Fluxos de Capitais e Taxa de Câmbio Real Efetiva nos Países em ...

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Fluxos de Capitais e Taxa de Câmbio Real Efetiva nos Países em Desenvolvimento

Livia Nalesso Baptista Instituto de Economia – Universidade Federal de Uberlândia

e-mail: [email protected]

Prof. Dr. Aderbal Oliveira Damasceno Instituto de Economia – Universidade Federal de Uberlândia

Pesquisador CNPq e FAPEMIG

e-mail: [email protected]

Resumo Esse trabalho realiza uma análise teórica e investigação econométrica sobre as relações entre fluxos de

capitais e taxa de câmbio real efetiva nos países em desenvolvimento. Com uma amostra de 63 países em

desenvolvimento no período 1980-2010, serão estimadas equações para a taxa de câmbio real efetiva,

incluindo entre as variáveis explanatórias medidas de fluxos de capitais. Os resultados sugerem: i) há

evidências de que fluxos de capitais causam apreciação cambial; ii) não há evidências de que o efeito dos

fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de desenvolvimento institucional nos

países; iii) há evidências frágeis de que o efeito dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva

depende do nível de desenvolvimento financeiro nos países, de maneira que um maior nível de

desenvolvimento financeiro atenua a apreciação cambial causada pelos fluxos de capitais.

Palavras Chave: Fluxos de Capitais; Taxa de Câmbio, Países em Desenvolvimento

Códigos JEL: F21, F41, F01.

Abstract This paper develops a theoretical analysis and empirical investigation regarding the relationship between

capital flows and real effective exchange rate in developing countries. With a sample of 63 developing

countries during the period 1980-2010, it will be estimated equations for the real effective exchange rate,

including between the explanatory variables measures of capital flows. The results suggest that: i) there is

evidence that capital inflows cause exchange rate appreciation; ii) there is no evidence that the effect of

capital flows on the real effective exchange rate depends on the level of institutional development in the

countries; iii) there is fragile evidence that the effect of capital flows on the real effective exchange rate

depends on the level of financial development in the countries, so that a higher level of financial

development mitigates currency appreciation caused by capital flows.

Key-Words: Capital Flows; Exchange Rate; Developing Countries JEL Codes: F21, F41, F01.

Área 7 - Economia Internacional

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1 Introdução

A literatura teórica apresenta argumentos acerca da existência de potenciais benefícios dos fluxos de capitais

para os países em desenvolvimento, na forma de estímulo à acumulação de capital, crescimento da

produtividade e crescimento do PIB per capita. Na literatura empírica não há evidências robustas e

sistemáticas acerca da concretização dos benefícios dos fluxos de capitais para os países em

desenvolvimento. Uma das possíveis explicações para esses resultados seria a existência de potenciais custos

associados aos fluxos de capitais para os países em desenvolvimento na forma de crises financeiras e

apreciação cambial.

Esse trabalho tem como objetivo realizar uma análise da literatura teórica e investigação econométrica sobre

as relações entre fluxos de capitais e taxa de câmbio real efetiva nos países em desenvolvimento. A amostra

utilizada na investigação econométrica é composta por 63 países em desenvolvimento durante o período

1980 a 2010. Serão especificadas equações para a taxa de câmbio real efetiva na forma de um modelo

dinâmico de dados em painel, estimadas por meio do estimador System GMM com correção para os erros-

padrão e ajuste no número de instrumentos, incluindo entre as variáveis explanatórias medidas de fluxos de

capitais.

A análise da literatura teórica sugere a existência de canais por meio dos quais os fluxos de capitais podem

causar apreciação cambial nos países em desenvolvimento. Ademais, sugere a importância de: i) considerar a

possibilidade de que distintas medidas de fluxos de capitais podem ter efeitos distintos sobre a taxa de

câmbio real efetiva, de modo que é necessário utilizar medidas agregadas e desagregadas de fluxos de

capitais; ii) considerar a possibilidade de que o efeito dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real

efetiva depende dos níveis de desenvolvimento institucional e desenvolvimento financeiro nos países da

amostra.

Os resultados econométricos apresentados sugerem a seguinte interpretação: i) há evidências de que fluxos

de capitais causam apreciação cambial nos países em desenvolvimento; ii) não há evidências de que o efeito

dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de desenvolvimento institucional

nos países da amostra; iii) há evidências frágeis de que o efeito dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio

real efetiva depende do nível de desenvolvimento financeiro nos países da amostra, de maneira que um maior

nível de desenvolvimento financeiro atenua a apreciação cambial causada pelos fluxos de capitais.

Esse trabalho contribui para a literatura empírica acerca das relações entre fluxos de capitais e taxa de câmbio

real efetiva em aspectos relevantes: i) utiliza uma ampla amostra de países em desenvolvimento com dados

para um longo período; ii) utiliza um amplo conjunto de medidas agregadas e desagregadas de fluxos de

capitais; iii) testa o efeito marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva e se esse efeito

marginal depende dos níveis de desenvolvimento institucional e financeiro nos países; iv) adota metodologia

econométrica que controla para a possível endogeneidade dos fluxos de capitais e contorna o problema de

proliferação de instrumentos.

O trabalho está organizado em quatro seções, além dessa introdução. Na seção 2 faz-se uma análise da

literatura teórica e empírica. Na seção 3 apresentam-se os procedimentos metodológicos. Na seção 4 são

apresentados os resultados econométricos. Na seção 5 alinham-se algumas considerações finais.

2 Síntese da Literatura Teórica e Empírica

2.1 Fluxos de Capitais, Crescimento Econômico e Crises Financeiras

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No modelo neoclássico de crescimento (Solow-Swan, Ramsey-Cass-Koopmans), se todos os países têm

acesso à mesma tecnologia e possuem a mesma dotação de capital humano, a única explicação para

diferenças de renda per capita entre países seria diferenças no estoque de capital per capita. Se existirem

diferenças relativas ao estoque de capital per capita entre países, a taxa de retorno do capital será menor nos

países com maior estoque de capital per capita (países ricos) e maior nos países com menor estoque de

capital per capita (países pobres). Em um ambiente de livre mobilidade de capitais, o capital fluirá dos países

ricos para os países pobres até a equalização da taxa de retorno do capital, do estoque de capital per capita e

da renda per capita entre países (ACEMOGLU, 2009).

O modelo tem implicações para o padrão dos fluxos de capitais entre países desenvolvidos e países em

desenvolvimento e para a acumulação de capital e o crescimento econômico nos países em desenvolvimento:

i) os países desenvolvidos, onde se supõe que o capital é relativamente abundante e a taxa de retorno do

capital é baixa, exportariam capital; ii) os países em desenvolvimento, onde se supõe que o capital é

relativamente escasso e a taxa de retorno do capital é alta, importariam capital; iii) nos países em

desenvolvimento, onde se supõe que a acumulação de capital é restrita pelo baixo nível de poupança

doméstica, o acesso a poupança externa complementaria a poupança doméstica, estimularia a acumulação de

capital e o crescimento econômico (OBSTFELD, ROGOFF, 1996; HENRY, 2007; ACEMOGLU, 2009).

Na teoria do second best, a eliminação de uma distorção (controles de capitais) na presença de outras

distorções, pode não levar a um resultado superior do ponto de vista do bem-estar (LIPSEY, 2007). As

distorções no mercado financeiro internacional são assimetria de informação e problemas de enforcement de

contratos e as distorções nas economias domésticas são baixos níveis de desenvolvimento institucional,

desenvolvimento financeiro, abertura comercial e estabilidade macroeconômica (OBSTFELD, ROGOFF,

1996; EICHENGREEN et al., 1998; EICHENGREEN, 2000, 2007; EDISON et al., 2002; OBSTFELD,

2009). Na presença de distorções, a livre mobilidade de capitais pode não resultar em alocação eficiente da

poupança global e ter efeitos adversos sobre a acumulação de capital e o crescimento econômico nos países

em desenvolvimento.

Eichengreen et al. (1998) e Eichengreen (2000, 2007) reconhecem que assimetria de informação, problemas

de enforcement de contratos e distorções nas economias domésticas enfraquecem os pressupostos teóricos

subjacentes ao modelo neoclássico, mas sugerem a possibilidade de que os fluxos de capitais podem

estimular a acumulação de capital e o crescimento econômico nos países em desenvolvimento onde existem

condições iniciais adequadas relativas a altos níveis de desenvolvimento institucional, de desenvolvimento

financeiro, de abertura comercial e de estabilidade macroeconômica, criadas por meio da realização de

reformas prévias. Na ausência de reformas prévias para eliminarem distorções e criarem condições iniciais

adequadas, os fluxos de capitais podem levar a crises financeiras1.

