaempresa,emfunodonvelde endividamento,subdividindo-seemsubintervalos13,centralizando-seainvestigaona seleco do subintervalo que maximiza o valor da empresa.DeAngeloeMasulis(1980),tendoporbaseesteraciocniodeintervalosecoma finalidadededeterminaronvelptimodeendividamento,delinearamacurvada procura e da oferta dos ttulos de dvida, como demonstra a figura 2.6: 12 Os benefcios fiscais para alm da dvida previstos pela legislao de tributao portuguesa referem-se aosdividendosdistribudosdasacesdasempresasadmitidasnegociaoembolsa,queapenasso tributadosemcinquentapontospercentuais,paraefeitosdedeterminaodeIRCeIRS,comvistaa incentivar o desenvolvimento do mercado de capitais (Estatuto do Benefcios Fiscais ART. 31). Tambm as amortizaes e reintegraes, crdito fiscal ao investimento e contribuies para os fundos de penses. 13 Ver anexo A. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica24 Figura2.6Oequilbrionomercadodadvidanapresenadeoutros benefcios fiscais alm da dvida. OfertaProcuraRendimento Bruto Esperado dos Ttulos da DvidaD PD P( )cS t P 1Q[ ] mxDPreo de Mercado por Unidade de RendimentoBruto Esperado dos Ttulos da Dvida Fonte: DeAngelo e Masulis (1980:13) (Adaptado). Oequilbriodemercadodadvidaparaumdadosectorindustrial,verifica-se graficamentenopontoptimoQdonveldeendividamentoparaaindstria,ecada empresapodedefinirumnveldeendividamentoptimo,correspondenteaumD (mximo)14nasuaestruturadeendividamento.Nessepontoindiferenteaosinvestidores deteremttulosdedvidaoudecapitalprprio,tratando-sedeumasituaode neutralidade identificada por Miller (1977).DeAngeloeMasulis(1980)demonstraramque,napresenadeoutrosbenefcios fiscaisquenoadvida,aexpansodeendividamentoapartirdedeterminado montante,mantendo-seconstanteototaldeactivos,fazcomqueoacrscimonovalor de mercado da dvida diminua a partir do montante em que se verifica a perda total ou parcial de outras fontes de proteco fiscal existentes e substitutas da dvida.Oimpactodafiscalidadedeoutrosbenefciosfiscaisnaestruturadecapitaisda empresaderivadadiferenciaodotratamentofiscalreferenteaorendimentogerado peladvidaepeloscapitaisprprios,umavezqueosjurossoaceitescomoumcusto fiscal para a empresa, o que no sucede no caso dos dividendos. Todavia, o efeito fiscal originado pelo aumento do endividamento no modelo de DeAngelo e Masulis (1980) menor do que o previsto pelo modelo MM (1963). 14 Onde( ) ( )( )C PS PDT T T = 1 1 1Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica25 2.3.4.3 Modelos Baseados nos Custos de Insolvncia Arealidadeempresarialtemdemonstradoqueasempresasnoseendividamna totalidade,emvirtudedepoderemincorreremriscodeinsolvnciafinanceira.De acordocomBrealeyeMyers(1998),aempresaencontra-senumasituaode insolvnciafinanceiraquandoapresentadificuldadesemhonrarosseuscompromissos financeirosassumidoscomoscredoresecolaboradores,ouquandooscompromissos so honrados tardiamente.Umconjuntodediversosautoresintroduziuoscustosdefalncianosmodelosde determinaodaestruturadecapitais,nomeadamente,KrauseLitzenberger(1973), Scott(1976),Warner(1977),Kim(1978),HaugeneSenbet(1978)eBrearnane Schweartz (1978). BreannaneSchweartz(1978),defenderamqueaemissodadvida,aumentaos benefciosfiscaisesimultaneamenteaprobabilidadedefalnciadaempresa.Surez (1995),definiuafunodeprobabilidadedainsolvnciafinanceirabaseandoasua anlisenopressupostodequeaempresapossuiummontantefinitodeendividamento, porisso,aprobabilidadedefalnciavariaproporcionalmentecomoseugraude endividamento,isto,quantomaioroendividamento,maioraprobabilidadede insolvnciafinanceira.Assim,afunodeprobabilidadedainsolvnciafinanceira comporta-se de acordo com: [ ] [ ] D K X P D K X Pi i = > 1 ,(2.15) onde: X = A varivel aleatria dos resultados antes de juros e impostos; D Ki=Custosfinanceirosdefinanciamentoemfunodograudeendividamento da empresa. Baxter(1967),argumentouqueoscustosdeinsolvncia15influenciam