Fundos Imobiliários...2016/12/05 · comparação de Outubro de 2016 com Dezembro de 2015....

5 de dezembro de 2016 | Atualização Setorial

Tiago Binsfeld, CNPI +55-11-3073-3066 [email protected] Lucas Tambellini, CNPI +55-11-3073-3023 [email protected]

STRATEGY TEAM

Fundos Imobiliários

Brasil

Na página 40 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento. A Itaú Corretora de Valores S.A. é uma divisão do Grupo Itaú Unibanco. Itaú BBA é uma marca registrada

usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

O Que Esperar dos FIIs para 2017?

Nesse relatório revisamos as nossas projeções e introduzimos o valor justo para o final de 2017 para

os Fundos Imobiliários sob nossa cobertura: Kinea Renda Imobiliária (KNRI11), BTG Corporate Office

(BRCR11) e CSHG Real Estate (HGRE11). Em 2016, até o momento, o IFIX, índice amplo dos FIIs na

Bovespa, apresentou desempenho positivo de 30%. Entendemos a expectativa dos investidores em relação a

cortes de juros e um melhor cenário macroeconômico como as principais razões para a alta do índice nos

últimos meses. Projetando 2017, os FIIs deverão enfrentar condições adversas do mercado de escritórios

corporativos, que se mostra com demanda fraca, preços pressionados para baixo e taxa de vacância em alta.

Nesse cenário, estamos mantendo o rating de market perform para o BC Fund (BRCR11) e CSHG Real

Estate (HGRE11) e rebaixando o Kinea Renda (KNRI11) de outperform para market perform.

Maior expectativa do investidor tem levado a menor rentabilidade no curto prazo. Desde o início de 2016

a rentabilidade dos dividendos distribuídos vs a NTN-B 2030 dos três fundos decresceu entre 86 e 136 bps na

comparação de Outubro de 2016 com Dezembro de 2015. Enquanto a rentabilidade da NTN-B 2030 ficou 164

bps mais baixa, a rentabilidade anual dos dividendos dos três fundos sobre o valor da cota caiu entre 250 e

300 bps. O ano de 2017 deverá ser um período de ajuste para os fundos, que deverão apresentar um

decréscimo na geração de caixa na comparação anual, medido pelo AFFO, de 410 bps em média.

Incorporando resultados, condições de mercado e novo cenário macroeconômico. Na atualização dos

nossos modelos, incorporamos os resultados divulgados nos últimos meses, movimentações de inquilinos e

projeções de rescisões antecipadas informadas pelos fundos. Também assumimos as seguintes premissas: i)

Cenário macroeconômico do Itaú BBA, com previsão de crescimento do PIB de 1,5% em 2017 e 4,0% em

2018 e Selic de 10,0% em 2017 e 8,5% em 2018; ii) novo custo de capital, de 14% ao ano; iii) novas projeções

para movimentações de inquilinos dos fundos para 2017 e 2018 de acordo com a localização e padrão do

imóvel.

Nossas preferências. Nosso rebaixamento do KNRI11 de outperform para market perform ocorre em vista da

expressiva valorização do fundo em 2016 (38%). Introduzimos o valor justo de R$ 155,0 por cota para o final

de 2017. Vemos um upside de 13,1% no valor da cota até o final de 2017, que somado ao retorno potencial de

dividendos de 7,4% pode gerar um retorno total de 20,6%. Em bases comparáveis, o KNRI11 continua

sendo a nossa top-pick do setor, por se apresentar como a opção mais defensiva para 2017, considerando

que já renegociou seus maiores riscos em contratos vencendo e que seu portfolio tem se mostrado mais

resiliente às desocupações. Introduzimos um valor justo de R$ 100,0 por cota para o BRCR11 para o final de

2017, o que implica um retorno de 5,8% sobre o valor atual da cota e 9,2% em dividendos potenciais,

somando um retorno absoluto de 14,9%. O fundo possui ativos de qualidade e boa gestão, mas terá que lidar

com alguns imóveis com grande desocupação em 2017, o que apresenta um risco ao fundo. Nos grandes

casos de vacância, o BC Fund poderá criar valor a depender da tempestividade de relocação desses imóveis.

Para o HGRE11, nossa visão é de um valor justo para o final de 2017 de R$ 1.350,0 por cota, gerando um

retorno potencial total de 18,2%, dos quais 8,4% na potencial apreciação da cota e 9,7% em dividendos.

Apesar de um portfolio bem posicionado e de poucas renegociações dos contratos vigentes até 2019, o fundo

deve sofrer com novas devoluções já no início de 2017.

Estimativas e Valuation

Fundo RatingPreço Atual

(R$)

Valor Justo

2017 (R$)

Upside

(%)

Valor

Mercado

(R$ mln)

P/AFFO

2017

Div. Yield

2017 (% aa)

Div. Yield

2018 (% aa)

TIR real

(%)

Retorno

Total

KNRI11 MP 137 155 13.1% 2,139 14.5 7.4% 7.2% 7.4% 20.6%

BRCR11 MP 95 100 5.8% 1,922 11.0 9.2% 8.8% 7.8% 14.9%

HGRE11 MP 1,245 1,350 8.4% 997 12.5 9.7% 9.0% 7.9% 18.2%

Fonte: Itaú BBA

Fundos Imobiliários – December 5, 2016

Itaú BBA

2

Conteúdo

PANORAMA DE MERCADO ............................................................................................ 3 SEÇÃO 1

KINEA RENDA IMOBILIÁRIA (KNRI11) ........................................................................... 7 SEÇÃO 2

BTG PACTUAL CORPORATE OFFICE (BRCR11) ....................................................... 16 SEÇÃO 3

CSHG REAL ESTATE (HGRE11) .................................................................................. 25 SEÇÃO 4

DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS E ESTIMATIVAS. ............................................... 34 APÊNDICE


Itaú BBA

3

PANORAMA DE MERCADO SEÇÃO 1

Cenário Macroeconômico

Dados recentes sugerem algum grau de recuperação na economia. Nosso modelo de valuation incorpora

o cenário macroeconômico do Itaú BBA, que descreve um cenário atual de inflação em queda e melhoria nos

indicadores de confiança. A recuperação, no estágio atual, é impulsionada pela diminuição da capacidade

ociosa da indústria e reposição de estoques. No curto prazo, a consolidação dessa recuperação deve ocorrer

com uma melhora na demanda. Em nosso cenário base, a premissa é que a maioria das propostas de

reformas fiscais continue a ser aprovada nos próximos meses, o que consideramos condição necessária para

a recuperação da economia. Reformas de menores proporções podem comprometer o ritmo de recuperação

ou diminuir a magnitude de um ciclo mais longo de crescimento. Do cenário externo, vemos um ambiente de

maior incerteza, com perspectiva de maiores juros nos Estados Unidos e uma consequente pressão sobre o

Real.

Desemprego é preocupação. Após sete trimestres seguidos de retração, prevemos que o PIB fique

praticamente estável no último trimestre de 2016 e apresente crescimento em 2017. A confiança do

empresariado e, mais recentemente, a redução da ociosidade da indústria apontam o início de recuperação

da economia. Contudo, o nível de desemprego esperado ainda não atingiu seu pico e a redução de vagas

deve continuar até o primeiro semestre de 2017. Projetamos que o desemprego ainda aumente do nível atual

e encerre 2017 em 12,2%.

Juros e títulos soberanos podem trazer alívio. Do lado positivo, a perspectiva de redução da inflação e a

continuidade no ciclo de corte de juros pelo Banco Central reforçam a tese de investimentos nos FIIs. A

expectativa do mercado que o Banco Central continue o ciclo de cortes da Selic abre espaço para o

investimento nos fundos, que normalmente tem sua rentabilidade comparada a títulos do governo. Hoje as

TIRs reais implícitas do Kinea Renda, BC Fund e HGRE Real Estate estão em 7,4%, 7,8% e 7,9%,

respectivamente, o que significa um spread médio sobre a NTN-B 2030 de até 1,7%. Com a queda dos juros

longos, esse spread tende a aumentar e favorecer a tese de investimento nos fundos. Nossa projeção leva em

consideração cortes na Selic, encerrando 2017 em 10,0% a.a. e 8,5% a.a. em 2018.

A economia real dos fundos. Os indicadores macroeconômicos servem como parâmetro do nosso modelo

para uma projeção de tendências do mercado e de que modo elas podem afetar a demanda e preços

praticados nos contratos de locação. Contudo, no curto prazo, modelamos o fluxo de caixa dos fundos através

de premissas individuais para cada imóvel. Dessa forma, sempre que possível, utilizamos informações

específicas de aluguel e vencimentos de contratos para cada imóvel e projeções específicas para a região de

localização do imóvel.

Indicadores Macroeconômicos

Indicadores Macroeconômicos 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

BRL/USD Nominal - final de período 2.66 3.96 3.40 3.60 3.70 3.70 3.75

Crescimento real do PIB 0.1% -3.8% -3.3% 1.5% 4.0% 3.7% 2.9%

IPCA 6.4% 10.7% 6.8% 4.8% 4.2% 4.1% 4.2%

Selic - final de período 11.75% 14.25% 13.75% 10.00% 8.50% 7.75% 7.75%

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

4

Mercado de Escritórios Corporativos e Galpões Logísticos

A combinação de estoques altos e baixa absorção líquida deve deteriorar ainda mais a vacância para

escritórios. Com a combinação de estoques altos e baixa absorção, a tendência de redução da vacância não

deve ocorrer antes do final de 2017. Com base nos dados atualizados da consultoria Dworking, nossa

projeção atualizada aponta para uma vacância para imóveis padrões A e A+ de 27,0% em São Paulo e

29,0% no Rio de Janeiro para o final do ano de 2017.

Estoque e Absorção líquida. A entrega de novos edifícios padrão A e A+ prevista para 2017 em São Paulo

deve superar as entregas de 2016, atingindo um estoque acumulado de 3.855 mil m². A absorção líquida da

cidade deve se manter no ritmo de 2016. Após 2017, existe uma previsão de menor número de lançamentos,

na medida em que estes foram postergados durante a crise, e devem voltar a acontecer com a economia mais

aquecida. No Rio de Janeiro, as entregas de novos escritórios até o final de 2016 devem ser maiores que as

de 2017, encerrando esse ano com estoque acumulado de 5.113 mil m². No caso do Rio de Janeiro,

consideramos também os imóveis padrão B nesse número. Após um ciclo de forte absorção líquida até 2012

no RJ, houve uma gradual redução da demanda até atingir uma absorção líquida negativa observada em

2016. Ainda estimamos que a absorção líquida se deteriore na cidade para 2017.

Movimento de Flight to Quality. O movimento de saída de inquilinos de imóveis de padrão B para A e A+

ocorreu principalmente em São Paulo nos últimos meses. A redução dos preços contratados nos imóveis

padrões A e A+, combinado com preços estáveis em imóveis padrão B, gerou um movimento de locatários

melhorando seu padrão de ocupação. No RJ, outros fatores, como menor integração entre as regiões da

cidade e preferências específicas dos locatários fizeram com que esse movimento fosse menos sentido.

Preços ainda estão pressionados. No Rio de Janeiro e em São Paulo ocorre uma tendência de queda nos

preços de locação desde 2010 e 2011, e projetamos que esta deva persistir até que a demanda pelos

escritórios seja reaquecida. Observamos que o mercado fraco tem levado muitos gestores a conceder

períodos de carência no pagamento dos primeiros alugueis e concedido descontos nos preços contratados

para fechar novos contratos.

Rio de Janeiro tem peculiaridades. Apesar de a crise atingir o mercado de escritórios de todas as grandes

capitais, o Rio de Janeiro passou por um choque maior nas devoluções por sua exposição grande às

empresas do setor de óleo e gás. Passado um ciclo de altos preços e de expectativa com a exploração do

Pré-Sal, o setor passou por um choque de preços, resultando em empresas reduzindo sua atuação. Na cidade

também pesa como um fator de risco a ocupação de empresas e órgãos públicos, com cerca de 14% da Área

Bruta Locável (ABL) locada a essas empresas.

Galpões Logísticos. Nos últimos anos o elevado estoque entregue principalmente em São Paulo e no Rio de

Janeiro levou a uma tendência na redução de preços e aumento da vacância também para os galpões

logísticos. Esse mercado, que se desenvolveu principalmente de 2012 em diante, apresenta uma capacidade

maior de ajuste de oferta e demanda, considerando a maior agilidade na construção e disponibilidade de

terrenos quando comparado ao mercado de escritórios. Dados das principais consultorias de mercado

apontam para uma taxa de vacância acima de 20%.

O que esperar além de 2017. Projetamos que a partir de 2018 ocorra uma melhora no ritmo da absorção

líquida e redução da vacância. Nossa estimativa é que em 2021 a vacância chegue a 13,7% na cidade de São

Paulo e 27,2% na cidade do Rio de Janeiro. É fundamental notar que nessa expectativa está implícita uma

série de eventos que podem ou não se materializar. Os principais drivers do lado da demanda por escritórios

devem ser a recuperação da economia e a redução do desemprego. Do lado da oferta, destacamos que após

2017 a previsão é de um ritmo menor de lançamentos de novos escritórios, o que pode ser uma sinalização

positiva para um equilíbrio entre oferta e demanda.

Projeções para os FIIs sob nossa cobertura. Para o BC Fund, estimamos que a taxa de vacância

financeira chegue a 19,6% no final de 2017. Esperamos que esse número seja sensível principalmente às

potenciais locações em empreendimentos de vacância muito descolada das médias das regiões de

localização. Para o CSHG Real Estate, nossa estimativa é que a taxa de vacância atinja 20,8% ao final de

2017. Por fim, para o Kinea Renda, projetamos que a maior parte das desocupações que eram previstas já

tenha ocorrido, o que, combinado ocupação total de seus galpões logísticos, leve a uma vacância de 8,0% no

final de 2017.


Itaú BBA

5

Evolução do Estoque na Cidade de São Paulo (m²) Evolução do Estoque na Cidade do Rio de Janeiro (m²)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

0

300

600

900

1,200

2001-2

003

2004-2

006

2007-2

009

2010-2

012

2013-2

015

2016-2

018

2019-2

021

Th

ou

san

ds

Entregue A ser entregue Estoque (rhs)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

0

300

600

900

20

01-2

00

2

200

3-2

00

4

20

05-2

00

6

201

0-2

01

2

20

13-2

01

5

201

6-2

01

7

20

18-2

01

9

Th

ou

san

ds

Th

ou

san

ds

Entregue A ser entregue Estoque (rhs)

Fonte: Dworking Fonte: Dworking

Estoque, Vacância e Locação/m² na Cidade de São Paulo Estoque, Vacância e Locação/m² na Cidade do Rio de Janeiro

123 122 117 131

162149 140

129111

100 100

6% 5%

9%

4%

1% 7%

15%16%

21%23%

27%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

Estoque (000 m²) Preço de Aluguel - A e AAA (R$/m²/mês) Vacância(%)

112

51

122

212

178131

150

114 118 105 105

52

60 51

152

11693

99 95 94

74 74

5%

5%

6% 5%

6%6%

11% 13%

17%

28% 29%

0

100

200

300

400

500

600

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

Estoque (000 m²) Preço de Aluguel - A e AAA (R$/m²/mês)

Preço de Aluguel - B (R$/m²/mês) Vacância (%)

Fonte: Dworking. Nota: Preços pedidos em termos reais. Fonte: Dworking. Nota: Preços pedidos em termos reais.

