FORMAÇÃO DA TAXA BÁSICA DE JUROS: REVISÃO … · 1 universidade federal do rio de janeiro...
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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA FORMAÇÃO DA TAXA BÁSICA DE JUROS: REVISÃO TEÓRICA E ANÁLISE EMPÍRICA DO CASO BRASILEIRO NO PERÍODO PÓS-REAL André Terrana de Lemos Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro como requisito parcial à obtenção do título de Mestre em Economia. Orientadora: Profa. Dra. Jennifer Hermann Rio de Janeiro Dezembro de 2008
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UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO DE ECONOMIA
FORMAÇÃO DA TAXA BÁSICA DE JUROS: REVISÃO
TEÓRICA E ANÁLISE EMPÍRICA DO CASO BRASILEIRO
NO PERÍODO PÓS-REAL
André Terrana de Lemos
Dissertação apresentada ao Curso
de Mestrado do Instituto de
Economia da Universidade Federal
do Rio de Janeiro como requisito
parcial à obtenção do título de
Mestre em Economia.
Orientadora:
Profa. Dra. Jennifer Hermann
Rio de Janeiro Dezembro de 2008
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Banca Examinadora
Profa. Dra. Jennifer Hermann
Prof. Dr. João Felippe Cury
Marinho Mathias
Dr. Salvador Werneck Viana
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A todos aqueles que lutam por um Brasil melhor.
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Agradecimentos:
Agradeço a minha orientadora, Jennifer Hermann, que muito me ajudou e apoiou
em todas as etapas deste processo, desde a definição do tema até os últimos ajustes. Sua
dedicação foi fundamental para a conclusão deste trabalho.
Boa parte deste trabalho foi feita quando eu trabalhava como assistente de pesquisa
no IPEA e gostaria de agradecer aos meus ex-colegas (agora amigos) de lá. Agradeço a
Salvador Werneck, André Modenesi e Eliane Araújo, pela oportunidade que me deram de
trabalhar de lá, sem dúvida minha principal experiência acadêmica; por terem sido ótimos
chefes; por ter sempre apoiado minhas decisões, inclusive a de sair do IPEA; por terem sido
grandes amigos e ótimas companhias durante este período e pelo grande aprendizado que
obtive trabalhando ao lado destes excelentes economistas. Agradeço também ao Felix
Manhiça, que entrou junto comigo na equipe por ter sido um ótimo colega de trabalho e
amigo e por ter sempre me apoiado tanto neste projeto de pesquisa quanto nos demais
trabalhos que nos eram demandados.
Outra parte deste trabalho foi feita enquanto eu trabalhava como economista na
Eletrobrás. Gostaria de agradecer aos meus ex-chefes, Mary Annie Guerreiro e Arlindo
Castanheira, por terem permitido, mesmo que através de um acordo tácito, que eu pudesse
me dedicar a esta pesquisa sem prejudicar o desempenho do meu trabalho. Agradeço
também a minha colega Christina Elizabeth Mattoso, que sempre me apoiou a fazer esta
dissertação e me ajudou a conciliar a mesma com o trabalho do dia-a-dia.
Agradeço aos demais professores que me deram aula no mestrado que certamente
contribuíram para o desenvolvimento acadêmico que eu obtive durante estes três anos.
Agradeço também aos amigos que fiz durante o mestrado por terem feito estes três
últimos anos mais felizes apesar de todas as dificuldades que passamos juntos.
Agradeço especialmente a minha namorada, Letícia Ponzoni, por ser uma pessoa
maravilhosa, por estar sempre ao meu lado e por ter me apoiado muito durante o mestrado,
especialmente nos momentos mais difíceis, e em todos os outros momentos da minha vida
nos últimos cinco anos.
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Agradecimentos especiais também aos meus país, Amanda Terrana e Paulo Lemos,
por serem excelentes pais, por terem sido os primeiros a me apresentar o fascinante mundo
da economia e por todo amor, carinho e apoio que me deram durante toda a vida. Agradeço
especialmente por terem apoiado a minha decisão de fazer mestrado e todo apoio
desprendido durante o mesmo.
Agradeço especialmente também a minha irmã, Natália Lemos, por ter me apoiado
e incentivado durante toda a minha vida. Não foi diferente durante o mestrado.
Agradeço também aos meus demais amigos e familiares ainda não citados aqui. O
apoio dado por eles também foi muito importante nestes últimos três anos.
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RESUMO Esta dissertação investiga o que determina a taxa de juros básica no Brasil (a taxa Selic) no período pós-Real. Mais precisamente, tentar entender quais são as peculiaridades do caso brasileiro que explicam porque durante este período o país manteve sua taxa de juros real básica entre as duas maiores do mundo. Como base para se estudar o caso brasileiro a dissertação analisa algumas teorias sobre a formação da taxa de juros. Estas podem ser divididas em duas abordagens distintas: a keynesiana e a neoclássica. Também com o objetivo de auxiliar o estudo do caso brasileiro é feita uma análise de como se opera a política monetária. Especificamente para o caso brasileiro foram colocadas duas hipóteses para a taxa de juros ser muito alta: por causa do contexto macroeconômico ou por uma opção da política monetária decidida pelo Banco Central do Brasil (BCB). Constatou que, apesar da inegável influência do contexto macroeconômico na taxa de juros, não é possível explicar o nível desta variável sem considerar o comportamento do BCB. A forma como este decide a política monetária é que explica, principalmente, a taxa de juros básica no Brasil. PALAVRAS-CHAVE: taxa de juros, política monetária, contexto macroeconômico. ABSTRACT This dissertation thesis investigates what determines the basic interest rate in Brazil (the Selic rate) after the implementation of Real Plan. More specifically, it tries to understand what are the mannerisms of the brazilian case that can explain the reason why during this role period the Selic rate in real terms was maintained between one of the two most highs interest rates of the world. As a base for the study of the brazilian case, this dissertation analyze some theories about the determination of the rate of interest. These can be divided into two different lines: the keynesian and the neoclassical. Also with the intent to help the study of the brazilian case it is analyzed how operates the monetary policy. For analyze specifically the higher interest rate in the brazilian case, two hypothesis were taken: It is high because the macroeconomic context or because the attitude of the brazilian’s monetary authority (BCB). In spite of the obvious influence of the macroeconomic context on the rate of interest, it was show that it is not possible to explain the interest rate in Brazil without considering the BCB attitude. The way it decides the monetary policy is the main reason why the basic interest rate in Brazil is so high. KEY-WORDS: interest rate, monetary policy, macroeconomic context. JEL: E43
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Sumário: Introdução............................................................................................................................... 9 1. Capítulo 1 – Formação da Taxa de Juros: uma análise teórica .................................... 17
1.1. Introdução............................................................................................................. 17 1.1. A Abordagem Neoclássica ................................................................................... 17
1.1.1. A teoria dos Fundos Emprestáveis ............................................................... 17 1.1.2. A Contribuição de Wicksell ......................................................................... 21
1.2. A Abordagem de Keynes: a teoria da preferência por Liquidez .......................... 22 1.3. A Síntese Neoclássica........................................................................................... 30
1.3.1. O Modelo de Hicks....................................................................................... 30 1.3.2. A Contribuição de Modigliani ...................................................................... 33
1.4. O modelo IS-LM-BP ............................................................................................ 36 1.5. O Modelo de Racionamento de Crédito ............................................................... 41
1.5.1. Descrição do Modelo.................................................................................... 41 1.5.2. Uma Análise Crítica do Modelo de Racionamento de Crédito .................... 44
1.6. Sumário e conclusões ........................................................................................... 47 2. Capítulo 2 – Política Monetária: análise teórica e operacional .................................... 49
2.1. Introdução............................................................................................................. 49 2.2. O Processo de Execução da Política Monetária ................................................... 49
2.2.1. Objetivos e Metas ......................................................................................... 49 2.2.2. Instrumentos ................................................................................................. 51
2.3. O Dilema da Política Monetária ........................................................................... 53 2.4. Canais de Transmissão da Política Monetária...................................................... 58
2.4.1. O Canal do Câmbio ...................................................................................... 58 2.4.2. O Canal do Crédito ....................................................................................... 58 2.4.3. O Canal dos Preços de Outros Ativos .......................................................... 59
2.5. A Condução da Política Monetária....................................................................... 59 2.5.1. O Debate Regras versus Discrição ............................................................... 59
2.5.1.1. A Análise de Fischer do Debate ........................................................... 60 2.5.1.2. As questões da Reputação e do Viés Inflacionário............................... 62
2.5.2. A Regra de Taylor ........................................................................................ 65 2.5.3. Os Regimes Monetários ............................................................................... 67
2.5.3.1. Os Regimes de Metas Monetárias e de Metas Cambiais...................... 67 2.5.3.2. O Regime de Metas de Inflação ........................................................... 67
2.6. Sumário e Conclusões .......................................................................................... 72 3. Capítulo 3 – Determinantes da Taxa Básica de Juros no Brasil ................................... 74
3.1. Introdução............................................................................................................. 74 3.2. Revisão Macroeconômica Recente....................................................................... 75
3.2.1. Antecedentes do Modelo de Metas de Inflação............................................ 75 3.2.1.1. Estabilização de Preços por AC............................................................ 76 3.2.1.2. O Caso Brasileiro de AC: o Plano Real................................................ 80 3.2.1.3. O Comportamento da Taxa de Juros Durante o Plano Real ................. 81
3.2.2. O Período Pós-1999...................................................................................... 86 3.2.2.1. O Regime de Metas de Inflação no Brasil............................................ 87
3.3. Explicações para a Formação da Taxa Básica de Juros no Brasil ........................ 91
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3.3.1. O Contexto Macroeconômico....................................................................... 92 3.3.1.1. A Questão Externa................................................................................ 93 3.3.1.2. A Questão Fiscal................................................................................... 97 3.3.1.3. Outras explicações.............................................................................. 101
3.3.2. Uma Opção da Política Monetária.............................................................. 104 3.4. Sumário e Conclusões ........................................................................................ 109
4. Conclusão ................................................................................................................... 111 5. Anexos........................................................................................................................ 117
5.1. Taxa de Câmbio Nominal................................................................................... 117 5.2. Reservas Internacionais ...................................................................................... 118 5.3. Taxas de Juros .................................................................................................... 119 5.4. Índices de Inflação.............................................................................................. 123 5.5. Balança Comercial.............................................................................................. 125
6. Referências Bibliográficas.......................................................................................... 127
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Introdução Esta dissertação tem por objetivo analisar como tem sido formada a taxa de juros
básica no caso particular do Brasil no período 95-2007. Este ano introduziu o Plano Real
país, o qual é o marco inicial da dissertação. Este tem considerável relevância, dado que
anteriormente ao processo de estabilização a política monetária no Brasil era conduzida de
forma completamente diferente.
Mais detalhadamente, esta dissertação visa estudar que fatores exerceram maior ou
menor influência na formação da taxa Selic e, neste contexto, avaliar qual o grau de
autonomia que o banco central brasileiro teve neste período para decidir a política
monetária, ou seja, que condições a autoridade monetária teve de manter a taxa Selic no
nível que ele considerado adequado.
Para isto, serão descritas as teorias existentes sobre formação da taxa de juros e
assim poder contextualizar as explicações teóricas e empíricas existentes sobre esta
variável. No caso particular do Brasil, o objetivo é analisar as condições macroeconômicas
e estruturais vigentes no país durante a vigência de um regime de âncora cambial no Plano
Real, e depois da implementação do modelo de metas de inflação, que poderiam explicar
porque o Brasil mantém sua taxa de juros básica em um nível tão elevado.
É possível apresentar várias indicações da importância do tema escolhido. A taxa
básica de juros, aquela que representa o custo médio dos empréstimos interbancários de
curtíssimo prazo, é uma das variáveis mais relevantes da economia. Ela exerce enorme
influência em importantes questões econômicas, sobre outras variáveis também relevantes
e, principalmente, sobre as demais taxas de juros praticadas na economia. Por esse motivo,
o estudo mais aprofundado de tal variável se torna de grande importância, tanto para a
compreensão do mercado monetário, quanto para a aplicação de políticas. Tal variável tem
diversas áreas de influência, sendo elas: monetária, fiscal e externa.
No âmbito monetário, ela funciona como uma espécie de piso para as demais taxas
de juros da economia e, desta forma, influencia diretamente o mercado de crédito. A
diferença entre a taxa básica e as outras praticadas representa este diferencial de risco e
também o spread do emprestador. Segundo Carvalho et al. (2000), as expectativas dos
bancos em relação à evolução futura da taxa de juros formam boa parte deste spread.
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No âmbito fiscal, ela é um condicionante do serviço da dívida pública que o país
paga. Então, em um país que tenha um alto estoque de dívida pública, a taxa de juros
determinará o esforço fiscal que este terá de fazer para saldar seus compromissos com os
credores. Ao balizar tal esforço, ela determina também a parte do orçamento fiscal que
sobra para gastos primários, afetando diretamente a autonomia do governo na definição da
política fiscal.
No âmbito externo, a taxa de juros atua como uma referência para a rentabilidade
dos investimentos externos, podendo atraí-los ou afastá-los. Caso o país apresente um
déficit em conta corrente, uma taxa de juros mais alta pode atrair capitais pela conta de
capitais e assim o país ter o seu balanço de pagamentos equilibrado. Estes três âmbitos
ajudam a explicar o nível de taxa de juros de qualquer país que tenha economia aberta e no
caso específico do Brasil não é diferente.
No Brasil, a taxa básica é a taxa SELIC. A circular nº 2.900, de 24 de junho de
1999, define a taxa SELIC como sendo “a taxa média ajustada dos financiamentos diários
apurados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia (SELIC) para títulos federais”.
(apud Carvalho et al., 2000 : 159). A taxa SELIC se manteve alta em termos reais no
período 95-2007. Tal fato prejudica o crescimento econômico do país, ao inibir o consumo
e novos investimentos públicos e privados. O consumo e o investimento privados são
inibidos no âmbito monetário e o investimento público (e até mesmo o consumo do
governo) no âmbito fiscal, ambos mencionados acima. O consumo privado é inibido na
medida que as altas taxas de juros, influenciadas pela taxa básica, dificultam a aquisição de
crédito para consumo seja este de qualquer forma (cheque especial, cartão de crédito,
empréstimo pessoal ou outros). Além disso, o baixo crescimento econômico causado pela
retração do investimento também inibe o consumo via efeito multiplicador keynesiano.
Já o investimento privado também é inibido pela taxa de juros. De acordo com
Keynes (1936), os investimentos ocorrem quando a eficiência marginal do capital (EmgK),
que é a taxa esperada de retorno da aplicação deste capital, é mais alta do que a taxa de
juros. Por este raciocínio, quando a taxa básica estiver muito alta será necessário que os
bens de capital apresentem uma EmgK mais alta ainda para que possam ocorrer novos
investimentos. Esta teoria se aplica ao caso brasileiro. A dificuldade de aquisição de crédito
diminui a demanda agregada, o que tem efeito negativo na EmgK dos investimentos
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produtivos. E, dada esta eficiência marginal do capital, a alta taxa de juros básica
desestimula o investimento produtivo ao dificultar o financiamento do mesmo e tornar os
títulos públicos uma excelente opção de aplicação sem risco. O investimento produtivo só
será realizado se a sua taxa de retorno esperada for consideravelmente maior que a taxa de
juros básica. Mesmo que ela seja um pouco maior, ainda assim o investimento produtivo
continuará desestimulado dado que este sempre apresenta algum risco.
Já pelo âmbito fiscal, os gastos públicos ficam inibidos pelo fato de que o Brasil apresenta
um alto estoque de dívida pública e um déficit nominal.
Esse nível muito alto de taxa de juros, apesar de prejudicar a economia, como
exposto acima, se prolonga no Brasil desde a implementação do Plano Real em 1994.
Inicialmente ela foi justificada pela implementação de uma âncora cambial, porém ela
continuou muito alta após o fim da âncora em 1999. Ocorreu que a taxa de juros alta teve
um importante papel para a manutenção da âncora cambial, a qual fundamental no controle
da inflação nos primeiros anos após o plano. Ela realizava a função de atrair capitais
externos para equilibrar o balanço de pagamentos, dado que a âncora cambial impôs um
grande déficit na conta de transações correntes. Com o fim da âncora cambial, o saldo em
transações correntes começou a se reverter, mas a taxa de juros continuou em níveis muito
altos, apesar de ter diminuído. Desde a implementação do Plano Real, diversas foram as
explicações apresentadas para que a taxa de juros básica do Brasil (a SELIC) permanecesse
em patamares tão elevados.
A principal explicação apresentada por parte do governo e diversos analistas
econômicos é um cuidado em relação à inflação. Em função disto, a política monetária tem
operado desde 1999 no Brasil em um regime de metas de inflação e a taxa de juros serve
apenas para que tal meta seja alcançada com sucesso. Mesmo tal argumento se torna
excessivo a partir de 2006 já que a inflação ficou, pela primeira vez, abaixo do núcleo da
meta, o que demonstra um enorme sucesso da política monetária, dado o seu objetivo único
e, ao mesmo tempo, denuncia o desproporcional cuidado que existe em relação à inflação.
Tal excesso certamente prejudica o crescimento do PIB, o que não chega a ser um problema
da política monetária dado que esta não apresenta nenhum tipo de meta para esta última
variável.
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Os três âmbitos de atuação da taxa de juros expostos acima têm relação direta com a
inflação. A queda da demanda agregada, via dificuldade de obtenção de crédito, inibe
pressões inflacionárias.
O esforço fiscal realizado pelo governo para saldar o pagamento de juros da dívida
também acaba ajudando a diminuir pressões inflacionárias porque o esforço fiscal também
diminui a demanda agregada. Além disso, como o custo de impostos geralmente é
repassado aos preços, o fato de o governo conseguir saldar o serviço da dívida e não deixar
que esta entre em trajetória explosiva pode significar que os impostos não irão aumentar no
período seguinte, o que representaria a ausência deste tipo de pressão inflacionária via
custos no futuro.
A questão externa também tem sua base justificada no combate à inflação. Dada a
ampla mobilidade de capitais existente no Brasil a partir da década de 90, o mercado de
câmbio acaba sendo muito volátil, o que gera a possibilidade de uma fuga de capitais em
contextos desfavoráveis. Como uma fuga de capitais teria um enorme efeito depreciativo
sobre a taxa de câmbio e esta tem considerável efeito sobre a inflação, a taxa de juros acaba
atuando também como uma forma de atrair capitais externos para combater a inflação via
câmbio.
A presente dissertação irá ter seu foco de análise na formação da taxa básica de
juros e não nas conseqüências que ela provoca e tampouco nas relações existentes entre a
mesma e a inflação. A idéia é analisar como esta variável tão importante é explicada.
A hipótese
A metodologia do desenvolvimento deste trabalho consiste na análise das
abordagens teóricas neoclássica e keynesiana a respeito da formação da taxa de juros em
geral e a respeito da taxa de juros no Brasil em particular. Então, primeiramente serão
descritas e discutidas algumas teorias sobre o tema, para que estas possam servir de base
teórica para o estudo empírico do caso brasileiro. As descrições dessas teorias serão feitas
no primeiro capítulo.
Consolidada a base teórica, o próximo passo será analisar empiricamente o caso
brasileiro. Porém não seria possível realizar tal análise sem antes expor como opera a
política monetária na prática. Portanto, antes de se começar a discutir o caso brasileiro, a
dissertação apresenta uma análise, ainda teórica, mas com foco operacional, da política
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monetária. Com as análises teóricas e operacional da política monetária, está pronta a base
para se analisar a formação da taxa de juros especificamente para o Brasil.
Para isto, é preciso primeiro contextualizar a situação macroeconômica em que o
país se encontra. Assim, a dissertação começa a análise do caso brasileiro com um breve
histórico do período 1995-2007 que tem por objetivo analisar a conjuntura econômica na
qual a atual política monetária foi primeiramente implementada e a sua evolução até 2007.
Como já dito, será descrita a implementação do Plano Real no qual se iniciou o uso da taxa
de juros básica em níveis altos, com o objetivo de que ela fosse um mecanismo de controle
da inflação. Depois desta análise conjuntural, finalmente se faz a análise de porque a taxa
real básica de juros brasileira é tão alta. A tentativa de resposta para esta pergunta será
realizada através da exposição e análise dos argumentos existentes para o nível que se
encontra a Selic. Tal análise empírica será feita tomando por base os indicadores
macroeconômicos brasileiros do período 95-2007, com ênfase nos indicadores externos,
fiscais e de conduta do BCB. Para tentar atingir o objetivo desta dissertação esta se divide
em três capítulos.
O primeiro capítulo visa fornecer a análise teórica necessária sendo a
fundamentação teórica da dissertação. A idéia deste capítulo é apresentar as principais
teorias existentes sobre a formação da taxa de juros. A primeira teoria a ser apresentada
será a teoria neoclássica (ou clássica) da taxa de juros, também conhecida como teoria dos
fundos emprestáveis. Esta considera que a taxa de juros é determinada por forças reais da
economia, especificamente a oferta e a demanda de fundos emprestáveis, e que vale a
neutralidade da moeda.
Depois será apresentada a teoria de Wicksell a respeito da formação da taxa de
juros. Este autor considera válida a teoria dos fundos emprestáveis. Apesar de usar o
mesmo instrumental, sua teoria fez grandes avanços em relação à teoria clássica ao afirmar
que, apesar desta taxa formada pelo equilíbrio entre poupança e investimento ser uma
importante referência, não necessariamente ela será a taxa usada pelo sistema bancário. Ao
considerar a atuação do sistema bancário na formação dos juros o autor já sinaliza, apesar
de não expor o tema nesses termos, que a formação da taxa de juros não é um fenômeno
cuja determinação se dê meramente por forças reais.
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Dando seguimento à base teórica, será apresentada a teoria da preferência pela
liquidez de Keynes, que é a primeira teoria totalmente monetária da formação da taxa de
juros, inclusive se referindo à taxa de juros nominal. A teoria de Keynes foi um grande
marco teórico na época gerando várias correntes seguidoras de seu pensamento. A
dissertação apresentará a teoria da preferência por liquidez sob um enfoque pós-keynesiano.
Na teoria, a taxa de juros é formada em um mercado monetário onde existem funções de
oferta e demanda por moeda. Com esta contribuição teórica, Keynes reformulou a teoria da
demanda por moeda e da formação das taxas de juros.
Depois, é apresentada a teoria da síntese neoclássica. Esta considera a validade da
idéia de que, no curto prazo, a taxa de juros é determinada pelo equilíbrio em um mercado
monetário, sendo ela o preço da moeda, dadas as funções oferta e demanda por moeda.
Porém, para esta teoria, a variável de fato relevante para a economia seria a taxa de juros
real de longo prazo, a qual é determinada pelo equilíbrio do mercado de fundos
emprestáveis. Neste as funções representariam variáveis reais e não monetárias. Da síntese
neoclássica surgiu o modelo IS-LM que apresenta uma forma de determinação da taxa de
juros. Também é mostrado o modelo IS-LM-BP que é o modelo IS-LM incluindo o setor
externo.
Finalmente, o capítulo apresenta o Modelo de Racionamento de Crédito que
apresenta outra explicação para a formação da taxa de juros. Também é apresentada uma
crítica a este modelo.
O segundo capítulo realiza a descrição operacional da política monetária.
Primeiramente é realizada uma descrição de como se dá o processo de execução desta
política. Tal descrição divide o processo em objetivos, metas e instrumentos e explica cada
uma das etapas. Posteriormente é apresentado o dilema existente na política monetária entre
atuar via taxa básica de juros ou oferta de moeda. No contexto econômico atual, a maioria
dos países atua via taxa de juros básica. O trade-off existe porque a autoridade monetária
não é capaz de determinar simultaneamente a taxa de juros e a oferta de moeda. Isto porque
existe uma relação funcional entre a taxa de juros e a quantidade de moeda, não sendo
possível alterar uma das variáveis mantendo a outra constante. Assim, optando por uma das
duas variáveis, necessariamente, terá que deixar a outra flutuar.
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Depois de concluída esta análise e tomando por base que a política monetária atua
via taxa de juros, são expostos os mecanismos de transmissão da política monetária,
partindo-se da taxa de juros. Os canais apresentados são o do crédito, o do câmbio e o do
preço de outros ativos.
Então, depois de todas estas descrições inicia-se uma seção que descreve como esta
é conduzida. Nesta seção é apresentado o debate “Regras vs. Discrição” que tem muita
importância, dado que define como o banco central irá atuar (usando uma regra de política
ou não) dependendo de qual for a sua posição no debate. Ainda no contexto do debate é
apresentada a regra de política monetária que ficou mais conhecida na literatura: a Regra de
Taylor. Depois são apresentados os regimes monetários. Os regimes de metas monetárias e
metas cambiais são rapidamente descritos. Já o regime de metas de inflação recebe especial
atenção, tanto por estar em voga atualmente na literatura, quanto por ser o regime adotado
atualmente no Brasil.
O terceiro capítulo é o principal da dissertação, tendo por meta atingir o objetivo
desta dissertação, qual seja, o de discutir as razões para que a taxa de juros básica no Brasil
seja tão alta. Inicialmente o capítulo 3 tem por objetivo dar uma perspectiva histórica da
economia brasileira a partir da implementação do Plano Real, assim como contextualizar a
conjuntura macroeconômica a qual se inseriu no período pós-real, foco da análise empírica
da dissertação. Então, uma revisão da macroeconomia brasileira recente é apresentada. É
analisado também o papel desempenhado pela taxa de juros durante este plano, mostrando
que seu elevado nível foi fundamental para o sucesso do programa de estabilização dentro
do contexto da âncora cambial. Depois é analisado o período pós-1999 e o fim do regime
de âncora cambial e o início do regime de metas de inflação no Brasil. Também é analisado
o papel desempenhado pela taxa de juros durante este período.
Terminada esta descrição dos acontecimentos macroeconômicos recentes, começam
a ser analisadas as possíveis explicações para o alto nível de taxa de juros no país. Estas são
analisadas de forma a tentar entender se tais questões têm importância decisiva ou não na
determinação da taxa de juros brasileira.
Na análise dos fatores macroeconômicos são analisados três principais âmbitos: o
externo e o fiscal e a conduta do BCB. No caso dos âmbitos externo e fiscal é analisado se
existe restrição externa e fiscal que obrigue o BCB a manter a taxa Selic em níveis
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elevados. Ainda são, muito rapidamente, apresentadas e analisadas outras explicações para
a taxa de juros no Brasil em uma sub-seção. Nesta é abordada a questão do risco-país, que
está diretamente ligado aos dois âmbitos mencionados, e são citados os argumentos de
origem microeconômica e de economia política. Depois é analisada especificamente a
condução da política monetária no Brasil por parte do BCB. Tal análise tem o objetivo de
apontar os problemas que esta política possui e mostrar como estes acabam influenciando a
formação da taxa de juros básica no Brasil. Depois do terceiro capítulo será apresentada a
conclusão da dissertação.
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1. Capítulo 1 – Formação da Taxa de Juros: uma análise teórica
1.1. Introdução O presente capítulo apresenta as principais teorias sobre a formação da taxa de
juros. Esta revisão teórica é de fundamental importância, pois estabelece uma direção para
a pesquisa empírica que será realizada posteriormente. Além desta introdução, o capítulo é
composto por mais seis seções. A seção dois apresenta a abordagem neoclássica sobre o
tema. Primeiramente é analisada a teoria dos fundos emprestáveis e depois a posterior
contribuição feita a tal teoria por Wicksell ao introduzir a atuação do sistema bancário no
processo analítico. A seção três apresenta a abordagem Keynesiana do tema analisando a
teoria da preferência por liquidez. A seção quatro apresenta a tentativa da síntese
neoclássica de unir as abordagens anteriores em uma teoria geral. São analisados o modelo
IS-LM de Hicks e a contribuição de Modigliani à Síntese. A seção cinco apresenta o
modelo IS-LM-BP que nada mais é do que uma extensão do modelo desenvolvido por
Hicks levando em conta o setor externo na análise econômica. A seção seis analisa o
modelo de racionamento de crédito, o qual apresenta uma diferença em relação ao
instrumental usado pelas teorias anteriores. Esta ainda realiza uma análise crítica do
modelo. A seção sete conclui o capítulo.
1.1. A Abordagem Neoclássica
1.1.1. A teoria dos Fundos Emprestáveis
A teoria monetária pode ser divida em dois paradigmas teóricos: o neoclássico e o
keynesiano. No arcabouço neoclássico, a formação da taxa de juros é explicada pela teoria
dos fundos emprestáveis. Esta utiliza apenas variáveis reais para explicar a formação desta
variável. A idéia é que existe um mercado de fundos emprestáveis. A poupança de alguns
agentes forma a oferta destes fundos enquanto que a necessidade de empréstimos de outros
forma a demanda.
A oferta de fundos deriva da renda não consumida pelos agentes (poupança) que é
mantida na forma de moeda, afinal, para esta teoria, não é racional reter moeda por um
período longo. Desta forma, é preferível por parte do agente alocar sua poupança em uma
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aplicação financeira ao invés de mantê-la na forma de moeda, dado que esta não rende
juros. A partir do raciocínio descrito supõe-se que toda a poupança da economia na compra
de um título de uma aplicação financeira.
Da mesma forma que existem agentes individuais superavitários, que conseguem
gastar menos do que ganham, pelo menos no período analisado, também existem os agentes
individuais deficitários, os quais precisam pegar empréstimos no banco neste período. Com
relação a estes, a teoria se refere aos que são tidos como deficitários ex-ante1, ou seja, aos
agentes que têm planos de fazer investimentos, mas para realizá-los precisam de uma
quantidade de capital maior do que sua disponibilidade de fundos e, por isso, precisam
recorrer ao mercado de crédito. Então, a quantidade de dinheiro advinda da poupança dos
agentes superavitários pode ser usada para comprar títulos. Como a colocação de títulos de
dívida no mercado é uma forma dos agentes deficitários se financiarem, a poupança
funciona como uma oferta de fundos emprestáveis. Assim, a função poupança (S) será,
neste modelo, a função oferta de fundos emprestáveis. Esta é uma função crescente da taxa
de juros. Isto porque, para o modelo neoclássico, o ato de poupar é um ato de postergação
do consumo. É a escolha de não consumir agora para poder consumir mais no futuro. Com
isso, uma eventual alteração da taxa de juros mudaria os termos de troca entre consumo
presente e consumo futuro. Se ela aumentasse, cada unidade poupada geraria uma escolha
por consumo futuro maior e o inverso no caso em que ela diminuísse. Então, quanto maior
a taxa de juros real (r) que irá remunerar as aplicações dos agentes, maior será o incentivo
que eles terão para poupar e, assim, maior será a oferta de fundos emprestáveis. Então, tem-
se:
S = S (r), S’> 0 (1.1)
A função investimento seria a demanda por fundos emprestáveis existente na
economia2. De fato, a realização de um investimento exige um grande volume de recursos
que é improvável que empresas o tenham em mãos a priori. O investimento, neste modelo,
é uma função negativa da taxa de juros. Então, existe uma demanda por bens de
1 Quando o capítulo falar em agentes deficitários, estará se referindo sempre ao caso ex-ante, já descrito no texto. 2 É importante ressaltar que a teoria se refere ao crédito para realização de investimentos. A existência ou não de crédito ao consumidor não muda o resultado alcançado pela teoria.
19
investimento que são bens de capital e estoques de materiais para as empresas. A demanda
por esses bens depende dos projetos de investimento que os agentes têm. Existem três
formas dos agentes deficitários se financiarem: adquirindo empréstimos, vendendo ativos
adquiridos anteriormente ou emitindo títulos de propriedade (ações) ou de dívida. O
financiamento com capital de terceiros é feito com a aquisição de empréstimos junto ao
sistema bancário. Para que um projeto de investimento seja vantajoso, o seu retorno tem
que ser maior do que seu custo em termos de valor presente. Sendo a taxa de juros o custo
do crédito para os agentes que precisem de capital de terceiros e o custo de aporte de capital
para os que não precisam, quanto maior esta menor será o numero de projetos vantajosos e,
como conseqüência, menor será a demanda por bens de investimento. Assim, a função
investimento (I) se comporta como uma função negativa da taxa de juros:
I = I (r), sendo I’< 0 (1.2)
Sendo, então, a função poupança positivamente inclinada e a função investimento
negativamente inclinada em relação à taxa de juros real, está formado o diagrama que
representa o mercado de crédito, ou seja, de fundos emprestáveis. O equilíbrio de tal
mercado determina a poupança e o investimento da economia, assim como a taxa de juros
real pela igualdade entre as forças de oferta e demanda. O equilíbrio deste mercado é
mostrado abaixo na Figura 1.
r
S(r)
r*
I (r)
S* = I* S,I
Figura 1: Equilíbrio no mercado de crédito
Pode-se resumir a idéia do que é a taxa de juros neste modelo pela explicação dada
por Hermann (2002) ao expor que a taxa de juros é “[...], o preço que, através do mercado
20
de crédito, compatibiliza as decisões de poupança e gasto, afetando positivamente os planos
de poupança e negativamente os planos de consumo (presente) e investimento”. (p.50).
Nota-se que, não só esta teoria é sobre a taxa de juros real, como também as
variáveis que formam a taxa, a poupança e o investimento, também são variáveis reais. Isso
pode ser atribuído ao fato de a teoria dos fundos emprestáveis ser uma parte do arcabouço
neoclássico, que atribui pouca relevância a variáveis nominais.
A poupança agregada irá determinar a oferta de fundos emprestáveis, os quais serão,
em sua totalidade, usados para o financiamento de investimentos. Então, tem-se a poupança
determinando o investimento. Além da questão da poupança ser uma força determinante do
investimento, a teoria dos fundos emprestáveis apresenta outras características. Uma análise
um pouco mais embasada teria que considerar tanto a poupança quanto o investimento
como sendo também funções da renda. A colocação de um diagrama mostrando
investimento e poupança apenas como função da taxa de juros, na verdade, não está
ignorando a importância da renda no processo, mas sim supondo que a renda é a de pleno
emprego. A renda entra no modelo como um dado e não como uma variável endógena. As
funções poupança e investimento representam a relação destas variáveis com a taxa de
juros real no pleno emprego.
Em alguns modelos neoclássicos a renda entra como uma variável exógena no
modelo, assim como outras variáveis importantes como déficit do governo e expectativas.
Froyen (2001) apresenta este modelo considerando algumas variáveis exógenas, mantendo
a taxa de juros real como única variável endógena. No caso em que o déficit do governo é
financiado pela venda de títulos, esta variável se junta ao investimento para compor a
demanda por fundos emprestáveis. Então, um aumento no déficit do governo geraria um
deslocamento paralelo para cima e para direita da curva de demanda por fundos
emprestáveis sem alterar a sua inclinação. O excesso de demanda criado é eliminado apenas
quando a taxa de juros subir até o novo ponto de equilíbrio. O mesmo processo acontece no
caso de uma piora nas expectativas de lucro devido à, por exemplo, instabilidade política.
