Dissertação MPA Insper - Piero Rosatelli - 2016
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INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA PROGRAMA DE MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO A INFLUÊNCIA DO AQUECIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NA SAÍDA DOS FUNDOS DE PE E VC NO BRASIL E CONSEQUENTEMENTE NA REDUÇÃO DO TEMPO EM QUE INVESTIMENTOS SÃO MANTIDOS EM CARTEIRA PIERO LARA ROSATELLI SÃO PAULO 2016
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INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA
PROGRAMA DE MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
A INFLUÊNCIA DO AQUECIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NA
SAÍDA DOS FUNDOS DE PE E VC NO BRASIL E CONSEQUENTEMENTE
NA REDUÇÃO DO TEMPO EM QUE INVESTIMENTOS SÃO MANTIDOS
EM CARTEIRA
PIERO LARA ROSATELLI
SÃO PAULO
2016
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PIERO LARA ROSATELLI
A INFLUÊNCIA DO AQUECIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NA SAÍDA DOS FUNDOS DE
PE E VC NO BRASIL, E CONSEQUENTEMENTE NA REDUÇÃO DO TEMPO EM QUE
INVESTIMENTOS SÃO MANTIDOS EM CARTEIRA
Dissertação apresentada ao Programa de
Mestrado Profissional em Administração do
Insper Instituto de Ensino e Pesquisa, como
parte dos requisitos para a obtenção do
título de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Estratégia
Linha de pesquisa: Estratégia Corporativa
Orientadora: Prof.ª Dr.ª Andrea Maria
Accioly Fonseca Minardi – Insper
SÃO PAULO
2016
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Rosatelli, Piero Lara A influência do aquecimento do mercado de capitais na saída dos fundos de pe e vc no brasil, e consequentemente na redução do tempo em que investimentos são mantidos em carteira Piero Lara Rosatelli – São Paulo: Insper, 2016; Qtde de Páginas 30p. Dissertação (Mestrado – Programa de Mestrado de Profissional em Administração. Linha de pesquisa: Estratégia Competitiva) – Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.
Orientador : Prof.ª Dr.ª Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi Palavras Chaves:
1. Private Equity. 2.Venture Capital. 3.Holding Period. 4. Mercado Aquecido.
4
RESUMO
A Literatura internacional contém evidências de que janelas de aquecimento do
mercado de capitais aumentam a probabilidade de saída de investimento de Private Equity e
Venture Capital, reduzindo consequentemente o Holding Period. Existe o risco de que isso
faça com que o gestor do fundo encurte o tempo ótimo que se deveria manter a empresa em
sua carteira para gerar uma melhora de governança, profissionalização e implementação de
criação de valor sustentável, não sendo ideal para as empresas investidas ou para os
investidores do fundo. Seria esperado que essa relação fosse mais intensa no Brasil, dada a
menor intensidade e frequência de momentos de aquecimento no mercado de capital (Hot
Markets).
Apesar da importância do PE e VC como a classe de ativos com maior expansão no
mercado brasileiro, atingindo mais R$ 100 bilhões de ativos sob gestão em 2014 e participação
de 45% dos IPOs de 2000 a 2014, de acordo com a Associação Brasileira de Venture Capital e
Private Equity, ainda são poucos os estudos sobre a indústria e não foi investigada a influência
de mercados aquecidos no período de investimento dos fundos de PE e VC. Esse estudo
investiga qual a magnitude do impacto das janelas de aquecimento do mercado de capital
brasileiro na antecipação de saída por parte dos gestores de PE e VC com base no holding
period e controlando por outros fatores que também o influenciam. Ele contribui com a
literatura e a prática da indústria, trazendo informações importantes para investidores e
gestores tomarem decisão quanto a investimentos nessa classe de ativo no Brasil,
especialmente quanto à liquidações de investimentos.
A análise partiu da base de dados Spectra Insper, com investimentos realizados por
fundos de Private Equity entre julho de 1994 e março de 2015 no Brasil a partir de informações
de Private Placement Memoranda. A metodologia adotada foi o modelo hazard
semiparamétrico proporcional de Cox. Os resultados indicam que os gestores antecipam a
saída em momentos de aquecimento de mercado, aumentado a taxa de saída de 2 a 3 vezes
em relação a momentos de não aquecimento.
Palavras-chave: Private Equity; Venture Capital; Holding Period; Mercado aquecido.
5
ABSTRACT
The international literature shows evidence that hot market windows in the capital
markets elevate the probability of exit for Private Equity and Venture Capital funds, reducing
the holding period. This could mean that the fund manager may shorten the optimum holding
period, which should foster the development of better governance and implementation of
sustainable value generation, therefore being harmful to the invested company entrepreneurs
and the fund limited partners. It would be reasonable to expect that this relation would be of
a more intense nature in Brazil, since hot markets are less frequent and weaker than in more
developed markets.
Although PE and VC is the asset class with the highest growth in the Brazilian market,
reaching more than R$ 100 billion in assets under management in 2014 and participating in
45% of the IPOs from 2000 to 2014 according to the Brazilian Venture Capital and Private
Equity Association, there is too few research about this industry and the hot market influence
on holding period is yet to be investigated. This paper addresses the degree of the relation
between hot markets and holding period, controlling for other potential variables that might
also affect it. It contributes with the literature and the industry practice, adding new important
information to LPs and GPs investment decision in Brazil, especially regarding exits.
This article uses the Spectra Insper database, containing investments made by PE and
VC funds from July 1994 to March 2015 in the Brazilian market, obtained through Private
Placement Memoranda. The adopted methodology is the Cox proportional hazards model.
The results shows evidence that fund managers (GPs) anticipate exit during hot markets,
having and exit ratio 2 to 3 times higher than in cold markets.
Key words: Private Equity; Venture Capital; Holding Period; Hot Market.