Projeção Para as Taxas de Vacância Financeira dos FIIs (Final do Ano)

00%

05%

10%

15%

20%

25%

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16E

20

17E

20

18E

20

19E

20

20E

20

21E

20

22E

20

23E

20

24E

20

25E

20

26E

BC Fund Kinea Renda HGRE

Fonte: Fundos e Estimativa Itaú BBA


Itaú BBA

6

Comparativo de Rentabilidade

TIR sobre o Patrimônio vs. Rendimento das NTN-Bs

TIR vs Duration –

Ranking para Fundos Imobiliários

BRCR11

HGRE11

KNRI11

NTNB-18 NTNB-20NTNB-24

NTNB-30 NTNB-40NTNB-50

5.0%

5.5%

6.0%

6.5%

7.0%

7.5%

8.0%

8.5%

0 5 10 15

TIR

Im

plí

cit

a d

o E

qu

ity (

%, R

eal)

Duration média do fluxo de caixa (anos)

AtivoTIR Real

(%)

Duration

(anos)

BRCR11 7.8% 9.5

HGRE11 7.9% 9.6

KNRI11 7.4% 10.0

NTNB-17 7.0% 0.4

NTNB-18 6.3% 1.5

NTNB-19 6.2% 2.1

NTNB-20 6.3% 3.1

NTNB-24 6.1% 5.8

NTNB-30 6.1% 8.8

NTNB-35 6.1% 10.7

NTNB-40 6.1% 12.0

NTNB-45 6.1% 13.1

NTNB-50 6.1% 13.8

Fonte: Itaú BBA

Fonte: Fundos e Itaú BBA


Itaú BBA

7

KINEA RENDA IMOBILIÁRIA – MARKET PERFORM

SEÇÃO 2

Descrição da Companhia

O Kinea Renda Imobiliária FII (KNRI11) é um dos maiores fundos imobiliários do Brasil, com um total de ativos

de R$ 2,2 bilhões e um volume médio diário negociado de R$ 1,6 milhões até o momento em 2016.

O fundo busca criar valor aos seus acionistas através da gestão ativa, com foco no investimento em

escritórios corporativos e centros logísticos de elevada qualidade. Entre as estratégias de gestão do fundo

estão: a diversificação, que proporciona um perfil mais defensivo que fundos exclusivamente de escritórios

corporativos; proximidade dos inquilinos; participação majoritária nos imóveis, de modo a ter maior escopo na

gestão de condomínio e formação de preços.

O fundo possui um portfolio de 16 imóveis, sendo 9 edifícios corporativos e 7 armazéns logísticos,

compreendendo uma área bruta locável de 508.707 m². Atualmente, 50% de suas receitas são originadas nos

edifícios corporativos e 50% nos armazéns logísticos.

Desde o seu lançamento em agosto de 2010, o fundo realizou com sucesso quatro ofertas públicas. O fundo é

administrado pela Kinea, com taxa de administração é de 1,25% sobre o valor de mercado, paga

mensalmente numa proporção de 1/12 do valor de mercado no último dia do mês anterior.

Componente do IFIX. Na qualidade de um dos fundos imobiliários mais negociados, o KNRI11 é parte do

índice IFIX, com um peso de 8,5% no portfólio teórico.

Sumário da Tese de Investimento

Perfil defensivo manteve uma geração de caixa saudável. Com 50% de seu portfolio alocado em galpões

logísticos, o fundo manteve sua taxa de ocupação em um nível abaixo da média de mercado, garantindo uma

geração de caixa saudável. Projetamos que o fundo gere um AFFO de R$ 10,7 por ação para 2017, em linha

com o ano anterior.

Ativos de qualidade e proximidade dos inquilinos. Com 84% das receitas de seus escritórios corporativos

contratadas em imóveis padrão A e A+, localizados nas regiões mais consolidadas de São Paulo e do Rio de

Janeiro, e uma abordagem que busca se aproximar dos inquilinos, o fundo possui uma estratégia sólida de

longo prazo.

Maiores riscos com inquilinos já foram resolvidos. Apesar da taxa de vacância ter apresentado

crescimento, entendemos que os principais riscos do fundo já foram renegociados. No mês de Setembro foi

realizada a revisional dos contratos de locação dos imóveis Lavradio e Gomes Freire, ambos locados ao

Tribunal Regional do Trabalho-RJ, que resultou em desconto no preço contratado e na manutenção do

inquilino nos imóveis.

Vacância em linha com o mercado e upside potencial. Estimamos que a taxa de vacância dos escritórios

corporativos esteja em linha com a média das regiões em que estão localizadas. Os quatro imóveis com maior

taxa de vacância (Botafogo, Lagoa Corporate, Madison e Bela Paulista) apresentam bom potencial de

aumento da ocupação.

Nossa Visão

Estamos rebaixando o rating do KNRI11 de outperform para market perform e introduzimos um valor justo

de R$ 155,0/ação para o final de 2017. Esse rebaixamento ocorre em vista da expressiva valorização do

fundo em 2016 (38%). No nível atual de valuation para o KNRI11, não projetamos que o fundo apresente uma

valorização acima do restante do mercado. Apesar disso, em bases comparáveis, o Kinea Renda continua

sendo a nossa top-pick do setor. Considerando um ambiente ainda desfavorável para 2017, o Kinea Renda

oferece uma combinação de resiliência das receitas através de seu perfil mais defensivo com um bom

horizonte de longo prazo ancorado em um portfolio de qualidade, gestão profissional e estratégia bem

definida.

Companhia x Ibovespa

70

80

90

100

110

120

130

140

150

Dec-1

5

Jan

-16

Feb-1

6

Ma

r-16

Ap

r-16

Ma

y-1

6

Jun

-16

Jul-1

6

Au

g-1

6

Se

p-1

6

Oct-

16

Nov-1

6

IBOV KNRI11

Fonte: Itaú BBA

Dados da Ação

Current price BRL 137.00

Upside (YE17) % 13.1

52 Week high/low BRL 149.75/98.5

Shares outstanding th 13,797

Market capitalization BRL m 1,890

3-mth avg daily vol. BRL m 2

Performance (%) 1m 12m

Absolute -5.0 31.3

Vs. Ibovespa -0.3 -2.3

Ticker (local) KNRI11

Valor Justo - BRL(YE17) 155.0


Itaú BBA

8


2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Receitas Líquidas (m BRL) 166 159 163 176 188 226

Lucro Líquido (m BRL) 156 3 116 173 183 219

AFFO (m BRL) 155 147 148 163 172 209

AFFOPS (BRL) 11 11 11 12 12 15

Dividend Yield 7.9% 7.4% 7.4% 8.2% 8.7% 10.5%

Lucro Líq. Operacional (m BRL) 164 157 160 174 187 224

Dívida Líquida (m BRL) 80.7 117.9 60.1 26.1 (6.5) (23.9)

EV/EBITDA 13.5 14.6 14.2 12.5 11.4 9.2

P/AFFO 12.2 12.8 12.8 11.6 11.0 9.1

Cap Rate Implícito 8.3% 7.8% 8.2% 9.1% 9.9% 12.0%

Fonte: Kinea e Itaú BBA

Valuation

Fundos de Operações Ajustados (AFFO)

O fundo possui a menor taxa de vacância financeira entre os FIIs sob nossa cobertura: 11,0% em Outubro de

2016. Projetamos que até o final de 2017 essa taxa decresça para 8,0%. No longo prazo, nossa estimativa é

que a vacância financeira fique em 3,5%.

Assim, estimamos que o AFFO em 2017 fique no mesmo nível de 2016, já considerando a redução das

receitas nos imóveis Lavradio e Gomes Freire, compensado pelo reajuste pela inflação dos contratos vigentes.

Estimamos um CAGR de 9,3% para o período 2018-2022 e de 6,8% para os anos seguintes.

Cap Rate Implícito e TIR Implícita Sobre o Patrimônio

Nos níveis atuais de preço, vemos o cap rate implícito do fundo em 8,2% para 2017. Nosso valor justo

deve representar um cap rate um pouco mais baixo, em 7,3%. Além disso, vemos a ação sendo negociada

com uma TIR sobre o patrimônio de 12,7% em termos nominais.

Retorno em Dividendos (Dividend Yield)

Estimamos a distribuição de dividendos de R$ 0,85 por mês em 2017. Para os anos seguintes, estimamos

que os dividendos acompanhem o crescimento do AFFO.

Modelo de Desconto em Dividendos (DDM)

Nosso valuation se baseia em um DDM de 10 anos, assumindo um custo do capital (que representa a taxa de

desconto) de 14,1% e um crescimento em perpetuidade de 4,25%. Consideramos que o modelo de DDM é o

que melhor captura os fluxos de caixa para os investidores, tendo em vista que, de acordo com as

regulamentações, para receber os benefícios fiscais os FIIs são obrigados a distribuir 95% do caixa gerado no

período (isto é, os AFFO). Estimamos a cota do KNRI11 sendo negociada a 14,5x o P/AFFO para 2017 e a

1,06x o P/BV para 2017. Nas demonstrações financeiras de Junho de 2016, o Kinea reportou uma reavaliação

a valor justo negativa de seus ativos em R$ 145 milhões, reduzindo o seu valor patrimonial em 6%. À medida

que existam melhores condições de mercado, projetamos que os ativos tenham seus valores reavaliados para

cima.

Tese de Investimento

Perfil defensivo garante geração de caixa saudável. O Kinea Renda possui 16 ativos em seu portfolio, dos

quais nove são edifícios de escritórios corporativos e sete são centros logísticos. A geração de receita do

fundo advém 50% dos escritórios e 50% do segmento logístico. Com isso, o fundo possui um perfil mais

defensivo quando comparado aos fundos exclusivamente de escritórios corporativos. Os contratos dos

centros logísticos são em sua maioria locados através de contratos específicos para as necessidades dos

inquilinos (built-to-suit). Esses contratos atípicos possuem multas significativas e longa duração, que garantem

maior segurança ao fundo.

Em 2016, a vacância financeira do KNRI11 apresentou elevação de 5,3% em Janeiro para 11,0% em Outubro.

Embora seja um patamar bem acima de sua média histórica, é um nível positivo considerando as condições

de mercado. O investimento em galpões logísticos foi um dos principais fatores para a garantia de uma

geração de caixa saudável em 2016, com um AFFO de 10,1 por ação, um decréscimo de 4,9% quando


Itaú BBA

9

comparado a 2015. Projetando 2017, não antecipamos rescisões nos galpões logísticos e entendemos que os

principais riscos nos escritórios já foram renegociados. Com isso, nossa estimativa é de um AFFO de R$ 10,7

por ação.

Ativos de qualidade e proximidade dos inquilinos. Com relação à gestão dos escritórios corporativos,

destacamos que 84% das receitas são contratadas em imóveis padrão A e A+, localizados nas regiões mais

consolidadas de São Paulo e Rio de Janeiro. Os imóveis possuem lajes de no máximo 1000 m², o que leva a

ocupação de inquilinos de menor porte e à maior diversificação na ocupação de seus imóveis, reduzindo o

risco de concentração de suas receitas.

Além disso, o fundo possui participação majoritária nos escritórios, garantindo maior flexibilidade na

administração de condomínio e formação de preços; o fundo também busca investir na manutenção das áreas

dos imóveis, o que cria valor para o acionista no longo prazo. Destacamos o recente trabalho realizado no

imóvel Botafogo Trade Center, no qual foi realizada a reforma do lobby, e o retrofit e reforma dos elevadores

do Athenas.

Vemos com bons olhos a proximidade, gestão ativa e os gastos com manutenção do fundo, especialmente em

um cenário de demanda fraca, sendo características positivas para a manutenção da vacância em níveis

controlados no longo prazo.

Vacância de escritórios aumentou, mas principais riscos já foram resolvidos. Considerando apenas os

escritórios corporativos, a vacância física do fundo subiu de 9,0% em Janeiro de 2016 para 16,9% em Outubro

de 2016, patamar ainda abaixo das vacâncias de São Paulo e Rio de Janeiro. Apesar das recentes altas,

entendemos que os principais riscos do fundo já foram renegociados. No mês de Setembro foi realizada a

revisional dos contratos de locação dos imóveis Lavradio e Gomes Freire, ambos locados ao Tribunal

Regional do Trabalho-RJ. Considerando se tratar de imóveis ocupados por um único inquilino, do setor

público, e em uma região de baixa demanda, entendemos que a manutenção do inquilino no imóvel é um sinal

positivo. Apesar de o desconto concedido representar uma redução de 4,6% no montante total de receitas, o

fundo mantém os dois imóveis ocupados evitando maiores despesas de vacância.

Imóveis com potencial de aumento de receita. O Kinea não disponibiliza a vacância e receitas contratadas

por imóvel, seguindo o mesmo padrão de reporte gerencial da grande maioria dos FIIs. Com base no

percentual de variação de vacância mensal e em informações públicas sobre os imóveis, estimamos que

cinco dos nove escritórios estejam com vacância abaixo da média da região em que estão localizados. No

lado oposto, nenhum dos quatro imóveis com vacância superior apresenta um desvio expressivo da média de

mercado. Para esses quatro casos (Botafogo, Lagoa Corporate, Madison e Bela Paulista), destacamos alguns

pontos que sinalizam uma boa perspectiva para os imóveis.

No caso do Botafogo, destacamos que o fundo buscou a melhora na competitividade do imóvel na através de

uma obra de modernização em sua recepção, realizando melhorias na iluminação e acessibilidade do imóvel.

Essa reforma não afetou a remuneração do acionista, pois foi realizada com reserva de caixa provisionada

pelo fundo.

Para o Lagoa Corporate, esperamos que ainda ocorra um aumento marginal da vacância, com a saída de um

inquilino do setor de óleo e gás. Considerando a região de localização privilegiada, com baixa concorrência,

projetamos que ocupação tenha uma leve redução no curto prazo.

Em São Paulo, o imóvel com maior vacância estimada é o Madison, localizado na Vila Olímpia. O imóvel foi

lançado há 25 anos está com a ocupação linha com o praticado na região. Projetamos uma redução em linha

com a perspectiva para a cidade, de redução marginal da vacância no curto prazo e uma perspectiva mais

positiva no longo prazo.

Por fim, o Bela Paulista está com uma vacância estimada acima da média da região da Paulista. A região é

uma das mais consolidadas da cidade, possui uma alta absorção e passa por um processo de renovação do

perfil de seus ocupantes. Acreditamos que o padrão do imóvel e a localização privilegiada são fatores

importantes para uma absorção rápida das áreas vagas.

Controle efetivo de propriedades. Uma das estratégias de gestão do Kinea Renda é possuir controle efetivo

sobre todos os seus ativos. Assim, o fundo possui o direito de nomear o administrador e/ou gestor dos

imóveis, o que favorece a melhor gestão das despesas dos imóveis e a formação de preços entre diferentes

inquilinos em um mesmo imóvel.


