Boletim Técnico da Escola Politécnica da USP

Departamento de Engenharia de Construção Civil

ISSN 0103-9830

BT/PCC/531

Ferramentas para avaliação do investimentoem ativos para a geração de renda mensal de

longo prazo.

Marcelo Vespoli TakaokaJoão da Rocha Lima Jr.

São Paulo - 2009

Escola Politécnica da Universidade de São PauloDepartamento de Engenharia de Construção CivilBoletim Técnico - Série BT/PCC

Diretor: Prof. Dr. Vahan AgopyanVice-Diretor: Prof. Dr. Ivan Gilberto Sandoval Falleiros

Chefe do Departamento: Prof. Dr. Alex Kenya AbikoSuplente do Chefe do Departamento: Prof. Dr. Orestes Marraccini Gonçalves

Conselho EditorialProf. Dr. Alex AbikoProf. Dr. Francisco Ferreira CardosoProf. Dr. João da Rocha Lima Jr.Prof. Dr. Orestes Marraccini GonçalvesProf. Dr. Paulo HeleneProf. Dr. Cheng Liang Yee

Coordenador TécnicoProf. Dr. João Petreche

O Boletim Técnico é uma publicação da Escola Politécnica da USP/ Departamento de Engenharia deConstrução Civil, fruto de pesquisas realizadas por docentes e pesquisadores desta Universidade.

Este texto faz parte da tese de doutorado de título "Ativos para a geração de renda mensal de longoprazo: fatores preponderantes para a tomada de decisão de investimento, expectativas dosinvestimentos e ferramentas de avaliação.", que se encontra à disposição com os autores ou nabiblioteca da Engenharia Civil.

FICHA CATALOGRÁFICA

Takaoka, Marcelo VespoliFerramentas para avaliação do investimento em ativos para a

geração de renda mensal de longo prazo. - São Paulo: EPUSP, 2009.14 p. - (Boletim Técnico da Escola Politécnica da USP,

Departamento de Engenharia de Construção Civil, BT/PCC/531)

1. Investimentos (Avaliação) 2. Economia 3. Renda líquida 4. Renda mensalI. Lima Jr, João Rocha 11. Universidade de São Paulo. Escola Politécnica.Departamento de Engenharia de Construção Civil 111. Título IV. Série

ISSN 0103-9830

RESUMO

Este estudo tem por base a Tese apresentada à Escola Politécnica da USP intitulada"Ativos para a geração de renda mensal de longo prazo: fatores preponderantes para atomada de decisão de investimento, expectativas dos investidores e ferramentas deavaliação". Seu objetivo é descrever indicadores adequados para a análise do grau dehomogeneidade e a distribuição da renda ajustada à inflação, gerada por ativos cujacaracterística é usualmente recomendada para investimentos destinados à geração derenda mensal de longo prazo.

ABSTRACT

This paper is based on the Thesis presented at the Escola Politécnica of USP, entitled"Assets for long-term income generation: main factors for decision-making, investorsexpectations and assessment tolls". The objective is to describe indicators for theanalysis of the degree of homogeneity and distribution of the revenues generated byassets, .whose characteristics is generate monthly income in long termo

SUMÁRIO

1 Introdução 1

1.1 A Questão da Renda de Longo Prazo _ l

1.2 Objetivo do Estudo 2

2 Grau de Homogeueidade da Renda ajustada à inflação (GHRa) 3

2.1 Efeito da Inflação 5

3 Grau de Distribuição da Renda ajustada à inflação (GDRa).•..•..•....•.•••...... 7

4 Indicador da Característica do Investimento (lCI) M 9

5 As Rendas no Mercado Brasileiro _ 10

6 Conclusões _ 13

Referências bibliográficas 14

2

Prazer, Imprevidência, Generosidade, Irreflexão, Ostentação eExtravagância."

No caso particular de investimentos para a geração de renda mensal (regular) de longoprazo (RMLP), objeto deste estudo, as expectativas dos investidores devemcompreender: [i] a geração de renda para assegurar a independência financeira futura;[ii] o fluxo de renda para prover a manutenção da qualidade de vida no futuro; e [iii] omontante de renda para atendimento das necessidades e aspirações futuras, em vista dapossibilidade de perda de parte das rendas decorrentes de desemprego, aposentadoria ououtro fator que reduza a capacidade de geração de renda por meio do trabalho ouinvestimentos atuais.

Confiança não é apenas o fruto da confiabilidade, é também a raiz damotivação. É a mais alta forma de motivação. (Stephen Covey, 2005,apud ZANINI, 2007)

o foco da análise da qualidade dos investimentos destinados à geração de RMLP deveestar na qualidade e segurança da homogeneidade da renda mensal, mantido seu poderde compra estabilizado, útil para a manutenção, no longo prazo, das despesasdecorrentes das necessidades imediatas e da qualidade de vida.

