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UNIVERSIDADE FEDERAL DE CEAR` UFC FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRA˙ˆO, ATU`RIA E CONTABILIDADE PROGRAMA DE PS-GRADUA˙ˆO EM ADMINISTRA˙ˆO E CONTROLADORIA, ATU`RIA E CONTABILIDADE MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRA˙ˆO E CONTROLADORIA HUMBERTO DE SOUZA LEITE FATORES DETERMINANTES NA FORMA˙ˆO DA REMUNERA˙ˆO DE DEB˚NTURES EMITIDAS NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO: GOVERNAN˙A CORPORATIVA E CARACTER˝STICAS DA EMISSˆO FORTALEZA 2014
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE CEARÁ � UFC
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, ATUÁRIA E CONTABILIDADE
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO E CONTROLADORIA,
ATUÁRIA E CONTABILIDADE
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO E CONTROLADORIA
HUMBERTO DE SOUZA LEITE
FATORES DETERMINANTES NA FORMAÇÃO DA REMUNERAÇÃO DE
DEBÊNTURES EMITIDAS NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO:
GOVERNANÇA CORPORATIVA E CARACTERÍSTICAS DA EMISSÃO
FORTALEZA
2014
HUMBERTO DE SOUZA LEITE
FATORES DETERMINANTES NA FORMAÇÃO DA REMUNERAÇÃO DE
DEBÊNTURES EMITIDAS NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO:
GOVERNANÇA CORPORATIVA E CARACTERÍSTICAS DA EMISSÃO
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração e Controladoria, Atuária e Contabilidade, da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração e Controladoria. Área de concentração: Gestão Organizacional. Linha de pesquisa: Contabilidade, Controladoria e Finanças.
Orientadora: Prof.ra D.ra Alessandra Carvalho de Vasconcelos
FORTALEZA
2014
Dados Internacionais de Catalogação na Publicação Universidade Federal do Ceará
Biblioteca da Faculdade de Economia, Administração, Atuária e Contabilidade L55f Leite, Humberto de Souza.
Fatores determinantes na formação da remuneração de debêntures emitidas no mercado de capitais brasileiro: governança corporativa e características da emissão / Humberto de Souza Leite. – 2014.
96 f.: il. Dissertação (Mestrado) – Universidade Federal do Ceará, Faculdade de Economia, Administração,
Atuária e Contabilidade, Programa de Pós-Graduação em Administração e Controladoria, Fortaleza, 2014.
Área de Concentração: Gestão organizacional. Orientação: Prof
a. Dr
a. Alessandra Carvalho de Vasconcelos.
1. Mercado de capitais 2. Debêntures 3. Governança corporativa I. Título.
CDD 332.6
HUMBERTO DE SOUZA LEITE
FATORES DETERMINANTES NA FORMAÇÃO DA REMUNERAÇÃO DE
DEBÊNTURES EMITIDAS NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO:
GOVERNANÇA CORPORATIVA E CARACTERÍSTICAS DA EMISSÃO
Dissertação de Mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração e Controladoria, Atuária e Contabilidade, da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para obtenção do título de Mestre em Administração e Controladoria. Área de concentração: Gestão Organizacional. Linha de pesquisa: Contabilidade, Controladoria e Finanças.
Aprovada em _____/_____/_____
BANCA EXAMINADORA
PROF.RA D.RA ALESSANDRA CARVALHO DE VASCONCELOS � Orientadora
Universidade Federal do Ceará � UFC
PROF. DR. JOCILDO FIGUEIREDO CORREIA NETO
Universidade Federal do Ceará � UFC
PROF. DR. SAMUEL FAÇANHA CÂMARA
Universidade Estadual do Ceará � UECE
DEDICATÓRIA
Aos meus mestres, sobretudo a minha orientadora, Prof.ra D.ra Alessandra Carvalho de
Vasconcelos.
Ao Banco do Nordeste, pelo apoio e incentivo ao desenvolvimento do estudo.
RESUMO
O atual cenário do mercado de capitais brasileiro mostra um nível de evolução sem
precedentes, evidenciando um expressivo volume de emissão de debêntures, visando à
captação de recursos pelas empresas. A adoção de boas práticas de governança corporativa se
faz mais necessária, considerando-se as características do investidor do mercado de capitas. O
presente estudo teve, portanto, como objetivo geral investigar a influência da adoção de boas
práticas de governança corporativa, assim como de algumas características das debêntures
emitidas no mercado de capitais brasileiro, na formação da sua remuneração. Teve como
objetivos específicos demonstrar a adesão das empresas emissoras de debêntures aos níveis
diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa; descrever as principais
características das debêntures � valor, prazo, remuneração e garantia � objeto do estudo, por
meio de sua distribuição e frequência; e identificar a relação entre a remuneração de
debêntures e a condição de aderente aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa, bem como com algumas das características da emissão � valor, prazo e
garantia � descrevendo o impacto que cada uma delas exerce isoladamente sobre a
remuneração dos títulos. Para tanto, a amostra do estudo reúne 556 debêntures, emitidas no
período de 2009 a 2012, por 350 empresas brasileiras. De natureza quantitativa, a pesquisa
utiliza técnicas como estatística descritiva, regressão linear simples e regressão linear
múltipla, diferença de médias de Mann-Whitney e de Kruskal-Wallis e correlação de
Spearman. Os resultados do estudo demonstram que o valor da emissão tem alto poder
explicativo para a respectiva remuneração. Por sua vez, nenhuma evidência pode ser inferida
sobre a influência do prazo e da garantia na remuneração dos papéis. Constatou-se que a
governança corporativa, medida em função da adesão aos níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBovespa, explica somente a remuneração de debêntures baseada em
Depósito Interfinanceiro (DI) mais spread, não apresentando o mesmo resultado para os
demais tipos de remuneração � percentual do DI e Índice Nacional de Preços ao Consumidor
Amplo (IPCA) mais spread.
Palavras-chave: Remuneração de debêntures. Governança corporativa. Características de
debêntures.
ABSTRACT
The current scenario of the brazilian capital market shows a level of unprecedented
development, showing a significant amount of the bonds issued in order to raise funds by
issuing companies. The adoption of good corporate governance becomes more necessary,
considering the characteristics of the investor capitas market. The present study therefore
aimed to investigate the influence of adopting good corporate governance practices and some
features of the debentures issued in the brazilian capital market in the formation of its yield,
having specific goals to demonstrate adherence to the different levels of BOVESPA corporate
governance by the issuers of debentures, describe the main features of the debentures - issue
amount, term, collateral - study object, through its distribution and frequency and, finally, to
identify the relationship between the yield of debentures and the condition of adhering to
different levels of corporate governance BOVESPA, as well as some of their characteristics of
the issue - issue amount, term and collateral - describing what impact each exercise separately
on title yield. Therefore, the study sample gathers 556 debentures issued during the period
from 2009 to 2012 by 350 brazilian companies. Of quantitative, descriptive research uses the
techniques of descriptive statistics, simple and multiple linear regression, weighted mean
difference Mann - Whitney and Kruskal - Wallis and Spearman correlation. The study results
demonstrate that the issue amount has high explanatory power for the interest of the
debentures. In turn, no evidence can be inferred about the influence of the term e collateral in
the remuneration of roles. It was found that corporate governance measured by the adherence
to the different levels of governance in BOVESPA, explains only the yield based on the
Interbank Deposit (DI) plus spread, not showing the same result for other types of
remuneration - percentage DI and the National Consumer Price Index (IPCA) plus spread.
Keywords: Yield of debentures. Corporate governance. Characteristics of debentures.