Itaú BBA

10

Contratos possuem vencimentos longos, mas 2017 ainda apresenta risco moderado. Os contratos de

locação vigentes expiram em sua maioria (76%) a partir de 2019, quando esperamos que o mercado esteja

mais favorável para formação de preços. Contudo, para os 17% dos contratos que vencerão em 2017,

estimamos renovações com leasing spreads estáveis, mas ressaltamos que existe o risco de revisão para

baixo nos preços praticados. Quanto aos revisionais de preços da carteira ativa, destacamos que somente 8%

serão revisados até 2017, o que é positivo para o fundo.

Sensibilidade às premissas utilizadas. Buscamos utilizar dados de mercado e analisar a região de

localização dos imóveis para nossas projeções de vacância e leasing spreads. No quadro mostramos a

sensibilidade do valor justo às premissas de longo prazo.

Análise de Sensibilidade do Valor Justo (BRL por ação) – Spreads de Locação e Vacância no

Longo Prazo

154.0 0.00% 1.25% 2.50% 3.75% 5.00%

13.7% 129.0 132.0 134.0 136.0 139.0

6.9% 143.0 145.0 148.0 150.0 153.0

3.4% 149.0 152.0 155.0 157.0 160.0

2.6% 151.0 154.0 156.0 159.0 162.0

1.7% 153.0 155.0 158.0 161.0 164.0

Vacân

cia

de L

on

go

Pra

zo

Leasing Spread (2018-2026)

Fonte: Itaú BBA

Valor Oculto de CRIs. Os sete centros logísticos do portfolio do Kinea Renda estão localizados em três

estados (SP, RJ e MG), e atualmente cinco deles geram receitas para o fundo. Os dois ativos restantes

(Centro de Distribuição de Pouso Alegre e o Centro de Distribuição de Santa Cruz) têm suas receitas

atribuídas a CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários). Assim, até o vencimento dos CRIs, os imóveis

representam um passivo para o fundo.

O Centro de Distribuição de Pouso Alegre, localizado em Minas Gerais, é um moderno e eficiente centro

logístico e está locado à uma das maiores companhias de bem de consumo do mundo. O contrato foi

estabelecido em formato built-to-suit, o que garantiria um compromisso de mais longo prazo. As obrigações

possuem vencimento em Outubro de 2019.

O Centro de Distribuição de Santa Cruz, localizado no Rio de Janeiro, também foi construído no modelo built-

to-suit para atender uma das principais companhias de varejo do Brasil. As obrigações deste CRI possuem

vencimento em Junho de 2027.

Em nosso modelo, não antecipamos um pré-pagamento destas obrigações. Entendemos que uma quitação

antecipada dessas obrigações só faria sentido no caso de uma nova captação e com uma redução maior do

CDI (custo de oportunidade do fundo). Assumimos que as obrigações serão pagas até os respectivos

vencimentos, passando a gerar fluxos de caixa positivos para o fundo em 2019 e 2027. Assim, em nosso

modelo esses fluxos de caixas futuros geram R$ 23 por cota.

Cortes na taxa de juros e diminuição da percepção do risco país podem melhorar o valuation. O

desempenho do IFIX no ano de 30% é um indicador da diminuição na percepção de risco do investidor nos

fundos imobiliários e da antecipação com a queda na taxa de juros. O Kinea Renda Imobiliária apresentou

retorno total de 38% em 2016, enquanto a NTN-B 2030, que possui uma duration similar aos FIIs analisados,

apresentou rentabilidade líquida de 17%.


Itaú BBA

11

Utilizando as mudanças na taxa de juros como uma proxy do custo de capital utilizado em nosso modelo,

podemos simular os efeitos no valor justo da cota do fundo. De acordo com o nosso modelo, um corte de 50

bps no custo de capital utilizado para os FIIs significaria um aumento no valor justo de 5%, tudo mais

constante. Na análise de sensibilidade abaixo mostramos esse efeito no eixo vertical e o impacto da mudança

na taxa de crescimento em perpetuidade do fundo, para a qual simulamos variações de 25 bps, no eixo

horizontal. Nosso modelo de desconto de dividendos a valor presente considera um período de 10 anos e

perpetuidade, sendo essa responsável por 48% do valor presente total. A taxa de crescimento em

perpetuidade que utilizamos leva em consideração o cenário macroeconômico previsto para o Brasil no longo

prazo.

Taxa de crescimento em perpetuidade (g)

155.0 3.75% 4.00% 4.25% 4.50% 4.75%

15.1% 137.0 139.0 140.0 142.0 144.0

14.6% 144.0 145.0 147.0 149.0 151.0

14.1% 151.0 153.0 155.0 157.0 159.0

13.6% 158.0 160.0 163.0 165.0 168.0

13.1% 167.0 169.0 172.0 175.0 178.0

Cu

sto

de C

ap

ital

Fonte: Itaú BBA

Riscos

Os Fundos Imobiliários são sujeitos a riscos como: vacância, regulatório, administração, taxas de juros,

liquidez, desvalorização, legais e crédito. Para o Kinea Renda, destacamos como principais riscos:

Crescimento do PIB menor que o esperado. Em uma perspectiva top-down, uma recuperação mais fraca

da economia seria prejudicial para recuperação na demanda por escritórios e na formação de melhores

preços para os fundos.

Outro ponto a se considerar é que no caso de um aumento da percepção de risco país ou na reprecificação

da curva de juros brasileira por fatores internacionais, também poderia haver um aumento na taxa de

desconto utilizada em nosso modelo. Nesse caso, conforme mostrado na sensibilidade do Custo de Capital,

existe um downside para o valuation do Kinea Renda, assim como para todo o mercado de FIIs.

Recuperação da Demanda, principalmente no Rio de Janeiro. O Rio de Janeiro apresenta condições

ainda mais específicas para a recuperação de seu mercado imobiliário corporativo. A saída da etapa de

recessão do mercado imobiliário é mais evidente para o mercado de São Paulo do que para o Rio de Janeiro.

Nesta cidade, a devolução de áreas locáveis por empresas do setor de óleo e gás e a alta participação do

setor publico na ocupação são fatores de risco para a recuperação da demanda na cidade. Embora nossa

projeção seja mais conservadora em função desses fatores, projetamos a absorção de áreas vagas, que, se

não concretizadas, devem impactar o desempenho do fundo.

Renegociações em 2017. Os vencimentos dos contratos de locação ativos do fundo vencem em sua maioria

(76%) a partir de 2019, quando esperamos que as condições de demanda por escritórios corporativos já

esteja mais favorável para a renovação com leasing spreads positivos. Para os 17% de contratos vencendo

em 2017, esperamos que o fundo consiga manter os inquilinos, como foi em 2016, mesmo que concedendo

descontos e/ou carências. Entendemos que essa é uma abordagem otimista considerando a baixa demanda,

e que essas renovações representam um risco moderado à geração de caixa do fundo.

Novas Vacâncias. Embora seja difícil antecipar novas saídas de inquilinos, esse risco deve ser considerado,

uma vez que seus anúncios costumam gerar efeitos imediatos no valor de mercado dos fundos.

Portfólio Imobiliário

O Kinea Renda Imobiliária possui um portfolio de 16 ativos, sendo 9 edifícios corporativos e 7 armazéns

logísticos, compreendendo uma área bruta locável de 508.707 m². A vacância financeira do fundo atualmente

está em 11,0%. Analisando apenas os escritórios corporativos, a vacância física do fundo seria de 16,8%,

enquanto os armazéns logísticos estão 100% ocupados.


Itaú BBA

12

As receitas do fundo estão distribuídas 50% nos escritórios corporativos e 50% nos armazéns logísticos. O

fundo também busca diversificar suas receitas através de contratos atípicos, que visam atender necessidades

específicas dos clientes. Os 58 contratos vigentes de locação estão distribuídos 33% em contratos atípicos e

67% em contratos típicos.

Estimamos que 54% das receitas sejam provenientes de imóveis localizados no estado de São Paulo, 38% de

imóveis localizados no estado do Rio de Janeiro e 8% de imóvel localizado em Minas Gerais. Restringindo a

análise aos escritórios corporativos, nossa estimativa é que 67% das receitas sejam geradas dos imóveis no

Rio de Janeiro e 33% em São Paulo. Os escritórios são majoritariamente de padrão A e Triplo-A (84%).

Receita Contratada por Classe ABL Por Classe

50%

16%

68%

16%

50%

Armazéns Logísticos Triplo-A A B

86%

16%

68%

16%14%

Armazéns Logísticos Triplo-A A B

Fonte: Kinea e Itaú BBA Fonte: Kinea e Itaú BBA

Receita Contratada por Tipo de Locação ABL Por Tipo de Locação

33%

67%

SP RJ

Escritórios

74%

9%

17%

SP RJ MG

ArmazénsLogísticos

34%

66%

SP RJ

Escritórios

69%

11%

20%

SP RJ MG

Armazéns Logísticos

Fonte: Kinea e Itaú BBA Fonte: Kinea e Itaú BBA

Percentual de Contratos Terminados Por Ano Evolução da Vacância Financeira

3%

17%

4%

76%

2016 2017 2018 2019 em diante

1.7%2.2%

5.6%

11.3%

8.0%

Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17

Fonte: Kinea, Itaú BBA Fonte: Kinea, Itaú BBA


Itaú BBA

13

Lavradio Lagoa Corporate

Lavradio

Estado RJ

Localização Centro

Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 15,833

Data de Aquisição nov-10

Valor Justo (BRL mil) 237,700

Preço Atual (BRL/m²) 15,013

Vacância Física (%)* 0%

% de Receitas Totais* 11%

Inquilinos TRT e CEF

Tipo de Contrato Típico

Lagoa Corporate

Estado RJ

Localização Zona Sul

Classe AAA

Participação 100%

ABL (m²) 11,699

Data de Aquisição mai-13





Inquilinos

Pinheiro Neto

Advogados,

SPX, Maersk,

entre outros


Fonte: Kinea e Estimativa Itaú BBA Fonte: Kinea e Estimativa Itaú BBA

Madison Botafogo Trade Center

Madison

Estado SP

Localização Vila Olímpia

Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 8,431

Data de Aquisição fev-13





Inquilinos

Mullen Low e,

ESPM, entre

outros


Botafogo Trade Center

Estado RJ


Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 8,083

Data de Aquisição jul-12





Inquilinos

Claro, Bom

Negócio, entre

outros



Buenos Aires Corporate Bela Paulista

Buenos Aires Corporate

Estado RJ


Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 7,046

Data de Aquisição set-12





Inquilinos

CMNET, Mek

Engenharia,

entre outros


Bela Paulista

Estado SP

Localização Paulista

Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 6,381






Inquilinos

Ambitec,

Tozzini Freire,

entre outros




Itaú BBA

14

Gomes Freire Joaquim Floariano

Gomes Freire

Estado RJ


Classe B

Participação 100%

ABL (m²) 5,169






Inquilinos TRT


Joaquim Floriano

Estado SP

Localização Faria Lima/JK

Classe A

Participação 82%

ABL (m²) 3,198

Data de Aquisição mar-11





Inquilinos

Videographica,

Aberdeen,

entre outros



Athenas DC Pouso Alegre

Estado SP


Classe B

Participação 93%

ABL (m²) 6,230






Inquilinos

Affero Lab,

BRPEC, entre

outros


Athenas

DC Pouso Alegre

Estado MG

Localização Pouso Alegre

Classe Logístico

Participação 100%

ABL (m²) 87,750






Inquilinos n.a.

Tipo de Contrato BTS


DC Bandeirantes Jundiaí Industrial Park

DC Bandeirantes

Estado SP

Localização Louveira

Classe Logístico

Participação 77%

ABL (m²) 99,811

Data de Aquisição jun-13





InquilinosMagazine

Luíza


Jundiaí Industrial Park

Estado SP

Localização Jundiaí

Classe Logístico

Participação 90%

ABL (m²) 75,976

Data de Aquisição jan-13





Inquilinos

Dafiti e

empresa

logística




Itaú BBA

15

DC Mogi das Cruzes DC Santa Cruz

DC Mogi Das Cruzes

Estado SP

Localização Mogi das Cruzes

Classe Logístico

Participação 100%

ABL (m²) 69,113






Inquilinos Kimberly Clark


DC Santa Cruz

Estado RJ

Localização Rio de Janeiro

Classe Logístico

Participação 100%

ABL (m²) 47,178

Data de Aquisição out-13





Inquilinos n.a.



Global Jundiaí PIB Sumaré

Global Jundiaí

Estado SP

Localização Jundiaí

Classe Logístico

Participação 100%

ABL (m²) 43,208






Inquilinos Foxconn


PIB Sumaré

Estado SP

Localização Sumaré

Classe Logístico

Participação 100%

ABL (m²) 13,600






Inquilinos Bravo




Itaú BBA

16

BTG PACTUAL CORPORATE OFFICE – MARKET PERFORM

SEÇÃO 3


O BC Fund é um dos maiores fundos imobiliários do Brasil, com um total de R$ 2,6 bilhões em ativos, e está

entre os mais líquidos (ADTV de 3,4 milhões/dia em 2016) do setor.

O fundo possui um portfólio imobiliário de 10 edifícios, compreendendo um total de área bruta locável de

229.426 m². A receita média de locação do fundo atualmente é de R$ 104/m²/mês, e a sua taxa de vacância

financeira é de 14,3%. Os imóveis do fundo estão concentrados exclusivamente nas cidades de São Paulo e

Rio de Janeiro, com a primeira sendo responsável por 74% e 83% das receitas contratadas e da ABL,

respectivamente. Em termos de receitas contratadas, o fundo está exposto principalmente a ativos Triplo-A

(50% das receitas), reiterando a qualidade de sua base de ativos. Além disso, o BC Fund detém outros ativos

como cotas de outros fundos Imobiliários, Letras de Crédito Imobiliário (LCI) e Certificados de Recebíveis

Imobiliários (CRI), cujos rendimentos também são isentos de tributação ao fundo.

O BC Fund possui uma política de gestão ativa baseada em quatro pilares: (i) negociação competente dos

contratos de locação a valor de mercado na periodicidade mínima permitida pela legislação; (ii) investimento

em expansão, melhorias e retrofits dos imóveis almejando maiores valores de locação e menor taxa de

vacância; (iii) eficiente reciclagem da carteira atual de imóveis com aumento de renda e realização de ganho

de capital e; (iv) alavancagem positiva na aquisição de novos imóveis, de maneira a flexibilizar a

disponibilidade dos recursos em caixa e maximizar retorno ao cotista.

Um dos maiores componentes do IFIX. Sendo um dos FIIs mais líquidos e com maior valor de mercado, o

BC Fund possui uma das maiores participações no portfolio teórico do IFIX, com um peso no índice de 8,4%

na carteira.


Ativos de qualidade e potenciais aquisições. Considerando a qualidade dos ativos, em sua maioria A e A+,

projetamos que a taxa de vacância não se mantenha no nível elevado observado em 2016, com uma redução

mais acentuada a partir de 2018, garantindo uma geração de caixa saudável no longo prazo. Com gestão

ativa e bom histórico de reciclagem do portfolio, o fundo pode buscar em imóveis com valor de mercado

atrativos uma forma de criar valor aos acionistas

Vencimentos longos. Com 100% das receitas contratadas vencendo a partir de 2018, sendo 86% a partir de

2020, o fundo fica pouco exposto a renegociações com leasing spreads negativos. O principal risco reside em

eventuais pedidos de rescisão antecipada dos contratos.