"Não importa o quão bem ou mal você determina seus objetivos antes detomar uma decisão; nós precisamos de informação para podermos formaruma opinião a respeito das opções disponíveis." (SCHWARTZ, 2004, p.53)

As pessoas podem cometer erros ao fazer previsões, juntar e avaliar asinformações sobre o que elas desejam saber. A evidência mostraclaramente que as pessoas são passíveis de erros sempre que escolhem umpunhado de informações de alternativas para as quais elas devem dedicarsua atenção plena. A suscetibilidade a erros pode piorar se o número e acomplexidade das decisões aumentarem, o que representa as condições dodia-a-dia. Ninguém tem tempo ou recursos cognitivos para ser meticulosoe preciso em cada decisão, e quanto mais decisões temos que tomar, emais opções estão disponíveis, o desafio de tomar a decisão correta torna­se muito mais dificil. (SCHWARTZ, 2004, p. 73)

Para auxiliar na decisão do investimento em RMLP, os indivíduos deveriam se valer deinformações de fácil compreensão, capazes de hierarquizar qualidade e riscos dasdiferentes oportunidades de investimento disponíveis no mercado. As ofertas deinvestimento, em geral, não vem acompanhadas de indicadores que meçam, de formasimples e adequada, a homogeneidade e distribuição do fluxo da renda, informaçãorelevante para suportar a decisão do investidor no investimento em ativos para a geraçãode renda mensal de longo prazo, o que nos leva ao objeto deste estudo.

1.2 Objetivo do Estudo

Incluso no âmbito dos temas pesquisados no Grupo de Estudos e Pesquisas em RealEstate da Escola Politécnica da U8P, este estudo tem como finalidade mostrarinstrumentos e ferramentas destinados a facilitar a comparação entre diversos ativoscapazes de gerar RMLP, por meio da formulação de indicadores capazes de identificar o

3

grau de homogeneidade e de distribuição do fluxo da renda, independente dascaracterísticas e do montante do investimento e do prazo analisado.

Para tanto, estruturam-se as seguintes ferramentas de avaliação:

[i] GHRa: Grau de Homogeneidade da Renda ajustada à inflação, para caracterizaro comportamento da renda ao longo do tempo;

[ii] GDRa: Grau de Distribuição da Renda ajustada à inflação, para se estabelecercaracterísticas dos investimentos de curto, médio e longo prazo; e

[iii] leI: Indicador da Característica do Investimento, para auxiliar na caracterizaçãodo tipo de investimento.

2 GRAU DE HOMOGENEIDADE DA RENDA AJUSTADA À INFLAÇÃO (GHRA)

o "Grau de Homogeneidade da Renda ajustada à inflação" (GHRa) é um indicador querepresenta o quão homogêneo é o fluxo da renda para o investidor, considerando afrequência da renda (mensal, trimestral, semestral etc.) e a respectiva remuneração realdo investimento no Ativo.

Uma vez que, para os indivíduos, as necessidades de renda, seja para as despesasimediatas de orçamento, seja para acumular poupança com o objetivo de investir paraalcançar adiante a RMLP, têm, normalmente, regime mensal, como contas de água, luz,prestações etc.., é de se presumir que o desejo dos investidores é investir em Ativos quegerem renda com periodicidade mensal. Por esta razão, para as análises dosinvestimentos neste estudo, sempre foram consideradas rendas com ciclo mensal degeração.

o indicador GHRa pode também auxiliar, de forma indireta, a percepção de riscos deum determinado investimento para a geração de RMLP, pois quantifica estatisticamentea capacidade de geração de renda homogênea e atualizada do ativo a partir deinformações sobre o comportamento do ativo no passado e/ou inferências a partir damodelagem de cenários para o futuro.

Primeiro determinou-se o GHR, indicador que usa os fluxos nominais de renda gerados,como sendo uma variação do GH determinado por Takaoka (2003, p. 107). GH érepresentado pela Equação (1), em que RODi são os resultados da renda esperada(resultado operacional disponível para o investidor), TIR é a taxa de retomo e VOlo é ovalor original do investimento, podendo ser representado por um produto deinvestimento (um imóvel, por exemplo), ou um produto derivativo de um investimentoimobiliário (uma cota de fundo de investimento imobiliário, por exemplo).

1~ (( (l:o~r )-((I:~r )rGH =1- ....:...- ---=n=-----=1=--- x.Jn

VOlo(1)

4

Segundo Takaoka (2003, p. 107), tratando-se de investimento ancoradoem empreendimento de base imobiliária, quanto mais alto for o indicadorde GH, mais homogêneos serão os resultados, para o investidor,provenientes do Valor mobiliário resultante da securitização deempreendimento de base imobiliária (VMEBI) ao longo do tempo. Istonão significa que VMEBI que tenham GH altos sejam melhores do queVMEBI que tenham GH mais baixos. Este indicador deve ser analisadoem conjunto com o indicador da qualidade duration, considerando osprognósticos de taxas de juros e inflação futuras.

