Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Jovem Relatório e ... · Supervisão Bancária, liderado...

Fundo de Pensões Aberto

Banif Reforma Jovem

Relatório e Contas Anual

2014

Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Jovem – Relatório e Contas Anual 2014 2

Índice 1 Enquadramento Macroeconómico ................................................................................................ 3

1.1 Enquadramento Internacional ............................................................................................... 3 1.2 Enquadramento Nacional ...................................................................................................... 5 1.3 Mercado de Trabalho ............................................................................................................ 7 1.4 Evolução dos Preços ............................................................................................................. 8 1.5 Balança de Pagamentos e Posição de Investimento Internacional ............................................ 9 1.6 Crédito e Recursos ............................................................................................................. 10 1.7 Taxas de juro e indexantes de mercado ............................................................................... 11 1.8 Programa de Assistência Económica e Financeira ................................................................. 11 1.9 Política Monetária ............................................................................................................... 12 1.10 Mercados Financeiros ......................................................................................................... 14

2 Relatório de Gestão .................................................................................................................. 15 2.1 Composição da carteira a 31/12/2014 ................................................................................. 15 2.2 Alterações com impacto na gestão do fundo de pensões ...................................................... 16 2.3 Política de investimento: objectivos e princípios ................................................................... 35 2.4 Cumprimento dos princípios e regras prudenciais ................................................................. 37 2.5 Comparação dos limites de exposição e da alocação estratégica com a alocação actual .......... 37 2.6 Evolução da estrutura da carteira de investimentos .............................................................. 38 2.7 Rendibilidade e níveis de risco do fundo de pensões ............................................................. 41 2.8 Benchmarks de performance e resultados ............................................................................ 44 2.9 Gestão dos riscos materiais a que o fundo se encontra exposto ............................................ 46 2.10 Utilização de produtos derivados ......................................................................................... 50

3 Demonstrações Financeiras ....................................................................................................... 52 3.1 Demonstração da Posição Financeira ................................................................................... 52 3.2 Demonstração de Resultados .............................................................................................. 53 3.3 Demonstração de Fluxos de Caixa ....................................................................................... 54 3.4 Notas às Demonstrações Financeiras ................................................................................... 55

1 Identificação do fundo de pensões, planos de pensões, associado e entidade gestora ....... 55 2 Alterações aos planos de pensões ocorridas no exercício .................................................. 56 3 Bases de apresentação e principais políticas contabilísticas............................................... 56 4 Regime fiscal aplicável ao fundo de pensões ................................................................... 59 5 Riscos associados à carteira de investimentos ................................................................. 60 6 Inventário dos investimentos a 31/12/2014 com indicação do justo valor .......................... 61 7 Investimentos ............................................................................................................... 61 8 Devedores e Credores .................................................................................................... 61 9 Acréscimos e Diferimentos ............................................................................................. 62 10 Contribuições ................................................................................................................ 62 11 Benefícios pagos ............................................................................................................ 65 12 Ganhos líquidos dos investimentos.................................................................................. 67 13 Rendimentos líquidos dos investimentos ......................................................................... 67 14 Outros rendimentos e ganhos ......................................................................................... 67 15 Outras despesas ............................................................................................................ 68 15 Transacções envolvendo o fundo e o associado ou empresas com este relacionadas.......... 68 16 Garantias por parte da entidade gestora ......................................................................... 68

4 Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões ................................................... 69 5 Anexos .................................................................................................................................... 70


1 Enquadramento Macroeconómico

1.1 Enquadramento Internacional

De acordo com o FMI, a economia global terá crescido 3,3% em 2014, o mesmo que em 2013, um

desempenho abaixo das expectativas iniciais que foi muito condicionado pela evolução negativa de

algumas das principais economias, em particular durante o primeiro trimestre do ano.

Evolução do Crescimento Global

Fonte: FMI, World Economic Outlook Update, Janeiro de 2015

Esse comportamento negativo fez-se sentir na economia norte-americana que sofreu o impacto de

condições climatéricas extremamente adversas no 1º trimestre do ano, que contribuíram para a queda da

procura interna. Esta economia sofreu ainda da queda abrupta das exportações, após o forte

desempenho desta rubrica no último trimestre de 2013, e da correcção da variação de existências, na

sequência da acumulação de inventários ocorrida na segunda metade de 2013. Estes factores, de

natureza temporária, não alteraram a dinâmica da economia tendo-se verificado uma recuperação

significativa a partir do segundo trimestre, com a economia a crescer acima de 3% em termos anuais na

segunda metade do ano. A recuperação foi liderada pelo consumo privado, que beneficiou do forte

desempenho do mercado de trabalho, da melhoria dos balanços financeiros das famílias e da melhoria da

confiança dos consumidores. O investimento, especialmente o não residencial, também teve um

contributo favorável, beneficiando dos elevados níveis de utilização da capacidade produtiva.

Na Europa, o ritmo da recuperação permanece moderado, com os vários países a enfrentar a gestão do

legado da crise financeira, a suportar os custos de um ajustamento macroeconómico inacabado e a lenta

implementação de reformas, assim como a persistente reduzida tendência de crescimento. De acordo

com as previsões de Inverno da Comissão Europeia, a Zona Euro cresceu 0,8% em 2014, tendo


recuperado do crescimento negativo registado em 2013 (-0,5%). No seu conjunto, a UE cresceu 1,3%,

recuperando de uma variação nula em 2013.

O desempenho da Zona Euro continua a ser desigual entre as várias economias e negativamente

impactado pelo processo de desalavancagem dos agentes públicos e privados, pela persistência da

fragmentação financeira, apesar dos avanços conseguidos em termos de União Bancária, e pelo elevado

desemprego em muitas destas economias. Neste sentido, contrasta o crescimento de 4,8% registado na

Irlanda com a queda de 2,8% no Chipre e de 0,5% em Itália. A Alemanha, por seu turno, cresceu 1,5%,

a França 0,4% e Espanha 1,4%, enquanto a Grécia regressou ao crescimento pela primeira vez após 6

anos de recessão. A queda do preço do petróleo, em conjunto com a depreciação da taxa de câmbio

efectiva do euro, as medidas de expansão quantitativa do BCE e o plano de investimento promovido pela

Comissão Europeia são factores positivos que poderão permitir sustentar a recuperação em 2015.

O processo de desinflação continuou em 2014, com os preços a subirem 0,4% na Zona Euro (0,6% na

UE) depois de terem subido 1,4% e 1,5%, respectivamente, em 2013. No entanto, verificou-se deflação

em 5 países da Zona Euro – Grécia (-1,4%), Espanha (-0,2%), Chipre (-0,3%), Portugal (-0,2%) e

Eslováquia (-0,1%). A descida do preço do petróleo, na segunda metade do ano, deverá continuar a

impactar sobre a taxa de inflação, em particular na primeira metade de 2015.

No quadro do reforço da arquitectura institucional da Zona Euro, prosseguiu em 2014 o processo de

construção da União Bancária, destacando-se o início de funcionamento do Mecanismo Único de

Supervisão Bancária, liderado pelo BCE no papel de supervisor único, a partir de Novembro. Este início foi

precedido por um exercício de análise completa dos bancos que entraram, numa primeira fase, sob

directa supervisão do BCE (que representam cerca de 85% dos activos bancários na Zona Euro), que

incluiu a avaliação da qualidade dos activos e testes de esforço sobre a capacidade de suportar cenários

adversos.

O Japão registou um crescimento praticamente nulo em 2014, que se terá cifrado, de acordo com o FMI

em 0,1%, após um crescimento de 1,6% em 2013. A economia entrou em recessão técnica no 3º

trimestre, sofrendo o impacto negativo sobre a procura interna resultante do aumento do imposto sobre

o consumo, que não foi suficientemente compensado pelo aumento do investimento em infra-estruturas.

De acordo com o FMI, o crescimento das economias emergentes caiu ligeiramente em 2014 (4,4%) face

a 2013 (4,7%), com a maioria dos blocos económicos a registarem um abrandamento, sobretudo na

primeira metade do ano, com um crescimento abaixo das expectativas resultante da menor procura

externa por parte dos EUA e da China e, para um conjunto de países, menor procura interna e fraco

crescimento do investimento.

O desempenho da Rússia (que caiu de 1,3% em 2013 para 0,6% em 2014), dos países da América

Latina e Caraíbas (de 2,8% para 1,2%) em especial o Brasil (que cresceu apenas 0,1% em 2014 face a

2,5% em 2013), foi muito abaixo das expectativas, sendo poucos os países onde o crescimento acelerou,


como por exemplo a Índia (de 5,0% para 5,8%). Outra economia cujo comportamento no primeiro

trimestre foi desapontante foi a China, onde o esforço das autoridades para conter o rápido crescimento

do crédito provocou um abrandamento da procura interna maior que o antecipado e uma correcção na

actividade de construção residencial. Em resposta a este facto, as autoridades recorreram a medidas

limitadas e direccionadas para impulsionar o crescimento na segunda metade do ano, incluindo um corte

de impostos para PME, aumento do investimento público em infra-estruturas e cortes no rácio de

reservas legais dos bancos. Estas medidas terão permitido, de acordo com o FMI, atingir um crescimento

de 7,4% para a totalidade do ano, em linha com os objectivos das autoridades, mas abaixo do registado

em 2013 (7,8%).

Um dos aspectos mais marcantes do ano de 2014 foi o desempenho dos preços do petróleo, que

registaram uma queda abrupta na segunda metade do ano, de cerca de 55% entre Junho e Dezembro.

Esta queda foi, de acordo com o FMI, provocada por uma inesperada fraqueza da procura nalgumas das

principais economias, em particular as economias emergentes, o que também se reflectiu na queda do

preço dos metais industriais. Mas a maior queda registada no preço do petróleo sugere uma grande

contribuição de factores do lado da oferta, incluindo a decisão por parte da OPEP, a 27 de Novembro, de

manter os actuais níveis de produção apesar do crescente aumento da produção dos produtores não-

OPEP, especialmente os EUA.

Ao longo da primeira metade de 2014 assistiu-se igualmente ao recrudescimento dos riscos geopolíticos

em diversas geografias, com potenciais impactos sobre o preço das commodities energéticas,

nomeadamente o petróleo e o gás, mas também com potenciais impactos de desestabilização de zonas

do globo já de si altamente instáveis, como o Médio Oriente. Neste contexto, assume particular relevo o

conflito entre a Rússia e a Ucrânia relacionado com a península da Crimeia e mais tarde com zonas

separatistas do Leste da Ucrânia, que motivou a reacção internacional com a imposição de sanções

económicas à Rússia. De assinalar igualmente a manutenção do clima de guerra civil na Síria e a

propagação deste conflito para o Iraque, onde foi instaurado um califado designado por ISIL.

1.2 Enquadramento Nacional

A economia portuguesa registou em 2014 um crescimento positivo, após 3 anos consecutivos de queda

real do produto. De acordo com a estimativa rápida do INE, o PIB cresceu 0,9% em volume, após ter

registado uma queda de 1,4% em 2013. O crescimento registado em 2014 consolida uma tendência de

crescimento que se verifica desde o 1º trimestre de 2013, e que foi apenas interrompida no primeiro

trimestre de 2014, mostrando uma trajectória de recuperação gradual da actividade, em linha com o

crescimento registado para a Zona Euro. Esta evolução moderada ocorre num quadro de continuação do

ajustamento gradual dos desequilíbrios macroeconómicos, com redução do endividamento externo, e de

queda do nível de preços. De facto, a procura interna continua condicionada pelo ainda elevado nível de

endividamento do sector privado e pelo processo de consolidação orçamental, enquanto o dinamismo das


exportações, num contexto de melhoria dos termos de troca, favoreceu a obtenção de excedentes da

balança corrente e de capital, o que permite a melhoria da posição de investimento internacional.

Evolução do PIB

Fonte: INE

A evolução do PIB teve subjacente um comportamento do consumo privado como a variável mais

dinâmica da despesa, tendo acelerado face ao ano anterior. Esta evolução reflectiu tanto a evolução dos

bens e serviço de consumo corrente como a dos bens de consumo duradouro. No caso dos bens

duradouros, as vendas de veículos automóveis de passageiros cresceram 29,8% no terceiro trimestre,

após 35,5% no segundo trimestre. O número médio mensal de carros vendidos em 2014 ascendeu a

12.000, significativamente abaixo do número médio vendido no período de 10 anos entre 2001 e 2010

(cerca de 17.000 carros). O índice de volume de negócios deflacionado no comércio a retalho de bens

duradouros cresceu 2,4% no terceiro trimestre de 2014, mostrando uma tendência ascendente ao longo

do ano (-0,1 e 0,5 por cento no primeiro e segundo trimestres, respectivamente).

Esta evolução do consumo privado é consistente com a evolução da confiança dos consumidores, que

apresentou uma recuperação ao longo do ano, tendo permanecido acima da média verificada para este

indicador nos últimos 10 anos. O consumo privado beneficiou igualmente da dinâmica do mercado de

trabalho ao longo do ano.

A Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) interrompeu em meados de 2013 a trajectória de redução

registada desde 2009, que implicou uma queda do nível deste agregado de cerca de 30%. A FBCF terá

assim registado em 2014 um comportamento positivo, continuando a apresentar, no entanto, uma

marcada dicotomia entre o comportamento do investimento em construção e o investimento em material

de transporte e máquinas e equipamentos. A actividade de construção continuou a diminuir, o que é

visível na informação relativa às vendas de cimento para o mercado nacional, que diminuíram 8,9%, o

que foi mais do que compensado pelo crescimento das componentes de material de transporte, com as


vendas de veículos comerciais ligeiros a crescerem 59,9% enquanto as vendas de veículos comerciais

pesados a subirem 42,4%. No que respeita às importações nominais de máquinas e equipamentos,

registou-se um crescimento de 6,4% num quadro de diminuição dos preços desta componente das

importações.

No que respeita às exportações, registou-se em 2014 um crescimento moderado, que beneficiou de

comportamento similar da componente de bens e da componente de serviços. Em termos nominais, as

exportações de bens aumentaram 1,5% no terceiro trimestre, sendo que, excluindo os combustíveis, o

crescimento foi de 3%. De entre os sectores exportadores de bens, o destaque vai para o vestuário e

calçado, veículos automóveis e produtos alimentares e bebidas. No que respeita à exportação de

serviços, destaca-se o forte crescimento das exportações de turismo, traduzindo o crescimento das

dormidas de não residentes, que ascendeu a 7,9% no terceiro trimestre de 2014. A receita nominal de

viagens e turismo também aumentou significativamente, crescendo 13,7% no terceiro trimestre de 2014.

As importações, por seu turno, tiveram um comportamento consentâneo com a maior dinâmica das

componentes da procura interna com maior conteúdo importado, nomeadamente a FBCF em material de

transporte e em máquinas e bens de equipamento e o consumo de bens duradouros.

1.3 Mercado de Trabalho

De acordo com o inquérito ao emprego do INE, a taxa de desemprego situou-se em 13,9% em 2014,

uma redução de 2,3 pontos percentuais face ao valor de 2013 (16,2%). O número de desempregados

registou uma quebra de 129 mil, passando de 855,2 mil em 2013 para 726 mil em 2014 (-15,1%), após

ter registado uma subida de 3,1% no ano anterior. Em termos trimestrais, a taxa de desemprego passou

de 15,3% no 4º trimestre de 2013 para 13,5% no 4º trimestre de 2014, tendo ainda assim subido 0,4

p.p. face ao verificado no trimestre anterior, interrompendo a trajectória descendente iniciada no 2º

trimestre de 2013. A diminuição homóloga do número de desempregados foi menos intensa no 4º

trimestre, passando de uma variação de -16,0% no 3º trimestre para -13,6%.

O emprego registou um aumento de 1,6% em 2014, após a diminuição de 2,6% verificada no ano

anterior. No 4º trimestre, o emprego aumentou 0,5% em termos homólogos (2,1% no 3º trimestre). A

população activa diminuiu 1,1% em 2014 (variação de -1,8% em 2013), traduzindo a redução do número

de desempregados, uma vez que o emprego aumentou. A população activa passou de 5.284,6 mil em

2013 para 5.225,6 mil em 2014.


Evolução da Taxa de Desemprego

Fonte: INE

1.4 Evolução dos Preços

Os preços no consumidor têm vindo a desacelerar desde 2012, num contexto de deterioração da posição

cíclica da economia portuguesa, em particular a moderada evolução da procura interna e do mercado de

trabalho, e da diminuição dos preços das importações excluindo bens energéticos. Em 2014, os preços

registaram uma queda significativa, com a taxa de variação média anual do IPC a cair 0,3%, face a um

crescimento de 0,3% em 2013.

A redução da taxa de variação do IPC foi sobretudo determinada pela evolução do preço dos produtos

alimentares não transformados, cuja variação média anual passou de 2,6% em 2013 para -2,1% em

2014, principalmente devido aos subgrupos das frutas e dos produtos hortícolas. Os produtos energéticos

contribuíram igualmente para a redução do IPC, registando uma taxa de variação de -1,4% em 2014 (-

0,7% no ano anterior), sobretudo devido à diminuição do preço dos combustíveis na segunda metade do

ano. No que respeita à variação dos preços das categorias de bens e serviços, verificou-se em 2014 um

crescimento médio anual dos preços dos serviços de 0,8% (0,7% em 2013), enquanto a taxa de variação

média dos preços dos bens foi de -1,1% (face a uma variação nula em 2013).

No que respeita à inflação subjacente, ou seja, retirando as componentes voláteis dos bens energéticos e

alimentares não transformados, verificou-se alguma estabilidade dos preços, que passaram de uma

variação de 0,2% em 2013 para 0,1% em 2014.

O IHPC, o índice utilizado para comparações internacionais cuja estrutura de ponderação difere da do IPC

por incluir a despesa de não residentes no país e excluir a despesa de residentes no exterior, apresentou

uma taxa de variação média anual de -0,2% em 2014 (0,4% em 2013). O diferencial entre a taxa média

anual do IHPC de Portugal e da Zona Euro situou-se em -0,6% em 2014 (-1,0 p.p. em 2013).

Evolução da Inflação (IHPC)


Fonte: INE

1.5 Balança de Pagamentos e Posição de Investimento Internacional

Em 2014 a economia portuguesa registou uma capacidade líquida de financiamento externo – medida

pelo saldo conjunto das balanças corrente e de capital – de 3,6 mil milhões de euros, o que corresponde

a 2,1% do PIB, interrompendo a tendência de melhoria que se verifica desde 2009 (em 2013 situou-se

em 4,3 mil milhões de euros). O saldo conjunto da balança corrente e de capital diminuiu 1,0 p.p. do PIB

relativamente a 2013. Esta evolução é explicada pelo aumento dos défices da balança de bens e da

balança de rendimento primário, em 0,5 p.p. e 0,4 p.p. do PIB, respectivamente, assim como pela

diminuição dos excedentes da balança de serviços e de capital (ambos em 0,1 p.p.). Por seu turno, o

saldo do rendimento secundário em percentagem do PIB registou uma melhoria de 0,1 p.p. em relação a

2013.

A balança comercial (balança de bens e serviços) registou um excedente de 2,0 mil milhões de euros,

em resultado do aumento das exportações de bens e serviços em 2,5%, enquanto as importações

cresceram 4,1%. O défice da balança de bens aumentou cerca de 0,5 p.p. do PIB, atingindo -9 mil

milhões de euros em 2014, em virtude do crescimento das importações de bens em 3,3% que superou o

pequeno aumento das exportações, de 1,7%. A balança de serviços apresentou um excedente de 10,9

mil milhões de euros, em linha com o registado em 2013, onde se destacam as despesas de turistas

estrangeiros realizadas em Portugal, que cresceram 12,4%.

A capacidade líquida de financiamento da economia portuguesa reflectiu-se no aumento de activos

líquidos de Portugal face ao exterior, que resultou, de acordo com o Banco de Portugal, do segmento das

operações de outro investimento, uma vez que no investimento directo e no investimento de carteira as

operações realizadas conduziram a uma diminuição dos activos líquidos sobre o exterior.


Dado o aumento de activos líquidos de Portugal face ao exterior, a Posição de Investimento Internacional

(PII) de Portugal, medida pela diferença entre o stock de activos e passivos de natureza financeira,

tornou-se menos negativa em 6,7 p.p. do PIB em relação à posição observada no final de 2013. Assim,

no final de 2014, a PII ascendeu a -193,1 mil milhões de euros, ou seja, -110,7% do PIB.

A dívida externa líquida situou-se, no final de 2014, em 182,4 mil milhões de euros (104,5% do PIB),

mais 3,8 p.p. do que no final de 2013.

1.6 Crédito e Recursos

O crédito bancário voltou a contrair em 2014, pelo 4º ano consecutivo, tendo a taxa de variação anual

em Dezembro ficado em linha com a do período homólogo, em -5,6%. O crédito interno ascendeu a 312

mil milhões de euros no final de 2014, menos 18,7 mil milhões de euros que no final de 2013. A

contracção do crédito verificou-se na generalidade dos sectores, à excepção das administrações públicas,

com o crédito a sociedades não financeiras a cair 14,1 mil milhões de euros e o crédito a particulares a

cair 4,2 mil milhões de euros. O crédito ao sector financeiro não monetário caiu 2,5 mil milhões de euros.

O crédito às administrações públicas registou um aumento de 2,1 mil milhões de euros em relação ao

final de 2013.