6
PIERO LARA ROSATELLI
A INFLUÊNCIA DO AQUECIMENTO DO MERCADO DE CAPITAIS NA SAÍDA DOS FUNDOS DE
PE E VC NO BRASIL, E CONSEQUENTEMENTE NA REDUÇÃO DO TEMPO EM QUE INVESTIMENTOS SÃO MANTIDOS EM CARTEIRA
Dissertação apresentada ao Programa de Mestrado
Profissional em Administração do Insper Instituto de
Ensino e Pesquisa, como parte dos requisitos para a
obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Estratégia
Linha de pesquisa: Estratégia Corporativa
Orientadora: Prof.ª Dr.ª Andrea Maria Accioly
Fonseca Minardi – Insper
Data de Aprovação: __/__/__
Banca Examinadora
_________________________________
Andrea Maria Accioly Fonseca Minardi
Professora Doutora
Instituição: Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
_________________________________
Hsia Hua Sheng
Professor Doutor
Instituição: FGV-EAESP
_________________________________
Priscila Fernandes Ribeiro
Professora Doutora
Instituição: Insper Instituto de Ensino e Pesquisa
SÃO PAULO
2016
7
Dedico essa dissertação à minha esposa Rubia e à
minha filha Helena, pela compreensão, amor e
inspiração.
8
AGRADECIMENTOS
Agradeço a Professora e Orientadora Andrea Minardi por aceitar ser minha
orientadora e pelo seu tempo e colaboração ao me guiar pelo desenvolvimento da tese e do
meu conhecimento em Private Equity e Venture Capital.
Agradeço ao Insper e à Spectra pela iniciativa da criação e manutenção da base Insper-
Spectra, contribuindo com a academia e com a indústria Private Equity e Venture Capital.
9
SUMÁRIO
1. SUMÁRIO EXECUTIVO ....................................................................................................................... 10
2. INTRODUÇÃO .................................................................................................................................... 12
3.REVISÃO DA LITERATURA .................................................................................................................. 15
4.METODOLOGIA .................................................................................................................................. 20
4.1.Base de dados Insper-Spectra ..................................................................................................... 20
4.2.Argumento Teórico ..................................................................................................................... 24
4.3.Modelo Econométrico ................................................................................................................. 24
5. RESULTADOS ..................................................................................................................................... 27
6. CONCLUSÃO ...................................................................................................................................... 30
7. BIBLIOGRAFIA ................................................................................................................................... 31
10
1. SUMÁRIO EXECUTIVO
De grande importância para o mercado de capitais brasileiro, seja pelo seu tamanho
atual em termos dos mais de R$ 100 bilhões em ativos sob gestão ou pela participação em
45% dos IPOs de 2000 a 2014, há pouca literatura sobre condições de mercado e seus efeitos
na tomada de decisão do gestor e eventuais impactos para seus investidores. Partindo de uma
nuance especificamente mais intensa no Brasil, qual seria o efeito da escassez de mercados
aquecidos na taxa de saída dos investimentos de Private Equity quando há a ocasião?
A literatura internacional mostra que, de fato, fundos antecipam suas saídas em
momentos de mercado aquecido. Ao mesmo tempo, também caracteriza a classe de PE e VC
como um formato de investidor que busca a geração de valor, seja ela melhorando uma
companhia saudável ou fazendo o turnaround de ativos ineficientes, apontando então para
uma relação conflitante na pressão por saída e tempo necessário para a geração de valor e
que no mercado brasileiro pode ser ainda mais forte e complexa dada a escassez de mercado
aquecido.
Para contribuir com essa análise e melhorar a tomada de decisão do investidor e do
gestor de PE e VC, o estudo utiliza da base Insper Spectra com informações de investimentos
de fundos de PE e VC no Brasil coletadas por meio de Private Placement Memoranda. Se adota
uma metodologia estatística que corrige a censura cronológica dos dados de uma amostra que
contém investimentos ainda não desinvestidos. Essa metodologia é usual na literatura para se
testar a relação entre mercado aquecido e holding period, mas apresenta ineditismo por ser
aplicada ao mercado brasileiro e com uma base de dados robusta.
Seguindo a literatura existente, se utiliza também de algumas variáveis de controle
disponíveis na base de dados como tamanho do investimento, experiência da firma, tipo do
fundo (PE ou VC) e se são investimentos minoritários ou com controle acionário buscando
entender melhor isoladamente o efeito de mercado aquecido.
Nos diferentes modelos gerados com as combinações das variáveis explicativas e de
controle, se comprova de forma significativa que em tempos de mercado aquecido há um
grande impacto na probabilidade de saída dos investimentos de PE e VC, aumentando em 2 a
11
3 vezes a taxa de saída. Tal evidência corrobora com a hipótese de que gestores encurtam o
holding period nesses momentos antecipando a saída.
Uma dúvida que viria na sequência de tal conclusão seria a de que o encurtamento do
holding period pelos gestores poderia ser feito às custas de menor retorno. É testado então
por um usual teste-t de médias o retorno dos investimentos em momentos de mercado
aquecido e não-aquecido e se encontra evidências de que não há um retorno menor em
função da antecipação da saída.
Com as conclusões da hipótese o estudo chama a atenção da academia e da indústria
de PE e VC para o peso elevado que mercado aquecido exerce sobre essa classe de ativos no
Brasil. Se permite então que seja dado o devido peso na análise do timing de investimentos
por gestores e investidores e que o peso da liquidez em uma análise de risco e retorno seja
devidamente balanceada às características específicas do mercado brasileiro de PE e VC. No
entanto, é importante se atentar que pouco foi possível dizer sobre as variáveis de controle e
suas influências na relação entre mercado aquecido e holding period e que uma parte
considerável da amostra ainda se encontra em fase de investimento, podendo trazer
resultados diferentes se analisada novamente após o término dessas safras.
12
2. INTRODUÇÃO
A menor frequência e duração de períodos de aquecimento no mercado de capitais
(Hot Market) no Brasil pode trazer uma pressão de saída nesses momentos mais intensa do
que em mercados mais desenvolvidos e líquidos, influenciando o desempenho da indústria
brasileira de Private Equity. Considerando que a bolsa brasileira teve apenas um boom de IPO
nesse século, que durou de 2004 a 2008 e que poucas vezes a quantidade mensal de IPOs
supera 5 ofertas (como visto na figura 1 abaixo) é possível que janelas de mercado aquecido
sejam um dos maiores fatores determinantes do comportamento de gestores de Private
Equity e do retorno de seus fundos.
