Fuses, Incorporaes e Companhias Holding

Fuses, Incorporaes e Companhias Holding

Muitas vezes, por um ou inmeros motivos, as empresas consideram a expanso externa atravs de uma combinao entre empresas uma alternativa vivel. Geralmente, estas empresas desejam aumentar rapidamente sua capacidade produtiva, seus lucros ou o preo de mercado de sua ao, ou ainda, aproveitar certos benefcios de liquidez. As formas mais comuns de combinao entre empresas so as Fuses, Incorporaes e Companhias Holding. As fuses e incorporaes so muito semelhantes, ao passo que uma companhia holding bastante distinta. Essas combinaes entre empresas diferem no s quanto aos procedimentos envolvidos, mas tambm quanto a seus objetivos.

Tipos de combinaes entre empresas

As principais formas de combinaes entre empresas so Fuses, Incorporaes e Companhias Holding. Estas classificaes apresentam certas semelhanas e diferenas bsicas.

Fuses: Uma fuso envolve a combinao de duas ou mais companhias para formar uma terceira, inteiramente nova. A nova empresa normalmente absorve os ativos e passivos das companhias, das quais formada. As antigas companhias simplesmente deixam de existir. As fuses normalmente ocorrem quando as empresas combinadas so de mesma magnitude ou tamanho. Em geral so efetivadas emitindo-se um certo nmero (ou frao) de aes na nova empresa em troca de cada ao da antiga companhia em poder de seus acionistas. O nmero de aes emitidas para cada antiga ao pode diferir, dependendo de diferenas no tamanho das empresas que se fundem.

Incorporaes: Uma incorporao bastante semelhante a uma fuso, com a exceo de que quando uma ou mais empresas se incorporam, a empresa resultante mantm a identidade de uma das incorporadas. As incorporaes geralmente esto confinadas a combinaes de duas empresas que so desiguais em tamanho; costume manter-se a identidade da maior das duas empresas, sendo incorporados os ativos e passivos da empresa menor. A incorporao pode ser usada por uma grande empresa para a obteno quer dos ativos quer das aes ordinrias de uma empresa pequena. A empresa maior paga pela aquisio da outra em dinheiro ou em ao preferencial ou ao ordinria.

Diferenas bsicas entre fuses e incorporaes: Uma que as fuses resultam na criao de uma nova companhia, ao passo que nas incorporaes, uma das companhias continua existindo. Outra diferena bsica que nas fuses as aes ordinrias so trocadas por aes ordinrias, enquanto que as incorporaes podem envolver a troca de dinheiro ou aes pelos ativos ou ao ordinria da outra parte interessada na combinao. Nas fuses as empresas so de mesmo porte, ao passo que nas incorporaes so de tamanhos desiguais.Companhias holding: Uma companhia holding uma empresa que possui um interesse de controle em uma ou mais companhias. Para se ter um interesse de controle numa grande companhia de capital aberto, geralmente necessria a propriedade de 10% a 20% das aes emitidas. Uma companhia holding precisa possuir aes suficientes para ter controle de voto das empresas que ela possui. As companhias controladas por uma holding so normalmente conhecidas por subsidirias. O leitor deve lembrar-se de que no necessria a propriedade da maioria das aes emitidas a fim de se controlar uma companhia. Uma holding obtm controle de uma subsidiria mediante a compra (geralmente a dinheiro) de um nmero suficiente de suas aes.

A holding, como uma forma de combinao entre empresas, difere grandemente das fuses e incorporaes. Uma holding consiste num grupo de empresas subsidirias, cada uma operando como entidade empresarial distinta, enquanto que uma empresa fundida ou incorporada uma nica companhia. O arranjo de holding permite que esta exera um maior controle dos ativos por reais do que uma fuso ou incorporao. Isto porque a holding no adquire a empresa inteira, como o caso das fuses e incorporaes.

Motivos para combinaes entre empresas

As empresas combinam-se atravs de acordos de fuses ou de companhias holding, a fim de atender a certos objetivos. Os mais comuns incluem o crescimento, efeitos sinergticos, levantamento de fundos, aumento da capacidade administrativa, consideraes fiscais e aumento da liquidez dos proprietrios.

