Dois Ensaios em Debêntures no Mercado Brasileiro · brasileiro os efeitos observáveis são...

Dois Ensaios em Debêntures no Mercado Brasileiro

Patrícia Barros Ramos

Universidade Federal do Rio de Janeiro

Instituto Coppead de Administração

Orientador: Prof. Eduardo Facó Lemgruber, Phd.

Rio de Janeiro 2005

ii

Patrícia Barros Ramos


Tese apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Doutor em Administração.

Orientador: Professor Eduardo Facó Lemgruber, Phd.

Rio de Janeiro 2005

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Ramos, Patrícia Barros. Dois Ensaios em Debêntures no Mercado Brasileiro / Patrícia Barros Ramos – 2005. xi, 201 f. Tese (Doutorado em Administração) – Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto COPPEAD de Administração, Rio de Janeiro, 2005. Orientador: Eduardo Facó Lemgruber.

1. Finanças. 2. Debêntures. 3. Títulos de Dívida Simples e Conversíveis. 4. Administração – Teses. I. Lemgruber, Eduardo Facó (Orient.). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto COPPEAD de Administração. III. Título.

iv


v

Este trabalho é dedicado ao meu Senhor Jesus Cristo e a meus

familiares Sônia, Ricardo, Edivaldo, Helena, Laura, América e, com

muito carinho, à memória de meu avô, Américo Rodrigues Barros.

vi

AGRADECIMENTOS

Embora o processo de elaboração de um trabalho como este pareça a princípio solitário, sua

finalização só é possível graças a ajuda de muitas pessoas, para as quais expresso aqui os

meus sinceros agradecimentos.

Ao meu orientador, Professor Eduardo Facó Lemgruber, pelo incentivo, pelo número

incontável de ensinamentos transmitidos e pelo profissionalismo com que, não apenas uma,

mas duas vezes, conduziu minhas pesquisas;

Ao Professor Eduardo Saliby, por sua amizade sincera, por ter me incentivado a ingressar no

Coppead logo após a minha graduação, e com quem eu tive o prazer de conviver e aprender

muito durante as diversas disciplinas concedidas na graduação, mestrado e recentemente no

doutorado;

Ao Professor Celso Funcia Lemme, por ter me apresentado em 1996 os primeiros conceitos

de finanças, quando então mudei totalmente a área de concentração dos meus estudos;

Aos Professores Antônio Carlos Figueiredo, Ricardo Pereira Câmara Leal, Jairo Laser

Procianoy e Newton da Costa Jr, pelas muitas críticas e sugestões, fundamentais para o

aperfeiçoamento deste trabalho;

A Ricardo Weiss, Teresa Cristina Franco Cosentino e Georgiana Rosa Marsiglio Podcameni

pelo apoio, sugestões e fornecimento de séries históricas, e a Sérgio André Porto Izidoro da

Silva pela grande ajuda nas informações necessárias à avaliação do caso prático;

À Marilena Coscia, funcionária da Bovespa, que prontamente me auxiliou na obtenção dos

Boletins Diários de Informação da Bovespa, sem os quais o término desta pesquisa seria

muito difícil;

Aos professores e funcionários do COPPEAD, em especial à Maria Aparecida Portugal, pelo

carinho e pela agradável convivência durante todos estes anos.

Por fim não poderia deixar de agradecer a equipe de amigos e familiares que durante longos

dias formaram um grande exército para a coleta dos anúncios nas cópias impressas dos BDIs.

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RESUMO

Esta tese é composta por dois ensaios. O primeiro utiliza a metodologia de estudos de eventos

para a análise dos efeitos no mercado acionário decorrentes das emissões de debêntures. Para

esta parte da pesquisa foi elaborado um banco de dados original em que os anúncios das

emissões dos títulos de dívida foram coletados a partir de cópias impressas dos Boletins

Diários de Informação da Bovespa para o período de julho de 1994 a novembro de 2005.

Embora tenham sido verificados resultados estatisticamente significativos durante a janela do

evento, evidenciados através de retornos anormais positivos para as emissões de debêntures

simples e de retornos excessivos negativos para as emissões de títulos conversíveis, o

mercado acionário brasileiro não se comportou de modo eficiente. Assim como verificado em

trabalhos nacionais anteriores, várias ineficiências foram observadas e estão discutidas neste

ensaio.

O segundo ensaio consiste na avaliação de um caso real de emissão de debêntures

conversíveis. O referencial teórico utilizado para a escolha dos modelos de apreçamento

apresenta as duas linhas de pesquisa mais utilizadas na avaliação dos títulos conversíveis,

ressaltando as principais vantagens e desvantagens da escolha de cada uma destas linhas.

Neste ensaio optou-se pela utilização de dois modelos de apreçamento que vêem o título

conversível como um derivativo das ações da empresa emissora, e são descritas todas as

etapas necessárias para a implementação destes modelos em método binomial, dando-se

ênfase à estimação dos parâmetros de entrada. Os resultados obtidos mostram que os dois

modelos escolhidos fornecem estimativas semelhantes para o valor do papel, apresentando

entretanto uma limitação importante por utilizarem um spread de risco constante ao longo da

vida útil do título.

viii

ABSTRACT

Two independent essays compose this thesis. The first one is based on events study

methodology for the analysis of the effects of corporate bonds emission on stock market. For

this part of the thesis, an innovative database was created in which the announcements of the

corporate bond issues were collected from Bovespa’s diary bulletin between July 1994 and

November 2005. It was identified statistically significant results during the research period

which were evident by the abnormal positive results for the simple security emissions and by

the excessive negative results for the convertible security emissions. Nevertheless, Brazilian

stock market did not behave efficiently in that period. As verified in earlier Brazilian

researches, several inefficiencies were observed and are discussed in this essay.

The second essay consists of the evaluation of a real case of convertible bond. The theoretical

reference used for choosing pricing models presents the two most common lines of research

in the evaluation of convertible securities, showing their main advantages and disadvantages.

Two pricing models were chosen and both of them consider the convertible bond as a stock

derivative. All the necessary phases for the implementation of these models in binomial

method are detailed, giving relevance to the estimation of the entry parameters. The results

obtained show that the two chosen models give similar estimations for the paper value.

However, the models show an important limitation as they consider a constant risk spread

during the security lifetime.

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SUMÁRIO

ENSAIO 1: ESTUDOS DE EVENTOS SOBRE AS EMISSÕES NACIONAIS DE

DEBÊNTURES ____________________________________________________________ 1

1 Introdução ____________________________________________________________ 1

2 REFERENCIAL TEÓRICO ______________________________________________ 3

2.1 O Referencial Teórico Sobre Estrutura de Capitais ____________________________ 3

2.2 Regularidades Empíricas Observáveis _______________________________________ 3

2.3 O Agency Cost/Tax Shield Trade-Off Model___________________________________ 6

2.4 A Hipótese de Pecking Order______________________________________________ 12

2.5 Os Modelos de Sinalização________________________________________________ 13

2.6 A Teoria das Janelas de oportunidade ______________________________________ 14

2.7 Evidências Empíricas sobre as Emissões de Títulos de Dívida___________________ 17

3 A Descrição da Pesquisa ________________________________________________ 22

3.1 Justificativa DA PESQUISA ______________________________________________ 22

3.2 As Perguntas da Pesquisa_________________________________________________ 22

3.3 Formulação das hipóteses ________________________________________________ 25

4 METODOLOGIA _____________________________________________________ 27

4.1 Coleta e Tratamento das Informações ______________________________________ 27

4.2 Descrição das Amostras de Ações das Empresas Emissoras_____________________ 29

4.3 A Metodologia de Estudos de Eventos ______________________________________ 32

4.3.1 A Hipótese de Eficiência de Mercado _____________________________________________ 32

4.3.2 Cálculo dos Retornos Nominais e Excessivos_______________________________________ 34

4.3.3 Cálculo da Volatilidade ________________________________________________________ 35

4.3.4 Estudos Comparativos Antes e Depois do Evento____________________________________ 36

4.3.5 Estudos Realizados na Janela do Evento ___________________________________________ 37

4.3.6 Outros Testes________________________________________________________________ 40

x

5 RESULTADOS DOS EFEITOS DOS ANÚNCIOS DE EMISSÃO DE

DEBÊNTURES ___________________________________________________________ 42

5.1 Debêntures Simples______________________________________________________ 42

5.1.1 Amostra Suja de Ações Preferenciais _____________________________________________ 42

5.1.1.1 Comparação Entre os Períodos Antes e Depois do Evento ________________________ 43

5.1.1.1.1 Análise dos Retornos___________________________________________________ 43

5.1.1.1.2 Análise das Volatilidades _______________________________________________ 47

5.1.1.2 Análise dos Efeitos Existentes Durante a Janela do Evento________________________ 50

5.1.1.3 Outras Análises _________________________________________________________ 54

5.1.2 Amostra Limpa de Ações Preferenciais____________________________________________ 57





5.1.2.3 Outras Análises _________________________________________________________ 63

5.1.3 Amostra Suja de Ações Ordinárias _______________________________________________ 66





5.1.3.3 Outras Análises _________________________________________________________ 79

5.1.4 Amostra Limpa de Ações Ordinárias______________________________________________ 82





5.1.4.3 Outras Análises _________________________________________________________ 88

5.2 Debêntures Conversíveis _________________________________________________ 92

5.2.1 Amostra Suja de Ações Preferenciais _____________________________________________ 92





5.2.1.3 Outras Análises ________________________________________________________ 100

5.2.2 Amostra Limpa de Ações Preferenciais___________________________________________ 103

5.2.2.1 Comparação Entre os Períodos Antes e Depois do Evento _______________________ 103

5.2.2.1.1 Análise dos Retornos__________________________________________________ 103

5.2.2.1.2 Análise das Volatilidades ______________________________________________ 104

5.2.2.2 Análise dos Resultados Durante a Janela do Evento ____________________________ 105

xi

5.2.2.3 Outras Análises ________________________________________________________ 109

5.2.3 Amostra Suja de Ações Ordinárias ______________________________________________ 112

5.2.3.1 Comparação Entre os Períodos Antes e Depois do Evento _______________________ 113

5.2.3.1.1 Análise dos Retornos__________________________________________________ 113

5.2.3.1.2 Análise das Volatilidades ______________________________________________ 114

6 CONSIDERAÇÕES FINAIS ___________________________________________ 120

APÊNDICE _____________________________________________________________ 122

ENSAIO 2: A AVALIAÇÃO DA DEBÊNTURE CONVERSÍVEL DA BRASIL TELECOM

PARTICIPAÇÕES S.A.____________________________________________________ 128

1 INTRODUÇÃO ______________________________________________________ 128

2 REFERENCIAL TEÓRICO ____________________________________________ 129

2.1 Modelos de Avaliação de Títulos Conversíveis Baseados no Valor da Firma______ 129

2.2 Modelos de Avaliação de Títulos Conversíveis Baseados no Valor das Ações _____ 136

3 Justificativa _________________________________________________________ 141

4 Metodologia _________________________________________________________ 142

4.1 Avaliação Segundo o Modelo de Bardhan et al. (1994)________________________ 142

4.2 Avaliação Segundo o Modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998) ________________ 147

4.3 Obtenção de Estimativas para os Parâmetros de Entrada _____________________ 150

4.3.1 Taxa de Juros Livre de Risco___________________________________________________ 150

4.3.2 Spread de Risco_____________________________________________________________ 152

4.3.3 Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP ___________________________________________ 154

4.3.4 Volatilidade da Ação-Objeto ___________________________________________________ 156

4.3.5 Dividend Yield______________________________________________________________ 156

5 ANTECEDENTES HISTÓRICOS _______________________________________ 157

5.1 Antecedentes do Setor de Telefonia Fixa no Brasil ___________________________ 158

5.2 Breve Histórico da Brasil Telecom Participações S.A. ________________________ 159

5.3 A Turbulência da Estrutura de Controle da Brasil Telecom Participações S.A. ___ 162

6 Características da Debênture Conversível da Brasil Telecom Participações ______ 163

6.1 Quantidade e Valor Nominal_____________________________________________ 163

6.2 Amortizações e Juros Remuneratórios _____________________________________ 163

xii

6.3 Conversibilidade _______________________________________________________ 165

6.4 Ratings_______________________________________________________________ 167

7 RESULTADOS DAS APLICAÇÕES DOS MODELOS DE AVALIAÇÃO

SELECIONADOS ________________________________________________________ 168

8 CONSIDERAÇÕES FINAIS ___________________________________________ 173

APÊNDICE A ___________________________________________________________ 175

APÊNDICE B ___________________________________________________________ 179

CONCLUSÃO GERAL ____________________________________________________ 184

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ________________________________________ 193

ENSAIO 1: ESTUDOS DE EVENTOS SOBRE AS EMISSÕES

NACIONAIS DE DEBÊNTURES

1 INTRODUÇÃO

Este ensaio tem o objetivo de tentar verificar possíveis efeitos no mercado acionário

decorrentes das emissões de títulos de dívida simples e conversíveis em ações. Uma vez que

as pesquisas empíricas realizadas em diversos países não apresentam consenso quanto ao

impacto das emissões nas ações das empresas emissoras, busca-se verificar se no mercado

brasileiro os efeitos observáveis são consistentes com os previstos pelos modelos teóricos. O

presente trabalho representa, portanto, um passo importante para um maior entendimento dos

impactos das emissões nacionais no retorno e na volatilidade das ações das empresas

emissoras.

No Brasil o conhecimento sobre os possíveis efeitos das emissões de debêntures é incompleto,

principalmente em função da ausência de um banco de dados eletrônico contendo

informações sobre as datas relevantes associadas às emissões para um longo período de

tempo. Para o presente estudo foi elaborado um banco de dados original com os anúncios de

emissões de empresas não financeiras a partir dos Boletins Diários de Informação da

Bovespa. Os anúncios foram coletados de julho de 1994 a novembro de 2005 e a amostra

original foi formada por 261 anúncios. Em virtude da reduzida liquidez apresentada pelas

ações das empresas emissoras, a amostra final foi reduzida para 115 anúncios.

A metodologia escolhida para a realização dos testes foi a de estudos de eventos. Foram

efetuadas diversas análises comparando-se os períodos anterior e posterior ao evento e

também analisados os efeitos observáveis durante a janela do evento. Para a realização dos

testes as ações preferenciais foram analisadas separadamente das ações ordinárias e também

foram criadas, para cada uma das amostras, carteiras de ações em função do desempenho

apresentado em relação ao Ibovespa no período pré-evento.

Os resultados principais referem-se aos efeitos observados durante a janela do evento que,

para as emissões de debêntures simples se mostram sob a forma de retornos anormais

2

positivos. Para as debêntures conversíveis, a maior parte das carteiras formadas apresentou

rentabilidade excessiva negativa durante o evento. Desse modo, percebe-se uma diferenciação

na reação do mercado acionário em função do tipo de título de dívida emitido. Entretanto, é

importante enfatizar que, considerando-se todo o período de análise, o mercado brasileiro não

se comportou de modo eficiente na forma semiforte. Uma série de ineficiências foi observada

como ajuste tardio, sobre-reação e efeito momento, resultados que corroboram os encontrados

em trabalhos nacionais anteriores que utilizaram a metodologia de estudos de eventos.

O presente trabalho encontra-se estruturado do seguinte modo: A seção 2 apresenta a revisão

de literatura realizada, a seção 3 traz uma descrição da pesquisa e das hipóteses formuladas, a

seção 4 apresenta a amostra e metodologia utilizadas, a seção 5 traz todos os resultados dos

testes elaborados e a seção 6 traz as considerações finais. Ao final do segundo ensaio uma

conclusão geral é apresentada com o objetivo de relacionar os dois ensaios e destacar os

pontos mais importantes da pesquisa.

3

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 O REFERENCIAL TEÓRICO SOBRE ESTRUTURA DE CAPITAIS

A estrutura de capitais de uma firma refere-se à composição relativa de dívida e capital

próprio que compõem a estrutura de financiamento de longo-prazo da empresa. Inúmeros

artigos da literatura internacional desde o trabalho original de Modigliani e Miller (1958)

estudam a estrutura de capitais buscando respostas a duas questões básicas: 1) A estrutura de

capitais importa? Ou seja, o valor total de mercado dos títulos de uma empresa pode ser

modificado através da alteração do seu mix de financiamento? 2) Se a estrutura de capitais

importa qual a composição ótima de dívida e capital próprio que maximizaria o valor da firma

e reduziria conseqüentemente o seu custo de capital?

Embora ainda não existam respostas consensuais para essas duas perguntas na literatura

acadêmica, alguns modelos teóricos foram desenvolvidos para tentar explicar os padrões

observáveis de estrutura de capitais. Tais modelos serão aqui apresentados com o objetivo de

fornecerem um arcabouço teórico para a formulação das hipóteses referentes aos possíveis

impactos da emissão de títulos de dívida sobre o valor das ações da empresa emissora. Os

modelos principais aqui apresentados são o Agency Cost/Tax Shield Trade-Off Model,

considerado o mainstream na literatura, a Hipótese de Pecking Order, os Modelos de

Sinalização, e uma linha de pesquisa mais recente chamada de Teoria das Janelas de

Oportunidade ou Market Timing.

Nas sessões seguintes é apresentada uma breve descrição dos padrões observáveis de estrutura

de capitais, seguidos dos modelos principais que tentam explicar tais regularidades. A sessão

2.7 tem o objetivo de apresentar com maior detalhamento as pesquisas empíricas

desenvolvidas para o estudo do impacto no mercado acionário resultante da emissão de títulos

de dívida simples e conversíveis em ações.

2.2 REGULARIDADES EMPÍRICAS OBSERVÁVEIS

Diversos padrões observáveis de estrutura de capitais já foram objeto de estudo de inúmeras

pesquisas empíricas, como a existência de padrões nacionais em que fatores históricos,

4

institucionais e até mesmo culturais influenciam o grau de alavancagem utilizado pelas

empresas de um país. Como apresentado nos trabalhos de Rajan e Zingales (1994), Michel e

Shaked (1985), Kester e Luehrman (1992), entre outros, o valor contábil da relação

dívida/capital próprio é significativamente diferente entre firmas americanas e japonesas,

sendo muito maior para as segundas, não existindo, entretanto, consenso sobre diferenças

significativas entre o valor de mercado da mesma relação.

Com relação aos padrões observáveis entre diferentes indústrias, os estudos de Bradley, Jarrel,

e Kim (1984), Gaver e Gaver (1993) e Smith e Watts (1992), verificaram que algumas

indústrias são caracterizadas por elevadas razões dívida/capital próprio, como as empresas de

utilidade pública, empresas de transporte e firmas em estágio maduro que sejam intensivas na

utilização de capital, enquanto outras empregam pouca ou nenhuma dívida de longo-prazo

como empresas de serviços, companhias em estágio de rápido crescimento ou intensivas em

tecnologia.

Analisando empresas brasileiras, Moreira e Puga (2001) documentaram evidências

semelhantes às descritas na literatura internacional. Em sua pesquisa encontraram que

empresas menores, menos intensivas na utilização de capital, mais rentáveis, e em estágio de

rápido crescimento, tendem a utilizar mais financiamento interno do que externo. De modo

contrário, a utilização tanto de títulos de dívida quanto de novas ações seriam mais

importantes para as firmas maiores, intensivas em capital, menos rentáveis e em estágio

maduro de desenvolvimento.

Outra regularidade interessante é a de que dentro de uma mesma indústria as companhias

mais rentáveis são também as menos endividadas. Este aspecto, estudado nos trabalhos de

Kester (1986), Myers (1993) e Moreira e Puga (2001), contraria um ponto primordial dos

modelos de estrutura de capitais baseados em impostos, para os quais as firmas mais rentáveis

deveriam utilizar mais dívida em função dos benefícios fiscais envolvidos.

De acordo com os artigos publicados por Hoshi, Kashyap, e Scharfstein (1990), Kester (1992)

e Titman (1994), observou-se também que os graus de alavancagem parecem estar

inversamente relacionados aos custos percebidos de falência e colapso financeiro. Em países

nos quais os bancos desempenham um papel primordial no financiamento das empresas, como

Japão e Alemanha, as empresas saudáveis operam rotineiramente com razões de alavancagem

5

bastante superiores às firmas americanas, em função de poderem passar períodos de

dificuldades financeiras com relativamente poucas perdas em valor econômico. Além disso,

segundo Titman (1984) as empresas que possuem ativos que podem ser utilizados como

colaterais provavelmente conseguem obter empréstimos em condições mais favoráveis que as

demais e, por esta razão, tendem a utilizar mais endividamento.

Outro fator considerado importante na determinação da estrutura de capitais ótima é o

tamanho da firma. Segundo Ang, Chua e McConnel (1982) e Zonenschain (2002), o custo de

falência é proporcionalmente maior para as empresas menores, que então escolheriam uma

estrutura de capitais menos arriscada e, portanto, mais baseada na utilização de capital

próprio. Para Titman e Wessels (1998), as firmas maiores também são geralmente mais

diversificadas e menos inclinadas à falência e, dessa forma, tem maior propensão a serem

substancialmente mais alavancadas do que as menores. Os custos de emissão de ações e de

endividamento de longo prazo para as empresas de menor porte também são

proporcionalmente muito maiores do que para as grandes, o que as levaria a se utilizarem

muito mais de financiamento interno ou endividamento de curto prazo.

A estrutura de propriedade das empresas também parece influenciar a estrutura de capitais

embora as relações entre ambas sejam claramente distintas entre os países. Stulz (1988) e

Chaganti e Damanpour (1991) estudando o comportamento de empresas familiares

americanas concluem que, em geral, quanto mais concentrada é a estrutura de propriedade de

uma empresa maior parece ser a razão dívida/capital próprio desejada e utilizada. Dessa

forma, as empresas familiares americanas tendem a ser mais alavancadas do que as grandes

corporações publicamente negociadas cuja estrutura de propriedade é muito mais atomizada.

Por outro lado, Stulz (1988) acrescenta que os administradores que atribuem um grande valor

aos benefícios pessoais de controlar uma empresa tendem a preferir a emissão de títulos de

dívida a novas ações para que não haja diluição de propriedade dos acionistas originais.

Contrariando a evidência dos estudos realizados entre firmas americanas, o trabalho de Galo e

Vilaseca (1996) analisou empresas familiares espanholas com faturamento anual entre 25 e

350 milhões de dólares, concluindo que tais empresas possuíam um nível de endividamento

muito mais baixo do que as empresas não familiares. Segundo os autores, a razão da

preferência pela utilização de capital próprio está associada aos custos pessoais e sociais da

insolvência, já que a íntima relação entre a família e o negócio levaria os proprietários a

6

perceberem a falência da firma como falência pessoal. Resultados semelhantes foram

encontrados por Gorgati (2002) ao analisar empresas familiares brasileiras, concluindo que o

comportamento avesso ao risco dos proprietários controladores de empresas fechadas

manifesta-se em baixos níveis de endividamento.

As empresas que são forçadas a se distanciarem de sua estrutura de capitais preferida tendem

a retornar ao patamar desejado com o passar do tempo. O distanciamento do nível desejado de

alavancagem pode ocorrer, por exemplo, com a obtenção de grandes montantes de dívida para

a realização de um takeover (ou para se defender de um) ou para o financiamento de novos

grandes projetos. Como enfatizado por Haris e Raviv (1991), a disputa pelo controle

corporativo parece estar relacionada à escolha de uma estrutura de capitais transitória, já que,

em geral, quando o processo de aquisição é finalizado, a primeira medida tomada é o

pagamento da dívida com o objetivo de retornar a uma estrutura de capitais considerada mais

confortável.

Finalizando a exposição sobre as regularidades empíricas, verifica-se que a quase totalidade

dos estudos empíricos publicados revela que os eventos de aumento de alavancagem são bem

recebidos pelo mercado, com conseqüente elevação dos preços das ações das empresas. Por

outro lado os eventos que implicam em decréscimo de alavancagem como troca de dívida por

ações, novas emissões de ações, e aquisição de outras companhias envolvendo pagamento

com ações da firma adquirente, são quase sempre associados à queda de preço das ações.

Estes estudos empíricos por guardarem uma profunda relação com a atual pesquisa, são objeto

de análise em uma sessão posterior, a de número 2.7.

2.3 O AGENCY COST/TAX SHIELD TRADE-OFF MODEL

O modelo que relaciona a existência dos chamados custos de agência e as vantagens e

desvantagens decorrentes da utilização de capital de terceiros à determinação de uma estrutura

de capitais ótima é o Agency Cost/Tax Shield Trade-Off Model. Este modelo foi desenvolvido

a partir de modificações na hipótese original de irrelevância da estrutura de capitais de

Modigliani e Miller (1958), cujas premissas e proposições estão descritas a seguir:

1. Todos os ativos físicos são de propriedade das corporações;

7

2. Não há impostos de renda de empresas ou de pessoas físicas e os títulos podem ser

comprados ou vendidos sem custos de transação e instantaneamente. Não há custos de

falência;

3. As corporações podem emitir apenas dois tipos de títulos; um com risco (as ações) e

as dívidas sem risco;

4. Tanto os indivíduos quanto as empresas podem emprestar e tomar emprestado a taxa

de juros livre de risco;

5. Os investidores possuem expectativas homogêneas quanto ao fluxo futuro de lucros

das empresas;

6. Não há crescimento, logo todos os fluxos de caixa são considerados perpetuidades;

7. Todas as corporações podem ser classificadas em uma das diferentes “classes de

retorno equivalente”, de tal modo que os retornos das ações de todas as firmas de uma

mesma classe são proporcionais e perfeitamente correlacionados com os retornos de

todas as outras firmas daquela classe.

Através da utilização de um argumento de arbitragem, Modigliani e Miller (1958) provaram a

sua primeira proposição, afirmando que o valor de mercado de qualquer firma é independente

de sua estrutura de capitais e é dado pela capitalização do seu retorno esperado (receita

operacional líquida esperada, E(NOI) à taxa r, apropriada à sua classe de risco. Através de

“alavancagem feita em casa” (realizada com a obtenção de empréstimos pessoais), um

investidor que possuísse apenas ações de uma empresa sem dívidas poderia fazer a mímica de

uma carteira de ações de uma empresa com dívidas e, caso a rentabilidade oferecida pelas

ações da empresa endividada estivesse abaixo do equilíbrio, o investidor seria capaz de obter

rentabilidade extra sem nenhum risco adicional. Entretanto, a existência de muitos

investidores arbitradores agindo com estratégias maximizadoras de riqueza, elevariam a taxa

de retorno das ações da empresa alavancada até o ponto de equilíbrio em que nenhum ganho

de arbitragem fosse possível, o que resulta na aceitação da proposição 1 de M&M de que, na

ausência de taxas e em mercados de capitais perfeitos, a estrutura de capitais é irrelevante.

Por outro lado, a aceitação da proposição 2 de M&M decorre naturalmente da aceitação da

proposição 1, ou seja, sendo a estrutura de capitais irrelevante a proposição 2 fornece a

expressão para o cálculo da taxa de retorno esperada das ações de uma empresa com dívidas.

Nas palavras de M&M, a taxa de retorno esperado das ações de uma empresa com dívidas é

igual à taxa apropriada de capitalização rc de uma empresa sem dívidas, mais um prêmio

8

relacionado ao risco financeiro, igual a razão dívida/capital próprio multiplicado pelo spread

entre rc e a taxa de juros livre de risco.

Embora as proposições iniciais de M&M sugerissem a irrelevância da estrutura de capitais, as

evidências empíricas são convincentes em demonstrar que a estrutura de capitais das

empresas não é nem aleatória nem considerada de pequena importância pelos executivos das

empresas. Assim sendo, o Agency Cost/Tax Shield Trade-Off Model passou a incorporar

diversos elementos da realidade no modelo original de M&M, examinando o impacto da

introdução de cada um desses elementos isoladamente para a formação do estado atual da

teoria.

O primeiro elemento incorporado foi a existência de taxas de imposto de renda para as

empresas. A incorporação única destas taxas no modelo de M&M conduz ao resultado

apontado por esses autores em seu artigo de 1963, no qual as empresas deveriam possuir

100% de dívidas em função do benefício fiscal proveniente da utilização de financiamento

com capital de terceiros. Apenas com a elaboração de um modelo mais sofisticado

desenvolvido por Miller (1977), que incorporava também as taxas de impostos de renda dos

dividendos, ganhos de capital e até de juros, foi possível uma visão mais clara do ganho que

uma empresa poderia obter com a alavancagem financeira.

Com relação à incorporação dos custos de dificuldades financeiras, a exposição clássica de

Haugen e Senbet (1978) argumenta que o processo de concordata deveria prejudicar muito

pouco a capacidade de operação das empresas, uma vez que os clientes, empregados e

administradores estariam preocupados com a sobrevivência da firma, sobrevivência esta que

não deveria depender da maneira pela qual os seus ativos são financiados. Analisando os

custos diretos de dificuldades financeiras como honorários de advogados, peritos, contadores,

entre outros profissionais, White (1983), Altman (1984) e Weiss (1990) estimaram que tais

custos corresponderiam a aproximadamente 3% do valor de mercado de uma empresa.

Por outro lado, a evidência empírica indica que outros custos de caráter indireto e os

chamados custos de agência possuem impacto significativo nas razões de alavancagem

observadas1, desencorajando a utilização de um maior nível de endividamento apenas se: 1) a

1 Ver Altman (1984), Kaplan (1989) e Lang e Stulz (1992).

9

entrada em dificuldades financeiras reduzir a demanda pelos produtos da empresa ou

aumentar seus custos de produção; 2) der aos administradores, que atuam como agentes dos

acionistas da empresa, incentivos à tomada de ações perniciosas com objetivo de reduzir o

valor total da firma; ou 3) se a entrada em um processo de concordata impor uma série de

custos que não são arcados por empresas idênticas que não estejam passando por dificuldades

financeiras.

De acordo com Megginson (1997) a observação do primeiro tópico evidencia que algumas

empresas podem passar por um processo de concordata com menos prejuízos do que outras

firmas de outros setores. Em geral, os produtores de bens que fornecem garantias de serviços,

como empresas de sistemas de computação ou produtoras de bens duráveis, teriam um

incentivo em usar menos dívida do que as firmas de bens não duráveis ou empresas de

serviços. As características dos ativos das empresas também seriam um fator importante, já

que firmas ricas em ativos tangíveis e participantes de mercados bem estabelecidos deveriam

estar menos suscetíveis a problemas de imagem do que empresas com muitos ativos

intangíveis.

Outros dois problemas que podem surgir em empresas que utilizam capital de terceiros

originam-se dos conflitos de interesse entre acionistas e credores, sendo particularmente

ampliados quando há dificuldades financeiras. Nesta situação os acionistas podem ser

tentados a incentivar os administradores a adotar estratégias egoístas, principalmente quando

duvidam da possibilidade de pagamento aos credores nas datas de vencimento de suas

dívidas. A primeira estratégia egoísta seria um incentivo a assumir riscos elevados quando os

administradores ainda possuem algum caixa e tem a possibilidade de investir, por exemplo,

em apenas um de dois projetos de investimento com características bastante distintas. A

realização de um projeto de alto risco e valor presente líquido negativo, certamente não

ocorreria em outras situações, mas no caso de dificuldades financeiras os administradores têm

um incentivo ao seu investimento porque, caso o projeto dê certo, gerará caixa suficiente para

o pagamento das dívidas existentes e ainda permitirá a manutenção da propriedade da

empresa pelos atuais acionistas. Um projeto alternativo de baixo risco, com pequeno VPL

positivo, aumentaria o valor total da empresa, mas ao proporcionar um retorno insuficiente

para o pagamento total das dívidas, este aumento de valor beneficiaria apenas aos credores,

não sendo, dessa forma, do interesse dos acionistas.

10

Um outro problema, chamado de subinvestimento, foi primeiramente descrito por Myers

(1977) e pode ocorrer quando os administradores acham que a probabilidade de falência é

elevada e possuem uma oportunidade de investimento cujo retorno promete ser

suficientemente elevado para o total pagamento das dívidas, mas insuficiente para impedir a

falência. Aceitar o projeto significaria maximizar o valor da empresa, entretanto a maior parte

do benefício decorrente da elevação do valor da firma seria obtido pelos credores e não pelos

acionistas que, nesta situação, optariam racionalmente pela não realização do projeto.

As duas estratégias egoístas descritas acima decorrem da existência de conflitos de interesse

entre acionistas e credores em empresas próximas ao colapso financeiro. Entretanto, o Agency

Cost/Tax Shield Trade-Off Model também inclui em sua formulação os custos de agência

existentes em empresas financeiramente saudáveis: os custos de agência do capital próprio

(externo) e os custos de agência decorrentes da utilização de capital de terceiros. Os primeiros

foram apontados inicialmente nos trabalho de Smith (1976) e Jensen e Meckling (1978), que

demonstraram que a medida em que um proprietário único de uma empresa vende uma

parcela α das ações de sua empresa ele passa a arcar com apenas 1-α das conseqüências de

suas ações. Passa a existir, portanto, um claro incentivo ao consumo de regalias e os

investidores, informados a esse respeito, desejarão pagar pelas ações um preço que reflita

corretamente a diminuição do valor da firma em função do consumo dessas regalias. Dessa

forma, o empreendedor é punido antecipadamente pelo consumo de regalias que possa vir a

realizar após a venda das ações.

Os artigos de Jensen e Meckling (1978) e Jensen (1986) também enfatizam que a utilização de

capital de terceiros ajudaria a superar os custos de agência decorrentes da utilização de capital

próprio externo. Em primeiro lugar adquirir dívidas diminuiria a necessidade da obtenção de

financiamento com emissão de ações, diminuindo assim os custos de agência entre

administradores e acionistas. Por outro lado, os pagamentos de juros do capital de terceiros

podem absorver fluxos excedentes de caixa que os administradores poderiam ser tentados a

gastar com mordomias improdutivas, servindo assim como um mecanismo disciplinador para

os empreendedores. Dessa forma, a emissão de novas dívidas serviria como um mecanismo

para que os administradores veiculassem suas boas intenções aos acionistas externos.

A consideração única dos custos de agência do capital próprio externo poderia levar a uma

conclusão equivocada de que a estrutura de capitais ideal seria a que utilizasse a maior

11

quantidade de dívida possível. Entretanto, o modelo de trade-off também considera os

chamados custos de agência decorrentes da utilização de capital de terceiros, dois dos quais já

foram descritos anteriormente para as situações de colapso financeiro. A medida em que a

utilização de capital de terceiros aumenta, os credores passam a possuir uma parcela cada vez

maior dos negócios da firma e do risco operacional, enquanto que os acionistas e

administradores ainda controlam a firma e podem ter o incentivo a investir em projetos

extremamente arriscados caso achem a probabilidade de falência suficientemente elevada, e

caso consigam um número suficientemente grande de credores ingênuos que emprestem

dinheiro a uma taxa considerada “segura”.

Entretanto, os atuais contratos de empréstimo estão recheados das chamadas covenants com o

objetivo de proteger os interesses dos credores. Diversos artigos têm examinado de forma

extensiva a utilização das covenants como Smith e Warner (1979) e Kalay (1982), verificando

que, geralmente, essas garantias contratuais são bastante restritivas e podem, por exemplo,

limitar a capacidade da empresa em adquirir novas dívidas de igual senioridade, suprimir ou

diminuir o pagamento de dividendos, entre outras. No Brasil, Anderson (1999) analisando 50

contratos de empréstimos durante o período inflacionário (1989 a 1993) encontrou que os

títulos de dívida eram caracterizados por covenants que reduziam o risco inflacionário para os

investidores, produzindo oportunidades periódicas de renegociação e saída, bem como

restrições a novos financiamentos, investimentos e pagamento de dividendos. Posteriormente,

Filgueira e Leal (2001) documentaram a alteração das cláusulas de garantias contratuais após

o Plano Real (1994 a 1997), encontrando uma diminuição na utilização de indexação a

inflação doméstica.

A incorporação dos efeitos dos impostos, custos de falência, custos de agência do capital

próprio externo e custos de agência do capital de terceiros ao modelo original de irrelevância

da estrutura de capitais, tornam o modelo de trade-off intuitivo, porém incapaz de explicar

algumas das regularidades empíricas expostas na sessão 2.2. Para a presente pesquisa, é

particularmente relevante a ausência de poder explicativo do modelo aos efeitos observáveis

no mercado acionário diante dos eventos de acréscimo ou decréscimo de alavancagem.

Enquanto o modelo de trade-off prevê que tais eventos não deveriam apresentar retornos

anormais significativos, os resultados das pesquisas empíricas indicam, de modo contrário,

que os eventos associados aos aumentos de alavancagem estão invariavelmente associados à

obtenção de retornos anormais positivos.

12

2.4 A HIPÓTESE DE PECKING ORDER

A Hipótese de Pecking Order ou Hierarquização das Fontes de Financiamento e Folga

Financeira é atribuída a Stewart Myers (1984) e baseia-se em quatro observações sobre o

comportamento financeiro das corporações. A primeira, analisada inicialmente no trabalho de

Lintner (1956) é a de que a política de dividendos das empresas é rígida e os administradores

tentam a todo custo mantê-la constante. A segunda observação é a premissa crucial da

Hipótese de Pecking Order, e afirma que as empresas preferem a utilização de capital próprio

interno a utilizar capital externo. Em terceiro lugar, caso a empresa não possua folga

financeira suficiente e necessite obter financiamento externo, dará preferência aos títulos mais

seguros. Finalmente, a quarta premissa do modelo estabelece que em caso de necessidade da

obtenção de financiamento externo a ordem de preferência será a emissão de títulos de dívida

simples e seguros, seguida das dívidas mais arriscadas, debêntures conversíveis, ações

preferenciais e, em último lugar, as ações ordinárias.

A justificação teórica para a Hipótes de Pecking Order é apresentada no modelo elaborado

por Myers e Majluf (1984), representando uma tentativa de incorporação do conceito

econômico de assimetria de informação à teoria da estrutura de capitais. Myers e Majluf

(1984) observaram que a evidência empírica sobre a escolha das fontes de financiamento não

era consistente com uma política determinada apenas pela existência de um trade-off entre

vantagens e desvantagens decorrentes de imperfeições de mercado, como impostos, custos de

falência e custos de agência. Diferentemente, a política financeira das empresas parecia mais

bem explicada pelo comportamento descrito por Donaldson (1961), que descreveu pela

primeira vez uma hierarquia demonstrada nas preferências das empresas pelas fontes internas

de financiamento, seguida dos instrumentos de dívida simples, títulos híbridos e finalmente

ações.

Com o objetivo de explicar o comportamento descrito por Donaldson (1961), Myers e Majluf

(1984) construíram um modelo baseado na existência de assimetria de informação e na

premissa de que os administradores atuam de acordo com os interesses dos atuais acionistas

das empresas. Assim sendo, as companhias procurariam acumular certa folga financeira de

modo a realizar investimentos de valor presente líquido positivo com um mínimo de

utilização de capital externo. Como os investidores externos não são tão bem informados em

13

relação às reais perspectivas da empresa quanto os administradores, interpretariam a emissão

de novas ações da companhia como uma evidência de que os papéis estão superavaliados e,

por esta razão, tais anúncios seriam acompanhados por uma reação negativa nos preços das

ações. Myers e Majluf (1984) argumentam então que, no caso da insuficiência de fundos

próprios para o financiamento de novos investimentos, a empresa só emitirá novas ações caso

não possa realizar o financiamento através de títulos de dívida, ou quando os administradores

acreditem que as ações estejam suficientemente superavaliadas para que os acionistas atuais

estejam dispostos a tolerar uma queda de preço no mercado acionário. De modo contrário,

quando os administradores acreditassem que suas ações estão subavaliadas, desistiriam da

venda de novas ações e tentariam emitir títulos de dívida.

Por outro lado, a existência de assimetria de informação poderia fazer com que os atuais

acionistas renunciassem investimentos em projetos com VPL positivo com a finalidade de

evitar a queda de preço decorrente da emissão de novas ações, criando um problema de

subinvestimento. Para evitar tais resultados, as empresas implementariam políticas financeiras

que lhes dessem a capacidade de autofinanciar seus projetos e evitar a obtenção de

financiamento externo.

Um aspecto interessante da Hipótese de Pecking Order é que, embora não forneça

argumentos para explicar todas as regularidades empíricas descritas na seção 2.2, a teoria é

capaz de explicar adequadamente o comportamento corporativo, sobretudo com relação as

escolhas de financiamento e as respostas do mercado às emissões de novos títulos. A

evidência empírica dos anúncios de emissão de novas ações no mercado americano apóia o

argumento da hierarquização das fontes de financiamento, uma vez que os trabalhos

apresentam em média, um retorno anormal negativo de 3% diante dos anúncios de emissão2.

2.5 OS MODELOS DE SINALIZAÇÃO

Diversos modelos de sinalização desenvolvidos desde os anos 70 recaem sobre a teoria de

assimetria de informação. De acordo com Ross (1977), o aspecto fundamental da teoria é a de

que os administradores são mais bem informados que os investidores externos e, por esta

razão, escolheriam emitir sinais informativos ao mercado através das suas escolhas de

2Ver os estudos publicados por Kolodny e Suhler (1985), Asquith e Mullins (1986), Hess e Bhagat (1986), Masulis e Korwar (1986) e Mikkelson e Partch (1986), entre outros.

14

financiamento. Os administradores das firmas mais rentáveis e bem-sucedidas teriam um

incentivo em transmitir ao mercado sinais capazes de colocarem as suas empresas em um

patamar de qualidade superior quando comparadas com outras firmas mais fracas. Desse

modo, para que o sinal consiga veicular aos investidores menos informados um sinal crível de

que as perspectivas da empresa mais rentável são de fato melhores do que as das outras

firmas, este precisa ser custoso e proibitivo o bastante para que não seja imitado por outras

empresas. Como as firmas fracas são incapazes de imitar os sinais custosos das firmas mais

fortes, haveria a formação de um equilíbrio de separação com as empresas melhores usando

mais dívida para o seu financiamento, e as empresas mais fracas recaindo em uma maior

utilização de capital próprio.

Miller e Rock (1985) argumentam que as atitudes de uma empresa transmitem informações

sobre o valor intrínseco de suas ações. Segundo o modelo elaborado pelos autores, os

investidores fazem inferências sobre os futuros fluxos de caixa das firmas através dos sinais

emitidos através de sua política de dividendos e de suas escolhas de financiamento. Em outro

artigo Stein (1992) formula a hipótese de que uma empresa emitirá um título conversível

quando estiver otimista o bastante sobre o desempenho futuro de suas ações. Desse modo, o

anúncio de emissão de um título conversível sinalizaria ao mercado que a empresa é de

qualidade média, e não deveria ser tão mal interpretado quanto uma emissão de ações de

mesma magnitude. Semelhantemente, os anúncios de emissão de títulos de dívida simples

sinalizariam ao mercado que a empresa é de alta qualidade, devendo por esta razão causar

impacto fortemente positivo no desempenho das suas ações no mercado.

2.6 A TEORIA DAS JANELAS DE OPORTUNIDADE

Um aspecto importante das teorias apresentadas anteriormente é que assumem implicitamente

que o mercado é eficiente na forma semiforte. Diferentemente, de acordo com a teoria das

janelas de oportunidade, ou market timing, os participantes do mercado estariam sempre em

busca de explorar flutuações temporárias no valor das ações e, desse modo, os

administradores tentariam emitir ações a preços elevados e recomprá-las a preços baixos. Em

mercados eficientes e perfeitamente integrados como os discutidos originalmente no primeiro

artigo de Modigliani e Miller (1958), os custos de diferentes formas de capital não seriam

variáveis independentes, de modo que nenhum ganho oportunista poderia ser obtido ao se

trocar capital próprio por dívida ou vice-versa. Entretanto, em mercados ineficientes ou

15

segmentados, os administradores seriam incentivados a empregar estratégias de market timing

com o objetivo de beneficiar os atuais acionistas de suas empresas.

Como enfatizado por Baker e Wurgler (2002), pela teoria das janelas de oportunidade as

ineficiências de mercado teriam importantes implicações na escolha das fontes de

financiamento das firmas. As empresas prefeririam a obtenção de financiamento através de

capital próprio externo quando o custo do equity fosse reduzido, e optariam pela utilização de

capital de terceiros caso contrário. Os executivos das empresas se julgariam, portanto, capazes

de perceber em algumas situações a avaliação incorreta de seus papéis pelo mercado. De

acordo com Huang e Ritter (2004) os executivos utilizariam certos mecanismos de modo a

verificar a avaliação “incorreta” de seus papéis no mercado: a utilização de comparações entre

o preço atual dos papéis e o seu histórico próprio ou do padrão da indústria.

Ainda de acordo com a teoria de market timing, se as condições de mercado se mostram

favoráveis os administradores buscam o levantamento de fundos mesmo que não tenham uma

oportunidade de investimento. No artigo publicado recentemente por Basso, Mendes e Kayo

(2004), os autores enfatizam que mesmo diante de uma oportunidade de investimento que

agregaria valor à empresa, se o mercado não estiver propício os fundos não serão levantados e

a decisão de investimento será adiada.

Talvez a evidência mais convincente a favor das janelas de oportunidade sejam as afirmações

feitas por administradores de empresas admitindo seguir estratégias de market timing. No

trabalho de Graham e Harvey (2001), por exemplo, dois terços dois administradores

entrevistados concordaram com a afirmação “o montante pelo qual nossa ação está

subavaliada ou sobreavaliada é um aspecto importante a ser considerado na emissão de

ações”, e quase o mesmo número de entrevistados também concordou com a assertiva “se o

preço de nossa ação no mercado subiu recentemente podemos emitir novas ações a um preço

mais alto”.

Em uma outra pesquisa realizada recentemente por Bancel (2004) através do envio de

questionários a executivos de 16 países europeus, outras evidências sobre a utilização de

janelas de oportunidade foram obtidas. Quando perguntados sobre a política das firmas para a

emissão de novas ações, 59% dos executivos responderam que consideram como fator

importante o desempenho recente das ações no mercado. As perguntas sobre as emissões de

16

títulos de dívida simples também evidenciaram que os administradores emitem estes papéis

quando as taxas de juros estão favoráveis ou quando as ações da firma emissora estão

subavaliadas.

Embora as pesquisas realizadas com os administradores pareçam trazer algum apoio à teoria

das janelas de oportunidade, estes trabalhos também apresentam respostas que trazem suporte

em maior ou menor grau às outras teorias de estrutura de capitais anteriormente apresentadas.

Para as emissões de títulos de dívida, por exemplo, na pesquisa de Bancel (2004), as respostas

fornecidas pelos executivos também ressaltaram os benefícios fiscais obtidos com a utilização

de dívida e os problemas associados aos custos potenciais de dificuldades financeiras, ambos

aspectos importantes do modelo de trade-off detalhado na seção 2.3. Com relação aos títulos

conversíveis, a pesquisa também revelou que os administradores os consideram uma forma

barata de emitir ações em um período posterior, uma vez que dão aos executivos a

flexibilidade de forçar uma conversão quando desejado. Desse modo, as respostas fornecidas

pelos administradores sobre a política utilizada por suas firmas para a emissão de títulos

conversíveis é consistente com os modelos baseados em assimetria de informação, como os

de pecking order e sinalização.

Em um estudo realizado no mercado nacional por Prates e Leal (2005), os autores obtiveram

31 questionários respondidos por executivos brasileiros. Os autores destacaram a importância

dada pelas empresas às vantagens fiscais provenientes da utilização de dívida que, aliada às

preocupações com a falência (evidenciada indiretamente através da preocupação com o rating

e volatilidade do fluxo de caixa), corroboram fortemente a teoria do trade-off. Os autores

questionaram também outros fatores que poderiam afetar a política de endividamento das

empresas, verificando a existência de uma preferência explícita por endividamento e não por

lucros retidos, o que contraria a hipótese de pecking order. Adicionalmente, observou-se que

as firmas estão sempre buscando reduzir o custo de financiamento de suas oportunidades de

crescimento, ampliando o seu endividamento quando as taxas de juros estão baixas e dando

pouca importância ao uso de capital de terceiros para se financiar quando as suas ações estão

valorizadas no mercado, corroborando a teoria das janelas de oportunidades. Diante das

evidências obtidas através dos questionários, os autores concluíram que não existe uma teoria

de estrutura de capitais predominante capaz de explicar totalmente o comportamento das

empresas brasileiras.

17

Um ponto importante que merece destaque é o de que as pesquisas realizadas com executivos

representam uma tentativa de verificar as crenças destes agentes quanto a certos assuntos, e

este tipo de trabalho apresenta vícios e problemas de medição inerentes ao seu próprio

processo de pesquisa. Assim, as chamadas surveys podem não representar necessariamente o

que os executivos realizam na prática. Muitos outros trabalhos empíricos, entretanto, já foram

realizados com o objetivo de verificar a adequação de cada uma das teorias de estrutura de

capitais à realidade, através da análise de diversos comportamentos de mercado medidos com

as mais variadas metodologias. Para a presente pesquisa é particularmente importante a

análise dos trabalhos empíricos relacionados às emissões dos títulos de dívida, sendo este o

tema abordado na seção seguinte.