Em consequência da redução do crédito, os activos líquidos (de passivos) do sector monetário sobre o

exterior aumentaram cerca de 13,8 mil milhões de euros, em resultado do contributo dos bancos e do

Banco de Portugal, que registaram acréscimos de 12,0 e 1,8 mil milhões de euros, respectivamente. No

entanto, a posição externa líquida do sector monetário manteve-se negativa, tendo atingido -13 mil

milhões de euros em Dezembro de 2014, reflectindo essencialmente os activos externos líquidos

negativos do Banco de Portugal.

Em 2014, o financiamento obtido pelos bancos portugueses junto do Eurosistema decresceu, o segundo

ano consecutivo de queda após o aumento registado entre 2007 e 2012. No final de 2014 este montante

ascendeu a 31,3 mil milhões de euros, menos 16,6 mil milhões que os 47,9 mil milhões de euros

registados no final de 2013. A tendência de queda na utilização de fundos do BCE tem sido uma

constante, tendo-se registado 14 descidas mensais nas últimas 15 observações, sendo a excepção o mês

de Novembro de 2014, devido à operação de TLTRO levada a cabo pelo BCE. A exposição no final de

2014 é a mais baixa desde Abril de 2010, apresentando uma descida de 29,2 mil milhões de euros face à

utilização máxima de 60,5 mil milhões de euros verificada em Junho de 2012.

No que respeita aos depósitos, verificou-se no ano de 2014 uma ligeira diminuição de 0,8 mil milhões de

euros, tendo totalizado 224,7 mil milhões no final do ano. Os depósitos do sector privado não monetário

reduziram-se em 1,4 mil milhões de euros, em resultado do efeito conjugado da diminuição dos depósitos

das instituições financeiras não monetárias (-3,0 mil milhões de euros) e do aumento dos depósitos de

sociedades não financeiras e de particulares (0,9 e 0,7 mil milhões de euros, respectivamente). Os


depósitos das administrações públicas aumentaram cerca de 0,6 mil milhões de euros. No caso dos

particulares, e à semelhança dos últimos anos, estes revelaram em 2014 uma tendência crescente por

depósitos com prazos superiores a 2 anos, representando 31,5% dos depósitos do sector.

Em relação aos títulos emitidos por bancos residentes, verificou-se em 2014 pelo segundo ano

consecutivo um decréscimo, de 25,3 mil milhões de euros. Os títulos emitidos ascendiam a 60,7 mil

milhões de euros, dos quais aproximadamente 55% se encontravam na carteira do próprio sector

monetário.

1.7 Taxas de juro e indexantes de mercado

Em 2014, à semelhança do sucedido em 2013, as taxas de juro de novas operações de empréstimos

diminuíram, num movimento que foi mais expressivo nos novos empréstimos concedidos a sociedades

não financeiras, cuja taxa média se fixou em Dezembro, em 4,09%, menos 99 pb que no período

homólogo. A taxa de juro dos novos empréstimos concedidos a particulares situou-se em 5,3%, menos

80 pb do que em Dezembro de 2013, e foi transversal aos segmentos de habitação, consumo e outros

fins, sendo mais expressiva nestes dois últimos.

Tal como em 2013, as taxas de remuneração dos depósitos diminuíram em 2014, tendo-se fixado em

Dezembro em 0,7% e 1,16%, respectivamente, no que respeita a depósitos de sociedades não

financeiras e de particulares.

As taxas Euribor desceram em 2014 em todos os prazos, tendo a descida sido mais marcada no segundo

semestre, fixando-se 20 pb abaixo dos níveis registados no período homólogo. Esta descida acompanhou

a descida das taxas de referência do BCE, cuja principal taxa de referência, a Refi Rate, registou duas

descidas de 10 pb, tanto em Junho como em Setembro, passando de 0,25% no início do ano para 0,05%

em Dezembro.

1.8 Programa de Assistência Económica e Financeira

O ano de 2014 foi ainda caracterizado pelo fim do Programa de Assistência Económica e Financeira a que

Portugal esteve vinculado nos últimos 3 anos, tendo-se optado por uma saída do programa para um

regime de financiamento de mercado sem assistência oficial por parte dos mecanismos cautelares

existentes no âmbito da UE. Neste contexto, é de assinalar a restauração do acesso ao financiamento de

mercado, com emissões de dívida de cerca de 17 mil milhões de euros em 2014, através de emissões

sindicadas e por leilão, que encontraram elevado apetite de investidores internacionais e investidores

institucionais.


1.9 Política Monetária

No que respeita à política monetária, continuou a verificar-se, ao longo de 2014, um cenário de ampla

liquidez proporcionada por políticas monetárias extremamente expansionistas protagonizadas pelos

principais Bancos Centrais, apesar de se começarem a evidenciar dinâmicas distintas em ambos os lados

do Atlântico. Assim, nos EUA, a FED continuou a trajectória, iniciada em Dezembro de 2013, de remoção

gradual dos estímulos monetários de expansão quantitativa, através da redução do montante de compras

de activos em mercado, ao ritmo de 10 mil milhões de dólares em cada reunião, processo que finalizou

em Outubro de 2014. Paralelamente, a FED decidiu remover, em Março, os limiares quantitativos de

referência para determinar a evolução futura da política monetária, nomeadamente uma taxa de

desemprego de 6,5% e uma taxa de inflação até 0,5 p.p. acima de 2%. A partir de Outubro, o foco

passou a residir na definição da estratégia de saída do período de extrema acomodação monetária e da

gestão do processo de subida de taxas de juro, que se antecipa para o segundo semestre de 2015.

No Japão, num contexto de dados económicos fracos após a subida do imposto sobre o consumo, e na

sequência da revisão em baixa do cenário por parte do Banco do Japão, a autoridade monetária decidiu

aprofundar a acomodação monetária com uma nova ronda de expansão quantitativa, anunciada em

conjunto com a alteração da política de investimento do fundo de pensões público (Government Pension

Investment Fund (GPIF)). Esta nova ronda de expansão quantitativa projecta o balanço do Banco do

Japão para um patamar sem paralelo no contexto das economias desenvolvidas, a alteração da política

de investimento do GPIF, privilegiando a alocação a acções em detrimento de obrigações, que passam de

uma alocação preferencial de 60% para 35% no médio/longo prazo, pretende impulsionar o investimento

e o consumo.

Na Zona Euro, o BCE reforçou ao longo da primeira metade do ano a indicação de que pretende manter

as taxas de juro baixas por um período prolongado de tempo, numa tentativa de demarcar a alteração de

política nos EUA com a situação na Zona Euro. Com efeito, com o crescimento abaixo do esperado e

níveis de inflação muito baixos, num contexto de fragmentação dos mercados financeiros e queda do

crédito concedido, o BCE implementou, na reunião de 6 de Junho, um conjunto de medidas tendentes a

aumentar os níveis de liquidez e facilitar novos fluxos de crédito à economia real, que incluiu um corte

nas taxas de juro directoras (para 0,15% na Repo Rate e 0,4% na taxa permanente de cedência),

introdução de uma taxa de depósitos negativa (-0,10%) e a cedência de liquidez através de Operações

de Refinanciamento de Prazo Alargado (ORPA) direccionadas (TLTRO na designação inglesa). O BCE

afirmou igualmente que, se necessário, poderia recorrer a instrumentos não convencionais para lidar de

forma eficaz com os riscos de um período de inflação baixa. O BCE anunciou ainda que as reuniões

consagradas à política monetária passarão a ter lugar de 6 em 6 semanas e, numa medida tendente a

tornar mais transparente o processo de decisão e melhor comunicar com o mercado, que pretende

publicar as actas das discussões sobre política monetária.


Em Setembro, concretizou o recurso a medidas não convencionais de política monetária, através do

anúncio dos detalhes operacionais do programa de compra de títulos de dívida colateralizados (ABSPP) e

do anúncio de um novo programa de compra de covered bonds (CBPP3), que incide sobre títulos cujos

activos subjacentes são crédito hipotecário e crédito ao sector público emitidos em euros por instituições

financeiras monetárias da Zona Euro. Estas medidas têm como objectivo melhorar o funcionamento do

mecanismo de transmissão da política monetária e facilitar novos fluxos de crédito à economia, quer por

via directa nos mercados destes instrumentos financeiros, quer por via indirecta, através da propagação

de efeitos positivos noutros mercados. Contribuem igualmente para aumentar o balanço do BCE

(Eurosistema), que publicamente anunciou o objectivo de aumento daquele agregado para os níveis do

início de 2012, ou seja, de passar de cerca de 2 milhões de milhões de euros no início de Novembro de

2014 para cerca de 3 milhões de milhões de euros, o nível registado em Março de 2012. Na reunião de

Setembro, o BCE anunciou igualmente uma nova descida das taxas directoras em 10 pb, passando a taxa

de refinanciamento para 0,05% e a taxa de depósito para -0,20%.

Apesar deste conjunto de medidas se destinar a provocar um impacto significativo no balanço do

Eurosistema e contribuir para reforçar o forward guidance e a transmissão da política monetária, o BCE

sublinhou o compromisso de recorrer a instrumentos adicionais de política não convencional, caso se

tornem necessárias novas medidas para retornar a inflação da Zona Euro para níveis abaixo mas

próximos de 2%. Tal veio a ocorrer na primeira reunião de política monetária de 2015, a 22 de Janeiro,

com o anúncio da extensão do programa de compra de activos para activos investment-grade

denominados em euros, emitidos por Governos e agências da Zona Euro e Instituições da UE.

Evolução das taxas directoras do BCE

Fonte: BCE


1.10 Mercados Financeiros

No que respeita aos mercados financeiros, assistiu-se durante o ano de 2014 a uma forte valorização em

praticamente todas as classes de activos, beneficiando da ampla liquidez proporcionada pelas políticas

monetárias expansionistas na generalidade dos blocos económicos. Outra das características de 2014 foi

o regresso da volatilidade, apesar de níveis ainda reduzidos.

Os principais índices accionistas registaram valorizações em 2014, embora menores do que em 2013. Os

mercados europeu e norte-americano obtiveram ganhos de 4,4% e 11,4%, respectivamente. Em

Portugal, após ter estado a ganhar 18% até ao início de Abril, o índice PSI-20 caiu 26,8%, o que

constituiu um dos piores resultados a nível mundial, superado apenas pelos mercados russo e grego. O

índice da Morgan Stanley para os mercados emergentes mostrou, em 2014, uma queda de 4,6%, muito

próxima da observada no ano anterior (-5,0%).

Em 2014, as taxas de rendibilidade da dívida pública voltaram a mostrar uma redução, a um ritmo ainda

mais acentuado do que no ano anterior, tendo atingido novos mínimos desde a criação da Área do Euro,

situação que se observou igualmente em Portugal. A acção do BCE voltou a ser determinante para o

comportamento das taxas Euribor que registaram quedas no ano, para novos mínimos, com os prazos a

1 e 2 semanas a encerrar em níveis negativos.

A evolução mais positiva da economia norte-americana e a conclusão do programa de aquisição de

activos por parte da Fed levaram o dólar a registar uma apreciação face às principais moedas. A adopção

de novas medidas expansionistas por parte do BCE conduziu, adicionalmente, a uma depreciação em

10% do euro em relação à moeda norte-americana.

No que respeita às commodities, os preços caíram 29,2% em 2014, de acordo com o índice geral

publicado pelo FMI. Do conjunto destes activos, destaca-se a queda da energia (-39%) e das

commodities não energéticas (-9,9%), dentre as quais releva, com sinais contrários, a queda do minério

de ferro (-49%) e a subida do Café Arábica (+58%).


2 Relatório de Gestão

2.1 Composição da carteira a 31/12/2014

Valor Global do Fundo 585.457 €

Número de UP's 103.590

Valor UP 5,6517 €

Informação Geral

Yield Médio Spread Médio*

Imobiliário -15,87% -1.595

Obrigações 2,81% 274

Liquidez 1,50% 142

Fundo -0,15% -23

* Sobre Euribor a 3 meses (medido em pontos base)

Características da Carteira

Evolução Valor UP

4,4000

4,6000

4,8000

5,0000

5,2000

5,4000

5,6000

5,8000

6,0000

Asset Allocation

Acções48%

Taxa Fixa28%

Taxa Variável9%

Imobiliário7%

Outros5%

Liquidez3%


2.2 Alterações com impacto na gestão do fundo de pensões

Janeiro

Janeiro ficou marcado por dois períodos distintos. Durante a primeira quinzena, a generalidade dos

activos de risco beneficiou das boas perspectivas económicas e acumulou ganhos. Contudo, na segunda

quinzena, o sentimento de risco recuou com receios ligados a mercados emergentes, nomeadamente

com expectativas de um maior abrandamento na China, por o indicador de actividade (PMI) preliminar de

Janeiro ter caído abaixo de 50 pela primeira vez nos últimos 7 meses, e, sobretudo, devido a fortes

quedas nas moedas emergentes mais vulneráveis. Nas economias desenvolvidas, a Zona Euro parece

estar a arrancar de forma mais decidida. O PMI industrial subiu para 53.9, um máximo de 32 meses,

enquanto o PMI do sector de Serviços subiu para 51.9, ambos acima das expectativas. A economia alemã

evidenciou mais uma vez o maior contributo para esta subida e, nesse sentido, o índice de confiança da

indústria (IFO) voltou a subir em Janeiro, atingindo o máximo desde Julho de 2011. Contudo, a inflação

manteve-se em níveis muito reduzidos (0,8% e core 0,7%). O Banco Central Europeu manteve um

discurso bastante cauteloso, ao reforçar a comunicação do foward guidance e mostrando-se disponível

para voltar a actuar caso seja necessário. Uma vez que Mario Draghi não vislumbra, por agora, uma

ameaça deflacionista, mesmo após nova descida do índice de inflação em Dezembro, a próxima medida

do BCE poderá passar por um LTRO condicional ao crédito à economia.

Nos EUA, destaque para o relatório de emprego de Dezembro, o qual desapontou com um abrandamento

vincado da criação de emprego, a menor desde Janeiro de 2011 -embora a taxa de desemprego tenha

caído para 6,7% devido à redução da população activa. Ainda assim, o relatório poderá ter sido

enviesado pelas condições climatéricas adversas nos EUA. De resto, outros indicadores sugerem a

manutenção de um crescimento saudável, como as vendas a retalho e índices regionais de actividade os

quais superaram as expectativas. A Fed voltou a reduzir as compras mensais de activos em $10bl na sua

reunião de 29 de Janeiro, passando para $65bl por mês. Apesar da instabilidade nos mercados

emergentes e de um relatório de emprego menos vigoroso em Dezembro, a Reserva Federal não recuou

e manteve a medida já sinalizada anteriormente, sublinhando a aceleração da actividade nos últimos

trimestres.

O forte apetite por risco periférico do início do ano abriu uma janela de oportunidade a emitentes

periféricos acederem ao mercado primário a taxas bastante mais razoáveis. Assim, a Irlanda emitiu a 10

anos com um yield de 3,53%, a menor para este prazo desde a introdução do euro; a Espanha emitiu a 5

anos com um custo de 2,38%, um recorde para o país e mais tarde colocou a maior emissão sindicada

para investidores institucionais de dívida pública da história da zona euro (€ 10.000 milhões emitidos a 10

anos, com uma procura de €39.600 milhões); Portugal colocou €3,25mil milhões da OT de Jun 2019,

tendo recolhido cerca de €11mil milhões de ordens; os bancos ibéricos regressaram ao mercado com

emissões a 5 anos de Bankia, BES e CGD (este em formato covered). Para além disso, os países

periféricos registaram desenvolvimentos positivos. Em Itália, os 3 principais partidos políticos chegaram a


acordo para reformar a Lei Eleitoral enquanto em Portugal, a Ministra das Finanças garantiu que o défice

de 2013 deverá situar-se nos 4,7% do PIB, consideravelmente inferior ao objectivo de 5,5%. Seguindo a

tendência dos últimos meses, e após a S&P ter retirado a vigilância negativa do rating soberano de

Portugal, a Moody’s fez o upgrade da Irlanda para Baa3 e colocou o outlook em positivo. Desta forma, a

dívida irlandesa recupera o estatuto de Investment Grade, já que a Moody’s era a única agência que

classificava o país como junk. Em contraste, apenas um maior ruído político na Grécia.

Fevereiro

Fevereiro revelou-se um mês muito favorável para os activos de risco, sobretudo na periferia da zona

euro, a qual beneficia da melhoria dos seus fundamentais, num contexto global de taxas de juros

deprimidas. Na zona euro, o crescimento do PIB de 0,3% no quarto trimestre de 2013 deixou claro que a

tendência de recuperação está a acelerar, embora se mantenha a um ritmo moderado. Os números são

encorajadores sobretudo pelo carácter alargado em termos geográficos, não se limitando ao core da

Europa. Portugal obteve, pela primeira vez desde 2010, um crescimento em termos homólogos. As

perspectivas permanecem favoráveis, pese embora uma ligeira correcção do indicador de actividade

(PMI) preliminar compósito de Fevereiro, de 52,9 para 52,7, penalizado sobretudo por uma deterioração

em França, onde o PMI do sector de serviços caiu 2 pontos para 46,9. Na Alemanha, o índice de

confiança da indústria (IFO) superou as expectativas e atingiu novo máximo dos últimos dois anos e

meio. O BCE não introduziu qualquer novidade na sua reunião mensal. Mario Draghi sublinhou que a

situação permanece “muito complexa” pelo que o BCE continua preparado para actuar caso se torne

necessário. Contudo, foi igualmente desvalorizada a recente descida da inflação, a qual se deverá

sobretudo às componentes da energia e alimentação e estará contida aos países intervencionados. A

Moody’s aumentou o rating do Reino de Espanha em um nível para Baa2 e, simultaneamente, reviu o

outlook de estável para positivo. A agência elogiou o progresso no rebalanceamento da economia, as

reformas estruturais e a reestruturação do sector bancário.

Nos Estados Unidos, a maioria dos indicadores revelaram uma fraqueza significativa, mas a sua

interpretação deve ser feita à luz do impacto das condições climatéricas muito adversas, as quais deverão

enviesar esses dados pelo menos até final de Março. Ainda assim, mais perto do final do mês, alguns

indicadores inverteram a tendência e superaram as expectativas, incluindo vários índices de preços do

mercado imobiliário, vendas de novas casas, e encomendas de bens duradouros. Diversos analistas

reviram em baixa as estimativas de crescimento do primeiro trimestre mas, em contrapartida, reviram-

nas igualmente em alta para o segundo trimestre. Janet Yellen, na sua primeira audição no Congresso,

adoptou um discurso de continuidade do antecessor, confirmando expectativas de que o ritmo de

retirada dos estímulos monetários será mantido ($10bl por reunião da Fed). Yellen reiterou ainda o

foward guidance e revelou, sobre o mercado de trabalho, dar maior importância a medidas de qualidade

como a taxa de participação ou quantidade de empregos em part-time e não apenas o valor da taxa de

desemprego.


Neste contexto, a classe das acções retomou os ganhos, e a generalidade dos mercados desenvolvidos

passou a exibir ganhos no cômputo do ano. O S&P500 subiu 4,3% e o Eurostoxx50 4,5%. Em

contraponto, o Nikkei225 deslizou 0,5%. Nos mercados emergentes, por seu turno, embora se

mantenham negativos no ano, o índice MSCI Emerging Markets recuperou no mês 3,2%.

A taxa fixa não seguiu uma tendência definida. Embora o mês tenha sido marcado por fortes movimentos

favoráveis para os activos de risco, os yields dos Bunds e Treasuries praticamente não sofreram

alterações, com os investidores a concentrarem-se no risco de deflação após o índice harmonizado de

inflação na Alemanha ter caído para 1,0% e do euro ter valorizado mais de 2,3% face ao dólar. A dívida

pública periférica voltou a acumular ganhos. Os índices de retorno total Bloomberg/EFFAS para

maturidades superiores a 1 ano registaram ganhos assinaláveis: Irlanda +1,2%, Espanha 1,3%, Itália

1,5%, Portugal 1,8% e Grécia +19,5% (!). Esta performance significa que em vários prazos os yields

desta dívida já se encontram a níveis mínimos de sempre e, em termos de spreads, em mínimos desde o

início de 2011. Destaque-se ainda a emissão em Portugal de €3.000 milhões a 10 anos, a qual acumulou

ordens de €9.800 milhões, e a substituição do governo italiano (com um perfil reformista). Estes dois

eventos não interromperam a tendência de compressão de spreads.

O mercado de crédito reverteu totalmente a correcção moderada do mês anterior. Os índices de Credit

Default Swaps atingiram novos mínimos: o iTraxx Main 5 anos desceu 12pb para 70pb, enquanto o

iTraxx Crossover estreitou 59pb para 258pb. Na dívida High Yield, o spread do benchmark JP Morgan HY

diminuiu 51pb para 403pb, com o índice a ganhar 1,9% no mês. A dívida subordinada reagiu com algum

desfasamento: após valorizar em Janeiro, o iBoxx € Tier 1 em preço corrigiu 0,2% para 69,8%. Por fim,

na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local em dólares recuperou

3,9%, a beneficiar da estabilização das moedas emergentes.

