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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
SÉRGIO EUSTÁQUIO PIRES
ESTRUTURA DE CAPITAL APÓS PROCESSOS DE AQUISIÇÃO: UMA APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET
ORIENTADOR: Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci
BELO HORIZONTE
2002
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE MINAS GERAIS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
SÉRGIO EUSTÁQUIO PIRES
ESTRUTURA DE CAPITAL APÓS PROCESSOS DE AQUISIÇÃO: UMA APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-graduação em Administração da PUC-Minas, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração.
ORIENTADOR: Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci
BELO HORIZONTE
2002
Dissertação defendida e aprovada, em 19 de dezembro de 2002, pela banca
examinadora constituída pelos professores:
_______________________________________________
Prof. Dr. Luiz Alberto Bertucci - Orientador
_______________________________________________
Prof. Dr. Fábio Gallo Garcia
_______________________________________________
Prof. Dr. Dalton Jorge Teixeira
AGRADECIMENTOS
Em primeiro lugar, agradeço a DEUS, princípio e fim de todas as coisas, pela vida e
por tudo que me é propiciado viver, especialmente por esta oportunidade de concluir
o mestrado.
Em segundo lugar, ao meu grande mestre e orientador, Prof. Dr. Luis Alberto
Bertucci, cuja convivência diária desfrutei nos últimos três ou quatro meses e com
quem tive a felicidade de aprender o verdadeiro significado da palavra mestre, pois
muito mais do que técnicas e teorias ele me ensinou, por seus exemplos cotidianos,
o que é profissionalismo e dedicação.
Agradeço, ainda, ao Prof. Dr. Dalton Jorge Teixeira, que, com seu incentivo e com
sua disponibilidade e generosidade, impulsionou-me a iniciar o mestrado.
Agradeço também a todos os colegas que contribuíram de alguma forma: lendo,
ouvindo, dando uma palavra de apoio, criticando, em especial a Fernando Antônio
Martins Aguiar, que esteve sempre ao meu lado nesta caminhada, especialmente
nos momentos mais difíceis.
À minha mãe, grande em sua simplicidade, que soube me transmitir tudo aquilo que
não se aprende na escola formal, mas no seio da família, meu reconhecimento,
gratidão e carinho.
Aos meus filhos, Fabiana e Rafael, peço desculpas pela ausência, pela falta de
tempo e agradeço-lhes a paciência e a compreensão. À Fabiana, que sacrificou
alguns finais de semana para me ajudar, um muito obrigado especial.
Por fim, à minha esposa Lourdes, que além da ausência suportou também o mau
humor dos momentos mais difíceis, ofereço este trabalho como símbolo do meu
reconhecimento, da minha eterna gratidão e do meu grande amor.
RESUMO
Este trabalho teve por objetivo verificar em que medida os processos de aquisição
influenciaram a estrutura de capital das empresas brasileiras que se envolveram
nesses processos na condição de adquiridas. Com esse propósito, buscou-se
identificar empresas brasileiras que foram adquiridas por outras empresas (nacionais
ou estrangeiras) após a implantação do Plano Real, com o objetivo de comparar
estruturas de financiamento destas antes e depois do processo a que foram
submetidas. Partindo do pressuposto de que empresas que se envolvem em tais
processos na posição de adquiridas buscam crescimento e diversificação,
estabeleceu-se como parâmetros de avaliação os indicadores do modelo Fleuriet de
análise financeira, justamente por abordar a questão relativa à estrutura de capital
no ponto que mais interessava aos objetivos deste trabalho: o aspecto do
financiamento relacionado à dinâmica de funcionamento da empresa. Dessa forma,
buscou-se verificar se houve alteração dos seguintes indicadores no período pós-
aquisição em relação à situação pré-aquisição: Necessidade de Capital de Giro −
NCG, Capital de Giro – CDG e Saldo de Tesouraria – T. A hipótese principal deste
trabalho era a de que haveria alteração dos indicadores no período posterior à
fusão, com as seguintes tendências: Necessidade de Capital de Giro cresceria,
tornando-se maior do que na situação anterior, Capital de Giro seria reduzido e
Saldo de Tesouraria teria seu saldo negativo aumentado. Os resultados dos testes
estatísticos aplicados à base de dados mostraram que nossa hipótese se confirma
para a primeira variável – Necessidade de Capital de Giro −, que há indícios de que
a segunda variável se comporta de acordo com nosso pressuposto; e que, para a
terceira variável, não temos base estatística para afirmar que as mudanças ocorrem,
ainda que, nos poucos casos em que ela se confirma, a mudança se dê de acordo
com a nossa suposição. Naturalmente este trabalho não esgota o assunto e os
resultados da pesquisa apontam para a necessidade de ampliação do escopo deste
trabalho, possivelmente com uma base de dados maior e com a inclusão de
variáveis adicionais.
ABSTRACT
This paper’s objective was to verify how acquisition processes influenced the capital
structure of Brazilian companies that got involved in these processes on the condition
of acquired. With this purpose, it was sought to identify Brazilian companies acquired
by other companies (national or foreign) after the implementation of Plano Real with
the objective of comparing financing structures used by them before and after the
process to which they were subjected. Taking as a start point that companies
involved in such processes in the position of acquired seek diversification and
growth, it was established as evaluation parameters and model indicators the Fleuriet
model of financial analysis, precisely for approaching the capital structure question in
exactly the way these papers’ objective is concerned: the financing aspect in
relationship to the dynamics of a company’s work environment. Thus, it was sought
to verify whether there was alteration on the following indicators in the period post-
acquisition (in relationship to the pre-acquisition period): need for working capital
(NCG); working capital (CDG) and treasury balance (T). This paper’s main
hypothesis was that there would be alteration in these indicators in the post-fusion
period, following these trends: need for working capital would grow, becoming greater
in the former situation; working capital would be reduced and treasury balance would
increase its negative value. The results of these statistical tests applied to the
database showed that our hypothesis was confirmed for the first variable – need for
working capital; there are indications that the second variable behaves according to
our assumption, and that for the third variable, we do not have the statistical basis to
affirm that changes occur, even if, in the few cases it actually does, the change
happens in accord to our supposition. Naturally, this work does not end the subject
and the results of the research point out the necessity of broadening this study’s
scope, possibly with the use of a larger database and the inclusion of additional
variables.
SUMÁRIO
CAPÍTULO 1 INTRODUÇÃO ........................................................................................... 9 1.1 Aspectos gerais .......................................................................................................... 9 1.2 A importância do estudo ............................................................................................. 12 1.3 Objetivos ..................................................................................................................... 13 1.3.1 Objetivo geral ........................................................................................................... 13 1.3.2 Objetivos específicos ............................................................................................... 13 CAPÍTULO 2 REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO ............................................................ 15 2.1 Aspectos iniciais ......................................................................................................... 16 2.2 O teorema de MM, fusões e aquisições e críticas ...................................................... 17 2.3 Teorias do balanceamento e fusões e aquisições ..................................................... 28 2.3.1 Custos de falência ................................................................................................... 30 2.4 Posições sob a Pecking Order Theory ....................................................................... 32 2.5 Questões relacionadas ao controle ............................................................................ 36 2.6 Estrutura de capital e estratégia ................................................................................. 40 2.7 O modelo de Fleuriet de análise financeira e os processos de fusão e aquisição ..... 61 2.8 Resumo crítico do referencial bibliográfico ................................................................. 66 CAPÍTULO 3 METODOLOGIA DE PESQUISA ............................................................... 69 3.1 Aspectos gerais .......................................................................................................... 70 3.2 Métodos e objetivos de pesquisa ............................................................................... 71 3.3 Delineamento da pesquisa ......................................................................................... 72 CAPÍTULO 4 RESULTADOS DA PESQUISA ................................................................. 80 4.1 Aspectos gerais .......................................................................................................... 81 4.2 Resultados da pesquisa ............................................................................................. 83 4.3 Resumo de aspectos críticos ...................................................................................... 106 CAPÍTULO 5 - CONCLUSÕES ......................................................................................... 108 5.1 Aspectos gerais .......................................................................................................... 109 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 112
LISTA DE QUADROS QUADRO 1 - Resumo de situações na administração financeira ..................................... 64 QUADRO 2 - Resumo das operações de aquisição levantadas para a amostra .............. 74
LISTA DE TABELAS TABELA 1 - Estatísticas de teste par as Lojas Renner ..................................................... 84 TABELA 2 - Estatísticas de teste para a empresa Arno .................................................... 86 TABELA 3 - Estatísticas de teste para a empresa Gradiente ............................................ 87 TABELA 4 - Estatísticas de teste para Cebractex ............................................................. 89 TABELA 5 - Estatísticas de teste para Coteminas ............................................................ 90 TABELA 6 - Estatísticas de teste para Chapecó ............................................................... 91 TABELA 7 - Estatísticas de teste para Elevadores Atlas .................................................. 92 TABELA 8 - Estatísticas de teste para Polipropileno ......................................................... 94 TABELA 9 - Estatísticas de teste para Suzano ................................................................. 95 TABELA 10 - Estatísticas de teste para COFAP ............................................................... 97 TABELA 11 - Estatísticas de teste para FRAS-LE ............................................................ 99 TABELA 12 - Estatísticas de teste para Metal Leve .......................................................... 100 TABELA 13 - Estatísticas de teste para Acesita ................................................................ 103 TABELA 14 - Estatísticas de teste para Cia. Vale do Rio Doce - CVRD ........................... 104 TABELA 15 - Estatísticas de teste para Cosipa ................................................................ 104
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS CDG Capital de Giro CMPC Custo Médio Ponderado de Capitais IGPM-DI Índice Geral de Preços do Mercado - Disponibilidade Interna MM Monglian e Miller NCG Necessidade de Capital de Giro PL Capital Próprio POT Pecking Order Theory T Saldo de Tesouraria VPL Valor Presente Líquido
ESTRUTURA DE CAPITAL APÓS PROCESSOS DE AQUISIÇÃO: UMA APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET
SÉRGIO EUSTÁQUIO PIRES
2002
DECLARAÇÃO
Declaro, para os devidos fins, que fiz a revisão da normalização da dissertação
Estrutura de capital após processos de aquisição: uma aplicação do modelo Fleuriet,
do mestrando Sérgio Eustáquio Pires, apresentada ao Instituto de Ciências
Econômicas e Gerenciais da Pontifícia Universidade Católica de Minas Gerais, para
a obtenção do título de Mestre em Administração.
Belo Horizonte, 09 de dezembro de 2002
Regina Zélia Purri Alves de Souza Rua Caratinga, 187 / 202 - Anchieta - BH/MG
(31) 3284-6023 - 9112-3187
CAPÍTULO 1 INTRODUÇÃO
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO 10
1.1 Aspectos gerais
No final da década de 80 e durante toda a década de 90, o Brasil experimentou um
movimento intenso de fusões e aquisições. Durante as décadas que precederam
esse movimento, a estratégia econômica dos governos no Brasil esteve
fundamentada em princípios nacionalistas, protecionismo, reserva de mercado,
estatização de atividades consideradas essenciais e/ou de "segurança nacional" e
em concessões de incentivos fiscais e subsídios a diversos setores produtivos.
Havia uma série de restrições ao capital internacional, sendo admitida a presença de
companhias estrangeiras apenas naqueles setores onde a capacitação tecnológica
nacional era considerada como insuficiente ou não competitiva, como, por exemplo,
nos setores automobilístico, farmacêutico, de eletro-eletrônicos e da química fina. A
vitória de Fernando Collor de Melo nas eleições presidenciais de 1989 foi o fato
político marcante que rompeu com esse passado e contribuiu de forma significativa
para a consolidação do movimento de fusões e aquisições, aliado a fatores internos
e externos, como a globalização dos mercados e a abertura econômica.
Em relação às fusões e aquisições, a década de 90 foi marcada por três períodos
distintos, que estabeleceram diferenças fundamentais entre o passado e o futuro:
1) Abertura da economia brasileira, de 1990 a 1993, com a posse de Fernando
Collor na presidência da República. Este período foi marcado pelos processos de
concentração e verticalização das nossas empresas e o início do processo de
privatização, que criou oportunidades de investimentos em muitos setores que nunca
haviam sido explorados pela iniciativa privada.
2) Implantação do Plano Real, de 1994 a 1997, ao mesmo tempo em que se
consolida em nível mundial o processo de globalização. Nesse cenário houve uma
concentração mais forte no segmento financeiro, com o socorro governamental aos
bancos em dificuldades financeiras e o acirramento da concorrência, provocando um
elevado número de fusões/aquisições nesse setor (107 operações em quatro anos).
Esse período foi o mais fértil em termos de fusões e aquisições no Brasil durante to-
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO 11
da a década, com 372 negócios realizados, principalmente nos setores
eletroeletrônico, químico e de autopeças, de acordo com pesquisas da KPMG.
3) Último período, de 1998 a 2000, marcado pela "era da tecnologia", com a
expansão dos negócios em telecomunicações, informática e internet, como definido
pela KPMG.
Muitas dessas operações de fusão e aquisição que ocorreram no país estavam
relacionadas a problemas decorrentes da estrutura de capital das empresas
adquiridas, que se encontravam numa situação caracterizada por falta de "fôlego
financeiro" para crescer ou até mesmo para sobreviver num ambiente mais
competitivo, bem como para impedir os "ataques" das firmas compradoras.
Uma estrutura de capital mais conservadora, como a adotada pela maioria das
empresas brasileiras, limita as suas ações, com prejuízos para a empresa, os
acionistas e o País. Toda atividade necessita de investimentos para se desenvolver
e manter o crescimento no longo prazo. No Brasil, como o mercado de capitais é
incipiente e ineficiente e as linhas de crédito de longo prazo são escassas e de difícil
acesso, a maioria das empresas encontra dificuldades para financiar novos projetos,
tanto para seu crescimento quanto para sua sobrevivência. Nesse contexto, as
empresas brasileiras são, de forma geral, mais conservadoras no que se refere a
endividamento do que empresas de outros países desenvolvidos, operando com
uma estrutura de capital em que predomina o capital próprio em relação a capital de
terceiros, até por falta de outras opções de financiamento mais favoráveis.
Nos processos de fusão e aquisição de empresas brasileiras por empresas
multinacionais, as primeiras passam a operar sob um novo controle, estabelecido
pelas compradoras. Nesse sentido, a pergunta que se coloca nesta dissertação é:
essa mudança de controle veio a alterar padrões de financiamento das empresas
adquiridas?
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO 12
1.2 A importância do estudo
A relevância de um estudo como o que aqui se propõe está relacionada com o
momento pelo qual passa a maioria das empresas brasileiras, em que a
concorrência com empresas multinacionais é cada vez mais acirrada e a estrutura
de capital torna-se fator determinante do sucesso ou fracasso nessa competição. O
cenário atual faz com que as empresas busquem melhorias em todas as suas áreas
funcionais como forma de garantir seu poder de competitividade, e essas melhorias
só podem ser alcançadas por meio de constantes investimentos. Para muitas delas,
no entanto, não existe fonte de recursos disponíveis para financiar os investimentos,
não restando outra saída a não ser o processo de fusão ou aquisição. Exemplo
típico dessa situação é o caso da empresa Metal Leve S/A., que, apesar de ser, no
mercado brasileiro de autopeças, uma empresa tradicional, competente, moderna e
com domínio de tecnologia de ponta na fabricação de bronzinas e pistões, não teve
fôlego financeiro suficiente para efetuar os investimentos necessários ao seu
crescimento e reposicionamento no novo cenário que se desenhava, e para
enfrentar a abertura de mercado e a globalização da economia. Restrita ao mercado
de reposição, pois havia perdido para concorrentes internacionais o mercado das
montadoras, a empresa teve sua sentença decretada. Restaram aos acionistas
majoritários e fundadores da empresa as alternativas: continuar como minoritários
numa nova empresa que viesse a incorporar a sua ou, simplesmente, vender o
negócio. Optaram pela segunda hipótese e o venderam para a alemã Mahle, que
quatro décadas antes havia sido sua sócia minoritária e fornecedora de tecnologia.
A aquisição de empresas tornou-se, nos dias atuais, um importante instrumento para
organizações que necessitam atingir novos mercados, ganhar "expertise" ou atingir
escalas de produção e de custos compatíveis com seus concorrentes globalizados.
Entretanto, essa estratégia pode, por outro lado, redundar em fracasso para as
adquirentes, podendo levá-las, inclusive, a processos de insolvência. Estudos dessa
natureza são importantes na medida em que apontam alguns indicadores (no caso
específico deste estudo, aqueles relacionados ao modelo dinâmico de análise
financeira, desenvolvido por Michel Fleuriet) de comportamento do padrão de finan-
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO 13
ciamento das atividades das empresas adquiridas após o processo, podendo servir
como base de informações a serem analisadas por empresas que pretendem se
valer dessa estratégia.
O estudo ora proposto poderá contribuir no sentido de melhorar a compreensão
acerca do reposicionamento dessas empresas em relação às suas estruturas de
capital na busca de melhores estratégias para enfrentar estes novos tempos.
Nesse sentido, a literatura estrangeira sobre o tema é vasta e esclarecedora sobre
determinados aspectos inseridos nos processos de fusões e aquisições, mas
acreditamos que este estudo se justifica na medida em que possa contribuir
significativamente para uma melhor compreensão de como esse processo ocorre de
acordo com as características e especificidades da economia brasileira.
1.3 Objetivos
Tendo em vista a importância do assunto para o crescimento e sustentação das
empresas brasileiras, conforme relatada nos tópicos anteriores, estabelecemos os
objetivos geral e específicos relacionados abaixo.
1.3.1 Objetivo geral
Avaliar o comportamento de empresas que passaram por processos de fusões e
aquisições com relação a composição de suas estruturas de financiamento de
ativos, a ser feito através das categorias de análise do modelo Fleuriet de análise
financeira.
1.3.2 Objetivos específicos
• Levantar padrões de estrutura de capital de empresas que passaram por
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO 14
processos de aquisições/fusões, na condição de adquiridas.
• Aferir a estrutura de capital destas empresas, antes e após o processo de
aquisição a que foram submetidas, de acordo com os indicadores do modelo
Fleuriet.
• Constatar as alterações dos indicadores de gerenciamento da liquidez de
curto prazo, de acordo com os parâmetros do modelo Fleuriet, que são:
capital de giro, necessidade de capital de giro e saldo de tesouraria.
• Levantar padrões de risco financeiro das empresas que tenham sido
adquiridas.
CAPÍTULO 2 REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
16
2.1 Aspectos Iniciais
O tema "Estrutura de Capitais" constitui-se ainda hoje um tema atual e atrativo para
pesquisadores da área de finanças. Quanto mais se estuda a respeito do assunto,
mais se revela o nível de profundidade e de complexidade com que ele se relaciona
com as demais áreas da organização, recebendo influências delas e, ao mesmo
tempo, influenciando-as também. Assim, a estrutura de capital das empresas não é
associada apenas aos seus aspectos econômicos e financeiros, mas ainda a
mercado, produto, estratégia, diversificação, agregação de valor e outros temas
mais.
Entretanto, não há como falar em Estrutura de Capitais sem mencionar Modigliani e
Miller (1958), cujo trabalho se constitui em divisor de águas para a teoria de
finanças, pois a partir dele é que se tem origem toda a moderna teoria de finanças.
O desenvolvimento do tema a partir desse teorema foi vertiginoso, até mesmo pela
crítica, pois vários estudiosos e pesquisadores procuraram demonstrar, com seus
trabalhos teóricos e empíricos, que o pressuposto de mercado perfeito implícito no
teorema, na prática, não se verifica. A partir desses estudos, várias linhas de
pensamento foram surgindo, com explicações e sugestões que, às vezes, se
complementam e outras vezes são divergentes, mas têm levado adiante a pesquisa
e os estudos nessa área, contribuindo, assim, para o seu desenvolvimento.
De nossa parte, vamos abordar primeiramente o já consagrado Teorema de
Modigliani e Miller e, na seqüência, os estudos e as pesquisas de diversos autores
que, ao criticá-lo, enveredaram por diferentes caminhos da organização e
encontraram correlação entre o tema estrutura de capital e outros aspectos a ele
relacionados, especialmente fusões e aquisições. A preocupação principal dos
investidores é a de maximizar o retorno de seus investimentos e a estrutura de
capital das empresas, portanto, a forma como elas se financiam, está diretamente
relacionada a tais retornos. Fusões e aquisições surgem, então, como uma forma de
entrada em novos negócios pela via indireta ou externa, o que equivale dizer que
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
17
empresas podem diversificar suas atividades ou ampliar sua área de atuação por
meio de fusões e aquisições com empresas já estabelecidas, sem ter de esperar
pelo tempo necessário para o desenvolvimento interno de competências e
tecnologias, ou pela geração interna de recursos capaz de sustentar elevados
investimentos em pesquisa e desenvolvimento. Há claras evidências de que
empresas com boa perfomance, que se traduz em maior capacidade de geração
interna de caixa e de endividamento, são as que se tornam compradoras de outras
empresas. Barreto e Famá (1996) colocam que, entre outras, a vantagem que uma
empresa nacional obtém ao ser fundida ou adquirida por um grupo multinacional
está na capitalização por parte do sócio estrangeiro.
Outro fator declarado como objetivo de fusões e aquisições é a diversificação do
risco, uma vez que o processo pode gerar uma maior capacidade de obtenção de
financiamentos, reduzindo dessa forma o risco da empresa e, por conseqüência, seu
custo de capital. Essa argumentação, no entanto, encontra muitas críticas na teoria
moderna de finanças, o que veremos no desenvolvimento deste trabalho.
2.2 O teorema de MM, fusões e aquisições e críticas
O pressuposto básico do teorema de MM é a idéia de que a forma de financiamento
das firmas não afeta o nível de investimento e o crescimento econômico das
mesmas. Por esse motivo ficou conhecido como o "teorema da irrelevância", uma
vez que supõe que todo projeto, sendo viável economicamente também o seria
financeiramente, partindo das seguintes premissas:
a) que a oferta de fundos é elástica, ou seja, o mercado de capitais é perfeito ;
b) que há uma perfeita simetria de informações na avaliação dos retornos dos
projetos de investimentos, entre aqueles que demandam os recursos e que vão
gerenciá-los e aqueles que emprestam estes recursos;
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
18
c) que novos investimentos seriam realizados tanto através da captação de novos
recursos via mercado acionário, partindo do pressuposto de que o mercado
estaria sempre interessado nestes novos projetos, como de endividamento sem
risco;
d) que a estrutura de capital das firmas não seria fator restritivo à utilização das
fontes de financiamento (dívida e capital próprio), desde que a expectativa de
retorno de seus projetos fosse positiva;
e) que os agentes tomam e fazem empréstimos à taxa livre de risco;
f) que há ausência de impostos;
g) que todos os lucros são distribuídos como dividendos;
h) que há uma perpetuidade dos lucros futuros, ou seja, não há crescimento.
Essas premissas sugerem, então, que as decisões de investimento da firma seriam
ditadas apenas pelas variáveis "reais", ou seja, a demanda do mercado, a
produtividade, o avanço tecnológico e os preços relativos do processo produtivo. Os
financiamentos para esses projetos, no entanto, seriam uma variável passiva, não
condicionante, que apenas facilitaria a realização dos projetos. Baseados nessas
premissas do modelo, os autores formularam três proposições:
1) O valor de mercado de qualquer empresa independe de sua estrutura de capital e
pode ser mensurado pela capitalização de seus fluxos de caixa a uma taxa
constante apropriada para a sua classe de risco, assim como o seu custo médio
ponderado de capitais − CMPC − é igual ao de uma empresa sem débitos.