Crescimento: As incorporaes que desejam crescimento rpido quer em tamanho, quer na faixa de seus produtos podem julgar que alguma forma de combinao atender a este objetivo. Em vez de procurarem atingi-los atravs do processo demorado do crescimento interno, as empresas podem alcanar o mesmo objetivo de crescimento em pouco tempo, adquirindo ou combinando-se a uma empresa existente. Se uma empresa, que deseja expandir operaes nas reas de produtos existentes ou possivelmente novos, puder encontrar um scio adequado combinao, poder evitar muitos dos riscos que correria ao tentar atingir o mesmo objetivo atravs do crescimento interno. Os riscos associados ao planejamento, elaborao e venda de novos produtos ou de mais produtos so eliminados, se a empresa puder adquirir uma empresa em atividade plena. Ademais, quando uma empresa expande-se ou estende suas linhas de produto mediante a aquisio de outra empresa, remove tambm um concorrente potencial.

Fuses ou companhias holding podem ser usadas para se atingir um crescimento horizontal, vertical ou conglomerado. Cada um desses tipos de crescimento ser brevemente descrito a seguir.

Crescimento Horizontal: Ocorre crescimento horizontal quando se combinam empresas no mesmo ramo de negcio. Por exemplo, a fuso de dois fabricantes de ferramenta uma forma de crescimento horizontal. Esse tipo de crescimento permite que a empresa expanda suas operaes numa linha de produtos existentes e, ao mesmo tempo, elimine um concorrente. Resultam certas economias desse tipo de crescimento, devido eliminao de funes de assessoramento e suporte para se evitar duplicao. Por exemplo, no so mais necessrios dois vice-presidentes financeiros ou dois gerentes de compras. Tambm espera-se que resultem economias da compra de mercadorias em maiores quantidades e da eliminao de duplos canais de vendas. Muitas vezes uma combinao horizontal de empresas eleva as vendas aumentando a diversidade de estilos e tamanhos dos produtos acabados. O crescimento horizontal geralmente conhecido por integrao horizontal.

Crescimento Vertical: Ocorre crescimento vertical quando uma empresa cresce, adquirindo fornecedores de suas matrias-primas ou compradores de seus produtos acabados. Se a empresa j for o primeiro elemento no processo produtivo ou se vender para o consumidor final, ento s pode ocorrer o crescimento numa direo ou noutra, o que for apropriado. Em outras palavras, o crescimento vertical envolve expanso seja para trs, em direo aos fornecedores da empresa, ou para frente, em direo ao consumidor final. Os benefcios econmicos do crescimento vertical, que comumente conhecido por integrao vertical, advm do maior controle da empresa sobre a compra de matrias-primas ou a distribuio de produtos acabados. Uma empresa que totalmente integrada controla todo o processo produtivo desde a extrao de matrias-primas at a venda de produtos acabados. Um exemplo de crescimento vertical seria a fuso de uma fabricante de ao (Siderrgica Usiminas) com um fornecedor de minrio de ferro (Vale do Rio Doce).

Crescimento Conglomerado: O crescimento conglomerado envolve a combinao de empresas em negcios desvinculados. Esse tipo de crescimento foi bastante popular no fim da dcada de 1960, quando, por exemplo, Jimmy Ling construiu o imprio da LTV, que subseqentemente enfrentou dificuldades financeiras. Este conglomerado consistia em empresas to diversas, com companhias de itens esportivos a fabricantes de componentes aeronuticos. J que um conglomerado consiste de empresas em negcios desvinculados, no se esperam reais economias operacionais desse tipo de crescimento. A maior vantagem dos conglomerados est na sua capacidade de diversificar o risco, combinando empresas de forma a prover um risco mnimo e um retorno mximo. O crescimento conglomerado deve ser mais atraente para empresas que tm padres bastante sazonais ou cclicos de lucros. A diversificao uma maneira de estabilizar seus lucros.

Efeitos Sinergticos: Os efeitos sinergticos das combinaes so certas economias de escala resultantes da reduo do custo indireto da empresa. Diz-se que efeitos sinergticos esto presentes quando o todo maior do que a soma das partes ou 1 mais 1 igual a 3. As economias de escala que geralmente resultam da combinao de empresas reduzem seu custo indireto combinado, consequentemente elevando seu lucro a um nvel superior soma de seus lucros como empresas independentes. Os efeitos sinergticos so mais bvios quando as empresas crescem horizontalmente, j que muitas funes e funcionrios ociosos podem ser eliminados. Funes de assessoramento como compras e vendas so provavelmente as mais afetadas por esse tipo de combinao.