Torre Almirante é o principal catalisador. Apesar do anúncio de saída da Petrobras do edifício Torre

Almirante ter ocorrido em Dezembro de 2015, a prospecção de novos inquilinos para o imóvel ainda está em

andamento. O imóvel deve ficar disponível para locação em Fevereiro de 2017. Após o recebimento de multa

equivalente a quatro alugueis mensais, a geração de caixa do fundo deve começar a ser impactada. O imóvel

representa 15% das receitas potenciais do fundo, e a tempestividade e os termos dos novos contratos de

locação serão os gatilhos mais claros para a melhora operacional do fundo.

Listamos outros três ativos com potencial para aumento da geração de caixa. Em menor escala, o fundo

também tem potencial de melhorar suas receitas nos imóveis CENESP, Flamengo e Montreal. Juntos, os três

imóveis representam 21% das receitas potenciais do fundo, e podem gerar um incremento da receita de até

7%, dependendo da velocidade de novas locações para as áreas vagas.

Nossa Visão

Mantemos nosso rating market perform para BRCR11 e introduzimos um valor justo de R$ 100,0/ação para o

final de 2017. Com as receitas contratadas atualmente, projetamos a deterioração na geração de caixa a partir

do 2T16, quando alguns contratos rescindidos antecipadamente deixarão de gerar receitas. Com a

perspectiva de vacância alta e preços pressionados ainda em 2017, acreditamos que se o fundo for capaz de

recolocar alguns imóveis mais rapidamente poderá destravar valor para seus acionistas.


70

80

90

100

110

120

130

140

150

Dec-1

5

Jan

-16

Feb-1

6

Ma

r-16

Ap

r-16

Ma

y-1

6

Jun

-16

Jul-1

6

Au

g-1

6

Se

p-1

6

Oct-

16

Nov-1

6

IBOV BRCR11

Fonte: Itaú BBA

Dados da Ação

Current price BRL 94.55

Upside (YE17) % 5.8


Shares outstanding th 19,225

Market capitalization BRL m 1,818



Absolute -2.8 28.5

Vs. Ibovespa 2.1 -4.3

Ticker (local) BRCR11

Valor Justo - BRL(YE17) 100.0


Itaú BBA

17


2015a 2016a 2017e 2018e 2019e 2020e


Lucro Líquido (m BRL) 4 (85) 265 273 296 316

AFFO (m BRL) 197 195 175 177 196 211

AFFOPS (BRL) 10 10 9 9 10 11

Dividend Yield 12.9% 32.8% 9.2% 9.3% 10.3% 11.1%

Lucro Líq. Operacional (m BRL) 227 204 205 209 231 252

Dívida Líquida (m BRL) 23 119 128 132 136 139

EV/EBITDA 10.7 11.2 11.4 11.2 10.0 9.1

P/AFFO 9.1 9.2 10.3 10.2 9.2 8.5


Fonte: BC Fund e Itaú BBA

Valuation


No curto prazo, temos a expectativa que o fluxo de caixa do fundo seja pressionado pela vacância crescente e

pelas condições desfavoráveis no mercado de escritórios. Como projeção de longo prazo, após 2021

prevemos a vacância financeira em 5,6%, sujeita a concretização de um cenário de recuperação da economia.

Neste cenário de longo prazo, levamos em consideração a qualidade dos ativos, sua localização e dados de

mercado que apontam para menores níveis de estoques entregues a partir de 2018.

O BC Fund está exposto a alguns casos específicos de imóveis com vacância alta, descritos abaixo. Para

esses casos, nossa modelagem prevê uma recuperação mais rápida. Essas opcionalidades representam para

o fundo um potencial de valorização assim como um risco a ser monitorado.

Assim, estimamos que o AFFO decresça 10,3% em 2017 comparado a 2016, impactado principalmente

pela vacância do edifício Torre Almirante. Estimamos um CAGR de 6,1 % para o período 2018-2022 e de

3,9% para os anos seguintes.


Nos níveis atuais de preço, vemos o cap rate implícito do fundo em 10,4% para 2017, negociando

próximo ao cap rate de 10,1% calculado com nosso valor justo. Além disso, avaliamos a ação sendo

negociada com uma TIR sobre o patrimônio de 12,8% em termos nominais.


Em Maio de 2016, o BC Fund realizou o pagamento de dividendos extraordinários de R$ 400 milhões,

conforme anunciado em Dezembro de 2015. Desde então, o fundo não segue mais a política de pagamento

de dividendos fixos e realiza o pagamento de dividendos equivalentes a 95% do AFFO mensal.

Embora consideremos uma possibilidade relevante, no nosso modelo não projetamos a venda de nenhum dos

ativos do portfolio do fundo, o que poderia ser um gatilho importante para o pagamento de dividendos. Os FIIs,

para obter benefícios fiscais, precisam distribuir 95% do lucro sobre a venda de ativos em até seis meses.

A geração de caixa do fundo em 2017 ficará abaixo do potencial considerando vacâncias acima da média de

mercado que descrevemos em seção à frente. Projetamos uma recuperação parcial dessas receitas através

de novos contratos, com valores de locação menores que os realizados em contratos anteriores. Dessa forma,

projetamos um dividend yield de 9,2% em 2017.






período (isto é, os AFFO). Estimamos a cota do BRCR11 sendo negociada a 11,0x o P/AFFO para 2017 e a

0,81x o P/BV para 2017.


Itaú BBA

18


Ativos de qualidade e gestão profissional justificam investimento de longo prazo. Considerando a

qualidade dos ativos, o bom histórico na reciclagem do portfolio e a venda acima do valor de aquisição dos

imóveis, projetamos que os níveis de vacância no longo prazo sejam próximos à média histórica do fundo,

garantindo uma geração de caixa saudável. Embora 2017 ainda seja um ano de condições adversas para o

mercado de escritórios corporativos, grande parte do valor que enxergamos em nosso modelo vem das

projeções para o longo prazo, com 43% do DDM residindo na perpetuidade. Nosso modelo prevê a vacância

financeira de longo prazo em 5,6%, com um incremento do leasing spread de 1,25% na renegociação dos

contratos a partir de 2018.


Longo Prazo

100.0 -1.25% 0.00% 1.25% 2.50% 3.75%

16.7%83.0 83.0 84.0 84.0 85.0

8.4%95.0 96.0 96.0 97.0 97.0

5.6%99.0 100.0 100.0 101.0 101.0

3.7%102.0 102.0 103.0 104.0 104.0

1.9%105.0 105.0 106.0 106.0 107.0


Vacän

cia

de L

on

go

Pra

zo

Fonte: Itaú BBA

Vencimentos longos. Com 86% das receitas contratadas vencendo a partir de 2020, o fundo fica pouco

exposto a renegociações com leasing spreads negativos. Embora os preços estejam pressionados pela alta

oferta de imóveis, o BC Fund se beneficia do calendário de renegociações e da boa precificação dos contratos

vigentes, considerando suas categorias e regiões de localização. Por isso, estimamos que no longo prazo o

fundo seja capaz de renegociar os contratos com leasing spreads levemente positivos. O BC Fund possui um

histórico de comprometimento com a reciclagem do portfolio, o que também é um ponto positivo para

manutenção dos preços em um nível competitivo.

Torre Almirante é o principal catalisador. Apesar do anúncio de saída da Petrobras do edifício Torre

Almirante ter ocorrido em Dezembro de 2015, a locação do Torre Almirante ainda é uma história em

desenvolvimento. O imóvel deve ficar disponível para locação em Fevereiro de 2017 e impactar a geração de

caixa do fundo a partir de então. O imóvel representa 15% das receitas potenciais do fundo, e a

tempestividade e os termos dos novos contratos de locação serão os gatilhos mais claros para a melhora

operacional do fundo.

Situação atual. O fundo confirmou em Fato Relevante publicado em 17 de agosto de 2016 que a Petrobras,

única inquilina, deixará o imóvel em Fevereiro de 2017. A saída já era esperada desde o final de 2015, e o

fundo deverá receber, no momento da saída, multa equivalente a quatro alugueis mensais.

O BC Fund possui participação de 60% sobre o edifício Torre Almirante, localizado no Centro do Rio de

Janeiro. O imóvel é considerado padrão AAA e equivale a 10,8% da Área Bruta Locável total dos imóveis do

fundo e 21,4% do total da receita contratada atualmente. O contrato de locação rescindido pela Petrobras

correspondia a R$ 165/m²/mês.

Até o momento, o fundo não anunciou novas locações para o imóvel, embora esteja buscando ativamente

novos inquilinos desde o anúncio de intenção de saída da Petrobras.

Nossa opinião. Temos uma posição conservadora com relação a novos contratos de locação para o imóvel.

A vacância no centro do Rio de Janeiro está em 17%, abaixo da média da cidade, mas a região deverá ser

impactada por novos lançamentos de padrão A e A+ no curto prazo . Dessa forma, estimamos um tíquete de

locação médio de R$ 120/m²/mês e a relocação total do edifício em 3 anos a partir de Fevereiro de

2017.


Itaú BBA

19

Riscos. Apesar de considerarmos nossa estimativa conservadora, ressaltamos que existe o risco de contratos

serem fechados a preços mais baixos e em tempestividade menor que a esperada. Nossa análise de

sensibilidade abaixo demonstra o impacto no valor justo estimado causados por essas variáveis. Supondo um

valor de locação médio de R$ 140/m²/mês, tudo mais constante, a cota teria valor justo de R$ 103. Caso a

redução total da vacância ocorra em quatro anos a partir do início de 2017, tudo mais constante, a cota teria

valor justo de R$ 99.

Análise de Sensibilidade do Valor Justo (BRL por ação) – Torre Almirante

Valor Médio dos Contratos de Locação R$/m²

100.0 100 110 120 130 140

5 anos96.0 97.0 98.0 100.0 101.0

4 anos97.0 98.0 99.0 100.0 102.0

3 anos97.0 99.0 100.0 101.0 103.0

2 anos98.0 100.0 101.0 102.0 104.0

1 ano99.0 100.0 102.0 103.0 105.0

Pra

zo

para

Lo

cação

To

tal d

a A

BL

Vag

a

Fonte: Itaú BBA

Nossa análise de sensibilidade estima o impacto no valor da cota a partir do valor médio dos contratos de

locação e da redução média da vacância em termos anuais. Acreditamos que o nosso cenário base é

conservador e factível considerando o histórico de contratos do fundo e as condições de mercado. Os valores

máximo e mínimo de contratos de locação utilizados em nossa análise de sensibilidade tomam como base os

preços solicitados atualmente no centro do Rio de Janeiro para imóveis padrão A e A+, de acordo com dados

da consultoria Dworking.

Listamos outros três ativos com potencial para aumento da geração de caixa. Em menor escala, o fundo

também tem potencial de melhorar suas receitas nos imóveis CENESP, Flamengo e Montreal. Juntos, os três

imóveis representam 21% das receitas potenciais do fundo, e podem gerar um incremento da receita de até

7% se reduzirem por completo suas áreas vagas. Nosso modelo prevê uma redução gradual da vacância para

esses três imóveis, considerando as peculiaridades listadas abaixo.

CENESP – Marginal Sul/São Paulo-SP

Situação atual. O BC Fund possui participação de 31% no CENESP (Centro Empresarial de São Paulo), que

equivale a 28% da Área Bruta Locável total dos imóveis do fundo e 14% da receita potencial do fundo. O

imóvel está com vacância física de 35%. Em Agosto de 2016, o fundo comunicou a saída da Chubb do 4º

andar do bloco F, prevista para Novembro de 2016. Com a saída desse inquilino, a vacância do fundo deve

chegar a 40%. O imóvel, construído em 1977, possui padrão B passou por algumas reformas para recuperar a

fachada dos prédios e recuperar algumas estruturas desgastadas.

Nossa opinião. Estimamos que a vacância do imóvel fique estável em 2017, passando a decrescer dentro da

média de longo prazo que prevemos para o mercado a partir dos anos seguintes. Embora o imóvel seja mais

antigo que a média dos imóveis comerciais, possui boa liquidez e características técnicas importantes, como

grandes lajes, para atender empresas de perfil de back-office.

Riscos. Em nosso modelo, os principais riscos envolvendo o CENESP são: i) novas solicitações de rescisão

antecipada de contrato; ii) um movimento de redução de vacância mais lento que o previsto para o mercado.

Flamengo (Flamengo Park Towers) – Zona Sul/Rio de Janeiro-RJ

Situação atual. O edifício Flamengo Park Towers fica localizado na Praia do Flamengo no Rio de Janeiro e

equivale a 3% da Área Bruta Locável total dos imóveis e 4% da receita potencial do fundo. Atualmente, 69%

da ABL está disponível para locação. Em Agosto de 2016, o fundo anunciou a saída uma empresa do setor

elétrico do edifício. Nesta data, a vacância do imóvel poderá chegar a 92%.


Itaú BBA

20

Nossa opinião. Projetamos que a vacância seja reduzida de forma gradual até 2021, quando adotamos uma

premissa de longo prazo para o imóvel, dentro do preço praticado atualmente na região. Para os anos

seguintes, utilizamos nossa previsão de redução de vacância de longo prazo. A Zona Sul do Rio de Janeiro

está com uma vacância média de 32% para imóveis padrão A e A+, mas tem poucos lançamentos previstos

para os próximos anos, ao contrário de regiões como o Centro e o Porto do Rio de Janeiro.

Riscos. A condicionalidade dos novos contratos apresenta potencial e riscos no imóvel. Caso o imóvel tenha

uma parcela maior de novas locações em 2017, este poderá ser um ponto positivo para valorização da cota.

No lado oposto, se nenhuma movimentação for feita, o fundo carregará por mais tempo o imóvel com

despesas de vacância.

Montreal (Edifício Montreal) – Barra da Tijuca/Rio de Janeiro-RJ

Situação atual. O Edifício Montreal fica localizado na Barra da Tijuca no Rio de Janeiro e equivale a 3% da

Área Bruta Locável total dos imóveis e 3% da receita potencial do fundo. Atualmente, 29% da ABL está

disponível para locação. Em Junho de 2016, o fundo anunciou a saída da Shell do edifício, prevista para

Março de 2017. Nesta data, a vacância do imóvel poderá chegar a 100%.

Nossa opinião. Estimamos uma redução na vacância do imóvel de 20% a cada doze meses. A vacância para

imóveis A e A+ gira próxima a 25% na Barra da Tijuca, mas estão previstos cerca de 150 mil m² de novos

lançamentos entre 2016 e 2017. O imóvel foi adquirido em 2007, e conta com a proximidade de serviços na

região.

Riscos. A gestão do fundo deve procurar locar o imóvel para mais de um inquilino, seguindo uma estratégia

de diversificação dentro dos imóveis. Projetamos que o fundo consiga relocar partes do imóvel gradualmente,

e o maior risco envolvido é que esse movimento leve um tempo maior que o esperado.

