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Hipótese do Mercado Eficiente

Fernando Nogueira da Costa Professor do IE-‐UNICAMP

http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/

Evolução do Conceito de Eficiência do Mercado

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•  incerteza ou opacidade em relação à sua dinâmica futura • problema para tomadas de decisões de inves8mento

Capitalismo: decisões

descentralizadas e descoordenadas

•  a8vidades de informação, previsão e cálculo são realizadas pelo mercado acionário

•  ator coleCvo que centraliza as informações, as interpreta e produz es8ma8va per8nente dos valores fundamentais


(HME)

•  através dos mercados de capitais são engendradas as melhores es8ma8vas possíveis

• dada a informação disponível, em mundo mercanAl dominado pela incerteza

Hipótese da Eficiência

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Estratégia “fundamentalista”

EsCmaCvas seriam possíveis na medida em que os invesAdores considerassem para suas decisões acionárias um conjunto de parâmetros, considerados os fundamentos dos quais depende

o valor básico das ações, envolvendo:

organização empresarial gestão evolução da

produAvidade concorrência conjuntura macroeconômica

Essas antecipações dos agentes

estão voltadas, em termos de fundamentos,

para a “economia

real”.

Se o preço da ação está superior ao valor justo,

calculado pelo invesAdor, seu preço deve cair (e vice-‐versa).

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Eugene Fama (1970): três Cpos de eficiência

Fraca: a tendência dos preços passados não permite a

antecipação dos preços futuros

Semiforte: os preços dos Ctulos se ajustam quase imediatamente às informações significa8vas

(lucros das empresas, distribuição de dividendos, etc.)

Forte: não existe grupo especial de invesAdores que goze de

acesso privilegiado às informações e não há razão para que estas não

se reflitam, imediatamente, nos preços de mercado

O preço de mercado de uma ação ou de um outro Vtulo deve corresponder ao seu “preço justo” ou

teoricamente fundamentado

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HME: estabelece que o que determina, em curto prazo, o preço do a8vo é o seu risco,

definido pela vola8lidade dos retornos esperados

Esta volaClidade é determinada pela comparação com inves8mento

usualmente “sem risco”, como o Vtulo do Tesouro Nacional.

O risco é a probabilidade de desvio, em curto prazo, de certo retorno

esperado, em longo prazo, de acordo com os fundamentos.

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Premissa básica: os inves8dores são indivíduos racionais que trabalham

unicamente sobre a base da informação

e não da intuição.

Os preços vigentes, em cada momento,

nos mercados financeiros, são determinados de maneira eficiente,

já que refletem toda a informação per8nente, inclusive a respeito dos

fundamentos.

Hipótese do

Mercado Eficiente

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Caminho aleatório [random walking]

HME supõe que os preços dos aCvos financeiros

já levam em consideração todas as informações

disponíveis, ao alcance de todos os que atuam no

mercado.

Como todas as informações sobre o desempenho passado que existem já estão embu8das no preço vigente, o único fator que

altera seu preço é a chegada de nova

informação.

Antecipar a nova informação ser posi8va ou nega8va é evento aleatório; logo, os preços dos aCvos seguem caminho aleatório.

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O Andar do Bêbado:

como o acaso determina nossas

vidas

“Um bêbado andando pode criar um caminho

aleatório, embora ninguém possa chamar

sua escolha de direção racional”.

“Se os preços dos aCvos dependem do trajeto que o bêbado adotou, seria boa ideia estudar como bêbados se orientam”...

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A primeira implicação relevante da HME é que

a análise macroeconômica é necessária,

mas não é suficiente, para predizer a alteração no preço de algum a8vo.

Para se prever, acertadamente, se requer que se

antecipe, corretamente, qual o Apo de noOcia sobre o aAvo que será divulgada no futuro: se posi8va ou se nega8va.

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A segunda implicação da HME é que lucro anormal exige:

•  que se detenha informações que os outros não têm, ou

•  que se possa interpretar melhor as informações existentes.

Dela se deduz que todas as oportunidades de lucros em excesso

•  acima da taxa normal com dado risco

•  são rapidamente anuladas pela concorrência.