2.7 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS SOBRE AS EMISSÕES DE TÍTULOS D E DÍVIDA

Como visto nas seções anteriores, os modelos principais sobre estrutura de capitais prevêem

reações distintas para as emissões de títulos de dívida. Enquanto para o modelo de trade-off

não deveriam ser observados retornos anormais significativos no mercado acionário em

virtude das emissões dos títulos de dívida, para a hipótese de Hierarquização das Fontes de

Financiamento as empresas só emitiriam títulos caso não possuíssem uma folga financeira

suficiente para realizar sozinhas os investimentos necessários, optando prioritariamente pelas

emissões de títulos de dívida simples. Desse modo, para a hipótese de Pecking Order a reação

no mercado acionário diante dos anúncios de emissão de títulos de dívida seria negativa,

porém não tão negativa quanto a observada para os anúncios de emissão de ações. Para a

teoria dos modelos de sinalização a previsão é a de uma reação fortemente positiva para as

emissões dos títulos de dívida simples e uma reação não claramente definida para as emissões

de debêntures conversíveis.

Com relação à teoria das janelas de oportunidade, os trabalhos anteriores realizados sob a

forma de estudos de eventos não representaram um teste direto de sua adequação às reações

de mercado diante das emissões de títulos de dívida. De acordo com esta teoria as empresas

optariam pela obtenção de capital próprio externo quando o custo do equity fosse reduzido, e

escolheriam a utilização de capital de terceiros caso contrário. Se o preço das ações da

empresa fosse considerado subavaliado em relação ao seu histórico próprio ou ao padrão da

indústria, a preferência seria pela emissão dos títulos de dívida. Desse modo, para que os

estudos de eventos das emissões dos títulos de dívida possam buscar indícios da existência de

18

market timing, deve-se verificar inicialmente qual a composição das amostras de ações em

termos de desempenho recente no mercado. Para a obtenção de indícios favoráveis à teoria

das janelas de oportunidade deve-se esperar que a maior parte dos anúncios de emissão de

títulos de dívida tenham ocorrido quando as ações das empresas emissoras estavam

subavaliadas.

Dentre os trabalhos empíricos existentes na literatura internacional sobre as emissões de

títulos de dívida verifica-se que, para as debêntures simples, a maior parte dos estudos aponta

para a obtenção de retornos excessivos negativos e estatisticamente insignificantes nas datas

de anúncio das emissões3. Os resultados porém são ambíguos, com os trabalhos de Manuel,

Brooks e Schadler (1993) e Haan e Hinloopen (2003) reportando retornos anormais negativos

estatisticamente significativos para as emissões de debêntures simples.

Embora os trabalhos empíricos sobre as emissões de títulos conversíveis também não tenham

produzido resultados absolutamente consensuais, a maior parte dos estudos apresenta retornos

anormais negativos estatisticamente significativos associados aos anúncios de emissão destes

papéis. Para o mercado americano, os artigos de Dann e Mikkelson (1984), Mikkelson e

Partch (1986), Brennan e Her (1993) e Asquith (1995) reportam retornos anormais negativos

estatisticamente significativos para as emissões de títulos conversíveis. Por outro lado, o

estudo de Wolfe, Daliakopoulos & Gwilym (1999) para o mercado de capitais inglês mostra

que as emissões de títulos de dívida simples e conversíveis são recebidas pelo mercado de

modo semelhante ao que ocorre nos Estados Unidos.

De modo contrário, o artigo de Kang e Stulz (1992) reporta retornos anormais positivos

estatisticamente significativos para as emissões de títulos conversíveis no mercado japonês. O

estudo de Ronn e Veld (1998) para o mercado de capitais holandês também encontrou

retornos anormais positivos na janela do evento, porém estes retornos foram estatisticamente

insignificantes. A Tabela 1 a seguir apresenta um resumo dos resultados dos estudos

empíricos analisados sobre as emissões de títulos conversíveis.

3 Ver Castillo (2004), Wolfe, Daliakopoulos e Gwilym (1999).

19

Tabela 1: Resumo dos resultados dos trabalhos empíricos sobre os anúncios de emissão de títulos conversíveis e seu impacto no mercado acionário utilizando a metodologia de estudos de eventos. Valores em negrito significativos a 5%.

AutorAno de

PublicaçãoMercado

Período de Análise

Nº de Papéis

Retorno Excessivo e Acumulado Médio

em %

Período de Acum. do Retorno Excessivo

Dann e Mikkelson 1984 Americano 1970 a 1979 132 -2,31 (-1;0)Mikkelson e Partch 1986 Americano 1972 a 1982 33 -1,97 (-1;0)Kim e Stulz 1992 Americano 1970 a 1984 259 -1,66 (-1;0)Brennan e Her 1993 Americano 1976 a 1985 155 -2,20 (-1;0)Kang e Stulz 1996 Japonês 1985 a 1991 561 0,83 (-1;0)Roon e Veld 1998 Holandês 1976 a 1996 47 0,16 (-1;0)Wolfe, Daliakopoulos e Gwilym 1999 Inglês 1980 a 1998 44 -2,32 (0;1)Ammann, Fehr e Seiz 2004 Alemão 1996 a 2003 55 -2,43 (0;1)

Além dos trabalhos da literatura internacional, os trabalhos de Sanvicente e Nakamura (1993),

Sanvicente (2001) e Millan (1992) realizados com a utilização de dados do mercado brasileiro

merecem destaque especial. De acordo com Sanvicente (2001) toda decisão financeira tomada

por uma empresa deve buscar o aumento da riqueza dos seus atuais acionistas, reconhecendo-

se que o mercado de capitais é imperfeito. Para o autor, a emissão de um título de dívida pode

ter dois objetivos básicos: 1) O de realinhar a estrutura de capitais da empresa, ou seja, a

emissão seria utilizada para aproximar a firma da chamada estrutura ótima de capitais da qual

teria se distanciado temporariamente; ou 2) A emissão poderia ser realizada para que a

empresa obtivesse o financiamento necessário para o aproveitamento de novas oportunidades

de investimento. Em condições de mercado imperfeito, o primeiro tipo de evento deveria

provocar uma reação positiva nos preços de mercado das ações da empresa emissora.

Entretanto, se a emissão dos títulos de dívida visasse o aproveitamento de oportunidades de

investimento o efeito no mercado acionário não seria tão claro, porque embora possa haver

um efeito positivo de sinalização ao mercado de que a empresa encontrou uma oportunidade

de investimento capaz de criar valor para o acionista, por outro lado, pode ocorrer uma

sinalização negativa de que a firma não foi capaz de obter os recursos desejados por meio de

retenção de lucros.

Com a finalidade de verificar os impactos no mercado acionário decorrentes das emissões de

debêntures, o artigo de Sanvicente (2001) realizou estudos de eventos considerando como

data relevante ou data 0 o dia da divulgação do registro das emissões de debêntures pela

Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Na análise foram consideradas apenas as emissões

registradas pelas empresas para as quais havia séries históricas de preços das ações

20

disponíveis no software Economática. A amostra final do estudo foi formada por 55 registros

de emissões ocorridos de janeiro de 1997 a junho de 2001, envolvendo um total de 39

empresas. Os retornos extraordinários obtidos pelas ações das empresas emissoras foram

calculados em base mensal, através da simples diferença entre o retorno mensal observado

para a ação e o retorno do índice de mercado, representado pelo Ibovespa. Os resultados

obtidos pelo autor indicam que o registro concedido pela CVM à uma emissão apresenta

impacto significativo e positivo sobre a riqueza dos acionistas das firmas emissoras. Desse

modo, o estudo parece fornecer evidências sobre a existência de um efeito de sinalização ao

mercado, o que enfatiza o conteúdo informacional importante transmitido pelas emissões dos

títulos de dívida.

O estudo de Millan (1992) analisou o reflexo da emissão de debêntures sobre a riqueza dos

acionistas através de uma amostra de empresas que emitiram os títulos nos anos de 1989 e

1990. Com a utilização da metodologia de estudos de eventos o autor constatou a presença de

resíduos estatisticamente significantes e negativos em dois pregões que sucederam a data de

convocação da assembléia que deliberou sobre a emissão de debêntures, e no pregão anterior

a data de realização desta assembléia. Como os resíduos encontrados foram negativos, o autor

concluiu pela maior adequação da teoria pecking order. Os resultados encontrados não foram

influenciados pelo destino dos recursos captados com a emissão de debêntures, mas foram

encontradas evidências de que os resíduos têm relação com o nível de endividamento das

empresas emissoras e com o valor das emissões.

Embora os trabalhos anteriormente realizados em nosso mercado tenham sido importantes

para o aprofundamento do estudo das emissões de títulos de dívida no país e da adequação ou

não das teorias de estrutura de capitais à realidade brasileira, diversas considerações precisam

ser feitas. Em primeiro lugar, a utilização da data de concessão de registro pela CVM como

sendo a data relevante para análise está, de acordo com o meu entendimento, longe de ser

ótima. Como ressaltado nas seções seguintes, a data em que a informação sobre a emissão dos

títulos de dívida chega ao mercado é muito anterior à da concessão do registro pela CVM,

sendo que em diversos casos a obtenção do registro ocorre meses depois. Além disso, a

utilização da data de registro apresenta um viés, uma vez que só inclui na amostra de análise

as empresas que realmente emitiram os títulos, quando o ideal é a obtenção de uma amostra

ex-ante, incluindo as empresas que cancelaram as emissões posteriormente. Como o registro

concedido pela CVM é muito posterior à data de anúncio das emissões, não deveriam ser

21

esperadas rentabilidades anormais significativas em torno da data do registro em um mercado

eficiente. Uma vez que os resultados obtidos por Sanvicente indicam a existência de retornos

excessivos significativos no mês de concessão do registro, observa-se de modo claro uma

ineficiência de mercado.

O trabalho anterior de Millan (1992) utiliza como data relevante a data de convocação da

assembléia de acionistas que deliberaram as emissões dos títulos. Embora a data considerada

como relevante seja muito melhor do que a data da obtenção de registro pela CVM, em

algumas situações a comunicação ao mercado sobre a emissão dos títulos é feita antes como,

por exemplo, quando da aprovação pelo conselho de administração da empresa. Além disso,

não foi realizada uma separação entre os títulos simples e híbridos e a amostra analisou

apenas dois anos de emissões.

22

3 A DESCRIÇÃO DA PESQUISA

Este capítulo tem o objetivo de apresentar uma descrição detalhada da pesquisa desenvolvida

com referência aos estudos de eventos de emissões de debêntures. Inicialmente são

apresentadas as justificativas da pesquisa e, seqüencialmente, as perguntas e hipóteses

construídas baseadas no referencial teórico do capítulo 2.

3.1 JUSTIFICATIVA DA PESQUISA

A finalidade da realização dos estudos de eventos dos anúncios de emissão de debêntures é o

esclarecimento das principais questões relacionadas aos possíveis efeitos destes eventos sobre

as ações das empresas emissoras. Como visto no capítulo 2, as pesquisas empíricas realizadas

em diversos países apresentam resultados distintos, alguns dos quais contrariando efeitos

previstos por modelos teóricos.

No Brasil o conhecimento sobre os possíveis efeitos das emissões de debêntures é incompleto,

sobretudo em função da ausência de um banco de dados eletrônico contendo informações

sobre as datas relevantes associadas às emissões para um longo período de tempo. O presente

trabalho representa, portanto, um passo importante para um maior entendimento dos impactos

das emissões nacionais no retorno e na volatilidade das ações das empresas emissoras.

3.2 AS PERGUNTAS DA PESQUISA

Considerando as justificativas apresentadas na sessão anterior, a presente pesquisa tem o

objetivo central de responder as seguintes perguntas:

Que impacto as emissões de debêntures simples e conversíveis exercem na rentabilidade

das ações das empresas emissoras?

Que impacto as emissões de debêntures simples e conversíveis exercem na volatilidade

das ações das empresas emissoras?

23

Com o objetivo de buscar respostas a estas duas perguntas foram elaborados dois tipos de

estudos de eventos: Um de curto prazo, em que o comportamento das ações das empresas

emissoras antes do evento é comparado ao seu desempenho posterior; e outro durante a janela

do evento, em que os efeitos “imediatos” dos anúncios de emissão são avaliados. A

metodologia empregada para a realização dos estudos de eventos está descrita no capítulo 4 e

os resultados obtidos estão apresentados no capítulo 5.

A realização dos estudos de eventos de curto prazo para os anúncios de emissão de debêntures

busca evidências consistentes com a Hipótese de Pecking Order, sobretudo com o estudo de

Myers e Majluf (1984) que argumentam que, no caso da insuficiência de fundos próprios para

o financiamento de novos investimentos, os administradores emitiriam títulos de dívida

simples quando acreditassem que suas ações estivessem subavaliadas. Semelhantemente, os

estudos de curto prazo também são capazes de encontrar evidências consistentes com os

modelos de sinalização, principalmente o proposto por Stein (1992), que ressalta que as

firmas emissoras de títulos de dívida simples sinalizariam sua alta qualidade.

Para que os resultados dos estudos de eventos sejam consistentes com os modelos de

sinalização, espera-se que ocorra uma reação favorável do mercado diante dos anúncios de

emissão de debêntures simples. Essa reação positiva poderia ser verificada na janela do

evento ou até mesmo no período pré-evento que, ainda assim, seria consistente com a hipótese

de mercado eficiente. Por outro lado, para que os resultados sejam completamente

consistentes com a hipótese de mercado eficiente na forma semi-forte, não devem ser

observadas alterações significativas na rentabilidade das ações no período posterior ao evento.

Dessa forma, no período posterior ao evento espera-se a não observância de drifts ou de

retornos anormais significativos em torno de outras datas como, por exemplo, no início da

distribuição pública dos papéis.

Por outro lado, os estudos de eventos realizados não representam um teste direto da teoria das

janelas de oportunidade, mas podem trazer indícios de sua utilização por parte dos

administradores das firmas brasileiras. Espera-se que a maior parte das emissões de títulos de

dívida simples ocorra quando as ações das empresas emissoras estejam subavaliadas, o que

daria aos administradores a preferência pela emissão de capital de terceiros em detrimento às

emissões de novas ações. Para a verificação destes indícios, todas as amostras foram divididas

24

em carteiras de alta, cujas ações apresentavam desempenho recente superior ao Ibovespa, ou

de baixa, caso contrário.

Em uma emissão de títulos de dívida simples ocorre, necessariamente, um aumento do grau

de endividamento, ou seja, uma elevação na relação capital de terceiros/ capital próprio da

empresa emissora. Assim, a emissão das debêntures simples torna as dívidas antigas mais

sujeitas ao risco de inadimplência além de causar um aumento no beta das ações das empresas

emissoras. Assim, uma hipótese natural seria a de que a volatilidade das ações após o evento

fosse superior a observada no período pré-evento em decorrência do aumento de

alavancagem. Já para as debêntures conversíveis o aumento de alavancagem não é claro em

virtude da possibilidade de transformação da dívida em capital próprio.

Embora um aumento no grau de endividamento da empresa torne as dívidas anteriores mais

sujeitas ao risco de inadimplência, a aceitação do modelo de sinalização implica na espera de

uma queda na percepção do risco por parte dos investidores do mercado acionário. Os estudos

utilizando as volatilidades das séries históricas de retornos foram realizados com o objetivo de

verificar se as alterações são consistentes com uma maior percepção de risco em decorrência

da maior utilização de capital de terceiros (aumento na volatilidade das ações), ou com o

modelo de sinalização (queda na volatilidade das ações). Assim, como em princípio não se

sabe se as alterações serão positivas ou negativas, as hipóteses alternativas formuladas

buscam apenas verificar a rejeição ou não de que as séries de retornos são homocedásticas.

Para as debêntures conversíveis, a Hipótese de Pecking Order prevê apenas que a reação do

mercado será mais negativa do que a obtida para as emissões de dívida simples. O modelo de

sinalização desenvolvido por Stein (1992), entretanto, afirma que as empresas emissoras de

títulos conversíveis sinalizariam ao mercado a sua média qualidade e que tais emissões

seriam, na verdade, emissões futuras de ações. Dessa forma, espera-se que o desempenho das

ações das empresas emissoras dos títulos híbridos após o evento seja superior ao observado no

período pré-evento. Além disso, na data de anúncio de emissão dos títulos conversíveis

espera-se uma reação negativa do mercado consistente com uma emissão de ações retardada.

25

3.3 FORMULAÇÃO DAS HIPÓTESES

1) H0 : Retornos nominais inalterados depois dos anúncios de emissão de debêntures

simples;

H1 : Retornos nominais caem após os anúncios de emissão de debêntures simples.

2) H0 : Retornos excessivos inalterados depois dos anúncios de emissão de debêntures

simples;

H1 : Retornos excessivos caem após os anúncios de emissão de debêntures

simples;

3) H0: Volatilidades históricas dos retornos nominais inalteradas depois dos anúncios

de emissão de debêntures simples;

H1: Volatilidades históricas dos retornos nominais alteradas após os anúncios de

emissão de debêntures simples;

4) H0 : Volatilidades históricas dos retornos excessivos inalteradas depois dos

anúncios de emissão de debêntures simples;

H1: Volatilidades históricas dos retornos excessivos alteradas após os anúncios de


5) H0 : Retornos nominais estatisticamente iguais a zero na data de anúncio de


H1 : Retornos nominais estatisticamente positivos na data de anúncio de emissão de

debêntures simples;

6) H0 : Retornos nominais inalterados depois dos anúncios de emissão de debêntures

conversíveis;

H1 : Retornos nominais sobem após os anúncios de emissão de debêntures

conversíveis.

7) H0 : Retornos excessivos inalterados depois dos anúncios de emissão de debêntures

conversíveis;

26

H1 : Retornos excessivos sobem após os anúncios de emissão de debêntures

conversíveis;

8) H0 : Volatilidades históricas dos retornos nominais inalteradas depois dos anúncios

de emissão de debêntures conversíveis;

H1 : Volatilidades históricas dos retornos nominais alteradas após os anúncios de

emissão de debêntures conversíveis;

9) H0 : Volatilidades históricas dos retornos excessivos inalteradas depois dos

anúncios de emissão de debêntures conversíveis;

H1 : Volatilidades históricas dos retornos excessivos alteradas após os anúncios de


10) H0 : Retornos nominais estatisticamente iguais a zero na data de anúncio de


H1 : Retornos nominais estatisticamente negativos na data de anúncio de emissão

de debêntures conversíveis;

27

4 METODOLOGIA

4.1 COLETA E TRATAMENTO DAS INFORMAÇÕES

Para a realização dos testes relacionados aos eventos de emissão de debêntures, buscou-se,

inicialmente, a obtenção dos anúncios de emissão em diversos bancos de dados disponíveis.

Entretanto, observou-se que as informações disponíveis em tais bancos de dados referiam-se

apenas a eventos posteriores ao primeiro anúncio recebido pelo mercado, como datas das

assembléias deliberativas das emissões, anúncios de início de distribuição pública de

debêntures entre outros. Assim, um aspecto primordial é a determinação da primeira data

comunicada ao mercado.

Este primeiro anúncio divulgado ao mercado só está disponível eletronicamente nos sites da

Andima e da Comissão de Valores Mobiliários para um período muito recente (posterior ao

segundo semestre de 2002), o que inviabilizaria o presente estudo. Através de consulta a

Bolsa de Valores de São Paulo, verificou-se que os Boletins Diários de Informação da

Bovespa (BDIs) estavam disponíveis em papel para o período posterior ao início do Plano

Real, nos quais poderiam ser obtidas datas próximas aos primeiros anúncios recebidos pelo

mercado sobre possíveis emissões de debêntures.

Dessa forma, para a realização da pesquisa foi necessária a construção de um banco de dados

original a partir dos BDIs. Os boletins foram coletados de julho de 1994 a dezembro de 2005

e analisadas as seções Empresas e Assembléias. Na seção Assembléias puderam ser obtidas as

primeiras datas em que uma assembléia de acionistas era convocada para a deliberação das

debêntures. Já na parte Empresas apareciam outras comunicações, como anúncios ao mercado

sobre novas emissões ou informativos sobre reuniões dos conselhos de administração. Em

algumas situações a informação sobre a nova emissão aparecia primeiramente na parte

Empresas e só em data posterior na seção Assembléias. Em outras situações a informação

apareceu em apenas uma das duas seções. Assim, para a formação das amostras, foi

considerada como data relevante o primeiro dia em que a notícia da nova emissão apareceu no

BDI. A escolha da data relevante como sendo a data da primeira publicação no BDI

representa o melhor esforço possível, na época de realização da pesquisa, para a captura do

momento em que as informações chegaram ao mercado.

28

A montagem deste banco de dados inicial foi responsável por uma etapa lenta, em que mais

de 15.000 páginas existentes nos Boletins Diários de Informação da Bovespa foram

analisadas. A análise das cópias impressas dos BDIs permitiu a obtenção de uma amostra de

261 informações enviadas a Bovespa, sendo 228 referentes à emissões públicas e 33 emissões

privadas. O Gráfico 1 a seguir apresenta também a divisão dos anúncios disponíveis nos BDIs

da Bovespa por tipo de papel, se simples ou conversível em ações da empresa emissora.

Gráfico 1: Número de comunicações sobre emissões de debêntures enviadas à Bovespa coletadas nos Boletins Diários de Informação (BDIs) por ano e por tipo de papel.

Número de Anúncios Coletados por Ano e por Tipo de Papel

0

5

10

15

20

25

30

35

40

1994

(2º

Sem

.)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Ano

Núm

ero

de A

núnc

ios

SIMPLES

CONVERSÍVEL

A partir da listagem de 261 comunicações feitas à Bovespa, buscou-se a obtenção das séries

de preços de fechamento das ações das empresas emissoras. As séries de preços foram obtidas

junto à Bolsa de Valores de São Paulo e, para que uma ação fosse considerada passível de

colocação em uma das amostras finais, foi estabelecido um critério mínimo de liquidez. O

critério estabelecido foi o de presença em pregão superior a 80% nos dias de negociação

inseridos no período de análise (correspondente ao período –110 a +110 dias úteis em torno

da data do evento). Com a utilização deste critério a amostra total foi reduzida para 115

anúncios.

29

Para estes 115 dados restantes foram feitas buscas em bancos de notícias apenas com a

finalidade de verificar as datas dos anúncios das emissões publicadas nos jornais. Para a

Gazeta Mercantil foi utilizado o serviço pago da Investnews que permite a pesquisa por

palavra-chave em torno de datas específicas. Para este serviço, na época de realização da

pesquisa, a geração de um micro clip para leitura de um anúncio custava 2 créditos, e um

conjunto de 50 créditos podia ser adquirido ao preço de R$100,00. Outros bancos de notícias

como os da Bloomberg, Economática, e Andima também foram utilizados até que fosse

obtido o primeiro anúncio feito em um jornal de grande circulação ou na mídia eletrônica

especializada como o Broadcast. Foi observado que as datas dos anúncios dos jornais sempre

ocorreram muito próximas aos anúncios dos BDIs e as comunicações da Bovespa eram

sempre anteriores aos anúncios dos jornais. Desse modo, para não enviesar a coleta de dados,

foi mantida arbitrariamente a data de anúncio do BDI como a data relevante para análise.

Após a obtenção das 115 datas relevantes, outro cuidado realizado foi a separação entre as

informações “limpas”, nas quais apenas aspectos referentes aos títulos de dívida eram

informados ao mercado, dos anúncios chamados “sujos”, nos quais outros fatos relevantes

foram comunicados simultaneamente como dividendos, anúncios de lucro, desdobramentos,

fusões, incorporações, entre outros. A seção 4.2 a seguir traz maiores informações sobre as

amostras constituídas.

4.2 DESCRIÇÃO DAS AMOSTRAS DE AÇÕES DAS EMPRESAS EMISSORAS

As séries de preços de fechamento das ações das empresas emissoras foram obtidas junto à

Bolsa de Valores de São Paulo e, para a inclusão de cada série nas amostras finais, foi

estabelecido um critério mínimo de liquidez para o qual a presença em pregão de uma ação

deveria ser superior a 80% no período de análise (correspondente ao período –110 a +110 dias

úteis em torno da data do evento).

Em função das características distintas em termos de estrutura de controle, os papéis foram

divididos em ordinários ou preferenciais. Além disso, como o referencial teórico do capítulo 2

aponta para a existência de impactos distintos no mercado acionário resultantes das emissões

de papéis conversíveis, estes foram analisados separadamente dos títulos de dívida simples.

Posteriormente, em cada subgrupo também foram analisadas amostras limpas, ou seja,

30

aquelas que continham apenas os anúncios de emissão não contaminados pela apresentação

conjunta de outras informações relevantes. A tabela a seguir apresenta o número de papéis

inseridos em cada uma das amostras finais.

Tabela 2: Número de papéis incluídos em cada uma das amostras finais.

TIPO DO PAPEL

DEBÊNTURES SIMPLES SUJA LIMPA

AÇÕES PREFERENCIAIS 59 46

AÇÕES ORDINÁRIAS 53 38

DEBÊNTURES CONVERSÍVEIS SUJA LIMPA

AÇÕES PREFERENCIAIS 31 22

AÇÕES ORDINÁRIAS 9 3

NÚMERO DE PAPÉIS

Desse modo, os 115 anúncios deram origem às amostras apresentadas na Tabela 1. O número

total de papéis das amostras sujas (152) é superior ao número de anúncios uma vez que um

mesmo anúncio pode aparecer simultaneamente nas amostras preferenciais e ordinárias, caso

as ações PN e ON de uma empresa emissora possuam liquidez suficiente para tal. A listagem

geral dos anúncios utilizados, apresentada no Apêndice, mostra a característica interessante de

que os 115 anúncios foram gerados por apenas 56 empresas, o que ressalta o número reduzido

de séries de ações com liquidez suficiente para utilização em estudos de eventos. Por outro

lado, a análise do Apêndice também evidencia alguma concentração setorial, como pode ser

verificado no Gráfico 2 seguinte.

Gráfico 2: Composição setorial dos 115 anúncios utilizados nas amostras finais.

18%

27%

13%

7%

5%

8%

3%

6%

13%

SIDERURGIA E METALURGIA

ENERGIA ELÉTRICA

TELECOMUNICAÇÕES

INDÚSTRIA QUÍMICA

PAPEL E CELULOSE

ALIMENTOS E BEBIDAS

GÁS E PETRÓLEO

ÁGUA E SANEAMENTO

OUTROS

31

Para cada uma das amostras anteriores também foram analisados, separadamente, os efeitos

observáveis sobre as ações que se encontravam em alta ou em baixa no período pré-evento. A

finalidade da divisão das amostras em carteiras de alta e de baixa é procurar indícios

consistente com a utilização de estratégias de market timing por parte dos administradores. A

pesquisa realizada por Bancel (2004) junto a executivos de empresas atuantes em 16 países

europeus mostrou que os administradores optariam pela emissão de títulos de dívida caso suas

ações estivessem subavaliadas. Desse modo, espera-se que a maior parte das emissões de

debêntures no mercado brasileiro ocorram quando as ações das companhias emissoras estejam

em baixa.

Para exemplificar a divisão das carteiras em grupos de alta e baixa tem-se que, no caso das

emissões de debêntures simples, a amostra suja total de ações preferenciais é composta por 59

papéis. Estas 59 ações foram subdivididas em dois grupos, de acordo com o desempenho de

cada ação em relação ao Ibovespa no período pré-evento. Para medir o desempenho de cada

ação foi utilizado o indicador de análise técnica de força relativa que, matematicamente, pode

ser calculado através da seguinte expressão:

Força relativa de uma ação na data t = tem Ibovespa

tem ação da Preço

Caso o indicador de força relativa de uma ação seja constantemente superior a 1, realizando

uma trajetória ascendente ou estável, a ação está apresentando um desempenho superior ao

índice de mercado e, de acordo com a análise técnica, deverá manter a performance até que

algum evento importante cause uma reversão.

Com a utilização de carteiras de alta ou de baixa em relação ao índice de mercado é possível

verificar também a existência ou não do chamado efeito momento descrito nos trabalhos de

Jegadeesh e Titman (1993) e Chan, Jegadeesh e Lakonishok (1996). Nestes trabalhos

verificou-se que carteiras com retornos elevados em um passado recente continuavam a

produzir retornos acima da média por um período de 3 a 12 meses. Na seção 4.3 a seguir a

metodologia de estudo de eventos da presente pesquisa é detalhada e as considerações sobre o

efeito momento e suas implicações sobre a hipótese de mercado eficiente são analisadas.

32

4.3 A METODOLOGIA DE ESTUDOS DE EVENTOS

A metodologia de estudos de eventos foi originalmente desenvolvida por Fama, Fisher,

Jensen e Roll (1969) com o objetivo de examinar a resposta do mercado acionário aos

desdobramentos de ações e, desde então, tem sido amplamente utilizada para analisar a reação

do mercado financeiro a eventos das mais diversas espécies como emissões de ações e títulos

de dívida, divulgação de resultados trimestrais, eventos ambientais entre outros. Com uma

lógica muito simples, para a determinação da reação do mercado acionário diante de

determinado anúncio, uma amostra de ações de companhias nas quais eventos da mesma

natureza ocorreram no passado são alinhadas com base na data do evento, ou data 0, e os

retornos nominais e excessivos são monitorados antes, durante e após o evento. Se o evento é

relevante, ao calcularmos o retorno ajustado para a carteira de ações sujeitas ao mesmo tipo

de evento, espera-se que sejam obtidos retornos anormais não “explicados”, e desse modo,

inferir causalidade e quantificar os impactos do evento no mercado acionário.

Por outro lado, os estudos de eventos proporcionam um teste direto da forma semi-forte de

eficiência de mercado, uma vez que são capazes de determinar se a chegada de uma nova

informação pública é rápida e completamente incorporada aos preços das ações. A seção 4.3.1

seguinte apresenta a hipótese de mercado eficiente (HME), com uma breve descrição de suas

três formas. Além disso, são apresentados os resultados principais de diversos trabalhos

realizados no mercado brasileiro com a utilização da metodologia de estudos de eventos que

apontam em geral para a não verificação da forma semi-forte de eficiência no mercado

brasileiro.

4.3.1 A HIPÓTESE DE EFICIÊNCIA DE MERCADO

Em conformidade com o artigo publicado por Fama e McBeth (1973) um mercado é chamado

eficiente quando os preços de seus títulos refletem integralmente todas as informações

disponíveis naquele momento. Tradicionalmente, a literatura de finanças distingue a

eficiência de mercado em três formas: fraca, semi-forte e forte. O ponto de diferenciação

básico entre estas três formas de eficiência é quanto ao tipo de informação refletida no preço

dos ativos financeiros.

33

Se um mercado é eficiente na forma fraca, os preços e os volumes históricos dos títulos não

contêm informações que possam ser utilizadas para a obtenção de lucros superiores ao que

seria obtido por uma estratégia ingênua de comprar e manter. A forma semi-forte de eficiência

de mercado afirma que os preços atuais dos ativos refletem não somente o seu histórico, mas

também todas as informações disponíveis publicamente. Desse modo, se um mercado é

eficiente na forma semi-forte somente insiders com acesso a informações privilegiadas

conseguiriam obter lucro maior do que o obtido por uma estratégia de comprar e manter. A

terceira e última forma de eficiência afirma que um mercado é fortemente eficiente caso os

preços dos ativos reflitam todas as informações, públicas e privadas.

Como dito anteriormente, os estudos de eventos proporcionam um teste direto da forma semi-

forte de eficiência de mercado, já que podem verificar se a chegada de uma nova informação

pública é rápida e completamente incorporada aos preços das ações. A presente pesquisa

utiliza-se da metodologia de estudos de eventos e, portanto, também representa um teste da

forma semi-forte de eficiência do mercado brasileiro. Uma série de trabalhos publicados com

a utilização de dados do mercado brasileiro aponta, em sua maioria, para a existência de

ineficiências informacionais que rejeitam a hipótese de que o mercado financeiro brasileiro

seja eficiente na forma semi-forte4. A tabela a seguir apresenta as principais conclusões de

alguns trabalhos brasileiros que utilizaram a metodologia de estudos de eventos para a análise

de fatos relevantes das mais diversas naturezas.

4 Como todos estes trabalhos utilizam a metodologia de estudos de eventos, eles assumem a validade, em princípio, da hipótese de eficiência de mercado na forma semi-forte. O objetivo central destes estudos não é o teste da HEM.

34

Tabela 3: Estudos empíricos realizados no mercado brasileiro com a utilização da metodologia de estudos de eventos.

Leite e Sanvivente (1990)

Divulgação de Demonstrativos

Financeiros

Os autores chegaram a conclusão de que a variação do valor patrimonial, a partir da divulgação dosdemonstrativos financeiros não possuía conteúdo informacional significante.

Leite (1994) DesdobramentosRetornos anormais seriam obtidos por um investidor que comprasse a ação antes do split e a vendessedepois. Além disso, o mercado também reagiu positivamente na data dos desdobramentos mesmo com apublicação tendo sido feita muito antes.

Vieira e Procianoy (1998)

Desdobramentos e Bonificações

O trabalho concluiu que mesmo a partir de uma informação publicamente disponível os investidoresalcançariam retornos anormais positivos, sugerindo ineficiência de mercado na forma semi-forte.

Barbosa (2000) PrivatizaçõesAções obtiveram queda na rentabilidade excessiva após o evento sem evidências de ineficiência demercado.

Moreira e Procianoy (2000)

Recompra de Ações

Resultados obtidos corroboram o efeito positivo do anúncio de forma progressiva ao longo deaproximadamente 25 dias subseqüentes ao evento.

Perobelli e Ness Jr. (2000)

Divulgação de Resultados

O mercado não promove ajustes instantâneos por ocasião da divulgação de lucros, o faz nos diassubseqüentes e na direção esperada apenas na ocorrência de informações favoráveis, revelando-seineficiente em relação às demais informações

Procianoy e Antunes (2001)

Decisões de Investimento

Os resultados indicam que existe relação entre a variação do ativo permanente e a variação do valor daação da empresa no mercado. Conclui-se que os mesmos estão de acordo com as evidências empíricas ecom o que é previsto pela teoria da decisão de investimento.

Vieira e Procianoy (2001)

DividendosEncontraram retornos anormais positivos em torno do primeiro dia de negociação após o evento emdiversos países da América Latina.

Novis Neto e Saito (2002)

Dividendos

Analisaram empiricamente o comportamento dos preços das ações após o anúncio do pagamento dedividendos. Foi encontrada uma relação direta entre o dividend yield e o retorno anormal acumulado dasações no período pós-pagamento de dividendos. Isso demonstra a persistência dos retornos anormais dasações no período pós-evento.

Bruni (2002)Emissões de

ADRsForam verificados retornos anormais positivos e significativos nos dias próximos ao evento. Retornosanormais positivos e significativos ocorrendo também em um período posterior ao evento.

Brito (2005)Eventos

Ambientais

Os resultados indicam que o mercado acionário brasileiro reagiu de forma estatisticamente significativa àsnotícias ambientais negativas, penalizando as empresas infratoras, mas não reagiu às noticias ambientaispositivas. Apenas a janela do evento foi analisada.

4.3.2 CÁLCULO DOS RETORNOS NOMINAIS E EXCESSIVOS

Foram calculados os retornos nominais e excessivos para as séries de preços de fechamento

de cada uma das ações incluídas nas amostras de análise. O índice utilizado para o cálculo dos

retornos anormais em relação ao mercado foi o Ibovespa, em razão de ter sido este o único

indicador de mercado disponível durante todo o período analisado. Os efeitos na rentabilidade

das ações das empresas emissoras são geralmente medidos através de uma metodologia

padrão de estudos de eventos como descrito em Brown e Warner (1985), onde os retornos

excessivos foram calculados do seguinte modo:

MtiititiAJ RRR ,1,0,,,

ˆˆ ββ −−=

35

)/ln( 1,,, −= tititi PPR

Onde RAJ,i,t é o retorno excessivo da ação i na data t, Ri,t denota o retorno nominal da ação i no

dia t, e MtR é o retorno do índice de mercado medido de forma similar a Ri,t. Os parâmetros

0β̂ e 1β̂ podem ser estimados para cada ação i através de uma regressão linear entre os

retornos da ação e os retornos do índice de mercado. Entretanto, conforme descrição de Roon

e Veld (1998), uma desvantagem importante da utilização do modelo de mercado é a de

tornarem os retornos enviesados caso ocorra uma corrida de elevação de preços antes das

datas de anúncios e, por esta razão, na presente pesquisa os retornos excessivos das ações

foram calculados simplesmente através da subtração do retorno de mercado MtR do retorno do

título Ri,t.

Para o cálculo do retorno da carteira de ações em cada um dos dias da janela do evento

tomou-se a média dos retornos obtidos para cada papel i, ou seja, os retornos nominais e

ajustados para cada carteira foram obtidos, respectivamente, através das seguintes expressões:

n

RR

n

iti

tC

∑== 1

,

,

n

RR

n

itiAJ

tCAJ

∑== 1

,,

,,

Onde n é o número de papéis incluídos em cada amostra.

4.3.3 CÁLCULO DA VOLATILIDADE

A volatilidade de cada um dos papéis inseridos nas amostras foi calculada através de método

histórico simples. Dessa forma, no período pré-evento, correspondente às datas de –110 até –

11 dias úteis, e no período pós-evento, de +11 a +110 dias úteis, a volatilidade de cada um dos

papéis foi calculada através do desvio-padrão das séries históricas de retornos.

36

Para as carteiras de ações, as volatilidades foram calculadas através do desvio-padrão das

séries de retornos das carteiras, obtidas através da média dos retornos das ações individuais

como descrito na sessão anterior.

4.3.4 ESTUDOS COMPARATIVOS ANTES E DEPOIS DO EVENTO

A finalidade da realização de estudos comparativos sobre o comportamento das séries de

retornos das ações das empresas emissoras antes e após o evento, é buscar evidências

consistentes com o referencial teórico descrito no capítulo 2. Como enfatizado anteriormente,

o estudo de Myers e Majluf (1984) ressalta que, no caso da insuficiência de fundos próprios

para o financiamento de novos investimentos, os administradores emitiriam títulos de dívida

simples quando acreditassem que suas ações estão subavaliadas. Além disso, os modelos de

sinalização, principalmente o proposto por Stein (1992), afirmam que as empresas emissoras

de títulos de dívida simples sinalizariam sua alta qualidade, colocando-se em um patamar

superior e gerando, conseqüentemente, um equilíbrio de separação entre firmas fortes e fracas.

Desse modo, a realização de testes de diferença entre médias para as séries de retornos antes e

após o evento, permite a verificação da existência ou não de um desempenho superior (em

média) na rentabilidade das ações até a data de anúncio de emissão das debêntures simples, o

que evidenciaria a adequação do modelo de sinalização. Foram realizados testes de diferença

entre médias para as séries de retornos nominais e ajustados para cada ação incluída nas

amostras finais e para a carteira composta de todos os papéis de uma determinada amostra.

Além disso, embora um aumento na utilização de capital de terceiros por parte da empresa

torne as dívidas anteriores mais sujeitas ao risco de inadimplência, caso os modelos de

sinalização sejam adequados ao mercado brasileiro, deveria ser esperada uma queda na

percepção do risco por parte dos investidores do mercado acionário. Por esta razão foram

realizados testes F de diferença entre variâncias, com o objetivo de comparar a volatilidade

das ações das empresas emissoras antes e após o evento.

Para as emissões de debêntures conversíveis, aqui analisadas em separado, a Hipótese de

Pecking Order prevê apenas que a reação do mercado deveria ser mais negativa do que a

obtida para as emissões de títulos não conversíveis. Adicionalmente, o modelo de sinalização

desenvolvido por Stein (1992), ressalta que as empresas emissoras de títulos conversíveis

37

sinalizariam a sua média qualidade, e que tais emissões seriam recebidas como anúncios de

emissões retardadas de ações. De modo semelhante ao realizado para os anúncios de emissões

de dívida simples, foram elaborados testes de diferença entre médias para as séries de retornos

nominais e ajustados para cada ação e para as carteiras, esperando que o desempenho das

ações das empresas emissoras dos títulos híbridos antes do evento (período –110 a –11 dias

úteis) seja inferior em média ao observado após o evento (período +11 a +110 dias úteis).

Embora o teste t seja o teste padrão para a verificação de diferenças entre as médias de dois

conjuntos de dados, se as variáveis em análise forem não normais o teste pode não ser válido.

Desse modo, com o objetivo de comparar os resultados, foram adicionalmente realizados

testes de Mann-Whitney para as ações individuais e para cada carteira formada. O teste de

Mann-Whitney ou Rank-test é um teste não-paramétrico que não necessita da premissa de

normalidade dos dados, não sendo, entretanto, tão poderoso quanto o teste t.

Para a realização do teste é necessário que as duas séries sob análise sejam inicialmente

combinadas e então ordenadas por valor. Posteriormente, devem ser calculados os somatórios

dos ranks de cada uma das séries separadamente. Chamando o somatório dos ranks da

primeira série de T1 e o somatório dos ranks da segunda série de T2, para séries de mesmo

tamanho a estatística teste é T = mínimo(T1; T2). Para duas séries com tamanhos n1 e n2

suficientemente grandes, a seguinte aproximação normal é utilizada:

σµ 5,0−−

=T

Z

Onde:

2/)1( 211 ++= nnnµ e 6/2µσ n=

4.3.5 ESTUDOS REALIZADOS NA JANELA DO EVENTO

O objetivo da realização dos testes estatísticos durante a janela do evento é verificar a reação

imediata do mercado acionário diante dos anúncios de emissão de debêntures. Os retornos das

carteiras foram acumulados a partir da data -1 até o dia +10 após o evento e realizados testes

38

para verificar o perfil dos retornos acumulados. Assim, para uma janela iniciada na data a até

um determinado dia b, os retornos nominais acumulados e excessivos acumulados de uma

determinada ação podem ser obtidos, respectivamente, através das seguintes expressões:

∑=

=b

attibai RRA ,),(,

∑=

=b

attiAJbaiAJ RRA ,,),(,,

Onde RAi,(a,b) e RAAJ,i,(a,b) são, respectivamente, o retorno nominal acumulado e excessivo

acumulado para uma ação i dentro de uma janela iniciada na data a e finalizada na data b.

Para o cálculo do retorno nominal acumulado ou do retorno excessivo acumulado de uma

carteira em uma janela (a,b), basta simplesmente calcular a média dos retornos acumulados

para as ações individuais, ou seja:

n

RARA

n

ibai

baC

∑== 1

),(,

),(,

n

RARA

n

ibaiAJ

baCAJ

∑== 1

),(,,

),(,,

Onde RAC,(a,b) e RAAJ,C,(a,b) são, respectivamente, o retorno nominal acumulado e excessivo

acumulado para uma carteira de n ações dentro de uma janela iniciada na data a e finalizada

na data b.

Com a finalidade de examinar se o retorno nominal acumulado ou ajustado acumulado de

uma carteira de n ações em uma janela de tamanho (a,b) é estatisticamente diferente de zero,

são calculadas estatísticas teste da seguinte forma:

)(1)(),(,

C

baC

Rsab

RAt

×+−=

39

)(1)( ,

),(,,

CAJ

baCAJ

Rsab

RAt

×+−=

Onde s(RC) e s(RAJ,C) são, respectivamente, as estimativas para os desvios padrão das séries de

retornos nominais e retornos excessivos da carteira composta por n ações, estimados no

período pré-evento.

Testes não paramétricos também foram utilizados na janela do evento com o objetivo de

confirmar os resultados obtidos pelos testes t. Inicialmente foram realizados testes de sinais

em cada uma das janelas de comprimento (a,b) elaboradas. Para a janela (–1,0), por exemplo,

foram calculados todos os retornos acumulados do dia –1 até a data 0 para as n ações de uma

dada carteira individualmente. Para as emissões de debêntures simples, foram verificadas

quantas ações apresentaram retorno acumulado positivo (n+) dentro da janela comparando-se

a proporção obtida com a proporção esperada de 50%. Sob a hipótese nula é esperado que

metade das ações apresentem retorno acumulado positivo e metade retorno acumulado

negativo. Também sob a hipótese nula os valores de n+ (ações com retorno acumulado

positivo) e n– (ações com retorno acumulado negativo) seguem uma distribuição binomial

com probabilidade igual a 50%. Uma tabela da distribuição binomial pode então ser utilizada

para encontrar a probabilidade de observação de um valor igual ou superior a n+ em n

tentativas cuja probabilidade de sucesso é igual a 50%.

Adicionalmente, um outro teste de sinais foi utilizado em todas as carteiras para todo o

período (–1,+10). Para este teste, ao invés de serem analisadas as quantidades de ações com

retornos acumulados positivos ou negativos, verificou-se o retorno médio (e não o

acumulado) para a carteira em cada um dos dias do período mencionado. Assim, como a

janela (–1,+10) possui 12 observações, espera-se sob a hipótese nula que em 6 dias sejam

verificados retornos médios positivos para a carteira e em 6 dias retornos negativos.

Novamente, sob a hipótese nula os valores de d+ (número de dias em que a carteira apresentou

retorno médio positivo) e d– (número de dias em que a carteira apresentou retorno médio

negativo) também seguem uma distribuição binomial com probabilidade igual a 50% e

número de observações igual a 12. Vale ressaltar que este teste possui apenas caráter

40

ilustrativo, porque pode ser influenciado pela magnitude dos retornos individuais das ações

em determinada data5.

4.3.6 OUTROS TESTES

Após a realização dos testes de diferenças entre as médias dos retornos no período pré-evento

e pós-evento, e dos testes realizados na janela do evento apresentados na seção anterior,

análises complementares foram realizadas em virtude do comportamento das séries de

retornos acumulados verificados nos gráficos construídos e apresentados na seção de

resultados do presente estudo.

Como a maior parte dos gráficos de retornos acumulados não se comportaram de modo

semelhante a outros trabalhos existentes na literatura, as séries temporais de retornos nominais

acumulados e de retornos excessivos acumulados foram submetidas ao Chow Test e a testes

de diferenças no intercepto e na inclinação para regressões lineares. O Chow Test é utilizado

para verificar se uma mesma relação se mantém inalterada durante todo um período ou se os

parâmetros se modificam após um dado evento. Para a realização do Chow Test em cada

carteira são construídas duas regressões lineares independentes, uma para o período pré-

evento e outra para o período pós-evento e, posteriormente, uma única regressão abrangendo

todo o período de análise com exceção da janela do evento.

Considerando que o retorno acumulado de uma carteira possa ser expresso por um modelo

linear da forma εβα ++= tRA , onde RA é o retorno acumulado da carteira, t é a variável

tempo em dias e ε um termo de erro, caso existam dois períodos (1) e (2) em que os

parâmetros da regressão não sejam necessariamente os mesmos, podem ser escritas as

seguintes expressões:

∈++∈++

=)2(

)1(

22

11

it

itRA

ii

iii εβα

εβα

E a hipótese nula tem o objetivo de testar simultaneamente:

5 Se, por exemplo, em um determinado dia da janela (-1, +10) uma carteira com um pequeno número de ações possui uma ação cujo retorno tenha sido muito positivo (ou negativo) o resultado do retorno médio da carteira poderá ser muito influenciado por esta ação.

41

21210 : ββαα == eH

Desse modo, a rejeição da hipótese nula implica que os períodos (1) e (2) não podem ser

representados pela mesma regressão linear e, dessa forma, houve mudança de comportamento

na série temporal após o evento. Caso a hipótese nula seja verdadeira o procedimento correto

é a estimação de uma única regressão para todos os dados. Sob a hipótese nula, não deve

haver diferença significativa entre o somatório dos quadrados dos erros para a regressão única

(RSS) e entre a soma dos valores obtidos para esta variável nas regressões individuais, RSS1 +

RSS2. O teste formal pode ser realizado através da seguinte estatística-teste:

)2/()(

/))((

21

21

knRSSRSS

kRSSRSSRSSF

−++−= ~ knkF 2, − sob H0 verdadeira.

Onde k é o número de parâmetros estimados em cada regressão, igual a 2 no presente estudo,

e n é o número total de observações na regressão combinada.

O Chow Test rejeitará a hipótese nula mesmo que apenas o intercepto ou a inclinação das

regressões sejam significativamente diferentes. Por esta razão, foram realizados testes

complementares com o objetivo de isolar os efeitos observáveis nos parâmetros intercepto e

inclinação. Para a verificação de diferenças no intercepto, foram realizadas regressões lineares

para cada carteira com a inclusão de uma variável dummy conforme equação seguinte.

=

+++=

evento do depois1

evento do antes0i

iii

D

DtRA εγβα

A regressão acima deve ser construída para todo o período de análise excluindo-se a janela do

evento. A variável Di é a dummy que assume o valor 0 antes do evento e o valor 1 no período

posterior ao evento. Caso a estatística t do coeficiente γ da variável dummy seja

estatisticamente significativa, pode-se afirmar que ocorreram alterações significativas no

intercepto após o evento.

42

De modo semelhante, outras regressões lineares para os retornos acumulados de cada carteira

podem ser realizadas com o objetivo de verificar alterações no parâmetro inclinação.

Novamente faz-se utilização de uma variável dummy, porém agora esta variável deve ser

multiplicada pela única variável independente do modelo, o tempo. As regressões elaboradas

obedeceram, portanto, a seguinte expressão.

=

+++=

evento do depois1

evento do antes0

)(

i

iiii

D

tDtRA εγβα

A regressão anterior também deve ser estimada para todo o período de análise excluindo-se a

janela do evento. Se a estatística t do coeficiente γ da variável dummy for estatisticamente

significativa, pode-se afirmar que ocorreram alterações significativas na inclinação após o

evento com um determinado nível de confiança.

5 RESULTADOS DOS EFEITOS DOS ANÚNCIOS DE EMISSÃO DE

DEBÊNTURES

As seções seguintes apresentam os resultados dos estudos de eventos realizados para os

anúncios nacionais de emissão de debêntures. Inicialmente são descritos os resultados obtidos

para os anúncios de emissão de debêntures simples e, em seqüência, a seção 5.2 apresenta os

resultados encontrados para as debêntures conversíveis.