Para fundamentar a proposição, MM demonstram que o valor de uma empresa
alavancada não pode ser diferente de uma sem dívidas, porque os investidores
podem, por sua própria vontade, reproduzir nesta empresa os efeitos da alavan-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
19
cagem verificados na outra empresa, através da combinação de dois tipos de
investimentos: ações de uma firma sem dívidas e empréstimos sem risco.
2) A rentabilidade esperada das ações de uma empresa com dívidas será igual à
taxa de uma empresa sem dívidas para determinada classe de risco, adicionada de
um prêmio de risco proporcional ao seu nível de endividamento.
O que os autores querem dizer, na realidade, é que o suposto aumento na
rentabilidade do capital próprio − PL −, conseguido através da alavancagem
financeira, não é nada mais do que um prêmio pago ao capital próprio em função do
risco assumido ao se fazer uma opção pelo endividamento, tratando-se, portanto,
apenas de uma representação da correlação positiva existente entre risco e retorno,
dogma da teoria de finanças.
3) A política de investimentos de uma empresa independe da forma e natureza de
seu financiamento. O que importa, segundo os autores, é que a rentabilidade
esperada dos projetos seja maior do que a taxa de capitalização da firma em sua
classe de risco, isto é, que os projetos tenham valor presente líquido − VPL positivo.
Como essa taxa não é afetada pelas decisões de financiamento (como prediz a
proposição 1), pode-se concluir que a aceitação de qualquer projeto não depende da
consideração da fonte que o financiará.
Os autores concluíram, então, que o valor de mercado da firma e seu custo de
capital são independentes da sua estrutura de capital, tornando independentes as
decisões de investimento e financiamento.
Mais tarde, Miller (1977) reconheceu que a incorporação do modelo de tributos
pessoais poderia afetar o valor da empresa, visto que a inclusão da tributação
pessoal diminui o benefício gerado pela alavancagem. Isso se passa devido ao fato
de que, pagando impostos sobre os seus ganhos, os credores exigirão maiores
taxas de retorno de forma a compensar a perda para o fisco, o que aumenta o custo
do endividamento. Esse reconhecimento de Miller teve importantes implicações so-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
20
bre a estrutura de capital das firmas, indicando que os benefícios do endividamento
poderiam não ser tão grandes como se imaginava até então.
Ainda no campo da teoria da irrelevância, Levine e Zervos (1996) colocam que
autores importantes na área de desenvolvimento da economia, sequer mencionam a
questão do padrão de financiamento das firmas. Lucas (1978), defende a teoria de
que os economistas geralmente exageram o papel do sistema financeiro para o
desenvolvimento econômico.
Muitas críticas foram dirigidas a esse Teorema de MM e a conseqüência natural foi o
surgimento de uma série de estudos empíricos que buscavam demonstrar que o
pressuposto de mercado perfeito não se verifica na prática. Nessa direção, linhas de
pesquisas exploram a imperfeição do mercado e são corretamente agrupadas sob
os termos de "assimetria de informações".
Akerlof (1970) demonstrou que mercados podem falhar quando os compradores
potenciais não podem verificar a qualidade dos produtos que lhes são oferecidos.
Frente ao risco de comprar um "limão", o comprador exigirá um desconto que, em
troca, desencoraja os vendedores potenciais que não estão ofertando "limões". Com
seu trabalho pioneiro, surgiu então o que se denomina de Assimetria de
Informações, uma teoria que se presta também a relacionar as decisões de
investimento e financiamento das empresas com as informações possuídas pelos
gerentes (aqueles que estão dentro da empresa, à frente de suas atividades e que,
por esse motivo, conhecem como ninguém aquele negócio) e as informações que
são repassadas e/ou percebidas pelos investidores, sejam eles credores ou
acionistas. Esta diferença em diversos e variados graus de informações é chamada
de "assimetria de informações" e, especificamente no campo de finanças, a lógica
entendida é de que as informações possuídas pelos administradores da organização
são determinantes para a projeção do fluxo de caixa da empresa (que, em última
instância, pode determinar o valor da empresa) e que muitas dessas informações
não são disponibilizadas para os outros agentes do mercado (acionistas,
investidores institucionais, instituições financeiras, fornecedores e público em geral).
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
21
Essa linha de pesquisa em finanças começou, como citado em Harris e Raviv
(1991), com o trabalho de Ross (1977) e Leland e Pyle (1977) e foi desenvolvida
com os estudos de Myers (1984) e Myers e Majluf (1984), os quais partiram do
pressuposto de que a estrutura de capital da firma é projetada para mitigar
ineficiências nas decisões de investimento que são causadas pela assimetria de
informações.
Em seu trabalho pioneiro, Myers e Majluf (1984) mostram que se investidores estão
menos informados que os gerentes sobre o valor dos recursos da firma, então o
patrimônio líquido pode ser subavaliado pelo mercado. Se novos investimentos vão
exigir recursos pela via de emissão de ações, a subavaliação feita pelos novos
acionistas pode ser de tal ordem que eles acabam por capturar parcelas
substantivas do VPL do novo projeto, resultando em uma perda líquida para
acionistas existentes (antigos). Nesse caso, o projeto será rejeitado ainda que o VPL
seja positivo.
Nesse estudo, os autores consideram uma empresa que tenha de emitir ações para
captar recursos com a finalidade de empreender uma valiosa oportunidade de
investimento. Assume-se que os gerentes sabem mais sobre o valor da empresa
que os investidores potenciais e pressupõe-se também que os investidores
interpretam as ações da empresa racionalmente. A partir dessas premissas, é
desenvolvido um modelo de equilíbrio da decisão de emitir-investir, pelo qual as
empresas podem, em algumas situações, recusar emissões de ações e,
conseqüentemente, rejeitar valiosas oportunidades de investimento. O modelo
sugere ainda algumas explicações para vários aspectos do comportamento no
financiamento da empresa, inclusive a tendência para se sustentar em fontes
internas de fundos, e preferir dívida a patrimônio líquido, quando o financiamento
externo é requerido.
Fusões e aquisições podem ser encaradas à luz da teoria de Myers e Majluf quando
da ocorrência de uma oportunidade única para se realizar a operação e esse
investimento pode se tornar mais ou menos atraente em função das fontes de finan-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
22
ciamento disponíveis. Empresas adquirentes com folgas financeiras tendem a
concretizar tais operações com maior facilidade do que empresas adquirentes que
necessitam buscar fontes externas de recursos, uma vez que uma emissão para
financiar tal operação poderia provocar um deságio de tal ordem que beneficiasse
mais os novos do que os antigos acionistas. No Brasil, no segmento de
supermercados, temos assistido a um processo de aquisições constantes de
empresas regionais de menor porte por hipermercados de grande porte, de atuação
nacional, tendo em vista os excedentes de caixa destes últimos.
Ainda como premissa do modelo, não se considera, nessa decisão, a existência de
impostos, custos de transação ou outras imperfeições do mercado de capitais. Em
um mercado de capitais eficiente, títulos podem ser sempre vendidos a um preço
justo: o valor presente líquido de se venderem títulos sempre é zero, porque o
dinheiro levantado exatamente equilibra o valor presente da obrigação criada.
Assim, a regra de decisão se restringe a assumir todo projeto com VPL positivo,
independentemente de serem usados fundos internos ou externos para pagá-lo.
O que acontece se os gerentes da empresa sabem mais sobre o valor de seus
ativos e oportunidades do que investidores de fora? Nada de fundamental é
mudado, desde que os gerentes invistam em todo projeto que eles sabem ter VPL
positivo. Se assim fizerem, as ações que os investidores compram, serão estimadas
corretamente na média, embora uma emissão particular possa terminar com preço
sub ou superavaliado. A informação insider do gerente cria uma aposta lateral entre
acionistas antigos e novos, mas o preço de equilíbrio da emissão não seria afetado.
Entretanto pode haver alguns casos nos quais aquela informação é tão favorável
que os gerentes, para atuar no interesse dos acionistas antigos, recusarão emitir
ações até mesmo quando isso significar a recusa de uma boa oportunidade de
investimento. Quer dizer, o custo para acionistas antigos de se emitirem ações a um
preço de pechincha (bargain price) pode retirar uma parcela substancial do VPL do
projeto, tornando-o nada atrativo. Enfim, essa possibilidade torna o problema
interessante: os investidores, sabedores de sua ignorância relativa, pensarão que
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
23
uma decisão de não emitir ações sinaliza "boas notícias". As notícias canalizadas
por uma emissão são ruins ou, no mínimo, menos boas, o que afeta o preço que os
investidores estarão dispostos a pagar pela emissão e que influencia a decisão de
emitir-investir. Enfim, os autores analisam como a informação assimétrica afeta a
decisão de emitir-investir da empresa, assumindo que os gerentes atuam nos
interesses dos "antigos" (atuais) acionistas e que estes são "passivos", ou seja, não
ajustam seus portfólios em resposta à decisão de emitir-investir da empresa, exceto
possivelmente para comprar uma fração pré-determinada de qualquer nova emissão.
Essa suposição torna o financiamento preocupante, pois uma empresa com ampla
folga financeira (por exemplo, grandes quantias de dinheiro ou títulos negociáveis,
ou com capacidade de emitir títulos representativos de dívida a juros livres de risco)
aproveitaria todas as oportunidades de VPL positivos. Por essa lógica, a mesma
empresa, sem folga, recusaria alguns projetos na mesma situação. Ademais, com
essa suposição sobre o objetivo dos gerentes, o modelo prevê que as empresas
preferirão dívida a capital próprio, se precisarem de fundos externos. Os custos de
prover, absorver e verificar informações podem ser significativos e, além disso,
podem tornar públicas algumas informações para os competidores da empresa,
dando-lhes uma vantagem competitiva que não possuem.
Também pode haver assimetrias de informação quando não houver qualquer
necessidade para guardar informação proprietária. A educação de investidores toma
tempo e dinheiro, pois, afinal de contas, a vantagem informacional dos gerentes vai
além de ter mais dados do que os investidores. Gerentes, além de ter maior volume
de informações, sabem também como tratar melhor essas informações, ou seja,
sabem realmente o que elas significam para a empresa. Eles têm uma visão mais
interior da organização e o que se pode e não se pode fazer, e esse conhecimento
organizacional é parte do capital humano desses agentes, que é adquirido no
trabalho, através de esforço consciente, bem como também por tentativa e erro.
Um investidor externo que tentasse emparelhar-se igualmente com um inteligente
gerente, nessa dimensão, provavelmente fracassaria. Por esse argumento, a
separação da propriedade em relação aos gerentes profissionais naturalmente cria
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
24
informação assimétrica.
Leland e Pyle (1977) desenvolveram um trabalho nesse sentido, cujo foco está
centrado no fato de que os mercados são caracterizados por diferenças nos níveis
de informação entre os agentes, com os dirigentes buscando financiar projetos sobre
os quais eles possuem mais informações do que os próprios acionistas que, por sua
vez, detêm informações em maior volume e qualidade do que os financiadores
externos desses projetos. Assim, os próprios dirigentes podem eventualmente
rejeitar a via da emissão de ações como alternativa ao financiamento de projetos
valiosos, caso os investidores imponham deságios sobre os preços das ações
quando de subscrições, que ocorrem por motivos que resultam justamente da posse
assimétrica de informações sobre a real situação da empresa.
Para os autores, a participação do administrador ou gerente com seu próprio capital
no financiamento do projeto sinalizaria para os investidores uma boa qualidade do
projeto, o que reduziria os níveis de percepção de posse assimétrica de informações
e aumentaria o nível de confiança de potenciais acionistas sobre os resultados
futuros da empresa. Ou seja, investidores assumem que gerentes são mais bem
informados a respeito de fluxos de caixas esperados e os investidores entendem,
ainda, que quanto maiores as frações do capital detido pelos gerentes, menor será o
interesse destes em agir contra os interesses de acionistas não-mandatários. A
absorção de recursos de acionistas (atuais e potenciais) é tratada na literatura de
finanças como conflito de interesses entre dirigentes e acionistas que têm relação
direta com a posse assimétrica de informações por parte dessas duas classes de
agentes. É, portanto, natural que, à luz desses conceitos, um processo de emissão
de ações, que representa a opção pelo aumento de participação de capital próprio
na estrutura de capital da empresa, revista-se de condicionantes e características
que favoreçam os interesses dos dirigentes em detrimento dos acionistas.
Da mesma forma, o modelo de Miller e Rock (1985) prevê impacto negativo sobre
preços de ações, independentemente do tipo de título emitido. Os autores
concordam com a postulação inicial de Modigliani e Miller (1958) em relação à irrele-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
25
vância da estrutura de capital das empresas. Para eles, desde que haja uma
emissão de qualquer ativo financeiro na empresa, o mercado a interpretará como
incapacidade de geração interna de recursos, o que levará a uma queda do valor da
empresa. O ponto central desse trabalho está na premissa da igualdade de
informações entre gerentes e o mercado a respeito do valor dos ativos da empresa e
do nível de investimentos planejado. Dessa forma, uma nova emissão é interpretada
pelo mercado como incapacidade de geração interna de recursos, aceitando-se,
então, que as informações acerca do fluxo de caixa da empresa não são simétricas.
Portanto, tanto a emissão de ações quanto o financiamento por meio de dívida para
investimentos em novos projetos causariam retorno negativo das ações dessa
companhia, reduzindo o seu valor na razão direta do tamanho da emissão. A
mensagem principal do modelo é esta: dada a posse assimétrica de informações,
uma empresa com folga financeira insuficiente pode não empreender todas as
oportunidades valiosas de investimento. Assim, uma empresa que tenha pouca folga
financeira, aumenta seu valor se aumentar essa folga e, no que interessa aos
propósitos deste trabalho, um modo para se fazer isso é através de uma fusão, na
medida em que haveria geração de valor quando a folga em excesso de uma
empresa cobrisse completamente as deficiências da outra.
Enfim, uma das conclusões de Myers e Majluf (1984) é de que uma fusão de uma
empresa pobre em folga financeira com outra rica em folga financeira aumenta o
valor combinado de ambas. Entretanto a negociação de tais fusões estará perdida a
menos que os gerentes da empresa pobre em folga financeira possam canalizar
suas informações especiais aos compradores em perspectiva. Se essas informações
não puderem ser canalizadas (e verificadas), as empresas pobres em folga
financeira serão compradas por ofertas públicas feitas diretamente aos acionistas.
Há ainda outros estudos teóricos que exploram a assimetria de informações e como
as informações proprietárias de gerentes são sinalizadas para investidores. Dentre
eles, inclui-se o trabalho de Bhattacharya (1988) sobre política de dividendos;
Grossman e Hart (1982), que trabalham sobre ofertas de aquisições; e os estudos
de Ross (1977, 1978) sobre "sinalização a partir de incentivos financeiros", no qual o
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
26
contrato de trabalho de um gerente o conduz a canalizar informações sobre as
perspectivas da empresa por meio da escolha de sua estrutura de capital.
Narayanan (1988) e Heinkel e Zechner (1990), citados por Harris e Raviv (1991),
obtiveram resultados semelhantes aos de Myers e Majluf usando uma abordagem
ligeiramente diferente. Eles mostram que, quando a assimetria de informações
estiver relacionada apenas ao valor do novo projeto, pode haver superinvestimento e
alguns projetos de VPL negativo serão tomados. Narayanan (1988) mostra que,
quando firmas podem escolher entre dívida ou patrimônio líquido, vão preferir se
endividar, indicando que seus resultados são consistentes com a teoria que
preconiza a existência de uma ordem de "preferência" das empresas para financiar
seus projetos. Já que aceitação de projeto é associada com emissão de dívida,
anúncios de dívida são boas notícias, que resultam em um aumento no preço de
ação da firma. Esta implicação se confronta com o trabalho de Myers e Majluf
(1984).
Heinkel e Zechner (1990) defendem a tese de que as empresas deveriam manter
uma capacidade de reserva de endividamento em tempos normais, para ser utilizada
quando do surgimento de boas perspectivas de investimentos, como no caso de
aquisições de outras empresas. Isso vale dizer que, em tempos normais, as
empresas deveriam trabalhar menos alavancadas do que sugere a teoria do
balanceamento entre os benefícios fiscais do endividamento e os custos de falência.
Outro efeito desse fator é o aumento do custo de capital para a empresa, uma vez
que, além dos custos de transação e de lançamento dos papéis, tem-se o deságio
sobre o preço que leva à elevação do custo relativo do capital. De acordo com os
autores, esse é um dos pontos de maior dificuldade que as empresas enfrentam
para estabelecer a chamada "estrutura ótima de capital" e também deve medir os
efeitos da sua estrutura de capital sobre o custo de capital e sobre o valor da
empresa.
Nos casos de fusões e aquisições, foco deste trabalho, Weston e Brigham (2000)
observam que alguns pontos fundamentais devem ser considerados:
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
27
1) a empresa adquirente assume, na maioria dos casos, a dívida da empresa
adquirida e emite dívida para financiar a compra das ações da empresa-alvo;
2) a nova dívida muda, efetivamente, a estrutura de capital da empresa;
3) a melhoria de valor resultante do uso do endividamento é suficiente para cobrir o
prêmio oferecido pela ação (já que, na grande maioria dos processos, os preços
efetivamente pagos superam os valores inicialmente estabelecidos pelas
empresas adquiridas) e, ainda assim, deixa lucro para a empresa compradora.
Na análise dos autores, as empresas buscam uma "reestruturação" financeira,
tentando encontrar um ponto "ótimo" de endividamento com o qual se tornem alvos
menos atraentes para aquisições. Por outro lado, gerentes e administradores estão
sempre em busca da manutenção de seus empregos e do controle da administração
da empresa e não hesitarão em utilizar mais capital próprio ou mais dívida, de
acordo com a situação do momento, o que os ajudará a manter o controle.
Ainda segundo Heinkel e Zechner (1990), dentre os principais motivos que levam as
empresas às fusões e aquisições, está a globalização (os negócios estão cada vez
mais globais), os altos custos (não só de produção como também e principalmente
de pesquisa e desenvolvimento) e a economia financeira, geralmente conseguida
por meio de redução de custo de endividamento ou de uma melhor/maior
capacidade de contrair empréstimos.
Gort (1969) argumentou que poderia ocorrer uma fusão no momento em que
proprietários de uma empresa atribuíssem a ela um valor mais baixo do que seus
prováveis compradores, pressupondo que os proprietários da empresa compradora
atribuíssem à empresa alvo um valor maior do que os seus proprietários, por
motivos oriundos da assimetria de informações. Em outra direção de pesquisa,
Keown e Pinkerton (1981) verificaram a atuação de insiders em 194 propostas de
fusões e aquisições que foram encerradas entre 1975 e 1978, concluindo que são
muitas as negociações que se baseiam em informações que não são de domínio pú-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
28
blico.
2.3 Teorias do balanceamento e fusões e aquisições
Dentre os diversos trabalhos alinhados à Teoria do Balanceamento, o de Jensen e
Meckling (1976) continua sendo hoje uma referência. Os autores iniciam o estudo
com o objetivo claro de demonstrar que há uma série de interesses em qualquer
organização, entre os vários agentes que com ela se relacionam e que esses
interesses e direitos individuais acabam por determinar como os custos e
recompensas serão alocados entre os participantes. Como a especificação de
direitos é geralmente efetuada através de contratos (implícitos ou explícitos), o
comportamento individual em organizações, inclusive o comportamento de gerentes,
dependerá da natureza desses contratos. O foco deste estudo se dá sobre as
implicações comportamentais dos direitos de propriedade especificados nos
contratos entre os proprietários e gerentes da empresa.
Jensen e Meckling (1976) definem uma relação de agência como sendo um contrato
sob o qual uma ou mais pessoas (o principal ou principais) contrata outra pessoa (o
agente) para executar algum serviço de seu interesse, o qual envolve delegação de
autoridade ao agente para tomada de decisões. Se ambas as partes na relação são
maximizadoras de utilidade, há uma forte razão para acreditar que o agente nem
sempre agirá no melhor interesse do principal. Este último pode limitar afastamentos
de seus interesses, estabelecendo incentivos apropriados para o agente e
incorrendo em custos de monitoramento, delineados para limitar as atividades do
agente que não são de interesse do principal. Além disso, em algumas situações,
valerá a pena para o agente gastar recursos (custos de comprometimento) de forma
a garantir que ele não tomará certas atitudes que prejudicariam o principal, ou para
assegurar ao principal de que este será compensado se ele (agente) tomar tais
atitudes. Entretanto, é geralmente impossível para o principal ou para o agente, a
custo zero, assegurar que este último tomará ótimas decisões do seu ponto de vista.
Na maioria das relações de agência, o principal e o agente incorrerão em monitora-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
29
mento positivo e em custos de comprometimento (pecuniários ou não), e, além
disso, haverá alguma divergência entre as decisões do agente e aquelas decisões
que maximizariam o bem-estar do principal. O valor equivalente em dinheiro da
redução em bem-estar experimentada pelo principal devido a essa divergência é
também um custo da relação de agência, referido no texto como "perda residual".
Assim é que os autores definem custos de agência como a soma de:
(1) as despesas de monitoramento pelo principal,
(2) as despesas de comprometimento pelo agente,
(3) a perda residual.
Segundo eles, os custos de monitoramento incluem mais do que simplesmente
medir ou observar o comportamento do agente. Ele inclui os esforços da parte do
principal para "controlar" o comportamento do agente através de restrições
orçamentárias, políticas compensatórias, regras operacionais, etc.
Relações contratuais são, segundo eles, a essência da empresa, não só com
empregados mas também com fornecedores, clientes, credores e acionistas. O
problema dos custos de agência e de monitoramento existe para todos os contratos,
seja ele pecuniário ou não. A empresa é simplesmente uma forma de ficção legal
que serve como uma ligação para relações contratuais e que é também
caracterizada pela existência de reivindicações residuais divisíveis sobre os ativos e
fluxos de caixa da organização, as quais geralmente podem ser vendidas sem
permissão dos outros indivíduos contratantes. De um modo muito real, há uma teia
de relações complexas (i.e., contratos) entre a ficção legal (a empresa) e os
proprietários do trabalho, os insumos de material e de capital e os consumidores dos
produtos.
Quando a fração do patrimônio líquido do proprietário-gerente cai, seus direitos
fracionados sobre os resultados também caem e isso tenderá a encorajá-lo a se
apropriar de maiores vantagens pessoais sobre os recursos da empresa. Da mesma
forma, isso se torna desejável para os acionistas minoritários (ou aqueles que não
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
30
participam da administração) gastarem mais recursos no monitoramento do
comportamento deste indivíduo.
O conflito de agência entre o proprietário-gerente e os acionistas externos reside,
portanto, na tendência do gerente em se apropriar de vantagens advindas dos
recursos da empresa para seu próprio consumo. Mas essa não é, segundo os
autores, a única ou mesmo a fonte mais importante do conflito. Realmente, é
provável que o conflito mais importante surja do fato de que, com as quedas de seus
direitos de propriedade, caia também o incentivo do proprietário-gerente para se
dedicar a atividades criativas, como a busca de oportunidades lucrativas. Ele pode
de fato evitar tais atitudes simplesmente porque isto requer muito trabalho ou esforço
de sua parte na administração ou no aprendizado de novas tecnologias.