Resultam tambm efeitos sinergticos quando as empresas so combinadas verticalmente, pois certas funes administrativas podem ser eliminadas. Por exemplo, no h necessidade de dois presidentes, recebendo R$240.000, anuais; a eliminao de um desses ordenados propiciar uma economia considervel. O crescimento conglomerado tambm resulta em alguns leves efeitos sinergticos, especialmente na rea de levantamento de fundos.

Levantamento de Fundos: Muitas vezes as empresas combinam-se de modo a aumentar sua capacidade de levantar fundos. Uma empresa pode ser incapaz de levantar fundos para expanso interna, porm pode conseguir obter fundos para combinaes externas. Quase sempre, especialmente no caso de conglomerado, uma empresa poder combinar-se com outra que possui um nvel elevado de ativos lquidos e um nvel baixo de obrigaes. A aquisio desse tipo de companhia rica em caixa aumenta imediatamente o poder de emprstimo da empresa e reduz seu risco financeiro. Isto deve possibilitar que ela levante fundos externamente a taxas mais favorveis. Tanto as fuses como as companhias holding podem elevar a capacidade de a empresa levantar fundos, quando se combinam empresas com baixa alavancagem e alta liquidez.

Aumento da Capacidade Administrativa: Ocasionalmente uma empresa ficar envolvida numa combinao a fim de obter certos executivos-chaves . Ela pode ter um grande potencial que julga incapaz de desenvolver plenamente devido a deficincia em certas reas administrativas. Se a empresa no puder contratar a administrao competente, possvel que ache que uma soluo vivel seria a combinao com uma empresa compatvel que possua o pessoal administrativo necessrio. Obviamente, qualquer combinao, independente do motivo especfico que a causou, deve contribuir maximizao da riqueza dos proprietrios longo prazo. Certamente, no recomendada a combinao com uma empresa que possua o administrador necessrio, porm com fraco desempenho financeiro.

Consideraes Fiscais: Quase sempre, especialmente no caso de conglomerados, s consideraes fiscais so motivo bsico. Geralmente o benefcio fiscal advm do fato de que uma das empresas possuir um prejuzo fiscal, que pode ser deduzido dos lucros tributveis apurados dentro dos cinco anos subsequentes. Poderia na realidade existir duas situaes. Uma companhia, com um prejuzo fiscal compensvel em perodos subsequentes, poderia adquirir uma empresa lucrativa, a fim de utilizar a deduo do prejuzo. Nesse caso a adquirente impulsionaria os lucros da combinao, reduzindo o lucro tributvel da adquirida. Se a empresa lucrativa no tivesse sido adquirida, a compensao poderia no ter sido feita. Quando uma empresa lucrativa adquire outra com prejuzo fiscal compensvel em perodos subsequentes, tal prejuzo tambm poder ser til. Em qualquer dessas duas situaes, contudo, pode-se justificar a fuso no s com base nos benefcios fiscais, mas tambm com base nos futuros benefcios operacionais ou para ser consistente com o objetivo e a maximizao da riqueza dos proprietrios longo prazo. Alm disso, os benefcios fiscais descritos s so teis em fuses no na formao de companhas holding pois, no caso das fuses, os resultados operacionais so relatados numa base consolidada.

Aumento da Liquidez dos Proprietrios: No caso das fuses, a combinao de uma empresa pequena com outra grande, ou de duas empresas pequenas, resultando uma grande companhia, pode propiciar aos proprietrios da(s) empresa(s) pequena(s) maior liquidez. Isto se deve maior negociabilidade associada s aes de empresas maiores. Em vez de possuir aes numa pequena empresa com um mercado muito restrito, os proprietrios recebero aes que so negociadas em mercados mais amplos e podero ser liquidadas mais rapidamente. No s lhes agrada a capacidade de converter imediatamente aes em caixa, d aos proprietrios uma melhor percepo do valor delas. Especialmente no caso de pequenas companhias de capital fechado, pode agradar-lhes consideravelmente o aumento da liquidez de aes que podem ser obtidas atravs da fuso com uma empresa aceitvel.

VARIVEIS RELEVANTES

Ao avaliar as combinaes possveis, o administrador financeiro precisa considerar no s os objetivos mencionados na seo anterior como os motivos para combinaes, e tambm o objetivo bsico da empresa maximizar a riqueza de seus proprietrios longo prazo. A combinao deve ser efetuada se a realizao de um ou mais objetivos mencionados acima contribuir para se atingir este objetivo bsico. A fim de prever os efeitos de uma combinao proposta sobre o futuro desempenho da empresa, o administrador financeiro precisa avaliar quantitativamente certas variveis financeiras bsicas. As variveis relevantes so o LPA (Lucro por Ao), os dividendos por ao, o preo de mercado das aes, o valor de livro das aes e a alavancagem financeira e operacional. Cada uma dessas variveis est relacionada avaliao das aes.