Março

Os mercados financeiros iniciaram Março focados nos mercados emergentes, nomeadamente nas tensões

na Crimeia e na vulnerabilidade da economia chinesa. Contudo, apesar de não se perspectivarem novos

estímulos dos principais bancos centrais, a generalidade dos activos de risco beneficiou do crescimento

económico e inverteu a correcção inicial. Na zona euro, os dados mais recentes continuam a ser

consistentes com um crescimento moderado, embora se tenha assistido a um recuo ou moderação da

generalidade dos índices de confiança relativos a Março. Ainda assim, estes indicadores continuam

suportados pela Alemanha, enquanto se registou uma recuperação em França. O maior destaque vai,

contudo, para nova descida da inflação para 0,5%, um mínimo desde Outubro de 2009. Apesar da

tendência deprimida da inflação, o BCE voltou a não introduzir qualquer alteração de política monetária

na sua reunião mensal. Mario Draghi sublinhou que os indicadores têm confirmado o cenário de

recuperação económica, o que deverá gradualmente reflectir-se nos índices de inflação. Mais tarde, Jens

Weidmann, presidente do Bundesbank, não excluiu a possibilidade do BCE levar a cabo um programa de

compra de activos, o que contribuiu para aumentar as expectativas para a reunião do BCE em Abril.


Em Portugal, o banco central reviu em alta a projecção para o crescimento do PIB de 0,8% para 1,2%

este ano e de 1,3% para 1,4% em 2015, em linha com a clara tendência dos vários índices de confiança

e actividade da economia nacional. Para além disso, o INE divulgou que o défice de 2013 se quedou nos

4,9% do PIB (vs 5,5% de objectivo) e governo anunciou uma execução fiscal a Fevereiro

significativamente melhor que a orçamentada. Na Grécia, após a aprovação no Parlamento de novas

reformas estruturais, a troika desbloqueou vários desembolsos em atraso do programa de resgate.

Nos EUA, a economia deu alguns sinais de recuperação do impacto das condições climatéricas adversas.

Mesmo que alguns dados estejam ainda enviesados por esses factores, a criação de emprego, o ISM

industrial, a confiança dos consumidores e a produção industrial recuperaram este mês, inclusivamente

superando as expectativas. Na primeira reunião presidida por Janet Yellen, a Reserva Federal ajustou a

sua definição de forward guidance, deixando cair o limite de 6,5% na taxa de desemprego para passar a

considerar subidas de taxas. Yellen sugeriu que essas subidas graduais poderiam ocorrer 6 meses após o

término do programa de Quantitative Easing, o qual foi novamente reduzido em $10 mil milhões para

$55 mil milhões mensais. A queda inesperada de 18% nas exportações chinesas em Fevereiro gerou

novos receios de um abrandamento mais brusco na China. Outros indicadores, como a produção

industrial, as vendas a retalho e o investimento relativos ao mês de Fevereiro também desapontaram,

indicando que a economia estará a abrandar para um crescimento de cerca de 5% (anualizado) neste

trimestre. Em simultâneo, os investidores receiam que o banco central possa vir a travar a expansão do

crédito, numa altura em que pela primeira vez ocorreu um default de uma empresa chinesa. No final do

mês, o banco central chinês tomou mais um passo para permitir a desvalorização do yuan ao alargar a

banda de flutuação da sua moeda. Esta medida visou interromper a valorização contínua do yuan e o

fluxo excessivo de capitais para a China e permitiu mitigar os receios de hard-landing na China. A agência

de rating S&P cortou o Brasil em 1 nível para BBB- com outlook estável. O corte deveu-se à deterioração

das contas públicas e às menores perspectivas de crescimento da economia brasileira.

Neste contexto, o desempenho da classe de acções em Março foi diferenciado. Por um lado, os

Emergentes recuperaram de um início negativo e o MSCI Emerging Markets subiu 2,9% no mês. Por

outro, os Desenvolvidos encerraram Março praticamente inalterados: o S&P subiu 0,7% (suficiente para

registar um novo máximo), o Eurostoxx50 ganhou 0,4% e o Nikkei deslizou 0,1%. Os yields longos de

dívida core da zona euro estiveram suportados pela aversão ao risco, não reagindo de forma significativa

às indicações da Reserva Federal. Na Alemanha, os yields dos Bunds a 10 anos desceram 6pb para

1,57%, o nível mais baixo desde Julho do ano passado, voltando a divergir dos Treasuries, onde os yields

subiram 7pb para 2,72%. A dívida pública periférica manteve o impressionante ritmo de ganhos, à

medida que os yields se aproximam de valores mínimos de sempre. Os índices de retorno total

Bloomberg/EFFAS para maturidades superiores a 1 ano registaram ganhos assinaláveis: Itália 1,4%,

Espanha 1,8%, Portugal 3,5% e Grécia +5,4%. Os spreads de crédito registaram uma correcção

moderada. Os índices de Credit Default Swaps alargaram ligeiramente: o iTraxx Main 5 anos subiu 5pb


para 76pb, enquanto o iTraxx Crossover alargou 29pb para 286pb. Este comportamento foi mais

prenunciado no segmento não financeiro e levou os índices do iBoxx a um retorno total similar à taxa

fixa. O High Yield destacou-se, com o spread do benchmark JP Morgan HY a diminuir 24pb para 379pb,

com o índice a ganhar 0,95% no mês. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço valorizou 0,4%

para 70,2%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local em

dólares recuperou 2,8%, a beneficiar da estabilização das moedas e do estreitamento de spreads

emergentes.

Abril

Os activos de risco mantiveram-se bem suportados em Abril com bons indicadores nas economias

desenvolvidas, taxas de juro muito deprimidas e o regresso de grandes operações de fusões e aquisições

na Europa. Na zona euro, os índices de actividade preliminares de Abril apontam para a uma aceleração,

ainda que moderada, no crescimento. O indicador compósito da Eurolândia subiu de 53,1 para 54,0, um

máximo desde Junho de 2011, suportado por uma nova subida na Alemanha (confirmada pela subida do

índice de confiança da indústria, IFO, para perto dos máximos do ano), a qual contrariou uma queda

superior ao esperado em França. Contudo, o maior enfoque no mês foi para a subida da inflação de

0,2% para 0,7% em Abril. Ainda assim, a subida foi inferior à esperada e não afastou os receios

deflacionistas. Embora não tenha tomado nenhuma acção concreta, o BCE adoptou uma postura mais

cautelosa, ao reconhecer ter sido surpreendido com a queda da inflação em Março e ao admitir a

existência de unanimidade para tomar medidas não-convencionais caso o problema persista. Contudo,

não existe ainda unanimidade dentro do BCE sobre quais as medidas a tomar. A agência de rating Fitch

melhorou a avaliação de vários países da periferia. Para Portugal, a Fitch reviu o outlook de “negativo”

para “positivo”, mantendo o rating em BB+. A melhoria do crescimento económico, a execução

orçamental em 2013 e a almofada de liquidez que o Tesouro conserva justificaram a medida. Para além

disso, o rating de Espanha foi melhorada em 1 nível para BBB+ e o outlook de Itália passou de negativo

para estável. Em ambos os casos, a decisão baseou-se na melhoria macroeconómica, na redução dos

custos de financiamento e em menores riscos de eventuais necessidades de capital do sistema financeiro

serem supridas pelo Estado.

Nos EUA, os dados relativos a Março deram sinais de recuperação do impacto das condições climatéricas

adversas. Mesmo que alguns dados continuem ainda enviesados por esses factores, a criação de

emprego manteve-se bastante sólida, com os valores dos dois meses anteriores revistos em alta, as

vendas automóveis atingiram um máximo dos últimos 7 anos e meio, as vendas a retalho subiram 1,1%,

a maior subida em 18 meses, a produção industrial cresceu 0,7% e as encomendas de bens duradouros

registaram a maior subida desde Novembro. Contudo, o PIB praticamente não cresceu no primeiro

trimestre, decepcionando mesmo as expectativas mais deprimidas. O consumo mostrou resiliência e

cresceu 3,0% no mesmo período, mas as restantes componentes do PIB caíram. Contudo, as

perspectivas para o segundo trimestre são de rápida recuperação devido à melhoria dos índices ISM e


dos restantes indicadores mencionados. A Reserva Federal reduziu, pela quarta vez, o volume de compra

mensal de activos em $10.000 milhões, para $45.000 milhões. Numa reunião que praticamente não

introduziu outras novidades, a Fed manteve o optimismo de que a economia irá reacelerar após a

travagem verificada no primeiro trimestre devido a condições climatéricas adversas.

Neste contexto, as acções em Abril registaram ganhos ligeiros. O S&P, após atingir um novo máximo,

recuou ligeiramente e encerrou o mês pouco alterado (+0,6%). Na zona euro, o Eurostoxx50 a subiu

1,2%, os Mercados Emergentes encerraram praticamente inalterados (MSCI Emerging Markets +0,1%),

enquanto no Japão, o Nikkei recuou 3,5%, penalizado com uma apreciação do iene e receios do impacto

do aumento do IVA no consumo japonês. Pese embora a melhoria das perspectivas económicas, as

curvas de rendimentos perderam inclinação pela descida dos prazos longos. Na Alemanha, os yields dos

Bunds a 10 anos desceram 10pb para 1,47%, o nível mais baixo dos últimos 12 meses, deprimidos pelos

riscos deflacionistas. Nos Treasuries, os yields também não reagiram aos dados macroeconómicos e

desceram 7pb para 2,65%. A dívida pública periférica manteve o impressionante ritmo de ganhos, à

medida que os yields se aproximam de valores mínimos de sempre. Os índices de retorno total

Bloomberg/EFFAS para maturidades superiores a 1 ano registaram ganhos assinaláveis: Portugal e Grécia

lideraram ganhos com +2,0%, seguidos de Itália +1,3% e Espanha 1,2%. A Grécia, depois de 4 anos de

ausência e um default, regressou a mercado com uma emissão a 5 anos no montante de €3.000ml, a

qual gerou ordens superiores a €20.000ml e Portugal conduziu o primeiro leilão de OT (em oposição a

operações sindicadas já efectuadas) desde o programa de resgate, colocando dívida a 10 anos a 3,575%,

a taxa mais baixa desde o início de 2006. A classe de crédito voltou a estar bastante suportada. Os

índices de Credit Default Swaps estreitaram para perto dos mínimos desta fase do ciclo: o iTraxx Main 5

anos desceu 6pb para 70pb, enquanto o iTraxx Crossover caiu 13pb para 272pb. No segmento de High

Yield, o retorno total do benchmark JP Morgan HY foi de 1,1% decorrente da componente de

rendimento, dado que o respectivo spread se manteve inalterado. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1

em preço valorizou 0,8% para 70,7%.

Maio

Ao contrário do adágio popular que aconselha a vender em Maio, o mês foi favorável para os activos de

risco, sobretudo na Europa, que beneficiou da perspectiva de intervenção do BCE e de menores tensões

geopolíticas. Na Zona Euro, contudo, a recuperação económica ainda permanece frágil e divergente. O

PIB do 1º Trimestre cresceu apenas 0,2%, o mesmo ritmo do trimestre anterior. Para além do

crescimento em Espanha (+0,4%), apenas a Alemanha surpreendeu pela positiva (+0,8%, o maior em 3

anos) e contribuiu positivamente para o crescimento agregado. Os restantes países decepcionaram, com

destaque para a estagnação em França, o recuo em Itália (-0,1%) e Portugal (-0,7%) e uma forte queda

na Holanda (-1,4%). Mais tarde, os índices preliminares de actividade (PMI) de Maio registaram um

pequeno recuo. O índice industrial caiu para 52,5 de 53,4, com uma queda em França para 49,3. No

sector dos serviços, o avanço no índice na Alemanha para 56,4 evitou um recuo no índice agregado para


a região, o qual subiu ligeiramente para 53,5. No mesmo sentido, o indicador de confiança da indústria

na Alemanha (IFO) recuou um pouco devido à componente de expectativas. Por fim, a inflação subiu

para 0,7% em Abril, de um mínimo de 54 meses de 0,5% no mês anterior. Contudo, as expectativas

apontam para novo abrandamento em Maio. Na sua reunião mensal, o Banco Central Europeu manteve a

política monetária mas sinalizou uma alteração no próximo mês. Mario Draghi deixou clara a maior

preocupação com a subida do euro e disse explicitamente que o BCE está confortável em actuar em

Junho, uma vez ser consensual que a trajectória esperada da inflação não é satisfatória. As agências de

rating melhoraram as perspectivas sobre a dívida pública periférica durante o mês. Para Portugal, a S&P

reviu o outlook do rating (actualmente em BB) de negativo para positivo e a Moody’s deu um passo mais

significativo ao subir o rating em um nível para Ba2 e mantendo-o em revisão para um novo upgrade.

Para a Irlanda, a Moody’s reviu em alta de 2 níveis o rating da dívida pública irlandesa de Baa3 para

Baa1, atribuindo um outlook estável. Para Espanha, a S&P subiu o rating para BBB (de BBB-), a primeira

subida desde que fora retirado o estatuto de AAA em 2009. Finalmente, a Fitch passou o rating da Grécia

para B (de B-), defendendo que a economia já estará numa trajectória de recuperação.

Nos EUA, os dados mais relevantes parecem ter confirmado a reaceleração esperada para o segundo

Trimestre. Enquanto o ISM subiu para 54,9, o relatório de emprego evidenciou a maior criação de postos

de trabalho em mais de 2 anos, contribuindo para a descida da taxa de desemprego para 6,3%. No

entanto, outros indicadores não seguiram uma tendência clara, tal como vendas a retalho praticamente

inalteradas, uma correcção nos preços do imobiliário e uma queda de 0,6% na produção industrial. O

discurso de Janet Yellen no Congresso sinalizou um adiamento da primeira subida de taxas. A

governadora da Reserva Federal garantiu que a política monetária irá manter-se bastante expansionista,

advertindo que a recuperação total do mercado imobiliário irá demorar mais tempo, o estado do mercado

de trabalho ainda não é satisfatório e que a inflação se encontra persistentemente baixa. Contudo,

acredita que a economia irá reacelerar no 2º Trimestre, pelo que os estímulos monetários continuarão a

ser retirados gradualmente.

Neste contexto, as acções acumularam novos ganhos em Maio. Nos EUA, o S&P500 atingiu um novo

máximo, com uma subida de 2,1%. Na zona euro, a perspectiva de intervenção do BCE suportou o

Eurostoxx50 (+1,4%). No Japão, o Nikkei inverteu a tendência de queda e recuperou 2,3%. Contudo, o

destaque vai para os Emergentes que beneficiaram da estabilização das tensões na Ucrânia e da queda

dos yields nos mercados desenvolvidos, o que contribuiu para o MSCI Emerging Markets subir 3,3%. A

taxa fixa manteve a tendência imperturbável de queda de yields, mesmo quando os indicadores

económicos se revelaram acima do esperado. Na Alemanha, os yields dos Bunds a 10 anos desceram

11pb para 1,36%, o nível mais baixo dos últimos 12 meses. Nos Treasuries, os yields voltaram a não

reagir aos dados macroeconómicos e desceram 17pb para 2,48%. A dívida pública periférica sofreu uma

correcção em meados do mês, com os investidores a aproveitarem para realizar mais-valias em

antecipação das eleições europeias. Contudo, os resultados eleitorais, pese embora partidos anti-sistema


tenham vencido em vários países, foram genericamente bem recebidos, sendo particularmente favoráveis

para o governo italiano, com a vitória com mais de 40% da votação para o partido do Primeiro-ministro

Renzi, que assim poderá beneficiar de maior estabilidade para avançar com reformas estruturais. Assim,

os yields longos encontram-se em mínimos históricos não apenas na periferia, mas também nos países

do core. Os índices de retorno total Bloomberg/EFFAS para maturidades superiores a 1 ano registaram

ganhos moderados no mês: +0,2% em Portugal, +0,6% em Itália e +0,8% em Espanha, a qual

beneficiou do crescimento do PIB no primeiro trimestre. A Grécia constituiu a excepção (-0,4%),

penalizada pela vitória eleitoral do SYRIZA. A classe do crédito voltou a estar bastante suportada e com

reduzida volatilidade. Os índices de Credit Default Swaps estreitaram para perto dos mínimos desta fase

do ciclo: o iTraxx Main 5 anos desceu 4pb para 66pb, enquanto o iTraxx Crossover caiu 19pb para

254pb. No High Yield, o retorno total do benchmark JP Morgan HY foi de 0,9% decorrente do

rendimento, dado que o respectivo spread alargou marginalmente (+6pb). Na dívida subordinada, o

iBoxx € Tier 1 em preço corrigiu 0,2% para 70,55%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da

JP Morgan de dívida em moeda local em dólares valorizou 2,1%. Desta forma, o benchmark de EMD

acumula ganhos de 4,9% no ano.

Junho

O mês de Junho ficou marcado pelo BCE e pelas medidas apresentadas por Mario Draghi que superaram

as expectativas dos investidores, conduzindo a uma subida dos activos de risco, em particular na

periferia. Contudo, na parte final do mês os activos de risco na zona euro corrigiram com a tomada de

mais-valias. O BCE anunciou um pacote de medidas sem precedentes para combater os riscos de

deflação. As taxas directoras foram cortadas em 10pb para 0,15% e a taxa de depósito para um valor

negativo (-0,10%). Foi divulgado um programa de 8 empréstimos condicionais à concessão de crédito à

economia. Para além de medidas adicionais de incremento da liquidez, Mario Draghi revelou ainda que o

BCE está a preparar um plano de compra de activos, nomeadamente de ABS. Na zona euro, a inflação de

Maio voltou a surpreender em baixa. A inflação homóloga harmonizada na Alemanha abrandou de 1,1%

para 0,6%, enquanto na periferia desceu para níveis muito deprimidos: Itália 0,4%, Espanha 0,2% e

Portugal -0,3%. Assim, a inflação agregada voltou a descer de 0,7% para apenas 0,5%. Os dados de

actividade, por seu turno, sinalizaram algum arrefecimento. O índice PMI compósito agregado caiu para

52,8, um mínimo dos últimos 6 meses, pressionado quer pela actividade em França, quer na Alemanha. A

agência de rating S&P fez o upgrade da dívida pública da Irlanda de BBB+ para A- com outlook positivo.

Nos EUA, o PIB do primeiro trimestre foi revisto em forte baixa para -2,9%, a maior queda desde o início

de 2009, penalizado pelo arrefecimento do consumo. Os dados entretanto revelados indiciam uma

recuperação no segundo trimestre, quer no consumo, com a confiança dos consumidores em máximos a

reflectir as significativas melhorias do mercado de trabalho, quer no investimento, com as encomendas

de bens de capital a acelerar e o ISM a subir para 55,4 em Maio. Entretanto, o FMI cortou a estimativa

para o PIB dos EUA em 2014 de 2,8% para 2,0%, alertando que a Reserva Federal irá ser forçada a


manter as taxas directoras em níveis baixos por mais tempo, uma vez que o pleno emprego será apenas

atingido em 2017. A Reserva Federal manteve o ritmo de cortes de estímulos monetários conforme se

esperava: o programa de compra mensal de activos foi reduzido em $10bl para $35bl. Simultaneamente,

Janet Yellen manteve um discurso cauteloso, sublinhando a preocupação com o ainda elevado

desemprego e a lenta recuperação do mercado imobiliário, em linha com o adiamento da projecção de

subidas de taxas da própria Reserva Federal.

Neste contexto, as acções acumularam em Junho novos ganhos. Nos EUA, o S&P atingiu um novo

máximo, com uma subida de 1,9%. No Japão, o Nikkei (+3,6%) manteve a tendência de recuperação e

nos Emergentes, o MSCI Emerging Markets subiu 2,3%. Na zona euro, contudo, os ganhos decorrentes

das medidas do BCE acabariam por reverter e o Eurostoxx50 perdeu 0,5% no mês, penalizado pelo

sector financeiro com riscos de litigação e anúncios de aumento de capital a pressionar o sector. A taxa

fixa manteve a tendência imperturbável de queda de yields, mesmo na sequência da melhoria do

sentimento com o BCE. A perspectiva da inflação se manter muito deprimida por um longo período

justifica esta tendência, sendo que o aumento das tensões geopolíticas no Iraque poderá ter contribuído

igualmente. Na Alemanha, os yields dos Bunds a 10 anos desceram 11pb para 1,25%, o nível mais baixo

dos últimos 14 meses. Nos EUA, os Treasuries, por seu turno, intensificaram a divergência e os yields

subiram 6pb para 2,53% em reacção aos dados macroeconómicos. A dívida pública periférica iniciou o

mês com ganhos significativos após a reunião do BCE mas acabaria por corrigir parcialmente no final do

mês, com os investidores a aproveitarem para realizar mais-valias no fecho do semestre. No cômputo de

Junho, os yields terminaram a descer ainda assim, sobretudo nos prazos mais curtos, aqueles que são

mais afectados pelas medidas do BCE. Os índices de retorno total Bloomberg/EFFAS para maturidades

superiores a 1 ano registaram ganhos moderados no mês: +0,4% em Portugal (onde a correcção foi

mais acentuada), +1,5% em Itália e +1,3% em Espanha. A classe do crédito voltou a estar bastante

suportada e com reduzida volatilidade. Os índices de Credit Default Swaps estreitaram ligeiramente para

os mínimos desta fase do ciclo: o índice iTraxx Main 5 anos desceu 4pb para 62pb, enquanto o iTraxx

Crossover caiu 12pb para 242pb. No segmento de High Yield, o retorno total do benchmark JP Morgan

HY foi de 0,9% decorrente do carry, dado que o respectivo spread se alargou marginalmente (+1pb +ara

385pb). Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço corrigiu 0,3% para 70,37%. Por fim, na classe

de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local em dólares valorizou 1,0%. Desta

forma, o benchmark de EMD acumula ganhos de 6,0% no ano.