Poucos invesCdores altamente qualificados descobrem estratégia para superar

o mercado

•  com certo grau de consistência aceitável

•  mas eles não a revelam, pois ela seria copiada e/ou anulada.

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Mundo Real

A informação é, na realidade, assimétrica.

Deixa brechas de ineficiência

que podem ser aproveitadas.

Sempre há operadores que são capazes de obter a informação

per8nente de maneira melhor ou antes dos

demais.

Conseguem rendimentos rela8vos

melhores.

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Hipótese do Mercado Eficiente: condições muito restriAvas

não haver custo de transações no mercado;

as informações serem disseminadas, igualmente, entre todos os parAcipantes;

todos os parAcipantes desenvolverem

interpretações similares de tais informações.

A HME não foi abandonada, sob o argumento de que

nenhuma classe de inves8dores tem condições de, seguidamente, bater o mercado, apesar de obter

lucros anormais pontuais.

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Válida desde que as informações con8das nos preços reflitam certo consenso dos operadores, independentemente de o preço que resulte do mercado corresponder ou não à informação realista a respeito dos fundamentos.

“Bolha de super avaliação” não invalidaria a HME, segundo seus defensores, pois na medida em que tal informação sobre necessidade de reavaliação fosse do conhecimento de todos os operadores, as oscilações de preço se dariam em torno do preço médio, estabelecendo-‐se nova “convenção de normalidade”.

Hipó

tese do Mercado

Eficiente

Consenso Errado

CríCcas à Hipótese de Mercado Eficiente

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HME: quando, no curto prazo, os preços alcançam

valores muito maiores do que seria de se esperar,

racionalmente, no médio/longo prazo, a bolha se desfaz e os preços retornam para o valor fundamental.

Fenômeno de bolha ocorreu em período de três para cada

cinco anos: analisando o comportamento das ações

em período de 60 anos (1926 a 1985) constataram que

a reversão à média explica apenas cerca de 35% do

comportamento dos preços das ações.

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VolaAlidade Excessiva Os preços

das ações são muito voláteis para serem explicados só por mudanças nos dividendos.

Preços das Ações

são muito influenciados por ondas de o8mismo e pessimismo, tal como descrito pela psicologia comportamental dos inves8dores.

Compo

rtam

ento dos Agentes

tende a superes8mar novas informações antes que ponderá-‐las em certo contexto temporal.

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Agentes quase-‐racionais

Perdas iniciais podem ser o resultado de reações exageradas

(overreac8ons), que se corrigem somente após a passagem de razoável

período de tempo.

Para explicar tal comportamento, fez-‐se a hipótese da existência

dos chamados “noisy traders”.

Os “noisy traders” podem ganhar mais que os agentes racionais: uma vez que assumem mais riscos, mesmo não

intencionalmente.

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A premissa de racionalidade está bastante longe de ser

realista, pois certos inves8dores não são

totalmente racionais e sua demanda por aAvos de risco é afetada por suas crenças

ou senCmentos, que não são inteiramente jus8ficados por informações a respeito dos

fundamentos.

A arbitragem, definida como as

decisões tomadas por inves8dores inteiramente

racionais, não sujeitos a tais senAmentos,

envolve risco, portanto, é limitada.

As duas hipóteses, em conjunto, implicam que mudanças nos sen8mentos irracionais dos inves8dores não são integralmente contrabalançadas pelos arbitradores e, assim, afetam os retornos dos

Ctulos.

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Mesmo que o mercado esteja composto por arbitradores, há situações em que sua ação

é limitada, p.ex., em bolhas de a8vos.

O mercado não está composto apenas por “mentes racionais”, mas também por

“mentes não tão racionais”, que são movidas por

pseudo-‐informações (noise) e consAtuem os “mercadores de boatos” (noisy traders).

Se estes invesCdores quase-‐racionais tomassem suas decisões baseadas

nos seus próprios planos ou sen8mentos, suas decisões seriam independentes e poderiam cancelar-‐se.

Mas, em vez disso, o viés dos julgamentos que aflige os inves8dores ao processar as informações tende a ser o mesmo:

cometem os mesmos erros, persistentemente.