Jensen e Meckling (1976) direcionaram seu estudo para o conflito existente entre
gerentes e acionistas, mas a teoria de agência se verifica também nos processos de
fusões e aquisições. No caso das fusões e aquisições conglomeradas, definidas por
Weston e Brigham (2000) como sendo aquelas entre empresas que atuam em
setores totalmente distintos e que ocorreriam por motivos de diversificação (de
atividades e também de risco), o que está em jogo, na verdade, é a redução dos
riscos dos agentes envolvidos, muito mais do que qualquer outra intenção que possa
ser declarada. Naturalmente, isto pode ser contrário aos interesses, por exemplo, de
acionistas minoritários da empresa adquirente, os quais poderiam eles mesmos
diversificarem seus investimentos com a aquisição de títulos representativos do
capital de diferentes empresas no mercado.
2.3.1 Custos de falência
Em se tratando de estrutura de capital, não se pode avançar sobre o tema sem levar
em consideração a questão da dedutibilidade dos juros pagos sobre capitais de
terceiros (despesas financeiras) da base de cálculo do imposto de renda das
empresas. Existindo tal possibilidade, o custo efetivo de capital de terceiros para a
empresa passa a ser a taxa nominal contratada com os agentes financiadores multi-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
31
plicada por (1-t), em que "t" é igual à alíquota do imposto de renda à qual a empresa
está sujeita. Quando a empresa deduz da sua base de cálculo do imposto de renda
(LAIR) o custo de capital de terceiros, ela está, na verdade, transferindo um custo
dos acionistas para o governo, conforme destacaram Simerly e Li (2000) em seu
trabalho.
Dessa forma, quanto maior a participação de capital de terceiros na estrutura de
capital da firma e quanto mais caro for este capital, mais vantajosa seria a situação
para os acionistas dessa firma, uma vez que estariam transferindo custos maiores
para o governo, em benefício próprio. Nessa direção, surge, então, o contraponto de
Myers (1984), que pergunta por que as empresas não se "afundam" em dívidas.
Uma resposta possível a essa colocação de Myers (1984) está no chamado "risco
de falência", que surge a partir de uma elevação substancial do risco financeiro da
empresa em função do seu endividamento crescente, o que levaria financiadores a
negar novos empréstimos ou a cobrar mais caro por eles, elevando
substantivamente as suas taxas de juros em função do aumento do risco destes
créditos.
As teorias de balanceamento demonstram que o "risco de falência" está diretamente
relacionado com o nível de endividamento da empresa, o qual, dentro de
determinada faixa, reduz o custo de capital, na medida em que os custos financeiros
do endividamento são transferidos para o governo. Assim é que as empresas devem
buscar um ponto de equilíbrio em relação à sua estrutura de capital para garantir sua
sustentabilidade no longo prazo, conseguindo obter financiamentos a um custo tal
que seja coberto pela rentabilidade dos ativos financiados.
Vários trabalhos empíricos foram desenvolvidos nesta linha: Marsh (1981), Bradley,
Jarrel e Kim (1984), Long e Malitz (1985) e Titman e Wessels (1988) que relataram
evidências que sustentam as premissas da teoria de trocas entre benefícios fiscais e
os chamados custos de falência. Em particular, Bradley, Jarrel e Kim (1984)
concluíram existir uma elevação de custos na empresa em função do endividamento,
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
32
tais como: os custos da própria dívida, os custos de administração/governança, que
tendem a subir, proporcionalmente ao endividamento da empresa, os custos de
falência, que estão associados ao risco e aos custos de agência.
Um dos fatores apontados como sendo causa de processos de aquisições e fusões
é a redução do risco de falência, uma vez que empresas mais arriscadas podem
diluir os seus riscos adquirindo ou sendo adquiridas por empresas com baixo grau
de risco financeiro, fazendo com que o risco de insolvência da empresa combinada
seja menor do que o risco de insolvência das empresas, quando consideradas em
separado. O declínio do risco de insolvência implica a redução do risco dos
financiadores, o que vai acarretar, por conseqüência, a diminuição do custo de
capital da empresa combinada, gerando uma vantagem no processo. A esse
propósito citamos novamente Weston e Brigham (2000), os quais observam que este
motivo, muitas vezes alegado/declarado ou observado nos processos de fusão e
aquisição, não pode ser considerado como justificativa para tal, já que esta
diversificação de risco pode ser feita apenas pela via financeira por meio da compra
pura e simples de ações de outras companhias.
2.4 Posições sob a Pecking Order Theory
O trabalho de Donaldson (1961) foi um dos primeiros a merecer destaque nesta
linha de pesquisa, tendo revelado que as empresas financiam seus projetos tendo
prioridades com relação a fontes de financiamento, as quais revelariam a seguinte
ordem de preferência:
a) as empresas se financiam, em primeiro lugar, através do uso de lucros retidos
(autofinanciamento) e de uma política de dividendos bem ajustada, de forma a
manter na empresa o máximo de recursos possível;
b) na falta de lucros retidos as empresas tendem a pagar dívidas, antes de
recomprar ações;
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
33
c) faltando recursos, elas tendem a buscar financiamentos externos, sendo o
endividamento a primeira fonte a ser utilizada, estando os títulos híbridos (como
dívidas conversíveis, por exemplo) em segundo lugar e, como último recurso, a
emissão de ações.
De acordo com a Pecking Order Theory, o grau de endividamento da firma passa a
ser uma conseqüência e não um objetivo pré-estabelecido de um processo, no qual
as necessidades de financiamento vão sendo supridas por capitais internos
(autofinanciamento) e externos (próprios ou de terceiros). Neste ponto, já se nota
uma vantagem dessa teoria em relação às demais preconizadas até então − a
diferenciação entre capitais próprios internos (lucros retidos) e externos (dinheiro
"novo" no negócio) – porque, em primeiro lugar, isso é um fato da vida, ou seja,
realmente acontece nas empresas e porque, em segundo lugar, os lucros retidos
são, sem dúvida alguma, uma importante fonte de capitalização das empresas e de
sua sustentação no longo prazo.
Uma importante conclusão do trabalho de Donaldson (1961) foi a de que empresas
não apresentam comportamento de financiamento e investimento homogêneo,
observando que empresas de atividades diferentes se comportavam de maneira
mais heterogênea do que aquelas pertencentes a um mesmo setor. Isso pode
explicar-se com relativa facilidade, pelo fato de que é esperado que empresas de um
mesmo setor tenham estruturas operacionais e práticas de mercado semelhantes e
com um risco de negócio semelhante. Dessa forma, o comportamento em relação às
formas e fontes de financiamento deve ser algo comum entre elas, com as empresas
tendendo a ter um "ponto ótimo" de estrutura de capital, o qual seria definido por
suas necessidades de financiamento, considerando-se os riscos e as
características do negócio, e não pelo equilíbrio entre os benefícios e custos de
agência ou pela transferência de custos financeiros para o governo (teoria do
balanceamento).
Um outro fator constatado como motivador a que empresas busquem dívidas como
fontes de recursos era a necessidade de fazerem investimentos de maior vulto, de
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
34
uma só vez, que não podiam ser realizados em etapas e em que a capacidade de
geração interna era insuficiente para cobrir a total necessidade. Os administradores
demonstraram haver, por parte deles, uma rejeição ao endividamento (ainda que o
considerassem de menor custo para a empresa) em função de uma provável
ingerência dos credores que acabassem por revelar incompetências ou má
administração.
HEAU (2001) coloca que a necessidade de elevadas somas de recursos para
investir de uma só vez e uma possível limitação no uso de dívidas podem fazer com
que uma empresa passe a pensar em fusão e/ou aquisição de forma estratégica,
buscando, através desse processo, uma saída para um impasse que, num dado
momento, se apresenta: crescer ou desaparecer. Tendo a expansão como única
alternativa de sobrevivência num mercado cada vez mais competitivo e globalizado,
e ainda pressionada pela escassez de recursos, uma fusão/aquisição ou formação
de aliança estratégica torna-se, além de crucial para o negócio, a única alternativa
para a empresa.
Outro ponto observado foi que o uso de lucros retidos como forma de financiamento
dos investimentos da firma causava aos acionistas a impressão de que os
administradores eram realmente competentes, à medida que qualquer retorno
obtido no projeto acarretaria num aumento do indicador "Lucro por Ação", com o
aspecto positivo adicional de que este retorno não seria dividido com novos
proprietários. Nessa mesma direção, Donaldson (1961) observou ainda que a
aversão à emissão de novas ações por parte dos gerentes estava associada à
queda de preços das ações da companhia, que resultavam em prejuízo para os
acionistas "atuais" em relação aos "novos" acionistas.
Diante dessas constatações, pode-se teorizar que, ao contrário do que apregoa a
teoria de finanças, pela qual os gerentes devem maximizar a riqueza dos acionistas,
as causas para a ocorrência dessa hierarquização das fontes de financiamento
estão ligadas ao comportamento dos administradores na defesa de seus próprios
interesses, concluindo-se pela importância e propriedade dos estudos que envereda-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
35
ram pela teoria dos custos de agência.
O pressuposto teórico da POT foi muito bem aceito e vários autores desenvolveram
estudos teóricos e empíricos visando ratificar as suas premissas. Por exemplo,
Ross, Westerfield e Jaffe (2002) encontraram evidências de que empresas, dentro
de um mesmo setor, apresentam indicadores de estrutura de capital bem similares
umas com as outras, levando a uma conclusão de que existe um "padrão" que é
característico de cada setor e que, quando esses indicadores são confrontados com
os de firmas de setores diferentes, encontram-se maiores divergências entre eles.
Como exemplo, eles citam dois setores: o bancário e o farmacêutico. No caso
específico do setor bancário, encontra-se uma situação mais agressiva em relação à
alavancagem, enquanto que no setor farmacêutico, os níveis de endividamento das
empresas são mais baixos, o que pode ser explicado por ser este um setor
caracterizado por movimentos constantes de fusões e aquisições, sendo que os
mesmos não têm como objetivo a obtenção de ganhos financeiros, mas sim redução
de gastos com pesquisa e desenvolvimento. Os autores concluem que esse
comportamento demonstra que as empresas não parecem considerar as suas
estruturas de capital como sendo algo irrelevante.
Para Miller e Rock (1985), o mercado interpreta tanto uma emissão de débitos
quanto uma nova emissão de ações como uma incapacidade da empresa de gerar
recursos internamente, provocando queda no valor das ações desta empresa
proporcional ao tamanho da emissão, o que foi comprovado através dos resultados
de pesquisa de Bertucci e Garcia (2002), os quais confirmaram haver uma relação
negativa entre tamanho da emissão e variação de preços, indicando que quanto
menor a nova emissão, menor era a queda observada nos preços.
Como observado em diversos estudos, teóricos e empíricos, o tamanho da firma e o
seu controle são fatores que podem determinar a sua estrutura de capital. Assim
sendo, torna-se importante verificar alguns trabalhos nessa linha de pesquisa, que
buscam associação entre estrutura de capital e controle corporativo.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
36
2.5 Questões relacionadas ao controle
Uma firma que necessite de recursos para financiar seus investimentos pode optar
por obtê-los via emissão de novas ações ou contraindo dívidas. Na primeira
alternativa, os acionistas "antigos" estariam dividindo o controle com novos
acionistas, ainda que em proporções menores. Optando por financiamentos
bancários, os acionistas preservariam o controle mas, por outro lado, aumentariam o
risco de insolvência da empresa, o que levaria, em última análise, à transferência do
controle para os credores.
Jensen e Meckling (1976) têm seu trabalho reconhecido como sendo um dos
pioneiros nessa linha de pesquisa, sendo que eles identificaram dois tipos de conflito
em relação ao controle da firma:
a) conflitos entre acionistas e gerentes;
b) conflitos entre acionistas e credores.
Harris e Raviv (1991) fazem um resumo desse trabalho, o qual apresentamos a
seguir:
1) Os conflitos entre acionistas e gerentes surgem porque gerentes não conseguem
capturar 100% dos resultados gerados por suas atividades, mas são responsáveis
pelo "custo" inteiro destas atividades. Por exemplo, gerentes podem envidar
menos esforços e transferir recursos da firma para seu próprio benefício pessoal,
usufruindo "mordomias" como jatos corporativos, escritórios super-dimensionados
e imponentes, criando "áreas de influência, controle e poder". Esses conflitos são
caracterizados como custos de agência, já mencionados neste trabalho.
2) Os conflitos entre acionistas e credores surgem porque os contratos de dívida dão
aos primeiros um incentivo para investir em alguns projetos de viabilidade
duvidosa, uma vez que parte de um eventual insucesso dos projetos pode ser
transferida para os financiadores. Por outro lado, o contrato de dívida coloca que,
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
37
se os retornos do investimento forem altos, bem acima do valor de face da dívida,
os acionistas capturam a maior parte do lucro. Como resultado, acionistas podem
se sentir estimulados a investir em projetos mais arriscados, já que eles capturam
mais lucros quando o projeto é bem sucedido e dividem os prejuízos quando o
projeto fracassa. Por sua vez, os financiadores acabam por receber menos pelo
empréstimo do que calcularam que iriam receber. Se eles não conseguem
antecipar com maior precisão os resultados do projeto, tendem a aumentar o
custo desse financiamento como forma de garantir uma maior participação em
seus resultados. Paradoxalmente, no entanto, se assim procedem, acabam por
encarecer o custo do capital aplicado, aumentando o risco de fracasso do
investimento.
Weston e Brigham (2000) abordam essa questão do controle afirmando que a
estrutura de capital das empresas é uma moeda de dupla face. De um lado, estão
todas as questões de âmbito interno, que sofrem as influências dos gerentes,
administradores e outros elementos da empresa. Do outro lado, há que se
considerar ainda a análise de quem está financiando os projetos da empresa. É
sabido que empresas mais alavancadas tendem a ser monitoradas com maior
atenção pelos financiadores e, num determinado limite de endividamento, podem ser
"forçadas" a se financiar com recursos próprios por limitações impostas pelos
credores ou a "abrir mão" do controle, ainda que parcialmente.
Jensen e Ruback (1983) definem "Controle Corporativo" como sendo o caminho que
determina o gerenciamento dos recursos corporativos utilizados para contratar,
demitir e ajustar compensações da alta gerência e, no particular deste trabalho,
estudam a questão do controle corporativo em relação aos processos de
aquisições/fusões. Uma observação interessante é que, em sua grande maioria,
fusões são negociadas diretamente com os gerentes da empresa-alvo para serem
aprovadas posteriormente pelo quadro de diretores da mesma, antes de serem
submetidas à apreciação, votação e aprovação dos acionistas. Já as ofertas de
compra da empresa adquirente são geralmente feitas diretamente aos acionistas da
empresa-alvo, que decidem, de maneira individual, quais as melhores propostas pa-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
38
ra venda.
Quando empresas investidoras/adquirentes conseguem comprar a firma-alvo,
procuram reter em seus quadros apenas aqueles diretores de nível mais alto da
última, delegando o gerenciamento dos recursos corporativos para os gerentes
internos, ficando a alta gerência da firma adquirente com o direito de administrar os
recursos da firma-alvo. Contestações surgem quando um grupo, geralmente liderado
por um gerente ou um grande acionista com direito a voto da empresa alvo, tenta
ganhar assento no quadro de diretores da empresa adquirente.
As evidências encontradas nesse estudo de Jensen e Ruback (1983) mostram que
os ganhos provenientes de um processo de aquisição e/ou fusão não se originam
da força da criação de produtos ou de mercado. Eles são, aparentemente, oriundos
do aumento da eficiência ou sinergia que estão relacionadas ao controle, mas as
evidências não foram suficientemente claras para identificar as fontes exatas.
Fusões e aquisições se resumem, na verdade, numa opção estratégica que a
empresa faz num determinado momento de sua existência, entre duas maneiras de
crescer ou mesmo de sobreviver. A primeira seria através do que se denomina de
via interna, ou seja, a própria empresa, tendo capacidade de geração de caixa ou de
contrair dívidas, desenvolve suas competências e tecnologias a partir desses
recursos. A segunda maneira se daria pelo que é chamado de via externa, qual seja,
associar-se de alguma forma a outras empresas que já possuem algumas ou todas
as expertises das quais ela necessita. Nesse sentido a empresa busca efeitos
sinérgicos que possam advir de economias de custos ou de gerenciamento ou da
expansão de mercado ou de canais de distribuição, o que levaria a um aumento de
sua rentabilidade. No campo financeiro, os ganhos sinérgicos surgiriam apenas em
função dos ganhos de natureza econômica, conforme coloca Bertucci (1993, p. 35):
"A existência de sinergias de ordem industrial e comercial é condição sine qua non
para que, por exemplo, uma ação de fusão ou aquisição vá ao encontro de elevar a
riqueza do acionista."
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
39
Segundo ele, os ganhos sinérgicos financeiros, nesses processos, poderiam ser
verificados a partir de mudanças na política financeira da empresa compradora em
relação à sua situação antes do processo de fusão ou aquisição. A estrutura de
capital resultante do processo poderia trazer benefícios como a redução do risco de
falência (com conseqüente diminuição do custo de capital, já que o alto risco é um
fator de acréscimo nas taxas de juros) e o aumento da capacidade de endividamento
da nova empresa.
As evidências encontradas por Jensen e Ruback (1983) indicam que retornos
negativos estão associados a atitudes gerenciais relacionadas às fusões e
aquisições quando:
1) a oferta é retirada ou a reação dos agentes adquirentes causa o fracasso da
aquisição;
2) não requer aprovação formal dos acionistas com direito a voto, ainda que opinem
ou ofereçam sugestões.
Conflitos de interesse entre proprietários e gerentes nessas situações podem ser
reduzidos, já que os acionistas elegem o quadro de diretores e estes monitoram
diretamente os gerentes. Nesses casos, proprietários podem trocar gerentes,
elegendo um quadro de diretores diferente e definindo um novo processo de
controle.
O estudo de Dodd e Warner (1983) indica que há uma correlação positiva entre
aquisição bem sucedida e retornos normais positivos, ainda que se tenha uma
representação parcial de diretores insatisfeitos com o processo no quadro de
diretores da nova empresa. Por outro lado, tentativas fracassadas de dissidentes
em obter representação no quadro de diretores resultam em retornos anormais
negativos. Em 56 casos de sucesso na disputa, ou seja, dissidentes ganhando
assento no novo quadro de diretores, houve retorno anormal positivo entre o dia
anterior e a data efetiva do anúncio, de 1,1%.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
40
Em 40 casos em que houve fracasso na disputa, isto é, os dissidentes não obtiveram
êxito e ficaram fora do quadro de diretores, houve queda nos preços das ações da
empresa de 1,4%, considerando-se o mesmo período comparativo. Dodd e Warner
(1983) concluem que a contestação de controle aumenta o valor do patrimônio e
este aumento é maior quando os dissidentes ganham assento no quadro de
diretores.
Todas essas teorias a respeito de estrutura de capital, apesar de sua importância,
receberam várias críticas, segundo os autores, por não levarem em consideração o
dinamismo das organizações e os efeitos do meio ambiente. Os principais trabalhos
que correlacionam estrutura de capital com as estratégias da empresa e o ambiente
no qual ela está inserida, são apresentados a seguir.
2.6 Estrutura de capital e estratégia
Barton e Gordon (1988) realizaram uma investigação exploratória sob a premissa de
que estratégia corporativa pode complementar o paradigma financeiro tradicional,
explicando a estrutura de capital em grandes corporações americanas. Em outros
termos, a abordagem da estratégia corporativa, com ênfase na escolha gerencial,
pode sustentar uma base de entendimento da estrutura de capital em grandes firmas
americanas, que é complementar ao paradigma tradicional de finanças ao nível da
economia. O desenvolvimento conceitual foi baseado na perspectiva de uma
estratégia, na qual as decisões funcionais e financeiras da empresa são tomadas
por gerentes operando num meio ambiente dinâmico e complexo. Dessa forma,
refuta-se a premissa de que estes agiriam como se a cada decisão fosse necessário
apenas focar um determinado produto ou as forças externas do mercado, como
preconizam os paradigmas financeiros.
Utilizando a perspectiva estratégica e a pesquisa financeira no tema estrutura de
capital, os autores entendem que o bom gerenciamento da empresa nesse aspecto
deve consistir na formulação da estrutura de capital apropriada, que considere os ris-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
41
cos financeiros (que por sua vez estão associados com a manutenção do controle) e
a flexibilidade nas tomadas de decisões gerenciais. Utilizando os conceitos de
estratégia corporativa de Andrews (1971), eles propuseram que decisões de
estrutura de capital são baseadas nos valores e metas do gerenciamento,
combinando com fatores contextuais internos e externos, os quais impactam a base
concernente ao risco e controle.
Andrews (1971) aponta que as decisões estratégicas da firma deveriam servir de
suporte para as suas metas de gerenciamento e classifica estrutura de capital como
uma dessas estratégias, propondo que ela deveria facilitar a consecução das metas
de gerenciamento. Dessa forma, gerentes teriam uma preferência por financiar as
necessidades da firma com fundos internos (lucros retidos) em vez de dívidas ou
emissão de ações, o que evita a sujeição a interferências externas no seu
gerenciamento, pois desejam obter o maior controle e flexibilidade possíveis nas
tomadas de decisão. Ainda mais, o grau de risco a que a empresa está submetida e
o contexto financeiro no qual está inserida determinam a quantidade de
financiadores que estarão dispostos a emprestar, bem como os prazos que esses se
dispõem a conceder. Tudo isso se reflete na reação dos investidores externos, tanto
em relação ao risco da empresa quanto ao enfoque gerencial que é dado para a
administração do risco.
Os resultados obtidos sugerem que a perspectiva de escolha gerencial pode ajudar
a explicar a escolha da estrutura de capital na análise da firma, mas a evidência
mais significativa da pesquisa, no entanto, vem da relação entre rentabilidade e
financiamento. Em todas as categorias de empresas pesquisadas, ficou evidenciado
que o lucro tem relação significativamente negativa em face de níveis de
endividamento. Isso foi colocado como a mais notória evidência de que a escolha
gerencial está operando em decisões de estrutura de capital, pois as teorias
financeiras sugerem que deveria ocorrer um resultado oposto, ou seja, maior
alavancagem deveria estar relacionada a maior lucro. O fato de que o lucro é
significativamente relacionado com o nível de endividamento, sugere que fatores
puramente econômicos não são o único mecanismo para se estabelecer a estrutura
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
42
de capital da firma. Certamente, esse resultado é consistente com a proposição
comportamental, pela qual os gerentes desejam flexibilidade e liberdade, o que é
propiciado pela rentabilidade. Constata-se, dessa forma, a preferência por evitar
débitos, utilizando fundos gerados pela própria firma para financiar o negócio,
fugindo das restrições de financiamentos excessivos sempre que possível. Esses
resultados sugerem que uma possível razão para instabilidade de descobertas
anteriores em termos de pesquisa financeira empírica com respeito à estrutura de
capital é a omissão da estratégia da firma nesses testes.