Julho

Em Julho, a performance dos activos de risco foi muito condicionada pela crise nas holdings do Grupo

Espírito Santo, com o caso a ultrapassar as fronteiras nacionais e a ameaçar aumentar a aversão ao risco

mesmo a nível global, e pelas tensões geopolíticas que se agudizaram com a queda de um avião em

território ucraniano, novas sanções à Rússia e uma ofensiva israelita na faixa de Gaza. Ainda assim, sinais

encorajadores da economia americana contribuíram para limitar as perdas.


Na zona euro, os indicadores revelados seguiram em linha com os do mês anterior ao apontar para um

arrefecimento da aceleração económica e levaram alguns analistas a reduzir estimativas para o

crescimento do segundo trimestre. Os índices de actividade preliminares de Julho (PMI) constituíram uma

excepção: após 2 meses de queda, o PMI compósito subiu para 54,0 suportado pelo sector de serviços

em França e Alemanha. Contudo, o indicador de confiança da indústria na Alemanha (IFO) mais tarde

viria a cair mais do que o esperado para o mínimo desde Outubro, a terceira queda consecutiva. Dados

fracos na maior economia da região levaram o Bundesbank a alertar que a economia poderia ter

estagnado no segundo trimestre. Após o anúncio no mês anterior de um pacote de medidas sem

precedentes, a reunião mensal do BCE de Julho não trouxe novidades significativas. Para além da

revelação de que no próximo ano as reuniões passarão a realizar-se de 6 em 6 semanas, intervaladas

com a divulgação das respectivas actas, o principal destaque foi para os detalhes para uso dos

financiamentos orientados para a economia real (TLTRO) mostrarem regras pouco restritivas, o que se

poderá traduzir numa utilização mais alargada por parte dos bancos.

Em Portugal, a Moody’s elevou o rating da dívida pública em um nível para Ba1, com outlook estável. A

agência justificou a decisão com a consolidação orçamental obtida e a almofada de liquidez que o Estado

mantém, para além de defender que a crise no BES e os chumbos do Tribunal Constitucional poderão ser

ultrapassados com impactos limitados.

No Reino Unido, a economia cresceu 3,1% no segundo trimestre, o mais rápido desde o início de 2007.

Nos EUA, o PIB cresceu 4,0%, mais do que compensando a contracção de 2,1% verificada no primeiro

trimestre. Os dados subsequentes indiciam um crescimento saudável: os índices de actividade (ISM)

corrigiram ligeiramente, mas mantêm-se em níveis bastante saudáveis: 55,3 no sector industrial e 56,0

no sector dos serviços; a criação de emprego voltou a acelerar, superando expectativas já elevadas, e a

taxa de desemprego caiu para 6,1%, um mínimo de 6 anos e um valor já dentro do intervalo estimado

pela Reserva Federal para o final do ano; a componente core das vendas a retalho cresceu 0,6% em

Junho e foi revisto em alta o crescimento do mês anterior; a produção industrial abrandou ligeiramente

mas mantém-se em expansão; vários índices de actividade regionais, já relativos em Julho, subiram

acima das expectativas. Em contrapartida, a actividade da construção permanece bastante fraca, com

quedas muito significativas na construção de novas casas e nas licenças para construir.

As minutas da reunião da Fed de 18 de Junho revelaram a intenção de terminar o programa de

Quantitative Easing em Outubro, com um corte final de $15 mil milhões. Contudo, a Reserva Federal irá

continuar a reinvestir os cupões e amortizações da carteira de Treasuries e ABS para além dessa data,

pelo menos até à primeira subida de taxas. Mais tarde, sem surpresas, a Fed reduziu esse programa em

$10 mil milhões para $25 mil milhões na reunião no final do mês.

A economia chinesa cresceu 7,5% no segundo trimestre, a primeira aceleração em 3 trimestres. O ritmo

de crescimento, igual ao objectivo oficial para o ano de 2014, poderá reflectir várias medidas

governamentais de estímulo monetário e fiscal.


Neste contexto, as acções registaram desempenhos diversos. Os maiores ganhos foram acumulados

pelos mercados asiáticos, com o Nikkei a subir 3,0% e o mercado chinês a compensar perdas na Europa

de Leste e a garantir ganhos de 1,4% no MSCI Emerging Markets. Nos EUA, o S&P atingiu um novo

máximo no início do mês mas acabaria por descer 1,5% com os riscos geopolíticos e receios que a Fed

inicie mais cedo a fase de subida de taxas de juro. A zona euro, contudo, foi a geografia mais penalizada

pelo impacto do conflito na Ucrânia e da crise no BES, a qual questionou a recuperação económica e a

credibilidade das instituições na Periferia. Enquanto o Eurostoxx50 perdeu 3,5% no mês, o PSI20 caiu

12,1%.

Na taxa fixa, o desempenho foi igualmente diverso: enquanto os yields dos Treasuries subiram

ligeiramente, na Alemanha os yields bateram novos mínimos, com os 10 anos a descer 9 pontos base

para 1,15%. Esta divergência deveu-se sobretudo às diferentes perspectivas económicas nas duas áreas,

tendo sido agravada pelas sanções à Rússia as quais terão previsivelmente maior impacto na zona euro.

A dívida pública periférica resistiu bem à crise do BES em Portugal e ao contexto de maior aversão ao

risco, algo que não será alheio ao suporte da promessa de liquidez abundante pelo BCE. Apesar da maior

volatilidade, os spreads encerraram o mês mais apertados e os yields a descer significativamente. Os

índices de retorno total Bloomberg/EFFAS para maturidades superiores a 1 ano registaram ganhos no

mês de 0,9% em Portugal, Espanha e Itália, superando os 0,7% do respectivo índice alemão.

A maior aversão ao risco não penalizou demasiado a classe do crédito, embora o desempenho tenha sido

negativo. Apesar de parte dessa aversão resultar de problemas no sector financeiro, praticamente não

ocorreu diferenciação entre emitentes financeiros e não financeiros. Os índices de Credit Default Swaps

alargaram moderadamente: o iTraxx Main 5 anos subiu 3pb para 65pb, enquanto o iTraxx Crossover

aumentou 22pb para 263pb. No High Yield, o retorno total do benchmark JP Morgan HY foi de -0,3%

decorrente do alargamento de 33pb no spread para 418pb. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em

preço permaneceu praticamente inalterado nos 70,35%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice

da JP Morgan de dívida em moeda local em dólares desvalorizou 1,1%, fruto de uma depreciação das

moedas emergentes, penalizadas pela perspectiva de subidas de taxas mais cedo nos EUA.

Agosto

A intensificação dos riscos geopolíticos (Ucrânia, Iraque, Gaza e ébola) colocou os investidores mais

cautelosos no início do mês, sobretudo na Europa, onde a recuperação económica está a ser questionada

por indicadores económicos muito fracos na zona euro. Contudo, o discurso de Mario Draghi em Jackson

Hole levou os investidores a especular sobre a possibilidade do BCE anunciar um maior programa de

compra de activos, o que proporcionou um desempenho muito favorável para a generalidade dos activos

financeiros. Na zona euro, o PIB do segundo trimestre dos principais países voltou a desapontar:

estagnação em França (0,0% pelo segundo trimestre consecutivo) e recuo na Alemanha (-0,2% após

+0,7% no primeiro trimestre) e em Itália (-0,2%, entrando em recessão técnica). Em Portugal, o PIB


recuperou 0,6%, igualando a queda no trimestre anterior. Os dados mais recentes, já relativos ao

terceiro trimestre, voltaram a decepcionar. O indicador preliminar de actividade (PMI) compósito desceu

em Agosto, de 53.8 para 52.8, revertendo assim a subida do mês anterior e igualando o mínimo do ano

enquanto o índice de confiança da indústria na Alemanha (IFO) registou a quarta queda consecutiva,

para o mínimo dos últimos 13 meses. Os índices de confiança poderão ter sido penalizados pela

intensificação das sanções à Rússia. Enquanto isso, a inflação homóloga média voltou a resvalar, caído

uma décima para 0,3%. Mario Draghi mostrou-se mais preocupado com a redução significativa em

Agosto das expectativas de inflação de longo prazo, as quais poderão já não estar ancoradas,

reafirmando-se disponível para apresentar mais medidas num contexto de dados macroeconómicos

desapontantes. O governador do BCE evidenciou ainda uma posição sobre a política fiscal mais próxima

de Itália e França, ao defender uma maior intervenção que permita reduzir a carga fiscal tendo como

contrapartida cortes na despesa pública não produtiva.

Em Portugal, o banco central decidiu no início do mês aplicar ao BES uma medida de resolução, na qual

separou o balanço do banco em dois: no BES (o bad bank) permaneceram os activos problemáticos

enquanto para o “Novo Banco” foram transferidos os restantes activos e injectado novo capital de €4,9

mil milhões. Os accionistas e credores subordinados do BES terão de suportar as perdas, enquanto os

depósitos e a dívida sénior transitaram para o “Novo Banco”.

Nos EUA, o crescimento acelerou e parece estar mais sustentado. O crescimento do PIB no segundo

trimestre foi revisto em alta para 4,2%, a criação de emprego tem ultrapassado consecutivamente os 200

mil postos de trabalho nos últimos 6 meses, os indicadores do mercado imobiliário recuperaram após

vários meses de retracção, e o indicador de actividade do sector de serviços (ISM) atingiu em Julho o

máximo desde 2005 chegando a nível de 58,7 pontos. Janet Yellen não introduziu alterações no seu

discurso em Jackson Hole, continuando a defender que a queda na taxa de desemprego sobrestima a

melhoria do mercado laboral, um sinal que o início da fase de subidas de taxas não se encontra iminente.

No Japão, o PIB caiu, em termos anualizados, 6,8% no segundo trimestre. Esta é a maior queda desde o

tsunami em 2011 e reflecte a esperada queda no consumo e investimento ligado à subida do IVA

ocorrida em Abril.

Neste contexto, as acções iniciaram o mês a corrigir mas inverteram a tendência e a generalidade

encerrou o mês com ganhos. Os maiores foram acumulados pelos EUA, a beneficiar do bom momento

macroeconómico, com o S&P500 a estabelecer um novo máximo histórico e a subir 3,8%. Na zona euro,

o Eurostoxx50 recuperou 1,8% com a Periferia ainda a pesar: ainda que tenham terminado em

recuperação, o MIB e o PSI20 caíram 0,6% no mês. No Japão, o Nikkei desceu 1,3%, enquanto os

emergentes mantiveram a tendência positiva, com o MSCI Emerging Markets a ganhar 2,1%.

Na taxa fixa, o agravamento do cenário de crescimento e inflação conduziu os yields na Alemanha a

novos mínimos, com os 10 anos a descer 27pb para 0,89%, movimento intensificado com a possibilidade


de maior intervenção do BCE. Nos EUA, apesar da divergência económica face à fraqueza na zona euro,

os yields também desceram (22pb nos 10 anos). A dívida pública periférica foi das classes mais

beneficiadas com as expectativas de actuação do BCE, com os yields a quebrarem novos mínimos.

Apesar de um início mais volátil, os spreads encerraram o mês mais apertados e os yields a descer

significativamente. Os índices de retorno total Bloomberg/EFFAS para maturidades superiores a 1 ano

registaram ganhos no mês de 2,6% na Grécia, 2,2% em Espanha, 1,9% em Portugal, o que compara

com os 1,8% do respectivo índice alemão. O crédito, à semelhança de outras classes de risco, recuperou

rapidamente da correcção do início do mês, ficando bastante suportada pelo discurso de Draghi em

Jackson Hole. Os ganhos foram pouco diferenciados, embora o sector financeiro tenha feito um ligeiro

underperformance. Os índices de Credit Default Swaps estreitaram moderadamente: o iTraxx Main 5

anos desceu 5pb para 60pb, enquanto o iTraxx Crossover apertou 21pb para 243pb. No segmento de

High Yield, o retorno total do benchmark JP Morgan HY foi de 0,7% com o spread praticamente

inalterado nos 416pb. Na dívida subordinada, a recuperação foi mais tímida e o iBoxx € Tier 1 em preço

desceu 0,2% para 70,2%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em

moeda local em dólares desvalorizou 0,5%, acomodando uma ligeira depreciação das moedas

emergentes.

Setembro

O mês ficou marcado pelo anúncio de novas medidas do BCE para fazer face aos crescentes receios

deflacionistas e por uma forte valorização do dólar (perto de 4% face ao euro). Na zona euro, os dados

macroeconómicos voltaram a desapontar. Embora a produção industrial tenha acelerado para 2,2% em

Julho e sugerido algum crescimento económico no início do 3ºT, os restantes indicadores contrariaram

essa perspectiva. O indicador de actividade compósito preliminar de Setembro (PMI) desceu para 52.3, o

mínimo desde Novembro do ano passado, penalizado sobretudo pela queda em França, enquanto o

índice de confiança da indústria na Alemanha (IFO) caiu para o mínimo desde Abril do ano passado.

Simultaneamente, a inflação homóloga manteve a tendência de queda e deslizou para 0,3%.

Este contexto forçou o BCE a anunciar o lançamento de um programa de compra de activos privados não

financeiros, entre ABS e covered bonds. O montante dependerá da utilização de fundos através dos

TLTRO mas Mario Draghi assegurou que será significativo e consistente com o aumento da Balanço do

BCE para níveis de 2012. O primeiro TLTRO (leilão de liquidez a 4 anos dirigido à economia real) registou

uma procura de €82,6 mil milhões, um montante aquém das expectativas. Os investidores, contudo,

reagiram favoravelmente, na perspectiva que estes leilões serão insuficientes e o BCE será forçado a

alargar o programa de compra de activos para obrigações soberanas. No Reino Unido, depois de

sondagens que indiciavam uma vitória do “Sim” no referendo pela independência da Escócia, a votação

popular rejeitou esta hipótese, evitando assim um cenário de extrema incerteza política e económica. O

governo francês cortou as estimativas de crescimento para os próximos anos e, por consequência, adiou


o cumprimento do objectivo de défice inferior a 3% apenas para 2017. Na Grécia, a S&P subiu o rating

da dívida grega em 1 nível para B.

Nos EUA, ao contrário da Europa, os dados continuaram a surpreender em alta. Os índices de actividade

(ISM) contrariaram expectativas de correcção e prolongaram a subida: 59,0 na indústria (máximo desde

2011) e 59,6 nos serviços (máximo desde 2005). As vendas a retalho aceleraram em Agosto, com as

vendas automóveis a atingirem máximos de 8 anos, em linha com a subida da confiança dos

consumidores para um máximo de perto de 5 anos. O PIB do segundo trimestre foi revisto em alta de

4,2% para 4,6%, impulsionado pelo consumo e investimento privado. O relatório de emprego, contudo,

contrariou esta tendência, com um forte abrandamento da criação de emprego, o que, ainda assim, foi

desvalorizado dado que nos 6 meses anteriores o emprego tem evidenciado um forte dinamismo. A

Reserva Federal, para além de cortar conforme se esperava em mais $10 mil milhões o programa de

compra mensal de activos, manteve o discurso defensivo de que as taxas de juro se irão manter baixas

por “um período considerável” após a conclusão do programa de compra de activos e que persiste uma

“significativa subutilização do factor trabalho”. Contudo, os membros da Fed reviram em alta as suas

previsões sobre a evolução da taxa directora (fed funds), sugerindo um ritmo mais acelerado na fase do

ciclo de subidas de taxas face às expectativas.

Neste contexto, as acções registaram comportamentos diversos nas várias geografias. A melhor

performance deu-se no Japão com a subida de 4,9% do Nikkei, em linha com a depreciação do iene. Na

zona euro, o Eurostoxx50 recuperou 1,7%, suportado pelo BCE e pelo sector financeiro. Nos EUA, após

atingir máximos históricos, o S&P500 corrigiu 1,6%. Por fim, os Emergentes lideraram as perdas, com

uma queda do MSCI Emerging Markets de 7,6%. Vários factores penalizaram os Emergentes, tal como os

receios de subida dos yields dos Treasuries, o impacto da valorização do dólar, as eleições no Brasil ou a

significativa descida do preço de várias commodities. Na taxa fixa, o plano do BCE conduziu a uma maior

inclinação da curva de rendimentos alemã, pela descida dos prazos curtos (os 2 anos caíram 5pb para -

0,08%) e subida nos prazos longos (os 10 anos subiram 6pb para 0,95%). Esta subida da parte longa,

após os yields terem atingido novos mínimos logo no início do mês, foi bastante mitigada na parte final

de Setembro com o regresso dos receios deflacionistas. Nos EUA, os yields aliviaram dos mínimos de

forma mais significativa (15pb nos 10 anos), intensificando-se a divergência face à zona euro. A dívida

pública periférica manteve-se suportada pelas expectativas do BCE vir a avançar com um programa de

Quantitative Easing que inclua também dívida soberana. Os spreads a 10 anos encerraram o mês mais

apertados, com descidas de 12pb em Portugal, 15pb em Espanha e 16pb em Itália. A excepção foi a

Grécia, onde apesar do upgrade do rating, o spread alargou 76pb com receios relativamente à coesão

política do governo. O crédito esteve um pouco mais pressionado, mas a correcção apenas foi mais

notória nas classes de maior risco. Os índices de Credit Default Swaps (CDS) alargaram moderadamente:

o iTraxx Main 5 anos subiu 2pb para 62pb, enquanto o iTraxx Crossover aumentou 14pb para 257pb. A

classe de High Yield registou um mês com um desempenho negativo, com o retorno total do benchmark

JP Morgan HY a cifrar-se em -1,1% com o spread a alargar 36pb para 452pb. Na dívida subordinada, as


vendas foram limitadas e o iBoxx € Tier 1 em preço desceu apenas 0,2% para 70,0%. Por fim, na classe

de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local em dólares desvalorizou 5,1%, o

que significa que está praticamente inalterado no acumulado do ano.

Outubro

O mês ficou marcado pelo disparar da volatilidade, a queda do preço do petróleo, superior a 20% desde

os máximos de Junho, e a forte subida do dólar. Dados muito fracos na Alemanha e a aproximação do

final do programa de compra de activos da Reserva Federal americana questionaram de forma mais

veemente o crescimento global, renovaram os receios deflacionistas e intensificaram a volatilidade nos

activos de risco. Com a recuperação dos activos de risco no final da semana, ficou claro que os mercados

financeiros globais continuam a necessitar dos estímulos monetários para manterem os ganhos.

Na zona euro, a deterioração do momento económico na Alemanha implicou uma quebra de perspectivas

de crescimento. Após uma aceleração em Julho, a produção industrial alemã caiu 4,0% em Agosto, a

maior queda desde o início de 2009 e que implica que a variação homóloga negativa pela primeira vez

em mais de um ano. Simultaneamente, as exportações caíram 5,8% em Agosto, o que equivaleu

igualmente à maior queda em mais de 5 anos. Na mesma linha, o indicador de confiança dos

empresários (IFO) caiu pelo sexto mês consecutivo para um mínimo dos últimos 22 meses. A reunião

mensal do BCE não trouxe qualquer novidade relevante em relação ao programa de compra de activos.

Mario Draghi limitou-se a esclarecer que o universo de activos investíveis (ABS e Covered bonds) é de €1

bilião e a reiterar que há unanimidade dentro do BCE para usar medidas adicionais caso seja necessário.

A EBA e o BCE anunciaram os resultados do Asset Quality Review (AQR) e dos testes de stress,

evidenciando que 24 bancos exibiam um défice de capital de €24,2 mil milhões, embora considerando o

que foi realizado e anunciado já em 2014, apenas 13 bancos necessitam de reforçar capital em €6.8 mil

milhões. Apesar de este montante ser relativamente reduzido e gerível, o exercício foi encarado como

credível. A tendência de inflação muito reduzida é cada vez mais global. A inflação homóloga desceu para

1,2% no Reino Unido (um mínimo dos últimos 10 anos) e para 1,6% na China (mínimo desde Janeiro de

2010).

Nos EUA, alguns dados no início do mês perderam algum dinamismo, tal como os indicadores de

actividade (ISM), quer na Indústria (-2,4 pontos para 56,6) quer no sector de Serviços (-1,0 ponto para

58,6). No entanto, a maioria continua a apontar para um crescimento bastante saudável. O relatório de

emprego superou de novo as expectativas com a criação de emprego a acelerar em Setembro e o

número do mês anterior foi revisto em alta, contribuindo para a descida da taxa de desemprego para

5,9%. O PIB no terceiro trimestre cresceu 3,5% (anualizado) em vez de 3,0% esperado, com o consumo

público a suportar o crescimento adicional, enquanto o consumo privado beneficia de níveis de confiança

em máximos dos últimos 7 anos, em linha com a descida do desemprego e do preço da gasolina. Apesar

do aumento da volatilidade nos mercados financeiros de meados de Outubro, a Fed mostrou uma

mensagem de confiança ao terminar o programa de compra de activos e ao reconhecer a forte melhoria


do mercado de trabalho. Ainda assim, continua a sublinhar que deverá passar um “período considerável”

até se iniciar a fase de subidas de taxas directoras.