Rodrik (1998), Bhagwati (1998) e Stiglitz (2000, 2004, 2010) afirmam que, por conta da existência de

assimetria de informação, externalidade pecuniárias, mercados incompletos e comportamento irracional, os

fluxos de capitais para os países em desenvolvimento podem levar a instabilidade macroeconômica e crises

financeiras e ter consequências adversas para a acumulação de capital e o crescimento econômico. Ademais,

Rodrik e Subramanian (2009) e Stiglitz (2004) são céticos quanto à consistência teórica e viabilidade prática

da realização de reformas prévias nos países em desenvolvimento para dirimirem distorções domésticas e

criarem condições iniciais adequadas, de maneira que os fluxos de capitais possam estimular a acumulação

de capital e o crescimento econômico.

1 Conforme Eichengreen (2007, p. 11): “It is more prudent that capital account liberalization wait on the prior implementation of

other reforms to avoid precipitating a crisis”.

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Stiglitz (2000, 2004, 2010) desenvolve uma família de modelos tendo como fundamentos a existência de

assimetria de informação, externalidade pecuniárias, mercados incompletos e comportamento irracional, da

qual se apreende quatro resultados sobre o papel dos fluxos de capitais direcionados aos países em

desenvolvimento: i) os fluxos de capitais são pró-cíclicos, fluem para os países em períodos de bonança e

saem dos países em períodos de dificuldades; ii) os fluxos de capitais desestimulam a acumulação de capital

e o crescimento econômico; iii) os fluxos de capitais levam a maior volatilidade do consumo, do produto, da

taxa de juros e da taxa de câmbio; iv) os fluxos de capitais aumentam a probabilidade de ocorrência de crises

financeiras e contágio.

Korinek (2011, 2012) desenvolve um conjunto de modelos na tradição de modelos macroeconômicos de

crises que exibem dinâmica de amplificação financeira, considerando como fundamentos a existência de

externalidades pecuniárias e imperfeições no mercado financeiro. Korinek (2012, p.98) argumenta que

„Capital flows to emerging market economies create externalities that make the affected economies more

vulnerable to financial fragility and crisis‟. Ademais: „When the economy is hit by an adverse shock and

experiences financial amplification, the resulting credit crunch forces domestic agents to temporarily cut

back on investment. This reduces growth for the duration of the crisis episode and leads to a permanently

lower path of output‟ (KORINEK, 2011, p.555).

Dell‟Ariccia et al. (2008), Kose et al. (2009) e Kose et al. (2010) argumentam que os principais benefícios

dos fluxos de capitais para os países em desenvolvimento não resultariam de poupança externa para financiar

a acumulação de capital, como suposto no modelo neoclássico, mas na forma de estímulo ao

desenvolvimento institucional, desenvolvimento financeiro e disciplina macroeconômica. Esses benefícios

estimulariam o crescimento da produtividade total dos fatores e o crescimento econômico. Contudo, a

concretização desses benefícios exigiria a existência de condições iniciais adequadas nos países em

desenvolvimento relativas a altos níveis de desenvolvimento institucional, desenvolvimento financeiro,

estabilidade macroeconômica, abertura comercial e capital humano, sem as quais os fluxos de capitais

poderiam levar a crises financeiras2.

2.2 Fluxos de Capitais e Taxa de Câmbio Real Efetiva

Rodrik e Subramanian (2009) distinguem economias onde a acumulação de capital é restrita pela ausência de

poupança de economias onde a acumulação de capital é restrita pela ausência de oportunidades de

investimento: i) nas primeiras, as taxas de juros são altas e a entrada de capital externo financiará

principalmente o investimento e não o consumo; ii) já no segundo caso, as taxas de juros são baixas e há

liquidez, mas não há oportunidades de investimento, de modo que a entrada de capital externo irá apenas

aumentar o consumo. Argumentam que a acumulação de capital e o crescimento econômico nos países em

desenvolvimento são constrangidos pela ausência de oportunidades de investimento. A ausência de

oportunidades de investimento é explicada por distorções relativas ao ambiente institucional (pobre proteção

ao direito de propriedade, risco de expropriação, fraco enforcement de contratos), implicando imperfeita

apropriabilidade do retorno social do investimento. As distorções relativas ao ambiente institucional, aliadas

a falhas de mercado (externalidades de informação e coordenação), seriam especialmente relevantes no setor

de bens comercializáveis.

Nas economias caracterizadas por distorções relativas ao ambiente institucional, os fluxos de capitais

levariam à substituição da poupança doméstica pela poupança externa, aumento do consumo e efeito nulo

2 Conforme Kose et al. (2009): “Full-fledged opening of the capital account in the absence of essential supporting conditions can

vitiate the realization of any benefits, while making a country more vulnerable to sudden stops of capital flows and the financial

crisis”.

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sobre o investimento. Ademais, os fluxos de capitais, além de não estimularem a acumulação de capital,

levariam à apreciação da taxa de câmbio real efetiva, cujo impacto sobre o investimento agregado é ambíguo:

i) a apreciação tem um efeito positivo sobre o setor de bens não-comercializáveis, principalmente se a

maioria dos bens de capital é importada; ii) já para o setor de bens comercializáveis a apreciação deprimiria

ainda mais a lucratividade, levando a possíveis efeitos adversos sobre o crescimento econômico. Sob a

perspectiva do crescimento econômico, o segundo efeito domina o primeiro e o investimento declina após a

abertura financeira. Em resumo, Rodrik e Subramanian (2009) argumentam que a abertura financeira e os

fluxos de capitais para os países em desenvolvimento não estimulam a acumulação de capital, levam à

apreciação da taxa de câmbio real efetiva, diminuem a lucratividade no setor de bens comercializáveis e têm

consequências adversas para o crescimento econômico3.

Prasad, Rajan e Subramanian (2007) também argumentam que a escassez de poupança não é o principal

constrangimento para a acumulação de capital e o crescimento econômico nos países em desenvolvimento.

Dois fatores explicam porque os benefícios dos fluxos de capitais não se concretizam para esse conjunto de

países: i) primeiro, esses países possuem sistemas financeiros subdesenvolvidos e incapazes de utilizar

capital externo para financiar o crescimento econômico; ii) segundo, a entrada de capital externo causa

apreciação da taxa de câmbio real efetiva, fazendo com que a lucratividade do investimento, que já é baixa

devido às restrições impostas por um sistema financeiro subdesenvolvido, seja ainda menor. Assim, a entrada

de capital externo causa apreciação cambial, que por sua vez tem efeito adverso sobre as exportações de bens

comercializáveis e sobre o crescimento econômico. As duas explicações não são excludentes e, na verdade, o

subdesenvolvimento financeiro e o subdesenvolvimento em geral podem aumentar a contribuição do capital

externo para um aumento nos custos do setor de bens não comercializáveis e para a apreciação cambial.

O paradigma de Salter (1959), Swan (1960), Corden (1994, 1984, 1960) e Dornbusch (1974) fornece um

arcabouço teórico que permite compreender como um aumento nos fluxos de capitais para os países em

desenvolvimento pode gerar apreciação da taxa de câmbio real efetiva. Um aumento nos fluxos de capitais

aumenta os salários reais, o que, por sua vez, causa um aumento na demanda doméstica e, assim, um

aumento nos preços dos bens não-comercializáveis em relação aos preços dos bens comercializáveis, os quais

são determinados exogenamente. Como a taxa de câmbio real efetiva é geralmente definida como sendo o

valor dos preços domésticos de bens não-comercializáveis em relação aos preços dos bens comercializáveis,

um aumento no preço relativo dos bens não-comercializáveis corresponde a uma apreciação da taxa de

câmbio real efetiva (efeito gasto). Esse fenômeno é indicativo da presença de Doença Holandesa, a qual

descreve o efeito colateral de booms nos recursos naturais ou aumentos nos fluxos de capitais sobre a

competitividade de setores orientados para a exportação.