negativamenteovalordaempresa,namedidaemqueoaumentodoendividamento proporcionaaosagenteseconmicosexternosempresa(quenoaccionistase obrigacionistas)direitossobreamesma,nasituaodeinsolvnciafinanceira, 15Oscustosdeinsolvnciafinanceiradividem-seemdoisgrupos:oscustosdirectoseoscustos indirectos. Os custos directos referem-se aos custos legais como processo de falncia e os decorrentes da alienaodosactivosemhastapblicaporumvalorinferioraovalorreal.Oscustosindirectospodero surgirdosefeitosnagestooriginadospelapercepodasituaodaempresaporpartedosagentes econmicos externos empresa, nomeadamente, credores, pessoal, clientes, fornecedores e os demais. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica26 nomeadamente o pagamento a entidades terceiras (advogados, consultores, juristas, etc.) resultantes de um processo de falncia. Em contrapartida, como os credores suportam os custos de insolvncia expost, tendem a transferir antecipadamente para os accionistas o aumentodastaxasderemuneraodoseucapital,queinfluenciamindirectamenteo valor da empresa. Noseguimentodestalinhaderaciocnio,Kim(1978)demonstrouaexistnciade uma estrutura de capitais ptima perante custos de falncia lineares. Por sua vez, Stiglitz (1972),KrauseLitzenberger(1973),Kim(1978)eBreannaneSchweartz(1978), demonstrarammatematicamente,queexisteumlimiteparaonveldeendividamento, quecorrespondersuaestruturaptimadecapital,ondeosganhosadicionais resultantes dos benefcios fiscais igualam os custos de falncia do aumento adicional da dvida.KrauseLitzenberger(1973)eFiocca(1990),sugeriramacrescentarfunoda determinaodovalordaempresadefinidoporMM(1963),asubtracodoscustos falncia, reescrevendo-se a expresso (2.14) da seguinte forma: CF G V VU L + = ,(2.16) onde: CF = Custos de falncia. Os autores defenderam que o valor mximo da empresa, resulta do trade-off entre a poupanafiscal,causadopelorecursodivida,eovalordoscustosdefalncia. Concluemainda,queovalordaempresaindependentedasuaestruturadecapitais quando se est em contexto de mercados perfeitos. Segundo Scott (1976), o nvel ptimo de endividamento verifica-se quando o valor actualdosbenefciosfiscaisresultantesdeumaumentoadicionaldadvidaigualao valor actual dos custos de falncia pelo acrscimo dos juros. Castanias(1983),concluiqueoscustosdefalnciainfluenciamapolticade endividamento,umavezqueasempresasdossectoresindustriaiscommaior probabilidade de falncia, apresentam menores taxas de endividamento. Warner (1977), num estudo elaborado com base numa amostra de onze falncias de empresas americanas do sector de caminho-de-ferro, verificou a existncia de uma baixa representatividade dos custos de falncia na estrutura de capitais. Todavia, advertiu para Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica27 adefiniorestritadoscustosdeinsolvncia(custosdirectos)equesetratavadeuma amostra de pequena dimenso e especfica. Altman (1984), na sua anlise emprica introduziu os custos de falncia indirectos, maisdifceisdequantificar,reflectindo-senaquedadovolumedevendas,na deterioraodaimagemdaempresa,naperdadeclientese/oufornecedoreseno aumentodocustodocrdito.Numaamostradedezanoveempresasindustriais, constatou-se a relevncia dos custos de falncia e concluiu pela significncia dos custos de falncia na estrutura de capitais e consequentemente no valor das empresas. 