LISTA DE SIGLAS
ANBIMA � Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais
BM&FBOVESPA S.A. � Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros
BNDES � Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social
BOVESPA � Bolsa de Valores de São Paulo
CRI � Certificado de Recebível Imobiliário
CVM � Comissão de Valores Mobiliários
DI � Depósito Interfinanceiro
FII � Fundo de Investimento Imobiliário
IBGC � Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
IGC � Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada
IGC-NM � Índice de Governança Corporativa � Novo Mercado
IGCT � Índice de Governança Corporativa Trade
IPCA � Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
ITAG � Índice de Ações com Tag Along Diferenciado
N1 � Nível 1 de Governança Corporativa
N2 � Nível 2 de Governança Corporativa
NM � Novo Mercado
OCDE � Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico
PED � Projeto Expandido de Dissertação
TVM � Títulos e Valores Mobiliários
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 � Volumes de títulos emitidos no mercado de capitais brasileiro � 2009 a
2012 ................................................................................................................................ 25
Gráfico 2 � Evolução da emissão de debêntures no Brasil � 2009 a 2012 ..................... 31
Gráfico 3 � Adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa ............................................................................................................... 53
Gráfico 4 � Distribuição das empresas por nível diferenciado de governança
corporativa da BM&FBovespa ...................................................................................... 54
Gráfico 5 � Análise dos pressupostos do modelo atrelado a RD PERCENTUAL DO
DI .................................................................................................................................... 94
Gráfico 6 � Análise dos pressupostos do modelo atrelado a RD DI MAIS SPREAD .... 95
Gráfico 7 � Análise dos pressupostos do modelo atrelado a RD IPCA MAIS SPREAD 96
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 � Níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa .......... 40
Quadro 2 � Estudos empíricos acerca de governança corporativa e debêntures ............ 43
Quadro 3 � Hipóteses da pesquisa .................................................................................. 47
Quadro 4 � Dados necessários para composição das variáveis ...................................... 50
Quadro 5 � Descrição resumida das variáveis consideradas .......................................... 51
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 � Tratamento inicial para as observações da pesquisa .................................... 49
Tabela 2 � Estatística descritiva das variáveis RD, VALOR e PRAZO ........................ 55
Tabela 3 � Distribuição das debêntures em função das suas características .................. 56
Tabela 4 � Cruzamento das variáveis PRAZO e GARANT .......................................... 56
Tabela 5 � Cruzamento das variáveis PRAZO e RD ..................................................... 57
Tabela 6 � Cruzamento das variáveis VALOR e GARANT .......................................... 57
Tabela 7 � Cruzamento das variáveis RD e GARANT .................................................. 57
Tabela 8 � Cruzamento das variáveis VALOR e RD ..................................................... 58
Tabela 9 � Comportamento das debêntures em função das datas de emissão ............... 58
Tabela 10 � Resumo dos modelos para a variável PRAZO ........................................... 59
Tabela 11 � Tabela Anova do modelo para a variável PRAZO ..................................... 59
Tabela 12 � Modelo de regressão para a variável PRAZO ............................................ 59
Tabela 13 � Resumo dos modelos para a variável GARANT ........................................ 60
Tabela 14 � Tabela Anova do modelo para a variável GARANT ................................. 60
Tabela 15 � Modelo de regressão para a variável GARANT ......................................... 60
Tabela 16 � Resumo dos modelos para a variável VALOR ........................................... 61
Tabela 17 � Tabela Anova do modelo para a variável VALOR .................................... 61
Tabela 18 � Modelo de regressão para a variável VALOR ............................................ 61
Tabela 19 � Resumo dos modelos para a variável NGC ................................................ 62
Tabela 20 � Tabela Anova do modelo para a variável NGC ......................................... 62
Tabela 21 � Modelo de regressão para a variável NGC ................................................. 62
Tabela 22 � Correlações entre as variáveis do modelo baseado em percentual do DI ... 63
Tabela 23 � Correlações entre as variáveis do modelo baseado em DI mais spread ..... 63
Tabela 24 � Correlações entre as variáveis do modelo baseado em IPCA mais spread 64
Tabela 25 � Resumo do modelo de regressão referente à variável RD PERCENTUAL
DO DI ............................................................................................................................. 64
Tabela 26 � Tabela Anova do modelo baseado em percentual do DI ............................ 64
Tabela 27 � Resumo do modelo de regressão referente à variável RD DI MAIS
SPREAD ......................................................................................................................... 65
Tabela 28 � Tabela Anova do modelo baseado em DI mais spread .............................. 65
Tabela 29 � Resumo do modelo de regressão referente à variável RD IPCA MAIS
SPREAD ......................................................................................................................... 65
Tabela 30 � Tabela Anova do modelo baseado em IPCA mais spread ......................... 65
Tabela 31 � Parâmetros das variáveis consideradas no modelo baseado em percentual
do DI ............................................................................................................................... 66
Tabela 32 � Parâmetros das variáveis consideradas no modelo baseado em DI mais
spread ............................................................................................................................. 66
Tabela 33 � Parâmetros das variáveis consideradas no modelo baseado em IPCA
mais spread .................................................................................................................... 67
Tabela 34 � Comparação de médias de RD entre empresas aderentes e não aderentes
aos níveis diferenciados de governança corporativa ...................................................... 68
Tabela 35 � Comparação de médias de RD entre os níveis de governança corporativa
da BM&FBovespa ......................................................................................................... 69
Tabela 36 � Correlações entre as variáveis RD e PRAZO ............................................. 69
Tabela 37 � Comparação de médias entre RD e GARANT ........................................... 70
Tabela 38 � Correlações entre as variáveis RD e VALOR ............................................ 70
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO................................................................................................... 13
1.1 Contextualização.................................................................................................. 14
1.2 Problemática........................................................................................................ 17
1.3 Objetivos.............................................................................................................. 18
1.3.1. Objetivo geral...................................................................................................... 18
1.3.2. Objetivos específicos........................................................................................... 18
1.3.3. Breve descrição metodológica............................................................................. 19
1.4 Justificativa.......................................................................................................... 19
1.5 Estrutura do estudo.............................................................................................. 22
2 REFERENCIAL TEÓRICO................................................................................ 23
2.1 Conceitos iniciais sobre mercado de capitais...................................................... 23
2.1.1. Características de debênture............................................................................... 27
2.1.2. Emissão de debêntures no Brasil......................................................................... 30
2.2 Governança corporativa....................................................................................... 33
2.2.1. Conceitos de governança corporativa.................................................................. 33
2.2.2. Qualidade da governança corporativa e os níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBovespa........................................................................... 37
2.3 Estudos empíricos acerca dos temas e construção das hipóteses de
pesquisa................................................................................................................ 43
3 METODOLOGIA................................................................................................ 48
3.1 Enquadramento metodológico............................................................................. 48
3.2 População e amostra............................................................................................ 48
3.3 Coleta e tratamento dos dados............................................................................. 49
4 APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS.......................................................... 53
4.1 Adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa.................................................................................................... 53
4.2 Descrição das principais características das debêntures objeto do estudo.......... 54
4.3 Relação entre a remuneração das debêntures e algumas de suas características. 58
4.4 Influência da adoção de boas práticas de governança corporativa e de algumas
características das debêntures, em conjunto, na formação da sua remuneração. 63
4.5 Confronto das hipóteses levantadas com os resultados obtidos.......................... 68
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS.............................................................................. 71
REFERÊNCIAS.............................................................................................................. 75
APÊNDICE.1 � Amostra da pesquisa............................................................................. 81
APÊNDICE 2 � Análise dos pressupostos do modelo de regressão lineal múltipla ...... 94
13
1 INTRODUÇÃO
Nas economias capitalistas, o financiamento dos projetos empresariais se mostra
crucial para o crescimento das organizações, sendo que a disponibilidade de capital depende
da eficiente canalização de recursos dos agentes poupadores para os investimentos produtivos.
Essa canalização, por sua vez, depende fundamentalmente da confiança dos investidores nos
modelos de gestão adotados pelas empresas, além, obviamente, da situação econômico-
financeira dos tomadores de recursos.
A intermediação financeira desempenha importante papel no desenvolvimento das
empresas e no desenvolvimento econômico das nações, sendo operacionalizada por meio do
mercado financeiro, no qual se insere o mercado de capitais, comumente confundido com
mercado de renda variável ou mercado de ações. Por meio da intermediação financeira, é
possível que uma significativa proporção dos recursos disponíveis dos agentes superavitários
venha a suprir as necessidades dos agentes deficitários.
No caso do mercado de capitais, os recursos oriundos dos poupadores são canalizados
diretamente para os agentes deficitários, sem a interveniência de instituições financeiras, o
que não acontece no mercado de crédito, ou mercado bancário. Destaca-se que as debêntures
são largamente utilizadas no mercado de capitais, constituindo, na maioria das vezes, um
instrumento de renda fixa.
O atual cenário do mercado de capitais brasileiro mostra uma evolução sem
precedentes, quando comparado com seu subdesenvolvido passado. Os volumes emitidos e
em circulação nos últimos anos, tanto no mercado de renda variável quanto no de renda fixa,
mostram que houve uma mudança estrutural na forma como as companhias nacionais
financiam suas atividades. Nesse contexto, a emissão de debêntures ocupa lugar expressivo
nos últimos anos, quando o volume de emissões supera marcas históricas no mercado de
capitais brasileiro.
A enorme possibilidade de flexibilização de condições faz com que as debêntures
tenham uma importante vantagem em relação aos instrumentos tradicionais de financiamento
bancário. As emissões podem ser adequadas às necessidades de investimentos e aos fluxos de
caixa das companhias, ajustando condições como prazo, fluxo de amortização, de pagamento
de juros, garantias e remuneração, e oferecendo várias possibilidades de engenharia
financeira. No Brasil, a emissão de debêntures apresenta crescimento significativo, em
função, inclusive, da estabilidade econômica verificada nos últimos vinte anos, do progressivo
14
alongamento dos prazos dos títulos da dívida pública, de mudanças nas estruturas de
propriedade das empresas e das diversas modernizações do ambiente regulatório e legal do
país.
Em mercados de capitais mais desenvolvidos, a governança corporativa, como um
conjunto de princípios e práticas que tem sido incorporado aos modelos de gestão das
empresas, tem atraído a atenção de diferentes partes interessadas, tais como acionistas,
conselhos de administração, conselhos consultivos, auditorias independentes, conselhos
fiscais, diretorias executivas, comitês corporativos de gestão, empregados, fornecedores,
clientes, agências reguladoras, órgãos normativos do mercado de capitais e comunidades e,
em sentido mais amplo, o próprio público.
Pela diversidade das partes interessadas, fica evidente que, embora em sentido restrito
a governança responda aos interesses dos acionistas e dos agentes mais diretamente
envolvidos com as operações corporativas, em sentido amplo ela pode abranger um conjunto
maior de relações de corporações de negócios com todos os agentes direta ou indiretamente
alcançados por suas ações. Considerando-se as características iniciais do mercado de capitais,
a instituição de mecanismos eficientes de governança corporativa constitui fator essencial
para o seu fortalecimento e elevação da confiança dos agentes superavitários ou investidores.