Desta vez, a curva de demanda por fundos emprestáveis é deslocada para baixo e para
esquerda supondo constante o déficit do governo. O excesso de oferta destes fundos será
eliminado quando a taxa de juros cair até o novo ponto de equilíbrio. A Figura 2 ilustra o
processo. O novo equilíbrio ocorre com o nível de investimentos em I’ que é igual ao novo
21
nível de poupança S’. Os aumentos do consumo e do investimento induzidos pela queda na
taxa de juros compensam exatamente a queda do investimento autônomo mantendo o
produto inalterado.
r
S
r
r’ I
I’
S’=I’ S=I S,I
Figura 2: Mudança de equilíbrio dado um choque adverso
1.1.2. A Contribuição de Wicksell
Wicksell não questiona a base da teoria dos fundos emprestáveis e mantém o
mesmo instrumental, com uma função poupança e uma função investimento e o equilíbrio
das duas forças reais formando a taxa de juros. O autor também considera totalmente
válidos os diagramas expostos nas figuras de 1 e 2. Entretanto, para Wicksell, esta taxa de
equilíbrio, a qual ele chamou de taxa natural de juros, não necessariamente é a que será
operada na economia. Isto porque os bancos não teriam como calcular essa taxa pelo fato
de esta não ser observável. Mas o principal é que, mesmo que a taxa de equilíbrio (natural)
fosse uma taxa observável, os bancos poderiam simplesmente não usá-la, porque eles vão
preferir usar, ou pelo menos tentar usar, a taxa que lhes dê mais lucro. Wicksell constrói o
argumento a partir da atuação do sistema bancário afirmando que bancos são organizações
com fins lucrativos, tais como as empresas, e por isso vão buscar o maior lucro possível em
suas operações. Assim, eles são capazes de operar com taxas de juros diferentes da natural.
Por exemplo, eles podem manter durante algum tempo uma taxa de juros menor que a
natural pelo fato de eles operarem com reservas fracionárias. Isto possibilita que o excesso
de demanda por fundos emprestáveis (devido a taxa de juros estar abaixo da natural) seja
sancionado pelos bancos. Para o autor, os bancos estão, neste caso, apenas colocando em
circulação uma quantidade de moeda que estava parada, ou seja, estão aumentando a
22
velocidade de circulação da moeda para uma dada quantidade de moeda3. No caso oposto,
haveria um excesso de oferta de recursos que ficaria parado nos bancos e, logo, ocorreria
uma diminuição da velocidade de circulação da moeda.
Apesar de não mexer na essência da teoria dos fundos emprestáveis, sua
contribuição representou um grande avanço, pois o autor levou em conta a atuação do
sistema bancário na formação das taxas de juros. Os bancos podem influenciar a formação
desta variável na medida em que não são apenas meros repassadores de recursos (fundos
emprestáveis) cuja atuação é totalmente neutra na economia. Eles têm atuação direta na
formação da taxa de juros que é determinada exogenamente. Ao considerar a atuação do
sistema bancário na formação dos juros o autor já sinaliza, apesar de não expor o tema
nesses termos, que a formação da taxa de juros não necessariamente é um fenômeno cuja
determinação se dê meramente por forças reais.
1.2. A Abordagem de Keynes: a teoria da preferência por Liquidez
A teoria keynesiana, ou teoria da preferência por liquidez, não apenas apresenta
uma explicação alternativa para a formação da taxa de juros como cria uma teoria
totalmente diferente para esta variável, construindo outro arcabouço teórico para analisar
não só a taxa de juros como qualquer aspecto da teoria monetária. No capítulo treze da
Teoria Geral de Keynes (1936), intitulado “A Teoria Geral da Taxa de Juros”, o autor
começa negando a teoria neoclássica, dominante na época, ao afirmar que tal variável não é
determinada pela interação entre oferta e demanda em um mercado de fundos emprestáveis.
Então, Keynes (1936) expõe sua teoria alternativa analisando o agente superavitário.
Ele afirma que existem duas importantes questões em relação a este. A primeira seria o
quanto da renda deste agente será consumido por ele, a qual é explicada por sua propensão
marginal a consumir4 (c). Determinado o consumo do agente, automaticamente também
3 Pela TQM: MV = PY. Sendo M a quantidade de moeda, V a velocidade de circulação da moeda, P o nível geral de preços e Y o nível de produto. Na teoria neoclássica, o V era tido com constante. A inovação de Wicksell foi mostrar que o V não é constante e é independente de M. Logo, pode haver aumento em MV sem que haja aumento em M, que é exatamente o caso que está sendo exposto. 4 Keynes (1936) utiliza todo o livro terceiro de sua obra para explicar a propensão marginal a consumir. O relevante aqui é que ela é, de forma muito resumida, um número entre zero e um que indica o percentual da renda que será consumida pelo agente, que é constante no curto prazo e que varia de um agente para o outro por motivos psicológicos, culturais, estruturais, etc.
23
está determinada, de forma residual, a poupança do mesmo já que esta é, por definição, a
diferença entre a renda e o seu consumo. A segunda questão a que o autor se refere é sob
que forma os agentes irão guardar esta poupança. Esta é absolutamente relevante e,
segundo o autor, totalmente ignorada pelas teorias apresentadas anteriormente. Elas
apresentam uma função poupança assumindo que todo o estoque desta variável está
guardado sob a mesma forma, no caso, sob a forma de títulos dado que é irracional mantê-
la na forma de moeda, pois esta não rende juros.
Encontra-se aí uma grande diferença entre a teoria de Keynes e as de filiação
neoclássica. Para Keynes, não é irracional que um agente retenha sua poupança sob a forma
de moeda. Isto porque, apesar da moeda não render juros, ela é o ativo que tem o grau
máximo de liquidez. A liquidez é um atributo dos ativos para o autor. Todos os ativos têm
algum grau de liquidez, sendo este maior ou menor de acordo com as características do
mesmo. Porém, apenas a moeda apresenta o atributo da liquidez em seu grau máximo.
Hermann (2002) expõe o conceito de liquidez a partir de “três aspectos intimamente
relacionados: a possibilidade do ativo ser vendido, em que prazo isto pode ser feito e a que
preço” (p. 190). A liquidez pode ser entendida, então, como a capacidade que um ativo tem
de se converter em outro por um preço aceitável em um período também aceitável. Devido
à existência de incerteza na economia, todos os ativos estão sujeitos a perder valor quando
forem ser trocados por outro. Já a moeda é o ativo que mais facilmente (e rapidamente) se
converte em outro sem perder valor na conversão. É mais fácil converter moeda em um
ativo físico ou monetário do que o contrário. Um ativo de capital fixo é um exemplo de
ativo de baixa liquidez. Certamente é possível transformar um ativo deste tipo em moeda de
forma bem rápida, porém será necessário desvalorizá-lo no momento da venda. Também é
possível vendê-lo por um preço justo, porém será preciso tempo para encontrar um
comprador disposto a comprar o ativo por este preço.
Nota-se outra grande diferença entre os dois arcabouços teóricos. Enquanto na visão
neoclássica a moeda serve fundamentalmente para realizar pagamentos, na visão
keynesiana a moeda é considerada um ativo. Na verdade, esta é uma conseqüência da
diferença citada no parágrafo anterior. Exatamente por enxergar na moeda propriedades que
a caracterizem como um ativo é que Keynes não considera irracional o ato de reter moeda.
24
Sendo assim, o agente não necessariamente irá manter todo o seu estoque de riqueza
sob a forma de títulos. Para Keynes (1936), quando um agente aplica uma determinada
quantidade de dinheiro em títulos, “ele está disposto a alienar esse poder aquisitivo
imediato por um período específico ou indeterminado”. (p.122). Ou seja, ele está abrindo
mão de vantagens que a liquidez lhe proporciona. Certamente será vantajoso abrir mão de
parte da liquidez para receber alguma remuneração na forma de juros. Mas é bastante
razoável que o agente não queira alienar todo o seu estoque de riqueza para obter juros. O
desejo do agente em manter alguma parte de sua riqueza de forma mais líquida é o que
Keynes chamou de preferência pela liquidez. Segundo ele,
“a preferência pela liquidez do indivíduo é representada por uma escala do volume dos seus recursos, medidos em termos monetários ou em unidades de salários, que deseja conservar em forma de moeda em diferentes circunstâncias” (Keynes, 1936: 122).
Tal desejo se justifica justamente pela existência de incerteza em relação à taxa de juros
futura.
Após definir a preferência pela liquidez5, Keynes pode constatar que não é a
poupança que rende juros. A poupança armazenada na forma de moeda não rende juros,
mas continua sendo poupança. O que rende juros é a renúncia à liquidez. Esta idéia também
está totalmente relacionada ao fato da moeda ser um ativo e ter valor. Para abrir mão de
algo que tem valor, no caso a moeda, o agente exige algum benefício em troca, no caso a
remuneração na forma de juros. Neste sentido não é o título que tem valor ou que rende
juros. O título é apenas um documento certificando que alguém renunciou à liquidez
naquele valor.
Tendo em vista, então, que o que rende juros não é a poupança, mas sim a renúncia
à liquidez (na forma de título ou não), a taxa de juros nada mais é do que o prêmio pela
renúncia à liquidez. Como decorrência, esta teoria não considera que exista relação
previsível entre poupança e taxa de juros e, portanto, a poupança aqui não é função da taxa
de juros, contrariando a relação apresentada no panorama neoclássico. Só isso já seria
motivo suficiente para excluir a poupança do processo de formação da taxa de juros,
5 Para uma descrição mais detalhada sobre as proposições básicas da Teoria da Preferência por Liquidez, ver Hermann (2002), sub-seção 6.3.1.1.
25
respondendo, assim, porque na teoria keynesiana ela não é formada pelo equilíbrio entre
poupança e investimento dado que não necessariamente todo fluxo de poupança se
transformará em oferta de fundos emprestáveis, o que demonstra uma importante diferença
entre as duas correntes teóricas. Mas, como pode ser observado, a diferença entre elas é
muito maior. A diferença começa já na própria base teórica para explicar a existência do
juro.
A partir desta base teórica bastante diferente, Keynes (1936) afirma que a taxa de
juros é “o ‘preço’ mediante o qual o desejo de manter a riqueza em forma líquida se
concilia com a quantidade de moeda disponível” (p.122). Pela passagem anterior pode-se
perceber que a taxa de juros é formada pela interação entre a preferência pela liquidez do
público e a quantidade de moeda disponível.
Nota-se aqui a criação de uma teoria até então inédita para explicar a formação da
taxa de juros. É possível reparar que o instrumental usado é o mesmo da teoria dos fundos
emprestáveis. Uma função de oferta, uma função de demanda e o equilíbrio entre as duas
forças sendo o determinante da taxa de juros de equilíbrio. A diferença é que, neste caso, as
funções de oferta e demanda não são a poupança e o investimento, mas sim,
respectivamente, a quantidade de moeda existente na economia e a preferência pela
liquidez. E a taxa de juros é o “preço” da moeda o qual é definido no ponto onde as duas
forças monetárias se equilibram. O autor ilustra o processo dizendo que é “a preferência
pela liquidez é uma potencialidade ou tendência funcional que fixa a quantidade de moeda
que o público reterá quando a taxa de juros for dada; [...]”. (Keynes, 1936:122).
Então, a teoria da taxa de juros criada por Keynes é totalmente monetária. Este é o
maior rompimento com a teoria dos fundos emprestáveis, na qual a taxa de juros era
formada por forças reais da economia. O rompimento é, em particular, com a teoria dos
fundos emprestáveis e também com teoria neoclássica em geral, pois esta atribui pouca
relevância a variáveis nominais. Na teoria de Keynes, não só a taxa de juros é formada por
forças monetárias como a taxa de juros a que ele se refere é a nominal, e ela tem importante
papel na determinação do investimento, o que mostra que neste arcabouço teórico as
variáveis nominais podem afetar a economia real. Assim sendo, a teoria considera a não-
neutralidade da moeda. É importante ressaltar que Keynes trabalha com a hipótese de
26
moeda exógena determinada pelo banco central. Porém, a quantidade de moeda dita aqui se
refere ao M1, ou seja, considera a base monetária emitida pelo banco central mas também
os depósitos à vista. Isto porque o autor entende que a moeda bancária só é aceita pelo
público enquanto este acreditar que esta pode ser transformada em moeda legal. Sendo
assim, a possibilidade do sistema bancário criar moeda não contradiz o fato de que esta
possui a condição de elasticidade de produção nula.
Para prosseguir com sua teoria de como é determinada a taxa de juros, o autor
apresenta uma análise mais elaborada da demanda por moeda considerando que existem
três motivos para que os agentes demandem moeda: o motivo transação, o motivo
precaução e o motivo especulação. O motivo transação é o mais óbvio, sendo a quantidade
de moeda que o indivíduo demanda para fazer pagamentos, ou seja, para trocar a moeda por
algum bem ou serviço. Este, não por acaso, é igual à demanda por moeda neoclássica. O
motivo precaução se refere a eventos que não foram previstos por parte do agente e é
explicado pela existência de incerteza em relação a fluxos de receita e despesa futuros.
O que faz a diferença na teoria de Keynes é o motivo especulação. Para o autor, o
fato de existir incerteza em relação à taxa de juros futura já é suficiente para que exista
preferência por liquidez pelo motivo especulação. Se não houvesse esta incerteza, seria
sempre mais vantajoso adquirir um título do que manter a riqueza sob a forma de moeda.
Entretanto, a existência de incerteza faz com que os agentes tenham expectativas que
podem ser diferentes umas das outras. De qualquer forma, as expectativas dos agentes
guiam seus atos no mercado financeiro. Então, se esperam que as taxas de juros vão cair
compram títulos agora para poder usufruir da taxa mais alta. Já se esperam que a taxa de
juros vai subir retêm moeda para comprar títulos depois que esta estiver mais alta. Esta
retenção de moeda por parte dos agentes não tem nenhum objetivo de transação e nem se
deve à precaução. Ela é meramente especulativa, justificada por uma expectativa de alta na
taxa de juros que pode se concretizar ou não. O autor chama a atenção para o fato de que a
existência de um mercado financeiro organizado diminui muito a preferência pela liquidez
pelo motivo precaução, pois o agente pode tirar dinheiro de alguma aplicação no caso de
um imprevisto, porém aumenta a volatilidade da mesma pelo motivo especulação, pois o
mercado bem desenvolvido facilita a troca de ativos financeiros.
27
Pode-se perceber que na teoria keynesiana, a existência da preferência pela liquidez
pelo motivo especulação faz com que a moeda seja não neutra, refutando a tese da teoria
neoclássica. Sabe-se que uma parte da renda é gasta em consumo e, portanto, é destinada ao
mercado de bens, e outra parte é poupada. Da que é poupada pode-se dizer que uma parte
vai ser usada para comprar títulos. Aceitando-se que toda parte destinada para a compra de
títulos seja usada para financiar o investimento - o que já não é muito provável – ela
também acaba se destinando ao mercado de bens. Mas ainda assim há uma parte que não
vai para o mercado de bens e nem para o mercado de títulos que é justamente a que foi
retida por motivos especulativos. Ela funciona como um “vazamento” da demanda efetiva
e, por isso, justifica a não-neutralidade da moeda. Quanto maior for esta parcela, menor
será a demanda efetiva e menor será o produto no período seguinte.
Dando continuidade a teoria da preferência por liquidez, pode-se então definir a
função demanda por moeda (L). Esta nada mais é do que a soma das três demandas por
moeda: a transacional (Lt), a precaucional (Lp) e a especulativa (Ls).
L = Lt + Lp + Ls (1.4)
A Lt e a Lp são funções positivas da renda. A Lt por um motivo evidente. Quanto maior for
a renda de um agente mais gastos ele fará e, logo, mais moeda ele precisará para realizá-los.
A Lp também é função positiva da renda, por simplificação. Quando maior a renda maiores
serão os gastos, tanto os previstos quanto os imprevistos, e portanto, maior será a Lp. O
resultado se mantém no agregado. Ambas não apresentam relação estável com a taxa de
juros.
Já a Ls pode apresentar uma relação estável com a taxa de juros para dado o estado
das expectativas dos agentes em relação à mesma. Keynes considera que se pode extrair da
curva de preferência pela liquidez uma relação inversa entre a taxa de juros e a quantidade
de moeda. Isto porque uma queda na taxa de juros diminui a demanda especulativa. O
motivo é porque a manutenção de taxa de juros em nível considerado baixo pelos agentes
pode formar no mercado uma expectativa de alta na taxa de juros. Os agentes que nele
operam podem entender que é pouco provável que uma taxa em um nível já baixo caia e o
mais provável é que ela suba. Outro motivo plausível seria porque que os agentes vão usar
mais moeda para o motivo transação dado que haverá um desestímulo às aplicações
28
financeiras, pois estas ficam menos interessantes a uma taxa de juros menor. Keynes
assume que a formação de expectativas no mercado financeiro não é um processo tão
previsível e, portanto, sob determinadas circunstâncias, uma queda na taxa de juros não
necessariamente irá ocasionar uma expectativa de alta desta mesma variável. O autor
apresenta este caso como sendo um caso representativo. Da mesma forma, no caso da taxa
de juros se manter estável em um nível alto, o mais provável é que esta venha a cair no
futuro, porém não é certo que isto aconteça. “Embora seja de esperar que, ceteris paribus,
um aumento na quantidade de moeda reduza a taxa de juros, isto não ocorrerá se a
preferência do público pela liquidez aumentar mais do que a quantidade de moeda.”
(Keynes, 1936: 125). O ceteris paribus aí está indicando que a taxa de juros esperada pelos
agentes (ie) está fixa. Keynes considera esta ie como sendo a taxa “normal” (leia-se mais
provável) de cada agente e, em termos agregados, como sendo a média das re’s dos agentes.
Foi a partir desta idéia que Keynes achou que quando a taxa de juros estivesse baixa a Ls
estaria alta e vice-versa. Por isso estabeleceu uma relação inversa entre Ls e taxa de juros
(novamente, tomando ie como constante).A função que melhor representaria a Ls é:
Ls = L (i, ie) (1.5)
Sendo que quando ie > i ter-se-á ∆Ls > 0 e quando ie < i, ter-se-á ∆Ls < 0.
Da mesma forma, para analisar a relação entre quantidade de moeda disponível e
taxa de juros deve-se considerar constante a preferência por liquidez pelo motivo
especulação. Então, para dada ie tem-se variações na taxa de juros determinando ∆Ls ao
longo da curva Ls. Já quando por algum motivo (choque externo, mudanças no cenário
político) tem-se uma alteração na ie, ocorre um deslocamento paralelo da curva Ls. Então a
demanda especulativa por moeda varia de forma continua em relação às mudanças graduais
na taxa de juros.
Porém, é importante ressaltar que cada agente tem a sua ie e que são diferentes.
Devido à divergência de interpretações que cada agente tem do mesmo fato, um agente
pode achar que a taxa de juros irá cair e o outro achar que ela vai subir, e, então, um
venderá títulos para o outro em função da nova demanda especulativa por moeda de cada
um. Neste movimento, a taxa de juros de equilíbrio sofre alterações. O que desencadeou tal
processo foi uma mudança relativa na quantidade que cada agente pretendia reter de moeda
29
pelo motivo especulação. De qualquer maneira, a mudança na preferência por liquidez não
gera nenhuma alteração na quantidade de moeda, apenas na taxa de juros. Keynes (1936)
explica ainda que na situação hipotética de todos os agentes interpretarem as informações
exatamente do mesmo jeito, “a taxa de juros se ajustará imediatamente à nova situação sem
necessidade de quaisquer transações de mercado.” (p.141). Neste caso específico, o ajuste
na taxa de juros se dá instantaneamente. Logo, é justamente o fato dos investidores terem
expectativas diferentes que permite o funcionamento do mercado monetário. A
convergência de expectativas descrita acima gera ou uma crise ou a formação de uma bolha
especulativa (que quando estourar também vai gerar crise). Segundo o autor, esta
instabilidade na demanda especulativa por moeda e a conseqüente instabilidade no mercado
financeiro que fazem com que os movimentos deste possam ser absolutamente dissociados
da economia real.
Tendo claro porque as demandas transacional e precaucional dependem basicamente
da renda e a demanda especulativa depende da taxa de juros pode-se, agora, dividir a
demanda por moeda em duas funções.
(1.6) L = L1(Y) + L2(r)
Sendo L1 a soma das demandas transacional e precaucional e L2 a demanda por moeda
especulativa. Esta demanda tem de ser igual à oferta de moeda (M):
(1.7) M = L1(Y) + L2(r)
Em termos de política monetária, a situação se torna complexa com uma mudança
na L2. Considera-se aqui política monetária como sendo variações na taxa de juros ou na
quantidade de moeda, feitas pela autoridade monetária, a qual visa atingir objetivos
macroeconômicos. Assim sendo, dado que a L1 depende basicamente da renda e é muito
pouco sensível a alterações em outras variáveis, a demanda especulativa, representada na
função acima por L2 é a mais importante para transmitir os efeitos de uma política
monetária. O efeito de uma variação na quantidade de moeda é sentido pelo sistema
econômico através da influência exercida sobre a demanda especulativa.
No caso de uma política monetária expansionista (∆M > 0), esta irá alterar a taxa de
juros de equilíbrio que irá exercer influência sobre o investimento e a renda. Se a variação
30
em Ls for próxima de zero, se formará um excesso de moeda que será usado na compra de
títulos puxando para baixo a taxa de juros. Se a variação em Ls for maior do que zero e
menor do que a expansão monetária o mesmo efeito na taxa de juros ocorre, porém com
menor intensidade. Já no caso em que ∆Ls for igual a ∆M, a parte guardada para o motivo
especulação não será usada para compra de títulos e por isso não irá provocar alterações na
taxa de juros. Então, dada uma expansão monetária, quanto maior for a variação na Ls em
relação à essa, menor será a variação na taxa de juros e, portanto, menor terá sido o efeito
da política monetária sobre o investimento e a renda.
Por esta descrição fica claro que a Ls representa a possibilidade de uma parcela da
oferta monetária ficar guardada de forma a não entrar no mercado de bens e nem no
mercado de títulos. Tal possibilidade diminui a capacidade dos bancos centrais de atingir
seus objetivos ao realizar a política monetária se esta for operada através da oferta
monetária. Elevações nesta podem não gerar o efeito desejado, dependendo de quanto desta
variação na quantidade de moeda for mantida sob a forma de Ls. No caso limite, toda
variação monetária vai se transformar em Ls, pois a taxa de juros pode se encontrar em um
nível tão baixo que ninguém espere que ela vá baixar mais, tornando a expectativa de alta a
única possível para a taxa de juros futura. Neste caso, “[...] a preferência pela liquidez se
torna virtualmente absoluta, no sentido de que todos prefiram manter recursos líquidos a
conservar uma dívida que rende uma taxa de juros tão baixa.” (Keynes, 1936 : 146). Tal
situação limite foi denominada por Keynes como “Armadilha da Liquidez”.
1.3. A Síntese Neoclássica
1.3.1. O Modelo de Hicks
O modelo de Hicks que será apresentado não é de determinação da taxa de juros. É
um modelo onde a taxa de juros e o produto são determinados simultaneamente por um
processo de equilíbrio geral. Hicks entendeu que as teorias da preferência pela liquidez e
dos fundos emprestáveis eram complementares. Ambas eram incompletas pois a primeira
era válida na armadilha da liquidez e a segunda no pleno emprego. Apesar de ficar
conhecido como Modelo Keynesiano, o modelo desenvolvido em Hicks (1937) distorce
bastante as idéias contidas na Teoria Geral, impondo a elas uma visão neoclássica. O que
31
ele fez foi tentar sintetizar as duas teorias para formar uma teoria geral e, por isso, o modelo
surgido também ficou conhecido como a Modelo da Síntese Neoclássica.
Não é objetivo desta dissertação uma análise profunda da síntese neoclássica ou,
mais precisamente, da construção deste modelo. Ele será descrito aqui, de forma resumida,
porque também é um modelo que apresenta uma explicação para a formação da taxa de
juros. A construção do modelo se dá considerando a igualdade entre poupança e
investimento como condição de equilíbrio da renda e da taxa de juros, o que já demonstra o
viés neoclássico do mesmo. Este é de equilíbrio geral em dois mercados, o mercado de bens
e o mercado monetário. Também existe a hipótese de que o nível de preços está constante e
todo ajustamento se dá via variações no produto. Quando ambos os mercados estiverem em
equilíbrio, a economia estará em equilíbrio geral e este equilíbrio determina
simultaneamente o produto e a taxa de juros. Esta é uma grande diferença em relação ao
modelo de Keynes, no qual a taxa de juros era determinada pelo equilíbrio no mercado
monetário e esta afetava diretamente o equilíbrio no mercado de bens. O equilíbrio dos dois
mercados não é simultâneo em Keynes e a causalidade do mercado monetário para o
mercado de bens é bem clara neste autor. Este é apenas um de muitos exemplos de má
interpretação de Keynes pela Síntese.
Assim como na teoria de Keynes, o modelo de Hicks afirma que o mercado
monetário se encontra em equilíbrio quando a oferta de moeda (M) é igual à demanda (L).
No modelo neoclássico, L era função apenas do nível de atividade econômica enquanto que
no modelo de Keynes L era função também da taxa de juros. Hicks também entendeu que a
teoria neoclássica estava incompleta neste ponto e que a demanda por moeda era função das
duas variáveis. Porém há uma diferença fundamental nas duas teorias. Keynes entendia que
formação da taxa de juros se dava pela interação da oferta de moeda com a Ls enquanto
Hicks entendia que tal variável era função da interação entre oferta e demanda (L) por
moeda. Então, a condição de equilíbrio no mercado monetário para o modelo é:
M = L (i, PY), sendo “i” a taxa de juros nominal (1.8)
Já o mercado de bens se equilibra pelas forças reais da economia, ou seja, pela
igualdade entre poupança e investimento. Esta é outra característica do modelo que nada
tem a ver com a teoria de Keynes. Para ele, a igualdade entre poupança e investimento não
32
é uma condição de equilíbrio, é apenas uma igualdade contábil. Incorporando mais este viés
neoclássico, a condição de equilíbrio no mercado de bens ficou então:
I (i) = S (PY) (1.9)
O modelo de equilíbrio geral com equações simultâneas já está formado. As duas
condições de equilíbrio apresentam duas equações e duas incógnitas. O equilíbrio no
mercado monetário, por representar a igualdade entre L e M, foi representado por uma
curva que foi chamada de LM. O equilíbrio no mercado de bens, por representar a
igualdade entre I e S, foi representado por uma curva que foi chamada de IS. A inclinação
das curvas reflete a relação entre as variáveis “i” e (PY).
No mercado monetário, tem-se:
dM = dL = 0, o que nos leva a relação: – Li / LPY = d(PY) / d(i)
A explicação econômica para a relação direta entre PY e i apresentada acima é que quanto
maior for a renda maior será a demanda por moeda e, considerando dada a oferta de moeda,
maior será a taxa de juros. Por isso, a curva LM é positivamente inclinada representando
todas as combinações entre i e PY que mantém o mercado monetário em equilíbrio.
Já no mercado de bens, as derivadas parciais são:
δ(PY)/δi < 0 e δi/δ(PY) < 0
Por elas percebe-se que existe uma relação inversa entre PY e i e, por isso, tem-se a curva
IS como sendo negativamente inclinada. A lógica econômica da relação é a de que quanto
menor a taxa de juros maior será o nível de investimento e, conseqüentemente, o nível de
renda. Assim como a LM, a curva IS mostra todos os pontos em que o mercado de bens
está em equilíbrio. A figura 3 mostra o diagrama.
33
i
LM
i*
IS
PY* Y
Figura 3: a intercessão das curvas determina a i e PY simultaneamente
O equilíbrio visto na figura acima é o equilíbrio geral do modelo que ocorre quando
ambos os mercados se encontram em equilíbrio no único ponto de intercessão entre as duas
curvas. Este equilíbrio determina simultaneamente o nível de produto e de taxa de juros da
economia.
Fica claro no modelo de Hicks que a taxa de juros é formada tanto pelas forças reais
da economia (poupança e investimento) presentes na curva IS, quanto pelas forças
monetárias (oferta e demanda por moeda) presentes na curva LM. Neste ponto, o modelo de
Hicks é, de fato, uma síntese das duas teorias expostas anteriormente.
1.3.2. A Contribuição de Modigliani
Outra referência relevante na síntese neoclássica é Modigliani (1944). Assim como
Hicks, o autor também faz uma análise das teorias neoclássica (que ele se refere como
clássica) e de Keynes para depois apresentar uma teoria geral. O autor admite a idéia
keynesiana de que a moeda pode ser demandada como sendo um ativo e não apenas como
meio de troca e de que, portanto, é racional o ato de reter moeda. A partir disso ele divide a
demanda por moeda em duas formas: uma, assim como Keynes, ele chamou de transacional
e a outra ele chamou de demanda por moeda como um ativo. A demanda transacional é a
mesma de Keynes e dos neoclássicos e a demanda por moeda como um ativo sofre
influência da taxa de juros.
O autor define o portfolio de um indivíduo como sendo o seu estoque de riqueza
mais a sua poupança no corrente período. Uma questão relevante seria sob que forma os
indivíduos mantém seus ativos. Ele distingue três formas para tal ato: moeda, ativos
34
financeiros e ativos físicos. Os ativos físicos foram retirados da análise para efeito de
simplificação. A questão passa a ser, então, como distribuir os ativos entre moeda e ativos
financeiros (que por simplificação serão chamados de títulos a partir de agora). Todos os
ativos (inclusive os físicos) possuem duas propriedades: liquidez e risco6. Na presença de
mercado financeiro desenvolvido, não existiria uma diferença muito grande em termos de
liquidez entre a moeda e os títulos. As principais diferenças estariam no fato de existir custo
para se adquirir um título e no risco destes. Títulos são mais arriscados do que a moeda
simplesmente porque seus preços nominais variam enquanto o preço da moeda não.
O autor diferenciou títulos de curto prazo e de longo prazo. Nos títulos de curto
prazo, o risco poderia ser negligenciado e o custo de transação existente no ato de
transformar moeda em títulos seria o principal empecilho para a entrada do investidor neste
mercado. Neste caso, uma queda na taxa de juros sem uma queda no custo de transação de
se adquirir um título desestimularia a compra destes, sendo um incentivo para a “aplicação”
dos ativos na forma de moeda e vice-versa no caso de um aumento na taxa de juros. Ao
contrário dos títulos de curto prazo, nos de longo prazo o risco não pode ser desprezado
devido ao fato de que as incertezas no longo prazo são muito maiores do que as do futuro
próximo. Por outro lado, o custo de transação de se adquirir o título passa a ser muito
pequeno em relação ao seu retorno esperado. Por serem mais arriscados, o retorno exigido
pelo investidor para ter este tipo de título é maior. Então, no caso deles, mudanças na taxa
de juros para baixo incentivariam o armazenamento dos ativos na forma de moeda. Em
ambos os casos a taxa de juros oferecida pelos títulos representa o custo de oportunidade de
se reter moeda e os seus movimentos influenciam da mesma forma a demanda por moeda.
O autor conclui que quanto menor for a taxa de juros maior será o incentivo para se manter
riqueza na forma de moeda e, por isso, existe uma relação inversa entre a taxa de juros e
demanda por moeda como ativo. O autor representou esta demanda por Da. Como a
demanda transacional (Dt) é uma função positiva da renda, a função de demanda por moeda
ficaria:
6 O autor usa a definição de liquidez de Marschak (apud Modigliani, 1944:192) segundo a qual a liquidez de um ativo estaria associada ao grau de perfeição da concorrência no mercado deste ativo. Quanto mais próximo de concorrência perfeita estivesse o mercado do ativo, ou seja, quanto menos o preço do ativo é afetado por compradores ou vendedores individuais, mais líquido é o ativo. A definição de risco usada é padrão. Quanto maior a volatilidade do preço do ativo maior o seu risco.
35
(1.10) L (r,Y) = Da(r) + Dt(Y), sendo Da’ < 0 e Dt’ > 0.
O equilíbrio no mercado monetário seria atingido quando a demanda por moeda se igualar a
oferta (M) como nos demais casos.
Apesar da equação (1.10) ser praticamente igual a (1.7), a descrição do mercado
monetário por Modigliani não se assemelha muito a feita por Keynes. O autor expõe que
existem duas formas de se analisar o mercado monetário: em termos de fluxo e em termos
de estoque. Em termos de estoque, a quantidade de moeda disponível para ser armazenada
como um ativo (que ele chamou de Sa) seria a quantidade total de moeda (M) subtraída da
quantidade de moeda que foi usada por motivos transacionais [Dt(Y)].
(1.12) Sa = M - Dt(Y)
A função Da, como já exposto, é negativamente inclinada em relação à taxa de juros
e a função Sa é perfeitamente inelástica em relação a tal variável e sofre deslocamentos
paralelos para a direita conforme diminui a renda de equilíbrio. O equilíbrio desse mercado
é atingido na interseção de Da com Sa formando a taxa de juros de equilíbrio. Supondo um
aumento em Sa (uma queda na renda), a taxa de juros de iria cair. Assim como no modelo
de Hicks, os pontos de equilíbrio do mercado monetário formam uma curva (a qual
Modigliani chamou de LL) e o ponto de interseção desta com a curva de equilíbrio no
mercado de bens representa o equilíbrio geral do modelo. Tal diagrama se assemelha
bastante ao exposto na Figura 5, só que a curva positivamente inclinada sendo LL e não
LM.
O equilíbrio no mercado monetário é válido no curto prazo e quando este é
analisado pelo estoque de Sa. Porém, a taxa de juros formada neste mercado não
necessariamente se mantém no longo prazo. Sendo esta alterada pela quantidade de moeda,
ela só seria a taxa de longo prazo se a oferta de Sa permanecer constante. O autor explica a
lógica do raciocínio ao expor “[...] a position of long-run equilibrium will be reached only
when the rate of interest does not tend to change from a income period to the other and this
in turn is possible only if the stock of money to hold remains constant in time” (Modigliani,
1944: 205). Mas como os atos de poupar e investir alteram a Sa, eles também alteram a taxa
de juros de equilíbrio do mercado monetário. Então, para que esta taxa permanecesse em
36
equilíbrio por um prazo maior seria preciso haver equilíbrio nos estoques de Sa e nos seus
fluxos (S e I).
Através deste argumento, o autor conclui que a taxa de juros nominal de curto prazo
é determinada no mercado monetário pelo equilíbrio das funções de oferta e demanda por
moeda, mas a taxa de juros real de longo prazo (a variável de fato relevante) tem sua
determinação de acordo com a teoria dos fundos emprestáveis. Com esta conclusão, o autor
contribuiu para a grande aceitação teórica que obteve a síntese neoclássica.
1.4. O modelo IS-LM-BP O modelo IS-LM-BP nada mais é do que o desdobramento do já apresentado
modelo da síntese para o caso de economias abertas. É explicitado o setor externo na
economia, que tem seu equilíbrio representado pela curva de balanço de pagamentos (BP).
Assim como na curva IS e na curva LM, a curva BP representa uma seqüência de pontos
que representam combinações entre i e PY nas quais o balanço de pagamentos se encontra
em equilíbrio. Este é considerado quando se tem saldo do balanço de pagamentos igual a
zero. A exposição aqui feita do modelo IS-LM-BP é baseada em Lopes e Vasconcellos
(2000).
É sabido que:
BP = STC (Y) + MK (i) (1.11)
Sendo STC o saldo em transações correntes e MK o movimento de capitais. Para que o
saldo do BP seja igual a zero, é preciso ter STC = - MK. Caso os saldos não sejam iguais
com sinal oposto, ter-se-á uma situação de déficit ou de superávit no balanço de
pagamentos.
Neste contexto, a taxa de câmbio e a renda externa também entram no modelo pois
exercem influência sobre as exportações e as importações as quais influenciam o STC. As
exportações variam diretamente com a renda externa e com a taxa de câmbio, enquanto que
as importações sofrem efeito direto apenas da renda doméstica e inverso da taxa de câmbio.