Lucro por ao. Os efeitos de uma fuso sobre o LPA precisam ser previstos e avaliados, a fim de se determinar a convenincia da combinao proposta. Normalmente, o administrador financeiro est buscando uma reduo na variabilidade do LPA ou algum tipo de crescimento longo prazo no LPA que elevar o preo de mercado das aes da empresa.

Dividendo por ao. O administrador financeiro precisa preocupar-se tambm com os dividendos por ao a serem pagos aps a combinao. Deve reconhecer e considerar a importncia de uma poltica adequada de dividendos. Pelo menos, os dividendos antes da combinao tero de ser mantidos para estabilizar o preo de mercado das aes da empresa.

Preo de mercado das aes. O preo de mercado da ao da companhia resultante da fuso a varivel-chave que o administrador financeiro tenta maximizar, ao selecionar um scio adequado fuso. O lucro e os dividendos resultantes afetaro diretamente o preo de mercado das aes. Somente se o preo de mercado das aes da companhia resultante da fuso aumentar longo prazo que o objetivo global da empresa ser atingido. O valor das aes dos proprietrios medido com a maior facilidade atravs do seu preo de mercado.

Valor de livro das aes. Em certas situaes, as empresas so adquiridas com a finalidade de levantar fundos. Nesses tipos de combinaes, o montante pago pela ao da empresa adquirida precisa ser considerado em funo dos valores de livro da empresa, j que as empresas no esto sendo adquiridas por seu potencial de lucros, mas sim por suas estruturas financeiras e de ativos favorveis. Visto que o valor de livro das empresas no reflete diretamente sua avaliao, ele no uma varivel-chave na anlise de aquisies potenciais.

Alavancagem financeira e operacional. Os efeitos de uma fuso sobre a alavancagem ou estrutura financeira da empresa resultante so de grande importncia no processo de avaliao. Aqueles que investem nas aes de uma empresa determinam seu valor, descontando os dividendos esperados a uma taxa que depende imensamente do risco da empresa. Se esta se alavancar mais, como resultado de uma fuso seu lucro e dividendos esperados sero descontados a uma taxa mais elevada pelos investidores. O efeito lquido ser uma reduo no valor das aes dos proprietrios, caso no se espere que os lucros cresam suficiente para contrabalanar o maior risco. Obviamente, possvel que um aumento nos lucros seja suficiente para compensar a elevao do risco e, nesse caso, o valor de mercado da empresa elevar-se-.

Embora os fatores descritos acima no sejam igualmente fceis de mensurar ou predizer, o administrador financeiro deve tentar quantificar ou prev-lo, de forma a perceber melhor os efeitos em longo prazo de uma combinao proposta sobre a riqueza dos proprietrios, conforme medida no mercado. Sua preocupao bsica deve ser o efeito sobre o lucro e o preo de mercado das aes.

Anlise de Fuses Potenciais

Esta parte dedicada s vrias tcnicas analticas de tomada de deciso comumente usadas ao se avaliar e negociar fuses.

Nesta seo, os principais tpicos so as compras de companhias a dinheiro, trocas de ao e negociao de fuso.

Compras de Companhias a Dinheiro

Quando uma empresa est adquirindo outra a dinheiro, requer-se o uso de procedimentos simples de investimento de capital. No importa se a empresa est sendo adquirida por seus ativos ou como uma empresa em operao; a abordagem muito semelhante.

Aquisies de ativos. Em alguns casos, uma empresa adquirida no por seu potencial de gerar lucros, mas como um aglomerado de ativos (geralmente ativos permanentes) que a adquirente necessita. O preo em dinheiro pago por esse tipo de aquisio depende em grande parte de quais ativos esto sendo adquiridos. Se a empresa inteira for adquirida, o valor de liquidao da empresa um preo razovel; se apenas certos ativos importantes forem comprados, deve ser pago no mais do que o valor de mercado desses ativos. Se a empresa inteira for comprada como um empreendimento que no deve ter continuidade de operaes, preciso que tambm se d considerao ao valor de quaisquer prejuzos fiscais.