De forma cada dia mais recorrente, as empresas emissoras de debêntures necessitam
dispor de sistemas bem estruturados de governança corporativa, de maneira a oferecer nível
mais elevado de informação aos investidores e buscar melhores condições para os títulos
emitidos. Dentre os resultados esperados pela adoção de melhores práticas de governança
corporativa, destaca-se a redução do custo de captação de recursos de terceiros, inclusive o
custo de captação por meio de debêntures, foco da presente investigação. Por meio do
aumento da transparência, a tendência é que existam mais investidores com disposição para
investir em papéis de emissão da empresa, diminuindo, assim, os seus custos de captação de
recursos.
1.1 Contextualização
Na década de 1990, a economia do Brasil passou por algumas transformações. O país
promoveu sua abertura econômica, eliminando barreiras comerciais e inúmeras reservas de
mercado. Foi nesse período que ocorreram privatizações em diversos setores da economia,
elevando a quantidade de operações de fusão e aquisição. Dessa forma, o movimento
15
contribuiu para alterar o perfil da estrutura de propriedade das companhias abertas, as quais
passaram a dispor da presença representativa de investidores estrangeiros e institucionais
(CARMO, 2006).
Nesse novo contexto, os mercados de títulos corporativos passaram a ser uma
importante fonte de recursos para as organizações. As empresas têm à disposição diversos
mecanismos para emissão de dívidas � debêntures, notas promissórias comerciais, export
notes, fundos de investimentos, recebíveis imobiliários, empréstimos bancários e
financiamentos �, além da já tradicional emissão de ações. As dívidas corporativas, todavia,
anteriormente concentradas ao redor do setor bancário, destacaram-se com a necessidade de
diversificação das fontes de captação de recursos (LUENGNARUEMITCHAI; LIAN ONG,
2005).
Durante a crise financeira internacional ocorrida a partir de 2008, contudo, os
mercados mundiais de renda variável apresentaram elevada volatilidade, implicando
condições desfavoráveis para o processo de captação de capital por meio da oferta pública de
ações. Em compensação, a captação por meio de outros instrumentos apresenta franco
crescimento, a exemplo da emissão de debêntures e notas promissórias comerciais. Essa
evolução no mercado brasileiro foi provocada, segundo a Comissão de Valores Mobiliários
(CVM, 2011), sobretudo, pela estabilidade macroeconômica, além do aprimoramento do
ambiente jurídico e da melhor regulamentação acerca desses títulos.
Exemplificando, destaca-se o estudo desenvolvido pela Associação Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (ANBIMA, 2013), segundo o qual, entre
2009 e 2012, verificou-se um expressivo volume de títulos emitidos no mercado de capitais
brasileiro, sobretudo de renda fixa. Enquanto as emissões de títulos de renda variável
decresceram de R$ 47,1 bilhões para R$ 14,3 bilhões, as de renda fixa cresceram de R$ 63,7
bilhões para R$ 124,7 bilhões. Esses dados comprovam que as empresas vêm priorizando a
captação de recursos por meio de instrumentos diferentes das tradicionais ações.
Em seu relatório anual de 2011, a CVM menciona, especificamente sobre a emissão de
debêntures, dois eventos que se destacaram naquele ano, por se tratar de incentivos à
utilização desse tipo de instrumento e por facilitar as suas emissões. Um deles foi a
promulgação da lei n° 12.431, que instituiu uma série de reformas na Lei das Sociedades por
Ações � Lei n° 6.404/1976 � flexibilizando o processo de emissão de debêntures e
melhorando o ambiente de negociação nos mercados secundários. O segundo evento foi o
lançamento do Novo Mercado de Renda Fixa, objetivando criar um ambiente de negociação
16
mais favorável para novas emissões de debêntures, implementando medidas para incentivar a
redução de custos de transação e mais transparência e liquidez nas negociações no mercado
secundário. Os eventos citados, por certo, vêm contribuindo para o crescimento da utilização
de debêntures, foco desta investigação, como instrumento recorrente no financiamento das
empresas brasileiras (CVM, 2011).
Apesar do crescimento do mercado de capitais verificado nos últimos anos, sabe-se,
entretanto, que até o final dos anos 1990, o mercado de capitais brasileiro não oferecia ao
investidor um produto que suprisse as suas expectativas e exigências relacionadas ao risco
assumido e à disponibilização de informações, sobretudo em função da falta de transparência
e de deficiências no tratamento dado aos acionistas minoritários.
Ao alocar seus recursos em um investimento, o investidor emprega capital agora,
visando obter um resultado futuro, em que sua riqueza seja maximizada. Retorno, portanto, é
a variação positiva ou negativa na riqueza de um investidor, comumente representado em
forma percentual. O risco, por sua vez, pode ser expresso como a possibilidade de ocorrência
de um evento não desejável. No âmbito das finanças, o risco pode ser definido como a
possibilidade de perda ou o grau de incerteza acerca de um evento (SECURATO, 1996).
Para tentar solucionar esse problema, a Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros
(BM&FBovespa) deu início a estudos para criar mecanismos que estimulassem as empresas a
desenvolver processos internos e externos de governança corporativa, objetivando conquistar
o reconhecimento dos investidores mais exigentes, que privilegiam papéis de qualidade
diferenciada, em troca de uma melhor precificação desses ativos (BM&FBOVESPA, 2011).
Com essa prática, visava-se à elevação do nível de qualidade da governança corporativa das
empresas listadas na BM&FBovespa, minimizando o risco assumido pelos investidores,
considerando o retorno esperado para seus investimentos.
Assim, em dezembro do ano 2000, a BM&FBovespa lançou os segmentos especiais de
listagem de governança corporativa, desenvolvidos com o objetivo de proporcionar um
ambiente de negociação de títulos que estimulasse, simultaneamente, o interesse dos
investidores e a valorização das companhias aderentes. Foi criado o Novo Mercado, assim
como os Níveis 1 e 2 de governança corporativa, aos quais as empresas listadas na
BM&FBovespa podem aderir de forma voluntária (SILVA, 2010).
17
1.2 Problemática
O mercado de capitais é fundamental para o desenvolvimento econômico de um país,
por alocar os recursos poupados nas demandas de investimentos, função que, ao ser
desempenhada, fornece sinais importantes para a formação dos preços dos títulos, que devem
refletir as informações existentes no sistema econômico a qualquer tempo (FAMA, 1970).
Um mercado de capitais informacionalmente eficiente proporciona economia de
tempo e de recursos que seriam gastos na análise de informações, já que estas já estão
refletidas nos preços dos ativos. Um mercado com essa característica estimula a participação
não só do investidor individual, que não se especializa na análise de informações, mas
também do empresariado mais produtivo e a própria atividade econômica (BRITO, 1978).
Segundo Salles (1991), os preços dos títulos são influenciados por vários tipos de
informação (preços passados, lucros futuros, volatilidade, índices econômico-financeiros da
análise fundamentalista, variáveis econômicas, fatores políticos etc.), que provocam
alterações maiores ou menores, dependendo do contexto do mercado, da relevância da
informação e do timing que essa informação leva para ser incorporada pelo mercado.
De acordo com a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico
(OCDE, 2003), as boas práticas de governança corporativa são essenciais para o crescimento
econômico � liderado pelo setor privado e visando à promoção do bem-estar social � que
depende de investimentos crescentes, eficiência do mercado de capitais e desempenho das
empresas.
No Brasil, a escassez de cultura de governança corporativa dentro das práticas de
gestão empresarial poderia comprometer a esperada eficiência de mercado, reduzindo o
volume de investimentos privados e/ou elevando os preços dos ativos negociados. Nesse
contexto, a intenção da BM&FBovespa, quando da criação dos segmentos especiais de
listagem de governança corporativa, foi reduzir a assimetria informacional entre investidores
e empresas que adotassem as novas regras, por meio de uma maior transparência quanto às
informações divulgadas, bem como reduzir o custo de captação dessas companhias.
Desde a criação dos segmentos especiais de listagem de governança corporativa da
BM&FBovespa, diversos estudiosos analisaram os efeitos gerados pela implementação de
mecanismos de governança corporativa nas organizações, a exemplo de Ashbaugh, Collins e
LaFond (2006), Cicogna (2007) e Silva, Santos e Almeida (2012). Alguns autores focaram os
efeitos da governança corporativa pela ótica do custo de capital de terceiros, o qual tende a ser
18
menor, conforme sinalizam os resultados dos estudos de Lopes e Martins (2007), Rogers,
Securato e Ribeiro (2008) e Lima et al. (2010). Discute-se, entretanto, em que medida a
redução do custo de remuneração especificamente para debêntures pode estar associada à
qualidade da governança corporativa das empresas emissoras, considerando a importância que
o mercado de capitais brasileiro vem assumindo, assim como a soberania das debêntures em
relação aos demais instrumentos utilizados, sendo esse o tema central que norteará o presente
estudo.
Assim, apresenta-se o norteamento da pesquisa, cujo ponto inicial levanta a seguinte
questão: Qual a influência provocada pela adoção de boas práticas de governança
corporativa e de algumas características das debêntures emitidas no mercado de capitais
brasileiro na formação da sua remuneração?
