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Estrutura de Capital e Grau de Disclosure Voluntário: um Determinante do Custo de

Capital de Terceiros

ADRIANO CAVALCANTE DA SILVA

Mestrando em Contabilidade pela UNIOESTE

ALINE STEINKE

Mestrando em Contabilidade pela UNIOESTE

ALÁDIO ZANCHET

Doutor em Contabilidade pela USP

Resumo

Este artigo investiga a relação entre o custo de capital de terceiros e o nível de disclosure,

testando a afirmação de Bushman e Smith (2001) de que empresas com um melhor nível de

divulgação tendem a apresentar melhores expectativas aos investidores diminuindo assim o

custo na captação de capital de terceiros. Destarte, por meio de uma abordagem

econométricainvestigou-se um total de 80 empresas listadas na BM&FBOVESPA no período

de 2012 a 2016. Os dados financeiros foram obtidos por meio da Economática® e sítio da

BM&FBovespa e foram tratados e analisados por meio dos softwares Microsof Excel® e

Eviews®. Os resultados do modelo de regressão linear múltipla, estimado para testar a

influência das variáveis, mostraram uma influência negativa entre o nível de disclosure

voluntário e o custo de capital de terceiros das empresas analisadas. Por outro lado, a inclusão

de variáveis de controle como tamanho, endividamento e receita bruta não apresentaram

influência estatisticamente significativa, sobre a relação entre o nível de disclosure e custo de

capital de terceiros.

Palavras chave: Estrutura de Capital, Custo de Capital de Terceiros, Disclosure.


1 INTRODUÇÃO

Entende-se por estrutura de capital a forma pela qual uma empresa se financia, ou seja,

como as fontes de recursos estão distribuídas (Gitman, 2005). Segundo este autor, existem dois

tipos de capital: o capital de terceiros e o capital próprio. O capital de terceiros representa as

dívidas e fontes de financiamento da empresa e o capital próprio é a parte do capital que

pertence aos sócios ou acionistas.

Hendriksen e Van Breda (1999) citam que, na medida em que as empresas passam a ter

uma dependência maior por capital de terceiros, elas tendem a fornecer uma evidenciação mais

apropriada aos mercados onde pretendem captar recursos. Sobre essa evidenciação, Verrecchia

(2001) explica que embora não se espera que a empresa divulgue voluntariamente dados

negativos sobre seu desempenho, elas passam a fazê-la na medida em que consideram que serão

mais penalizadas pelos usuários externos, caso não as divulguem. Essa afirmação baseia-se no

conceito de seleção adversa. O argumento é que, sem informação, as estimativas dos ativos da

empresa (geralmente ações) passam a ser adversas, ou seja, a falta de informação leva os

investidores a descontarem os ativos até o momento em que passa a ser interessante para a

empresa divulgar a informação, mesmo sendo ela desfavorável (Verrecchia, 2001).

Trazendo o conceito do problema de seleção adversa na captação de recursos de

terceiros, através de empréstimos e financiamentos, pode-se afirmar que quanto maior for o

nível de disclosure das empresas, maior é a segurança para as fornecedoras de créditos no

momento de conceder ou não capital a terceiros, e consequentemente menor o custo do capital

adquirido. Nessa mesma linha, Bushman e Smith (2001), afirmam que as empresas com um

melhor nível de divulgação tendem a apresentar melhores expectativas aos investidores,

clientes, consumidores, fornecedores, governo e sociedade em geral e, em função da

transparência, as leis de mercado tendem a valorizar da melhor forma esses ativos.

com uma amostra de 122 empresas, com 93 empresas, com 43 empresas, ,com 100

empresasOs principais resultados indicaram a relação negativa entre nível de disclosure e custo

do capital de terceiros.Desta forma a proposta deste artigo é verificar o nível de disclosure e a

sua relação como custo de capital de terceiros, respondendo ao seguinte problema de pesquisa:

nível de disclosure custo de capital de terceiros? Para responder essa questão a pesquisa tem

como objetivo analisar por meio de uma abordagem econométrica e dados em painel, a relação

entre nível de disclosure e capital de terceiros de empresas listadas na BM&FBOVESPA no

período de 2012 a 2016.