Balakrishnan e Fox (1993) realizaram uma investigação empírica sobre a
importância de bens especializados e outras características únicas que explicam a
variação da estrutura de capital das firmas, indicando que firmas de produtos únicos
efetivamente contribuem mais para a variação da alavancagem, o que sugere forte
ligação entre estratégia e estrutura de capital. A firma investe em bens específicos
para ressaltar as vantagens de ser única e competitiva, mas tais bens afetam
adversamente a habilidade da firma de tomar empréstimos. Muitas firmas cujos bens
específicos são intangíveis, como aquelas que dependem muito de pesquisa e
desenvolvimento (a indústria farmacêutica, empresas de publicidade e propaganda
(criação) e outras do gênero) encontram dificuldades para mensurar a sua
valorização. Para firmas de bens especializados, criam-se um problema e uma
oportunidade: o problema é que a habilidade em financiar esses bens com débitos
pode ser limitada por eles mesmos, por sua própria natureza, mas, por outro lado, a
firma de bens especializados ganha também uma oportunidade, que é a de
desenhar uma estrutura de governança de tal modo que tais relacionamentos podem
atenuar esse problema.
A habilidade da firma em gerenciar o relacionamento com credores pode se tornar a
chave de uma fonte de vantagem competitiva. Nesse sentido, Balakrishnan e Fox
(1993) estudaram simultaneamente as características de firmas de bens únicos e
específicos e as características de indústrias diversificadas, determinando a
estrutura de capital das mesmas. Os resultados indicaram que a habilidade da
firma em contrair empréstimos está ligada à estratégia de seus negócios e à nature-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
43
za dos bens e técnicas que são requeridas para a sua implementação, influenciando
sua estrutura de capital. Quando há queda na demanda, emprestadores podem
acreditar que essa situação vai ser percebida de maneira similar entre indústrias
menores que não possuem capacidade de diferenciação competitiva e que, por esse
motivo, vão se ver mais pressionadas e terão aumentado consideravelmente seus
custos de falência. Aliás, pontuam os autores, esse problema se mantém ainda que
as firmas produzam produtos similares utilizando tecnologias semelhantes.
Os autores pesquisaram 295 empresas de negócios únicos, no período de 1978 a
1987, concluindo que firmas de produtos únicos que utilizam técnicas específicas de
produção tendem a ser mais conservadoras em relação ao uso de dívidas, ou seja,
suas características de produção atuam como fatores determinantes da sua
estrutura de capital. Tal fato pode ser explicado pelo risco concentrado do negócio,
no qual a empresa se expõe aos riscos naturais do mercado de forma mais intensa
do que as empresas que possuem negócios/produtos diversificados.
Williamson (1985) argumenta que débitos e capital próprio têm que ser vistos como
formas diferentes de estrutura de governança, sendo, portanto, uma questão
estratégica da empresa. Segundo ele, financiamentos através de débitos são menos
intervencionistas e os credores só vão obter o controle sobre os bens da firma se a
mesma quebrar/violar as regras do contrato de empréstimo. Já o capital próprio está
relacionado ao controle hierárquico, pois os direitos dos detentores desse capital são
muito mais amplos do que os dos credores/financiadores. Ainda mais, esses direitos
podem ser exercidos na mesa de diretores, monitorando a conduta de gerentes e
intervindo nas decisões estratégicas quando julgarem necessário. O autor
argumenta que o tipo de governança escolhido vai depender das características dos
bens empregados no empreendimento e que o relacionamento entre a natureza dos
bens e seu controle deriva do tipo de financiamento, provendo ligação com a
estratégia de negócios da firma.
Taylor e Lowe (1995) realizaram um estudo comparativo sobre dados de empresas
dos Estados Unidos e da Austrália, partindo do pressuposto em que a definição da
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
44
estrutura de capital das empresas considera as diferentes relações funcionais
observadas nas mesmas. Eles observaram que a relação entre estratégia e estrutura
de capital demonstrou ser menos intensa do que eles inicialmente imaginavam,
concluindo que o valor da firma não depende essencialmente da sua estrutura de
capital, nem tampouco de dados observados no passado, mas sim de suas
perspectivas futuras. De acordo com os autores, muitas vezes essas perspectivas
futuras não são assim tão claras para a empresa, mas são captadas e valorizadas
pelo mercado.
No que diz respeito a aquisições e fusões, Kochhart e Hitt (1998) desenvolveram um
estudo na mesma linha de pesquisa, ou seja, examinaram a relação existente entre
estratégia corporativa e estrutura de capital, apontando que diversificações
relacionadas (que eles definiram como sendo aquelas em que há uma similaridade
de negócios, produtos ou mercados com o objetivo da empresa) estão associadas a
financiamentos com capital próprio, enquanto que as diversificações não
relacionadas (aquelas em que há uma entrada em novos negócios, novos mercados,
novos produtos, ou seja, negócios diferentes daqueles originalmente operados pela
firma) estão associadas a financiamentos com débitos. Enfim, ficou evidenciado
ainda existir uma relação recíproca entre estratégias de diversificação e estratégias
de financiamento das empresas, sendo necessário considerar nesta relação a
natureza da diversificação, pois eles estão também reciprocamente inter-
relacionados. Esses resultados sustentam as teorias a respeito dos custos de
transação e estrutura de capital, de acordo com os trabalhos de Kochhar
(1996/1997) e Williamson (1985), como também vão ao encontro ao estudo de
Balakrishman e Fox (1993), a respeito de firmas de uma só atividade, ou não
diversificadas.
Os resultados indicam também que a natureza da diversificação afeta a estrutura de
capital, na medida em que altera o perfil dos recursos naturais originais da firma e
que, da mesma forma, a estrutura de capital afeta a natureza da diversificação
perseguida ou desejada, do que se pode concluir que existe uma relação direta e
recíproca entre a estratégia de financiamento da firma e sua estratégia corporativa
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
45
de diversificação. A fonte de financiamento da firma é também uma decisão
importante a ser tomada pelos gerentes quando da necessidade de obtenção de
fundos, já que ela pode entrar em novos negócios através de
aquisições/fusões/alianças estratégicas com firmas já existentes ou através de
entradas "diretas", via desenvolvimento interno. Os resultados dessa pesquisa
indicam haver uma relação significativa entre o modo de diversificação (entrada
direta versus aquisição/fusão) e a sua fonte de financiamento, mostrando que firmas
que utilizam a via da "entrada direta" para diversificar preferem utilizar capital próprio
como fonte de financiamento, enquanto que firmas que escolhem a via de fusões e
aquisições priorizam os débitos para o seu financiamento.
Nesta linha de estudos, em que se procura correlacionar estrutura de capital com
estratégia, Simerly e Li (2000), buscaram evidências de relacionamento entre
estrutura de capital e ambiente das empresas. Para tanto, os autores direcionaram
seu trabalho para a conexão existente entre dinamismo do ambiente e estrutura de
capital, associando-os com a performance econômica das empresas. Do ponto de
vista teórico, estas descobertas dão suporte a uma outra conexão: estrutura de
capital e estratégia corporativa.
Os autores discutem as limitações trazidas pelas teorias que abordam os riscos de
financiamento e a incorporação dos conceitos de estratégia de decisão, o que gera
incertezas na aplicação prática dessas descobertas. Para eles, o gerenciamento
estratégico deveria ser capaz de prover uma perspectiva teórica a respeito de
implicações estratégicas e de escolha entre fontes de financiamentos. Parte do custo
de capital financiado é transferido dos proprietários para o governo, por meio do
benefício fiscal da dívida mas, por outro lado, aumento de dívida eleva o risco e
reduz a disposição das empresas em investir em pesquisa e desenvolvimento, o que
se torna um fator crítico para a manutenção da competitividade.
Quando se leva em consideração o benefício fiscal do endividamento, a tendência
dos acionistas é incrementar o débito, já que eles podem "manipular" as escolhas
dos gerentes. Entretanto, esse comportamento se confronta com a ameaça de com-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
46
petitividade e oportunidade, especialmente quando as empresas dependem de
estratégias criativas e inovadoras para serem bem sucedidas. O grupo dos
"emprestadores" tem a capacidade de limitar a liberdade de escolha dos gerentes na
seleção de estratégias para crescer, especialmente quando a firma necessita e se
torna dependente de escolhas criativas e novas estratégias para prosperar e ser
bem sucedida.
Diante de todas essas considerações, o estudo de Simerly e Li (2000) oferece uma
avaliação empírica para o argumento de que as decisões em torno da escolha da
estrutura de capital necessitam ser ligadas ao ambiente competitivo da firma, mais
especificamente com o dinamismo do ambiente e o grau de instabilidade das
mudanças. A idéia é que uma estrutura de capital adequada seria uma decisão
crítica para qualquer negócio e que essa decisão é importante não somente pela
necessidade de maximizar retornos para os acionistas, mas também em função do
impacto que ela tem na habilidade da organização em lidar com um ambiente
competitivo.
A Teoria do Balanceamento preconiza que a firma pode atingir a sua "estrutura
ótima" de capital quando consegue atingir o ponto em que ela contrabalança o risco
de falência com o benefício fiscal do endividamento. Uma vez estabelecida, a
estrutura de capital deveria gerar retornos para os acionistas numa proporção maior
do que se tivessem financiando os negócios apenas com capital próprio. Entretanto,
apesar dos aparentes benefícios da alavancagem, há muitas firmas que evitam
níveis significativos de débitos e a explicação para isso tem provado ser um grande
desafio, com vários estudos sobre gerenciamento financeiro e estratégia
investigando as causas e sugerindo a importância dos fatores do ambiente como
sendo capazes de afetar a decisão de estrutura de capital.
Os autores se voltam, então, para o gerenciamento estratégico, visando desenvolver
uma ligação teórica entre esses elementos de economia organizacional e a
habilidade das firmas em competir, onde a teoria indica que o grau de dinamismo
do ambiente deverá ser um determinante significativo na escolha da estrutura de ca-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
47
pital da firma. Consoante com o trabalho teórico pioneiro nessa área, os autores
constataram que o dinamismo do ambiente existe em uma extensão contínua, de
estável para dinâmica. Equivale dizer que firmas operando num ambiente cujo
dinamismo possa ser classificado como relativamente baixo, deverão considerar o
uso de financiamentos em detrimento ao uso de capital próprio. A consideração
primordial é a de baixo custo de débitos e a habilidade de emprestadores em
apreciar a mudança da competitividade iniciada pelos gerentes de topo da
organização, bem como para controle de problemas de agência.
A situação é outra quando o dinamismo do ambiente aumenta, pois capital próprio
deve ser usado para reduzir os custos de transação, surgidos de riscos que vão
sendo aumentados. O uso de capital próprio também pode ter a vantagem de retirar
a pressão do mercado de capitais, associada com a inabilidade dos gerentes em
transportar informações completas, considerando a mudança de competitividade.
Isso vai permitir aos gerentes exercer uma variedade de estratégias que são vistas
como necessárias para a sobrevivência e o sucesso em ambientes de mais alto
dinamismo. A habilidade das firmas em se adaptar às mudanças do ambiente e aos
sinais do mercado, produz eficiências organizacionais que acrescentam performance
econômica à firma. Se a teoria estiver correta, deveria ser possível demonstrar que,
num determinado ambiente, vão existir diferenças nas estruturas de capital da firma
e essas diferenças vão ter implicações na sua performance.
Para comprovar essa teoria, Simerly e Li (2000) formularam as seguintes hipóteses:
1) Para firmas que atuam num ambiente estável, boa performance econômica vai
estar associada a maior alavancagem.
2) Para firmas que operam num ambiente mais dinâmico, alavancagem mais baixa
vai estar relacionada com a firma que tiver melhor performance econômica.
Os autores pesquisaram 700 empresas, selecionadas pela empresa de consultoria
americana Stern Stewart, e os resultados indicaram que, em ambientes mais com-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
48
petitivos e dinâmicos, empresas com BAIXA alavancagem apresentam ALTA
performance e, ao contrário, empresas com ALTA alavancagem apresentam BAIXA
performance. Já em ambientes que eles classificaram como sendo MÉDIOS, as
empresas atuam com média alavancagem e obtêm média performance, enquanto,
em ambientes menos competitivos ou mais estáveis, empresas com ALTA
alavancagem apresentam ALTA performance, enquanto aquelas com BAIXA
alavancagem apresentam BAIXA performance. Os resultados obtidos comprovam,
então, que ambientes modelam a relação entre estrutura de capital e performance
econômica das empresas e que há impactos do dinamismo do ambiente e da
alavancagem na performance da firma. Concluem os autores que:
a) quando aumenta o nível de endividamento da empresa, a governança pode
mudar de controle, de interno para externo, por meio de ingerências dos credores;
b) existe uma relação positiva entre alavancagem e performance econômica apenas
em ambientes de relativa estabilidade.
A relação entre estrutura de capital e a capacidade de competição da empresa
consiste em que o uso de débitos introduz na organização um elemento externo que
tem uma orientação de curto prazo e essa orientação pode impor compromissos que
venham limitar a estratégia de escolha dos gerentes, afetando, dessa maneira, a
capacidade de cumprir as decisões estratégicas mais críticas. Simerly e Li (2000)
colocam que o estudo de estratégia é importante na medida em que se integra com
elementos das teorias de agência e de custos de transação, mensurando impactos
da alavancagem na performance em relação aos vários graus de dinamismo do
ambiente em que a firma opera. Eles acreditam que haverá cada vez mais
integração entre as teorias econômicas e as de gerenciamento estratégico, para
sondar melhor como as fontes de financiamento e investimentos podem influenciar a
performance da firma, à luz das teorias de agência e de custo de transação.
Nos processos de fusões e aquisições, a correlação existente entre estratégia e
estrutura de capital pode ser verificada a todo o momento. Ross, Westerfield e Jaffe
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
49
(2002) assim como Weston e Brigham (2000) observaram que as empresas utilizam
sua estrutura de capital de forma estratégica para se proteger de eventuais
"ataques" de firmas potencialmente adquirentes. Isso pode ser feito por meio do que
se chama de "fusões defensivas", quando empresas de menor porte se juntam com
o objetivo de se protegerem de um "ataque hostil" de uma empresa de maior porte.
Outra forma de defesa utilizada é o endividamento intensivo da empresa, o que pode
torná-la menos atraente para eventuais compradoras. As empresas utilizam ainda
outra estratégia para se tornarem menos atraentes, a qual que é conhecida como
"estratégia da terra arrasada" e que consiste na venda de ativos que seriam o alvo
principal de seus potenciais compradores.
Weston e Brigham (2000) observaram que empresas voltadas para pesquisa e
desenvolvimento (como, por exemplo, indústrias farmacêuticas e empresas de
informática) tendem a trabalhar com maior participação de capital próprio em sua
estrutura de capital, fato este decorrente da incerteza acerca do sucesso de seus
novos produtos/pesquisas, o que causa desconforto em assumir dívidas de maneira
mais intensiva.
Kloeckner (1994) observa que um dos motivos para fusões e aquisições está na
economia de escala e de escopo e que essas economias tendem a surgir com maior
intensidade nos processos que envolvam empresas cujo custo de pesquisa e
desenvolvimento e atualização tecnológica é elevado. Nesses casos, a troca ou
incorporação de conhecimentos e tecnologias pode gerar ganhos sinérgicos em alta
escala.
Já as empresas comerciais varejistas ou aquelas que trabalham com produtos com
características de "commodities", utilizam maior volume de capitais de terceiros,
principalmente de curto prazo, para financiar clientes e estoques. Empresas
concessionárias de serviços públicos (água, energia elétrica, telefone, gás) trabalham
com maior volume de capital de terceiros e este endividamento se concentra no longo
prazo, pois a situação de patrimônio (ativos) dessas empresas e as vendas
praticamente estáveis diminuem sensivelmente os riscos de endividamento.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
50
De acordo com Ross, Westerfield e Jaffe (2002) o aumento de receitas é uma das
principais fontes de sinergia observadas nos processos de fusões e aquisições.
Empresas concorrentes que se fundem, garantem uma maior estabilidade nas
vendas e essa estabilidade possibilita uma atuação mais agressiva em relação à
alavancagem da empresa. No Brasil temos o caso ainda recente das duas maiores
companhias de cerveja do País que se fundiram, ficando a nova empresa detentora
da maioria absoluta do mercado, garantindo-lhe, assim, menores oscilações na
receita.
Existem ainda grandes variações na estrutura de capital de empresas que
pertencem a um mesmo setor de atividades, o que pode ser explicado pela Teoria
do Balanceamento, já revisada neste trabalho. Ainda de acordo com os autores,
outros fatores relacionados ao ambiente em que a empresa opera ou ainda à sua
própria estrutura influenciam o dimensionamento de sua estrutura de capital. Eles
citam como exemplo empresas que possuem vendas mais estáveis, como as
concessionárias de serviço público (energia, água, gás), que possuem capacidade
de assumir custos fixos mais altos e endividamento maior com maior grau de
segurança. Têm-se ainda empresas cujos ativos são elevados como as empresas
imobiliárias, por exemplo, que podem operar com maior nível de endividamento uma
vez que os ativos podem se constituir em garantia para os emprestadores. Por outro
lado, empresas de tecnologia, cujos ativos são mais voláteis, tendem a trabalhar
com maior parcela de capital próprio.
Empresas de crescimento rápido tendem a utilizar mais endividamento do que
empresas de crescimento mais lento e empresas com altas taxas de retorno tendem
a trabalhar com níveis menores de endividamento, uma vez que, obtendo altas
margens de lucro, elas não necessitam contrair dívidas, pois o próprio retorno
gerado financia suas necessidades de investimentos, de acordo com o que
preconiza a teoria da POT. Os autores observam, ainda, que condições temporárias
de mercado podem levar empresas a se afastarem de sua estrutura-alvo, na medida
em que essas condições façam com que as projeções consideradas como ideais
pela empresa sejam efetivamente inviáveis naquele momento. Além disso, há que se
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
51
considerar ainda as estratégias corporativas da empresa, que influenciarão também
sua estrutura de capital. Seguindo nessa linha de pesquisa, Titman e Wessels
(1988) concluíram que firmas de "produtos únicos" também se relacionavam
negativamente com alavancagem, ou seja, seriam mais propensas a financiar suas
atividades com maiores parcelas de capital próprio.
Chung (1993) relata que a volatilidade da demanda se relaciona de forma negativa
com alavancagem, concluindo que fatores de ambiente podem realmente causar
impactos na decisão de estrutura de capital das firmas.
Tais considerações, que relacionam ambiente com estrutura de capital, vão ao
encontro dos fatores observados no Brasil, na década de 90, que fundamentam o
"boom" de fusões e aquisições que aconteceu no País. De acordo com pesquisas da
KPMG (2001) a "onda" de fusões e aquisições está diretamente relacionada com as
mudanças ocorridas não só no cenário nacional como também no mercado mundial.
O estudo identifica três momentos marcantes de mudanças dentro da década de 90,
os quais impulsionaram os negócios de fusões e aquisições, sendo que o primeiro
seria o da abertura da economia brasileira e, em paralelo, o movimento de
privatização, quando se registraram grandes processos de fusões e aquisições em
setores considerados até então como essenciais pelo governo: siderurgia,
metalurgia, química e petroquímica. O segundo momento é representado pela
ênfase na estabilização da economia, que veio acompanhada por um número
expressivo de fusões e aquisições no setor financeiro. O terceiro e último momento
teria sido desencadeado pelos dois primeiros e os processos de fusões e aquisições
chegam aos setores de telecomunicações (como desdobramento do processo de
privatizações), tecnologia e eletroeletrônicos.
De acordo com Simerly e Li (2000), vários autores relacionaram estratégia e
estrutura de capital, mas não focalizaram a questão dos fatores externos do
ambiente, ponto central de seu trabalho. Segundo eles, os gerentes têm que
conciliar os interesses dos acionistas, dos emprestadores e deles próprios, além de
manter as habilidades competitivas da firma com um certo grau de controle, bem
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
52
como a capacidade da firma de responder às demandas do ambiente. Eles relatam
estar afinados com as afirmativas de Kochhar (1996) e de Rumelt, Schendel e Teece
(1994), que colocam a teoria de agência (Fama e Jensen, 1983) e de custos de
transação (Williamson, 1985) como dois argumentos teóricos distintos e que as
decisões em torno da escolha da estrutura de capital precisam ser apropriadas para
o ambiente competitivo da firma.
Harris e Raviv (1991) observam que os modelos de estrutura de capital que utilizam
características da teoria de organização industrial, começaram a surgir na literatura e
passam a investigar a relação existente entre estrutura de capital de uma firma e as
características de seu produto. Segundo os autores, até a data em que elaboraram
seu trabalho, a literatura de organização industrial assumiu que, ao escolher sua
estratégia competitiva, a firma tinha como objetivo principal a maximização de lucros.
A literatura de finanças, por outro lado, focou a maximização do patrimônio líquido,
ignorando, de modo geral, as questões de produtos e de estratégia da organização.
A nova literatura estabelece um elo de ligação entre estrutura de capital e estratégia
(incluindo-se aí os tipos de produtos da firma), com a área de finanças passando a
observar que gerentes geralmente têm incentivos para maximizar lucros em vez de
patrimônio líquido. Nesses estudos, a alavancagem das empresas vai depender dos
produtos que ela comercializa e de suas estratégias, com preocupação mais
acentuada para o longo prazo (aumento gradativo do patrimônio líquido) do que para
o curto prazo (geração de lucros anuais). As pesquisas e os estudos que são
desenvolvidos sob esta perspectiva buscam identificar produtos e suas
características que interagem de maneira significativa com o nível de dívida.
Titman (1984) observa que a liquidação de uma firma pode impor custos a seus
clientes (ou provedores), como incapacidade para obter o produto, peças e/ou os
serviços prestados, indicando que a estrutura de capital de uma empresa pode ser
usada pelos acionistas como uma estratégia para liquidação do negócio num
momento que lhes pareça ser esta uma solução que lhes seja favorável, em
detrimento a clientes e fornecedores. Geralmente, a estrutura de capital da maioria
das empresas é organizada de forma a que acionistas nunca pensem em liquidá-las,
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
53
ao contrário dos credores, que, para receber de volta o que emprestaram, estão
sempre levando em consideração esta possibilidade, principalmente quando a firma
estiver em dificuldades financeiras. Segundo ele, produtoras de automóveis e
computadores, por exemplo, tenderão a ter menos dívida do que hotéis e
restaurantes, pois, no caso de produtos duráveis, o custo imposto a clientes, quando
um produtor sai do negócio, é bem mais alto que para produtos não duráveis.
Allen (1993) tem os custos de falência que emanam de produto como foco de seu
trabalho, assinalando que firmas em dificuldades financeiras podem adiar
investimentos, oferecendo, dessa forma, vantagens aos seus competidores. Esses
custos são transferidos para os acionistas na forma de preços mais baixos, com
consequente redução dos ganhos (dividendos) e ainda redução do valor da
empresa.
Harris e Raviv (1991) apontam que firmas que operam num mesmo segmento
possuem estruturas de capital mais semelhantes do que aquelas que atuam em
segmentos diferentes. Os níveis de alavancagem de indústrias de bens específicos
foram pesquisados/estudados por Bowen et al. (1982), Bradley et al. (1984), Long e
Malitz (1985) e Kester (1986), cujos resultados vão ao encontro dessa observação
de Harris e Raviv, mostrando que empresas que atuam com produtos farmacêuticos,
instrumentos e aparelhos eletrônicos e alimentos possuem baixo nível de
alavancagem, ao passo que empresas dos segmentos de papel e celulose, têxtil,
aço, transportes aéreos e cimento têm, geralmente, alto nível de alavancagem.