Potenciais aquisições podem criar valor para o fundo. O BC Fund tem como característica a gestão ativa

e sinalizou para o mercado a intenção de adquirir novos imóveis. O fundo tem buscado em fundos com

valores descontados a possibilidade de alterar seu portfolio. Em Novembro de 2016 o fundo comunicou a

aprovação por ampla maioria de seus cotistas da aquisição de outros fundos imobiliários de administração do

BTG Pactual.

Atualmente o BC Fund já participa através de outro fundo (FII Prime Portfolio) nos edifícios CENESP, Torre

Almirante e Brazilian Financial Center. O fundo possui um bom histórico na reforma e retrofit desses imóveis,

que acabam por criar valor aos imóveis e aos acionistas. Por isso, vemos essa forma de participação

realizada pelo fundo como positiva.

O fundo possui uma posição de caixa de pouco menor que R$ 500 milhões, o que seria suficiente para a

realização de novas aquisições. O BC Fund tem hoje apenas dois imóveis com dívida (Eldorado e BFC) em

uma estrutura de caixa líquido positivo para o fundo, que aplica principalmente em LCIs, com

aproximadamente 60% de sua posição de caixa nesse investimento.



fundos imobiliários e da antecipação com a queda na taxa de juros. O BC Fund apresentou retorno total de

37% em 2016, enquanto a NTN-B 2030, que possui uma duration similar aos FIIs analisados, apresentou

rentabilidade líquida de 16%.


Itaú BBA

21





na taxa de crescimento em perpetuidade do fundo, para a qual simulamos variações de 25 bps. Nosso modelo

de desconto de dividendos a valor presente considera um período de 10 anos e perpetuidade, sendo essa

responsável por 43% do valor presente total.

Taxa de Crescimento em Perpetuidade (g)

98.0 3.75% 4.00% 4.25% 4.50% 4.75%

15.5%90.0 91.0 92.0 93.0 94.0

15.0%94.0 95.0 96.0 97.0 98.0

14.5%98.0 99.0 100.0 101.0 103.0

14.0%103.0 104.0 105.0 107.0 108.0

14%108.0 109.0 111.0 112.0 114.0

Cu

sto

de C

ap

ital

Fonte: Itaú BBA

Riscos

Os Fundos Imobiliários são sujeitos a riscos como: vacância, regulatório, administração, taxas de juros,

liquidez, desvalorização, legais e crédito. Entendemos que no caso do BC Fund, os principais riscos a se

considerar são:

Crescimento do PIB menor que o esperado. Em uma perspectiva top-down, uma recuperação mais fraca





desconto utilizada em nosso modelo. Nesse caso, conforme mostrado na sensibilidade do Custo de Capital,

existe um downside para o valuation do BC Fund, assim como para todo o mercado de FIIs.

Recuperação da Demanda, principalmente no Rio de Janeiro. O Rio de Janeiro apresenta condições

ainda mais específicas para a recuperação de seu mercado imobiliário corporativo. A saída da etapa de

recessão do mercado imobiliário é mais evidente para o mercado de São Paulo do que para o Rio de Janeiro.

Nesta cidade, a devolução de áreas locáveis por empresas do setor de óleo e gás e a alta participação do

setor publico na ocupação são fatores de risco para a recuperação da demanda na cidade. Embora nossa

projeção seja mais conservadora em função desses fatores, projetamos a absorção de áreas vagas, que, se

não concretizadas, devem impactar o desempenho do fundo.




O fundo BTG Pactual Corporate Office possui um portfólio imobiliário de 10 edifícios, compreendendo um total

de área bruta locável de 229.426 m². A receita média de locação do fundo é atualmente de R$ 104/m²/mês, e

a sua taxa de vacância financeira é de 19,3%.

Os imóveis do fundo estão concentrados exclusivamente nas cidades de São Paulo e Rio de Janeiro, com a

primeira sendo responsável por 74% e 83% das receitas contratadas e da ABL, respectivamente. Além disso,

em termos de receitas contratadas, o fundo está exposto principalmente a ativos Triplo-A (51%), reiterando a

qualidade de sua base de ativos.


Itaú BBA

22

Receita Contratual Por Cidade Receita Contratual Por Classe ABL Por Cidade ABL Por Classe

74%

26%

SP RJ

51%

30%

19%

Triple-A A B

83%

17%

SP RJ

31%

29%

40%

Triple-A A B

Fonte: BC Fund Fonte: BC Fund Fonte: BC Fund Fonte: BC Fund

O BC Fund obtém 88% de suas receitas de ativos sobre os quais possui controle efetivo (os edifícios

CENESP e Transatlântico constituem as duas exceções) e, portanto, nos quais o fundo possui o direito de

nomear o administrador da propriedade e/ou o gestor (servicer). Ressaltamos que esta é uma característica

importante no cenário desafiador atual para o mercado de escritórios corporativos, momento em que é crucial

contar com um papel significativo no processo decisório de reciclagem do portfólio e renegociação de

contratos.

Distribuição da Vacância em Fevereiro 2017 Evolução da Vacância Financeira

35%

36%

10% 3%

17%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

Torr

e A

lmiran

te

CE

NE

SP

Fla

me

ngo

Mo

ntr

ea

l

Oth

ers

Tota

l

100%

1.5%

7.4%

11.7%

16.8%

34.8%

19.6%


Fonte: BC Fund, Projeção Itaú BBA Fonte: BC Fund, Projeção Itaú BBA


Itaú BBA

23

Brazilian Financial Center Eldorado Business Tower

Cidade São Paulo


Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 42,612






Inquilinos

BV Financeira,

Santander e

AGU


Brazilian Financial Center

Cidade São Paulo

Localização Marginal

Classe AAA

Participação 69%

ABL (m²) 45,400

Data de Aquisição abr-09





Inquilinos

ACE Seguradora,

Banco Pine,

Linkedin, entre

outros


Eldorado Business Tower

Fonte: BC Fund Fonte: BC Fund

Torre Almirante CENESP

Cidade Rio de Janeiro


Classe AAA

Participação 60%

ABL (m²) 24,881






InquilinosPetrobras e

CEF


Torre Almirante

Cidade São Paulo


Classe B

Participação 77%

ABL (m²) 64,480






Inquilinos

Fidelity,

Samsung,

Ernst & Young,

entre outros


CENESP


Edifício Morumbi Volkswagen

Cidade São Paulo

Localização Chucri Zaidan

Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 10,626

Data de Aquisição dez-08





Inquilinos Uber

Tipo de Contrato n.a.

Cargill

Cidade São Paulo

Localização Jabaquara

Classe B

Participação 100%

ABL (m²) 12,560

Data de Aquisição jan-08





Inquilinos Volksw agen


Volkswagen



Itaú BBA

24

Montreal Burity


Localização Barra

Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 6,439






Inquilinos Shell


Montreal

Cidade São Paulo

Localização Jabaquara

Classe B

Participação 100%

ABL (m²) 10,550






InquilinosGM e Banco

GMAC


Burity


Flamengo Transatlântico



Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 7,670

Data de Aquisição out-08





Inquilinos ENEVA e IMM


Flamengo

Cidade São Paulo

Localização Ch. Sto. Antônio

Classe B

Participação 32%

ABL (m²) 4,208






InquilinosMattel e

Rockw ell


Transatlântico



Itaú BBA

25

CSHG REAL ESTATE – MARKET PERFORM

SEÇÃO 4


O CSHG Real Estate é um dos maiores fundos imobiliários do Brasil, com total de ativos de R$ 1,1 bilhão e

volume médio diário negociado de R$ 0,8 milhões até o momento em 2016.

O fundo possui participação total ou parcial em 23 imóveis, totalizando 158 mil m² de Área Bruta Locável. O

fundo tem como principais características a criação de valor para o acionista através da gestão de caixa

eficiente e da reciclagem constante de seu portfolio. Nos últimos 12 meses, o fundo vendeu 15 imóveis de seu

portfolio, realizando um lucro médio de 21% em relação ao custo de aquisição.

Nos últimos anos, o fundo tem redirecionado sua estratégia visando aumentar sua exposição a edifícios nos

quais possui participação majoritária. Atualmente, 57% das receitas são originadas em imóveis em que o

HGRE11 é o único proprietário. A participação majoritária é positiva ao fundo, na medida em que proporciona

maior controle na formação de preços com inquilinos e na administração dos custos dos imóveis.

O fundo é administrado pelo Credit Suisse Hedging-Griffo, e possui uma taxa de administração é de 1,00%

sobre o Patrimônio Líquido, o que o coloca como o fundo de menor taxa de administração entre os FIIs de

nossa cobertura.

Componente do IFIX. Sendo um dos FIIs mais negociados no Brasil, o HGRE11 compõe o índice IFIX, com

um peso de 4% no portfólio teórico.


Diversificação e exposição a São Paulo. O CSHG Real Estate é um dos FIIs de escritórios corporativos

mais diversificados do mercado, com 23 imóveis totalizando uma ABL de 158 mil m². Dos 60 contratos de

locação ativos, a receita é distribuída 81% em contratos típicos e 19% em contratos atípicos. O fundo possui

86% de sua ABL distribuída no estado de SP, sendo 55% na Capital, o que é um dado positivo, considerando

o horizonte mais próximo de recuperação da demanda quando comparado ao Rio de Janeiro.

Constante renovação do portfolio. Desde seu lançamento em 2008, o fundo já realizou a venda de 81

imóveis, sempre acima do seu valor de aquisição. A gestão do fundo busca investir em imóveis que

apresentem oportunidades valor de mercado descontado. Nos últimos 12 meses, o fundo informou ter

realizado vendas com lucro médio de 21%, totalizando R$ 31 milhões em receitas. Seguindo a legislação

competente, o fundo deve distribuir aos acionistas pelo menos 95% do AFFO auferido em regime de caixa dos

últimos seis meses.

Vacância crescente em 2017 com saídas de inquilinos. De Janeiro a Outubro de 2016 a vacância

financeira do fundo evoluiu de 12,5% para 19,7%. Com as desocupações previstas para Novembro de 2016

no imóvel da Praia Grande e para Fevereiro de 2017 no Edifício Verbo Divino, a vacância financeira deverá

atingir 26,4% no 1T17. Em nosso modelo, prevemos que o ritmo de locação das áreas vagas aumente de

2018 até 2022.

Imóveis com potencial para redução de vacância. Com base na taxa de vacância informada pelo fundo e

com nossas estimativas de preços de contratos, concluímos que três ativos totalizam 53% das receitas

incrementais que podem ser geradas com redução da vacância: Paulista Star, Centro Empresarial Mario

Garnero e CENESP.

Nossa Visão

Mantemos nosso rating market perform para o HGRE11 e introduzimos um valor justo de R$ 1.350,0/ação

para o final de 2017. No curto prazo, o fundo deve continuar com taxa de vacância acima de sua média

histórica e em linha com o mercado. No longo prazo, o principal diferencial do fundo deve continuar a ser a

renovação constante do seu portfolio.


70

80

90

100

110

120

130

140

150

Dec-1

5

Jan

-16

Feb-1

6

Ma

r-16

Ap

r-16

May-1

6

Jun

-16

Jul-1

6

Au

g-1

6

Se

p-1

6

Oct-

16

Nov-1

6

IBOV HGRE11

Fonte: Itaú BBA

Dados da Ação

Current price BRL 1,244.99

Upside (YE17) % 8.4


Shares outstanding th 738

Market capitalization BRL m 919



Absolute -10.7 18.1

Vs. Ibovespa -6.3 -12.1

Ticker (local) HGRE11

Valor Justo - BRL(YE17) 1.350,0


Itaú BBA

26


2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e


Lucro Líquido (m BRL) 11 63 60 100 108 116.8

AFFO (m BRL) 90 82 80 88 96 104.6

AFFOPS (BRL) 122 111 108 119 130 141.7

Dividend Yield 11.5% 9.8% 9.8% 9.8% 10.0% 10.9%

Lucro Líq. Operacional (m BRL) 83 79 78 88 96 105.4

Dívida Líquida (m BRL) (88) (74) (63) (60) (61) (64.2)

EV/EBITDA 10.4 11.9 11.8 10.4 9.4 8.54

P/AFFO 10.2 11.2 11.4 10.4 9.5 8.75


Fonte: CSHG Real Estate e Itaú BBA

Valuation


Em nosso modelo já incorporamos as saídas anunciadas de inquilinos dos imóveis Verbo Divino e Praia

Grande previstas para os próximos meses, o que deve elevar a taxa de vacância financeira para 26,4% até

Fevereiro de 2017. No longo prazo, nossa estimativa é que a vacância financeira fique em 7,4%.

Assim, estimamos que o AFFO decresça 2,3% em 2017 comparado a 2016, efeito principalmente da

maior taxa de vacância, compensado parcialmente pelo reajuste dos contratos pela inflação.

Estimamos um CAGR de 8,2% para o período 2018-2022 e de 4,4% para os anos seguintes.


Nos níveis atuais de preço, vemos o cap rate implícito do fundo em 9,1% para 2017. Nosso valor justo

deve representar um Cap Rate um pouco mais baixo, em 8,4%. Além disso, vemos a ação sendo negociada

com uma TIR sobre o patrimônio de 13,2% em termos nominais.


Estimamos a distribuição de dividendos de R$ 10,1 por mês em 2017, mantendo o mesmo nível de 2016. O

HGRE11 tem conseguido manter uma distribuição de dividendos acima de seu AFFO em virtude de resultados

acumulados em exercícios anteriores e apurados em regime de caixa. Além dessa reserva, o fundo poderá

utilizar parte das receitas advindas dos vencimentos das LCIs que hoje tem em carteira. Esses títulos totalizam

R$ 51 milhões em valores atualizados e possuem vencimento entre o final de 2016 e o final de 2017. A partir

do vencimento, uma das possibilidades para o fundo é distribuir esse valor em forma de dividendos. Após

2017 estimamos que os dividendos sejam distribuídos acompanhando o crescimento do AFFO.






período (isto é, os AFFO). Estimamos a cota do HGRE11 sendo negociada a 11,4x o P/AFFO para 2017 e a

0,87x o P/BV para 2017.


Diversificação e exposição a São Paulo. O CSHG Real Estate é um dos FIIs de escritórios corporativos

mais diversificados do mercado, com 23 imóveis totalizando uma ABL de 158 mil m². Dos 60 contratos de

locação ativos, a receita é distribuída 81% em contratos típicos e 19% em contratos atípicos. O fundo possui

86% de sua ABL distribuída no estado de SP, sendo 55% na Capital. Imóveis no Rio de Janeiro, Paraná e Rio

Grande do Sul complementam a ABL do fundo. Com essa distribuição de seu portfolio, o fundo dilui os riscos

de inadimplência e de rescisões antecipadas. Além disso, a maior exposição em São Paulo é um dado

positivo, considerando o horizonte mais próximo de recuperação da demanda quando comparado ao Rio de

Janeiro. Conforme descrevemos na Seção 1, o setor imobiliário da capital fluminense foi afetado fortemente

pela desocupação de empresas do setor de óleo e gás e pela alta ocupação de empresas do setor público.