A fim de determinar se a compra de ativos financeiramente justificvel, a empresa precisa estimar tanto o custo como os benefcios dos ativos. De fato, este o problema clssico do investimento de capital. Um dispndio em dinheiro feito para se adquirir ativos e, como resultado da aquisio destes, so esperados certos benefcios futuros de caixa.

Aquisies de empresas em operao. Obtm-se uma anlise melhor das aquisies em dinheiro de empresas em operao se forem usadas tcnicas de investimento de capital como a descrita para aquisies de ativos. A dificuldade bsica para se aplicar o mtodo de investimento de capital aquisio em dinheiro de uma empresa em operao a estimativa dos fluxos de caixa e certas consideraes de risco que podem resultar da estrutura financeira modificada. Os mtodos usados para se estimar os fluxos de caixa esperados de uma aquisio no diferem dos mtodos usados para estimar os fluxos de caixa numa deciso de investimento de capital. Pode ser necessria a preciso prudente, bem como o uso de tcnicas de probabilidade.

Se uma empresa adquirir uma companhia com uma estrutura financeira consideravelmente diferente da sua, preciso estimar os efeitos da nova estrutura financeira sobre o custo total de capital da empresa. Uma alterao na estrutura de capital pode afetar o risco financeiro total da empresa, consequentemente causando uma variao no seu custo total de capital. Apenas quando uma empresa adquire outra com a mesma estrutura financeira que se espera que seu custo de capital permanea fixo. Portanto, toda vez que um empresa considerar a aquisio em dinheiro de outra empresa com um estrutura de capital diferente, ela deve ajustar adequadamente o custo de capital antes de aplicar as tcnicas de investimento de capital.

Aquisies mediante a troca e aes.

Quase sempre uma empresa adquirida atravs da troca de aes ordinrias. A adquirente trocara s suas pelas aes da empresa que est sendo adquirida, de acordo com um ndice predeterminado. O ndice de troca de aes determinado nas negociaes de fuses. Este ndice muito importante na avaliao das aes da empresa fundida.

ndice de troca. Quando uma empresa negocia sua ao pelas de outra companhia, preciso determinar o nmero de aes da adquirente a serem trocadas para cada ao da adquirida. O primeiro requisito, obviamente, que o adquirente possua aes autorizadas e no emitidas e/ou aes em tesouraria para realizar a transao. Muitas vezes a recompra de aes, necessria a fim de se obter aes suficientes para a transao. J que a adquirente geralmente maior e tem mercado para suas aes, enquanto que a adquirida menor e de capital fechado, a adquirente oferece um certo montante para cada ao da adquirida. Este montante em geral maior do que o preo corrente de mercado de suas aes.

Efeito sobre o LPA. Provavelmente o LPA da empresa varia como resultado de uma fuso. Geralmente o LPA resultante difere do LPA antes da fuso seja para a adquirente, seja para a adquirida. Ele depende muito do ndice de troca e do lucro antes da fuso de cada empresa . melhor considerar os efeitos inicialmente longo prazo do ndice de troca sobre o LPA separadamente.

Dividendo por ao. O dividendo por ao normalmente no entra na deciso acerca de fuso j que o pagamento de dividendo uma deciso discricionria, baseada em inmeros fatores da empresa e do mercado. A preocupao bsica da adquirente o LPA, pois o lucro considerado um pr-requisito ao pagamento de dividendos. Uma vez consumada uma aquisio preciso tomar a deciso de dividendos; porm, esta deciso no um pr-requisito a aquisies.

Valor de livro por ao. O valor de livro por ao, como os dividendos por ao, so irrelevantes, quando uma empresa est adquirindo outra em operao. Se a empresa a ser adquirida for obtida unicamente pelos seus ativos, ento o valor de livro por ao poder ser til na determinao do preo de compra por ao. Quando for feito este tipo de aquisio, a liquidez torna-se um fator preponderante na forma de capital de giro (lquido) fornecido pela adquirida. Neste caso, tanto o valor de livro por ao, como o capital de giro (lquido) por ao so relevantes. O valor de livro aps a fuso depende, de certa forma, dos procedimentos contbeis usados na consolidao das demonstraes.