1.3 Objetivos
1.3.1. Objetivo geral
O presente estudo tem como objetivo geral investigar a influência da adoção de boas
práticas de governança corporativa e de algumas características das debêntures emitidas no
mercado de capitais brasileiro na formação da sua remuneração.
1.3.2. Objetivos específicos
Constituem objetivos específicos do estudo:
1. demonstrar a adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa por parte das empresas emissoras de debêntures;
2. descrever as principais características das debêntures � valor de emissão, prazo,
remuneração e garantia � objeto do estudo, por meio de sua distribuição e
frequência; e
3. identificar a relação entre a remuneração de debêntures e a condição de
aderente aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa, bem como com algumas das características da emissão � valor
19
de emissão, prazo e garantia � descrevendo o impacto de cada uma delas sobre
a remuneração do título.
1.3.3. Breve descrição metodológica
O presente estudo se classifica como descritivo, com abordagem quantitativa,
realizado por meio de um levantamento documental de dados secundários. A população do
estudo reúne 720 debêntures, emitidas por 405 empresas brasileiras, emitidas no período de
2009 a 2012, as quais, depois de algumas exclusões, resultaram em uma amostra de 556
debêntures, emitidas por 350 empresas.
De forma a atender ao objetivo geral da pesquisa, utilizou-se a regressão linear
múltipla, adotando como variável dependente a remuneração da debênture (RD), e como
variáveis independentes o nível de governança corporativa (NGC), o valor da emissão
(VALOR), o prazo (PRAZO) e a garantia (GARANT).
Para atender ao primeiro objetivo específico, o estudo considerou as informações
acerca da adesão das empresas emissoras de debêntures aos níveis diferenciados de
governança corporativa da BM&FBovespa. De forma a atender ao segundo objetivo
específico, o estudo considerou as informações acerca das principais características dos papéis
� valor de emissão, prazo, remuneração e garantia. Para atendimento ao terceiro objetivo
específico, a pesquisa considerou a informação sobre adesão aos níveis diferenciados de
governança corporativa da BM&FBovespa, bem como as características das debêntures, como
valor da emissão, prazo e tipo de garantia, para determinar qual a influência de cada uma das
variáveis na remuneração dos títulos.
1.4 Justificativa
As empresas precisam de recursos financeiros para desenvolver seus projetos, bem
como para financiar o capital de giro necessário para a sua operação, podendo, para tanto,
obter recursos de origem interna ou externa. Lemes Júnior, Rigo e Cherobim (2010) afirmam
que o sucesso empresarial tem forte dependência do custo de captação de recursos arcado pela
empresa. A captação de recursos por um custo menor do que o do concorrente pode
proporcionar uma vantagem competitiva, considerando a possibilidade de implementação de
20
novos projetos, desenvolvimento de produtos e incremento de venda pela prática de menores
preços.
A adoção de um sistema eficiente de governança corporativa pode viabilizar a
captação de recursos por um custo menor. Lopes e Martins (2007), Rogers, Securato e Ribeiro
(2008) e Lima et al. (2010) atestam que o custo de captação é menor para aquelas empresas
com boas práticas de governança corporativa.
Segundo Aguiar (2012), a adoção de regras de governança corporativa traz benefícios
para os investidores e para as empresas. Para os investidores há maior precisão na
precificação das ações, melhoria no processo de acompanhamento e fiscalização, assim como
mais segurança quanto aos seus direitos societários. Para as empresas, há melhoria da imagem
institucional, maior demanda por suas ações, valorização das ações, menor custo de capital e
mais visibilidade.
Estudos anteriores acerca do tema, entretanto, consideraram a totalidade das dívidas
contraídas � bancos e mercado � a exemplo de Silva (2010), o qual revela que as empresas
que migram para os níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa
podem obter um menor custo de capital, considerando que as boas práticas de governança
corporativa tendem a reduzir o risco para o investidor, na medida em que pode haver a
valorização das ações da companhia, sobretudo em função de maior demanda, maior liquidez
e maior volume negociado. Rogers, Securato e Ribeiro (2008), por sua vez, dizem que as
empresas com ações mais valorizadas, consequentemente, têm a possibilidade de redução do
custo de captação de recursos exigíveis.
Lima (2007) e Lima et al. (2010) investigaram a relação entre o nível de evidenciação
voluntária e o custo de capital de terceiros. Os autores tinham como hipótese que quanto
maior o disclosure, menor o custo de capital de terceiros. O resultado encontrado demonstrou
que o nível de evidenciação voluntária possui relação inversa com o custo de capital de
terceiros, ou seja, quanto maior o nível de disclosure, menor o custo de captação.
Lopes e Martins (2007) analisaram as alterações do custo de captação de recursos de
terceiros a partir da adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa. Para tanto, as
médias do custo do capital de terceiros de maneira agregada foram comparadas
estatisticamente antes e depois da adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa
da BM&FBovespa. Os resultados do estudo demonstram que no médio e no longo prazo, o
custo de capital de terceiros reduziu após a adesão aos níveis diferenciados de governança
corporativa.
21
No mercado europeu, Schauten e Blom (2006) analisaram o desempenho em
governança corporativa considerando 300 companhias emissoras de bonds, título equivalente
às debêntures, emitidas em outros países, no ano 2011. A pesquisa comprovou que o
desempenho da governança corporativa é negativamente relacionado com o custo da dívida,
evidenciando que as empresas com sistema forte de governança corporativa têm menor custo
de financiamento da dívida, enquanto as empresas com desempenho relativamente fraco de
governança corporativa estão associadas ao maior custo de financiamento da dívida.
Sabe-se que no cômputo da dívida das empresas, consideram-se todos os fornecedores
de recursos, inclusive os bancos, sendo estes últimos os principais supridores de recursos para
as companhias. A análise considerada pelos bancos, entretanto, se dá de forma diferente
daquela procedida pelos investidores do mercado, especificamente no mercado de capitais. Os
bancos têm relacionamento mais próximo e recorrente com as companhias devedoras,
obtendo informações diretamente com os seus gestores e empregados, ao passo que os
investidores do mercado de capitais necessitam de informações disponibilizadas ao mercado
como um todo, de forma mais sistematizada.
Há, portanto, uma lacuna a ser estudada, envolvendo especificamente as obrigações
decorrentes da emissão de títulos diretamente ao mercado, em especial aquelas obrigações
decorrentes da emissão de debêntures. Considerando-se que a emissão de debêntures é uma
importante fonte de captação de recursos, faz-se necessário aprofundar os estudos sobre o
citado título, de forma a se obter um entendimento maior acerca dos fatores que podem
influenciar a formação da sua remuneração.
A justificativa para a realização deste estudo é complementada, inclusive, pelo
crescimento do volume de captação de recursos por meio de emissão de debêntures no
mercado de capitais brasileiro, conforme evidenciado pela Anbima (2013). Entre 2009 e 2012,
o valor das emissões de debêntures apresentou o expressivo incremento de 214%. No mesmo
período, o número de emissões variou positivamente em 234%. Especificamente para o ano
2012, evidencia-se que 62,3% das captações de recursos realizadas pelas empresas ocorreram
por meio da emissão desse tipo de papel, comparando-se com 42,6% do ano anterior. Os
dados demonstrados confirmam a importância da emissão de debêntures para as empresas
brasileiras que necessitam captar recursos de terceiros.
22
1.5 Estrutura do estudo
Este estudo está dividido em cinco capítulos, iniciando-se por esta introdução, na qual
é determinado o contexto geral sobre governança corporativa, mercado de capitais e emissão
de debêntures, apresentando-se os argumentos que justificam o estudo e definindo-se os
objetivos � geral e específicos � da pesquisa.
O segundo capítulo apresenta o referencial teórico, dividido em três partes. A primeira
apresenta os conceitos iniciais acerca do mercado de capitais, especialmente sobre as
características das debêntures e sobre sua emissão no mercado de capitais brasileiro. A
segunda parte apresenta os conceitos sobre governança corporativa, assim como informações
acerca dos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa. A terceira
parte trata dos estudos empíricos considerados na pesquisa, concluindo com a construção das
hipóteses do estudo.
O capítulo seguinte evidencia a metodologia utilizada na condução da pesquisa,
explicitando a população e amostra a ser pesquisada. Mostra ainda informações sobre a coleta
e tratamento dos dados. O quarto capítulo apresenta os resultados da pesquisa, obtidos após a
aplicação da metodologia já referida. O quinto capítulo destaca as considerações finais,
abordando sumariamente os resultados elencados no capítulo anterior e indicando suas
limitações e propostas para pesquisas posteriores.
23
2 REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 Conceitos iniciais sobre mercado de capitais
No Brasil, a formação das empresas e seu desenvolvimento foram baseados, em
grande parte, em uma estrutura familiar. Em meados do século XX, as companhias contavam
com estrutura de capital pouco alavancada, e, na sua maioria, eram administradas por seus
proprietários. Com o crescimento das empresas e a expansão dos negócios, surgiria a
necessidade de maior volume de recursos e uma estrutura de capital que permitisse o aumento
da escala produtiva. Nesse novo cenário, as empresas inicializam o processo de abertura do
seu capital, elevando o número de proprietários e com necessidade de administração mais
profissionalizada, sendo esses fatores imprescindíveis para a modernização do mercado de
capitais (CLEMENTE, 2004).