5.1 DEBÊNTURES SIMPLES

5.1.1 AMOSTRA SUJA DE AÇÕES PREFERENCIAIS

Para os anúncios de emissões de debêntures simples a amostra inicial de ações preferenciais

foi composta por 59 papéis, mantido o critério de um mínimo de 80% de presença em pregão

para a inclusão de uma ação na amostra. A seção 5.1.1.1 traz os resultados obtidos através de

uma comparação entre os períodos anterior e posterior ao evento para cada uma das ações

individuais incluída na amostra, para a carteira total composta pelas 59 ações preferenciais, e

para as carteiras parciais formadas por ações que apresentavam no período pré-evento

desempenho superior ao Ibovespa (carteira de alta) e inferior ao índice de mercado (carteira

43

de baixa). Posteriormente, na seção 5.1.1.2 são apresentados os resultados dos testes

realizados durante a janela do evento, ou seja, do dia -1 até a data +10 após o anúncio.

5.1.1.1 Comparação Entre os Períodos Antes e Depois do Evento

5.1.1.1.1 Análise dos Retornos

Embora a amostra suja de ações preferenciais seja composta por 59 anúncios, estes foram

publicados por apenas 33 empresas. Desse modo, além do viés de liquidez existente no

presente estudo em função do número reduzido de ações com presença em pregão suficiente

para inclusão em uma das amostras, outra limitação é o número reduzido de empresas

emissoras. Adicionalmente, nota-se o expressivo número de empresas prestadoras de serviços

de concessão.

Das 59 ações preferenciais incluídas na amostra suja, 30 apresentaram elevação na

rentabilidade nominal quando comparados os períodos anterior e posterior ao evento e 29

apresentaram redução. Houve, portanto, equilíbrio entre o número de ações que apresentaram

elevação e queda de rentabilidade nominal. Analisando-se os casos estatisticamente

significativos verificou-se que, embora fossem pertencentes à carteira de ações em alta, as

variações de rentabilidade não foram em uma única direção.

A rentabilidade nominal da carteira de ações formada por todas as 59 ações manteve-se

praticamente inalterada. Semelhantemente não foram verificadas alterações significativas para

as carteiras de alta e de baixa. A Tabela 4 a seguir traz os resultados dos testes paramétricos

(testes t de diferença entre médias) e não paramétricos (testes de Mann-Whitney) para as

ações individuais, para a carteira total e para as carteiras de alta e de baixa.

44

Tabela 4: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos nominais das ações preferenciais das empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja de 59 anúncios de emissão. Período anterior ao evento da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5% e em amarelo significativos a 10%.

Antes do Evento Após o Evento Estatística t p-valor Estatística Z p-valor

05/08/98 ACESITA PN BAIXA 0,37 -0,74 1,49 0,14 1,52 0,13

01/11/99 ACESITA PN BAIXA -0,15 0,55 -1,22 0,23 -0,35 0,72

07/10/02 ACESITA PN ALTA -0,21 0,46 -1,61 0,11 -1,63 0,10

20/09/04 ALL PN ALTA 0,55 0,36 0,44 0,66 0,36 0,72

06/09/05 ALL PN ALTA -0,13 0,63 -1,37 0,18 -1,51 0,13

05/02/04 AMBEV PN BAIXA 0,18 -0,07 0,73 0,47 0,38 0,71

03/01/01 BRASIL TELECOM PN ALTA -0,13 -0,17 0,09 0,93 0,05 0,96

03/12/01 BRASIL TELECOM PN ALTA 0,00 -0,02 0,04 0,97 0,46 0,64

04/11/02 BRASIL TELECOM PN ALTA -0,08 0,14 -0,53 0,59 -0,81 0,42

16/06/04 BRASIL TELECOM PN BAIXA -0,43 0,17 -1,65 0,10 -1,54 0,12

25/09/03 BRASKEM PN ALTA 1,00 0,69 0,69 0,49 0,36 0,72

31/05/04 BRASKEM PN ALTA -0,18 0,71 -1,93 0,06 -1,98 0,0522/04/05 BRASKEM PN ALTA 0,00 0,02 -0,04 0,97 -0,40 0,69

06/09/01 CEMIG PN BAIXA 0,02 0,45 -1,08 0,28 -0,83 0,41

13/10/03 CEMIG PN BAIXA 0,08 0,23 -0,43 0,67 -0,16 0,87

02/04/04 CEMIG PN BAIXA 0,22 -0,03 0,56 0,58 0,65 0,52

01/08/95 CESP PN BAIXA 0,33 -0,37 1,11 0,27 0,94 0,35

05/09/95 CESP PN BAIXA 0,02 -0,03 0,12 0,91 0,15 0,88

01/10/96 CESP PN BAIXA -0,03 0,47 -1,42 0,16 -1,27 0,21

14/07/98 CESP PN BAIXA -0,38 -0,01 -0,49 0,62 -0,90 0,37

17/12/98 CESP PN BAIXA 0,12 0,08 0,05 0,96 0,11 0,92

01/03/01 CESP PN ALTA 0,21 -0,59 1,45 0,15 1,31 0,19

14/04/04 COELCE PNA BAIXA 0,27 -0,16 1,62 0,11 0,92 0,36

31/01/02 COPEL PNB ALTA -0,11 -0,38 0,60 0,55 1,18 0,24

19/10/04 COPEL PNB BAIXA 0,06 0,18 -0,31 0,76 -0,33 0,75

07/11/02 DURATEX PN ALTA -0,10 0,27 -1,39 0,17 -1,90 0,0615/05/95 ELETROBRAS PNB ALTA -0,05 0,16 -0,27 0,79 -0,84 0,40

16/10/96 ELETROPAULO PNB BAIXA 0,31 0,61 -0,67 0,51 -0,86 0,39

24/03/00 ELETROPAULO PNB BAIXA 0,31 -0,09 0,83 0,41 0,74 0,46

09/09/05 ELETROPAULO PNB ALTA 0,17 -0,26 0,52 0,61 0,40 0,69

29/08/97 F CATAGUAZES PNA ALTA 0,49 -0,25 1,48 0,14 1,17 0,24


06/09/05 FERTIBRAS PN ALTA -0,12 0,00 -0,32 0,75 -0,24 0,81

08/11/01 GERDAU PN BAIXA 0,16 0,35 -0,45 0,65 -0,26 0,80

10/09/99 GERDAU MET PN ALTA 0,66 0,46 0,54 0,59 0,10 0,92

28/09/01 IPIRANGA PET PN ALTA -0,43 0,22 -1,57 0,12 -0,83 0,41

17/09/99 KLABIN PN ALTA 0,86 0,51 0,75 0,45 0,32 0,75

23/09/04 KLABIN PN ALTA 0,15 0,06 0,27 0,78 0,19 0,85

26/11/03 LOJAS AMERICANAS PN ALTA 0,69 -0,24 2,77 0,01 3,21 0,0003/11/00 NET PN BAIXA -0,09 -0,39 0,63 0,53 0,94 0,35

20/01/05 NET PN ALTA 0,02 0,28 -0,54 0,59 -0,42 0,67

29/07/05 NET PN ALTA 0,25 0,44 -0,29 0,78 -0,16 0,88

28/07/97 PARANAPANEMA PN BAIXA -0,28 -0,11 -0,45 0,65 -0,75 0,45

11/10/02 PETROBRAS PN ALTA -0,29 0,12 -1,19 0,24 -0,89 0,37


08/04/99 SUZANO BAHIA SUL PNA BAIXA 0,69 0,58 0,16 0,87 0,24 0,81

21/07/04 SUZANO BAHIA SUL PNA ALTA 0,07 0,01 0,21 0,84 0,25 0,80

02/08/01 TELE CTR OESTE PN ALTA -0,13 -0,14 0,01 0,99 0,38 0,70

19/01/05 TELEMAR PAR PN BAIXA 0,10 0,11 -0,04 0,97 -0,61 0,55

18/08/04 TELESP PN ALTA 0,05 0,10 -0,18 0,86 -0,23 0,82

23/03/01 TELESP CEL PAR PN BAIXA -0,40 -0,05 -0,69 0,49 -0,81 0,42

15/07/03 TELESP CEL PAR PN BAIXA 0,16 0,59 -1,04 0,30 -0,87 0,38

22/04/05 TELESP CEL PAR PN BAIXA -0,04 -0,44 1,05 0,29 1,07 0,29

23/03/05 TRACTEBEL PN ALTA 0,30 0,23 0,13 0,89 0,47 0,64

19/01/05 ULTRAPAR PN ALTA 0,40 -0,06 1,72 0,09 1,59 0,11

14/03/05 UNIPAR PN ALTA 0,17 -0,17 0,90 0,37 1,83 0,0713/11/98 USIMINAS PNA BAIXA -0,52 0,41 -1,22 0,22 -0,67 0,50

10/04/97 VALE PN BAIXA 0,15 0,04 0,29 0,77 0,74 0,46

26/12/01 VARIG PN BAIXA -0,48 -0,30 -0,28 0,78 -1,22 0,22

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (59 PAPÉIS) 0,08 0,09 -0,24 0,81 -0,55 0,59

CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (32 PAPÉIS) 0,12 0,08 0,44 0,66 0,24 0,81

CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (27 PAPÉIS) 0,03 0,10 -0,71 0,48 -0,57 0,57

Teste ParamétricoData do Evento Ação

Retorno Nominal Médio (%) Teste Não ParamétricoSituação

45

A análise de retornos excessivos das ações individuais apresentada na Tabela 5 a seguir

evidenciou que nenhuma ação teve rentabilidade alterada ao nível de 5% de significância.

Para as carteiras de ações, observa-se que apenas a carteira de ações em alta apresentou

mudança significativa na rentabilidade excessiva média. Antes do evento, a carteira de ações

em alta apresentou um retorno excessivo médio de 0,15% e, após o evento, esta média caiu

para -0,01%. A seção 5.1.1.3 apresenta análises adicionais sobre o comportamento das

carteiras construídas.

46

Tabela 5: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos excessivos das ações preferenciais de empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja de 59 anúncios de emissão. Período anterior ao evento da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5% e em amarelo significativos a 10%.

Antes do Evento Após o Evento Estatística t p-valor Estatística Z p-valor05/08/98 ACESITA PN BAIXA 0,31 -0,51 1,16 0,25 0,64 0,52

01/11/99 ACESITA PN BAIXA -0,15 0,31 -0,85 0,40 -0,12 0,9107/10/02 ACESITA PN ALTA 0,10 0,27 -0,48 0,63 -0,56 0,57

20/09/04 ALL PN ALTA 0,36 0,19 0,39 0,70 0,25 0,8106/09/05 ALL PN ALTA -0,15 0,90 -1,22 0,23 -1,36 0,17

05/02/04 AMBEV PN BAIXA -0,26 -0,14 -0,37 0,71 -0,87 0,3803/01/01 BRASIL TELECOM PN ALTA 0,00 -0,06 0,20 0,84 0,33 0,7403/12/01 BRASIL TELECOM PN ALTA 0,13 0,00 0,51 0,61 0,69 0,49

04/11/02 BRASIL TELECOM PN ALTA 0,29 -0,05 1,42 0,16 1,38 0,1716/06/04 BRASIL TELECOM PN BAIXA -0,24 0,03 -1,11 0,27 -1,31 0,19

25/09/03 BRASKEM PN ALTA 0,72 0,43 0,76 0,45 0,04 0,9731/05/04 BRASKEM PN ALTA -0,07 0,57 -1,84 0,07 -1,90 0,0622/04/05 BRASKEM PN ALTA -0,10 -0,17 0,26 0,80 0,87 0,3806/09/01 CEMIG PN BAIXA 0,12 0,18 -0,21 0,83 -0,18 0,8613/10/03 CEMIG PN BAIXA -0,12 0,05 -0,77 0,44 -0,95 0,34

02/04/04 CEMIG PN BAIXA 0,01 -0,04 0,21 0,83 0,35 0,7301/08/95 CESP PN BAIXA 0,06 -0,51 1,25 0,21 1,31 0,19

05/09/95 CESP PN BAIXA -0,22 -0,11 -0,26 0,79 -0,24 0,8201/10/96 CESP PN BAIXA -0,27 0,13 -1,19 0,24 -1,16 0,25

14/07/98 CESP PN BAIXA -0,35 0,41 -1,38 0,17 -1,72 0,0917/12/98 CESP PN BAIXA 0,32 -0,35 1,23 0,22 1,21 0,2301/03/01 CESP PN ALTA 0,20 -0,51 1,49 0,14 1,74 0,0814/04/04 COELCE PNA BAIXA 0,09 -0,31 1,32 0,19 1,20 0,2331/01/02 COPEL PNB ALTA -0,07 -0,20 0,42 0,68 0,58 0,56

19/10/04 COPEL PNB BAIXA -0,19 0,05 -0,84 0,40 -0,67 0,5007/11/02 DURATEX PN ALTA 0,14 0,09 0,17 0,86 0,27 0,78

15/05/95 ELETROBRAS PNB ALTA 0,08 0,00 0,25 0,80 0,23 0,8216/10/96 ELETROPAULO PNB BAIXA 0,12 0,27 -0,34 0,73 -0,37 0,7124/03/00 ELETROPAULO PNB BAIXA -0,18 -0,08 -0,23 0,82 -0,11 0,91

09/09/05 ELETROPAULO PNB ALTA 0,16 0,11 0,08 0,93 0,10 0,9229/08/97 F CATAGUAZES PNA ALTA 0,22 -0,13 0,66 0,51 0,91 0,36

20/11/97 F CATAGUAZES PNA ALTA 0,28 -0,20 0,94 0,35 1,13 0,2606/09/05 FERTIBRAS PN ALTA -0,14 0,26 -1,04 0,31 -1,07 0,29

08/11/01 GERDAU PN BAIXA 0,38 0,35 0,10 0,92 0,17 0,8710/09/99 GERDAU MET PN ALTA 0,67 0,03 1,79 0,07 1,53 0,13

28/09/01 IPIRANGA PET PN ALTA -0,14 -0,02 -0,33 0,74 -0,33 0,7517/09/99 KLABIN PN ALTA 0,90 0,04 1,77 0,08 1,30 0,1923/09/04 KLABIN PN ALTA 0,11 -0,13 0,85 0,40 0,48 0,63

26/11/03 LOJAS AMERICANAS PN ALTA 0,34 -0,07 1,25 0,21 0,86 0,3903/11/00 NET PN BAIXA -0,08 -0,42 1,05 0,29 1,56 0,12

20/01/05 NET PN ALTA -0,11 0,29 -0,95 0,34 -1,18 0,2429/07/05 NET PN ALTA 0,29 0,27 0,03 0,98 0,29 0,77

28/07/97 PARANAPANEMA PN BAIXA -0,68 0,02 -1,55 0,12 -0,98 0,3311/10/02 PETROBRAS PN ALTA 0,00 0,01 0,00 1,00 -0,51 0,6131/07/02 PETROBRAS PN ALTA 0,16 -0,03 0,82 0,41 0,72 0,47

08/04/99 SUZANO BAHIA SUL PNA BAIXA 0,33 0,56 -0,35 0,73 -0,23 0,8221/07/04 SUZANO BAHIA SUL PNA ALTA 0,08 -0,15 0,86 0,39 0,70 0,48

02/08/01 TELE CTR OESTE PN ALTA 0,01 -0,10 0,26 0,80 0,24 0,8119/01/05 TELEMAR PAR PN BAIXA -0,05 0,11 -1,26 0,21 -1,07 0,29

18/08/04 TELESP PN ALTA 0,02 0,04 -0,08 0,94 -0,23 0,8223/03/01 TELESP CEL PAR PN BAIXA -0,42 0,07 -1,25 0,21 -1,41 0,1615/07/03 TELESP CEL PAR PN BAIXA -0,03 0,17 -0,70 0,49 -0,53 0,60

22/04/05 TELESP CEL PAR PN BAIXA -0,15 -0,63 1,64 0,10 1,74 0,0823/03/05 TRACTEBEL PN ALTA 0,11 0,22 -0,20 0,84 -0,11 0,91

19/01/05 ULTRAPAR PN ALTA 0,24 -0,07 1,07 0,29 0,85 0,4014/03/05 UNIPAR PN ALTA -0,04 -0,23 0,77 0,44 0,91 0,36

13/11/98 USIMINAS PNA BAIXA -0,12 0,18 -0,45 0,66 -0,46 0,6410/04/97 VALE PN BAIXA -0,19 -0,12 -0,24 0,81 -0,13 0,9026/12/01 VARIG PN BAIXA -0,44 -0,23 -0,34 0,74 -0,99 0,32

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (59 PAPÉIS) 0,04 0,00 0,76 0,45 0,83 0,41CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (32 PAPÉIS) 0,15 -0,01 2,37 0,02 2,18 0,03CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (27 PAPÉIS) -0,09 0,01 -1,16 0,25 -1,26 0,21

Retorno Anormal Médio (%) Teste Não ParamétricoSituação

Teste ParamétricoData do Evento Ação

47

5.1.1.1.2 Análise das Volatilidades

De modo a complementar a análise dos retornos, a presente seção descreve os resultados

obtidos com os testes de volatilidade das séries de retornos nominais e excessivos. A análise

da Tabela 6 a seguir revela que, dos 59 papéis incluídos na amostra suja de ações

preferenciais, 29 apresentaram redução na volatilidade histórica dos retornos nominais e 30

apresentaram elevação, com diversas ações apresentando resultados estatisticamente

significativos em ambas as direções. Com relação às carteiras elaboradas, apenas a carteira de

alta apresentou redução significativa de volatilidade.

Por outro lado, a análise da volatilidade dos retornos excessivos da carteira total de ações

preferenciais não revelou qualquer alteração do risco quando comparados os períodos anterior

e posterior ao evento. Entretanto, a análise da Tabela 7 mostra que a carteira de ações em

baixa apresentou aumento significativo de volatilidade. Como esta carteira havia apresentado

elevação de rentabilidade média após o evento, embora não estatisticamente significativa,

parte do aumento de volatilidade pode ser explicado pelo incremento de rentabilidade. A

carteira de ações em alta não apresentou alteração significativa de volatilidade e, desse modo,

a diminuição significativa de rentabilidade excessiva média verificada anteriormente não foi

acompanhada por uma redução no risco das ações desta carteira.

48

Tabela 6: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos nominais das ações preferenciais de empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja composta por 59 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores em laranja significantes a 5% e em amarelo a 10%.

Antes do Evento Após o Evento

05/08/98 ACESITA PN BAIXA 5,74 4,84 1,41 0,0501/11/99 ACESITA PN BAIXA 3,34 4,73 0,50 0,0007/10/02 ACESITA PN ALTA 3,04 2,80 1,18 0,20

20/09/04 ALL PN ALTA 2,37 2,43 0,95 0,44

06/09/05 ALL PN ALTA 2,78 2,20 1,60 0,1105/02/04 AMBEV PN BAIXA 1,71 2,89 0,35 0,0003/01/01 BRASIL TELECOM PN ALTA 2,69 3,16 0,73 0,0603/12/01 BRASIL TELECOM PN ALTA 3,33 2,52 1,74 0,0004/11/02 BRASIL TELECOM PN ALTA 3,33 2,37 1,98 0,0016/06/04 BRASIL TELECOM PN BAIXA 2,70 2,45 1,21 0,17

25/09/03 BRASKEM PN ALTA 3,13 3,38 0,86 0,2231/05/04 BRASKEM PN ALTA 3,97 2,35 2,85 0,0022/04/05 BRASKEM PN ALTA 2,18 3,03 0,52 0,0006/09/01 CEMIG PN BAIXA 2,71 2,84 0,91 0,31

13/10/03 CEMIG PN BAIXA 2,07 2,93 0,50 0,0002/04/04 CEMIG PN BAIXA 2,95 3,23 0,84 0,19

01/08/95 CESP PN BAIXA 5,72 2,68 4,57 0,0005/09/95 CESP PN BAIXA 3,48 2,89 1,46 0,0301/10/96 CESP PN BAIXA 2,55 2,45 1,09 0,34

14/07/98 CESP PN BAIXA 4,60 5,91 0,61 0,0117/12/98 CESP PN BAIXA 5,56 4,84 1,32 0,0801/03/01 CESP PN ALTA 3,91 3,95 0,98 0,46

14/04/04 COELCE PNA BAIXA 1,84 1,90 0,94 0,38

31/01/02 COPEL PNB ALTA 3,57 2,61 1,87 0,0019/10/04 COPEL PNB BAIXA 2,63 2,99 0,78 0,11

07/11/02 DURATEX PN ALTA 1,93 1,81 1,13 0,27

15/05/95 ELETROBRAS PNB ALTA 7,53 2,45 9,45 0,0016/10/96 ELETROPAULO PNB BAIXA 3,81 2,39 2,54 0,0024/03/00 ELETROPAULO PNB BAIXA 3,32 3,37 0,97 0,44

09/09/05 ELETROPAULO PNB ALTA 3,56 3,22 1,23 0,3229/08/97 F CATAGUAZES PNA ALTA 3,07 3,95 0,60 0,0120/11/97 F CATAGUAZES PNA ALTA 3,61 3,33 1,18 0,21

06/09/05 FERTIBRAS PN ALTA 1,41 1,53 0,85 0,29

08/11/01 GERDAU PN BAIXA 3,03 2,85 1,13 0,27

10/09/99 GERDAU MET PN ALTA 3,16 2,01 2,46 0,0028/09/01 IPIRANGA PET PN ALTA 2,67 3,11 0,74 0,0717/09/99 KLABIN PN ALTA 3,84 2,63 2,13 0,0023/09/04 KLABIN PN ALTA 2,37 2,32 1,04 0,42

26/11/03 LOJAS AMERICANAS PN ALTA 2,02 2,72 0,55 0,0003/11/00 NET PN BAIXA 2,56 4,02 0,40 0,0020/01/05 NET PN ALTA 2,87 3,88 0,55 0,0029/07/05 NET PN ALTA 3,96 3,56 1,24 0,2128/07/97 PARANAPANEMA PN BAIXA 2,41 2,90 0,69 0,0311/10/02 PETROBRAS PN ALTA 2,64 2,23 1,40 0,0531/07/02 PETROBRAS PN ALTA 2,00 2,59 0,60 0,0108/04/99 SUZANO BAHIA SUL PNA BAIXA 4,76 4,90 0,94 0,39

21/07/04 SUZANO BAHIA SUL PNA ALTA 2,08 1,69 1,51 0,0202/08/01 TELE CTR OESTE PN ALTA 3,73 4,63 0,65 0,0219/01/05 TELEMAR PAR PN BAIXA 1,55 1,84 0,71 0,0518/08/04 TELESP PN ALTA 2,17 1,66 1,72 0,0023/03/01 TELESP CEL PAR PN BAIXA 3,93 3,37 1,36 0,0615/07/03 TELESP CEL PAR PN BAIXA 3,14 2,72 1,33 0,0822/04/05 TELESP CEL PAR PN BAIXA 2,70 2,61 1,07 0,36

23/03/05 TRACTEBEL PN ALTA 3,35 3,43 0,95 0,41

19/01/05 ULTRAPAR PN ALTA 1,60 2,17 0,54 0,0014/03/05 UNIPAR PN ALTA 1,79 2,52 0,50 0,0013/11/98 USIMINAS PNA BAIXA 4,53 6,04 0,56 0,0010/04/97 VALE PN BAIXA 1,82 3,35 0,30 0,0026/12/01 VARIG PN BAIXA 5,40 3,48 2,41 0,00

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (59 PAPÉIS) 0,48 0,43 1,25 0,14

CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (32 PAPÉIS) 0,59 0,49 1,45 0,03CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (27 PAPÉIS) 0,67 0,70 0,93 0,37

Data do Evento Ação p-valorSituaçãoDesvio Padrão dos Ret. Nominais (%)

Estatística F

49

Tabela 7: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos excessivos das ações preferenciais de empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja composta por 59 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores em laranja significantes a 5% e em amarelo a 10%.


05/08/98 ACESITA PN BAIXA 5,23 4,75 1,21 0,17

01/11/99 ACESITA PN BAIXA 2,91 4,59 0,40 0,0007/10/02 ACESITA PN ALTA 2,58 2,28 1,28 0,11

20/09/04 ALL PN ALTA 2,48 2,50 0,98 0,48

06/09/05 ALL PN ALTA 3,26 3,62 0,81 0,2405/02/04 AMBEV PN BAIXA 1,54 2,96 0,27 0,0003/01/01 BRASIL TELECOM PN ALTA 1,67 2,05 0,66 0,0203/12/01 BRASIL TELECOM PN ALTA 2,24 1,27 3,10 0,0004/11/02 BRASIL TELECOM PN ALTA 1,82 1,51 1,45 0,0316/06/04 BRASIL TELECOM PN BAIXA 1,62 1,82 0,79 0,13

25/09/03 BRASKEM PN ALTA 2,66 2,73 0,95 0,4031/05/04 BRASKEM PN ALTA 2,96 1,77 2,82 0,0022/04/05 BRASKEM PN ALTA 1,56 2,18 0,51 0,0006/09/01 CEMIG PN BAIXA 2,10 2,09 1,02 0,47

13/10/03 CEMIG PN BAIXA 1,33 1,82 0,54 0,0002/04/04 CEMIG PN BAIXA 1,82 2,01 0,82 0,16

01/08/95 CESP PN BAIXA 3,68 2,65 1,92 0,0005/09/95 CESP PN BAIXA 3,16 2,71 1,35 0,0701/10/96 CESP PN BAIXA 2,52 2,24 1,27 0,12

14/07/98 CESP PN BAIXA 3,72 4,02 0,85 0,22

17/12/98 CESP PN BAIXA 3,92 3,74 1,10 0,32

01/03/01 CESP PN ALTA 3,35 3,44 0,95 0,40

14/04/04 COELCE PNA BAIXA 2,08 2,17 0,92 0,35

31/01/02 COPEL PNB ALTA 2,50 1,59 2,47 0,0019/10/04 COPEL PNB BAIXA 1,79 2,35 0,58 0,0007/11/02 DURATEX PN ALTA 2,48 1,88 1,75 0,0015/05/95 ELETROBRAS PNB ALTA 3,07 1,22 6,29 0,0016/10/96 ELETROPAULO PNB BAIXA 3,99 1,98 4,06 0,0024/03/00 ELETROPAULO PNB BAIXA 3,08 3,02 1,04 0,43

09/09/05 ELETROPAULO PNB ALTA 2,91 2,04 2,03 0,0429/08/97 F CATAGUAZES PNA ALTA 3,16 4,16 0,58 0,0020/11/97 F CATAGUAZES PNA ALTA 3,74 3,38 1,22 0,16

06/09/05 FERTIBRAS PN ALTA 1,88 1,56 1,45 0,17

08/11/01 GERDAU PN BAIXA 2,14 2,42 0,78 0,11

10/09/99 GERDAU MET PN ALTA 2,64 2,36 1,25 0,13

28/09/01 IPIRANGA PET PN ALTA 2,65 2,48 1,14 0,2617/09/99 KLABIN PN ALTA 3,93 2,86 1,88 0,0023/09/04 KLABIN PN ALTA 1,99 2,01 0,98 0,45

26/11/03 LOJAS AMERICANAS PN ALTA 2,09 2,56 0,67 0,0203/11/00 NET PN BAIXA 2,01 2,53 0,63 0,0120/01/05 NET PN ALTA 2,39 3,54 0,46 0,0029/07/05 NET PN ALTA 3,58 3,17 1,27 0,1828/07/97 PARANAPANEMA PN BAIXA 2,42 3,87 0,39 0,0011/10/02 PETROBRAS PN ALTA 1,90 1,48 1,66 0,0131/07/02 PETROBRAS PN ALTA 1,68 1,63 1,06 0,39

08/04/99 SUZANO BAHIA SUL PNA BAIXA 4,78 4,55 1,10 0,31

21/07/04 SUZANO BAHIA SUL PNA ALTA 2,05 1,82 1,27 0,12

02/08/01 TELE CTR OESTE PN ALTA 2,95 3,23 0,83 0,1819/01/05 TELEMAR PAR PN BAIXA 0,84 0,93 0,81 0,15

18/08/04 TELESP PN ALTA 1,60 1,49 1,14 0,25

23/03/01 TELESP CEL PAR PN BAIXA 2,77 2,80 0,98 0,46



23/03/05 TRACTEBEL PN ALTA 3,48 3,52 0,98 0,46

19/01/05 ULTRAPAR PN ALTA 1,64 2,43 0,46 0,0014/03/05 UNIPAR PN ALTA 1,61 1,96 0,67 0,0213/11/98 USIMINAS PNA BAIXA 3,51 5,78 0,37 0,0010/04/97 VALE PN BAIXA 1,77 2,30 0,59 0,0026/12/01 VARIG PN BAIXA 5,32 3,66 2,12 0,00

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (59 PAPÉIS) 0,34 0,38 0,82 0,16

CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (32 PAPÉIS) 0,49 0,46 1,10 0,32CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (27 PAPÉIS) 0,53 0,65 0,68 0,03

Estatística F p-valorData do Evento AçãoDesvio Padrão dos Ret. Anormais (%)

Situação

50

5.1.1.2 Análise dos Efeitos Existentes Durante a Janela do Evento

Durante a janela do evento (período (-1,+10) em torno da data de anúncio), a carteira total de

ações preferenciais apresentou rentabilidade média negativa em apenas 3 dias de um total de

12. Comportamento semelhante foi verificado para a carteira de ações em alta, com apenas

dois dias apresentando retorno nominal médio negativo conforme pode ser verificado nas

Tabelas 7 e 8. O teste de sinais realizado com base nestas informações mostra uma reação

favorável do mercado para a carteira total, com um p-valor em torno de 7%, e para a carteira

de ações em alta no período pré-evento, cujo resultado foi estatisticamente significativo a 5%

de significância.

Tabela 8: Testes de sinais aplicados aos retornos nominais médios obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 59 ações, para a carteira de ações em alta (32 papéis) e para a carteira de ações em baixa (27 papéis). Valor realçado em laranja significativo a 5% e em amarelo a 10%.

-1 + +

0 + + +

1 + + +2 + +

3 +

4 + +

5 + + +6 + +

7 + + +

8 +9

10 + + +

Total 9 10 6

Observações 12 12 12Probabilidade 50% 50% 50%

Binom. Acum. 0,93 0,98 0,39

p-valor 7,30% 1,93% 61,28%

DataCarteira Total de

Ações PNCarteira de Ações em

AltaCarteira de Ações em

Baixa

Seqüencialmente, foram analisados os retornos nominais acumulados dentro da janela do

evento, cujos resultados estão expostos na Tabela 10. Observa-se que em todas as janelas da

carteira total e da carteira de ações em alta foram obtidos retornos nominais acumulados

positivos. Além disso, conforme esperado, a reação do mercado para a carteira total de ações

foi positiva e estatisticamente significativa para algumas das janelas construídas. Deve ser

ressaltado, entretanto, que o resultado obtido para a carteira total de ações parece ser

proveniente, sobretudo, do comportamento verificado pelas ações que se encontravam em alta

no período pré-evento.

51

Tabela 9: Rentabilidades nominais médias verificadas durante a janela do evento para as carteiras da amostra suja de ações preferenciais. O evento na data 0 é a emissão de debêntures simples.

-1 0,06 0,06 0,39 0,39 -0,33 -0,330 0,58 0,64 0,59 0,99 0,56 0,23

1 0,30 0,94 0,11 1,10 0,53 0,76

2 0,36 1,31 0,80 1,91 -0,16 0,60

3 -0,10 1,21 0,12 2,02 -0,35 0,25

4 0,07 1,28 0,57 2,59 -0,53 -0,28

5 0,89 2,17 1,16 3,74 0,58 0,30

6 0,40 2,57 -0,26 3,49 1,18 1,48

7 0,76 3,32 0,92 4,41 0,56 2,04

8 -0,08 3,24 0,33 4,73 -0,57 1,48

9 -0,77 2,47 -1,06 3,67 -0,42 1,06

10 0,36 2,83 0,13 3,79 0,63 1,69

Data

Carteira Total de Ações PN Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em Baixa

Retorno Nominal Médio (%)

Retorno Nominal Acumulado (%)





Tabela 10: Testes paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 59 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 0,64 0,94 0,35 0,99 1,18 0,25 0,23 0,24 0,81(-1, +1) 0,94 1,13 0,26 1,10 1,07 0,29 0,76 0,65 0,52

(-1, +2) 1,31 1,36 0,18 1,91 1,61 0,12 0,60 0,44 0,66(-1, +3) 1,21 1,13 0,26 2,02 1,52 0,14 0,25 0,16 0,87(-1, +4) 1,28 1,08 0,28 2,59 1,78 0,08 -0,28 -0,17 0,87

(-1, +5) 2,17 1,70 0,09 3,74 2,38 0,02 0,30 0,17 0,87(-1, +6) 2,57 1,89 0,06 3,49 2,08 0,05 1,48 0,78 0,44(-1, +7) 3,32 2,31 0,02 4,41 2,47 0,02 2,04 1,01 0,32

(-1, +8) 3,24 2,13 0,04 4,73 2,52 0,02 1,48 0,69 0,49(-1, +9) 2,47 1,55 0,13 3,67 1,86 0,07 1,06 0,47 0,64

(-1, +10) 2,83 1,70 0,09 3,79 1,85 0,07 1,69 0,72 0,48

Data

Carteira Total de Ações PN (59 papéis) Carteira de Ações em Alta (32 papéis) Carteira de Ações em Baixa (27 papéis)


Estatística t p-valorRetorno Nominal Acumulado (%)


Estatística t p-valor

A análise realizada anteriormente, embora importante, deixa de observar um aspecto

primordial que é a quantidade de ações com retornos positivos em cada uma das janelas.

Assim, os resultados anteriores poderiam ser influenciados por um pequeno número de ações

que apresentasse retornos nominais muito elevados naquele período. O teste de sinais

realizado a seguir não apresenta este inconveniente, já que é feito com base no número de

ações que apresentaram o comportamento esperado dentro de uma dada janela. Este teste não-

paramétrico, cujos resultados estão na Tabela 11 seguinte, corroboram os resultados obtidos

pelos testes paramétricos anteriores.

52

Tabela 11: Testes não-paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 59 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 31 0,60 0,40 16 0,43 0,57 15 0,65 0,35

(-1, +1) 33 0,78 0,22 20 0,89 0,11 13 0,35 0,65(-1, +2) 35 0,90 0,10 21 0,94 0,06 14 0,50 0,50(-1, +3) 35 0,90 0,10 20 0,89 0,11 15 0,65 0,35

(-1, +4) 36 0,94 0,06 22 0,97 0,03 14 0,50 0,50(-1, +5) 39 0,99 0,01 23 0,99 0,01 16 0,78 0,22

(-1, +6) 42 1,00 0,00 23 0,99 0,01 19 0,97 0,03(-1, +7) 38 0,98 0,02 23 0,99 0,01 15 0,65 0,35(-1, +8) 40 1,00 0,00 24 1,00 0,00 16 0,78 0,22

(-1, +9) 34 0,85 0,15 20 0,89 0,11 14 0,50 0,50(-1, +10) 35 0,90 0,10 21 0,94 0,06 14 0,50 0,50

Data


Ações com Retorno Positivo

Binomial Acumulada

p-valorAções com

Retorno PositivoBinomial

Acumuladap-valor


Binomial Acumulada

p-valor

Análises semelhantes foram implementadas para as séries de retornos excessivos e,

diferentemente do resultado verificado para os retornos nominais, não se pode afirmar que no

período (-1,+10) a quantidade de retornos positivos verificada em cada carteira tenha sido

estatisticamente diferente da quantidade de retornos negativos. Como pode ser verificado nas

Tabela 12 e 12 a seguir, o número de dias em que as carteiras total e de alta apresentaram

retornos excessivos positivos foi igual a 8 em um total de 12 dias.

Tabela 12: Testes de sinais aplicados aos retornos excessivos médios obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 59 ações, para a carteira de ações em alta (32 papéis) e para a carteira de ações em baixa (27 papéis).

-1 + +0 + + +1 + +2 + +3 +4 + + +5 + + +6 + +7 + + +8910 +

Total 8 8 6Observações 12 12 12Probabilidade 50% 50% 50%Binom. Acum. 0,81 0,81 0,39

p-valor 19,38% 19,38% 61,28%




Baixa

53

Tabela 13: Rentabilidades excessivas médias verificadas durante a janela do evento para as carteiras da amostra suja de ações preferenciais. O evento na data 0 é a emissão de debêntures simples.

-1 0,13 0,13 0,30 0,30 -0,06 -0,060 0,35 0,48 0,35 0,65 0,35 0,29

1 0,08 0,57 0,23 0,88 -0,09 0,202 0,14 0,71 0,41 1,29 -0,18 0,02

3 -0,21 0,49 0,27 1,56 -0,79 -0,77

4 0,12 0,61 0,14 1,70 0,09 -0,685 0,62 1,24 0,49 2,19 0,78 0,10

6 0,26 1,50 -0,37 1,82 1,01 1,117 0,81 2,31 0,64 2,46 1,01 2,12

8 -0,41 1,90 -0,33 2,13 -0,50 1,629 -0,67 1,23 -0,63 1,50 -0,72 0,90

10 -0,03 1,20 -0,57 0,93 0,61 1,52

DataCarteira Total de Ações PN Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em Baixa

Retorno Anormal Médio (%)

Retorno Anormal Acumulado (%)





Os retornos excessivos acumulados dentro da janela do evento foram sempre positivos, tanto

para a carteira total quanto para a carteira de ações em alta. Para a carteira total de ações ainda

foram encontrados resultados estatisticamente significativos: A janela iniciada na data -1 e

finalizada sete dias após o evento apresentou um retorno excessivo acumulado de 2,31%,

estatisticamente significativo a 5% de significância. Como exposto na Tabela 14 a seguir,

duas outras janelas apresentaram resultados estatisticamente significativos a 10%, uma para a

carteira total de ações (-1,+8) e outra para a carteira de ações em alta (-1,+5).

Tabela 14: Testes paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 59 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valor realçado em laranja significativo a 5%. Valores destacados em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) 0,48 1,00 0,32 0,65 0,94 0,36 0,29 0,39 0,70

(-1, +1) 0,57 0,96 0,34 0,88 1,04 0,30 0,20 0,21 0,83(-1, +2) 0,71 1,03 0,31 1,29 1,32 0,20 0,02 0,02 0,98(-1, +3) 0,49 0,64 0,52 1,56 1,43 0,16 -0,77 -0,65 0,52

(-1, +4) 0,61 0,73 0,47 1,70 1,43 0,16 -0,68 -0,52 0,61(-1, +5) 1,24 1,36 0,18 2,19 1,70 0,10 0,10 0,07 0,94

(-1, +6) 1,50 1,54 0,13 1,82 1,32 0,20 1,11 0,74 0,47(-1, +7) 2,31 2,24 0,03 2,46 1,68 0,10 2,12 1,33 0,20(-1, +8) 1,90 1,75 0,09 2,13 1,38 0,18 1,62 0,96 0,34

(-1, +9) 1,23 1,08 0,29 1,50 0,93 0,36 0,90 0,51 0,61(-1, +10) 1,20 1,01 0,32 0,93 0,55 0,59 1,52 0,82 0,42

DataCarteira Total de Ações PN (59 papéis) Carteira de Ações em Alta (32 papéis) Carteira de Ações em Baixa (27 papéis)

Estatística t p-valorRetorno Anormal Acumulado (%)



Novamente, os testes não-paramétricos realizados confirmaram os resultados obtidos pelos

testes t. Na janela (-1,+6) 36 ações apresentaram retorno excessivo acumulado positivo, o que

representa 61% da carteira total, sendo esta proporção significativamente diferente de 50%

com um p-valor de 6%. Para a janela (-1,+7) 37 ações apresentaram rentabilidade excessiva

acumulada positiva, representando 63% das ações da carteira total e cuja proporção é

54

significativamente diferente de 50% a um nível de 95% de confiança. Para a carteira de ações

em alta, duas janelas também apresentaram resultados significativos.

Tabela 15: Testes não-paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 59 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 30 0,50 0,50 18 0,70 0,30 12 0,22 0,78

(-1, +1) 33 0,78 0,22 20 0,89 0,11 13 0,35 0,65(-1, +2) 32 0,70 0,30 20 0,89 0,11 12 0,22 0,78(-1, +3) 32 0,70 0,30 18 0,70 0,30 14 0,50 0,50

(-1, +4) 33 0,78 0,22 21 0,94 0,06 12 0,22 0,78(-1, +5) 34 0,85 0,15 20 0,89 0,11 14 0,50 0,50

(-1, +6) 36 0,94 0,06 20 0,89 0,11 16 0,78 0,22(-1, +7) 37 0,97 0,03 22 0,97 0,03 15 0,65 0,35(-1, +8) 34 0,85 0,15 19 0,81 0,19 15 0,65 0,35

(-1, +9) 32 0,70 0,30 18 0,70 0,30 14 0,50 0,50(-1, +10) 32 0,70 0,30 16 0,43 0,57 16 0,78 0,22

DataCarteira Total de Ações PN (59 papéis) Carteira de Ações em Alta (32 papéis) Carteira de Ações em Baixa (27 papéis)Ações com


Acumuladap-valor

Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor


5.1.1.3 Outras Análises

Com o objetivo de verificar o comportamento das séries de retornos acumulados durante todo

o período de análise foram construídos gráficos dos retornos nominais e dos retornos

excessivos acumulados para as três carteiras da amostra suja. O Gráfico 3 a seguir apresenta o

comportamento das séries de retornos nominais acumulados para a amostra total de 59 papéis

e para as carteiras de alta e de baixa. Vale ressaltar que as carteiras de alta e de baixa foram

construídas com base no desempenho das ações em relação ao Ibovespa no período pré-

evento, ou seja, entre os dias -110 e -11 antes da data do evento. Desse modo, qualquer

análise do comportamento destas carteiras no período pré-evento é realizada ex-post.

Observa-se que, tanto para a série de retornos nominais acumulados quanto para a série de

retornos excessivos acumulados, a trajetória é ascendente para a maior parte do período pós-

evento.

55

Gráfico 3: Retorno nominal e acumulado para a carteira suja composta por 59 ações preferenciais. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é a emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO NOMINAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA SUJA DE AÇÕES PN Evento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Nom

inal

e A

cum

ulad

o M

édio

CARTEIRA TOTAL

CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA

CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA

Uma informação é interessante é que a amostra suja de ações preferenciais é formada por 51

anúncios de emissões públicas e 8 privadas. Do total de 59 anúncios, 3 foram posteriormente

cancelados. A data de início de distribuição emissões públicas ocorreu em média em torno do

96º dia após o evento. Curiosamente, verifica-se uma aproximação entre as curvas de retornos

nominais acumulados em torno deste dia. O gráfico de retornos excessivos acumulados

apresentado a seguir é ainda mais interessante pois outras ineficiências podem ser observadas.

A carteira de alta, por exemplo, que antes do evento apresentou um comportamento

ascendente, teve o retorno excessivo acumulado estabilizado em torno de 17% após o evento.

Próximo ao início da distribuição pública, uma queda é verificada para as ações da carteira

alta e uma elevação é observada na carteira baixa, ambas estatisticamente significativas.

56

Gráfico 4: Retorno excessivo e acumulado para a carteira suja composta por 59 ações preferenciais. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é a emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO EXCESSIVO E ACUMULADO PARA A AMOSTRA SUJA D E AÇÕES PN Evento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Exc

essi

vo e

Acu

mul

ado

Méd

io

CARTEIRA TOTAL


CARTEIRA DEAÇÕES EM BAIXA

Adicionalmente, os testes de Chow realizados mostraram alterações significativas entre as

regressões estimadas para as carteiras antes do evento e depois do evento. Para as séries de

retornos excessivos acumulados, os testes realizados evidenciam mudanças de inclinação

significativas nas curvas, e não alterações de intercepto.

Tabela 16: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos nominais acumulados. Amostra suja de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.

Estatística F p-valor Estatística t p-valor Estatística t p-valor

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (59 PAPÉIS)

69,859 0,000 -0,354 0,724 11,835 0,000

CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (32 PAPÉIS)

37,122 0,000 8,144 0,000 -2,146 0,033

CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (27 PAPÉIS)

219,309 0,000 -5,287 0,000 16,058 0,000

RETORNOS NOMINAIS

Chow Test Diferenças de Intercepto Diferenças de Inclinação

57

Tabela 17: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos excessivos acumulados. Amostra suja de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



88,753 0,000 -1,281 0,202 -13,138 0,000


296,414 0,000 -0,396 0,693 -24,358 0,000


178,490 0,000 -0,129 0,897 18,939 0,000

RETORNOS EXCESSIVOS


5.1.2 AMOSTRA L IMPA DE AÇÕES PREFERENCIAIS

Após os testes realizados com a amostra suja de ações preferenciais, foram retiradas 13 ações

para a formação de uma amostra limpa, excluindo-se assim os anúncios contaminados pela

informação simultânea de outros fatos relevantes. Quatro destes anúncios eram de ações que

se encontravam em alta antes do evento e 9 de ações em baixa. Os resultados obtidos para a

amostra limpa de 46 ações preferenciais estão apresentados nas seções seguintes.



Os resultados dos testes de diferença entre médias obtidos para a amostra limpa foram

semelhantes aos encontrados para a amostra suja. A tabela a seguir traz um resumo dos testes

realizados com a finalidade de comparar as rentabilidades das carteiras antes e depois do

evento. Verifica-se que, apenas para as carteiras de ações em alta ocorreram alterações

estatisticamente significativas na média dos retornos excessivos.

58

Tabela 18: Resumo contendo as rentabilidades nominais e excessivas para as carteiras suja e limpa de ações preferenciais. Retornos nominais e excessivos médios calculados antes (dia –110 a –11) e depois (+11 a +110) do anúncio de emissão de debêntures simples.


Total Suja 0,08 0,09 -0,24 0,81 -0,55 0,59

Total Limpa 0,10 0,08 0,18 0,86 0,13 0,90Alta Suja 0,12 0,08 0,44 0,66 0,24 0,81Alta Limpa 0,10 0,03 0,86 0,39 0,38 0,71

Baixa Suja 0,03 0,10 -0,71 0,48 -0,57 0,57Baixa Limpa 0,09 0,16 -0,64 0,53 -0,31 0,76


Total Suja 0,04 0,00 0,76 0,45 0,83 0,41

Total Limpa 0,06 -0,02 1,31 0,19 1,05 0,29

Alta Suja 0,15 -0,01 2,37 0,02 2,18 0,03

Alta Limpa 0,11 -0,04 2,06 0,04 1,77 0,08Baixa Suja -0,09 0,01 -1,16 0,25 -1,26 0,21Baixa Limpa -0,01 0,02 -0,28 0,78 -0,22 0,82

CarteiraRetorno Nominal Médio (%)

CARTEIRARetorno Excessivo Médio (%)

Amostra

Amostra

Testes Paramétricos Testes Não-Paramétricos



Para as carteiras limpas formadas por ações preferenciais, não houve variação estatisticamente

significativa nas volatilidades das séries de retornos excessivos. Desse modo, a redução de

rentabilidade excessiva média verificada para as carteiras suja e limpa de ações em alta não

pode ser atribuída a uma diminuição na volatilidade dos retornos. A tabela a seguir apresenta

os resultados dos testes F realizados.

Tabela 19: Resumo contendo as volatilidades das séries de retornos nominais e excessivos para as carteiras suja e limpa de ações preferenciais. Volatilidades nominais e excessivas calculadas antes (–110 a –11 dias úteis) e depois (+11 a +110 dias úteis) do anúncio de intenção de emitir debêntures simples.


Total Suja 0,48 0,43 1,25 0,14

Total Limpa 0,55 0,49 1,24 0,14

Alta Suja 0,59 0,49 1,45 0,03Alta Limpa 0,68 0,57 1,43 0,04

Baixa Suja 0,67 0,70 0,93 0,37Baixa Limpa 0,75 0,86 0,76 0,09


Total Suja 0,34 0,38 0,82 0,16Total Limpa 0,42 0,44 0,91 0,32Alta Suja 0,49 0,46 1,10 0,32

Alta Limpa 0,52 0,54 0,92 0,34


CARTEIRADesvio Padrão dos Ret. Nominais (%)

Estatística F p-valorAmostra

CARTEIRADesvio Padrão dos Ret. Anormais (%)


59


Os efeitos observados nas rentabilidades das carteiras de ações preferenciais da amostra limpa

durante a janela do evento foram semelhantes aos obtidos para a amostra suja. A Tabela 20 a

seguir mostra que no período (-1,+10) em torno da data do evento, as carteiras total e de ações

em alta apresentaram 10 dias com retornos nominais positivos de um total de 12 possíveis,

resultado estatisticamente significativo a 5% de significância. O mesmo comportamento não

foi observado para a carteira de ações em baixa. A Tabela 21 traz os valores dos retornos

nominais obtidos pelas carteiras em cada um dos 12 dias da janela do evento.

Tabela 20: Testes de sinais aplicados aos retornos nominais médios obtidos na janela do evento pela amostra limpa de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 46 ações, para a carteira de ações em alta (28 papéis) e para a carteira de ações em baixa (18 papéis). Valores destacados em laranja significativo a 5% e em amarelo a 10%.