Risco do negcio e financeiro. O risco do negcio e financeiro resultantes de uma fuso devem ser considerados ao se analisar um candidato fuso. Geralmente o risco do negcio que reflete a estabilidade de vendas considerado, ao se fazer a investigao inicial da fuso. J que a natureza da empresa que est sendo adquirida estudada pela adquirente, o risco do negcio considerado implicitamente. O risco financeiro, que depende da estrutura financeira da empresa, normalmente deve ser avaliado atravs do estudo da estrutura financeira aps a fuso. Uma estimativa acurada das mudanas no risco importante por causa do efeito sobre a avaliao de mercado das aes aps a fuso. Se o risco combinado (do negcio e financeiro) crescer em consequncia de uma fuso, os investidores descontaro os lucros da empresa a uma taxa mais elevada, reduzindo-se portanto seu preo de mercado. Se o risco combinado diminuir, pode-se esperar um aumento no preo de mercado das aes.

Uma fuso normalmente pode ser iniciada de duas formas. Quando a administrao de uma adquirente encontrar um candidato fuso, poder negociar com a administrao da empresa ou diretamente com seus acionistas. Em geral, prefere-se a negociao com a administrao; se as negociaes falharem desta forma, pode-se fazer um apelo direto aos acionistas da empresa atravs de ofertas tender.

Negociaes com a administrao. A adquirente deve fazer uma oferta com base num certo ndice de troca, a fim de iniciar o processo de negociao da fuso. O candidato fuso precisa ento rever a oferta e, em funo de outras ofertas que recebeu, concordar ou discordar das condies oferecidas. Um candidato desejvel fuso normalmente recebe mais do que uma nica oferta. Em geral, certas questes no financeiras precisam ser respondidas nas negociaes. Na maioria das vezes, estas se relacionam com a disposio e compensao da administrao existente, poltica sobre linhas de produto, polticas de financiamento e a autonomia da adquirida.

O principal fator ser o preo oferecido pela ao, que se reflete no ndice de troca. Se a adquirida receber a oferta de um bom prmio acima de seu preo de mercado, bem como outras garantias, pode-se consumar a fuso. Ocasionalmente, h negociaes extensas, nas quais o candidato fuso faz contra-oferta, a fim de obter as melhores condies possveis. Embora, via de regra, as negociaes baseiam-se na expectativa de uma fuso, muitas vezes estas negociaes falharo.

Ocasionalmente, a fim de satisfazer a administrao, certos pagamentos contingentes so includos no contrato de fuso. Numa transao de caixa, bnus de subscrio podem ser dados administrao da empresa de capital fechado que dever ser operada por sua administrao como subsidiria. Os bnus de subscrio podem ser possveis de exerccio, assim que o preo de mercado da ao da adquirente atingir um certo nvel. Entretanto, mais comum eles se vincularem de alguma forma aos lucros da subsidiria. O contrato desse tipo de bnus de subscrio geralmente reza que, se o lucro acumulado da subsidiria exceder um montante especificado dentro de um certo perodo de tempo, a administrao receber uma certa porcentagem dos lucros ou um determinado nmero de aes da empresa. O nvel de desempenho necessrio para se receber o pagamento contingente pode estar vinculado ao lucro mdio anual ou algum outro valor financeiro. Os pagamentos contingentes numa transao atravs da troca de aes so bastante semelhantes, exceto que h uma maior probabilidade de que o pagamento seja feito em aes em vez de caixa.

O uso de pagamentos contingentes como um estmulo para a administrao existente da adquirida a oper-la aps a fuso, de forma benfica companhia combinada, uma caracterstica atraente do ponto de vista da adquirente e da adquirida. s vezes, um pagamento contingente includo como uma parte indefinida do preo inicial de compra; em outros casos, ele usado simplesmente como incentivo para a administrao da subsidiria, que foi remunerada fartamente na ocasio da aquisio, a fim de que esta opere a empresa eficientemente e visando aos interesses de todos. Aqui, o pagamento contingente representa um tipo de participao nos lucros para a administrao da subsidiria. Quando se incluem esses tipos de pagamentos, a adquirente, de fato, est oferecendo incentivo financeiro administrao da subsidiria para oper-lo com sucesso.

Ofertas Tender. Quando as negociaes com a administrao para uma aquisio definham, pode-se usar ofertas tender numa tentativa de negociar uma fuso diretamente com os acionistas da empresa. Uma oferta tender feita com um prmio acima do preo de mercado e oferecido a todos os acionistas da empresa. Os acionistas tomam cincia da oferta atravs de anncios em jornais financeiros, ou atravs de notificaes diretas da empresa ofertante.

s vezes, faz-se uma oferta tender a fim de pressionar as negociaes existentes de fuso; em outros casos, pode-se fazer a oferta tender sem advertncia prvia, para pegar a administrao desprevenida.