Esta pesquisa é organizada em cinco seções. Além desta introdução, a segunda seção

apresenta o referencial teórico, e posteriormente, na terceira seção, são detalhados os

procedimentos metodológicos empregados na pesquisa. Já na quarta seção são apresentadas as

análises e discussões dos resultados e por fim, na quinta seção, são destacadas as considerações

finais.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

Nessa seção é apresentada a revisão da literatura utilizada para embasamento da

pesquisa. Após uma discussão sobre estrutura de capital e teoria da divulgação, discorre-se

sobre o custo do capital e sua relação com disclosure encontrada em estudos anteriores.


2.1 Principais correntes teóricas sobre estrutura de capital

O conceito de estrutura de capital é dado pela forma com que uma empresa utiliza as

fontes de recursos disponíveis (capital próprio ou de terceiros) para aplicá-los em suas

atividades (Camilo, Xavier, Bandeira-de-Mello, & Marcon, 2010).

A estrutura de capital mais adequada a uma empresa é uma questão bastante controversa

(Handoo & Sharma, 2014) e, desde o surgimento, é um tema central em finanças.

Muitos estudiosos realizaram pesquisas nessa área, sendo a primeira teoria sobre

estrutura de capital formulada por Franco Modigliani e Merton H. Miller “The Cost of Capital,

Corporation Finance and the Theory of Investment” em 1958. Entretanto, duas teorias têm se

destacado na explanação deste fenômeno: a Trade-off Theory (TOT) proposta por Miller (1977)

e Jensen e Meckling (1976) e a Pecking Order Theory (POT) (Avelar, Cavalcanti, Pereira, &

Boina, 2017), porém não existe superioridade de uma teoria sobre a outra conforme aponta

Jong, Verbeek e Verwijmeren (2011), ambas possuem condições de explicar aspectos sobre a

estrutura de capital das empresas, embora nenhuma é capaz, até o momento, de apresentar

resultados definitivos (Tucker & Stoja , 2011).

Sob a lente da teoria TOT, proposta por Miller (1977) e Jensen e Meckling (1976), as

empresas visam uma estrutura ótima de endividamento (Bastos & Nakamura, 2009). O modelo

de Miller (1977) sugere que os benefícios fiscais incentivam a utilização do capital de terceiros,

as empresas passarão a utilizar dele com o objetivo de maximizar o valor da empresa, porém

ele atenta ao fato de que um aumento demasiado em empréstimos e financiamentos pode tornar

a empresa inadimplente. Nesse sentido, tal teoria aborda a existência de conflitos entre o agente

e o principal, alertando que tal assimetria pode aumentar os riscos e o endividamento da

empresa (Jensen & Meckling, 1976).

Proposta por Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), a teoria do POT estabelece que,

no momento em que uma empresa possui ativos e visa a estrutura de capital como desempenho

de mudança, esta deveria empregar as dívidas como forma de financiar esses ativos, ou ainda

as oportunidades de crescimento. Neste sentido existe uma hierarquia para escolher as fontes

de financiamento, conforme Leary e Roberts (2010): (1) lucros retidos; (2) dívidas de baixo

risco; (3) dívidas de alto risco; e (4) emissão de ações, primeiramente a empresa financia com

recursos próprios e se estes não forem suficientes recorre a captação externa de empréstimos e

em última opção a emissão de ações, evidenciando que emitir novos títulos excedem os

benefícios e são mau sinalizadores para o mercado (Myers, 1984).

2.2 Teoria da Divulgação

A teoria da divulgação vem sendo abordada pela pesquisa positiva internacional em

contabilidade desde a década de 80, tendo como principal objetivo explicar o fenômeno da

divulgação de informações financeiras partindo de diversas perspectivas, dentre elas determinar

o efeito da divulgação de demonstrações contábeis nos preços das ações, a explicação das

razões econômicas de determinada informação ser divulgada voluntariamente, entre outras

(Salotti & Yamamoto, 2005).

Embora amplamente discutida, não há um consenso quanto à existência de uma teoria

sobre disclosure, enquanto Verrecchia (2001) manifesta seu desconforto em reconhecer a


existência de uma teoria compreensiva e unificada sobre disclosure, Dye (2001) se mostra

favorável à sua existência.