Na China, o PIB abrandou de 7,5% no segundo trimestre para 7,3% no terceiro trimestre, o menor

crescimento trimestral desde o início de 2009. O excesso de capacidade industrial e a correcção dos

preços do imobiliário deverão colocar o crescimento chinês no total de 2014 no ritmo mais baixo desde

1990. O FMI reviu em baixa as estimativas de crescimento global para 2014 (-0,1% para 3,3%) e 2015 (-

0,2% para 3,8%). O FMI estima uma probabilidade de 40% para um cenário de recessão na zona euro,

recomendando que o BCE aplique um amplo programa de compra de activos. O Banco do Japão

aumentou, de forma inesperada, o objectivo de expansão da oferta monetária de 60 a 70 biliões de ienes

para 80 biliões de ienes por ano, através da compra de obrigações (JGB) e ETF domésticos (esta

componente irá triplicar). Simultaneamente, o fundo de pensões governamental, o maior a nível mundial

($1,2tr), confirmou os rumores que iria aumentar a alocação a acções domésticas de 12% para 25%.

Neste contexto, as acções experimentaram um pico de volatilidade a meados do mês mas retomaram o

movimento de recuperação na segunda quinzena com bons dados económicos e uma época de

resultados francamente positiva. Nos desenvolvidos, o S&P500 liderou a recuperação e encerrou

novamente em máximos com uma subida de 2,3% no mês. A zona euro, pelo contrário ficou bastante

aquém e apenas reverteu metade do movimento de queda, pelo que perdeu 3,5% no mês. No Japão, as

medidas do Banco do Japão e governo impulsionaram o Nikkei, o que contribuiu para a subida de 1,5%

no mês. Nos Emergentes, por seu turno, o MSCI Emerging Markets ganhou 1,1%, condicionados pelo

impacto da valorização do dólar, as eleições no Brasil ou a significativa descida do preço de várias

commodities. Na taxa fixa, os receios deflacionistas mantiveram os yields muito deprimidos, mesmo num

contexto no final do mês favorável aos activos de risco. Os Bunds a 10 anos desceram 11 pontos base

para 0,84%, enquanto nos EUA, os Treasuries caíram 15pb para 2,34%. A dívida pública periférica

suportou bem o pico de volatilidade, embora tenha apresentado no mês uma performance negativa. O

alargamento de spreads foi limitado pelas expectativas de Quantitative Easing do BCE, ainda que não

tenham sido dados passos concretos nesse sentido. Nos 10 anos, Espanha alargou 4pb, Itália 12pb e

Portugal 16pb. Na Grécia, receios de eleições antecipadas levaram a um forte movimento de venda, com

os spreads a alargarem 153pb para 721pb, um valor superior ao final de 2013. O crédito registou um

desempenho negativo no mês, com os segmentos de maior risco a corrigirem de forma mais significativa.

Os índices de Credit Default Swaps (CDS) alargaram moderadamente: o iTraxx Main 5 anos subiu 3pb

para 65pb, enquanto o iTraxx Crossover aumentou 96pb para 353pb. A classe de High Yield registou um

mês com um desempenho marginalmente negativo, com o retorno total do benchmark JP Morgan HY a

cifrar-se em -0,2% com o spread a alargar 20pb para 472pb. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em

preço desceu 0,6% para 69,7%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida

em moeda local em dólares valorizou 1,6% a beneficiar da descida dos yields.


Novembro

A volatilidade reduziu-se em Novembro e os activos de risco beneficiaram do suporte dos bancos

centrais. O principal destaque vai para a queda de perto de 20% (em USD) do preço do petróleo que

poderá vir a revelar-se favorável para o crescimento das economias desenvolvidas, ainda que no curto

prazo reforce a tendência desinflacionista. Na zona euro, o crescimento trimestral do PIB no 3º trimestre

de 0,2% superou as estimativas de 0,1%, suportado por um crescimento de 0,3% em França. A

Alemanha apresentou um crescimento anémico de 0,1%, ainda assim suficiente para evitar recessão

técnica, algo que não aconteceu em Itália, onde o PIB contraiu (-0,1%) pela quarta vez nos últimos 5

trimestres. No campo oposto, em Espanha, confirmou-se o crescimento de 0,5%. Este cenário de

crescimento bastante modesto não deverá acelerar no 4º trimestre tendo em consideração os índices

preliminares de actividade (PMI), os quais voltaram a decepcionar após uma ligeira subida em Outubro.

O PMI compósito da zona euro desceu 0,8 para 51,4 em Novembro, o mínimo do ano. Ainda assim, o

indicador de confiança da indústria na Alemanha (IFO) registou uma ligeira recuperação, interrompendo

quedas nos 6 meses anteriores. Por outro lado, a inflação homóloga manteve a tendência e desceu uma

décima para 0,3%. Na reunião mensal do BCE, Mario Draghi reiterou a intenção de expandir o balanço

para os níveis verificados no início de 2012 (um aumento de cerca de €1tr) e manteve a mensagem de

que o BCE está preparado para implementar novas medidas, caso seja necessário. Mais tarde, na semana

em que o BCE iniciou as compras de ABS, Mario Draghi referiu a necessidade urgente de trazer a inflação

para o objectivo. Este discurso seguiu-se a outros membros do BCE referirem de forma explícita a

possibilidade de compra de obrigações soberanas, hipótese cada vez mais consensual para o início de

2015 entre os investidores.

Nos EUA, o PIB do 3º trimestre foi revisto em alta de 3,5% para 3,9% devido ao incremento do consumo

e investimento, pelo que o crescimento nos últimos 2 trimestres foi o mais elevado em cerca de 10 anos.

Este dinamismo deverá prolongar-se, dado o nível elevado dos indicadores de actividade (ISM da

indústria subiu para 59,0 o que iguala o nível mais elevado do ano e corresponde ao máximo dos últimos

3 anos) e a melhoria do mercado de trabalho, com criação de cerca de 200 mil postos de trabalho e

descida da taxa de desemprego para 5,8% em Outubro.

Nas economias emergentes, os indicadores de actividade estabilizaram, mas mantêm-se em níveis

modestos. Na Rússia, a economia tem abrandado bastante devido ao impacto das sanções económicas e

à queda dos preços das commodities. As moedas emergentes foram penalizadas contra o USD,

nomeadamente o rublo, tendo o Banco Central da Rússia anunciado que deixaria de intervir para manter

a banda de flutuação da moeda. Na China, o Banco Central cortou taxas directoras pela primeira vez em

2 anos. De forma inesperada, a taxa de depósito foi cortada em 25pb para 2,75% e a taxa de

empréstimo em 40pb para 5,60%. No Japão, o PIB caiu 0,4% no 3º trimestre face ao anterior,

contrariando expectativas de crescimento de 0,5%. A subida em Abril do IVA, de 5% para 8%, terá tido

um impacto superior ao estimado pelo governo e banco central e conduzido a economia japonesa para


nova recessão. Este número desapontante levou o PM Shinzo Abe a adiar em 18 meses a subida do IVA,

para o 2º trimestre de 2017, e a convocar eleições antecipadas, para as quais se espera uma ampla

vitória do seu Partido Liberal Democrata.

Neste contexto, as acções beneficiaram do suporte dos bancos centrais e dos dinamismos da economia

dos EUA, assim como da conclusão da época de resultados que superou as estimativas. Nos

desenvolvidos, o Eurostox50 liderou os ganhos, recuperando 4,4%, impulsionado pela subida de 7,0% do

DAX. Nos EUA, o S&P500 estabeleceu um novo máximo, encerrando com uma subida de 2,45% no mês.

No Japão, o Nikkei ganhou 6,4%, com o mercado a focar-se no adiamento do aumento do IVA em lugar

da queda do PIB, assim como ainda nas medidas do Banco do Japão anunciadas em Outubro. Nos

Emergentes, por seu turno, o MSCI Emerging Markets perdeu 1,1%, condicionados pelo impacto da

depreciação das moedas emergentes e das commodities. Na taxa fixa, a tendência de descida dos yields

manteve-se imperturbável, mesmo num contexto favorável aos activos de risco. As curvas de rendimento

fizeram flattening com a descida dos prazos longos e evidenciaram uma volatilidade muito reduzida. Os

receios deflacionistas, reforçados com a queda dos preços da energia, não se dissiparam mesmo com a

perspectiva de compra por parte do BCE, o que leva os yields a níveis muito deprimidos. Os Bunds a 10

anos desceram 14pb para 0,70%, enquanto nos EUA, os Treasuries caíram 17pb para 2,16%. A dívida

pública periférica beneficiou da perspectiva de QE do BCE e corrigiu o desempenho desfavorável do mês

anterior. Nos 10 anos, Espanha estreitou 4pb, Itália 17pb e Portugal 23pb. Na Grécia, a volatilidade

baixou, embora os spreads tenham voltado a alargar (+43pb) na ausência de acordo com a troika para o

período pós-resgate. O crédito voltou a estar muito suportado e os spreads atingiram mínimos do ano.

Contudo, apesar dos índices de Credit Default Swaps (CDS) terem estreitado de forma significativa (o

iTraxx Main 5 anos desceu 7pb para 58pb, enquanto o iTraxx Crossover baixou 34pb para 319pb) a

performance das obrigações não acompanhou este dinamismo. A classe de High Yield registou um

desempenho positivo, com o retorno total do benchmark JP Morgan HY a cifrar-se em 1,1% com o

spread a estreitar 19pb para 453pb. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço manteve-se

inalterado nos 69,7%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em

moeda local em dólares desvalorizou 1,3% penalizado pela depreciação cambial das moedas emergentes.

Dezembro

Dezembro ficou marcado por dois momentos distintos: uma forte correcção nos activos de risco,

provocada pela queda do preço do petróleo para o mínimo dos últimos 5 anos e meio e pela

desvalorização das moedas emergentes, nomeadamente das pertencentes a países exportadores de

petróleo, como a Rússia e, mais tarde, forte recuperação em resposta à mensagem cautelosa da Reserva

Federal. Na zona euro, os indicadores mostram alguns sinais modestos de recuperação, que poderá ser

suportada pela queda do euro e do petróleo pelos estímulos do BCE. O indicador de actividade preliminar

(PMI) compósito de Dezembro subiu de 51.1 para 51.7 (acima do esperado) e o índice de confiança dos

empresários (IFO) na Alemanha recuperou ligeiramente pelo segundo mês consecutivo. O BCE adiou o


anúncio de novas medidas para 2015. Apesar de ter revisto de forma significativa as estimativas de

inflação e crescimento para os dois próximos anos, o BCE preferiu continuar a avaliar o impacto da queda

do preço do petróleo e dos dados macroeconómicos fracos. O alargamento do programa de compra de

activos continuará a ser preparado e discutido dentro da instituição e Mario Draghi sublinhou que uma

decisão não requer unanimidade. Os analistas esperam o anúncio na reunião de Janeiro ou na de Março

de 2015. O segundo leilão condicional (TLTRO) efectuado pelo BCE ficou um pouco aquém das

expectativas. O montante pedido pelos bancos europeus foi de cerca de € 130 mil milhões, que será

insuficiente para que o balanço do BCE aumente de forma relevante nos próximos meses. Na Grécia, a

troika decidiu estender por 2 meses o final do programa de resgate de forma a concluir o processo de

revisão e negociar a atribuição de uma linha cautelar. Simultaneamente, o governo antecipou as eleições

presidenciais em dois meses mas falhou a nomeação do seu candidato, o que levou à marcação de

eleições antecipadas para 25 de Janeiro. A SYRIZA (Coligação de Esquerda Radical) lidera as sondagens,

mas não o suficiente para conseguir uma maioria parlamentar, o que poderá obrigar a sucessivos actos

eleitorais e arrastar a incerteza. A S&P cortou o rating de Itália em um nível para BBB- (outlook estável)

devido à má performance económica e à falta de capacidade em melhorar a competitividade do país. A

situação na Rússia deteriorou-se significativamente devido à queda do preço do petróleo. Face à forte

desvalorização do rublo, o Banco Central da Rússia interveio, subindo a taxa directora de 10,5% para

17% no dia 15 de Dezembro. No entanto, apesar disso, o rublo retomou a tendência e caiu 18,6% face

ao dólar no mês de Dezembro.

Nos EUA, o PIB do terceiro trimestre foi revisto em alta de 3,9% para 5,0% devido ao incremento do

consumo e investimento, pelo que o crescimento nos últimos 2 trimestres foi o mais elevado em cerca de

11 anos. O dinamismo da economia parece ter acelerado: os dados relativos a Novembro mostraram

vendas automóveis a recuperar, o indicador de actividade (ISM) do sector de serviços a subir 2,2 pontos

para 59,3 e criação de emprego de 321 mil postos de trabalho (máximo desde Janeiro de 2012),

acompanhada de ganhos salariais. Estes números superaram mesmo as estimativas dos analistas mais

optimistas. Na reunião de 17 de Dezembro, apesar da melhoria no mercado de trabalho e o facto da

maioria dos membros da Reserva Federal esperarem o início da subida de taxas directoras para 2015,

Janet Yellen assegurou ser “paciente” na abordagem a essa subida, sendo “pouco provável o início da

normalização da política monetária nas próximas duas reuniões”. No Japão, a coligação do governo

ganhou confortavelmente as eleições, como se esperava, dando um claro mandato ao primeiro-ministro

Shinzo Abe para que continue as reformas estruturais necessárias no país.

Neste contexto, as acções foram bastante penalizadas durante o mês mas recuperaram no final com a

menor propensão da Fed para iniciar o ciclo de subida de taxas. No final, o mês revelou-se negativo para

a classe, embora a correcção tenha sido limitada. Nos mercados desenvolvidos, o Eurostox50 liderou as

perdas, descendo 3,2%, devido ao agravamento do risco de deflação. Nos EUA, o S&P500 corrigiu 0,4%

e no Japão, o Nikkei ficou praticamente inalterado (-0,1%). Nos Emergentes, por seu turno, o MSCI

Emerging Markets perdeu 4,8%, penalizado pelo impacto da depreciação das moedas emergentes e das


commodities. Na taxa fixa, a tendência de descida dos yields manteve-se imperturbável,

independentemente da maior ou menor aversão ao risco. A curva de rendimentos alemã voltou a fazer

flattening: os yields dos Bunds a 10 anos desceram 16pb para 0,54% (um novo mínimo histórico) e 7pb

nos 2 anos, para -0,10%. Esta evolução contrariou a taxa fixa nos EUA, onde os Treasuries a 10 anos

subiram 1pb para 2,17% e 20pb nos 2 anos para 0,66%. A dívida pública periférica suportou a incerteza

política na Grécia devido à perspectiva, mesmo que adiada, de Quantitative Easing do BCE. Enquanto a

dívida grega foi bastante penalizada, sobretudo nos prazos curtos (o índice Bloomber/Effas de retorno

total perdeu 9,0%), os restantes periféricos evitaram o contágio (apresentaram ganhos nos respectivos

índices). Nos spreads a 10 anos, Espanha estreitou 13pb para 120pb, Portugal ficou inalterado nos 215pb

e Itália alargou marginalmente 3pb para 135pb. O crédito corrigiu e os spreads aliviaram dos mínimos do

ano. Em credit default swaps, o índice iTraxx Main 5 anos subiu 5pb para 63pb, enquanto o iTraxx

Crossover alargou 27pb para 346pb. A classe de High Yield registou um desempenho negativo, com o

retorno total do benchmark JP Morgan HY a cifrar-se em -0,4% com o spread a alargar 34pb para 487pb.

Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço desceu 0,2% para 69,5%. Por fim, na classe de dívida

emergente, a dívida em moeda local caiu também, com o índice JPMorgan GBI-Local Currency a perder -

5,9%, penalizado pela subida de yields (subiram em média 31pb, para 6,50%) e pela queda das moedas

(-4,0%).

2.3 Política de investimento: objectivos e princípios

Na composição do património do Fundo, a Entidade Gestora teve em conta os objectivos e as finalidades

a atingir pelo Plano de Pensões, no que diz respeito aos níveis adequados de segurança, de rendibilidade

e de liquidez das respectivas aplicações financeiras, tendo em conta a natureza e a exigibilidade dos

benefícios prometidos ou em pagamento, assegurando, nomeadamente:

a) a adequada diversificação e dispersão de riscos, evitando a dependência excessiva de um determinado

activo ou emitente e a limitação do risco de liquidez especialmente no curto e médio prazos;

b) a selecção criteriosa das aplicações em função do seu risco intrínseco e do risco de mercado, tendo

em consideração as informações credíveis disponíveis, designadamente as notações de risco de crédito

atribuídas pelas agências de rating;

c) a aplicação prudente em activos que, pela sua natureza ou qualidade do emitente, apresentem um

elevado grau de risco;

d) o cumprimento do Regulamento de Gestão e das disposições legais aplicáveis.

O património do Fundo é constituído por valores mobiliários, incluindo as unidades de participação em

organismos de investimento colectivo, instrumentos representativos de dívida de curto prazo, depósitos

bancários, outros activos de natureza monetária, bem como outros activos que venham a ser permitidos

pela legislação aplicável, nos termos e condições nela previstos para a sua utilização.


A Entidade Gestora recorreu à utilização de técnicas e instrumentos adequados à gestão do Fundo tais

como os instrumentos financeiros derivados, nas condições e limites definidos por Norma Regulamentar

da Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões. A utilização de instrumentos derivados

teve como objectivo exclusivo a cobertura de riscos.

As aplicações em caixa e em disponibilidades à vista representam um valor residual, salvo em situações

efectivas de força maior que conduzam, temporariamente, ao incumprimento deste princípio,

nomeadamente em casos de entrega de contribuições, de necessidades de tesouraria ou de elevada

instabilidade dos mercados financeiros.

À Entidade Gestora fica vedado:

a) Adquirir acções próprias para o Fundo;

b) Oferecer a terceiros os activos do Fundo para garantia, qualquer que seja a forma jurídica a assumir

por essa garantia, excepto no âmbito de contratos de reporte ou de empréstimo de valores ou outros

com o objectivo de uma gestão eficaz de carteira, nos termos da legislação aplicável;

c) Assumir responsabilidades de que possa resultar a necessidade de provisionar o Fundo com verbas

adicionais, quer por recurso a empréstimos, quer por acordos ou contratos cujo cumprimento possa

onerar o Fundo;

d) Conceder crédito, por conta do Fundo, nomeadamente crédito hipotecário ou crédito aos Participantes.

Não podem ser adquiridos nem entregues como contribuição para o Fundo:

a) Valores mobiliários emitidos ou detidos pela Entidade Gestora;

b) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades que sejam membros dos órgãos de gestão da

Entidade Gestora, ou que com esta estejam em relação de domínio ou de grupo, ou que possuam,

directa ou indirectamente, mais do que 10% do capital social ou dos direitos de voto desta, salvo se os

títulos se encontrarem admitidos à negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado

regulamentado de Estado membro da União Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE;

c) Valores mobiliários emitidos ou detidos pelo Associado do Fundo ou por sociedades que estejam em

relação de domínio ou de grupo com esse Associado, salvo se os títulos se encontrarem admitidos à

negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado regulamentado de Estado membro da União

Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE;

d) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades cujo capital social ou direitos de voto

pertençam, directa ou indirectamente, em mais do que 10% a um ou mais administradores da Entidade

Gestora, em nome próprio ou em representação de outrem, e aos seus cônjuges e parentes ou afins no

1.º grau;

e) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades de cujos órgãos de gestão ou de fiscalização

façam parte um ou mais administradores da Entidade Gestora, em nome próprio ou em representação de

outrem, seus cônjuges e parentes ou afins no 1.º grau, salvo se os títulos se encontrarem admitidos à


negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado regulamentado de Estado membro da União

Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE.

2.4 Cumprimento dos princípios e regras prudenciais

Não existem quaisquer situações de incumprimento dos limites regulamentares de diversificação e

dispersão prudenciais estipulados no Regulamento de Gestão, nomeadamente:

a) o investimento em valores mobiliários que não se encontrem admitidos à negociação num mercado

regulamentado não pode representar mais do que 15%;

b) o investimento em UP’s de organismos de investimento colectivo não harmonizados não pode

representar mais do que 10%;

c) o investimento em activos expressos em moedas distintas daquela em que estão expressas as

responsabilidades do fundo de pensões não pode representar mais do que 30%;

d) o valor de mercado dos activos cedidos em operações de empréstimo não pode exceder os 40%;

e) o investimento numa mesma sociedade não pode representar mais do que 10%, e 5% caso se tratem

de investimentos em associados do fundo de pensões ou em sociedades em relação de domínio ou de

grupo com esses associados;

f) o investimento relativamente a sociedades em relação de domínio ou de grupo entre si ou com a

entidade gestora não pode representar mais do que 20%, e 10% caso se tratem de investimentos

efectuados no conjunto dos associados do fundo de pensões e das sociedades que se encontrem em

relação de domínio ou de grupo com esses associados;

g) o investimento em UP’s de um único organismo de investimento colectivo não harmonizado não pode

representar mais do que 2%;

h) caso os organismos de investimento colectivo não harmonizado invistam em outros organismos de

investimento colectivo não harmonizado, é considerado o investimento em UP’s de cada um destes

outros organismos, o qual não pode representar mais do que 2%.