Figura 1: Série Histórica mensal de IPOs na bolsa brasileira (BM&FBOVESPA). Eixo vertical esquerdo com valores em milhões de reais e eixo vertical direito com contagem das ofertas. Fonte: BM&FBOVESPA.
O mercado brasileiro de Private Equity evoluiu para R$ 127 bilhões em capital
comprometido em 2014, o dobro de 2011, de acordo com censo anual realizado pela ABVCAP
e KPMG. O fundraising em 2014 no Brasil foi equivalente por 84% do total captado na América
Latina. Em Minardi, Kanitz e Bassani (2014), da base de dados de 78 gestoras de PE/VC, 40%
tinham três ou mais fundos levantados, mostrando um amadurecimento de uma classe que
-
10.000
20.000
30.000
40.000
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/13
jul/
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fev/
15
set/
15
Quantidade (eixo direito) Volume (R$ milhões, eixo esquerdo)
13
se iniciou tardiamente na década de 1990. No boom de IPOs entre 2004 e 2008 no Brasil, 39%
das empresas eram investidas por PE/VC e Minardi, Ferrari e Tavares (2013) aponta evidências
de performance superior nesses IPOs nos anos 2004 a 2006. Minardi, Kanitz e Bassani (2014)
conclui que o retorno médio de fundos de PE/VC das safras de 2003 a 2008 foram superiores
ao mercado americano.
Apesar de seu grande impacto na economia como forma alternativa de financiamento
para empresas e como classe de ativos no Brasil, PE e VC vive sobre a sombra de ciclos pouco
frequentes e curtos de mercado aquecido no país. Embora haja literatura considerável sobre
a natureza de PE e VC, os determinantes de Holding Period e sua relação com mercado
aquecido no mundo, não há na literatura estudos sobre o impacto desse fator no
comportamento de fundos de PE e VC no Brasil.
Gestores de Private Equity e Venture Capital buscam gerar retorno elevado e no menor
tempo possível. Há três principais visões na literatura sobre a natureza de gestores de Private
Equity (THAKER, 2013). Jensen (1989) argumenta que Private Equity é uma forma
organizacional superior de longo prazo, pautada em alinhamento de interesses, governança e
alavancagem que minimizam problemas de agência. Já Rappaport (1990), caracteriza Private
Equity como uma forma de terapia de choque, na qual os fundos buscam companhias
ineficientes nas quais possam rapidamente mudar governança e estrutura corporativa e sair
em poucos anos. Uma terceira via apresentada por Kaplan (1991) argumenta que uma visão
heterogênea de ambas visões seria mais adequada, dado que os gestores têm incentivos para
se comportar das duas formas e o Holding Period é na maioria intermediário, nem curto nem
longo.
Quanto ao Venture Capital, há duas principais visões: a reação exagerada a sinais de
mercado ou a de ajustes racionais a mudanças aos fundamentos do mercado público. Embora
de forma distinta, ambas apontam que gestores de fundos reagem a sinais de mercado
aquecido afetando as principais decisões quanto ao seu ciclo de fundraising, investimento e
saída (Gompers, 1998).
Há ainda outros incentivos e circunstâncias que influenciam o comportamento do
gestor de Private Equity quanto o Holding Period. Gompers (1996) defende que gestores de
Venture Capital mais novos perseguem IPOs com menor Holding Period do que gestores mais
experientes para sinalizarem ao mercado sua capacidade de gerar retorno. Por outra ótica,
14
gestores mais experientes usam de sinais de mercado aquecido para aumentar as atividades
de investimento e gerar maior retorno timing o mercado (Gompers et Al., 2008). O próprio
economics de Private Equity leva gestores a sempre perseguirem o lançamento de novos
fundos, incentivando a encurtar o Holding Period.
Independente de qual visão de Private Equity seja a correta, é evidente que o Holding
Period é um fator chave para os gestores (LJUNGQVIST E RICHARDSON, 2003; GIOT E
SCHWIENBACHER, 2007; CAO, 2011). Assim como outros fatores externos, mercado aquecido
pode influenciar o comportamento do gestor em termos de antecipar ou não uma saída e no
Brasil, que tem janelas pouco frequentes e mais curtas do que em mercados como EUA e
Europa, ele pode ser ainda mais importante.
Esse estudo se propõe a testar a hipótese de que em momentos de mercado aquecido
gestores de PE e VC brasileiros encurtam o Holding Period, antecipando saída do
investimento. Encontrando-se evidência positiva, pretende-se também evidenciar a
magnitude do aquecimento de mercado na taxa de saída. .
Para tal, é utilizado uma base de dados proprietária, coletada através de PPMs (Private
Placement Memoranda) por um investidor institucional que traz informação nos níveis de
análise da transação, empresa e fundo sobre mais de 700 operações de Private Equity e
Venture Capital no Brasil de 1990 a 2014. Através da aplicação do modelo de hazard
proporcional de Cox, controlando por fatores da firma de PE e VC e do deal, espera-se
comprovar que mercados aquecidos encurtam o Holding Period e também se existem
diferenças observadas pelos grupos de controle que ajudam a compreender os seus
determinantes.
15
3.REVISÃO DA LITERATURA
Ponto central de estudo desse artigo, a relação entre Holding Period e mercado
aquecido é tida no geral como negativa pela maioria da literatura (veja por exemplo Ljungqvist
e Richardson (2003), Giot e Schwienbacher (2007) e Cao (2011)).
Ljungqvist e Richardson (2003) partem de um framework teórico que considera que
enquanto a oferta de Private Equity é constante no curto prazo, a demanda por Private Equity
é volátil e em boas condições de mercado (testando IPO e retorno em NASDAQ) os fundos
existentes aumentam seus investimentos e ganham retorno anormal. Por meio de modelos
de análise de sobrevivência, os autores comprovam que em mercados aquecidos, fundos de
PE e VC investem e saem dos investimentos com maior velocidade, gerando ainda melhores
retornos. O oposto também é verdadeiro, em cold markets, no qual com a oferta de capital
constante, há maior competição por menos investimentos e em piores condições de mercado
causando menor investimento pelos fundos que também sofrem com maior tempo para
realizarem seus investimentos e, portanto, menor performance.