-1 + +0 + + +1 + + +2 + +3 + +

4 +

5 + + +

6 + +

7 + + +

8 + +

9

10 + +


p-valor 1,93% 1,93% 80,62%




Baixa

60

Tabela 21: Rentabilidades nominais médias verificadas durante a janela do evento para as carteiras da amostra limpa de ações preferenciais. O evento na data 0 é a emissão de debêntures simples.

-1 0,25 0,25 0,47 0,47 -0,09 -0,090 0,69 0,94 0,44 0,91 1,08 0,991 0,15 1,09 0,03 0,94 0,33 1,332 0,41 1,49 0,67 1,61 -0,01 1,313 0,00 1,50 0,24 1,85 -0,37 0,95

4 -0,07 1,43 0,61 2,47 -1,12 -0,175 0,78 2,22 1,01 3,48 0,43 0,25

6 0,29 2,51 -0,20 3,28 1,06 1,317 1,34 3,84 0,55 3,82 2,56 3,87

8 0,12 3,96 0,46 4,28 -0,41 3,469 -1,08 2,88 -1,29 2,99 -0,75 2,71

10 0,38 3,26 0,76 3,75 -0,21 2,50








Os testes paramétricos realizados para janelas de vários tamanhos em torno da data do evento

apresentaram alguns resultados estatisticamente significativos para a carteira total de ações e

para a carteira de ações em alta. Para estas duas carteiras, os retornos nominais acumulados

nas janelas construídas foram sempre positivos. A Tabela 22 a seguir apresenta os resultados

encontrados.

Tabela 22: Testes paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 46 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 0,94 1,22 0,23 0,91 0,95 0,35 0,99 0,93 0,36(-1, +1) 1,09 1,15 0,26 0,94 0,79 0,43 1,33 1,02 0,32(-1, +2) 1,49 1,36 0,18 1,61 1,18 0,25 1,31 0,87 0,40(-1, +3) 1,50 1,22 0,23 1,85 1,22 0,23 0,95 0,56 0,58(-1, +4) 1,43 1,07 0,29 2,47 1,48 0,15 -0,17 -0,09 0,93(-1, +5) 2,22 1,53 0,13 3,48 1,93 0,06 0,25 0,13 0,90

(-1, +6) 2,51 1,62 0,11 3,28 1,70 0,10 1,31 0,61 0,55(-1, +7) 3,84 2,33 0,02 3,82 1,87 0,07 3,87 1,71 0,10(-1, +8) 3,96 2,28 0,03 4,28 1,98 0,06 3,46 1,45 0,16

(-1, +9) 2,88 1,58 0,12 2,99 1,32 0,20 2,71 1,08 0,29(-1, +10) 3,26 1,71 0,09 3,75 1,59 0,12 2,50 0,96 0,35

DataCarteira Total de Ações PN (46 papéis) Carteira de Ações em Alta (28 papéis)



Carteira de Ações em Baixa (18 papéis)




A realização dos testes não-paramétricos confirmou os resultados encontrados pelos testes t e

foram ainda mais significativos. Dos 46 papéis da carteira total de ações preferenciais da

amostra limpa, pelo menos 30 apresentaram retornos nominais acumulados positivos em

quatro janelas construídas, resultado estatisticamente significativo a 5% de significância. Para

a carteira de ações em alta, dos 28 papéis pelo menos 19 apresentaram retorno nominal

61

acumulado positivo em 5 janelas. Os resultados dos testes não-paramétricos podem ser

encontrados na Tabela 23 a seguir.

Tabela 23: Testes não-paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 46 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 24 0,56 0,44 14 0,43 0,57 10 0,59 0,41(-1, +1) 26 0,77 0,23 16 0,71 0,29 10 0,59 0,41(-1, +2) 28 0,91 0,09 17 0,83 0,17 11 0,76 0,24(-1, +3) 27 0,85 0,15 16 0,71 0,29 11 0,76 0,24(-1, +4) 27 0,85 0,15 18 0,91 0,09 9 0,41 0,59(-1, +5) 29 0,95 0,05 19 0,96 0,04 10 0,59 0,41

(-1, +6) 32 0,99 0,01 20 0,98 0,02 12 0,88 0,12(-1, +7) 30 0,97 0,03 19 0,96 0,04 11 0,76 0,24(-1, +8) 33 1,00 0,00 21 0,99 0,01 12 0,88 0,12

(-1, +9) 28 0,91 0,09 18 0,91 0,09 10 0,59 0,41(-1, +10) 30 0,97 0,03 19 0,96 0,04 11 0,76 0,24


Binomial Acumulada

p-valorData



Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor

Durante os 12 dias da janela do evento, todas as carteiras construídas com anúncios limpos

apresentaram retornos excessivos em pelo menos 7 dias, como pode ser verificado na Tabela

24. Entretanto, a proporção de retornos positivos não é estatisticamente diferente de 50% para

nenhuma das carteiras. Os valores dos retornos excessivos médios obtidos pela carteira total

de 46 ações da amostra limpa e pelas carteiras de alta e de baixa estão expostos na Tabela 25

para cada um dos 12 dias da janela do evento.

Tabela 24: Testes de sinais aplicados aos retornos excessivos médios obtidos na janela do evento pela limpa suja de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 46 ações, para a carteira de ações em alta (28 papéis) e para a carteira de ações em baixa (18 papéis).

-1 + +0 + + +1 + + +2 + + +3 +4 +5 + + +6 + +7 + + +8 +9

10


p-valor 38,72% 19,38% 38,72%




Baixa

62

Tabela 25: Rentabilidades excessivas médias verificadas durante a janela do evento para as carteiras da amostra limpa de ações preferenciais. O evento na data 0 é a emissão de debêntures simples.

-1 0,25 0,25 0,47 0,47 -0,08 -0,080 0,56 0,81 0,23 0,70 1,07 0,991 0,19 1,00 0,27 0,97 0,05 1,042 0,23 1,23 0,11 1,09 0,41 1,453 -0,01 1,22 0,24 1,33 -0,40 1,05

4 -0,04 1,18 -0,16 1,17 0,15 1,205 0,56 1,74 0,27 1,43 1,03 2,23

6 0,21 1,96 -0,24 1,19 0,92 3,157 1,10 3,06 0,01 1,21 2,80 5,958 -0,22 2,84 0,13 1,33 -0,76 5,189 -0,97 1,88 -0,86 0,47 -1,13 4,05

10 -0,33 1,54 -0,14 0,33 -0,63 3,43

Data








Os testes paramétricos e não-paramétricos realizados com as séries de retornos excessivos

acumulados durante o evento estão apresentados nas tabelas 25 e 26 a seguir. Como pode ser

observado na Tabela 26, todas as carteiras apresentaram retornos excessivos acumulados

positivos em todas as janelas elaboradas. Diferentemente do observado para a amostra suja, a

carteira de ações em baixa apresentou resultados estatisticamente significativos apesar do

número reduzido de apenas 18 papéis em sua composição.

Tabela 26: Testes paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 46 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%.

(-1, 0) 0,81 1,37 0,18 0,70 0,96 0,35 0,99 0,97 0,34(-1, +1) 1,00 1,38 0,18 0,97 1,08 0,29 1,04 0,84 0,41(-1, +2) 1,23 1,47 0,15 1,09 1,05 0,30 1,45 1,01 0,33(-1, +3) 1,22 1,30 0,20 1,33 1,14 0,26 1,05 0,66 0,52

(-1, +4) 1,18 1,15 0,26 1,17 0,92 0,37 1,20 0,69 0,50(-1, +5) 1,74 1,58 0,12 1,43 1,04 0,31 2,23 1,18 0,26

(-1, +6) 1,96 1,65 0,11 1,19 0,81 0,42 3,15 1,55 0,14(-1, +7) 3,06 2,44 0,02 1,21 0,77 0,45 5,95 2,77 0,01(-1, +8) 2,84 2,15 0,04 1,33 0,81 0,42 5,18 2,29 0,04(-1, +9) 1,88 1,35 0,18 0,47 0,28 0,78 4,05 1,71 0,11

(-1, +10) 1,54 1,06 0,29 0,33 0,18 0,86 3,43 1,38 0,19

Data

Carteira Total de Ações PN (46 papéis) Carteira de Ações em Alta (28 papéis)







63

Tabela 27: Testes não-paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 46 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 25 0,67 0,33 16 0,71 0,29 9 0,41 0,59(-1, +1) 28 0,91 0,09 19 0,96 0,04 9 0,41 0,59(-1, +2) 27 0,85 0,15 18 0,91 0,09 9 0,41 0,59(-1, +3) 27 0,85 0,15 17 0,83 0,17 10 0,59 0,41

(-1, +4) 27 0,85 0,15 17 0,83 0,17 10 0,59 0,41(-1, +5) 27 0,85 0,15 17 0,83 0,17 10 0,59 0,41

(-1, +6) 30 0,97 0,03 17 0,83 0,17 13 0,95 0,05(-1, +7) 31 0,99 0,01 19 0,96 0,04 12 0,88 0,12(-1, +8) 28 0,91 0,09 17 0,83 0,17 11 0,76 0,24(-1, +9) 27 0,85 0,15 16 0,71 0,29 11 0,76 0,24

(-1, +10) 26 0,77 0,23 14 0,43 0,57 12 0,88 0,12

Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor


Data



Binomial Acumulada

p-valor


O gráfico das séries de retornos nominais acumulados da amostra limpa exibem

comportamento ascendente a partir de 50 dias antes da data do evento em todas as carteiras.

Para a carteira de ações em baixa observa-se uma reação em torno da data do evento

acompanhada de uma queda posterior. Todas as três séries parecem exibir alguma

estabilização apenas depois de 70 dias úteis da data de anúncio.

A análise do Gráfico 6 evidencia que a carteira total de 46 ações preferenciais apresentou,

como esperado, comportamento ascendente para série de retornos excessivos acumulados com

alguma estabilização posterior. Novamente, a carteira de ações em alta apresentou uma queda

significativa em torno da data de início de distribuição pública. Não há evidências de um

efeito momento em nenhuma das carteiras de ações da amostra limpa.

64

Gráfico 5: Retorno nominal e acumulado para a carteira limpa composta por 46 ações preferenciais. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO NOMINAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA LIMPA DE AÇÕES PN Evento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Nom

inal

e A

cum

ulad

o M

édio

CARTEIRA TOTAL



Gráfico 6: Retorno excessivo e acumulado para a carteira limpa composta por 46 ações preferenciais. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO EXCESSIVO E ACUMULADO MÉDIO PARA A AMOSTRA LIMPA DE AÇÕE S PN Evento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Exc

essi

vo e

Acu

mul

ado

Méd

io

CARTEIRA TOTAL



65

As análises complementares dos testes de Chow também apresentaram resultados semelhantes

aos obtidos para a amostra suja de ações preferenciais. Em todas as carteiras ocorreram

modificações significativas nos coeficientes angulares das regressões se comparados os

períodos anterior e posterior ao evento. As modificações destes coeficientes nas séries de

retornos excessivos acumulados são visíveis através da observação do Gráfico 6 anterior.

Tabela 28: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos nominais acumulados. Amostra limpa de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



38,485 0,000 8,264 0,000 2,226 0,027


98,761 0,000 12,439 0,000 -3,610 0,000


58,325 0,000 -0,426 0,670 10,807 0,000

RETORNOS NOMINAIS


Tabela 29: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos excessivos acumulados. Amostra limpa de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



118,658 0,000 5,865 0,000 -11,437 0,000


298,747 0,000 0,856 0,393 -24,264 0,000


136,147 0,000 7,223 0,000 10,805 0,000

RETORNOS EXCESSIVOS


66

5.1.3 AMOSTRA SUJA DE AÇÕES ORDINÁRIAS

Em virtude das diferenças em termos de controle, as ações ordinárias foram analisadas

separadamente das ações preferenciais. Para a realização dos estudos de eventos sobre os

anúncios de emissões de debêntures simples a amostra inicial de ações ordinárias foi

composta por 53 papéis, respeitado o critério de um mínimo de 80% de presença em pregão

de cada ação no período de análise. As sessões seguintes apresentam os resultados obtidos

através de uma comparação entre os períodos anterior e posterior ao evento, e os efeitos

observados durante a janela do evento (período –1 a +10 dias úteis em torno do anúncio de

emissão).



A amostra suja de ações ordinárias foi composta por 53 anúncios, sendo 48 referentes a

emissões públicas e 5 a subscrições privadas. Entretanto, estes 53 anúncios fazem referência a

apenas 22 empresas. Assim, as limitações decorrentes do viés de liquidez e do número muito

reduzido de empresas emissoras novamente se fazem presentes. Além disso, permanece o

número expressivo de empresas prestadoras de serviços de concessão.

Das 53 ações ordinárias, 30 apresentaram elevação na rentabilidade nominal média quando

comparados os períodos anterior e posterior ao evento, o que representa uma proporção de

cerca de 57% da carteira. Poucos casos mostraram-se estatisticamente significativos e a

carteira composta por todas as 53 ações manteve-se com a rentabilidade nominal média

inalterada. Dividindo as ações com base no desempenho em relação ao Ibovespa foram

construídas as carteiras de ações em alta e em baixa cujos resultados também estão

apresentados na Tabela 30.

67

Tabela 30: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos nominais das ações ordinárias de empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja composta por 53 anúncios de emissão. Período pré-evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5% de significância, e em amarelo a 10%.


5/8/1998 ACESITA ON BAIXA 0,55 -0,86 1,77 0,08 1,77 0,081/11/1999 ACESITA ON BAIXA -0,24 0,63 -1,39 0,17 -0,59 0,56

7/10/2002 ACESITA ON BAIXA -0,27 0,44 -1,75 0,08 -1,31 0,19

22/7/2005 AÇOS VILLARES ON ALTA -0,04 0,18 -0,63 0,53 -0,63 0,53

5/2/2004 AMBEV ON BAIXA 0,21 0,62 -1,37 0,17 -0,89 0,38

3/1/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA 0,21 -0,33 0,92 0,36 1,09 0,283/12/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA -0,04 0,04 -0,16 0,87 -0,47 0,64

4/11/2002 BRASIL TELECOM ON ALTA 0,13 0,11 0,05 0,96 0,42 0,67

16/6/2004 BRASIL TELECOM ON BAIXA -0,36 0,32 -1,52 0,13 -0,93 0,35

10/2/2005 CCR ON ALTA 0,47 0,04 1,50 0,14 1,66 0,1018/3/2005 CCR ON ALTA 0,40 0,01 1,49 0,14 1,85 0,066/9/2001 CEMIG ON ALTA 0,09 0,35 -0,56 0,58 -0,60 0,55

13/10/2003 CEMIG ON BAIXA 0,05 0,26 -0,57 0,57 -0,32 0,75

2/4/2004 CEMIG ON BAIXA 0,22 0,12 0,23 0,82 0,35 0,7216/4/1999 CERJ ON BAIXA 0,05 -0,12 0,20 0,84 0,89 0,38

21/5/2004 CERJ ON BAIXA -0,05 0,24 -0,54 0,59 -0,17 0,86

11/1/2005 CERJ ON BAIXA 0,30 -0,18 0,97 0,33 0,60 0,55

1/8/1995 CESP ON BAIXA 0,40 -0,64 1,47 0,14 0,42 0,67

5/9/1995 CESP ON BAIXA 0,10 -0,22 0,59 0,56 0,31 0,76

1/10/1996 CESP ON BAIXA 0,25 0,44 -0,47 0,64 -1,43 0,15

14/7/1998 CESP ON BAIXA -0,29 -0,42 0,18 0,86 0,71 0,4817/12/1998 CESP ON BAIXA -0,12 0,26 -0,56 0,58 -0,11 0,91

1/3/2001 CESP ON ALTA 0,15 -0,49 1,18 0,24 1,15 0,25

23/9/1996 COPEL ON ALTA 0,24 0,36 -0,46 0,65 -0,05 0,96

31/1/2002 COPEL ON ALTA -0,33 -0,28 -0,10 0,92 -0,13 0,90

19/10/2004 COPEL ON BAIXA 0,21 0,21 0,02 0,98 0,84 0,40

17/4/2001 CPFL PAULISTA BAIXA -0,04 0,27 -0,56 0,58 -0,60 0,55

21/12/2001 CSN ON ALTA -0,02 0,16 -0,48 0,63 -0,60 0,55

24/10/2003 CSN ON ALTA 0,71 0,58 0,35 0,73 0,07 0,9515/12/2003 CSN ON ALTA 0,61 -0,02 1,54 0,12 1,44 0,15

28/7/2004 CSN ON ALTA -0,02 0,05 -0,18 0,86 -0,24 0,81

15/5/1995 ELETROBRAS ON ALTA -0,05 0,14 -0,24 0,81 -0,71 0,48

22/12/1997 LIGHT ON BAIXA -0,13 -0,02 -0,23 0,82 -0,11 0,91

4/11/1998 LIGHT ON BAIXA -0,77 -0,36 -0,54 0,59 -0,77 0,44

2/9/1999 LIGHT ON BAIXA -0,25 0,55 -1,71 0,09 -2,02 0,0431/7/2002 PETROBRAS ON ALTA -0,01 0,20 -0,58 0,56 -0,66 0,51

11/10/2002 PETROBRAS ON ALTA -0,26 0,12 -0,98 0,33 -1,07 0,2822/1/1999 SABESP ON BAIXA -0,30 0,63 -1,21 0,23 -0,95 0,34

5/3/2001 SABESP ON ALTA 0,26 -0,08 0,90 0,37 0,80 0,43

18/2/2002 SABESP ON ALTA -0,31 -0,43 0,29 0,77 0,28 0,78

14/7/2004 SABESP ON BAIXA -0,09 0,04 -0,37 0,71 -0,27 0,79

15/2/2005 SABESP ON BAIXA 0,03 -0,17 0,60 0,55 0,52 0,60

25/5/2005 SABESP ON BAIXA -0,08 0,08 -0,48 0,63 -0,50 0,62

23/11/1999 SANTISTA ALIM. ON BAIXA 0,02 -0,33 0,65 0,51 0,18 0,86

2/8/2001 TELE CTR OESTE ON ALTA -0,11 0,03 -0,28 0,78 -0,41 0,6819/1/2005 TELEMAR PAR ON ALTA 0,17 0,20 -0,08 0,93 -0,24 0,81

18/8/2004 TELESP ON ALTA 0,01 0,16 -0,51 0,61 -0,55 0,58

23/3/2001 TELESP CEL PAR ON BAIXA -0,12 -0,03 -0,18 0,86 -0,31 0,76

15/7/2003 TELESP CEL PAR ON BAIXA 0,10 0,45 -0,85 0,40 -0,58 0,56

22/4/2005 TELESP CEL PAR ON BAIXA 0,05 -0,41 1,70 0,09 1,49 0,14

23/3/2005 TRACTEBEL ON ALTA 0,12 -0,04 0,35 0,73 0,02 0,98

10/4/1997 VALE ON BAIXA 0,23 -0,12 0,91 0,37 1,58 0,11

14/3/2005 UNIPAR ON ALTA 0,26 -0,30 1,89 0,06 2,19 0,03CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (53 PAPÉIS) 0,04 0,04 0,00 1,00 0,16 0,87

CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (24 PAPÉIS) 0,11 0,07 0,41 0,68 0,55 0,58

CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (29 PAPÉIS) -0,01 0,02 -0,31 0,76 -0,36 0,72

AçãoData do Anúncio

Retorno Nominal Médio (%)Situação

Teste Paramétrico Teste Não Paramétrico

68

Na análise individual da rentabilidade excessiva média em relação ao Ibovespa, 23 ações

apresentaram elevação em relação ao período anterior ao evento, e 30 ações apresentaram

redução. Apenas 2 alterações na rentabilidade excessiva foram estatisticamente significativas

ao nível de 5% de significância. Um dos anúncios estatisticamente significativos, o realizado

pela Ambev, apresentou outras informações relevantes conjuntamente, informando que além

da emissão de debêntures outras fontes de captação (não citadas naquele momento) seriam

levantadas. Por esta razão esta emissão foi considerada apenas na análise da amostra suja. Por

outro lado, nenhum dos testes realizados com as carteiras construídas evidenciou significância

estatística.

69

Tabela 31: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos excessivos das ações ordinárias das empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja composta por 53 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores em negrito significativos a 5%.

Antes do Evento Após o Evento Estatística t p-valor Estatística Z p-valor5/8/1998 ACESITA ON BAIXA 0,48 -0,63 1,39 0,17 0,98 0,33

1/11/1999 ACESITA ON BAIXA -0,24 0,38 -1,05 0,30 -0,29 0,777/10/2002 ACESITA ON BAIXA 0,04 0,25 -0,54 0,59 -0,59 0,55

22/7/2005 AÇOS VILLARES ON ALTA 0,04 0,00 0,10 0,92 0,30 0,765/2/2004 AMBEV ON BAIXA -0,22 0,55 -2,36 0,02 -1,91 0,063/1/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA 0,34 -0,22 0,99 0,32 1,46 0,14

3/12/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA 0,10 0,05 0,11 0,92 0,01 0,994/11/2002 BRASIL TELECOM ON ALTA 0,49 -0,08 1,89 0,06 1,78 0,0716/6/2004 BRASIL TELECOM ON BAIXA -0,17 0,17 -0,84 0,40 -0,70 0,4810/2/2005 CCR ON ALTA 0,42 0,16 0,89 0,38 0,63 0,53

18/3/2005 CCR ON ALTA 0,23 0,00 0,82 0,41 0,63 0,536/9/2001 CEMIG ON ALTA 0,19 0,08 0,32 0,75 0,45 0,65

13/10/2003 CEMIG ON BAIXA -0,15 0,08 -0,81 0,42 -0,38 0,71

2/4/2004 CEMIG ON BAIXA 0,02 0,11 -0,29 0,77 -0,45 0,6516/4/1999 CERJ ON BAIXA -0,47 -0,11 -0,46 0,64 -0,47 0,64

21/5/2004 CERJ ON BAIXA 0,04 0,10 -0,10 0,92 -0,08 0,9311/1/2005 CERJ ON BAIXA 0,15 -0,21 0,68 0,50 0,56 0,581/8/1995 CESP ON BAIXA 0,13 -0,77 1,55 0,12 1,04 0,30

5/9/1995 CESP ON BAIXA -0,14 -0,30 0,31 0,76 0,36 0,721/10/1996 CESP ON BAIXA 0,01 0,10 -0,24 0,81 -0,98 0,33

14/7/1998 CESP ON BAIXA -0,26 0,00 -0,47 0,64 -0,81 0,4217/12/1998 CESP ON BAIXA 0,08 -0,17 0,45 0,65 0,22 0,82

1/3/2001 CESP ON ALTA 0,14 -0,42 1,16 0,25 1,34 0,18

23/9/1996 COPEL ON ALTA 0,00 0,05 -0,14 0,89 -0,07 0,9531/1/2002 COPEL ON ALTA -0,29 -0,10 -0,46 0,65 -0,34 0,74

19/10/2004 COPEL ON BAIXA -0,03 0,08 -0,46 0,64 -0,21 0,8317/4/2001 CPFL PAULISTA BAIXA -0,01 0,62 -1,06 0,29 -0,98 0,33

21/12/2001 CSN ON ALTA 0,02 0,26 -0,74 0,46 -1,22 0,22

24/10/2003 CSN ON ALTA 0,38 0,37 0,05 0,96 0,43 0,6715/12/2003 CSN ON ALTA 0,20 0,11 0,28 0,78 0,67 0,50

28/7/2004 CSN ON ALTA 0,00 -0,07 0,31 0,76 0,30 0,7715/5/1995 ELETROBRAS ON ALTA 0,09 -0,02 0,33 0,74 0,04 0,97

22/12/1997 LIGHT ON BAIXA -0,03 -0,16 0,35 0,73 0,53 0,60

4/11/1998 LIGHT ON BAIXA -0,45 -0,61 0,25 0,80 0,15 0,882/9/1999 LIGHT ON BAIXA -0,18 0,09 -0,58 0,56 -0,47 0,64

31/7/2002 PETROBRAS ON ALTA 0,22 -0,03 0,91 0,36 1,01 0,3111/10/2002 PETROBRAS ON ALTA 0,04 0,01 0,10 0,92 0,03 0,9822/1/1999 SABESP ON BAIXA -0,06 0,35 -0,72 0,47 -0,70 0,48

5/3/2001 SABESP ON ALTA 0,19 -0,02 0,78 0,44 1,04 0,3018/2/2002 SABESP ON ALTA -0,28 0,02 -0,93 0,35 -0,99 0,32

14/7/2004 SABESP ON BAIXA -0,03 -0,11 0,33 0,74 0,24 0,8115/2/2005 SABESP ON BAIXA -0,02 -0,08 0,23 0,81 0,46 0,65

25/5/2005 SABESP ON BAIXA -0,08 -0,11 0,12 0,91 0,14 0,8923/11/1999 SANTISTA ALIM. ON BAIXA -0,11 -0,38 0,49 0,63 0,27 0,79

2/8/2001 TELE CTR OESTE ON ALTA 0,03 0,06 -0,06 0,95 -0,47 0,64

19/1/2005 TELEMAR PAR ON ALTA 0,02 0,19 -0,81 0,42 -0,78 0,4318/8/2004 TELESP ON ALTA -0,02 0,10 -0,48 0,63 -0,32 0,75

23/3/2001 TELESP CEL PAR ON BAIXA -0,14 0,08 -0,56 0,57 -0,61 0,5515/7/2003 TELESP CEL PAR ON BAIXA -0,09 0,03 -0,36 0,72 -0,31 0,7622/4/2005 TELESP CEL PAR ON BAIXA -0,05 -0,60 2,18 0,03 1,91 0,0623/3/2005 TRACTEBEL ON ALTA -0,06 -0,08 0,03 0,98 0,09 0,9310/4/1997 VALE ON BAIXA -0,12 -0,29 0,45 0,66 0,71 0,48

14/3/2005 UNIPAR ON ALTA 0,06 -0,34 1,16 0,25 0,64 0,52CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (53 PAPÉIS) 0,01 -0,03 0,62 0,54 0,31 0,76CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (24 PAPÉIS) 0,11 0,02 1,32 0,19 1,45 0,15

CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (29 PAPÉIS) -0,08 -0,07 -0,16 0,87 -0,27 0,79

Data do Anúncio

AçãoRetorno Excessivo Médio (%)

SituaçãoTeste Não ParamétricoTeste Paramétrico

70


A análise da Tabela 32 a seguir revela que, dos 53 papéis incluídos na amostra suja de ações

ordinárias, apenas 18 apresentaram elevação na volatilidade histórica dos retornos nominais,

sendo 12 elevações estatisticamente significativas. Dos 35 papéis que apresentaram redução

na volatilidade, 23 foram estatisticamente significativos ao nível de 5% de significância.

Como conseqüência, a carteira composta por todos os papéis da amostra suja evidenciou uma

queda significativa na volatilidade de seus retornos nominais após o evento. Além disso, as

carteiras de ações em alta e em baixa também apresentaram queda na volatilidade de seus

retornos nominais.

71

Tabela 32: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos nominais das ações ordinárias de empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja composta por 53 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5%. Valores destacados em amarelo significativos a 10%.


5/8/1998 ACESITA ON BAIXA 6,01 5,23 1,32 0,081/11/1999 ACESITA ON BAIXA 3,30 5,25 0,39 0,007/10/2002 ACESITA ON BAIXA 2,94 2,82 1,08 0,34

22/7/2005 AÇOS VILLARES ON ALTA 2,14 2,03 1,11 0,345/2/2004 AMBEV ON BAIXA 1,88 2,26 0,69 0,033/1/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA 4,26 4,06 1,10 0,313/12/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA 3,24 2,84 1,30 0,094/11/2002 BRASIL TELECOM ON ALTA 2,76 2,26 1,50 0,0216/6/2004 BRASIL TELECOM ON BAIXA 3,52 2,66 1,76 0,0010/2/2005 CCR ON ALTA 2,14 1,97 1,17 0,2218/3/2005 CCR ON ALTA 1,94 1,78 1,19 0,19

6/9/2001 CEMIG ON ALTA 2,93 3,49 0,70 0,0413/10/2003 CEMIG ON BAIXA 2,33 2,89 0,65 0,022/4/2004 CEMIG ON BAIXA 2,94 3,28 0,81 0,1416/4/1999 CERJ ON BAIXA 7,07 4,62 2,34 0,0021/5/2004 CERJ ON BAIXA 4,06 3,38 1,44 0,0311/1/2005 CERJ ON BAIXA 3,73 2,96 1,59 0,021/8/1995 CESP ON BAIXA 6,22 3,36 3,42 0,005/9/1995 CESP ON BAIXA 4,22 3,43 1,51 0,021/10/1996 CESP ON BAIXA 3,24 2,32 1,95 0,0014/7/1998 CESP ON BAIXA 4,33 5,67 0,58 0,00

17/12/1998 CESP ON BAIXA 5,37 4,17 1,66 0,011/3/2001 CESP ON ALTA 4,33 3,34 1,68 0,0123/9/1996 COPEL ON ALTA 1,97 1,78 1,23 0,15

31/1/2002 COPEL ON ALTA 3,90 2,51 2,41 0,0019/10/2004 COPEL ON BAIXA 1,94 2,30 0,71 0,0417/4/2001 CPFL PAULISTA BAIXA 3,74 4,13 0,82 0,16

21/12/2001 CSN ON ALTA 2,66 2,48 1,15 0,2524/10/2003 CSN ON ALTA 2,31 2,86 0,65 0,0215/12/2003 CSN ON ALTA 2,37 3,32 0,51 0,0028/7/2004 CSN ON ALTA 3,13 2,17 2,07 0,0015/5/1995 ELETROBRAS ON ALTA 7,35 2,38 9,55 0,00

22/12/1997 LIGHT ON BAIXA 4,11 2,59 2,52 0,004/11/1998 LIGHT ON BAIXA 5,25 5,38 0,95 0,40

2/9/1999 LIGHT ON BAIXA 3,08 3,49 0,78 0,1131/7/2002 PETROBRAS ON ALTA 2,05 2,93 0,49 0,00

11/10/2002 PETROBRAS ON ALTA 3,05 2,34 1,69 0,0022/1/1999 SABESP ON BAIXA 6,87 3,37 4,15 0,005/3/2001 SABESP ON ALTA 2,72 2,71 1,01 0,48

18/2/2002 SABESP ON ALTA 3,29 2,62 1,59 0,0114/7/2004 SABESP ON BAIXA 2,85 2,29 1,55 0,0215/2/2005 SABESP ON BAIXA 2,20 2,55 0,74 0,0725/5/2005 SABESP ON BAIXA 2,67 1,97 1,84 0,00

23/11/1999 SANTISTA ALIM. ON BAIXA 4,51 3,05 2,18 0,002/8/2001 TELE CTR OESTE ON ALTA 3,78 3,04 1,55 0,0119/1/2005 TELEMAR PAR ON ALTA 2,07 2,43 0,72 0,0518/8/2004 TELESP ON ALTA 2,38 2,01 1,40 0,0523/3/2001 TELESP CEL PAR ON BAIXA 3,67 3,48 1,11 0,3015/7/2003 TELESP CEL PAR ON BAIXA 2,94 2,75 1,14 0,26

22/4/2005 TELESP CEL PAR ON BAIXA 1,76 2,12 0,69 0,0323/3/2005 TRACTEBEL ON ALTA 3,59 2,82 1,62 0,0110/4/1997 VALE ON BAIXA 2,18 3,18 0,47 0,0014/3/2005 UNIPAR ON ALTA 2,00 2,20 0,83 0,17

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (53 PAPÉIS) 0,54 0,42 1,63 0,01CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (24 PAPÉIS) 0,73 0,59 1,53 0,02CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (29 PAPÉIS) 0,78 0,60 1,67 0,01

Data do Anúncio

AçãoDesvio Padrão dos Ret. Nominais (%)

Estatística FSituação p-valor

72

Por outro lado, a análise das volatilidades históricas dos retornos excessivos em relação ao

Ibovespa evidenciou que 19 papéis apresentaram aumento de volatilidade, sendo 9

estatisticamente significativos a 5%. Dos 34 papéis que apresentaram redução de volatilidade

após o evento, 18 foram estatisticamente significativas a 5% de significância. Diferentemente

do resultado obtido para a volatilidade dos retornos nominais, as carteiras de ações ordinárias

da amostra suja não apresentaram qualquer alteração significativa na volatilidade dos retornos

excessivos.

73

Tabela 33: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos excessivos das ações ordinárias de empresas emissoras de debêntures simples. Amostra suja composta por 53 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5%. Valores destacados em amarelo significativos a 10%.


5/8/1998 ACESITA ON BAIXA 5,64 5,67 0,99 0,48

1/11/1999 ACESITA ON BAIXA 2,93 5,13 0,33 0,007/10/2002 ACESITA ON BAIXA 2,75 2,89 0,90 0,31

22/7/2005 AÇOS VILLARES ON ALTA 2,43 2,34 1,07 0,40

5/2/2004 AMBEV ON BAIXA 1,92 2,65 0,53 0,003/1/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA 4,04 3,92 1,06 0,38

3/12/2001 BRASIL TELECOM ON ALTA 3,21 2,56 1,57 0,014/11/2002 BRASIL TELECOM ON ALTA 2,37 1,87 1,60 0,0116/6/2004 BRASIL TELECOM ON BAIXA 3,25 2,49 1,70 0,0010/2/2005 CCR ON ALTA 2,10 2,12 0,99 0,47

18/3/2005 CCR ON ALTA 2,08 1,92 1,17 0,22

6/9/2001 CEMIG ON ALTA 2,36 2,34 1,01 0,47

13/10/2003 CEMIG ON BAIXA 1,80 2,21 0,66 0,022/4/2004 CEMIG ON BAIXA 2,23 2,10 1,13 0,27

16/4/1999 CERJ ON BAIXA 6,54 4,13 2,51 0,0021/5/2004 CERJ ON BAIXA 4,22 3,51 1,44 0,0311/1/2005 CERJ ON BAIXA 3,79 3,46 1,20 0,19

1/8/1995 CESP ON BAIXA 4,75 3,38 1,98 0,005/9/1995 CESP ON BAIXA 3,82 3,40 1,26 0,12

1/10/1996 CESP ON BAIXA 2,94 2,27 1,68 0,0114/7/1998 CESP ON BAIXA 3,74 3,95 0,90 0,29

17/12/1998 CESP ON BAIXA 3,90 3,89 1,01 0,49

1/3/2001 CESP ON ALTA 3,66 3,12 1,37 0,0623/9/1996 COPEL ON ALTA 2,30 1,78 1,67 0,0131/1/2002 COPEL ON ALTA 3,54 2,04 3,01 0,00

19/10/2004 COPEL ON BAIXA 1,48 2,06 0,51 0,0017/4/2001 CPFL PAULISTA BAIXA 3,82 4,53 0,71 0,05

21/12/2001 CSN ON ALTA 2,39 2,10 1,29 0,10

24/10/2003 CSN ON ALTA 2,08 2,18 0,92 0,33

15/12/2003 CSN ON ALTA 2,08 2,20 0,90 0,29

28/7/2004 CSN ON ALTA 1,97 1,48 1,77 0,0015/5/1995 ELETROBRAS ON ALTA 3,00 1,08 7,74 0,00

22/12/1997 LIGHT ON BAIXA 3,07 2,44 1,59 0,014/11/1998 LIGHT ON BAIXA 3,64 5,36 0,46 0,002/9/1999 LIGHT ON BAIXA 2,87 3,60 0,63 0,0131/7/2002 PETROBRAS ON ALTA 1,96 1,97 0,99 0,48

11/10/2002 PETROBRAS ON ALTA 2,51 1,63 2,38 0,0022/1/1999 SABESP ON BAIXA 4,80 3,05 2,47 0,005/3/2001 SABESP ON ALTA 1,85 1,93 0,92 0,34

18/2/2002 SABESP ON ALTA 2,51 2,03 1,53 0,0214/7/2004 SABESP ON BAIXA 2,01 1,82 1,21 0,17

15/2/2005 SABESP ON BAIXA 1,85 1,80 1,05 0,40

25/5/2005 SABESP ON BAIXA 2,06 1,62 1,63 0,0123/11/1999 SANTISTA ALIM. ON BAIXA 4,39 3,16 1,92 0,002/8/2001 TELE CTR OESTE ON ALTA 3,57 3,27 1,20 0,18

19/1/2005 TELEMAR PAR ON ALTA 1,53 1,56 0,97 0,44

18/8/2004 TELESP ON ALTA 1,88 1,81 1,08 0,36

23/3/2001 TELESP CEL PAR ON BAIXA 2,70 2,90 0,87 0,24



23/3/2005 TRACTEBEL ON ALTA 3,35 2,37 2,01 0,0010/4/1997 VALE ON BAIXA 2,40 3,00 0,64 0,0114/3/2005 UNIPAR ON ALTA 1,99 2,81 0,50 0,00

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (53 PAPÉIS) 0,41 0,41 0,98 0,46

CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (24 PAPÉIS) 0,52 0,53 0,97 0,44

CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (29 PAPÉIS) 0,66 0,62 1,15 0,25

Estatística F p-valorData do Anúncio

AçãoDesvio Padrão dos Ret. Anormais (%)

Situação

74


Foram realizados testes na janela do evento com o objetivo de verificar o impacto no mercado

acionário resultante do anúncio de emissão dos títulos de dívida simples para a carteira

composta por todos os 53 papéis ON, e para as carteiras de alta e baixa. A Tabela 35

apresenta os retornos nominais em cada dia da janela do evento bem como os retornos

acumulados para as carteiras formadas. Para a carteira total em apenas três datas foram

verificados retornos nominais negativos, enquanto que retornos positivos foram observados

seqüencialmente da data 0 até o dia +7. Como conseqüência, o teste de sinal realizado com os

retornos nominais obtidos pela carteira total foi estatisticamente significativo a 10% de

significância.

Tabela 34: Testes de sinais aplicados aos retornos nominais obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações ordinárias. Resultados para a carteira total composta por 53 ações, para a carteira de ações em alta (24 papéis) e para a carteira de ações em baixa (29 papéis). Valores destacados em amarelo significativos a 10%.

-1 +

0 + + +

1 + +

2 + + +

3 + + +

4 + + +

5 + +

6 + + +

7 + +

8

9 +

10 + + +

Total 9 8 9

Observações 12 12 12

Probabilidade 50% 50% 50%

Binom. Acum. 0,93 0,81 0,93

p-valor 7,30% 19,38% 7,30%


Ações ONCarteira de Ações em


Baixa

75

Tabela 35: Retornos nominais e nominais acumulados para a carteira total de 53 ações ordinárias da amostra suja. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 24 papéis) e em baixa (formada por 29 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações.

-1 -0,10 -0,10 -0,35 -0,35 0,11 0,110 0,82 0,72 0,82 0,47 0,81 0,92

1 0,75 1,47 -0,15 0,32 1,49 2,42

2 0,75 2,22 0,12 0,45 1,28 3,70

3 0,17 2,40 0,30 0,74 0,07 3,77

4 0,48 2,88 0,86 1,60 0,17 3,94

5 0,32 3,20 0,72 2,32 -0,01 3,92

6 0,48 3,68 0,47 2,79 0,50 4,42

7 0,16 3,84 0,50 3,29 -0,13 4,29

8 -0,97 2,87 -0,25 3,05 -1,56 2,73

9 -0,12 2,76 -0,57 2,48 0,26 2,9910 0,57 3,33 0,16 2,64 0,90 3,90

Carteira Total de Ações ON Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em Baixa







Data

A realização dos testes paramétricos e não-paramétricos apresentou novamente evidências de

uma reação positiva no mercado acionário decorrente dos anúncios de emissão de debêntures

simples. A Tabela 36 mostra que, em todas as janelas elaboradas, todas as carteiras

apresentaram retornos nominais acumulados positivos. Entretanto, resultados estatisticamente

significativos foram verificados apenas para as carteiras total e de baixa.

Tabela 36: Estatísticas teste para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 53 ações ordinárias, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 0,72 0,94 0,35 0,47 0,46 0,65 0,92 0,84 0,41

(-1, +1) 1,47 1,57 0,12 0,32 0,25 0,80 2,42 1,79 0,08(-1, +2) 2,22 2,05 0,05 0,45 0,30 0,76 3,70 2,37 0,02(-1, +3) 2,40 1,98 0,05 0,74 0,45 0,66 3,77 2,16 0,04(-1, +4) 2,88 2,17 0,03 1,60 0,89 0,38 3,94 2,06 0,05(-1, +5) 3,20 2,23 0,03 2,32 1,20 0,24 3,92 1,90 0,07(-1, +6) 3,68 2,40 0,02 2,79 1,34 0,19 4,42 2,00 0,06(-1, +7) 3,84 2,36 0,02 3,29 1,49 0,15 4,29 1,83 0,08(-1, +8) 2,87 1,68 0,10 3,05 1,31 0,20 2,73 1,11 0,28

(-1, +9) 2,76 1,54 0,13 2,48 1,02 0,32 2,99 1,16 0,26

(-1, +10) 3,33 1,77 0,08 2,64 1,04 0,31 3,90 1,44 0,16

Data Retorno Nominal Acumulado (%)

Carteira Total de Ações ON


Carteira de Ações em Alta



Carteira de Ações em Baixa



Os resultados dos testes não-paramétricos expostos na Tabela 37 mostram que nas janelas (-

1,+6) e (-1,+7) 36 ações da carteira total apresentaram rentabilidade nominal acumulada

positiva, o que corresponde a uma proporção de aproximadamente 70% do total de ações.

Para a carteira de ações em baixa 5 janelas apresentaram retornos nominais acumulados

positivos e estatisticamente significativos a 5% de significância.

76

Tabela 37: Testes não-paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 53 ações ordinárias da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 23 0,14 0,86 9 0,08 0,92 14 0,36 0,64

(-1, +1) 27 0,50 0,50 10 0,15 0,85 17 0,77 0,23

(-1, +2) 29 0,71 0,29 9 0,08 0,92 20 0,97 0,03(-1, +3) 31 0,86 0,14 12 0,42 0,58 19 0,93 0,07(-1, +4) 34 0,97 0,03 14 0,73 0,27 20 0,97 0,03(-1, +5) 34 0,97 0,03 14 0,73 0,27 20 0,97 0,03(-1, +6) 36 0,99 0,01 15 0,85 0,15 21 0,99 0,01(-1, +7) 36 0,99 0,01 14 0,73 0,27 22 1,00 0,00(-1, +8) 31 0,86 0,14 15 0,85 0,15 16 0,64 0,36

(-1, +9) 30 0,79 0,21 13 0,58 0,42 17 0,77 0,23

(-1, +10) 28 0,61 0,39 12 0,42 0,58 16 0,64 0,36


Binomial Acumulada

p-valorData

Carteira Total de Ações ON (53 papéis) Carteira de Ações em Alta (24 papéis) Carteira de Ações em Baixa (29 papéis)


Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor

Durante os 12 dias da janela do evento a maior parte dos retornos excessivos médios foi

positiva para todas as carteiras. Para as carteiras total e de alta foram observados 9 dias com

retornos excessivos médios positivos, representando uma proporção de 75% que, ao nível de

10% de significância, é diferente da proporção de 50% de retornos positivos da hipótese nula.

Tabela 38: Testes de sinais aplicados aos retornos excessivos obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações ordinárias. Resultados para a carteira total composta por 53 ações, para a carteira de ações em alta (24 papéis) e para a carteira de ações em baixa (29 papéis). Valores destacados em amarelo significativos a 10%.

-1 + +

0 + + +

1 + + +2 + + +

3 +

4 + +

5 + + +6 + + +

7 + +

89

10 + + +

Total 9 9 7


Binom. Acum. 0,93 0,93 0,61

p-valor 7,30% 7,30% 38,72%




Baixa

77

Tabela 39: Retornos excessivos e excessivos acumulados para a carteira total de 53 ações ordinárias da amostra suja. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 24 papéis) e em baixa (formada por 29 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações.

-1 0,22 0,22 -0,07 -0,07 0,47 0,470 0,37 0,59 0,24 0,16 0,48 0,95

1 0,43 1,02 0,27 0,43 0,56 1,512 0,42 1,44 0,06 0,50 0,72 2,23

3 -0,01 1,43 0,13 0,63 -0,13 2,104 0,11 1,54 0,47 1,09 -0,18 1,91

5 0,32 1,87 0,42 1,52 0,24 2,156 0,48 2,35 0,41 1,93 0,54 2,69

7 0,11 2,46 0,34 2,27 -0,08 2,628 -1,02 1,44 -0,25 2,02 -1,65 0,96

9 -0,16 1,29 -0,09 1,94 -0,21 0,7510 0,54 1,83 0,06 2,00 0,94 1,69


DataCarteira Total de Ações ON Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em Baixa






A Tabela 40 a seguir apresenta os resultados dos testes paramétricos realizados durante o

evento para as séries de retornos excessivos acumulados. De modo semelhante ao verificado

para as ações preferenciais, os retornos acumulados em todas as janelas elaboradas no evento

foram positivos. Para a carteira total de ações ordinárias algumas janelas apresentaram

retornos excessivos com significância estatística. Como análise complementar, os testes não-

paramétricos da Tabela 41 também evidenciam que, em todas as janelas construídas, o

número de ações com retornos excessivos acumulados positivos na carteira total foi sempre

superior a 50%.

Tabela 40: Estatísticas teste para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta por todas as 53 ações ordinárias, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valor realçado em laranja significativo a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 0,59 1,02 0,31 0,16 0,22 0,82 0,95 1,02 0,32

(-1, +1) 1,02 1,44 0,16 0,43 0,48 0,63 1,51 1,31 0,20(-1, +2) 1,44 1,76 0,08 0,50 0,48 0,64 2,23 1,68 0,10(-1, +3) 1,43 1,56 0,13 0,63 0,54 0,59 2,10 1,42 0,17

(-1, +4) 1,54 1,53 0,13 1,09 0,86 0,40 1,91 1,18 0,25(-1, +5) 1,87 1,72 0,09 1,52 1,11 0,28 2,15 1,23 0,23

(-1, +6) 2,35 2,02 0,05 1,93 1,32 0,20 2,69 1,44 0,16(-1, +7) 2,46 2,00 0,05 2,27 1,46 0,16 2,62 1,32 0,20(-1, +8) 1,44 1,11 0,27 2,02 1,24 0,23 0,96 0,46 0,65

(-1, +9) 1,29 0,95 0,35 1,94 1,13 0,27 0,75 0,34 0,73(-1, +10) 1,83 1,29 0,20 2,00 1,11 0,28 1,69 0,74 0,47




Estatística t p-valorData

Carteira Total de Ações ON Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em Baixa

78

Tabela 41: Testes não-paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 53 ações ordinárias da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) 28 0,61 0,39 10 0,15 0,85 18 0,87 0,13

(-1, +1) 31 0,86 0,14 13 0,58 0,42 18 0,87 0,13(-1, +2) 33 0,95 0,05 12 0,42 0,58 21 0,99 0,01(-1, +3) 30 0,79 0,21 12 0,42 0,58 18 0,87 0,13

(-1, +4) 33 0,95 0,05 14 0,73 0,27 19 0,93 0,07(-1, +5) 32 0,92 0,08 15 0,85 0,15 17 0,77 0,23

(-1, +6) 32 0,92 0,08 14 0,73 0,27 18 0,87 0,13(-1, +7) 36 0,99 0,01 15 0,85 0,15 21 0,99 0,01(-1, +8) 27 0,50 0,50 12 0,42 0,58 15 0,50 0,50

(-1, +9) 30 0,79 0,21 14 0,73 0,27 16 0,64 0,36(-1, +10) 30 0,79 0,21 12 0,42 0,58 18 0,87 0,13

Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor


DataCarteira Total de Ações ON (53 papéis) Carteira de Ações em Alta (24 papéis) Carteira de Ações em Baixa (29 papéis)Ações com


Acumuladap-valor

79


O Gráfico 7 mostra que a carteira total de ações e a carteira de ações em alta começaram a

apresentar comportamento ascendente cerca de 40 dias antes da data do evento. Para a carteira

de ações em baixa, a reação positiva do mercado durante a janela do evento é totalmente

compensada nos dias seguintes. A análise do gráfico de retornos excessivos apresentado em

seqüência mostra outras ineficiências. Para a carteira total de ações ordinárias a reação

positiva verificada na janela do evento também é completamente revertida nos dias seguintes.

Verificando-se o comportamento das carteiras observa-se que a carteira de ações em alta foi a

única que apresentou uma trajetória dentro do esperado. Por outro lado, a carteira formada

pelas 29 ações que estavam em baixa no período pré-evento foi a que apresentou o

comportamento mais curioso: Enquanto que uma reação favorável foi verificada na janela do

evento (significativa de acordo com os testes não paramétricos) posteriormente a queda obtida

foi muito acentuada, e uma nova reação positiva ocorreu a partir da data +80.

80

Gráfico 7: Retorno nominal e acumulado para a carteira suja composta de 53 ações ordinárias. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO NOMINAL E ACUMULADO PARA A CARTEIRA SUJA DE AÇÕES ONEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Nom

inal

e A

cum

ulad

o M

édio

CARTEIRA TOTAL



81

Gráfico 8: Retorno excessivo e acumulado para a carteira suja composta de 53 ações ordinárias. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO EXCESSIVO E ACUMULADO PARA A CARTEIRA SUJA DE AÇÕES ONEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Exc

essi

vo e

Acu

mul

ado

Méd

io

CARTEIRA TOTAL



Os testes de Chow apresentados nas tabelas seguintes confirmam as alterações de

comportamento nas séries temporais de retornos das carteiras construídas. Verifica-se que,

para as séries de retornos excessivos, apenas a carteira de ações em alta se comportou como

esperado no período pós-evento.