Segundo Harris e Raviv (1991), vários outros estudos procuraram elucidar
características específicas de firmas que determinam o seu nível de alavancagem,
tais como os de Bradley et al. (1984), Castanias (1983), Long e Malitz (1985), Kester
(1986), Marsh (1981) e Titman e Wessels (1988). Esses estudos convergem para
conclusões em que o financiamento das firmas e, por conseqüência, a sua
alavancagem e estrutura de capital são geralmente determinadas em função de
vários mecanismos e situações que se verificam, tais como aumentos de recursos
próprios (em função de boa lucratividade), benefícios fiscais para endividamento,
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
54
oportunidades de crescimento, tamanho de firma, volatilidade, investimentos em
publicidade, pesquisa e desenvolvimento, probabilidade de bancarrota, rentabilidade
e singularidade do produto.
Seth (1990) desenvolve estudo focado num embasamento conceitual e numa
metodologia empírica para avaliar a importância relativa de diferentes fontes de
criação de valor em fusões e aquisições, com os resultados empíricos indicando que
a criação de valor em tais processos está associada a uma hipotética eficiência
econômica, que surge a partir de economias de escala, da eficiência das operações
e da força de mercado.
Em princípio, acredita-se que fusões e aquisições criam valor econômico, embora
persista uma grande dificuldade em se testar empiricamente tais argumentos, uma
vez que as metodologias utilizadas não têm sido suficientes para distinguir, dentre as
fontes possíveis de ganhos nos processos, quais seriam aquelas que realmente
criam valor.
Sob o enfoque do campo de estratégia corporativa, são sugeridas várias fontes de
criação de valor que podem ser associadas a diferentes estratégias de aquisição,
que se originariam de economias de escala, força de mercado e competência das
economias. No entanto não há nenhuma evidência empírica direta e concreta para
confirmar essa hipótese e, de acordo com Seth (1990), estudos empíricos anteriores
que tinham como objetivo examinar as fontes de criação de valor em fusões e
aquisições de tipos específicos (como aquisições horizontais, por exemplo) testaram
as possíveis origens de criação de valor nesses processos. As evidências
encontradas, considerando que seriam várias as fontes de criação de valor e
diversos os processos de fusão e aquisição, foram:
1) Nos casos de aquisições horizontais, os trabalhos de Eckbo (1983) e Stillman
(1983) não dão sustentação ao argumento de mercado como fonte plausível de
criação de valor, ou seja, de maior participação no mercado por parte da nova
empresa do que a soma da participação que as duas empresas já possuíam antes
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
55
do processo.
2) Não se constatou evidências de associação significativa no tocante a economias
de escala.
3) Com relação à diversificação do risco, Haugen e Langetieg (1975) e Firth (1978)
levantam que o risco sistemático de firmas combinadas não muda significativamente
em decorrência do processo, enquanto que Haugen e Lemma (1987) mostram que
a fusão tende a aumentar o risco sistemático com a consolidação da nova firma, sem
considerar em suas análises, no entanto, os diversos tipos de fusão existentes. Choi
e Philippatos (1983) observaram que o risco sistemático não muda
significativamente nas fusões de qualquer tipo.
Entretanto, nenhum desses estudos verificou de forma simultânea os diferentes tipos
de aquisições e as várias fontes de criação de valor existentes. Assim é que Seth
(1990) procura examinar precisamente esses pontos, com a finalidade de gerar um
provável entendimento de como e por que existiria criação de valor por meio de
diferentes tipos de fusão e aquisição, investigando especificamente as seguintes
questões:
1) Formas diferentes de fusões e aquisições geram diferentes fontes de criação de
valor?
2) Quais seriam, nos diferentes tipos de fusões e aquisições, as fontes de criação de
valor vinculadas ao tipo de processo?
O autor utiliza uma nova abordagem para tratar esses temas, tornando possível
discriminar empiricamente as diferentes fontes de criação de valor, a partir de
pressupostos existentes sobre como e por que duas firmas combinadas criam valor.
Um deles é que a firma pode mudar radicalmente sua maneira de operar e, nesta
situação, são inseridos dois tipos diferentes e intrínsecos de decisão estratégica:
decisões operacionais e decisões financeiras. Alternativamente, as firmas podem
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
56
não adotar qualquer tipo de mudança mas o simples fato de atuarem juntas pode ser
suficiente para criar valor, como resultado da diversificação do risco. Dessa forma,
espera-se que aquisições motivadas por objetivos distintos possam gerar diferentes
fontes de criação de valor.
O autor estabelece medidas de criação de valor total e de quais fontes ele viria, com
base em uma amostra de 102 casos, ocorridos entre 1962 e 1979, definindo criação
de valor como sinônimo de sinergia. Existe sinergia em processos de fusões e
aquisições quando o valor das empresas combinadas excede o valor total das firmas
combinadas, tomadas de forma individual. Ademais, esses ganhos sinérgicos podem
ser avaliados numericamente, de acordo com o autor, estabelecendo-se o
percentual de ganhos obtidos a partir da comparação entre os preços das ações das
empresas antes do processo e o preço da ação da nova empresa combinada. A
comparação de valores das ações das empresas foi feita com base no período de 40
dias antes do anúncio e 15 dias depois da concretização do evento. Utilizando
modelos matemáticos e estatísticos, o autor calculou a expectativa de retorno
anormal para essas ações, considerando-o ganho de sinergia.
Para constatar a influência de decisões operacionais e financeiras, Seth (1990)
utilizou três variáveis:
a) economia de escala com reflexos no custo de produção;
b) força de mercado;
c) nível de alavancagem financeira.
Para verificar se o processo gerou economia de escala, o autor considerou que esta
se verificaria quando houvesse queda no custo médio da produção no período pós-
aquisição. Já para a verificação da ocorrência de ganho de mercado, Seth
considerou que o compartilhamento de bens intangíveis poderia contribuir para a
diferenciação do produto, gerando economias de escala ou de escopo tais como sis-
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
57
temas ou canais de distribuição, marca e nova imagem no mercado. Segundo ele, os
bens intangíveis são transferidos de maneira mais fácil quando a aquisição se dá
entre firmas similares, no que diz respeito a mercado consumidor e estratégias de
vendas. Seth (1990) cita Porter (1980), que sugere uma tipologia de firmas que
contam com esses fatores, afirmando que aquelas primariamente boas produtoras
vendem bem para outras indústrias, governo e instituições. Ainda de acordo com
Porter (1980), o comportamento de compra desses consumidores é dependente das
características técnicas dos produtos e que empresas classificadas como boas
consumidoras vendem bem para consumidores finais. Por fim, nessa seqüência, o
comportamento de compra dos consumidores finais é influenciado mais diretamente
por propaganda e outras técnicas de venda.
Seth (1990) procurou então classificar, com base na data de publicação do evento
(processo de fusão e/ou aquisição), cada uma das firmas envolvidas no processo de
acordo com a tipologia de Porter (1980), estabelecendo ainda uma variável binária
de mercado: igual a 1 (um) se ambas (adquirente e adquirida) eram identificadas
como sendo do mesmo tipo e 0 (zero) se as empresas eram classificadas como
sendo de tipos diferentes. O autor observou, ainda, que o tamanho de uma das
empresas (compradora ou alvo) poderia exercer influência sobre essa questão de
força de mercado, já que processos envolvendo empresas-alvo de tamanhos
relativos significativos geram expectativas de maior sucesso na aquisição no sentido
de criarem uma sinergia maior, incrementando com mais efetividade o poder de
mercado das empresas combinadas.
Já para analisar a variável de alavancagem financeira, o autor estabeleceu que
ganhos sinérgicos advindos de mudanças das decisões de financiamento
dependem da expectativa de aumento no endividamento, que, em conjunto com os
benefícios fiscais do endividamento, podem levar à geração de vantagens para os
acionistas. Duas medidas de alavancagem foram calculadas para cada item
combinado:
1) endividamento total (de curto e longo prazos) comparado com os ativos da empresa;
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
58
2) endividamento apenas de longo prazo comparado com o valor dos ativos.
Sob os três aspectos (economia de escala com reflexos no custo de produção, força
de mercado, nível de alavancagem financeira) foram analisados 63 processos, com
o autor encontrando consistência nos seguintes pontos: consideradas em conjunto,
o aumento de valor está associado a mudanças nas decisões operacionais e de
financiamento, tanto para as aquisições de firmas relacionadas (fusões e aquisições
horizontais ou verticais entre empresas que se unem para expandir produção ou
mercado) como para as não relacionadas (fusões e aquisições entre empresas de
segmentos diferentes).
Em relação às variáveis de economia de escala (redução de custos) e força de
mercado, apesar de não terem sido encontradas correlações significativamente
relevantes, seus efeitos caminham na direção da teoria hipotetizada pelo autor, uma
vez que criação de valor foi associada positivamente com força de mercado e com
declínio do custo operacional nos casos de aquisições entre firmas não
relacionadas. Para esses casos, o autor observou existir uma associação positiva
para a variável de economia de escala mas, contrariando sua hipótese, a variável
força de mercado não apresentou correlação significativa com criação de valor.
A variável alavancagem financeira foi positivamente relacionada com criação de
valor, sendo que aumento de endividamento foi altamente significativo nos casos de
aquisições "não relacionadas", o que vai ao encontro da tese do autor. No entanto,
como foi observado aumento da utilização de débitos nos dois tipos de processos
(entre relacionadas e não relacionadas) e esse aumento na alavancagem só estava
positivamente associado com criação de valor no caso das "não relacionadas",
foram realizados testes não paramétricos com o objetivo de se tentar averiguar onde
o aumento de débitos seria significativo nos dois casos e onde ele seria diferente
entre eles. Os resultados dos testes levaram à seguinte conclusão: nos casos de
aquisições relacionadas, o aumento de débitos seria interpretado pelo mercado
como sendo meramente um reflexo do financiamento da própria aquisição, o que
demonstra uma situação de caráter temporário, até que o impacto financeiro inicial
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
59
da aquisição seja amortizado. Já nos casos de aquisições não relacionadas, o
aumento de débitos seria percebido pelos investidores como sendo consistente com
o objetivo da aquisição, qual seja o de diversificação de risco e maior "proteção
conjunta", ainda que o aumento de débitos vá gerar maior valor para a empresa.
O autor conclui que:
a) a diversificação do risco não aparece como principal fator determinante na criação
de valor;
b) a criação de valor resulta, em ambos os tipos de aquisição (relacionadas e não
relacionadas), em um aumento esperado do fluxo de caixa;
c) o aumento de débitos indica maior associação com criação de valor nos casos de
aquisições não relacionadas. Nesses casos, os gerentes deveriam analisar de
maneira cuidadosa o potencial do aumento de endividamento, uma vez que os
custos e benefícios desse aumento podem determinar previamente o quanto de
valor pode ser criado a partir da aquisição;
d) não há uma forte ligação das variáveis sinérgicas alinhadas com criação de valor
nos casos de aquisições relacionadas, o que sustenta a hipótese de que, nesses
casos, a fonte de criação de valor está mais voltada para os efeitos de "seguro" e
"proteção";
e) nos casos de aquisições relacionadas, o tamanho das empresas envolvidas no
processo, tanto da empresa ofertante quanto da empresa alvo, está associado
positivamente aos ganhos sinérgicos, sendo que as variáveis das fontes de criação
de valor estão mais voltadas para as decisões operacionais. Assim, os gerentes
dessas empresas deveriam concentrar suas análises no potencial de aumento do
fluxo de caixa da empresa combinada, projetando as reduções de custos
operacionais e aumentos da receita advindos de ganhos de mercado, de forma a
estimar antecipadamente o valor que pode ser criado através desse processo.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
60
Seth (1990) finaliza afirmando que esse trabalho tem uma importância gerencial
significativa e gera implicações de natureza estratégica, na medida em que é
necessário examinar cuidadosamente o potencial de fontes específicas na criação
de valor e que a correta estimativa de potencial para isso representa o prêmio
máximo que a empresa ofertante pagaria pela empresa-alvo.
Bieshaar, Knight e Wassenaer (2001), consultores da Mckinsey & Company,
realizaram uma pesquisa, na qual analisaram 231 transações (151 aquisições, 16
fusões, 18 joint-ventures, 18 alianças de tipos diversos e 28 vendas de subsidiárias
de empresas), durante 5 anos, efetuadas por 36 empresas pertencentes a três
setores de atividades: telecomunicações mundiais, petróleo e negócios bancários na
Europa. Eles procuraram verificar as mudanças ocorridas nos preços das ações
dessas empresas, imediatamente antes e depois do anúncio do evento (nos cinco
dias anteriores, no dia e nos cinco dias posteriores ao anúncio, totalizando 11 dias
de acompanhamento) e reconheceram que conclusões mais definitivas estariam na
dependência do acompanhamento dessas variações num espaço de tempo maior, o
que não foi feito. Ainda assim, com a ressalva da reação de curto prazo, eles
chegaram às seguintes conclusões:
1) que o mercado avalia melhor as transações de cunho "expansionista", que
tenham como objetivo o aumento de mercado, seja por meio de consolidação, de
expansão de regiões geográficas, de incorporação de novos canais de
distribuição ou, ainda, de ampliação dos já existentes;
2) que as operações que tenham por objetivo introduzir ou eliminar ramos de
atividades nas empresas não são bem aceitas pelo mercado;
3) que o mercado acredita mais nas aquisições do que nas outras modalidades de
aliança existentes como fusões, joint-ventures, alianças estratégicas e parcerias.
Os autores classificaram as operações em cinco tipos estratégicos diferentes:
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
61
a) consolidação de mercado;
b) expansão geográfica;
c) ampliação do sistema empresarial;
d) mudança de segmento;
e) diversificação de atividades.
Os resultados indicaram que as transações enquadradas nas alíneas "a", "b" e "c",
denominadas "expansionistas", geraram valorização das ações, com variações de
1,1% a 4,2%, em média, atingindo um pico de 6% num caso específico (Banco
Santander). Já nos casos das operações classificadas nos itens "d" e "e", houve
uma queda média de 5,3% nos preços das ações.
2.7 O modelo Fleuriet de análise financeira e os processos de fusão e aquisição
O modelo Fleuriet constitui-se em importante instrumento de análise e
gerenciamento da liquidez das empresas no curto prazo, o que propicia estreita
relação com os processos de fusões e aquisições no Brasil, especialmente se
levarmos em consideração que grande parte das empresas nacionais adquiridas
entraram nesse processo por incapacidade de financiar seu crescimento, necessário
à manutenção da competitividade com suas congêneres globalizadas. No que
interessa aos propósitos desta dissertação, procedemos a seguir com breve resumo
do modelo calcado nos textos de Fleuriet, Kehdy e Blanc (1980), Braga (1991), além
de Brasil e Brasil (1993).
O crescimento geralmente conduz à necessidade de novos investimentos para
financiar o aumento da necessidade de capital de giro das empresas, que se torna
crescente nessas situações. Não tendo capital de giro suficiente para tal, as empresas
recorrem a empréstimos bancários, geralmente de curto prazo, para financiar essa
necessidade. A conseqüência é a ampliação dos riscos financeiros de curto prazo das
empresas (saldo de tesouraria negativo) e alteração de suas estruturas de capital,
trazendo maior parcela de recursos de terceiros para o negócio.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
62
Portanto a verificação dos indicadores do modelo Fleuriet nas empresas adquiridas,
antes e depois dos processos de aquisição a que foram submetidas, torna-se um
importante instrumento de análise e pode, de alguma forma, justificar as alterações
ocorridas em sua estrutura de capital.
O modelo Fleuriet representa um avanço em relação ao modelo tradicional de
análise financeira, na medida em que separa tanto as fontes quanto as aplicações
de curto prazo em cíclicas e erráticas, evidenciando a real necessidade de capital de
giro das empresas para financiar suas atividades operacionais e estabelece vínculos
entre essa necessidade e as suas condições de operação (relacionamento com
clientes e fornecedores, níveis e prazos de estocagem, processos produtivos e
outros fatores relacionados), enquanto o modelo tradicional de análise tem seu foco
voltado apenas para a situação de solvência da empresa.
No modelo Fleuriet, as contas do Ativo Circulante são reclassificadas em cíclicas e
erráticas. Como contas cíclicas, são consideradas aquelas que expressam
investimentos constantes, de acordo com as suas condições de operação, e um
exemplo disso são as inversões para o financiamento de clientes. De acordo com as
premissas desse modelo, a empresa financia o cliente, resgata o investimento
quando o mesmo quita seu débito e novamente investe para financiar o mesmo
cliente ou outro qualquer, em um ciclo sem fim. Geralmente, o ato de investir e
resgatar é realizado em curto espaço de tempo, transformando-se em ato contínuo,
constante, efetuado de forma cíclica. O mesmo exemplo aplica-se também, por
exemplo, aos investimentos em estoques.
Por outro lado, a empresa efetua investimentos de natureza circunstancial e não
intencional, que não se caracterizam pelo ciclo contínuo (e que guardam relação
direta com a sua operação), como, por exemplo, as aplicações financeiras. Estes
investimentos se diferenciam dos anteriores por não serem feitos de forma
cíclica e, principalmente, por não terem nenhum tipo de vínculo direto com a sua
atividade básica.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
63
Da mesma forma, as fontes de recursos de curto prazo – passivo circulante – são
reclassificadas em cíclicas e erráticas, seguindo a mesma filosofia. Assim, nesse
grupo, as fontes consideradas como cíclicas são os financiamentos de fornecedores,
de funcionários, de impostos operacionais e de adiantamentos de clientes. Já as
erráticas são os financiamentos bancários, os empréstimos de pessoas físicas ou
jurídicas, os dividendos a pagar e o imposto de renda a pagar, já que este,
diferentemente dos impostos operacionais, não guarda relação direta com a
operação da empresa, mas com o seu resultado.
Essa reclassificação é importante para se determinar qual a real necessidade de
capital de giro da empresa, ou seja, o volume de recursos necessários para financiar
suas atividades operacionais, enquanto, no modelo tradicional, não se consegue
distinguir o que está sendo investido na operação e fora dela. A necessidade de
capital de giro é determinada pela diferença entre os ativos circulantes cíclicos e os
passivos circulantes cíclicos, indicando qual o volume de recursos que deve ser
aportado pela empresa, quando o volume necessário para financiar estoques e
clientes é superior ao financiamento concedido pelas fontes cíclicas. Numa situação
inversa, indica qual o volume de recursos que se torna fonte de recursos para a
empresa, quando o montante de recursos oferecido pelas fontes cíclicas é superior
às necessidades da empresa para financiar estoques e clientes.
A determinação do capital de giro da empresa, de acordo com o modelo Fleuriet, é
calculada pela diferença entre as fontes de longo prazo (exigível de longo prazo +
patrimônio líquido) e as aplicações de longo prazo (realizável a longo prazo + ativo
permanente). Dito de outra forma, uma empresa tem capital de giro quando possui
mais fontes do que aplicações de longo prazo, sendo essa diferença aplicada no
curto prazo e, portanto, funcionando como margem de segurança, de modo a
estabelecer uma situação de solvência em relação a seu passivo circulante. Quando,
no entanto, as aplicações de longo prazo são maiores do que as fontes de longo
prazo, a empresa apresenta uma falta de capital de giro, necessitando, portanto, de
recursos para "cobrir" a diferença.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
64
O Saldo de Tesouraria, T, é calculado pela diferença entre o Ativo Circulante Errático
e o Passivo Circulante Errático. Quando positivo, representa a margem de
segurança financeira da empresa no curto prazo, pois indica uma posição de
aplicações financeiras superiores ao endividamento oneroso. Por outro lado, quando
negativo, indica uma medida de risco financeiro no curto prazo, na medida em que
os financiamentos onerosos são superiores às aplicações fora da operação.
Enfim, os três elementos (Capital de Giro, Necessidade de Capital de Giro e Saldo
de Tesouraria) estão interligados e o quadro abaixo resume as situações possíveis
de ocorrência, as quais serão observadas no capítulo de resultados quando das
análises sobre as empresas adquiridas.
Quadro 1 Resumo de situações na administração financeira
SITUAÇÃO Capital de Giro Necessidade de Capital
de Giro
Saldo de Tesouraria
I Positivo – Fonte Positivo – Aplicação Positivo – Aplicação
II Positivo – Fonte Positivo – Aplicação Negativo - Fonte
III Positivo – Fonte Negativo – Fonte Positivo – Aplicação
IV Negativo – Aplicação Positivo – Aplicação Negativo – Fonte
V Negativo – Aplicação Negativo – Fonte Negativo – Fonte
VI Negativo – Aplicação Negativo – Fonte Positivo – Aplicação
FONTE - Elaborado pelo autor da dissertação.
Na primeira situação, a empresa apresenta capital de giro suficiente para cobrir toda
a sua necessidade de capital de giro e ainda aplicar parte dele fora do negócio. A
situação é considerada como sólida, uma vez que os recursos de longo prazo
investidos no circulante tendem a garanti-la estável, mantidas as condições
operacionais da empresa.
Na segunda, apesar da empresa manter recursos de longo prazo aplicados no curto
prazo, esses não são suficientes para cobrir toda a sua necessidade de capital de
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
65
giro, tendo a mesma que recorrer a recursos financeiros de curto prazo para
financiar parte das suas operações. A situação é considerada como insatisfatória,
pois, de acordo com a teoria preconizada pelo modelo Fleuriet, a necessidade de
capital de giro da empresa deveria tender a zero, ou seja, o financiamento das
atividades cíclicas viria das fontes cíclicas de financiamento e, quando positiva, a
necessidade de capital de giro deveria ser igual ou inferior ao seu capital de giro.
Na terceira situação, a empresa encontra-se numa posição bastante confortável,
uma vez que, além de possuir capital de giro, as fontes cíclicas são superiores às
aplicações cíclicas, caracterizando uma necessidade de capital de giro negativa, ou
seja, a necessidade de capital de giro da empresa passa a ser fonte de recursos
(trabalha com capitais de terceiros não onerosos) e a empresa aplica esses recursos
excedentes fora da sua atividade.
A quarta situação reflete uma posição oposta à terceira, quando a empresa tem falta
de capital de giro (as aplicações de longo prazo são superiores às fontes de longo
prazo) e apresenta ainda uma necessidade de capital de giro positiva, o que a faz
recorrer a financiamentos de curto prazo para financiar não apenas as suas
atividades operacionais como também investimentos de longo prazo, expondo-se a
um risco financeiro de curto prazo elevado. É uma situação bastante desconfortável
do ponto de vista do gerenciamento da liquidez no curto prazo.
Na quinta situação, a empresa apresenta um quadro de falta de capital de giro,
como na anterior, mas a situação é atenuada pela necessidade de capital de giro
negativa, ou seja, ela recebe de suas fontes operacionais (não onerosas) mais
financiamentos do que necessita para manter suas atividades e esses recursos
excedentes "cobrem" parcialmente a falta de capital de giro. No entanto os recursos
operacionais de terceiros não são suficientes para tanto, levando a empresa a
buscar parte dos recursos em fontes não operacionais ou erráticas. Esta situação
também é insatisfatória, uma vez que a empresa está na dependência de recursos
onerosos de curto prazo para financiar ativos de longo prazo, o que pode vir a
comprometer a liquidez de curto e médio prazo.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
66
A última situação colocada pode revelar uma posição de gerenciamento operacional
inadequado, uma vez que a empresa aplica recursos de fornecedores operacionais
para financiar sua falta de capital de giro e ainda fora do negócio. Mudanças nas
relações com fornecedores e clientes podem provocar uma inversão nesse quadro,
levando a empresa a uma situação financeira de curto prazo desfavorável.
O modelo Fleuriet de análise financeira pode, nesse sentido, auxiliar na identificação
do tipo de estrutura financeira utilizada pelas empresas, antes e depois de serem
submetidas ao processo de aquisição. É importante verificar a variação desses
elementos e a relação que eles guardam com a alteração na estrutura de capital das
empresas.