Especificamente quanto a Hot Market e sua relação com Holding Period, Ljungqvist e
Richardson (2003) controlam seus modelos testando variáveis relacionadas a dívida, retorno
no mercado de ações, atividade de IPOs e atividade de M&As. Seus resultados apontam que
a atividade de IPO se apresenta como um grande determinante do Holding Period de PE e VC,
corroborando com o ponto central desse artigo. Os autores também verificam que o mercado
de dívida é significativo e que o nível de atividade de M&A e retorno da bolsa não se mostra
significativo para nenhuma das classes.
Giot e Schwienbacher (2007) concluem também através de modelos de análise de
sobrevivência, mas analisando conjuntamente tempo para saída e tipo de saída e com amostra
apenas de Venture Capital, que a medida que o tempo passa ao longo do Holding Period de
um investimento, a probabilidade de saída por IPO aumenta, mas até um certo ponto no qual
passa a diminuir, diferente do encontrado em saídas para estratégicos (trade sales) que são
menos sensíveis ao tempo. Ainda que à primeira vista não seja uma contribuição diretamente
relacionada com a dúvida desse artigo sobre Hot Market e Holding Period, com essa conclusão
16
os autores argumentam que é possível deduzir que IPO é primeira opção de saída dos fundos
de PE e VC, o que por sua vez pode dizer algo a respeito da amostra do mercado brasileiro.
Mais próximo ao tema central desse estudo, testando condições do mercado por meio
da variável de volume de IPO, os autores concluem que para investimentos realizados em
períodos de mercado aquecido, o Holding Period em casos de saída via IPO é 30% menor se
comparado a períodos de mercado não aquecido. Potencialmente importante para o estudo
do mercado brasileiro, os autores verificam uma relação semelhante em casos de saída
secundária (trade sales).
Apesar de tratar apenas de Private Equity, novamente por meio de um modelo de
análise de sobrevivência testando o impacto do timing de IPO, Cao (2011) verifica que em uma
amostra de 594 Reverse Leveraged Buyouts (RLBO) de 1980 a 2006 o Holding Period é direta
e negativamente relacionado a mercado aquecido em termos de IPO. Adicionalmente, e em
linha com a visão de Shock Therapy de Rappaport (1990), o autor percebe que mercado
aquecido de IPO e investimentos maiores são condições mais prováveis para os quick-flips
(menos de dois anos de Holding Period).
Sem necessariamente verificar a relação entre mercado aquecido e Holding Period e
analisando exclusivamente Venture Capital, Gompers et al. (2008) contribui para o estudo
proposto ao verificar que fundos, em especial aqueles com mais experiência no setor de
investimento, leem sinais de mercado aquecido e respondem de forma racional aumentando
o nível de investimento sem deteriorar a performance.
Para se compreender quais forças adicionais a mercado aquecido regem o Holding
Period, é importante iniciar pelas principais visões da literatura sobre o comportamento de
fundos de Private Equity, e sua influência no tempo até a saída do investimento. Após o boom
das operações de LBO no final da década de 1980 e a importância que a classe vinha ganhando,
não apenas como alternativa de investimento, mas também participação no mercado público,
as primeiras visões da literatura se deram em uma série de três publicações em 1989, 1990 e
1991 na Harvard Business Review.
A primeira contribuição da literatura sobre a natureza de Private Equity veio em Jensen
(1989), na qual o próprio título da publicação na Harvard Business Review anunciava “The
Eclipse of the Public Corporation” a ser causado pelas operações de LBO. De acordo com o
Jensen (1989), o formato de LBO baseado em controle acionário e monitoramento mais
17
intenso resolvia o conflito de agência dos executivos com relação ao cash-flow (dividendo
versus reinvestimento), se apresentando então como uma alternativa superior de corporação
de longo prazo. Os benefícios da dívida e governança, em termos de alinhamento de
interesses do management com os acionistas a respeito do uso da geração de caixa, permitem
uma corporação melhor e otimizada na ótica de valor para o acionista do que corporações
públicas com ativos com baixa performance e excesso de caixa. O Holding Period teria então
uma natureza mais longa em função de uma necessidade de maturação da geração de valor
pelos fundos (ou estruturas semelhantes) via ganho de performance na companhia para
honrar pagamentos de dívidas, distribuir caixa em excesso e a venda de ativos ineficientes.
Respondendo de forma contrária a Jensen (1989) e indicando para Holding Period
menores, Rappaport (1990) argumenta que Private Equity (naquele momento LBO) é na
verdade de uma natureza de “terapia de choque” e transitória. Os gestores de fundo ou
consórcios de LBO procuram ativos com baixa performance nos quais intensos e curtos
períodos de melhoria de governança corporativa são suficientes para permitir o retorno ao
mercado público em poucos anos. O viés desses gestores é mais relacionado a solucionar
necessidades de liquidez de investidores originais do que basearem seus retornos em
estratégias de longo prazo. De forma oposta então, Rappaport (1990) aponta para uma
natureza do gestor de sempre encurtar o Holding Period, não precisando de tempo para
capturar as melhorias de governança e geração de valor apontadas por Jensen (1989).
Já Kaplan (1991), chega a uma conclusão intermediária entre ambas visões ao testá-
las partindo do Holding Period em uma amostra de 183 LBOs realizados entre 1979 e 1986. A
combinação das evidências de que (i) o Holding Period médio era de 6,7 anos no momento,
(ii) a probabilidade de um LBO voltar ao mercado público aumenta quanto maior é o Holding
Period e (iii) em agosto de 1990 apenas 63% dos LBOs eram controladas por entidade privadas
(não-listadas), levam a conclusão de que ambos comportamentos existem simultaneamente.
É uma forma transitória como em Jensen (1990), dado que maior holding period aumenta a
probabilidade de se ter um IPO. Mas também não é de curta duração como aponta Rappaport
(1990).