Um marco para a modernização do mercado de capitais foi a promulgação da Lei n°
6.404/1976, conhecida como a Lei das Sociedades por Ações. Esse instrumento legal
regulava, principalmente, a estrutura básica que as empresas deveriam adotar em sua
contabilidade, forma organizacional, direitos e deveres de dirigentes e acionistas (BRASIL,
1976). Outro fato importante para o mercado de capitais brasileiro foi a criação da CVM, por
meio da Lei n° 6.385/1976. Trata-se de instituição governamental destinada a regulamentar e
desenvolver o mercado de capitais e fiscalizar as bolsas de valores e as companhias abertas
(CVM, 2013).
Essencialmente, o mercado de capitais consiste em um conjunto de instituições e
instrumentos utilizados para direcionar recursos financeiros diretamente dos agentes
superavitários para os agentes deficitários, sem a intermediação das instituições financeiras, as
quais, nesse caso, são apenas prestadoras de serviços. É um segmento do mercado financeiro
no qual são criadas condições para que as empresas (agentes deficitários) captem recursos
diretamente dos investidores (agentes superavitários), em volume e custos satisfatórios,
através da emissão de instrumentos adequados quanto ao retorno, prazo e liquidez, com o
objetivo principal de viabilizar projetos de investimentos (CVM, 2013).
No mercado de capitais, as companhias captam recursos financeiros por meio da
emissão de títulos e valores mobiliários, sujeitando-se às regras e à fiscalização da CVM, com
significativa mudança na forma como esses títulos podem ser ofertados e negociados no
mercado. Conceituam-se como valores mobiliários, quando ofertados publicamente, quaisquer
24
títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participação, de parceria ou
remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do
esforço do empreendedor ou de terceiros (CVM, 2013). Segundo a Lei n° 6.385/1976
(BRASIL, 1976), são valores mobiliários:
I. as ações, debêntures e bônus de subscrição;
II. os cupons, direitos e recibos de subscrição;
III. os certificados de depósito de valores mobiliários;
IV. as cédulas de debêntures;
V. as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos;
VI. as notas comerciais;
VII. os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobiliários;
VIII. outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e
IX. quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de
investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de
remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos
advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.
Entende-se, portanto, que são títulos e valores mobiliários, além daqueles
relacionados, quaisquer outros ativos criados e assim definidos por lei ou regulamentação es-
pecífica, como o Certificado de Recebível Imobiliário (CRI), os certificados de investimentos
audiovisuais e as cotas de Fundo de Investimento Imobiliário (FII), ou quaisquer títulos ou
contratos de investimento coletivo que se enquadrem no item IX do parágrafo precedente.
Excluem-se os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal e os títulos cambiais de
responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures.
Pelo aspecto da remuneração, as captações são realizadas sob as formas de renda
variável e renda fixa. No primeiro caso, envolvem basicamente as emissões de ações. No
segundo caso, as debêntures são os principais títulos emitidos (PÓVOA, 2010). O Gráfico 1
mostra os volumes de títulos de renda variável e de renda fixa emitidos dos últimos anos no
Brasil.
25
Gráfico 1 � Volumes de títulos emitidos no mercado de capitais brasileiro � 2009 a 2012
Valores em R$ milhões Fonte: Anbima (2013).
No período de 2009 a 2012, as emissões de títulos de renda variável decresceram de
R$ 47,1 bilhões para R$ 14,3 bilhões. Enquanto isso, as emissões de títulos de renda fixa
cresceram de R$ 63,7 bilhões para R$ 124,8 bilhões. Esses dados comprovam que as
empresas vêm priorizando a captação de recursos por meio de instrumentos diferentes das
tradicionais ações.
Acerca de estudos anteriormente realizados sobre o mercado de capitais, destaca-se o
de Rodrigues (2012), que pesquisou a descrição da formação e evolução do mercado de
valores mobiliários brasileiro, analisando sua relação com a cultura de investimentos da
população do país, assim como o perfil do acionista minoritário. Identificou um mercado de
valores mobiliários recente, desenvolvido a partir da década de 1960, pensado a partir da
realidade dos EUA e com um histórico de graves fragilidades, o que justifica o fato de que o
pequeno investidor, não raramente, tende a preferir investimentos baseados em renda fixa ou
no mercado imobiliário, em detrimento de investimentos em renda variável.
Anderson (1999) estudou o mercado brasileiro de títulos de dívida corporativa,
analisando 50 emissões no mercado de capitais, entre 1989 e 1993, quando constatou que
esses papéis foram estruturados primordialmente para mitigar risco para os investidores. As
características econômicas que predominavam naquele período, como inflação crônica,
volatilidade na atividade econômica, instituições subdesenvolvidas e intervenção estatal,
faziam com que o ambiente brasileiro não fosse favorável para que as empresas obtivessem
financiamento para suas dívidas, o que não favorecia o desenvolvimento do mercado de
capitais.
Sarno (2006) examinou o impacto da criação da CVM, como órgão regulador
específico do mercado de capitais, considerando a hipótese de que, diante da ineficiência dos
26
mercados e da precariedade do monitoramento exercido pelos acionistas sobre as empresas
emissoras e as instituições intermediárias, existe um papel importante a ser exercido pelo
Estado, estabelecendo regras e monitorando o mercado e seus participantes. Concluiu que a
atuação da CVM gerou um ambiente de mais proteção ao acionista, em comparação com as
condições que vigoravam anteriormente, em especial devido à redução de emissões
irregulares e a uma maior disponibilização de informações sobre as companhias abertas, além
da introdução e ampliação de alguns dispositivos, previstos na Lei das Sociedades por Ações,
de proteção ao acionista minoritário.
Especificamente no tocante à emissão de títulos de renda variável, Fernandes, Souza e
Faria (2010) investigaram se as empresas com ações negociadas na BM&FBovespa
evidenciam satisfatoriamente os riscos importantes para a decisão dos investidores, no
momento em que são lançadas ofertas de títulos no mercado de capitais brasileiro, utilizando
como amostra da pesquisa 14 empresas de energia elétrica que fizeram oferta pública de
valores na BM&FBovespa em 2006. Concluíram que os prospectos das ofertas públicas não
continham informações que possibilitassem a plena percepção da gravidade dos riscos
existentes e dos mecanismos de controle utilizados na gestão das empresas.
Já a propósito de emissões de títulos de renda fixa, Pimentel, Peres e Lima (2011)
analisaram a evolução do mercado brasileiro de debêntures e seu papel no financiamento
empresarial entre 1995 e 2009. Estudaram também a relação temporal entre o mercado de
debêntures e o crescimento econômico brasileiro. Concluíram que existe evidência
significativa de que o aumento no volume de debêntures impulsiona o crescimento
econômico, inclusive que o mercado de debêntures parece ser mais relevante do que o
mercado de crédito bancário, para influenciar o crescimento econômico.
Conforme comprovado pela Anbima (2013), as debêntures responderam por 62,3%
das captações de recursos ocorridas no mercado de capitais brasileiro em 2012, demonstrando
que esses ativos ocupam lugar de destaque, considerando-se inclusive uma maior
possibilidade de adequação do título aos interesses das empresas emissoras e dos investidores.
Essa informação evidencia a importância das debêntures para a recente evolução do mercado
de capitais brasileiro.
27
2.1.1 Características de debênture
O nome debênture é oriundo do termo em latim debentur, derivação do verbo debeo,
significando �são devidos� (HOUAISS, 2001). O termo foi adotado na língua inglesa no
século XIV, figurando como cabeçalho nos certificados representativos de dívida. Está
associado, portanto, a um instrumento comprobatório de dívida de quem a emitiu (ANDIMA,
2008).
As debêntures são definidas no Capítulo V da Lei n° 6.404/1976 (e alterações
posteriores), a qual prevê que as companhias poderão emitir debêntures, que conferirão aos
seus titulares direito de crédito contra elas, nas condições especificadas na escritura de
emissão. Nesse capítulo, são elencadas as características que devem constar na escritura de
emissão das debêntures, como, por exemplo, se são simples ou conversíveis, quais as espécies
de garantia, quais as datas e condições de vencimento, quais as datas de amortização e
resgate, qual a remuneração, quais os direitos e deveres dos emissores e dos adquirentes dos
títulos (BRASIL, 1976).
Em regra, a competência para deliberar sobre a emissão de debêntures é privativa da
assembleia geral de acionistas, que deverá fixar as condições e critérios da emissão.
Entretanto, na companhia aberta, o conselho de administração poderá deliberar sobre a
emissão de debêntures não conversíveis em ações, respeitadas as condições estatutárias. Além
disso, o estatuto da companhia aberta poderá autorizar o conselho de administração a
deliberar sobre a emissão de debêntures conversíveis em ações, desde que dentro do limite de
capital autorizado, e respeitadas as condições estabelecidas em lei (CVM, 2013).
Acerca das características das debêntures, a Lei n° 6.404/1976 traz algumas
definições. A citada lei não estabelece prazo mínimo ou máximo para o vencimento do título,
sendo permitida a fixação de qualquer prazo, desde que conste da escritura de emissão.