Quando modificada para a análise do Grau de Homogeneidade da Renda ajustada àinflação (GHRa), a Equação (1) transforma-se na Equação (2):

GHRa=l-....:...--------,-n~-~l=---~------x~

!( Rnk

)k=l 1+ Inf(O.k)

(2)

sendo que Grau de Homogeneidade da Renda ajustada à inflação igual a 1 (ou 100%)significa que todos os resultados obtidos pelo investidor são absolutamente iguais,quando deflacionados para a data do início do cicio operacional.

Em que:

Rnk - Renda nominal em k

I1nf - Índice de inflação adequado para fazer referência à manutenção do poder decompra da renda

A taxa de inflação no cicio O,k Olnf(o,k»), será:

InfIInfk

(Ok) =----1, IInfo(3)

Inf(o,k) é a taxa de inflação para ajuste de poder de compra da renda a partir de k=O. Oíndice de inflação normalmente usado pelos investidores para corrigir contratos delongo prazo é o IGP-M, embora o IPCA ou o IPC-Fipe possam crescer mais perto dasnecessidades pessoais dos investidores.

5

o GHRa é auxiliar na decisão de investimento, uma vez que ele pode dar mais umaindicação da qualidade do investimento e facilitar a escolha da opção que mais convémao investidor. Não se espera que a decisão de investir seja apoiada exclusivamente noíndice, tendo em vista que os investimentos, especialmente aqueles diretos, ou por meiode derivativos, em empreendimentos para geração de renda, devem ser avaliadossegundo outras características, como: qualidade implícita do projeto, inserção urbana,penetração de mercado, competitividade e sua manutenção ao longo do cicio doinvestimento.

2.1 Efeito da Inflação

É importante ressaltar que no caso das rentabilidades efetivas os cálculos do impacto dainflação na capacidade da renda manter o poder de compra homogêneo e estável sãodiferenciados para ativos de base imobiliária, como os Fundos de InvestimentoImobiliário (Flls), e ativos de base fmanceira, como a caderneta de poupança e osinvestimentos referenciados à taxa CDI (iCDI).

Num investimento em cota de FII, a geração da renda é função da utilidade do imóvel,da sua inserção e da competitividade do mercado, além da qualidade de sua governança.A inflação influencia a receita de exploração dos seus ativos, com repercussão na rendanominal (Rnk em valores nominais no mês k). De outro lado, admite-se que em cicioslongos a base do investimento tem seu valor ajustado, pelo menos acompanhando avariação do valor da moeda, devidamente considerados os movimentos de mercado e adeterioração do imóvel, no caso em que não estejam previstos investimentos emadequação e atualização funcionais e em revitalização, quando exigida. A renda efetiva(Rek) é calculada deflacionando a renda nominal para a base da análise seguindo aexpressão (4):

(4)

Já para a caderneta de poupança e investimentos no mercado fmanceiro referenciados àtaxa CDI (iCDI), a inflação afeta tanto a renda gerada como a base da geração derenda. Logo, para se manter a capacidade de geração de renda do ativo num certopatamar de poder de compra são necessários reinvestimentos, ajustando o valor da baseinvestida. Neste sentido, parte da renda nominal gerada não compõe efetivamente umfluxo de renda, mas um fluxo de recursos que deverá ser reinvestido para manter a basede geração de renda com poder de compra estabilizado.

Se a base do investimento, na data de referência, for BI, da renda nominal gerada deveráser descontada e reinvestida parte da renda, para compensar a perda do poder de comprada base do investimento. Neste sentido, a renda disponível para o investidor seguirá aexpressão (5), na qual Rdnk indica a renda disponível do investimento no mês k, quenão será reinvestida:

Rdnk =Rnk - Blk_1 • ( llnfk -1)llnf

k_1

Em que:

Rdnk - Renda disponível nominal em k

Por sua vez, a renda disponível efetiva (Rdek) será:

(5)

(6)

6

A base de investimento, na sua medida efetiva, BIek em k, sempre é igual a BI, para

qualquer k, pois em todos os meses devem ocorrer compensações de BI de acordo com

a variação da inflação.

A taxa efetiva de renda do investimento em k será Te:

llnfk

Tek = Rdek = Rdnk . I1nfo = RdnkBIek I1nfk BIk BIk

Ilnfo

(7)

(8)

Em que:

Tnk = Taxa nominal em k

ik= taxa de inflação no ciclo k-1, k

o resultado dessa distinção no cálculo das rentabilidades efetivas se reflete nocomportamento das curvas de renda comparada dos FUs, poupança eiCDI. Considerando-se que esses investimentos competem no mercado de capitais,quando se analisa o comportamento desses ativos no mercado brasileiro, verifica-se que,aparentemente, não há a percepção, por parte dos investidores, de que a inflação afetade forma assimétrica os FUs, a poupança e os iCDI.

7

3 GRAU DE DISTRIBUIÇÃO DA RENDA AJUSTADA À INFLAÇÃO (GDRA)

o uso singular do GHRa não diferencia ativos com fluxos de renda longo ou curto,situados em polos opostos (com carências), o que recomenda medir o indicador GDRa,seguindo a expressão (9).

o GDRa procura encontrar a posição relativa do prazo para o recebimento de metade darenda descontada a inflação dividida pelo prazo total, isto é, busca a posição relativa emrelação à metade do recebimento da renda efetiva (Rde), qual seja:

n

~Rdek xkGDRa = ..::.~-"l _

n

nx ~Rdek~

(9)

Nos exemplos da Tabela I e do Gráfico 1 podem ser observados os índices paradiferentes fluxos.