2.5 Comparação dos limites de exposição e da alocação estratégica com a alocação actual

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Jovem contempla uma carteira de investimento, com um perfil

agressivo, e cuja composição, sem prejuízo das regras estabelecidas na Política de Investimento

constante do Regulamento de Gestão, é a seguinte:

25% a 55% de Activos do Tipo I, 20% a 60% de Activos do Tipo II, máximo de 15% de Activos do Tipo

III, máximo de 15% de Activos do Tipo IV, e máximo de 10% de Activos do Tipo V.

Considera-se:


a) Activos do Tipo I, acções, obrigações convertíveis ou que confiram direito à subscrição de acções ou,

ainda, por quaisquer outros instrumentos que confiram o direito à sua subscrição ou que permitam uma

exposição aos mercados accionistas, designadamente warrants e participações em instituições de

investimento colectivo cuja política de investimento seja constituída maioritariamente por acções;

b) Activos do Tipo II, os activos financeiros que integram a categoria de obrigações e títulos

representativos de dívida similares não incluídas na alínea anterior, fundos mobiliários de obrigações ou

maioritariamente de obrigações, títulos representativos de dívida da mesma natureza e títulos de dívida

pública;

c) Activos do Tipo III, unidades de participação em fundos de investimento imobiliário;

d) Activos do Tipo IV, os activos financeiros que integram a categoria de dívida de curto prazo, depósitos

bancários e outros instrumentos monetários;

e) Activos do Tipo V, o investimento em unidades de participação de organismos de investimento

colectivo não harmonizados.

Alocação a 31/12/2014

BRJ Activos Tipo I Activos Tipo II Activos Tipo III A ctivos Tipo IV Activos Tipo V

ISP 400 Limites Min - Max 25% - 75% 20% - 60% 0% - 15% 0% - 15% 0% - 10%

Exp Ref.ª 50% 40% 5% 5% -

Exposição Directa 47,95% 39,27% 7,30% 9,94% 0,00%

Durante o exercício, a gestão financeira da Carteira de Investimento afecta aos Planos de Pensões

obedeceu aos limites de exposição e da alocação estratégica estabelecidos na política de investimento

definidos no Regulamento de Gestão do Fundo.

2.6 Evolução da estrutura da carteira de investimentos


Janeiro

Durante o mês de Janeiro, reduziu-se a exposição a acções, de 62,9% para 59%, através da venda de

ETFs sobre o índice EuroStoxx50 (-3,5%), de acções da Semapa e da Mapfre (-1,5%) e da redução da

exposição aos fundos Allianz Euro Small Caps (-1,2%), Schroders Eur Dividend Maximizer (-1,5%). Tendo

em conta as melhores perspectivas para o sul da Europa, nomeadamente em Portugal, adquiriu-se cerca

de 3% no fundo Banif Acções Portugal e aumentou-se a exposição a acções dos CTT em cerca de 2%.

Além disso, no segmento de obrigações, compraram-se Obrigações do Tesouro português de longo prazo

em cerca de 6,5%. Aumentou-se ainda a exposição ao fundo de dívida subordinada Axiom Obligataire

(+0,5%). Em contrapartida, vendeu-se obrigações de retalho da REN, Sonae e Mota-Engil, em cerca de

6,5% do fundo, e reduziu-se o peso em fundos de obrigações de mercados emergentes (-1%).

Fevereiro

Durante o mês de Fevereiro, aumentou-se a exposição a acções, de 59% para 63,4%, através da compra

de futuros e ETFs sobre os índices EuroStoxx50 (+3,2%) e MSCI Emerging Markets (+1,2%). No

segmento de obrigações, destaca-se o aumento da exposição a Obrigações do Tesouro português de

longo prazo em cerca de 3,6%. Aumentou-se ainda a exposição em fundos de retorno absoluto: Banif

Ibéria (+1,2%) e DB Platinum (+1,1%).

Março

Durante o mês de Março, reduziu-se a exposição a acções no fundo, de 63,4% para 60,4%, através da

venda de ETFs sobres os índices EuroStoxx50 (-2%) e MSCI Emerging Markets (-1%). Alienou-se ainda a

posição em acções da IAG (-2,1%), adquirindo-se acções da Sonae SGPS (+0,9%) e Ferrovial (+1,2%).

Além disso, no segmento de obrigações, destaca-se a o aumento do peso no fundo de dívida

subordinada Axiom Obligataire (+0,7%) e da exposição a fundos de dívida de mercados emergentes

(+2,1%).

Abril

Durante o mês de Abril, reduziu-se a exposição a acções no fundo, de 60,4% para 51,7%, através da

venda de futuros e ETFs sobre o índice EuroStoxx50 (-8%) e da alienação do s fundos Pictet US Equity

Selection (-1,5%), Goldman Sachs US Small Cap (-0,9%). Em contrapartida, aumentou-se o peso no

fundo Banif Acções Portugal, em cerca de 1,7%. No segmento de obrigações, realça-se apenas a

alienação da obrigação Portugal Telecom 2025 (-1,9%), a troca de dívida híbrida da KPN por Enel (2%) e

a aquisição de obrigações da Semapa a 5 anos (+1,1%).

Maio

Durante o mês de Maio, aumentou-se a exposição a acções no fundo, de 51,7% para 57,8%, através da

compra de ETFs sobre os índices EuroStoxx50. Para além disto, reduziu-se a exposição a acções dos CTT,

adquirindo em contrapartida acções do BCP, da Sonae e da Ferrovial. No segmento de obrigações, o


destaque vai para a alienação de dívida pública portuguesa. Reduziu-se a exposição às emissões, OT

4,95% 2023, OT 5,65% 2024 e OT 4,1% 2037, em cerca de 3,6%.

Junho

Durante o mês de Junho, aumentou-se a exposição a acções no fundo, de 57,8% para 60%, através da

compra de futuros sobre o índice EuroStoxx50, em cerca de +2,2%. Para além disto, trocou-se a posição

em acções do BCP por acções no BBVA (1,8%). No segmento de obrigações, realça-se a venda das

Obrigações do Tesouro português com maturidade em 2037 (-2,4%) e 2024 (-1%) e a alienação de

dívida pública espanhola e italiana a 10 anos, em cerca de -1,8%. Em contrapartida adquiriu-se a OT

2019 (+4%) e dívida pública espanhola e italiana com cerca de 5 anos de maturidade (+8,1%).

Julho

Durante o mês de Julho, reduziu-se a exposição a acções no fundo, de 60% para 53,4%, diminuindo-se a

exposição à Zona Euro (-6%) a favor de acções emergentes (+3%), recorrendo a contratos futuros e

ETFs. Alienaram-se ainda acções do BBVA (-1,8%) e da Sonae SGPS (-2%). No segmento de obrigações,

tendo em conta a incerteza em Portugal, destaca-se a venda das Obrigações do Tesouro português com

maturidade de 5 e 10 anos em cerca de 7,3%. Em contrapartida, adquiriu-se dívida pública espanhola e

italiana a 5 anos (+3,6%) e dívida pública belga de curto prazo.

Agosto

Durante o mês de Agosto, reduziu-se a exposição a acções no fundo, de 53,4% para 51,6%. Diminuiu-se

a exposição a acções europeias, através da venda de acções da Sonae (-1,9%) e da alienação de parte

da posição no fundo Allianz Euro Small Caps (-2,5%) e aumentou-se o peso em acções americanas e

emergentes, através da aquisição de ETFs sobre os índices S&P500 (+2%) e MSCI Emerging Markets

(+0,7%). Na componente de obrigações, reduziu-se o peso em dívida pública italiana e espanhola a 5

anos (-2,6%), comprou-se obrigações da EDP (+2,2%), e aumentou-se a exposição ao fundo DWS Euro

High Yield em 2,5%. Além disso, aumentou-se a exposição do fundo a dólares, em cerca de 4,3%.

Setembro

Durante o mês de Setembro, aumentou-se a exposição a acções no fundo, de 51,6% para 61,1%,

através da compra de acções do BBVA (+2,2%) e da NOS (+2,2%) e de contratos futuros sobre o índice

EuroStoxx50 (+5,6%). Na componente de obrigações, aumentou-se a exposição a dívida pública italiana

em cerca de 3,8% e reduziu-se o peso em dívida pública espanhola (-4,2%), devido à turbulência gerada

pelo referendo na Escócia e às repercussões que este poderia trazer relativamente à questão da

Catalunha.

Outubro

Durante o mês de Outubro, reduziu-se a exposição a acções no fundo, de 61,1% para 54,7%, através da

venda de contratos futuros sobre o índice EuroStoxx50 (-5,6%). Para além disto, aumentou-se o peso em


acções japonesas (+3,7%) e americanas (+2,7%) e, em contrapartida, alienou-se parte da posição no

fundo de Small Caps europeias da Allianz (-4,2%) e em fundos de acções emergentes (-2,7%). Na

componente de investimento directo em acções, alienou-se as posições BBVA (-2%) e NOS (-2,2%) e

aumentou-se o peso em CTT (+2%). No segmento de obrigações, reduziu-se a exposição a dívida

pública italiana e espanhola em cerca de 5,9%, e vendeu-se parte da posição no fundo DWS Euro High

Yield (-1,3%). No final do mês, adquiriu-se dívida pública portuguesa a 10 anos (+0,9%) e obrigações de

empresas portuguesas (+0,6%).

Finalmente, reduziu-se a exposição do fundo a dólares, em cerca de 4,2%.

Novembro

Durante o mês de Novembro, aumentou-se a exposição em acções, de 54,7% para 57,5%. Adquiriu-se

exposição ao índice de acções na Alemanha (DAX) em cerca de 3,6%, através da compra de ETFs, e

reduziu-se o peso no fundo Banif Acções Portugal (-0,6%) e em acções dos CTT (-1,6%), aumentando-se

o peso em acções da Telefonica e IAG (+1,5%). Na componente de obrigações, aumentou-se a

exposição a dívida pública italiana, espanhola e portuguesa em cerca de 3,6%, e compraram-se

obrigações da EDP (+0,8%). Adquiriu-se ainda uma posição de cerca de 2% no fundo Schroders Global

High Yield.

Dezembro

Durante o mês de Dezembro, reduziu-se a exposição em acções, de 57,5% para 54,8%. Diminuiu-se o

peso em acções dos CTT (-1,2%), no fundo Banif Acções Portugal (-0,3%), e em ETFs sobre o índice

MSCI Japan (-2,5%), aumentando-se em contrapartida o peso em acções europeias através da compra

de futuros sobre o índice EuroStoxx50 (+1%) e de ETFs sobre o DAX (+0,4%). Na componente de

obrigações, aumentou-se a exposição a dívida pública portuguesa (+0,7%), e comprou-se obrigações da

Semapa (+1%). Finalmente, alienou-se o fundo de dívida subordinada da Axiom (-1,7%) e aumentou-se

o peso no fundo Euro Bank Debt (+0,6%).

2.7 Rendibilidade e níveis de risco do fundo de pensões

Rendibilidade

efectiva

Valores

Anualizados

Rendibilidade

mediana

Valores

Anualizados

YTD 3,32% - 6,70% -

1 Ano 3,32% - 6,70% -

2 Anos 11,52% 5,60% 13,60% 6,30%

3 Anos 19,91% 6,23% 22,70% 7,70%

5 anos 11,68% 2,23% 27,10% 4,80%

Medidas de Rendibilidade

Fundo Mercado*

* As rendibilidades de mercado foram estimadas com base nos dados fornecidos pela Mercer Investment Consulting


Análise de Risco a 31/12/2014

YTD 1 Ano

Desvio Padrão Anualizado 8,23% 8,23%

Annualised Downside Deviation 0,33% 0,33%Gain/Loss Ratio 1,16 1,16Índice de Sharpe Anualizado 0,38 0,38

Medidas de Volatilidade e Risco

Risco Total (Desvio Padrão anualizado) 9,11%

C/Derivados S/Derivados

Value-At-Risk em Euros 29.102 25.762

Value-At-Risk (%) 5,17% 4,57%

Tabela Resumo

A análise do Fundo foi realizada à data de 31-Dez-2014. De entre as principais variáveis analisadas,

destaque-se o desvio padrão da carteira de 9,11%. É importante referir que o desvio-padrão da carteira

(aqui calculado) é diferente do desvio-padrão do fundo (no quadro mais acima), já que o desvio-padrão

do fundo mede apenas volatilidade da UP (ex-post), e o desvio-padrão da carteira tem em conta a

volatilidade “forward looking” de cada classe de activos. A diferença mais significativa prende-se com a

classe de imobiliário, na qual a volatilidade verificada (ex-post) é inferior ao risco percepcionado pelo

modelo de análise de risco, uma vez que o modelo de análise para o imobiliário está a equiparar o

investimento em imobiliário com o investimento em acções de empresas imobiliárias, o que explica o

risco (medido pelo desvio padrão) ser superior ao que se esperaria.

A análise do “Value-at-Risk” mostra que a perda máxima expectável com derivados é de € 29.102 o que

corresponde a 5,17% da carteira. Sem derivados o “Value-at-Risk” é de € 25.762 o que corresponde a

4,57% da carteira. A análise do “Value-at-Risk” demonstra que a perda máxima expectável é superior

quando incluídos os derivados na carteira. A estratégia seguida via futuros é de gestão agregada do

risco, assumindo as seguintes posições: longo em EurStoxx 50 do mercado accionista europeu.

Adicionalmente é feita a gestão do risco cambial. Na tabela do “Breakdown do risco do portfolio” verifica-

se que o risco estimado do Fundo deriva principalmente da escolha dos títulos em termos de Indústria,

sendo menor o risco proveniente de Risco Específico e da Curva de Rendimentos e de Spread. Existe

ainda risco moeda, que leva em consideração a exposição directa à moeda em que os activos estão

denominados e a exposição implícita a outras moedas. Neste caso, a correlação moeda/mercado é

negativa, o que significa que pelo facto de o Fundo estar exposto a moedas diferentes do Euro está a

aumentar a diversificação do Fundo.


VaR % Risco Desvio Padrão

Risco de Mercado 29.016 99,41% 9,08

Indústria 25.516 76,87% 7,98

Estilo 1.884 0,42% 0,59

Curva de Rendimentos 3.908 1,80% 1,22

Spread 3.024 1,08% 0,95

Mercados Emergentes 23 0,00% 0,01

Commodity 0 0,00% 0,00

Hedge Fund 0 0,00% 0,00

Correlação 18,36%

Risco Específico 2.725 0,88% 0,85

Risco Moeda 3.981 1,87% 1,25

Correlação Moeda/Mercado -1,28%

29.102 100% 9,11

Breakdown do Risco do Portfolio

Breakdown do risco por região geográfica

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Correlação

E.U.A.

Portugal

Euro

Espanha

Alemanha

Japão

França

Itália

Holanda

Suécia

Breakdown do risco por moeda

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

% em carteira % Risco Total

CNY EUR USD


Activos que mais contribuem para o Risco Total

Peso Efectivo Desvio padrão % Contribuição

PT Real Estate 7,13% 18,63% 11,51%

EURO STOXX 50 MAR15 5,56% 16,13% 9,00%

ISHARES S&P 500 UCITS ETF 7,31% 13,29% 7,88%

Lyxor UCITS ETF LevDAX 2,09% 33,18% 6,55%

Schroder EUR DI Max 5,08% 12,74% 5,63%


EURO STOXX 50 MAR15 5,56% 16,13% 9,00%

ISHARES S&P 500 UCITS ETF 7,31% 13,29% 7,88%

Lyxor UCITS ETF LevDAX 2,09% 33,18% 6,55%

Schroder EUR DI Max 5,08% 12,74% 5,63%

Pictet US Equi Sel R 3,84% 15,04% 4,89%


B.Euro Corporates 8,44% 6,04% 2,27%

EDP FINANCE BV 4.125% 3,81% 10,12% 1,43%

PGB 5.65% 02/15/24 2,29% 17,93% 0,72%

BNY Mellon Gl-EM DBT 1,72% 7,79% 0,60%

Pictet Lux.Emerg "R" 1,73% 7,60% 0,54%

Obrigações

Acções

Carteira

2.8 Benchmarks de performance e resultados

O benchmark definido para a avaliação da performance das carteiras do Fundo é um compósito

determinado por:

• 40% dos índices ‘DJ Euro Stoxx 50’ e ‘MSCI World Eur Hedged’, em proporção idêntica;

• 15% do índice ‘EFFAS Bond Euro govt all > 1Yr Total Return’;

• 15% da ‘Euribor a 12 meses’ (360 dias), fixada no início do exercício;

• 30% do ‘Índice Imobiliário APFIPP’.

No exercício de 2014 o índice de referência fixou-se nos 4,75%, ao passo que a rendibilidade apurada do

Fundo foi de 3,32%.


Peso Médio ( 1) TWR ( 2 ) Contribuição

Acções 51,74% 6,37% 3,78%

Inv. Directo 6,45% 18,21% 2,21%

Inv. Indirecto 45,29% 6,30% 3,42%

Futuros -1,85%

Obrigações 31,36% 13,50% 4,38%

Inv. Directo 14,97% 25,43% 3,74%

Dívida países core 1,32% 10,97% 0,00%

Dívida países periferia 13,65% 25,86% 3,74%

Outros

Inv. Indirecto 16,39% 4,32% 0,74%

Futuros 0,00% -0,10%

Imobiliário 8,85% -13,61% -1,35%

Inv. Directo

Inv. Indirecto 8,85% -13,61% -1,35%

Outros Fundos 5,33% -2,41% -0,16%

Instr Mercado Monetário 5,34% 8,07% 0,22%

Outros ( 3 ) -2,63% -3,55%

100% 3,32%Total (1) - O Peso Médio é calculado usando o critério de média aritmética simples(2) - O método de cálculo da performance segundo a TWR é distinto do utilizado para o cálculo da rendibilidade do

fundo YTD que se encontra no n.º 2.7(3) - A componente "Outros" refere-se a ganhos/perdas cambiais, comissões, impostos e ganho não atribuível

A performance do Fundo até 31 de Dezembro, medida de acordo com a TWR, foi de 3,32%. Os impactos

positivos derivam da performance da classe de Obrigações, com uma contribuição para a performance

total de 438 pb e Acções, com uma contribuição para a performance total de 378 pb. Os impactos

negativos derivam principalmente da performance da classe de Imobiliário, com uma contribuição para a

performance total de -135 pb e de Outros Fundos, com uma contribuição para a performance total de -

16pb. A categoria de Inv. Indirecto foi a que teve mais preponderância para o desempenho positivo por

parte das acções.

Ctt Sa ACC 1,38% Banif Imogest IMO -1,47%

Ot 4.1% Abril/2037 OBR 1,01% Dj Eurstoxx 50 Dec14 ACC -0,98%

Ishares S&P500 Ucits ACC 0,96% B.Accoes Portugal ACC -0,86%

Franklin Mutual Beac ACC 0,77% Dj Eurstoxx 50 Sep14 ACC -0,78%

Pictet Us Equi Sel R ACC 0,65% Bbva Sa ACC -0,33%

Breakdown da Performance da Carteira

ContribuiçãoActivos com maior

contribuição negativaContribuição

Activos com maior

contribuição positiva

Breakdown da Performance das Obrigações

No que respeita à análise do impacto da componente obrigacionista, verifica-se que componente

obrigacionista de taxa fixa teve um impacto positivo na performance total da carteira, destacando-se o

impacto da categoria de Dívida Pública, com uma contribuição para a performance total de 370 pb e a

categoria de Fundos, com uma contribuição para a performance total de 14 pb. No que diz respeito às


obrigações de taxa variável destaque-se a categoria de Fundos, com uma contribuição para a

performance total de 60 pb.

Peso Médio TWR Contribuição

Obrigacções 31,36% 13,50% 4,38%

Taxa Fixa 23,47% 7,72% 3,89%

Dívida Pública 13,86% 10,56% 3,70%

Financeiras

Crédito 1,08% 1,71% 0,04%

Fundos 8,53% 3,88% 0,14%

Taxa Variável 7,89% 7,11% 0,59%

Dívida Pública

Financeiras

Asset Backed Securities

Dívida de Empresas 0,03% 0,00% -0,01%

Mercados Emergentes

Estruturas

Fundos 7,86% 7,14% 0,60%

Futuros -0,10%


OT 4.1% Abril/2037 Governo 1,01% Lyxor ETF SGI DLY Fundos -0,22%

OT Outubro 2023 Governo 0,61% BTPS 5% 03/01/22 Governo -0,05%

B.Euro Corporates Fundos 0,60% RENEPL 6.25% 09/16 Utilities -0,02%

PGB 5.65% 02/15/24 Governo 0,51% AXIOM Obligataire Fundos -0,02%

SPGB 4.65% 07/25 Governo 0,33% DWS Euro High Yields Fundos -0,01%

Activos com maior

contribuição negativaContribuição

Activos com maior

contribuição positiva Contribuição


2.9 Gestão dos riscos materiais a que o fundo se encontra exposto

A estratégia de gestão de riscos da entidade gestora contempla a identificação dos riscos a que os fundos

de pensões por si geridos se encontram expostos e respectivo enquadramento no âmbito das suas

principais orientações estratégicas e políticas de negócio globais assim como a definição de

procedimentos para a monitorização frequente e detalhada dos riscos identificados.

Todas as fragilidades identificadas no âmbito de controlos internos são classificadas por tipo e por grau

(elevado, médio e baixo) de risco e resumidas numa matriz de Risk Appetite Statement.