Uma alteração na taxa de câmbio terá um efeito sobre as importações no sentido oposto das
exportações, aumentando a variação nas exportações líquidas (X - M). Como as
37
exportações líquidas são um componente autônomo da renda, variações na taxa de câmbio
também irão deslocar paralelamente a curva IS.
Já o movimento de capitais sofre influência principalmente da taxa de juros. Quanto
maior for esta, maiores serão os retornos de aplicações financeiras no país para uma dada
taxa de juros internacional, o que tornará essas mais atrativas para os capitais estrangeiros
gerando uma entrada maior destes no mercado financeiro doméstico.
A curva BP no mesmo diagrama do IS-LM representa exatamente a influência que o
balanço de pagamentos sofre e exerce sobre lados real e monetário da economia. Existem
dois casos extremos para a inclinação da curva BP no diagrama do modelo: plena e sem
mobilidade de capitais. Também existem casos intermediários de mobilidade imperfeita,
que serão posteriormente apresentados. Um dos casos extremos é o de uma economia
aberta comercialmente, porém sem nenhuma mobilidade de capital. Neste caso, os
movimentos de capitais internacionais não sofrem influência de variações na taxa de juros
doméstica. Como apenas a conta do movimento de capitais é função da taxa de juros, o
saldo do BP nesta situação será perfeitamente inelástico em relação ao nível de juros. Por
isso este caso é representado por uma curva BP vertical. Nele, o equilíbrio geral é atingido
quando os três mercados (monetário, de bens e BP) se encontram simultaneamente em
equilíbrio. A Figura 4 ilustra tal situação.
i BP
LM
i*
IS
PY* Y
Figura 4: O equilíbrio em uma economia aberta sem mobilidade de capitais
Já o caso extremo oposto é o de uma economia com perfeita mobilidade de capital.
Nesta a taxa de juros doméstica segue, em equilíbrio, a taxa de juros internacional. Como a
mobilidade de capitais é plena, qualquer pequena variação na taxa de juros doméstica que
38
seja suficiente para que esta se torne diferente da taxa de juros internacional irá gerar uma
considerável alteração no movimento de capitais mudando o saldo do BP. Por isso, neste
caso, o saldo do BP é infinitamente elástico em relação à taxa de juros, sendo representado
por uma curva BP horizontal. Como no outro caso, o equilíbrio geral ocorre onde os três
mercados se encontram em equilíbrio simultâneo, como mostra a Figura 5.
i
LM
i* BP
IS
PY* Y
Figura 5: O equilíbrio em uma economia aberta com plena mobilidade de capital
Qualquer outro caso intermediário pode ser representado por uma curva BP
positivamente inclinada. Quanto mais perto da horizontal for a curva (quanto menor for o
seu grau de inclinação), maior será a mobilidade de capital da economia analisada. Na
verdade estes são os casos mais representativos do mundo real. A maioria das economias
não é nem totalmente aberta nem totalmente fechada e isso vale não apenas para a esfera
financeira como também na comercial. Um exemplo de mobilidade imperfeita pode ser
visto na figura 6.
i LM
i* BP
IS
PY* Y
Figura 6: O equilíbrio em uma economia aberta com mobilidade imperfeita de capital
39
A importância da descrição do modelo IS-LM-BP é a mesma da relacionada ao
modelo IS-LM. Por ser também um modelo de equilíbrio geral, a taxa de juros de equilíbrio
é encontrada através do equilíbrio simultâneo dos três mercados. No caso do modelo IS-
LM-BP, o equilíbrio simultâneo nos mercados de bens e monetário não é suficiente para o
alcance do equilíbrio geral. Se o ponto de equilíbrio entre o mercado de bens e o monetário
(que já seria o ponto de equilíbrio geral no modelo IS-LM) não estiver passando pela curva
BP, o BP não se encontra em equilíbrio. Para alcançar o equilíbrio geral, ajustes serão
necessários. E estes, caso ocorram, provavelmente alterarão a taxa de juros.
Ao se inserir o setor externo na análise do equilíbrio geral doméstico, a questão
sobre o regime cambial vigente se torna fundamental. As conseqüências das políticas fiscal
e monetária são diferentes dependendo se o regime cambial é fixo ou flutuante.
Primeiramente, será analisado o caso de câmbio fixo.
Então, considerando o regime de câmbio fixo, no caso de mobilidade imperfeita de
capitais, que é o mais comum na realidade, uma política monetária expansiva terá efeito
nulo sobre o nível de renda e sobre a taxa de juros. Já no caso da política fiscal, a mesma
teria um efeito bastante positivo no nível de renda mas aumentaria a taxa de juros. A Figura
7 ilustra os casos.
LM
r LM BP r BP
LM’
→→→→ IS’
←←←← IS LM’ IS
Y Y
a) Política monetária expansiva b) Política fiscal expansiva
Figura 7: Políticas econômicas expansivas com mobilidade imperfeita de capitais e câmbio fixo
Já no caso de regime de câmbio flutuante, os resultados se invertem. A política
fiscal passa a não mais ter efeito sobre o nível de renda e nem sobre a taxa de juros
40
enquanto que a política monetária passa a apresentar efeito positivo sobre estas duas
variáveis. A figura 8 ilustra os casos.
r L M r LM
BP ←←←← BP
r* r*
→→→→ →→→→ IS’ →→→→ IS’
LM’ IS IS
Y Y
a) Política monetária expansiva b) Política fiscal expansiva
Figura 8: Políticas econômicas expansivas com mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante
Ocorre que a abertura da conta de capitais retira autonomia da política monetária.
De acordo com o que ficou conhecido na literatura por trindade impossível ou trilema da
política monetária7, não é possível que um país tenha taxa de câmbio fixa, abertura da conta
de capitais e política monetária autônoma. Se o país liberaliza a sua conta de capitais ele
terá que optar entre perder autonomia na sua política monetária ou ter câmbio flutuante.
Mohanty e Scantigna (2005) argumentam que outra opção seria o país adotar uma posição
intermediária que permitisse a ele não perder totalmente a autonomia de sua política
monetária e, ao mesmo tempo, poder ter algum controle sobre as flutuações cambiais. É o
que acontece na maioria dos países. É neste sentido que o caso de mobilidade imperfeita é o
mais próximo da realidade dos países e por isso ele foi priorizado nos exemplos dados.
Quanto maior for a mobilidade de capital no país, menos inclinada será a curva BP e, logo,
mais perto os resultados serão dos que são encontrados para o caso de mobilidade plena
para os dois regimes cambiais. O inverso valendo para quanto mais inclinada for a curva
BP. É importante destacar que o resultado final de uma política monetária ou fiscal
dependerá de a inclinação da BP ser maior ou menor do que da LM. As figuras 7 e 8 se
referiam ao caso em que a curva BP é menos inclinada do que a LM. Em ambos os casos o
regime cambial tem papel determinante no resultado. Os autores destacam o caso em que se
7 Para uma análise sobre o trilema durante a história, ver Obstfeld, Shambough e Taylor (2004).
41
tem liberalização da conta de capitais, onde é uma decisão muito importante para o país a
escolha do regime cambial o qual não se limita apenas aos casos extremos de fixo ou
flutuante (pode ser flutuação administrada, por exemplo). Por exemplo, no caso do modelo
Mundell-Fleming8, quando há flutuação pura, a política monetária é eficaz para aumentar o
nível de renda, porque gera uma desvalorização cambial. Porém, como a expansão
monetária e a desvalorização cambial geram pressões inflacionárias e os bancos centrais
também se preocupam com a inflação, pode não ser possível para eles adotar tal política.
Como a política fiscal já não tem efeito, pode-se dizer que o caso que é representado no
modelo Mundell-Fleming retira autonomia da política econômica.
É importante destacar que este modelo também está supondo nível de preços fixos
nas simulações apresentadas. Mundell (1960) chama a atenção para o fato de que faz
diferença a forma como se dão os ajustes, que estes são dinâmicos e que a variável preço
pode ter participação nos mesmos. Por exemplo, no caso sem mobilidade de capitais, no
regime de câmbio fixo, o nível de preços equilibra o mercado interno e a taxa de juros se
move para equilibrar o mercado externo enquanto que, no regime de câmbio flutuante, a
taxa de câmbio se move para equilibrar o balanço de pagamentos e o movimento da taxa de
juros acaba por estabilizar os preços. O autor faz diversas simulações considerando as duas
possibilidades de regime cambial, com e sem mobilidade de capitais, demonstrando como
se dá o ajuste dinâmico em cada sistema9.
1.5. O Modelo de Racionamento de Crédito
1.5.1. Descrição do Modelo
O modelo de racionamento de crédito apresenta uma explicação parecida com a de
Wicksell para a formação da taxa de juros, dando muita importância ao papel
desempenhado pelos bancos. Nela não ocorre o mecanismo walrasiano de ajuste via preço e
a taxa de juros de equilíbrio para os bancos não necessariamente é a que equilibra a oferta e
a demanda de crédito. Apesar de classificarem o mercado de crédito como competitivo, tal
equilíbrio não se dá com os bancos tomando o preço de equilíbrio definido no mercado,
8 Segundo Lopes e Vasconcellos (2000), o modelo Mundell-Flemming é o caso particular do modelo IS-LM-BP onde se tem plena mobilidade de capitais e câmbio flutuante. (p. 212). 9 Para uma análise das simulações citadas, ver Mundell, (1960, p.250).
42
eles não são price-takers. A descrição do modelo apresentada aqui se baseia em Stiglitz e
Weiss (1981) e Hermann (2000).
O modelo apresenta algumas hipóteses iniciais para o mercado de crédito. Para
efeitos de simplificação da análise e de sua formalização, o modelo analisa apenas o
mercado de crédito para investidores como se não existisse crédito ao consumidor e supõe
que cada empréstimo requerido é destinado a um projeto específico da empresa. Cada
projeto tem uma probabilidade “p” de dar certo. Para uma dada taxa de juros existe um
valor crítico de “p*” e os bancos só realizam o empréstimo se p > p*. Outra hipótese é de
que no mercado analisado existe assimetria de informações. Tal assimetria ocorre com o
banco estando em condições desfavoráveis porque este tem menos conhecimento sobre a
empresa que está pedindo o empréstimo do que ela própria. Sendo assim, o risco de
inadimplência a que o banco está sujeito quando realiza um empréstimo se dá pela
possibilidade do projeto por ele financiado não dar certo, o que ocorre com probabilidade
de (1- p). A posição desfavorável por parte do banco é coerente com essa hipótese dado
que, mesmo que o demandante do empréstimo apresente uma descrição detalhada do seu
projeto, ele sempre terá mais informações e, logo, melhores condições de analisar a
possibilidade de sucesso do seu projeto do que o banco. Então, os bancos que visam lucro
em todas as suas operações, irão definir a oferta de crédito de acordo com uma expectativa
de retorno a qual deve ser ajustada ao risco.
O modelo expõe que o ajuste da taxa de juros é diferente entre os casos de excesso e
escassez de crédito. Caso a oferta de crédito esteja maior do que a demanda, a tendência
seria haver uma diminuição na taxa de juros que fizesse com que as duas se igualassem. Já
no caso da demanda estar maior do que a oferta, o mesmo mecanismo walrasiano de ajuste
não se daria no modelo. A oferta e a demanda por crédito não iriam se ajustar via
mecanismo de preços com uma subida na taxa de juros porque, além da assimetria de
informações, o mercado de crédito também apresenta uma conseqüência desta que é a
seleção adversa. A aplicação desse conceito ao mercado de crédito se dá com a atração
justamente de projetos mais arriscados e afastamento dos menos arriscados no caso de um
aumento na taxa de juros aplicada pelo banco. Isto porque muitos projetos viáveis para uma
dada taxa de juros podem se tornar inviáveis com um aumento na mesma e, ao mesmo
tempo, taxas de juros maiores significam um risco maior para qualquer projeto e, por isso,
43
podem atrair exatamente os empresários mais propensos ao risco. Então, no caso em que a
demanda por crédito está maior que a oferta a taxa de juros não aumenta o que demonstra
uma rigidez desta variável ao seu aumento, o que não ocorre para a sua queda.
O modelo sustenta que a função de probabilidade do projeto dar certo é alterada
com movimentos na taxa de juros. A referida função não é monotônica porque para cada
aumento da taxa de juros um numero discreto de projetos se torna inviável à nova taxa de
juros praticada. (Stiglitz e Weiss, 1981: 397). Isto mostra que, na verdade, a idéia de
seleção adversa está implicitamente contida na função lucro dos bancos que faz parte do
modelo, nas quais quanto maior “r”, menor o retorno líquido esperado pelo banco de cada
projeto. A igualdade entre oferta e demanda de crédito iria ocorrer para dado aumento na
taxa de juros. Porém, tal movimento em direção ao equilíbrio seria prejudicial ao banco
tendo em conta o aumento do risco médio de seus empréstimos. Tal argumento só faz
sentido considerando a hipótese inicial de que todos os empréstimos são indivisíveis e se
destinam a um projeto específico. Sendo assim, considerando o caso descrito, um aumento
na taxa de juros, de r0 para r1 (r1 > r0) não irá ajustar na margem a oferta e a demanda de
crédito, mas sim afastar projetos inteiros que eram viáveis à taxa de juros vigente antes do
aumento (r0). Considerando então que o aumento na taxa de juros aumenta o risco de todos
os projetos, o mecanismo walrasiano de ajuste na margem fica impossibilitado.
Através de todos estes argumentos10, o modelo entende que é racional por parte do
banco não aumentar a taxa de juros quando a demanda por crédito estiver maior do que a
oferta. Além disso, o banco não irá emprestar se achar que o projeto demandante de crédito
é arriscado ou pelo menos que seu retorno esperado não compensa o seu risco. Por isso, é
perfeitamente plausível que os bancos não subam a taxa de juros e não atendam a toda
demanda por crédito existente àquela taxa. O modelo conclui, assim, que é possível e
racional que a taxa de juros entre em uma posição de equilíbrio em que a demanda por
crédito se encontra maior do que a oferta. Ao realizar tal afirmação, o modelo não só cria
uma nova explicação para a formação da taxa de juros, como também rompe com o
instrumental usado nas teorias anteriores com a exceção da de Wicksell. Por mais diferentes
10 Os autores apresentam seus argumentos e hipótese através de teoremas juntamente com suas demonstrações matemáticas. Estas porém, não serão apresentadas por não serem do interesse deste trabalho. Para tal, ver Stiglitz e Weiss (1981).
44
que elas sejam em suas concepções, as teorias apresentadas anteriormente, exceto a
Wickselliana, se valiam de um instrumental no qual a taxa de juros era determinada pelo
equilíbrio entre forças de oferta e demanda (seja lá que forças cada teoria esteja
considerando). Este modelo está afirmando que, tamanho é o papel do sistema bancário na
formação da taxa de juros, que é ele que, no limite, determina exogenamente a taxa de juros
ao decidir em que momento realizar o racionamento no mercado de crédito.
1.5.2. Uma Análise Crítica do Modelo de Racionamento de Crédito
Hermann (2000) realiza uma análise crítica do MRC. Esta tem por base o fato do
modelo retirar conclusões macroeconômicas usando argumentos de base apenas
microeconômica. Todo o modelo se baseia na racionalidade de um banco que atua como
uma firma típica buscando lucro. Através desta racionalidade, os autores desenvolvem um
modelo que conclui ser racional o fato de bancos não aumentarem a taxa de juros e não
atenderem a toda demanda de crédito quando esta se encontra maior do que a oferta. Tal
análise é perfeitamente válida e verossímil para um banco individual.
Porém, expandindo tal comportamento para o agregado, teria-se a demanda por
crédito para realizar novos investimentos sendo racionada pelo sistema bancário no caso
deste não aumentar sua taxa de juros. Pode-se reparar no argumento, a total
desconsideração ao lado da demanda por crédito. Hermann (2000) argumenta que, por este
raciocínio, o limite ao investimento é dado apenas pela restrição orçamentária das firmas
(ou dos projetos) que, com uma taxa de juros mais alta, ficam impossibilitados de serem
realizados.
Entretanto, sob um prisma mais keynesiano, o que determina o limite ao
investimento é a eficiência marginal do capital. Considerando que se está em uma fase
ascendente do ciclo econômico na qual as expectativas dos agentes estão otimistas, os
bancos iriam racionar a demanda adicional por crédito reduzindo o aumento de
investimento e, portanto, a propagação da fase ascendente do ciclo. Ou seja, o sistema
bancário teria uma atuação anti-cíclica se configurando como um fator endógeno de
estabilização do nível de produto. Ora, é no mínimo estranho que na fase ascendente do
ciclo econômico os bancos queiram atuar de forma anti-cíclica reduzindo a expansão
45
econômica de diversos setores da economia inclusive do próprio setor bancário.
Exatamente por se comportarem como uma firma racional, eles não vão querer perder a
oportunidade de aumentarem seus lucros em uma fase de otimismo. A discordância
principal entre a autora e o MRC se encontra na já mencionada idéia keynesiana de que o
limite ao investimento é dado pela eficiência marginal do capital. Como tal variável inclui a
expectativa dos agentes (empresários), não necessariamente um aumento na taxa de juros
irá afastar os projetos com maior possibilidade de darem certo. Certamente o aumento na
taxa de juros irá reduzir a lucratividade do projeto, mas se as expectativas são otimistas, o
empresário irá preferir realizar o investimento mesmo com uma taxa de juros mais alta do
que não aproveitar o bom momento para investir. Com a expectativa otimista dos
empresários aumentando a demanda por crédito, é provável que se tenha também uma
melhora na expectativa dos bancos. Isso faria com que estes (assim como qualquer empresa
racional) tentassem aproveitar o bom momento para aumentar seus lucros sancionando o
excesso de demanda por crédito, de preferência a uma taxa de juros mais alta. Supor que os
bancos não vão aproveitar o bom momento porque suas ofertas de crédito estão limitadas
dado que cada um já definiu sua taxa de juros ótima significa partir da hipótese de que os
bancos tomam suas decisões sem levar em conta o ambiente econômico, o que é
absolutamente implausível. Além disso, a autora ainda acrescenta que se um banco não
sanciona a demanda de crédito de um cliente este pode simplesmente procurar outro banco.
Então, o racionamento de crédito por parte do banco individual pode significar a perda de
um cliente, o que também não é desejável para um banco. Sendo assim, não parece estar
sob hipóteses racionais a idéia de que o sistema bancário não irá sancionar o excesso de
demanda no mercado de crédito embora tal idéia seja considerada racional para um banco
individual considerando-se um aumento isolado na demanda por crédito. Tal caso será
analisado adiante.
Hermann (2000) segue sua análise explicando que o comportamento exposto no
MRC só é racional se o aumento na demanda por crédito for localizado e não representar
uma tendência da economia. Em se tratando de um aumento localizado, não haveria boas
expectativas que contagiassem o banco e este poderia perfeitamente ponderar o risco da
operação e decidir não aumentar a sua oferta individual de crédito para atender ao isolado
aumento de demanda. Já no caso de um aumento generalizado, o comportamento descrito
46
pelo modelo não seria racional pela série de motivos expostos acima. Neste contexto, surge
a questão de se é ou não possível para os bancos identificar quando um aumento de
demanda por crédito é localizado ou generalizado. A autora explica que tal identificação é
possível através da análise do passivo do sistema bancário onde são computadas as
aplicações financeiras de todos os agentes que mantém alguma parte de seus estoques de
poupança no banco, inclusive as empresas. O raciocínio é que quando um aumento de
demanda por crédito é localizado não há nenhum movimento de alteração no passivo dos
bancos. Já quando se trata de um aumento generalizado, algumas firmas podem optar por
fazer resgates nas suas aplicações financeiras ao invés de recorrer a empréstimos para
realizarem seus investimentos. Isto se elas tiverem a opção de escolher. Se o aumento de
demanda for racionado, necessariamente elas terão que realizar o resgate de suas aplicações
de longo prazo. Tal movimento de reduzir este tipo de aplicação irá também aumentar a
demanda dos bancos por reservas bancárias, alterando para cima o preço das mesmas no
mercado interbancário e, conseqüentemente, aumentando o custo de captação de reservas
dos bancos. Este aumento de custo é facilmente percebido pelos bancos e funciona como
um forte indicativo de que o aumento de demanda por crédito é generalizado.
Por esta análise mais minuciosa que mostra como uma mudança geral no mercado
de crédito pode afetar a qualidade do passivo dos bancos, fica mais evidente ainda a
racionalidade existente no ato de aumentar a taxa de juros para o caso analisado. Se os
bancos não o fizessem, eles teriam seus spreads reduzidos o que prejudicaria a
lucratividade das operações futuras.
Sendo assim, a autora conclui também que os bancos não atuam de forma
anticíclica, mas pelo contrário, sua atuação acaba sendo propagadora do ciclo econômico. É
claro que o processo de otimismo piora a qualidade financeira das firmas que se encontram
depois endividadas. Tal fato não está sendo negado. O que se coloca é que os bancos não
são capazes de perceber melhor essa fragilidade financeira do que as próprias firmas. Então
eles acabam ajudando a propagar o ciclo econômico sancionando a maior demanda por
crédito gerada na fase ascendente do ciclo. Da mesma forma, na fase descendente do ciclo
eles também têm atuação pró-cíclica ao reduzirem seu volume de empréstimos devido ao
maior risco naturalmente existente nestas operações em períodos recessivos. Tal conclusão
corrobora a idéia de que os bancos, apesar de terem um importante papel no mercado de
47
crédito e no mercado monetário, não substituem o mecanismo de equilíbrio de mercado,
importante fator na explicação de como é formada a taxa de juros.
1.6. Sumário e conclusões Existem dois principais arcabouços de teorias a respeito da formação da taxa de
juros. Um, de filiação neoclássica, tem base na teoria dos fundos emprestáveis, na qual a
taxa de juros relevante (a de longo prazo) é determinada pelas forças reais do sistema
econômico. O outro tem por base a teoria da preferência pela liquidez de Keynes e
considera que a taxa de juros é uma variável monetária e, portanto, tem sua determinação
por forças monetárias. Ainda existem mais dois arcabouços. O da síntese neoclássica, em
que a taxa de juros é determinada tanto por forças monetárias quanto por forças reais. A
atuação das forças reais na determinação da taxa de juros tem a teoria neoclássica dos
fundos emprestáveis como base. Outro arcabouço é o da taxa de juros exógena determinada
pelo sistema bancário. Neste os bancos determinam a taxa de juros em função de suas busca
por lucro e de suas avaliações do mercado de crédito. Tal arcabouço encontra-se na teoria
de Wicksell e no modelo de racionamento de crédito.
Hicks considerou que ambos os arcabouços teóricos eram incompletos e nenhum
dos dois era geral pois a teoria neoclássica era válida no caso de pleno emprego e a
keynesiana era válida no caso da armadilha por liquidez. Na tentativa, então, de criar uma
teoria de fato geral a partir de uma síntese das anteriores, este autor construiu um modelo
de equilíbrio geral no qual havia dois mercados: o de bens e o monetário. O equilíbrio geral
é alcançado no único ponto onde ambos os mercados se encontram em equilíbrio
simultâneo. Diferentemente das abordagens anteriores, pelo raciocínio exposto no modelo
IS-LM, não existe ordem de importância e nem de causalidade entre os mercados para a
determinação da taxa de juros. Como esta é formada por um equilíbrio geral e simultâneo, a
atuação dos dois lados da economia (o nominal e o real) têm a mesma importância. Esta,
porém, não foi exatamente a conclusão extraída depois pela síntese neoclássica. A
contribuição de Modigliani para a mesma deixa bem clara a idéia de que as forças
monetárias são válidas no curto prazo mas as variáveis de longo prazo, que são as únicas
relevantes, inclusive a taxa de juros, têm determinação pelas forças reais.
48
O modelo extraído da síntese é para o caso de economias fechadas. Introduzindo o
setor externo neste, se obtém o modelo IS-LM-BP. A importância dele no presente capítulo
decorre do fato de que a formação da taxa de juros pelo mecanismo do IS-LM pode se dar
em um ponto que não seja o de equilíbrio da curva BP. Neste caso, podem ser necessárias
mudanças na taxa de juros para que o equilíbrio geral seja alcançado. Também é diferente
em cada caso do modelo dependendo do grau de mobilidade de capital e do regime
cambial. O caso teórico de maior destaque na literatura é o do modelo Mundell-Fleming,
onde há plena mobilidade de capitais e câmbio flutuante. Porém, o caso mais importante,
por ser o que mais se aproxima da realidade, é o de imperfeita mobilidade de capitais. O
capítulo apresentou por último o modelo de racionamento de crédito que apresenta uma
explicação parecida com a de Wicksell para a formação da taxa de juros. Dando bastante
ênfase ao papel do sistema bancário, o modelo apresenta a possibilidade da taxa de juros ser
determinada sem que haja equilíbrio entre as forças de oferta e demanda vigentes no
mercado onde a taxa de juros é formada. Uma análise crítica a este modelo é
posteriormente apresentada. Esta discorda das conclusões do modelo apesar de concordar
que o sistema bancário tenha papel relevante no processo de intermediação financeira. A
crítica ao modelo na verdade reafirma a teoria da preferência pela liquidez. A taxa de juros
é determinada pela oferta e pela demanda especulativa por moeda (Ls). O sistema bancário
faz parte do processo e é importante agente neste até porque os bancos também têm Ls. O
que não significa, porém, que estes determinem exogenamente a taxa de juros.
A análise das diferentes correntes teóricas feitas neste capítulo visa apresentar as
diversas abordagens teóricas sobre o tema analisado nesta dissertação. Atualmente ainda
não há consenso em relação ao que, exatamente, determina a taxa de juros. Por isso, a
continuidade desta pesquisa deve também analisar os fatores que comandam o dia-a-dia da
política monetária, investigando como se dá a operacionalidade da mesma. Tal questão é
tão importante quanto a análise teórica para se entender a formação da taxa de juros e será
estudada no capítulo seguinte.
49
2. Capítulo 2 – Política Monetária: análise teórica e operacional
2.1. Introdução Após a base teórica feita no capítulo anterior, o presente capítulo irá apresentar uma
descrição mais operacional sobre a formação da taxa de juros. Para se entender como se
forma a taxa de juros na prática, é preciso explicar como se dá a operacionalidade da
política monetária, desde o seu planejamento até o alcance dos objetivos finais, passando
pela formação das taxas de juros overnigth e de longo prazo. Além desta introdução, o
capítulo é composto de mais cinco seções. A Seção dois apresenta uma descrição da
política monetária, dividindo-a em três partes: objetivos, metas e instrumentos. Os
objetivos estão relacionados à decisão da política monetária, as metas se relacionam à
condução desta e os instrumentos à operacionalização. Na seção três é apresentada a
dicotomia existente na literatura entre realizar a política monetária por metas de taxa de
juros ou pela oferta de moeda. A seção quatro apresenta os principais mecanismos de
transmissão da política monetária, mostrando como os efeitos desta são repassados para
outras variáveis da economia. A seção cinco analisa elementos que são usados para elaborar
e decidir a política monetária. São apresentados o conhecido debate “regras versus
discrição”, a Regra de Taylor e uma classificação de regimes monetários que destaca como
principais regimes o de metas monetárias, o de metas cambiais e o de metas de inflação.
Este último recebe especial atenção. A seção seis conclui o capítulo.
2.2. O Processo de Execução da Política Monetária Carvalho et al. (2007) apresentam uma estrutura de análise específica para o
funcionamento da política monetária. Esta seria dividida em três partes: objetivos finais,
metas e instrumentos. O entendimento de cada uma isoladamente dá uma boa noção de
como a política monetária é planejada e conduzida.
2.2.1. Objetivos e Metas
Os objetivos finais da política monetária seriam o que os formuladores de política
pretendem alcançar ao decidir a política que será implementada. Os principais objetivos
finais da política monetária podem ser a manutenção da estabilidade de preços, como
50
também aumentar o crescimento econômico e o nível de emprego ou manter estável a taxa
de câmbio, por exemplo. Carvalho et al. (2007) chamam a atenção para o fato de existir
uma clara relação entre os objetivos finais e as teorias apresentadas no capítulo anterior.
Em uma perspectiva neoclássica, o banco central não vai ter como objetivo final da política
monetária o aumento do nível de renda por não acreditar que essa é capaz de influenciar
variáveis reais no longo prazo. Provavelmente só terá objetivos relacionados a variáveis
nominais como a taxa de inflação e a taxa de câmbio nominal. Por outro lado, sob uma
perspectiva keynesiana, a autoridade monetária poderá incluir em seus objetivos a elevação
dos níveis de emprego e renda.
Já as metas são divididas em duas: as intermediárias e as operacionais. As metas
intermediárias se encontram no meio do caminho entre as operacionais e os objetivos finais.
A importância de analisar as metas intermediárias decorre do fato de as ações da política
monetária levarem algum tempo para terem seus efeitos completos. Através delas, os
formuladores de política podem avaliar se suas ações estão levando a política monetária a
atingir seus objetivos. Caso não estejam, mudanças podem vir a ser necessárias na
condução da política. As metas intermediárias identificadas são a taxa de juros de longo
prazo, que pode servir de referência para a política de juros, e os agregados monetários, que
são uma proxy da oferta de moeda. Para Friedman (1990), a importância da meta
intermediária é dar uma direção à atuação do banco central conforme novas informações
chegarem.
Diferentemente das metas intermediárias, as metas operacionais são as que o banco
central tentará influenciar para atingir seus objetivos. Estas são diretamente afetadas pelos
instrumentos de política monetária. Foram identificadas duas metas deste tipo: a taxa de
juros básica do mercado interbancário e a base monetária ou, mais precisamente, as
reservas bancárias agregadas. O uso dos instrumentos por parte da autoridade monetária irá
afetar diretamente uma destas duas metas operacionais. Então, dependendo de como ela
usar seus instrumentos, estes exercerão influência sobre uma, e somente uma, das duas
variáveis. Entra aqui a questão de por qual variável o banco central deve realizar a sua
política monetária já que ele não é capaz de controlar as duas variáveis de forma
simultânea. Isto porque o banco central não tem controle sobre a demanda por moeda.
Então ele pode controlar o nível de reservas e deixar a taxa de juros variar, ou ele pode
51
fixar a taxa de juros, deixando o nível de reservas funcionar como variável de ajuste. Este
se tornou um grande dilema da política monetária e durou até a década de 80. Afinal, por
qual das duas metas operacionais o banco central deve atuar? Este dilema será analisado na
próxima seção.
2.2.2. Instrumentos
Por fim, cabe definir os instrumentos de política monetária. Para Carvalho et al.
(2007), os instrumentos são “[...] os métodos e meios usados na implementação desta
política que afetam diretamente as variáveis operacionais, com vistas a alcançar as metas
intermediárias desejadas”. (p. 158). Então são os instrumentos que iniciam a operação da
política monetária a qual pode ser resumida com a seguinte ordem de causalidade:
instrumentos influenciam as metas operacionais que vão ter efeito sobre as metas
intermediárias e estas últimas indicarão se os objetivos finais estão sendo alcançados ou
não. A questão é como os instrumentos exercem influência sobre as metas operacionais
para que o objetivo da política seja posteriormente alcançado. Tal influência é exercida
através do mercado de reservas bancárias e, por isso, é importante explicar primeiro como
este funciona.
Os bancos comerciais mantêm uma conta corrente no banco central chamada conta
de reservas e o mercado de reservas existentes entre os bancos é o mercado interbancário. A
taxa de juros no interbancário é determinada pelo equilíbrio entre oferta e demanda de
reservas. Porém, nem sempre é possível que as necessidades de caixa dos bancos
deficitários sejam cobertas pelo excesso de caixa dos superavitários. Neste caso, é
necessário que o banco central atue no mercado interbancário. Como o banco central é o
único agente capaz de criar ou destruir reservas no curto prazo11, ele tem total capacidade
para influenciar este mercado de acordos com seus objetivos. Então ele pode acabar com
qualquer desequilíbrio no mercado interbancário evitando pressões indesejadas na taxa
básica de juros, assim como gerar um desequilíbrio temporário caso ele queira pressioná-la.
Para isso, ele dispõe de três instrumentos: assistência de liquidez, recolhimento
compulsório e operações de mercado aberto.
11 A este respeito ver Carvalho et al. (2007), capítulos 1 e 2.
52
A assistência de liquidez ocorre quando o banco central empresta dinheiro para um
banco na forma de reservas bancárias. A assistência existe de duas formas: empréstimos
com garantias ou redesconto. Em ambos os tipos de assistência ocorre a fixação do preço
(taxa de juros) e a quantidade fica sendo a variável de ajuste, no caso se ajustando em
relação à demanda. Já o recolhimento compulsório é o depósito que os bancos comerciais
têm que manter, por obrigação, junto ao banco central. Quanto maior a parcela do
compulsório, menos reservas disponíveis em caixa os bancos vão ter e, portanto, mais
cautela eles terão ao realizar suas operações de crédito. Portanto, o compulsório pode ser
usado como uma forma de incentivar ou desestimular o mercado de crédito dependendo dos
objetivos finais da política monetária. Então, se o banco central entender que a demanda
está muito aquecida e é preciso desaquecê-la pois há risco de alta na inflação, ele pode
aumentar a parcela do recolhimento compulsório. Por outro lado, ele também pode diminuí-
la caso considere que a demanda esteja muito desaquecida. Seria uma forma de tentar
ajustar a política monetária aos seus objetivos finais sem mexer na taxa de juros. Neste
sentido, o compulsório tem a função de estabilizar a demanda por reservas bancárias,
facilitando o banco central a controlar a taxa de juros (Carvalho et al., 2007: 165). Além de
controlar o crédito e estabilizar a demanda por moeda, o recolhimento compulsório também
tem a função de dar liquidez ao sistema bancário. Em caso de uma corrida bancária, as
reservas guardadas no banco central, fruto do recolhimento compulsório, poderiam ser
usadas para combater o problema e manter a solidez do sistema financeiro, o que seria mais
difícil se tal instrumento simplesmente não existisse. Apesar de exercer estas três funções, o
recolhimento compulsório é cada vez menos usado como forma de se atingir os objetivos
de política monetária.
De fato, o instrumento mais usado são as operações de mercado aberto (open
market). Estas se tornaram o instrumento principal por ser o mais eficiente para a
operacionalização da política monetária além de ser bastante flexível. Com a intenção de
evitar movimentos bruscos na taxa de juros de curto prazo, o banco central atua diretamente
no mercado de reservas12. Cabe aqui lembrar que a taxa básica de juros é exatamente a taxa
12 Surgiu recentemente a hipótese de que os bancos centrais preferem suavizar as mudanças nas taxas de juros (interest-rate-smoothing hypotesis). De acordo com esta, em função de choques na economia, a taxa de juros se move suavemente até o seu novo nível de equilíbrio sem que, necessariamente, o banco central mude a
53
que vigora no mercado de reservas bancárias (interbancário). Através desse tipo de
operação o banco central manipula a quantidade de reservas no mercado com o intuito de
manter a taxa básica no nível por ele desejado. Estas operações podem ser de dois tipos:
compromissadas ou definitivas. As compromissadas são usadas para ajustes de curto prazo
(até mesmo diários) na liquidez enquanto as definitivas visam afetar a liquidez por um
período mais longo. Assim, por este ajuste constante da oferta de reservas em relação à
demanda, o banco central consegue manter a taxa de juros de curto prazo13 no nível por ele
desejado e, também, exercer a influência sobre a taxa de juros de longo prazo de acordo
com seus objetivos. Esta é a principal tendência na condução da política monetária. A
questão é como definir esta variável.
