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Gerenciando Fluxos Externos – O Papel dos Fundos Soberanos de

Riqueza

DDC e MdB

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Perguntas Relevantes

Como instrumentos de reciclagem dos superávits – aceleram as correções dos desequilíbrios ou retardam?

Instrumentos de poder dos novos superavitários – saudável evolução, perigosos instrumentos de confrontação ou substitutos das combalidas instituições multilaterais?

Vão sobreviver como instituições relevantes para os movimentos de bens e de capitais? Requerem mais estatização das decisões de investimento e portanto constituem uma mudança importante na tendência à liberalização das decisões de alocação internacional de recursos?

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Roteiro segunda parte

Reservas e Fundos; tamanhos Tipos de Fundos, o que são, ? Monetização de reservas Potencial estabilizador? Código de Conduta Regras e Efeitos sobre EMs Observações finais

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BPs e Reservas Abundantes

Média 97 a 99

Média 00 a 02

2003 2004 2005 2006 2007* 2008*

Economias Avançadas ( I ) -4,3 -227,1 -208,9 -220,6 -431,6 -508,8 -499,8 -550,2

Estados Unidos -217,9 -420,6 -522,1 -640,2 -754,9 -811,5 -784,3 -788,3

Zona do Euro 58,3 6,1 42,9 109,3 27,9 0,9 -21,2 -48,8

Japão 110,0 106,7 136,2 172,1 165,7 170,4 195,9 195,1

Outros 45,3 80,7 134,1 138,2 129,7 131,3 109,8 91,7

Países Emergentes ( II ) -70,0 68,5 146,3 211,5 438,2 596,0 593,3 623,6

Ásia em Desenvolvimento 32,4 46,4 82,9 89,2 163,8 278,1 389,2 445,7

China 28,0 24,4 45,9 68,7 160,8 249,9 379,2 453,1

Índia -4,4 1,3 8,8 0,8 -7,8 -9,5 -23,1 -32,3

Rússia 8,3 36,6 35,4 59,5 84,4 95,3 72,5 49,2

Oriente Médio 0,3 47,3 59,0 96,7 196,7 233,8 227,0 247,1

América Latina -71,0 -39,2 7,7 20,9 34,9 44,9 19,5 -0,4

Brasil -29,7 -18,4 4,2 11,7 14,2 13,3 10,3 4,3

México -12,5 -16,8 -8,8 -6,7 -4,9 -2,4 -6,4 -10,6

África -12,7 0,7 -1,8 1,0 16,4 28,9 -0,5 7,8

Outros -27,2 -23,3 -36,9 -55,8 -58,0 -85,0 -114,4 -125,8

Erros e Omissões** -74,3 -158,6 -62,6 -9,1 6,6 87,2 93,5 73,4

* Projeções feitos pelo WEO/FMI de outubro de 2007.** O total ( I + II ) não é zero por erros de medida e omissões.Fonte de dados: World Economic Outlook (FMI)

Conta Corrente (US$ Bilhões)

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BPs e Reservas Abundantes

Para grande parte das economias emergentes, o volume de reservas hoje ultrapassa os limites estabelecidos por algumas “regras de bolso” utilizadas para avaliar o nível “ótimo” de reservas:

Cobertura por meses de importação: risco de conta-corrente;

Cobertura por % da dívida de curto prazo (vencimento residual) ou regra de Greenspan-Guidotti: risco de liquidez;

Cobertura por % do M2 e do investimento estrangeiro em carteira: risco de fuga de capitais.

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BPs e Reservas Abundantes

Reservas Internacionais e Valores de Referência

Meses de Importação

0

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Mes

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3 Meses de Importação

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BPs e Reservas Abundantes

% da Dívida de Curto Prazo

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100% da Dívida de Curto Prazo

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BPs e Reservas Abundantes

% do M2

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5 a 20% do M2

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BPs e Reservas Abundantes

% do Investimento Estrangeiro em Carteira (IEC)

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30% do IEC

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Tamanho dos FSRs

País Fundo Lançamento US$ Bi % do PIB

(EAU) Abu Dahbi ADIA 1976 875,0 729,0Noruega Government Pension Fund 1990 380,0 121,1Cingapura GIC 1981 330,0 259,4Arábia Saudita* vários n.d. 300,0 99,3Kuwait Kuwait Investment Authority 1953 250,0 315,4China China Investment Corporation 2007 200,0 8,0Cingapura Temasek 1974 159,2 125,1Rússia Stabilization Fund 2004 127,5 14,2Catar Qatar Investment Authority 2005 60,0 185,3Líbia Oil Reserve Fund 2005 50,0 135,1Argélia Fond de Régulation des Recettes 2000 42,6 44,4EUA (Alasca) Permanent Reserve Fund 1976 40,2 0,3Brunei Brunei Investment Authority 1983 30,0 309,4Coréia do Sul (KIC) Korea Investment Corporation 2005 20,0 2,2Malásia Khazanah Nasional BHD 1993 17,9 12,3Venezuela (Fonden) National Development Fund 2005 17,5 10,5Canadá (Alberta) Alberta Heritage Savings Trust Fund 1976 16,4 1,3Taiwan National Stabilization Fund 2001 15,2 4,0Cazaquistão National Fund 2000 14,9 15,6Chile Economic and Social Stabilization Fund 2006 9,7 7,6(EAU) Dubai Istithmar 2003 8,0 6,7(EAU) Dubai DIC 2004 6,0 4,0Omã State General RF 1980 6,0 16,0

2976,1

Fontes: Oxford Analytica e The Economist

Total

* No caso da Arábia Saudita, a The Economist agrega diversos pequenos fundos e, segundo notícias divulgadas recentemente, está nos planos das autoridades sauditas unificá-los.