Itaú BBA

27

Constante Renovação do Portfolio. Desde seu lançamento em 2008, o fundo já realizou a venda de 81

imóveis, sempre acima do seu valor de aquisição. A gestão do fundo busca investir em imóveis que

apresentem oportunidades com valor de mercado descontado. Nos últimos 12 meses, o fundo informou ter

realizado vendas com lucro médio de 21%, totalizando R$ 31 milhões em receitas. Seguindo a legislação

competente, o fundo deve distribuir aos acionistas pelo menos 95% do AFFO auferido em regime de caixa dos

últimos seis meses.

Nenhuma grande aquisição foi realizada em 2016, sendo o grande destaque o aumento na participação no

Edifício Jatobá através da aquisição de cotas do fundo CBOP11. Atualmente, o fundo investe 7% de seus

ativos em cotas de outros FIIs, enquanto 83% são investidos diretamente nos imóveis e 10% são aplicados

em LCIs, CRIs e Títulos de Renda Fixa. Apesar da gestão ativa do HGRE11, não antecipamos a venda de

nenhum imóvel do portfolio. Por ser uma renovação gradual de um portfolio diversificado, as vendas não

costumam ser gatilho para preço das cotas do fundo, se mostrando uma estratégia de criação de valor no

longo prazo.

Vacância crescente em 2017 com saídas de inquilinos. De Janeiro a Outubro de 2016 a vacância

financeira do fundo evoluiu de 12,5% para 19,7%. Com as desocupações previstas para Novembro de 2016

no imóvel da Praia Grande e para Fevereiro de 2017 no Edifício Verbo Divino, a vacância financeira deverá

atingir 26,4% no 1T17. Em nosso modelo, prevemos que o ritmo de locação das áreas vagas aumente de

2018 até 2022.

Imóveis com potencial para redução de vacância. Com base na taxa de vacância informada pelo fundo e

com nossas estimativas de preços de contratos, concluímos que três ativos totalizam 53% das receitas

incrementais que podem ser geradas com redução da vacância: Paulista Star, Centro Empresarial Mario

Garnero e CENESP.

O Paulista Star, imóvel padrão A com ABL de 10.593 m², está localizado na região dos Jardins em São Paulo.

O fundo possui participação total no imóvel e realizou um retrofit completo no imóvel entre 2012 e 2014, o

qualificando como um escritório de padrão diferenciado na região dos Jardins, o que pode garantir melhor

liquidez ao imóvel. O imóvel possui apenas um inquilino e está com 31% de vacância. A locação da área vaga

a um preço médio da região poderia gerar um incremento de AFFO até R$ 3 milhões por mês ao fundo.

O Centro Empresarial Mario Garnero, imóvel padrão B, está localizado na região da Faria Lima em São Paulo.

O CSHG Real Estate possui seis unidades no edifício, o que equivale a uma participação de 15% e a uma

ABL de 4.385 m². Dessa área, 67% encontra-se disponível para locação. Com a alta absorção da região, o

imóvel localizado próximo à intersecção da Av. Faria Lima com a Av. Rebouças, pode absorver parte da

demanda na região a preços mais acessíveis.

O CENESP, Centro Empresarial de São Paulo, imóvel padrão B, fica localizado na região da Marginal

Pinheiros. O fundo possui participação em duas unidades equivalentes a uma ABL de 2.844 m²,

representando 1,4% do total do imóvel. Como as duas unidades estão vagas, existe um potencial relevante

para a geração de caixa do fundo. Vemos o CENESP como um imóvel mais antigo que a média dos

escritórios de São Paulo, mas que possui boa liquidez e características técnicas importantes, como grandes

lajes, que atendem as necessidades de empresas de back-office, entre outros perfis.

Sensibilidade às premissas utilizadas. Buscamos utilizar dados de mercado e analisar a região de

localização dos imóveis para nossas projeções de vacância e leasing spreads. Em nosso modelo, a vacância

decresce de 2018 em diante, quando acreditamos que oferta e demanda possam estar mais bem equalizadas.

No quadro seguinte mostramos a sensibilidade do valor justo às premissas de longo prazo.


Itaú BBA

28


Longo Prazo


1350.0 -1.25% 0.00% 1.25% 2.50% 3.75%

10.0% 1,262 1,278 1,295 1,312 1,328

8.0% 1,292 1,309 1,325 1,342 1,360

6.4% 1,316 1,333 1,350 1,367 1,385

4.8% 1,340 1,357 1,374 1,392 1,410

3.6% 1,358 1,375 1,393 1,410 1,429

Vacân

cia

de L

on

go

Pra

zo

Fonte: Itaú BBA



fundos imobiliários e da antecipação com a queda na taxa de juros. O CSHG Real Estate apresentou retorno

total de 21% em 2016, enquanto a NTN-B 2030, que possui uma duration similar aos FIIs analisados,

apresentou rentabilidade líquida de 16%.





na taxa de crescimento em perpetuidade do fundo, para a qual simulamos variações de 25 bps, no eixo

horizontal. Nosso modelo de desconto de dividendos a valor presente considera um período de 10 anos e

perpetuidade, sendo essa responsável por 44% do valor presente total. A taxa de crescimento em

perpetuidade que utilizamos leva em consideração o cenário macroeconômico previsto para o Brasil no longo

prazo.

1350.0 3.75% 4.00% 4.25% 4.50% 4.75%

15.5% 1,209 1,221 1,233 1,245 1,259

15.0% 1,262 1,275 1,288 1,303 1,318

14.5% 1,319 1,334 1,350 1,366 1,383

14.0% 1,382 1,399 1,417 1,436 1,455

13.5% 1,452 1,471 1,492 1,513 1,536

Taxa de crescimento em perpetuidade (g)

Cu

sto

de C

ap

ital

Fonte: Itaú BBA

Riscos

Os fundos Imobiliários são sujeitos a riscos como: vacância, regulatório, administração, taxas de juros,

liquidez, desvalorização, legais e crédito. Para o CSHG Real Estate, destacamos como principais riscos:

Ativos de menor qualidade. O fundo apresenta uma exposição de 42% de seu portfolio a imóveis padrão B,

acima da proporção que os demais fundos sob nossa cobertura. O principal risco associado a esse perfil de

imóveis está no flight-to-quality observado no mercado atual. Nossa premissa é que o movimento não deve se

intensificar com relação a 2016, e por isso adotamos uma premissa conservadora, mas não pessimista, para a

taxa de ocupação desses imóveis para os próximos anos.

Controle minoritário ainda relevante. Nos últimos anos o fundo tem buscado aumentar o número de imóveis

de seu portfolio no qual possui participação majoritária (>50%). Atualmente, imóveis nesse perfil

correspondem a 57% do portfolio. Em Janeiro de 2016, essa participação era de 53%. Essa transição tem

sido gradual e o nível atual ainda está abaixo do que a gestão do fundo tem como desejável, e por isso vemos

esse movimento como uma tendência de longo prazo para o fundo.


Itaú BBA

29

Crescimento do PIB e sensibilidade a juros. Em uma perspectiva top-down, uma recuperação mais fraca





desconto utilizada em nosso modelo. Nesse caso, conforme mostrado na sensibilidade do custo de capital,

existe um downside para o valuation do CSHG Real Estate, assim como para todo o mercado de FIIs.

Renegociações em 2017. O CSHG Real Estate possui um calendário favorável de renovações de contratos,

com 82% dos contratos vencendo a partir de 2019, quando esperamos que o cenário esteja mais oportuno

para a renovação com leasing spreads positivos. Projetamos a renovação dos 10% de contratos vencendo até

2017 com leasing spreads estáveis, embora exista o risco de não renovação, redução de spreads e

concessões de carências.




O CSHG Real Estate possui 23 imóveis em seu portfolio, sendo 21 escritórios corporativos, uma Loja Varejista

e um Armazém Logístico. Entre os escritórios, 58% da Área Bruta Locável é de imóveis padrão A e A+ e 42%

de imóveis padrão B. O fundo possui uma exposição elevada (86%) em imóveis no estado de São Paulo, o

que vemos como um dado positivo considerando as perspectivas de recuperação da demanda por imóveis na

cidade.

Receita Contratual Estimada por

Estado

Receita Contratual Estimada por

Classe

ABL por Estado

ABL por Classe

84%

4% 4%

8%

SP RJ PR RS

1%2%

26%

47%

24%

Armazém Log. Loja Varejo Triplo-A A B

86%

3% 5%

7%

SP RJ PR RS

13%

3%

15%

34%

36%

Armazém Log. Loja Varejo Triplo-A A B

Fonte: HGRE e Estimativa Itaú BBA Fonte: HGRE e Estimativa Itaú BBA Fonte: HGRE e Estimativa Itaú BBA Fonte: HGRE e Estimativa Itaú BBA

Percentual de Contratos Terminados Por Ano Evolução da Vacância Financeira

2%8% 8%

82%

2016 2017 2018 2019 em diante

10.6%

9.1%

12.7%

21.8%

24.2%

20.8%


Fonte: HGRE, Estimativa Itaú BBA Fonte: HGRE, Estimativa Itaú BBA


Itaú BBA

30

Jatobá CBOP Paulista Star

Jatobá CBOP

Estado SP

Localização Barueri

Classe AAA

Participação 50%

ABL (m²) 21,663






Inquilinos

AES

Eletropaulo,

Azul,

entre outros


Paulista Star

Estado SP


Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 10,593






Inquilinos Admix


Fonte: HGRE e Estimativa Itaú BBA Fonte: HGRE e Estimativa Itaú BBA

Contax Alegria Verbo Divino

Contax Alegria

Estado SP


Classe B

Participação 100%

ABL (m²) 19,050






Inquilinos Contax


Verbo Divino

Estado SP


Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 13,980






InquilinosPepsico,

entre outros



Centro Empresarial Guaíba Delta Plaza

Centro Empresarial Guaíba

Estado RS

Localização Porto Alegre

Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 10,600






Inquilinos n.a.


Delta Plaza

Estado SP


Classe A

Participação 47%

ABL (m²) 3,856






Inquilinos n.a.




Itaú BBA

31

Sercom Taboão Centro Empresarial Mário Garneiro

Sercom Taboão

Estado SP

Localização Taboão da Serra

Classe B

Participação 100%

ABL (m²) 16,488






Inquilinos n.a.


Centro Empresarial Mario Garnero

Estado SP


Classe B

Participação 15%

ABL (m²) 4,385






InquilinosSercom,

among others



BB Antônio Chagas Faria Lima

BB Antônio Chagas

Estado SP


Classe A

Participação 100%

ABL (m²) 4,259






Inquilinos Banco do Brasil


Faria Lima

Estado SP


Classe A

Participação 19%

ABL (m²) 4,440






Inquilinos Suzano



Torre Rio Sul GVT Curitiba

Torre Rio Sul

Estado RJ


Classe A

Participação 1%

ABL (m²) 1,915






Inquilinos n.a.


GVT Curitiba

Estado PR

Localização Curitiba

Classe B

Participação 100%

ABL (m²) 7,700

Data de Aquisição jun-12





Inquilinos GVT




Itaú BBA

32

Roberto Sampaio Ferreira Centro Empresarial Dom Pedro

Roberto Sampaio Ferreira

Estado SP

Localização Berrini

Classe B

Participação 40%

ABL (m²) 3,520

Data de Aquisição ago-12





Inquilinos Metlife


Centro Empresarial Dom Pedro

Estado SP

Localização Atibaia

Classe Warehouse

Participação 100%

ABL (m²) 20,062






Inquilinos n.a.



Decathlon Praia Grande Park Tower – Torre II

Decatlhon Praia Grande

Estado SP

Localização Praia Grande

Classe Retail Store

Participação 100%

ABL (m²) 4,250






Inquilinos n.a.


Park Tower - Torre II

Estado SP


Classe AAA

Participação 9%

ABL (m²) 1,464






Inquilinos n.a.



Transatlântico Itamambuca

Transatlântico

Estado SP


Classe B

Participação 7%

ABL (m²) 1,580






Inquilinos n.a.


Itamambuca

Estado SP


Classe A

Participação 18%

ABL (m²) 890






Inquilinos n.a.




Itaú BBA

33

CENESP Plaza JK

CENESP

Estado SP


Classe B

Participação 1%

ABL (m²) 2,844






Inquilinos n.a.


Plaza JK

Estado SP


Classe AAA

Participação 7%

ABL (m²) 575






Inquilinos n.a.



Centro Empresarial Cidade Nova – Teleporto Brasilinterpart

Centro Empresarial Cidade Nova

Estado RJ


Classe A

Participação 5%

ABL (m²) 2,300






Inquilinos n.a.


Brasilinterpart

Estado SP


Classe B

Participação 6%

ABL (m²) 890






Inquilinos n.a.



Atrium IV

Atrium IV

Estado SP


Classe A

Participação 11%

ABL (m²) 396





% de Receitas Totais* 0.4%

Inquilinos n.a.


Fonte: HGRE e Estimativa Itaú BBA


Itaú BBA

34

DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS E ESTIMATIVAS APÊNDICE

Kinea Renda Imobiliária (Parte 1 de 2)

Operating Data 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Total GLA (m²) 508,707 508,707 508,707 508,707 508,707 508,707

Nominal YoY growth (%) 11.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%

Number of Properties (EoP) 16 16 16 16 16 16

Net Operating Income (NOI) 164 157 160 174 187 224

Adjusted Funds from Operations (AFFO) 155 147 148 163 172 209

RESULTS 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Rental Revenues (contracted) 164 158 162 175 187 225

Discounts, termination fees, and others 2 2 1 1 2 1

Net Revenues 166 159 163 176 188 226

Administration Fee (20) (20) (24) (24) (24) (24)

Repair & Maintenance Expenses (1) (0) (1) (1) (1) (1)

Other Operational Expenses (1) (3) (2) (2) (2) (2)

Vacancy Expenses (2) (3) (3) (2) (2) (2)

OPERATING INCOME 142 133 133 149 161 198

Adjustments to Fair Value on Properties 2 (145) (31) 10 10 11

Ajustments to Fair Value 2 (145) (31) 10 10 11

Distribution from other FII shares 3 4 4 4 4 4

EBIT 147 (8) 106 163 175 213

Real Estate Financial Assets Revenues 9 10 10 10 7 6

Other Financial Result - - - - - -

EARNINGS BEFORE TAXES 156 3 116 173 183 219

Income Taxes - - - - - -

NET INCOME 156 3 116 173 183 219

EBITDA 145 137 137 153 165 202

ADJUSTED FUNDS FROM OPERATIONS (AFFO) 155 147 148 163 172 209

NET OPERATING INCOME (NOI) 164 157 160 174 187 224

2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Number of Shares (millions) 13.8 13.8 13.8 13.8 13.8 13.8

AFFOPS (BRL) 11 11 11 12 12 15

Cash Earnings 11 11 11 12 12 15

Dividend 148 140 140 155 164 198

DPS (BRL) 11 10 10 11 12 14

MOMENTUM 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Rental Revenues grow th 0% -4% 3% 8% 7% 20%