Naceur (2012) argumenta que diferentes tipos de fluxos de capitais podem ter efeitos distintos sobre a taxa de

câmbio real efetiva a depender do tipo de gasto ao qual está associado. Considerando Investimento Externo

Direto e Fluxo Equity: i) se usados para importar máquinas e equipamentos podem ter efeito limitado ou nulo

sobre a taxa de câmbio real efetiva; ii) se direcionados para aquisição de bens comercializáveis ou se

aumentarem a produtividade agregada, podem causar depreciação cambial; iii) se aumentarem a demanda por

bens não-comercializáveis, podem causar apreciação cambial; e iv) a combinação dessas possibilidades pode

levar a um efeito nulo sobre a taxa de câmbio real efetiva. Com relação a Investimento de Portfólio, Outros

Investimentos e Fluxo Debt: i) se direcionados para a modernização de firmas, o que requer novas máquinas

e linhas de produção, podem ter efeito limitado ou nulo sobre a taxa de câmbio real efetiva; ii) se forem

3 Conforme Rodrik e Subramanian (2009, p.112): “We argue that developing economies are as or more likely to be investment-

constrained than saving-constrained and that the effect of foreign finance is often to aggravate this investment constraint by

appreciating the real exchange rate and reducing profitability and investment opportunities in the traded goods sector, which have

adverse long-run growth consequences”.

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voláteis e especulativos o impacto sobre a taxa de câmbio real efetiva pode ser transitório ou insignificante;

iii) se forem utilizados para financiar não-comercializáveis, podem causar apreciação cambial; e iv) se forem

utilizados para financiar a produção para exportação, podem causar depreciação cambial.

Saborowski (2011) argumenta que o desenvolvimento financeiro e institucional pode atenuar a apreciação

cambial causada pelos fluxos de capitais. Ao fornecer uma ampla gama de oportunidades de investimento e

direcionar os fluxos de capitais para seus usos mais produtivos, sistema financeiro e ambiente institucional

desenvolvidos evitarão que os fluxos de capitais sejam canalizados para setores nos quais eles aumentam a

demanda sem expandir a capacidade produtiva da economia. E um aumento do consumo doméstico, que seja

grande em relação à capacidade de crescimento da oferta potencial para acomodar esse aumento, pode ser

precisamente um fator decisivo na condução de uma cunha entre os preços relativos dos bens

comercializáveis e não-comercializáveis. Assim, a apreciação causada pelos fluxos de capitais sobre a taxa

de câmbio real efetiva, o preço relativo dos bens não-comercializáveis, seria atenuada se o sistema financeiro

e o ambiente institucional forem bem desenvolvidos. Esse argumento é coerente com a abordagem de Rodrik

e Subramanian (2009) e Prasad, Rajan e Subramanian (2007).

Por fim, Bresser-Pereira e Gala (2007), com base em arcabouço teórico de inspiração keynesiana/kaleckiana,

argumentam que a estratégia de crescimento econômico com poupança externa leva a apreciação cambial nos

países em desenvolvimento. As consequências da abertura financeira são: i) déficit em conta corrente,

financiado com empréstimos ou investimentos diretos; ii) a taxa de câmbio real efetiva passa a permanecer

em nível apreciado. Quando a taxa de câmbio real efetiva aprecia os salários e ordenados reais aumentam, na

medida em que os preços dos bens comercializáveis diminuem com a apreciação cambial. Os lucros dos

capitalistas caem tanto por conta do aumento dos salários e ordenados, quanto porque capitalistas exportam e

investem menos. Quando os salários e ordenados se elevam e se mantém em níveis artificialmente elevados e

os lucros diminuem, o consumo aumenta e se mantém elevado com a apreciação cambial, diminuindo a

poupança interna. Dessa forma, a estratégia de crescimento com poupança externa implica apreciação

cambial, estímulo ao consumo, desestímulo ao investimento e a substituição da poupança interna pela

poupança externa.

2.3 A Literatura Empírica

A literatura empírica acerca das relações entre fluxos de capitais e taxa de câmbio real efetiva é relativamente

escassa. Os trabalhos estimam modelos de taxa de câmbio real efetiva para amostras de países, incluindo

entre as variáveis explanatórias medidas de fluxos de capitais.

Athukorala et al. (2003) estimam modelos de taxa de câmbio real efetiva (pooled, 2SLS) para 8 países da

Ásia e 6 países da América Latina com dados no período 1985-2000. Os resultados sugerem que

Investimento Externo Direto causa depreciação cambial e a depreciação cambial causada por Investimento

Externo Direto é mais acentuada nos países da Ásia do que nos países da América Latina. Há evidências de

que Outros Fluxos de Capitais (Investimento de Portfólio + Outros Investimentos) causa apreciação cambial

e a apreciação cambial causada por Outros Fluxos de Capitais é maior nos países da América Latina do que

nos países da Ásia.

Lartey (2007) estima modelos de taxa de câmbio real efetiva (painel dinâmico, GMM) para amostra de 16

países da África Subsaariana no período 1980-2000. Os resultados sugerem que Investimento Externo Direto

causa apreciação cambial e que não existe relação estatisticamente significativa entre Outros Fluxos de

Capitais (Investimento de Portfólio + Outros Investimentos) e taxa de câmbio real efetiva. Lartey (2011)

estima modelos de taxa de câmbio real efetiva (painel dinâmico, GMM) para 109 países em desenvolvimento

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no período 1990-2003. As evidências sugerem que Investimento Externo Direto causa depreciação cambial e

Outros Fluxos de Capitais (Investimento de Portfólio + Outros Investimentos) causa apreciação cambial.

Naceur et al. (2012) estimam modelos de taxa de câmbio real efetiva (painel dinâmico, GMM) para 57 países

em desenvolvimento no período 1980-2007. Na amostra total não há relação estatisticamente significativa

entre Investimento Externo Direto e taxa de câmbio real efetiva e existe evidências de que Investimento de

Portfólio e Outros Investimentos causam apreciação cambial. Nas amostras regionais, há evidências de que

Investimento Externo Direto causa apreciação cambial na África, Investimento de Portfólio causa apreciação

cambial na Ásia, África, América Latina e Conselho de Cooperação do Golfo e Outros Investimentos causa

apreciação cambial na África, Conselho de Cooperação do Golfo e Oriente Médio e Norte da África.

Aizenman e Crichton (2008) estimam modelos de taxa de câmbio real efetiva (painel estático, Efeitos Fixos)

para 80 países desenvolvidos e em desenvolvimento no período 1970-2004. Para países desenvolvidos e

países exportadores de manufaturas Investimento Externo Direto, Investimento de Portfólio e Outros

Investimentos causam apreciação cambial. Para países em desenvolvimento não há relação estatisticamente

significativa entre Investimento Externo Direto, Investimento de Portfólio, Outros Investimentos e taxa de

câmbio real efetiva. Para países exportadores de commodities não há relação estatisticamente significativa

entre Investimento Externo Direto e taxa de câmbio real efetiva e há evidências de que Investimento de

Portfólio e Outros Investimentos causam apreciação cambial.

Saborowski (2011) estima modelos de taxa de câmbio real efetiva (painel dinâmico, GMM) para 84 países

desenvolvidos e em desenvolvimento no período 1995-2006. Os resultados sugerem que Investimento

Externo Direto e Outros Fluxos de Capitais (Investimento de Portfólio + Outros Investimentos) causam

apreciação cambial. Há evidências de que o efeito de Investimento Externo Direto sobre a taxa de câmbio

real efetiva depende do nível de desenvolvimento financeiro e um maior desenvolvimento financeiro atenua a

apreciação causada por Investimento Externo Direto. Não há evidência de que o efeito de Outros Fluxos de

Capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de desenvolvimento financeiro.

A análise da literatura empírica sugere ausência de consenso acerca dos efeitos dos fluxos de capitais sobre a

taxa de câmbio real efetiva. A síntese dos resultados encontrados para amostras de países em

desenvolvimento considerando as distintas categorias de fluxos de capitais ilustra essa observação: i)

Investimento Externo Direto - Athukorala et al. (2003) e Lartey (2011) sugerem que causa depreciação

cambial, Lartey (2007) sugere que causa apreciação cambial e Aizenman e Crichton (2008) e Naceur et al.

(2012) não reportam relação estatisticamente significativa; ii) Investimento de Portfólio - Naceur et al.

(2012) sugerem que causa apreciação cambial e Aizenman e Crichton (2008) não encontram relação

estatisticamente significativa; iii) Outros Investimentos - Naceur et el. (2012) sugerem que causa apreciação

cambial e Aizenman e Crichton (2008) não reportam relação estatisticamente significativa; iv) Outros Fluxos

de Capitais - Athukorala et al. (2003) e Lartey (2011) indicam que causa apreciação cambial e Lartey (2007)

não reporta relação estatisticamente significativa.