Tabela 42: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos nominais acumulados. Amostra suja de ações ordinárias. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.


CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (53 PAPÉIS)

157,594 0,000 7,615 0,000 11,203 0,000


67,868 0,000 11,679 0,000 -0,090 0,928


97,972 0,000 -1,202 0,231 13,831 0,000

RETORNOS NOMINAIS

Diferenças de InterceptoChow Test Diferenças de Inclinação

82

Tabela 43: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos excessivos acumulados. Amostra suja de ações ordinárias. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



11,431 0,000 4,208 0,000 2,103 0,037


139,830 0,000 8,979 0,000 -9,135 0,000


14,675 0,000 -0,872 0,384 5,339 0,000

RETORNOS EXCESSIVOS

Diferenças de InterceptoChow Test Diferenças de Inclinação

5.1.4 AMOSTRA L IMPA DE AÇÕES ORDINÁRIAS

Após a realização dos testes com a amostra suja de ações ordinárias, foram retiradas 15 ações

cujos anúncios apresentavam-se contaminados pela informação conjunta de outros fatos

relevantes. Os resultados obtidos para a amostra limpa de 38 ações ordinárias estão

apresentados nas sessões seguintes.



Das 38 ações componentes da amostra limpa, 17 apresentaram queda na rentabilidade

nominal em relação ao período anterior ao evento, porém nenhuma estatisticamente

significativa ao nível de 95% de confiança. A tabela a seguir traz um resumo dos testes

realizados com a finalidade de comparar as rentabilidades das carteiras suja e limpa antes e

depois do evento. Verifica-se que, para a carteira limpa de ações ordinárias, ocorreu queda na

rentabilidade excessiva após o evento.

83

Tabela 44: Rentabilidades nominais e excessivas médias para as carteiras suja e limpa de ações ordinárias. Retornos nominais e excessivos médios calculados antes (dia –110 a –11) e depois (+11 a +110) do anúncio de emissão de debêntures simples. Valores destacados em laranja significativos a 5%.


Total Suja 0,04 0,04 0,00 1,00 0,16 0,87

Total Limpa 0,10 0,04 0,75 0,45 0,61 0,55Alta Suja 0,11 0,07 0,41 0,68 0,55 0,58Alta Limpa 0,12 0,08 0,48 0,63 0,41 0,69

Baixa Suja -0,01 0,02 -0,31 0,76 -0,36 0,72Baixa Limpa 0,06 -0,01 0,57 0,57 0,68 0,50


Total Suja 0,01 -0,03 0,62 0,54 0,31 0,76

Total Limpa 0,08 -0,05 2,25 0,03 2,06 0,04

Alta Suja 0,11 0,02 1,32 0,19 1,45 0,15

Alta Limpa 0,12 0,02 1,41 0,16 1,53 0,13Baixa Suja -0,08 -0,07 -0,16 0,87 -0,27 0,79Baixa Limpa 0,02 -0,16 1,55 0,12 1,41 0,16



Amostra

Amostra




A análise das volatilidades dos retornos nominais revelou que, das 38 ações componentes da

amostra limpa, 28 apresentaram redução de volatilidade em relação ao período anterior ao

evento, sendo 18 estatisticamente significativas a 5% de significância. A tabela a seguir

evidencia que, tanto as carteiras sujas quanto as limpas, apresentaram reduções significativas

na volatilidade dos retornos nominais após o evento. Por outro lado, as volatilidades

excessivas das carteiras sujas e limpas mantiveram-se praticamente inalteradas.

84

Tabela 45: Volatilidades nominais e excessivas para as carteiras suja e limpa de ações ordinárias. Volatilidades nominais e excessivas calculadas antes (–110 a –11 dias úteis) e depois (+11 a +110 dias úteis) do anúncio de emissão de debêntures simples.


Total Suja 0,54 0,42 1,63 0,01Total Limpa 0,61 0,46 1,77 0,00Alta Suja 0,73 0,59 1,53 0,02Alta Limpa 0,74 0,60 1,52 0,02


Antes do Evento Após o EventoTotal Suja 0,41 0,41 0,98 0,46Total Limpa 0,43 0,42 1,02 0,46Alta Suja 0,52 0,53 0,97 0,44

Alta Limpa 0,52 0,51 1,06 0,39







A carteira limpa total de ações ordinárias apresentou um retorno nominal positivo de 0,51%

na data de anúncio das emissões de debêntures simples. Durante a janela do evento, tanto a

carteira total quanto a formada pelas ações em alta apresentaram 8 dias com retornos

nominais positivos de um total de 12, resultado estatisticamente não significativo. A Tabela

46 a seguir apresenta os resultados dos testes de sinais realizados com os retornos nominais

médios obtidos pelas carteiras durante a janela do evento.

85

Tabela 46: Testes de sinais aplicados aos retornos nominais obtidos na janela do evento pela amostra limpa de ações ordinárias. Resultados para a carteira total composta por 38 ações, para a carteira de ações em alta (23 papéis) e para a carteira de ações em baixa (15 papéis).

-10 + +1 + +2 + + +3 +

4 + + +

5 + +

6 + + +

7 + +

8

9 +

10 + + +

Total 8 8 6Observações 12 12 12Probabilidade 50% 50% 50%

Binom. Acum. 0,81 0,81 0,39

p-valor 19,38% 19,38% 61,28%




Baixa

Tabela 47: Retornos nominais e nominais acumulados para a carteira de 38 ações ordinárias da amostra limpa. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 23 papéis) e em baixa (formada por 15 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações.

-1 -0,21 -0,21 -0,28 -0,28 -0,11 -0,110 0,51 0,30 0,86 0,58 -0,02 -0,131 0,37 0,67 -0,14 0,44 1,15 1,022 0,75 1,42 0,14 0,58 1,70 2,723 -0,22 1,20 0,39 0,97 -1,15 1,564 0,65 1,85 0,90 1,87 0,26 1,83

5 0,18 2,03 0,76 2,62 -0,70 1,13

6 0,49 2,52 0,40 3,03 0,61 1,747 0,31 2,83 0,64 3,66 -0,20 1,55

8 -0,63 2,20 -0,25 3,42 -1,21 0,33

9 -0,23 1,97 -0,61 2,81 0,35 0,68

10 0,41 2,38 0,19 3,00 0,75 1,43







Carteira de Ações em BaixaData

Carteira Total de Ações ON Carteira de Ações em Alta

Os testes paramétricos realizados com as janelas construídas durante o evento, cujos

resultados estão expostos na Tabela 48 seguinte, não evidenciaram significância estatística.

Entretanto, ao observarmos os resultados verifica-se que, mais uma vez, os retornos nominais

acumulados nas janelas foram sempre positivos, com exceção da janela (-1,0) da carteira de

ações em baixa.

86

Tabela 48: Estatísticas teste para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 38 ações ordinárias da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações.

(-1, 0) 0,30 0,35 0,73 0,58 0,55 0,59 -0,13 -0,08 0,94(-1, +1) 0,67 0,63 0,53 0,44 0,34 0,74 1,02 0,53 0,61(-1, +2) 1,42 1,17 0,25 0,58 0,39 0,70 2,72 1,22 0,24(-1, +3) 1,20 0,89 0,38 0,97 0,58 0,57 1,56 0,63 0,54(-1, +4) 1,85 1,24 0,22 1,87 1,02 0,32 1,83 0,67 0,51

(-1, +5) 2,03 1,26 0,21 2,62 1,33 0,20 1,13 0,38 0,71(-1, +6) 2,52 1,46 0,15 3,03 1,44 0,16 1,74 0,55 0,59

(-1, +7) 2,83 1,55 0,13 3,66 1,64 0,12 1,55 0,46 0,65(-1, +8) 2,20 1,14 0,26 3,42 1,45 0,16 0,33 0,10 0,93

(-1, +9) 1,97 0,98 0,34 2,81 1,14 0,27 0,68 0,19 0,86(-1, +10) 2,38 1,13 0,27 3,00 1,16 0,26 1,43 0,37 0,72

DataCarteira Total de Ações ON (38 papéis) Carteira de Ações em Alta (23 papéis)







Os testes não-paramétricos realizados com as séries de retornos nominais confirmaram os

resultados obtidos pelos testes paramétricos. Apenas uma janela, a (-1,+6) apresentou um

número de ações com retorno acumulado positivo para a carteira total em número superior a

proporção esperada de 50% a um nível de 10% de significância.

Tabela 49: Testes não-paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 38 ações ordinárias da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valor realçado em amarelo significativo a 10%.

(-1, 0) 15 0,07 0,93 9 0,11 0,89 6 0,15 0,85(-1, +1) 19 0,44 0,56 10 0,20 0,80 9 0,70 0,30(-1, +2) 19 0,44 0,56 9 0,11 0,89 10 0,85 0,15(-1, +3) 22 0,79 0,21 12 0,50 0,50 10 0,85 0,15(-1, +4) 23 0,87 0,13 14 0,80 0,20 9 0,70 0,30

(-1, +5) 23 0,87 0,13 14 0,80 0,20 9 0,70 0,30(-1, +6) 24 0,93 0,07 15 0,89 0,11 9 0,70 0,30

(-1, +7) 23 0,87 0,13 14 0,80 0,20 9 0,70 0,30(-1, +8) 22 0,79 0,21 15 0,89 0,11 7 0,30 0,70

(-1, +9) 21 0,69 0,31 13 0,66 0,34 8 0,50 0,50(-1, +10) 20 0,56 0,44 12 0,50 0,50 8 0,50 0,50


Binomial Acumulada

p-valorData



Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor

A análise dos retornos excessivos médios mostra que a carteira total de ações ordinárias e a

carteira de ações em alta apresentaram retornos positivos em 10 dos 12 dias da janela do

evento, sendo este resultado estatisticamente significativo a 95% de confiança. As tabelas

seguintes apresentam os resultados dos testes de sinais realizados e a magnitude dos retornos

excessivos obtidos pelas carteiras durante a janela do evento.

87

Tabela 50: Testes de sinais aplicados aos retornos anormais obtidos na janela do evento pela amostra limpa de ações ordinárias. Resultados para a carteira total composta por 38 ações, para a carteira de ações em alta (23 papéis) e para a carteira de ações em baixa (15 papéis). Valores destacados em laranja significativos a 5%.

-1 + + +0 + +1 + + +2 + + +3 +4 + + +5 + +

6 + + +7 + + +89 + +

10 + + +


p-valor 1,93% 1,93% 19,38%




Baixa

Tabela 51: Retornos excessivos e excessivos acumulados para a carteira de 38 ações ordinárias da amostra limpa. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 23 papéis) e em baixa (formada por 15 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures simples.

-1 0,32 0,32 0,01 0,01 0,80 0,800 0,13 0,45 0,27 0,28 -0,08 0,721 0,44 0,89 0,30 0,58 0,65 1,372 0,37 1,26 0,14 0,72 0,71 2,093 -0,51 0,75 0,22 0,94 -1,63 0,464 0,31 1,06 0,45 1,39 0,09 0,555 0,13 1,19 0,42 1,81 -0,30 0,256 0,38 1,57 0,37 2,18 0,40 0,657 0,27 1,84 0,43 2,60 0,02 0,678 -0,71 1,13 -0,23 2,37 -1,44 -0,779 0,04 1,17 -0,16 2,22 0,33 -0,44

10 0,22 1,39 0,03 2,25 0,51 0,07







Carteira de Ações em BaixaData

Carteira Total de Ações ON Carteira de Ações em Alta

A Tabela 52 a seguir evidencia que as carteiras total e de alta sempre apresentaram retornos

excessivos acumulados positivos nas janelas construídas durante o evento. Entretanto, não se

pode afirmar que qualquer dos retornos acumulados seja estatisticamente diferente de zero

mesmo com um nível de significância de 10%. Por outro lado, os testes não-paramétricos da

Tabela 53 mostram que apenas a janela construída (-1,+7) para a carteira total, apresentou um

número de ações com retorno excessivo acumulado positivo estatisticamente diferente da

proporção esperada de 50% a um nível de 10% de significância.

88

Tabela 52: Estatísticas teste para os retornos anormais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 38 ações ordinárias da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações.

(-1, 0) 0,45 0,75 0,46 0,28 0,37 0,71 0,72 0,58 0,57(-1, +1) 0,89 1,21 0,24 0,58 0,64 0,53 1,37 0,90 0,38(-1, +2) 1,26 1,48 0,15 0,72 0,69 0,50 2,09 1,19 0,26(-1, +3) 0,75 0,78 0,44 0,94 0,80 0,43 0,46 0,23 0,82(-1, +4) 1,06 1,01 0,32 1,39 1,08 0,29 0,55 0,25 0,80

(-1, +5) 1,19 1,05 0,30 1,81 1,30 0,21 0,25 0,11 0,92(-1, +6) 1,57 1,30 0,20 2,18 1,47 0,16 0,65 0,26 0,80

(-1, +7) 1,84 1,44 0,16 2,60 1,66 0,11 0,67 0,25 0,80(-1, +8) 1,13 0,84 0,41 2,37 1,44 0,17 -0,77 -0,28 0,79(-1, +9) 1,17 0,83 0,41 2,22 1,28 0,21 -0,44 -0,15 0,88

(-1, +10) 1,39 0,94 0,35 2,25 1,24 0,23 0,07 0,02 0,98

Data

Carteira Total de Ações ON (38 papéis) Carteira de Ações em Alta (23 papéis)







Tabela 53: Testes não-paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 38 ações ordinárias da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures não conversíveis em ações. Valor realçado em amarelo significativo a 10%.

(-1, 0) 18 0,31 0,69 10 0,20 0,80 8 0,50 0,50(-1, +1) 23 0,87 0,13 13 0,66 0,34 10 0,85 0,15(-1, +2) 22 0,79 0,21 12 0,50 0,50 10 0,85 0,15(-1, +3) 19 0,44 0,56 12 0,50 0,50 7 0,30 0,70(-1, +4) 23 0,87 0,13 14 0,80 0,20 9 0,70 0,30

(-1, +5) 22 0,79 0,21 15 0,89 0,11 7 0,30 0,70(-1, +6) 22 0,79 0,21 14 0,80 0,20 8 0,50 0,50

(-1, +7) 24 0,93 0,07 15 0,89 0,11 9 0,70 0,30(-1, +8) 19 0,44 0,56 12 0,50 0,50 7 0,30 0,70(-1, +9) 22 0,79 0,21 14 0,80 0,20 8 0,50 0,50

(-1, +10) 20 0,56 0,44 12 0,50 0,50 8 0,50 0,50

Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor


Data



Binomial Acumulada

p-valor


Ao elaborar os gráficos de rentabilidade nominal acumulada e de rentabilidade excessiva

acumulada para as carteiras de ações ordinárias, verificou-se que, novamente, a carteira de

ações em baixa apresentou um comportamento diferente do esperado no período pós-evento.

Para a série de retornos nominais o que se observa são reações positivas durante alguns

períodos e negativas em outros, mas a oscilação máxima em todo o período é pouco superior a

5%. Entretanto, para a série de retornos excessivos acumulados, enquanto a carteira de ações

em alta apresentou um comportamento dentro do esperado no período pós-evento, com uma

estabilização na série podendo ser observada após a data +10, a carteira de ações em baixa

apresentou uma queda expressiva sobretudo nos 35 dias posteriores ao anúncio de emissão.

89

Gráfico 9: Retorno nominal e acumulado para a carteira limpa composta por 38 ações ordinárias. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO NOMINAL E ACUMULADO PARA A CARTEIRA LIMPA D E AÇÕES ONEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Nom

inal

e A

cum

ulad

o M

édio

CARTEIRA TOTAL



90

Gráfico 10: Retorno excessivo e acumulado para a carteira limpa composta por 38 ordinárias. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida não conversíveis em ações.

RETORNO EXCESSIVO E ACUMULADO PARA A CARTEIRA LIMPA DE AÇÕES ONEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Simples

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Exc

essi

vo e

Acu

mul

ado

Méd

io

CARTEIRA TOTAL



A seguir são apresentados os resultados dos testes de Chow realizados para as séries

temporais de retornos nominais acumulados e excessivos acumulados. Para as séries de

retornos excessivos, observa-se o sinal negativo nos testes de diferenças de inclinação, fato já

observado através da visualização do Gráfico 10.

Tabela 54: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos nominais acumulados. Amostra limpa de ações ordinárias. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



52,351 0,000 9,626 0,000 2,395 0,018


86,076 0,000 13,067 0,000 -0,810 0,419


52,843 0,000 -9,605 0,000 2,525 0,012

RETORNOS NOMINAIS


91

Tabela 55: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos excessivos acumulados. Amostra limpa de ações ordinárias. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



79,526 0,000 -0,735 0,463 -12,574 0,000


135,639 0,000 8,523 0,000 -9,433 0,000


109,272 0,000 -4,905 0,000 -11,903 0,000

RETORNOS EXCESSIVOS


92

5.2 DEBÊNTURES CONVERSÍVEIS

Até o presente momento foram apresentados os resultados de todos os testes realizados com

os anúncios de emissão de debêntures simples. Entretanto, como enfatizado na seção 2.7 do

referencial teórico, os trabalhos empíricos apontam para a existência de impactos

diferenciados no mercado acionário decorrentes do tipo do título de dívida, se simples ou

conversível. Desse modo, as seções seguintes foram direcionadas para a apresentação dos

resultados obtidos com as amostras de anúncios de emissão de debêntures conversíveis.

5.2.1 AMOSTRA SUJA DE AÇÕES PREFERENCIAIS

A amostra suja de ações preferenciais foi formada por apenas 31 papéis, emitidos por 22

empresas. Desse modo, a limitação do tamanho reduzido da amostra é ainda mais significativa

para os estudos realizados com as debêntures conversíveis. Do total de 31 anúncios, 3

referiam-se a emissões privadas e 28 a subscrições públicas. Três das 31 emissões foram

posteriormente canceladas.



Dos 31 papéis incluídos na amostra suja, seis apresentaram redução de rentabilidade nominal

após o evento, significativas a 10% de significância. Apenas o anúncio da emissão da

Petrobrás de 10/05/2002 estava contaminado com a divulgação dos resultados do primeiro

trimestre de 2002 da empresa. Todas as três carteiras construídas, a total, de alta e de baixa,

apresentaram queda na rentabilidade nominal após o evento. Entretanto, apenas para as

carteiras total e de ações em alta estas quedas foram estatisticamente significativas.

93

Tabela 56: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos nominais das ações preferenciais de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por 31 anúncios de emissão. Período pré-evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5% de significância, e em amarelo a 10%.


27/6/1996 ACESITA PN BAIXA -0,28 -0,31 0,09 0,93 0,19 0,85

6/4/2000 BELGO MINEIRA PN ALTA 0,41 0,53 -0,24 0,81 -0,25 0,80

27/11/1997 BIC CALOI PNB BAIXA -0,96 0,29 -1,36 0,18 -1,30 0,19

30/3/2000 BRASIL TELECOM PAR PN BAIXA 0,17 0,14 0,06 0,95 0,40 0,69

10/9/1996 BUNGE FERT. PN ALTA 0,74 0,06 1,95 0,05 2,08 0,048/11/1996 CASA ANGLO PN BAIXA 0,03 0,15 -0,21 0,83 -0,30 0,77

2/7/1998 CASA ANGLO PN BAIXA -0,11 -0,71 1,41 0,16 1,27 0,21

22/11/1995 CHAPECÓ PN BAIXA -0,57 0,11 -1,09 0,28 -0,97 0,33

10/10/2000 CHAPECÓ PN ALTA 0,15 0,13 0,01 0,99 0,03 0,98

27/10/1994 DOCAS PN ALTA 1,16 0,51 0,71 0,48 0,94 0,35


2/12/1994 INEPAR PN ALTA 1,00 0,13 1,45 0,15 1,62 0,11

3/1/2001 INEPAR PN BAIXA -0,59 -0,62 0,06 0,95 0,48 0,63

21/11/1995 IOCHPE MAXION PN BAIXA -0,22 0,05 -0,52 0,60 -1,30 0,20

8/4/1997 LOJAS ARAPUÃ PN ALTA 0,13 -0,75 1,87 0,06 1,86 0,068/11/1999 NET PN ALTA 0,73 0,51 0,22 0,82 0,01 0,99

25/8/1997 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA 0,15 -0,22 0,74 0,46 1,10 0,27

6/7/1998 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 0,32 -0,36 1,04 0,30 1,01 0,32

22/7/1999 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 0,47 0,55 -0,22 0,83 -0,22 0,83

2/10/2000 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 0,30 0,05 0,85 0,40 1,11 0,27

17/2/2004 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA 0,13 -0,07 0,65 0,52 0,55 0,59

13/7/1994 PARAIBUNA PN ALTA 2,12 0,84 1,80 0,07 2,02 0,041/2/1996 PARANAPANEMA PN BAIXA -0,14 -0,73 1,50 0,13 1,47 0,14


12/8/1998 PARANAPANEMA PN BAIXA -0,24 -0,83 0,81 0,42 0,02 0,98


10/5/2002 PETROBRAS PN BAIXA 0,16 -0,47 1,88 0,06 1,76 0,0830/10/2003 PETROBRAS PN ALTA 0,24 0,35 -0,42 0,68 -0,28 0,78

25/10/1994 RIPASA PN BAIXA 0,79 -0,29 1,68 0,10 1,78 0,0814/4/2000 USIMINAS PNA ALTA 0,23 0,32 -0,22 0,82 -0,49 0,62

3/11/1994 VCP PN ALTA 0,84 -0,12 1,84 0,07 2,71 0,01CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (31 PAPÉIS) 0,22 -0,04 2,42 0,02 2,45 0,01CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (15 PAPÉIS) 0,59 0,12 2,93 0,00 2,59 0,01CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (16 PAPÉIS) -0,12 -0,18 0,46 0,65 0,35 0,73

Teste Não ParamétricoSituaçãoData do Evento Ação

Retorno Nominal Médio (%) Teste Paramétrico

Por outro lado, as rentabilidades excessivas médias das três carteiras não apresentaram

qualquer alteração significativa, conforme pode ser verificado na Tabela 57 a seguir. Além

disso, apenas duas ações apresentaram alterações significativas, sendo que apenas uma ao

nível de 5% de significância.

94

Tabela 57: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos excessivos das ações preferenciais de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por 31 anúncios de emissão. Período pré-evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5% de significância, e em amarelo a 10%.


27/6/1996 ACESITA PN BAIXA -0,41 -0,35 -0,16 0,87 -0,26 0,80

6/4/2000 BELGO MINEIRA PN ALTA -0,06 0,42 -0,97 0,33 -1,18 0,24

27/11/1997 BIC CALOI PNB BAIXA -0,49 0,12 -0,66 0,51 -0,20 0,84

30/3/2000 BRASIL TELECOM PAR PN BAIXA -0,35 0,02 -1,19 0,23 -1,10 0,27

10/9/1996 BUNGE FERT. PN ALTA 0,55 -0,22 2,16 0,03 2,07 0,048/11/1996 CASA ANGLO PN BAIXA -0,13 -0,23 0,17 0,86 0,22 0,83

2/7/1998 CASA ANGLO PN BAIXA -0,13 -0,33 0,31 0,76 0,64 0,52

22/11/1995 CHAPECÓ PN BAIXA -0,65 -0,11 -0,93 0,35 -0,63 0,53

10/10/2000 CHAPECÓ PN ALTA 0,06 0,06 0,00 1,00 0,42 0,67

27/10/1994 DOCAS PN ALTA 0,26 0,98 -0,78 0,43 -1,21 0,23

27/4/1998 F CATAGUAZES PNA ALTA -0,23 0,30 -0,95 0,34 -1,47 0,14

2/12/1994 INEPAR PN ALTA 0,56 0,33 0,42 0,67 0,08 0,94

3/1/2001 INEPAR PN BAIXA -0,46 -0,51 0,12 0,90 0,52 0,61

21/11/1995 IOCHPE MAXION PN BAIXA -0,33 -0,16 -0,32 0,75 -0,16 0,87

8/4/1997 LOJAS ARAPUÃ PN ALTA -0,20 -0,87 1,38 0,17 1,50 0,13

8/11/1999 NET PN ALTA 0,70 0,39 0,35 0,73 0,05 0,96

25/8/1997 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA -0,12 -0,04 -0,16 0,88 -0,08 0,93




17/2/2004 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA -0,19 -0,06 -0,47 0,64 -0,48 0,63

13/7/1994 PARAIBUNA PN ALTA 0,48 0,76 -0,41 0,68 -0,81 0,42

1/2/1996 PARANAPANEMA PN BAIXA -0,28 -0,93 1,73 0,08 1,92 0,064/12/1997 PARANAPANEMA PN BAIXA 0,19 -0,09 0,44 0,66 0,68 0,50



10/5/2002 PETROBRAS PN BAIXA 0,16 -0,08 0,92 0,36 1,40 0,16


25/10/1994 RIPASA PN BAIXA -0,30 0,11 -0,51 0,61 -0,85 0,39

14/4/2000 USIMINAS PNA ALTA -0,13 0,28 -1,09 0,28 -1,63 0,10

3/11/1994 VCP PN ALTA 0,08 0,27 -0,39 0,70 -0,86 0,39CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (31 PAPÉIS) -0,05 -0,02 -0,26 0,80 -0,02 0,98CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (15 PAPÉIS) 0,20 0,18 0,08 0,94 0,19 0,85CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (16 PAPÉIS) -0,28 -0,22 -0,43 0,67 -0,47 0,64

Teste Paramétrico Teste Não ParamétricoSituaçãoData do Evento Ação



A comparação entre as volatilidades diárias obtidas com as séries de retornos nominais

apresentou resultados significativos em ambas as direções. A carteira composta pelas 31 ações

preferenciais apresentou queda na volatilidade diária significativa a 10%. Já a carteira

composta pelas 16 ações que se encontravam com desempenho inferior ao Ibovespa no

período pré-evento apresentou aumento de volatilidade significativo a 10%.

95

Tabela 58: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos nominais das ações preferenciais de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por 31 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores em laranja significantes a 5% e em amarelo a 10%.


27/6/1996 ACESITA PN BAIXA 3,42 1,84 3,45 0,006/4/2000 BELGO MINEIRA PN ALTA 3,15 3,85 0,67 0,02

27/11/1997 BIC CALOI PNB BAIXA 5,45 7,40 0,54 0,0030/3/2000 BRASIL TELECOM PAR PN BAIXA 2,85 3,50 0,67 0,0210/9/1996 BUNGE FERT. PN ALTA 2,74 2,18 1,58 0,018/11/1996 CASA ANGLO PN BAIXA 4,09 3,84 1,13 0,27

2/7/1998 CASA ANGLO PN BAIXA 2,12 3,63 0,34 0,0022/11/1995 CHAPECÓ PN BAIXA 3,58 5,17 0,48 0,0010/10/2000 CHAPECÓ PN ALTA 7,99 8,61 0,86 0,23

27/10/1994 DOCAS PN ALTA 6,87 5,88 1,36 0,0627/4/1998 F CATAGUAZES PNA ALTA 3,62 2,58 1,97 0,002/12/1994 INEPAR PN ALTA 3,79 4,67 0,66 0,023/1/2001 INEPAR PN BAIXA 3,33 4,27 0,61 0,01

21/11/1995 IOCHPE MAXION PN BAIXA 2,38 4,50 0,28 0,008/4/1997 LOJAS ARAPUÃ PN ALTA 2,46 4,03 0,37 0,008/11/1999 NET PN ALTA 7,14 6,27 1,30 0,1025/8/1997 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA 1,97 4,58 0,43 0,006/7/1998 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 2,35 6,08 0,15 0,0022/7/1999 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 3,05 2,36 1,67 0,012/10/2000 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 2,30 1,84 1,56 0,0117/2/2004 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA 1,90 2,41 0,62 0,0113/7/1994 PARAIBUNA PN ALTA 4,77 5,30 0,81 0,15

1/2/1996 PARANAPANEMA PN BAIXA 2,63 2,88 0,83 0,18

4/12/1997 PARANAPANEMA PN BAIXA 2,76 4,89 0,32 0,0012/8/1998 PARANAPANEMA PN BAIXA 4,60 5,74 0,64 0,0124/5/1999 PARANAPANEMA PN BAIXA 5,96 5,20 1,31 0,0910/5/2002 PETROBRAS PN BAIXA 1,55 2,94 0,28 0,00

30/10/2003 PETROBRAS PN ALTA 1,61 2,07 0,61 0,0125/10/1994 RIPASA PN BAIXA 5,44 3,47 2,45 0,0014/4/2000 USIMINAS PNA ALTA 3,44 2,80 1,51 0,023/11/1994 VCP PN ALTA 3,25 4,08 0,64 0,01

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (31 PAPÉIS) 0,81 0,70 1,34 0,07CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (15 PAPÉIS) 1,19 1,08 1,21 0,17CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (16 PAPÉIS) 0,91 1,07 0,73 0,06

p-valorData do Evento AçãoDesvio Padrão dos Ret. Nominais (%)

Estatística FSituação

A Tabela 59 seguinte mostra que, ao serem analisadas as séries de retornos excessivos em

relação ao Ibovespa, a carteira total de ações e a carteira de ações em alta não apresentaram

alterações significativas. Já a carteira de ações que se encontravam em baixa no período pré-

evento apresentou elevação significativa na volatilidade diária ao nível de 5% de

significância.

96

Tabela 59: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos excessivos das ações preferenciais de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por 31 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores em laranja significantes a 5% e em amarelo a 10%.


27/6/1996 ACESITA PN BAIXA 3,35 2,09 2,57 0,006/4/2000 BELGO MINEIRA PN ALTA 3,13 3,90 0,64 0,01

27/11/1997 BIC CALOI PNB BAIXA 5,67 7,30 0,60 0,0130/3/2000 BRASIL TELECOM PAR PN BAIXA 2,24 2,18 1,05 0,41

10/9/1996 BUNGE FERT. PN ALTA 2,65 2,42 1,20 0,18

8/11/1996 CASA ANGLO PN BAIXA 4,25 3,83 1,23 0,15

2/7/1998 CASA ANGLO PN BAIXA 2,84 5,82 0,24 0,0022/11/1995 CHAPECÓ PN BAIXA 3,30 4,82 0,47 0,0010/10/2000 CHAPECÓ PN ALTA 7,89 8,81 0,80 0,14

27/10/1994 DOCAS PN ALTA 6,53 6,42 1,03 0,44

27/4/1998 F CATAGUAZES PNA ALTA 3,70 4,33 0,73 0,062/12/1994 INEPAR PN ALTA 3,47 4,06 0,73 0,063/1/2001 INEPAR PN BAIXA 2,35 3,46 0,46 0,00

21/11/1995 IOCHPE MAXION PN BAIXA 2,84 4,55 0,39 0,008/4/1997 LOJAS ARAPUÃ PN ALTA 2,57 4,09 0,40 0,008/11/1999 NET PN ALTA 6,97 5,54 1,59 0,0125/8/1997 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA 2,53 4,21 0,60 0,006/7/1998 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 2,93 4,60 0,41 0,0022/7/1999 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 3,37 2,53 1,78 0,002/10/2000 PÃO DE AÇÚCAR PN ALTA 2,69 2,37 1,29 0,10

17/2/2004 PÃO DE AÇÚCAR PN BAIXA 1,87 2,27 0,68 0,0313/7/1994 PARAIBUNA PN ALTA 5,09 4,58 1,23 0,15

1/2/1996 PARANAPANEMA PN BAIXA 2,57 2,72 0,89 0,29

4/12/1997 PARANAPANEMA PN BAIXA 3,82 4,95 0,59 0,0112/8/1998 PARANAPANEMA PN BAIXA 4,50 7,86 0,33 0,0024/5/1999 PARANAPANEMA PN BAIXA 6,98 5,45 1,64 0,0110/5/2002 PETROBRAS PN BAIXA 1,62 2,03 0,63 0,01

30/10/2003 PETROBRAS PN ALTA 1,24 1,32 0,87 0,25

25/10/1994 RIPASA PN BAIXA 5,91 5,46 1,17 0,22

14/4/2000 USIMINAS PNA ALTA 3,01 2,33 1,66 0,013/11/1994 VCP PN ALTA 2,91 3,87 0,57 0,00

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES PN (31 PAPÉIS) 0,76 0,75 1,02 0,45CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (15 PAPÉIS) 1,11 1,07 1,08 0,35CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (16 PAPÉIS) 0,89 1,17 0,57 0,00

Situação Estatística F p-valorDesvio Padrão dos Ret. Anormais (%)

Data do Evento Ação


Diferentemente do realizado para as emissões de debêntures simples, para as debêntures

conversíveis o teste de sinais elaborado na janela do evento foi realizado contando-se o

número de dias com observações de retorno negativas. Desse modo, a Tabela 60 a seguir

mostra que, para a carteira total de ações, em 7 dos 12 dias da janela do evento foram obtidos

retornos nominais negativos para a carteira. Todas as três carteiras apresentaram um número

maior de retornos negativos no período, entretanto, em nenhuma a proporção observada de

retornos negativos pôde ser considerada estatisticamente diferente da proporção esperada de

50%.

97

Tabela 60: Testes de sinais aplicados aos retornos nominais obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 31 ações, para a carteira de ações em alta (15 papéis) e para a carteira de ações em baixa (16 papéis).

-1 - -0 - - -

1 - - -

2 -3

4 - - -

5 - - -6 -

7

89 - - -

10 - - -Total 7 8 7


Probabilidade 50% 50% 50%Binom. Acum. 0,61 0,81 0,61

p-valor 38,72% 19,38% 38,72%




Ações PN

Tabela 61: Retornos nominais e nominais acumulados para a carteira de 31 ações preferenciais da amostra suja. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 15 papéis) e em baixa (formada por 16 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

-1 -0,73 -0,73 0,01 0,01 -1,42 -1,420 -1,75 -2,48 -0,92 -0,92 -2,52 -3,94

1 -2,71 -5,19 -0,02 -0,93 -5,24 -9,182 0,57 -4,62 -0,54 -1,47 1,61 -7,58

3 0,68 -3,94 1,10 -0,37 0,28 -7,294 -1,22 -5,16 -1,71 -2,08 -0,77 -8,06

5 -1,16 -6,33 -1,46 -3,53 -0,89 -8,95

6 0,39 -5,94 -0,41 -3,95 1,13 -7,817 0,34 -5,60 0,01 -3,93 0,64 -7,17

8 1,32 -4,28 1,89 -2,04 0,78 -6,399 -0,65 -4,93 -0,37 -2,40 -0,92 -7,31

10 -1,02 -5,95 -0,27 -2,67 -1,73 -9,03



Data






Como esperado, os retornos nominais acumulados durante as janelas construídas no evento

foram sempre negativos para as três carteiras. Resultados significativos foram obtidos para a

carteira total na maior parte das janelas e, para a carteira de ações em baixa, todas as janelas

construídas apresentaram retornos nominais acumulados negativos e estatisticamente

significativos.

98

Tabela 62: Estatísticas teste para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 31 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

(-1, 0) -2,48 -2,15 0,04 -0,92 -0,55 0,59 -3,94 -3,06 0,01(-1, +1) -5,19 -3,69 0,00 -0,93 -0,45 0,66 -9,18 -5,83 0,00(-1, +2) -4,62 -2,84 0,01 -1,47 -0,62 0,55 -7,58 -4,16 0,00(-1, +3) -3,94 -2,17 0,04 -0,37 -0,14 0,89 -7,29 -3,58 0,00(-1, +4) -5,16 -2,59 0,01 -2,08 -0,71 0,49 -8,06 -3,62 0,00(-1, +5) -6,33 -2,94 0,01 -3,53 -1,12 0,28 -8,95 -3,72 0,00(-1, +6) -5,94 -2,58 0,01 -3,95 -1,17 0,26 -7,81 -3,03 0,01(-1, +7) -5,60 -2,30 0,03 -3,93 -1,10 0,29 -7,17 -2,63 0,02(-1, +8) -4,28 -1,67 0,11 -2,04 -0,54 0,60 -6,39 -2,22 0,04(-1, +9) -4,93 -1,83 0,08 -2,40 -0,61 0,55 -7,31 -2,42 0,03

(-1, +10) -5,95 -2,11 0,04 -2,67 -0,65 0,53 -9,03 -2,87 0,01


Carteira Total de Ações PN (31 papéis)



Carteira de Ações em Alta (15 papéis) Carteira de Ações em Baixa (16 papéis)


Os testes não paramétricos apresentaram resultados estatisticamente significativos apenas para

a carteira total de ações preferenciais. Uma possível razão para a não obtenção de resultados

significativos nas demais carteiras é o número muito reduzido de papéis em cada uma. Para a

carteira de ações em alta, por exemplo, em diversas janelas o número de ações com retornos

negativos foi de 2/3 do número total de ações da carteira, mas ainda assim o p-valor obtido foi

de 0,15.

Tabela 63: Testes não-paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 31 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) 18 0,76 0,24 8 0,50 0,50 10 0,77 0,23

(-1, +1) 20 0,93 0,07 9 0,70 0,30 11 0,89 0,11

(-1, +2) 19 0,86 0,14 9 0,70 0,30 10 0,77 0,23

(-1, +3) 19 0,86 0,14 8 0,50 0,50 11 0,89 0,11

(-1, +4) 21 0,96 0,04 10 0,85 0,15 11 0,89 0,11(-1, +5) 21 0,96 0,04 10 0,85 0,15 11 0,89 0,11

(-1, +6) 19 0,86 0,14 9 0,70 0,30 10 0,77 0,23

(-1, +7) 21 0,96 0,04 10 0,85 0,15 11 0,89 0,11

(-1, +8) 20 0,93 0,07 10 0,85 0,15 10 0,77 0,23

(-1, +9) 20 0,93 0,07 10 0,85 0,15 10 0,77 0,23

(-1, +10) 19 0,86 0,14 10 0,85 0,15 9 0,60 0,40

Ações com Retorno Negativo

Binomial Acumulada

p-valorData



Binomial Acumulada

p-valorAções com

Retorno NegativoBinomial

Acumuladap-valor

Para as séries de retornos excessivos, o número de dias em que as carteiras apresentaram

retornos negativos durante o evento não pode ser considerado estatisticamente diferente da

proporção esperada de 50%. As carteiras total e de ações em baixa apresentaram retornos

anormais fortemente negativos na data do evento, data 0, e no dia +1 após o evento como

pode ser verificado na Tabela 65.

99

Tabela 64: Testes de sinais aplicados aos retornos excessivos obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 31 ações, para a carteira de ações em alta (15 papéis) e para a carteira de ações em baixa (16 papéis).

-1 - -

0 - -1 - - -2 -

34 - - -

5 - - -6 -

78

9 - -10 - - -

Total 7 6 7


Binom. Acum. 0,61 0,39 0,61p-valor 38,72% 61,28% 38,72%

Carteira Total de Ações PN



Data

Tabela 65: Retornos excessivos e excessivos acumulados para a carteira de 31 ações preferenciais da amostra suja. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 15 papéis) e em baixa (formada por 16 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

-1 -0,31 -0,31 0,29 0,29 -0,86 -0,860 -1,48 -1,79 0,34 0,63 -3,19 -4,06

1 -3,44 -5,23 -1,14 -0,51 -5,60 -9,66

2 0,40 -4,83 -0,78 -1,29 1,50 -8,153 0,79 -4,04 1,30 0,01 0,31 -7,84

4 -0,72 -4,76 -1,32 -1,31 -0,16 -8,00

5 -1,06 -5,82 -1,41 -2,71 -0,73 -8,746 0,15 -5,67 -0,29 -3,00 0,56 -8,17

7 0,12 -5,55 0,21 -2,80 0,04 -8,13

8 0,78 -4,77 1,29 -1,51 0,30 -7,839 -0,33 -5,10 0,14 -1,37 -0,77 -8,60

10 -0,51 -5,61 -0,12 -1,50 -0,87 -9,48








Os testes paramétricos realizados durante o evento evidenciaram novamente reações negativas

no mercado acionário para as carteiras construídas. Entretanto, apenas para a carteira

composta por todas as 31 ações preferenciais e para a carteira de ações em baixa os resultados

obtidos foram estatisticamente significativos. Os testes não-paramétricos, apresentados na

Tabela 67, corroboraram os resultados obtidos com a utilização dos testes t.

100

Tabela 66: Estatísticas teste para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 31 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) -1,79 -1,68 0,10 0,63 0,40 0,70 -4,06 -3,22 0,01(-1, +1) -5,23 -4,00 0,00 -0,51 -0,27 0,79 -9,66 -6,26 0,00(-1, +2) -4,83 -3,20 0,00 -1,29 -0,58 0,57 -8,15 -4,58 0,00(-1, +3) -4,04 -2,39 0,02 0,01 0,01 1,00 -7,84 -3,94 0,00(-1, +4) -4,76 -2,57 0,02 -1,31 -0,48 0,64 -8,00 -3,67 0,00(-1, +5) -5,82 -2,91 0,01 -2,71 -0,92 0,37 -8,74 -3,71 0,00(-1, +6) -5,67 -2,65 0,01 -3,00 -0,96 0,35 -8,17 -3,25 0,01(-1, +7) -5,55 -2,45 0,02 -2,80 -0,84 0,41 -8,13 -3,04 0,01(-1, +8) -4,77 -2,00 0,05 -1,51 -0,43 0,67 -7,83 -2,78 0,01(-1, +9) -5,10 -2,04 0,05 -1,37 -0,37 0,72 -8,60 -2,91 0,01

(-1, +10) -5,61 -2,15 0,04 -1,50 -0,39 0,70 -9,48 -3,07 0,01



Carteira Total de Ações PN (31 papéis) Carteira de Ações em Alta (15 papéis) Carteira de Ações em Baixa (16 papéis)Retorno Anormal Acumulado (%)



Tabela 67: Testes não-paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 31 ações preferenciais da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) 17 0,64 0,36 6 0,15 0,85 11 0,89 0,11

(-1, +1) 22 0,99 0,01 9 0,70 0,30 13 0,99 0,01(-1, +2) 21 0,96 0,04 9 0,70 0,30 12 0,96 0,04(-1, +3) 19 0,86 0,14 8 0,50 0,50 11 0,89 0,11

(-1, +4) 20 0,93 0,07 10 0,85 0,15 10 0,77 0,23

(-1, +5) 19 0,86 0,14 9 0,70 0,30 10 0,77 0,23

(-1, +6) 18 0,76 0,24 8 0,50 0,50 10 0,77 0,23(-1, +7) 20 0,93 0,07 9 0,70 0,30 11 0,89 0,11

(-1, +8) 19 0,86 0,14 8 0,50 0,50 11 0,89 0,11

(-1, +9) 19 0,86 0,14 8 0,50 0,50 11 0,89 0,11

(-1, +10) 18 0,76 0,24 8 0,50 0,50 10 0,77 0,23

Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor




Acumuladap-valor


Com a elaboração dos gráficos de retornos acumulados apresentados a seguir merecem

destaque alguns aspectos interessantes. Para as séries de retornos nominais acumulados

observa-se a queda visível de rentabilidade obtida pela carteira de ações em baixa na data do

evento. No gráfico de retornos excessivos acumulados observa-se que a carteira total

composta pelas 31 ações apresentou um comportamento condizente com a hipótese de

mercado eficiente na forma semiforte, com reações significativas sendo observadas apenas em

torno do evento e com retornos acumulados estáveis nos períodos pré e pós-evento. Todavia,

a análise em separado das carteiras de ações em alta e em baixa mostra a existência da

101

ineficiência de mercado denominada de efeito momento no trabalho de Jegadeesh e Titman

(1993).

Gráfico 11: Retorno nominal e acumulado para a carteira suja composta por 31 ações preferenciais. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida conversíveis em ações.

RETORNO NOMINAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA SUJA DE AÇÕES PNEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Conversíveis

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Nom

inal

e A

cum

ulad

o

CARTEIRA TOTAL



102

Gráfico 12: Retorno excessivo e acumulado para a carteira suja composta por 31 ações preferenciais. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida conversíveis em ações.

RETORNO ANORMAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA SUJA DE AÇÕES PNEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Conversíveis

-80,00%

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Exc

essi

vo A

cum

ulad

o

CARTEIRA TOTAL



Os testes de Chow apresentados em seqüência mostram que não houve alteração de

comportamento na série de retornos excessivos acumulados da carteira de ações em alta.

Desse modo, este grupo de ações não experimentou as alterações significativamente negativas

na rentabilidade anormal que foram verificadas para as ações em baixa.

Tabela 68: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos nominais acumulados. Amostra suja de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



451,899 0,000 -10,376 0,000 -13,175 0,000


562,525 0,000 -6,711 0,000 -19,800 0,000


147,618 0,000 -14,993 0,000 -3,793 0,000

RETORNOS NOMINAIS


103

Tabela 69: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos excessivos acumulados. Amostra suja de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



21,749 0,000 -4,149 0,000 4,711 0,000


1,761 0,174 -1,882 0,061 -0,022 0,982


23,656 0,000 -3,574 0,000 5,511 0,000

RETORNOS EXCESSIVOS


5.2.2 AMOSTRA L IMPA DE AÇÕES PREFERENCIAIS

Posteriormente, foram retiradas 8 ações da carteira de ações preferenciais para a criação de

uma amostra limpa de outros fatos relevantes. Assim sendo, a carteira limpa de ações

preferenciais foi formada por apenas 22 anúncios de emissão de debêntures conversíveis

gerados por apenas 15 empresas.



A tabela seguinte traz uma comparação entre as amostras suja e limpa para as carteiras total,

de ações em alta e de ações em baixa. Como pode ser verificado abaixo, os resultados obtidos

com as amostras limpas foram semelhantes aos obtidos com as amostras sujas. Assim,

ocorreram alterações significativas apenas nas rentabilidades nominais das carteiras total e de

alta. Para estas duas carteiras, as amostras limpas revelaram queda na rentabilidade nominal

média após o evento significativa a 5%. Para as séries de retornos excessivos não foi

observada qualquer alteração estatisticamente significativa quando comparados os períodos

anterior e posterior ao evento.

104

Tabela 70: Rentabilidades nominais e excessivas médias para as carteiras suja e limpa de ações preferenciais. Retornos nominais e excessivos médios calculados antes (dia –110 a –11) e depois (+11 a +110) do anúncio de emissão de debêntures conversíveis. Valores destacados em laranja significativos a 5%.


Total Suja 0,22 -0,04 2,42 0,02 2,45 0,01Total Limpa 0,25 -0,05 2,32 0,02 2,44 0,02Alta Suja 0,59 0,12 2,93 0,00 2,59 0,01Alta Limpa 0,80 0,17 3,06 0,00 2,86 0,00

Baixa Suja -0,12 -0,18 0,46 0,65 0,35 0,73Baixa Limpa -0,13 -0,20 0,39 0,70 0,21 0,84


Total Suja -0,05 -0,02 -0,26 0,80 -0,02 0,98Total Limpa -0,06 -0,02 -0,30 0,77 -0,33 0,75Alta Suja 0,20 0,18 0,08 0,94 0,19 0,85Alta Limpa 0,26 0,22 0,23 0,82 0,11 0,91

Baixa Suja -0,28 -0,22 -0,43 0,67 -0,47 0,64Baixa Limpa -0,29 -0,19 -0,56 0,57 -0,81 0,42



Amostra

Amostra




A análise realizada com as volatilidades das séries de retornos proporcionou resultados mais

interessantes. A Tabela 71 a seguir mostra que ocorreram variações na volatilidade dos

retornos excessivos estatisticamente significativas. Para a amostra limpa de 9 ações em alta a

volatilidade dos retornos excessivos foi reduzida após o evento, sendo este resultado

estatisticamente significativo a 10% de significância. Já a carteira de ações em baixa

composta por 13 papéis apresentou aumento na volatilidade dos retornos excessivos

significativa a 5%.

105

Tabela 71: Volatilidades nominais e excessivas para as carteiras suja e limpa de ações preferenciais. Volatilidades nominais e excessivas calculadas antes (–110 a –11 dias úteis) e depois (+11 a +110 dias úteis) do anúncio de emissão de debêntures conversíveis. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.











5.2.2.2 Análise dos Resultados Durante a Janela do Evento

Durante a janela do evento, a carteira composta pelas 22 ações preferenciais apresentou

retornos nominais negativos em 9 dos 12 dias do período. Os testes de sinais apresentados na

Tabela 72 mostram que apenas a carteira total de ações apresentou um resultado

estatisticamente significativo a 10%.

106

Tabela 72: Testes de sinais aplicados aos retornos nominais obtidos na janela do evento pela amostra limpa de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 22 ações, para a carteira de ações em alta (9 papéis) e para a carteira de ações em baixa (13 papéis).