Após esta separação didática das etapas da política monetária feita por Carvalho et
al. (2007), deve-se agora analisar mais profundamente como se manifestam as decisões em
relação a cada etapa. Para tal, é importante analisar o debate sobre qual deve ser a meta
operacional da política monetária para entender como tal decisão é tomada assim como os
mecanismos de transmissão da política monetária para entender como atitudes desta
política via seus instrumentos afetam outras variáveis da economia. A próxima seção se
dedicará ao primeiro ponto.
2.3. O Dilema da Política Monetária Conforme colocado na sub-seção 2.2.1, a política monetária possui um dilema em
relação a por qual variável ela deve atuar: taxa de juros ou oferta de moeda. A este respeito
desta questão, Poole (1970) fez um pioneiro trabalho. Primeiramente o autor apresenta o
dilema expondo as três correntes integrantes do debate. Uma defende que a política
monetária deve ser conduzida variando a oferta de moeda, outra defende que esta deve
variar a taxa de juros de curto prazo e uma terceira corrente defende que se deve realizar
uma política que combine o uso das duas metas operacionais (que ele chama de
meta desta variável. Então existiria um gradualismo por parte de alguns bancos centrais na condução da política monetária. A este respeito ver Thornton (2004) e Woodford (2003). 13 Carvalho et al. (2007: 194) explicam que, se o banco central tiver credibilidade, o anuncio prévio desta taxa facilita a operacionalidade da política monetária. Os bancos comerciais não vão buscar uma taxa diferente da que eles sabem que é a perseguida pelo banco central.
54
instrumentos)14. Neste artigo, o autor tentou solucionar o problema (chamado por ele de
target problem) com base no modelo IS-LM de Hicks15. A idéia por ele defendida é de que
o banco central deve escolher uma das três opções mencionadas acima de acordo com os
parâmetros obtidos no modelo IS-LM. Como normalmente há choques tanto no mercado de
bens como no monetário, a escolha do banco central será feita de acordo com os
parâmetros, tanto os que determinam a curva IS quanto a LM, mas também levando em
conta os choques. Então, dependendo da inclinação das curvas IS e LM, da condução da
política fiscal e da intensidade dos choques os formuladores da política monetária devem
optar por usar uma variável em detrimento da outra. O autor apresenta alguns exemplos.
Supondo um choque que desloque a curva IS, é melhor o banco central atuar via oferta de
moeda pois tentar atuar via taxa de juros, neste caso, irá deixar o produto mais sujeito à
volatilidade. Por outro lado, supondo um choque na demanda por moeda, é melhor atuar
fixando a taxa de juros, pois tentar fixar a oferta de moeda também irá promover uma maior
volatilidade do produto neste segundo caso. A decisão é tomada com base em um modelo
estocástico que visa encontrar a perda mínima esperada de cada política. O banco central,
após conhecer os parâmetros estruturais do modelo IS-LM e a variância dos choques, opta
pela política que apresentar a menor perda esperada. No caso de ausência de choques o
modelo estocástico apresenta os mesmos resultados do modelo não-estocástico.
Porém, o autor consegue estimar uma política, a qual ele chamou de ótima, na qual
são combinados os usos das duas variáveis, estabelecendo uma relação estável entre oferta
de moeda e taxa de juros. O autor explica que como seria muito improvável que a
elasticidade-juros da demanda por moeda encontrada no mundo real fosse igual ao seu
valor ótimo encontrado no modelo estocástico, dificilmente seria possível conseguir, na
prática, a menor perda esperada. Então uma possibilidade viável seria usar uma política que
combinasse as duas metas operacionais. Então, o autor acrescenta ao modelo que contém
uma equação IS e uma LM, uma nova equação colocando a oferta de moeda em função da
14 O autor usa no artigo definições diferentes das apresentadas em Carvalho et al. (2007). Para ele, instrumentos são variáveis que podem ser controladas sem erro pelo banco central, ou seja, dependendo da política, a taxa básica de juros ou a oferta de moeda seriam instrumentos. Ele chama, então, estas variáveis de instrumentos no sentido que são ferramentas da política monetária e não usa o conceito de metas operacionais. 15 Na mesma linha de pesquisa, usando um modelo que também continha as curvas IS e LM, Sargent e Wallace (1975) puderam comparar o uso da oferta de moeda com o uso da taxa de juros na condução da política monetária. Os autores obtiveram conclusões parecidas com as de Poole (1970), apenas dando mais ênfase a questão das expectativas.
55
taxa de juros. Ao acrescentar essa nova equação ao modelo, este passa a ter três equações e
as mesmas três incógnitas (r, Y e M) o que possibilita que a perda mínima esperada seja
mais facilmente alcançada através da combinação das duas metas operacionais se o banco
central tiver conhecimento dos parâmetros necessários16. Segundo o autor, esta será sempre
a melhor política independente dos valores encontrados para os parâmetros. Estes terão
importância porque vão servir para estabelecer a relação ótima entre quantidade de moeda e
taxa de juros. Uma vez estabelecida esta relação, ela irá guiar a política monetária ótima.
Porém, o autor ressalva que tal política mista só deve ser usada se o banco central
tiver total conhecimento de todos os parâmetros envolvidos no modelo, ou seja, se o banco
central tiver controle sobre a relação entre oferta de moeda e taxa de juros. Caso contrário,
é melhor atuar por apenas uma variável, o que ele chamou de política pura. Seria preciso
que existisse uma relação entre oferta de moeda e taxa de juros que fosse estável e
conhecida pelo banco central para que a utilização de políticas mistas pudesse ser a melhor
opção para a política monetária.
Sachs e Larrain (2000) resumiram as conclusões do artigo de Poole dizendo que, no
caso de políticas puras, a meta operacional deve ser a oferta monetária caso a economia
esteja mais sujeita a choques na curva IS (no lado real) e, caso a economia esteja mais
sujeita a choques na LM (no lado monetário), tal meta deve ser a taxa de juros. Já no caso
da política mista, os autores enfatizaram a necessidade exposta por Poole de que o banco
central tenha “(...) um conhecimento total do modelo básico.” (Sachs e Larrain, 2000: 680).
Ao analisar o artigo de Poole, Friedman (1990) constatou que a escolha da meta
operacional acaba sendo principalmente empírica por este raciocínio, determinada pelos
parâmetros do modelo e pelas variâncias das variáveis. Ele entendeu que a análise de Poole
poderia ser generalizada para outros modelos e não precisa ser usada apenas no contexto do
IS-LM e também que a mesma não era restrita apenas à política monetária. Segundo o
autor, o trabalho de Poole deu duas contribuições de ordem teórica muito relevantes. Uma
foi ter demonstrado que escolhas de política econômica dependem, inevitavelmente, de
questões práticas e parâmetros empíricos. Independente de qual for o regime adotado, os
parâmetros observados empiricamente e a volatilidade dos mesmos deveriam ser sempre 16 Para a descrição detalhada deste resultado, ver Poole (1970) p. 208. Para a prova deste resultado, ver Poole (1970), p. 215 e 216.
56
considerados. A outra foi mostrar que as decisões de política econômica são mais
complexas do que escolher qual variável vai estar fixa e qual será a variável de ajuste.
(Friedman, 1990: 1192).
Vale ressaltar que Poole escreveu o artigo em 1970, quando a demanda por moeda
ainda não era uma variável tão instável e ainda existia a questão de por qual variável atuar.
Atualmente, a escolha entre taxa de juros ou oferta de moeda não é mais um problema, se é
que pode se dizer que ainda existe tal escolha. Atualmente os bancos centrais atuam
fixando a taxa de juros e não a oferta de moeda. Devido principalmente a inovações
financeiras, a demanda por moeda se tornou muito instável17. Se um banco central optar por
fixar o nível de reservas, vai acabar gerando uma instabilidade muito grande na taxa de
juros o que não é muito eficiente para que este alcance os seus objetivos de política.
Clarida, Gali e Gertler (1999), apresentam seu modelo macroeconômico usando a taxa de
juros como meta operacional da política monetária. Segundo os autores, tal opção se
justifica por representar um comportamento mais realista do FED (banco central
americano) desde 196518. Além disso, para Carvalho et al. (2007), mesmo na época em que
alguns bancos centrais atuavam via oferta de moeda, a condução diária da política
monetária era feita através da fixação da taxa de juros no mercado interbancário.
Por tudo isso, o fato é que a meta operacional da política monetária é a taxa básica
de juros. É importante ressaltar porém que o fato de, na prática, os bancos centrais terem
passado a atuar fixando a taxa de juros e não a oferta de moeda não significa que o debate
teórico esteja resolvido. Carvalho (1994) afirma que a posição assumida por keynesianos
neste debate se dá por motivos práticos na medida em que estes apontam dificuldades que
existem no mundo real de se atingir os objetivos mexendo apenas nos agregados
monetários. O autor continua, “De qualquer modo, a partir de argumentos teóricos, é
bastante difícil estabelecer algum fator intrínseco de superioridade de um instrumento sobre
o outro. Keynes favorecia uma postura pragmática, (...)” (Carvalho, 1994: 59). A exposição
do autor mostra que a escolha pela taxa de juros não esgotou o debate teórico. Este, aliás, é
17 Em Modenesi (2005, p. 98) é mostrado um gráfico com a velocidade de circulação da moeda nos Estados Unidos (EUA). Nota-se claramente que a variável tinha um crescimento quase constante até o início da década de 80, mas tornou-se instável a partir de então. A instabilidade na velocidade de circulação pode ser associada à ocorrida na demanda por moeda. 18 O Fed opera via taxa de juros desde 1965, tendo como única exceção o triênio de 1980 a 1982. (Mihov apud Clarida, Gali e Gertler, 1999).
57
bastante complexo e para entendê-lo é preciso entrar na questão sobre endogeneidade da
moeda.
Moore (1983) apresenta quatro evidências para defender que a quantidade de moeda
tem determinação endógena. A primeira seria o fato de que operadores de bancos centrais
argumentam que a quantidade de moeda no curto prazo é determinada pela interação dos
diferentes agentes em ambientes econômicos, sendo muito pouco provável que uma
variável que sofra tanta influência de vários agentes seja exógena. Neste contexto, atuar por
oferta de moeda iria tornar a taxa básica de juros muito volátil o que não é desejável para a
estabilidade dos mercados financeiros além de aumentar o custo da intermediação
financeira. A segunda seria um conjunto de trabalhos empíricos com evidências
econométricas de que são os agregados monetários que influenciam a base monetária e não
o contrário. A terceira seria um outro conjunto de trabalhos empíricos de base
microeconômica que analisam a firma bancária mostrando que depósitos e empréstimos
bancários são demand-led. A quarta evidência seria a relação dos depósitos com a variável
de salários. Segundo o autor, mudanças na base monetária podem ser estatisticamente
explicadas por mudanças nos salários. De acordo com um estudo econométrico analisado
pelo autor, os salários foram a variável que apresentou o coeficiente mais significativo para
explicar a quantidade de moeda (0,67 na estimação mensal e 0,85 na trimestral). Sendo
assim, o autor entende que os salários é que são determinados de forma exógena e os
bancos centrais, por razões políticas, acabam tendo que acomodá-los. O simples fato de
haver a necessidade desta acomodação já é um forte indício de que a quantidade de moeda
é uma variável endógena.
Ao se levar em conta as evidências apresentadas por Moore (1983), é facilmente
percebido que estas são todas baseadas em argumentos empíricos e, consequentemente,
também não põem fim ao debate teórico, o qual continua presente na literatura19. Sendo
assim, a atuação dos bancos centrais via taxa de juros é um fato prático que ocorre devido
aos motivos já expostos acima não se caracterizando, portanto, como uma decisão de ordem
teórica. Dito isto, cabe agora analisar como os efeitos desta política são transmitidos para a
economia.
19 Para uma análise do debate, ver Moore (1988). Para uma posição pós-keynesiana do debate, ver Carvalho (1993).
58
2.4. Canais de Transmissão da Política Monetária Diversos trabalhos, considerando que a taxa de juros básica é a meta operacional da
política monetária, afirmam que os principais canais de transmissão desta são: o preço de
outros ativos, o crédito e a taxa de câmbio (Carvalho et al., 2007 e Mishkin, 1995 e 1996).
Cabe analisá-los separadamente.
2.4.1. O Canal do Câmbio
Pode-se afirmar que atualmente, com a maior adoção dos regimes de câmbio
flutuante e com o aumento da interdependência entre as economias mundiais tem
aumentado a importância do mecanismo de transmissão cambial da política monetária.
Ocorre que mudanças na taxa de juros têm influência na taxa de câmbio. Supondo um
aumento na taxa de juros, este irá estimular uma queda na taxa de câmbio. Como tal queda
estimula as importações e desestimula as exportações, haverá uma redução nas exportações
líquidas tendo um efeito negativo sobre a economia real. Resumidamente tem-se a
causalidade:
i → e → NX → Y
2.4.2. O Canal do Crédito
Outro canal importante é o do crédito. Ocorre que a taxa de juros básica definida
pelos formuladores de política influencia as demais taxas que vigoram na economia. É certo
que entre a taxa básica e a taxa final do crédito existem outros fatores que também exercem
influência. Mas a taxa básica funciona como um piso para as outras. A diferença entre a
taxa básica cobrada pelo emprestador final é o chamado spread, que representa o lucro da
instituição financeira com a operação. O spread de cada operação varia de acordo com
vários fatores, mas a taxa de juros final será sempre a taxa básica acrescida de algum
spread. Então, quando o banco central eleva a taxa básica há uma tendência de elevação
nas demais taxas de juros que vigoram na economia. A elevação das taxas de juros reduz o
investimento de setores que dependem do setor bancário para se capitalizar e também o
consumo dos que recorrem aos bancos quando demandam crédito e, como resultado, teria
impacto negativo na demanda agregada. Resumidamente tem-se:
i → I e C → Y
59
2.4.3. O Canal dos Preços de Outros Ativos
Os preços de outros ativos também transmitem efeitos da política monetária via
consumo e investimento, só que tal influência não se dá através do mercado de crédito.
Este canal pode ser explicado usando o “q” de Tobin20 e o efeito riqueza. Pela ótica dos
produtores, supondo um aumento na taxa de juros, o conjunto de ativos financeiros que
foram investidos perde valor considerando que o seu retorno está constante. Isso os torna
menos atrativos gerando uma queda na demanda por eles. Com a queda na demanda o
preço destes ativos cai o que diminui o “q” de Tobin provocando uma queda nos
investimentos e, logo, no produto. Pela óptica dos consumidores, supondo que eles
possuem este tipo de ativo, uma queda nos preços deste irá gerar um efeito riqueza
negativo, diminuindo o consumo e, por conseqüência, o produto. Tem-se:
i → Pa → q / w → I / C → Y
Mishkin (1995 e 1996) ainda expõe outras formas do efeito de mudanças na taxa de
juros serem repassados, por exemplo, através de seleção adversa e risco moral. De qualquer
forma, o próprio autor descreve tais efeitos se manifestando no mercado de crédito e tendo
como causa inicial a desvalorização dos ativos financeiros. Portanto os mesmos não se
configuram como outros canais de transmissão.
Feita a descrição do funcionamento operacional de cada etapa da política monetária
e de como esta tem seus efeitos repassados para a economia real, cabe agora analisar como
a mesma é planejada.
2.5. A Condução da Política Monetária
2.5.1. O Debate Regras versus Discrição
Uma das principais questões sobre política monetária na literatura é o debate entre
regras e discrição. De um lado existe a idéia de que tal política deve seguir uma regra clara
e que esta seja conhecida pela população e, do outro, que os formuladores de política
devem agir de uma forma ativa, buscando sempre o maior benefício possível de acordo
com as condições econômicas vigentes. Clarida, Gali e Gertler (1999) analisam qual seria a
20 O “q” de Tobin representa o valor de mercado de uma firma sobre o valor dos seus bens de capital. Então se q > 1, vale a pena para a firma realizar investimentos pois o seu valor de mercado irá aumentar mais do que o gasto que ela terá adquirindo os novos bens de capital. Se q < 1, não vale a pena ela realizar investimentos.
60
política monetária ótima tanto em um contexto discricionário quanto em um sob regras.
Segundo os autores, a principal diferença entre os regimes é que, sob discrição, o banco
central faz um cálculo de otimização a cada período dada a sua função objetivo, enquanto
que em um regime de regras, o banco central tem um plano para a trajetória da meta
operacional nos períodos futuros. Esta pode até se ajustar respondendo a outras variáveis da
economia nos diferentes períodos, mas existirá um padrão de resposta, o que não ocorre no
regime discricionário. (p.1670).
2.5.1.1. A Análise de Fischer do Debate
Fischer (1990) considera que é preciso separa dois níveis do debate. Um primeiro
nível seria mais geral, onde a corrente a favor das regras defende, através de argumentos
apenas teóricos, que é melhor ter uma regra, independente de qual seja, do que ter um
regime discricionário que, necessariamente, irá aumentar o nível de incerteza dos agentes.
O autor contesta tal argumentação. Em relação à incerteza, ele afirma que os agentes
privados querem menos incerteza em relação aos preços e ao PIB, o que não é conseguido
automaticamente com uma regra. É melhor uma política discricionária que atinja tais
objetivos do que uma regra que, apesar de diminuir a incerteza em relação ao
comportamento do banco central, não consiga atingi-los. Já o segundo nível do debate seria
mais específico, analisando diretamente como o banco central irá determinar sua meta
operacional em cada regime. Para o autor, é neste nível que o debate deve ser analisado.
O autor começa o artigo fazendo uma análise histórica do debate. Para ele, mesmo
no padrão-ouro não se pode afirmar que se operava em um regime de regras. Os bancos
centrais agiam de forma discricionária sem seguir uma regra específica. As regras do jogo
não eram bem-definidas. A única regra que existia era em relação ao objetivo da política
que era o de manter a conversibilidade da moeda em ouro a uma taxa constante. A idéia de
que a política monetária deveria agir sob uma regra definida começou na Escola de Chicago
depois da grande depressão. Para evitar que novas falências bancárias ocorressem, alguns
economistas desta escola, tal como Fisher (apud Fischer, 1990), propuseram uma regra na
qual todos os bancos deveriam ter 100% de suas reservas conversíveis, pois neste caso as
corridas bancárias não levariam os bancos à falência.
61
Depois Friedman (apud Fischer, 1990) propôs uma regra na qual a taxa de
crescimento da base monetária deveria ser constante. Para este autor, a vantagem de se
operar por regras é que o comportamento dos bancos centrais não sofre pressões de outras
ordens, como política, por exemplo, quando vigora este tipo de regime. Ao estabelecer uma
regra para a sua ação, a autoridade monetária cria critérios para o seu próprio julgamento
diminuindo a incerteza do ambiente econômico para os agentes privados. Ao diminuir a
incerteza, os agentes privados, considerando dada a elasticidade das suas expectativas,
entendem que a política monetária trará menos surpresas e, por isso, se sentem mais
seguros em relação aos seus efeitos, o que pode incentivá-los a realizar novos
investimentos. Fischer (1990) questiona a argumentação de Friedman. Para ele é importante
que o banco central sofra pressões políticas porque isso fará com que ele atue de forma
coerente com a democracia.
O argumento de que o crescimento da base monetária deve ser constante tem por
base a idéia de que existem lags de tempo entre a implementação da política monetária e
seus efeitos e que tais lags são longos e variáveis. Suponha-se que a meta operacional é a
oferta de moeda e que o banco central atue por um regime discricionário calculando a cada
período a política monetária ótima. Devido à presença de lags longos, o banco central pode
precisar de variações cada vez maiores na oferta de moeda para estabilizar os efeitos desses
lags. Tal instabilidade na meta operacional pode tornar a política monetária ótima
indesejável. E se, além disso, os lags forem variáveis, uma política monetária ótima pode
aumentar a instabilidade no produto e se tornar menos ativa. Neste sentido, uma regra que
diminuísse as instabilidades no produto e na meta operacional seria melhor do que qualquer
tentativa de política monetária ótima em um regime discricionário. Fischer contesta esta
proposta de Friedman argumentando que o aumento na instabilidade na demanda por
moeda faz com que não necessariamente um crescimento constante na oferta de moeda
signifique baixa volatilidade das variáveis e, portanto, não há motivo para supor que o
regime discricionário trará mais instabilidade do que a regra apresentada.
Para Fischer, a corrente que defendia o regime de regras em detrimento do
discricionário só expôs um argumento válido ao retratar o que ficou conhecido nesta
literatura como inconsistência dinâmica (dynamic inconsistence). Esta seria explicada pelo
fato de que a política monetária demora algum tempo para surtir efeitos, e por isso, um
62
regime discricionário pode não fazer efeito no momento desejado ou, pior, fazer o efeito
desejado em um momento indesejado, podendo até piorar a situação vigente. Depois disso,
o argumento das regras passou a ser dominante no debate. Tal dominância é evidenciada
quando alguns trabalhos, como Taylor (1979), tentavam encontrar uma regra ótima para a
política monetária baseados em modelos macroeconômicos sem explicar porque esta deve
atuar sob um regime de regras e não sob um regime discricionário. Para Fischer (1990), a
inconsistência dinâmica está associada à questão da reputação dos bancos centrais. Estas
passaram a ser as principais justificativas para a adoção de regras ao invés do
comportamento discricionário.
2.5.1.2. As questões da Reputação e do Viés Inflacionário
A questão da reputação foi exposta em Barro e Gordom (1983) juntamente com o
problema do viés inflacionário. Os autores argumentaram que quando o banco central
consegue surpreender os agentes privados gerando uma inflação inesperada, a política
monetária pode surtir efeitos reais positivos em relação ao produto. Como a atuação
discricionária visa implementar a melhor política a cada período esta está sempre sujeita a
gerar choques inflacionários. A explicação para tal fato é que sob um regime de discrição o
banco central pode emitir mais moeda e criar mais inflação do que os agentes privados
estavam prevendo. Com isso este pode obter todos os ganhos que o surpreendente choque
inflacionário proporciona sendo o principal o aumento da atividade econômica21. Tal
tentativa de obter benefícios através de uma política monetária inflacionária ficou
conhecida na literatura como viés inflacionário dos regimes discricionários. O problema
deste tipo de atuação é que no período seguinte os agentes ajustariam suas expectativas e
não seriam surpreendidos novamente. Então, a ilusão monetária causada no período
anterior não pode se dar permanentemente. Tal fato tiraria a vantagem do regime
discricionário de poder estimular o crescimento econômico através da política monetária.
Esse passaria a não ter mais tal vantagem mas teria a desvantagem de gerar pressões
inflacionárias na tentativa de elevar o produto.
Supondo que já existisse um regime de regras, a autoridade monetária encararia a
tentação de “trapacear” para usufruir os benefícios da inflação “surpresa”. O problema é 21 Os autores chamam atenção para outras vantagens do choque inflacionário para o governo como, por exemplo, a queda do endividamento real.
63
que, neste caso, o banco central perderia a sua reputação. Uma vez que já deixou de
cumprir a regra (“trapaceou”), os agentes privados passam a entender que isto pode
acontecer de novo. Após a perda de credibilidade, os agentes não seriam mais
surpreendidos, mas as conseqüências inflacionárias continuariam a ocorrer. A tentativa
frustrada de surpreender os agentes levaria apenas ao aumento da inflação mas não do
produto. Então, a maior vantagem de seguir sem trapaças um regime de regras seria que o
banco central não tentaria surpreender o mercado, eliminando o problema do viés
inflacionário. Percebe-se que a explicação do viés inflacionário possui um forte viés
neoclássico ao entender que a política monetária não é capaz de gerar efeitos reais tendo
como única exceção o caso, válido apenas no curto prazo, em que esta surpreende as
expectativas do mercado.
Mendonça (2002) analisou a teoria da credibilidade e sua influência na formulação
da política monetária. O autor concluiu que toda a teoria está baseada em diversas hipóteses
ad hoc que representam um caso particular mas não necessariamente a realidade. O autor
afirma que o já exposto texto de Barro & Gordom (1983) e Kydland & Prescott (apud
Mendonça, 2002) ao darem exemplos numéricos do viés inflacionário, o fazem partindo
destas hipóteses. Uma delas, dada como exemplo deste tipo de hipótese pelo autor, é a de
que o BC tende a querer surpreender os agentes (no caso exemplificado, os sindicatos)
visando alcançar uma taxa de desemprego abaixo da natural. Tal situação muito
provavelmente não corresponde à realidade de diversos países. O autor não discorda do uso
de regras e nem defende regimes discricionários no artigo. Apenas afirma que as teorias da
credibilidade e do viés inflacionário apresentadas pela corrente a favor das regras são falhas
e não devem ser vista como um argumento suficiente para se usar este tipo de regime.
Devido às fragilidades teóricas, é preciso entender o contexto em que essas teorias
emergiram. Cargill (1983) expõe que o debate deve ser analisado dentro deste contexto
histórico. O autor enxerga dois motivos para a corrente que defende as regras ter se tornado
dominante. Um deles é obviamente o advento da teoria monetarista que trouxe para o
debate teórico os argumentos de inconsistência dinâmica e viés inflacionário, os quais
tiveram bastante importância. Mas, tal fato não pode ser desassociado dos eventos
econômicos das décadas de 60 e 70. Na década de 60 começaram os processos de
estaginflação em diversas economias, os quais foram agravados depois da primeira crise do
64
petróleo em 1973. A partir de então se estabeleceu um ceticismo em relação à capacidade
da política econômica em estabilizar as economias ou até de atingir outros objetivos. Isto
porque diversas políticas econômicas foram propostas nesta época e acabaram falhando na
tentativa de resolver o problema sendo que algumas até pioraram a situação vigente. Dada a
incapacidade das políticas de resolverem o problema, a idéia de se ter regras fixas passou a
ser bastante razoável22.
Apesar das fragilidades apresentadas pela teoria da credibilidade, Fischer (1990)
considera as questões do viés inflacionário, da reputação e da inconsistência dinâmica.
Ainda assim, o autor não conclui que regras são melhores do que descrição dado que o
banco central pode adquirir ao longo do tempo uma boa reputação junto ao setor privado e
que um regime discricionário pode ser razoavelmente flexível. Já Taylor (1993) defende o
regime de regras introduzindo uma questão semântica no debate. Ele chama a atenção para
a conotação de regra dizendo que esta não se trata de uma simples fórmula ou meta
quantitativa para os instrumentos e, tão pouco, prevê uma atitude pacífica por parte do
banco central. Seria apenas uma forma sistemática e definida de se conduzir a política
monetária. Então um banco central que mude a taxa básica de juros para cima e para baixo
de acordo com movimentos no PIB e na inflação estaria atuando sob regras caso tais
movimentos seguissem um determinado critério. Percebe-se aí que há uma convergência de
idéias entre os dois autores no sentido de que mais importante do que ser regra ou discrição
é o resultado da política monetária. Inclusive porque pelo conceito apresentado em ambos
os autores, a fronteira entre os dois regimes parece ser muito tênue. Como posto por Taylor
(1993), as regras não devem ser seguidas cegamente e devem levar em conta o estado
vigente da economia. E como posto em Fischer (1990), uma atuação discricionária não
necessariamente significa uma atuação irresponsável.
É importante ressaltar que a importância deste debate advém do fato de que a
escolha entre regra ou discrição altera a forma do banco central conduzir a política
monetária e, consequentemente, a formação da taxa de juros. No caso de uma atuação
discricionária, o banco central tem mais “opções de escolha” para o nível da taxa básica de
22 Em contra partida, o autor afirma que a partir destas crises alguns economistas começaram a defender o regime discricionário sob o argumento temporal de que é melhor usar uma política discricionária do que esperar que a situação volte naturalmente ao equilíbrio no longo prazo.
65
juros. Mas deve-se observar que, no caso de regras e supondo que a autoridade monetária
atue por uma regra de taxa de juros, também existe o entendimento de que o banco central
tem total autonomia para determinar a taxa básica de juros de forma a sempre ser capaz de
cumprir a regra. O fato de o banco central ter menos opções para determinar a taxa de juros
sob qualquer regra de taxa de juros não representa uma falta de credibilidade e, tampouco,
de autonomia operacional ou política. Trata-se apenas de uma opção da política monetária
de atuar sob uma regra de taxa de juros. O debate não traz a questão de se o banco central é
ou não capaz de influenciar a taxa de juros, mas sim como tal capacidade deve ser usada
nas decisões de política monetária. Isto posto, este trabalho não se alongará mais neste
debate e seguirá apresentando a regra de taxa de juros que ficou sendo a regra mais
conhecida na literatura.
2.5.2. A Regra de Taylor
Curiosamente, no mesmo artigo em que defende o regime de regras argumentando
que uma regra não necessariamente impõe uma rigidez na condução da política monetária,
Taylor (1993) introduziu a que viria a ser a principal (e bastante rígida) regra da literatura: a
Regra de Taylor. Taylor analisou os resultados do trabalho de Brian, Hooper e Mann (apud
Taylor, 1993) o qual compara nove modelos econométricos diferenciando três regras para a
taxa de juros. Esta reagia (a) à oferta de moeda, (b) à taxa de câmbio ou (c) à inflação e ao
produto. Taylor (1993), interpretando os resultados de Brian et. al. (apud Taylor, 1993) e
usando outro modelo para simular políticas monetárias nos países do G-7, chegou a
resultados bastante semelhantes e concluiu que nos países que aplicaram a regra do tipo (c),
os resultados foram mais satisfatórios em termos de volatilidade da taxa de inflação e do
nível de produto. Porém ainda não seria possível apontar quais seriam os coeficientes ideais
de reação da taxa de juros à inflação e ao produto. Então, tentando esboçar uma relação
funcional que fosse representativa dos casos mais bem sucedidos, o autor criou uma regra
onde a magnitude das reações é a mesma para ambas as variáveis. Ou seja, os bancos
centrais analisados definem a taxa de juros se preocupando 50% com a inflação e 50% com
o produto. A regra fica então:
i = p + 0,5y + 0,5(p – 2) + 2 (2.1)
onde:
66
“i” é a taxa de juros nominal
“p” é a taxa de inflação nos últimos 12 meses
“y” é o desvio percentual do produto em relação a sua tendência
Percebe-se que se a taxa de inflação no ano anterior for de 2% e não houver desvio
do produto em relação a sua tendência, de acordo com esta regra o país terá uma taxa de
juros nominal de 4% ao ano (2% em termos reais).
Então, o autor considera como razoável uma taxa de juros real básica de 2% e a taxa
de inflação anual de 2% é compatível com uma taxa de crescimento em steady-state de
2,2% ao ano23. Caso uma das variáveis ultrapasse esta taxa, a política monetária deve atuar
de forma restritiva e, caso contrário, poderá ter atuação expansionista. Caso a política
econômica tenha alguma meta para a inflação ou para o produto, as variáveis da regra
podem ser interpretadas como o desvio da mesma em relação a sua meta. No caso do
produto ainda é cabível interpretá-lo como o desvio deste em relação ao seu potencial.
A forma de implementar a regra originalmente proposta era backward looking, ou
seja, considerando tanto o índice de inflação quanto o crescimento do produto observados
no passado. No entanto, Clarida et al. (1997, 1999 e 2000) realizaram estimativas usando a
Regra de Taylor de forma foward looking, quer dizer, levando em conta as expectativas de
inflação e de crescimento do produto na implementação da mesma. Para Orphanides
(2003), a Rega de Taylor em um contexto foward-looking (o qual, segundo o autor, é o
usado pelo FED), só pode ser implementada com alguma dose de discricionariedade dado
que as expectativas de inflação e de crescimento do produto não representam exatamente os
seus valores futuros. Por isso, o autor sugere que esta não deve ser interpretada como uma
regra que é cega e mecanicamente seguida pelo banco central, mas sim, como uma forma
sistemática de realizar a política monetária de acordo com seus objetivos. (p.988). Cada
uma destas formas sistemáticas caracteriza um regime monetário, podendo este ser de regra
ou não. A próxima sub-seção apresenta uma descrição dos regimes monetários.
23 Taylor (1993) calculou esta taxa de crescimento analisando uma série trimestral de 1984 (1) até 1992 (3).
67
2.5.3. Os Regimes Monetários
Modenesi (2005) classifica regras de atuação da política monetária como regimes
monetários. O autor classificou a existência de três regimes monetários durante a história:
(a) meta monetária, (b) meta cambial e (c) meta de inflação. A próxima seção analisa os
dois primeiros.
2.5.3.1. Os Regimes de Metas Monetárias e de Metas Cambiais
No primeiro regime, existiria uma regra para a expansão da quantidade de moeda e
os bancos centrais atuariam a obedecendo tal como a regra proposta por Friedman (apud
Fischer, 1990). Este regime se refere à época em que os bancos centrais atuavam via oferta
de moeda, não sendo mais representativo atualmente. O regime de metas cambiais se refere,
ao contrário do de metas monetárias, à atuação de vários bancos centrais atualmente. O
regime tem como meta operacional a taxa básica de juros mas com a intenção de agir sobre
a taxa de câmbio, pois sua forma de atuar se pauta no mecanismo cambial de transmissão,
já apresentado na seção anterior. A regra usada nestes casos se preocupa apenas em
estabilizar a taxa de câmbio no intuito de que, isto feito, os objetivos finais de estabilidade
do produto e do nível de preços viriam naturalmente. Tal regime seria comum em países
onde vigora o modelo Mundell-Fleming visto no capítulo anterior. Por terem câmbio
flutuante e livre mobilidade de capitais, a taxa de câmbio se torna uma variável muito
volátil gerando alta instabilidade potencial no nível de preços e nas variáveis reais que
sofrem influência dessa taxa. O objetivo de evitar tanta instabilidade nos lados real e
nominal da economia justifica a adoção de uma política monetária que atue olhando apenas
para a taxa de câmbio.
Já o regime de metas de inflação foi o único classificado pelo autor como misto, ou
seja, podendo atuar por regra ou por discrição. Por este regime estar em voga desde a sua
primeira adoção, em 1990 pela Nova Zelândia, e pelo fato de ser adotado atualmente no
Brasil, faz-se importante uma análise maior.
2.5.3.2. O Regime de Metas de Inflação
Neste, o objetivo do banco central seria apenas o de manter a taxa de inflação dentro
de uma meta previamente estipulada. A meta operacional é a taxa de juros e a taxa de
câmbio pode ser meta intermediária ou não, dependendo da influência que ela exerça sobre
68
o objetivo final que é a taxa de inflação. A atuação por regra ou por discrição seria uma
opção do banco central. Se ele conseguir estabelecer uma regra, seja esta de preços ou não,
onde consiga manter a inflação dentro da meta, ele pode atuar em um contexto de regra.
Caso contrário, ele terá que optar entre sair da sua regra ou não atingir a sua meta. Entra aí
a questão de qual seria a principal prioridade do banco central: a meta ou a regra. Caso seja
a meta de inflação, não se pode afirmar que exista uma regra, pois o banco central pode ter
uma atuação discricionária para atingir o seu objetivo. Neste caso, a única regra seria a
meta de inflação. Vale ressaltar que se um banco central tiver metas de inflação e quiser
atuar por uma regra de Taylor, muito dificilmente os coeficientes para a inflação e para o
produto seriam iguais como proposto originalmente por Taylor (1993). A esse respeito,
Green (1996) afirma que se um banco central adotar este regime e atuar de forma
discricionária ele inevitavelmente irá incorporar a presença do viés inflacionário comum a
todos os regimes discricionários. Neste caso, o autor entende que o regime pode até ser
usado para reduzir taxas muito altas de inflação, mas a presença do viés inflacionário será
incorporada às expectativas dos agentes e dificilmente a inflação permanecerá dentro da
meta no longo prazo. O autor apresenta três opções para retirar o viés inflacionário do
regime: divulgar também uma meta para o produto pois neste caso os agentes não formarão
expectativas de aumentos inesperados na inflação, ter a inflação como objetivo único do
banco central pois neste caso não teria porque o banco central tentar trapacear e,
finalmente, encontrar uma forma de o banco central conduzir este regime sob o contexto de
uma regra.