Operating Income grow th 1% -6% 0% 11% 8% 23%

EBITDA grow th 0% -6% 0% 11% 8% 23%

Earnings grow th 47% -98% 4481% 49% 5% 20%

AFFO grow th 1% -5% 0% 10% 6% 21%

MARGINS 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Operational Margin 86% 84% 82% 84% 85% 88%

Ebitda Margin 88% 86% 84% 87% 88% 90%

Net Income Margin 94% 2% 71% 98% 97% 97%

AFFO Margin 94% 92% 91% 92% 91% 92%

CASH FLOW STATEMENT 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Net Income 156 3 116 173 183 219

(-) Adjustments to Fair Value (2) 145 31 (10) (10) (11)

(-) Change in Working Capital 2 (33) 21 (3) (5) 4

(-) CAPEX / Investments (3) 1 (11) (11) (11) (11)

+ Change in Debt (4) - - - - -

Free Cash Flow to Equity 150 115 158 149 156 202

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

35

Kinea Renda Imobiliária (Parte 2 de 2)

BALANCE SHEET 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Cash 122 78 96 90 83 87

Rental Receivables, net 13 48 25 29 34 29

Other ST Assets 0 0 0 0 0 0

Buildings 1995 1999 2010 2021 2032 2042

Adjustment to fair value 243 98 67 77 87 98

Other LT Assets 5 0 0 0 0 0

Total Assets 2378 2224 2198 2217 2236 2257

ST Liabilities from acquisition of properties 9 9 49 49 22 22

Income to be distributed 13 13 13 13 13 13

Provisions and trade payable 4 6 4 5 5 5

Other ST liabilities 0 0 0 0 0 0

LT Liabilities from acquisition of properties 193 187 107 68 54 41

Shareholder's Equity 2159 2009 2025 2083 2142 2177

Total Liabilities & Equity 2378 2224 2198 2217 2236 2257

DEBT 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Short Term Debt 9 9 49 49 22 22

Long Term Debt 193 187 107 68 54 41

Total Financing Debt 202 196 156 116 76 63

Cash & Cash Equivalents 122 78 96 90 83 87

Total Net Debt (consolidated) 81 118 60 26 (7) (24)

ST Debt to AFFO 0.1 0.1 0.3 0.3 0.1 0.1

Gross Debt to NOI 1.2 1.3 1.0 0.7 0.4 0.3

Gross Debt to Fixed Assets 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 0.0

Returns 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

EBIT (1-t) 147 (8) 106 163 175 213

Capital Employed 2,239.50 2,126.92 2,084.95 2,109.33 2,135.65 2,152.69

ROCE (EBIT) 7% 0% 5% 8% 8% 10%

Invested Capital 2122 2078 2106 2111 2115 2129

ROIC (EBIT) 6.9% -0.4% 5.0% 7.7% 8.3% 10.0%

Ke 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0%

ROIC/Ke 43% -2% 31% 48% 52% 63%

ROAE 7.2% 0.1% 5.8% 8.4% 8.6% 10.1%

Multiples at Current Price 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Current Price 137 137.00 137.00 137.00 137.00 137.00

Market Capitalization 1,890 1,890 1,890 1,890 1,890 1,890

Net Debt consolidated 81 118 60 26 (7) (24)

EV 1,971 2,008 1,950 1,916 1,884 1,866

EV/EBITDA 13.6 14.7 14.2 12.6 11.4 9.2

P/E 12.1 744.8 16.3 10.9 10.3 8.6

Price to AFFO 12.2 12.8 12.8 11.6 11.0 9.1

Price to NOI 11.5 12.1 11.8 10.8 10.1 8.4

P/BV 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9

Implied Cap Rate 8.3% 7.8% 8.2% 9.1% 9.9% 12.0%

Multiples at Fair Value 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

YE17 Fair Value 155.0 155.00 155.00 155.00 155.00

Upside Potential (%) 13.1%

Target Market Cap 2,139 2,139 2,139 2,139 2,139

Net Debt consolidated 118 60 26 (7) (24)

EV 2,256 2,199 2,165 2,132 2,115

EV/EBITDA 16.5 16.0 14.2 12.9 10.4

P/E 842.6 18.4 12.3 11.7 9.8

Price to AFFO 14.5 14.5 13.1 12.4 10.3

Price to NOI 13.7 13.4 12.3 11.5 9.5

P/BV 1.06 1.06 1.03 1.00 0.98

Implied Cap Rate 6.9% 7.3% 8.1% 8.8% 10.6%

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

36

BTG PACTUAL Corporate Office (Parte 1 de 2)

Operating Data 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Total GLA (m²) 271,220 229,426 229,426 229,426 229,426 229,426

Nominal YoY growth (%) -10.2% -15.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%


Net Operating Income (NOI, BRL mn) 227 204 205 209 231 252

Adjusted Funds from Operations (AFFO, BRL mn) 197 195 175 177 196 211

INCOME STATEMENT (BRL mn) 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e


Discounts, termination fees, and others (31) (14) (13) (14) (15) (17)

Net Revenues 233 216 216 217 238 257

Management Fee (32) (21) (24) (24) (24) (24)


Commission (brokerage) (4) (1) (1) (1) (1) (1)


Repair & Maintenance Expenses (3) (1) (1) (1) (1) (1)

Property Adm. Expenses (2) (3) (3) (3) (3) (3)



Adjustments to Fair Value on Properties (238) (279) 95 99 103 107

Adjustments to Fair Value on Financial Assets - 0 0 0 0 0

Adjustments to Mkt Value on REIF shares (10) 2 7 6 6 6

Reversal of FV adjustment on sold properties 65 2 - - - -

Ajustments to Fair Value (183) (274) 102 105 109 113

Distribution from REIF shares 9 7 7 7 7 7

EBIT (6) (96) 277 283 309 333


Other Financial Result (52) (37) (42) (35) (21) (14)

EARNINGS BEFORE TAXES 5 (86) 273 281 304 324


Minority Interest (1) 1 (7) (8) (8) (9)

NET INCOME 4 (85) 265 273 296 316

EBITDA 177 178 176 178 200 220



2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Number of Shares (mn) 19.2 19.2 19.2 19.2 19.2 19.2

AFFOPS (BRL) 10 10 9 9 10 11

Cash Earnings 197 195 175 177 196 211

Dividend 233 591 167 168 186 201

DPS (BRL) 12 31 9 9 10 10

MOMENTUM 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Rental Revenues grow th 4% -13% -1% 1% 10% 8%

Operating Income grow th -15% 2% -1% 1% 13% 10%

EBITDA grow th -11% 0% -1% 1% 12% 10%

Earnings grow th -99% -2018% -411% 3% 8% 7%

AFFO grow th -9% -1% -10% 1% 11% 8%

MARGINS 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e


EBITDA Margin 76% 82% 81% 82% 84% 85%

Net Income Margin 2% -39% 123% 126% 124% 123%

AFFO Margin 84% 90% 81% 82% 82% 82%

CASH FLOW STATEMENT (BRL mn) 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Net Income 4 (85) 265 273 296 498

+ Financial expenses, non-cash 9 10 5 1 0 0

(-) Adjustments to Fair Value 183 274 (102) (105) (109) 214

(-) Change in Working Capital (381) 378 1 (2) (1) -

(-) CAPEX / Investments 272 155 (4) (4) (4) -

+ Change in Debt (13) (19) (27) (29) (201) (29)

Free Cash Flow to Equity 74 713 138 133 (20) 683

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

37

BTG PACTUAL Corporate Office (Parte 2 de 2)

BALANCE SHEET (BRL mn) 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Cash 476 363 332 298 94 82


Prepaid Expenses 18 9 9 9 9 9


Investments (other REIF shares) 74 76 83 89 95 101

Other LT Assets 8 15 15 15 15 15

PPE 1,618 1,451 1,455 1,460 1,464 1,468

Adjustments to Fair Value 944 896 991 1,089 1,193 1,300

Total Assets 3,529 2,834 2,908 2,985 2,896 3,003

Dividend Payables 20 32 28 30 31 33

Other Current Liabilities 5 7 7 7 7 7

Liabilities from acquisition of properties 499 482 460 431 230 221

Other LT Liabilities 23 28 28 28 28 28

Shareholder's Equity 2,911 2,220 2,319 2,424 2,534 2,649

Minority Interest 71 66 66 66 66 66

Total Liabilities & Equity 3,529 2,834 2,908 2,985 2,896 3,003

DEBT (BRL mn) 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Short Term Debt 59 17 21 22 13 13

Long Term Debt 440 465 438 409 217 208

Total Financing Debt 499 482 460 431 230 221

Cash & Cash Equivalents 476 363 332 298 94 82

Total Net Debt (consolidated) 23 119 128 132 136 139

ST Debt to AFFO 0 0 0 0 0 0

Gross Debt to NOI 2 2 2 2 1 1

Gross Debt to Fixed Assets 0 0 0 0 0 0

Returns 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

EBIT (1-t) (6) (96) 277 283 309 333

Capital Employed 3,004 2,405 2,513 2,622 2,736 2,853

ROCE (EBIT) -0.2% -4.0% 11.0% 10.8% 11.3% 11.7%

Invested Capital 2,167 1,890 1,870 1,847 1,653 1,652

ROIC (EBIT) -0.3% -5.1% 14.8% 15.3% 18.7% 20.2%

Ke 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 14.5% 16.0%

ROIC/Ke 0.0 -0.4 1.0 1.1 1.3 1.3

ROAE 0.1% -3.3% 11.7% 11.5% 11.9% 12.2%

Multiples at Current Price 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Current Price 95 94.55 94.55 94.55 94.55 94.55

Market Capitalization 1,818 1,818 1,818 1,818 1,818 1,818

Net Debt consolidated 23 119 128 132 136 139

EV 1,911 2,002 2,011 2,016 2,019 2,022

EV/EBITDA 10.79 11.28 11.46 11.33 10.12 9.20

P/E 409.00 (21.31) 6.85 6.65 6.14 5.76

Price to AFFO 9.23 9.30 10.37 10.26 9.28 8.60

Price to NOI 8.01 8.89 8.85 8.71 7.86 7.21

P/BV 0.62 0.82 0.78 0.75 0.72 0.69

Implied Cap Rate 11.9% 10.2% 10.2% 10.4% 11.5% 12.5%

Multiples at Target Price 2015a 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

YE17 Fair Value 100.00 100 100.00 100.00 100.00 100.00


Target Market Cap 1,922 1,922 1,922 1,922 1,922 1,922

Net Debt consolidated 23 119 128 132 136 139

EV 1,945 2,107 2,116 2,121 2,124 2,127

EV/EBITDA 10.98 11.87 12.06 11.92 10.64 9.68

P/E 432.57 (22.54) 7.25 7.04 6.50 6.09

Price to AFFO 9.76 9.84 10.97 10.86 9.82 9.10

Price to NOI 8.47 9.41 9.36 9.21 8.31 7.63

P/BV 0.66 0.87 0.83 0.79 0.76 0.73

Implied Cap Rate 11.7% 9.7% 9.7% 9.8% 10.9% 11.8%

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

38

CSHG Real Estate (Parte 1 de 2)

Operating Data 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Total GLA (m²) 152,172 152,172 152,172 152,172 152,172 152,172

Nominal YoY growth (%) -14.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%


Net Operating Income (NOI, BRL mn) 79 79 78 88 96 105

Adjusted Funds from Operations (AFFO, BRL mn) 90 82 80 88 96 105

INCOME STATEMENT (BRL mn) 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e


Discounts, termination fees, and others 2 1 2 2 2 2

Net Revenues 86 87 87 95 102 110





Adjustments to Fair Value on Properties (73) (14) (13) 4 4 4

Adjustments to Mkt Value on REIF shares (6) (5) (6) 8 8 8

Adjustments to Mkt Value on CEPAC - - - - - -

Ajustments to Fair Value (79) (19) (20) 12 12 12

Distribution from other FII shares 12 6 8 8 9 8

EBIT 0 52 52 95 103 112


Other Financial Result 9 11 7 4 4 4

Profit (loss) on asset sale 4 - - - - -

EARNINGS BEFORE TAXES 11 63 60 100 108 117


Minority Interest - - - - - -

NET INCOME 11 63 60 100 108 117

EBITDA 79 70 72 82 91 100



2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Number of Shares (millions) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

AFFOPS (BRL) 122 111 108 119 130 142

Cash Earnings 90 82 80 88 96 105

Dividend 105 89 89 89 91 99

DPS (BRL) 142 121 121 121 124 135

MOMENTUM 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Rental Revenues grow th -11% 1% 0% 9% 8% 8%

Operating Income grow th -12% -5% 1% 16% 11% 11%

EBITDA grow th -8% -11% 2% 14% 10% 9%

Earnings grow th -87% 485% -4% 67% 8% 8%

AFFO grow th -1% -9% -2% 10% 9% 9%

MARGINS 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e


EBITDA Margin 92% 81% 83% 87% 90% 91%

Net Income Margin 12% 73% 69% 106% 106% 106%

AFFO Margin 104% 94% 92% 93% 94% 95%

CASH FLOW STATEMENT 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Net Income 11 63 60 100 108 117

(-) Profit from asset sale (4) - - - - -

(-) Adjustments to Fair Value 79 19 20 (12) (12) (12)

(-) Change in Working Capital (13) (4) 1 1 (1) 0

(-) CAPEX / Investments 63 (3) (3) (3) (3) (3)

+ Change in Debt - - - - - -

Free Cash Flow to Equity 135 76 78 87 93 102

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

39

CSHG Real Estate (Parte 2 de 2)

BALANCE SHEET (BRL mn) 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Cash 88 74 63 60 61 64



Investments (other REIF shares) 124 118 112 120 127 135

Other LT Assets - - - - - -

PPE 870 873 875 878 880 883

Adjustments to Fair Value 32 19 5 10 14 19

Total Assets 1,121 1,092 1,063 1,075 1,091 1,109

Income to be distributed 8 8 8 8 8 8

Provisions and trade payable 5 2 3 3 3 3

Other ST liabilities - - - - - -

Unearned Revenues - Sale of Assets 2 2 2 2 2 2

Liabilities from acquisition of properties - - - - - -

Shareholder's Equity 1,106 1,079 1,050 1,061 1,078 1,095

Total Liabilities & Equity 1,121 1,092 1,063 1,075 1,091 1,109

DEBT 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Short Term Debt - - - - - -

Long Term Debt - - - - - -

Total Financing Debt - - - - - -

Cash & Cash Equivalents 88 74 63 60 61 64.2

Total Net Debt (consolidated) (88) (74) (63) (60) (61) (64.2)

ST Debt to AFFO - - - - - -

Gross Debt to NOI - - - - - -

Gross Debt to Fixed Assets - - - - - -

Returns 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

EBIT (1-t) 0 52 52 95 103 112

Capital Employed 1,018 1,005 987 1,001 1,016 1,031

ROCE (EBIT) 0.0% 5.1% 5.3% 9.4% 10.2% 10.9%

Invested Capital 1,082 1,065 1,050 1,057 1,069 1,082

ROIC (EBIT) 0.0% 4.8% 5.0% 8.9% 9.7% 10.3%

Ke 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% 16.0%

ROIC/Ke 0.0 0.3 0.3 0.6 0.6 0.6

ROAE 0.9% 5.8% 5.7% 9.5% 10.1% 10.75%

Multiples at Current Price 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

Current Price 1,245 1,244.99 1,244.99 1,244.99 1,244.99 1,244.99

Market Capitalization 919 919 919 919 919 919

Net Debt consolidated (88) (74) (63) (60) (61) (64)

EV 831 845 857 859 858 855

EV/EBITDA 10.5 12.0 11.9 10.4 9.4 8.6

P/E 85.4 14.6 15.3 9.2 8.5 7.9

Price to AFFO 10.2 11.2 11.5 10.4 9.6 8.8

Price to NOI 11.1 11.7 11.7 10.4 9.5 8.7

P/BV 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8

Implied Cap Rate 10.0% 9.3% 9.1% 10.3% 11.2% 12.3%

Multiples at Fair Value 2015 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e

YE17 Fair Value 1,350.0 1,350.00 1,350.00 1,350.00 1,350.00


Target Market Cap 997 997 997 997 997 997

Net Debt consolidated (74) (63) (60) (61) (64)

EV 923 934 937 935 933

EV/EBITDA 13.1 13.0 11.4 10.3 9.4

P/E 15.8 16.6 9.9 9.2 8.5

Price to AFFO 12.2 12.5 11.3 10.4 9.5

Price to NOI 12.7 12.7 11.3 10.3 9.5

P/BV 0.92 0.95 0.94 0.92 0.91

Implied Cap Rate 8.5% 8.4% 9.4% 10.3% 11.3%

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

40

EXONERAÇÃO DE RESPONSABILIDADE

Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A.