2.8 Resumo crítico do referencial bibliográfico
No apanhado que fizemos da literatura, partimos do já consagrado teorema de
Modigliani e Miller (1958) acerca do tema estrutura de capital, que consiste na
decisão de financiar-investir da empresa, para chegarmos a um melhor
entendimento de como esta decisão e as várias circunstâncias inerentes a este
processo permeiam os processos de fusões e aquisições.
A teoria da posse assimétrica de informações estabelecida pelo trabalho de Akerlof
(1970), em contraponto à hipótese de mercado perfeito pressuposta no teorema de
MM, coloca que mercados podem falhar quando os potenciais compradores não
puderem verificar a qualidade dos produtos que lhes estão sendo oferecidos. Aliás,
isto pode ser observado nos processos de fusões e aquisições, especialmente
naqueles originários de privatizações, quando geralmente nem a própria empresa
adquirida detém informações qualitativamente suficientes. O trabalho de Akerlof deu
origem a uma linha de pesquisa sobre assimetria de informações e o estudo de
Leland e Pyle (1977) ainda se constitui em um dos mais importantes, com sua
conclusão de que em vista da assimetria de informações entre agentes do mercado,
quando as empresas buscam financiamentos para seus investimentos, leva-as a
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
67
preferir recursos gerados internamente do que realizar emissões de novas ações
para esse fim. Ainda mais, para eles, a solução de tais sentimentos antagônicos
estaria na maior participação dos administradores da empresa no capital social da
mesma.
Weston e Brigham (2000) colocam que empresas participantes em processos de
fusões e aquisições, tanto como adquirentes quanto como alvos, têm o objetivo
estratégico de alcançar um "ponto ótimo" em sua estrutura de capital, o qual lhes
assegure menor risco ou possibilite aumentar sua capacidade de endividamento. Por
outro lado, gerentes buscam manter seus empregos e o controle dos negócios, e
estratégias específicas no campo de fusões e aquisições podem se prestar ao
atendimento desses objetivos, como no caso de aquisições relacionadas ou
conglomerais.
Jensen e Meckling (1976) chegam à conclusão de que a empresa é um conjunto de
contratos estabelecidos entre o principal (acionistas) e os diversos agentes
(gerentes, clientes, fornecedores, financiadores e outros) que atuam de acordo com
os seus diversos interesses, muitas vezes conflitantes entre si. Nesse sentido e de
acordo com Weston e Brigham (2000), nos casos de fusões conglomeradas (entre
empresas do mesmo setor), gerentes e acionistas majoritários estão de fato agindo
contrariamente aos interesses dos minoritários, dos quais poderiam, eles próprios,
proceder à diversificação com a compra de ações no mercado.
Donaldson (1961) concluiu que as empresas priorizam os lucros retidos dentre suas
fontes de financiamento, seguindo-se o endividamento e, em último lugar, a emissão
de ações. Essa hierarquização das fontes ficou conhecida como POT – Pecking
Order Theory. Miller e Rock (1985) no entanto, observaram que tanto dívida quanto
emissão de ações eram interpretados pelo mercado como um sinal de incapacidade
de geração interna de recursos, levando à queda nos preços das ações da empresa,
o que pode levar empresas a se envolver em processos de fusões e aquisições, a
ter que se expor a uma desvalorização do mercado quando necessitarem emitir
ações para financiar seu crescimento.
CAPÍTULO 2 - REFERENCIAL BIBLIOGRÁFICO
68
Simerly e Li (2000) relatam que não só a estratégia é fator determinante da estrutura
de capital como também o dinamismo do ambiente em que as empresas operam,
conduzindo suas análises sobre o tripé: dinamismo do ambiente x estrutura de
capital x performance econômica das empresas.
Por fim, Seth (1990) estuda as fontes de criação de valor nos processos de fusões e
aquisições, identificando como as três mais prováveis, a economia de escala
(através da redução de custos), a força de mercado (através do aumento de
receitas) e a alavancagem financeira, variável esta intimamente ligada ao tema
estrutura de capital.
Dessa forma, procuramos percorrer a literatura recente que contempla o tema
estrutura de capital alinhado aos processos de fusões e aquisições, como forma de
sustentar teoricamente a pesquisa a que nos propomos realizar.
CAPÍTULO 3 METODOLOGIA DA PESQUISA
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 70
3.1 Aspectos gerais
O objetivo geral desta pesquisa é o de verificar o comportamento de empresas
participantes de processos de aquisições no tocante a suas estruturas de
financiamentos, na condição de adquiridas, abordando os aspectos relacionados ao
gerenciamento da liquidez no curto prazo, através dos indicadores do modelo
Fleuriet.
Este estudo adota um enfoque quantitativo, baseado em dados secundários, com os
quais levantamos o comportamento dos indicadores básicos do modelo Fleuriet
(Capital de Giro, Necessidade de Capital de Giro e Saldo de Tesouraria) destas
empresas, em períodos anteriores e posteriores às datas de ocorrência dos
processos de aquisição a que foram submetidas.
A este propósito, Key (1995) coloca que, com freqüência, as aquisições exercem
impactos significativos, positivos ou negativos, sobre a lucratividade e a saúde
financeira das empresas. Objetivando verificar quais os impactos causados no
gerenciamento da liquidez de curto prazo das empresas, nos aspectos específicos
que são captados pelo modelo Fleuriet, analisamos as variações ocorridas na
necessidade de capital de giro e na forma de financiá-la.
Quanto à amostra selecionada para análise, optamos por trabalhar com empresas
que passaram por processos de fusões e aquisições a partir da implantação do
Plano Real de Estabilização Econômica, em função do grande número de processos
ocorridos a partir deste fato, comparando dados trimestrais anteriores e posteriores
ao processo, utilizando o mesmo número de observações para as duas situações.
As informações foram coletadas no banco de dados da Economática e foi utilizado o
parâmetro "Ajustado por Inflação", que corresponde à correção dos valores pelo
índice IGP-DI, já que trabalhamos com informações anteriores ao Plano Real,
quando houve uma troca de moeda, não permitindo comparações de valores
nominais antes e depois dessa data.
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 71
3.2 Métodos e objetivos de pesquisa
Este estudo classifica-se como de pesquisa exploratória e descritiva, utilizando
modelos estatísticos como ferramentas de análise.
Gil (1991) coloca que a pesquisa exploratória se presta a esclarecer e modificar
conceitos e idéias em função de formulação de problemas mais precisos ou
hipóteses para pesquisas e estudos posteriores, a serem desenvolvidos com o
objetivo de proporcionar uma visão geral acerca de determinado fato. Já com
relação à pesquisa descritiva, o autor coloca que elas se prestam a descrever
características de populações ou fenômenos, bem como a estabelecer relações
entre as diversas variáveis estudadas.
Outro ponto em que este estudo se alinha à descrição de Gil (1991, p. 55) é a de
utilização da técnica de pesquisa definida por ele como "ex-post-facto", que se refere
a um experimento que se realiza depois do fato acontecido. De acordo com o autor: na pesquisa ex-post-facto tem-se um "experimento" que se realiza depois dos fatos. Não se trata rigorosamente de um experimento, posto que o pesquisador não tem controle sobre as variáveis. Todavia, os procedimentos lógicos de delineamento ex-post-facto são semelhantes aos dos experimentos propriamente ditos.
O autor coloca ainda que as ciências sociais valem-se muito deste tipo de pesquisa. Quase todos os trabalhos destinados à investigação de determinantes econômicos e sociais do comportamento de grandes aglomerados sociais fundamentam-se numa lógica deste tipo (GIL, 1991, p. 56).
Mattar (1996) postula que o tipo de pesquisa – exploratória – ajuda o pesquisador a
aumentar o seu grau de conhecimento sobre o tema pesquisado e que tal fato se dá
à medida que o pesquisador coleta e agrupa as diferentes teorias, visões e perspec-
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 72
tivas já desenvolvidas sobre o tema. Ele diz que este tipo de pesquisa é particularmente útil quando se tem uma noção muito vaga do problema de pesquisa. Nos primeiros estágios da pesquisa o pesquisador não tem conhecimento suficiente para formular questões e (ou) hipóteses específicas (uma hipótese é uma afirmação que especifica como duas variáveis devem estar relacionadas) (MATTAR, 1996, p. 18).
Mattar (1996, p. 19) coloca ainda que mesmo quando já existam conhecimentos do pesquisador sobre o assunto, a pesquisa exploratória também se faz útil, pois normalmente para um mesmo fato poderá haver inúmeras explicações alternativas, e sua utilização permitirá ao pesquisador tomar conhecimento, senão de todas, da maioria delas.
Vergara (2000) qualifica as pesquisas em relação aos aspectos de fins e de meios e,
de acordo a isso, quanto aos fins, elas podem ser interpretadas tanto como de
natureza exploratória como descritiva. Exploratória, porque os dados analisados são
de origem secundária, visando prover critérios para a compreensão da realidade;
descritiva, porque relata como as empresas adquiridas por meio de processos de
fusões e aquisições, após a implantação do Plano Real, gerenciavam a sua liquidez
de curto prazo, antes e depois de serem adquiridas. Além disso, visa-se descrever
como se dava o comportamento das variáveis próprias ao modelo Fleuriet. Com
relação aos meios, esta pesquisa classifica-se como bibliográfica, visto que os dados
foram coletados a partir de material acessível ao público em geral, como
demonstrativos contábeis publicados e disponíveis em bancos de dados como
ECONOMÁTICA e LAFIS.
3.3 Delineamento da pesquisa
Conforme explicitado no item 3.1, o objetivo principal deste trabalho é o de verificar o
comportamento de indicadores financeiros de empresas adquiridas por meio de
processos de fusões e aquisições a partir de julho de 1994, promovendo análises
comparativas desses indicadores antes e após a data da aquisição.
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 73
Com a finalidade de tornar claro o processo de pesquisa e análise, passamos a
delinear as etapas da pesquisa, a saber: identificação das empresas; aferições
sobre dados contábeis; definição das variáveis; aplicação dos testes estatísticos.
a) Identificação das Empresas Nesta etapa, buscamos identificar as empresas que se envolveram em processos de
fusões e aquisições a partir de julho de 1994, data da implantação do Plano Real e
também referencial do início do boom de fusões de aquisições no Brasil.
Para tanto, empregamos dados que a empresa KPMG publica periodicamente sobre
o tema, descrevendo os processos de maneira detalhada, com informações acerca
do número de transações totais, transações por setores de atividades, distribuição
geográfica das transações, países de origem das empresas adquirentes e
adquiridas, além de outros dados. No entanto, não temos a mesma facilidade em
coletar os nomes das empresas envolvidas e as datas exatas das transações, o que
dificulta sobremaneira este tipo de estudo.
Consultando as várias e raras fontes nas quais pudéssemos encontrar os nomes das
empresas envolvidas nesses processos (como jornais e revistas especializadas),
percebe-se que os casos relatados são poucos, havendo uma grande diferença
entre os dados gerais disponíveis (sobre o total de transações) e os casos
claramente identificados. Outrossim, levando-se em consideração a necessidade de
obter os demonstrativos contábeis dessas empresas, esse universo fica ainda mais
limitado, pois o restringimos apenas às empresas obrigadas pela legislação à
publicação de seus demonstrativos econômico-financeiros.
Como nos processos de fusões e aquisições é mais comum as empresas de menor
porte serem adquiridas pelas de maior porte, boa parte das empresas adquiridas,
foco do nosso estudo, é formada por empresas constituídas por meio de cotas
deresponsabilidade limitada ou por sociedades anônimas de capital fechado, que
não publicam demonstrativos contábeis, os quais são as fontes básicas de dados
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 74
necessários ao atendimento dos objetivos estabelecidos para este estudo.
Assim é que, apesar de muitas informações a respeito de fusões e aquisições no
Brasil, constatamos uma dificuldade real em relatar os casos e identificar datas dos
processos, o que prejudica sobremaneira este tipo de pesquisa, em especial, pela
restrição do tamanho da amostra pela qual possamos obter conclusões acerca de
nossas indagações.
Cruzando informações de jornais, revistas e outras publicações especializadas sobre
o tema com os dados sobre controle acionário disponíveis no banco de dados da
Economática e da LAFIS, conseguimos identificar os seguintes processos de
aquisição e fusão de empresas que publicam demonstrativos contábeis:
QUADRO 2 Resumo das operações de aquisição levantadas para a amostra
ADQUIRIDAS ADQUIRENTES DATA
ACESITA GRUPO USINOR Maio/98 ARNO SEB INTERNATIONALE S/A Fevereiro/98
CIA VALE DO RIO DOCE VALEPAR Setembro/97 CEBRACTEX COTEMINAS Junho/97
CHAPECÓ GRUPO MACRI - ALIMBRÁS
Janeiro/98
COFAP MAGNETTI MARELLI Outubro/97 COSIPA USIMINAS Fevereiro/99
ELEVADORES ATLAS SCHINDLER Maio/99 FRAS-LE RANDOPAR S/A Janeiro/96
GRADIENTE NOKIA Maio/97 LOJAS RENNER J.C.PENNEY BRAZIL Dezembro/98
METAL LEVE MAHLE PISTÕES S/A Setembro/98 POLIPROPILENO CIA. SUZANO PAPEL E
CELULOSE Fevereiro/96
FONTE - Elaborado pelo autor da dissertação. b) Aferições sobre dados contábeis Identificadas as empresas adquiridas, bem como as datas de aquisição, passamos
ao levantamento das informações contábeis acerca das mesmas. Para tanto, vimos-
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 75
nos restritos ao uso de informações trimestrais, pois esse é o menor intervalo de
tempo com que são publicados os indicadores selecionados. Enfim, a composição
desses indicadores para cada empresa da amostra se fez sobre os dados trimestrais
expostos abaixo, relativos a períodos antes e após a data da aquisição, encontrados
na base de dados da empresa Economática, que os cedeu gentilmente.
• Ativo Circulante Cíclico
• Ativo Circulante Errático
• Passivo Circulante Cíclico
• Passivo Circulante Errático
• Exigível de Longo Prazo
• Patrimônio Líquido
• Realizável a Longo Prazo
• Ativo Permanente
c) Definição das variáveis A partir destes dados, fez-se a composição dos seguintes indicadores, que se
constituem nas variáveis a serem comparadas antes e depois da data da aquisição:
• Capital de Giro: ([Exigível de Longo Prazo + Patrimônio Líquido] – [Realizável
de Longo Prazo + Ativo Permanente])
• Necessidade de Capital de Giro: (Ativo Circulante Cíclico – Passivo Circulante
Cíclico)
• Saldo de Tesouraria: (Ativo Circulante Errático – Passivo Circulante Errático)
d) O modelo Fleuriet
Julgamos ser importante avaliar as empresas que passaram por processos de
aquisição de acordo com o modelo Fleuriet de análise financeira, uma vez que a
falta de capital de giro e/ou a necessidade de capital de giro levam a empresa a
buscar outras fontes de recursos para financiar suas atividades, alterando a compo-
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 76
sição de sua estrutura de capital.
Através do modelo Fleuriet, podemos calcular qual o capital de giro da empresa,
bem como a sua real necessidade de capital de giro e, ainda, como ela é financiada,
se pelo próprio capital de giro ou por fontes não vinculadas ao negócio, como
financiamentos bancários.
Conhecendo os três indicadores (Capital de Giro ou CDG, Necessidade de Capital
de Giro ou NCG e Saldo de Tesouraria ou simplesmente T), a empresa ganha
elementos de gerenciamento que podem ser utilizados para melhorar a sua
performance de liquidez no curto prazo, administrando as variáveis que causam
impactos positivos e negativos sobre esses elementos.
De acordo com o modelo Fleuriet, para se determinar o capital de giro de uma
empresa, basta calcular a diferença entre as suas fontes de recursos de longo prazo
(exigível de longo prazo + patrimônio líquido) e as suas aplicações de longo prazo
(realizável de longo prazo + ativo permanente). Uma empresa possui capital de giro
quando consegue captar mais recursos de longo prazo do que aplicar. Essa "sobra"
fica aplicada no curto prazo, como uma margem de segurança. Por outro lado,
quando as aplicações de longo prazo são superiores às fontes de recursos de longo
prazo, a empresa apresenta-se com falta de capital de giro, necessitando buscar
recursos em outras fontes para "cobrir" a diferença.
Assim, CDG = Fontes de Longo Prazo (ELP + PL) – Aplicações de Longo Prazo
(RLP + AP).
Quando positivo, o CDG torna-se fonte de recursos para a empresa e, quando
negativo, torna-se uma necessidade de aplicação.
A NCG é calculada pela diferença entre o Ativo Circulante Cíclico (investimentos
para financiar, básicamente, estoques e clientes) e Passivo Circulante Cíclico
(financiamentos obtidos com as fontes que mantêm vínculo direto com a operação
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 77
da empresa, também chamadas de fontes não onerosas, como fornecedores,
funcionários, prestadores de serviços, impostos operacionais a recolher e outras).
NCG = Ativo Circulante Cíclico (Clientes + Estoques) – Passivo Circulante Cíclico
(Fornecedores, Salários a Pagar, Impostos a Recolher).
Quando positiva, a NCG torna-se uma necessidade de aplicação para a empresa e,
quando negativa, torna-se para ela fonte de recursos não onerosos, isto é, que não
oneram a empresa financeiramente.
Já o Saldo de Tesouraria – T – é calculado pela diferença entre o Ativo Circulante
Errático (Caixa, Bancos, Aplicações Financeiras) e o Passivo Circulante Errático
(Empréstimos Bancários, Financiamentos em Geral, Dividendos a Pagar).
T = Ativo Circulante Errático – Passivo Circulante Errático
Quando positivo, T representa uma aplicação de recursos fora da atividade básica
da empresa, expressando uma margem de segurança de curto prazo em relação
aos seus financiamentos de curto prazo.
Quando T é negativo, ele representa o risco financeiro de curto prazo, ao qual a
empresa está submetida, em função do volume de financiamentos provenientes de
fontes onerosas ser superior às aplicações que ela mantém fora da atividade.
Esses indicadores do modelo Fleuriet, portanto, podem ajudar a explicar as
oscilações nos financiamentos e na estrutura de capital das empresas, o que vem ao
encontro dos objetivos deste trabalho.
e) Métodos estatísticos
Nosso objetivo central de levantar indicadores de gerenciamento de liquidez de curto
prazo de empresas adquiridas em processos abertos de aquisição, comparando-os
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 78
com a situação antes de tais processos, é atendido por meio de testes não
paramétricos de Mann-Whitney. Nesse sentido, é forçoso esclarecer acerca da
pertinência desses testes, na medida em que a base de dados de que dispomos não
é extensa o suficiente para podermos recorrer ao Teorema do Limite Central e
utilizarmos a distribuição normal (com seus parâmetros de média e desvio padrão).
Além disso, não sabemos qual a distribuição obedecida pelo tipo de dados com que
trabalhamos e, portanto, temos aí novo motivo para recorrer a testes não
paramétricos.
Conforme colocado logo acima, empregamos o método de Mann-Whitney, o qual
tem características bastante atraentes para proceder a comparações de amostras e
concluir se as mesmas provêm de mesma população ou de populações distintas. No
que interessa aos propósitos deste estudo, buscamos também comparar dois grupos
de dados financeiros, a saber: aqueles relativos ao período antes da aquisição e os
do período posterior, buscando verificar se podemos ou não admitir se eles são de
mesma "população". Em outros termos, esse processo estatístico permite verificar
se hábitos financeiros da empresa adquirida são mantidos ou alterados após a
compra. Por exemplo, se a interpretação dos resultados de um teste for a de que as
populações são diferentes, ela servirá como evidência de que o processo de
aquisição de fato levou a mudanças no gerenciamento de liquidez de curto prazo da
empresa sob análise.
O teste é operado a partir da estatística de teste U dada por: ,
( )
111
21 21 RnnnnU −
++=
em que e são os números de observações de cada população e a soma
dos "rankings" da primeira população. 1n 2n 1R
Além disso, a hipótese nula do teste é de que as posições centrais das duas
populações analisadas em conjunto são idênticas, com o que assumimos que
também idênticas são suas distribuições. Dessa forma, a hipótese nula é:
CAPITULO 3 - METODOLOGIA DA PESQUISA 79
210 : µµ =H
ou seja, as médias das duas populações são iguais. Por sua vez, a hipótese
alternativa será de que tais médias são diferentes, ou:
211 : µµ ≠H
Para tanto, temos como oposto à estatística U o seu próprio valor esperado, dado
por:
( )2
21nnUE u == µ
e sua variância por:
( )12
121212 ++=
nnnnuσ
Com isso e dada a observação de que a distribuição U se aproxima da Normal à
medida em que aumentam os números de observações de cada amostra, segue-se
daí podermos utilizar o procedimento corrente de testes de hipóteses sobre a
estatística dada por: ,Z
u
uUZσ
µ−=
com o qual levantamos p-values que nos expressem margens de erro com que
rejeitamos a hipótese nula e, conseqüentemente, aceitamos a hipótese alternativa
de que de fato as populações são diferentes.
CAPÍTULO 4 RESULTADOS DA PESQUISA
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
81
4.1 Aspectos gerais
Nossa proposta para este estudo era o de verificar o comportamento dos indicadores
de gerenciamento da liquidez de curto prazo, de acordo com as definições do
modelo Fleuriet de análise financeira, de empresas que foram submetidas a
processos de fusão ou aquisição após o Plano Real.
Dada a dificuldade em se obter informações precisas a respeito da data da aquisição
ou fusão e ainda sobre os nomes da empresas envolvidas, recorremos a
levantamentos efetuados através de notícias veiculadas na imprensa e também por
publicações especializadas, cruzando essas informações com bancos de dados da
Economática e da LAFIS, em um verdadeiro trabalho de "garimpagem". Como nosso
objetivo era o de comparar esses indicadores, antes e depois do processo de
aquisição, nossa amostra ficou ainda mais restrita em função de só podermos
trabalhar com empresas que publicam seus demonstrativos contábeis.
Neste processo e tendo em conta tais restrições, logramos identificar treze empresas
que foram adquiridas e que atendiam também às nossas condições de pesquisa,
conforme relação colocada no capítulo anterior. O levantamento dos dados
contábeis das empresas, de acordo com as informações disponibilizadas na
Economática, permitiu-nos calcular as principais categorias de análise do modelo
Fleuriet, a saber: Capital de Giro (CDG), Necessidade de Capital de Giro (NCG) e
Saldo de Tesouraria (T), para cada uma das empresas selecionadas e relativas aos
períodos anteriores e posteriores ao processo de aquisição em que se viram
envolvidas. Ainda mais, a experiência adquirida ao longo do trabalho, levou-nos a
adotar o critério de proceder às comparações com igual número de observações
para cada um dos períodos. A razão crítica para tanto foi o fato de que, em especial,
um prazo excessivamente longo para o período pré-aquisição viesava os resultados
por naturalmente apontar valores baixos para as variáveis selecionadas, dado o
processo de crescimento em que elas se envolviam. Já o período pós-aquisição, de
amplitude tempo menor, as empresas já estão no seu tamanho máximo e, portanto,
as variáveis analisadas são naturalmente maiores do que no período anterior, pré-
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
82
aquisição.
Enfim, com a análise conjunta dos indicadores de capital de giro, necessidade de
capital de giro e saldo de tesouraria, é possível estabelecer uma relação de como as
empresas financiam suas necessidade correntes: se através do próprio capital de
giro ou através de fontes não operacionais, como os financiamentos bancários de
curto prazo.