Modenesi (2005) enumera elementos fundamentais que caracterizam o regime de
metas de inflação. O principal seria o anúncio de uma meta de inflação pela autoridade
monetária. O autor ressalta, no entanto, que o simples anúncio não significa a adoção ao
regime. Está por trás a idéia neoclássica analisada no capítulo anterior de que a política
monetária não é capaz de alterar variáveis reais no longo prazo e, por isso, deve se
preocupar apenas com a estabilidade de preços. Além do anúncio da meta, o autor destaca o
compromisso institucional de longo prazo com a estabilidade de preços com os demais
objetivos se tornando secundários em relação ao de atingir a meta de inflação. Maior
transparência na condução da política monetária, a conseqüente eliminação do possível viés
inflacionário (como explicado na seção anterior) e maior liberdade por parte do banco
69
central para realizar a sua política são outras características do regime. A maior liberdade
vem exatamente do fato do regime ser híbrido. Como a meta de inflação é de médio ou
longo prazo, o banco central tem autonomia para decidir como vai conduzir a política no
curto prazo e como será feita a absorção de possíveis choques, não caracterizando portanto
um regime de regras. Da mesma forma, não se pode classificá-lo como um regime
discricionário dado que a mera intenção de se alcançar uma meta de inflação já inviabiliza
diversas possibilidades de atuação.
O autor aponta a maior flexibilidade, autonomia e transparência da política
monetária como vantagens do regime de metas de inflação. Mishkin (2000) ressalta as
vantagens deste regime em relação aos outros. Para o autor, o regime de metas de inflação
tem a vantagem de decidir sua política olhando para fatores econômicos domésticos, o que
não é possível em um regime de metas cambiais. Tem a vantagem também de não ser
dependente da existência de uma relação estável entre oferta de moeda e inflação, tal como
acontece no regime de metas monetárias.
O regime, no entanto, também possui algumas desvantagens. Modenesi (2005)
aponta algumas. Uma delas seria que o mesmo, por ser guiado apenas pela inflação,
naturalmente não se preocupa com o produto, o que pode fazer com que esta variável tenha
resultados indesejados ou se torne muito volátil. Outra crítica apresentada diz respeito às
desvantagens de se pautar um regime em uma variável tão imprevisível quanto a inflação.
Pelo fato do banco central não controlá-la diretamente, perseguir uma meta para esta
variável pode reduzir a eficácia da política monetária. Além do que, caso a meta não seja
atingida pela autoridade monetária, esta pode acabar perdendo sua credibilidade, atributo
que, teoricamente, deveria ser uma das vantagens do regime. Outra critica relevante diz
respeito ao caso de regime cambial flutuante. Perseguir uma meta para a inflação deixando
livre a flutuação cambial pode ser uma tarefa muito difícil considerando a alta volatilidade
desta última variável. O autor considera que o regime de metas de inflação é uma aplicação
das teorias novo-clássicas24 e, por isso, ele é normalmente implementado no contexto do
modelo Mundell-Fleming apresentado no primeiro capítulo, ou seja, em um regime de
câmbio flutuante com livre mobilidade de capitais. Para o autor, a combinação destes três
24 Para uma descrição completa dos fundamentos teóricos do regime de metas de inflação, ver Modenesi (2005), cap. 3, seção 3. Para uma descrição teórica da corrente novo-clássica, ver Barbosa (1992).
70
elementos, além de difícil, é também perigosa, aumentando a possibilidade de instabilidade
e de crises financeiras.
Mishkin (2000) reconhece sete desvantagens do regime, dentre elas, algumas já
colocadas por Modenesi (2005). Além da potencial volatilidade do produto e da
possibilidade deste ter mau rendimento, Mishkin (2000) ainda expõe que o regime tem um
alto grau de rigidez por olhar apenas para uma variável, mas, ao mesmo tempo, permite um
alto grau de discricionariedade na condução da política. Para o autor, estas quatro
desvantagens podem ser contornadas e não justificariam o abandono do regime. Porém, as
outras três desvantagens são bastante relevantes para no caso de países em
desenvolvimento. O já mencionado fato de o banco central não ter controle direto sobre a
inflação pode fazer com que ele perca credibilidade caso a meta não seja atingida. Além
disso, no caso de mudanças no uso dos instrumentos, o efeito sobre a inflação só será
percebido depois de passado um razoável período de tempo. Neste sentido, o autor sugere
que o regime não seja implementado se o país estiver em processo de estabilização, apenas
quando a estabilidade de preços já for uma conquista e estiver em uma etapa madura.
Entende-se, então, que o regime de metas não deve ser usado como um combate à inflação,
servindo mais como uma garantia da manutenção da estabilidade, que também ajuda a
moldar as expectativas dos agentes.
Em relação à questão da volatilidade cambial, o autor afirma que este regime só
deve ser implementado se o país for capaz de absorver choques que afetem a taxa de
câmbio. Tal indicação vale mais para países cujos agentes tenham boa parte do passivo em
moeda estrangeira. O autor ainda aponta o fato do regime não impedir um comportamento
fiscal irresponsável como uma desvantagem. A ausência de dominância fiscal seria, então,
uma condição para a viabilidade do regime, pois este chegaria ao colapso sob um déficit
fiscal insustentável no longo prazo, o que, para o autor, é mais comum nos países em
desenvolvimento. Tal argumento não parece muito pertinente. Existem várias desvantagens
em não existir coordenação entre as políticas econômicas, seja no caso da política fiscal
dominar a monetária, seja no caso exposto ou, ainda, no caso de não haver nenhum tipo de
interação entre as duas. Portanto, este é um problema da política econômica como um todo
e não uma desvantagem do regime de metas de inflação.
71
É possível perceber a diferença sobre o papel da política monetária desta abordagem
para a keynesiana (também exposta no capítulo anterior). Nesta a política monetária é capaz
de alterar variáveis reais no longo prazo. Uma queda na taxa de juros pode estimular novos
investimentos na medida em que diminui o custo de aquisição de bens de capital para uma
dada produtividade marginal do capital. Os novos investimentos irão aumentar o produto e
o número de empregos sem necessariamente gerar pressões inflacionárias. Sicsú (2007)
entende que se a política monetária é capaz de alterar o produto, mas abre mão disto para se
preocupar apenas com a inflação, ela estaria sendo, no mínimo, subutilizada. Esta deve ser
coordenada com as outras políticas econômicas com o objetivo de se atingir bons níveis de
inflação e desemprego. O autor ainda argumenta que por serem contra uma política
econômica voltada apenas para o controle de preços, os economistas keynesianos são
injustamente acusados de serem a favor da inflação. Para o autor, tal acusação é
inconsistente com a obra de Keynes.
Bresser-Pereira (2007) interpreta o advento do regime de metas de inflação como
uma reação pragmática dos bancos centrais ao colapso do regime de metas monetárias.
Então, apesar de o regime ter nascido do fracasso teórico e empírico de um regime
neoclássico, os neoclássicos tentaram justificá-lo com seus argumentos teóricos. O
argumento neoclássico seria o de que a credibilidade conseguida com o regime eliminaria a
natural possibilidade de viés inflacionário. O autor argumenta que tal construção teórica
não se verifica e que o que em realidade acontece é que o regime se baseia na confiança dos
agentes. Os agentes, confiando que a meta inflacionária (ou algum intervalo desta) será
atingida, ajustam as suas expectativas à meta, o que facilita a tarefa do banco central de
atingi-la. A causalidade é, então, confiança gerando expectativas, o que é bem diferente de
credibilidade gerando o fim do viés inflacionário.
Apesar das críticas e das desvantagens que foram expostas, este regime tem
fundamental importância porque é o adotado hoje no Brasil e tem papel muito relevante na
condução da política monetária e, conseqüentemente, na formação da taxa de juros básica
do Brasil (a taxa Selic) que será analisada no próximo capítulo.
72
2.6. Sumário e Conclusões A taxa de juros básica é determinada no âmbito da política monetária. As teorias a
respeito da determinação da taxa de juros apresentadas no capítulo anterior são
fundamentais para se entender como esta variável se forma. Porém, a explicação para a
formação da taxa de juros necessariamente passa também pela operacionalidade da política
monetária. Este capítulo apresentou primeiramente uma descrição das etapas de condução e
decisão desta política. Esta pode ser dividida em três componentes: objetivos, metas e
instrumentos. Viu-se que esta poder ter alguns objetivos, sendo os principais a manutenção
da estabilidade de preços e o crescimento do produto. Em relação à meta operacional existe
o fato prático de que esta é a taxa básica de juros e que praticamente nenhum banco central
opera mais via oferta de moeda. Logo a meta intermediária é a taxa de juros de longo prazo
e não os agregados monetários. Os instrumentos são a assistência à liquidez, o recolhimento
compulsório e as operações realizadas em mercado aberto. A operacionalidade da política
monetária se dá com o uso destes instrumentos pelo banco central com a intenção de
influenciar o mercado interbancário para atingir o nível desejado de taxa básica de juros de
acordo com os objetivos que foram previamente definidos. As autoridades monetárias, sem
ter controle sobre a demanda de reservas, alteram a oferta destas visando que a taxa de
juros por elas desejada seja a que equilibra o mercado de reservas bancárias. Isto é, a
atuação da autoridade no mercado interbancário é price-maker, deixando variar a
quantidade para determinar o preço. Por isso que, apesar dos dois primeiros instrumentos
também serem eficientes, a tendência é que as autoridades atuem cada vez mais pelas
operações no mercado aberto, pois estas influenciam diretamente o preço das reservas
bancárias.
Também é importante conhecer os canais de transmissão da política monetária. Os
principais canais são o preço de outros ativos, a taxa de câmbio e o crédito. Em economias
abertas e com alta mobilidade de capitais, o canal de câmbio se torna uma questão crucial
inclusive na decisão da política monetária. Dependo dos efeitos que a taxa de juros provoca
na taxa de câmbio, algumas opções de política monetária podem se tornar inviáveis. Já os
canais do crédito e do preço de outros ativos repassam os efeitos da política monetária
através do consumo e do investimento.
73
A forma como a política monetária deve ser conduzida não é consenso nem na
literatura e nem para os formuladores de política. Uma questão central a este respeito foi se
esta deveria ser guiada por uma regra ou se deveria agir de forma discricionária, qual seja, a
cada período, tomando as decisões que achasse melhor dadas todas as informações
vigentes. No contexto deste importante debate na literatura, foi introduzida a Regra de
Taylor que serviu para explicar muito bem o comportamento do FED no período analisado
pelo autor e, com algumas adaptações, foi usada por diversos bancos centrais na condução
de suas políticas monetárias.
As formas padronizadas de atuação da política monetária podem ser classificadas
como regimes monetários. Os principais regimes identificados na história foram o de metas
monetárias, metas cambiais e metas de inflação. O de metas monetárias deixou de ser usado
conforme a política monetária passou a atuar via taxa de juros e não mais via oferta de
moeda. O de metas cambiais ainda pode ser usado. Ele é recomendado principalmente para
países onde o canal cambial de transmissão é muito importante e tem papel fundamental em
todo o processo desde a decisão até a condução da política monetária. O regime de metas
de inflação tem mostrado uma série de vantagens e desvantagens. Suas maiores vantagens
são a transparência, flexibilidade e autonomia na condução da política monetária. Porém,
tem as desvantagens de não se preocupar com o produto, de ser focado apenas em uma
variável extremamente volátil, entre outras. O regime de metas de inflação recebeu atenção
especial porque além de ser adotado por diversos países atualmente, é que está em vigor no
Brasil. A condução da política monetária no Brasil será o tema do capítulo seguinte.
74
3. Capítulo 3 – Determinantes da Taxa Básica de Juros no Brasil
3.1. Introdução Após a análise das diferentes teorias sobre a formação da taxa de juros e de uma
análise da operacionalização da política monetária, pode-se agora analisar como opera a
política monetária no Brasil para entender como se forma a taxa de juros básica neste país.
Como já dito antes, o período a que se refere a análise empírica tem início após a
implementação do Plano Real. Este tem importância porque trouxe a estabilidade de preços,
tornando-se um ponto de inflexão da condução da política monetária. Sendo assim, uma
breve análise deste plano é muito relevante para se entender o comportamento da taxa de
juros no período 94-98 porque o uso de tal variável fazia parte do processo de conquista da
estabilização e, também no período pós-1999 dada a mudança sofrida na orientação de
política monetária neste ano, com a implementação do novo regime. Tendo em vista a
descrição realizada no capítulo anterior, esta se torna muito importante dado que, segundo
Modenesi (2005), os períodos citados acima representam dois regimes monetários
diferentes. O autor expõe que desde a implementação do Plano Real, o Brasil adotou dois
regimes monetários diferentes: um de metas cambiais, de 1995 a 1999, ano que houve a
introdução do câmbio flutuante, e outro de metas de inflação que se mantém de 1999 em
diante.
Este capítulo discute as razões da manutenção de altas taxas de juros no Brasil no
período 95-2007, buscando identificar em que medidas são as condições macroeconômicas
que impõe este cenário, em que medida este reflete uma “escolha” (ou postura
conservadora) do Banco Central Brasileiro (BCB), ou ainda se reflete uma combinação
destes dois fatores, ou seja, o contexto macroeconômico força uma subida da taxa de juros
e, também, o BCB atua de forma muito conservadora. Para fazer esta análise é preciso
realizar uma revisão da macroeconomia descrevendo um pouco os dois períodos citados,
expor o papel da taxa de juros no mesmo e tentar explicar porque desde então tal variável
tem se mantido em patamares tão elevados em termos reais. Para isto o capítulo está
dividido em três seções além desta introdução. A segunda seção faz uma revisão
macroeconômica do período recente mostrando os diferentes papéis desempenhados pela
75
taxa de juros, tanto no período da âncora cambial quanto no de metas de inflação.
Primeiramente é feita uma descrição ainda de caráter teórico dos modelos de estabilização
sob âncora cambial. Depois é brevemente apresentado o caso brasileiro desta estratégia (o
Plano Real) e, posteriormente, é descrito o papel da taxa de juros no mesmo. Depois a
seção segue descrevendo o período pós-1999 também dando ênfase ao papel desempenhado
pela taxa de juros durante o mesmo. Não há descrição de ordem teórica do modelo de metas
de inflação pois esta se encontra no capítulo anterior. A seção três analisa as principais
explicações possíveis para o elevado nível de taxa de juros no atual regime de metas de
inflação. A seção se divide em duas partes: uma para analisar os condicionantes
macroeconômicos e analisar até que ponto estes forçam a taxa de juros para cima e a
seguinte, para analisar o comportamento do BCB ao conduzir a política monetária. Na
primeira sub-seção são analisadas as questões relativas à restrição externa e ao âmbito
fiscal além de uma breve colocação de argumentos alternativos. Na segunda, é analisado
mais detalhadamente o comportamento do BCB. A seção quatro sintetiza as principais
idéias contidas no capítulo.
3.2. Revisão Macroeconômica Recente
3.2.1. Antecedentes do Modelo de Metas de Inflação
Como já dito anteriormente, o Plano Real é um marco muito importante de análise
porque a política monetária eficaz não se faz possível em um processo de alta inflação
como o que havia no Brasil antes do mesmo. Lopes (1997) expõe que uma economia que
passou por um processo de inflação crônica por muito tempo como a brasileira acaba
criando mecanismos de adaptação para que a atividade econômica possa continuar
existindo apesar do comportamento dos preços25. Tais mecanismos impedem o
planejamento e funcionamento da política monetária, da forma como esta foi apresentada
no capítulo anterior. Conforme o processo de estabilização entra em curso, tais formas de
adaptação perdem o sentido e a política monetária pode voltar a ter eficácia. Para entender
como se deu este retorno da eficácia da política monetária no Brasil, é necessário analisar a
mudança do modelo macroeconômico que se deu com o Plano Real. O que é preciso saber
é que este foi um plano que visava alcançar a estabilização de preços no Brasil através da 25 Para uma análise dos mecanismos, instituições e comportamentos adotados no Brasil que permitiram que o país se adaptasse e convivesse por anos com um regime de alta inflação, ver Earp (1994), cap.7.
76
introdução de uma âncora cambial (AC), tal como já havia sido feito em outros países. Para
explicar esse processo, será feita uma descrição teórica deste tipo de estratégia de
estabilização e depois será descrito particularmente o caso brasileiro.
3.2.1.1. Estabilização de Preços por AC
Alguns países - como Argentina, Chile, México e Israel - que viveram processos
crônicos de inflação como o Brasil solucionaram este problema através de um plano de
estabilização de preços que tinha como âncora nominal a taxa de câmbio26. Hermann
(1999) faz uma análise geral deste tipo de plano e esta sub-seção está baseada
principalmente neste trabalho. A autora entende que tal estratégia se afirmou como a mais
eficaz em termos de estabilização de preços. Porém, todas as experiências de âncora
cambial (AC) levaram ao aumento da vulnerabilidade externa do país que a adotou. Este
processo deve ser descrito mais detalhadamente.
Inicialmente o país tem o diagnóstico de uma inflação crônica. Como já tido antes,
em países que atravessam este processo alguns mecanismos são criados pelos agentes para
se defenderem da perda de valor real que sua moeda apresenta. A autora destaca quatro
principais mecanismos: indexação à inflação passada; acomodação monetária por parte do
banco central, que ocorre quando este expande a oferta de moeda de acordo com a inflação
prevista, o que mostra sua total incapacidade de decidir sua política monetária; expectativas
inflacionárias e fuga da moeda. Neste contexto, torna-se necessário uma reforma monetária
que estanque esses mecanismos. A ancoragem cambial nada mais é do que uma forma de
realizar esta reforma com foco na inflação de preços que são relacionados à taxa de câmbio.
Mais precisamente sobre o processo de contenção da inflação, a AC, ao estabelecer
uma paridade fixa para a taxa de câmbio ou controlar suas variações, elimina o componente
inflacionário dado pela taxa de câmbio. Quanto maior for este componente maior será a
redução inicial da taxa de inflação e maior será a chance de sucesso do plano a longo prazo.
Assim, o cenário ideal para a introdução de uma AC é quando a grande maioria dos preços
se encontra dolarizada, seja diretamente ou por indexação à taxa de câmbio. Porém, a AC
não vai atuar diretamente sobre os demais componentes inflacionários. Em função disto, é
26 Para uma análise do ciclo econômico que se dá após a implementação desse tipo de plano de estabilização, ver Kiguel e Levitan (1992). Os autores usam as experiências de Argentina, Chile e Israel de base empírica neste trabalho.
77
importante que este processo seja realizado simultaneamente a uma reforma monetária, a
qual irá atacar os demais componentes inflacionários. Esta impediria (ou reduziria) a
influência da inflação passada, colocaria fim a acomodação monetária e também teria o
papel de promover um ajuste nos preços relativos para evitar conflitos distributivos.
A autora destaca também que o sucesso integral do plano vai depender da reputação
antiinflacionária do governo e da sua credibilidade para manter o funcionamento da AC.
Para isso é importante que o banco central mantenha a taxa de juros doméstica acima da
internacional para que possa acumular reservas internacionais no intuito de proteger a taxa
de câmbio de pressões que venham a ocorrer no mercado cambial.
É preciso considerar, então, que a AC atua da maneira a gerar conseqüências em
outras variáveis macroeconômicas. Após a introdução da mesma, o governo deve ter a
preocupação de manter o seu balanço de pagamentos sob controle para não gerar uma
restrição externa que possa por em risco a AC. A autora destaca que, após a introdução
desta o aumento da vulnerabilidade externa é percebido através de alguns processos. Como
a AC atua impedindo uma desvalorização constante da taxa de câmbio como ocorria
anteriormente, é esperado que haja uma valorização da taxa de câmbio em termos reais. Em
conseqüência disto e do aumento do nível de atividade da economia que normalmente se
segue após a queda da inflação, é esperado um aumento das importações e uma redução das
exportações, o que pode gerar um déficit comercial, e como conseqüência, pode acabar
acarretando também um déficit em transações correntes. Neste caso, é necessário que haja
um superávit na conta de capitais para que o balanço de pagamentos não venha a apresentar
desequilíbrio, ameaçando a credibilidade da AC.
Entra aí a enorme importância da taxa de juros em um plano de AC. Como
restrições de balanços podem colocar a AC e todo o processo de estabilização em risco, é
fundamental que o país tenha um superávit na conta de capitais que compense o déficit em
transações correntes. Considerando um contexto de alta, porém imperfeita, mobilidade de
capitais, ao colocar uma taxa de juros maior do que a taxa internacional o país vai
conseguir atrair uma quantidade maior de capitais internacionais. Para atrair a quantidade
suficiente para atingir o superávit necessário na conta de capitais, o país vai precisar ajustar
a taxa de juros. Esta passa a desempenhar este papel: atrair determinada quantidade de
78
capitais externos para fechar o balanço de pagamentos. A autora ainda acrescenta que um
grande superávit na conta de capitais pode tornar difícil a conciliação entre estabilidade de
preços e câmbio fixo gerando mais um problema para a política monetária. No caso em que
tal problema é resolvido com esterilização desses superávits inicia-se outro efeito colateral
deste tipo de plano: um aumento do déficit público. Este ponto será retomado adiante.
Para que a AC consiga manter o nível de preços estabilizado é fundamental que o
país passe, ou já tenha passado, por um processo de abertura comercial e financeira.
Comercial porque a concorrência com os produtos importados é imprescindível para a
manutenção da estabilização. Como os processos de estabilização são seguidos de um
aumento da atividade econômica, é necessário que o país esteja aberto comercialmente para
que o aumento na demanda não gere inflação nos produtos non-tradables que não eram
indexados ao câmbio27. Financeira porque se não houver um grau mínimo de abertura
financeira não será possível realizar a atração necessária de capitais externos explicada no
parágrafo anterior.
Igualmente importante é que o plano de estabilização também contemple políticas
monetária e fiscal minimamente restritivas para evitar pressões inflacionárias de demanda
depois de introduzida a AC, ainda mais levando em conta que sempre há um aquecimento
econômico logo que se inicia a estabilização. Sobre isto, assim expôs a autora: “O controle
de D (demanda agregada) por meio de políticas fiscal e monetária convencionais é,
portanto, crucial para a sustentação dos resultados benéficos da AC sobre a inflação”.
(Hermann 1999, p. 487). Sendo assim, a elevação da taxa de juros também desempenha um
importante papel além do de atrair capitais externos. No momento em que a taxa de juros é
elevada, ela também atua para conter o aumento da atividade econômica conseqüente à
estabilização, evitando o aumento de pressões inflacionárias por parte da demanda. Isto
porque o fim de um processo inflacionário torna muito mais fácil a aquisição de crédito e,
com a subida da taxa de juros, o crédito fica mais caro o que permite conter em parte o
aumento da demanda decorrente do aumento do uso desse instrumento financeiro. Então, a
taxa de juros desempenha um papel duplo nos planos de estabilização via AC: atrair
27 A autora não divide a análise em bens tradables e non-tradables. Ela divide em bens indexados ou não à taxa de câmbio. A inflação de todos os preços indexados (tradables ou non-tradables) já foi combatida com a introdução da AC. Por isso que a frase acima se refere apenas aos non-tradables não indexados à taxa de câmbio.
79
capitais externos para fechar o balanço de pagamentos mantendo a AC e reduzir o
crescimento da demanda mantendo o nível de preços estabilizado.
Com relação ao aumento da vulnerabilidade externa que esses países sofreram, a
autora dedica especial atenção para expor que a abertura financeira é a principal causa deste
fenômeno e o principal risco deste tipo de estratégia de estabilização. Devido ao atual
contexto do mercado financeiro internacional, as entradas e as saídas de capitais se
tornaram operações mais simples e mais rápidas de serem feitas. Com isso o capital acaba
se tornando mais volátil e seus fluxos mais instáveis. Isso aumenta a volatilidade da conta
financeira do balanço de pagamentos, dificulta a atuação da política monetária e expõe o
país a ataques especulativos contra a sua moeda, os quais certamente põe em risco o
sucesso da AC. Além disso, também ocorre uma mudança na estrutura do balanço de
pagamentos que passa a depender do financiamento de capitais internacionais para manter
os déficits em transações correntes. Em algum momento os investidores externos podem
desconfiar de que tal estrutura não é sustentável no longo prazo e cessar o financiamento, o
que geraria uma séria crise de balanço de pagamentos. Sobre isso expõe a autora:
“Assim, se por um lado a abertura financeira atrai capital e facilita o processo de estabilização por AC, por outro, aumenta a vulnerabilidade externa do país, mantendo a taxa de câmbio sob constante ameaça: a facilidade de saída de recursos, proporcionada pelas mesmas condições de abertura financeira que deram origem ao boom de endividamento, expõe o país a ataques especulativos contra sua moeda, colocando em xeque todo o processo de estabilização.” (Hermann 1999: 487).
Mesmo se essa crise de confiança não ocorrer pela via externa, ela pode se dar pelo
âmbito fiscal. O superávit na conta de capitais expande a base monetária. Para que tal
expansão não gere pressões inflacionárias, a maioria dos bancos centrais evita que essa
expansão de base chegue ao mercado através de operações de esterilização. Segundo a
autora, tal estratégia pode ser usada no curto-prazo, mas torna-se arriscada se usada por
muito tempo. Isso porque as operações de esterilização aumentam o pagamento de juros por
parte do governo e, logo, o déficit público nominal. Se o superávit primário não for capaz
de cobrir este aumento do déficit haverá um aumento da dívida mobiliária interna
comprometendo a situação financeira do setor público. Neste caso, o uso contínuo desta
estratégia irá piorar cada vez mais a capacidade financeira do governo podendo levar
80
também a uma crise de confiança por parte dos investidores, o que aumentaria o risco-país.
O aumento do risco pode dificultar a continuidade das operações de esterilização pondo em
risco o processo de estabilização. Para que isso não ocorra pode ser necessário elevar a taxa
de juros, o que por sua vez vai piorar as conseqüências do próprio processo de esterilização.
Este ciclo vicioso leva rapidamente a uma deterioração grave das contas públicas. Para esta
situação a autora apresenta duas opções. Uma delas é combinar um grau menor de
esterilização com outras medidas que possam reduzir os fluxos de capitais para o país ou os
efeitos monetários dos mesmos. A outra é aumentar o superávit primário de forma a
impedir que as operações de esterilização levem a esse ciclo vicioso. O problema desta
segunda opção são as suas conseqüências negativas para o crescimento econômico.
Uma das conclusões do trabalho da autora é de que é melhor abandonar a AC do
que continuar realizando as políticas econômicas submetidas à manutenção da mesma.
Antes de analisar como se deve dar esse abandono deve-se analisar primeiro como se deu a
implementação da AC e o papel desempenhado pela taxa de juros básica no caso particular
do Brasil.
3.2.1.2. O Caso Brasileiro de AC: o Plano Real
Até a introdução do Plano Real, o Brasil viveu por muitos anos um processo de
crônico de inflação tal como caracterizado por Hermann (1999). A economia era altamente
indexada e boa parte da inflação era considerada inercial, o Banco Central do Brasil (BCB)
acomodava a oferta de moeda, havia expectativas inflacionárias por parte dos agentes e
também fuga de moeda, principalmente para o dólar. Esta última era muita clara, dado que
a moeda tinha uma cotação maior nos mercados paralelos do que no oficial.
A idéia de adotar um plano de AC veio depois de algumas fracassadas tentativas
anteriores de planos heterodoxos de estabilização. O Plano Real teve como fundo de análise
o Plano Cavallo realizado anteriormente na Argentina. Ambos foram planos de AC tal
como foi descrito anteriormente. Franco (1993) chama a atenção para as peculiaridades da
economia brasileira e suas diferenças em relação à situação que vigorava na Argentina.
Talvez a principal seja que a taxa de dolarização da economia brasileira era bem menor do
que a do país vizinho. O autor argumenta que um plano de AC no Brasil teria que ser
diferente do Cavallo, olhando todas essas diferenças e peculiaridades.
81
O Plano Real foi dividido em três fases. A primeira fase foi um ajuste fiscal que
acabou não se concretizando e a segunda fase foi uma reforma monetária que introduziu
uma nova moeda apenas como unidade de conta (a URV). Esta fase tinha como objetivo
ajustar os preços relativos e atacar a inflação inercial. A terceira fase foi exatamente a
introdução de uma nova moeda com valor associado ao dólar, ou seja, que introduziu a AC
na moeda em circulação: o real28.
Pouco tempo após a introdução da AC, o real se encontrava altamente valorizado. O
preço do dólar tinha um teto de um real (R$ 1,00) mas podia variar para baixo. Apesar de
haver esta possibilidade de a taxa de câmbio variar, o Plano Real continua sendo um plano
de AC. Modenesi (2005) expõe que apesar de durante o período 94-98, a condução da taxa
de câmbio ter sofrido mudanças, estas não descaracterizam a AC.
A ancoragem cambial mantendo a moeda local valorizada cumpriu o seu papel e, de
fato, a inflação começou a cair consideravelmente. Dada a abertura comercial iniciada em
1990 e sua intensificação no governo Fernando Henrique Cardoso (FHC), a concorrência
com os produtos importados se acirrou com a valorização cambial. Isto posto, ficava muito
mais difícil para os ofertantes aumentarem seus preços. Como previsto, houve reversão na
balança comercial que passou a ter déficits ao invés de superávits com o boom de
importações e queda das exportações. Outro componente essencial para a manutenção da
estabilização que se uniu a este foi o comportamento da taxa de juros no período. Este será
analisado a seguir.
3.2.1.3. O Comportamento da Taxa de Juros Durante o Plano Real
A política monetária fortemente restritiva adotada no pós-Real foi fundamental para
a manutenção da estabilização. A taxa básica de juros da economia brasileira (Selic) era
definida de modo a manter a taxa real em níveis altos frente às taxas vigentes em outros
países. Como a taxa básica funciona como um piso para as demais29, vigoravam taxas de
juros muito altas na economia brasileira, as quais tiveram atuação muito importante na
consolidação do processo de estabilização, dado que o seu sucesso esteve ameaçado quando
o Presidente FHC assumiu o governo em 1995. Giambiagi (2005) expõem que no início de
28 Para uma análise mais detalhada da terceira fase, ver Barros de Castro (xxxx). 29 O motivo pelo qual a taxa básica funciona como piso para as demais está exposto no capítulo anterior.
82
95 a inflação apresentava resistência a continuar sua trajetória de queda, as reservas
internacionais estavam em queda, estava em curso a crise do México e a economia vivia um
boom de consumo pós-estabilização muito semelhante ao que levou ao fracasso o Plano
Cruzado.
Neste contexto, era importante que a taxa básica de juros se mantivesse em um nível
elevado para ajudar na manutenção da estabilização. Tal variável poderia ajudar em dois
aspectos. Primeiro, como as taxas de juros para o consumo são afetadas pela taxa básica,
elas ficariam mais altas e possivelmente contribuíram para reduzir o já instalado boom de
consumo que gerava pressões inflacionárias pela demanda. Segundo e mais importante, a
taxa de juros tinha que cumprir o seu papel teórico de atrair capitais estrangeiros para o
Brasil. A invasão de produtos importados que se sucedeu à AC levou o Brasil a fechar o
ano com déficit na balança comercial, algo que não ocorria desde 1980. O país apresentou
déficits na balança comercial por seis anos consecutivos (de 95 a 2000) dando início a uma
grande restrição externa com déficits crescentes em conta corrente de 94 a 98. Para o País
manter a AC e não atravessar uma crise no balanço de pagamentos, tal como a que havia se
instalado no México, era preciso ter um superávit na conta de capitais que compensasse o
déficit em conta corrente. Este de fato foi alcançado com as altas taxas de juros praticadas
na época. Ao realizar bem a sua função, a alta taxa de juros colaborou de forma decisiva
para o sucesso do Plano Real. Assim expõe Giambiagi (2005):
“O Plano Real foi salvo por dois fatores: a política monetária, pois sem os juros altos daquela época, dificilmente ele teria escapado de sofrer o mesmo destino que os planos que o antecederam; e a situação do mercado financeiro internacional, pois se este não tivesse retornado à ampla liquidez e busca pela atratividade dos mercados emergentes, a política monetária per se teria sido incapaz de assegurar o êxito do Plano.” (p. 169).
Porém, também como previsto anteriormente por Hermann (1999), a manutenção da
AC dava início a uma restrição externa que logo levaria a uma crise. Os déficits em conta
corrente entraram em trajetória quase que explosiva indo de menos de 2 bilhões de dólares
em 94 para mais de 33 bilhões em 98, como pode ser visto na tabela 1 abaixo.
Tabela 1 – Saldo em Transações Correntes (US$ milhões)
83
Ano Saldo Ano Saldo
1994 -1.811 2001 -23.214
1995 -18.383 2002 -7.636
1996 -23.502 2003 4.177
1997 -30.452 2004 11.679
1998 -33.415 2005 13.984
1999 -25.334 2006 13.642
2000 -24.224 2007 1.712
Fonte: BCB
Além disso, como também previsto na análise teórica desta autora, a abertura
financeira contribuiu muito para o aumento da vulnerabilidade externa do país. Esta
acabava sendo combatida com aumentos na taxa básica de juros na tentativa de atrair mais
capitais externos sempre que o ambiente macroeconômico se mostrava mais arriscado. Não
por acaso, durante todo o período 94-98 as taxas de juros se mantiveram altas e subiam
mais ainda quando aumentava a restrição externa. Não se pode negar que o país atravessou
diversos choques externos que contribuíram para o agravamento desta situação. As crises
de México em 95, Ásia em 97 e Rússia em 98 levaram a aumentos substancias na taxa
Selic30. É evidente que a taxa Selic precisava ser mantida em níveis altos durante este
período para a manutenção da estabilização enquanto vigorasse o modelo de AC. Porém, a
combinação de alta vulnerabilidade externa com sucessivos choques externos contribuiu
para que ela ficasse mais alta ainda. Pode-se dizer então que a restrição externa teve papel
relevante para explicar o comportamento da taxa Selic no período 95-98.
Giambiagi (2005) entende que, além da restrição externa o referente período foi
também marcado por uma restrição fiscal identificada por uma dívida pública crescente,
devido ao déficit público nominal da ordem de 7% do PIB, além de déficit primário que
ocorreu nos anos de 1995 e 1996. Ambos os resultados podem ser vistos na tabela abaixo.
Tabela 2 – NFSP (% do PIB) de 1995 a 1998
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
30 Para uma análise de como as crises do período 1997-1999 afetaram a economia brasileira e como se deram as políticas monetária e cambial durante o período, ver Lopes (2003) e Hermann (2005).