Classificações: Definições, Dispersão e Relações Bancárias

Classificações (1) Definição (2) Cobertura (3) Relação Bancária

(4)

Outperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho acima da média do mercado.

52% 51%

Market Perform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho em linha com a média do mercado.

38% 37%

Underperform A expectativa do analista para a ação é de um desempenho abaixo da média do mercado.

11% 10%

1. As classificações usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem aproximadamente a Compra, Manutenção e Venda, respectivamente.

2. As classificações refletem a avaliação do analista sobre o desempenho da cotação da ação no médio prazo comparado com a média do mercado. As recomendações continuarão válidas até o analista alterar a classificação, o que poderá acontecer como resultado de novas informações, ou simplesmente devido à alteração na cotação da ação (não existe um período de tempo pré-determinado). As empresas estão agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanças. Os setores são: (i) Bancos e Serviços Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Saúde + Educação; (iv) Siderurgia & Mineração + Papel & Celulose; (v) Petróleo, Gás & Petroquímica + Agronegócio; (vi) Setor Imobiliário & Construção; (vii) Telecomunicações, Mídia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indústrias e Logística; (ix) Serviços de Utilidade Pública; (x) Estratégia.

3. Percentual de empresas cobertas pela Itaú Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificação.

4. Percentual de empresas incluídas nessa categoria de classificação, para as quais foram prestados serviços de banco de investimento, pelo Itaú Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos últimos 12 (doze) meses, ou poderão ser prestados nos próximos 3 (três) meses.

Divulgação de Terceiros

Empresas Mencionadas

Ticker Cotação Recente

Itens de Divulgação

1 2 2 4 5 6

BTG Corporate Offices BRCR11 94.55 X X -

CSHG Real Estates HGRE11 1244.99

Kinea Renda Imobiliaria KNRI11 100.95

1. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas lideraram ou co-lideraram uma oferta pública para as empresas analisadas neste relatório nos últimos 12 (doze) meses, tendo sido remunerada por este serviço.

2. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas foram remuneradas pelos serviços de banco de investimento prestados para as empresas analisadas neste relatório, nos últimos 12 (doze) meses, e esperam receber ou pretendem buscar remuneração por esses serviços a serem prestados às empresas analisadas neste relatório nos próximos 3 (três) meses.

3. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como formadoras de mercado para as empresas analisadas neste relatório, na época em que o mesmo foi emitido.

4. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como underwriter dos títulos e ações emitidos pelas empresas analisadas neste relatório, nos últimos 5 (cinco) anos.

5. A Itaú Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas, fundos, carteiras e clubes de investimento administrados pela Itaú Corretora de Valores S.A. detinham em sua carteira, direta ou indiretamente, 1% (um por cento) ou mais de qualquer classe de ações ordinárias emitidas pelas empresas analisadas neste relatório, no final do mês passado.

6. O(s) emissor(es) analisado(s) tem participação relevante em empresas do Grupo Itaú Unibanco.

BTG Corporate Offices

26-F

eb

11-M

ay

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

May-1

5

Jun

-15

Jul-1

5

Au

g-1

5

Se

p-1

5

Oct-

15

Nov-1

5

Dec-1

5

Jan

-16

Feb-1

6

Mar-

16

Ap

r-16

May-1

6

Jun

-16

Jul-1

6

Au

g-1

6

Se

p-1

6

Oct-

16

Nov-1

6

Underperform Market Perform Outperform UR BRCR11 Fair Value

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

41

CSHG Real Estate

02-M

ar

0.0

200.0

400.0

600.0

800.0

1,000.0

1,200.0

1,400.0

1,600.0

1,800.0M

ay-1

5

Jun

-15

Jul-1

5

Au

g-1

5

Se

p-1

5

Oct-

15

Nov-1

5

Dec-1

5

Jan

-16

Fe

b-1

6

Ma

r-16

Ap

r-16

Ma

y-1

6

Jun

-16

Jul-1

6

Au

g-1

6

Se

p-1

6

Oct-

16

Nov-1

6

Underperform Market Perform Outperform UR HGRE11 Fair Value

Fonte: Itaú BBA

Kinea Renda Imobiliaria

02-M

ar

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

Ma

y-1

5

Jun

-15

Jul-1

5

Au

g-1

5

Se

p-1

5

Oct-

15

Nov-1

5

Dec-1

5

Jan

-16

Fe

b-1

6

Ma

r-16

Ap

r-16

Ma

y-1

6

Jun

-16

Jul-1

6

Au

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6

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6

Oct-

16

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6

Underperform Market Perform Outperform UR KNRI11 Fair Value

Fonte: Itaú BBA


Itaú BBA

42

Informações Relevantes

1. Este relatório foi elaborado pela Itaú Corretora de Valores S.A. ("Itaú BBA"), uma subsidiária do Itaú Unibanco S.A., regulada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e distribuído pelo Itaú BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Itaú Unibanco". Itaú BBA é uma marca usada pela Itaú Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Itaú Unibanco.

2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida das estratégias de investimentos, mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio. Os preços e disponibilidades dos instrumentos financeiros são meramente indicativos e sujeitos a alterações sem aviso prévio. O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos emitentes dos títulos mobiliários abordados neste relatório.

3. O analista responsável pela elaboração deste relatório, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opiniões expressas neste relatório refletem, de forma precisa, única e exclusiva, suas visões e opiniões pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores mobiliários analisados, e foram produzidas de forma independente e autônoma, inclusive em relação ao Itaú BBA, ao Banco Itaú BBA S.A. e demais empresas do Grupo. Uma vez que as opiniões pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Itaú BBA e suas subsidiárias e afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatórios que não apresentem uniformidade e/ou cheguem a conclusões diferentes das informações fornecidas neste relatório. O analista responsável pela elaboração deste relatório não está registrado e/ou não é qualificado como analista de pesquisas junto à NYSE ou à FINRA, tampouco sendo associado à Itaú USA Securities, Inc., portanto, ele pode não estar sujeito às restrições da Norma 2711 sobre comunicações com uma empresa objeto de análise, aparições públicas e transações com valores mobiliários mantidos em uma conta de analista de pesquisas.

4. A remuneração de um analista é determinada com base no total das receitas do Itaú BBA, uma parcela das quais é oriunda da prestação de serviços de banco de investimento. Como todos os funcionários do Itaú BBA e de suas subsidiária e afiliadas, os analistas recebem uma remuneração que está atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remuneração de um analista pode ser considerada indiretamente relacionada a este relatório. Entretanto, o analista responsável pelo conteúdo deste relatório certifica, por meio deste, que nenhuma parcela de sua remuneração esteve, está ou estará, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas contidas neste relatório, ou vinculada à precificação de qualquer um dos valores mobiliários discutidos neste relatório. O Grupo Itaú Unibanco e os fundos, carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Itaú Unibanco podem ter uma participação direta ou indireta equivalente a não mais que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisição, venda ou negociação dessas ações no mercado.

5. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este relatório não leva em consideração os objetivos de investimento, a situação financeira ou as necessidades específicas de um determinado investidor. Os investidores que desejem adquirir ou negociar os títulos mobiliários cobertos neste relatório devem obter documentos pertinentes relativos aos instrumentos financeiros e às bolsas e confirmar o seu conteúdo. Os investidores devem obter orientação financeira independente, com base em suas características pessoais, antes de tomar uma decisão de investimento baseada nas informações contidas neste relatório. A decisão final em relação aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em consideração os vários riscos, tarifas e comissões. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que não a do investidor, uma alteração nas taxas de câmbio pode impactar adversamente seu preço, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatório assume quaisquer riscos de câmbio. Os rendimentos dos instrumentos financeiros podem apresentar variações e, consequentemente, o preço ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada não é necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurança ou garantia, de forma expressa ou implícita, é dada neste relatório em relação a desempenhos futuros. O Grupo Itaú Unibanco se exime de toda e qualquer responsabilidade por eventuais prejuízos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilização deste relatório ou de seu conteúdo e ao utilizar tal relatório o investidor obriga-se, de forma irrevogável e irretratável, a manter o Grupo Itaú indene em relação a quaisquer pleitos, reclamações e/ou pedidos.

6. Este relatório não pode ser reproduzido ou redistribuído para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propósito, sem o prévio consentimento por escrito do Itaú BBA. Informações adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatório se encontram disponíveis mediante solicitação.

7. Conforme exigido pelas regras da Comissão de Valores Mobiliários o(s) analista(s) responsável(eis) pela elaboração do presente relatório indica(m) no quadro abaixo "Informações Relevantes" situações de potencial conflito.

Observação Adicional nos relatórios distribuídos no (i) Reino Unido e Europa: O único propósito deste material é fornecer informação apenas, e não constitui ou deve ser interpretado como proposta ou solicitação para aderir a qualquer instrumento financeiro ou participar de qualquer estratégia de negócios específica. Os instrumentos financeiros discutidos neste material podem não ser adequados a todos os investidores e são voltados somente a Contrapartes Elegíveis e Profissionais, conforme definição da Autoridade de Conduta Financeira. Este material não leva em consideração os objetivos, situação financeira ou necessidades específicas de qualquer cliente em particular. Os clientes precisam obter aconselhamento financeiro, legal, contábil, econômico, de crédito e de mercado individualmente, com base em seus objetivos e características pessoais antes de tomar qualquer decisão fundamentada na informação aqui contida. Ao acessar este material, você confirma estar ciente das leis em sua jurisdição referentes a provisão e venda de produtos de serviço financeiro. Você reconhece que este material contém informações proprietárias e concorda em manter esta informação em confidencialidade. O Itau BBA International plc (IBBAInt) se isenta de qualquer obrigação por perdas, sejam diretas ou indiretas, que possam decorrer do uso deste material e de seu conteúdo e não tem obrigação de atualizar a informação contida neste documento. Você também confirma que compreende os riscos relativos aos instrumentos financeiros discutidos neste material. Devido a regulamentos internacionais, nem todos os instrumentos/serviços financeiros podem estar disponíveis para todos os clientes. Esteja ciente e observe tais restrições quando considerar uma potencial decisão de investimento. O desempenho e previsões passados não são um indicadores fiáveis dos resultados futuros. A informação aqui contida foi obtida de fontes internas e externas e é considerada confiável até a data de divulgação do material, porém o IBBAInt não faz qualquer representação ou garantia quanto à completude, confiabilidade ou precisão da informação obtida por terceiros ou fontes públicas. Informações adicionais referentes aos produtos financeiros discutidos neste material são disponibilizadas mediante solicitação. O Itau BBA International plc tem escritório registrado no endereço 20th floor, 20 Primrose Street, London, United Kingdom, EC2A 2EW e é autorizado pela Prudential Regulation Authority e regulamentado pela Financial Conduct Authority e pela Prudential Regulation Authority (FRN 575225) – O braço em Lisboa do Itau BBA International plc é regulamentado pelo Banco de Portugal para conduzir negócios. O Itau BBA International plc tem escritórios de representação na França, Alemanha e Espanha autorizados a conduzir atividades limitadas e as atividades de negócios conduzidas são regulamentadas por Banque de France, Bundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) e Banco de España, respectivamente. Contate seu gerente de relacionamento se tiver perguntas; (ii) U.S.A: O Itaú BBA USA Securities, Inc., uma empresa membra da FINRA/SIPC, está distribuindo este relatório e aceita a responsabilidade pelo conteúdo deste relatório. Qualquer investidor norte-americano que receba este relatório e que deseje efetuar qualquer transação em qualquer segurança discutida neste documento deve fazê-lo com o Itaú BBA USA Securities, Inc., no 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) Asia: Este relatório é distribuído em Hong Kong e Japão pela Itaú Asia Securities Limited, licenciada em Hong Kong pela Securities and Futures Commission para a atividade regulamentada do Tipo 1 (negociação de ativos financeiros). A Itaú Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade regulatória pelo conteúdo deste relatório. Em Hong Kong, investidores que desejam comprar ou negociar os instrumentos financeiros avaliados neste relatório devem entrar em contato com a Itaú Asia Securities Limited no endereço 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street – Central, Hong Kong; (iv) Oriente Médio: Este relatório é distribuído pela Itau Middle East Limited. A Itau Middle East Limited é regulamentada pela Autoridade de Serviços Financeiros de Dubai, com endereço na Suite 305, Level 3, Al Fattan Currency House, Dubai International Financial Centre, PO Box 482034, Dubai, United Arab Emirates. Este material é voltado somente a Clientes Profissionais (conforme definição do módulo DFSA Conduta de Negócios) e outras pessoas não devem tomar decisões com base no mesmo; (v) Brazil: Itaú Corretora de Valores S.A., a subsidiary of Itaú Unibanco S.A authorized by the Central Bank of Brazil and approved by the Securities and Exchange Commission of Brazil, is distributing this report. If necessary, contact the Client Service Center: 4004-3131* (capital and metropolitan areas) or 0800-722-3131 (other locations) during business hours, from 9 a.m. to 8 p.m., Brasilia time. If you wish to re-evaluate the suggested solution, after utilizing such channels, please call Itaú’s Corporate Complaints Office: 0800-570-0011 (on business days from 9 a.m. to 6 p.m., Brasilia time) or write to Caixa Postal 67.600, São Paulo-SP, CEP 03162-971. *Custo de uma Chamada Local

Informações Relevantes – Analistas

Analistas Itens de Divulgação

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Tiago Binsfeld

Lucas Tambellini

1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaboração deste relatório, tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise.

2. O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terce iros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise.

3. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório.

4. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório.

5. Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que concentram seus investimentos na companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administração ou gestão podem influenciar, direta ou indiretamente.

Fundos Imobiliários...2016/12/05 · comparação de Outubro de 2016 com Dezembro de 2015....

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