Número de parcelas1 2 3 4 5 6 7 6 5 4 3 2

Meses Parcelas efetivas ajustadas à inflação1 100% 50% 33% 25% 20% 17% 14% 0% 0% 0% 0% 0% 0%2 0% 50% 33% 25% 20% 17% 14% 17% 0% 0% 0% 0% 0%3 0% 0% 33% 25% 20% 17% 14% 17% 20% 0% 0% 0% 0%4 0% 0% 0% 25% 20% 17% 14% 17% 20% 25% 0% 0% 0%5 0% 0% 0% 0% 20% 17% 14% 17% 20% 25% 33% 0% 0%6 0% 0% 0% 0% 0% 17% 14% 17% 20% 25% 33% 50% 0%7 0% 0% 0% 0% 0% 0% 14% 17% 20% 25% 33% 50% 100%

Média 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%Soma 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%Desvio 38% 24% 18% 13% 10% 6% 0% 6% 10% 13% 18% 24% 38%GHRa 0% 35% 53% 65% 74% 83% 100% 83% 74% 65% 53% 35% 0%GORa 14% 21% 29% 36% 43% 50% 57% 64% 71% 79% 86% 93% 100%ICI 0% 8% 15% 23% 32% 42% 57% 54% 53% 51% 45% 33% 0%

Tabela 1 - Tabela ilustrativa de distribuições de rendas efetivas para análise do

GHRa e do GDRa

8

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 29 27 25 23 2119 17 15 13 11 9 7 5 3 1Meses

Gráfico 1 - Representação do GHRa para uma distribuição 30 meses de rendas

equivalentes à tabela anterior

Ao adicionar o GDRa ao gráfico anterior obtém-se o Gráfico 2.

100% T .-.-.---T~~~~J-- _..""'''90% +-.....-­

I80% j

70% 11

!:l! 60%!-·

".. 50%~:z:" 40%

30%

0%

13S79llUBv~nD~V~~V~Dn~VBUll97S31

Meses

Gráfico 2 - GHRa e GDRa para uma determinada distribuição das rendas

equivalentes à tabela anterior

9

4 INDICADOR DA CARACTERÍSTICA DO INVESTIMENTO (lCI)

o ICI é uma ferramenta auxiliar para análise, e tem como propósito determinar aqualidade cruzada da homogeneidade da renda ajustada à inflação e da forma como estarenda se distribui ao longo do prazo de maturação do ativo, ao transformar estes doisindicadores em um indicador único, segundo a expressão (lO):

ICI - GHRa . GORa (10)

Nota-se pelo Gráfico 3, usando o mesmo exemplo anterior, que a multiplicação dos doisindicadores mostra a conjunção dos dois efeitos.

100% r------..--.----··-.ti~iI~l--··-·····-90% -J-.-_.._...._._-­

iI

80% + _ __ .i

1·····-I

j.IIl-F---------+--

20%

10%

0%

1 3 5 7 9 1113 15 17 1921 23 25 27 29 927 25 23 2119 17 15 13 11 9Meses

Gráfico 3 - GHRa, GDRa e leI para uma determinada distribuição das rendas em

30 meses

Vale atentar para o fato de que o retângulo central no Gráfico 3 indica uma região dehomogeneidade e uma distribuição de rendas compatíveis com investimentos para ageração de RMLP, sendo que os pontos anteriores e posteriores estão no sentido deinvestimentos financeiros de curto e longo prazo, respectivamente, mas sem ascaracterísticas necessárias ao investidor que procura rendas homogêneas e estáveis.

É importante ressaltar que este indicador não pode ser utilizado isoladamente, pois podeinduzir o investidor a erro, uma vez que existe a possibilidade de se ter,simultaneamente, baixos índices de GHRa (que sinaliza falta de homogeneidade darenda) e altos índices de GORa (que sinaliza para um investimento de longo prazo) quegeram valores para o ICI próximos de 50%, que podem induzir o investidor a concluir,erroneamente, que este é um investimento que proporciona renda atualizada,homogênea e estável (estes pontos estão indicados no Gráfico 3). Portanto, o indicador

10

ICI só tem valor para a análise e decisão de investimento quando acompanhado dosindicadores GHRa e GDRa.

5 As RENDAS NO MERCADO BRASILEIRO

Como ilustração, a Tabela 2 mostra o comportamento das rendas nominais da cadernetapoupança e de alguns FUs, por um período de 39 meses. Nota-se que as rendas queprovêm da caderneta de poupança e dos iCDI são descritas sob a forma de umporcentual sobre a base de investimento, ao passo que as rendas geradas pelos FUs sãovalores em Reais (R$) para cada cota, produzidos conforme os contratos de locação ouexploração dos imóveis internados nesses fundos.