Uma possível explicação para os distintos resultados reportados na literatura pode ser a heterogeneidade

entre os trabalhos relativa ao período de análise, amostra de países, medidas de fluxos de capitais e método

econométrico. Esse trabalho contribui para a literatura empírica em aspectos relevantes: i) utiliza ampla

amostra de países em desenvolvimento e dados que abrangem um longo período; ii) são utilizadas seis

medidas de fluxos de capitais, 3 agregadas e 3 desagregadas; iii) o método econométrico controla para

endogeneidade e contorna o problema de proliferação de instrumentos; iv) testa se o efeito dos fluxos de

capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende das características institucionais e financeiras dos países.

3 Procedimentos Metodológicos

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3.1 Especificação do Modelo

A equação para a taxa de câmbio real efetiva será especificada como um modelo dinâmico de dados em

painel (LARTEY, 2007, 2011; SABOROWSKI, 2011; NACEUR et. al., 2012). Essa especificação permite: i)

explorar a dimensão temporal e cross section da relação entre fluxos de capitais e taxa de câmbio real efetiva;

ii) considerar a persistência da taxa de câmbio real efetiva; iii) controlar para a heterogeneidade não

observável entre países; iv) controlar para a possível endogeneidade dos fluxos de capitais. A especificação

para a equação é:

i = 1, 2,..., N e t = 2, 3,..., T (1)

Onde é o logaritmo natural da taxa de câmbio real efetiva para o país í no período t, é o

logaritmo natural da taxa de câmbio real efetiva para o país i no período t-1, é um vetor-linha de possíveis

determinantes da taxa de câmbio real efetiva para o país i no período t. O termo varia entre os países, é

constante ao longo do tempo e controla para a heterogeneidade não observável entre países. O termo é o

erro, varia entre os países e ao longo do tempo.

Arellano e Bover (1995) e Blundell e Bond (1998) desenvolvem um estimador GMM para modelos

dinâmicos de dados em painel cuja ideia básica consiste em estimar um sistema de equações compreendendo

todas as equações em primeira diferença e todas as equações em nível, correspondendo aos

períodos 3, ... , T para os quais instrumentos são observados. Os instrumentos para a equação em primeira

diferença são os valores defasados em nível das variáveis explanatórias. Os instrumentos para a equação em

nível são os valores defasados em primeira diferença das variáveis explanatórias.

Esse estimador GMM é denominado System GMM e será utilizado para a estimação de todas as equações

para a taxa de câmbio real efetiva apresentadas nesse trabalho. A consistência do estimador GMM depende

da validade das condições de momento. Serão considerados três testes de especificação: i) o Hansen Test e o

Diff. Hansen Test, que testam a hipótese nula de validade das condições de momento; ii) o AR(2), que testa a

hipótese nula de inexistência de correlação serial de segunda ordem no termo de erro.

Roodman (2009a, 2009b) desenvolve uma análise sobre proliferação de instrumentos no contexto de

estimadores GMM para modelos dinâmicos de dados em painel. Roodman (2009a, 2009b) discute os

sintomas de proliferação de instrumentos e mostra que com o aumento da dimensão temporal dos dados, o

número de instrumentos pode tornar-se grande em relação ao tamanho da amostra, de modo que alguns

resultados assintóticos sobre estimação de parâmetros e testes de especificação tornam-se inválidos.

Proliferação de instrumentos tem duas consequências para estimação de parâmetros e testes de especificação:

i) sobreajustar as variáveis endógenas, falhando para expurgar o componente endógeno e resultando em

coeficientes viesados; ii) enfraquecer o poder dos testes Hansen Test e Diff. Hansen Test para detectar a

invalidade das condições de momento. Para reduzir o número de instrumentos, Roodman (2009a, 2009b)

sugere o uso da subopção collapse para o comando xtabond2 no Stata, procedimento adotado nesse trabalho.

3.2 Variáveis e Amostra

A variável dependente é a taxa de câmbio real efetiva, definida de maneira tal que um aumento significa uma

apreciação. As variáveis de controle foram selecionadas de acordo com a literatura empírica sobre os

determinantes da taxa de câmbio real efetiva (LARTEY, 2007, 2011; SABOROWSKI, 2011; NACEUR et.

al., 2012): i) PIB per capita; ii) Consumo do Governo; iii) Termos de Troca; iv) Abertura Comercial.

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Ademais, para a construção de variáveis de interação serão utilizados dois conjuntos de indicadores.

Indicadores de desenvolvimento institucional: Burocracia, Corrupção, Perfil de Investimento e Lei & Ordem.

Indicadores de desenvolvimento financeiro: i) Crédito Privado e Passivos Líquidos, proxies para o

desenvolvimento da intermediação financeira; ii) Valor Transacionado e Capitalização de Mercado, proxies

para o desenvolvimento do mercado de capitais.

Serão utilizadas seis medidas de fluxos de capitais: i) Fluxo Total de Capitais (Investimento Externo Direto +

Investimento de Portfólio + Outros Investimentos), entrada líquida; ii) Fluxo Equity (Investimento Externo

Direto + Investimento de Portfólio Equity), entrada líquida; iii) Fluxo Debt (Outros Investimentos +

Investimento de Portfólio Debt), entrada líquida; iv) Investimento Externo Direto, entrada líquida; v)

Investimento de Portfólio, entrada líquida; vi) Outros Investimentos, entrada líquida. As definições das

variáveis e fontes de informações estão detalhadas na Tabela A1 em Apêndice.

A amostra é composta de 63 países em desenvolvimento: Argélia, Antígua e Barbuda, Armênia, Bahamas,

Bahrein, Belize, Bolívia, Brasil, Bulgária, Burundi, Camarões, República Central Africana, Chile, China,

Colômbia, República Democrática do Congo, Costa Rica, Costa do Marfim, Croácia, Dominica, República

Dominicana, Guiné Equatorial, Fiji, Gabão, Gâmbia, Geórgia, Gana, Granada, Guiana, Hungria, Iran, Lesoto,

Macedônia, Malaui, Malásia, México, Moldávia, Marrocos, Nicarágua, Nigéria, Paquistão, Papua Nova

Guiné, Paraguai, Filipinas, Polônia, Romênia, Rússia, Samoa, Arábia Saudita, Serra Leoa, Ilhas Salomão,

África do Sul, São Cristóvão e Névis, Santa Lúcia, São Vicente e Granadinas, Togo, Trindade e Tobago,

Tunísia, Uganda, Ucrânia, Uruguai, Venezuela, Zâmbia.

Os dados são anuais e abrangem o período 1980-2010, de modo que a dimensão temporal do painel é T=31.

A amostra é composta de 63 países, de modo que a dimensão cross section do painel é N=63. O painel é

desbalanceado. As estimações serão realizadas por meio do software Stata 12, utilizando o comando

xtabond2 desenvolvido por Roodman (2009a).

3.3 Estratégia Empírica

Para testar o efeito marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva, serão estimadas

equações incluindo entre as variáveis explanatórias medidas de fluxos de capitais. Se os coeficientes

associados a Fluxo Total de Capitais, Fluxo Equity, Fluxo Debt, Investimento Externo Direto, Investimento

de Portfólio e Outros Investimentos forem positivos e estatisticamente significativos, existem evidências de

que fluxos de capitais causam apreciação cambial.

Para testar se o efeito marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de

desenvolvimento institucional, serão estimadas equações para a taxa de câmbio real efetiva incluindo entre as

variáveis explanatórias um termo de interação linear entre cada medida de fluxo de capitais (Fluxo

Total de Capitais, Fluxo Equity, Fluxo Debt, Investimento Externo Direto, Investimento de Portfólio, Outros

Investimentos) e cada indicador de desenvolvimento institucional (Burocracia, Corrupção, Perfil de

Investimento, Lei & Ordem e Crédito):

(2)

O efeito marginal dos fluxos de capitais ( ) sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de

desenvolvimento institucional ( ) e é dado por:

⁄ (3)

10

Se e , ambos estatisticamente significativos, existe evidência de que o efeito marginal de

sobre depende do nível de . Se , o efeito marginal de sobre é positivo, mas à

medida que aumenta o efeito marginal positivo de sobre diminui e, a partir de certo nível

de , torna-se negativo.

Para testar se o efeito marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de

desenvolvimento financeiro, serão estimadas equações para a taxa de câmbio real efetiva incluindo entre as

variáveis explanatórias um termo de interação linear entre cada medida de fluxo de capitais (Fluxo

Total de Capitais, Fluxo Equity, Fluxo Debt, Investimento Externo Direto, Investimento de Portfólio, Outros

Investimentos) e cada indicador de desenvolvimento financeiro (Crédito Privado, Passivos Líquidos,

Valor Transacionado, Capitalização de Mercado):

(4)

O efeito marginal dos fluxos de capitais ( ) sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de

desenvolvimento financeiro ( ) e é dado por:

⁄ (5)

Se e , ambos estatisticamente significativos, existe evidência de que o efeito marginal de

sobre depende do nível de . Se , o efeito marginal de sobre é positivo, mas

à medida que aumenta o efeito marginal positivo de sobre diminui e, a partir de certo nível

de , torna-se negativo.