Riscos específicos do plano de pensões

Consistem nos riscos inerentes aos benefícios estabelecidos no plano de pensões, associados

nomeadamente à mortalidade ou longevidade das populações abrangidas, à ocorrência de situações de


invalidez, à rotação da população de participantes, à passagem às situações de reforma antecipada ou

pré-reforma e ao grau de dependência dos benefícios dos regimes de segurança social.

Estes riscos podem conduzir a perdas resultantes da insuficiência ou incumprimento de contribuições, de

subestimação do valor das responsabilidades subjacentes aos compromissos assumidos nos planos de

pensões, do seu deficiente desenho ou da falha na prestação de informação aos participantes,

beneficiários e associados.

No caso dos planos BD (Benefício Definido) e mistos, tais perdas podem derivar do processo de desenho

do plano de pensões e de falhas na prestação de informação, mas estão essencialmente ligadas aos

processos de cálculo das responsabilidades e de financiamento do plano de pensões (incluindo a

determinação das correspondentes contribuições a cargo dos associados), podendo ter origem numa

multiplicidade de factores, tais como:

• Fiabilidade dos dados utilizados para o cálculo das responsabilidades;

• Desvios significativos entre a realidade e os pressupostos utilizados, não só ao nível demográfico

(mortalidade, morbilidade, acesso à situação de reforma antecipada ou pré-reforma e rotação da

população) como também financeiro (crescimento dos salários e das pensões);

• Subestimação dos valores das pensões a pagar nas situações de dependência dos benefícios dos

regimes de segurança social.

No que diz respeito aos planos CD (Contribuição Definida) e mistos, as perdas estão particularmente

ligadas ao processo de desenho do plano de pensões e de falhas na prestação de informação, podendo

no entanto estarem também ligadas ao incumprimento das contribuições previstas.

A entidade gestora faz uma gestão prudente e sólida dos riscos específicos do plano de pensões BD ou

mistos, realizando uma revisão actuarial contínua, assim como análises específicas aos riscos

materialmente mais relevantes, tomando em consideração os relatórios dos actuários responsáveis e

assegurando a monitorização do cumprimento das respectivas recomendações. Adicionalmente, são

realizados estudos de stress testing ou de análises de cenários pela Direcção Global de Risco (DGR).

Os actuários responsáveis procedem regularmente à avaliação actuarial e financeira dos planos de

pensões, a partir de informação validada pela Direcção Técnica e Comercial (DTC) que revê o relatório e

controla e monitoriza o risco específico dos fundos pensões, garantindo o necessário financiamento das

responsabilidades e informando o associado da necessidade de fazer dotações, quando necessário.

Semestralmente, são efectuadas análises de activos e passivos (estudos ALM), onde são determinadas as

responsabilidades e os custos decorrentes dos respectivos planos de pensões, e avaliadas as

composições das carteiras de activos financeiros que integram o património dos respectivos fundos de

pensões. As conclusões das referidas análises assentam no conceito de valor esperado, numa perspectiva


probabilística, sendo as mais prováveis nos cenários de evolução de carteira de activos estudados (base,

optimista e pessimista).

Com o objectivo de acompanhar a solvência dos planos a médio e longo prazo são analisadas e testadas

a adequação das carteiras de activos, tendo em conta o cumprimento das exigibilidades dos passivos dos

respectivos fundos.

Risco de mercado

Define-se como o risco de movimentos adversos no valor de activos do fundo de pensões, relacionados

com variações dos mercados de capitais e cambiais, nomeadamente flutuações em taxas de juro, taxas

de câmbio, cotações de acções, preços de mercadorias, e do valor do imobiliário, e ainda os riscos

associados ao uso de instrumentos financeiros derivados, ou de produtos substantivamente equiparáveis.

Nos Fundos de Pensões, o risco de mercado decorre essencialmente das exposições em títulos, incluindo

unidades de participação de fundos de investimento, derivados e imóveis detidos em carteira.

As metodologias e modelos utilizados pela entidade gestora na gestão de risco de mercado encontram-se

em linha com as boas práticas de mercado. As técnicas utilizadas para medir e controlar o risco de

mercado incluem o Value-at-Risk (VaR), Duration e PV01, análise de sensibilidade e testes de cenários.

Risco de crédito

Consiste no risco de incumprimento ou de alteração na qualidade creditícia dos emitentes de valores

mobiliários aos quais o fundo de pensões está exposto, bem como dos devedores, prestatários,

mediadores, participantes, beneficiários e resseguradores que com ele se relacionam

A avaliação do risco de crédito dos fundos de pensões é realizada tendo por base o modelo de análise

utilizado pela DGR, assente na ferramenta BarraOne, permitindo a decomposição do risco dos activos por

diversos factores, nomeadamente o factor Spread – analisa a diferença entre a curva swap e a curva de

dívida pública, e eventos de crédito, calculando a respectiva alocação em termos de risco. Adicionalmente

é monitorizado o rating de cada instrumento, a sua evolução e a concentração da carteira por nível de

rating.

A DGR possui uma área especializada em risco de crédito, pelo que, sempre que se considere necessário,

são realizadas análises de risco de crédito específicas para devedores, participantes ou outros.

Risco de concentração

Define-se como o risco que resulta de uma elevada exposição do fundo a determinadas fontes de risco,

tais como categorias de activos ou tipos de benefícios, com potencial de perda suficientemente elevado


para afectar de forma material a situação financeira ou de solvência do fundo. Consiste na probabilidade

de ocorrência de perdas devido a uma concentração excessiva em termos de exposição a determinados

riscos, tais como categoria de activos ou tipos de benefícios, tendo como principais fontes:

• Área geográfica – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do VAR por

país, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Por moeda – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do VAR por

moeda, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Sectores económicos – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do

VAR por sector económico, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Contrapartes – é analisado o risco de crédito por contraparte (repos e derivados), considerando

um nível de tolerância pré-definido e em linha com as disposições regulamentares.

Conforme referido, o sistema BarraOne permite analisar o risco das carteiras desagregado pelos vários

factores explicativos do risco, nomeadamente entre as componentes de risco específico e risco global (ou

de mercado), o qual por sua vez é desagregado em diversos constituintes. Esta característica permite

analisar a concentração por exemplo ao risco da curva de rendimento, ou aos spreads. Os relatórios

mensais incluem uma análise das cinco maiores exposições em termos de risco, quer em termos

absolutos, quer em termos de VaR.

Risco de Liquidez e de ALM

Consiste no risco que advém da possibilidade do fundo de pensões não deter activos com liquidez

suficiente para fazer face aos requisitos de fluxos monetários necessários ao cumprimento das

responsabilidades assumidas para com os beneficiários à medida que se vencem. O risco de liquidez

define-se como a probabilidade de ocorrência de perdas devido à incapacidade de uma instituição dispor

de fundos líquidos para cumprir com as suas obrigações, e se tal é efectuado em condições razoáveis. O

risco de liquidez está associado aos custos adicionais para obter liquidez ao alienar investimentos ou

outros activos de forma não programada em virtude dos fundos de pensões não deterem activos com

liquidez suficiente para fazer face às suas responsabilidades à medida que elas se vencem.

Nos fundos de pensões, a adequação dos recursos financeiros face às responsabilidades é analisada em

função dos montantes e prazos dos compromissos assumidos e dos recursos obtidos, em função da

identificação de gaps. A DTC acautela mensalmente as necessidades de liquidez, tendo em consideração

as responsabilidades assumidas pelos fundos e as condições actuais do mercado.

Em termos de avaliação do risco de taxa de juro dos fundos de pensões, na componente dos activos,

esta é feita com o recurso ao sistema BarraOne. O modelo de análise utilizado pela DGR procede à

decomposição do risco de mercado nas várias componentes, entre os quais, a componente de risco de


taxa de juro embutida na variação de preço (decomposição do VaR nas várias componentes, incluindo

risco de taxa de juro).

Adicionalmente, é efectuada a monitorização do risco de liquidez dos activos que compõem a carteira dos

fundos de pensões, nomeadamente quanto à participação detida do activo, ao diferencial entre os preços

de compra e de venda (é monitorizada a exposição da emissão emitida e a evolução do diferencial entre

os preços de compra e de venda (a 30 dias, 60 dias e 90 dias).

Em paralelo, a análise do risco cambial dos activos fundos de pensões é realizada tendo por base a

ferramenta BarraOne, que procede à decomposição das carteiras nas várias componentes, entre os

quais, a componente de risco de moeda e a sua correlação com os restantes factores de risco.

O Risco de Contraparte associado aos instrumentos financeiros derivados é monitorizado diariamente

através do sistema de gestão das carteiras, que informa diariamente a exposição global a derivados,

além da monitorização constante dos alertas e limites definidos.

2.10 Utilização de produtos derivados

A utilização de derivados pela Banif Açor Pensões, em 2014, no âmbito da estratégia de investimento do

Fundos de Pensões Aberto Banif Reforma Jovem, foi realizada no quadro da política de investimento.

Durante o exercício de 2014, a Banif Açor Pensões utilizou, no âmbito da gestão eficaz da carteira,

instrumentos derivados, designadamente para a cobertura do risco cambial e do risco de aquisições

futuras dos instrumentos financeiros detidos pela carteira de investimento do Fundo.

A 31 de Dezembro de 2014, a cobertura do risco cambial, decorria da exposição aos seguintes fundos

cujos activos subjacentes estavam denominados em moedas diferentes do Euro, designadamente em

USD:

• Market Vector Wide M, no montante de 8.154 euros;

• Schroder INTL GLB HI, no montante de 10.466 euros;

• Pictet Lux.Emerg "R", no montante de 21.726 euros;

• FRANKLIN MUTUAL BEAC, no montante de 21.488 euros;

• GS US Small Cap Core, no montante de 11.834 euros;

e foi realizada com recurso a futuros:

• E-Micro EUR/USD Mar15, com valor nocional de 112.361 euros e com vencimento em 16 de Março de

2015.


Na mesma data e no âmbito da cobertura do risco de aquisições futuras dos instrumentos financeiros

detidos, as posições em aberto relativas à utilização de futuros, compreendia:

• DJ EurStoxx 50 Mar15, com valor nocional de 31.330 euros e com vencimento em 20 de Março de

2015.

Lisboa, 10 de Abril de 2015

O Conselho de Administração da Sociedade Gestora

Dr. Raul Manuel Nunes da Costa Simões Marques

Dra. Maria da Conceição Rodrigues Leal

Dr. Armando José Vale de Avelar Bandeira


3 Demonstrações Financeiras

3.1 Demonstração da Posição Financeira

(valores em euros)

NOTAS DEMONSTRAÇÃO DA POSIÇÃO FINANCEIRA 2014 2013

ACTIVO7 Investimentos

Terrenos e Edifícios

Instrumentos de capital e unidades de participação 434.544 410.414

Títulos de dívida Pública 92.025 54.437

Outros títulos de dívida 26.192 32.303

Empréstimos concedidos

Numerário, depósitos em instituições de crédito e aplicações MMI 58.215 34.783

Outras aplicações

Outros activos8 Devedores

Entidade gestora

Estado e outros entes públicos

Depositários

Associados

Participantes e beneficiários

Outras entidades 4.111 10.387

9 Acréscimos e diferimentos 16.518 12.933

TOTAL ACTIVOS 631.604 555.257

PASSIVO8 Credores

Entidade gestora 1.945 3.905

Estado e outros entes públicos 11.594 8.741

Depositários 216 197

Associados

Participantes e Beneficiários

Outras entidades 31.803 26.857

9 Acréscimos e diferimentos 590 580

TOTAL PASSIVO 46.147 40.280

VALOR DO FUNDO 585.457 514.977

VALOR DA UNIDADE DE PARTICIPAÇÃO 5,6517 5,4699

O TÉCNICO OFICIAL DE CONTAS O CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO DA SOCIEDADE GESTORA

DEMONSTRAÇÃO DA POSIÇÃO FINANCEIRA DO FUNDO DE PENSÕES BANIF REFORMA JOVEM


3.2 Demonstração de Resultados

(valores em euros)

NOTAS DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS 2014 2013

10 Contribuições 149.116 175.650

11 Pensões, capitais e prémios únicos vencidos 95.479 114.747

12 Ganhos Líquidos dos investimentos 17.690 36.535

13 Rendimentos Liquidos dos investimentos 7.606 10.796

14 Outros rendimentos e ganhos 0 17

15 Outras despesas 8.453 9.396

Variação Líquida do Fundo do Exercício 70.480 98.855


DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO FUNDO DE PENSÕES BANIF REFORMA JOVEM


3.3 Demonstração de Fluxos de Caixa

(valores em euros)

DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA 2014 2013Fluxos de caixa das actividades operacionais

Contribuições

Contribuições dos associados 30.798 23.769

Contribuições dos participantes 34.418 38.240

Contribuições dos beneficiários

Transferências - De fundos de Pensões 75.669 110.239

Transferências - De Seguros

Transferências - De fundos de investimento PPR/E

Outras Entradas 4.111 3.398

Pensões, capitais e prémios únicos vencidos

Pensões pagas

Prémios únicos para aquisição de rendas vitalícias

Capitais vencidos - Remições

Capitais vencidos - Vencimentos -1.248 -503

Transferências - Para fundos de Pensões -94.248 -112.753

Transferências - Para Seguros

Transferências - Para fundos de investimento PPR/E

Despesas de Adesão -1.472

Encargos inerentes ao pagamento das pensões

Subsídios por morte

Prémios de seguros de risco de invalidez ou morte

Indemnizações resultantes de seguros contratados pelo fundo

Participação nos resultados dos contratos de seguros emitidos em nome do fundo

Reembolso fora das situações legalmente previstas

Devolução por excesso de financiamento

Remunerações

Remunerações de gestão -8.131 -4.593

Remunerações de depósito e guarda de títulos -834 -689

Outros rendimentos e ganhos 0 1

Outras despesas -999 -625

Fluxo de caixa líquido das actividades operacionais 39.536 55.011

Fluxos de caixa das actividades de investimento

Recebimentos

A lienação / reembolso dos investimentos 1.391.407 918.368

Rendimentos dos investimentos 17.353 11.896

Operações cambias 164.442 215.018

Operações de futuros 37.075 39.453

Pagamentos

Aquisição dos investimentos -1.405.940 -991.053

Operações cambias -164.617 -215.545

Operações de futuros -55.918 -33.086

Comissões de transacção e mediação -484 -87

Outros gastos com investimentos

Fluxo de caixa líquido das actividades de investimento -16.682 -55.036

Variação de caixa e seus equivalentes 22.855 -24Efeitos de alterações da taxa de câmbio 577 -113Caixa no ínicio do período de reporte 34.783 34.920Caixa no fim do período de reporte 58.215 34.783


DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA DO FUNDO DE PENSÕES BANIF REFORMA JOVEM


3.4 Notas às Demonstrações Financeiras

1 Identificação do fundo de pensões, planos de pensões, associado e entidade gestora

Fundo de Pensões

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Jovem foi constituído em 31 de Dezembro de 2008. À Banif

Açor Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A., como entidade gestora, compete-lhe a

sua administração e gestão nos termos do normativo em vigor e nas condições estabelecidas no

respectivo regulamento de gestão.

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Jovem é um fundo de pensões aberto de adesão colectiva ou

individual. O Fundo é comercializado conjuntamente, com os fundos de pensões denominados Banif

Reforma Activa, Banif Reforma Sénior e Banif Reforma Garantida. Contempla uma carteira de

investimento, com um perfil agressivo.

Planos de Pensões

O Fundo possui, a 31 de Dezembro de 2014, 7 adesões colectivas de planos de contribuição definida e 10

adesões individuais.

Os planos de pensões de contribuição definida e natureza contributiva, contemplam benefícios em caso

de Reforma por Velhice e Invalidez, e, ainda, em caso de desemprego de longa duração, doença grave e

incapacidade permanente para o trabalho, nos termos da legislação aplicável aos Planos Poupança –

Reforma (PPR), assim como por falecimento do Participante.

Associados

A Banif Rent – Aluguer, Gestão e Comércio de Veículos Automóveis, S.A. (Adesão Colectiva n.º 2);

A Banif Mais, S.A. (Adesão Colectiva n.º 3 e 9);

O Banif – Banco de Investimento S.A. (Adesão Colectiva n.º 4 e 9);

A Banif Gestão de Activos – Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, S.A. (Adesão

Colectiva n.º 4 e 9);

A Banif Açor Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A. (Adesão Colectiva n.º 4 e 9);

A Towers Watson (Portugal) Unipessoal, Limitada (Adesão Colectiva n.º 5);

A Altran Portugal, S.A. (Adesão Colectiva n.º 7);


A OROC - Ordem dos Revisores Oficiais de Contas (Adesão Colectiva n.º 8).

O Banif – Banco Internacional do Funchal, S.A. (Adesão Colectiva n.º 9).

Todos os Associados são entidades promotoras e contribuintes.

Entidade Gestora

A Banif Açor Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A.

2 Alterações aos planos de pensões ocorridas no exercício

Durante o exercício de 2014, não ocorreu nenhuma alteração aos Planos de Pensões do Fundo. Os

activos, responsabilidades e/ou riscos do Fundo não foram afectados por quaisquer factos ou

reestruturações ocorridas nos Associados.

Foi constituída uma nova adesão colectiva, denominada Grupo BANIF – Benefícios Flex (Adesão Colectiva

n.º 9).

3 Bases de apresentação e principais políticas contabilísticas

As demonstrações financeiras anexas foram preparadas segundo a convenção dos custos históricos

(modificada pela adopção do justo valor na mensuração dos investimentos em terrenos, edifícios e

instrumentos financeiros) e na base da continuidade das operações, a partir dos registos contabilísticos

reconhecidos em contas extrapatrimoniais da entidade gestora, mantidos de acordo com as Normas

Regulamentares emanadas pela Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões.

A estrutura conceptual e de relato financeiro definida na Norma Regulamentar n.º 7/2010–R, de 4 de

Junho estabelece que a entidade gestora deve elaborar demonstrações financeiras anuais do Fundo que

reflictam de forma verdadeira e apropriada o activo, as responsabilidades e a situação financeira do

Fundo, não contemplando a avaliação actuarial do Fundo nessa data expressa no respectivo Relatório

Actuarial.

A Norma Regulamentar anteriormente mencionada estabelece que devem ser adoptados os princípios de

mensuração aplicáveis aos activos que compõem o património do Fundo estabelecidos na Norma

Regulamentar n.º 9/2007-R, de 28 de Junho e que, sempre que não expressamente nela regulados,

adoptar-se-á, quando aplicável, os princípios de reconhecimento e de mensuração previstos nas Normas

Internacionais de Contabilidade.


As principais políticas contabilísticas adoptadas na preparação das demonstrações financeiras anexas são

as seguintes:

(a) Especialização dos exercícios

O Fundo respeita, na preparação das suas contas, o princípio contabilístico da especialização das receitas

e das despesas. Assim, as receitas e as despesas são registadas no exercício a que dizem respeito,

independentemente da data do seu pagamento ou recebimento.

(b) Investimentos financeiros

Os investimentos financeiros em carteira à data da preparação das demonstrações financeiras

encontram-se valorizados ao justo valor, em conformidade com a Norma Regulamentar n.º 9/2007-R, de

28 de Junho, da Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões, a qual estipula a adopção

de políticas e procedimentos de avaliação adequados e pressupostos de avaliação uniformes, devendo os

activos que se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados ser avaliados tendo por

base o respectivo preço de mercado, o qual não deverá ser utilizado para efeito da determinação do seu

justo valor sempre que esse preço não tenha sido obtido através de transacções normais de mercado.

Estes activos e aqueles que não se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados,

devem ser avaliados tendo por base o seu presumível valor de realização, devendo-se para este efeito

considerar-se toda a informação relevante disponível sobre o emitente, nomeadamente a sua situação

patrimonial, bem como as condições de mercado vigentes no momento de referência da avaliação.

Os activos que se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados, cujo valor de

cotação raramente se encontre disponível ou cujas quantidades transaccionadas nesses mercados sejam

insignificantes face à quantidade de transacções efectuadas em sistemas de negociação especializados e

internacionalmente reconhecidos, são avaliados, em alternativa ao preço de mercado, com base nos

preços praticados nesses sistemas.

As mais e menos – valias potenciais ou realizadas, reconhecidas na rubrica de Ganhos líquidos dos

investimentos no período em que ocorre a avaliação ou a alienação, são determinadas com base na

diferença entre o montante da avaliação e da alienação e a quantia escriturada do activo, a qual

corresponde ao valor do balanço no início do ano dos investimentos que transitaram de anos anteriores

ou custo de aquisição dos investimentos adquiridos durante o exercício.

Os depósitos bancários e outros activos de natureza monetária que compõem o património do fundo são

registados ao seu valor nominal, tomando-se em consideração às respectivas características intrínsecas.

(c) Unidades de participação

O valor patrimonial líquido do Fundo é dividido em unidades de participação inteiras ou fraccionadas até

à quarta casa decimal que conferem aos seus titulares o direito de propriedade.


O valor unitário corresponde ao quociente do valor patrimonial líquido da carteira à data do cálculo pelo

número das respectivas Unidades de Participação em circulação, o qual serve de base às subscrições e

aos resgates que são reconhecidos nas rubricas de Contribuições e Pensões, capitais e prémios únicos

vencidos.

(d) Contribuições e subscrições

As contribuições e subscrições dos associados e dos participantes são registadas quando efectivamente

recebidas na rubrica de Contribuições.