2.4 TEORIA DA PECKING ORDER Segundo a teoria do Trade-off a empresa orienta a sua escolha de financiamento por formaencontrarumrciodeendividamento,quemaximizeasvantagensfiscais proporcionadaspeladvidaeminimizeoscustosdeinsolvnciaemqueaempresa poder incorrer. Contudo, estes modelos enfrentam dificuldades paraexplicitar arazo pelaqualasempresasmaisrentveisexpandemasuaactividadecomumnvelde endividamento reduzido.MyerseMajluf(1984)sugeriramqueacesdaempresapoderoestar incorrectamenteavaliadaspelomercado,isto,subavaliadasousobreavaliadas. Consequentemente,peranteumasituaodesubavaliaodasaces,orecursoaum aumentodecapitalparafinanciarumnovoprojecto,permiteaosnovosaccionistas apropriarem-se de uma riqueza superior ao Valor Actual Lquido (VAL) previsto, e em contrapartida, da perda de riqueza por parte dosactuais accionistas, repercutindo-se na rejeio de projectos de investimento, mesmo que tenham um VAL positivo. Myers e Majluf (1984) concluram que existem dois tipos de informaopela qual osconcorrentesseinteressam:umareferenteaovalordosactivosreaisdaempresa,e outra forma como gerado esse valor dentro da empresa. Myers e Majluf (1984) introduziram a interaco da informao assimtrica entre os dirigenteseosinvestidoresnasdecisesdeinvestimentoefinanciamento.Os pressupostos admitidos pelos autores so: i)aempresadetmactivoseoportunidadesdeinvestimentoreais,quesero financiadas parcial ou totalmente pela emisso de aces; Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica28 ii)ovalordoscapitaisprpriosparaofinanciamentodependedo autofinanciamento; iii)osdirigentes(agente)detmmaisinformaoqueospotenciaisinvestidores,e estesinterpretamracionalmenteainformaoquedetmsobreaempresanum contextodedecisodeinvestimento,isto,ainformaoencontra-se parcialmente distribuda, mas perfeita e eficiente; iv)no existem custos de emisso para os ttulos (aces e obrigaes). No modelo de Myers e Majluf (1984) o valor da empresa no mercado representado por K, pretendendo-se implementar um novo projecto como um VAL de valor Y, e para a sua concretizao necessita-se de I unidades monetrias, cujo financiamento pode ser realizado recorrendo a fundos internos ou externos. NocasodeaempresanodispordatotalidadedeinvestimentoI,torna-se necessriorecorreraofinanciamentoexterno,nomeadamenteatravsdaemissode aces, cujo valor de emisso corresponde a A16. Contudo, existindo um custo associado aestetipodefinanciamento,aempresaterdeemitiracespelovalorglobaldeA, quando o valor de equilbrio seria A1, na presena de mercados eficientes, e dado que a informao se reparte de forma desigual pelos diversos investidores do mercado, o valor de emisso das aces poder implicar uma subavaliao ou sobreavaliao, isto , com umdiferencialmaterializadopelaexpressoA A A = 1.Consequentemente, considerandocomoobjectivodosdirigentesamaximizaodariquezadosactuais accionistas,arealizaodaemissodeacesapenasocorrenocasodeseverificara concretizaodacondioS K A Y S K + > + +17.Logo,se0 < A ,oprojecto poderseraceitepelosactuaisaccionistas,ese0 > A aempresapoderabdicarde umaboaoportunidadedeinvestimento,emitindoacesabaixodovalordeequilbrio A1(subavaliadas),nomeadamenteseoprojectoforpoucoatractivoparaosactuais accionistas,porformaacompensarsuaperdaderiquezacomaemissodenovas aces. MyerseMajluf(1984),confrontaramaopodefinanciamentoentreo endividamentoeaemissodeaces,demonstrandoqueoproblemade 16S I A = , onde o S representa os fundos obtido pelo autofinanciamento da empresa, cujo rendimento futuro ser Y (VAL do projecto) 17 Isto ,A Y . Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica29 subinvestimentodaempresapoderserultrapassadopelaalteraodaestratgiada poltica de financiamento. NocasodaempresarecorreraoendividamentooprojectoaceiteseD Y 18. Sendo0 = D ,aempresaemitedvidasemrisco,resolvendo-seoproblemado subinvestimento.Porm,senaemissodadvidaocorrerrisco,D podeassumirum valornegativooupositivo,comomesmosinaldeA ,edevalorabsolutoinferior. Portanto,seA >0eD >0,aempresaestdispostaemitirnovasacesoua endividar-se, para financiar um novo projecto. ComA > D eA Y , entoD Y , nestasituaoaempresaemitedvidaparaalgumassituaesemqueseverifiquea rejeiodaopodefinanciamento,contribuindoparaovalordaempresaexanteser maior perante a opo de endividamento face emisso de aces. NasprincipaisconclusesdomodeloapresentadoporMyerseMajluf(1984),os