84
Nominal 23,15 41,04 54,96 35,35 6,47 5,33 5,46 6,97
Primário -2,86 -2,25 -2,61 -5,04 -0,33 0,08 0,85 -0,01
Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Central do Brasil (acesso ao site em 04/11/2008). Os
dados estão acumulados no ano e valorizados, sem desvalorização cambial e referem-se ao setor público
consolidado. (-) superávit
Boa parte do crescente endividamento público se encontrava no fato de que a taxa
Selic real estava muito alta (22% a.a. na média do período) e esta tinha incidência sobre
uma parcela significativa da dívida pública mobiliária federal. O autor não entende, porém,
que a situação fiscal fosse conseqüência apenas das altas taxas de juros e expõe que a piora
do resultado fiscal do período em relação ao período anterior de quatro anos (91-94) se deu
um terço por causa do aumento dos gastos públicos com juros e dois terços devido ao que
ele chamou de deterioração do resultado primário31. Para o autor, o fracasso da primeira
fase do Plano real fez com que a nova moeda fosse introduzida sem o equilíbrio fiscal
necessário. Realmente, ao se analisar a tabela acima, nota-se que houve piora do resultado
primário do período 95-98 em comparação com o período 91-94. Porém, ao se analisar o
resultado nominal dos dois períodos pode-se perceber que não há uma boa base de
comparação. Os dois períodos se diferenciam muito devido ao Plano Real o que dificulta
afirmar quanto deste resultado se deve a um fator específico. Mesmo assim, independente
de qual tenha sido a parcela de “culpa” dos juros, o fato relevante é que não houve
equilíbrio fiscal durante a vigência do Plano Real (95-98) e, por isso, a política monetária
restritiva acabou se tornando o único instrumento usado para manter a estabilidade dos
preços. Por este ângulo, as restrições externa e fiscal ajudam a explicar a trajetória da taxa
selic no período.
Com relação especificamente ao âmbito fiscal novamente o Brasil enfrentou uma
dificuldade também apontada em Hermann (1999). A estratégia de esterilizar os fluxos de
31 Bacha (1997) também argumenta neste sentido mas muda a proporção. Para este autor, um quarto foi devido ao aumento do pagamento de juros e três quartos devido à piora do resultado primário a qual ele atribuiu ao aumento de salários e aposentadorias em alguns setores do governo ocorrido entre setembro e dezembro de 1994.
85
capitais foi usada por cerca de quatro anos levando a uma deterioração da situação
financeira do governo. A esterilização levou ao aumento da dívida pública (e da mesma em
relação ao PIB) que fez aumentar as despesas financeiras com juros e que,
conseqüentemente, aumentaram o déficit público nominal e também operacional. Será visto
adiante que a opção usada pelo governo foi a de aumentar o superávit primário, que passou
a ter meta depois de 1999. Também será mais bem detalhado à frente o fato de que tal
opção não foi suficiente para impedir o déficit nominal do governo e, logo, o crescimento
do estoque da dívida pública.
Em suma, a manutenção da AC com o real nitidamente valorizado em termos reais e
suas conseqüências nas áreas fiscal e externa não podia ser uma situação sustentável por
muito tempo. Modenesi (2005) explica o abandono da AC caracterizando-o como uma
mudança do regime monetário: passando de um regime de metas cambiais para um regime
de metas de inflação. Segundo o autor, até 1998 o BCB pôde manter esse regime com o real
valorizado devido à combinação de taxas de juros muito altas com alta liquidez
internacional. Porém, a piora do cenário internacional com as crises asiática em 97 e russa
em 98 reduziu a liquidez internacional, principalmente para os países emergentes. A
política monetária começou a não mais ser suficiente no combate aos problemas oriundos
da vulnerabilidade externa. As altas taxas de juros não eram mais suficientes para atrair os
capitais internacionais dada combinação do risco que o país apresentava devido aos altos e
sucessivos déficits em conta corrente com um vultuoso cenário internacional. Como o
regime começou a ser questionado, a demanda pela moeda americana cresceu, dificultando
ainda mais o trabalho do Banco Central do Brasil. Com isso o mecanismo teórico do
modelo Mundell-Fleming32 de que taxa de juros mais alta e mobilidade de capitais atraem
capitais externos pressionando a taxa de câmbio para baixo parou de funcionar. As reservas
internacionais foram de mais de US$ 74 bilhões em abril de 98 para US$ 44 bilhões em
dezembro do mesmo ano (ver anexo 5.2). A AC tornava-se insustentável e ao final de 98,
uma desvalorização cambial era evidente e iminente.
32 Para uma descrição detalhada do modelo Mundell-Fleming, ver o primeiro capítulo deste trabalho.
86
3.2.2. O Período Pós-1999
Dado o grande temor de que o fim da AC levasse automaticamente à volta da alta
inflação, em janeiro de 99, o governo ainda fez uma tentativa frustrada de não abandonar o
regime. Ao invés de simplesmente deixar o câmbio flutuar, seria ampliada a banda de
variação desta variável. As reservas internacionais entraram em trajetória de queda livre e o
BCB não teve alternativa a não ser adotar o câmbio flexível. Modenesi (2005) ressalta que
o fim do regime de metas cambiais não foi uma decisão do banco central com base técnica
ou política, mas sim, a conseqüência do fato de que a autoridade monetária não conseguiu
mantê-lo apesar de todas as tentativas33. As reservas internacionais precisaram chegar
próximas de zero para que o regime fosse pragmaticamente abandonado.
Hermann (1999) sugere que é melhor flexibilizar o regime cambial do que ficar
muito tempo sofrendo as já apresentadas conseqüências negativas da manutenção da AC
por um período longo. Entretanto, a autora sugere que alguns cuidados sejam tomados. A
flexibilização só deve se dar se o processo de estabilização estiver concluído mas nunca se
ele ainda estiver em curso. Dado que a estabilização do nível de preços está concluída, o
país deve atentar para a composição e o comportamento do déficit em conta corrente e do
endividamento externo. Caso o país entre em um processo de deterioração das contas
externas, a autora só aconselha a flexibilização caso o déficit em conta corrente seja fruto
principalmente da balança comercial e não da de serviços. Caso sejam as despesas
financeiras que expliquem o déficit em conta corrente, a flexibilização cambial não irá
reduzi-lo podendo até piorá-lo. Caso o processo de deterioração das contas externas leve o
país a sofrer um ataque especulativo e este começar a perder um grande volume de
reservas, não haverá outra opção a não ser abandonar a AC. Mas a autora destaca que, para
não perder credibilidade junto aos agentes, a autoridade monetária tem que deixar claro que
flexibilizar o regime cambial foi uma opção sua e não uma falta de opção. Esta última
indicação da autora certamente não foi seguida no caso brasileiro.
33 Modenesi (2005) detalha o processo. No dia 13 de janeiro a presidência do BC foi trocada: Francisco Lopes entrou no lugar de Gustavo Franco. O novo presidente ampliou o piso e o teto da banda mostrando que haveria algum nível de flexibilização cambial. No dia seguinte a taxa de câmbio já estava no teto e o BC possuía a quase simbólica quantia de 3,2 bilhões em reservas. Então, no dia 15 do mês, percebendo que não havia mais como manter o regime e nem como mudá-lo de forma gradual, o BC resolveu não mais intervir no mercado de câmbio. A AC (leia-se o regime de metas cambiais) estava abandonada.
87
Com o abandono da AC, os formuladores entendiam que era preciso adotar outra
âncora nominal para manter a estabilidade dos preços e, principalmente, a expectativas dos
agentes de que esta seria mantida. Então, no início de 99, o Brasil adotou informalmente o
regime de metas de inflação. Este seria oficialmente adotado posteriormente em julho do
mesmo ano.
3.2.2.1. O Regime de Metas de Inflação no Brasil
Como já dito, o regime de metas de inflação tem a expectativa e a meta de inflação
funcionando como âncoras nominais. A meta anunciada pela autoridade monetária funciona
como referência para a inflação do período, balizando as expectativas dos agentes
econômicos. O principal instrumento usado para se (tentar) alcançar as metas para inflação
é taxa de juros básica. Basicamente, a atuação da autoridade monetária no regime se dá de
forma prospectiva. A taxa de juros é definida olhando-se a expectativa da inflação. Se esta
estiver em uma trajetória que a colocará acima da meta, uma alta na taxa básica de juros
faz-se necessária. Caso contrário, existe espaço para uma queda desta taxa. Como as
descrição e análise deste regime já foram feitas no capítulo anterior, a dissertação seguirá
analisando a implementação deste no Brasil e o papel exercido pela taxa de juros no
período de análise. Vale ressaltar que o regime de metas de inflação que foi adotado era
com bandas. O BCB anuncia o centro da meta e o intervalo tolerável da mesma, para cima
e para baixo.
Dado o início deste regime no Brasil há uma mudança na análise de formação da
taxa Selic. De 99 em diante, o que explica esta taxa é a inflação, a meta de inflação e a
postura do BCB ao conduzir a política monetária, ou seja, ao tentar enquadrar a taxa de
inflação à meta previamente anunciada. Indiretamente, também influenciam a Selic todas as
vaiáveis que exercem influência sobre a inflação. Por exemplo, é evidente que uma
restrição externa continuará exercendo influência sobre a decisão do Copom em relação à
definição da taxa de juros. Porém tal influência será muito menor do que seria quando
estava em vigor a AC, limitando-se somente ao efeito que tal restrição exercerá sobre a
variação do nível de preços. Então, em teoria, o canal cambial da política monetária, que
exercia efeito direto sobre a taxa de juros passa a ter um efeito indireto, atuando apenas na
medida em que a variação na taxa de câmbio altere a inflação esperada. O mesmo vale para
88
as demais variáveis. Na verdade este efeito indireto também existia no período 95-98, só
que com a diferença que neste caso as variações na taxa de câmbio dependiam mais do
compromisso do BCB com a AC do que com a situação do BP. Assim a política monetária
atua determinando uma taxa de juros que irá exercer influência direta e indireta sobre o
nível de preços tal como exposto no capítulo anterior. Tal atuação do BCB, como manda a
teoria, é prospectiva comparando sempre a inflação com a sua meta. Então, o papel da Selic
de 1999 até hoje é simplesmente o de tentar ajustar a trajetória da taxa de inflação à meta
previamente anunciada pelo BCB.
No início da adoção do regime a tendência inflacionária era alta devido à rápida
desvalorização do real ocorrida logo após o abandono da AC. Como ainda existia um temor
de uma possível retomada da alta inflação, a taxa de juros foi a níveis muito altos. Então, na
primeira reunião de 99, a selic nominal foi aumentada de 41 para 45% a.a. Conforme a taxa
de câmbio foi se estabilizando, a meta da selic foi sendo reduzida e terminou o ano em 19%
a.a., nível ainda muito alto mas bem menor do que no início do regime. O ano seguinte foi
de calmaria no cenário internacional. Com isso, a taxa de câmbio se estabilizou permitindo
uma queda na selic a partir do segundo semestre. Esta terminou o ano de 2000 em 15,75%
a.a.
Já em 2001, a economia brasileira foi negativamente afetada por três choques: a
recessão econômica ocorrida na Argentina, a desaceleração da economia mundial causada
pelos atentados terroristas de 11 de setembro e a crise no setor energético (ameaça de
apagão no elétrico brasileiro e aumento do preço do petróleo no mercado internacional). A
queda na liquidez para o Brasil devido às crises argentina e mundial provocou uma
desvalorização cambial muito forte a qual podia ser repassada para inflação pelo canal do
câmbio. Já a crise no setor energético gerou um choque de oferta impondo uma potencial
inflação de custos. A soma das pressões inflacionárias cambial e de custos fez com que o
banco central optasse por colocar a Selic novamente em uma trajetória de alta. No ano
seguinte, houve uma grande desvalorização cambial que também elevou muito a inflação.
(ver anexos 5.1 e 5.4). O principal motivo associado para tal desvalorização era a incerteza
no cenário político dado a possível eleição em outubro de um candidato de esquerda,
chamada pela imprensa de risco-Lula. Com tamanha desvalorização cambial o BCB não
conseguiu reverter a tendência de alta da Selic naquele ano. Em 2003, primeiro ano do
89
governo Lula, ocorreu uma grande deterioração das expectativas inflacionárias para a
economia brasileira. Com a forte aceleração da inflação no final de 2002, o componente
inercial da inflação voltou a ser muito forte, atingindo seu maior nível desde a
implementação do Plano Real. O novo governo tentando demonstrar aos agentes que não
deixaria a inflação voltar à tona começou sua administração aumentando ainda mais a taxa
de juros que atingiu o pico de 26,5% a.a. em fevereiro o qual foi mantido até junho. Apenas
no segundo semestre deste ano foi possível reverter a tendência de alta da Selic. (ver anexo
5.3). A inflação voltava a ficar próxima de sua meta.
Então, ao analisar o desempenho do regime de metas de inflação nos seus cinco
primeiros anos, fica evidente que este conseguiu criar uma âncora nominal para o nível de
preços. Por outro lado, a meta de inflação não foi cumprida por três anos consecutivos
mesmo esta tendo sido revista. O não cumprimento da meta é muito negativo pois altera um
dos principais pilares do regime que é o da credibilidade34. Porém, não se pode negar que
os diversos choques (de diversos motivos diferentes) que ocorreram na economia brasileira
no período 1999-2003 prejudicaram diretamente o desempenho do modelo e explicam em
boa parte a atuação mais restritiva por parte do BCB.
Porém, de 2004 em diante o cenário econômico começou a mudar. Tal mudança
fornece um novo período para se analisar o comportamento do BCB. Neste ano, a economia
dava sinais de recuperação com a produção industrial em trajetória de crescimento. A
inflação manteve sua tendência de queda iniciada no segundo semestre do ano anterior o
que deixou espaço para um afrouxamento na política monetária. A taxa selic over mensal
anualizada se manteve em trajetória de queda até julho enquanto a meta da selic anual se
manteve em queda até a reunião de setembro. A meta de inflação era de 5,5% com banda
de 2,5%. A inflação anual terminou em 7,6%, dentro do topo da meta que era de 8%. Pela
primeira vez em quatro anos a meta de inflação era alcançada. Além disso, o ano de 2004
fechou com crescimento do PIB real de mais de 5%. O regime de metas de inflação dava
sinais de que poderia levar o país ao crescimento econômico sem inflação.
34 Mendonça (2004) realiza uma mensuração da credibilidade do regime de metas de inflação no Brasil. O autor concluiu que os problemas de credibilidade que o regime apresentou no país não eram intrínsecos ao regime. Eles ocorreram principalmente pelo fato de que o BCB anunciou metas muito baixas (da ordem de 4% a.a) para horizontes temporais muito altos (de até três anos). Para uma comparação da credibilidade da política monetária brasileira entre os períodos pré-Real, pós-Real e pós-1999, ver Teles & Nemoto (2005).
90
Porém, o vigoroso crescimento econômico passou a ser visto como uma ameaça
pelo BCB. Este, então, iniciou uma trajetória de alta na Selic que acabou durando um ano
(de setembro de 2004 ao mesmo mês de 2005). O remédio fez o efeito desejado e a inflação
acumulada de 2005 terminou o ano em 5,7%, dentro da banda superior da meta. Era a
primeira vez em cinco anos que a inflação terminava o ano dentro da meta sem precisar ser
revista. Já em 2006 a tendência de queda na Selic iniciada em setembro do ano anterior se
manteve devido ao bom cenário econômico sem maiores ameaças inflacionárias. Teve-se,
pela primeira vez, um ano inteiro de quedas na meta da Selic o que significa que durante
todo o ano a política monetária operou objetivando ser menos restritiva. O mesmo
movimento também se repetiu durante todo o ano de 2007. Levando em conta que tal
tendência só foi revertida em março de 2008, foram 30 meses (21 reuniões do Copom)
consecutivos de afrouxamento da política monetária. (ver anexo 5.3). Tal ciclo de quedas
foi interrompido no início do presente ano devido a uma tendência mundial de maior
inflação nos preços dos alimentos. Então, em 2006 teve início o maior ciclo de tendência de
queda da taxa Selic. A partir do mesmo ano a banda da meta de inflação passou a ser 2% e
não mais de 2,5%. A inflação fechou neste ano em 3,14% sendo que a meta era de 4,5%
fixada em 2005 para todos os anos de 2006 até 2009. Era a primeira vez em seis anos que a
taxa de inflação terminava o ano abaixo do centro da meta. O mesmo aconteceu no ano de
2007 quando o IPCA terminou o ano em 4,46%.
Então, a partir do ano de 2004, o regime de metas de inflação parecia ter alcançado
um bom funcionamento. O ciclo de elevações da Selic a partir de setembro de 2004
certamente prejudicou o crescimento do PIB real. Este que tinha sido de 5,71% em 2004 foi
para 3,16 em 2005 e 3,75 em 2006 só voltando a ter um resultado robusto em 2007 quando
atingiu o crescimento de 5,42. Os dados podem ser observados na tabela 3 logo abaixo.
Mesmo com a interrupção do ciclo de crescimento a partir de 2005, o regime se
mostrou bem sucedido entre 2004 e 2007 dado que o PIB real continuou crescendo com
esse tendo seu principal objetivo alcançado, tal seja, a inflação dentro da meta. Porém,
mesmo durante todo este período de bons resultados que permitiu uma queda constante e
significativa da Selic nominal, a taxa de juros real básica da economia brasileira sempre se
manteve entre as duas maiores do mundo, sendo a maior do mundo no corrente ano. Isto
mostra que, mesmo com longos e contínuos períodos de queda, a taxa Selic real sempre foi
91
muito alta, denunciando que a política monetária brasileira sempre operou de forma
extremamente restritiva.
Sob um regime de metas de inflação cabe analisar se a taxa de juros é alta porque a
meta é inadequada ou se houve muitos choques que fizeram com que o BCB elevasse a taxa
de juros. Como já explicado, de fato houve choques que fizeram com que o BCB optasse
por elevar a taxa de juros. Porém, dada a descrição acima, percebe-se que de 2003 em
diante não é mais possível explicar o nível de taxa de juros a partir dos choques. Até porque
não houve nenhum choque muito relevante neste período. O que explica então porque a
taxa de juros real no Brasil se manteve tão alta desde a implementação do regime de metas
de inflação? Tentar responder a esta pergunta é o objetivo da próxima seção. Como já dito,
tal tentativa de explicação passará pelo contexto macroeconômico e pelo comportamento
do BCB.
Tabela 3 – Variação do PIB real
Ano PIB real (var. %) Ano PIB real (var. %)
1990 -4,35 1999 0,25
1991 1,03 2000 4,31
1992 -0,47 2001 1,31
1993 4,67 2002 2,66
1994 5,33 2003 1,15
1995 4,42 2004 5,71
1996 2,15 2005 3,16
1997 3,38 2006 3,75
1998 0,04 2007 5,42
Fonte: IBGE
3.3. Explicações para a Formação da Taxa Básica de Juros no Brasil
Após a exposição do que se espera de um plano de AC e de um regime de metas de
inflação, de como estes foram implementados no Brasil, do contexto macroeconômico
brasileiro e da análise do papel da taxa de juros dentro destes dois modelos, cabe agora
analisar as hipóteses colocadas na introdução do capítulo sobre a determinação da taxa
básica de juros. Afinal, são as condições macroeconômicas expostas que explicam porque a
Selic é mantida em níveis muito altos ou simplesmente tal variável se encontra muito
92
elevada devido a uma postura excessivamente conservadora do BCB ao conduzir a política
monetária? Deve-se considerar também uma terceira hipótese, que na verdade é a mais
provável, na qual explicação é uma combinação das duas expostas. O contexto
macroeconômico exige uma taxa básica de juros alta e, ao mesmo tempo, o BCB atua de
forma demasiadamente conservadora. Esta seção irá analisar as duas hipóteses
separadamente. Primeiramente será analisado se a influência do contexto macroeconômico
no período pós-1999 é capaz de explicar a formação da taxa Selic e, posteriormente será
analisada a escolha do BCB ao realizar sua política monetária.
3.3.1. O Contexto Macroeconômico
Supondo que o contexto macroeconômico pode explicar a formação da taxa de juros
no Brasil, este dissertação levará em conta duas principais fontes de influência: o âmbito
externo e o âmbito fiscal. Supondo a existência de uma restrição pelo âmbito fiscal, o país
tem um déficit nominal e não consegue financiá-lo via a emissão de títulos públicos a não
ser com uma taxa de juros muito alta. Uma possibilidade de não aumentar muito a taxa de
juros seria financiá-lo sem ser com a emissão de dívida mobiliária. Porém, outra forma de
financiar o déficit provavelmente aumentaria a liquidez do mercado podendo gerar aumento
da demanda interna o qual representaria uma possível pressão inflacionária.
Por outro lado, a explicação pode ser dada pelo âmbito externo. O país pode
precisar usar uma taxa de juros muito alta para atrair capitais externos para poder fechar seu
balanço de pagamentos. Além disso, o âmbito externo também tem influência na inflação
via taxa de câmbio. Como o câmbio afeta o custo dos produtos importados ele pode gerar
pressões inflacionárias. Sob este aspecto, a taxa de juros pode até ter atuação eficaz contra a
inflação via câmbio. Por exemplo, se um aumento na taxa de juros básica gerar um
aumento no fluxo de capitais para o Brasil, e este fluxo impedir um aumento na taxa de
câmbio e, conseqüentemente, evitar este tipo de pressão inflacionária, o mecanismo de
subida dos juros para evitar a inflação via câmbio funciona. Por isso a questão externa
também é relevante para se entender a formação da taxa de juros no Brasil.
É evidente que tanto a restrição externa quanto a restrição fiscal exercem influência
sobre o risco-país e sobre a inflação simultaneamente, e que o comportamento das duas
variáveis tem influência sobre a escolha da taxa Selic. Portanto, as questões se misturam, o
93
que torna difícil a tarefa de analisar cada uma delas separadamente. Esta dissertação
separará os temas apenas em questão externa e fiscal, mas sem deixar de mencionar as
relações existentes entre os demais. A análise começará pela questão externa.
3.3.1.1. A Questão Externa
Como já exposto anteriormente a política monetária tem importante influência na
inflação via seu mecanismo cambial35. No Brasil, não é diferente. A taxa de câmbio é um
dos preços básicos da economia brasileira. Quando esta aumenta, ocorre aumento dos
custos dos produtos importados e também de todos os produtos que utilizem insumos
importados. Além disso, como o período de análise que compõe este trabalho é posterior a
uma elevação no grau de mobilidade de capital, as questões externas passaram a exercer
maior influência na taxa de câmbio. E esta passou a ser mais volátil, tornando-se uma fonte
de pressão inflacionária mais constante.
Primeiramente deve-se averiguar o grau de restrição externa enfrentado pelo país.
Se este for alto, a alta taxa básica de juros pode se justificar pela necessidade imposta ao
país de atrair capitais externos para fechar o seu balanço de pagamentos. Porém, a analise
empírica mostra que, ao contrário do que ocorria durante a adoção da AC, o Brasil não tem
mais uma situação desfavorável externamente. O aumento das importações levando a uma
reversão da balança comercial durante a ancora cambial levou o país a ter 31 semestres
consecutivos de déficit no saldo em transações correntes. Porém, a partir do inicio de 2003
o país apresentou 19 trimestres consecutivos de superávit neste saldo. Tal resultado foi
bastante influenciado pela trajetória de crescimento em que entraram as exportações. Estas
cresceram em ritmo bastante acelerado compensando o também alto crescimento das
importações a partir de 2003. (ver anexo5.5). O longo período de superávits em conta
corrente identifica o fim da restrição externa que havia começado com o Plano Real.
Além disso, a dívida externa apresentou queda do seu estoque durante três anos
consecutivos, de 2003 a 2005. E as Reservas internacionais, apesar da queda brusca que
tiveram durante as duas crises cambiais (em 1999 e 2002), apresentaram uma trajetória
ascendente a partir de 2003 e uma trajetória exponencial a partir de 2006 como mostra o
gráfico abaixo.
35 Os mecanismos de transmissão da política monetária foram analisados no capítulo anterior.
94
Gráfico 1 - Reservas Internacionais - Liquidez Internacional -
US$ (milhões)
0
50000
100000
150000
200000
1995
.01
1995
.09
1996
.05
1997
.01
1997
.09
1998
.05
1999
.01
1999
.09
2000
.05
2001
.01
2001
.09
2002
.05
2003
.01
2003
.09
2004
.05
2005
.01
2005
.09
2006
.05
2007
.01
2007
.09
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do BCB - Boletim/BP
Este conjunto de indicadores demonstra que não existe uma restrição externa em
termos do balanço de pagamentos que justifique um nível tão alto de taxa de juros tal qual
existiu nos primeiros anos que sucederam o Plano Real. Certamente o âmbito externo
continua exercendo influência relevante na formação da taxa de juros via taxa de câmbio. O
que está se afirmando é que não existe hoje uma restrição de balanço de pagamentos que
deprecie a taxa de cambio de tal maneira que obrigue a política monetária a praticar uma
taxa básica de juros excessivamente alta tanto para atrair capitais externos quanto para
evitar um surto inflacionário via câmbio. Desse modo, é preciso analisar outras maneiras do
mecanismo de transmissão cambial afetar a política monetária.
A principal forma de influência é mesmo uma relação entre a taxa de câmbio e a
taxa de juros. Depois do fim da AC passou a existir uma relação quase que direta entre as
duas taxas nominais. Noronha (2007) faz uma análise empírica da relação entre as duas
variáveis. Esta foi feita através da ferramenta econométrica VAR (vetor auto-regressivo). O
autor dividiu o período pós-1999 em dois diferentes períodos [1999(7)-2003(4) e 2003(4)-
2006(12)] com base na tendência da taxa de câmbio e na relação da taxa de juros com essa.
O autor mostra que no período 1999-2003 tinha-se a taxa câmbio influenciando a taxa de
juros, ou seja, a política monetária era influenciada pelo mercado cambial. Já no período de
2003 em diante o banco central conseguiu exercer influência sobre a taxa de câmbio através
95
da taxa de juros, ou seja, a política monetária foi capaz de influenciar o mercado de câmbio
e não o inverso como havia ocorrido no outro período analisado pelo autor. O gráfico
abaixo mostra que de 1999 a 2003 a taxa de câmbio encontrava-se em trajetória ascendente
e que de 2003 em diante esta se encontra em trajetória de valorização e que, de fato, existe
uma relação muito clara entre as variáveis depois de 1999 mesmo que esta se dê com
alguma defasagem.
Gráfico 2 - Juros e Câmbio nominais
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
jan
/95
se
t/9
ma
i/9
jan
/97
se
t/9
ma
i/9
jan
/99
se
t/9
ma
i/0
jan
/01
se
t/0
ma
i/0
jan
/03
se
t/0
ma
i/0
jan
/05
se
t/0
ma
i/0
jan
/07
se
t/0
Se
lic
ov
er
a.a
. m
en
sa
l
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
Ta
xa
de
câ
mb
io
(mé
dia
me
ns
al)
Selic
Câmbio
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do BCB
Sicsú (2002) apresenta uma outra explicação para a influência do setor externo na
taxa de juros. Segundo o autor existe uma forte relação entre a volatilidade da taxa de
câmbio e taxa de juros. Então, não é propriamente a restrição externa, mas sim a alta
volatilidade no mercado de câmbio brasileiro, que atua no mecanismo cambial da política
monetária impedindo a redução da taxa básica de juros. Neste contexto, tal fator representa
uma dificuldade para a redução da taxa de juros sugerida por Bresser-Pereira & Nakano
(2002).
O autor expõe que existe uma relação positiva entre a volatilidade cambial (medida
pela variação percentual diária da taxa de câmbio) e a tendência da taxa de câmbio nominal.
96
Tal relação se justifica pelo fato da volatilidade cambial estar associada à incerteza e os
agentes costumarem se defender das incertezas comprando dólares o que pressiona o
câmbio para cima. A partir daí o autor constrói uma série de tendência da volatilidade
cambial36 e a compara com uma série de meta da taxa de juros através de uma simples
análise gráfica. A comparação, apesar de não conter elementos estatísticos de análise, dá a
entender que o banco central tende a aumentar a taxa de juros quando há uma tendência de
aumento na volatilidade cambial. Por esta explicação, a mudança de equilíbrio de taxa de
juros proposta em Bresser-Pereira & Nakano (2002) não seria uma tarefa simples e, talvez,
nem seja possível. Ela não depende apenas do superávit primário e do risco país dado que a
função de reação do banco central leva em conta principalmente a questão cambial. Para o
autor, um possível passo seria a adoção de controles mais efetivos nos movimentos de
capitais. Tal atitude de controle permitiria uma volatilidade cambial menor o que daria
espaço para a política monetária se preocupar com outras funções como o crescimento
econômico. O fato da análise realizada não ser demonstrada estatisticamente pode ser
apontado como uma fragilidade da mesma. Porém o argumento continua válido e, apesar de
ser diferente do exposto por Bresser-Pereira & Nakano (2002), reforça uma idéia
apresentada pelos autores neste artigo: a de que para a taxa de juros ser menor ela deve ter
menos funções.
Recapitulando o que foi exposto nesta seção pode-se afirmar que: (1) o país não
atravessa uma restrição de balanço de pagamentos e encontra hoje suas reservas
internacionais em trajetória explosiva; (2) desde 2003 a taxa de câmbio encontra-se em
tendência de valorização e a política monetária tem conseguido controlar o seu mecanismo
cambial de transmissão e influenciar o mercado de cambio; e (3) o banco central tende a
elevar a taxa de juros em função de um aumento na volatilidade na taxa de câmbio.
Percebe-se, então, que o país não se encontra em um mau contexto externo que o torne
vulnerável justificando a necessidade de uma taxa de juros muito alta para atrair capitais
externos e, assim, combater seu problema de restrição no âmbito externo. O que se tem é
uma política monetária com diversas funções revestidas em um objetivo único e atuando
com um instrumento também único. Sendo assim, esta acaba sendo influenciada pela
volatilidade no mercado de câmbio dado que esta pode causar uma elevação na taxa de
36 Esta foi construída através de um ajuste polinomial de grau 6.
97
câmbio o que pode levar a um aumento da inflação. Mas a volatilidade no mercado de
câmbio não é fruto de uma restrição externa como os dados apresentados podem
comprovar. Sendo assim, esta não pode ser a explicação para a excessivamente alta taxa de
juros real no Brasil. Cabe, então, analisar a dimensão que resta: a fiscal.
3.3.1.2. A Questão Fiscal
A questão fiscal também exerce influência na taxa de juros. A existência de uma
restrição fiscal pode impor a necessidade de uma taxa de juros maior para que o país
consiga financiar seu déficit nominal. Esta sub-seção irá analisar como se dá a influência do
âmbito fiscal.
Uma forma de a questão fiscal exercer influência é explorada em Bresser-Pereira
(2005). O autor argumenta que esta influência se dá na medida em que o BC tenta usar a
taxa de juros para alongar o prazo da dívida mobiliária através da indexação ou elevação
dessa. Novamente aparece a idéia defendida pelo autor de que um dos impedimentos da
queda da taxa é o fato de ela exercer múltiplas funções. O autor argumenta que o BCB
erroneamente entende que se as taxas de juros não forem altas ou indexadas o mercado não
se habilitará para realizar a rolagem da dívida. Tal raciocínio era válido na época da alta
inflação, onde o governo tinha que oferecer um rendimento real positivo para garantir a
rolagem da dívida. Como a inflação anual era bastante imprevisível, o governo tinha que
oferecer taxas de juros nominais muito altas. Porém, o fato deste tipo de raciocínio
permanecer atualmente é um forte indicador de que a desindexação do Plano Real ainda
não está completa. O autor baseia este último argumento no fato de que boa parte da dívida
mobiliária federal ainda é de LTF, título público indexados a Selic. Para o autor este tipo de
título, por ser indexado à própria taxa de juros, gera a vantagem a seu detentor de eliminar
automaticamente o risco de descasamento. Por esta considerável redução de risco, os
bancos podem reduzir a taxa de juros cobrada por eles na ponta do crédito. Se isto de fato
ocorresse se justificaria a emissão deste título por parte do governo. Porém, tal raciocínio
por parte do governo perde o sentido com o fim da inflação. Atualmente ele representa um
excesso de indexação da dívida que acaba fazendo que esta entre em trajetória crescente,
inclusive em relação ao PIB, levando a economia a correr o risco de entrar em uma situação
de ciclo vicioso dado que o aumento da dívida pode aumentar o risco-país que por sua vez
98
pode fazer com que o BCB entenda como necessário um novo aumento da taxa de juros
iniciando novamente o ciclo.
De fato isto ocorreu no Brasil. O país chegou a ter grande parte da sua dívida
mobiliaria atrelada ao câmbio e a taxa Selic durante um período em que estas duas
variáveis cresceram consideravelmente. Porém tal situação em relação ao perfil da dívida
começou a ser revertida no início da atual década, como mostra a tabela 4a. A participação
dos títulos pré-fixados começou a aumentar a partir de 2003 e a dos títulos atrelados a
índices de preços (variável relativamente estável) a partir de 2002. Já as participações de
variáveis mais instáveis, como câmbio e juros, entraram em queda a partir de 2002 e 2004,
respectivamente.
Tabela 4a – Composição (%) da Dívida Pública Mobiliária Federal (em mercado)
Posição em dezembro de cada ano
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Pré-fixado 14,18 8,06 1,98 11,62 18,98 27,22 34,25 32,86
Selic1
52,66 54,42 55,15 57,01 53,99 50,59 35,86 29,41
Câmbio1
22,45 29,50 20,29 10,03 4,87 2,63 1,23 0,83
Inflação 5,98 7,21 11,37 12,58 14,08 15,18 21,36 23,13
Open Market2 -0,79 -3,08 9,33 7,07 5,51 2,28 5,20 11,92
TR e outros 4,7 3,91 1,87 1,68 2,57 2,10 2,10 1,84
1/ Os dados de câmbio e Selic não contemplam as operações de swap cambial e de juros,
respectivamente.
2/ As operações de mercado aberto referem-se ao saldo, corrigido pela taxa contratada, das
operações de financiamento com prazo a decorrer, no último dia útil do mês; valores positivos indicam
financiamento tomado pelo BCB.
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Boletim do BCB.
Se for analisado o perfil da dívida no período pós-Real, pode-se perceber que é a
partir do ano de 1996 que começa um significativo aumento dos títulos atrelados a Selic e,
99
ao mesmo tempo, uma significativa redução dos títulos pré-fixados. Apesar de ter
começado em um ano em que a tendência da taxa Selic se manteve em queda, não se pode
negar que tal inversão deixa mais instável a dívida imobiliária e, conseqüentemente, a sua
administração. Por Exemplo, no fim de 1997, perto de quando o BCB aumentou para 45%
a.a. a taxa Selic em função da crise asiática em reunião extraordinária em outubro, a dívida
mobiliária federal atrelada a Selic já se encontrava em torno de 35%. Certamente o impacto
desta medida de política monetária na questão fiscal foi considerável. A tabela 4b mostra os
dados da composição da dívida para o período pós-Real.
Tabela 4b – Composição (%) da Dívida Pública Mobiliária Federal (em mercado)
Posição em dezembro de cada ano
1995 1996 1997 1998 1999
Pré-fixado 42,7 61,0 40,9 3,5 9,2
Selic 37,8 18,6 34,8 69,1 61,1
Câmbio 5,3 9,4 15,4 21,0 24,2
Inflação 5,3 1,8 0,3 0,4 2,4
TR 9,0 7,9 8,0 5,4 3,0
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Boletim do BCB.
Também é importante ressaltar a questão dos prazos que melhoraram. A tabela 5
mostra que o prazo médio dos títulos vinha piorando até 2005 mas voltou a apresentar
trajetória de alta a partir de 2006.
Tabela 5 – Dívida Pública Mobiliária Federal (em mercado)
Posição em dezembro de cada ano
2002 2003 2004 2005 2006 2007 Estoque (R$ bi) 623,2 731,4 810,3 979,7 1.093,5 1.333,8 Prazo médio (meses) 33,2 31,3 28,1 27,4 31,1 39,2
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Boletim do BCB.