4 Fluxos de Capitais e Taxa de Câmbio Real Efetiva: Evidências Econométricas

Foram estimadas 54 equações para a taxa de câmbio real efetiva, apresentadas nas tabelas A2 a A6 em

Apêndice. Os testes Hansen Test, Diff. Hansen Test e AR(2) não rejeitam as especificações para as 54

equações estimadas.

4.1 Fluxos de Capitais e Taxa de Câmbio Real Efetiva

A tabela A2 em Apêndice apresenta resultados de regressões que testam a relação entre fluxos de capitais e

taxa de câmbio real efetiva. Nas colunas 1 a 4 da tabela A2, os coeficientes associados às variáveis Fluxo

Total de Capitais, Fluxo Equity, Fluxo Debt e Investimento Externo Direto são positivos e estatisticamente

significativos. Desse modo, as evidências sugerem que Fluxo Total de Capitais, Fluxo Equity, Fluxo Debt e

Investimento Externo Direto causam apreciação cambial nos países em desenvolvimento. Nas colunas 5 e 6

da tabela A2, os coeficientes associados às variáveis Investimento de Portfólio e Outros investimentos não

são estatisticamente significativos. Portanto, as evidências sugerem a ausência de relação estatisticamente

significativa entre Investimento de Portfólio e Outros Investimentos e taxa de câmbio real efetiva nos países

em desenvolvimento.

Para Investimento Externo Direto, considerando os estudos para amostras de países em desenvolvimento, os

resultados apresentados nesse trabalho são coerentes com aqueles reportados por Lartey (2007) e distintos

dos apresentados por Athukorala et al. (2003), Lartey (2011), Aizenman e Crichton (2008) e Naceur et al.

(2012). Para Investimento de Portfólio, considerando os estudos consultados para amostras de países em

desenvolvimento, os resultados reportados nesse trabalho estão em consonância com os resultados

apresentados por Aizenman e Crichton (2008) e distintos dos resultados reportados no trabalho de Naceur et

11

al. (2012). Para Outros Investimentos, considerando os estudos consultados para amostras de países em

desenvolvimento, as evidências apresentadas nesse trabalho são coerentes com as evidências econométricas

apresentadas no trabalho de Aizenman e Crichton (2008) e são distintas das evidências apresentadas em

Naceur et el. (2012). Por fim, na literatura consultada, considerando estudos para amostras de países

desenvolvidos e/ou países em desenvolvimento, não foram encontrados trabalhos que utilizam as medidas de

fluxos de capitais denominadas Fluxo Total de Capitais, Fluxo Equity e Fluxo Debt, o que inviabiliza a

comparação com os resultados reportados nesse trabalho.

4.2 Fluxos de Capitais, Ambiente Institucional e Taxa de Câmbio Real Efetiva

As tabelas A3 e A4 em Apêndice apresentam resultados de regressões que testam se o efeito marginal dos

fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de desenvolvimento institucional.

Dentre todas as regressões apresentadas nas colunas 1 a 12 das tabelas A3 e A4 não há equação estimada

para a qual o coeficiente associado a uma medida de fluxos de capitais é positivo e estatisticamente

significativo e o coeficiente associado a uma variável de interação entre uma medida de fluxos de capitais e

uma medida de desenvolvimento institucional é negativo e estatisticamente significativo. Apenas para a

regressão reportada na coluna 9 da tabela A4, o coeficiente associado a Outros Investimentos é negativo e o

coeficiente associado a Outros Investimentos x Burocracia é positivo, ambos estatisticamente significativos,

indicando que o efeito marginal de Outros Investimentos sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do

nível de desenvolvimento institucional e aumenta com o aumento no nível de desenvolvimento institucional.

Portanto, não há evidências de que o efeito marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real

efetiva depende do nível de desenvolvimento institucional. Na literatura consultada, considerando estudos

para amostras de países desenvolvidos e/ou países em desenvolvimento, não há trabalho que testa se o efeito

marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de desenvolvimento

institucional, inviabilizando a comparação com os resultados reportados nesse trabalho.

4.3 Fluxos de Capitais, Desenvolvimento Financeiro e Taxa de Câmbio Real Efetiva

As tabelas A5 e A6 em Apêndice apresentam resultados de regressões que testam se o efeito marginal dos

fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende do nível de desenvolvimento financeiro.

Conforme pode ser observado na regressão reportada na coluna 4 da tabela A5 o coeficiente associado a

Fluxo Total de Capitais é positivo e estatisticamente significativo e o coeficiente associado a Fluxos Total de

Capitais x Valor Transacionado é negativo e estatisticamente significativo. Nas regressões apresentadas nas

colunas 7 e 8 da tabela A5 os coeficientes associados a Fluxo Equity são positivos e estatisticamente

significativos e os coeficientes associados a Fluxo Equity x Capitalização de Mercado e Fluxo Equity x Valor

Transacionado são negativos e estatisticamente significativos. Nas colunas 1 e 4 da tabela A6 os coeficientes

associados a Investimento Externo Direto são positivos e estatisticamente significativos e os coeficientes

associados a Investimento Externo Direto x Crédito Privado e Investimento Externo Direto x Valor

Transacionado são negativos e estatisticamente significativos.

Primeiro, esses resultados sugerem que um maior nível de desenvolvimento financeiro, especialmente,

desenvolvimento do mercado de capitais, atenua a apreciação cambial causada por Fluxo Total de Capitais e

Fluxo Equity: os efeitos marginais de Fluxo Total de Capitais e Fluxo Equity sobre a taxa de câmbio real

efetiva dependem do nível de desenvolvimento do mercado de capitais; quando o nível de desenvolvimento

do mercado de capitais é zero, Fluxo Total de Capitais e Fluxo Equity causam apreciação cambial; à medida

que o nível de desenvolvimento do mercado de capitais aumenta a apreciação cambial causada por Fluxo

Total de Capitais e Fluxo Equity é atenuada; a partir de certo nível de desenvolvimento do mercado de

capitais, Fluxo Total de Capitais e Fluxo Equity causam depreciação cambial. Segundo, esses resultados

12

sugerem que um maior nível de desenvolvimento financeiro atenua a apreciação cambial causada por

Investimento Externo Direto: o efeito marginal de Investimento Externo Direto sobre a taxa de câmbio real

efetiva depende dos níveis de desenvolvimento da intermediação financeira e do mercado de capitais; quando

os níveis de desenvolvimento da intermediação financeira e do mercado de capitais são zero, Investimento

Externo Direto causa apreciação cambial; à medida que os níveis de desenvolvimento da intermediação

financeira e do mercado de capitais aumentam, a apreciação cambial causada por Investimento Externo

Direto é atenuada; a partir de certos níveis de desenvolvimento da intermediação financeira e do mercado de

capitais, Investimento Externo Direto causa depreciação cambial.

Os resultados apresentados nesse trabalho são distintos daqueles reportados por Saborowski (2011) quanto a

alguns aspectos: utilizamos uma amostra composta por países em desenvolvimento, enquanto Saborowski

(2011) utiliza uma amostra composta por países desenvolvidos e em desenvolvimento; utilizamos um amplo

conjunto de medidas de fluxos de capitais (Fluxo Total de Capitais, Fluxo Equity, Fluxo Debt, Investimento

Externo Direto, Investimento de Portfólio e Outros Investimentos), enquanto Saborowski (2011) utiliza

apenas uma medida de fluxos de capitais (Investimento Externo Direto); apresentamos evidências frágeis de

que um maior nível de desenvolvimento financeiro atenua a apreciação cambial causada por Investimento

Externo Direto, enquanto as evidências apresentadas por Saborowski (2011) são mais robustas. Por fim, não

encontramos evidências de que os efeitos marginais de Fluxo Debt, Investimento de Portfólio e Outros

Investimentos sobre a taxa de câmbio real efetiva dependem dos níveis de desenvolvimento financeiro.

5 Considerações Finais

Esse trabalho realiza uma ampla investigação econométrica acerca das relações entre fluxos de capitais e taxa

de câmbio real efetiva nos países em desenvolvimento. Os procedimentos metodológicos contribuem para a

literatura em aspectos relevantes: i) faz-se uso de uma ampla amostra de países em desenvolvimento (63)

com dados para um longo período (1980-2010); ii) utiliza-se um amplo conjunto de medidas de fluxos de

capitais, 3 agregadas e 3 desagregadas; iii) utiliza-se abordagem econométrica que controla para a possível

endogeneidade dos fluxos de capitais e contorna o problema de proliferação de instrumentos; iv) testa o

efeito marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva e se esse efeito marginal depende

dos níveis de desenvolvimento institucional e financeiro nos países da amostra.