Tabela 2 - Análise da renda mensal nominall

RENDA NOMINALIGP-M Poupança FAMB BBFI ALMI EURO SHPH TRNT HCRI CDI

set.05 -0.53% 0.77% 13.29 10.87 10.07 1.02 1.78 0.85 1.50%out.05 0.60% 0.71% 13.29 11.07 9.99 1.03 1.73 0.80 1,41%nov.05 0,40% 0.69% 13.28 11.12 9.95 1.05 1.61 0.83 1.38%dez.05 -0.01% 0.73% 13.22 11.24 9.93 1.05 1.80 0.82 1,47%jan.06 0.92% 0.73% 13.28 11.30 9.95 1.04 2.69 0.69 1,43%1fev.06 0.01% 0.57% 13.23 11.32 9.98 1,40 1.70 0.73 1.15%

mar.06 -0.23% 0.71% 13.28 11.04 9.95 1,40 1.75 0.84 1,42%abr.06 -0,42% 0.59% 13,42 11.16 9.80 1,40 1.59 0.86 1.08%mai.06 0.38% 0.69% 13.45 11.33 9.95 1,43 1,78 0.84 1.28%jun.06 0.75% 0,69% 13,44 11.32 9.96 1,45 1.57 0.86 1.18%jul.06 0.18% 0,68% 13,44 11,30 9.95 1,42 1,64 0.90 1.17%

ago.06 0.37% 0,74% 13,45 11,36 9.96 1,40 1.77 0.91 1.26%set.06 0.29% 0,65% 13,40 11,27 9.42 1,40 1.82 0.95 1,06%out.06 0,47% 0.69% 13,44 11.29 10.11 1,40 1,59 0.95 1.09%nov.06 0.75% 0.63% 13.43 11,33 10.11 1.40 1.68 0.96 1.02%dez.06 0.32% 0.65% 13,41 11,61 10.22 1,40 1.90 0.99 0.99%jan.07 0.50% 0.72% 13,43 11,70 10,33 1.40 2,99 1.01 1.73 1.08%fev.07 0.27% 0,57% 13,42 11,65 10.34 1,42 1,55 0.98 1.74 0.87%

mar.07 0.34% 0.69% 13,49 11.74 10.32 1,40 1,79 0.79 1.73 1.05%abr.07 0.04% 0.63% 13,47 11.33 10.30 1,40 1,30 0.84 1.73 0.94%

mai.07 0.04% 0.67% 14.39 11,72 10.31 1.38 1.76 0.85 1.73 1.03%jun.07 0.26% 0.60% 13.92 11.35 10.31 1,40 1.69 0.87 1.73 0.91%jul.07 0.28% 0.65% 13.93 11.70 10.17 1,40 1.77 0.90 1.73 0.97%

ago.07 0.98% 0.65% 13.93 11.76 10.31 1,40 1.82 0.88 1.73 0.99%set.07 1.29% 0.54% 13,92 11,43 10,31 1.40 1.73 0.87 1.73 0.80%out.07 1,05% 0,61% 13,93 11,70 10.93 1.40 1,74 0.86 1.83 0.93%\nov.07 0.69% 0.56% 13.93 11.73 10.94 1.40 1.66 0.89 1.83 0.84%dez.07 1.76% 0.56% 13.90 11,97 10.91 1.40 1.69 0.88 1.83 0.84%jan.08 1.09% 0.60% 13,92 12.43 10.86 1.30 2.87 0.92 1,83 0.93%fev.08 0.53% 0.52% 13.92 12.31 10.95 1.30 1.49 0,85 1.83 0,80%

mar.08 0.74% 0.54% 14.04 12,43 10.93 1.30 1.62 0.91 1.83 0.84%abr.08 0.69% 0.60% 15.08 12.21 10.51 1,30 1.66 Q,90 1.82 0,90%

mai.08 1.61% 0,57% 15.15 12.45 10.52 1,30 1.68 0.92 1.83 0,88%jun.08 1.98% 0.62% 15.06 12.47 10.50 1.30 1.69 0.92 1.82 0.96%jul.08 1.76% 0.69% 15.18 12,48 10,55 1.30 1.94 0.93 1.83 1.07%

ago.08 -0.32% 0.66% 15.16 12,52 10.57 1.36 1.23 0.93 1.83 1.02%set.08 0.11% 0.70% 15.18 12.48 10.55 1,36 1,68 0.93 1.83 1.10%out.08 0.98% 0,75% 15.19 12.51 10.79 1,36 1,75 0.99 2.06 1.18%nov.08 0.38% 0.66% 15.17 12.34 10.74 1.36 1.63 0.98 2.06 1.02%

Per(odo (meses) 39 39 39 39 39 39 9 3 23 3Média 0.55% 0.65% 13.91 11.70 10,31 1.33 1,77 0.89" 1.81 1.07%Soma 21.29% 25.29% 542.46 456.35 402.25 52.03 69.13 34,57" 41.64 41.84%

Desvio 0.59% 0.07% 0.69 0.51 038 0.12 034 0.07" 009 020%GHR 82.63% 98.39% 99.20% 99.30% 99.41% 98. 96.89% 98,6 98, % 97.GDR 66.15% 50,15% 52.54% 52.44% 52.13% 52.20% 50,63% 52.46% 81,74% 47,58%

ICI 54.66% 49.35% 52.12% 52.07% 5182% 51.43% 4905% 5181% 8088% 4618%

'Fonte Bovespa e Fundação Getúlio Vargas

11

Nota-se que os indicadores GHR, GDR e ICI, neste caso, não usam a renda ajustada àinflação, e sim a renda nominal, para comparar o comportamento da renda nominal com

... :a renda efetiva, mostrada na Tabela 3.