Em seu trabalho, Verrecchia (2001) expõe uma taxonomia englobando três categorias

para as pesquisas sobre divulgações voluntárias na contabilidade: 1) pesquisa sobre divulgação

baseada em associação; 2) pesquisa sobre divulgação baseada em julgamento; e 3) pesquisa

sobre divulgação baseada em eficiência.

Para Verrecchia (2001), as pesquisas sobre divulgação baseada em associação estão

relacionadas aos efeitos que as divulgações ocasionam na mudança do comportamento dos

investidores que individualmente competem no mercado de capitais buscando a maximização

de sua riqueza (Angonese, Fank, Oliveira, & Bezerra, 2013). Já a segunda categoria, as

pesquisas baseadas em julgamento, procuram identificar quais os motivos das divulgações

voluntárias, ou seja, buscam examinar como os gestores julgam a possibilidade de divulgar

informações que são e conhecimento da empresa (Angonese, Frank, Oliveira & Bezerra, 2013).

A terceira e última categoria, pesquisas sobre divulgação baseada em eficiência, abrange os

trabalhos que discutem sobre qual tipo de informação é mais preferido na falta de conhecimento

passado sobre a informação (Alencar, 2007).

Este trabalho enquadra na categoria, ou seja, pesquisas sobre divulgação baseadas em .

Para Angonese et al. (2013), cabe ao gestor julgar se é adequada a divulgação de informação

voluntária e qual seria o impacto dessa divulgação no mercado.

Lima (2007) afirma que as divulgações de uma empresa não contêm apenas informações

exigidas por lei, mas também informações voluntárias que são úteis para a tomada de decisão

dos stakeholders. Dessa forma, este autor afirma que o disclosure pode ser tanto compulsório

(informações reguladas por lei), quanto voluntário (informações não reguladas por lei). Ele

salienta ainda que a divulgação das informações não é só feita de informações positivas, mas

para que ocorra uma garantia de transparência, faz-se necessário que as empresas divulguem

tanto informações positivas quanto negativas (Goulart, 2003).

Sendo assim, nota-se que a divulgação de informações voluntárias envolve uma série de

implicações às quais as empresas estão submetidas. Angonese et al. (2013) atentam que a opção

da empresa em divulgar ou não informações que excedem àquelas exigidas por lei, implica em

um posicionamento por parte do usuário e considerando que os credores constituem uma parte

destes usuários, pondera-se que a prática de determinado volume de informação também

interfira na relação entre a empresa e os credores, e que essa interferência acabe por

materializar-se em um maior ou menor custo de capital.

A seguir, trata-se melhor esta relação entre divulgação de informações voluntárias e

custo de capital.

2.3 Relação entre custo de capital e disclosure

O custo de capital é a remuneração esperada por acionistas e credores pelo custo de

oportunidade do investimento de seus recursos em uma determinada empresa em vez de outra

de risco semelhante (Lima, 2007). Para Lopo, Brito, Silva & Martins (2001), esse retorno, ou

investimento, deve proporcionar retornos superiores aos oferecidos aos credores, provocando

uma geração de valor.

Diversos estudos apontam que o custo de capital está diretamente relacionado ao nível

de evidenciação praticado pelas empresas. Elliot e Jacobson (1994), por exemplo,


argumentaram que um grande volume de informações divulgadas ajudaria a reduzir o custo de

capital. Isso contribuiria para que os investidores e os credores entendessem melhor o risco

econômico do investimento que já fizeram ou estão planejando fazer. Em outras palavras, a

informação divulgada pelas empresas afeta a percepção que os investidores poderiam ter da

situação real na empresa e das expectativas futuras. A explicação, como aponta Lanzana (2004)

é de que o disclosure seria responsável por diminuir a assimetria informacional entre gestores

e investidores contribuindo para que os investidores tenham segurança na decisão de alocação

de seus recursos.