100
Além desta melhora nos prazos médios também houve uma queda na parcela da
dívida que mais dificulta a sua rolagem que é a de títulos com vencimento no curto prazo
(até um ano). Esta entrou em trajetória decrescente a partir de 2004 chegando a 28,2% no
final do ano passado. A tabela 6 abaixo mostra os dados.
Tabela 6 – Dívida Pública Mobiliária Federal (em mercado) com Vencimento
em até 12 meses
Ano (%)
2002 38,9
2003 35,3
2004 46,1
2005 41,6
2006 35,7
2007 28,2
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Tesouro Nacional. PAF’s de 2001 a 2008
Com prazo médio aumentando e o percentual de títulos vencendo no curto prazo
diminuindo, a rolagem da dívida se torna uma tarefa menos difícil, permitindo ao Tesouro
uma maior facilidade para administrar a dívida interna. Então, apesar do estoque da dívida
estar subindo, a restrição que esta impõe à política fiscal está diminuindo. E uma política
fiscal com um maior escopo de possibilidades representa uma restrição pelo âmbito fiscal
menor para as demais políticas, principalmente a monetária.
Então, até 2002, quando se tinha grande parte da dívida atrelada ao câmbio e à taxa
de juros e estas duas variáveis estavam em trajetória explosiva, a explicação de que existia
uma restrição fiscal que impedia a queda na taxa Selic era possível (o que não significa que
era correta). Dado que a dívida também apresentava trajetória explosiva era possível
argumentar que o risco de defalut estava aumentando o que dificultava o rolamento da
dívida e que, para isso, era preciso fixar a taxa de juros básica em um patamar maior.
Porém, como pode ser observado, tal situação já se encontra revertida, o que mostra que o
alto nível da taxa básica de juros que vigora atualmente não pode ser justificado pelo
âmbito fiscal.
101
Entretanto a situação inversa é que é possível de se afirmar. Nota-se que todos os
indicadores da política fiscal estão apresentando melhora exceto o estoque nominal da
dívida que se encontra em trajetória crescente. Isto é devido principalmente à despesa que o
governo tem com o pagamento de juros haja visto que resultado primário é crescentemente
(exceto em 2006) superavitário desde 1999 como pode ser observado na tabela abaixo.
Tabela 7 – NFSP (% do PIB) de 1999 a 2007
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Nominal 5,28 3,36 3,22 3,94 4,66 2,40 2,97 2,98 2,21
Primário -2,97 -3,27 -3,41 -3,65 -3,91 -4,21 -4,35 -3,89 -4,03
Fonte: Elaboração própria com dados do Banco Central do Brasil (acesso ao site em 22/07/2008). Os
dados estão acumulados no ano e valorizados, sem desvalorização cambial e referem-se ao setor público
consolidado. (-) superávit
Analisando os resultados de déficit percebe-se que o resultado primário é altamente
superavitário enquanto o resultado nominal é deficitário. Isto mostra que existe um enorme
gasto público destinado ao pagamento de juros que mais que compensa todo o esforço
fiscal realizado pelo governo. Então, a causalidade não é da restrição fiscal para a taxa de
juros, mas sim, o contrário. É a alta taxa de juros é que impõe uma restrição fiscal ao país.
Sendo assim o alto nível de taxa de juros no Brasil também não pode ser explicado por uma
restrição no âmbito fiscal.
3.3.1.3. Outras explicações
Além da questão fiscal e da questão externa, ainda existem outros argumentos
alternativos que são apresentados para explicar porque a taxa Selic é muito alta. Um
argumento relevante é o do risco-Brasil, que está intimamente relacionado aos dois âmbitos
analisados acima. Uma possibilidade de default, seja da dívida externa ou interna, aumento
o risco-país e afasta investimentos nacionais e estrangeiros. Segundo Bresser-Pereira &
Nakano (2002), a taxa básica de juros de um país deveria ser proporcional ao seu nível de
102
risco. Isso porque o investidor privado exige um retorno mais alto para investir em um país
com um nível maior de risco. A análise dos autores sobre esta questão foi feita com base na
classificação de risco feita pelos ratings das agências de avaliação de riscos.
Analisando estas, os autores perceberam que o Brasil tinha a segunda maior taxa de
juros real (menor apenas do que a da Argentina, que na época atravessava a maior crise
econômica de sua história) e a sexta pior classificação de risco de todos os países
emergentes analisados. Ou seja, existiam cinco países com classificação de risco pior mas
com taxa de juros real menor do que a brasileira. A análise dos autores foi feita com base
na classificação da Standard & Poor’s de outubro de 2001. Entretanto, atualmente esta
discrepância é muito maior dado que a mesma agência de rating concedeu ao Brasil o
chamado “grau de investimento” (que equivale à classificação BBB-) em abril do presente
ano e que o país possui a maior taxa de juros real do mundo. Então, hoje certamente muito
mais de cinco países tem classificação de risco pior e taxa de juros real menor do que o
Brasil37. Então, não é a classificação de risco que explicaria a alta taxa de juros. Esta acaba
sendo inflada pela taxa de juros alta determinada pelo governo denunciando que ele próprio
considera o Brasil um país arriscado.
Além da questão do risco, existem outros argumentos de menor relevância analítica
que já foram apresentados. Bresser-Pereira (2005) lista alguns destes. O autor expõe que
alguns autores de formação ortodoxa apresentaram explicações afirmando que a taxa de
juros é alta no Brasil porque o país possui uma alta taxa de juros natural. Além disso,
dentro dos argumentos de linha ortodoxa, também existem argumentos de enfoque
microeconômico, que como exposto no início deste trabalho não fazem parte do seu
objetivo. Um deles, também é apresentado em Bresser-Pereira (2005), é o de que a taxa de
juros no Brasil é alta porque o país tem um nível muito alto de incerteza judicial
prejudicando o ambiente institucional de negócios e, conseqüentemente, fazendo com que o
emprestador exija uma taxa de juros maior. O autor refuta estes motivos apresentados além
37 Não é do interesse desta dissertação refazer o raking com classificação de risco e taxa de juros real para 24 países emergentes feito em Bresser-Pereira & Nakano (2002). Porém pode-se afirmar que a discrepância apontada pelos autores é maior hoje apenas apontando 6 países com classificações de risco piores (dado que todos têm taxa de juros real menor). Foi possível achar os 6 países sem sair da América Latina. São estes: Argentina (RD), Equador (CCC), Bolívia (B-), Venezuela (BB-), Uruguai (BB-) e Costa Rica (BB). Fonte: Agência Fitch Ratings (acessado em http://g1.globo.com/Noticias/Economia_Negocios/0,,MUL583346-9356,00.html, no dia 25/07/2008).
103
de também refutar o motivo pelo risco-país, como foi feito em Bresser-Pereira & Nakano
(2002). Segundo o autor, não há nenhuma evidência empírica de que a taxa de juros natural
do Brasil seja alta, ou pelo menos, mais alta do que a de outros países38.
Com relação ao ambiente institucional, é verdade que existe um alto nível de
inadimplência no mercado de crédito brasileiro. Mas isso é motivo para aumentar a taxa de
juros na ponta do crédito e não a taxa básica, definida pela autoridade monetária. Além
disso, países com classificações de risco maiores e taxas de juros menores do que a do
Brasil têm igual ou superior nível de incerteza judicial, o que faz com que este argumento
também não seja suficiente para explicar a taxa de juros básica brasileira.
Em contrapartida aos argumentos ortodoxos, Bresser-Pereira (2005) também
apresenta um argumento de economia política. Esta afirma basicamente que o BC opera sob
influência política de uma classe social que tem interesse na manutenção de uma taxa de
juros alta. Este sim é um argumento alternativo bastante plausível. Segundo Erber (2008),
atualmente é impossível explicar o nível da taxa básica de juros no Brasil sem passar por
esta explicação de economia política. O autor vai mais além. Ele entende que a falta de um
projeto nacional de desenvolvimento e o baixo e irregular crescimento econômico que o
Brasil continuou apresentando nos governos Lula são duas conseqüências do mesmo
problema: o fato da política econômica ser dominada por uma coalizão de interesses. Esta
tem como principal objetivo manter as taxas de juros altas para manterem seus lucros na
esfera financeira. Para isso exercem influência sobre as políticas monetária, fiscal e cambial
com o argumento de que estas devem combater a inflação. A atuação do grupo de interesse
se dá sob a justificativa de que a estabilidade de preços é pré-condição para qualquer
pretensão de desenvolvimento.
Apesar de reconhecer a validade e alta relevância do argumento e entender que este
deva ser sempre considerado ao se analisar política monetária no Brasil, esta dissertação
não mais se alongará nesse tema por não ter a economia política nem em sua base teórica e
38 Em contraposto a esta afirmação do autor pode-se apresentar o estudo de Miranda & Muinhos (2005) que apresenta uma análise através de diferentes métodos empíricos afirmando que a taxa de juros de equilíbrio (que pode ser interpretada como a taxa natural) no Brasil é alta. Porém, na comparação com outros países emergentes e da América Latina o Brasil apresentou o maior fator fixo de taxa de juros, mas nenhuma explicação foi apresentada para esta evidência empírica encontrada.
104
nem em seu objetivo principal. Sendo assim, a dissertação seguirá com sua análise técnica
da questão dentro do escopo da macroeconomia.
3.3.2. Uma Análise da Conduta da Política Monetária pelo BCB
Considerando então que as restrições fiscal e externa se encontram em níveis
aceitáveis, provavelmente elas não justificam o alto nível de taxa básica de juros praticada
no Brasil. Sendo assim, cabe uma análise complementar da postura do BCB ao conduzir a
política monetária. A pergunta já feita na seção anterior então deve ser feita novamente:
“porque a política monetária brasileira precisa manter uma taxa de juros tão alta para
alcançar seu objetivo?” A principio, a resposta seria: para conseguir controlar a inflação, ou
seja, mantê-la dentro da sua meta. Então, a inflação seria o principal motivo para o nível da
taxa Selic. Este, por ser muito alto, fatalmente gera um freio ao crescimento econômico do
país como já explicado pela teoria keynesiana no primeiro capítulo.
Entretanto, o BCB não está preocupado com o crescimento econômico. Tal variável
não consta como um objetivo da política monetária. No primeiro woking paper do BCB,
Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) deixam claro o compromisso institucional do órgão
com o principal objetivo de controlar a inflação, tal como deve ser diante da adoção de um
regime de metas de inflação39. Nesta publicação, além de expor os motivos a as
justificativas teóricas para a adoção do regime de metas de inflação no Brasil, os autores
também expõem uma estrutura simplificada do modelo macro-estrutural que seria usado
para as simulações do BCB. Resumidamente, o modelo apresentado contempla uma
equação IS, uma Curva de Phillips que contém uma média entre as especificações
Backward e Forward-looking, uma equação de paridade descoberta da taxa de juros e uma
equação estimando o prêmio de risco do país. Estas quatro equações tentam contemplar
todos os mecanismos de transmissão da política monetária no Brasil, os quais também
foram identificados e descritos pelos autores. Estimadas as variáveis, estas serão usadas no
modelo de simulação que contém uma regra para a taxa de juros. O trabalho expõe que a
regra usada para simular a taxa de juros pode ser de três formas: trajetória da taxa de juros,
39 Como já exposto no capítulo anterior, este regime tem por base a teoria novo-clássica que considera que a política monetária pode afetar variáveis reais no curto prazo mas não de forma relevante (no longo prazo). Por isso, esta deve se preocupar com a inflação dado que ela não tem o que fazer pelo crescimento econômico.
105
uma regra do tipo Taylor e uma otimização da trajetória baseada em uma regra também do
tipo Taylor.
Porém, apesar de considerar a possibilidade de usar uma Regra de Taylor40, não é
por essa regra que o BCB vem operando a política monetária. Estudos empíricos estimando
a Regra de Taylor para o caso brasileiro mostram que o BCB não decide a taxa Selic com
base neste modelo. Mendonça (2001), por exemplo, ao estimar uma Regra de Taylor, com
iguais componentes para o desvio do produto e para o desvio da inflação e acrescentando
um componente cambial, achou uma trajetória para Selic muito inferior a que foi decidida
pela política monetária, em especial no triênio 1998-2000. Tal trajetória é totalmente
compatível, teórica e institucionalmente, com o modelo de metas de inflação, como o
próprio documento do BCB afirma. Mas não foi tal regra que comandou as decisões do
Copom.
Além disso, como explicado no segundo capítulo, existe a questão de que a taxa de
juros não é um mecanismo eficaz contra a inflação em qualquer circunstância. Ela é eficaz
contra a inflação de demanda, na medida em que a sua elevação gera uma queda da
atividade econômica, desestimulando reajustes de preços por parte dos ofertantes. Também
pode ser eficaz na medida que reduz as possibilidades de uma desvalorização cambial que
seria repassada para os preços que possuem componentes importados. Mas as inflações de
demanda e cambial não representam a totalidade dos casos da inflação brasileira.
No Brasil, o sistema de metas de inflação usa o seu instrumento único (a taxa Selic)
com o intuito de evitar qualquer destes tipos de pressão inflacionária tendo o IPCA como
índice de preços balizador do regime. Porém, como exposto em Modenesi (2005), cerca de
30% deste índice é composto de preços que são controlados pelo governo, mais conhecidos
como preços administrados41. Estes, por serem determinados por contrato e não pela pura
interação entre as forças de oferta e demanda, não sofrem praticamente nenhuma influência
da taxa básica de juros, que é o único instrumento usado pelo regime para controlar a
inflação. E a maioria dos contratos dos preços administrados tinha o IGP como indexador e
40 A Regra de Taylor foi analisada no capítulo anterior. 41 Segundo o BCB (apud Modenesi 2005) os preços administrados são aqueles que “de alguma forma são determinados ou influenciados pelos órgãos públicos; variam independentemente das condições vigentes de oferta e demanda”. (p. 389).
106
não o IPCA. O IGP sofre uma influência maior da taxa de câmbio do que o IPCA. Com
problemas de restrição externa, como os que aconteceram durante o período em que o
regime de metas de inflação foi adotado, a taxa de câmbio se desvalorizava, o que fazia
com que o IGP alcançasse variações maiores do que o IPCA. Ou seja, a desvalorização da
taxa de câmbio era repassada aos preços administrados, o que reduzia a eficácia da meta
operacional (a taxa Selic) usada para controle de preços sobre o IPCA, dificultando uma
queda na taxa de juros. Mendonça (2007), além de também colocar esta questão dos preços
administrados, enfatiza que a atuação do regime de metas de inflação no Brasil leva em
conta o índice (IPCA) cheio, e não um núcleo do índice, como fazem alguns países
desenvolvidos que adotam o mesmo regime42. Isto torna este índice, e conseqüentemente a
taxa Selic, mais vulnerável a choques adversos.
Tal conjunto de fatores reduz a eficácia da política monetária e esta, sendo menos
eficaz, dificilmente terá seus objetivos alcançados com mudanças sutis na taxa de juros.
Então, durante um longo período, a política monetária brasileira encontrava-se em um
círculo vicioso que claramente prejudicava o desempenho econômico do país. Os preços
administrados subiam devido às desvalorizações cambiais, puxando para cima o IPCA,
dado o peso que eles têm neste índice. Com isto, a meta de inflação ficava ameaçada. Então
a taxa de juros tinha que subir para conter o avanço do nível de preços. Como a taxa Selic
só exerce influência sobre os preços livres, estes tinham que ser contidos rigidamente ou até
diminuir para que a subida dos preços administrados não fizesse com que a inflação
ultrapassasse a sua meta. Como o mecanismo de controle da inflação pela taxa Selic se dá
através da redução da demanda agregada, esta tinha que se manter extremamente retraída,
certamente prejudicando a atividade econômica. É evidente que a alta na taxa de juros
também tinha efeito sobre a inflação pelo canal cambial. Mesmo assim, a eficácia da
política monetária era reduzida pela questão dos preços administrados.
Apesar de não ter analisado o longo ciclo de queda da Selic exposto na seção
anterior que se deu entre setembro de 2005 e o início de 2008, o raciocínio de Modenesi
(2005) também é válido para este período. Ocorreu que neste período a taxa de câmbio
42 Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) argumentam que o BCB adotou o índice cheio por uma questão de credibilidade porque o Brasil já tinha vivido uma experiência de manipulação do núcleo de um índice de preços anteriormente.
107
encontrava-se em uma trajetória de constante e considerável apreciação desde junho do ano
anterior. (ver anexo 5.1). Isso fez com que o IGP se mantivesse mais próximo, e em
diversos meses até menor, do que o IPCA (ver anexo 5.4) dado o peso da taxa de câmbio
naquele índice. Com isso, os preços administrados exerceram uma pressão inflacionária
menor durante este período permitindo uma redução mais consistente da taxa de juros. Isto
porém não anula o fato de que 30% do índice de preços que baliza o regime de metas de
inflação está atrelado a contratos e não ao mecanismo de determinação de preços
envolvendo oferta e demanda. Em outras palavras, não anula o fato de que essa questão dos
preços administrados continua prejudicando a eficácia da política monetária brasileira.
Ainda mais se levando em conta que a valorização cambial não se deu devido a esta mais
sim devido ao aumento no superávit em transações correntes que o país obteve durante este
período, o qual ultrapassou o montante de US$ 13 bilhões em 2005 e 2006. (ver tabela 1).
Alguns autores (Hermann, 2004; Modenesi, 2005 e 2008; Bresser-Pereira, 2003 e
2005 e Mendonça, 2007) entendem que, além de reduzir a eficácia da política monetária, tal
contexto representava uma reindexação da economia a partir do momento em que preços
que influenciam todos os outros, como energia elétrica e telefonia, por exemplo, passaram a
ser reajustados pelo IGP. Como mencionado em Bresser-Pereira (2005), o fato de o Brasil
ter dificuldades para alongar o prazo de sua dívida pública e de esta ainda ter uma parcela
muito grande atrelada a Selic também são indicadores de que ainda persiste no país a
presença de indexação. Modenesi (2005) argumenta que tal fato representa um enorme
retrocesso dado que todo o sucesso e a originalidade do Plano Real foram justamente
devido a sua bem sucedida tentativa de desindexar a economia. Persistindo este nível de
indexação, é como se o Plano Real ainda não estivesse completo. A este respeito, Bresser-
Pereira & Nakano (2002) argumentaram que seria preciso neutralizar os mecanismos de
indexação ou conviver com uma inflação mais alta. E completaram:
“O que definitivamente não faz sentido é procurar alcançar a meta de inflação compensando o aumento dos preços indexados pela diminuição relativa dos demais preços da economia, através de uma política de juros que impossibilita o investimento produtivo e a retomada do investimento”. (Bresser-Pereira & Nakano, 2002: 158).
Mesmo quando a inflação termina o ano dentro da meta, como veio a acontecer, por
exemplo, de 2004 a 2007, a questão da indexação de alguns preços não se resolve. Então,
108
os autores apresentam um contexto em que se tem um problema muito mais sério do que
apenas uma questão técnica de eficácia da política que é implementada. O que se observa é,
em verdade, um problema estrutural de uma economia que apesar de todos os esforços e
avanços não conseguiu concluir seu processo de desindexação.
Modenesi (2008) encontra dois problemas associados ao da indexação que
representam a opção da política monetária. Ao estimar uma regra do tipo Taylor para a
economia brasileira para o período de 2000 a 2007, o autor mostra que a política monetária
no Brasil possui um alto grau de inércia e conservadorismo que proporcionam mudanças
muito graduais na taxa de juros além de impor a esta um piso muito alto. Em sua estimação,
o autor encontrou que o componente auto-regressivo é de 0,92, o que significa que 92% da
taxa Selic no período “t” é explicada por esta mesma taxa que vigorou no período “t – 1”.
Tal valor é maior do que os que foram encontrados para o FED. Também encontrou um
piso de 15% a.a. para a taxa Selic nominal o que, segundo o autor, representa uma
convenção de que o Brasil precisa de uma taxa de juros alta. Deve-se destacar que o autor
não está argumentando que o Brasil possui uma alta taxa de juros natural tal como foi
exposto em Miranda & Muinhos (2005). O autor apenas aponta através de evidências
empíricas que, ao que tudo indica, a atuação do BCB incorpora este “efeito convenção”. Ao
realizar uma simulação, o autor encontrou que a inflação brasileira teria que ficar 10%
abaixo do centro da meta para que a taxa Selic tivesse uma queda significativa. (ver
Modenesi, 2008 seções 3 e 4). O autor conclui que o grau de inércia encontrado e tal
convenção certamente prejudicam o desenvolvimento econômico do país e representam um
conservadorismo monetário no período, maior, inclusive, do que foi realizado pelo FED na
era Volcker-Greenspan.
Em suma, o Brasil tem uma economia ainda bastante indexada, associada a uma
política monetária com eficácia limitada dentro de um regime monetário de metas de
inflação. Essa, além de ter eficácia reduzida devido à questão da indexação, ainda atua com
um alto grau de inércia e promove mudanças muito suaves em uma taxa de juros que já é
extremamente alta. Esse conservadorismo do BCB se associa à existência de restrição fiscal
e externa, mesmo que em níveis controlados. Então, é esta combinação de fatores que
talvez possa explicar porque o Brasil tenha o maior nível de taxa de juros real básica do
mundo. Nesta conjuntura, a altíssima taxa de juros real básica tem realizado o papel de
109
impedir que esta persistente presença da indexação seja capaz de fazer renascer a alta
inflação. E assim tem sido desde a implementação do Plano Real.
3.4. Sumário e Conclusões O principal papel desempenhado pela taxa básica de juros no Brasil é o de exercer o
controle da inflação. Para entender como a política monetária brasileira realiza tal tarefa de
manter a estabilidade de preços é necessário entender como esta foi alcançada. Por isso,
este capítulo iniciou-se com a descrição do Plano Real, o qual trouxe a estabilidade de
preços para a economia brasileira. O principal pilar do Plano era a introdução de uma AC.
Esta manteve o real valorizado e, associada ao processo de abertura comercial em curso,
estimulou muito as importações. O aumento das importações sem dúvida foi uma das
principais âncoras do Plano Real. O produtor doméstico não podia aumentar muito os seus
preços pois tinha que competir com as importações ao cambio valorizado. A outra âncora
fundamental foi uma altíssima taxa de juros que, além de conter a demanda agregada, tinha
a função de atrair recursos externos para a conta de capitais, para poder manter equilibrado
o balanço de pagamentos, compensando o déficit em conta corrente que era causado pelo
regime de AC. Por conta dos déficits crescentes que vigoraram durante este regime, em
janeiro de 1999, a AC entrou em colapso e o câmbio entrou em um regime flutuante.
Pouco tempo após o fim da AC, o BCB adotou o modelo de metas de inflação.
Neste, a taxa básica continuou exercendo papel fundamental, dado que ela se tornou o
principal (único) meta operacional da política monetária de controle da inflação. Com o
câmbio flutuando, a taxa básica de juros pôde baixar consideravelmente, porém continuou
oscilando entre as maiores do mundo em níveis reais. O regime de metas de inflação teve
sua eficácia ameaçada entre 1999 e 2003, principalmente devido às diversas crises externas
e aos problemas internos que o país atravessou neste período. Durante estes cinco anos, a
meta de inflação não foi atingida três vezes, mesmo tendo sido revista. Já de 2004 em
diante o regime apresentou um desempenho satisfatório.
Então, para se entender o que pode explicar que o Brasil tenha apresentado níveis
tão altos de taxa de juros real durante o período 99-2007 deve-se levar em conta o regime
de metas de inflação associado com o regime de câmbio flutuante, no qual a taxa de juros
tem o papel central no controle da inflação. Este capítulo considerou três principais
110
possíveis explicações: a restrição fiscal, a restrição externa e a postura do BCB. Analisando
as duas condições constatou-se que estas não são inteiramente responsáveis pelo alto nível
de taxa de juros vigente. O que explica então tal nível é a forma e o contexto em que é
concebida a política monetária. Neste, ainda há a presença da indexação através dos preços
administrados, o que fatalmente reduz a eficácia da política monetária e, além disso, o BCB
atua sob alto grau de inércia e demonstra resistência em baixar a taxa de juros a partir de
certo ponto. Este conjunto de fatores limita a eficácia da política monetária e, por isso, ela
somente consegue atingir seu objetivo impondo uma taxa básica de juros muita alta em
termos reais.
111
4. Conclusão
Viu-se no capítulo 1, ao se analisar a teoria keynesiana, que as taxas de juros altas
prejudicam o crescimento do PIB na medida em que representam um desestímulo ao
investimento produtivo. Viu-se também que de acordo com a teoria da síntese neoclássica,
a política monetária é capaz de afetar variáveis reais no curto prazo. Porém, no longo prazo,
que é o horizonte relevante para tal arcabouço teórico, esta não é capaz de ter efeito real.
Ou seja, no longo prazo vale a neutralidade da moeda e a política monetária só vai afetar o
nível de preços. Percebe-se então como é relevante a orientação teórica dos formuladores
de política na concepção da política monetária. Se estes tiverem uma orientação
neoclássica, a política monetária não será orientada para ter objetivos relativos ao lado real
da economia dado que, de acordo com esta corrente teórica, tal política só irá afetar o nível
de preços no longo prazo. Por outro lado, se os formuladores desta política tiverem por base
a teoria keynesiana, eles vão entender que a política monetária tem um importante papel na
determinação do produto e, portanto, vão decidi-la considerando que esta deve sim ser
exercer sua influência em variáveis reais.
Já o capítulo 2 tinha por base a idéia de que para se explicar a taxa de juros é preciso
analisar como opera a política monetária. Nele viu-se que esta pode ser didaticamente
dividida em objetivos, metas e instrumentos. Com relação às metas foi exposto o debate a
respeito de por qual meta operacional a política monetária deve atuar: taxa básica de juros
ou oferta de moeda. Observou-se que atualmente os bancos centrais atuam via taxa de
juros. Provavelmente em função da maior volatilidade da demanda por moeda que existe
atualmente, se a atuação dos bancos centrais fosse via oferta de moeda a taxa de juros se
tornaria um a variável muito volátil o que não é do interesse da política monetária. Com
relação a este tópico, conclui-se que existe o fato prático de que hoje os bancos centrais
atuam através da taxa de juros, o que não significa que o debate teórico esteja resolvido.
Outro debate apresentado foi o de regras versus discrição. Os defensores de regimes
discricionários argumentam que a política monetária deve atuar de foram a sempre tentar
alcançar um resultado ótimo para dadas as informações existentes e não deve ficar presa a
uma regra pré-determinada que não leva em conta o estado vigente da economia. Por outro
lado, existia o argumento contrário - baseado totalmente na teoria neoclássica exposta no
112
primeiro capítulo - de que os regimes discricionários, por tentarem sempre atingir o melhor
resultado acabam gerando uma inflação não prevista pelos agentes com o objetivo de
melhorar o produto. Desta forma, tal comportamento inevitavelmente gera dois problemas:
o viés inflacionário e a perda de reputação da autoridade monetária. Esta, apesar de tentar,
não irá conseguir surpreender novamente os agentes, o que levará a sua perda de
credibilidade e a sua atuação apenas a aumentar o nível de preços sem ter efeitos no
produto. Com base nestes dois problemas associados aos regimes discricionários, esta
corrente defende que a política monetária deve agir sob uma regra. A idéia é que se o banco
central não tiver incentivo para “provocar” uma inflação, ele irá se preocupar apenas com o
nível de preços o que fará com que ele tenha uma atuação melhor no longo prazo. A
importância deste debate é que, dependendo de qual for a orientação do banco central
(regra ou discrição), a forma de atuar da política monetária será diferente, alterando como
vai se dar a formação da taxa de juros.
Também foram apresentados os modelos teóricos de diferentes regimes monetários
baseados principalmente em Modenesi (2005). Além do regime de metas monetárias que
está praticamente em desuso atualmente, foram apresentados os modelos de metas cambiais
e metas de inflação. Estes são de grande importância dado que o de metas cambiais foi
adotado no Brasil no período 95-98 e o de metas de inflação foi adotado no país de 1999
em diante. Este último tem por base o arcabouço teórico neoclássico analisado no primeiro
capítulo. Sendo assim, é bastante plausível usar a política monetária apenas para controlar
variáveis nominais dado que a inflação representa um problema para a sociedade e que
qualquer outro objetivo que envolva variáveis reais será mal sucedido no longo prazo. Tal
regime é considerado híbrido em relação ao debate regras versus discrição, podendo ser
conduzido em ambas os casos.
No terceiro capítulo viu-se que a estabilidade de preços no Brasil foi alcançada após
o Plano Real. A estabilização da economia pós-Plano Real com a introdução de um regime
de âncora cambial é a base para se analisar a política monetária que foi usada depois deste
período e, principalmente, depois da introdução do modelo de metas de inflação. De fato os
dois acontecimentos representaram significativas mudanças em relação à forma como se
faz política monetária no Brasil.
113
Durante o Plano Real a taxa de juros teve o importante papel de atrair capitais
externos para fechar o balanço de pagamentos. Com a implementação da âncora cambial,
ocorreu um boom de importações (fundamental para manutenção da estabilidade de preços)
que reverteu o superávit da balança comercial em um crescente déficit. Tal fato gerou um
déficit em transações correntes que precisava ser compensado com um superávit na conta
de capitais. As altíssimas taxas de juros que vigoraram neste período cumpriram o papel de
atrair capitais externos para fechar o balanço de pagamentos garantido a eficiência da
âncora cambial na manutenção da estabilidade de preços. Pode-se afirmar então que o
modelo de âncora cambial introduzido pelo plano de estabilização (Real) e a sua
conseqüente fragilidade externa explicam a taxa de juros no período 1995-98.
Depois, em 1999, com o fim da âncora cambial e o início de um regime cambial
flutuante, a taxa de juros perdeu esta função que vinha executando. Na verdade, esta
variável continuou agindo no combate à inflação, só que de outra forma. Com a
implementação do regime monetário de metas de inflação em junho do mesmo ano, a taxa
de juros passou a fazer o papel de âncora nominal que era feito pela taxa de câmbio no
período 1995-98. Entretanto, sem mais a necessidade de atrair um montante significativo de
capitais externos, era possível que seu nível caísse significativamente. Apesar de ter havido
uma queda significativa a partir de março de 1999 a taxa selic continuou muito alta em
termos reais. De fato, a economia brasileira sofreu choques significativos entre 1999 e
2003, os quais certamente contribuíram para que o BCB optasse por elevar a taxa de juros
dado que eles pressionavam para cima a taxa de câmbio (crise Argentina, 11 de setembro e
risco-Lula) e a própria taxa de inflação (crise do setor energético). Sendo assim, estes
choques podem ajudar a explicar o comportamento da taxa Selic durante este período. Já de
2003 em diante o país praticamente não foi afetado por choques. Apesar de grande ciclo de
queda da Selic nominal a partir de junho de 2003, esta continuou oscilando entre as duas
maiores taxas de juros do mundo em termos reais. Mas, qual seria a explicação para que o
Brasil precise de uma taxa de juros real básica tão alta para manter sua taxa de inflação
dentro do patamar desejado pela política monetária? Esta dissertação destacou dois
principais possíveis motivos: a possibilidade de uma restrição dada pelo setor externo e
uma restrição fiscal. Estes foram analisados separadamente.
114
Analisando-se o âmbito externo viu-se que o Brasil não mais atravessa uma
restrição de balanço de pagamentos tal como atravessava durante o regime de âncora
cambial. O país apresentou 19 trimestres consecutivos de superávit em transações correntes
a partir de 2003, o que fez com que neste ano a taxa de câmbio nominal entrasse em
tendência de valorização. Além disso, as reservas internacionais se encontram em trajetória
explosiva desde 2006. Sendo assim, não existe uma restrição externa que torne necessário
que o país dote uma taxa básica de juros extremamente elevada. O que existe é uma alta
mobilidade de capitais tornando a taxa de câmbio uma variável mais volátil em um regime
de metas de inflação onde a taxa de juros tem também a tarefa de controlar o mecanismo de
transmissão cambial da política monetária. Porém, como exposto por Sicsú (2002), tal
tarefa é alcançada às vezes tendo-se a taxa de juros aumentada por questões exclusivamente
relacionadas ao mercado de câmbio, o que mostra uma fonte de ineficácia da política
monetária.
Já tendo em visto o âmbito fiscal, constatou-se que este também não é o responsável
pelo alto nível da taxa de juros. Poderia ser se o país apresentasse dificuldades de rolar sua
dívida mobiliária ou se o déficit fiscal estivesse crescente. Porém, não foi isso que os dados
constataram. O perfil da dívida tem melhorado aumentando a sua parcela pré-fixada e
diminuindo sua parcela atrelada a variáveis voláteis como a taxa de câmbio ou a própria
selic. O prazo médio da dívida tem aumentado e a parcela da dívida que vence no curto
prazo tem diminuído. Além disso, o país alcança uma considerável taxa de superávit
primário em proporção do PIB desde 1999. O único problema do âmbito fiscal é que o
déficit nominal continua positivo aumentando, a cada ano, o estoque da dívida pública.
Porém, dado o resultado primário pode-se perceber que o único motivo de se existir um
déficit nominal é o pagamento de juros da dívida. Neste sentido, não é o âmbito fiscal que
explica a taxa de juros, mas sim o alto nível de taxa de juros que explica porque o Brasil
ainda apresenta uma restrição fiscal sob a forma de déficit nominal.
Este trabalho ainda considerou outros argumentos. Foi exposto o argumento do
risco país o qual está intrinsecamente ligado tanto aos argumentos do âmbito fiscal quanto
aos do âmbito externo. Com relação a este, constatou-se que este não pode ser o motivo
para a taxa de juros brasileira ser tão alta. Um risco-país mais alto pode representar a
necessidade de uma taxa de juros mais alta. Porém o estudo de Bresser-Pereira & Nakano
115
(2002), mostrou que muitos países com classificações de risco maiores apresentavam taxas
reais básicas de juros menores. O estudo apontado indicava cinco países nesta situação para
dados de outubro de 2001. Analisando dados atuais foi possível averiguar que tal
discrepância é hoje ainda maior dado que somente na América Latina encontrou-se mais de
cinco países com risco-país maior e taxa de juros real menor do que a do Brasil. Também
foram apresentados argumentos alternativos como o da alta taxa natural de juros ou o da
incerteza judicial no Brasil. Porém, com exceção do argumento de economia política, que
não é o foco da dissertação, os demais argumentos alternativos mostraram-se muito frágeis
e incapazes de explicar a taxa de juros no Brasil. Os argumentos de origem
microeconômica servem para explicar a taxa de juros na ponta do crédito, mas não a taxa
de juros determinada pelo BCB, foco da dissertação. Mesmo assim, os argumentos deste
tipo apresentados aqui se mostraram frágeis até para explicar essa taxa de juros.
Constatou-se então que nenhuma das questões anteriormente analisadas era de fato
responsável pela questão dos juros no Brasil, principalmente no período entre 2003 e 2007.
Em suma, no período 1995-98, a taxa de juros pode ser explicada pelo modelo de
estabilização implementado (AC) e sua conseqüente restrição externa. Já no período 1999-
2003, o país sofreu diversos choques que levaram o BCB a realizar elevações na taxa de
juros. Pode-se afirmar que estes choques, juntamente com o comportamento do BCB,
podem explicar a trajetória da taxa Selic neste período. Porém, de 2003 em diante, já não
vigorava mais o modelo de AC e a economia praticamente não foi afetada por nenhum
choque e mesmo assim a taxa de juros real se manteve entre as duas maiores do mundo. A
explicação efetiva para o comportamento desta variável durante este período seria o fato de
que é uma opção da política monetária manter a taxa de juros neste patamar para manter a
inflação sob controle. Tal opção se justifica pelo regime monetário que a autoridade
monetária adota e este, por ventura, se justifica pela teoria neoclássica na qual está baseado.