Nas Tabelas 2 e 3:

1. poupança é a caderneta de poupança;

ii. os fundos de investimentos imobiliário são indicados pelos seus códigos denegociação na Bovespa - FAMB, BBFI, ALMI, EURO, SHPH, TRNT, HCRI;

m. os investimentos iCDI são identificados pela renda à taxa 100% CDI.

A Tabela 3 mostra o comportamento das rendas efetivas da caderneta de poupança, dosFIIs, e dos iCDI de acordo com a variação do IGP-M, por um período de 39 meses.Nota-se que não há diferenças significativas para os FIIs; no entanto, para a poupança eos iCDI as diferenças são relevantes.

RENDA EFETIVA lIGP-M1COI

1IGP·M Poupança FAMB BBFI AlMI EURO SHPH TRNT HCRI

2,05%1set.05 -0,53% 1,31% 13,37 10,93 10,13 1,03 1,79 0,85out.05 0,60% 0,11% 13,28 11,06 9,98 1,03 1,73 0,79 0,80%1nov.05 0,40% 0,29% 13,22 11,07 9,90 1,05 1,60 0,83 0,97%1dez.05 -0,01% 0,74% 13,16 11,18 9,88 1,05 1,79 0,81 1,48%jan.06 0,92% -0,18% 13,09 11,15 9,81 1,03 2,65 0,68 0,51%fev.06 0,01% 0,56% 13,05 11,16 9,84 1,38 1,68 0,72 1,14%

mar.06 -0,23% 0,94% 13,12 10,92 9,84 1,38 1,73 0,83 1,66%abr.06 -0,42% 1,01% 13,33 11,08 9,73 1,39 1,58 0,85 1,51%mal.06 0,38% 0,31% 13,30 11,21 9,84 1,41 1,76 0,83 0,90%jun.06 0,75% -0,05% 13,19 11,11 9,77 1,42 1,54 0,84 0,43%Jul.06 0,18% 0,50% 13,17 11,07 9,75 1,39 1,61 0,88 0,99%

ago.06 0,37% 0,37% 13,13 11,09 9,72 1,37 1,73 0,89 0,89%set.06 0,29% 0,36% 13,05 10,97 9,17 1,36 1,77 0,92 0,77%out.06 0,47% 0,22% 13,02 10,94 9,80 1,36 1,54 0,92 0,62%nov.06 0,75% -0,12% 12,92 10,89 9,73 1,35 1,62 0,92 0,27%daz.06 0,32% 0,34% 12,86 11,13 9,80 1,34 1,82 0,94 0,67%jan.07 0,50% 0,22% 12,81 11,16 9,86 1,34 2,85 0,96 1,65" 0,57%fav.07 0,27% 0,31% 12,76 11.08 9,84 1,35 1,47 0,93 1,65" 0,60%

mar.07 0,34% 0,35% 12,79 11,13 9,78 1,33 1,70 0,75 1,64" 0,71%abr.07 0,04% 0,58% 12,76 10,74 9,77 1,33 1,23 0,79 1,64" 0,90%mai.07 0,04% 0,63% 13,63 11,11 9,77 1,31 1,67 0,81 1,64" 0,99%Jun.07 0,26% 0,33% 13,16 10,73 9,74 1,32 1,60 0,82 1,64 ,. 0,65%jul.07 0,28% 0,37% 13,13 11,03 9,58 1,32 1,67 0,85 1,63 ,. 0,69%

ego.07 0,98% -0,33% 13,00 10,97 9,62 1,31 1,70 0,82 1,61 ,. 0,01%sat.07 1,29% -0,74% 12,83 10,52 9,50 1,29 1,59 0,80 1,60" -0,48%1out.07 1,05% -0,43% 12,70 10,67 9,97 1,28 1,59 0,79 1,67 ,. -0,'2%1nov.07 0,69% -0,13% 12,61 10,62 9,90 1,27 1,50 0,80 1,66" 0,14%dez.07 1,76% ·1,17% 12,36 10,65 9,70 1,25 1,50 0,78 1,63" -0,90%jan.08 1,09% -0,48% 12,25 10,94 9,56 1,14 2,53 0,81 1,61 ,. -0,16%fev.08 0,53% -0,01% 12,19 10,77 9,58 1,14 1,30 0,75 1,60" 0,27%