Os resultados apresentados sugerem que Fluxo Total de Capitais, Fluxo Equity, Fluxo Debt e Investimento

Externo Direto causam apreciação cambial nos países em desenvolvimento. Testamos se o efeito marginal

dos fluxos de capitais sobre a taxa de câmbio real efetiva depende dos níveis de desenvolvimento

institucional e financeiro. As evidências indicam que o efeito marginal dos fluxos de capitais sobre a taxa de

câmbio real efetiva não depende do nível de desenvolvimento institucional. Existem evidências frágeis de

que os efeitos marginais de Fluxo Total de Capitais, Fluxo Equity e Investimento Externo Direto sobre a taxa

de câmbio real efetiva dependem dos níveis de desenvolvimento financeiro e que maior nível de

desenvolvimento financeiro atenua a apreciação cambial causada por Fluxo Total de Capitais, Fluxo Equity e

Investimento Externo Direto.

A literatura não apresenta evidências robustas e sistemáticas acerca da concretização dos potenciais

benefícios dos fluxos de capitais para os países em desenvolvimento. A literatura teórica aponta como uma

possível explicação para esses resultados a possibilidade de custos dos fluxos de capitais para os países em

desenvolvimento na forma de crises financeiras e apreciação cambial. As evidências apresentadas nesse

trabalho sugerem que fluxos de capitais causam apreciação cambial nos países em desenvolvimento, a qual,

conforme evidências frágeis, poderia ser atenuada por um maior nível de desenvolvimento financeiro, o que

pode ajudar a compreender: a ausência de evidências acerca dos benefícios dos fluxos de capitais para os

13

países em desenvolvimento; a importância de um maior nível de desenvolvimento financeiro para que os

custos dos fluxos de capitais para os países em desenvolvimento possam ser minimizados.

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Apêndice

Tabela A1: Descrição e Fonte de Variáveis Variáveis Descrição Fonte REER Índice da Taxa de Câmbio Real Efetiva, 2005=100. International Financial Statistic (2012)

PIB Per Capita PIB per capita real, US$ constante de 2000. World Development Indicators (2012)

Consumo do Governo Gastos do governo em consumo como porcentagem do PIB. World Development Indicators (2012)

Termos de Troca Relação entre o índice de preço de exportações e o índice de preço de importações,

2000 = 100.

World Development Indicators (2012)

Abertura Comercial Soma de importações + exportações de bens e serviços como porcentagem do PIB. World Development Indicators (2012)

Fluxo Total de Capitais Soma da entrada líquida de Investimento Externo Direto + Investimento de Portfólio +

Outros Investimentos, como porcentagem do PIB.

International Financial Statistic (2012)

Fluxo Equity Soma da entrada líquida de Investimento Externo Direto + Investimento de Portfólio

Equity, como porcentagem do PIB.


Fluxo Debt Soma da entrada líquida de Outros Investimentos + Investimento de Portfólio Debt,

como porcentagem do PIB.


Investimento Externo Direto

Entrada líquida de Investimento Externo Direto, como porcentagem do PIB. International Financial Statistic (2012)

Investimento de Portfólio Entrada líquida de Investimento de Portfólio, como porcentagem do PIB. International Financial Statistic (2012)

Outros Investimentos Entrada líquida de Outros Investimentos, como porcentagem do PIB. International Financial Statistic (2012)

16

Burocracia É um índice que controla para a qualidade do ambiente institucional, cuja definição é: “Institutional strength and quality of the bureaucracy is a shock absorber that tends to

minimize revisions of policy when governments change. In low-risk countries, the

bureaucracy is somewhat autonomous from political pressure” (ICRG, 2012). Escala de 0 a 4, com um alto valor significando baixo risco.

International Country Risk Guide (2012)

Corrupção É um índice que controla para a qualidade do ambiente institucional, cuja definição é:

“A measure of corruption within the political system that is a threat to foreign investment by distorting the economic and financial environment, reducing the

efficiency of government and business by enabling people to assume positions of

power through patronage rather than ability, and introducing inherent instability into the political process” (ICRG, 2012). Escala de 0 a 6, com um alto valor significando

baixo risco.

International Country Risk Guide

(2012)

Perfil de Investimento É um índice que controla para a qualidade do ambiente institucional, cuja definição é: “A measure of the government's attitude toward inward investment as determined by

four components: the risk to operations, taxation, repatriation, and labor costs” (ICRG,

2012). Escala de 0 a 12, com um valor alto significando baixo risco.


Lei & Ordem É um índice que controla para a qualidade do ambiente institucional, cuja definição é:"Two measures comprising one risk component. Each sub-component equals half of

the total. The "law" sub-component assesses the strength and impartiality of the legal

system, and the "order" sub-component assesses popular observance of the law"

(ICRG, 2012). Escala de 0 a 6, com um alto valor significando baixo risco.


Crédito Privado Crédito privado por bancos criadores de moeda e outras instituições financeiras em

relação ao PIB (%). Financial Structure Dataset (2012)

Passivos Líquidos Passivos líquidos do sistema financeiro em relação ao PIB (%). Financial Structure Dataset (2012)

Valor Transacionado Total de ações negociadas na bolsa de mercado de ações em relação ao PIB (%) Financial Structure Dataset (2012)

Capitalização de Mercado Valor das ações cotadas em relação ao PIB (%) Financial Structure Dataset (2012)

Tabela A2: Fluxos de Capitais e Taxa de Câmbio (1) (2) (3) (4) (5) (6)

REER t-1 0,8235 0,8356 0,8225 0,8256 0,8148 0,8199 (0,0627)*** (0,0664)*** (0,0594)*** (0,0599)*** (0,0643)*** (0,0513)***

PIB Per Capita 0,0113 0,0098 0,0093 0,0089 0,0089 0,0096 -0,0081 -0,0081 -0,0083 -0,0083 -0,0086 -0,0083

Consumo do Governo 0,0568 0,0501 0,0649 0,0498 0,0606 0,0601 -0,0617 -0,0567 -0,0558 -0,0522 -0,0641 -0,062

Termos de Troca 0,0533 0,066 0,0514 0,0551 0,059 0,0547 (0,0300)* (0,0358)* (0,0313)* (0,0310)* (0,0293)** (0,0304)*

Abertura Comercial -0,1138 -0,1004 -0,1122 -0,1168 -0,1145 -0,1152 -0,1069 -0,0994 -0,0956 -0,0969 -0,0938 -0,0928

Fluxo Total de Capitais 0.0000 (0,0000)*

Fluxo Equity 0,0011 (0,0006)*

Fluxo Debt 0.0000 (0,0000)*

Investimento Externo Direto 0,0013 (0,0006)**

Investimento de Portfólio 0,0002 -0,0018 Outros Investimentos - 0,0000 -0,0001

AR(2) 0,336 0,336 0,336 0,336 0,334 0,341 Hansen Test 0,507 0,701 0,541 0,581 0,455 0,474 Dif. Hansen Test 0,643 1.000 0,999 0,958 0,795 0,289 Nº Observações 1184 1190 1182 1184 1150 1180 Nota: A variável dependente é a taxa de câmbio real efetiva, expressa em logaritmo natural. As variáveis PIB per capita, Consumo do Governo, Termos de Troca e Abertura Comercial estão expressas em logaritmo natural. Todas as estimações incluem uma constante, não reportada. *, **, ***, significativos a 10%, 5% e 1 %, respectivamente. Todas as estimações foram realizadas por System GMM, utilizando o comando xtabond2 desenvolvido por Roodman (2009a) para o software Stata. Todas as estimações são two-step, os erros-padrão estão em parêntese e são corrigidos utilizando o procedimento desenvolvido por Windmeijer (2005). São reportados os p-valores das estatísticas de teste AR(2), Hansen Test e Diff. Hansen Test. Ademais, utiliza-se em todas as estimações a subopção collapse no comando xtabond2.