Existem duas perspectivas quando se busca relacionar o grau de evidenciação de

informações voluntárias e o custo de capital. Pode-se relacionar o nível de evidenciação com o

custo do capital próprio ou com o custo do capital de terceiros. No primeiro, de acordo com

Angonese et al. (2013), percebe-se que a informação contábil quando contribui para a

diminuição da assimetria informacional, diminui o risco de o investidor ser expropriado pelo

gestor. Se o investidor perceber menos risco envolvido na operação, o custo do capital tenderá

a diminuir. Lanzana (2004) explica essa relação afirmando que quanto maior o risco percebido

na relação, maior será o desconto que o investidor fará na aquisição da participação na empresa,

até o ponto em que o preço da participação (ação) seja compensado pelo risco envolvido na

transação. Desta forma, quanto menor o risco, maior a possibilidade da empresa captar mais

recursos no mercado, com menor percentual de participação vendida (Angonese et al., 2013).

Para o custo de capital de terceiros, adotado neste trabalho, a lógica é semelhante.

Angonese et al. (2013) afirma que a partir do momento que a empresa torna-se mais

transparente, o fornecedor do capital tem condições de avaliar o risco envolvido na concessão

do crédito. Nesse mesmo sentido Lima (2009) aponta que empresas mais transparentes também

possuem menor custo de captação do capital de terceiros.

Para Lima (2007) a relação entre custo de capital próprio ou de terceiros e a

evidenciação não é muito explorado em âmbito nacional. Percebe-se por outro lado uma maior

contribuição para o tema em estudos internacionais. A seguir apresenta-se alguns principais

estudos internacionais de acordo com Lima (2009), e ainda alguns estudos nacionais

encontrados na literatura brasileira.

2.4 Estudos Anteriores

Em estudos internacionais, Glosten e Milgrom (1985) analisaram os preços de lances,

pedidos e transações em um mercado de valores mobiliários com comerciantes

heterogeneamente informados. Para eles a ideia principal era de que o especialista enfrenta um

problema de seleção adversa, uma vez que um cliente pode concordar em negociar no preço

ofertado ou negociar o valor porque ele sabe algo que o especialista não.

Diamond e Verrecchia (1991), analisando empresas norte-americanas, demonstraram

que a divulgação de informações públicas para reduzir a assimetria de informação pode reduzir

o custo de capital próprio de uma empresa ao atrair o aumento da demanda de grandes

investidores devido ao aumento da liquidez de seus títulos. Baiman e Verrecchia (1996)

encontraram os mesmos resultados estudando empresas que passaram do regime de relatório

alemão, para o regime internacional de relatórios, comprometendo-se assim a aumentar os

níveis de divulgação.


Botosan (1997) não encontrou resultados significativos entre esta relação, justificando

que sua medida de divulgação se limitou ao relatório anual das empresas analisadas e,

consequentemente, pode não ser uma proxy eficiente de divulgação geral quando as empresas

são seguidas por um grande número de analistas e presumivelmente usam esses analistas para

se comunicarem com o mercado.

García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017) recentemente utilizaram uma amostra de 995

empresas em 27 países com dados obtidos no período de 2009 a 2013. Os resultados, após a

aplicação da metodologia de dados em painel, confirmaram que a redução do custo do capital

como resultado da divulgação de um relatório integrado, é especialmente relevante para as

empresas que precisam aumentar o seu financiamento básico.

Entre outros estudos internacionais pode-se citar também Botosan e Plumlee (2000),

Bloomfiel e Wiks (2000), Hail (2002), Petersen e Plenborg (2006), Sengupta (1998) e

Mazumdas e Sengupta (2005). Estes dois últimos analisaram especificamente a relação entre

custo de capital de terceiros e nível de disclosure, encontrando evidências desta relação negativa

entre ambos.

Já em âmbito nacional, pode-se citar Bruni (2002) que embora analisando os efeitos da

globalização financeira sobre o mercado de capitais brasileiros, por meio da emissão de

American Depositary Receipts (ADR), encontrou resultados que corroboram com as evidências

de reduções nos níveis do custo de capital. Alencar e Lopes (2005) analisando 222 empresas

brasileiras listadas em bolsa, não encontraram evidências de que o nível de divulgação

voluntária afeta o custo de capital. Nakamura, Gomes, Antunes, & Marçal, (2006) encontraram

evidências significativas adotando o Modelo de Precificação de Ativos Financeiros (CAPM) e

Modelo Dividendos Descontados somente para duas de suas variáveis de disclosure e

concordaram com Botosan (1997) afirmando que os resultados dependem das proxys utilizadas

para as pesquisas.