Mas além de ser uma opção da política monetária ainda existe o fato de que sua atuação se
dá de forma ineficaz. Isto porque esta tem o IPCA como balizador do regime de metas de
inflação, índice em que cerca de 30% é representado por preços administrados. Além disso,
ainda existe a comprovação empírica de Modenesi (2008) de que tal política atua sob um
efeito convenção de que a taxa de juros no Brasil é alta “por natureza” e sob um alto grau
de inércia. A combinação de uma política monetária ineficaz em um contexto de câmbio
116
flutuante e alta mobilidade de capitais, comandada por um banco central que é conservador
e se mostra inerte em relação ao estado da economia, atuando sob um regime de metas de
inflação é que talvez possa explicar porque o Brasil possui a maior taxa de juros real básica
do mundo.
117
5. Anexos
5.1. Taxa de Câmbio Nominal
Taxa de câmbio - R$ / US$ - comercial - compra - média - R$
Fonte: BCB - BCB Boletim/BP – BM12_ERC12
Mês Taxa de Câmbio Mês
Taxa de Câmbio Mês
Taxa de Câmbio Mês
Taxa de Câmbio
1995 01 0,8451 1998 04 1,1404 2001 07 2,4652 2004 10 2,8521
1995 02 0,8388 1998 05 1,1473 2001 08 2,5098 2004 11 2,7852
1995 03 0,8874 1998 06 1,1538 2001 09 2,6709 2004 12 2,7174
1995 04 0,9055 1998 07 1,1607 2001 10 2,7394 2005 01 2,6922
1995 05 0,8954 1998 08 1,1709 2001 11 2,5423 2005 02 2,5970
1995 06 0,9120 1998 09 1,1801 2001 12 2,3619 2005 03 2,7039
1995 07 0,9268 1998 10 1,1876 2002 01 2,3771 2005 04 2,5784
1995 08 0,9400 1998 11 1,1929 2002 02 2,4188 2005 05 2,4520
1995 09 0,9508 1998 12 1,2046 2002 03 2,3458 2005 06 2,4127
1995 10 0,9587 1999 01 1,5011 2002 04 2,3196 2005 07 2,3727
1995 11 0,9624 1999 02 1,9129 2002 05 2,4796 2005 08 2,3598
1995 12 0,9673 1999 03 1,8960 2002 06 2,7132 2005 09 2,2936
1996 01 0,9735 1999 04 1,6933 2002 07 2,9338 2005 10 2,2557
1996 02 0,9801 1999 05 1,6827 2002 08 3,1093 2005 11 2,2100
1996 03 0,9853 1999 06 1,7646 2002 09 3,3412 2005 12 2,2847
1996 04 0,9894 1999 07 1,7995 2002 10 3,8051 2006 01 2,2731
1996 05 0,9945 1999 08 1,8800 2002 11 3,5756 2006 02 2,1611
1996 06 1,0005 1999 09 1,8973 2002 12 3,6251 2006 03 2,1512
1996 07 1,0061 1999 10 1,9687 2003 01 3,4376 2006 04 2,1285
1996 08 1,0126 1999 11 1,9291 2003 02 3,5900 2006 05 2,1773
1996 09 1,0185 1999 12 1,8420 2003 03 3,4461 2006 06 2,2475
1996 10 1,0243 2000 01 1,8029 2003 04 3,1179 2006 07 2,1885
1996 11 1,0296 2000 02 1,7745 2003 05 2,9549 2006 08 2,1551
1996 12 1,0365 2000 03 1,7412 2003 06 2,8824 2006 09 2,1679
1997 01 1,0421 2000 04 1,7674 2003 07 2,8790 2006 10 2,1475
1997 02 1,0485 2000 05 1,8271 2003 08 3,0017 2006 11 2,1571
1997 03 1,0559 2000 06 1,8075 2003 09 2,9220 2006 12 2,1491
1997 04 1,0601 2000 07 1,7970 2003 10 2,8607 2007 01 2,1763
1997 05 1,0675 2000 08 1,8084 2003 11 2,9130 2007 02 2,1377
1997 06 1,0738 2000 09 1,8384 2003 12 2,9245 2007 03 2,0955
1997 07 1,0799 2000 10 1,8788 2004 01 2,8510 2007 04 2,0879
1997 08 1,0871 2000 11 1,9472 2004 02 2,9295 2007 05 2,0312
1997 09 1,0928 2000 12 1,9625 2004 03 2,9047 2007 06 1,9808
1997 10 1,0993 2001 01 1,9537 2004 04 2,9052 2007 07 1,9311
1997 11 1,1065 2001 02 2,0011 2004 05 3,0996 2007 08 1,8820
1997 12 1,1128 2001 03 2,0883 2004 06 3,1283 2007 09 1,9652
1998 01 1,1191 2001 04 2,1917 2004 07 3,0360 2007 10 1,8988
1998 02 1,1263 2001 05 2,2964 2004 08 3,0021 2007 11 1,7691
1998 03 1,1329 2001 06 2,3750 2004 09 2,8903 2007 12 1,7852
118
5.2. Reservas Internacionais Reservas internacionais - liquidez internacional - US$(milhões)
Fonte: BCB Boletim/BP - BM12_RESLIQ12
Mês Valor Mês Valor Mês Valor Mês Valor
1995.01 38.278,000 1998.04 74.656,045 2001.07 35.551,875 2004.10 49.416,059
1995.02 37.998,000 1998.05 72.826,424 2001.08 36.298,984 2004.11 50.133,301
1995.03 33.742,000 1998.06 70.898,346 2001.09 40.054,178 2004.12 52.934,843
1995.04 31.887,000 1998.07 68.000,000 2001.10 37.492,403 2005.01 54.022,061
1995.05 33.731,000 1998.08 67.332,687 2001.11 37.233,727 2005.02 59.017,386
1995.06 33.512,000 1998.09 45.811,141 2001.12 35.866,415 2005.03 61.959,543
1995.07 41.823,000 1998.10 42.385,286 2002.01 36.167,368 2005.04 61.591,471
1995.08 47.660,000 1998.11 41.188,881 2002.02 35.906,161 2005.05 60.709,024
1995.09 48.713,000 1998.12 44.556,444 2002.03 36.720,957 2005.06 59.884,713
1995.10 49.694,000 1999.01 36.136,284 2002.04 33.007,629 2005.07 54.687,650
1995.11 51.257,000 1999.02 35.456,606 2002.05 32.888,832 2005.08 55.075,797
1995.12 51.840,000 1999.03 33.848,270 2002.06 41.998,595 2005.09 57.007,660
1996.01 53.540,000 1999.04 44.315,055 2002.07 39.059,617 2005.10 60.244,821
1996.02 55.794,000 1999.05 44.310,392 2002.08 37.642,628 2005.11 64.276,879
1996.03 55.753,000 1999.06 41.345,510 2002.09 38.380,949 2005.12 53.799,285
1996.04 56.769,000 1999.07 42.156,411 2002.10 35.854,780 2006.01 56.923,667
1996.05 59.394,000 1999.08 41.918,049 2002.11 35.592,092 2006.02 57.414,864
1996.06 59.997,000 1999.09 42.561,901 2002.12 37.823,456 2006.03 59.824,477
1996.07 59.521,000 1999.10 40.052,537 2003.01 38.771,770 2006.04 56.551,993
1996.08 59.643,000 1999.11 42.175,398 2003.02 38.530,116 2006.05 63.380,824
1996.09 58.775,000 1999.12 36.342,275 2003.03 42.335,212 2006.06 62.670,464
1996.10 58.600,000 2000.01 37.560,000 2003.04 41.499,615 2006.07 66.819,339
1996.11 60.471,000 2000.02 38.364,000 2003.05 43.373,069 2006.08 71.477,766
1996.12 60.110,000 2000.03 39.200,000 2003.06 47.956,169 2006.09 73.392,931
1997.01 58.951,000 2000.04 28.721,000 2003.07 47.645,191 2006.10 78.170,857
1997.02 59.405,000 2000.05 28.570,000 2003.08 47.793,477 2006.11 83.113,971
1997.03 58.980,000 2000.06 28.265,000 2003.09 52.675,373 2006.12 85.838,864
1997.04 56.171,000 2000.07 29.214,000 2003.10 54.092,929 2007.01 91.086,101
1997.05 59.279,000 2000.08 31.385,000 2003.11 54.426,974 2007.02 101.069,725
1997.06 57.615,000 2000.09 31.431,000 2003.12 49.296,202 2007.03 109.531,360
1997.07 60.331,000 2000.10 30.393,000 2004.01 53.261,429 2007.04 121.830,360
1997.08 63.056,000 2000.11 32.533,000 2004.02 52.959,753 2007.05 136.418,989
1997.09 61.931,000 2000.12 33.011,000 2004.03 51.612,258 2007.06 147.101,027
1997.10 53.690,000 2001.01 35.597,853 2004.04 50.497,599 2007.07 155.909,530
1997.11 52.035,000 2001.02 35.413,079 2004.05 50.539,745 2007.08 161.096,510
1997.12 52.173,000 2001.03 34.407,126 2004.06 49.804,819 2007.09 162.962,204
1998.01 53.103,347 2001.04 34.652,978 2004.07 49.665,571 2007.10 167.866,674
1998.02 58.781,899 2001.05 35.458,568 2004.08 49.594,471 2007.11 177.059,590
1998.03 68.594,225 2001.06 37.318,248 2004.09 49.496,193 2007.12 180.333,609
119
5.3. Taxas de Juros
Taxa Selic Over Nominal (% a. a.) mensal
Mês Selic Mês Selic Mês Selic Mês Selic
1995 01 46,25 1998 06 21,02 2001 11 19,05 2005 04 19,32
1995 02 56,54 1998 07 20,33 2001 12 19,05 2005 05 19,61
1995 03 57,98 1998 08 19,23 2002 01 19,05 2005 06 19,75
1995 04 85,47 1998 09 34,29 2002 02 18,97 2005 07 19,72
1995 05 61,05 1998 10 41,58 2002 03 18,72 2005 08 19,75
1995 06 60,84 1998 11 38,73 2002 04 18,37 2005 09 19,61
1995 07 60,53 1998 12 31,24 2002 05 18,37 2005 10 19,25
1995 08 51,11 1999 01 31,19 2002 06 18,10 2005 11 18,87
1995 09 51,00 1999 02 38,97 2002 07 18,17 2005 12 18,24
1995 10 44,11 1999 03 43,25 2002 08 17,84 2006 01 17,65
1995 11 42,93 1999 04 36,12 2002 09 17,89 2006 02 17,28
1995 12 41,22 1999 05 27,11 2002 10 19,59 2006 03 16,74
1996 01 33,83 1999 06 22,01 2002 11 21,25 2006 04 16,19
1996 02 36,11 1999 07 20,74 2002 12 23,03 2006 05 15,70
1996 03 30,16 1999 08 19,51 2003 01 25,06 2006 06 15,18
1996 04 29,42 1999 09 19,38 2003 02 25,68 2006 07 14,98
1996 05 25,64 1999 10 18,91 2003 03 26,32 2006 08 14,66
1996 06 29,65 1999 11 18,95 2003 04 26,32 2006 09 14,17
1996 07 23,28 1999 12 18,99 2003 05 26,31 2006 10 13,95
1996 08 25,01 2000 01 18,94 2003 06 26,09 2006 11 13,65
1996 09 25,40 2000 02 18,87 2003 07 25,36 2006 12 13,19
1996 10 23,48 2000 03 18,85 2003 08 23,50 2007 01 13,13
1996 11 25,27 2000 04 18,62 2003 09 21,02 2007 02 12,93
1996 12 23,94 2000 05 18,51 2003 10 19,54 2007 03 12,74
1997 01 21,73 2000 06 18,04 2003 11 18,31 2007 04 12,58
1997 02 26,14 2000 07 16,85 2003 12 16,91 2007 05 12,43
1997 03 24,11 2000 08 16,52 2004 01 16,32 2007 06 12,03
1997 04 21,84 2000 09 16,56 2004 02 16,30 2007 07 11,73
1997 05 21,91 2000 10 16,60 2004 03 16,19 2007 08 11,43
1997 06 21,08 2000 11 16,51 2004 04 15,96 2007 09 11,22
1997 07 19,04 2000 12 16,19 2004 05 15,77 2007 10 11,18
1997 08 20,78 2001 01 15,49 2004 06 15,80 2007 11 11,18
1997 09 19,81 2001 02 15,20 2004 07 15,77 2007 12 11,18
1997 10 19,93 2001 03 15,39 2004 08 15,86 2008 01 11,18
1997 11 45,90 2001 04 16,02 2004 09 16,09 2008 02 11,18
1997 12 39,87 2001 05 16,43 2004 10 16,41 2008 03 11,18
1998 01 37,19 2001 06 17,28 2004 11 16,96 2008 04 11,37
1998 02 34,32 2001 07 18,57 2004 12 17,50 2008 05 11,63
1998 03 28,32 2001 08 19,00 2005 01 17,93 2008 06 12,09
1998 04 25,16 2001 09 19,06 2005 02 18,47 2008 07 12,36
1998 05 22,60 2001 10 19,06 2005 03 18,97 2008 08 12,92
Fonte: Gazeta Mercantil - GM366_TJOVER366. Baixado em www.ipeadata.org.br
120
Meta da Taxa Selic Nominal (% a. a.) por período de vigência
Meta SELIC Reunião
nº data viés
Período de vigência
% a.a.
135ª 4/6/2008 05/06/2008 - 23/07/2008 12,25
134ª 16/4/2008 17/04/2008 - 04/06/2008 11,75
133ª 5/3/2008 06/03/2008 - 16/04/2008 11,25
132ª 23/1/2008 24/01/2008 - 05/03/2008 11,25
131ª 5/12/2007 06/12/2007 - 23/01/2008 11,25
130ª 17/10/2007 18/10/2007 - 05/12/2007 11,25
129ª 5/9/2007 06/09/2007 - 17/10/2007 11,25
128ª 18/7/2007 19/07/2007 - 05/09/2007 11,5
127ª 6/6/2007 07/06/2007 - 18/07/2007 12
126ª 18/4/2007 19/04/2007 - 06/06/2007 12,5
125ª 7/3/2007 08/03/2007 - 18/04/2007 12,75
124ª 24/1/2007 25/01/2007 - 07/03/2007 13
123ª 29/11/2006 30/11/2006 - 24/01/2007 13,25
122ª 18/10/2006 19/10/2006 - 29/11/2006 13,75
121ª 30/8/2006 31/08/2006 - 18/10/2006 14,25
120ª 19/7/2006 20/07/2006 - 30/08/2006 14,75
119ª 31/5/2006 01/06/2006 - 19/07/2006 15,25
118ª 19/4/2006 20/04/2006 - 31/05/2006 15,75
117ª 8/3/2006 09/03/2006 - 19/04/2006 16,5
116ª 18/1/2006 19/01/2006 - 08/03/2006 17,25
115ª 14/12/2005 15/12/2005 - 18/01/2006 18
114ª 23/11/2005 24/11/2005 - 14/12/2005 18,5
113ª 19/10/2005 20/10/2005 - 23/11/2005 19
112ª 14/9/2005 15/09/2005 - 19/10/2005 19,5
111ª 17/8/2005 18/08/2005 - 14/09/2005 19,75
110ª 20/7/2005 21/07/2005 - 17/08/2005 19,75
109ª 15/6/2005 16/06/2005 - 20/07/2005 19,75
108ª 18/5/2005 19/05/2005 - 15/06/2005 19,75
107ª 20/4/2005 22/04/2005 - 18/05/2005 19,5
106ª 16/3/2005 17/03/2005 - 21/04/2005 19,25
105ª 16/2/2005 17/02/2005 - 16/03/2005 18,75
104ª 19/1/2005 20/01/2005 - 16/02/2005 18,25
103ª 15/12/2004 16/12/2004 - 19/01/2005 17,75
102ª 17/11/2004 18/11/2004 - 15/12/2004 17,25
101ª 20/10/2004 21/10/2004 - 17/11/2004 16,75
100ª 15/9/2004 16/09/2004 - 20/10/2004 16,25
99ª 18/8/2004 19/08/2004 - 15/09/2004 16
98ª 21/7/2004 22/07/2004 - 18/08/2004 16
97ª 16/6/2004 17/06/2004 - 21/07/2004 16
96ª 19/5/2004 20/05/2004 - 16/06/2004 16
95ª 14/4/2004 15/04/2004 - 19/05/2004 16
94ª 17/3/2004 18/03/2004 - 14/04/2004 16,25
93ª 18/2/2004 19/02/2004 - 17/03/2004 16,5
92ª 21/1/2004 22/01/2004 - 18/02/2004 16,5
121
91ª 17/12/2003 18/12/2003 - 21/01/2004 16,5
90ª 19/11/2003 20/11/2003 - 17/12/2003 17,5
89ª 22/10/2003 23/10/2003 - 19/11/2003 19
88ª 17/9/2003 18/09/2003 - 22/10/2003 20
87ª 20/8/2003 21/08/2003 - 17/09/2003 22
86ª 23/7/2003 24/07/2003 - 20/08/2003 24,5
85ª 18/6/2003 19/06/2003 - 23/07/2003 26
84ª 21/5/2003 22/05/2003 - 18/06/2003 26,5
83ª 23/4/2003 24/04/2003 - 21/05/2003 26,5
82ª 19/3/2003 alta 20/03/2003 - 23/04/2003 26,5
81ª 19/2/2003 20/02/2003 - 19/03/2003 26,5
80ª 22/1/2003 23/01/2003 - 19/02/2003 25,5
79ª 18/12/2002 19/12/2002 - 22/01/2003 25
78ª 20/11/2002 21/11/2002 - 18/12/2002 22
77ª 23/10/2002 24/10/2002 - 20/11/2002 21
76ª ex. 14/10/2002 15/10/2002 - 23/10/2002 21
75ª 18/9/2002 19/09/2002 - 14/10/2002 18
74ª 21/8/2002 baixa 22/08/2002 - 18/09/2002 18
73ª 17/7/2002 18/07/2002 - 21/08/2002 18
72ª 19/6/2002 baixa 20/06/2002 - 17/07/2002 18,5
71ª 22/5/2002 23/05/2002 - 19/06/2002 18,5
70ª 17/4/2002 18/04/2002 - 22/05/2002 18,5
69ª 20/3/2002 21/03/2002 - 17/04/2002 18,5
68ª 20/2/2002 21/02/2002 - 20/03/2002 18,75
67ª 23/1/2002 24/01/2002 - 20/02/2002 19
66ª 19/12/2001 20/12/2001 - 23/01/2002 19
65ª 21/11/2001 22/11/2001 - 19/12/2001 19
64ª 17/10/2001 18/10/2001 - 21/11/2001 19
63ª 19/9/2001 20/09/2001 - 17/10/2001 19
62ª 22/8/2001 23/08/2001 - 19/09/2001 19
61ª 18/7/2001 19/07/2001 - 22/08/2001 19
60ª 20/6/2001 baixa 21/06/2001 - 18/07/2001 18,25
59ª 23/5/2001 24/05/2001 - 20/06/2001 16,75
58ª 18/4/2001 19/04/2001 - 23/05/2001 16,25
57ª 21/3/2001 22/03/2001 - 18/04/2001 15,75
56ª 14/2/2001 15/02/2001 - 21/03/2001 15,25
55ª 17/1/2001 18/01/2001 - 14/02/2001 15,25
54ª 20/12/2000 21/12/2000 - 17/01/2001 15,75
53ª 22/11/2000 23/11/2000 - 20/12/2000 16,5
52ª 18/10/2000 19/10/2000 - 22/11/2000 16,5
51ª 20/9/2000 21/09/2000 - 18/10/2000 16,5
50ª 23/8/2000 24/08/2000 - 20/09/2000 16,5
49ª 19/7/2000 20/07/2000 - 23/08/2000 16,5
48ª uso/baixa 10/07/2000 - 19/07/2000 17
20/6/2000 baixa 21/06/2000 - 07/07/2000 17,5
47ª 24/5/2000 25/05/2000 - 20/06/2000 18,5
46ª 19/4/2000 20/04/2000 - 24/05/2000 18,5
45ª uso/baixa 29/03/2000 - 19/04/2000 18,5
22/3/2000 baixa 23/03/2000 - 28/03/2000 19
44ª 16/2/2000 17/02/2000 - 22/03/2000 19
43ª 19/1/2000 20/01/2000 - 16/02/2000 19
122
42ª 15/12/1999 16/12/1999 - 19/01/2000 19
41ª 10/11/1999 11/11/1999 - 15/12/1999 19
40ª 6/10/1999 baixa 07/10/1999 - 10/11/1999 19
39ª 22/9/1999 23/09/1999 - 06/10/1999 19
38ª 1/9/1999 02/09/1999 - 22/09/1999 19,5
37ª 28/7/1999 29/07/1999 - 01/09/1999 19,5
36ª 23/6/1999 baixa 24/06/1999 - 28/07/1999 21
35ª uso/baixa 09/06/1999 - 23/06/1999 22
19/5/1999 baixa 20/05/1999 - 08/06/1999 23,5
34ª uso/baixa 13/05/1999 - 19/05/1999 27
uso/baixa 10/05/1999 - 12/05/1999 29,5
uso/baixa 29/04/1999 - 07/05/1999 32
14/4/1999 baixa 15/04/1999 - 28/04/1999 34
33ª uso/baixa 06/04/1999 - 14/04/1999 39,5
uso/baixa 25/03/1999 - 05/04/1999 42
4/3/1999 baixa 05/03/1999 - 24/03/1999 45
32ª 18/1/1999 19/01/1999 - 04/03/1999 25
31ª 16/12/1998 17/12/1998 - 18/01/1999 29
30ª 11/11/1998 12/11/1998 - 16/12/1998 19
29ª 7/10/1998 08/10/1998 - 11/11/1998 19
28ª ex. 10/9/1998 11/09/1998 - 07/10/1998 19
27ª 2/9/1998 03/09/1998 - 10/09/1998 19
26ª 29/7/1998 30/07/1998 - 02/09/1998 19,75
25ª 24/6/1998 25/06/1998 - 29/07/1998 21
24ª 20/5/1998 21/05/1998 - 24/06/1998 21,75
23ª 15/4/1998 16/04/1998 - 20/05/1998 23,25
22ª 4/3/1998 05/03/1998 - 15/04/1998 28
21ª 28/1/1998 29/01/1998 - 04/03/1998 34,5
20ª 17/12/1997 02/01/1998 - 28/01/1998 38
19ª 19/11/1997 01/12/1997 - 31/12/1997 2,9
18ª ex. 30/10/1997 31/10/1997 - 30/11/1997 3,05
17ª 22/10/1997 01/11/1997 - 30/11/1997 1,58
16ª 17/9/1997 01/10/1997 - 30/10/1997 1,58
15ª 20/8/1997 01/09/1997 - 30/09/1997 1,58
14ª 23/7/1997 01/08/1997 - 31/08/1997 1,58
13ª 18/6/1997 01/07/1997 - 31/07/1997 1,58
12ª 21/5/1997 01/06/1997 - 30/06/1997 1,58
11ª 16/4/1997 01/05/1997 - 31/05/1997 1,58
10ª 19/3/1997 01/04/1997 - 30/04/1997 1,58
9ª 19/2/1997 01/03/1997 - 31/03/1997 1,62
8ª 22/1/1997 01/02/1997 - 28/02/1997 1,66
7ª 18/12/1996 01/01/1997 - 31/01/1997 1,7
6ª 27/11/1996 01/12/1996 - 31/12/1996 1,74
5ª 23/10/1996 01/11/1996 - 30/11/1996 1,78
4ª 23/9/1996 01/10/1996 - 31/10/1996 1,82
3ª 21/8/1996 01/09/1996 - 30/09/1996 1,88
2ª 30/7/1996 01/08/1996 - 31/08/1996 1,9
1ª 26/6/1996 01/07/1996 - 31/07/1996 1,9
Fonte: BCB
123
5.4. Índices de Inflação
Fonte: IBGE/SNIPC - PRECOS12_IPCAG 12. Baixado em www.ipeadata.gov.br
Mês IPCA Mês IPCA Mês IPCA Mês IPCA
1995 01 1,70 1998 06 0,02 2001 11 0,71 2005 04 0,87
1995 02 1,02 1998 07 -0,12 2001 12 0,65 2005 05 0,49
1995 03 1,55 1998 08 -0,51 2002 01 0,52 2005 06 -0,02
1995 04 2,43 1998 09 -0,22 2002 02 0,36 2005 07 0,25
1995 05 2,67 1998 10 0,02 2002 03 0,60 2005 08 0,17
1995 06 2,26 1998 11 -0,12 2002 04 0,80 2005 09 0,35
1995 07 2,36 1998 12 0,33 2002 05 0,21 2005 10 0,75
1995 08 0,99 1999 01 0,70 2002 06 0,42 2005 11 0,55
1995 09 0,99 1999 02 1,05 2002 07 1,19 2005 12 0,36
1995 10 1,41 1999 03 1,10 2002 08 0,65 2006 01 0,59
1995 11 1,47 1999 04 0,56 2002 09 0,72 2006 02 0,41
1995 12 1,56 1999 05 0,30 2002 10 1,31 2006 03 0,43
1996 01 1,34 1999 06 0,19 2002 11 3,02 2006 04 0,21
1996 02 1,03 1999 07 1,09 2002 12 2,10 2006 05 0,10
1996 03 0,35 1999 08 0,56 2003 01 2,25 2006 06 -0,21
1996 04 1,26 1999 09 0,31 2003 02 1,57 2006 07 0,19
1996 05 1,22 1999 10 1,19 2003 03 1,23 2006 08 0,05
1996 06 1,19 1999 11 0,95 2003 04 0,97 2006 09 0,21
1996 07 1,11 1999 12 0,60 2003 05 0,61 2006 10 0,33
1996 08 0,44 2000 01 0,62 2003 06 -0,15 2006 11 0,31
1996 09 0,15 2000 02 0,13 2003 07 0,20 2006 12 0,48
1996 10 0,30 2000 03 0,22 2003 08 0,34 2007 01 0,44
1996 11 0,32 2000 04 0,42 2003 09 0,78 2007 02 0,44
1996 12 0,47 2000 05 0,01 2003 10 0,29 2007 03 0,37
1997 01 1,18 2000 06 0,23 2003 11 0,34 2007 04 0,25
1997 02 0,50 2000 07 1,61 2003 12 0,52 2007 05 0,28
1997 03 0,51 2000 08 1,31 2004 01 0,76 2007 06 0,28
1997 04 0,88 2000 09 0,23 2004 02 0,61 2007 07 0,24
1997 05 0,41 2000 10 0,14 2004 03 0,47 2007 08 0,47
1997 06 0,54 2000 11 0,32 2004 04 0,37 2007 09 0,18
1997 07 0,22 2000 12 0,59 2004 05 0,51 2007 10 0,30
1997 08 -0,02 2001 01 0,57 2004 06 0,71 2007 11 0,38
1997 09 0,06 2001 02 0,46 2004 07 0,91 2007 12 0,74
1997 10 0,23 2001 03 0,38 2004 08 0,69 2008 01 0,54
1997 11 0,17 2001 04 0,58 2004 09 0,33 2008 02 0,49
1997 12 0,43 2001 05 0,41 2004 10 0,44 2008 03 0,48
1998 01 0,71 2001 06 0,52 2004 11 0,69 2008 04 0,55
1998 02 0,46 2001 07 1,33 2004 12 0,86 2008 05 0,79
1998 03 0,34 2001 08 0,70 2005 01 0,58 2008 06 0,74
1998 04 0,24 2001 09 0,28 2005 02 0,59 2008 07 0,53
1998 05 0,50 2001 10 0,83 2005 03 0,61 2008 08 0,28
124
Mês IGP - DI Mês IGP - DI Mês IGP - DI Mês IGP - DI
1995 01 1,36 1998 06 0,28 2001 11 0,76 2005 04 0,51
1995 02 1,15 1998 07 -0,38 2001 12 0,18 2005 05 -0,25
1995 03 1,81 1998 08 -0,17 2002 01 0,19 2005 06 -0,45
1995 04 2,30 1998 09 -0,02 2002 02 0,18 2005 07 -0,40
1995 05 0,40 1998 10 -0,03 2002 03 0,11 2005 08 -0,79
1995 06 2,62 1998 11 -0,18 2002 04 0,70 2005 09 -0,13
1995 07 2,24 1998 12 0,98 2002 05 1,11 2005 10 0,63
1995 08 1,29 1999 01 1,15 2002 06 1,74 2005 11 0,33
1995 09 -1,08 1999 02 4,44 2002 07 2,05 2005 12 0,07
1995 10 0,23 1999 03 1,98 2002 08 2,36 2006 01 0,72
1995 11 1,33 1999 04 0,03 2002 09 2,64 2006 02 -0,06
1995 12 0,27 1999 05 -0,34 2002 10 4,21 2006 03 -0,45
1996 01 1,79 1999 06 1,02 2002 11 5,84 2006 04 0,02
1996 02 0,76 1999 07 1,59 2002 12 2,70 2006 05 0,38
1996 03 0,22 1999 08 1,45 2003 01 2,17 2006 06 0,67
1996 04 0,70 1999 09 1,47 2003 02 1,59 2006 07 0,17
1996 05 1,68 1999 10 1,89 2003 03 1,66 2006 08 0,41
1996 06 1,22 1999 11 2,53 2003 04 0,41 2006 09 0,24
1996 07 1,09 1999 12 1,23 2003 05 -0,67 2006 10 0,81
1996 08 0,00 2000 01 1,02 2003 06 -0,70 2006 11 0,57
1996 09 0,13 2000 02 0,19 2003 07 -0,20 2006 12 0,26
1996 10 0,22 2000 03 0,18 2003 08 0,62 2007 01 0,43
1996 11 0,28 2000 04 0,13 2003 09 1,05 2007 02 0,23
1996 12 0,88 2000 05 0,67 2003 10 0,44 2007 03 0,22
1997 01 1,58 2000 06 0,93 2003 11 0,48 2007 04 0,14
1997 02 0,42 2000 07 2,26 2003 12 0,60 2007 05 0,16
1997 03 1,16 2000 08 1,82 2004 01 0,80 2007 06 0,26
1997 04 0,59 2000 09 0,69 2004 02 1,08 2007 07 0,37
1997 05 0,30 2000 10 0,37 2004 03 0,93 2007 08 1,39
1997 06 0,70 2000 11 0,39 2004 04 1,15 2007 09 1,17
1997 07 0,09 2000 12 0,76 2004 05 1,46 2007 10 0,75
1997 08 -0,04 2001 01 0,49 2004 06 1,29 2007 11 1,05
1997 09 0,59 2001 02 0,34 2004 07 1,14 2007 12 1,47
1997 10 0,34 2001 03 0,80 2004 08 1,31 2008 01 0,99
1997 11 0,83 2001 04 1,13 2004 09 0,48 2008 02 0,38
1997 12 0,69 2001 05 0,44 2004 10 0,53 2008 03 0,7
1998 01 0,88 2001 06 1,46 2004 11 0,82 2008 04 1,12
1998 02 0,02 2001 07 1,62 2004 12 0,52 2008 05 1,88
1998 03 0,23 2001 08 0,90 2005 01 0,33 2008 06 1,89
1998 04 -0,13 2001 09 0,38 2005 02 0,40 2008 07 1,12
1998 05 0,23 2001 10 1,45 2005 03 0,99 2008 08 -0,38
Fonte: FGV/Conj. Econômica - IGP12_IGPDIG 12. Baixado em
www.ipeadata.gov.br
125
5.5. Balança Comercial
US$ milhões - FOB
Trimestre Exportações Importações Saldo
1994 T1 8.875,87 6.047,71 2.828,15
1994 T2 11.224,81 7.275,54 3.949,27
1994 T3 12.182,24 7.931,22 4.251,02
1994 T4 11.262,25 11.824,22 -561,97
1995 T1 9.730,58 12.017,75 -2.287,17
1995 T2 11.718,61 13.657,22 -1.938,61
1995 T3 12.729,02 12.151,66 577,36
1995 T4 12.328,08 12.145,27 182,80
1996 T1 10.285,79 10.751,03 -465,24
1996 T2 12.617,02 12.490,88 126,14
1996 T3 12.955,04 14.216,80 -1.261,77
1996 T4 11.888,89 15.887,06 -3.998,18
1997 T1 10.656,96 11.488,94 -831,97
1997 T2 14.132,24 15.464,20 -1.331,96
1997 T3 14.901,91 16.587,80 -1.685,90
1997 T4 13.303,23 16.206,29 -2.903,06
1998 T1 11.906,77 13.744,56 -1.837,79
1998 T2 14.074,88 14.064,15 10,73
1998 T3 13.493,83 15.269,31 -1.775,49
1998 T4 11.664,39 14.636,34 -2.971,96
1999 T1 10.045,44 10.860,94 -815,50
1999 T2 12.405,83 12.206,15 199,68
1999 T3 12.581,27 12.731,40 -150,12
1999 T4 12.978,91 13.411,83 -432,93
2000 T1 12.048,11 12.066,74 -18,63
2000 T2 14.104,87 13.300,47 804,39
2000 T3 15.246,05 15.355,62 -109,58
2000 T4 13.686,58 15.060,51 -1.373,94
2001 T1 13.788,43 14.466,88 -678,45
2001 T2 15.138,73 14.527,24 611,49
2001 T3 15.446,89 14.115,32 1.331,56
2001 T4 13.848,60 12.462,73 1.385,86
2002 T1 11.890,59 10.863,17 1.027,42
2002 T2 13.161,34 11.602,85 1.558,49
2002 T3 18.466,16 13.199,90 5.266,26
2002 T4 16.843,70 11.574,57 5.269,12
2003 T1 15.045,08 11.240,44 3.804,64
2003 T2 17.957,25 11.363,95 6.593,29
2003 T3 19.788,02 12.395,71 7.392,31
2003 T4 20.293,80 13.290,11 7.003,69
2004 T1 19.448,28 13.323,52 6.124,75
2004 T2 23.858,19 14.995,92 8.862,27
126
2004 T3 26.971,58 16.905,91 10.065,67
2004 T4 26.197,19 17.609,34 8.587,85
2005 T1 24.451,16 16.151,12 8.300,04
2005 T2 29.226,06 17.877,06 11.349,00
2005 T3 33.042,13 20.067,85 12.974,28
2005 T4 31.589,03 19.509,48 12.079,55
2006 T1 29.458,08 20.129,69 9.328,38
2006 T2 31.598,83 21.394,07 10.204,75
2006 T3 39.899,60 25.217,78 14.681,82
2006 T4 36.850,96 24.609,29 12.241,67
2007 T1 34.002,33 25.281,88 8.720,44
2007 T2 39.211,54 27.356,63 11.854,91
2007 T3 43.385,25 33.029,13 10.356,12
2007 T4 44.049,96 34.953,23 9.096,72
Fonte: BCB Boletim/BP - BPN4_MTV4
127
6. Referências Bibliográficas
Bacha, E. L. (1997). “O Plano Real: uma segunda avaliação”. In: IPEA/CEPAL. O Plano
Real e outras experiências de estabilização. (1997).
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