Em Venture Capital, no qual dívida, venda de ativos com baixa performance, controle
acionário individual não são os mecanismos típicos dos fundos e as empresas alvo não são
18
grandes corporações listadas, mas sim empresas menores e mais jovens controladas por
empreendedores, há compreensões distintas do Private Equity (LBO).
A ênfase da literatura se dá na combinação de fatores como o capital humano das
firmas de Venture Capital em termos (especialização e experiência), no impacto do mercado
público (valuation, retorno de bolsa e janelas de IPO) e principalmente sobre os incentivos
que o ciclo de Venture Capital tem sobre os gestores. Por exemplo, aumento no valuation em
IPOs influenciam os gestores a levantarem mais fundos (GOMPERS E LERNER, 1998B; JENG E
WELLS, 2000), especialmente em firmas mais novas (KAPLAN E SCHOAR, 2005), e retornos são
correlacionados com aqueles do mercado público (COCHRANE, 2005; KAPLAN E SCHOAR,
2005; LJUNGQVIST E RICHARDSON, 2003).
Para o entendimento da dinâmica de Holding Period, o ponto central a respeito da
natureza dos gestores e fundos de Venture Capital se dá nas duas diferentes visões quanto às
reações causadas pela volatilidade do mercado público no comportamento do gestor ou por
mudança de fundamentos das oportunidades de investimento (GOMPERS ET AL., 2008).
Uma delas, a visão de reação exagerada mediante sinais de aquecimento do mercado
público, aponta para um viés comportamental dos gestores evidenciado no prêmio irracional
pago em investimentos (GUPTA, 2000) ou na crença superestimada de que é possível
selecionar e investir em um dos grandes vencedores (GOTTSCHALG E PHALIPPOU, 2009;
unicórnios na linguagem do mercado de Venture Capital). Em contraponto, há a visão de que
a volatilidade do Venture Capital, percebida pela flutuação no nível de investimento, se dá
meramente como resposta dos gestores de fundos se ajustando a mudanças de fundamentos
da qualidade das oportunidades de investimento e demanda e oferta de capital para
investimento. Por exemplo, em função de um choque de novas empresas ou empreendedores
e aumento na demanda por capital.
Testando ambas visões, Gompers et al. (2008) analisam empiricamente mais de trinta
mil investimentos realizados entre 1975 e 1998 por meio de uma base secundária (Thomson
Venture Economics) e encontram que a resposta do Venture Capital a mudanças no mercado
público se dá com maior intensidade por gestores com mais experiência (investimento no
mesmo setor do investimento na amostra) que aumentam o nível de investimento na
presença de sinais positivos do mercado mantendo sua performance. Com isso, os autores
concluem que mudanças nos sinais do mercado público refletem mudanças nos fundamentos
19
das oportunidades de investimento, abrindo o escopo de discussão das forças que gerem a
relação entre hot Markets e Holding Period, alvo do estudo desse artigo.
Sobre o tema experiência, Stromberg (2008) também conclui que fundos de PE que
retornam seus LBOs para o mercado público o fazem mais rápido quanto maior a é a sua
experiência.
Ainda no âmbito do comportamento dos gestores de Venture Capital, o grandstanding
definido por Gompers (1996) como a evidência e incentivo de que firmas de Venture Capital
menos experientes aceleram a saída por IPO em seus investimentos comparativamente às
outras firmas, pode trazer explicações interessantes sobre o desenvolvimento do mercado
brasileiro e a quantidade de novos gestores e o Holding Period observado em períodos de Hot
Market. O autor aponta que em uma amostra de 433 IPOs de 1978 a 1987, as empresas
investidas por firmas de Venture Capital menos experientes são mais novas que a média e
tiveram mais underpricing, e defende que o incentivo para tal comportamento foi o peso da
reputação do track-record de ter realizado um IPO e o seu impacto na melhora de condições
para se levantar novos fundos.
Outro fator intrínseco às firmas de PE e VC que afeta o Holding Period é o tamanho do
investimento. Em sua base de dados global secundária (Capital IQ) com mais de vinte e um mil
amostras de LBO, Strömberg (2008) aponta que investimentos maiores têm menor duração.
Ljungqvist e Richardson (2003) verificam que em uma base primária com fundos de safras
entre 1981 a 2000 investidos por um LP americano, maiores investimentos apresentam saídas
significativamente mais cedo, sendo o tamanho do investimento uma importante variável de
controle em seu estudo sobre a performance e market timing em investimentos de PE e VC.
20
4.METODOLOGIA
4.1.Base de dados Insper-Spectra
Apontado como queixa geral por pesquisadores da indústria de VC e PE como um
grande limitador da academia e do mercado em compreender o setor, a falta de dados e
análise da performance da classe de ativos não é exceção no Brasil. Apenas recentemente a
Associação Brasileira de Venture Capital e Private Equity (ABVCAP), com suporte da KPMG,
passou a exigir que gestores de fundos a informem dados sobre seus investimentos. A base
de dados Insper-Spectra utilizada para esse trabalho e descrita na seção de metodologia tem,
portanto, grande valor em trazer pela primeira vez dados confiáveis, tanto no nível de análise
de fundos quanto de investimentos.
Em colaboração com o fundo de fundos de PE e VC brasileiro Spectra, o Insper criou
uma base de dados privada com dados de diferentes níveis de análise, transações, fundos e
firmas de PE e VC na América Latina. As principais informações são primárias e oriundas de
Private Placement Memoranda (PPM) de fundos de PE e VC recebidos e tratados de forma
anônima pelo Spectra e posteriormente complementado com dados da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM) e outras fontes como Thomson TRAA.
Utilizando informações dessa base de dados, Minardi, Kanitz e Bassani (2014)
concluem que fundos brasileiros tiveram performance melhores do que fundos americanos
nas safras de 1990 a 2008, de forma coerente com risco país do Brasil. Os autores destacam
que as causas para tal performance são (i) o boom econômico de 2004 a 2012, (ii) a
competição limitada por investimentos nesse período e (iii) a maturação dos gestores de
fundos brasileiros em termos de experiência.