-1 - -

0 - - -

1 - - -

2 -

3 - - -

4 - - -

5 - -

6 - -

7

8

9 - -

10 - -

Total 9 8 6


Probabilidade 50% 50% 50%

Binom. Acum. 0,93 0,81 0,39

p-valor 7,30% 19,38% 61,28%




Baixa

Tabela 73: Retornos nominais e nominais acumulados para a carteira de 22 ações preferenciais da amostra limpa. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 9 papéis) e em baixa (formada por 13 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

-1 -0,60 -0,60 1,04 1,04 -1,74 -1,74

0 -1,16 -1,76 -0,07 0,96 -1,91 -3,65

1 -1,55 -3,31 -0,39 0,57 -2,35 -6,00

2 0,35 -2,96 -0,01 0,56 0,60 -5,40

3 -0,26 -3,22 -0,60 -0,04 -0,02 -5,42

4 -1,01 -4,23 -1,01 -1,06 -1,01 -6,43

5 -0,77 -5,00 -2,41 -3,46 0,37 -6,07

6 -0,12 -5,12 -0,94 -4,40 0,44 -5,62

7 0,93 -4,19 1,60 -2,80 0,47 -5,15

8 1,26 -2,93 2,45 -0,35 0,44 -4,72

9 -0,08 -3,01 -0,90 -1,25 0,49 -4,23

10 -0,83 -3,85 0,14 -1,12 -1,51 -5,73





Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em BaixaRetorno Nominal Acumulado (%)


DataCarteira Total de Ações PN

Os testes paramétricos realizados apontam para alguns resultados significativos na carteira

total de ações e na carteira de ações em baixa. Para estas duas carteiras, todas as janelas

construídas durante o evento apresentaram retornos nominais acumulados negativos. Os testes

não-paramétricos foram bastante prejudicados em função do número reduzido de ações em

cada uma das carteiras, mas ainda assim refletem alguma significância estatística para as

carteiras total e de baixa, corroborando os resultados encontrados pelos testes paramétricos.

107

Tabela 74: Estatísticas teste para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 22 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) -1,76 -1,24 0,23 0,96 0,45 0,66 -3,65 -2,37 0,04(-1, +1) -3,31 -1,90 0,07 0,57 0,22 0,83 -6,00 -3,19 0,01(-1, +2) -2,96 -1,47 0,16 0,56 0,19 0,86 -5,40 -2,48 0,03(-1, +3) -3,22 -1,43 0,17 -0,04 -0,01 0,99 -5,42 -2,23 0,05(-1, +4) -4,23 -1,72 0,10 -1,06 -0,29 0,78 -6,43 -2,41 0,03(-1, +5) -5,00 -1,88 0,07 -3,46 -0,87 0,41 -6,07 -2,11 0,06(-1, +6) -5,12 -1,80 0,09 -4,40 -1,03 0,33 -5,62 -1,83 0,09(-1, +7) -4,19 -1,39 0,18 -2,80 -0,62 0,55 -5,15 -1,58 0,14(-1, +8) -2,93 -0,92 0,37 -0,35 -0,07 0,94 -4,72 -1,37 0,20

(-1, +9) -3,01 -0,90 0,38 -1,25 -0,25 0,81 -4,23 -1,17 0,26

(-1, +10) -3,85 -1,11 0,28 -1,12 -0,21 0,84 -5,73 -1,52 0,15





Carteira de Ações em Alta (9 papéis)


Carteira Total de Ações PN (22 papéis)

Tabela 75: Testes não-paramétricos realizados para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 22 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) 12 0,58 0,42 4 0,25 0,75 8 0,71 0,29

(-1, +1) 14 0,86 0,14 5 0,50 0,50 9 0,87 0,13(-1, +2) 14 0,86 0,14 5 0,50 0,50 9 0,87 0,13

(-1, +3) 14 0,86 0,14 5 0,50 0,50 9 0,87 0,13

(-1, +4) 14 0,86 0,14 5 0,50 0,50 9 0,87 0,13(-1, +5) 16 0,97 0,03 6 0,75 0,25 10 0,95 0,05(-1, +6) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13

(-1, +7) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13(-1, +8) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13

(-1, +9) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13

(-1, +10) 14 0,86 0,14 6 0,75 0,25 8 0,71 0,29


Binomial Acumulada

p-valorData

Carteira Total de Ações PN (22 papéis) Carteira de Ações em Alta (9 papéis) Carteira de Ações em Baixa (13 papéis)Ações com


Acumuladap-valor


Binomial Acumulada

p-valor

Com relação aos retornos excessivos, as três carteiras elaboradas apresentaram rentabilidade

negativa durante a maior parte dos dias da janela do evento. Entretanto, estes resultados não

são estatisticamente diferentes da proporção esperada de dias com retornos excessivos

negativos, que sob a hipótese nula é de 50%.

108

Tabela 76: Testes de sinais aplicados aos retornos excessivos obtidos na janela do evento pela amostra limpa de ações preferenciais. Resultados para a carteira total composta por 22 ações, para a carteira de ações em alta (9 papéis) e para a carteira de ações em baixa (13 papéis).

-1 - -0 - -

1 - - -2 -3 - - -4 - - -5 - -

6 - - -78 -9 -10 - -

Total 8 7 8

Observações 12 12 12Probabilidade 50% 50% 50%Binom. Acum. 0,81 0,61 0,81

p-valor 19,38% 38,72% 19,38%




Baixa

Tabela 77: Retornos excessivos e excessivos acumulados para a carteira de 22 ações preferenciais da amostra limpa. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 9 papéis) e em baixa (formada por 13 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

-1 -0,56 -0,56 0,56 0,56 -1,34 -1,340 -0,80 -1,37 1,38 1,94 -2,32 -3,66

1 -2,34 -3,70 -2,03 -0,09 -2,55 -6,20

2 0,42 -3,29 -0,06 -0,15 0,74 -5,46

3 -0,27 -3,55 -0,43 -0,58 -0,15 -5,61

4 -0,45 -4,00 -0,49 -1,07 -0,43 -6,03

5 -0,99 -4,99 -3,34 -4,41 0,64 -5,40

6 -0,24 -5,24 -0,58 -4,99 -0,01 -5,41

7 0,82 -4,41 1,87 -3,11 0,09 -5,31

8 0,37 -4,05 1,20 -1,91 -0,21 -5,53

9 0,24 -3,80 -0,45 -2,36 0,73 -4,8010 -0,35 -4,15 0,08 -2,28 -0,65 -5,45








Os resultados encontrados pelos testes paramétricos e não paramétricos com as séries de

retornos excessivos acumulados foram semelhantes aos encontrados para as séries de retornos

nominais. Novamente, foram obtidas evidências significativas de que o mercado reage

negativamente diante dos anúncios de emissão de debêntures conversíveis, especialmente para

as ações que apresentavam desempenho inferior ao mercado no período pré-evento.

109

Tabela 78: Estatísticas teste para os retornos anormais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 22 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) -1,37 -1,00 0,33 1,94 0,92 0,38 -3,66 -2,38 0,03(-1, +1) -3,70 -2,22 0,04 -0,09 -0,04 0,97 -6,20 -3,29 0,01(-1, +2) -3,29 -1,70 0,10 -0,15 -0,05 0,96 -5,46 -2,51 0,03(-1, +3) -3,55 -1,65 0,11 -0,58 -0,17 0,87 -5,61 -2,31 0,04(-1, +4) -4,00 -1,69 0,11 -1,07 -0,29 0,78 -6,03 -2,27 0,04(-1, +5) -4,99 -1,96 0,06 -4,41 -1,12 0,29 -5,40 -1,88 0,09(-1, +6) -5,24 -1,92 0,07 -4,99 -1,19 0,27 -5,41 -1,76 0,10

(-1, +7) -4,41 -1,53 0,14 -3,11 -0,70 0,51 -5,31 -1,63 0,13(-1, +8) -4,05 -1,33 0,20 -1,91 -0,41 0,70 -5,53 -1,61 0,13

(-1, +9) -3,80 -1,19 0,25 -2,36 -0,48 0,65 -4,80 -1,33 0,21

(-1, +10) -4,15 -1,24 0,23 -2,28 -0,44 0,67 -5,45 -1,45 0,17



Carteira Total de Ações PN (22 papéis) Carteira de Ações em Alta (9 papéis) Carteira de Ações em Baixa (13 papéis)Retorno Anormal Acumulado (%)



Tabela 79: Testes não-paramétricos realizados para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 22 ações preferenciais da amostra limpa, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo significativos a 10%.

(-1, 0) 12 0,58 0,42 3 0,09 0,91 9 0,87 0,13

(-1, +1) 16 0,97 0,03 5 0,50 0,50 11 0,99 0,01(-1, +2) 15 0,93 0,07 5 0,50 0,50 10 0,95 0,05(-1, +3) 13 0,74 0,26 4 0,25 0,75 9 0,87 0,13

(-1, +4) 14 0,86 0,14 6 0,75 0,25 8 0,71 0,29(-1, +5) 14 0,86 0,14 6 0,75 0,25 8 0,71 0,29

(-1, +6) 14 0,86 0,14 6 0,75 0,25 8 0,71 0,29

(-1, +7) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13(-1, +8) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13

(-1, +9) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13

(-1, +10) 15 0,93 0,07 6 0,75 0,25 9 0,87 0,13

Binomial Acumulada

p-valorAções com


Acumuladap-valor




Acumuladap-valor


Para as séries de retornos nominais verifica-se que a carteira de ações em alta continua a

apresentar trajetória ascendente até aproximadamente 60 dias após a data do evento. É

importante ressaltar a magnitude dos retornos acumulados dessa carteira que chegam a uma

rentabilidade nominal acumulada de +100% próximo a data +60. A carteira de ações em baixa

que apresentava trajetória descendente desde o período pré-evento continuou com o mesmo

comportamento, além da queda significativa ocorrida na janela do evento.

110

Gráfico 13: Retorno nominal e acumulado para a carteira limpa composta por 22 ações preferenciais e para as carteiras de alta e de baixa. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida conversíveis em ações.

RETORNO NOMINAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA LIMPA DE AÇÕES PNEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Conversíveis

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

"Ret

orno

Nom

inal

e A

cum

ulad

o"

CARTEIRA TOTAL



O gráfico de retornos excessivos acumulados voltou a apresentar as mesmas ineficiências

observadas para a amostra suja. Embora as quedas nas rentabilidades excessivas acumuladas

das carteiras sejam visivelmente notadas na janela do evento, as trajetórias das carteiras de

alta e de baixa mantém-se pouco alteradas até muitos dias após o evento.

111

Gráfico 14: Retorno excessivo e acumulado para a carteira limpa composta por 22 ações preferenciais. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida conversíveis em ações.

RETORNO ANORMAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA LIMPA DE AÇÕES PNEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Conversíveis

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Exc

essi

vo A

cum

ulad

o

CARTEIRA TOTAL



Os testes de Chow elaborados mostram que para as séries temporais de retornos nominais

todas as carteiras apresentaram mudança de comportamento após o evento. Para as séries de

retornos excessivos pode ser verificado que os resultados significativos dos testes de Chow

são provenientes de alterações no parâmetro inclinação, uma vez que não foram encontradas

modificações significativas para os interceptos.

112

Tabela 80: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos nominais acumulados. Amostra limpa de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%.



286,124 0,000 -6,891 0,000 -15,537 0,000


400,012 0,000 -2,170 0,031 -26,418 0,000


105,330 0,000 -13,378 0,000 -2,938 0,004

RETORNOS NOMINAIS


Tabela 81: Resultados dos testes de Chow e dos testes para verificação de diferenças de intercepto e de inclinação nas regressões realizadas com as séries temporais de retornos excessivos acumulados. Amostra limpa de ações preferenciais. Comparados os períodos (-110,-11) antes do evento e (+11,+110) após o evento. Valores destacados em laranja significativos a 5%, e em amarelo a 10%.



32,665 0,000 -0,138 0,890 8,101 0,000


2,453 0,089 -0,122 0,903 2,217 0,028


38,381 0,000 -0,089 0,929 8,783 0,000

RETORNOS EXCESSIVOS


5.2.3 AMOSTRA SUJA DE AÇÕES ORDINÁRIAS

Dentre os anúncios coletados sobre emissões de debêntures conversíveis e incluídos na

amostra final, conseguiu-se elaborar uma carteira de ações ordinárias composta por apenas 9

anúncios. Desse modo os resultados apresentados na presente seção são referentes apenas à

amostra suja de ações ordinárias, uma vez que desses 9 anúncios apenas três, os realizados

pela Acesita, Brasil Telecom Participações e Light, foram considerados limpos de outras

informações relevantes.

113



A tabela apresentada a seguir traz os resultados dos testes de diferenças entre médias para as

ações individuais e para as pequenas carteiras total, de alta e de baixa. Verifica-se que apenas

os anúncios da Brasil Telecom Participações e da Petrobrás foram acompanhados por

alterações significativas na rentabilidade nominal após o evento. Entretanto, como ressaltado

em seção anterior, os resultados apresentados pela Petrobrás podem estar influenciados pela

comunicação simultânea dos resultados trimestrais da empresa. Apenas a redução de

rentabilidade nominal da carteira de ações em alta apresentou resultados próximos da

significância estatística.

Tabela 82: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos nominais das ações ordinárias de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por 9 anúncios de emissão. Período pré-evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significativos a 5% de significância, e em amarelo a 10%.


27/6/1996 ACESITA ON BAIXA -0,34 -0,37 0,09 0,93 0,38 0,706/4/2000 BELGO ON ALTA 0,26 0,62 -0,66 0,51 -0,36 0,72

30/3/2000 BRASIL TELECOM PAR ON ALTA 0,73 -0,23 1,72 0,09 1,99 0,0515/9/1998 CERJ ON BAIXA -0,84 -0,29 -0,69 0,49 -1,02 0,31

10/10/2000 CHAPECÓ ON BAIXA -0,05 0,22 -0,19 0,85 -0,23 0,826/6/2005 LIGHT ON BAIXA -0,09 -0,71 1,17 0,24 0,92 0,36

10/5/2002 PETROBRAS ON ALTA 0,18 -0,46 1,68 0,09 2,30 0,0230/10/2003 PETROBRAS ON BAIXA 0,23 0,41 -0,65 0,51 -0,43 0,67

20/10/1997 SABESP ON ALTA 0,48 0,19 0,50 0,62 0,51 0,61CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (9 PAPÉIS) 0,06 -0,05 0,52 0,60 0,74 0,46CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (4 PAPÉIS) 0,41 0,03 1,58 0,12 1,64 0,10CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (5 PAPÉIS) -0,22 -0,10 -0,32 0,75 -0,10 0,92

Teste Não ParamétricoSituaçãoData do Evento Ação

Retorno Nominal Médio (%) Teste Paramétrico

Os resultados dos testes para as séries de retornos excessivos mostram que apenas a ação da

Light, que vinha passando por uma reestruturação financeira, apresentou alterações

significativas a 10%. Para nenhuma das carteiras construídas foram verificadas modificações

significativas nas rentabilidades excessivas médias.

114

Tabela 83: Resultados obtidos para os testes realizados com as séries de retornos excessivos das ações ordinárias de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por 9 anúncios de emissão. Período pré-evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em amarelo significativos a 10%.


27/6/1996 ACESITA ON BAIXA -0,47 -0,41 -0,16 0,87 -0,66 0,516/4/2000 BELGO ON ALTA -0,22 0,50 -1,28 0,20 -1,63 0,10

30/3/2000 BRASIL TELECOM PAR ON ALTA 0,27 -0,35 1,16 0,25 1,23 0,2215/9/1998 CERJ ON BAIXA -0,28 -0,58 0,41 0,68 0,02 0,99

10/10/2000 CHAPECÓ ON BAIXA -0,13 0,15 -0,19 0,85 -0,43 0,676/6/2005 LIGHT ON BAIXA -0,05 -0,84 1,73 0,08 1,84 0,0710/5/2002 PETROBRAS ON ALTA 0,19 -0,07 0,80 0,42 1,17 0,24

30/10/2003 PETROBRAS ON BAIXA -0,10 0,22 -1,57 0,12 -1,62 0,11

20/10/1997 SABESP ON ALTA 0,28 0,00 0,61 0,54 0,59 0,56CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (9 PAPÉIS) -0,06 -0,13 0,37 0,71 0,58 0,56CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (4 PAPÉIS) 0,13 0,02 0,47 0,64 0,76 0,45CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (5 PAPÉIS) -0,21 -0,25 0,12 0,90 0,56 0,58

Teste Paramétrico Teste Não ParamétricoSituaçãoData do Evento Ação



Verificando os resultados obtidos pelos testes F para as mudanças obtidas nas volatilidades

das séries de retornos, observa-se que a carteira de ações em baixa apresentou aumento

significativo na volatilidade dos retornos excessivos. Entretanto, a carteira de ações em baixa

é composta por apenas 5 papéis, quatro dos quais apresentaram aumento de volatilidade

excessiva. A redução de volatilidade apresentada pela carteira de ações em alta não foi

significativa mesmo para as séries de retornos nominais.

Tabela 84: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos nominais das ações ordinárias de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por apenas 9 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores em laranja significantes a 5% e em amarelo a 10%.


27/6/1996 ACESITA ON BAIXA 3,14 2,22 1,99 0,006/4/2000 BELGO ON ALTA 3,90 3,80 1,05 0,40

30/3/2000 BRASIL TELECOM PAR ON ALTA 4,06 3,80 1,14 0,25

15/9/1998 CERJ ON BAIXA 3,94 7,02 0,32 0,0010/10/2000 CHAPECÓ ON BAIXA 9,07 11,51 0,62 0,016/6/2005 LIGHT ON BAIXA 3,70 3,53 1,10 0,33

10/5/2002 PETROBRAS ON ALTA 1,64 3,43 0,23 0,0030/10/2003 PETROBRAS ON BAIXA 1,69 2,17 0,61 0,0120/10/1997 SABESP ON ALTA 4,18 4,00 1,09 0,33

CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (9 PAPÉIS) 1,42 1,62 0,77 0,10CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (4 PAPÉIS) 1,72 1,70 1,01 0,47CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (5 PAPÉIS) 2,01 2,88 0,49 0,00

p-valorData do Evento AçãoDesvio Padrão dos Ret. Nominais (%)

Estatística FSituação

115

Tabela 85: Resultados obtidos para os testes realizados com as volatilidades históricas das séries de retornos excessivos das ações ordinárias de empresas emissoras de debêntures conversíveis. Amostra suja composta por apenas 9 anúncios de emissão. Período anterior ao evento indo da data –110 ao dia –11, e período posterior de +11 a +110 dias úteis. Valores destacados em laranja significantes a 5% e em amarelo a 10%.


27/6/1996 ACESITA ON BAIXA 3,08 2,43 1,60 0,016/4/2000 BELGO ON ALTA 4,08 3,91 1,09 0,34

30/3/2000 BRASIL TELECOM PAR ON ALTA 4,01 3,47 1,34 0,0715/9/1998 CERJ ON BAIXA 3,66 6,51 0,32 0,00

10/10/2000 CHAPECÓ ON BAIXA 8,97 11,60 0,60 0,016/6/2005 LIGHT ON BAIXA 3,08 3,14 0,96 0,42

10/5/2002 PETROBRAS ON ALTA 1,71 2,62 0,43 0,0030/10/2003 PETROBRAS ON BAIXA 1,37 1,50 0,83 0,19

20/10/1997 SABESP ON ALTA 3,47 3,08 1,27 0,12CARTEIRA TOTAL DE AÇÕES ON (9 PAPÉIS) 1,32 1,47 0,80 0,14CARTEIRA DE AÇÕES EM ALTA (4 PAPÉIS) 1,70 1,54 1,22 0,16CARTEIRA DE AÇÕES EM BAIXA (5 PAPÉIS) 1,90 2,76 0,47 0,00

Situação Estatística F p-valorDesvio Padrão dos Ret. Anormais (%)

Data do Evento Ação

Para a carteira composta pelas 9 ações ordinárias, durante a janela de 12 dias do evento foram

verificados 8 com retornos nominais negativos. Entretanto, esta proporção de 2/3 dos dias

com retornos negativos não é estatisticamente diferente da proporção esperada de 50%. Para

as carteiras de ações em alta e em baixa, também não foram encontradas evidências de

rejeição da hipótese nula.

Tabela 86: Testes de sinais aplicados aos retornos nominais obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações ordinárias. Resultados para a carteira total composta por 9 ações, para a carteira de ações em alta (4 papéis) e para a carteira de ações em baixa (5 papéis).

-1 - - -0 - -1

2 - -3 - -4

5 - - -6 -7 - - -

8 - -9 - -10


Estatística Z 0,81 0,61 0,19p-valor 19,38% 38,72% 80,62%




Ações ON

116

Tabela 87: Retornos nominais e nominais acumulados para a carteira de 9 ações ordinárias da amostra suja. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 4 papéis) e em baixa (formada por 5 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

-1 -1,49 -1,49 -0,97 -0,97 -1,90 -1,900 -0,84 -2,33 0,52 -0,46 -1,93 -3,83

1 2,50 0,17 0,24 -0,21 4,31 0,48

2 -0,22 -0,05 0,53 0,32 -0,81 -0,34

3 -1,03 -1,08 -4,56 -4,24 1,78 1,45

4 2,09 1,01 2,12 -2,12 2,06 3,51

5 -2,79 -1,78 -2,17 -4,29 -3,29 0,22

6 0,52 -1,26 -0,94 -5,23 1,69 1,91

7 -0,92 -2,18 -0,21 -5,44 -1,49 0,42

8 -0,88 -3,06 -2,09 -7,53 0,09 0,51

9 -0,11 -3,17 -2,11 -9,64 1,50 2,0110 2,15 -1,02 1,86 -7,78 2,39 4,40








O número muito reduzido de ações ordinárias impossibilitou a realização dos testes não

paramétricos para as séries de retornos acumulados. Desse modo só foram realizados os testes

paramétricos apresentados em seqüência. A Tabela 88 mostra que, para os retornos nominais

acumulados nenhuma das janelas elaboradas durante o evento apresentou resultados

significativos.

Tabela 88: Estatísticas teste para os retornos nominais acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 9 ações ordinárias da amostra suja, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

(-1, 0) -2,33 -1,16 0,28 -0,46 -0,19 0,86 -3,83 -1,35 0,25

(-1, +1) 0,17 0,07 0,95 -0,21 -0,07 0,95 0,48 0,14 0,90(-1, +2) -0,05 -0,02 0,99 0,32 0,09 0,93 -0,34 -0,08 0,94

(-1, +3) -1,08 -0,34 0,74 -4,24 -1,10 0,35 1,45 0,32 0,76

(-1, +4) 1,01 0,29 0,78 -2,12 -0,50 0,65 3,51 0,71 0,52(-1, +5) -1,78 -0,47 0,65 -4,29 -0,94 0,41 0,22 0,04 0,97

(-1, +6) -1,26 -0,31 0,76 -5,23 -1,08 0,36 1,91 0,34 0,75

(-1, +7) -2,18 -0,51 0,62 -5,44 -1,06 0,37 0,42 0,07 0,95(-1, +8) -3,06 -0,68 0,51 -7,53 -1,39 0,26 0,51 0,08 0,94

(-1, +9) -3,17 -0,67 0,52 -9,64 -1,69 0,19 2,01 0,30 0,78

(-1, +10) -1,02 -0,21 0,84 -7,78 -1,31 0,28 4,40 0,63 0,56


Carteira Total de Ações ONRetorno Nominal Acumulado (%)


Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em Baixa


Para as séries de retornos excessivos, os testes de sinais realizados durante a janela do evento

apresentados na Tabela 89 também não evidenciaram resultados significativos. A carteira

total apresentou retornos excessivos negativos em 6 dos 12 dias do período.

117

Tabela 89: Testes de sinais aplicados aos retornos excessivos obtidos na janela do evento pela amostra suja de ações ordinárias. Resultados para a carteira total composta por 9 ações, para a carteira de ações em alta (4 papéis) e para a carteira de ações em baixa (5 papéis).

-1 - -0 - - -1 -

2 -3 - -4

5 - -6 - - -7

89 - -10


Estatística Z 0,39 0,19 0,19p-valor 61,28% 80,62% 80,62%

Carteira Total de Ações ON



Data

Tabela 90: Retornos excessivos e excessivos acumulados para a carteira de 9 ações ordinárias da amostra suja. Retornos também apresentados para as carteiras de ações em alta (composta por 4 papéis) e em baixa (formada por 5 papéis). O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações.

-1 -1,48 -1,48 0,70 0,70 -3,23 -3,23

0 -2,58 -4,07 -0,04 0,67 -4,62 -7,85

1 2,95 -1,12 -0,87 -0,21 6,01 -1,84

2 0,76 -0,36 2,11 1,91 -0,33 -2,17

3 -0,18 -0,54 -1,64 0,26 0,99 -1,18

4 2,77 2,23 2,65 2,91 2,87 1,69

5 -0,87 1,36 2,46 5,37 -3,54 -1,85

6 -1,49 -0,13 -1,80 3,58 -1,25 -3,10

7 1,20 1,07 2,30 5,88 0,32 -2,78

8 0,65 1,73 0,54 6,43 0,74 -2,03

9 -0,28 1,45 -1,73 4,69 0,88 -1,15

10 1,45 2,90 0,34 5,03 2,34 1,19








Os testes paramétricos realizados só evidenciaram alguma significância estatística para a

janela (-1,0). Analisando-se as carteiras de ações em alta e em baixa, verifica-se que apenas a

carteira de ações em baixa apresentou queda significativa na janela mencionada.

118

Tabela 91: Estatísticas teste para os retornos excessivos acumulados na janela do evento para a carteira composta pelas 9 ações ordinárias, e para as carteiras de ações em alta e em baixa. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de debêntures conversíveis em ações. Valor destacado em laranja significativo a 5%, e em amarelo a 10%.

(-1, 0) -4,07 -2,18 0,06 0,67 0,28 0,80 -7,85 -2,92 0,04(-1, +1) -1,12 -0,49 0,64 -0,21 -0,07 0,95 -1,84 -0,56 0,61(-1, +2) -0,36 -0,14 0,89 1,91 0,56 0,61 -2,17 -0,57 0,60

(-1, +3) -0,54 -0,18 0,86 0,26 0,07 0,95 -1,18 -0,28 0,79

(-1, +4) 2,23 0,69 0,51 2,91 0,70 0,53 1,69 0,36 0,73(-1, +5) 1,36 0,39 0,71 5,37 1,20 0,32 -1,85 -0,37 0,73

(-1, +6) -0,13 -0,04 0,97 3,58 0,74 0,51 -3,10 -0,58 0,60

(-1, +7) 1,07 0,27 0,79 5,88 1,15 0,33 -2,78 -0,49 0,65(-1, +8) 1,73 0,41 0,69 6,43 1,20 0,32 -2,03 -0,34 0,75

(-1, +9) 1,45 0,33 0,75 4,69 0,83 0,47 -1,15 -0,18 0,86

(-1, +10) 2,90 0,63 0,54 5,03 0,86 0,46 1,19 0,18 0,87



Carteira Total de Ações ON Carteira de Ações em Alta Carteira de Ações em BaixaRetorno Anormal Acumulado (%)



Os gráficos apresentados a seguir são fornecidos apenas em caráter ilustrativo, uma vez que

um número muito reduzido de ações foi incluído em cada carteira. Observa-se que a queda na

rentabilidade excessiva da carteira total não é verificada para as quatro ações que estavam em

alta no período pré-evento.

Gráfico 15: Retorno nominal e acumulado para a carteira suja composta por 9 ações ordinárias. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida conversíveis em ações.

RETORNO NOMINAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA SUJA DE AÇÕES ONEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Conversíveis

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Nom

inal

e A

cum

ulad

o

CARTEIRA TOTAL



119

Gráfico 16: Retorno excessivo e acumulado para a carteira suja composta por 9 ações ordinárias. Retornos acumulados a partir de –110 dias úteis anteriores ao evento até o dia +110 após o evento. O evento na data 0 é o anúncio de emissão de títulos de dívida conversíveis em ações.

RETORNO ANORMAL E ACUMULADO PARA A AMOSTRA SUJA DE AÇÕES ONEvento na Data 0: Anúncio de Emissão de Debêntures Conversíveis

-70,00%

-60,00%

-50,00%

-40,00%

-30,00%

-20,00%

-10,00%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

-110 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110

Data

Ret

orno

Exc

essi

vo e

Acu

mul

ado

CARTEIRA TOTAL



120

6 CONSIDERAÇÕES FINAIS

Os estudos apresentados nas seções anteriores tiveram o objetivo de analisar possíveis

impactos no mercado acionário decorrentes dos anúncios de emissões de debêntures. Uma das

limitações do ensaio é o número reduzido de anúncios coletados nos Boletins Diários de

Informação da Bovespa, que de julho de 1994 a novembro de 2005 foram em número de 261.

Por outro lado, quando da formação das amostras finais, verificou-se a liquidez reduzida de

muitas das ações das empresas emissoras, optando-se então pelo estabelecimento de um

critério mínimo de liquidez. O critério estabelecido foi o de presença em pregão superior a

80% nos dias de negociação inseridos no período de análise (correspondente ao período –110

a +110 dias úteis em torno da data do evento), critério este que acabou por reduzir a amostra

total para 115 anúncios. Além do viés de liquidez mencionado, outro aspecto importante

refere-se ao número reduzido de empresas emissoras. Os 115 anúncios incluídos nas amostras

finais foram provenientes de apenas 56 empresas, muitas das quais concessionárias de

serviços públicos.

Dentre os resultados obtidos merecem destaque os encontrados com a utilização das amostras

compostas por “anúncios limpos”, uma vez que para tais amostras as evidências não podem

ser atribuídas a efeitos provenientes de outras informações fornecidas conjuntamente. Para as

emissões de debêntures simples, as carteiras formadas por ações preferenciais apresentaram

janelas com retornos anormais acumulados positivos e estatisticamente significativos durante

o evento. Para as ações ordinárias, embora as janelas de retornos excessivos acumulados

praticamente não tenham apresentado resultados significativos, o teste de sinais realizado

mostrou que durante a janela do evento o retorno médio obtido pela carteira de ações foi

positivo em 10 dos 12 dias do evento. Já os estudos que compararam os períodos anterior e

posterior às emissões de debêntures simples apresentaram poucos resultados significativos.

Entretanto, os gráficos elaborados para as séries de retornos excessivos acumulados durante

todo o período de análise mostraram uma série de ineficiências: efeitos de sobre-reação,

reações significativas em datas posteriores aos anúncios de emissão, ajustes lentos no período

pós-evento etc. No período pré-evento verificou-se também que o início da reação no

mercado acionário para algumas carteiras acontecia muito antes do evento, o que pode sugerir

a existência de investidores com informações privilegiadas.

121

Para as debêntures conversíveis, as conclusões foram ainda mais prejudicadas em função da

impossibilidade de criação de uma amostra limpa formada por ações ordinárias. Os estudos

realizados com as ações preferenciais durante a janela do evento apresentaram retornos

excessivos negativos, sendo estatisticamente significativos para a carteira total de ações.

Desse modo, os resultados obtidos na janela do evento para as emissões de debêntures

conversíveis são diferentes dos verificados para as debêntures simples. A análise do gráfico

de retornos excessivos acumulados para as ações preferenciais evidenciou ainda outra

ineficiência: a existência de um efeito momento onde as ações que apresentaram desempenho

superior ao Ibovespa no período pré-evento (carteira de ações em alta), continuaram a

apresentar retornos anormais positivos durante várias semanas após o evento. De modo

semelhante, a carteira de ações preferenciais em baixa também continuou a apresentar uma

trajetória descendente no período pós-evento.

Analisando-se exclusivamente os resultados encontrados na janela do evento, pode-se dizer

que parecem consistentes com os modelos de sinalização, sobretudo com o trabalho

desenvolvido por Stein (1992). Todavia, diante das ineficiências observadas no

comportamento das séries de retornos excessivos, há indícios de que o mercado acionário

brasileiro não é eficiente na forma semiforte, conclusão já anteriormente apontada por uma

série de trabalhos nacionais que empregaram a metodologia de estudos de eventos para a

análise dos efeitos provocados por anúncios das mais diversas naturezas6.

Os resultados obtidos no presente ensaio devem ser sempre analisados considerando-se as

limitações mencionadas e a escolha do dia do evento como sendo a data de anúncio da

emissão nos BDIs da Bovespa. A pesquisa realizada foi exploratória e poderá dar origem a

uma série de estudos complementares: Diferentemente do realizado nesta pesquisa, as

carteiras totais poderiam ser subdivididas com a utilização de outros critérios como, por

exemplo, o de distanciamento ou proximidade da relação dívida/capital próprio empregada no

setor de atuação da empresa emissora. Poderiam também ser verificados os impactos no

mercado acionário em outras datas relevantes como na concessão do registro pela CVM ou no

início da distribuição pública dos papéis. Além disso, outros modelos para o cálculo dos

retornos excessivos poderiam ser empregados, bem com a realização de uma série de análises

ex-post com exclusão, por exemplo, das emissões posteriormente canceladas.

6 Ver seção 4.3.1.

122

Apêndice ao Ensaio 1:

Anúncios de Emissões de Debêntures Incluídos nas Amostras

ENSAIO 2: A AVALIAÇÃO DA DEBÊNTURE CONVERSÍVEL DA

BRASIL TELECOM PARTICIPAÇÕES S.A.

1 INTRODUÇÃO

O objetivo principal do presente ensaio é a aplicação de modelos de apreçamento de títulos

conversíveis a uma debênture emitida no mercado nacional. Em virtude das características

particulares de cada papel, o apreçamento de uma debênture conversível possui características

únicas, e a pesquisa aqui apresentada busca detalhar todas as etapas e dificuldades inerentes

ao processo de avaliação. Para a realização do caso prático foi escolhida a emissão de títulos

conversíveis realizada pela Brasil Telecom Participações S.A. com a participação do Banco

Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social – BNDES, ocorrida em julho de 2000,

cujo vencimento será em julho de 2006.

Na revisão de literatura sobre os modelos disponíveis para a avaliação de títulos conversíveis,

foram incluídos modelos pertencentes às duas linhas de pesquisa existentes: aqueles que

modelam o valor da firma como variável estocástica, e aqueles baseados no valor das ações

das empresas emissoras. Conforme descrito na sessão 2.2, os trabalhos já desenvolvidos

apontam para uma maior adequação dos modelos baseados no valor das ações das empresas

emissoras, bem como consideram precisos os modelos de apenas um fator, uma vez que a

modelagem estocástica das taxas de juro se mostrou de importância secundária.

Os resultados obtidos indicam que os dois modelos de apreçamento utilizados fornecem

estimativas para o valor do papel bastante próximas. Entretanto, a obtenção de um valor

acurado para o preço justo da debênture é completamente dependente das estimativas dos

parâmetros de entrada, em especial da volatilidade de longo prazo das ações da empresa

emissora.

O ensaio está dividido da seguinte forma: Na seção 2 é apresentado o referencial teórico

utilizado como base para a escolha dos modelos de apreçamento. A seção 3 apresenta as

justificativas para a realização do presente estudo. A seção 4 descreve de modo detalhado os

dois modelos utilizados para a avaliação das debêntures conversíveis, bem como o processo

129

de estimação dos parâmetros de entrada. A seção 5 tem o objetivo de apresentar um panorama

geral do setor de atuação da empresa emissora, bem como os acontecimentos que geraram a

necessidade de captação de recursos através da emissão de debêntures. A seção 6 apresenta as

características particulares da emissão de debêntures conversíveis da Brasil Telecom

Participações S.A. A seção 7 expõe os resultados obtidos com os dois modelos de

apreçamento e a seção 8 conclui o estudo.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

Na literatura internacional existem basicamente duas linhas de pesquisa sobre a avaliação dos

títulos conversíveis. A primeira, iniciada em 1977 com o estudo de Ingersoll para o Journal of

Financial Economics, tem o objetivo de desenvolver modelos de avaliação de títulos

conversíveis com base no valor da firma emissora, apresentando como principal vantagem a

capacidade de modelar facilmente o comportamento do papel quando a empresa passa por

situação de colapso financeiro. A segunda linha de pesquisa busca avaliar os títulos

conversíveis através da modelagem do valor das ações da firma emissora, apresentando a

vantagem de modelar uma variável diretamente observável no mercado, e não o valor da

firma como um todo onde as complexidades da estrutura de capitais podem tornar a

modelagem bastante difícil.

As seções seguintes apresentam os principais trabalhos desenvolvidos em ambas as linhas de

pesquisa, detalhando-se em maior profundidade os estudos de Bardhan et al. (1994) e

Tsiveriotis e Fernandes (1998), cujos modelos foram aplicados às debêntures conversíveis

emitidas no mercado nacional pela Brasil Telecom Participações S.A.

2.1 MODELOS DE AVALIAÇÃO DE TÍTULOS CONVERSÍVEIS BASEAD OS NO

VALOR DA FIRMA

O trabalho pioneiro sobre a avaliação de títulos conversíveis é o artigo de Ingersoll (1977a),

que representou a primeira tentativa da aplicação do modelo de apreçamento de opções de

Black & Scholes (1973) à avaliação dos papéis conversíveis. Com o objetivo de desenvolver

expressões analíticas para a avaliação desses títulos, o autor partiu das premissas básicas de

ausência de imperfeições de mercado, estrutura de capitais da empresa emissora formada

exclusivamente por ações e pelos títulos de dívida conversíveis, e valor da firma seguindo um

130

processo de difusão de Ito. Através da utilização de argumentos de arbitragem para

determinar as estratégias ótimas de conversão (por parte dos detentores dos títulos) e de

chamada para resgate antecipado (por parte das empresas emissoras), Ingersoll elaborou

expressões analíticas para a avaliação de alguns casos especiais de papéis conversíveis. Um

importante resultado do estudo é o de que um título conversível CB sem cláusula de resgate

antecipado seria equivalente a um portfolio formado por um título não conversível com

mesmo principal que o título original, e uma warrant com preço de exercício igual ao valor de

face do título.

Incluindo-se as premissas de ausência de distribuição de dividendos aos acionistas da

companhia emissora e da existência de um único fator de conversão, Ingersoll chega ao

resultado de que o detentor de um título conversível jamais deveria exercer o direito de

conversão antes da data de vencimento do papel. Por outro lado, as empresas emissoras de

títulos com cláusula de resgate antecipado, deveriam exercer a opção de chamada assim que o

valor de conversão se igualasse ao preço de resgate. Entretanto, como ressaltado pelo autor, a

simples observação empírica do comportamento dos agentes no mercado evidenciam que,

tanto alguns detentores de títulos conversíveis convertem seus papéis antes da data de

vencimento dos títulos, quanto as empresas emissoras quase invariavelmente resgatam seus

papéis quando o valor de conversão já está muito acima do preço de resgate. Em outro estudo

publicado no mesmo ano, Ingersoll (1977b) incorporou ao modelo algumas imperfeições de

mercado como custos de transação e impostos, verificando que também a inclusão de tais

fatores não era capaz de explicar a discrepância entre os resultados do modelo e o

comportamento observado na prática.

Seqüencialmente, o artigo de Brennan e Schwartz (1977) teve o objetivo central de avaliar

títulos conversíveis com características mais complexas, relaxando algumas das premissas

restritivas utilizadas no trabalho de Ingersoll (1977a). Dessa forma, o trabalho de Brennan e

Schwartz representou uma nova aplicação do modelo de apreçamento de opções desenvolvido

por Black & Scholes (1973) à avaliação de títulos conversíveis. Como o método de avaliação

utilizado foi numérico e não analítico, os autores conseguiram uma flexibilidade muito maior

na modelagem, permitindo a avaliação de um título com as mais diversas características, tais

como pagamento de cupom em tempo discreto, pagamento de dividendos sobre as ações da

firma emissora, direito do investidor converter o título em ações da empresa emissora em

qualquer tempo (inclusive com a possibilidade de adaptação em caso da existência de taxas de

131

conversão variáveis ao longo do tempo), direito da firma emissora resgatar antecipadamente

os títulos, entre outras.

Os autores também enfatizaram a maior complexidade de um título conversível em relação a

uma Warrant em função de o primeiro possuir o que chamaram de opção dual: Enquanto por

um lado o detentor do título possui a opção de convertê-lo em ações da empresa emissora, por

outro a firma emitente possui ao mesmo tempo uma opção de resgate antecipado. A estratégia

ótima para o investidor seria, portanto, dependente da estratégia de resgate adotada pela firma

e vice-versa, sendo necessário que ambas as estratégias fossem resolvidas conjuntamente em

um modelo de avaliação. A partir da equação diferencial e das condições de contorno que

governam o valor de um título conversível durante sua vida útil, os autores desenvolveram um

algoritmo para a resolução do problema empregando o método de diferenças finitas. A

equação diferencial de segunda ordem utilizada para a avaliação do título conversível é a

representada através da seguinte expressão:

02

1 2 =−−+ τσ WrWrVWW vvv

Onde:

V é o valor da empresa emissora e assume-se que dV/V segue um movimento geométrico

browniano;

2σ é a volatilidade do valor V da firma;

r é a taxa de juro livre de risco; e

W é o valor do título conversível. Os símbolos Wvv e Wv representam, respectivamente, a

segunda e primeira derivadas do valor do título com relação ao valor da firma, e Wτ é a

primeira derivada do valor do título com relação ao tempo até o vencimento.

Levando em consideração as estratégias ótimas a serem seguidas pelo investidor e pela

empresa emissora, foram incorporadas diversas restrições na avaliação do título conversível.

Do ponto de vista do investidor, o valor de mercado do título conversível W(V,t) deveria estar

acima do valor que seria obtido em caso de conversão C(V,t), caso contrário o investidor

optaria por converter o título em ações da empresa emissora, ou seja:

132

),(),( tVCtVW ≥

O valor de conversão C(V,t) pode ser obtido através da seguinte expressão:

))((

)()(),(

tnlm

tVtntVC

∗+∗=

Onde:

n(t) é o número de ações pelo qual um título pode ser trocado em caso de conversão;

m é o número de ações da companhia emissora, existentes antes da conversão; e

l é o número de títulos conversíveis emitidos.

Durante a elaboração do modelo de avaliação, Brennan e Schwartz chegaram à mesma

conclusão anteriormente apontada por Ingersoll (1976): Na existência de uma cláusula de

resgate antecipado no contrato de emissão do título conversível, a estratégia ótima para a

empresa emissora seria a de resgatar o papel assim que seu valor de mercado se igualasse ao

preço de resgate. A razão para isso é a de que a empresa busca minimizar o valor dos títulos

conversíveis, já que a minimização do valor desses títulos maximiza o valor atual das ações

da firma, que pode ser obtido pela diferença entre o valor total da firma V(t) e o valor dos

títulos conversíveis.

Em um novo artigo publicado em 1980, Brennan e Schwartz resolveram numericamente uma

equação para a avaliação de títulos conversíveis dependentes de dois fatores: valor da firma e

taxa de juros. Assim, neste novo modelo, tanto o valor da empresa quanto as taxas de juros

foram consideradas variáveis estocásticas. A conclusão principal obtida pelo estudo é a de que

na maior parte das situações a inclusão do fator adicional representado pela taxa de juros

estocástica possui um impacto muito pequeno no valor do título conversível.

Na literatura brasileira, o trabalho de Becker, Lemgruber e Procianoy (1992) desenvolveu um

modelo para avaliação de ações preferenciais resgatáveis (APRs). Utilizando-se da

metodologia de avaliação de contratos derivativos elaborada por Cox & Rubinstein (1985), os

autores representaram em um gráfico o fluxo de pagamentos de uma APR na data de

vencimento do título. Posteriormente, o gráfico foi subdividido e analisado em três partes

distintas, sendo cada uma das três regiões correspondente a uma possível situação econômico-

financeira da empresa emissora.

133

A primeira região do gráfico corresponde à situação de fracasso do investimento realizado,

para a qual o valor da firma emissora no vencimento é inferior ao valor de resgate dos títulos,

caracterizando uma situação de insolvência. A segunda região é aquela em que o valor da

firma no vencimento permite o resgate das APRs, mas o valor da empresa não é

suficientemente elevado para tornar a conversão das APRs em ações atrativa para o detentor

do título. Finalmente, a terceira região corresponde a situação de sucesso do investimento

realizado, que tornou o valor da empresa elevado o bastante para que a conversão das APRs

em ações seja realizada.

A partir da análise do fluxo de pagamentos, os autores desenvolveram um modelo teórico para

avaliação de uma APR como uma simples combinação linear de opções de compra. Embora o

modelo tenha sido elaborado para avaliação de APRs, uma extensão para caso dos títulos

conversíveis foi realizada posteriormente por Rocha (1993), para a avaliação da operação de

emissão de debêntures conversíveis da Ceval de 1989, subscritas pela BNDESPAR.

No trabalho de Rocha (1993), considerou-se que os recursos arrecadados pela empresa

emitente seriam investidos em projetos cujo impacto esperado no valor de mercado da firma,

V, é representado por ∆V. Na data de vencimento dos títulos, o valor de mercado da empresa

emissora será V + ∆V, valor este que deve situar-se em uma de quatro possíveis alternativas

de desempenho, como apresentado no gráfico a seguir.

Valor da Firma no Vencimento (V + ∆∆∆∆V)

Val

or d

a D

ebên

ture

Con

vers

ível

Fluxo de Pagamentos de uma Debênture Conversível no Vencimento

Região IV

Região II

Região III

Região I

Valor da Firma no Vencimento (V + ∆∆∆∆V)

Val

or d

a D

ebên

ture

Con

vers

ível

Fluxo de Pagamentos de uma Debênture Conversível no Vencimento

Região IV

Região II

Região III

Região I

Figura 1: Valor da Firma na Data de Vencimento da Debênture Conversível.

134

Na primeira alternativa, correspondente a região I do gráfico anterior, a empresa entra em

situação de insolvência e o valor da firma será igual ou inferior à soma dos montantes das

obrigações fiscais, trabalhistas e hipotecárias. Na segunda região, o valor da empresa supera a

soma dos montantes daquelas obrigações primárias; mas apenas o valor da firma que excede a

estes créditos prioritários pertencerá aos debenturistas.

Na terceira região do gráfico admite-se que os resultados conseguidos pela empresa permitem

o resgate total das debêntures na data de vencimento. Entretanto, o valor total da empresa não

é suficientemente elevado para que os debenturistas desejem converter os títulos em ações da

companhia emissora. Na quarta e última região do gráfico, o sucesso dos projetos

empreendidos pela firma com os recursos captados fazem com que seu valor de mercado

cresça, tornando atrativa a conversão das debêntures em ações.

A região I corresponde, portanto, ao intervalo de valores da firma no vencimento (V + ∆V)

que se situam entre zero e a soma total das obrigações fiscais, trabalhistas e hipotecárias da

empresa. Estas obrigações têm prioridade sobre os ativos da companhia em caso de liquidação

de acordo com a Lei das Sociedades Anônimas. Dessa forma, a região I corresponde ao

intervalo [0, DF + DT + Ba], onde DF, DT e Ba são, respectivamente, as obrigações fiscais,

os direitos trabalhistas e os créditos hipotecários.

A segunda região compreende o intervalo entre o somatório das obrigações fiscais,

trabalhistas e hipotecárias, e o valor de resgate das debêntures conversíveis, acrescido dos

juros contratuais. O intervalo de valores da firma nessa região é, portanto, [DF + DT + Ba,

m*[R + VF(J)] + DF + DT + Ba], onde m é o número de debêntures emitidas, R é o valor de

resgate de uma debênture e VF(J) é o valor dos juros de um título na data de vencimento do

contrato.

A região III corresponde ao intervalo de valores da firma em que os debenturistas recebem

integralmente o valor de resgate dos títulos acrescido dos juros remuneratórios, mas não

optam pela conversão das debêntures. Assim, essa região representa o intervalo [m*[R +

VF(J)] + DF + DT + Ba, VC], onde VC corresponde ao valor atrativo para a conversão. A

conversão se torna atrativa quando o valor unitário da debênture após a conversão for superior

ao seu valor de resgate, acrescido dos juros contratuais. A conversão acarreta um aumento no

número de ações da empresa de n para n + mtx, onde tx é a taxa de conversão. Como cada

135

debênture vale tx ações, a condição de conversão pode ser determinada pela seguinte

expressão:

))(()()(

JVFRt

nmVVouJVFR

nmt

VVt

xx

x +

+>∆++>

+∆+

Dessa forma, a região III corresponde ao intervalo de valores da firma compreendido entre

[m*(R + VF(J)), (m + n/tx)*(R + VF(J))].

Finalmente, a quarta região corresponde ao intervalo de valores em que a conversão das

debêntures é atrativa, ou seja, [(m + n/tx)*(R + VF(J)),∞].

Ao analisar o gráfico do fluxo de pagamentos de uma debênture conversível no vencimento, o

autor destaca que o valor do título pode ser representado como uma combinação linear de três

opções de compra. A primeira opção representa uma posição comprada em 1/m opções de

compra com preço de exercício K1 = DF + DT + Ba. A segunda, uma posição vendida em

1/m opções de compra com preço de exercício K2 = m*(R + VF(J)) + DF + DT + Ba. A

terceira e última opção representa uma posição comprada em 1/(m + n/tx) opções de compra

com preço de exercício K3 = (m + n/tx)*(R + VF(J)).

Assim, de acordo com o modelo teórico apresentado por Rocha (1993), o valor de uma

debênture conversível pode ser obtido pelo somatório de três opções de compra:

xt

nm

KC

m

KC

m

KCDC

++−= )()()( 321

Onde DC é o valor de uma debênture conversível.

Um aspecto que deve ser ressaltado dos trabalhos analisados na presente seção é o de que

todos consideram o título conversível como um derivativo do valor da firma como um todo. O

valor da firma é a variável estocástica determinante, e seu comportamento é modelado de

acordo com o movimento geométrico browniano. Entretanto, uma crítica à utilização de tais

modelos é a de que o valor da firma não é uma variável diretamente observável no mercado,

devendo dessa forma ser inferida. Por outro lado, a vantagem da utilização dos modelos

136

baseados no valor da firma é a facilidade com que tais modelos podem incorporar no valor

dos títulos conversíveis as situações de dificuldades financeiras das empresas emissoras.