Alguns trabalhos nacionais analisaram especificamente a influência do nível de

disclosure sobre o custo de capital de terceiros. Lima (2007) a partir da utilização do efeito de

pooling, pelo método dos mínimos quadrados generalizados, encontrou uma relação negativa

significativa entre nível de disclosure e custo de capital, sugerindo a adoção de outros métodos

que pudessem corroborar com sua pesquisa. Angonese et al. (2013) utilizaram uma análise de

correlação e de regressão linear, e seus resultados, embora de acordo com a teoria, não se

mostraram significativos.

Sendo assim, com base nos estudos aqui apresentados, e levando-se em conta as poucas

evidências nacionais encontradas para a problemática, a seguinte hipótese de pesquisa é

levantada:

H1: O nível de disclosure afeta negativamente o custo de capital de terceiros.

A seção seguinte aborda os procedimentos metodológicos adotados neste estudo e as

proxys utilizadas para as variáveis estudadas.

3 METODOLOGIA


Esta pesquisa classifica-se como descritiva quanto aos objetivos, quanto aos

procedimentos adotados neste estudo, tem -se uma etapa documental com abordagem

positivista e de natureza quantitativa (Flick, 2013).

A amostra é composta por 80 empresas, todas listadas na BM&FBOVESPA.

Considerou-se os dados financeiros do período de 2012 a 2016, obtidos por meio da

Economática® e analisados por meio dos softwares Microsof Excel® e Eviews®. Para as

variáveis de nível de disclosure voluntário, tamanho, endividamento e receita, considerou-se o

período anterior, ou seja, de 2011 a 2015, levando em consideração que essas variáveis afetam

o custo de capital de terceiros no período seguinte.

O custo de capital de terceiros, ou custo da dívida, foi mensurado mediante a divisão da

despesa financeira do período, pelo passivo oneroso de curto e longo prazo, como explicado

por Sengupta (1998).

Conforme Eng e Mak (2003), o disclosure voluntário é medido pela quantidade, bem

como pelo detalhamento das informações não obrigatórias, que estão contidas e discutidas no

relatório anual das empresas. Este trabalho utilizou-se da métrica de Murcia (2009), para

divulgação de informações econômicas, que é mensurada a partir de um conjunto de 43

perguntas binárias e objetivas, divididas em 6 categorias, no qual atribui-se valor 1 caso seja

positiva ou 0 caso contrário, conforme descrito no Quadro 1. A técnica de levantamento desses

dados foi por uma análise de conteúdo (Bardin, 1997) através dos relatórios divulgados pelas

empresas e informações disponibilizadas em seus respectivos sites corporativos.


Quadro 1 - Grau de Disclosure de Informações Econômicas

Fonte: Adaptado de Murcia (2009).

Além da variável dependente (custo de capital de terceiros) e variável explicativa (nível

de disclosure voluntário), foram consideradas algumas variáveis de controle como tamanho,

endividamento e receita. García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017) também utilizaram

variáveis de controle ao analisarem a relação entre relatórios integrados e custo de capital para

evitar resultados tendenciosos, buscando controlar o efeito que outros fatores também podem

exercer sobre o custo de capital das empresas. O Quadro 2 mostra o cálculo das variáveis de

forma resumida.

Quadro 2 - Cálculo das Variáveis

Fonte: elaborado pelos autores (2017).

A partir das variáveis de grau de disclosure voluntário, o modelo econométrico aplicado

nesta pesquisa tem a seguinte forma:

Onde:


CCT = Custo de capital de terceiros da empresa.

NDV = Nível de disclosure voluntário.

TAM = Tamanho da empresa medido pelo tamanho do ativo.

END = Endividamento medido pela divisão entre a soma do passivo circulante total com

exigível a longo prazo, e ativo total.

REC = Receita total da empresa.

A seção seguinte traz a análise dos principais resultados.