autores mencionam que, por um lado, prefervel a emisso de dvida segura emisso de dvida com risco, considerando dvida sem risco, aquela que corresponde diferena entreovalordosttulos dedvidaempresenadeinformaoperfeita.Poroutrolado, asempresasutilizamdvidasegura,talcomooautofinanciamento,parafinanciarem oportunidadesdeinvestimento,umavezquelhespermiteprosseguircomosprojectos rentveis em relao s empresas que recorrem dvida com risco. Por ltimo, quando osdirigentesquedetminformaodecidiremfinanciarasoportunidadesde investimentocomaemissodeaces,ovalordemercadodaempresatendea diminuir. Myers (1984),referiu que a estrutura decapitaisde uma empresa no se traduz no nvel ptimo de endividamento que maximiza o valor da empresa, tratando-se do efeito acumuladodasdecisesptimassucessivasdasfontesdefinanciamentosegundouma hierarquia, por forma a minimizar os custos originados pela assimetria de informao. Em suma, a hierarquia das fontes de financiamento resulta do facto de as empresas aosinalizaremsobreovalordosseusactivoseoportunidadesdeinvestimentoao mercadoporintermdiodasuaestruturadecapitais,preferiramfinanciaroseu crescimentocomfundosgeradosinternamente,atravsdaretenodosexcedentesde fundosgeradosporprojectosviveis,jquedestaformanoenfrentamqualquer problema de seleco adversa. No caso de a empresa no dispor de autofinanciamento, entorecorreaofinanciamentoexterno(dvida),seguidodorecursoemissode 18D D D = 1,sendoDovalordemercadodosttulosdadvidaeD1 oseuvalornummercadode informao perfeita para a globalidade dos investidores externos empresa Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica30 aces,emborasejamfontesdefinanciamentocomcaractersticasdoproblemase selecoadversa,masnadvidaapresentam-secomumamagnitudemenorface emisso de aces (Myers, 1984). Stoughtonetal.(1998),evidenciaramqueamotivaodaadmissodasempresas aomercadodecapitaispoderserracionalizado,porummodelo,queintegreas interaces entre os mercado financeiro e o mercado do produtos, na medida em que a cotaodasacesdasempresaspassaaserumdeterminantedaprocuradosseus produtos.Istosignifica,queoprocessoentreosmercadosderivadaincorporaode toda a informao disponvel da empresa, inclusive, as expectativas futuras do aumento potencialdosresultadossuscitadopelopotencialaumentodaprocuradosprodutosda empresa. O ponto de separao da interaco entre os dois mercados relaciona-se com o facto das empresas com elevados nveis de qualidade nos seus produtos pretenderem ser cotadas,emoposio,asempresasquenoapresentamessesnveisdequalidade permanecem com o capital privado. 2.5 TEORIA DO MARKET TIMING No mercado de capitais eficiente e integrado do modelo de MM (1958), o custo das diferentes formas de financiamento no difere, pelo que no existem ganhos adicionais comaoportunidadedeescolhaentreasdiferentesfontesdefinanciamento. Contrariamente,emmercadosdecapitaisineficientes,ousegmentados,aescolhada estrutura de capitais da empresa poder estar condicionada pela diferenciao nos custos ebenefciosdasdiversasfontesdefinanciamento,designadamenteaescolhado momento ptimo de emisso de aces, na medida em que poder permitir aos actuais accionistas a expanso do capital prprio e a manuteno dos seus direitos.O artigo de MM (1958) desencadeou o aparecimento de duas correntes tericas para analisar o impacto da escolha das diversas fontes de financiamento sobre a estrutura de capitaisdaempresa.Aprimeiraabordagembaseia-senateoriaestticadoTrade-off, segundo a qual a empresa escolhe a sua estrutura de capitais considerando por um lado, osbenefciosdapoupanafiscalfacultadapelorecursodvidae,poroutrolado,os custosdefinanciamentosubjacentesutilizaodadividaoudecapitaisprprios.A fundamentaodateoriadoTrade-offbaseia-senaexistnciadeumaestruturade capitaisptima,queresultadoconjuntodeimperfeiesdemercado,quesereflectem Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica31 