Os autores verificam que na amostra de 46 fundos (consideram apenas aqueles com
mais de 60% desinvestido), o retorno bruto dos fundos apresenta uma média de 22% e
mediana de 23,5%, com desvio padrão de 31,1%, uma dispersão entre o primeiro e quarto
quartil de 72% em média e 60% em termos de mediana, um Holding Period médio implícito
de 4,6 anos e mediano de 6,2 anos. Dentro da amostra total de 172 fundos das safras de 1990
a setembro de 2013 de 78 firmas de PE e VC locais e internacionais, 22% das gestoras de
21
fundos possuíam apenas um fundo levantado, 78% já haviam levantado dois ou mais fundos,
apontando para uma moderada maturação da indústria.
Os autores também percebem um comportamento mais cíclico no mercado brasileiro
do que no mercado americano. Embora apontem que pode ser devido ao tamanho amostral,
os autores não elaboram a respeito do efeito de Hot Market. Minardi, Ferrari e Tavares (2013)
mostram que no boom de IPOs no país entre 2004 a 2008, dos 108 IPOs, 42 eram de empresas
investidas por fundos de PE e VC e indicam uma performance superior desses IPOs no geral.
Já considerando ajustes e exclusões, a base de dados tratada para a realização desse
estudo é composta por investimentos de julho de 1994 a meados de 2014 e contém
informações de 172 fundos de 78 gestoras, locais e internacionais, em uma amostra de 717
investimentos, dos quais 228 já foram realizados (saídas).
Para adequar a base de dados ao modelo adotado, foram excluídos: casos de write-
offs, devido à falta de informação da data da saída, investimentos feitos antes de julho de
1994, data de início do Plano Real no Brasil, em função da dificuldade de conversão cambial e
efeito da hiperinflação nos anos anteriores e de operações de infraestrutura e mercado
imobiliário pelas suas especificidades.
Visando completar e aumentar a quantidade de informações de retorno, foram
convertidas em reais as informações do valor do investimento na entrada e na saída que foram
reportados originalmente em dólar pelos gestores, por meio da data de entrada e saída e do
câmbio (Dólar PTAX) nas datas de início e fim do investimento. Esse ajuste pode ter gerado
algum viés negativo nos valores de retorno em TIR por não considerar efeitos de fluxos
positivos, como dividendos, entre a entrada e saída.
Para se classificar os meses como mercado aquecido (hot market) ou frio (cold market),
se adotou o procedimento sugerido em Alti (2006) e também utilizado em Rossi e Marotta
(2010). Os meses de aquecimento são aqueles em que a quantidade de IPOs supera a média
da série histórica. A média dos 31 meses da amostra analisada foi de 1,13 IPO por mês. A
Figura 2 ilustra o número de IPOs por mês, coletados da BM&FBOVESPA. Ljungqvist e
Richardson (2003) utilizam de variáveis semelhantes de atividade de IPO e retorno da bolsa
para o mercado americano, Giot e Schwienbacher (2007) e Gompers et al. (2008) adotam
apenas atividade de IPO.
22
Apesar do custo de dívida ter sido significativo em Ljungqvist e Richardson (2003) como
evidência de mercado aquecido, se optou por não adotar a mesma abordagem nesse estudo
para o mercado brasileiro por ele não possuir atividade relevante de aquisição do controle
com uso considerável de dívida (LBO), como destacado no artigo intitulado In Brazil, No Room
for Leverage at Buyout Firms no NYTimes em março de 2011.
Figura 2. Hot/Cold IPO de acordo com definição adotada.
Em uma primeira análise da distribuição de saídas de PE e VC e de IPOs na figura 3, é
possível notar alguma correlação nos picos de atividade de IPO, mas ao mesmo tempo há
períodos de baixa atividade de IPO e número elevado de saídas. A primeira impressão é
inconclusiva para se confirmar ou refutar a hipótese de que gestores de PE e VC antecipam
saídas em momentos de mercado aquecido.
23
Figura 3. Quantidade mensal de IPOs e saídas de PE e VC.
A tabela 1 contém uma análise descritiva da base de dados e indica que as médias de
58,7 meses e 55,1 meses de mercado aquecido e de mercado não aquecido, respectivamente,
são inconclusivas quanto a hipótese de encurtamento do holding period. Testando-se a
diferença das médias em um teste-t, não se rejeita a hipótese nula de que a diferença das
médias é igual a zero, confirmando que não se pode inferir que há encurtamento do holding
period em períodos de mercado aquecido.
É importante notar que os dados estão censurados e que os investimentos que até
março de 2015, data limite de fechamento da base de dados, ainda não haviam tido saída
possuem um holding period médio de 59 meses.
Já em relação às médias de retorno, presentes na tabela 1, há vestígio de um impacto
positivo em momentos de mercado aquecido. O MOM de 5,5x e TIR de 50,1% em mercado
aquecido são bastante superiores às médias de 3,1x e 33,4% em casos de saída em mercado
não-aquecido. Aplicando-se o teste-t de diferença de médias, se conclui que a diferença é
estatisticamente significativa, tanto em MOM quanto TIR, que é mais elevado em períodos de
mercado aquecido. Tal resultado é um indício de que os gestores não encurtam o holding
period em momentos de mercado aquecido ao custo de um menor retorno.
-
2
4
6
8
10
12
14
16
mai
/04
no
v/0
4
mai
/05
no
v/0
5
mai
/06
no
v/0
6
mai
/07
no
v/0
7
mai
/08
no
v/0
8
mai
/09
no
v/0
9
mai
/10
no
v/1
0
mai
/11
no
v/1
1
mai
/12
no
v/1
2
mai
/13
no
v/1
3
mai
/14
no
v/1
4
mai
/15
no
v/1
5
Qtd. de IPOs Qtd. de Saídas de PE e VC
24
TABELA 1 – SUMÁRIO DA BASE DE DADOS POR SAÍDA E MERCADO AQUECIDO
4.2.Argumento Teórico
Em linha com a revisão de literatura a respeito da relação de Hot Market e Holding
Period (Ljungqvist e Richardson, 2003; Giot e Schwienbacher, 2007; Cao, 2011), o contexto
adotado nesse artigo para a construção das hipóteses acerca do problema a ser testado
considera que: (i) momentos de mercado aquecido aumentam a probabilidade de saída,
reduzindo o holding period e (ii) momentos de aquecimento aumentam o retorno dos
investimentos, mesmo reduzindo o holding period.