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InvesCdores Comuns

tendem a ser superconfiantes, o que os faz assumirem

maiores riscos

tendem a extrapolar séries

temporais, o que os leva a perseguirem tendências de

preços passados

tendem a desprezar evidências

disponíveis e dar peso excessivo às novas informações

tendem a tomar decisões com base em rumores ou

boatos (noises)

tendem a acompanhar “gurus” midiá8cos

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Os seguidores da HME desprezam o efeito desses

comportamentos irracionais, pois supõem que os “noisy traders” tendem a perder dinheiro em favor

dos “arbitradores”, fazendo com isso que se reduza o seu

efeito na demanda.

Isto não é evidente, pois os “noisy traders” são

mais agressivos que os arbitradores, já que são

super o8mistas ou super confiantes e, assim, assumem maiores riscos.

A consequência disto é que os efeitos de mudanças da demanda nos preços são maiores do que seriam

se a maioria dos inves8dores manAvesse, racionalmente, o “porlólio fundamentado”.

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Terceiro grupo de

invesAdores: “seguradores de porlólio”

InvesCdores insCtucionais administram grandes fundos de “poupança

contratual”, diversificando riscos pela aquisição de contratos de índices

representa8vos do conjunto dos mercados.

Procuram assegurar-‐se de que o valor de seu porVólio não caia abaixo de mínimo

predeterminado.

Podem comprar opções de vendas sobre o porlólio (put op7ons) para cobrir os contratos sobre índices, até o seu vencimento.

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Há mulCplicidade de

comportamentos possíveis

em situações em que há condições de

incerteza não passíveis de serem subme8das ao cálculo atuarial.

Outra limitação da HME é

não considerar o surgimento de

crenças que se auto-‐realizam, porque se apresentam com

maior antecedência, e contagiam grande número de agentes.

A parAr destas constatações se tentará a seguir construir a lógica das condições que podem levar à instabilidade financeira,

cujo caso extremo seria o “crash” de mercado.

Comportamentos Heterogêneos dos InvesCdores versus


Análise Fundamentalista X Análise Grafista

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INVESTIDORES RACIONAIS INVESTIDORES

QUASE RACIONAIS

Análise Fundamentalista X Análise Grafista

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INVESTIDORES RACIONAIS INVESTIDORES

QUASE RACIONAIS

PREÇOS TEM MEMÓRIA

PREÇOS TEM FUNDAMENTOS

Estratégias de gestão de porXólio

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GESTÃO ATIVA

GESTÃO PASSIVA


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GESTÃO ATIVA

GESTÃO PASSIVA

β α


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GESTÃO ATIVA

GESTÃO PASSIVA

Comprar sempre, de acordo com o “portfólio de mercado”, e reter em longo prazo.

Comprar na baixa e vender logo na alta.

Estratégia de “seguir tendência”

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INVESTIDORES BAIXISTAS (VENDIDOS)

INVESTIDORES ALTISTAS

(COMPRADOS)

Racionais: avaliação de GM e FORD com mesmo valor fundamentado

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AÇÕES GM

AÇÕES FORD

Quase-‐racionais: boato diz que GM é mais valiosa do que FORD

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Ações GM

Ações FORD

Questão

•  Quais condições são necessárias para assegurar que os preços de GM e Ford serão semelhantes, como deveriam ser,

caso o mercado tivesse apenas investidores racionais?

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Condições praCcamente inalcançáveis

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SEGUNDO: RACIONAIS DERRUBAREM PREÇOS ACIMA DO VALOR FUNDAMENTADO

OU JUSTO

TERCEIRO: NO CURTO PRAZO, SOMENTE RACIONAIS PODEM VENDER, SE NÃO, QUASE-‐RACIONAIS VENDERIAM FORD QUANDO PREÇOS SE IGUALASSEM

QUARTO: EM ALGUMA DATA T,

A VERDADEIRA RELAÇÃO ENTRE GM E FORD TORNAR-‐SE-‐Á CLARA

PARA TODOS

QUINTO: RACIONAIS DEVERÃO TER

HORIZONTE LONGO O SUFICIENTE PARA INCLUIR ESSA DATA T

PRIMEIRO: PREDOMINAR RACIONAIS

Arbitragem não alcançaria o equilíbrio fundamentado

A idéia da arbitragem é a de que há certos investidores, os arbitradores, que se movimentam rapidamente,

toda vez que os títulos estejam sobre ou sub valorizados, de tal maneira a fazer com que os seus valores voltem a seus

níveis “racionais”, vendendo ou comprando esses títulos.