Companhias Holding

Uma companhia holding uma companhia que tem controle de voto de uma ou mais companhias. A fim de controlar o voto, ela possivelmente precisar possuir apenas uma pequena porcentagem das aes emitidas. O nmero de aes necessrias depende da disperso da propriedade da companhia. No caso de companhias com um nmero relativamente pequeno de acionistas, pode precisar de 30 a 40% das aes; no caso de empresas com a propriedade amplamente dispersa, podem ser suficientes 10 a 20% das aes para ganhar o controle do voto. Uma companhia holding que deseja obter controle de voto de uma empresa pode usar compras diretas no mercado, ou ainda oferta tender para obter as aes necessrias.

Vantagens de Companhias Holding

As principais vantagens da companhia holding so o efeito-alavancagem , a proteo contra o risco, benefcios legais e o fato de que o controle pode ser obtido sem negociaes.

Efeito-Alavancagem. Um arranjo da companhia holding permite que uma empresa controle uma grande quantidade de ativos com um investimento relativamente baixo. Em outras palavras, os proprietrios de uma companhia podem controlar quantidades significativamente maiores de ativos do que poderiam adquirir atravs de fuses.

A alavancagem elevada obtida atravs de uma companhia holding aumenta seus lucros e prejuzos. Quase sempre ocorre uma piramidao de companhias holding, quando uma companhia holding controla outras. Esse tipo de arranjo causa uma elevao ainda maior dos lucros e prejuzos. importante reconhecer que quanto maior for a alavancagem, maior o risco envolvido. fundamental considerar-se a relao risco-retorno na deciso da companhia holding.

Proteo contra o Risco. Outra vantagem comumente citada para a companhia holding que a falncia de uma das companhias possudas no resulta na falncia de toda a companhia holding.

Ocorre no mximo a perda o seu investimento naquela subsidiria. Muitas vezes, os credores das subsidirias de companhias holding exigiro que a companhia holding garanta os emprstimos das subsidirias, a fim de protegerem-se no caso da falncia da subsidiria.

Benefcios Legais. Muitos estados oferecem certos incentivos fiscais a empresas localizadas no estado. Se uma companhia for fundir-se com vrias outras companhias localizadas em diferentes estados, somente a companhia que opera no estado de incorporao receberia estes benefcios fiscais especiais. Se, ao invs de fundir-se fosse usado um expediente pelo qual as subsidirias ainda mantivessem suas identidades, cada uma das subsidirias se beneficiaria do tratamento fiscal mais favorvel, pois elas estariam operando no estado de incorporao. Outro benefcio fiscal da companhia holding o fato de que, como cada subsidiria uma corporao separada, quaisquer processos ou aes legais impetradas contra a subsidiria no ameaaro as companhias restantes.

Ausncia de Negociaes. Outra vantagem importante da companhia holding a relativa facilidade com que se pode adquirir o controle de uma subsidiria. A companhia holding pode obter o controle de uma companhia, simplesmente, comprando no mercado um nmero suficiente de aes. Se a companhia holding fizer estas compras discretamente ao longo de um perodo de tempo, esta posse de controle pode passar despercebida. Em geral, no se requer aprovao do acionista ou da administrao para que uma companhia holding adquira controle de uma empresa, ao passo que ela normalmente obrigatria para uma fuso.

Desvantagens das Companhias Holding

As desvantagens bsicas comumente citadas a respeito das companhias holding incluem a taxao mltipla, o aumento de prejuzos e elevadas despesas administrativas.

Taxao Mltipla. J que o lucro para a companhia holding proveniente de suas subsidirias recebido na forma de dividendos em dinheiro, uma parte dela taxada duplamente. A subsidiria, antes de pagar dividendos, precisa reter o imposto de renda sobre seu lucro; quando a companhia holding recebe esse lucro como dividendo, precisa ter 15% dele para recolhimento de imposto de renda. Em outras palavras, embora seja permitida uma iseno fiscal sobre os 85% dos dividendos, os restantes 15% recebidos pela companhia holding so considerados renda tributvel. Quando se possui uma grande proporo das aes de subsidirias 80% ou 100% dos dividendos. Se uma subsidiria fosse parte de uma companhia combinada, no haveria nenhuma taxao mltipla.