em termos de custos de falncia e custos de agncia. Assim, de acordo com a teoria do Trade-offasempresasrealizamaolongodotempoumajustamentoparcialoutotaldo seu nvel de endividamento em funo da estrutura de capitais ptima. Asegundaabordagemtericarelaciona-secomateoriaPeckingOrderdeMyers (1984)eMyerseMajluf(1984),deacordocomaqualasempresasseguemuma hierarquianaselecodasfontesdefinanciamentoqueminimizaoproblemada informao assimtrica entre os insiders (gestores) e outsiders (accionistas). Marsh(1982)considerouque,apesardeasempresasteremumadeterminada estruturadecapitais,ascondiesdemercadoeospreoshistricosinfluenciama decisodeescolhaentrecapitalprprioecapitalalheio.Posteriormente,osresultados obtidos no estudo realizado por Graham e Harvey (2001), encontraram suporte limitado na teoria Pecking Order e na teoria Trade-off, indicando a prtica de Market Timing no mercadodeaces,sugerindoaescolhadomomentoptimodeemissodeaces como um factor decisivo na poltica de financiamento da empresa.BakereWurgler(2002),introduziramumanovaabordagemtericasobrea estrutura de capitais, com a teoria Market Timing, segundo a qual a estrutura de capitais deumaempresaoresultadoacumuladodastentativaspassadasdetemporizaodo mercadodeacespelosseusgestores,namedidaemqueasempresasemitemnovas aces quando percepcionam que esto sobreavaliadas e recompram quando consideram que as suas aces esto subavaliadas.BakereWurgler(2002)foramosprimeirosinvestigadoresqueanaliticamente relacionaram o nvel de endividamento da empresa com a prtica de Market Timing no mercado de aces, utilizando o rcio Market-to-Book (MTB) como proxy, com vista a analisaroseuimpactonocurtoelongoprazo.Todavia,ocomportamentodeMarket Timingnaemissofoiestabelecidoempiricamente,poroutrosautores,nomeadamente La Porta (1996), La Porta et al. (1998), Frankel e Lee (1998) e Shleifer (2000), os quais sugeriram que rcio MTB est inversamente relacionado com a rendibilidade futura das aces e os seus valores extremos esto relacionados com as expectativas extremas dos investidores. A questo controversa reside no facto de os resultados obtidos por Baker e Wurgler (2002) indicarem a persistncia do efeito do Market Timing sobre a estrutura de capitais daempresa.Osautores(supracitados),referemqueempresascomumnvelbaixode endividamento, obtiveram financiamento no mercado de capitais, quando apresentavam umrcioMTBelevado.Contrariamente,asempresascomumnvelelevadode Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica32 endividamento obtiveram fundos no mercado de aces, quando apresentavam um rcio MTBbaixo.Logo,asempresasrealizamemissesdeacesemmomentosde sobreavaliaonomercadodassuasaceseemitemdvidaemmomentosde subavaliao no mercado.Almdisso,BakereWurgler(2002)referemqueorcioMTBtambmreflectea percepodoerrodeavaliaodasacesdaempresa,ouseja,seorciodaempresa apresentar valoreselevados significa que esta se encontra sobreavalida pelo mercado e os dirigentes decidem emitir aces. Contrariamente, se o rcio MTB apresentar valores baixos,significaqueasacesdaempresaestosubavaliadaspelosinvestidores externos e os dirigentesdecidem emitir dvida. Consequentemente, o rcio MTB surge relacionadocomaemissodeaces,namedidaquepermiteaosgestoresexplorarem asexpectativasextremasdosinvestidores,considerandocomoobjectivoamanuteno de riqueza dos actuais accionistas da empresa. AteoriadoMarketTimingfundamenta-seemalgumascaractersticasdateoria PeckingOrder,nomeadamenteainexistnciadeumaestruturadecapitaisptimaque maximiza o valor da empresa, ou se existe, os custos provenientes do desvio em relao aoptimosodiludospelosbenefciosfacultadospelaestruturadecapitaiscorrente. Assim,casoexistaumaestruturadecapitaisptima,osgestoresnorevertemassuas decises quando as aces das empresas se encontram em equilbrio no mercado, isto , quando esto correctamente avaliadas pelos investidores externos, dado que no existem ganhos adicionais, quer com a emisso de capital prprio ou com a emisso de ttulos de dvida (Baker e Wurgler, 2002).Comefeito,segundoateoriadoMarketTimingasdecisesdefinanciamentodos gestores so tomadas em funo de factores externos empresa, como a valorizao das acesoudosttulosdedvidapelomercado,asquaispodemvariaremfunodas expectativas extremas dos investidores, isto , as expectativas positivas ou negativas dos investidoresvocorresponderaosmomentosemqueasacesdaempresasesto respectivamente, sobreavaliadas ou subavaliadas (Baker e Wurgler, 2002). SegundoBakereWurgler(2002),existemduaspossveisexplicaesparaos resultadosobtidosindicaremaprticadeMarketTimingsubjacentenaemissode capitalprprio.Aprimeiraexplicaocoincidecomahiptesedeinformao assimtrica de Myers e Majluf (1984), assumindo que os gestores e os investidores so racionais,namedidaemqueasempresasemitemacesapsacomunicaodeuma informaopositiva,aqualcontribuiparaareduodoproblemadeinformao Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica33 assimtricaentreosgestoreseosaccionistasdaempresa.Almdisso,oproblemade seleco adversa poder, numa anlise temporal, ser inversamente proporcional ao rcio MTB,ouseja,oscustosdeselecoadversavariamdeempresaparaempresaeao longo do tempo19. Consequentemente, as empresas racionalmente criam as suas prprias oportunidadesdetemporizaodomercadodeacesemresultadodadiminuiodo problema de informao assimtrica (Lucas e McDonald, 1990; Korajczk et al., 1992).Asuasegundaexplicaobaseia-seporumlado,naexistnciadegestorese investidores irracionais no mercado de capitais, e por outro lado, na percepo por parte dosgestoresdeerrosnaavaliaodovalordasacesdaempresa.Ocomportamento irracionaldosagenteseconmicos(deumoudeambos)implicaapresenadeum determinadoperododetempoemqueasacesestoincorrectamenteavaliadaspelo mercadoe,quandoosgestorespercepcionamesseerro,considerandoqueagemde acordocomosinteressesdosactuaisaccionistas,emitemacesquandoasempresas estosobreavaliadaserecompramquandoestosubavalidas.Assim,deacordocoma segunda explicao, os gestores acreditam que podem temporizar o mercado de aces e emitemacesquandopercepcionamqueosinvestidoressobreavaliamasacesda empresa (Baker e Wurgler, 2002).Desalientar,queaabordagemdoMarketTimingnorequerqueosmercados actuaissejamineficientesenemqueosgestoresobtenhamsucessonaprevisodo retornodasaces.Opressupostodestaexplicaoincidenofactodeosgestores acreditaremquepodemdeterminaromomentoptimodeemisso,nodistinguindo imediatamenteentreoefeitoproporcionadopeloerrodeavaliaodasacesoupela dinmica da informao assimtrica. Logo, a magnitude dos efeitos sobre a estrutura de capitaissurgeemconsequnciadeosgestoresconseguiremcomsucessotemporizaro mercado de aces, emitindo quando acreditam que o custo est irracionalmente baixo, erecomprandoquandoocustoestirracionalmenteelevado.Noentanto,osresultados obtidos por Baker e Wurgler (2002) sobre a persistncia dos efeitos da temporizao do mercadodeacesnaestruturadecapitaisnolongoprazosuportamahiptesedo Market Timing, em detrimento da hiptese de informao assimtrica. A evidncia obtida por Baker e Wurgler (2002) sugere a temporizao do mercado de aces como um aspecto relevante na poltica de financiamento daempresa, e pode 19LucaseMcDonald(1990),eKorajczyk,etal.(1992),estudaramavariaodoscustosdeseleco adversaatravsdasempresas.Choe,MasuliseNanda(1993),estudaramavariaodoscustosde seleco adversa ao longo do tempo. Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica34 ocorreremquatroperspectivasdeestudodistintas.Aprimeirarelaciona-secoma anlise das decises correntes de financiamento, demonstrando que as empresas tendem aemitiraces,emvezdedvida,quandoovalordemercadoelevado,erealizama recompraquandoovalordemercadobaixo.Asegundaestsubjacenteanliseda rendibilidadedasacesnolongoprazo,sugerindo,queemtermosmdios,aescolha domomentoptimodeemissodeacesbemsucedido,podendopossibilitara reduodoscustosdeemisso,voltandoaadquiriracesquandooscustosso relativamentealtos.Aterceirarelaciona-secomosganhosprevisionais,namedidaem queasempresastendemaemitiracesnaalturaemqueosinvestidoresestomuito entusiasmados com as perspectivas deganhos futuros. Por ltimo, a quarta perspectiva sucedequandoosdirigentesconcluemqueassuasacesestosubavaliadasou sobreavaliadas pelo mercado (Baker e Wurgler, 2002).ApersistnciadoefeitodoMarketTiming,sugeridoporBakereWurgler(2002), obteveumaconsidervelatenoentreosdiversosinvestigadoresemfinanas, implicando o surgimento de outros estudos que analisaram a durao deste efeito sobre a estrutura de capitais da empresa. Hovakimian(2004)sugeriuqueaemissodeacespoderserreguladapelas condiesdomercadodeaces,mascomefeitospoucosignificativosetransitrios sobreaestruturadecapitaisnolongoprazo.Almdisso,outrastransaces, designadamente,reduodadvida,emissodadvidacombinadacomaemissode aces,reduodadvidaconjugadacomarecompradeaces,exibempadresde escolhadosmomentosptimosquepodeminduziraumarelaopositivaem detrimentodeumarelaonegativaentreorcioMTBeonveldeendividamentoda empresa. Welch (2004) conclui que a estrutura de capitais determinada pelas variaes dos valores histricos das aces, o que se justifica no pelo esforo de Market Timing, mas comoresultadodeumcomportamentoderelutnciadasempresasemcontrariaros efeitos das variaes dos preos sobre a estrutura de capitais. Frank e Goyal (2004) examinaram a influncia das condies do mercado sobre as variaesdaestruturadecapitais,sugerindoqueelevadosrciosMTBtmuma influnciadecurtoprazosobreaemissodadvida,masnoexisteumaclararelao entre as valorizaes do mercado e a emisso de aces no longo prazo, uma vez que os resultadosobtidospermitempreveroajustamentodoendividamentorelativamenteao Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica35 nvelptimo,nosendopossvelamesmaprevisoreferenteaosajustamentosda emisso de aces.KayhaneTitman(2004)confirmaramasignificnciadoimpactodaprticado MarketTimingsobreasvariaesdoendividamentodaempresa,noentanto,em contrastecomBakereWurgler(2002),noverificaramapersistnciadosseusefeitos nolongoprazo,namedidaemquenosperodosdetemposubsequentesaestruturade capitais da empresa varia em funo de um nvel de endividamento objectivo. Ritter(1997)referiuqueumadasvantagenscomarealizaodeumaOPIo aumentodeliquidezdasacesdaempresa,contribuindoparaoaumentodovalorda empresa.Avalorizaodaempresaconsequncia,porumlado,davendadasaces em mercados organizados, e por outro lado, pela obteno de informao complementar sobre a empresa (Maug, 1998). Ibbotsonetal.(1994)sugeriramquealiquidezdasacestambmpermitea realizao das emisses subsequentes, em condies mais auspiciosas face s empresas nocotadas.Dereferir,queHolmstrmeTivole(1993)associaramaliquidezdo mercadodeacescomodesempenhodosdirigentes,dadoqueempresenade mercadoseficientesacotaodasacestendeareflectirtodaainformaosobrea empresa. Ritter(1991)concluiuqueasempresasquerealizamOPI,nolongoprazo apresentamumdesempenhoabaixodamdiaemcomparaocomasempresasda mesma classe de rendimento equivalente.AggarwaleRivol(1990)verificaramqueosinvestidoresquedetiveramasaces da OPI, durante determinado perodo de tempo, obtiveram rendibilidades negativas aps oajustamentodomercado.DharaneIkenberry(1995)associaramadimensoda empresaeorcioMTB,comastaxasderendibilidadedasaces,admitindoqueno existequalquercontrolodasrelaesreferidasanteriormente.Aevidnciaemprica obtida confirma a noo de que os gestores canalizam esforos por forma temporizar o mercado de capitais. Teohetal.