De acordo com o modelo Fleuriet de análise financeira, o capital de giro, quando
positivo, torna-se fonte de recursos para a empresa, os quais podem ser utilizados
para financiar sua necessidade de capital de giro ou ainda para aplicações fora da
operação. Quando negativo, o capital de giro torna-se uma necessidade de
aplicação, devendo a empresa buscar fontes de recursos para tal.
Já a categoria de análise da NCG, quando positiva, torna-se uma necessidade de
financiamento, devendo a empresa supri-la com seu capital de giro ou buscando
fontes de recursos onerosas para tanto. Quando negativa, a NCG torna-se uma
fonte de recursos para a empresa, uma vez que ela passa a trabalhar com recursos
de terceiros não onerosos, que podem ser aplicados para "cobrir" uma eventual falta
de capital de giro ou, ainda, ser usada em aplicações fora da atividade básica da
empresa.
Com relação ao Saldo de Tesouraria, T, quando positivo, ele indica que a empresa
mantém uma margem de segurança financeira de curto prazo, pois as aplicações
que ela mantém fora de sua atividade são superiores aos financiamentos obtidos
com fontes não operacionais. Quando negativo, esse indicador mostra que a
empresa está necessitando buscar recursos fora da sua operação para financiar
suas atividades, tanto para cobrir a necessidade de capital de giro, como para suprir
uma falta de capital de giro. Nesse caso, T representa uma medida de risco
financeiro da empresa no curto prazo.
O tratamento estatístico dessas observações foi feito por meio de testes não para-
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
83
métricos, já que a nossa amostra não apresentou tamanho suficiente para nos
"socorrermos" com o Teorema do Limite Central, pelo qual admitiríamos a ocorrência
da distribuição normal das variáveis selecionadas. Nesse sentido, utilizamos o
método de Mann-Whitney, que possui características que se adequam ao tipo de
estudo que realizamos, no qual o número reduzido de observações impede-nos de
utilizar os parâmetros de média e de desvio padrão.
Dessa forma, cada um dos três elementos do modelo Fleuriet (CDG, NCG e T)
recebeu tratamento estatístico isolado, com comparações de valores para cada
empresa, antes e depois do processo de aquisição. Se os resultados dos testes
indicam que as populações (valores anteriores e valores posteriores) são diferentes,
significa dizer que há evidências de que o processo de aquisição realmente levou a
mudanças na forma de financiamento e de gerenciamento da liquidez de curto prazo
da empresa analisada.
Além disso, a análise dos p-values encontrados permite determinar com que
margem de erro estaremos rejeitando ou aceitando a hipótese de que as populações
são diferentes ou, em outras palavras, que os processos de aquisição de fato
determinam mudanças no comportamento das empresas, no que diz respeito ao
gerenciamento da liquidez no curto prazo.
4.2 Resultados da pesquisa
Como a amostra sobre a qual trabalhamos, apesar de pequena, é diversificada em
relação ao segmento das empresas, faremos uma análise individual, procurando
estabelecer relações entre as poucas empresas pertencentes a um mesmo ramo de
atividades.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
84
CASO 1: LOJAS RENNER
Observação: adquirida em dezembro de 1998 pela J.C.PENNEY BRAZIL.
Nossa análise se deu sobre 28 observações, sendo 14 para o período antes da
aquisição e outras 14 para o período após o evento. Quanto às estatísticas obtidas
pela aplicação do teste U de Mann-Whitney, estas foram:
TABELA 1 Estatísticas de teste para as Lojas Renner
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 2,6879 4,0204 3,2852 Mediana Anterior 50.567,00 41.899,00 25.487,00 Mediana Posterior 80.830,00 111.445,50 -7.958,00 p-value 0,0072 0,0000 0,0010 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
Análise
Os resultados indicam forte evidência de ter havido aumento da necessidade de
capital de giro – NCG - da empresa, o que se confirma pelas medianas obtidas:
anterior de R$50567 e posterior de R$80830. Em se tratando de loja de
departamentos, existe uma forte correlação entre elevação do nível de atividades
com aumento da necessidade de capital de giro, visto que tais aumentos, nesse
segmento geralmente implicam maiores volumes de vendas, o que normalmente
acarreta acréscimos de estoques e mais financiamentos a clientes, o que aumenta a
necessidade de recursos para tais aplicações.
Os resultados para a variável Capital de Giro – CDG – apontam na mesma direção,
indicando com grau de certeza superior a 99% ter havido aumento do capital de giro
da empresa após a aquisição. Como o capital de giro é obtido pela diferença entre
as fontes de recursos de longo prazo (Exigíveis de Longo Prazo + Patrimônio Líqui-
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
85
do) e as aplicações de longo prazo (Realizáveis a Longo Prazo + Ativo Permanente),
o aumento mostra-se compatível com a situação, pelos seguintes motivos:
• Em processos de aquisição, é comum haver injeção de recursos próprios na
empresa adquirida (o que aumenta o patrimônio líquido);
• Aumento do nível de atividades normalmente leva a aumento de lucros, o que
gera incremento no patrimônio líquido;
• Investimentos realizados em empresas adquiridas (a própria aquisição ou a
sua expansão) podem ser feitos com recursos de longo prazo, especialmente
quando a adquirente é empresa multinacional (como, aqui, é o caso),
originária de países onde se encontram linhas de financiamento de longo
prazo em maior abundância quando comparada à situação no Brasil, o que
aumenta o exigível a longo prazo.
Com relação ao Saldo de Tesouraria – T -, pode-se afirmar, com mais de 99% de
certeza, que existem fortes indícios de mudança de uma situação para outra, o que
pode ser corroborado pela análise de diferenças de medianas. No caso específico,
os resultados dos testes vão ao encontro da teoria, uma vez que na situação anterior
ao processo, a empresa trabalhava com capital de giro suficiente para financiar a
sua necessidade de capital de giro e ainda sobrava para aplicações não vinculadas
às suas operações (saldo de tesouraria positivo). Com o provável aumento do nível
de atividades, a empresa passou a demandar mais recursos para financiá-las
(aumento da NCG) e, mesmo havendo aumento do capital de giro, este se mostrou
insuficiente para supri-la, tendo a empresa que recorrer a fontes de recursos
onerosos (não operacionais) para fazer a complementação. Dessa forma, o saldo de
tesouraria passou de aplicação (positivo) a fonte de recursos (negativo).
Pode-se concluir, então, que a empresa, após a aquisição, passou a trabalhar com
maior participação de capitais de terceiros em sua estrutura, aumentando seu risco
financeiro, especialmente o de curto prazo, em relação à situação anterior.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
86
CASO 2: ARNO
Observação: adquirida em fevereiro de 1998 pela SEB Internationale S/A.
Nossa análise se deu sobre 16 observações e os resultados do teste U de Mann-
Whitney foram os seguintes:
TABELA 2 Estatísticas de teste para a empresa Arno
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 1,9428 1,4177 1,5228 Mediana Anterior 81.226,50 155.683,50 104.309,50 Mediana Posterior 55.953,50 166.259,00 86.279,00 p-value 0,0520 0,1562 0,1278 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. Nesse caso, os resultados para a variável NCG apontam, com 95% de confiança,
para uma redução da necessidade de capital de giro da empresa. Tal redução
acontece quando há variações significativas na operação, como redução do nível de
atividades, melhores negociações com fornecedores, conseguindo-se maiores
prazos para pagamento, diminuição dos volumes de estoques ou ainda
encolhimento dos prazos concedidos aos clientes. A aquisição por uma empresa
estrangeira, com cultura diferente, pode ter levado a Arno à adoção de novas
práticas operacionais e comerciais que justifiquem a diminuição da NCG.
Já para a variável capital de giro, os resultados dos testes indicam um incremento na
situação pós-aquisição, que poderia advir de injeção de recursos, mas não há base
estatística suficiente para se fazer tal afirmação, tendo em vista que o nível de
confiabilidade encontra-se abaixo de 85%.
A variável Saldo de Tesouraria, T, indica ter havido também uma redução dos
volumes de recursos aplicados fora da operação da empresa, indo ao encontro da
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
87
hipótese de uma possível redução de atividades, apesar de tal afirmativa poder ser
colocada somente com grau de certeza de 87,22% (= 1 – 0,1278).
Dentro do que nos é permitido avaliar, em função dos testes e do nível de
confiabilidade dos mesmos, podemos inferir que esta empresa reduziu o seu nível
de atividades, atuando de forma mais conservadora no que diz respeito aos
aspectos de gerenciamento da liquidez de curto prazo, passando a operar com baixo
risco financeiro no período pós-aquisição.
CASO 3: GRADIENTE
Observação: adquirida em maio de 1997 pela Nokia.
Coletamos 40 observações, chegando aos seguintes resultados para o teste U de
Mann-Whitney:
TABELA 3 Estatísticas de teste para a empresa Gradiente
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 3,2865 1,2848 0,6627 Mediana Anterior -2.374,50 48.944,50 7.169,50 Mediana Posterior 42.543,00 -17.914,50 -9.402,00 p-value 0,0010 0,1988 0,5075 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. No caso da Gradiente, há fortes evidências de aumento da necessidade de capital
de giro da empresa. Podemos afirmar, com 99,90% de certeza (= 1 - 0,0010), que
houve um crescimento acentuado da NCG, que passou de fonte de recursos no
período pré-aquisição (NCG negativa) para uma necessidade significativa de
aplicação de recursos no período pós aquisição (NCG positiva).
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
88
Apesar do grau de confiabilidade para a variável CDG situar-se no patamar de
80,12%, os resultados dos testes para esta variável encontram-se consoantes com
os encontrados para NCG, indicando uma possível inversão de recursos em ativos
permanentes (CDG passou de positivo para negativo, indicando ter havido mais
investimentos de longo prazo do que fontes de recursos de longo prazo). Pode-se
inferir daí, ter havido aporte de investimentos para elevação do volume de
operações da empresa, o que a levaria a demandar por mais recursos para financiar
suas atividades operacionais (aumento da NCG) e também para os ativos fixos,
consumindo todo o capital de giro existente anteriormente.
Com relação à variável T, apesar do elevado grau de incerteza – 50% −, pode-se
verificar que os resultados apontam no sentido de corroborarmos a hipótese acima
levantada, pois T deixa de ser aplicação de recursos para tornar-se fonte.
Finalizando, a empresa estaria passando de uma situação (pré-aquisição) em que o
CDG financiava toda a NCG e mais as aplicações fora da sua atividade básica para
uma outra (pós-aquisição), em que são realizados investimentos em ativos fixos, que
levam naturalmente a aumento do volume de operações que, por sua vez, implicam
a ampliação da necessidade de capital de giro. A falta de capital de giro e o
crescimento da necessidade de capital de giro passam a ser financiados por
recursos de terceiros de curto prazo, o que eleva o risco financeiro da empresa, vis-
à-vis o saldo de tesouraria negativo.
Vale destacar que os baixos níveis de confiabilidade para as variáveis CDG e T não
permitem corroborar tais afirmativas de forma definitiva, mas, por outro lado, a
diferença de medianas em si ratifica a hipótese levantada.
CASO 4: CEBRACTEX
Observação: adquirida em junho de 1997 pela Coteminas – Cia. de Tecidos do
Norte de Minas S/A .
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
89
Foram coletadas 24 observações, com o teste U de Mann-Whitney apontando os
seguintes resultados:
TABELA 4 Estatísticas de teste para Cebractex
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 0,8948 0,0866 1,1258
Mediana Anterior 18.983,00 15.217,00 4.244,00
Mediana Posterior 10.698,50 18.507,50 8.826,50
p-value 0,3708 0,9309 0,2602 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
No caso da Cebractex, não obtivemos bases estatísticas para fazer afirmativas
definitivas acerca dos resultados para todas as variáveis estudadas, uma vez que os
níveis de confiabilidade foram muito baixos. Em especial, o aumento para a variável
de saldo de tesouraria somente pode ser referendado em 73,98% de certeza (= 1 –
0,2602), em que pese o aumento substancial de medianas de um período para
outro.
Também para as demais variáveis, as medianas encontradas apontam em uma
direção na qual é possível vislumbrar a hipótese de redução da necessidade de
capital de giro por meio de melhores práticas operacionais (melhor gerenciamento
de estoques, aumento de produtividade, redução do tempo de permanência do
produto acabado em estoque), já que a empresa, de menor porte, foi adquirida por
uma das grandes do setor. Esses fatores, aliados ao maior poder de barganha junto
a fornecedores e clientes, podem contribuir para redução da necessidade de capital
de giro e, ainda, para aumento do capital de giro, em decorrência de melhores
resultados. Existindo maiores sobras de recursos operacionais, estes tendem a ser
aplicados fora da operação, o que leva a um saldo de tesouraria – T − positivo maior.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
90
A situação descrita se configura como sendo confortável sob os aspectos de risco,
na medida em que há redução tanto do risco financeiro (aumento do T positivo),
como ainda do risco operacional (melhor controle de custos e ampliação de
resultados).
CASO 5: COTEMINAS
Observação: adquiriu a Cebractex em junho de 1997.
As observações, em número de 42, foram submetidas ao teste U de Mann-Whitney,
com os seguintes resultados:
TABELA 5
Estatísticas de teste para Coteminas
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 5,5342 5,5091 1,3332
Mediana Anterior 29.778,00 337.440,00 28.748,00 Mediana Posterior 251.141,00 71.119,00 58.072,00 p-value 0,0000 0,0000 0,1824 Fonte: Elaborada pelo autor da dissertação. Logramos êxito em também coletar os dados desta empresa, adquirente da
Cebractex. Há fortes evidências de ter havido aumento acentuado na NCG e, em
contrapartida, com o mesmo nível de confiabilidade, que o capital de giro da
empresa foi reduzido substancialmente.
Esta empresa, como de resto várias outras empresas do setor têxtil brasileiro,
passou por enormes dificuldades em relação à entrada de produtos estrangeiros no
mercado brasileiro a preços mais baixos. Para enfrentar a concorrência, as
empresas que não sucumbiram ao "ataque", tiveram que modernizar o parque
industrial, fazendo investimentos vultosos em máquinas e equipamentos,
comprometendo o capital de giro. Em decorrência dessas inversões operacionais,
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
91
estas empresas aumentaram substancialmente sua capacidade produtiva, gerando
maior necessidade de recursos para financiamento das operações (forte aumento na
necessidade de capital de giro), pois elevaram-se os níveis de estoques e o volume
de recursos aplicados no financiamento aos clientes.
O fato da variável T apresentar-se em crescimento, apesar do baixo nível de
significância indicado pelo p-value de 0,1824 (ou certeza de 8176%), parece indicar
que os investimentos foram realizados com recursos de longo prazo, o que deixa a
empresa em uma situação de risco de curto prazo relativamente confortável, com
saldo de Tesouraria positivo.
CASO 6: CHAPECÓ
Observação: adquirida em janeiro de 1998 pelo Grupo Macri/Alimbrás.
Coletadas 32 observações, cujo teste U de Mann-Whitney, apontou os seguintes
resultados:
TABELA 6 Estatísticas de teste para Chapecó
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 1,3002 0.8856 0,35805 Mediana Anterior -98,00 -2.751,00 -3.754,00 Mediana Posterior -1.317,50 -4.170,00 -2.746,00 p-value 0,1935 0,3557 0,7203 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. No caso da Chapecó, os testes indicam que não temos bases estatísticas
suficientemente amplas para afirmar ter havido mudanças na estrutura de
financiamento da mesma após o processo de aquisição. Tal fato é corroborado pelas
medianas relativas a cada uma das variáveis, indicando uma situação de continuida-
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
92
de da política de gerenciamento da liquidez de curto prazo da empresa.
De acordo com essa hipótese, a empresa estaria operando em situação de risco
financeiro elevado, na medida em que a falta de capital de giro seria financiada em
parte por capitais operacionais (NCG negativa) e ainda por fontes onerosas sem
vínculo com a operação da empresa (T negativo).
CASO 7: ELEVADORES ATLAS
Observação: adquirida em maio de 1999 pela Schindler.
A aplicação do teste U de Mann-Whitney às 24 observações coletadas propiciou os
resultados a seguir: TABELA 7
Estatísticas de teste para Elevadores Atlas
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 3,7239 3,6084 3,9548 Mediana Anterior 123563,50 49473,00 -90255,50 Mediana Posterior 190838,00 -64517,00 -252569,50 p-value 0,0001 0,0003 0,0000 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. No caso da empresa Elevadores Atlas, os p-values indicam evidências significativas
para conclusões acerca de todas as variáveis, permitindo afirmar que houve
mudanças na situação de liquidez da empresa no curto prazo após a aquisição e
que essas mudanças ratificam plenamente a teoria do modelo Fleuriet de análise
financeira.
Assim é que, sendo uma empresa de menor porte, adquirida por um concorrente
maior, é normal se esperar que a empresa passe por processos de reestruturação,
principalmente na área produtiva, com objetivo de aumentar a capacidade produtiva.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
93
A hipótese estaria configurada pelos resultados mostrados para a variável Capital de
Giro – CDG - , que passa de fonte de recursos para a empresa (positivo) para
necessidade de aplicação (negativo), o que se explicaria por elevados investimentos
em ativos de longo prazo.
Na maioria das vezes, o aumento de produção leva à elevação do volume de
recursos necessários para financiar aumentos de estoques e financiar novos
clientes, o que acarreta em aumento da necessidade de capital de giro – NCG -, o
que se configura plenamente nesta situação. Portanto, necessitando de mais capital
de giro para bancar as suas operações e não sendo possível obtê-lo, a empresa se
vê obrigada a financiar a necessidade com recursos de terceiros de curto prazo,
elevando o saldo negativo de tesouraria e aumentando o risco financeiro da
empresa no curto prazo, situação esta que os resultados para a variável T vêm
ratificar.
Esta empresa, então, estaria elevando seu risco financeiro após o processo de
aquisição para financiar sua falta de capital de giro (que provavelmente foi
imobilizado) e o aumento da sua necessidade de capital de giro, decorrente do
acréscimo no volume de operações. Enfim, temos aqui uma situação caracterizada
no modelo Fleuriet como sendo de alto risco e evidenciada pela mudança radical
nos indicadores propiciados pelas medianas e confirmada pelos baixos p-values.
CASO 8: POLIPROPILENO
Observação: adquirida em fevereiro de 1996 pela Suzano.
Os resultados a seguir foram obtidos da aplicação do teste U de Mann-Whitney a 48
observações para esta empresa.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
94
TABELA 8 Estatísticas de teste para Polipropileno
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 4,2888 1,2062 2,7114
Mediana Anterior -49,50 -3.162,00 -3.110,50 Mediana Posterior 0,00 -5.042,50 -5.211,50 p-value 0,0000 0,2277 0,0066 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. No caso acima, pode-se afirmar, com elevado grau de certeza, que houve mudança
sensível para a variável NCG. Na situação pré-aquisição, a posição da empresa era
confortável em relação à necessidade de capital de giro, pois, sendo ela negativa,
isso implicava que a empresa dispunha de recursos não onerosos de terceiros em
volume superior ao demandado para financiar suas atividades operacionais. Após o
processo de aquisição, a disponibilidade deixa de existir, não mais se constituindo
em fonte de recursos para a empresa.
Para a variável CDG, o baixo nível de confiabilidade sugerido pelo p-value de 0,2277
não permite concluir pela mudança no seu rumo pós processo de aquisição. No
entanto, as medianas das situações pré e pós aquisição nos levam a inferir que a
empresa possa ter realizado mais investimentos em ativos fixos, uma vez que a falta
de capital de giro (mais aplicações de longo prazo do que fontes de recursos de
longo prazo) se acentua. Deve-se realçar que essa falta de capital de giro era
atenuada na situação anterior ao processo de aquisição pela necessidade de capital
de giro negativa, que se tornava fonte de recursos no sentido de, ao menos
parcialmente, poder "cobrir" a falta de capital de giro.
A variação ocorrida no saldo de tesouraria vem ao encontro dessa hipótese e se
comporta de acordo com os preceitos do modelo Fleuriet. Antes do processo de
aquisição, o saldo negativo de tesouraria era menor, porque a necessidade de
financiamentos por fontes não vinculadas à operação da empresa se restringia à
cobertura parcial da falta de capital de giro, uma vez que uma outra parcela era su-
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
95
prida pela necessidade de capital de giro negativa. Após o processo de aquisição, a
maior demanda por recursos para financiamento do crescimento das operações leva
a que essa fonte de recursos deixe de existir. Ainda mais, temos o fato de a falta de
capital de giro ter se acentuado, possivelmente em decorrência de maiores
investimentos operacionais. Tudo isso somado, temos, como conseqüência, que a
falta de capital de giro passa a ser maior, ao mesmo tempo em que a necessidade
de capital de giro deixa de ser fonte de recursos. Enfim, a empresa se vê obrigada a
buscar maior volume de financiamentos onerosos de terceiros no curto prazo,
elevando o saldo negativo de tesouraria.
Sob o enfoque da liquidez e do risco de curto prazo, a empresa, no período pós
aquisição, passa para uma situação de maior risco e, consequentemente, menor
liquidez.
CASO 9: SUZANO
Observação: adquiriu a Polipropileno em fevereiro de 1996.
A análise do processo de aquisição da Polipropileno e conseqüentemente
direcionamento de sua administração financeira pode ser melhor entendida a partir
das 52 observações coletadas para a empresa adquirente, a Suzano, cujos
resultados em termos do teste U de Mann-Whitney, são apresentados abaixo.
TABELA 9 Estatísticas de teste para Suzano
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 1,6196 5,3530 5,5544 Mediana Anterior 168.535,50 228.529,00 17.585,00 Mediana Posterior 218.031,00 -13.738,50 -224.700,00 p-value 0,1053 0,0000 0,0000 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
96
As mudanças ocorridas para as três variáveis estão de acordo com o esperado, a
partir das formulações do modelo Fleuriet, para o qual processos de aquisição como
a efetuada pela Suzano levam naturalmente a maiores níveis de investimentos
operacionais. A partir disso, temos geralmente aumento no volume de negócios e
conseqüente ampliação na necessidade de recursos para financiamento dessa
expansão, tanto da capacidade produtiva quanto do acréscimo de negócios.
Os resultados dos testes caminham na mesma direção desta teoria, visto que a
necessidade de capital de giro – NCG – eleva-se após a aquisição, indicando,
possivelmente, aumento do volume de operações e maior demanda de recursos
para financiar estoques e clientes. Quanto à estatística do p-value, seu valor de
0,1053 para esta variável implica grau de certeza de 89,47% quanto às conclusões
expostas, o que não pode ser interpretado como suporte inteiramente satisfatório
para tanto.
Por sua vez, as conclusões sobre o capital de giro se fazem sobre bases estatísticas
sólidas, a par do p-values que se aproximam muito do zero absoluto. Assim é que o
capital de giro deixa de ser fonte de recursos para a empresa (CDG positivo na
situação anterior ao processo) para se tornar uma necessidade de aplicação (CDG
negativo), levando-nos a inferir que, no período posterior ao processo de aquisição,
a empresa realizou investimentos elevados no sentido de expandir sua capacidade
produtiva, configurando uma situação de falta de capital de giro.