Usualmente, todavia, as debêntures são instrumentos de longo prazo. No que concerne à
garantia, a Lei n° 6.404/1976 classifica as espécies de debênture em função de terem ou não
garantias, sendo: (i) debêntures com garantia real; (ii) debêntures com garantia flutuante, que
asseguram aos títulos privilégio geral sobre o ativo da companhia, sem impedir, entretanto, a
negociação desses ativos; (iii) debêntures sem preferência, cujos titulares equiparam-se aos
demais credores comuns ou quirografários; e (iv) debêntures subordinadas, cujo crédito
prefere apenas ao dos acionistas. Quanto ao valor, a mesma lei não determina limites mínimos
ou máximos para as debêntures emitidas (BRASIL, 1976).
28
A colocação primária de debêntures no mercado é regulada pela CVM e pode ocorrer
de duas formas distintas: emissão particular (ou privada) ou emissão pública. O primeiro caso
não requer registro na CVM e é destinado exclusivamente a um círculo restrito de
investidores com relacionamento com a companhia emissora, conforme preconiza a
Deliberação CVM n° 20, de 14 de fevereiro de 1985 (CVM, 1985).
A colocação pública de valores mobiliários, por sua vez, é definida como aquela que
utiliza o sistema de distribuição de valores mobiliários para acessar os investidores. Nesse
caso, a empresa emissora deverá ter registro de companhia aberta, nos termos da Instrução
CVM n° 480, de 7 de dezembro de 2009, que regula, dentre outros fatores, a divulgação das
informações sobre as companhias, buscando sempre a proteção dos investidores (CVM,
2009b).
A distribuição pública de valores mobiliários é regulada pela Instrução CVM n° 400,
de 29 de dezembro de 2003, a qual tem por objetivo assegurar a proteção dos interesses do
público investidor e do mercado em geral, por meio do tratamento equitativo aos ofertados e
de requisitos de ampla, transparente e adequada divulgação de informações acerca da oferta,
dos valores mobiliários ofertados, da companhia emissora, do ofertante e das demais
instituições envolvidas (CVM, 2003).
A Instrução CVM n° 476, de 16 de janeiro de 2009, dispõe sobre as ofertas públicas de
valores mobiliários distribuídas com esforços restritos. Abrange as ofertas públicas
distribuídas exclusivamente com investidores qualificados e cujos valores mobiliários deverão
ser subscritos por, no máximo, vinte deles, após a prospecção de, no máximo, cinquenta
investidores. Nesse tipo de oferta, a companhia emissora, constituída sob a forma de
sociedade anônima, poderá não ter o registro de companhia aberta, sendo os documentos
representativos na oferta menos abrangentes, o que se justifica em função de que a debênture
é colocada somente para investidores qualificados (CVM, 2009a).
Estudos empíricos anteriores analisaram os efeitos de algumas características
presentes em debêntures sobre o fator remuneração. Brito e Martins (2011), por exemplo,
investigaram se a adoção de práticas contábeis conservadoras leva à redução no custo do
crédito bancário das empresas no Brasil. Apesar de concluírem que as práticas mais
conservadoras não direcionam o credor para a redução da remuneração das dívidas, os autores
afirmam que as operações de prazos mais longos proporcionam aos credores menos condições
de avaliar a capacidade de pagamento dos devedores, o que pode elevar a remuneração das
dívidas.
29
Rodrigues, Takeda e Araújo (2004) realizaram estudo com o objetivo de estimar o
efeito das garantias reais sobre as taxas de juros cobradas em empréstimos. Concluíram que a
presença de garantias pode diminuir o risco de uma operação, implicando redução da
remuneração cobrada sobre uma dívida.
Sheng e Saito (2005) analisaram os fatores determinantes da formação do spread de
debêntures. Concluíram que o volume da emissão está relacionado com a liquidez e a
transparência das informações sobre a emissão. Quanto maior o volume, maior a quantidade
de informações a ser apresentada ao mercado pela emissora, o que faz com que aumentem a
demanda no mercado primário e a liquidez no mercado secundário, reduzindo o spread
cobrado pelos investidores.
Sheng e Saito (2008) realizaram estudo sobre a relação entre as características das
emissões de debêntures e medidas de liquidez. As características levadas em consideração
foram rating, tamanho da emissão, prazo, setor da empresa emissora, empresa listada na
BM&FBovespa e tempo desde a emissão. Os autores concluíram que apenas o tamanho da
emissão e alguns setores de atuação influenciam todas as medidas de liquidez. Outras
características, como rating e prazo, influenciaram somente as diferenças entre preços
mínimos e máximos. Além disso, constataram que as emissões de maior volume são mais
líquidas.
Aguiar (2012) realizou estudo que teve por objetivo encontrar, dentre as características
das debêntures, como rating, prazo e tipo de emissão, quais são os determinantes da
remuneração desses títulos privados no Brasil. Os resultados do estudo mostraram que, além
do rating, variáveis como prazo, volume, existência de garantias, tipo de emissão e emissão
posterior à crise financeira de 2008 determinam a remuneração das debêntures no país.
Paiva (2011) analisou a influência do rating, provido por agências independentes, na
formação dos preços de emissão de debêntures, encontrando resultados que comprovam a
importância dessa variável na determinação do nível de spread nas emissões primárias de
debêntures no Brasil.
A influência do rating e de outras variáveis, como prazo e volume da emissão, na
formação da taxa de remuneração das debêntures foi testada por Fraletti e Eid Júnior (2005).
Os autores constataram que essas variáveis são significantes para a determinação do spread
dos títulos privados. Entretanto, concluíram também que na remuneração das debêntures há
influência de fatores não econômicos, que não puderam ser capturados pelo modelo. Segundo
30
os autores, isso deve ocorrer em resposta à falta de sofisticação dos participantes do mercado
e ainda ao baixo grau de transparência e concorrência na distribuição desses títulos.
Gabbi e Sironi (2005) investigaram os spreads de títulos emitidos internacionalmente
entre 1991 e 2001, por companhias canadenses, europeias, japonesas e dos EUA. Os autores
analisaram a eficiência do mercado primário, a técnica de pricing e de colocação, além de
características específicas das emissões. Os principais resultados indicaram que o rating é o
fator mais importante na determinação do spread e que o tratamento fiscal representa parcela
relevante dos spreads, enquanto a eficiência do mercado primário e a liquidez do mercado
secundário possuem baixo poder explicativo.
A emissão de debêntures tem sido recorrente pelas empresas brasileiras para a
captação dos recursos necessários ao financiamento de seus projetos e do seu capital
operacional. Atribui-se que o incremento verificado é gerado pela capacidade de
flexibilização desse tipo de título, assim como pelas medidas de fortalecimento do mercado de
capitais implementadas pelos órgãos reguladores.
2.1.2 Emissão de debêntures no Brasil
De acordo com Baer e Gray (1995), o financiamento da necessidade de recursos com
capital de terceiros em um mercado estável é considerado menos arriscado, quando
comparado com o uso de capital próprio, sendo que os principais riscos envolvidos no
primeiro caso são a inadimplência e a imprevisibilidade da inflação. Para tanto, as empresas
têm na emissão de debêntures uma forma importante de captação de capital de terceiros,
geralmente de médio ou de longo prazo. O crescimento verificado no mercado de crédito
bancário brasileiro se reflete no mercado de capitais, o qual apresentou também evolução
representativa no segmento de debêntures.
As debêntures apresentam uma importante vantagem em relação aos instrumentos de
financiamento bancário tradicional: a flexibilidade. As emissões podem ser adequadas às
necessidades de investimentos e de fluxo de caixa das companhias, ajustando as condições
como prazo, fluxo de amortização, de pagamento de juros, garantias e remuneração,
oferecendo várias possibilidades de engenharia financeira. Essa característica tem garantido à
debênture a condição de um dos valores mobiliários mais utilizados no âmbito do mercado
financeiro brasileiro (ANDIMA, 2008).
31
No Brasil, a emissão de debêntures apresenta crescimento significativo, em função da
estabilidade econômica verificada nos últimos anos, do progressivo alongamento dos prazos
dos títulos de dívida pública e privada e das reestruturações patrimoniais e financeiras
ocorridas nas companhias. Sant�Anna (2007) aponta outros fatores responsáveis pelo
incremento na demanda desses títulos, tais como a trajetória de queda da taxa básica de juros,
o estímulo fiscal ofertado pelo governo federal e os esforços para conferir mais transparência
ao mercado. Além disso, cita a padronização de regras para a emissão de debêntures,
implementadas pela CVM e pela Anbima, com o propósito de ofertar mais transparência e
segurança aos investidores e, consequentemente, mais liquidez ao mercado. O Gráfico 2
mostra a evolução recente da emissão de debêntures no Brasil.
Gráfico 2 � Evolução da emissão de debêntures no Brasil � 2009 a 2012
Valores em R$ milhões Fonte: Anbima (2013).
Entre 2009 e 2012, o valor das emissões de debêntures apresentou o expressivo
incremento de 213,7%. No mesmo período, o número de emissões variou positivamente em
234,3%. Os dados confirmam a importância da emissão de debêntures para as empresas que
necessitam captar recursos de terceiros.