4 DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS

Para este estudo, foram selecionadas 97 empresas brasileiras de capital aberto na

Economática®, cujos dados mais importantes para a pesquisa estavam disponíveis em sua

totalidade. Para nenhuma dessas empresas foi possível obter o valor da receita bruta total,

necessária para o cálculo da variável REC, sendo assim, recorreu-se ao site da

BM&FBOVESPA para coleta dessa informação. Neste processo foi preciso excluir mais 17

empresas que não continham seu cadastro no site, resultando numa amostra de 80 empresas.

Embora o número de amostras pareça ser pequeno, em se tratando de um estudo de

dados em painel num período de 5 anos, o número de observações aumenta para 400, obtido da

multiplicação de 80 (empresas) por 5 (anos).A análise dos dados foi divida em duas partes: na

primeira apresenta-se os resultados da estatística descritiva; e, na segundaos resultados da

estimação do modelo econométrico.

4.1 Estatística Descritiva

A estatística descritiva mostra que em média, as empresas divulgam metade das

informações contidas na métrica de Murcia (2009). A categoria com maior índice de divulgação

foi sobre governança corporativa, com quase 100% de divulgação nos 5 anos, como se observa

no Gráfico 1.

Sobre as práticas de governança corporativa Lanzana (2004) afirma que as empresas

buscam divulgar informações para reduzir a assimetria informacional, buscando assim um bom

relacionamento com os acionistas. Ademais as práticas de governança se confundem com o

disclosure pois é esta as suas determinantes, uma vez que pode ser entendida como um conjunto

de regulamentos que regem a relação entre todos os stakeholders, visando mitigar possíveis

conflitos (Leal & Camuri, 2008).


Gráfico 1- Categorias das informações econômicas divulgadas

Fonte: dados da pesquisa (2017).

A categoria com menor divulgação foi sobre o ambiente de negócios e informações

financeiras. O ambiente de negócios contém informações acerca dos clientes, concorrentes,

fornecedores, setor de atuação entre outras. Já a categoria de informações financeiras apresenta

os principais indicadores de rentabilidade, liquidez e endividamento das empresas. Cabe

destacar que embora não encontrado, em muitos casos, o resultado desses índices, os

demonstrativos de caráter obrigatório apresentam dados suficientes para seu cálculo, e talvez

este seja um dos motivos pela não divulgação desses itens.

O gráfico boxplot da variável NDV não mostrou nenhum outlier. A Tabela 1 traz os

principais resultados da estatística descritiva para as variáveis do estudo.

O fato do máximo de nível de disclosure voluntário ter sido de 81%, e não termos

encontrado nenhuma empresa que tenha atingido 100% de divulgação das informações,

corrobora com Verrecchia (2001) quando este diz que na prática, divulgar nenhuma informação

é o ideal para as empresas, e que frente a um mercado sem riscos (sem o problema de seleção

adversa) estas não divulgariam nenhuma informação.

CCT NDV TAM END REC

Média 0.1716150 0.4796510 15.4592400 0.6422960 14.5658900

Mediana 0.1279870 0.3953490 15.4590200 0.6410620 14.7248600

Máximo 1.9743820 0.8139530 18.9641400 1.3308970 18.1638900

Mínimo -0.0209260 0.1162790 9.8702410 0.0795170 8.1859070

Des. Pad. 0.1897540 0.1229250 1.4151250 0.1833860 1.5873740

Assimetria 5.9919650 0.9204040 -0.9705240 0.1086460 -0.9462020


Curtose 47.0904900 3.6301550 6.0524630 4.0709900 5.5607080

Tabela 1- Estatística descritiva


A média do índice de endividamento das empresas analisadas é de 0,64. Embora não se

possa classificar como bom ou ruim, uma vez que a amostra é constituída por empresas

heterogêneas, pode-se considerar um nível relevante para o estudo das práticas de disclosure.

Empresas mais endividadas promovem maior percepção de risco a seus investidores que, dessa

forma, exigem mais retorno sobre o capital investido, acarretando em maior custo de capital

(Cunha & Avelino, 2016). Em contrapartida, as empresas utilizarão das práticas de disclosure

para amenizar a percepção de risco dos investidores, reduzindo a assimetria de informação

(Braga, Oliveira & Salotti, 2009).

Para testar esta afirmação, procedeu-se ao cálculo do coeficiente de correlação de

Pearson conforme Tabela 2. Este coeficiente varia de -1 a 1. O sinal indica direção positiva ou

negativa do relacionamento entre as variáveis e o seu valor sugere a força da relação entre elas.