Com a elevação do nível de operações e a falta de capital de giro, a empresa passa
a buscar maiores volumes de recursos nas fontes onerosas, o que se explica pela
elevação substancial do saldo de tesouraria, T. No período de pré-aquisição, o valor
era positivo, indicando uma margem de segurança financeira de curto prazo, ou seja,
a empresa dispunha de aplicações fora da sua atividade em volume superior às
fontes de recursos sem vínculo com o negócio. Entretanto, a partir do período em
que se processa a aquisição, a NCG passa a crescer e o CDG deixa de ser fonte de
recursos, como que obrigando a empresa a suprir suas carências com
financiamentos de curto prazo, o que torna T negativo.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
97
Em resumo, constatamos que, em relação ao risco de curto prazo, a empresa passa
de uma situação confortável, na qual a NCG era totalmente financiada pelo CDG e
ainda havia sobra de recursos para serem aplicados fora da operação, para uma
situação oposta de risco elevado. Assim é que a NCG é maior, não há mais capital
de giro positivo e o saldo de tesouraria deixa de se constituir em margem de
segurança para se tornar uma representação do risco financeiro da empresa no
curto prazo.
CASO 10: COFAP
Observação: adquirida em outubro de 1997 pela Magnetti Marelli.
Foram coletadas 34 observações, às quais aplicou-se o teste U de Mann-Whitney,
cujos resultados são os seguintes:
TABELA 10 Estatísticas de teste para COFAP
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 2,6521 0,6199 1,5155 Mediana Anterior 25.304,00 -1.611,00 -19.466,00 Mediana Posterior -16.407,00 -5.729,00 11.163,00 p-value 0,0079 0,5352 0,1296 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. Em se tratando de uma empresa do setor de autopeças, os resultados dos testes
para a variável NCG chegam a ser surpreendentes, uma vez que este segmento
caracteriza-se por apresentar a necessidade de capital de giro positiva, visto que
geralmente suas empresas trabalham com um volume razoável de estoques e saldo
de elevados volumes de recursos para financiamento de clientes. Assim é que
estoques e financiamento a clientes são essenciais nesse tipo de atividade, pois o
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
98
mercado consumidor dessas empresas é formado por montadoras e grandes
distribuidores para o mercado de reposição, ambos bastante exigentes quanto a
prazos de entrega e pagamento.
Sendo assim, a mudança para a variável NCG, de positiva na situação pré-
aquisição, para negativa no período posterior, não deixa de ser uma surpresa. Para
as outras duas variáveis – CDG e T – o nível de confiabilidade, para se afirmar
acerca de mudanças nos processos de financiamentos de empresas, é muito baixo,
o que prejudica a análise. De qualquer forma, isso não nos impede de formular a
ilação de que a empresa, após ser adquirida, tenha passado a fabricar apenas para
a sua adquirente, a qual passa a se responsabilizar pelo processo de
comercialização. Diante do exposto, é possível justificar as variações apresentadas
pelas medianas das três variáveis:
• A NCG deixa de ser positiva e passa a ser negativa em função de acordo de
fornecimento com condições de recebimento mais vantajosas para a
adquirida em relação à situação anterior, por se tratar de um fornecimento
"interno";
• O CDG passa de positivo a negativo, evidenciando maiores investimentos em
ativo fixo, o que normalmente se torna presente nesses processos de
aquisição, pois um dos principais motivos para que uma empresa se envolva
nesses processos, é a expansão de seus negócios.
• T deixa de ser negativo, numa situação em que o volume de recursos para
financiar as operações era elevado, para uma posição confortável,
expressando margem de segurança financeira no curto prazo. A mudança é
justificável em função da NCG passar a ser fonte de recursos capaz de
financiar a falta de capital de giro e ainda haver sobras para serem aplicadas
fora da operação.
Assim é que as estatísticas de teste levantadas apontam para a situação em que a
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
99
empresa passa de uma situação de risco financeiro a curto prazo para uma outra
bem mais tranqüila, com razoável margem de segurança financeira.
CASO 11: FRAS-LE
Observação: adquirida em janeiro de 1996 pela Randopar.
As 50 observações coletadas foram tratadas estatisticamente com base no teste U
de Mann-Whitney, e os resultados são mostrados abaixo:
TABELA 11 Estatísticas de teste para FRAS-LE
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 0,9507 0,3104 1,6880 Mediana Anterior 21.410,00 15.897,00 -5.102,00 Mediana Posterior 20.030,00 11.304,00 -9.861,00 p-value 0,3417 0,7562 0,0914 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
Para as variáveis NCG e CDG, não temos base estatística suficiente para afirmar
acerca de mudanças em patamares de riscos financeiros, uma vez de o grau de
certeza é bastante baixo e as medianas obtidas não apresentam mudança de sinal.
Em outros termos, pode-se dizer que o gerenciamento financeiro da empresa
manteve-se inalterado nas situações pré e pós-aquisição.
No que se refere à variável T – Saldo de Tesouraria -, pode-se afirmar, com 90,96%
de certeza (= 1 – 0,0914), que houve recrudescimento da sua política de
gerenciamento após o processo de aquisição, o que se mostra coerente com uma
característica do setor que é a de financiar suas necessidades de recursos, tanto
para as operações cíclicas quanto para cobertura de eventual falta de capital de giro,
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
100
com fontes onerosas de curto prazo, acarretando saldo de tesouraria
crescentemente negativo. Naturalmente, isso se configura em uma situação de risco
no curto prazo para a empresa.
CASO 12: METAL LEVE
Observação: adquirida em setembro de 1998 pela Mahle Pistões S/A.
Os resultados do teste U de Mann-Whitney, sobre 50 observações coletadas, são
mostrados abaixo:
TABELA 12 Estatísticas de teste para Metal Leve
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 3,7745 3,5671 0,2903 Mediana Anterior 60.180,00 14.155,00 -38.454,00 Mediana Posterior 119.721,00 73.186,00 -40.185,00 p-value 0,0001 0,0003 0,7715 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação.
Os resultados dos testes para o caso da Metal Leve ratificam a dinâmica do modelo
Fleuriet e se apresentam de acordo com o que normalmente é esperado para
processos de aquisição, apesar de, estatisticamente, não termos condições de
apresentarmos conclusões acerca dos movimentos da variável T, em função do grau
de certeza de apenas 22,85%, explicitada pelo p-value de 0,7715.
Ainda assim, em função do observado para as outras duas variáveis – NCG e CDG
– é possível inferir que o comportamento da variável T de fato tenha sido o que é
mostrado pelas medianas, ou seja, que tenha havido um acréscimo no volume de fi-
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
101
nanciamentos onerosos de curto prazo, provocando um aumento do seu saldo
negativo.
Esse fato pode ser explicado pelo aumento significativo da NCG (que se explica por
elevação do nível de operações da empresa, normal em períodos pós-aquisição)
que requer maior volume de recursos financeiros para financiar este incremento de
atividades, fazendo com que a empresa passe a buscá-los em fontes financeiras,
elevando seu risco financeiro de curto prazo.
A variação positiva e sensível do CDG pode ser explicada pelo autofinanciamento,
isto é, o aumento de geração de lucros em decorrência do incremento das
atividades. No entanto, esse acréscimo de capital de giro parece ter sido suficiente
apenas para cobrir o aumento da necessidade de capital de giro, o que não a livra
de recorrer ao mercado financeiro.
Enfim, o caso da Metal Leve parece em linha com os da COFAP e FRAS-LE, para
as quais ficamos com o sentimento de que os aspectos de gerenciamento da
liquidez de curto prazo guardam relação entre empresas congêneres. Assim é que
como o modelo Fleuriet trabalha as variáveis de NCG, CDG e T, baseado tanto no
nível de operação da empresa, como a partir da classificação dos ativos e passivos
circulantes em cíclicos (vinculados diretamente à atividade básica da empresa) e
erráticos (sem vínculo com a atividade), é natural se esperar que empresas de
determinado setor tenham um comportamento semelhante no que diz respeito a
essas variáveis.
Apesar de contarmos com apenas três empresas desse segmento em nossa
amostra, os testes mostraram, com maior ou menor nível de confiabilidade, que as
mesmas apresentam similaridades quanto a NCG positiva sendo financiada por T
e/ou CDG. Da mesma forma, notamos que o saldo de tesouraria negativo financia a
NCG e/ou o CDG.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
102
CASO 13: Empresas estatais privatizadas (ACESITA, CVRD E COSIPA)
Optamos por agrupar estas três últimas empresas presentes em nossa amostra,
visto terem todas elas passado por processos de privatização. Com isto, atendemos
o objetivo de verificar se haveria um comportamento padrão no que se refere à
administração da liquidez por parte de tais empresas no contexto de análise do
modelo Fleuriet.
De acordo com as premissas desse modelo, empresas desse segmento (mineração
e siderurgia) operam normalmente com necessidade de capital de giro positiva, em
função de um ciclo operacional mais longo. Elas experimentam falta de capital de
giro em razão de realizarem investimentos vultosos e constantes (empresas do setor
são também chamadas de empresas de capital intensivo), além de se verem
obrigadas a financiar a falta de capital de giro e a necessidade de capital de giro
com um saldo de tesouraria negativo, evidenciando o financiamento de suas
operações por meio de financiamentos do sistema financeiro.
A par de tais características e levando-se em consideração a tendência de expansão
das atividades quando uma empresa pública é privatizada, seria de se esperar que
os resultados dos testes para essas empresas viessem comprovar o incremento das
três variáveis na mesma direção, ou seja, que após o processo de privatização
pudéssemos verificar:
• Aumento da NCG, que se manteria positiva;
• Aumento do CDG, que se manteria negativo;
• Aumento de T, que se manteria negativo.
Com vista às análises pretendidas, temos os quadros de resultados para as três
empresas, os quais são apresentados isoladamente para cada uma delas.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
103
CASO 13.A: ACESITA
Observação: privatizada em maio de 1998, passando a ser controlada pelo grupo
Acelor/Usinor.
A aplicação do teste U de Mann-Whitney se deu sobre 34 observações, obtendo-se
os resultados abaixo:
TABELA 13 Estatísticas de teste para Acesita
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 1,4810 2,4454 2,5832 Mediana Anterior 127.462,00 -469.226,00 --538.749,00 Mediana Posterior 156.779,00 -667.453,00 -802.998,00 p-value 0,1385 0,0144 0,0097 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. CASO 13.B: COMPANHIA VALE DO RIO DOCE - CVRD
Observação: privatizada em maio de 1997, tendo sido adquirida por um consórcio
de empresas e fundos de pensão nacionais.
O teste U de Mann-Whitney revelou os resultados abaixo, os quais se deram sobre
38 observações trimestrais.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
104
Tabela 14 Estatísticas de teste para Cia. Vale do Rio Doce - CVRD
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 2,3063 1,8976 0,1167
Mediana Anterior 1.349.300,00 671.669,00 -787.793,00
Mediana Posterior 1.593.168,00 994.863,00 -729.224,00
p-value 0,0210 0,0577 0,9070
FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. CASO 13.C: COSIPA
Observação: privatizada em fevereiro de 1999, passando a ser controlada pela
USIMINAS.
A aplicação do teste U de Mann-Whitney sobre 30 observações trimestrais de dados
financeiros levou aos resultados a seguir:
TABELA 15 Estatísticas de teste para Cosipa
INDICADORES NCG CDG T
Estatística – t 3,9404 0,9125 0,8295 Mediana Anterior 538.935,00 -799.869,00 -991.997,00 Mediana Posterior 286.230,00 -567.168,00 -1.097.291,00 p-value 0,0000 0,3614 0,4067 FONTE - Elaborada pelo autor da dissertação. No caso da variável NCG, observamos a concordância com a postulação acima para
as empresas Acesita e CVRD, embora o aumento constatado para a primeira
somente possa ser referendado estatisticamente a um grau de certeza de 86,15% (=
1- 0,1385). Entretanto, o caso da Cosipa revela conclusão oposta e estatisticamente
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
105
significativa de queda da NCG. Nesse sentido, nossa ilação é que Cosipa logrou
reduzir sua necessidade de capital de giro por causa de ter passado a ser controlada
por uma empresa maior, a Usiminas, o que lhe permitiu maior poder de barganha
junto a clientes e fornecedores. Ainda mais, podemos creditar esse melhor
desempenho à possível absorção de melhores práticas operacionais de sua
controladora.
Em relação à variável CDG, os resultados dos testes não corroboram inteiramente
os postulados do modelo Fleuriet, pois apenas no caso da Acesita é que os
resultados vão ao seu encontro, com o CDG negativo antes do processo de
privatização tornando-se ainda mais negativo após a venda da empresa.
Naturalmente, as evidências são de elevação no nível de investimentos em ativos
fixos. Ainda mais, tal conclusão se revela estatisticamente significativa, a 98,56% de
certeza (= 1 – 0,0144).
No caso da Cosipa, o valor também é negativo, mas a mediana encontrada após o
processo de privatização aponta para uma redução no valor da variável de NCG,
ainda que, em termos estatísticos, esse dado não possa ser levado em
consideração, o que é evidenciado pelo p-value de 0,3614 (ou grau de certeza de
64,86%). Ainda assim é possível a ilação de que a redução possa ter sido promovida
pelos resultados positivos (lucros) no período pós-privatização, vis-à-vis análises
suplementares que fizemos sobre os números da empresa na base de dados da
Economática.
Já para o caso da Vale do Rio Doce, a constatação empírica vai de encontro a
teoria, pois a empresa apresenta CDG positivo antes da privatização e, após o
processo, há evidências significativas (p-value de 0,0577) de que esse valor tenha
aumentado, o que parece se justificar pelos lucros crescentes no período posterior
ao processo de venda da estatal.
Já em relação à variável de saldo de tesouraria, T, constatamos obediência aos
postulados do modelo Fleuriet, com todas as medianas revelando valores negativos.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
106
Claro, isso confirma a hipótese de que elas financiam suas atividades por meio de
empréstimos onerosos, visto que as necessidades operacionais são bem
superiores às fontes cíclicas de financiamento.
No entanto, nosso estudo comparativo entre a situação antes e depois da
privatização ficou prejudicado neste quesito, uma vez que os testes para a Vale do
Rio Doce e Cosipa não nos permitem afirmar ter havido obediência aos ditames do
modelo, visto os baixos níveis de confiabilidade levantados, com p-values de 0,9070
para CVRD e 0,4067 para Cosipa.
Assim é que um comportamento de acordo aos preceitos do modelo Fleuriet
somente foi constatado para Acesita, a qual passa a operar com nível superior de
risco financeiro no curto prazo quando comparado com o período anterior à sua
venda. Nesse sentido, constatamos que o saldo negativo de tesouraria se eleva
fortemente e que a conclusão de mudança se dá a nível estatístico bastante amplo,
dado que o p-value de 0,0097 implica grau de certeza de 99,03% na afirmação.
4.3 Resumo de aspectos críticos
Dentre os resultados obtidos da análise sobre as 15 empresas selecionadas,
destaca-se a regularidade encontrada para a variável NCG - Necessidade de Capital
de Giro -, para a qual é possível afirmar haver indícios significativos de alteração na
situação pós-aquisição em relação à situação anterior. Esse comportamento foi
observado em 11 das 15 empresas analisadas, sendo que em 7 delas a situação
posterior foi de necessidade de capital de giro maior do que a anterior. Esses
resultados mostraram-se coerentes com as teorias que se prestam a levantar
motivos para aquisições e fusões de empresas, as quais apontam que as empresas
se envolvem nesses processos com objetivo de crescimento e de expansão. Como o
modelo Fleuriet preconiza que elevação do nível de atividades da empresa gera
maior necessidade de capital de giro, os resultados encontrados para essa variável
corroboram a teoria.
CAPÍTULO 4 - RESULTADOS DA PESQUISA
107
Para a variável CDG − Capital de Giro −, os resultados se apresentaram com o
mesmo e elevado nível de confiabilidade, também sugerindo indícios significativos
de mudança da situação anterior para o período pós-aquisição. A propósito, tal
alteração foi constatada em 7 dos 15 casos estudados. No entanto, anotamos
alterações positivas e negativas, com quatro delas denotando redução do capital de
giro e três apontando para aumento do mesmo. Tal fato encontra explicação no
modelo Fleuriet, na medida em que este pontua que, quando cresce a necessidade
de capital de giro, também cresce a tendência de que a empresa utilize,
prioritariamente, o capital de giro para financiá-la. Ademais, é certo que as empresas
recorrem a recursos onerosos de terceiros para complementação de financiamento
nos casos em que elas se encontram numa situação de falta de capital de giro.
No entanto, no que diz respeito à variável saldo de tesouraria – T −, que nos
indicaria elevação ou redução nos níveis de risco financeiro das empresas no curto
prazo, os resultados mostraram-se surpreendentes, uma vez que, ao nível mínimo
de certeza de 90%, só temos bases estatísticas para afirmar ter havido mudança em
apenas 6 das 15 empresas analisadas. Quanto a isso, pode-se argumentar que
seria de se esperar que, com o aumento da necessidade de capital de giro
(decorrente do aumento do nível de atividades) e com a redução do próprio capital
de giro (em função de novos investimentos), fosse constatada uma mudança nesta
variável T no período pós-aquisição, exatamente em função da maior necessidade
de financiamento. Entretanto devemos realçar que, nos seis casos em que tal fato se
verificou, os resultados foram coerentes com o modelo Fleuriet, pois em todos eles a
variação ocorrida foi de aumento do risco financeiro da empresa, com o saldo de
tesouraria tornando-se cada vez mais negativo. Naturalmente, isso evidencia que o
crescimento das empresas estudadas se deu pela via do endividamento, o que
confirma nossas expectativas iniciais e ratifica a teoria de Michel Fleuriet, ao menos
nesses casos.
CAPÍTULO 5 CONCLUSÕES
CAPÍTULO 5 - CONCLUSÕES 109
5.1 Aspectos gerais
Nosso trabalho foi desenvolvido com o objetivo de verificar se as empresas
envolvidas em processos de aquisição e/ou privatização, na qualidade de
adquiridas, sofreram alterações em suas estruturas de capital após a consecução de
tais processos, tendo em vista que um dos fatores que geralmente levam uma
empresa a tal decisão é a necessidade de crescimento ou manutenção da sua
competitividade, o que normalmente acarreta em necessidade de maior volume de
recursos. Nesse sentido, procuramos identificar o maior número possível de
empresas adquiridas ou privatizadas, que tivessem seus dados contábeis e
financeiros disponibilizados nos bancos de dados da Economática, a partir dos quais
pudéssemos analisar a estrutura de financiamento de suas operações em períodos
trimestrais anteriores e posteriores ao processo de compra e/ou privatização. Tal
comparação, por meio de análises estatísticas calcadas em termos estatísticos não
paramétricos, permitiu aferir as mudanças ocorridas nas variáveis de liquidez de
curto prazo segundo o modelo Fleuriet de análise financeira: capital de giro (CDG),
necessidade de capital de giro (NCG) e saldo de tesouraria (T). A partir de tais
categorias de análise, pudemos levantar como as empresas financiam suas
necessidades de recursos, tanto operacionais quanto de investimentos em ativos
fixos.
Desde o início de nossa pesquisa, tínhamos a idéia de que o boom de fusões e
aquisições iniciado no país após o advento do Plano Real se deveu, em boa parte, à
necessidade das empresas brasileiras continuarem sendo competitivas em um
mercado cada vez inserido na cena global, com limitações creditícias e a par de um
mercado bursátil sensivelmente aquém das necessidades das empresas. Com tudo
isso e visando à sua sobrevivência, nossas empresas se viram na situação de se
aliar de alguma forma a congêneres, estrangeiras na maioria dos casos. Tal
expectativa se dava pelo fato de que o endividamento é a maior fonte de
financiamento das empresas nos países industrializados, sendo considerado como
alternativa viável para se alcançar o crescimento necessário para se enfrentar a
concorrência a nível global. Diante desse quadro, esperávamos encontrar indícios
CAPÍTULO 5 - CONCLUSÕES 110
significativos da influência desses processos no nível de endividamento das
empresas adquiridas, dado que tal fato se enquadraria perfeitamente dentre as
teorias vigentes.
No que se refere à pesquisa teórica, apresentamos e contrastamos teorias que
buscam justificar ou explicar níveis de endividamento de empresas e as correlações
existentes com crescimento e riscos. De acordo com Miller (1999), gestores
baseiam-se em modelos delineados em termos basicamente quantitativos, para
otimizar funções definidas em torno de variáveis como custo de capital, retorno de
ativos e geração de valor para o acionista. Por sua vez, a idéia básica da Teoria da
Agência (Agency Theory) é de que os custos de agência são custos associados a
conflitos de interesse entre acionistas, credores e administradores. Assim é que os
credores, ao reconhecerem a existência de tais custos de agência, exigem maiores
taxas de juros, o que compromete ainda mais as empresas demandantes deste tipo
de financiamento. Um trabalho consagrado nessa linha de pesquisa é o de Myers e
Majluf (1984), que mostra como a posse assimétrica de informações entre gerentes,
acionistas e credores pode elevar o custo dos financiamentos (quando a
necessidade de recursos da empresa é coberta por empréstimos) ou ainda depreciar
o valor das ações da companhia (quando a necessidade de recursos é suprida via
emissão de novas ações).
Apresentamos, ainda, uma outra linha de pesquisa que relaciona estrutura de
financiamento com características dos produtos e estratégia da empresa, num
trabalho de Simerly e Li (2000), que se atém sobre motivos que levam empresas a
se envolverem em processos de fusões e aquisições, no sentido de que a estrutura
de capital define a estratégia da empresa, mas, por outro lado, a estratégia pode
também determinar a estrutura de capital.
Já no campo da pesquisa empírica, um trabalho de realce foi o de Seth (1990), o
qual pesquisou possíveis fontes de criação de valor em processos de fusão e
aquisição, relacionando variáveis de endividamento e alavancagem financeira a
aspectos de economias de escala, como redução de custos e ganhos de mercado. A
CAPÍTULO 5 - CONCLUSÕES 111
partir disso, o autor pode promover um estudo comparativo das situações das
empresas antes e após tais processos, concluindo haver indícios estatísticos
significativos de que processos de fusão e aquisição alteram o comportamento das
empresas nesses aspectos de gerenciamento financeiro.
De nossa parte, também percebemos haver correlação entre estrutura de capital e
processos de aquisição de empresas, e buscamos justificar a influência desse
processo no endividamento das empresas. Assim sendo, realçamos que nosso
estudo teve natureza exploratória e descritiva e se deu através dos indicadores do
modelo Fleuriet, com a utilização concomitante de ferramentas analíticas baseadas
em testes não paramétricos, particularmente o teste U de Mann-Whitney. Quanto à
escolha deste método, realçamos que se deveu aos problemas relacionados à
montagem da amostra para análise, vis-à–vis problemas relacionadas à falta de
informações disponíveis sobre as companhias envolvidas em tais processos.
Naturalmente, estamos cientes das limitações de nossa pesquisa, pois um estudo
completo acerca dos assuntos aqui tratados demandaria um volume maior de dados,
além da seleção de novas variáveis explicativas. No entanto, o sigilo que envolve
boa parte das transações de fusões e aquisições e a falta de uma legislação mais
abrangente no que se refere à publicação dos demonstrativos contábeis e
financeiros das empresas brasileiras nos impediu de obter maiores informações
acerca dos fatos. Enfim, entendemos que o assunto,, aqui tratado, de estruturas de
financiamento de empresas envolvidas em processos de fusões e aquisições se
constitui em campo bastante extenso para pesquisa e acreditamos ter contribuído
para acrescentar conhecimentos úteis e necessários sobre o mesmo na economia
brasileira.
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