17

Tabela A3: Fluxos de Capitais, Ambiente Institucional e Taxa de Câmbio (I) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)

REER t-1 0,7094 0,6857 0,7061 0,7312 0,7334 0,7383 0,7262 0,7440 0,7017 0,6821 0,6968 0,7228 (0,0392)*** (0,0457)*** (0,0357)*** (0,0360)*** (0,0426)*** (0,0540)*** (0,0543)*** (0,0516)*** (0,0470)*** (0,0456)*** (0,0381)*** (0,0361)***

PIB Per Capita 0,0280 0,0064 0,0115 0,0008 0,0272 0,0094 0,0143 0,0057 0,0275 0,0055 0,0149 0,0019 (0,0284) (0,0128) (0,0113) (0,0109) (0,0341) (0,0143) (0,0132) (0,0119) (0,0258) (0,0148) (0,0169) (0,0120)

Consumo do Governo 0,1143 0,1034 0,0805 0,0925 0,0962 0,0741 0,0395 0,0513 0,1161 0,0907 0,0810 0,0948 (0,0806) (0,0855) (0,0700) (0,0767) (0,0920) (0,0862) (0,0936) (0,0490) (0,0781) (0,0879) (0,0657) (0,0821)

Termos de Troca 0,0217 0,0310 0,0239 0,0216 0,0422 0,0645 -0,0008 0,0204 0,0219 0,0358 0,0135 0,0359 (0,0333) (0,0304) (0,0480) (0,0421) (0,0633) (0,0722) (0,0547) (0,0350) (0,0303) (0,0322) (0,0363) (0,0290)

Abertura Comercial -0,1109 -0,1380 -0,0902 -0,1140 -0,1016 -0,1134 -0,1054 -0,1308 -0,1141 -0,1334 -0,0970 -0,1179 (0,1066) (0,1239) (0,0808) (0,0870) (0,0938) (0,1302) (0,0954) (0,1027) (0,1046) (0,1355) (0,0792) (0,1078)

Fluxo Total de Capitais -0,0026 0,0002 -0,0095 -0,0022 (0,0031) (0,0004) (0,0117) (0,0046)

Fluxo Equity -0,0080 0,0000 -0,0125 -0,0200 (0,0128) (0,0106) (0,0139) (0,0198)

Fluxo Debt 0,0026 -0,0000 0,0100 -0,0022 (0,0030) (0,0002) (0,0131) (0,0045)

Fluxo Total de Capitais x Burocracia 0,0009 (0,0010)

Fluxo Total de Capitais x Corrupção -0,0000 (0,0001)

Fluxo Total de Capitais x Perfil de Investimento 0,0008 (0,0010)

Fluxo Total de Capitais x Lei & Ordem 0,0005 (0,0010)

Fluxo Equity x Burocracia 0,0030 (0,0045)

Fluxo Equity x Corrupção -0,0000 (0,0035)

Fluxo Equity x Perfil de Investimento 0,0014 (0,0014)

Fluxo Equity x Lei & Ordem 0,0055 (0,0052)

Fluxo Debt x Burocracia 0,0008 (0,0010)

Fluxo Debt x Corrupção -0,0000 (0,0001)

Fluxo Debt x Perfil de Investimento 0,0008 (0,0011)

Fluxo Debt x Lei & Ordem 0,0005 (0,0010)

Burocracia -0,0805 -0,0723 -0,0769 (0,0634) (0,0980) (0,0620)

Corrupção -0,0228 -0,0157 -0,0195 (0,0291) (0,0476) (0,0283)

Perfil de Investimento -0,0207 -0,0207 -0,0201 (0,0109)* (0,0168) (0,0131)

Lei & Ordem 0,0097 -0,0063 0,0101 (0,0191) (0,0260) (0,0152)

AR(2) 0,292 0,302 0,296 0,296 0,294 0,303 0,289 0,295 0,292 0,301 0,302 0,299 Hansen Test 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 Diff. Hansen Test 1,000 1,000 0,997 1,000 1,000 0,541 0,452 0,931 0,887 0,835 0,953 1,000

Nº Observações 905 889 905 905 910 894 910 910 903 887 903 903 Nota: A variável dependente é a taxa de câmbio real efetiva, expressa em logaritmo natural. As variáveis PIB per capita, Consumo do Governo, Termos de Troca e Abertura Comercial estão expressas em logaritmo natural. Todas as estimações incluem uma constante, não reportada. *, **, ***, significativos a 10%, 5% e 1 %, respectivamente. Todas as estimações foram realizadas por System GMM, utilizando o comando xtabond2 desenvolvido por Roodman (2009a) para o software Stata. Todas as estimações são two-step, os erros-padrão estão em parêntese e são corrigidos utilizando o procedimento desenvolvido por Windmeijer (2005). São reportados os p-valores das estatísticas de teste AR(2), Hansen Test e Diff. Hansen Test. Ademais, utiliza-se em todas as estimações a subopção collapse no comando xtabond2.

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Tabela A4: Fluxos de Capitais, Ambiente Institucional e Taxa de Câmbio (II) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)

REER t-1 0,7289 0,7261 0,7275 0,7552 0,7237 0,7197 0,7167 0,7467 0,7327 0,7230 0,7110 0,7465 (0,0370)*** (0,0601)*** (0,0339)*** (0,0467)*** (0615)*** (0,0504)*** (0,0387)*** (0,0445)*** (0,0425)*** (0,0478)*** (0,0349)*** (0,0372)***

PIB Per Capita 0,0219 0,0088 0,0145 0,0049 0,0242 0,0075 0,0200 0,0104 0,0112 0,0070 0,0129 -0,0007 (0,0310) (0,0127) (0,0191) (0,0138) (0,0366) (0,0112) (0,0172) (0,0146) (0,0184) (0,0126) (0,0152) (0,0095)

Consumo do Governo 0,0817 0,0791 0,0299 0,0457 0,0732 0,0509 0,0560 0,0566 0,0715 0,0722 0,0684 0,0434 (0,0910) (0,0904) (0,0807) (0,0489) (0,0705) (0,0756) (0,0451) (0,0606) (0,0645) (0,0764) (0,0559) (0,0551)

Termos de Troca 0,0371 0,0471 0,0118 0,0363 0,0249 0,0413 0,0436 0,0468 0,0247 0,0306 0,0260 0,0416 (0,0479) (0,0416) (0,0574) (0,0424) (0,0315) (0,0294) (0,0345) (0,0287) (0,0249) (0,0324) (0,0277) (0,0274)

Abertura Comercial -0,1084 -0,1301 -0,0854 -0,1156 -0,1050 -0,1228 -0,0838 -0,0992 -0,1143 -0,1314 -0,1058 -0,1162 (0,0932) (0,1272) (0,0907) (0,0975) (0,1237) (0,1191) (0,0823) (0,1016) (0,1084) (0,1232) (0,0997) (0,1034)

Investimento Externo Direto -0,0081 -0,0051 -0,0122 -0,0232 (0,0157) (0,0151) (0,0161) (0,0272)

Investimento de Portfólio -0,0252 -0,0013 -0,0258 0,0026 (0,0204) (0,0069) (0,0218) (0,0182)

Outros Investimentos -0,0004 0,0001 -0,0001 -0,0001 (0,0002)** (0,0004) (0,0008) (0,0008)

Investimento Externo Direto x Burocracia 0,0031 (0,0056)

Investimento Externo Direto x Corrupção 0,0019 (0,0051)

Investimento Externo Direto x Perfil de Investimento 0,0014 (0,0017)

Investimento Externo Direto x Lei & Ordem 0,0062 (0,0069)

Investimento de Portfólio x Burocracia 0,0106 (0,0086)

Investimento de Portfólio x Corrupção 0,0000 (0,0028)

Investimento de Portfólio x Perfil de Investimento 0,0029 (0,0024)

Investimento de Portfólio x Lei e Ordem -0,0010 (0,0045)

Outros Investimentos x Burocracia 0,0001 (0,0000)*

Outros Investimento x Corrupção -0,0001 (0,0002)

Outros Investimentos x Perfil de Investimento 0,0000 (0,0000)

Outros Investimentos x Lei & Ordem 0,0000 (0,0001)

Burocracia -0,0540 -0,0469 -0,0276 (0,0929) (0,0702) (0,0403)

Corrupção -0,0300 -0,0061 -0,0239 (0,0554) (0,0231) (0,0258)

Perfil de Investimento -0,0202 -0,0114 0,0155 (0,0198) (0,0155) (0,0119)

Lei & Ordem -0,0043 -0,0075 0,0146 -0,0253 (0,0193) (0,0115)

AR(2) 0,294 0,301 0,286 0,293 0,298 0,301 0,293 0,297 0,299 0,302 0,293 0,299 Hansen Test 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 Diff. Hansen Test 0,643 0,536 1,000 0,885 1,000 0,604 0,844 1,000 1,000 1,000 0,476 1,000 Nº Observações 905 889 905 905 878 862 878 878 888 872 888 888 Nota: A variável dependente é a taxa de câmbio real efetiva, expressa em logaritmo natural. As variáveis PIB per capita, Consumo do Governo, Termos de Troca e Abertura Comercial estão expressas em logaritmo natural. Todas as estimações incluem uma constante, não reportada. *, **, ***, significativos a 10%, 5% e 1 %, respectivamente. Todas as estimações foram realizadas por System GMM, utilizando o comando xtabond2 desenvolvido por Roodman (2009a) para o software Stata. Todas as estimações são two-step, os erros-padrão estão em parêntese e são corrigidos utilizando o procedimento desenvolvido por Windmeijer (2005). São reportados os p-valores das estatísticas de teste AR(2), Hansen Test e Diff. Hansen Test. Ademais, utiliza-se em todas as estimações a subopção collapse no comando xtabond2.