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Tais movimentos de arbitragem são efetivos se o agente está trabalhando com dois ativos similares e, portanto, substitutos: compra onde está barato e vende onde está mais caro.

Tal arbitragem, no entanto, não seria possível, sem risco, se para o arbitrador todo o estoque de ações está sobrevalorizado, como ocorre em situação de bolha.

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No caso de “bolha, o que o arbitrador deve comprar e vender, para trazer os preços ao seu “nível justo”?

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E sobre o risco de que as ações sobrevalorizadas possam se valorizar ainda mais antes de voltarem para o seu valor racional?

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Como se pode determinar qual é o seu preço racional?

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E se os lucros estão para decolar, de tal maneira que o aparente valor irracional não é tão absurdo?

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E a pressão do “short seller” (vendedor de ação

que não possui), tendo de entregar a ação futuramente?

ParCcipantes do mercado

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MERCADO

INVESTIDORES INSTITUCIONAIS

INVESTIDORES COMUNS

ESPECULADORES PROFISSIONAIS

INVESTIDORES ARBITRADORES

ParCcipantes do mercado

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MERCADO


INVESTIDORES COMUNS

ESPECULADORES PROFISSIONAIS

INVESTIDORES ARBITRADORES

Homo Sapiens

Homo Economicus

Homo Economicus

Homo Pragmaticus

ParCcipantes da BOVESPA

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MERCADO

INVESTIDORES INSTITUCIONAIS:

25%

EMPRESAS: 2%

PESSOAS FÍSICAS: 31%

ESTRANGEIROS: 36%

INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS:

6%

ParCcipantes da BOVESPA

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MERCADO

INVESTIDORES INSTITUCIONAIS:

25%

EMPRESAS: 2%

PESSOAS FÍSICAS: 31%

ESTRANGEIROS: 36%

INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS:

6%

33% ou 1/3

67% ou 2/3

QUASE-RACIONAIS

RACIONAIS

Agregação de diversos comportamentos em diferentes proporções => instabilidade

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RACIONAIS QUASE-‐ RACIONAIS

ESTRANGEIROS

PESSOAS FÍSICAS


INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS

EMPRESAS

Imitação ou contágio => tamanho relativo dos grupos de agentes heterogêneos não é imutável.

Processo de autopropulsão

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MERCADORES DE BOATO

SEGURADORES DE PORTFÓLIO

ARBITRADORES RACIONAIS

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MERCADORES DE BOATO



Investidor racional, adotando o comportamento dos “noisy traders”, pode levar à descontinuidade na tendência do mercado ao

reforçar os efeitos das decisões de venda destes.

Em tal circunstância, os “seguradores de

portfólio” passam a oferecer mais ações,

procurando aumentar suas “posições curtas”, na expectativa que

os preços caíam ainda mais.

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MERCADORES DE BOATO



No “crash”, há onda de ordens de vendas de tal maneira que derrubam todos os preços das ações.

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MERCADORES DE BOATO



Este processo confirma o pessimismo daqueles que iniciaram o movimento de vendas

das ações, sendo boa parte deles

“noisy traders”.

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MERCADORES DE BOATO



Em tal circunstância, os “seguradores de

portfólio” passam a oferecer mais ações, procurando

aumentar suas “posições curtas”, na expectativa que os preços caíam ainda mais.

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Durante o crash, os arbitradores racionais ficam limitados em sua ação de compras das ações em baixa, devido à forte restrição de

liquidez, amplificada pelas vendas dos “seguradores de portfólio”.

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A partir do crash, a baixa especulativa torna-se auto-realizadora, só podendo ser controlada por política fora do

mercado, por exemplo, o processo de salvamento mediante grande injeção de

liquidez no mercado, promovido pelo Banco Central.

[email protected] hbp://fernandonogueiracosta.wordpress.com/

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