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Tipos de FSRs

Classificando estes fundos por suas fontes de recursos, há essencialmente 2 tipos de FSRs:

Fundos financiados por receitas de exportação de matérias-primas;

Fundos financiados diretamente pela transferência de reservas internacionais.

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O que são FSRs?

Os Maiores FSRs de acordo com a Fonte de Financiamento

Fonte: Oxford Analytica

EAU (Abu Dhabi e Dubai) - ADIA, DIC e Isithmar, Kuwait, EUA (Alasca),Brunei, Canadá, Chile, Omã, Noruega, Venezuela, Rússia, Cazaquistão

Cingapura - GIC e Temasek, China, Taiwan, Coréia do Sul, Malásia

Matérias-primas

Reservas

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Argumentos Macroeconômicos para os FSRs

Foco nos FSRs financiados por reservas.

Vantagens Macroeconômicas:

Aliviam a valorização indesejada da moeda de países superavitários;

Limitam a excessiva volatilidade cambial, sinalizando, aos investidores, fluxos de caixa mais estáveis para projetos de produção de exportáveis;

Aliviam a sobrecarga de objetivos da política monetária, sem necessidade de controles de capital.

Principal Desvantagem Macroeconômica: Estatização das decisões de investimento pode retardar a

correção de desequilíbrios estruturais via taxa de câmbio. Grande relevância para a China, mas também para outros países.

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Argumentos Macroeconômicos para os FSRs

Balancete estilizado da Autoridade Monetária de Cingapura

Sem GIC: Monetização e Esterilização

Com GIC:

A P

R M

T

A P

R M

T GIC

A P

R M

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Argumentos Macroeconômicos para os FSRs

Isto é, os FSRs podem ser usados como forma de segregação das reservas que evita a monetização, seja por causa de um choque positivo na conta-corrente, ou devido a uma entrada especulativa de capitais.

Além disso, o FSR pode ser usado como um instrumento de financiamento público ao setor privado.

Porém, com algum cuidado já que se os recursos do FSR são usados para financiar empreendimentos domésticos -- convertendo ativos externos em moeda doméstica -- desfaz-se a operação de alívio monetário.

Esta é uma das razões (mas não a única!) para que fundos financiados por reservas, como os da Cingapura (os mais antigos fundos de reservas), restrinjam-se a investimentos externos.

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Argumentos Macroeconômicos para os FSRs

Finalmente, cabe mencionar os efeitos macroeconômicos de natureza dinâmica:

A curto prazo, diminuir a pressão valorizadora deveria diminuir a volatilidade cambial.

A médio prazo, a generalização dos FSRs poderia significar fontes mais permanentes de financiamento externo, o que fortaleceria a conta-corrente dos exportadores.

O importante seria que as políticas de investimento destes fundos soberanos estivessem voltadas para atividades capazes de aumentar a produtividade e as perspectivas de crescimento da economia.

O problema é que estes investimentos podem servir de fachada para objetivos relacionados com o aumento de influência política (setores estratégicos, etc).

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Papel Estabilizador?

Data  Banco/Instituições

FinanceirasFSR Montante (US$ Bi)

1/6/2007 Blackstone*  CIC 3,00

22/10/2007 Bear & Stearns            Citic Securities 2,00

26/11/2007 Abu Dhabi 7,50

15/1/2008 GIC Cingapura   6,88

15/1/2008 KIA 3,00

10/12/2007 UBS GIC Cingapura   9,72

19/12/07        Morgan Stanley         CIC 5,00

24/12/2007 Temasek Cingapura 4,40

15/1/2008 KIA 2,00

15/1/2008 Korea Investment Corporation 2,00

* IPO

Citigroup     

Merill Lynch

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Argumentos Macroeconômicos para os FSRs

A priori, é difícil ter-se uma posição simplesmente “a favor” ou “contra”.

O que motiva os principais argumentos contrários aos FSRs tem maior relação com questões de ordem política que de ordem macroeconômica:

A generalização destes fundos como instrumento de poder de Estados superavitários exacerba a reação nacionalista dos deficitários, que detêm maior poder político.

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Transparência

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Código de Conduta

Will it have any bite? Não, porque:

Devedores não têm leverage – EUA não está em posição de impedir fluxos de capital.