Ainda segundo a Anbima (2013), do total de R$ 86,6 bilhões captados por meio da
emissão de 234 debêntures, R$ 15 bilhões (18 emissões) foram amparados na Instrução CVM
n° 400, enquanto R$ 71,6 bilhões (216 emissões) foram obtidos por meio da Instrução CVM
n° 476, demonstrando, dessa forma, que a Instrução CVM n° 476 também foi um importante
fator para o crescimento do volume de emissões de debêntures.
As debêntures emitidas em 2012 registraram prazo médio de 6,1 anos, superior aos
prazos médios das emissões dos três anos anteriores � 4 anos em 2009, 5 anos em 2010 e 5,2
32
anos em 2011 �, numa demonstração de que as emissões de debêntures tendem a ter prazos
mais longos.
Quanto aos tipos de garantia, 14,9% são debêntures com garantia real, 0,2% são
debêntures com garantia flutuante, 81,9% são debêntures sem preferência e 3% são
debêntures subordinadas, evidenciando que a maior proporção das debêntures emitidas conta
apenas com garantias fidejussórias.
Acerca da destinação dos recursos, 45,4% foram direcionados ao refinanciamento de
passivo, 19,3% foram para aquisição de participação societária, 18,9% foram destinados a
capital de giro, 8,6% se destinaram à implantação de projetos e 7,8% foram para outras
destinações (ANBIMA, 2013), o que demonstra que a maior parte dos recursos teve como
objetivo o alongamento de dívidas já existentes.
Do exposto, pode-se afirmar que, no mercado de capitais brasileiro, a emissão de
debêntures apresenta crescimento significativo, destacando-se como importante mecanismo
para captação de recursos por empresas brasileiras (ANBIMA, 2013). O citado crescimento
pode ser ocasionado, dentre outros fatores, pelo esforço que se faz para conferir mais
transparência às empresas que atuam no mercado de capitais. Nesse sentido, a qualidade da
governança corporativa constitui fator determinante para elevar o nível de transparência das
empresas emissoras (SANT�ANNA, 2007).
Vários estudos anteriores já analisaram o tema, destacando-se o de Silva, Santos e
Almeida (2012), que verificaram se a concentração de propriedade influencia a qualidade
creditícia das debêntures. Os resultados do estudo apontam uma relação positiva entre a
concentração de propriedade e o rating de crédito, sinalizando que as empresas com mais
concentração de propriedade tendem a emitir debêntures com melhores classificações de
crédito. Já o tamanho do conselho apresentou uma relação negativa, indicando que as
debêntures tendem a receber melhores classificações de crédito quando as empresas
apresentam conselhos menores.
Sanvicente (2001) fez uma análise da evolução do mercado primário de debêntures no
Brasil entre janeiro de 1997 e junho de 2001. No período em questão, o valor total de emissão
de ações foi significativamente maior do que o valor total de emissão de debêntures. O autor
observou ainda que os valores das emissões de debêntures de empresas listadas na
BM&FBovespa são superiores aos das emissões de companhias não listadas, embora tenham
sido registradas mais emissões de dívida das empresas não listadas.
33
Gonçalves e Sheng (2010) analisaram o prêmio de liquidez no mercado secundário de
debêntures, utilizando como proxies para liquidez o volume da emissão, a idade da emissão, o
número de transações em um dia e o spread de compra e venda. Para todas as proxies, foi
rejeitada a hipótese de que não há prêmio pela liquidez contemplado na remuneração das
debêntures no mercado secundário. Para a amostra estudada, os autores constataram que o
prêmio pela liquidez no mercado secundário varia entre 8 e 30 pontos-base.
Diante do exposto nos estudos anteriores, verifica-se que o tema governança
corporativa está atrelado ao mercado de capitais e às emissões de debêntures. Empresas
emissoras de debêntures necessitam dispor de sistemas bem estruturados de governança
corporativa, de modo a oferecer nível mais elevado de informação aos investidores e buscar
melhores condições para os títulos emitidos.
2.2 Governança corporativa
Em um contexto de mudanças tecnológicas contínuas e aceleradas, fazem-se
necessários o crescimento e a modernização das corporações, não somente com base na
inovação, em novos mercados e no capital, mas também na capacidade de gerenciamento das
organizações, em busca de crescentes níveis de qualidade e produtividade. Dessa forma, a
adoção de boas práticas de governança corporativa se alinha às estratégias e à gestão
empresariais (SILVA, 2010).
Para os investidores, a análise das práticas de governança corporativa auxilia na
decisão de investimento, pois a governança determina o nível e as formas de atuação que estes
podem ter na companhia, possibilitando-lhes exercer influência no seu desempenho. O
objetivo é o aumento do valor da companhia, pois boas práticas de governança corporativa
repercutem na redução de seu custo de capital, o que aumenta a viabilidade do mercado de
capitais como alternativa de capitalização.
2.2.1 Conceitos de governança corporativa
Como um conjunto de princípios e práticas que têm sido incorporadas aos modelos de
gestão das empresas, a governança corporativa tem atraído a atenção de diferentes partes
interessadas, tais como acionistas, conselho de administração, conselho consultivo, auditorias
independentes, conselho fiscal, diretoria executiva, comitê corporativo de gestão,
34
empregados, fornecedores, clientes, agências reguladoras, órgãos normativos do mercado de
capitais e comunidades e, em sentido mais amplo, a própria sociedade.
Pela diversidade das partes interessadas, fica evidente que, embora em sentido restrito
a governança responda aos interesses dos acionistas e dos agentes mais diretamente
envolvidos com as operações corporativas, em sentido amplo ela pode abranger um conjunto
maior de relações de uma corporação de negócios com todos os agentes direta ou
indiretamente alcançados por suas ações.
Os conceitos iniciais acerca de governança corporativa nascem a partir dos estudos de
Berle e Means (1932), quando citam que, em função do crescimento das corporações e da
consequente necessidade de recursos de terceiros, surge a divergência de interesses entre
administradores e proprietários, com possível desvio do objetivo de maximização dos lucros.
Com a inevitável separação entre propriedade e controle, inicia-se uma relação de
agência entre os acionistas e os gestores. Essa relação idealizou a teoria da agência,
apresentada de forma abrangente por Jensen e Meckling (1976), segundo os quais os
problemas de agenciamento não provêm apenas dos conflitos de interesses entre
administradores e acionistas, mas também de todas as atividades de cooperação entre
indivíduos, quer ela ocorra ou não em uma situação de hierarquia entre agente e principal.
Posteriormente, Blair (1995) argumenta que a governança corporativa implica o
conjunto de arranjos legais, culturais e institucionais que determinam o que as corporações
negociadas publicamente podem fazer, quem as controla, como esse controle é exercido e
como são alocados os riscos e retornos das atividades por eles empreendidas. Já segundo
Shleifer e Vishny (1997), a governança corporativa lida com as formas por meio das quais os
fornecedores de financiamento para corporações asseguram-se de ter retorno sobre seus
investimentos.
De acordo com a CVM (2013), governança corporativa é o conjunto de práticas que
tem por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia e favorecer a sua longevidade,
ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores,
facilitando o acesso ao capital. Já segundo o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
(IBGC, 2009), a governança corporativa é um sistema por meio do qual as organizações são
geridas e monitoradas, considerando o relacionamento entre proprietários, conselho de
administração, diretoria e órgãos de controle.
A adoção de boas práticas de governança corporativa proporciona orientações
objetivas para a organização, alinhando interesses com a finalidade de preservar e otimizar o
35
valor da organização, facilitando o seu acesso a recursos de terceiros e contribuindo para a sua
longevidade.
Segundo Lima et al. (2012), a governança corporativa reflete a criação de
instrumentos internos e externos que assegurem que as decisões corporativas sejam tomadas
em função do melhor interesse dos investidores, de forma a elevar a probabilidade de esses
investidores, fornecedores de recursos para a companhia, obterem retorno sobre seus
investimentos. Já conforme Carvalho (2007), a governança corporativa pode ser entendida
como um conjunto de mecanismos ou, ainda, os princípios que norteiam o processo decisório
dentro de uma organização, visando minimizar os problemas de agência.
O fato é que a adoção de boas práticas de governança corporativa, alinhadas com as
exigências do mercado, tem contribuído para elevar a probabilidade de sucesso empresarial,
na medida em que os instrumentos de governança corporativa podem sugerir controles mais
eficazes, possibilitando a captação de novos recursos. Investidores, em âmbito global,
mostram mais disposição para investir recursos em companhias que instituem e mantêm boas
práticas de governança corporativa.
Conforme observado por Lameira, Ness Júnior e Macedo-Soares (2007), as pesquisas
relacionadas à governança corporativa começaram a ter como foco principal o conflito entre
agente (gestor) e principal (acionista), bem como a divisão entre poder e controle. Esse
conflito é comumente chamado de conflito de agência. Além disso, Silveira (2005) menciona
que, além do conflito entre gestores e acionistas, a presença de grandes acionistas gera o
conflito de agência entre acionistas controladores e acionistas minoritários, causando graves
problemas de governança corporativa. Governança corporativa, portanto, é um conjunto de
regras que visam minimizar os problemas de agência.