Uma correlação perfeita (-1 ou 1) indica que o escore de uma variável pode ser determinado

exatamente ao se saber o escore da outra. No outro oposto, uma correlação de valor zero indica

que não há relação linear entre as variáveis (Aldrich, 1995; Haig, 2007; Kozak, 2009).

Embora o resultado apresentou uma fraca correlação (0,08), o sinal positivo do

coeficiente mostra que eles caminham na mesma direção, ou seja, conforme aumenta-se o nível

de endividamento das empresas, aumenta-se a divulgação. No trabalho de Angonese et al.

(2013) por exemplo, o coeficiente de correlação também foi fraco, no entanto, o sinal foi

negativo, mostrando que o endividamento diminui com o aumento do disclosure ou vice-versa.

NDV TAM END REC

NDV 1 -0.0384120 0.0825590 -0.0659470

TAM -0.0384120 1 -0.2848790 0.8345650

END 0.0825590 -0.2848790 1 -0.0806740

REC -0.0659470 0.8345650 -0.0806740 1

Tabela 2 – Matriz Correlação de Pearson


Como os demais coeficientes também foram fracos, resolveu-se estimar um modelo

reduzido além do modelo econométrico inicialmente proposto. Os resultados seguem na

subseção seguinte.

4.2 Estimação do Modelo Econométrico

Existem 3 categorias para se estimar modelos de dados em painel. No primeiro chamado

de modelos agrupados, ou pooled, a estimação é feita assumindo que os parâmetros α e β são

comuns para todos os indivíduos; nos modelos com efeitos fixos (EF), a estimação é feita

assumindo que a heterogeneidade dos indivíduos se capta na parte constante, que é diferente de

indivíduo para indivíduo, ou seja, a parte constante é diferente para cada indivíduo, captando

diferenças invariantes no tempo. E nos modelos com efeitos aleatórios (EA), a estimação é feita


introduzindo a heterogeneidade dos indivíduos no termo de erro. Esse modelo considera a

constante não como um parâmetro fixo, mas como um parâmetro aleatório não observável

(Menezes, 2017).

Foram feitos os testes de Chow, Breusch-Pagan e Hausman para verificar qual o melhor

modelo a ser adotado e o resultado mostrou que o efeito fixo é o mais adequado, sendo assim a

Tabela 3 mostra os resultados do modelo estimado pelo efeito fixo.

Tabela 3 – Dados da regressão pelo EF

Fonte: Dados da pesquisa (2017).

O resultado para a influência do nível de disclosure sobre o custo de capital de terceiros

foi negativo, o que confirma a hipótese levantada no início deste trabalho, de que um aumento

no nível de divulgação das empresas reduz o custo de capital de terceiros. Este resultado

corrobora com Sengupta (1998), Mazundas e Sengupta (2005), Lima (2007, 2009) e Angonese

et al. (2013).

Além disso, entre as variáveis utilizadas para estimar a influência sobre o custo de

capital de terceiros, o nível de disclosure apresentou a maior significância (f-statistic), seguido

pelo tamanho da empresa. No entanto, o tamanho da empresa apresentou sinal positivo,

mostrando que um aumento no tamanho da empresa, aumenta o custo de capital de terceiros,

concordando com García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017) e Lima (2009).

O modelo estimado explica em praticamente 80% as variações no custo de capital de

terceiros e não apresentou problema de autocorrelação residual (teste de Durbin-Watson igual

a 2,09). Ademais, a correção de White foi aplicada corrigindo os problemas de

heterocedasticidade.

De acordo com o teste de correlação de Pearson, foi proposto a estimação de um modelo

reduzido, para testar a hipótese de que o impacto do nível de disclosure sobre o custo de capital

de terceiros, não sofre influência de outras variáveis, para as empresas analisadas. Sendo assim

a equação 2 assume o seguinte modelo:


Onde:

CCT = Custo de capital de terceiros da empresa;

NDV = Nível de disclosure voluntário.

A tabela 4 apresenta os resultados do modelo de regressão 2.