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Tabela A5: Fluxos de Capitais, Desenvolvimento Financeiro e Taxa de Câmbio (I) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)

REER t-1 0,7620 0,8878 0,7670 0,7830 0,7722 0,9235 0,8060 0,7608 0,7525 0,8890 0,8146 0,7767 (0,0481)*** (0,0653)*** (0,0705)*** (0,0969)*** (0,0511)*** (0,0587)*** (0,0469)*** (0,0841)*** (0,0509)*** (0,0613)*** (0,0691)*** (0,0749)***

PIB Per Capita -0,0054 0,0006 -0,0020 0,0141 -0,0054 0,0086 0,0100 0,0282 -0,0079 -0,0009 -0,0036 0,0166 (0,0191) (0,0078) (0,0189) (0,0185) (0,0147) (0,0247) (0,0290) (0,0348) (0,0200) (0,0070) (0,0237) (0,0214)

Consumo do Governo 0,0484 0,0150 0,0134 -0,0018 0,0425 0,0034 -0,0020 -0,0118 0,0589 0,0123 -0,0099 -0,0281 (0,0707) (0,0381) (0,0437) (0,0423) (0,0411) (0,0291) (0,0419) (0,0415) (0,0939) (0,0328) (0,0321) (0,0326)

Termos de Troca 0,0658 0,4442 0,0720 0,0637 0,0785 0,0481 0,0170 0,0180 0,0649 0,0428 0,658 0,0303 (0,0353)* (0,0304) (0,0557) (0,0443) (0,0321)** (0,0242)** (0,0478) (0,0318) (0,0356)* (0,0282) (0,0602) (0,0324)

Abertura Comercial -0,1386 -0,0577 -0,0299 -0,0379 -0,1274 -0,0550 -0,0241 -0,0196 -0,1377 -0,0498 -0,0198 -0,0204 (0,1047) (0,0337)* (0,0229) (0,0248) (0,1128) (0,0345) (0,0222) (0,0261) (0,1154) (0,0290) (0,0433) (0,0311)

Fluxo Total de Capitais -0,0003 0,0024 0,0021 0,0029 (0,0016) (0,0014) (0,0019) (0,0016)*

Fluxo Equity 0,0028 0,0020 0,0033 0,0042 (0,0014)** (0,0012)* (0,0020)* (0,0022)*

Fluxo Debt -0,0012 0,0017 0,0040 0,0035 (0,0023) (0,0010) (0,0033) (0,0017)**

Fluxo Total de Capitais x Crédito Privado 0,0000 (0,0000)

Fluxo Total de Capitais x Passivos Líquidos -0,0000 (0,0000)

Fluxo Total de Capitais x Capitalização de Mercado -0,0000 (0,0000)

Fluxo Total de Capitais x Valor Transacionado -0,0000 (0,0000)*

Fluxo Equity x Crédito Privado -0,0000 (0,0000)

Fluxo Equity x Passivos Líquidos -0,0000 (0,0000)

Fluxo Equity x Capitalização de Mercado -0,0000 (0,0000)**

Fluxo Equity x Valor Transacionado -0,0001 (0,0000)*

Fluxo Debt x Crédito Privado 0,0000 (0,0000)

Fluxo Debt x Passivos Líquidos -0,0000 (0,0000)

Fluxo Debt x Capitalização de Mercado -0,0000 (0,0000)

Fluxo Debt x Valor Transacionado 0,0000 (0,0000)

Crédito Privado 0,0010 0,0012 0,0011 (0,0011) (0,0010) (0,0009)

Passivos Líquidos 0,0011 0,0011 0,0011 (0,0006)* (0,0007) (0,0006)*

Capitalização de Mercado -0,0000 0,0002 -0,0000 (0,0002) (0,0002) (0,0002)

Valor Transacionado 0,0001 0,0005 -0,0001 (0,0002) (0,0005) (0,0001)


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Tabela A6: Fluxos de Capitais, Desenvolvimento Financeiro e Taxa de Câmbio (II) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)

REER t-1 0,7769 0,9239 0,7931 0,7481 0,7634 0,9908 0,8084 0,7733 0,7682 0,8731 0,8103 0,7708 (0,0457)*** (0,0574)*** (0,0570)*** (0,0843)*** (0,0520)*** (0,0622)*** (0,0621)*** (0,0827)*** (0,0451)*** (0,0631)*** (0,0573)*** (0,0649)***

PIB Per Capita -0,0066 0,0061 0,0020 0,0322 0,0012 -0,0024 0,0144 0,0197 -0,0121 -0,0087 0,0062 0,0132 (0,0164) (0,0137) (0,0378) (0,0315) (0,0151) (0,0068) (0,0085)* (0,0243) (0,0162) (0,0130) (0,0079) (0,0166)

Consumo do Governo 0,0553 -0,0007 0,0063 -0,0173 0,0639 -0,0061 -0,0382 -0,0295 0,0561 -0,0040 -0,0033 0,0036 (0,0762) (0,0252) (0,0418) (0,0399) (0,0733) (0,0285) (0,0386) (0,0353) (0,0791) (0,0210) (0,0258) (0,0360)

Termos de Troca 0,0579 0,0446 0,0231 0,0219 0,0684 0,0402 0,0289 0,0459 0,0691 0,0541 0,0191 0,0274 (0,0288)** (0,0287) (0,0470) (0,0325) (0,0284)** (0,0216)** (0,0262) (0,0345) (0,0331)** (0,0269)** (0,0316) (0,0361)

Abertura Comercial -0,1371 -0,0454 -0,0270 -0,0235 -0,1314 -0,0227 -0,0350 -0,0780 -0,1330 -0,0519 -0,0267 -0,0281 (0,1045) (0,0315) (0,0172) (0,0308) (0,1041) (0,0156) (0,0243) (0,0567) (0,0975) (0,0271)** (0,0144)* (0,0495)

Investimento Externo Direto 0,0025 0,0020 0,0037 0,0055 (0,0010)** (0,0009)** (0,0022) (0,0022)**

Investimento de Portfólio -0,0039 -0,0025 -0,0021 -0,0015 (0,0033) (0,0033) (0,0029) (0,0026)

Outros Investimentos -0,0000 0,0001 0,0000 -0,0004 (0,0001) (0,0001) (0,0000) (0,0002)

Investimento Externo Direto x Crédito Privado -0,0000 (0,0000)**

Investimento Externo Direto x Passivos Líquidos -0,0000 (0,0000)

Investimento Externo Direto x Capitalização de Mercado -0,0000 (0,0000)*

Investimento Externo Direto x Valor Transacionado -0,0001 (0,0000)**

Investimento de Portfólio x Crédito Privado 0,0000 (0,0000)

Investimento de Portfólio x Passivos Líquidos -0,0000 (0,0000)

Investimento de Portfólio x Capitalização de Mercado 0,0000 (0,0000)**

Investimento de Portfólio x Valor Transacionado 0,0000 (0,0000)

Outros Investimentos x Crédito Privado 0,0000 (0,0000)

Outros Investimento x Passivos Líquidos -0,0000 (0,0000)

Outros Investimentos x Capitalização de Mercado -0,0000 (0,0000)***

Outros Investimentos x Valor Transacionado 0,0000 (0,0000)

Crédito Privado 0,0014 0,0004 0,0015 (0,0010) (0,0008) (0,0010)

Passivos Líquidos 0,0010 0,0012 0,0013 (0,0006)* (0,0066)** (0,0006)*

Capitalização de Mercado 0,0002 -0,0000 0,0001 (0,0002) (0,0001) (0,0002)

Valor Transacionado 0,0007 -0,0001 -0,0001 -0,0004 (0,0001) (0,0001)


Fluxos de Capitais e Taxa de Câmbio Real Efetiva nos Países em ...

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