(e) Pensões, capitais e prémios únicos vencidos

Os participantes e beneficiários poderão optar por qualquer modalidade de pagamento regulamentar

prevista, sendo os respectivos dispêndios reconhecidos no período a que dizem respeito.

(f) Ganhos e rendimentos

Os ganhos e rendimentos líquidos de investimento relacionados com activos financeiros e imobiliários

(rendas de imóveis) são registados no período a que respeitam.

(g) Comissões e outros encargos

As comissões registadas na demonstração dos resultados na rubrica de Outras despesas no período a

que dizem respeito compreendem (i) uma comissão anual fixa máxima de 1,00%, calculada diariamente,

que incide sobre o sobre o valor líquido do fundo, cobrada trimestralmente; acrescida de uma comissão

de performance de 10% sobre o excedente da rendibilidade líquida anual do Fundo acima do índice de

referência definido, apurada e cobrada no termo do exercício; (ii) uma comissão máxima de 2,00% sobre

o valor das pensões processadas aos pensionistas das adesões colectivas com planos de benefício

definido; (iii) comissões pelo exercício das funções de instituição depositária, calculada diariamente e

cobrada mensalmente, através da aplicação de uma comissão máxima de 0,15% sobre o valor

patrimonial médio do Fundo e (iv) comissões de mediação e outros encargos decorrentes da transacção

de valores imobiliários, taxas de supervisão e outros realizados no cumprimento das obrigações legais e

regulamentares.

(h) Transacções e saldos em moeda estrangeira

Os activos e passivos expressos em moeda diferente são convertidos para euros, com base nas taxas de

câmbio indicativas publicadas diariamente pelo Banco de Portugal ou das cotações fornecidas pelas

agências de informação internacionalmente reconhecidas. As variações positivas e negativas resultantes

da actualização cambial são registadas em ganhos e perdas cambiais.


(i) Produtos derivados

São utilizados alguns instrumentos financeiros derivados com objectivo de redução de risco de

investimento ou de gestão eficaz da carteira. Os produtos derivados são avaliados ao justo valor ou,

sempre que não seja possível determinar, o preço tido como necessário para liquidar esses contratos,

tendo em conta quaisquer esquemas de compensação com a contraparte.

4 Regime fiscal aplicável ao fundo de pensões

I – Fundo de Pensões

IRC

Nos termos do n.º 1 do art.º 16º do Estatuto dos Benefícios Fiscais, os rendimentos do Fundo de

Pensões estão isentos de IRC. No entanto, conforme disposto no n.º 11 do art 88º do CIRC, os lucros

distribuídos por entidades sujeitas a IRC aos Fundos de Pensões são tributados autonomamente à taxa

de 25%, quando as partes sociais a que respeitam os lucros não tenham permanecido na titularidade do

mesmo sujeito passivo, de modo ininterrupto, durante o ano anterior à data da sua colocação à

disposição e não venham a ser mantidas durante o tempo necessário para completar esse período.

IMI e IMT

O Fundo de Pensões está isento de pagamento de IMT nos termos dos art.º 16, n.º 2 do EBF. De acordo

com o n.º 1 do art.º 49 do EBF, são reduzidas para metade as taxas de imposto municipal sobre imóveis

em fundos de pensões e em fundos de poupança-reforma que se constituam e operem de acordo com a

legislação nacional.

Imposto do Selo

O Fundo de Pensões está sujeito a Imposto do Selo nos termos gerais previstos na TGIS (Tabela Geral de

Imposto do Selo) designadamente, aquisição e arrendamento de imóveis, celebração de contratos de

seguros, constituição de garantias e operações financeiras.

A transmissão gratuita de valores aplicados em Fundos de Pensões aos beneficiários, nos termos da

alínea b do n.º 5 do art.º 1 do Código de Imposto do Selo, não está sujeita a Imposto do Selo.

II – Contribuições, pensões e reembolsos

Contribuições

As contribuições efectuadas pelo Associado são efectuadas ao abrigo do artigo 23º do CIRC, na medida e

na proporção em que conferem ‘ab initio’ direitos adquiridos e individualizados.


As contribuições facultativas efectuadas pelos Participantes têm enquadramento PPR nos termos dos

artigos 16º e 21º do EBF. São dedutíveis à colecta de IRS nos termos do artigo 78º do CIRS e artigo 21º

do EBF.

Benefícios

O recebimento das contribuições efectuadas pelo Associado e recebidas sob a forma de pensão/renda é

tributado em sede de IRS, categoria H, ao abrigo dos artigos 11º e 53º do CIRS. No caso das

contribuições efectuadas pelos Participantes e recebidas sob a forma de pensão/renda deve ainda ter-se

em atenção o disposto no artigo 54º do CIRS (dedução de capital).

O recebimento das contribuições efectuadas pelo Associado e recebidas sob a forma de capital é

tributado em sede de IRS, categoria A, aplicando-se as taxas previstas no artigo 100º do CIRS, podendo

beneficiar da isenção específica do n.º 3 do artigo 18º do EBF, regime findo em 2014. No caso das

contribuições dos Participantes, os rendimentos de capital são tributados em sede de IRS, categoria E,

nos termos dos artigos 16º e 21º do EBF.

5 Riscos associados à carteira de investimentos

As carteiras dos Fundos de Pensões estão expostas aos diversos tipos de risco existentes,

nomeadamente:

• Riscos específicos do plano de pensões;

• Risco de mercado;

• Risco de crédito;

• Risco de concentração;

• Risco de Liquidez e ALM

A estratégia de gestão dos riscos associados à carteira de investimentos é detalhada no ponto 2.9 do

presente relatório.

A avaliação do risco de investimento tem sempre subjacente o grau de exposição do Fundo a cada classe

de activos face à sua exposição central de referência e à avaliação das condições de mercado realizada

regularmente em ‘comité de investimento’. É efectuada de forma sistemática através de diversos

instrumentos e métodos utilizados e aceites nos mercados financeiros, designadamente o controlo de

bandas de variação de preços, o grau de exposição a títulos, sectores, países e rating, bem como a

utilização de medidas estatísticas tais como o VAR (‘Value at Risk’), a Volatilidade e o ‘backtesting’, entre

outros.

A informação dos níveis de risco do fundo de pensões e os resultados das medidas de risco utilizadas

encontram-se detalhadas no ponto 2.7 do presente relatório.


6 Inventário dos investimentos a 31/12/2014 com indicação do justo valor

Ver Anexo 1

7 Investimentos

2014 2013

Invest imentos

Inst rumentos de capital e unidades de part icipação 434.544 410.414

T ítulos de dívida pública 92.025 54.437

Outros t ítulos de dívida 26.192 32.303

Numerário, depósitos em inst ituições de crédito e aplicações MMI 58.215 34.783

610.975 531.937

8 Devedores e Credores

2014 2013

Devedores

Outras ent idades 4.111 10.387

4.111 10.387

O saldo de 4.111 euros em 2014, na rubrica ‘Outras Entidades’ diz respeito a comissões de gestão a

receber da entidade gestora.

O saldo de 10.387 euros em 2013, na rubrica ‘Outras Entidades’, justifica-se pelo facto de, na data da

operação de venda de títulos, haver a saída do título da carteira (liquidação física) por contrapartida da

rubrica ‘Outras entidades’. Na data da liquidação financeira, aquela rubrica é anulada por contrapartida

da entrada do valor da operação em Depósitos à Ordem.

2014 2013

Credores

Ent idade gestora 1.945 3.905

Estado e outros entes públicos 11.594 8.741

Depositários 216 197

Outras ent idades 31.803 26.857

45.557 39.700

O saldo de 1.945 euros em 2014 (3.905 euros em 2013), na rubrica ‘Entidade gestora’, diz respeito a

comissões devidas pelo fundo à sociedade gestora, cuja liquidação ocorre no exercício seguinte,

nomeadamente: 1.438 euros relativos à comissão de gestão fixa do 4º trimestre de 2014, 3 euros

relativos à comissão de transferência do 4º trimestre de 2014 e 504 euros relativos à comissão de gestão

variável de 2014.


2014 2013

Estado e outros entes públicos - Passivo

Imposto sobre o rendimento

Fundos de Invest imento/Dividendos Açcões 11.594 8.741

11.594 8.741

A rubrica de Imposto sobre rendimento inclui imposto sobre tributação autónoma suportada pelo Fundo e

os valores de imposto de Fundos de Investimento nacionais em que o Fundo investe.

O saldo de 31.803 euros em 2014 (26.857 euros em 2013), na rubrica ‘Outras Entidades’, justifica-se

pelo facto de, na data da operação de compra de títulos, existir a liquidação física do título em carteira (o

título é incorporado na carteira) por contrapartida da rubrica ‘Outras entidades’ pois, a liquidação

financeira da operação ocorre após 2 ou 3 dias úteis. Nessa data verifica-se a anulação daquela rubrica

por contrapartida da saída do valor da compra.

9 Acréscimos e Diferimentos

2014 2013

Act ivo

Rendimentos a receber 16.518 12.933

16.518 12.933

A rubrica de ‘Rendimentos a receber’ diz respeito a rendimentos da carteira de títulos imputáveis ao

respectivo exercício cuja receita ocorrerá no futuro, nomeadamente, juros a receber.

2014 2013

Passivo

ROC 590 580

590 580

10 Contribuições

As contribuições efectuadas durante o exercício de 2014 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:

2014 2013

dos associados 32.088 23.769

dos participantes 36.177 38.240

68.265 62.008

de fundos de pensões 75.669 110.239

75.669 110.239

devolução de comissões 5.182 3.402

5.182 3.402

149.116 175.650

Outros acréscimos

Contribuições/subscrições

Transferências


A comissão de gestão anual fixa é cobrada ao fundo pelo valor máximo definido no respectivo

Regulamento de Gestão, sendo trimestralmente efectuado o acerto para a comissão devida por cada

Adesão Colectiva do fundo, com a devolução de comissões aos respectivos participantes e respectiva

aquisição de Unidades de Participação. Em 2014, o montante das comissões de gestão devolvidas foi de

5.173 euros dos quais 971 euros respeitantes a 2013.

A comissão de gestão variável é cobrada ao fundo pelo valor máximo definido no respectivo Regulamento

de Gestão, sendo no termo do exercício efectuado o acerto para a comissão devida por cada Adesão

Colectiva do fundo, com a devolução de comissões aos respectivos participantes e respectiva aquisição

de Unidades de Participação. Em 2014, o montante das comissões de gestão variável devolvidas foi de 9

euros.

Adesão Colectiva n.º 2


2014 2013

dos associados 554 678

dos participantes 554 678

1.109 1.356

devolução de comissões 141 96

141 96

1.249 1.452


Outros acréscimos



2014 2013



22.806 13.688


6.137 11.996


934 612

29.878 26.296


Transferências

Outros acréscimos




2014 2013



41.367 44.487


68.632 97.815

devolução de comissões 4.082 2.684

4.082 2.684

114.080 144.987

Outros acréscimos


Transferências



2014 2013



861 690

de fundos de pensões 99 0

99 0


14 8

974 699

Outros acréscimos


Transferências


Não foram efectuadas contribuições durante o exercício de 2014.



2014 2013


0 320


5 2

5 322


Outros acréscimos

Transferências




2014 2013


857 0


Adesões Individuais


2014 2013



1.266 1.787


801 109


7 0

2.074 1.895

Transferências


Outros acréscimos

11 Benefícios pagos

Os benefícios pagos durante o exercício de 2014 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:

2014 2013


Capitais

Vencimentos 1.248 503

1.248 503

Transferências

para fundos de pensões 94.231 112.773

94.231 112.773

Outros encargos

Comissões performance 0 1.472

0 1.472

95.479 114.747



2014 2013


Transferências

para fundos de pensões 0 1.397

0 1.397

Outros encargos

Comissões performance 0 47

0 47

0 1.444




2014 2013


Capitais

Vencimentos 90 503

90 503

Transferências


20.497 13.380

Outros encargos

Comissões performance 0 298

0 298

20.587 14.181



2014 2013


Capitais

Vencimentos 1.158 0

1.158 0

Transferências


72.250 96.521

Outros encargos

Comissões performance 0 1.126

0 1.126

73.408 97.647


Não foram pagos benefícios durante o exercício de 2014.

2014 2013


Transferências

para fundos de pensões 0 163

0 163








Adesões Individuais


2014 2013


Transferências


1.484 1.312

12 Ganhos líquidos dos investimentos

Os ganhos resultantes da avaliação ou da alienação de investimentos em 31/12/2014 eram provenientes de:

2014 2013

Instrumentos de capital 9.692 766

Títulos de dívida do Estado ou de Outros Emissores Públicos 15.532 2.371

Títulos de dívida de Emissores Privados -107 1.649

Unidades de Part icipação em FII -7.180 -6.810

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de inst rumentos de capital -1.386 26.768

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de t ítulos de dívida -825 3.871

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) - Outros -1.804 -51

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 7.327 6.543

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) - Outros 0 29

Instrumentos Financeiros Derivados -18.845 6.367

Operações cambiais 15.286 -4.970

Total 17.690 36.535

13 Rendimentos líquidos dos investimentos

Os rendimentos líquidos de investimentos em 31/12/2014 resultam de: 2014 2013

Instrumentos de capital 1.405 1.343

Títulos de dívida do Estado ou de Outros Emissores Públicos 3.066 1.756

Títulos de dívida de Emissores Privados 267 3.889

Unidades de Part icipação em FII 292 751

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de inst rumentos de capital 638 1.490

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de t ítulos de dívida 1.105 662

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) - Outros 0 1

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 411 260

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) - Outros 0 75

Numerário, Depósitos em Inst ituições de Crédito e Aplicações no MMI 424 569

Total 7.606 10.796

14 Outros rendimentos e ganhos

2014 2013

Outros 0 17

Total 0 17


15 Outras despesas

2014 2013

Comissão de Gestão fixa 5.683 4.927

Comissão de Depósito 852 739

Comissão de Performance 513 2.575

Revisores Oficiais Contas 595 580

Juros Devedores de D.O. 5 10

Imposto dividendos 289 327

Comissões de mediação 484 96

Taxa de Supervisão 31 31

Imposto do Selo 0 0

Impostos não recuperáveis 0 112

Outros 0 0

Total 8.453 9.396

Detalhe das comissões cobradas

2014 2013

Comissões

Comissão Gestão

Comissao gestão fixa 5.683 4.927

Comissao gestão variável 513 2.575

6.196 7.502

Comissão Depósito

Comissão Depósito 852 739

7.048 8.241

15 Transacções envolvendo o fundo e o associado ou empresas com este relacionadas

Durante o exercício de 2014 não se efectuaram transacções envolvendo o fundo e o associado ou

empresas com este relacionados.

16 Garantias por parte da entidade gestora

A Banif Açor Pensões não garante aos participantes do Fundo a preservação do capital investido nem

qualquer rendimento mínimo. Os riscos financeiros são os próprios dos activos que o compõem o Fundo,

quer individualmente, quer no conjunto da carteira de investimento que constituem.


4 Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões

Ver Anexo 2


5 Anexos

Anexo 1: Inventário dos investimentos a 31/12/2014 com indicação do justo valor

Anexo 2: Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões

ISP - Norma Regulamentar N.º 6/2003-R

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Entidade Gestora: Banif Açor Pensões

Sede: Rua Tierno Galvan Torre 3 14º Piso, 1070-274, LISBOA

Fundo: Fundo Pensoes Banif Reforma JovemData: 2014-12-31

Designação Quantidade Cotação Cotação

(EUR)

Montante Juros

(EUR)

Montante Global

(EUR)

PARTE I - VALORES PATRIMONIAIS1. Valores Mobiliários Cotados

1.1. Mercado de Cot.Oficiais de Bolsa V.Port

1.1.1. Títulos de Dívida Pública

OT Outubro 2023 500 000.00 0.01 0.01 45.43 5 967.63

PGB 5.65% 02/15/24 1 000 000.00 0.01 0.01 493.79 12 860.89

18 828.52Sub-total:

1.1.3. Obrigações Diversas

SEMPL Float 04/17/19 5.00 1 025.10 1 025.10 35.74 5 161.24

1.1.4. Acções

CTT SA 832.00 8.02 8.02 6 670.14

Sonae -S.G.P.S.,S.A. 5 600.00 1.02 1.02 5 734.40

12 404.54Sub-total:

36 394.30Sub-total:

1.2. Mercado de Cot.Oficiais de Bolsa V.UE

1.2.1. Títulos de Dívida Pública

BTPS 5.5% 11/22 12.00 1 285.40 1 285.40 108.49 15 533.29

BTPS 3.75 09/01/24 2.00 1 167.49 1 167.49 24.86 2 359.84

SPGB 5.85% 01/22 6.00 1 316.93 1 316.93 321.19 8 222.77

SPGB 5.15% 10/31/28 4.00 1 335.47 1 335.47 34.43 5 376.31

BGB 2.75 03/28/16 2 900 000.00 0.01 0.01 29 994.99

SPGB 4.65% 07/25 10.00 1 273.71 1 273.71 196.19 12 933.29

74 420.49Sub-total:

1.2.3. Obrigações Diversas

ELEPOR 4.125 06/20 19.00 1 108.75 1 108.75 397.24 21 463.49

1.2.4. Acções

Telefonica, S.A. 718.00 11.92 11.92 8 558.56

Ferrovial SA 770.00 16.43 16.43 12 647.25

21 205.81Sub-total:

117 089.79Sub-total:


2. Valores Não Cotados

2.1. Valores Mobiliários Nacionais

2.1.6. Unidades Participação de fundos Inv.Fech

Banif Imogest 1 406.00 25.64 25.64 4 106.95 40 157.77

2.2. Valores Mobiliários Estrangeiros

2.2.6. Unidades Participação de fundos Inv.Fech

GREFF- EURO R EST C 18.13 85.13 85.13 1 543.08

JPM Greater China 327 686.00 0.00 0.00 1 061.76

2 604.84Sub-total:

42 762.61Sub-total:

3. Unidades Particip. Inst.Invest.Colectivo

3.1. Fundos Harmonizados

B.Accoes Portugal 3 458.00 3.73 3.73 3 212.83 16 120.51

B.Euro Accoes 7 271.00 1.91 1.91 1 950.81 15 802.07

B.Euro Corporates 7 992.00 5.32 5.32 5 020.57 47 511.64

Banif Iberia 2 385.00 5.33 5.33 566.20 13 287.07

Lyxor ETF MSCI Emerg 1 620.00 8.14 8.14 13 180.32

iShares S&P500 UCITS 2 400.00 17.11 17.11 41 071.20

Lyxor ETF St50 Lev2x 1.00 19.97 19.97 19.97

ETF - Euro Stoxx 50 7.00 31.74 31.74 222.18

Lyxor ETF LevDAX 150.00 78.03 78.03 11 704.50

Schroder Emerg Mkt 1 464.76 11.18 9.21 13 488.19

Schroder INTL GLB HI 315.08 40.33 33.22 10 466.33

Schroder Em Mkt Bd-C 96.06 103.45 85.21 8 185.00

Schroder EUR DI Max 260.40 109.65 109.65 28 552.86

Schroder GAIA Gl Mac 53.66 103.88 103.88 5 574.20

Schroder Intl JPN € 157.45 97.80 97.80 15 398.61

Schroder Gaia Paul M 31.26 92.43 92.43 2 889.36

DWS Euro High Yields 62.87 114.77 114.77 7 215.35

PICTET EMERGING MKTS 35.84 472.60 389.26 13 949.50

ISP - Norma Regulamentar N.º 6/2003-R

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Entidade Gestora: Banif Açor Pensões

Sede: Rua Tierno Galvan Torre 3 14º Piso, 1070-274, LISBOA

Fundo: Fundo Pensoes Banif Reforma JovemData: 2014-12-31

Designação Quantidade Cotação Cotação

(EUR)

Montante Juros

(EUR)

Montante Global

(EUR)

Pictet US Equi Sel R 151.17 174.49 143.72 21 725.88

Pictet Lux.Emerg "R" 74.09 159.30 131.21 9 720.96

FRANKLIN MUTUAL BEAC 731.39 35.67 29.38 21 487.99

BNY Mellon Gl-EM DBT 8 143.41 1.45 1.19 9 707.56

DB PLATINUM TT INT-€ 25.66 103.10 103.10 2 645.34

Nordea Euro Bank Deb 37.68 140.58 140.58 5 296.91

Bantleon Oportunitie 36.05 175.63 175.63 6 330.76

GS N-11SM Equity 1 052.76 10.91 10.91 11 485.60

GS US Small Cap Core 869.71 16.52 13.61 11 833.97


3.2. Fundos Não Harmonizados

Market Vector Wide M 316.00 31.33 25.80 8 154.16


5. Liquidez

5.1. A Vista

5.1.2. Depósitos à Ordem

58 215.17Depositos a Ordem

58 215.17Sub-total:

9. Outros Valores a Regularizar

9.1. Devedores e Credores

-42 033.38Outros

-42 033.38Sub-total:

PARTE II - VALORES EXTRA-PATRIMONIAIS7. Operações com produtos derivados

7.1. Em Mercado Regulamentado

7.1.1. Futuros

E-Micro EUR/USDMar15 9.00

DJ EurStoxx 50 Mar15 1.00

585 456.50TOTAL DOS VALORES EM CARTEIRA

103 589.88

5.65

Unidades de Participação em circulação:

Valor Unitário de Unidades de Participação:

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