2.2 MODELOS DE AVALIAÇÃO DE TÍTULOS CONVERSÍVEIS BASEAD OS NO

VALOR DAS AÇÕES

Em dois artigos escritos para a Goldman Sachs, Black e Huang (1988) e Bardhan et al. (1994)

procuraram desenvolver um modelo de avaliação em que a incerteza no valor futuro do papel

fosse derivada unicamente da volatilidade dos preços da ação-objeto. As premissas assumidas

foram semelhantes às utilizadas no modelo analítico de Black e Scholes (1973) e englobavam

a hipótese de normalidade dos retornos da ação-objeto, a certeza sobre o comportamento

futuro das taxas de juro e sobre o risco de default implícito no spread de risco do emissor. O

modelo elaborado segue o método anteriormente desenvolvido por Cox, Ross e Rubinstein

(1979), podendo ser resumido através das seguintes etapas:

1. Em cada nó final da árvore binomial o valor do título conversível deveria ser

calculado como sendo o máximo entre o resgate recebido pelo detentor no caso de

manutenção do papel como renda fixa e o seu valor de conversão;

2. Percorrendo a árvore no sentido do nó inicial, em cada nível a probabilidade de

conversão deveria ser definida como a média das probabilidades nos dois nós

futuros. Assim, a taxa de desconto ajustada ao risco seria calculada em cada nó

através da utilização da probabilidade de conversão. O valor de manutenção do

papel como renda fixa seria então calculado através do valor presente da soma dos

fluxos de caixa dos cupons do período seguinte com o valor do título nos dois nós

seqüenciais;

3. O valor do título conversível em cada nó seria obtido através de uma comparação

entre o valor de manutenção da renda fixa (calculado no item anterior) com os

valores obtidos em caso de conversão ou derivados dos exercícios das opções de

término antecipado (do emissor ou detentor do papel);

4. Se o valor do título conversível em determinado nó for resultante do exercício da

opção de venda do detentor, a probabilidade de conversão no nó deveria assumir o

valor zero uma vez que o título estaria integralmente sujeito a risco de crédito. Se,

de modo contrário, o valor do papel no nó fosse resultante de conversão, a

probabilidade de conversão no nó deveria assumir o valor 1 (um).

137

Conforme enfatizado pelos autores, um aspecto crítico do modelo descrito é a determinação

da taxa de desconto apropriada em cada nó da árvore binomial. Enquanto para uma opção

simples a taxa de desconto apropriada é a taxa de juro livre de risco, para um título híbrido

deveria ser considerada uma taxa que também levasse em consideração a existência do risco

de crédito do não recebimento de principal e juros. Dessa forma, a taxa de desconto em cada

nó deve estar sempre situada entre a taxa de juro livre de risco e a taxa ajustada ao risco que

seria aplicada a um título de renda fixa simples de emissão da mesma empresa7. A taxa de

desconto em cada nó da árvore foi então definida da seguinte forma:

y = p x rf + (1 - p) x rc

Onde y é a taxa de desconto em cada nó da árvore, resultante da média ponderada entre a taxa

de juro livre de risco rf e a taxa de juro ajustada ao risco rc de um título de renda fixa não

conversível. A variável p é a probabilidade de que o papel seja convertido em ações no futuro.

Posteriormente, uma formalização dos artigos elaborados para a Goldman Sachs foi

desenvolvida por Tsiveriotis e Fernandes (1998) com a incorporação de algumas

modificações. Como uma debênture conversível é um papel híbrido, sendo na emissão um

título de dívida simples com a opção de, no decorrer de sua vida útil, poder ser convertido em

ações da empresa emissora, a avaliação proposta pelos autores consistia na resolução

simultânea de duas equações diferenciais para as partes de renda fixa e variável do papel. Os

autores enfatizaram, entretanto, que devido à existência de inúmeras cláusulas contratuais

específicas, como a conversão antecipada, o resgate dos títulos pelo emissor e provisões

especiais para modificações na taxa de juros, é impossível separar o título conversível em dois

papéis desvinculados, sendo uma opção de compra sobre o ativo-objeto e um título de renda

fixa.

Tsiveriotis e Fernandes (1998) ressaltaram que os títulos conversíveis são derivativos tanto do

valor da ação-objeto quanto da taxa de juro vigente no mercado, e que o modelo de Black &

Scholes de dois fatores seria a escolha natural para realizar a avaliação dos títulos. Entretanto,

os autores destacam que a incorporação do risco de crédito no modelo de Black & Scholes é

7 A taxa de juros de um título de renda fixa não conversível foi considerada pelos autores como sendo a soma do spread de crédito do emissor à taxa de juro livre de risco.

138

feita simplesmente com a utilização de uma taxa de desconto mais elevada, o que não é

adequado para os títulos conversíveis, já que apenas uma parte destes papéis apresenta risco

de crédito. Somente a parte do título relacionada ao pagamento de fluxos de caixa futuros está

exposta ao risco de crédito e, como pode ocorrer a conversão do título em ações da empresa

emissora durante a sua vida útil, estes fluxos de caixa futuros não são conhecidos

antecipadamente.

Segundo os autores, o valor da firma emissora é usualmente utilizado como variável

estocástica em muitos modelos de avaliação de títulos conversíveis, sendo as obrigações

contábeis da empresa determinantes para definir o comportamento aleatório do valor da firma.

Tal metodologia é considerada pelos autores consistente por desenhar adequadamente a

estrutura de capitais da firma relacionando-a com o valor do título, porém apresenta o

inconveniente de envolver muitos parâmetros, o que a torna impraticável para utilização

corrente.

No modelo proposto pelos autores é criado um novo título que incorpore apenas o valor dos

fluxos futuros de caixa que o detentor do papel pode receber. Este título também é um

derivativo tanto da taxa de juros quanto do ativo-objeto, uma vez que os fluxos de caixa só

serão recebidos se não ocorrer a conversão do título original. Dessa forma, os autores

trabalham a “porção” de renda fixa contida no título conversível como uma equação adicional

ao modelo de Black & Scholes, sendo dependente apenas da volatilidade do ativo-objeto e dos

diversos spreads de crédito aplicáveis a cada um dos fluxos de caixa esperados. Como na

maioria dos casos o movimento das taxas de juro é responsável por apenas uma pequena parte

do valor do título conversível, os autores optaram por considerá-lo como um derivativo

exclusivo do preço do ativo-objeto.

Um título conversível de valor u é governado pela seguinte equação de Black & Scholes:

0),,()(2 2

222

=++−∂∂+

∂∂+

∂∂

tSufurrS

uSr

S

uS

t

ucg

σ

onde S é o preço do ativo objeto; r é a taxa de juro livre de risco; rg a taxa de crescimento do

valor da ação; rc uma taxa de crédito que reflita a existência do risco de default; e f(u,S,t) uma

139

função que descreve vários fluxos externos, em dinheiro ou ações, para o derivativo, como

por exemplo o pagamento de cupons.

Embora a equação anterior seja suficiente para avaliar um título conversível com diferentes

cláusulas de conversão e de resgate, os autores enfatizam que a expressão não é adequada sob

o aspecto do risco de crédito, por não considerar as diferenças existentes entre as partes que

compõem o título conversível. A taxa rc é usualmente escolhida como sendo igual a taxa de

desconto de um título não conversível que apresente todas as demais características iguais às

do papel conversível. Entretanto, a utilização de rc somada à taxa livre de risco na expressão

do título conversível penaliza a parte do papel que não está sujeita ao risco de crédito.

Os autores propõem então a criação de um título fictício denominado COCB que incorpore

apenas a parte do título conversível original associada aos pagamentos em dinheiro. Dessa

forma, o detentor do COCB receberá todos os fluxos de caixa, e nenhuma ação, que um

detentor do título conversível original (CB) receberia se empregasse uma estratégia ótima. Por

definição, o valor v do COCB é determinado pelo comportamento do preço u do título

conversível CB, pelo preço da ação S, e pelo tempo t. Assim, o papel fictício COCB também

é um derivativo exclusivo do preço S do ativo-objeto, e seu preço v seguirá uma equação de

Black & Scholes que envolva explicitamente o spread de crédito da empresa emissora rc.

Por outro lado, (u – v) representa o valor do título conversível relacionado apenas com os

pagamentos em ações e, por esta razão, deverá ser descontado apenas pela taxa de juro livre

de risco. Os autores compõem então um sistema de duas equações simultâneas de Black &

Scholes, como apresentado nas expressões a seguir.

0)()(2

:

0)()()(2

:

2

222

2

222

=++−∂∂+

∂∂+

∂∂

=++−−−∂∂+

∂∂+

∂∂

tfvrrS

vSr

S

vS

t

vCOCB

tfvrrvurS

uSr

S

uS

t

uCB

cg

cg

σ

σ

Após o estabelecimento das condições finais e de contorno para as expressões anteriores, os

autores empregaram métodos numéricos para a resolução do sistema de equações diferenciais

parciais. O método escolhido foi o de diferenças finitas, o mesmo empregado anteriormente

140

por Brennan & Schwartz (1977) também para a avaliação de títulos conversíveis. Diversos

exemplos gráficos foram apresentados pelos autores, com o objetivo de verificar as

modificações no valor final do título conversível variando-se o preço da ação, o tempo até o

vencimento e o spread de crédito rc.

Em Hull (2002) o modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998) foi implementado em método

binomial considerando, como nos trabalhos anteriores, apenas os preços das ações da

companhia emissora como estocásticos e mantendo as taxas de juro determinísticas. Para a

avaliação de um título conversível, Hull utilizou uma árvore binomial na qual o preço da ação

cresce a uma taxa igual a taxa de juro livre de risco.

De modo semelhante ao descrito por Bardhan et al. (1994), o valor do título conversível é

inicialmente calculado nos nós finais da árvore binomial, com base nas opções de conversão

que o comprador do título possui na data de vencimento da debênture. Se em um determinado

nó final o valor obtido com a conversão é superior ao fluxo de caixa remanescente, que seria

recebido caso o título permanecesse um título de dívida, então o valor atribuído ao nó é igual

ao valor de conversão. De modo contrário, nos nós em que o valor da ação não é

suficientemente elevado para tornar a conversão atrativa, o valor atribuído ao nó final é igual

ao fluxo de caixa do título não convertido. Posteriormente, a árvore binomial é percorrida no

sentido do nó inicial. Nos nós em que a conversão dos títulos é permitida, realiza-se um teste

para verificar se esta conversão é ótima. Simultaneamente, a posição do emissor é testada com

a finalidade de detectar se uma chamada para resgate antecipado dos títulos é vantajosa para o

emitente.

Dessa forma, a medida em que a árvore binomial é percorrida no sentido do nó inicial, são

realizados testes para verificar quando o título deveria ser convertido pelo investidor ou

resgatado pela empresa emissora. Assim, com a finalidade de evitar a utilização de uma taxa

de juros inadequada, os cálculos em cada nó são realizados de modo a separar o valor do

título em duas componentes: uma proveniente das situações em que o título termina sua vida

útil como renda fixa, e outra proveniente das situações em que o papel é convertido em ações.

A taxa de juros ajustada ao risco é então aplicada na primeira componente e a taxa de juro

livre de risco é aplicada à segunda. Se em determinado nó nenhuma das duas opções é ótima,

o valor do título nos nós subseqüentes é trazido ao nó atual pela taxa de juro livre de risco.

141

Ho e Pfeffer (1996) descrevem um modelo de avaliação de dois fatores para um título

conversível em que o valor do papel é dependente dos preços da ação-objeto e do

comportamento estocástico das taxas de juro. Diferentemente do modelo de dois fatores

desenvolvido por Brennan e Schwartz (1977), o elaborado por Ho e Pfeffer (1996) pode ser

calibrado para a estrutura a termo inicial das taxas de juro, sendo as taxas modeladas de

acordo com o modelo de Ho e Lee (1986). O método de apreçamento adotado pelos autores

foi o binomial bidimensional, no qual todos os fluxos de caixa são descontados a taxa de juro

ajustada ao risco de crédito.

A utilização da taxa de juro ajustada ao risco de crédito em todos os nós da árvore teve o

objetivo de fazer com que o preço do ativo-objeto atingisse o valor zero, prevendo assim a

probabilidade de default dos papéis conversíveis. Entretanto, de acordo com Grimwood e

Hodges (2002), de modo semelhante aos estudos anteriores, o trabalho de Ho Pfeffer (1996)

também desconsidera a possibilidade de recuperação de qualquer valor remanescente dos

papéis conversíveis na eventualidade de um colapso financeiro.

No estudo comparativo realizado por Grimwood e Hodges (2002) entre diversos modelos de

avaliação de títulos conversíveis, os autores encontraram resultados semelhantes aos

apontados por Brennan e Schwartz (1980) de que a modelagem das taxas de juro como

variáveis estocásticas ao invés da utilização de taxas determinísticas é um fator de

importância secundária na acurácia dos modelos de avaliação. Entretanto, os autores

ressaltaram ser de importância fundamental a modelagem do comportamento estocástico dos

preços das ações e não do valor da firma como um todo, principalmente em função das

diversas cláusulas do tipo call e put dos contratos atuais, que possuem um grande impacto no

valor dos papéis híbridos.

3 JUSTIFICATIVA

Com relação aos modelos de avaliação de debêntures conversíveis, o referencial teórico

apresentado no capítulo anterior aponta para uma maior adequação dos modelos de avaliação

baseados no valor das ações da empresa emissora, em função de dois aspectos fundamentais:

a capacidade de observação direta no mercado do comportamento da ação-objeto, e a

possibilidade de modelar mais facilmente características contratuais relacionadas ao preço das

ações, como por exemplo às chamadas de resgate antecipado. Além disso, o estudo

142

comparativo de Grimwood e Hodges (2002) evidencia a importância secundária da

modelagem das taxas de juro na avaliação dos títulos conversíveis e, por esta razão, a presente

pesquisa limita-se à aplicação dos modelos de um fator, representados pelos trabalhos de

Bardhan et al. (1994) e Tsiveriotis e Fernandes (1998).

A aplicação dos modelos mencionados não é realizada no presente estudo através de

avaliações de exemplos teóricos, mas sim a uma debênture conversível emitida no mercado

nacional com a participação do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social –

BNDES. O estudo realizado representa, portanto, uma importante verificação do valor da

opção de conversão embutida em um papel lançado no mercado doméstico.

4 METODOLOGIA

Este capítulo apresenta de modo detalhado os dois modelos utilizados no presente trabalho

para a avaliação das debêntures conversíveis emitidas pela Brasil Telecom Participações S.A.

Nas seções referentes a cada um dos modelos, são descritas as etapas necessárias para a

implementação dos mesmos em método binomial, de modo a permitir a avaliação de títulos

conversíveis com características gerais.

O capítulo é finalizado com a seção 4.3, na qual é dada ênfase à estimação dos parâmetros de

entrada dos modelos utilizados. Naquela seção são feitas algumas modificações nas

expressões originalmente apresentadas para os modelos com o objetivo de incluir as

características específicas do papel analisado.

4.1 AVALIAÇÃO SEGUNDO O MODELO DE BARDHAN ET AL. (1994)

Para a maior parte dos exemplos de títulos conversíveis observáveis no mercado, seus

detentores têm o direito de receber pagamentos de juros e amortizações possuindo,

adicionalmente, uma opção de trocar estes recebimentos por ações da empresa emissora.

Assim, analisando-se o papel sob o ponto de vista de renda fixa, o título conversível pode ser

pensado como um título de dívida simples somado a uma opção de compra em ações. Por

outro lado, para um investidor de renda variável, a debênture conversível pode ser vista como

uma carteira composta por ações, um swap de dividendos por juros e uma opção de venda.

143

Embora existam diversas fontes de incerteza que afetam o valor do título conversível, o

modelo de Bardhan et al. (1994) assumiu a hipótese simplificadora de que apenas o preço

futuro da ação-objeto é incerto e, desse modo, admitiu que as taxas de juros e a volatilidade

do ativo-objeto são conhecidas com certeza. As premissas fundamentais utilizadas para a

elaboração do modelo estão a seguir enumeradas:

1. A distribuição dos preços futuros da ação-objeto é lognormal com volatilidade dos

retornos conhecida;

2. Todas as taxas de juros futuras, bem como o spread de risco do emissor são

conhecidos com certeza;

3. Todas as informações acerca do risco de inadimplência do emissor já estão contidas no

spread de risco aplicável aos títulos não conversíveis do mesmo emissor.

Seguindo a metodologia de Cox, Ross, e Rubinstein (1979), o primeiro passo para a

implementação do modelo é a construção de uma árvore binomial para os preços da ação-

objeto, assumindo, em decorrência da premissa de neutralidade em relação ao risco, que o

retorno esperado da ação é a taxa de juros livre de risco. A ação-objeto que em t = 0 possui

preço S0, após um intervalo de tempo ∆t pode ter seu valor elevado para S0u ou diminuído

para S0d, conforme representado no esquema seguinte:

S0u

S0d

S0

p

1-p

Figura 2: Evolução do preço da ação em um intervalo de tempo ∆t.

Onde p é a probabilidade de que o preço da ação-objeto suba após decorrido o intervalo de

tempo ∆t.

Para a determinação dos parâmetros p, u e d, três condições foram impostas por Cox, Ross, e

Rubinstein (1979): A primeira, decorrente da premissa de neutralidade em relação ao risco,

permite a elaboração de uma equação na qual o preço esperado para a ação após ∆t deve ser

144

igual ao seu preço a termo. A segunda, proveniente da hipótese de lognormalidade para os

preços da ação, implica em que a variância de uma alteração percentual no preço da ação em

um intervalo de tempo pequeno de duração ∆t deve ser igual a σ2∆t. A terceira e última

condição foi imposta pelos autores de modo a permitir a recombinação na árvore binomial, o

que foi conseguido com a igualdade u = 1/d.

Através das três condições estabelecidas os parâmetros p, u e d podem ser obtidos pelas

seguintes expressões:

teu ∆= σ

ud

1=

trea ∆=

Onde σ é a volatilidade do ativo-objeto e r f é a taxa de juros livre de risco para o intervalo ∆t.

O esquema representado na figura abaixo mostra a evolução possível para o preço da ação-

objeto de acordo com o método binomial em dois intervalos de tempo sucessivos de tamanho

∆t.

S0u

S0d

S0

p

1-p

S0ud = S0

S0u2

S0d2

p

p

1-p

1-p

Figura 3: Evolução do preço da ação em dois intervalos de tempo ∆t.

du

dap

−−=

145

Após a elaboração de uma árvore binomial para o preço da ação-objeto, cuja vida seja

idêntica ao prazo de maturidade do título, o segundo passo do modelo é a construção de outra

árvore para os correspondentes preços futuros do título conversível. Inicialmente, deve-se

calcular o valor do título conversível nos nós finais da árvore, ou seja, na data de vencimento

do papel onde é possível determinar o seu valor com certeza.

Nos nós finais da árvore, o valor do título conversível deve ser calculado com base nas opções

de conversão que o detentor do papel tenha àquela época. Admitindo-se que a conversão seja

possível na data de vencimento, o detentor converterá o seu título se o valor de conversão,

obtido através da multiplicação da razão de conversão CR pelo preço da ação, for superior ao

pagamento final do papel (normalmente composto pelas parcelas finais de amortização e

juros). Deve-se então aplicar o procedimento de roll-back para o cálculo do valor do título nos

nós anteriores.

O valor do título VN em um determinado nó N, localizado antes da data de vencimento do

papel, pode ser obtido através da análise do esquema representado na figura X. O

procedimento de “andar para trás” em direção ao nó inicial dará a expressão para o cálculo do

valor do título no nó N:

Vu

Vd

VN

p

1-p

Figura 4: Evolução do valor do título conversível em ∆t.

))1(( duty

N VppVeV N −+= ∆−

Onde Vu representa o valor do título após um movimento de subida no preço da ação, Vd é o

valor do papel após um movimento de descida no preço da ação, p é a probabilidade de que a

ação suba no intervalo de tempo ∆t, e yN é a taxa de desconto apropriada que será discutida

adiante.

146

Para a determinação da taxa de desconto yN apropriada a cada nó da árvore binomial, Bardhan

et al. (1994) observaram que, para as opções de compra ou venda simples, a taxa de desconto

apropriada é a taxa de juros livre de risco r f. Entretanto, os títulos conversíveis realizam

pagamentos de principal e juros que estão sujeitos a risco de inadimplência, e, por esta razão,

a taxa de juros livre de risco não é a mais apropriada para o desconto destes fluxos de caixa.

Os autores sugeriram então a utilização de uma combinação linear entre a taxa de juros livre

de risco r f e a taxa ajustada ao risco rd, como descrito na seguinte equação:

dfN rry )1( ππ −+=

Onde π é a probabilidade de que o título venha a ser convertido no futuro e, como

conseqüência, (1 – π) é a probabilidade de que a debênture termine a sua vida útil como um

título de dívida simples.

Desse modo, nos nós finais da árvore em que o valor do título é conhecido com certeza, a

probabilidade π assume o valor 1 em caso de conversão e o valor 0 nas situações em que a

debênture encerra seu período de vigência como um título de dívida simples. Nos nós

anteriores aos finais, o valor de π é inicialmente calculado observando-se os valores que o

parâmetro assumirá nos nós seguintes. Se, por exemplo, ao analisar um determinado nó

verifica-se que o parâmetro π após ∆t assume o valor 1 em caso de alta e o valor 0 em caso de

baixa (como representado na figura a seguir), o valor inicial de π para o nó em questão é px1

+ (1 – p)x0 = p.

πu

πd

πN

p

1-p

Figura 5: Cálculo da probabilidade de conversão em um mundo neutro em relação a risco.

Uma vez calculado o valor VN, obtido através do procedimento de roll-back, deve-se verificar

se uma conversão seria ótima para o detentor do título. Em caso de conversão o detentor do

147

papel receberia CR ações cujo valor de conversão é CR SN, onde SN é o valor da ação no nó

N. Se o valor de conversão calculado é superior ao valor do título trazido pelo roll-back VN,

então uma estratégia ótima para o detentor do título é converter os papéis. Dessa forma, o

valor do título no nó N pode ser definido como:

Max(CR SN, VN)

Uma das vantagens do modelo é a flexibilidade, já que permite a implementação de uma série

de outras cláusulas contratuais não mencionadas anteriormente como resgates antecipados

pelo emissor, opções de venda embutidas no papel, razões de conversão variáveis no tempo,

entre outras. Entretanto, como enfatizado por Grimwood e Hodges (2002), a utilização da

probabilidade de conversão em cada nó da árvore para o cálculo da taxa de desconto

apropriada, realizando uma combinação linear entre a taxa de juros livre de risco e a taxa

ajustada ao risco, não separa adequadamente as parcelas equity e caixa do título conversível.

Outra limitação apresentada por Grimwood e Hodges (2002), que já havia sido apontada pelos

próprios autores do modelo, é a não consideração da probabilidade de default nos pagamentos

de principal e juros. Assim, o valor do título conversível é dependente não somente do spread

de risco que o emissor possui na data de emissão do título, mas também da volatilidade das

alterações no spread de risco.

4.2 AVALIAÇÃO SEGUNDO O MODELO DE TSIVERIOTIS E FERNAND ES

(1998)

O modelo de avaliação proposto por Tsiveriotis e Fernandes (1998) consiste na resolução

simultânea de duas equações diferenciais, uma para a parte de renda fixa e outra para a porção

variável do papel. A resolução simultânea destas equações proporciona maior precisão do que

o modelo de Bardhan et al. (1994), pois ao se conseguir uma separação entre as partes equity e

caixa do título original, evita-se a utilização de taxas de desconto não apropriadas. Desse

modo, enquanto no modelo anterior a taxa de desconto utilizada em cada nó era obtida através

de uma combinação linear entre as taxas livre de risco e ajustada ao risco, no modelo de

Tsiveriotis e Fernandes (1998) tal ponderação não é necessária.

Conforme apresentado na seção 2.2.2, uma das equações diferenciais elaboradas cria um título

fictício que incorpora apenas o valor dos fluxos futuros de caixa (amortizações + juros) que o

148

detentor do papel recebe caso não opte pela conversão. De modo contrário, a outra equação

diferencial busca representar o valor do título conversível relacionado apenas com os

pagamentos em ações a serem recebidos em caso de conversão.

A metodologia de avaliação aqui apresentada decorre da implementação do modelo de

Tsiveriotis e Fernandes (1998) em método binomial, conforme sugerido em Hull (2000).

Analogamente ao desenvolvido por Cox, Ross, e Rubinstein (1979) para a avaliação de

opções simples, Hull (2000) considera que a parte variável do título conversível não está

sujeita a risco de crédito e, assim, o valor total do título conversível seria proveniente da

análise simultânea de duas componentes: uma livre de risco de crédito e outra sujeita ao risco

de crédito do emissor do papel. A soma das duas componentes daria então o valor total do

título conversível.

Utilizando-se a avaliação neutra em relação ao risco, a taxa de juros livre de risco é a indicada

para o desconto da parte conversível do título. Entretanto, para a componente que incorpora

os fluxos de caixa decorrentes dos pagamentos de amortizações e juros, a taxa de desconto

apropriada deve refletir o risco de crédito do não cumprimento das obrigações por parte do

emissor do papel. A taxa de juros com risco rd utilizada no modelo foi obtida através da

adição de um spread de risco de crédito à taxa de juros livre de risco r f. A metodologia

utilizada para as estimativas das taxa de juros livre de risco e ajustada ao risco de crédito estão

apresentadas, respectivamente, nas seções 4.3.1 e 4.3.2 adiante.

Para a implementação do modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998) em método binomial,

quatro árvores são elaboradas para a avaliação do papel: a primeira com o objetivo de simular

os possíveis movimentos de subida e descida dos preços das ações da companhia emissora, a

segunda para a avaliação da parte conversível do título, a terceira para o cálculo do valor total

proveniente da parte “simples” do título de dívida e, finalmente, a quarta e última árvore para

a avaliação total do valor do papel. A vida de todas as árvores construídas deve ser idêntica à

vida do título conversível.

A elaboração da primeira árvore binomial, utilizada para simular os diferentes preços das

ações em cada etapa da vida útil do título, seguiu a metodologia tradicional desenvolvida por

Cox, Ross e Rubinstein (1979). A explicação para a construção desta árvore é idêntica à

149

fornecida na seção 4.1 do presente trabalho, sendo dessa forma igual à utilizada na avaliação

de títulos conversíveis segundo o modelo de Bardhan et al. (1994).

A segunda árvore binomial, utilizada para a avaliação da parte conversível do valor da

debênture, deve ser elaborada em conjunto com a terceira árvore conforme descrito a seguir:

O valor da parte conversível a ser colocado nos nós finais da segunda árvore pode ser

calculado através da aplicação de possíveis opções de conversão que o detentor do papel

tenha à época do vencimento. Assim, em cada um dos nós finais da segunda árvore, o detentor

do papel exercerá a opção de converter o título sempre que o valor de conversão superar o

valor proveniente dos pagamentos finais do título (amortização final + juros).

Através do procedimento de “andar para trás” na árvore binomial os valores dos nós

anteriores podem ser determinados para as partes conversível e simples do título híbrido. O

procedimento de percorrer as árvores no sentido dos nós iniciais deve ser conjunto e, em cada

etapa, deve-se determinar se a conversão do título melhora a situação para o detentor do

papel. Como exemplo, supondo que o nó em análise seja chamado de N e esteja situado em

uma data t, o valor da parte conversível da debênture será dado por:

))1(( dutr

N EppEeE f −+= ∆−

Onde Eu é o valor da parte conversível do título após um movimento de subida, Ed o valor da

parte conversível após um movimento de descida, p a probabilidade neutra em relação ao

risco de um movimento de subida e r f a taxa de juros livre de risco.

Para a parte simples do título de dívida, cujos valores são calculados na terceira árvore

binomial, o valor obtido também para o nó N será:

))1(( dutr

N DppDeD d −+= ∆−

Onde Du é o valor da parte simples do título após um movimento de subida, Dd o valor da

parte simples após um movimento de descida, p a probabilidade neutra em relação ao risco de

um movimento de subida e rd a taxa de juros ajustada ao risco de crédito. O valor total do

título no nó N de acordo com o procedimento de roll-back é NNN DER += .

150

Entretanto, em cada um dos nós anteriores, o título conversível também pode ser convertido

em CRt ações da empresa emissora, cujo valor de conversão é CRt * SN, onde CRt representa a

razão de conversão existente na data t e SN é o preço da ação no nó N. Se no nó N o valor de

conversão é superior ao valor trazido pelo procedimento de “andar para trás” na árvore

binomial, a opção mais favorável ao detentor do papel é a conversão e, assim:

),*max( NNNtN DESCRR +=

Quando a conversão é realizada o valor de conversão CRt * SN é livre de risco de crédito e,

dessa forma, este montante deve ser atribuído integralmente à parte conversível do título. Os

valores das componentes do papel no nó N são, portanto:

NtNNN

N

NtN

SCRDER

D

SCRE

*

0

*

=+===

O procedimento descrito acima deve ser repetido em cada nó até que se chegue ao nó inicial e

seja obtido o valor do título na data desejada.

4.3 OBTENÇÃO DE ESTIMATIVAS PARA OS PARÂMETROS DE ENTRA DA

De acordo com as descrições de implementação dos modelos realizadas nas seções anteriores,

pode-se perceber que para a obtenção de estimativas adequadas do valor do título conversível

são necessárias estimativas de diversos parâmetros de entrada. Desse modo, como acontece

com qualquer modelo de apreçamento, as estimativas dos parâmetros de entrada devem ser

feitas cuidadosamente e as seções seguintes foram destinadas a esta importante etapa do

ensaio.

4.3.1 TAXA DE JUROS L IVRE DE RISCO

Na avaliação de derivativos da literatura internacional, a escolha de uma taxa que não

apresente a possibilidade de perdas por inadimplência recai normalmente sobre uma de duas

alternativas. A primeira, comumente empregada em artigos da literatura americana, consiste

151

na utilização das taxas de retorno dos títulos do governo, genericamente conhecidos como

treasuries. Existe, entretanto, uma grande quantidade desses títulos no mercado, cujos prazos

variam de alguns dias a trinta anos, inexistindo consenso quanto aos prazos mais adequados.

Para o apreçamento de instrumentos derivativos poderia ser escolhida a yield to maturity do

título governamental com vencimento mais próximo ao prazo do papel que está sendo

avaliado.

O trabalho de Sharpe, Alexander, e Bailey (1999) aprofundou a questão afirmando que para

um investidor com horizonte de carregamento inferior ao prazo do título adquirido, existe

incerteza quanto ao preço de venda do mesmo em função da imprevisibilidade das taxas de

juros durante este intervalo. De modo contrário, para um investidor que possua horizonte de

carregamento além do prazo do título adquirido, surge outro tipo de incerteza associada ao

desconhecimento da taxa de juros necessária para reinvestir os recursos. Assim, apenas um

tipo de título, que realizasse um único pagamento na data de vencimento e cujo prazo

coincidisse com o horizonte de carregamento do investidor, poderia ser considerado livre de

riscos.

A utilização destes zero coupon treasuries permite a construção de uma estrutura a termo

completa, sendo portanto distinto do enfoque dado pela primeira alternativa que consistia na

utilização de apenas um título que melhor se encaixasse no prazo desejado. A construção de

uma curva completa do tipo zero coupon foi a alternativa empregada no trabalho de Wever,

Smid, e Koning (2002) para a avaliação de debêntures conversíveis emitidas no mercado

holandês, e, segundo Fraletti (2004), a curva de taxas a vista construída a partir dos zero

coupon treasuries representa a estrutura temporal de taxas de juros de mínimo risco na

economia americana e nos mercados de capitais internacionais.

No mercado brasileiro, para a avaliação de derivativos de curto prazo normalmente é utilizada

a taxa de CDI over como estimativa para a taxa de juros livre de risco. Entretanto, segundo

Fraletti (2004), ainda que a taxa overnight seja a melhor representação da taxa livre de riscos

no curtíssimo prazo, sendo a mais freqüentemente empregada por pesquisadores brasileiros,

ela não atende ao requisito de prazo de determinadas aplicações financeiras. Segundo o

mesmo autor, para o correto apreçamento de opções e outros instrumentos derivativos

brasileiros, deveria ser utilizada uma taxa pré-fixada de período, sendo necessária a

especificação de uma estrutura temporal de taxas de juros livre de riscos em reais.

152

No presente trabalho, a estrutura temporal de taxas de juros livre de riscos em reais foi

construída com base nas cotações dos futuros de DI negociados na Bolsa de Mercadorias e

Futuros – BM&F no dia anterior à data de emissão das debêntures da Brasil Telecom

Participações S.A. Infelizmente, no dia 26 de julho de 2000, véspera da emissão dos papéis, e

nos dias imediatamente anteriores, só foram negociadas cotações de DI a termo para os prazos

de 1, 2 e 3 anos a frente. O Gráfico 17 a seguir apresenta as cotações obtidas, já expressas de

forma contínua ao ano.

Gráfico 17: Cotações de fechamento dos contratos de DI a termo para diferentes prazos. As cotações estão expressas em taxas anuais e contínuas.

Cotações de Fechamento para os Futuros de DI Negoci ados na Véspera da Data de Emissão das Debêntures

16,24%

16,68%

16,91%

15,25%

14,00%

14,50%

15,00%

15,50%

16,00%

16,50%

17,00%

17,50%

jul/0

0

jul/0

1

jul/0

2

jul/0

3

Data

Cot

ação

de

Fec

ham

ento

par

a os

Fut

uros

de

DI (

Tax

a A

nual

)

4.3.2 SPREAD DE RISCO

As debêntures conversíveis emitidas pela Brasil Telecom Participações S.A. não tiveram

rating atribuído por agência classificadora, não permitindo assim a obtenção de uma

estimativa para o spread de risco de longo prazo a partir da classificação de risco da emissão.

De modo semelhante, a emissora não possuía no mercado debêntures não conversíveis em

153

circulação que pudessem ser utilizadas para a elaboração de uma estimativa para o spread de

risco. Entretanto, no mês anterior ao da emissão das debêntures conversíveis, a controlada

Brasil Telecom S.A. efetuou a emissão pública no mercado doméstico de 1.800 notas

promissórias (commercial papers), ao preço único de R$ 500 cada, tendo por banco

mandatário e instituição custodiante o Banco Citibank S.A. Sobre as notas emitidas incidiam

juros (CDI acrescidos de 1,6% ao ano), sendo o prazo de vencimento igual a 360 dias.

A emissão das notas promissórias implicou o estabelecimento de rating para a Brasil Telecom

Participações S.A., garantidora da operação, e para a Brasil Telecom S.A., emissora das notas.

Duas agências de classificação de risco avaliaram as empresas: Moody’s Investors Service e

Standard & Poor’s. Em 21 de março de 2000, a Standard & Poor’s definiu o rating de crédito

corporativo “brAA” em escala nacional à Brasil Telecom Participações S.A. e à Brasil

Telecom S.A. Com relação específica à emissão das notas promissórias, a Standard & Poor’s

estabeleceu o rating de curto prazo “brA-1”. Em 22 de março de 2000, a Moody’s definiu o

rating “BR-1”, em escala nacional de curto prazo, para as notas promissórias de emissão da

Brasil Telecom S.A., o mais elevado na escala dos ratings de curto prazo, estabelecendo

também o rating corporativo “AA2.br” à Brasil Telecom S.A.

Desse modo, embora a emissão das debêntures conversíveis da Brasil Telecom Participações

S.A. não tenha sido analisada por agência classificadora, existia à época da emissão uma

classificação de risco em vigor para o risco corporativo da empresa estabelecido pela Standard

& Poor’s. Com base nesta classificação de risco e no spread pago pelas notas promissórias

acima do CDI, foi estimada a taxa de retorno arriscada para os papéis emitidos pela empresa,

ao longo do período de vigência das debêntures. Admitiu-se, como hipótese simplificadora,

que o spread de risco para empresa seria de 1,6% acima da taxa de juros livre de risco para

todo o prazo dos títulos. Assim, para o cálculo das estimativas das taxas de juros com risco a

serem aplicadas aos fluxos de caixa decorrentes das parcelas de amortização e juros, foi

adicionado o spread de 1,6% às taxas de juros livres de risco já discutidas no item anterior.

De acordo com Aronovich (1997) os ratings dos títulos refletem a probabilidade de default,

existindo uma correspondência entre a classificação de risco de crédito e a rentabilidade

potencial do título. Dada a probabilidade de default, a rentabilidade esperada do título é

definida como: E(YTMit) = (1 – p)(rbt + spreadit) + (p)(rdt) (1) onde: E(YTMit) = retorno

esperado do título i na data t, cujo vencimento se dará em n anos; p = probabilidade de

154

default; rbt = rentabilidade da taxa benchmark, em t, para o prazo de n anos; spreadt = prêmio

de risco da operação; e rdt = taxa de retorno em caso de default.

Desse modo, deve ser ressaltado que ao ser utilizada uma taxa de retorno com risco para o

título igual a soma da taxa de juros livre de risco com um spread de risco de crédito, assume-

se, como hipótese simplificadora, que a probabilidade de default da operação da Brasil

Telecom Participações é igual a zero. Na seção de resultados do modelo de avaliação é

realizada uma análise de sensibilidade alterando-se o spread de risco, com o objetivo de

verificar as mudanças na avaliação das debêntures da Brasil Telecom Participações S.A.

decorrentes de modificações no parâmetro.

4.3.3 TAXA DE JUROS DE LONGO PRAZO – TJLP

A TJLP foi originalmente instituída pela Medida Provisória nº 684, de 31.12.94, publicada no

Diário Oficial da União em 03.11.94 e mais tarde convertida em Lei nº 9.365 de 16 de

dezembro de 1996, regulamentada sucessivamente pelas Resoluções do Banco Central do

Brasil nº 2.121, nº 2.145, nº 2.335 e nº 2.587. Com a publicação da Medida Provisória nº

1.921, de 30 de setembro de 1999 e da Resolução do Banco Central do Brasil nº 2.654,

também de 30 de setembro de 1999, a TJLP teve sua metodologia de cálculo alterada,

passando a estar estreitamente associada às metas de inflação definidas pelo Conselho

Monetário Nacional e ao Prêmio de Risco.

A TJLP, que tem vigência trimestral, é divulgada em termos anuais pelo Banco Central do

Brasil até o último dia do trimestre imediatamente anterior ao de sua vigência. Pela nova

metodologia de cálculo, a TJLP é dada pelo somatório:

a) Da meta de inflação, calculada pro rata para os doze meses seguintes ao primeiro mês de

vigência da taxa, inclusive, baseada nas metas anuais fixadas pelo Conselho Monetário

Nacional (CMN);

b) Do prêmio de risco.

Na época da emissão das debêntures da Brasil Telecom Participações S.A., a meta de

inflação fixada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), baseada no Índice de Preços ao

Consumidor Ampliado (IPCA), estava fixada em 6% para 2000, 4% para 2001 e 3,5% para

155

2002. Além disso, o prêmio de risco mencionado no item b incorpora uma taxa de juro real

internacional e um componente de risco Brasil numa perspectiva de médio e longo prazo que,

à época da emissão, era de 5,25% ao ano.

Com base nas premissas anteriores, ou seja, de manutenção da regra de cálculo da TJLP, das

metas de inflação definidas pelo CMN, e dos níveis da taxa de juros internacionais e do

prêmio de risco, em julho de 2000 era possível a projeção da TJLP até o primeiro trimestre de

2002. Por exemplo, para o quarto trimestre do ano 2000, a projeção da TJLP poderia ser

calculada do seguinte modo:

%75,9%25,5%412

9%6

12

3

5,25%2001 de inflação de meta12

92000 de inflação de meta

12

3

=+×

+×

=

+×

+×

=

projetada

projetada

TJLP

TJLP

De modo semelhante, em julho de 2000 poderiam ser obtidas projeções para a TJLP até o

primeiro trimestre de 2002. Os resultados obtidos estão apresentados na Tabela 92.

Tabela 92: Projeções possíveis em julho de 2000 para a Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP.

Ano Meta de Inflação Trimestre TJLP Projetada

Primeiro 12,000%

Segundo 11,000%

Terceiro 10,250%

Quarto 9,750%

Primeiro 9,250%

Segundo 9,125%

Terceiro 9,000%

Quarto 8,875%

2002 3,5% Primeiro 8,750%

6,0%

4,0%

2000

2001

Para o cálculo das projeções de juros remuneratórios da debênture conversível da BRT

Participações, bem como das parcelas previstas de amortizações, foram utilizadas as projeções

da TJLP apresentadas na tabela anterior. Para os anos seguintes, assumiu-se o valor flat

calculado para o primeiro trimestre de 2002. Os valores dos fluxos de caixa projetados para a

debênture conversível estão apresentados na seção de resultados.

156

4.3.4 VOLATILIDADE DA AÇÃO-OBJETO

Um dos parâmetros básicos e não diretamente observável no mercado para a avaliação de

opções e títulos conversíveis é a volatilidade da série de retornos do ativo-objeto. No presente

trabalho a volatilidade da ação-objeto foi estimada através de método histórico simples para o

período de 252 dias úteis anteriores a data de emissão das debêntures conversíveis. A opção

pelo método histórico é decorrência do elevado grau de liquidez da ação da Brasil Telecom

Participações S.A., que desde aquela época já fazia parte do Índice Bovespa, e da inexistência

de opções de compra ou de venda que permitissem a obtenção de volatilidades implícitas.

A escolha do período de tempo “ideal” para a estimativa da volatilidade foi realizada

considerando-se que, como a debênture é um papel de longo prazo, não deveriam ser

utilizadas volatilidades estimadas a partir de um período de tempo muito curto. Optou-se

arbitrariamente pelo período de 252 dias úteis em função de este intervalo possuir um número

suficiente de observações de preços de fechamento para uma estimativa acurada e mais

estável da volatilidade.

Com o objetivo de verificar a relevância do parâmetro na avaliação das debêntures

conversíveis da Brasil Telecom Participações S.A., foi realizada uma análise de sensibilidade

apresentada na seção de resultados do presente ensaio.

4.3.5 DIVIDEND YIELD

O último parâmetro necessário ao cálculo da estimativa do valor da debênture conversível da

Brasil Telecom Participações S.A. é a dividend yield. Nas seções 4.1 e 4.2 apresentadas

anteriormente os parâmetros utilizados para a montagem da árvore inicial, utilizada para

simular os movimentos de subida e descida da ação-objeto, não levaram em consideração os

pagamentos de dividendos. Como os dividendos proporcionam um retorno igual a q, a ação-

objeto em um mundo neutro em relação ao risco proporcionará, em média, um retorno igual a

r f – q. As equações anteriormente utilizadas para o cálculo da probabilidade de um

movimento de subida da ação em um mundo neutro em relação ao risco continuam válidas,

com o parâmetro a sendo calculado do seguinte modo:

157

tqr fea ∆−= )(

Para a obtenção de uma estimativa para a dividend yield da Brasil Telecom Participações S.A.

foi utilizado o histórico anterior de pagamentos realizados pela ação BRTP4. Com base neste

histórico, foi utilizada a média da dividend yield anterior à emissão dos títulos, cujo valor foi

de 2,6% (taxa anual).

Gráfico 18: Dividend Yield histórica da ação preferencial da Brasil Telecom Participações S.A. (BRTP4).

Histórico da Dividend Yield da Ação BRTP4 até a Data de Emissão da Debênture C onversível

1,5

2

2,5

3

3,5

4

31-d

ez-9

9

7-ja

n-00

14-ja

n-00

21-ja

n-00

28-ja

n-00

4-fe

v-00

11-f

ev-0

0

18-f

ev-0

0

25-f

ev-0

0

3-m

ar-0

0

10-m

ar-0

0

17-m

ar-0

0

24-m

ar-0

0

31-m

ar-0

0

7-ab

r-00

14-a

br-0

0

21-a

br-0

0

28-a

br-0

0

5-m

ai-0

0

12-m

ai-0

0

19-m

ai-0

0

26-m

ai-0

0

2-ju

n-00

9-ju

n-00

16-ju

n-00

23-ju

n-00

30-ju

n-00

7-ju

l-00

14-ju

l-00

21-ju

l-00

Data

Div

iden

d Y

ield

5 ANTECEDENTES HISTÓRICOS

A presente seção se inicia com um breve relato dos antecedentes históricos do setor de

atuação da empresa, apresentando em seqüência os acontecimentos que precederam a emissão

das debêntures conversíveis realizada em julho de 2000. Finalizando a seção são expostos os

conflitos societários existentes na empresa praticamente desde a sua criação que, de acordo

com alguns analistas de mercado, afetariam negativamente o desempenho das ações da

empresa emissora.

158

5.1 ANTECEDENTES DO SETOR DE TELEFONIA FIXA NO BRASIL

Entre os anos de 1962 e 1967, o setor de telecomunicações no Brasil era regulamentado pelo

Conselho Nacional de Telecomunicações e, de 1967 até 1997, pelo Ministério das

Comunicações. Em agosto de 1995, o Congresso Nacional modificou a Constituição

Brasileira para possibilitar a reestruturação do setor de telecomunicações e, em 19 de julho de

1996, o Congresso Nacional aprovou a Lei nº 9.295 (“Lei Mínima”) que deu início ao

processo de abertura do mercado de telefonia celular.

A Lei Mínima foi em boa parte substituída pela Lei Geral das Telecomunicações (LGT),

aprovada em julho de 1997 pelo Congresso Nacional. Nela, os entes privados se tornariam

peças-chaves na operação, sendo regidos por uma baliza regulatória estável e por uma agência

nacional reguladora independente. Com a promulgação da LGT foi criada a Anatel, cujas

principais atribuições são regulamentar o setor de telecomunicações e fiscalizar o

cumprimento das metas fixadas para as concessionárias de serviços públicos de

telecomunicações.

A reestruturação do setor de telecomunicações no Brasil foi fundamentada em quatro pilares

básicos:

1) outorga de novas concessões para telefonia celular, a chamada Banda B, em 1997;

2) alienação para a iniciativa privada do controle das empresas anteriormente

integrantes do Sistema Telebrás de telefonia fixa e celular, ocorrida em 1998;

3) emissão de novas autorizações para o serviço de telefonia fixa (as empresas-

espelho), em 1999; e;

4) a implantação da telefonia móvel nas bandas C, D e E, que formaram a segunda

geração do segmento do país, denominada Serviço Móvel Pessoal.

Assim é que, em preparação à Privatização do Sistema Telebrás, a Telebrás foi dividida em 12

novas empresas (além da própria Telebrás) através da Cisão. Cada uma das 12 novas

empresas foi constituída como holding e, juntas com suas respectivas controladas,

compreendiam: três operadoras regionais de Telefonia Fixa, entre elas a Brasil Telecom

Participações, oito Operadoras Regionais de Telefonia Celular e uma Operadora Nacional de

159

Longa Distância (esta última também sujeita às regras aplicáveis ao Serviço de

Telecomunicações Fixo Comutado).

5.2 BREVE HISTÓRICO DA BRASIL TELECOM PARTICIPAÇÕES S.A .

A empresa emissora foi constituída em maio de 1998 em decorrência da cisão do Sistema

Telebrás, etapa anterior e preparatória para a privatização do sistema de telefonia, ocorrida em

julho de 1998. Inicialmente, a Brasil Telecom Participações S.A., anteriormente chamada de

Tele Centro Sul Participações S.A., foi constituída como holding regional de telefonia fixa,

detendo o controle acionário direto da Brasil Telecom S.A. (a época denominada

Telecomunicações do Paraná S.A. – Telepar) e de outras oito subsidiárias: Telecomunicações

de Santa Catarina S.A. – Telesc, Telecomunicações de Brasília S.A. – Telebrasília,

Telecomunicações de Goiás S.A. – Telegoiás, Telecomunicações do Mato Grosso S.A. –

Telemat, Telecomunicações do Mato Grosso do Sul S.A. – Telems, Telecomunicações de

Rondônia S.A. – Teleron, Companhia Telefônica Melhoramento e Resistência S.A. – CTMR,

e Telecomunicações do Acre S.A. – Teleacre.

Em 29 de julho de 1998, o controle acionário da emissora foi adquirido pela Solpart

Participações S.A., uma empresa brasileira, cujas ações eram detidas, indiretamente, por

fundos de pensão brasileiros, fundos de investimento administrados pelo grupo Opportunity e

pela Telecom Italia (BC) S.p.A. Em 28 de fevereiro de 2000, a Brasil Telecom S.A

incorporou as demais subsidiárias diretas da Brasil Telecom Participações S.A., anteriormente

citadas, passando a ser a única concessionária prestadora de serviços de telefonia fixa

controlada pela holding, simplificando dessa forma a estrutura societária da empresa

emissora. A estrutura societária da Brasil Telecom Participações S.A. na data de emissão das

debêntures está representada no esquema a seguir.

160

TECHOLD(Opportunity e Fundos de

Pensão)

STET(Telecom Itália)

TIMEPART(Fundos de Investimento

administrados pelo Opportunity)

BRASIL TELECOM PARTICIPAÇÕES

SOLPART

BRASIL TELECOM

ON: 11%PN: 62%

ON: 38%PN: 38%

ON: 51%PN: 0%

ON: 52%PN: 0%

ON: 94%PN: 65%

Figura 6: Árvore societária da Brasil Telecom Participações na data de emissão dos títulos conversíveis.