Aumento dos Prejuzos. Conforme indicado na discusso sobre a alavancagem resultante da companhia holding, so aumentados tanto os lucros como os prejuzos. O aumento de prejuzos quando as condies gerais econmicas so desfavorveis pode resultar no colapso da companhia holding. O grau de risco at certo ponto uma funo do grau de piramidao e da estabilizao geral dos lucros das subsidirias. Contudo, como em geral, a maioria dos homens de negcio, so avessos ao risco. O maior risco deve ser visto como uma desvantagem muito real das companhias holding.

Elevadas Despesas Administrativas. Uma companhia holding geralmente uma forma mais dispendiosa de organizao para administrar do que uma nica companhia criada por uma fuso. O maior custo pode geralmente ser atribudo ao custo de manter cada companhia como uma entidade separada e de no aproveitar todas as economias disponveis atravs de uma fuso. Tambm, a coordenao entre a companhia holding e suas subsidirias normalmente requer pessoal adicional para manter os canais de comunicao. Estas deseconomias de administrao podem ser vistas como um tipo de efeito sinergtico negativo.

RESUMO

Os tipos mais comuns de combinaes entre empresas so fuses, incorporaes e companhias holding. Uma fuso envolve a combinao de duas empresas de mesmo tamanho em uma outra inteiramente nova. Uma incorporao envolve duas empresas de tamanho desigual, de tal modo que a maior delas mantenha sua identidade. Uma companhia holding uma companhia que possui um interesse de controle em uma ou mais empresas.

Os motivos para combinaes entre empresas incluem o crescimento, efeitos sinergticos, levantamento de fundos, maior capacidade administrativa, consideraes fiscais e maior liquidez para o proprietrio. Uma empresa pode crescer horizontalmente, verticalmente ou como um conglomerado. O crescimento horizontal envolve a aquisio de empresas no mesmo ramo de negcio, enquanto que crescimento vertical envolve a fuso com outra empresa na mesma via de produo ou distribuio. Os conglomerados so o resultado da aquisio de empresas sem qualquer vnculo, a fim de diversificar o risco. Efeitos sinergticos so economias de escala resultante do menor custo indireto das empresas combinadas. Pode-se aproveitar o pessoal do corpo administrativo, benefcios fiscais atravs da compensao de prejuzos fiscais, aumentar a negociabilidade da ao e elevar a capacidade de levantar fundos atravs da aquisio de outra empresa. Estes motivos para fuso no so mutuamente excludentes; geralmente a integrao de alguns deles que justifica uma combinao entre empresas.

Podem-se negociar fuses quer atravs do pagamento de caixa, quer atravs da troca de aes. Em qualquer caso, a empresa que est sendo adquirida pode ser demandada por seus ativos ou como uma empresa com continuidade de operaes. Se a fuso alterar significativamente a estrutura de capital da adquirente, o custo de capital deve ser ajustado para se levar isto em conta. Se a aquisio for feita mediante uma troca de aes, preciso estabelecer um ndice de troca de aes. O ndice de troca de aes pode ser estipulado como quociente entre o preo pago pela ao da adquirida e o preo de mercado da ao da adquirente. O preo pago deve ser superior ao preo de mercado da ao adquirida, a fim desta considerar a fuso conveniente.

Ao estabelecer o ndice de troca, preciso prever para o futuro imediato e longo prazo os efeitos sobre as variveis financeiras bsicas LPA e preo de mercado da ao da empresa combinada. s vezes, d-se ateno aos dividendos por ao, valor de livro da ao e risco do negcio e operacional da empresa combinada. Uma relao bsica que afeta o LPA e o preo de mercado da ao a existente entre o ndice P/L pago pela adquirida e o P/L da adquirente. H esquemas analticos para avaliar essas relaes.

Uma fuso pode ser negociada com a administrao da empresa ou diretamente com os seus acionistas. As negociaes com a administrao no s requerem um preo em dinheiro ou um ndice de troca favorvel, mas tambm preciso haver concordncia sobre certos fatores financeiros. Muitas vezes so dados administrao certos incentivos como parte do preo de pagamento ou para estimular um futuro desempenho positivo. Se uma fuso no puder ser negociada, pode-se usar Oferta Tender para comprar aes diretamente dos proprietrios.

Uma companhia holding pode ser criada atravs da obteno do controle de outras companhias com apenas 10 a 20% de suas aes. As principais vantagens das companhias holding so os efeitos-alavancagem, a proteo contra o risco, os benefcios fiscais e o fato de que no so necessrias negociaes para se obter o controle de uma subsidiria. As desvantagens comumente citadas incluem a taxao mltipla, o aumento de prejuzos e os elevados custos administrativos.

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