Nada garante que FSRs vão stick to their commitments s/ transparência, investimentos em setores “estratégicos”, etc. Não há regras de enforcement.

Sim, porque: País recipiente pode limitar o acesso a certos setores. Setser: US is a unique debtor – não há nenhum país no mundo

com a capacidade de absorver a poupança excedente dos EMs.

Mais provável – somewhere in the middle É verdade que o país recipiente tem a “soberania” para

estabelecer a regra que quiser, porém, se há falta de recursos esta ameaça perde credibilidade:

Ex: leis que limitem o acesso de FSRs pouco transparentes ao mercado americano poderia levar alguns a desfazer-se de seus investimentos (eg setor bancário), com sérias consequências.

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Regras e Efeitos sobre EMs

Regras que dificultem acesso dos FSRs aos EUA, Europa, podem desviar parte destes recursos para emergentes – valorização das moedas locais, controles de capital etc.

Setser observa que fluxos são grandes demais para serem absorvidos por emergentes, mas isto não muda o fato de que algum desvio poderia ter implicações significativas.

Simon Johnson: ativos dos FSRs pequenos em comparação ao mkt capitalization global, mas grande em comparação ao dos EMs.

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Até agora, mais benefícios

A atuação dos FSR tem sido benéfica: 1. Diminuem os recursos que os bancos centrais

precisam comprometer nas tarefas de resgate, o que torna as ações das autoridades menos questionáveis do ponto de vista fiscal.

2 Diminuem os riscos de moral hazard que retardam as ações compensatórias dos governos no socorro dos náufragos. Fundos soberanos estão sujeito a perdas de riqueza quando agem como agentes privados e tomam riscos de mercado.

3. Dadas as dificuldades de encontrar soluções cooperativas viáveis em tempo útil para evitar o pior, os FSR são um veículo com um potencial que não pode ser desprezado para diminuir os riscos de desastre no cenário internacional de 2008.

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Limites aos FSRs

Assimetria de informação entre os fundos soberanos dos países superavitários e os governos dos países receptores.

São “reguláveis”? Setser

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Conflitos entre objetivos fora da crise

Os fundos têm seus próprios objetivos de diversificação (não necessariamente, mas sem descartar o objetivo de poder político) quando mostram interesse em aportar capital aos bancos mais atingidos.

Os países receptores têm, por outro lado, além da preocupação razoável quanto a uma ação potencialmente desorganizadora de movimentos repentinos de vendas desses fundos seja por motivação especulativa seja por motivação política, suas próprias agendas ocultas, como o controle nacional sobre a intermediação financeira e empresas “estratégicas

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Agendas explícitas e ocultas

Por trás dessas assimetrias, as agendas explicitadas não podem ser levadas a sério.

Receptores falam de “códigos de conduta”, exigem “transparência” e “profissionalismo” na administração dos fundos soberanos. Supostamente, tentam proteger-se contra o “patriotismo” nas decisões que afetam a vida de várias empresas. Aceitam objetivos de “maximizar o retorno econômico dos acionistas”, mas não objetivos “políticos”, leia-se objetivos políticos contrários aos seus.

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FMI poderia agir como um fundo multi-soberano?

Esta seria uma forma de restaurar as discussões sobre governança que tiveram lugar na crise dos anos 80. Árabes e japoneses se ofereceram para capitalizar o Fundo (que precisou de um esforço especial para fazer um programa de US$ 6 bilhões com o Brasil) em troca de maior poder de voto. Prevaleceu o veto americano.

A longo prazo a instituição perdeu relevância, mesmo antes dos EUA tornarem-se o principal país com desequilíbrio externo ameaçador para a estabilidade financeira do mundo.

Pode o FMI tornar-se um veículo adequado para amenizar os danos da crise de crédito? Não com a atual governança.

Poderá o Fundo mudar a tempo de ser mais eficaz na crise atual? É pouco provável. Talvez uma solução tempestiva só poderia vir mesmo dos novos superavitários, o que não deixa um sinal otimista.

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Futuro

Algumas especulações gratuitas sobre o papel futuro dos fundos soberanos na alocação internacional de capitais.

Pressuposto: até agora, globalização financeira deixou a desejar do ponto de vista de incentivos e conquista dos hearts & minds dos políticos e seus eleitores.

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Os Fundos vão sobreviver como instituições relevantes para os movimentos de bens e de capitais?

Minha resposta tentativa é sim para o primeiro, mas provavelmente os das economias pequenas tendem a se internacionalizar – parecer cada vez mais com private wealth funds, em suas estratégias.

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Requerem mais estatização das decisões de investimento?

Provavelmente sim. Talvez com burocratas mais esclarecidos, falando

a linguagem dos mercados e mais justificados pelas falhas de mercados reveladas na crise atual e pelas soluções politicamente insatisfatórias da desregulamentação:

incentivos de remuneração favorecem risco; excesso de confiança em cálculos provisórios e hipóteses ousadas baseadas em dados precários; governos cúmplices do excesso de risco, sem beneficiar-se disso; efeito concentrador da riqueza;