mar.08 0,74% -0,20% 12,20 10,81 9,50 1,13 1,41 0,79 1,59" 0,10%abr.08 0,69% -0,09% 13,02 10,54 9,07 1,12 1,43 0,78 1,57" 0,21%

mal.08 1,61% ·1,02% 12,87 10,58 8,94 1,10 1,43 0,79 1,55 ,. -0,72%jun,06 1,98% ·1,34% 12,54 10,38 8,74 1,08 1,41 0,77 1.52" -1,00%jul.08 1,76% ·1,05% 12,42 10,21 8,64 1,06 1.59 0.76 1.50" -0,68%

ego.08 -0,32% 0,99% 12,45 10,28 8,68 1,12 1.01 0,76 1.60" 1.35%set.08 0,11% 0,59% 12,45 10,24 8,65 1,12 1.38 0.76 1.50" 0,99%aut.08 0,98% -0,22% 12,34 10,16 8,76 1,10 1.42 0,81 1,67" 0,20%nov.08 038% 0,28% 12,28 9,98 869 1,10 ,32 079 166" 063%

mesesMédia 0,55% 0,11% 12,87 10.83 9,55 1,24 1.65 0.82" 1,61 0.53%1Some 21.29% 4,10% 501,80 422,27 372,53 48,23 64.23 32,00" 36,9" 20.58%

Desvio 0,59% 0,61% ~37 033 0,44 0;1i 035 006" 006 0,69%ÓHRe 82063% 7.miI 99,11 99,5~04 99,zfi IíU 1101% 1l8.;'R llll.fi 1Uf'%GORa 86,15% -32,12% 50,64% 50,56% 50,27% 50,42% 48,82% 50,61% 79.19% 28,46%

lei 54,86% -2,33% 50,41% 50,31% 49.\10% 49,55% 47,17% 49.98% 71l.61% 22,48%

Tabela 3 - Análise da renda mensal efetiva

'1

12

Nesse exemplo, como já foi dito, visto que a base para a geração de renda da cadernetade poupança e dos iCDI é o poder de compra dos investimentos realizados, a inflaçãoafeta tanto a renda gerada por eles como a base da geração de renda; logo, para semanter a capacidade de geração de renda do ativo há que se manter o poder de comprado investimento atualizado em consonância com a variação da inflação, o que significareinvestimento de parte da renda gerada.

Nota-se que a poupança e os iCDI apresentam um GHRa e um ICI inferiores aosauferidos pelos FIIs, o que sugere que a poupança e os iCDI não têm características deativos para a geração de RMLP, a menos que os índices de inflação sejam muito baixose não impactem significativamente a renda real dos mesmos.

Mas, uma vez que as rendas efetivas auferidas pelos FIIs são geradas a partir de umabase imobiliária (não financeira), os indicadores GHRa, GDRa e ICI mostram umaestabilidade no grau de homogeneidade da renda (próximo de 100%) e uma melhora nograu de distribuição da renda (mais próximo do 50%), mesmo com flutuações dainflação, no período analisado.

De conformidade com o que foi observado neste estudo, pode-se dividir osinvestimentos capazes de gerar RMLP, segundo as características da renda, em quatromodalidades, de acordo com o grau de homogeneidade: [i] ativos que tenham um GHRou GHRa maior ou igual a 99%; [ii] ativos que tenham um GHR ou GHRa maior ouigual a 95% e menor do que 99%; [iii] maior ou igual a 90% e menor do que 95%; e [iv]finalmente menor do que 90%.

Ao se considerar o GHR, constata-se que apenas três ativos têm GHR maior do que99%, que são o FAMB, BBFI e ALMI ( Tabela 2), que também têm GHRa maior doque 99% ( Tabela 3). Nota-se que estes ativos, devido à sua homogeneidade de renda e àconfiança na capacidade para gerá-la, se transformaram em referências para a análise deoutros FIIs e estabeleceram um padrão de comportamento para os mesmos.

Observa-se que o HCRI tem um GHRa maior do que 99%. No entanto, trata-se de umalocação única de um imóvel que abriga um hospital, cujo aluguel foi renegociado emperíodo recente, alterando o patamar de rentabilidade do investimento. A percepção derisco do investimento produzida, por se tratar de um hospital, de um locatário único epela renegociação do valor do aluguel ocorrida no passado, não permitiu que ocomportamento da rentabilidade do HCRI fosse semelhante ao dos três FIIs (FAMB,BBFI e ALMI). Isto mostra que ter um bom desempenho da renda não é o suficientepara atrair investidores. Há outros fatores, como confiança, riscos do investimento,valores emocionais e a influência de outras oportunidades de investimento queinterferem na avaliação que o investidor faz sobre a oportunidade de investimento noativo, fazendo-o exigir, conforme o caso, um prêmio de risco como estímulo parainvestir.