Na época da emissão das debêntures conversíveis, a controlada Brasil Telecom S.A. atendia a

cerca de 20% do mercado brasileiro de assinantes de linhas telefônicas. A região de atuação

original da empresa era a Região II do Plano Geral de Outorgas (PGO), que abrangia os

estados do Acre, Rondônia, Mato Grosso, Mato Grosso do Sul, Tocantins, Goiás, Santa

Catarina, Paraná e Rio Grande do Sul, além do Distrito Federal. Até 31 de julho de 2000,

quando foi realizada a aquisição do controle da Companhia Riograndense de

Telecomunicações – CRT, a presença da Brasil Telecom no estado do Rio Grande do Sul

estava limitada à cidade de Pelotas e aos municípios de Morro Redondo, Turuçu, Capão do

Leão e Arroio dos Padres.

Mesmo acreditando que os serviços de telefonia fixa continuariam a representar o principal

negócio da empresa, sendo responsáveis pela maior parte de suas receitas no futuro, a Brasil

Telecom Participações S.A. previa que a comunicação de dados em alta velocidade e, mais

tarde, os serviços de multimídia, se tornariam cada vez mais importantes para o seu negócio.

Com base neste cenário, a emissora possuía dois objetivos primordiais: o de manter uma

posição de liderança sustentável em sua região de atuação, e o de expandir seu negócio além

161

da região da Brasil Telecom Participações, tornando-se um dos principais participantes do

setor de telecomunicações no Brasil.

Para alcançar estes dois objetivos, a Brasil Telecom Participações S.A. elaborou um plano de

investimentos para o ano de 2000 que consistia dos seguintes pontos primordiais:

1. Expansão da Rede: Objetivando antecipar-se à concorrência e ao esperado

crescimento da demanda por serviços de telefonia, e também para atender as

metas estabelecidas pela Anatel;

2. Aprimoramento e otimização dos sistemas de transmissão existentes à época;

3. Reestruturação das Operações: Redefinição do modelo de gestão da empresa,

com conseqüente redução de custos e aumento dos ganhos de produtividade.

Um dos exemplos do esforço realizado pela empresa para a expansão de sua rede no ano de

2000 foi a aquisição da CRT. O total investido para a aquisição da companhia foi de

R$1.446,3 milhões, tendo sido financiado em parte com o caixa da empresa e com a emissão

R$900 milhões em notas promissórias de curto prazo no mercado doméstico. A aquisição da

CRT agregou à emissora uma área com aproximadamente 9,57 milhões de habitantes cuja

renda per capita em 1997 era R$ 7.036,00, de acordo com o Instituto Brasileiro de Geografia

Estatística – IBGE.

Durante o ano de 2000 a Brasil Telecom investiu R$3.530,6 milhões, dos quais R$2.084,3

milhões voltados para a expansão e modernização da planta, e R$1.446,3 milhões para a

aquisição já citada da CRT. Para fazer frente ao volume de investimentos, a Brasil Telecom

buscou outros financiamentos além da emissão anteriormente mencionada de R$900 milhões

em notas promissórias, a saber:

• Aprovação, pelo BNDES, de uma linha de crédito no montante de R$2,9

bilhões, dos quais R$2,3 bilhões foram liberados até dezembro de 2000;

• Emissão de debêntures conversíveis em ações preferenciais da Brasil Telecom

Participações S.A., inicialmente prevista para gerar o volume de R$1.095

milhões, mas que acabou por arrecadar apenas o equivalente a $817,6 milhões.

O BNDES participou dessa operação, subscrevendo, aproximadamente,

R$700,0 milhões, como parte da linha de crédito mencionada no item anterior.

162

5.3 A TURBULÊNCIA DA ESTRUTURA DE CONTROLE DA BRASIL TE LECOM

PARTICIPAÇÕES S.A.

Os sócios da Brasil Telecom entraram em conflito praticamente a partir da constituição da

empresa. Num primeiro momento a disputa contrapôs a Telecom Itália, com apoio dos fundos

de pensão, ao Opportunity, então o gestor da empresa. Para criar a TIM, sua empresa de

telefonia celular no país, a Telecom Itália foi obrigada por força da Lei de Telecomunicações,

a se afastar do controle acionário da BrT, com o compromisso de voltar, quando as condições

legais assim o permitissem. A Telecom Itália reduziu então a sua participação acionária em

2002 e saiu do grupo de controle da BrT, assegurando seu direito de regressar por meio da

assinatura de um compromisso irrevogável por parte dos acionistas remanescentes, que

revenderiam as ações à empresa ao mesmo preço da venda.

Quando a Telecom Itália decidiu retornar ao controle da BrT, o Opportunity impediu,

alegando conflito de interesses, já que a Brasil Telecom havia conquistado a licença para criar

sua própria operadora de telefonia celular. Detentora da licença da TIM, a Telecom Italia não

poderia assim, participar do controle de outra operadora de telefonia celular. Enquanto isso,

os fundos de pensão, aliados ao Citigroup, afastaram o Opportunity da administração do bloco

acionário formado por eles na Brasil Telecom. O passo seguinte foi a destituição do

Opportunity como gestor da Brasil Telecom.

Numa reviravolta inesperada, em abril de 2005, Telecom Italia e Opportunity fizeram um

acordo, pelo qual o banco vendia sua participação na BrT aos italianos por 341 milhões de

dólares e colocava fim à disputa entre ambos. Com o acordo, a Telecom Italia voltaria ao

controle da BrT e a TIM incorporaria a BTC — Brasil Telecom Celular. Haveria, entretanto, a

necessidade de eliminar a superposição de licenças. Os italianos vincularam a conclusão do

negócio a um acerto com os demais sócios, mas o caso foi mesmo parar na Justiça.

Após uma enxurrada de liminares, a revista Exame da primeira semana de dezembro de 2005

informa que a maior disputa societária da história do Brasil pode estar finalmente chegando

ao fim. Depois de meses de conflito entre os sócios, Telecom Itália, Citibank e fundos de

pensão estariam elaborando os termos gerais de um acordo de venda do controle da Brasil

Telecom aos italianos, donos da TIM.

163

6 CARACTERÍSTICAS DA DEBÊNTURE CONVERSÍVEL DA BRASIL

TELECOM PARTICIPAÇÕES

6.1 QUANTIDADE E VALOR NOMINAL

A quantidade de debêntures conversíveis emitidas em 27 de julho de 2000 foi de 1.500, sendo

cada uma com valor nominal fixado em R$730.000,000 (setecentos e trinta mil reais). Dessa

forma, a empresa emissora pretendia arrecadar o montante total de R$1.095.000.000,00 (um

bilhão e noventa e cinco milhões de reais). Entretanto, do total emitido, apenas 1.120

debêntures foram subscritas, sendo 960 subscritas pelo BNDES e 160 através do Sistema

Nacional de Debêntures – SND. As 380 debêntures restantes foram canceladas.

6.2 AMORTIZAÇÕES E JUROS REMUNERATÓRIOS

As amortizações do valor nominal atualizado das debêntures foram previstas para que sua

ocorrência se desse em três datas sucessivas, 27/07/2004, 27/072005 e na data de vencimento

dos títulos, 27/07/2006. De acordo com o prospecto de emissão dos papéis não existe cláusula

de resgate antecipado, e a emissora só poderá adquirir títulos de forma facultativa que estejam

em circulação no mercado secundário. Os percentuais de amortização do valor nominal

atualizado em cada uma destas datas estão apresentados na tabela seguinte:

Tabela 93: Datas e respectivas parcelas de amortização previstas para as debêntures conversíveis da Brasil Telecom Participações S.A.

Data de AmortizaçãoParcela de Amortização do Valor

Nominal Atualizado

27 de julho de 2004 30%

27 de julho de 2005 30%

27 de julho de 2006 40%

Para o cálculo dos juros remuneratórios foi utilizado como indexador a taxa de juros de longo

prazo – TJLP. A escritura de emissão prevê o pagamento de juros semestrais em um

percentual de 4% ao ano, a título de spread, acima da TJLP, observando, entretanto, a

seguinte sistemática:

164

I. Quando a TJLP for superior a 6% ao ano:

a) Quando a TJLP for superior a 6% ao ano, o montante da TJLP que excede os 6% a.a. é

capitalizado nas datas de pagamentos dos juros, conversão ou vencimento, sendo apurado

mediante aplicação do seguinte termo de capitalização ao saldo devedor não amortizado

conforme transcrição do prospecto de emissão dos papéis:

106,1

1360/

−

+=n

TJLPTC

Onde TC é o termo de capitalização, TJLP é a taxa de juros de longo prazo divulgada pelo

Banco Central do Brasil, e n o número de dias corridos entre a data do evento financeiro e a

data de capitalização, vencimento ou liquidação da obrigação.

b) O percentual de 4% ao ano acima da TJLP acrescido da parcela não capitalizada da

TJLP de 6% ao ano, incide sobre o saldo devedor não amortizado nas datas de pagamentos

dos juros, conversão ou vencimento;

II. Quando a TJLP for igual ou inferior a 6% ao ano, o percentual de 4% ao ano acima da

TJLP acrescido da própria TJLP incide sobre o saldo devedor não amortizado nas datas de

pagamentos dos juros, conversão ou vencimento, não ocorrendo qualquer capitalização ao

saldo devedor.

Pode-se inferir das informações anteriores que, diferentemente do que ocorre para outros

títulos conversíveis, a debênture da Brasil Telecom Participações paga juros remuneratórios

mesmo nos casos em que o detentor do papel opte pela conversão do título em ações da

empresa emissora. Por outro lado, a parcela excedente a 10% ao ano é capitalizada e agregada

ao saldo do valor nominal não amortizado das debêntures, causando impacto não somente

sobre o cálculo das três parcelas de amortizações apresentadas na tabela anterior, como

também sobre o valor de conversão das debêntures em ações.

Dessa forma, para a utilização de modelos de apreçamento que estimem o valor dos papéis em

sua data de emissão, foi necessária a realização de estimativas para os juros devidos nas datas

165

de exigibilidade dos mesmos, para as três parcelas de amortização e para os valores de

conversão das debêntures. A partir de uma projeção para a taxa de juros de longo prazo –

TJLP, através de metodologia descrita na seção 4.3.3, foi projetado o valor nominal da

debênture ao longo de sua vida útil, possibilitando assim o cálculo dos juros remuneratórios,

das parcelas de amortização e dos valores de conversão ao longo do tempo. A Tabela 94 a

seguir apresenta os valores nominais projetados, bem como as estimativas para os juros nas

datas de exigibilidade dos mesmos e as parcelas previstas de amortizações programadas. O

comportamento do valor de conversão do papel ao longo do tempo será comentado em seção

subseqüente.

Tabela 94: Valores previstos para os fluxos de caixa a serem pagos por uma debênture da Brasil Telecom Participações S.A.

27/7/2000 730.000,00

27/10/2000 736.514,68

27/1/2001 742.967,12 37.089,01

27/4/2001 749.792,33

27/7/2001 756.656,82 37.141,68

27/10/2001 763.586,52

27/1/2002 770.188,57 38.447,91

27/4/2002 776.249,36

27/7/2002 781.402,51 38.356,36

27/10/2002 786.533,91

27/1/2003 791.699,00 39.521,71

27/4/2003 796.954,71

27/7/2003 802.131,16 39.373,86

27/10/2003 807.456,13

27/1/2004 812.758,61 40.573,01

27/4/2004 818.212,34

27/7/2004 576.468,81 38.880,50 247.058,06

27/10/2004 580.254,42

27/1/2005 584.064,90 29.156,59

27/4/2005 587.816,75

27/7/2005 338.077,02 28.974,18 253.557,77

27/10/2005 340.297,14

27/1/2006 342.531,84 17.099,23

27/4/2006 344.732,16 27/7/2006 346.971,30 17.031,63 346.971,30

Data Valor Nominal Juros ProjetadosAmortizações

Projetadas

6.3 CONVERSIBILIDADE

O título emitido pela Brasil Telecom Participações é conversível em determinada quantidade

de ações preferenciais da emissora, quantidade esta calculada através da divisão do valor

unitário do papel (R$ 730.000,00 na data de emissão) pelo preço de uma ação preferencial –

166

“Preço da Ação” – fixado pelo Conselho de Administração da empresa em reunião realizada

no dia 25 de julho de 2000.

Para a determinação do “Preço da Ação” foi adotada a cotação média da ação preferencial da

emissora no pregão da Bolsa de Valores de São Paulo no último dia útil anterior ao Anúncio

de Início de Distribuição Pública das debêntures, acrescido de um percentual 20%. O “Preço

da Ação” utilizado para o cálculo da relação de conversão foi então fixado em R$ 0,03290 e,

conseqüentemente, a relação foi estabelecida na proporção de 22.188.450 ações preferenciais

para cada debênture convertida.

A relação de conversão estabelecida na data de emissão dos papéis é a mesma para todo o

prazo de vigência das debêntures, alterando-se apenas em função das amortizações

programadas descritas no item anterior e ajustada em relação a desdobramentos, grupamentos

e bonificações em ações. Como o valor nominal unitário do papel é capitalizado sempre que a

TJLP é superior a 6% ao ano, e as projeções realizadas apontam para uma TJLP sempre

superior a este patamar de 6%, decorre que o valor de conversão é sempre incrementado ao

longo da vida útil do título. Desse modo, enquanto na data de emissão o valor nominal

unitário da debênture é de R$ 730.000 e a sua conversão possibilita a aquisição de 22.188.450

ações, ao longo da vigência das debêntures este valor nominal vai sendo incrementado, mas

uma eventual conversão dará origem ao mesmo número de ações, exceto os ajustes naturais

decorrentes das amortizações previstas ou aqueles decorrentes de desdobramentos,

grupamentos e bonificações em ações.

O gráfico seguinte apresenta as relações de conversão durante o prazo de vigência das

debêntures. Até 27/07/2004, data da primeira parcela de amortização, o detentor do papel tem

o direito de converter uma debênture em 22.188.450 ações. Caso não tenha convertido o papel

até aquela data deve então escolher entre converter o título ou receber a parcela de 30% do

valor nominal atualizado, referente à primeira amortização programada. Se a opção for pela

manutenção do título de dívida, a relação de conversão cai para 15.531.915 ações até a data da

segunda amortização, programada para 27/07/2005. Novamente, se o detentor do título ainda

não converteu sua debênture, em 27/07/2005 deve novamente escolher entre a conversão com

conseqüente recebimento de 15.531.915 ações preferenciais, ou o recebimento da segunda

parcela de amortização programada, correspondente a 30% do valor nominal atualizado. Após

167

27/07/2005 a debênture pode ser convertida 8.875.380 ações até a data de vencimento do

papel.

Gráfico 19: Número de ações obtidas em decorrência da conversão de uma debênture da BRT Participações ao longo da vida útil do título híbrido.

Ações Obtidas em Decorrência da Conversão de Uma De bênture ao Longo da Vida Útil do Título

22.188.450

15.531.915

8.875.380

-

5.000.000

10.000.000

15.000.000

20.000.000

25.000.000

27/7

/00

27/1

0/00

27/1

/01

27/4

/01

27/7

/01

27/1

0/01

27/1

/02

27/4

/02

27/7

/02

27/1

0/02

27/1

/03

27/4

/03

27/7

/03

27/1

0/03

27/1

/04

27/4

/04

27/7

/04

27/1

0/04

27/1

/05

27/4

/05

27/7

/05

27/1

0/05

27/1

/06

27/4

/06

27/7

/06

6.4 RATINGS

As debêntures conversíveis emitidas pela Brasil Telecom Participações S.A. não tiveram

rating atribuído por agência classificadora. Entretanto, em 15 de junho de 2000, a controlada

Brasil Telecom S.A. efetuou a emissão pública de 1.800 notas promissórias, ao preço único de

R$ 500, tendo por banco mandatário e instituição custodiante o Banco Citibank S.A. Sobre os

títulos emitidos incidiam juros (CDI acrescidos de 1,6% ao ano), sendo o prazo de

vencimento igual a 360 dias.

A emissão das notas promissórias implicou o estabelecimento de rating para a Brasil Telecom

Participações S.A., garantidora da operação, e para a Brasil Telecom S.A., emissora das notas.

Duas agências de classificação de risco avaliaram as empresas: Moody’s Investors Service e

168

Standard & Poor’s. Em 21 de março de 2000, a Standard & Poor’s definiu o rating de crédito

corporativo “brAA” em escala nacional à Brasil Telecom Participações S.A. e à Brasil

Telecom S.A. Com relação específica à emissão das notas promissórias, a Standard & Poor’s

estabeleceu o rating de curto prazo “brA-1”. Em 22 de março de 2000, a Moody’s definiu o

rating “BR-1”, em escala nacional de curto prazo, para as notas promissórias de emissão da

Brasil Telecom S.A., o mais elevado na escala dos ratings de curto prazo, estabelecendo

também o rating corporativo “AA2.br” à Brasil Telecom S.A.

Assim, embora a emissão específica das debêntures conversíveis da Brasil Telecom

Participações S.A. não tenha sido analisada por agência classificadora, existia à época da

emissão uma classificação de risco em vigor para o risco corporativo da empresa, estabelecido

pela Standard & Poor’s. Com base nesta classificação de risco e no spread de risco pago pelas

notas promissórias, foi estimada a taxa de retorno arriscada para os papéis emitidos pela

empresa, ao longo do período de vigência das debêntures, conforme descrição realizada na

seção 4.3.2 do presente ensaio.

7 RESULTADOS DAS APLICAÇÕES DOS MODELOS DE AVALIAÇÃO

SELECIONADOS

A vida útil de 6 anos das debêntures conversíveis da empresa emissora foi dividida em

intervalos de três meses para a construção das árvores binomiais mencionadas na seção de

metodologia. Para a obtenção da primeira árvore binomial, em que são simulados os

movimentos de subida e descida da ação-objeto em um mundo neutro em relação ao risco,

foram calculadas as probabilidades dos movimentos de subida da ação em cada um dos 24

intervalos de tempo ∆t da vida útil do título. Vale ressaltar, que estas probabilidades não são

constantes em função de não ter sido assumida uma estrutura temporal plana para as taxas de

juros livre de risco. Diferentemente, como descrito na seção 4.3.1 do presente ensaio, a

estrutura temporal de taxas de juros livre de risco em reais foi construída com base nas

cotações dos futuros de DI negociados na Bolsa de Mercadorias e Futuros – BM&F. Os

demais parâmetros utilizados em ambos os modelos foram os seguintes: Volatilidade da ação-

objeto igual a 47,54% ao ano, dividend yield de 2,6% ao ano, preço inicial da ação S0 igual a

R$0,02586, e spread de risco igual a 1,6% ao ano.

169

Cada debênture foi emitida em 27/07/2000 pelo preço de R$730.000,00. Uma simples

comparação entre as taxas de juros remuneratórios, iguais a TJLP + 4%, com as taxas de juros

livres de risco utilizadas no presente trabalho (baseadas nas cotações dos futuros de DI)

adicionadas ao spread de 1,6%, permite a observação de que o valor de um título idêntico sem

a opção de conversão em ações, possui um valor inferior ao preço de lançamento da debênture

de R$730.000.

Utilizando-se o fluxo de caixa projetado apresentado na Tabela 94, e descontando-se cada

pagamento pela taxa com risco apropriada, obtém-se um valor estimado de R$577.172, na

data de emissão dos papéis, para um título idêntico porém sem a opção de conversão. Desse

modo, um investidor só compraria a debênture conversível se analisasse, mesmo que não

formalmente, o valor da opção embutida no papel.

De acordo com o modelo de Bardhan et al. (1994) o valor estimado de uma debênture

conversível na data de emissão dos papéis foi de R$ 837.810. Com a utilização do modelo de

Tsiveriotis e Fernandes (1998), o valor estimado para a debênture foi de R$ 834.989. Desse

modo, o valor da opção embutida no título conversível de acordo com os dois modelos foi de

R$ 260.637 pelo de Bardhan et al. (1994) e de R$ 257.817 pelo de Tsiveriotis e Fernandes

(1998).

Como o modelo de Bardhan et al. (1994) utiliza uma taxa de desconto ponderada entre a taxa

de juros livre de risco e a taxa arriscada em cada nó (baseada na probabilidade de conversão

neutra em relação ao risco), e o título analisado paga juros mesmo em caso de conversão, os

juros pagos nas situações provenientes de conversão serão descontados por uma taxa muito

próxima à taxa de juros sem risco por este modelo. Já o modelo de Tsiveriotis e Fernandes

(1998), por propiciar uma separação mais adequada entre os fluxos provenientes de conversão

e os oriundos da manutenção do papel como um título de dívida, sempre desconta os juros

através da utilização da taxa com risco. Desse modo, já era esperado que o modelo de

Tsiveriotis e Fernandes (1998) fornecesse um valor estimado para o título um pouco inferior

ao calculado pelo modelo anterior.

O Gráfico 20 a seguir mostra a sobreposição quase completa entre os valores estimados para a

debênture conversível através dos dois modelos de avaliação utilizados no presente ensaio. O

Apêndice A apresenta as três árvores binomiais utilizadas para a avaliação da debênture pelo

170

modelo Bardhan et al. (1994) e o Apêndice B expõe as quatro árvores construídas para a

avaliação segundo o modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998).

Gráfico 20: Valor do título conversível estimado pelos modelos de avaliação de Bardhan et al. (1994) e Tsiveriotis e Fernandes (1998) para diferentes cotações iniciais da ação-objeto.

Resultados Obtidos pelos Modelos de Avaliação para Diferentes Cotações Iniciais da Ação-Objeto

-

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

1.800.000

2.000.000

- 0,0100 0,0200 0,0300 0,0400 0,0500 0,0600 0,0700 0,0800

Valor da Ação-Objeto

Val

or d

e U

ma

Deb

êntu

re C

onve

rsív

el

BARDHAN ET AL.

TSIVERIOTIS E FERNANDES

PARIDADE

O Gráfico 21 a seguir apresenta o desenho do delta da debênture conversível analisada de

acordo com o modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998). O delta do título, que representa a

taxa de variação do preço do papel com relação a variações no ativo-objeto (no presente

estudo igual a 22.188.450 ações), mostra que, conforme esperado, para preços baixos seu

valor se aproxima de zero e para preços elevados seu valor converge lentamente para 1.

171

Gráfico 21: Delta da debênture conversível da Brasil Telecom Participações S.A. segundo o modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998).

Delta do Título Conversível em Função do Preço da A ção-Objeto

0,0000

0,1000

0,2000

0,3000

0,4000

0,5000

0,6000

0,7000

0,8000

0,9000

1,0000

- 0,0100 0,0200 0,0300 0,0400 0,0500 0,0600 0,0700 0,0800


Del

ta

Após a avaliação do papel segundo os dois modelos estudados, buscou-se verificar o impacto

de algumas alterações nos parâmetros de entrada utilizados. Desse modo, foram efetuados

incrementos de 1% nos valores originais dos parâmetros preço inicial, volatilidade anual,

dividend yield e spread de risco. Um incremento na volatilidade da ação-objeto aumenta a

probabilidade de que um valor mais elevado para a ação seja alcançado, aumentando assim o

valor do título conversível. Tal fato ocorre porque enquanto a parte conversível do título

aumenta de valor, a parte simples permanece inalterada, acarretando uma elevação no valor

total do papel. O Gráfico 22 a seguir demonstra as alterações obtidas na curva de avaliação do

papel para diferentes estimativas da volatilidade anual dos retornos da ação-objeto.

172

Gráfico 22: Alterações no valor da debênture conversível em função de modificações no parâmetro volatilidade anual. O modelo utilizado é o de Tsiveriotis e Fernandes (1998).

Alterações no valor do Título Conversível Decorrent es de Modificações na Volatilidade do Ativo-Objeto

-

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1.600.000

1.800.000

2.000.000

0,0000 0,0100 0,0200 0,0300 0,0400 0,0500 0,0600 0,0700 0,0800


Val

or d

o T

ítulo

Con

vers

ível

Volatilidade Anual 20%





A Tabela 95 a seguir apresenta os resultados obtidos pelos modelos de avaliação caso os

parâmetros originais fossem incrementados em apenas 1%. Assim, tomando como exemplo o

parâmetro volatilidade, um incremento de 1% no valor original do parâmetro proporcionaria

um aumento de R$ 1.280,51 em relação ao valor inicialmente calculado pelo modelo de

Bardhan et al. (1994). Desse modo, a análise da tabela seguinte mostra que, diferentemente da

volatilidade, os aumentos na taxa de pagamento de dividendos e no spread de risco

contribuem para uma diminuição do valor do título híbrido.

Tabela 95: Valores da debênture conversível da Brasil Telecom Participações S.A. obtidos em função de modificações nos parâmetros de entrada originais.

Bardhan Tsiveriotis Bardhan Tsiveriotis

Preço Inicial S0 0,02586 0,02612 841.702,98 838.957,88 3.893,43 3.968,77

Dividend Yield 0,02600 0,02626 837.392,67 834.576,63 (416,88) (412,48)

Volatilidade 0,47543 0,48018 839.090,06 836.407,07 1.280,51 1.417,96

Spread de Risco 0,01600 0,01616 837.590,09 834.745,96 (219,46) (243,15)

Valor Original do Parâmetro

Parâmetro Incrementado

de 1%Parâmetro

Novo Valor do TítuloAlteração em Relação ao Valor

Original

173

8 CONSIDERAÇÕES FINAIS

O referencial teórico estudado para a elaboração do presente ensaio aponta para uma maior

adequação dos modelos de apreçamento de títulos conversíveis baseados no valor das ações

da empresa emissora. Para esta linha de pesquisa, mas recente do que a anterior em que o

valor da firma como um todo era modelado, considera-se que o título conversível é um

derivativo da ação da empresa emissora. As duas principais vantagens dos modelos de

apreçamento baseados no valor das ações da empresa emissora são: 1) a capacidade de

observação direta no mercado do comportamento da ação-objeto, e 2) a possibilidade de

modelar mais facilmente características contratuais relacionadas ao preço das ações.

No presente ensaio foram empregados dois modelos de apreçamento de títulos conversíveis a

uma debênture emitida no mercado nacional: o de Bardhan et al. (1994) e o de Tsiveriotis e

Fernandes (1998), ambos implementados em método binomial como sugerido em Hull

(2000). O título conversível avaliado foi a debênture emitida em 27 de julho de 2000 pela

Brasil Telecom Participações S.A., e o processo de avaliação descrito buscou evidenciar todas

as etapas e dificuldades inerentes ao processo de apreçamento.

Para a implementação dos dois modelos escolhidos uma série de parâmetros foram estimados,

a saber: a volatilidade de longo prazo da ação-objeto, a taxa de pagamento de dividendos, a

taxa de juros livre de risco, o spread de risco, e a taxa de juros de longo prazo – TJLP

(utilizada para o cálculo dos juros remuneratórios e amortizações programadas). Desse modo,

a aplicação de um modelo de apreçamento baseado no valor das ações só é possível para

títulos conversíveis cujas empresas emissoras possuam ações com liquidez em bolsa. O artigo

de Quinlan (2000) já ressaltava a dificuldade na estimação dos parâmetros necessários à

utilização dos modelos de apreçamento escolhidos, principalmente em função da inexistência

de volatilidades implícitas de longo-prazo, das projeções incertas de dividendos, e da

dificuldade na determinação de um spread de risco adequado para empresas sem classificação

de risco. As análises de sensibilidade realizadas evidenciam a importância de uma estimação

adequada dos parâmetros, destacando-se os efeitos decorrentes de alterações na volatilidade.

Utilizando-se os mesmos parâmetros como insumo para os dois modelos de apreçamento,

verificou-se que ambos produzem resultados bastante próximos. Enquanto o modelo de

174

Bardhan et al. (1994) avaliou o título em R$ 837.810 na data de emissão do papel, com o

modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998) o valor estimado para a debênture foi de R$

834.989. Como o preço de venda da debênture foi de R$ 730.000 e o valor de um título

idêntico sem a opção de conversão foi estimado em R$ 577.172, também na data de emissão

dos papéis, um investidor só compraria a debênture conversível se analisasse, mesmo que sem

a utilização de modelos formais, o valor da opção embutida no papel. Vale ressaltar que das

1.500 debêntures emitidas, apenas 1.120 foram subscritas, sendo 960 subscritas pelo BNDES

e 160 através do Sistema Nacional de Debêntures – SND. Os 380 títulos restantes foram

cancelados.

A implementação dos modelos em método binomial apresenta a grande vantagem de poder

ser efetuada em planilha eletrônica, sem a utilização de nenhum software específico.

Entretanto, além das dificuldades nas estimações dos parâmetros de entrada, outra limitação

importante dos modelos refere-se à não modelagem do evento de default. Desse modo, um

spread de risco constante é utilizado em todo o processo, independente do preço da ação estar

muito elevado ou muito baixo, quando empiricamente observa-se o crescimento do spread de

risco a medida em que ocorre uma deterioração no preço da ação. Uma sugestão para

trabalhos futuros é, portanto, a implementação dos modelos de apreçamento aqui estudados

com a utilização de um spread de risco variável.

175

Apêndice A do Ensaio 2:

Árvores Binomiais Elaboradas para o Modelo de Bardhan et. Al. (1994)

Apêndice B do Ensaio 2:

Árvores Binomiais Elaboradas para o Modelo de Tsiveriotis e Fernandes (1998)

CONCLUSÃO GERAL

A literatura acadêmica apresenta uma inúmera quantidade de artigos teóricos e empíricos

relacionados ao tema da estrutura de capitais das empresas. Desde o artigo seminal de

Modigliani e Miller (1958) diversas linhas de pesquisa foram desenvolvidas com o objetivo

de aumentar o entendimento sobre o tema, e o referencial teórico do capítulo 2 procurou

apresentar ao leitor estas linhas. Muitos artigos empíricos na literatura internacional já foram

escritos com o objetivo de verificar a maior ou menor adequação de cada teoria a diversos

aspectos relacionados à estrutura de capitais, sendo particularmente importantes para o ensaio

primeiro da presente pesquisa àqueles trabalhos relacionados com as emissões de títulos de

dívida.

De acordo com Megginson (1997), para o modelo de trade-off os eventos de acréscimo ou

decréscimo de alavancagem não deveriam estar associados à obtenção de retornos anormais,

uma vez que parte das empresas emissoras poderia estar situada acima da relação “ótima” de

dívida/capital próprio, enquanto outras companhias estariam abaixo do seu nível “ótimo”. Já

para a hipótese de pecking order formulada por Myers (1984) as empresas sempre dariam

preferência a utilização de capital próprio interno, só emitindo novos títulos caso os recursos

internos fossem insuficientes para a realização do investimento desejado. Assim, qualquer

emissão de títulos seria acompanhada por uma reação negativa no mercado, sendo menos

negativa para os títulos de dívida simples, mais negativa para os títulos híbridos, e ainda mais

negativa para as emissões de novas ações.

Por outro lado, os modelos de sinalização propostos nos trabalhos de Ross (1977), Miller e

Rock (1985) e Stein (1992) trazem uma análise diferente sobre as possíveis reações do

mercado acionário às emissões dos títulos de dívida. Em função da existência de assimetria de

informação entre investidores e administradores, estes últimos teriam um incentivo em

transmitir ao mercado sinais capazes de demonstrar que suas firmas são de qualidade superior.

Desse modo, os executivos de firmas de alta qualidade tentariam transmitir aos investidores

um sinal crível de que as perspectivas da empresa são de fato melhores do que as das outras

firmas. Para que o sinal seja adequadamente interpretado por parte dos investidores, o sinal

deveria ser custoso a ponto de inibir a imitação pelas firmas mais fracas. O efeito no mercado

185

acionário decorrente das emissões de títulos de dívida simples deveria, portanto, ser positivo

em razão dos elevados custos envolvidos, tanto de emissão quanto de remuneração do papel.

Com relação aos títulos conversíveis, o modelo de sinalização de Stein (1992) formula a

hipótese de que uma empresa emitirá um título conversível quando temer os impactos

negativos decorrentes da emissão de novas ações. Os títulos conversíveis seriam emitidos

apenas quando a firma estivesse otimista o bastante sobre o desempenho futuro de suas ações

e os papéis híbridos funcionariam como emissões retardadas de ações. Para o autor, o anúncio

de emissão de um título conversível sinalizaria ao mercado que a empresa é de qualidade

média, e este sinal não deveria ser tão mal interpretado quanto uma emissão de ações de

mesma magnitude. Semelhantemente, os anúncios de emissão de títulos de dívida simples

sinalizariam ao mercado que a empresa é de alta qualidade, devendo por esta razão causar

impacto fortemente positivo no desempenho das suas ações no mercado.

A última linha de pesquisa estudada, conhecida como teoria das janelas de oportunidade ou

market timing, ressalta que os executivos das empresas se julgam capazes de perceber em

algumas situações a avaliação incorreta de seus papéis pelo mercado. Desse modo, o montante

pelo qual suas ações estivessem sobre ou subavaliadas é um fator importante na determinação

do tipo de financiamento a ser buscado. Segundo Baker e Wurgler (2002) as empresas

prefeririam a obtenção de financiamento através de capital próprio externo quando o custo do

equity fosse reduzido, e optariam pela utilização de capital de terceiros caso contrário. Para

Huang e Ritter (2004), em mercados ineficientes os executivos utilizariam mecanismos de

modo a verificar a avaliação “incorreta” de seus papéis no mercado, como a utilização de

comparações entre o preço atual dos papéis e o seu histórico recente ou do padrão da

indústria. Se a teoria das janelas de oportunidade estiver adequada espera-se que a maior parte

das emissões de títulos de dívida ocorram quando as ações estiverem subavaliadas, o que

desestimularia uma emissão de novas ações, ou então que as taxas de juros estivessem em um

patamar considerado baixo pelos executivos.

Os estudos empíricos da literatura internacional realizados sob a forma de estudos de eventos

parecem apontar para uma maior adequação da teoria de pecking order, uma vez que a maior

parte dos trabalhos obteve retornos excessivos negativos e estatisticamente insignificantes

para as emissões de títulos de dívida simples e retornos negativos e significativos para as

emissões de títulos conversíveis. Entretanto, estes resultados não são consensuais e no Brasil

186

o tema tem sido pouco explorado, sobretudo, em função da ausência de um banco de dados

eletrônico contendo as datas relevantes dos anúncios de emissão. Dentre os trabalhos

nacionais destacam-se os de Millan (1992), Sanvicente e Nakamura (1993) e, uma atualização

deste último trabalho realizada por Sanvicente (2001).

Os trabalhos realizados anteriormente com a utilização de dados do mercado brasileiro foram

essenciais para um maior entendimento do estudo das emissões de títulos de dívida no país,

principalmente diante da escassez de artigos relacionados ao tema. O artigo de Sanvicente

(2001) encontrou evidências de um efeito positivo na rentabilidade excessiva das empresas

emissoras de títulos de dívida simples e conversíveis em ações, consistentes com a existência

de um efeito sinalizador. Entretanto, o trabalho utilizou dados de rentabilidade mensal e

considerou como data relevante a data de concessão de registro pela CVM. Como o mercado

toma conhecimento da emissão muito antes da obtenção do registro de oferta pública a

escolha da data de registro da CVM como sendo a data relevante está longe de ser ótima.

Além disso, a utilização da data de concessão de registro de oferta pública apresenta o viés de

incluir na amostra final apenas as empresas que realmente emitiram os títulos, quando o ideal

é a obtenção de uma amostra ex-ante, incluindo as empresas que cancelaram posteriormente

as emissões. Por outro lado, o artigo de Sanvicente (2001) apresenta evidências de

ineficiências de mercado, uma vez que efeitos positivos e estatisticamente significativos

foram obtidos na data de registro, data esta que é muito posterior à data de anúncio das

emissões.

A dissertação de mestrado de Millan (1992) utilizou como data relevante a data de

convocação da assembléia de acionistas que deliberaram as emissões das debêntures. Embora

a data considerada como relevante seja melhor do que a data da obtenção de registro pela

CVM, em algumas situações a comunicação ao mercado sobre a emissão dos títulos é feita

antes como, por exemplo, quando da aprovação da emissão pelo conselho de administração da

empresa. Além disso, não foi realizada uma separação entre os títulos simples e híbridos e a

amostra analisou apenas dois anos de emissões.

Diante da relevância das emissões de títulos de dívida no país, que somente após o Plano Real

captaram mais de 55 bilhões de dólares segundo o Sistema Nacional de Debêntures, o

primeiro ensaio da presente pesquisa procurou contribuir para um maior entendimento dos

possíveis efeitos das emissões de títulos de dívida sobre a rentabilidade e volatilidade das

187

ações das empresas emissoras, buscando encontrar evidências da adequação ou não das

teorias de estrutura de capitais aos eventos ocorridos no mercado brasileiro. Para a realização

do ensaio, buscou-se, inicialmente, a obtenção dos anúncios de emissão em diversos bancos

de dados eletrônicos. Entretanto, as informações disponíveis nos bancos de dados referiam-se

apenas a eventos posteriores ao primeiro anúncio recebido pelo mercado, como datas das

assembléias deliberativas das emissões, anúncios de início de distribuição pública dos papéis

entre outros. Assim, para a realização da pesquisa foi necessária a construção de um banco de

dados original a partir dos Boletins Diários de Informação da Bovespa. Os BDIs foram

coletados de julho de 1994 a dezembro de 2005 e analisadas as seções Empresas e

Assembléias. Na seção Assembléias puderam ser obtidas as primeiras datas em que uma

assembléia de acionistas era convocada para a deliberação das debêntures. Já na parte

Empresas apareciam outras comunicações, como anúncios ao mercado sobre novas emissões

ou informativos sobre reuniões dos conselhos de administração. Em algumas situações a

informação sobre a nova emissão aparecia primeiramente na parte Empresas e só em data

posterior na seção Assembléias. Em outras situações a informação apareceu em apenas uma

das duas seções. Desse modo, para a formação das amostras, foi considerada como data

relevante o primeiro dia em que a notícia da nova emissão apareceu no BDI.

Uma limitação importante do trabalho é o número reduzido de anúncios obtidos nos Boletins

Diários de Informação da Bovespa, que em todo o período de análise foram de apenas 261.

Para a formação das amostras finais verificou-se que muitas ações possuíam liquidez bastante

reduzida e por esta razão optou-se pelo estabelecimento de um critério mínimo de liquidez

para a inclusão de uma determinada ação nas amostras finais. O critério estabelecido foi o de

presença em pregão superior a 80% nos dias de negociação inseridos no período de análise

(correspondente ao período –110 a +110 dias úteis em torno da data do evento), critério este

que acabou por reduzir a amostra total para 115 anúncios. Para a verificação da robustez dos

resultados obtidos na presente pesquisa sugere-se para os trabalhos futuros a flexibilização do

critério de liquidez utilizado para, por exemplo, uma presença em pregão em torno de 50% no

período de análise.

Além dos problemas decorrentes da reduzida liquidez das ações outro aspecto importante

refere-se ao número reduzido de empresas emissoras. Os 115 anúncios incluídos nas amostras

finais foram provenientes de apenas 56 empresas, muitas das quais concessionárias de

serviços públicos. Desse modo, existe nas amostras finais uma concentração em setores que

188

por sua própria natureza são mais endividados, como por exemplo o setor elétrico. Como as

carteiras de ações foram igualmente ponderadas os resultados encontrados devem ser

analisados considerando-se a limitação decorrente da concentração setorial.

Em todos os testes realizados os resultados foram quase sempre mais significativos para as

séries de retornos nominais. Entretanto, alguns resultados significativos também foram

obtidos com a utilização das séries de retornos excessivos. Todos os retornos excessivos

foram calculados simplesmente através da subtração do retorno do índice de mercado da

rentabilidade obtida pela ação. Como o índice utilizado foi o Ibovespa, que também apresenta

concentração em um pequeno número de empresas, o problema da concentração setorial

mencionado no parágrafo anterior pode ter sido amplificado. Outros índices de ações como o

descontinuado Índice Brasileiro de Ações (IBA) e o IBX não estavam disponíveis para todo o

período de análise e, por esta razão, a escolha natural recaiu sobre o Ibovespa.

Dentre os resultados obtidos destacamos aqui os encontrados com a utilização das amostras

compostas por “anúncios limpos”, uma vez que para tais amostras as evidências não podem

ser atribuídas a efeitos provenientes de outras informações fornecidas conjuntamente. Com

relação às emissões de debêntures simples efeitos positivos foram obtidos em termos de

rentabilidade nominal para a carteira total de ações, e particularmente para a carteira de ações

em alta. Para as séries de retornos excessivos, a amostra limpa de ações preferenciais também

apresentou algumas janelas com resultados estatisticamente significativos, mas o ponto mais

importante a ser ressaltado é que nenhuma das carteiras de ações preferenciais apresentou

retornos acumulados excessivos e negativos durante o evento. Já a amostra limpa de ações

ordinárias não apresentou resultados significativos para as séries de retornos excessivos

acumulados durante o evento, porém o teste de sinais realizado evidenciou que em 10 dos 12

dias da janela do evento a carteira de ações igualmente ponderada apresentou retorno

excessivo positivo, resultado que é estatisticamente significativo a 5% de significância.

Desse modo, os resultados obtidos para a as emissões de debêntures simples são distintos dos

encontrados na maior parte dos trabalhos da literatura internacional, cujos resultados

indicaram a existência de retornos negativos e estatisticamente insignificantes. Os resultados

encontrados corroboram, entretanto, com os obtidos por Sanvicente (2001) para o mercado

brasileiro, mesmo tendo sido utilizada uma data de referência distinta para a realização dos

estudos de eventos. Analisando-se as teorias de estruturas de capitais verifica-se que os

189

resultados são consistentes com a existência de um efeito de sinalização, em que a emissão

das debêntures simples é capaz de transmitir algum conteúdo informacional aos seus

acionistas externos. Embora a natureza da pesquisa não permita um teste direto da teoria das

janelas de oportunidade, verificou-se que as emissões de debêntures simples ocorriam tanto

quando as ações das empresas emissoras estavam subavaliadas quanto superavaliadas,

existindo um equilíbrio entre o número de ações das carteiras de alta e de baixa. Esperava-se

que a maior parte das emissões ocorresse quando as ações das empresas emissoras estivessem

em baixa, fato que não ocorreu na presente pesquisa. Vale ressaltar que este aspecto a

princípio contrário à teoria das janelas de oportunidade pode indicar que outros fatores ou

“oportunidades” possam ser mais relevantes na opção pela emissão de títulos de dívida como,

por exemplo, o patamar das taxas de juro.

Os estudos que compararam os períodos anterior e posterior às emissões de debêntures

simples apresentaram poucos resultados significativos. Entretanto, os gráficos elaborados para

as séries de retornos excessivos acumulados durante todo o período de análise mostraram uma

série de ineficiências: efeitos de sobre-reação, reações significativas em datas posteriores aos

anúncios de emissão (como no início da distribuição pública dos papéis), ajustes lentos no

período pós-evento etc. No período pré-evento verificou-se também que o início da reação no

mercado acionário para algumas carteiras acontecia muito antes do evento, o que pode sugerir

a existência de investidores com informações privilegiadas ou uma possível inadequação do

Ibovespa.

Em uma emissão de títulos de dívida simples ocorre, necessariamente, um aumento do grau

de endividamento, ou seja, uma elevação na relação dívida/ capital próprio da empresa

emissora. A emissão das debêntures simples torna, portanto, as dívidas antigas mais sujeitas

ao risco de inadimplência além de causar um aumento no beta das ações das empresas

emissoras. Assim, uma hipótese natural seria a de que a volatilidade das ações após o evento

fosse superior a observada no período pré-evento em decorrência do aumento de

alavancagem. No entanto, nenhum dos testes de diferença de volatilidades realizados para as

emissões de debêntures simples produziu resultado estatisticamente significativo quando

foram utilizadas as amostras limpas.

As conclusões para as emissões de debêntures conversíveis foram prejudicadas em função da

impossibilidade de criação de uma amostra limpa formada por ações ordinárias. Todavia, os

190

estudos realizados com as ações preferenciais durante a janela do evento apresentaram

retornos excessivos negativos, sendo estatisticamente significativos para a carteira total de

ações e para a carteira de ações em baixa. Para a carteira de ações preferenciais em alta,

embora os retornos excessivos tenham sido negativos para quase todas as janelas construídas

durante o evento, nenhum resultado foi estatisticamente significativo. Desse modo, os

resultados obtidos na janela do evento para as emissões de debêntures conversíveis são

distintos dos encontrados para as debêntures simples.

Observando-se o gráfico de retornos excessivos acumulados para as ações preferenciais pôde

ser verificada outra ineficiência de mercado: a existência de um efeito momento onde as ações

que apresentaram performance superior ao Ibovespa no período pré-evento (carteira de ações

em alta), continuaram a apresentar retornos anormais positivos durante várias semanas após o

evento. De modo semelhante, a carteira de ações preferenciais em baixa também continuou

apresentando uma trajetória descendente no período pós-evento.

Os resultados obtidos durante a janela do evento para as emissões de títulos conversíveis são

semelhantes a diversos trabalhos existentes na literatura internacional como o de Kim e Stulz

(1992) realizado para o mercado americano, o de Wolfe, Daliakopoulos e Gwilym (1999)

elaborado para o mercado inglês, e o de Amman, Fehr e Seiz (2004) com dados do mercado

alemão. Os resultados apresentados naqueles trabalhos referiram-se apenas às carteiras totais

de ações, não existindo subdivisão nas amostras com base em desempenho. Se analisarmos os

resultados obtidos na janela do evento para as debêntures simples e conversíveis, verifica-se

que são mais bem explicados por um modelo baseado em sinalização, em especial o elaborado

por Stein (1992).

Por outro lado, a queda de rentabilidade anormal verificada na data de emissão das debêntures

conversíveis é particularmente interessante quando o comportamento posterior das séries de

retornos excessivos e acumulados é analisado. Para a carteira de ações em alta a queda

verificada na janela do evento não só é estatisticamente insignificante como também

irrelevante diante do desempenho posterior das ações. Semelhantemente um mesmo tipo de

efeito momento é observado para a carteira de ações em baixa.

Mesmo que não possuam significância econômica, os efeitos negativos na rentabilidade das

ações das empresas emissoras de debêntures conversíveis merecem ser analisados à luz dos

191

resultados encontrados no segundo ensaio da presente pesquisa. Os dois modelos utilizados

para a avaliação da debênture conversível da Brasil Telecom Participações mostraram a

existência de valor implícito na opção de conversão. Caso as debêntures conversíveis no

mercado brasileiro possuam opções de conversão valiosas aos investidores destes papéis, ou

seja, se os títulos forem vendidos no mercado por um valor inferior ao seu “valor justo”, uma

possível hipótese é a de que as novas emissões de títulos híbridos seriam mal recebidas em

função da transferência de riqueza dos atuais acionistas aos novos investidores. Entretanto,

como foi avaliado apenas um papel, não é possível a extrapolação de resultados, sendo que

somente com a análise de uma amostra de títulos seria possível verificar a existência de valor

embutido nas opções dos títulos híbridos negociados no mercado brasileiro.

Em um trabalho anterior, Veisman (1995) analisou através de um procedimento lógico-

quantitativo os parâmetros de conversão de 86 séries de debêntures conversíveis emitidas no

Brasil entre 1979 e 1992 e o preço de mercado das respectivas ações, com o objetivo de

verificar se as debêntures foram montadas de forma a possibilitar a conversão com vantagens

financeiras para o debenturista. Naquele estudo, o autor concluiu que as debêntures

apresentavam possibilidade de conversão, entretanto esta possibilidade estava mais vinculada

aos desajustes estruturais da economia brasileira do que às características contratuais das

debêntures. Entretanto, se na data de emissão dos títulos as características dos papéis não

transmitissem ao mercado alguma possibilidade de conversão, a reação durante a janela do

evento deveria ser semelhante à obtida para as debêntures simples, o que não ocorreu no

presente trabalho.

Durante a aplicação dos dois modelos de apreçamento de títulos conversíveis verificou-se que

o modelo de Bardhan et al. (1994), desenvolvido através de um estudo realizado para a

Goldman Sachs, produziu resultados bastante próximos ao modelo mais refinado de

Tsiveriotis e Fernandes (1998). Na literatura internacional os trabalhos existentes também

mostram que os modelos de 1 fator, como os utilizados no presente trabalho, fornecem

estimativas muito semelhantes às obtidas pelos modelos de dois fatores. Como o objetivo do

segundo ensaio foi verificar o valor embutido na opção de conversão de um título na data de

emissão do papel, os dois modelos utilizados produziram resultados satisfatórios. Diante das

análises de sensibilidade realizadas foi mostrada a importância da estimação dos parâmetros

de entrada, sobretudo da volatilidade do ativo-objeto e do preço da ação da empresa emissora.

Acredito, particularmente, que valores mais acurados para as opções de conversão possam ser

192

obtidos apenas através de melhores estimativas das variáveis de entrada do que com a

utilização de modelos de avaliação mais refinados. Além disso, os modelos de 1 fator

possuem a grande vantagem de poderem ser implementados em planilha eletrônica, sem a

utilização de nenhum software específico, o que é muito complexo para os modelos de dois

fatores.

Uma simples análise dos trabalhos desenvolvidos na literatura internacional, entretanto,

evidencia uma preocupação crescente com a precisão dos modelos de apreçamento,

principalmente em mercados secundários bem desenvolvidos nos quais a necessidade de

apreçamento dos títulos conversíveis é corrente. A medida em que os títulos híbridos forem

instrumentos cada vez mais difundidos em nosso país e o mercado secundário de títulos se

desenvolva, tornando freqüente a negociação com estes papéis, é de se esperar que a

utilização de modelos de apreçamento destes títulos seja cada vez mais disseminada entre

investidores e instituições financeiras, assim como ocorreu com os modelos desenvolvidos

para a avaliação de outros instrumentos derivativos.

193

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