Tabela 4 - Resultado da regressão do modelo reduzido


Percebe-se que os valores não sofreram modificações significativas. Sendo assim pode-

se afirmar que, para as empresas analisadas, o impacto do nível de disclosure voluntário sobre

o custo de capital de terceiros, não sofre influência de outras variáveis (tamanho, endividamento

e receita).

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS

Desde a década de 80, a discussão sobre as práticas de divulgação voluntária das

empresas tem aumentado (Salotti & Yamamoto, 2005). A partir de então estudos importantes

foram realizados buscando encontrar evidências para a chamada teoria da divulgação. Enquanto

Verrecchia (2001) não assume a existência de uma teoria solidificada sobre o tema, Dye (2001)

considera que as principais evidências encontradas nas pesquisas tornam mais fácil a sua

aceitação.

Independente da existência ou não de uma teoria sobre divulgação, as evidências

encontradas sobre os benefícios e riscos do nível de disclosure das empresas, são grandes.

Entres essas evidências, está o fato de que uma maior divulgação de informações voluntárias

podem reduzir o custo de capital das empresas, uma vez que esse fator contribui para o aumento

da transparência e confiabilidade de investidores e financiadores, uma vez que empresas com

um melhor nível de divulgação tendem a apresentar melhores expectativas aos investidores,


clientes, consumidores, fornecedores, governo e sociedade em geral e, em função da

transparência, as leis de mercado tendem a valorizar da melhor forma esses ativos (Bushman &

Smith, 2001).

Sobre a estrutura de capital das empresas, é importante destacar que esta se divide em

capital próprio, aquela parte que pertence aos sócios e acionistas, e capital de terceiros, aquele

que representa as dívidas e fontes de financiamento das empresas (Gitman, 2005). Grande parte

dos estudos que investigam a influência do nível de divulgação sobre o custo de capital, focam

no capital próprio. Existem poucos estudos, tanto nacionais quanto internacionais que exploram

os efeitos da divulgação sobre o capital de terceiros (Lima, 2007).

Baseado nesta lacuna, o presente estudo analisou a influência das práticas de disclosure

voluntário sobre o custo de capital de terceiros de 80 empresas brasileiras de capital aberto,

listadas na BM&FBOVESPA de 2012 a 2016.

Os resultados confirmaram a hipótese levantada de que um maior nível de disclosure

voluntário diminui o custo de capital de terceiros, corroborando com pesquisas como Sengupta

(1998), Mazundas e Sengupta (2005), Lima (2007, 2009) e Angonese et al. (2013).

Para a amostra selecionada, a variável nível de disclosure voluntário assumiu um índice

negativo (conforme esperado) de 2,09 e assumiu a maior significância do modelo seguida pela

variável tamanho da empresa. No entanto, cabe destacar que a inclusão de variáveis de controle,

para explicar a moderação sobre a influência da variável explicativa sobre a dependente como

sugerem García-Sánchez e Noguera-Gámez (2017), não se mostrou significativa. Prova disto é

que a estipulação de um modelo reduzido, apresentou resultados muito próximos ao modelo

inicialmente proposto, explicando em 80% as variações do custo de capital de terceiros, com

um índice de significância (f-statistc) de quase 20,00.

Embora a associação entre o nível de disclosure e o custo do capital não esteja bem

estabelecida e tem sido difícil de quantificar (Botosan, 1997), diversos modelos têm surgido

buscando mensurar essa relação. As limitações desta pesquisa consistem justamente neste fato,

já que não há um consenso sobre o modo mais eficaz de medir o nível de divulgação voluntária

de uma organização, fato este que contribui com a subjetividade dos resultados publicados nas

pesquisas realizadas sobre o tema.

Em pesquisas futuras, sugere-se o estudo da relação entre disclosure e outras variáveis

de desempenho, ou ainda verificar com maior profundidade como é a composição da estrutura

de capital de empresas que adotam determinado nível de disclosure voluntário. Outrossim,

pesquisadores podem estudar o disclosure através de outras métricas, inclusive a métrica de

Murcia (2009) por completo, já que ela contém 3 conjuntos de informações: informações

econômicas, informações sociais e informações ambientais, e este trabalho analisou somente o

primeiro, ou seja, as práticas de disclosure de informações econômicas.

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