Dessa forma, esse estudo pretende responder se especificamente a menor intensidade
de mercado aquecido no Brasil acentua o seu peso efeito de encurtamento de Holding Period
quando ela é existente. Adicionalmente, se espera ainda entender quais fatores influenciam
essa relação para que seja possível compreender melhor esse fenômeno.
4.3.Modelo Econométrico
Para a execução do teste proposto, foi definida a hipótese e o modelo teórico abaixo
de acordo com a literatura sobre Holding Period e Hot Market e conceitos gerais de PE e VC
como variáveis de controle:
Hipótese: Em face de momentos de aquecimento de mercado, os gestores aceleram a
saída dos investimentos, encurtando o holding period.
Painel A) Holding Period, em meses Média Mín. Máx. # Obs.
Saída = 0 59,0529 12,1333 229,2333 489
Saída = 1, HOTMARKET = 0 58,7192 4,7731 156,2667 172
Saída = 1, HOTMARKET = 1 55,1448 1,7499 146,1000 156
Painel B) MOM Média Mín. Máx. Máx.
Saída = 1, HOTMARKET = 0 3,0739 0,0193 20,3333 143
Saída = 1, HOTMARKET = 1 5,5073 0,1523 52,3504 48
Painel C) TIR Média Mín. Máx. Máx.
Saída = 1, HOTMARKET = 0 33,3747% -38,3484% 352,5806% 144
Saída = 1, HOTMARKET = 1 50,0890% -44,3228% 260,9513% 48
25
As variáveis de controle, detalhadas nessa seção, servirão para moderar e testar se o
resultado do teste da hipótese é o mesmo isolando fatores extra mercado aquecido
mencionados na revisão de literatura, permitindo então uma melhor compreensão do
resultado do teste da hipótese.
Como usual na literatura que testa empiricamente a relação entre Holding Period e
mercado aquecido (Ljungqvist e Richardson, 2003; Giot e Schwienbacher, 2007; Cao, 2011), é
adotado um modelo hazard, também nomeado como modelo de duração ou de tempo de
falha. Adota-se a abordagem semiparamétrica proporcional de Cox.
Considera-se que a taxa de encerramento do investimento (saída) se comporta de
acordo com alguma distribuição de probabilidade em função do período de tempo que o
investimento fica na carteira do investimento (Holding Period). Como não se conhece a
função de distribuição entre o holding period e o encerramento do ciclo, se adota um modelo
não paramétrico para estimar essa relação, que é acelerada ou retardada por outras variáveis,
como o aquecimento de mercado, experiência do fundo, se o investimento envolve controle
ou é minoritário, estágio do investimento (PE ou VC) e tamanho do investimento. Se adota a
distribuição exponencial para modelar o efeito dessas variáveis na probabilidade de se
encerrar um ciclo. Por isso é escolhido o modelo semiparámetrico proporcional de Cox, com
modelagem não paramétrica para estimar a relação entre o holding period e a taxa de saída,
e uma abordagem paramétrica para as outras variáveis que influenciam a saída.
Como existem vários investimentos em que não ocorreram saída até 31 de março de
2015, momento em que foram coletados os dados, não se observa o holding period em que
ocorrerá a saída. Surge então o problema de censura à direita (right censoring). Em uma
regressão linear típica, não se trataria o problema de censura à direita nem o fato de que além
da variável dependente, a variável independente também pode estar se alterando no tempo.
A taxa de hazard (h) é função do holding period (t) e é definida por:
(1) ℎ(𝑡) =𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑚 𝑠𝑎í𝑑𝑎 𝑛𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑣𝑎𝑙𝑜 𝑖𝑛𝑐𝑖𝑎𝑛𝑑𝑜 𝑒𝑚 𝑡
(𝑛ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜𝑠 𝑛ã𝑜 𝑟𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑠 𝑒𝑚 𝑡) 𝑋 (𝑑𝑖𝑠𝑡â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑣𝑎𝑙𝑜)
E a taxa de saída é modelada conforme a equação (2).
26
(2) ℎ(𝑡) = ℎ0(𝑡) 𝑋 exp (𝛽1𝑆𝑎í𝑑𝑎 𝑒𝑚 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑎𝑞𝑢𝑒𝑐𝑖𝑑𝑜 + 𝛽2𝐸𝑥𝑝𝑒𝑟𝑖ê𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 +
𝛽3𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑜𝑙𝑒 + 𝛽6𝑃𝐸 𝑜𝑢 𝑉𝐶 + 𝛽7𝑇𝑎𝑚𝑎ℎ𝑜 𝑑𝑜 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜)
A variável dependente é uma dummy que assume valor 1 se houve saída no ano X, ou
0, caso contrário. Como os dados foram coletados até 31 de março de 2015, foram
considerados como censuradas todas as observações que não apresentaram saída.
A taxa de saída varia conforme o holding period, e se modela essa relação por uma
abordagem não paramétrica. Espera-se que essa relação seja crescente com o tempo de
permanência, pois quanto maior o tempo de investimento, maior a pressão para sair do
investimento.