(1998)estudaramarelaoentreoacrscimodeproveitosnas demonstraesfinanceirasnoanocorrentedaOPIcomoseunveldedesempenhono longoprazo,porformaexaminarascausasdasexpectativaselevadasdosinvestidores. Osautoresbasearamasuaanlisenadistinoentreasempresasqueapresentavam acrscimos de proveitos muito elevados e as empresas que evidenciavam acrscimos de proveitosbaixos.Osresultadosindicaramqueosinvestidoresnotmacapacidade Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica36 paraapreenderasescolhasdasempresas,sendoestesresultadosindicativosdequese torna irrelevante a forma como so divulgados os resultados das empresas. Aemissodeacesabaixodovalordaempresatemsidoindicadacomouma desvantagem para a realizao de uma OPI, originando elevadas taxas de rendibilidade iniciaisparaosinvestidores.Ibbotsen(1995),referiuqueuminvestidornaescolha aleatriadeumaemisso,ostentaprobabilidadeparaganharouperder,masa probabilidade para obter uma taxa inicial, e uma rendibilidade extremamente positiva, maiordoqueaprobabilidadedeobterumataxaderendibilidadeextremamente negativa.Estaevidnciaconfirmouquenoexistemdesviosnaeficinciadomercado das OPI s, apesar destas exibirem uma subvalorizao inicial, posteriormente com um desempenho positivo.HuibersePerotti(1998),concluramquenasOPIsasempresasprivatizadas apresentamamesmamagnitudedesubvalorizaodoqueasempresaspblicas.A razoapontadapelosautoresparaosresultadosdasubvalorizao,relaciona-secomo risco poltico, uma vez que as empresas pblicas caracterizam-se pela grande dimenso, sendoconhecidaspeloinvestidores,diluindo-seassimograudeassimetriade informao, devendo apresentar uma subvalorizao inferior das empresas privadas. BrennaneFranks(1997)consideramasubvalorizaocomoummecanismo efectivoporformagarantiradispersodosnovosaccionistas.Omecanismo fundamentaoseufuncionamento,nofactodeosactuaisaccionistasdaempresa,com cargosdedirectoria,poderememitircomsubvalorizao,aumentandoaprocurade subscrio de aces, por formaa efectuarem um rateio substanciale simultaneamente discriminarem a colocao de aces, em detrimento dos grandes investidores. ArealizaodeOPIimplicacustosdirectos,nomeadamentecomissesde subscrioecomissesderegisto,quenoaumentamcomomontantedeemissode aces.Ritter(1987)analisouoscustosdirectoseoscustosindirectosimplcitosna subvalorizaodaemissodeaces.Oautorverificouque,quandoexisteatomada firme ou garantia dacolocao por parte do intermedirio financeiro, os custos da OPI reduzem-secomparativamenteemissosemtomadafirme,umavezqueosagentes intervenientesnestetipodeemissoapenassecomprometemarealizarosseus melhoresesforosnacolocao,ficandoasentidadesemitentessujeitasaempresas especulativas, que podero efectuar ofertas de pequena dimenso. SegundoIbbotsonetal.(1988),oriscodeumaOPIafectaaentidadeemitente,o bancodeinvestimentoeosinvestidores,riscoesseoriginadopeladificuldadeem Determinantes da Estrutura de Capitais das Empresas Cotadas Portuguesas CAPTULO II - Reviso Bibliogrfica37 estabeleceropreoderefernciadomercado,peloqueamaioriadasempresasno exibemdadoshistricosoperacionais.Nocasodopreodeemissoestabelecidose fixarabaixodovalordaempresa,osemitentespodemnobeneficiardatotalidadeda OPIeosaccionistasactuaispoderonoconcretizarasmaisvaliaspretendidas.Seo preo de emisso for elevado, em comparao com o valor da empresa, os investidores podero rejeitar a oferta, pela percepo da reduo da rendibilidade esperada. Assim, a reputaodobancodeinvestimentopoderficarcomprometida,condicionandoasua carteirafuturadeclientes.Paralelamente,tambmsurgeoriscoassociadocoma deteriorao do mercado no perodo antecedente emisso. Ibbotson et al. (1988) sugeriram que os bancos de investimento no processo da OPI dispem de informao relevante sobre as condies do mercado de capitais, mas a sua utilizaopodersercondicionadapelapreocupaodeprotecodasuareputao junto de futuros emitentes. Baron (1982) verificou que a subvalorizao aumenta com a incerteza subjacente procuradasaces,etambmpelaassimetriadeinformaoentreasempresaseos bancosdeinvestimento.M