No grupo com GHR maior ou igual a 95% e menor do que 99% têm-se a poupança(96,39%), os iCDI (97,07%), TRNT (98,76%), HCRI (98,95%), EURO (98,53%),SHPH (96,89%), o que também ocorre com PGBL e VGBL (96,04%) selecionados.Neste intervalo, há diferentes situações: [i] o TRNT, que se ancorou no comportamentodo FAMB, BBFI e ALMI; o EURO, que por suas percepções de risco exigiu prêmios de

).

13

risco para o investimento; [ii] o SHPH, que tem suas cotas valorizadas, principalmente

por seus valores emocionais; [iii] e os PGBL e VGBL, que por terem ancoragem

distinta dos FUs, apresentam características mais próximas da caderneta de poupança.

Por outro lado, ao se considerar as rendas efetivas, tem-se que o GHRa da caderneta de

poupança cai para apenas 7,24% e dos iCDI para 78,97%, o que demonstra, mais uma

vez, o impacto da inflação sobre as rendas reais proporcionadas por esses ativos. Para os

FUs e ações, os GHRa quase não se alteram devido ao impacto da inflação, sendo que

nos PGBL e VGBL este depende dó mix de investimentos (financeiros e não

fmanceiros) do momento. No entanto, é preciso destacar que tal análise aparentemente

não é considerada pelos investidores.

No intervalo do grupo com GHR maior ou igual a 90% e menor do que 95% encontra-se

o caso do REIT Simon Property, nos USA, que tem um GHR de 93,73% (num período

de 176 meses que se encerrou em novembro de 2008), principalmente devido à forma

de sua. distribuição de renda, que ocorre, em média, a cada três meses, com

comportamento homogêneo da renda, que se atualiza anualmente. (TAKAüKA, 2009,

p.240)

Finalmente, como exemplo para o grupo com GHR menor do que 90% encontram-se o

caso das ações do Bradesco, que embora forneça rendimentos mensais, com uma

rentabilidade bruta média de 0,79% a.m., que está acima da poupança (0,66% a.m.), não

tem homogeneidade na renda e, portanto, não tem a característica de investimento para

RMLP. (TAKAüKA, 2009, p. 220)

Com relação aos GDRs, no caso dos FUs, a grande maioria ficou próxima de 50%, e

juntamente com o ICI pouco acrescentaram à diferenciação entre os diferentes FUs.

6 CONCLUSÕES

Nota-se que os indicadores que caracterizam a homogeneidade e a forma de distribuição

da renda são eficientes na identificação do comportamento de rendas mais apropriadas

para investimentos em ativos capazes de gerar RMLP, uma vez que estes conseguem

transformar a informação relativa à percepção de volatilidade na capacidade de geração

de renda em um único valor numérico, passível de comparação. Dos quatro FUs do

exemplo que mostraram GHRa acima de 99%, no mercado brasileiro, três se tomaram

referência para balizar a rentabilidade de outros FUs (FAMB, BBFI e ALMI).

A exceção ficou com o HCRI, que apesar de ter um GHRa acima de 99%, o seu

histórico passado e as características específicas do uso que se dá ao imóvel (hospitalar)

fizeram com que os investidores exigissem vantagens em termos de redução de preços

para investir, o que demonstra que um único indicador não é representativo para

qualificar o investimento, ou seja, há que se observar diferentes fatores para a decisão

de investimento.

De conformidade com o que foi observado neste estudo, pode-se dividir os

investimentos capazes de gerar RMLP, segundo as características da renda, em quatro

14

modalidades, de acordo com o grau de homogeneidade: [i] ativos que tenham um GHRou GHRa maior ou igual a 99%; [ii] ativos que tenham um GHR ou GHRa maior ouigual a 95% e menor do que 99%; [iii] maior ou igual a 90% e menor do que 95%; e [iv]finalmente menor do que 90%.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

BOVESPA. Mercados. Disponível em: <http://www.bovespa.com.br/Principal.asp>.Acesso em 20 de novembro de 2008.

FUNDAÇÃO GETúLIO VARGAS. Séries gratuitas. Disponível em:<http://www.fgvdados.com.br/>. Acesso em 27 de dezembro de 2008.

KEYNES, lM.. A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. Tradução de MarioR. da Cruz. São Paulo: Editora Atlas, 2007. 328p.

SCHWARTZ, B. The paradox of choice: why more is less. New York: Harper Collins,2004. 265p.

TAKAOKA, M.V. Método para rating de volatilidade dos indicadores da qualidadede valores mobiliários resultantes da securitização de empreendimentos de baseimobiliária. 2003. 271p. Dissertação (Mestrado em Engenharia Civil) - EscolaPolitécnica, Universidade de São Paulo, São Paulo. Disponível em:<http://www.realestate.br/publicacoes.htm>. Acesso em 11 jan. 2004.

___o Ativos para a geração de renda mensal de longo prazo: fatorespreponderantes para a decisão de investimento, expectativas dos investidores eferramentas de avaliação. 2009. 286p. Tese (Doutorado em Engenharia Civil) - EscolaPolitécnica da Universidade de São Paulo, São Paulo.

ZANINI, M.T. Confiança: o principal ativo intangível de uma empresa: pessoas,motivação e construção de valor. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. 183 p.