Além da dummy de mercado aquecido, foram adotadas as seguintes variáveis de controle
como PE, variável dummy que assume valor 1 se o deal é de PE ou 0 se for VC, com o objetivo
de controlar uma eventual diferença de liquidez de investimentos menores e com maior
perfil de risco (VC) relativamente a investimentos maiores, menor risco e com maior
frequência de controle acionário (PE) na saída das duas modalidades. Para a definição de VC
ou PE na amostra, foram considerados investimentos de VC aqueles nos quais as empresas
ainda não tinham atingido o breakeven. A variável de experiência EXPER expressa a
quantidade de meses de fundação da firma de PE e VC até o momento da saída ou do corte
final do estudo nos casos em que a saída ainda não aconteceu, controlando a experiência da
firma e o efeito potencial de redução de Holding Period por competência em acelerar IPOs
(Schmidt, 2004; Stromberg, 2008; Gompers et al., 2008) ou por conflito de interesse de
grandstanding (Gompers, 1996). Para controlar diferença de contexto, tamanho e tipo de
investimento, se inclui a variável dummy de controle que assume o valor 1 se o fundo detinha
igual ou superior a 50% da companhia e valor 0 caso a participação no capital da empresa
fosse menor do que 50%.De forma semelhante, TAMANHO expressa o tamanho do
investimento em reais para se observar efeito da diferença da liquidez em termos do tamanho
do investimento (Rappaport, 1990; Ljungqvist e Richardson, 2003; Stromberg, 2008).
27
5. RESULTADOS
Como há muitos missing values na base de dados, se optou por alternar as variáveis de
controle utilizadas em cada modelo, resultando em seis modelos hazard semiparamétricos
proporcional de cox. A tabela 2, resume os diferentes modelos e os resultados encontrados.
Todos os modelos se mostraram válidos no teste da premissa de hazard proporcional. Os
coeficientes da tabela estão expressos em termos da taxa de hazard, ou no caso, taxa de saída.
Os resultados apontam evidências de que em momentos de mercado aquecido, os
gestores antecipam a saída dos investimentos encurtando o Holding Period. Nos seis modelos
(I a VI), o coeficiente de HOTMARKET é significativo a 1% e superior a 1, indicando que o
aquecimento do mercado impactou positivamente a taxa de saída.
A variável CONTROLE se mostrou estatisticamente significativa a 5% de nível de
confiança no modelo I e estatisticamente não relevante no modelo III. Em ambos modelos seu
coeficiente foi menor do que 1, apontando relação negativa com a probabilidade de saída. No
modelo 1, o coeficiente de 0,69 indica que em investimentos com controle acionário a
probabilidade de saída é menor do que quando não há controle acionário.
Com relação ao tipo de investimento, PE se mostrou significativo a 1% de nível de
confiança no modelo IV, no qual é testado apenas junto a variável HOTMARKET, mas
estatisticamente não relevante no modelo I, com todas as variáveis de controle. O coeficiente
superior a 1 em ambos modelos aponta para uma relação positiva com a probabilidade de
saída. O modelo IV indica que em investimentos de PE a taxa de saída é maior que em
investimentos de VC.
As variáveis EXPER e TAMANHO não foram estatisticamente relevantes e não
apresentaram, portanto, impacto significativo na taxa de saída. Já as variáveis HOTMARKET,
CONTROLE e TAMANHO aumentam a tendência de se encerrar um ciclo antecipadamente, ou
seja, em diminuir o holding period.
28
TABELA 2 – EFEITO DO HOT MARKET NA TAXA DE SAÍDA DE INVESTIMENTOS DE PE
MODELOS I II III IV V VI
HOTMARKET 2,900914*** 4,253304*** 2,663246*** 4,102378*** 2,950090*** 4,147979***
(0,562271) (0,740431) (0,429941) (0,634475) (0,500619) (0,642169)
EXPER 0,986422 1,001619
(0,012034) (0,010173)
CONTROLE 0,688754** 0,828842
(0,128510) (0,126313)
PE 1,166056 1,469524***
(0,242294) (0,212432)
TAMANHO 0,999673 0,999298
(0,000796) (0,000676)
Núm. de observações 338 623 450 711 432 717
LR 30,49 61,44 32,54 71,31 36,47 64,85
Log Likelihood -744,48707 -1096,2023 -1026,1145 -1241,3458 -948,67151 -1247,0124
Recuperando o Hazard básico e comparando taxas de saída para holding periods
análogos, é possível notar na figura 4 que quanto maior o holding period, maior é a taxa de
saída, tanto para mercado aquecido quanto para momentos de mercado não aquecido. No
entanto, corroborando com a hipótese desse estudo, o efeito de mercado aquecido é
significativo, podendo aumentar a taxa de saída em até quatro vezes, conforme o gráfico no
ponto de 150 meses de holding period. Tal efeito é enaltecido maior para holding periods
superiores (avançando no eixo horizontal), ou seja, deals de até 25 meses tem de saídas
menores e períodos de aquecimento aumentam a taxa de saída em apenas 2 vezes,
aproximadamente.
29
Figura 4. Estimativas suavizadas do hazard básico. Fonte: Stata.
30
6. CONCLUSÃO
Os resultados do estudo corroboram com a hipótese de que em momentos de
aquecimento de mercado, conforme previsto, gestores antecipam suas saídas. Não apenas a
significância estatística dos resultados é relevante, mas principalmente o grau do efeito no
aumento da probabilidade de saída em mercados aquecidos, próximo a dobrá-la ou até
quadrupicá-la, em função do período em que o investimento está na carteira. O efeito do
mercado aquecido é mais intenso para deals que estão há mais tempo na carteira, em média.
Tal conclusão está em linha com a natureza de Private Equity & Venture Capital da
visão de Shock Therapy de Rappaport (1990), como em Cao (2010), tanto pelo efeito de
HOTMARKET quanto EXPER, ainda que os resultados encontrados não tenham permitido
maiores contribuições quanto ao detalhamento das relações de outras variáveis com o holding
period e mercado aquecido.
Seria rico ao estudo proposto poder aumentar a base da amostra capturando nos
próximos anos os efeitos de safras mais recentes de fundos e idealmente com dados dos
fundamentos do investimento, como geração de valor, arbitragem de múltiplo e ganhos de
estrutura de capital, para se ter um maior controle do efeito de mercado aquecido.
Independente de quaisquer limitações do estudo, é possível afirmar que Private Equity
e Venture Capital no Brasil dependem significativamente de ciclos de mercado aquecidos no
país, que são por sua vez concentrados em poucos períodos na histórica do mercado brasileiro
até aqui e exercem, portanto, um grande peso sobre a indústria, no que tange o
comportamento do gestor.
31
7. BIBLIOGRAFIA
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