La Porta et al. (2000) afirmam que o conflito entre o executivo ou o acionista
controlador e os investidores minoritários constitui tema central na análise da corporação
moderna. Os controladores dos recursos podem usá-los para uma série de propósitos, em
detrimento dos interesses dos acionistas minoritários ou da empresa. É relativamente simples
desviar recursos da empresa para os próprios gestores ou acionista controlador, utilizando-se
mecanismos diversos, como, por exemplo, salários excessivos e acordos desvantajosos.
Visando reduzir esses conflitos, o IBGC (2009) considera que a governança
corporativa se fundamenta em três princípios: transparência, prestação de contas
(accountability) e equidade. A transparência assegura que um mercado só será eficiente
quando todas as informações forem colocadas à disposição de todos de forma transparente e
36
simultânea e quando todos souberem quais são as regras e condições do mercado. O princípio
da prestação de contas afirma que as empresas de capital aberto são obrigadas a prestar
informações econômico-financeiras auditadas externamente. Em relação ao princípio da
equidade, comenta que o relacionamento entre os agentes da governança corporativa e as
diferentes classes de proprietários deve ser caracterizado pelo tratamento justo e equânime.
Segundo autores como Carvalhal da Silva (2004) e Okimura, Silveira e Rocha (2007),
dentre as ações já implementadas para aprimoramento da governança corporativa no Brasil,
destacam-se a criação do Novo Mercado, da BM&FBovespa, a alteração da Lei das
Sociedades por Ações (Lei n° 10.303/2001), a atuação do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) no mercado de capitais, o Código de Boas
Práticas de Governança Corporativa do IBGC e as Recomendações da CVM sobre
Governança Corporativa.
Têm sido recorrentes os estudos tratando acerca de governança corporativa. O de
Ponte et al. (2012), por exemplo, aponta que o item �reduzir o custo de capital� ocupa a
terceira posição, dentre 25 fatores que motivam as empresas a adotar melhores práticas de
governança corporativa, segundo a visão dos seus departamentos de relacionamento com
investidores.
Igarashi et al. (2012) examinaram o alinhamento entre os elementos de governança
corporativa e as informações evidenciadas em relatórios da administração de 15 empresas
listadas na BM&FBovespa. Ao final, confirmaram que, apesar de as práticas de governança
corporativa serem consignadas nos relatórios da administração, há a necessidade de sua
melhor evidenciação.
Araújo, Mendes e Lustosa (2012) avaliaram se há diferenças de práticas de
governança corporativa entre instituições financeiras e instituições não financeiras no Brasil,
comparando-se 15 bancos com 15 outras empresas participantes do Nível 2 de governança
corporativa da BM&FBovespa. Os resultados da pesquisa revelam que, estatisticamente,
pode-se inferir que na maioria das práticas de governança corporativa adotadas pelos dois
grupos analisados não há diferenças significativas.
Almeida et al. (2010) analisaram a qualidade das práticas de governança corporativa
das empresas brasileiras de capital aberto não listadas em bolsa, no período de 2003 a 2007.
Os resultados apontaram que metade das empresas investigadas apresentou bom nível de
governança, considerando variáveis como transparência, composição e funcionamento do
conselho de administração, estrutura de controle e conduta.
37
Guest (2009) investigou a influência do tamanho do conselho de administração sobre o
desempenho de empresas britânicas, no período de 1981 a 2002. O autor encontrou evidências
de uma correlação entre o tamanho do conselho e o desempenho da empresa, demonstrando
que as empresas são ineficientes quando seus conselhos possuem elevado número de
membros. Cita, ainda, que o número ideal de conselheiros pode melhorar o desempenho da
firma.
Gonçalves (2009) analisou se as empresas que adotam boas práticas de governança
apresentam menor risco durante crises internacionais, como a do México, a da Ásia, a da
Argentina, a crise energética no Brasil, os atentados terroristas nos EUA, a crise eleitoral no
Brasil, os escândalos corporativos nos EUA e a crise do subprime americano. De acordo com
os resultados obtidos, não se pôde afirmar se as boas práticas de governança são eficazes
como mitigadoras de risco em momentos de crises econômicas, não sendo possível determinar
se o comportamento dos investidores leva em conta tais práticas.
Bhojraj e Sengupta (2003) analisaram os efeitos da governança corporativa sobre os
rendimentos e o rating de títulos privados. Os autores concluíram que a governança
corporativa pode influenciar tanto o rendimento quanto o rating dos títulos, através do
impacto sobre o risco de inadimplência da empresa. Ainda segundo os autores, os
mecanismos de governança corporativa reduzem os potenciais conflitos de interesse entre os
gestores e os investidores, por meio do efetivo monitoramento de suas ações. Isso reduz a
expropriação ou o mau gerenciamento do capital alocado, melhorando a produtividade das
empresas, as práticas de transparência e o gerenciamento de longo prazo.
Embora uma estrutura de governança corporativa seja uma exigência legal e de
mercado, verificam-se, ainda, diferenciações de fatores, os quais fazem com que algumas
empresas apresentem nível de governança corporativa mais elevado do que outras empresas
submetidas ao mesmo ambiente institucional, implicando estruturas de governança
corporativa de mais qualidade.
2.2.2 Qualidade da governança corporativa e os níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBovespa
Embora boa parte das companhias brasileiras já adote práticas de governança
corporativa, não havia critérios adequados que pudessem sinalizar para os investidores quais
as diferenças e vantagens oferecidas por tais empresas.
38
Batistella et al. (2004) dizem que a existência de níveis diferenciados de governança
corporativa é relativamente recente na história. Afirmam que o pioneirismo se deu na
Alemanha, cuja bolsa de valores criou o Neuer Market, em 1997. Depois disso, outros países
desenvolveram segmentos em suas respectivas bolsas de valores, os quais valorizavam a
transparência e o tratamento igualitário entre os acionistas, sobretudo os minoritários.
Diante da relevância acadêmica e empresarial do tema, vários estudos já foram
realizados de forma a mensurar o nível de qualidade da governança corporativa implementada
pelas empresas. Correia, Amaral e Louvet (2011) realizaram estudo com o objetivo de
construir um índice para medir a qualidade da governança das empresas brasileiras e validá-
lo, mediante confronto com indicadores da confiança dos investidores quanto à boa gestão dos
seus recursos por parte das empresas. Esse índice foi composto por mecanismos de redução
dos problemas de agência, como a composição do conselho de administração, a estrutura de
propriedade e de controle, as modalidades de incentivo aos administradores, a proteção dos
acionistas minoritários e a transparência das informações publicadas.
Silveira e Barros (2008) propuseram um índice de qualidade da governança
corporativa, tomando por base quatro dimensões consideradas importantes pela literatura,
quais sejam: acesso às informações, conteúdo das informações, estrutura do conselho e
estrutura de propriedade e controle.
Carvalhal da Silva e Leal (2005) investigaram a relação entre a qualidade das práticas
de governança corporativa das empresas e o seu valor de mercado e desempenho. Os autores
propuseram a construção de um índice de medição da qualidade da governança corporativa
para as empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa, utilizando 15 itens relacionados a
dimensões como transparência de informações, estrutura e funcionamento do conselho de
administração, estrutura de controle e direitos dos acionistas.
Gompers, Ishii e Metrick (2003) construíram um índice baseado em variáveis sobre
direitos de acionistas, utilizando informações de cerca de 1.500 empresas. Concluíram que
mais direitos dos acionistas estão relacionados com maior valor para a empresa, lucros mais
elevados, mais crescimento de vendas e custo de capital mais baixo.
Nesse campo, a BM&FBovespa tem desempenhado importante papel, procurando
incrementar o nível de qualidade de governança corporativa das empresas ali listadas. Com o
intuito de diferenciar as empresas, a BM&FBovespa gerencia alguns índices, os quais são
indicadores de desempenho de um conjunto de ações, ou seja, mostram a valorização de um
determinado grupo de papéis ao longo do tempo. Dentre os índices mantidos pela
39
BM&FBovespa, destacam-se aqueles diretamente relacionados às praticas de governança
corporativa, quais sejam: Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada (IGC),
Índice de Governança Corporativa Trade (IGCT), Índice de Governança Corporativa � Novo
Mercado (IGC-NM) e Índice de Ações com Tag Along Diferenciado (ITAG) (CVM, 2013).
Com o objetivo principal de diminuir a assimetria informacional entre investidores e
empresas, por meio de mais transparência quanto às informações divulgadas, e ainda reduzir o
custo de capital das empresas que se adequassem às novas regras, a BM&FBovespa lançou,
no ano 2000, o Novo Mercado e os níveis diferenciados de governança corporativa Nível 1 e
Nível 2. Aguiar, Corrar e Batistella (2004) consideram que mais transparência atrairia mais
investidores, o que aumentaria o volume de transações, com expectativa de melhores cotações
para as ações das empresas aderentes aos segmentos diferenciados, com mais retorno sobre o
patrimônio líquido e redução dos custos de captação.
Com regras rígidas de governança corporativa, as empresas enquadradas no Novo
Mercado, no Nível 1 e no Nível 2 assumem voluntariamente compromissos de governança
corporativa além daqueles já exigidos pela legislação. Esses compromissos se referem à
prestação de informações que facilitam o acompanhamento e a fiscalização dos atos dos
gestores e dos controles da companhia, bem como à adoção de regras societárias que
harmonizam os direitos de todos os investidores. Aderindo aos níveis diferenciados de
governança corporativa, as empresas demonstram para os investidores que as informações
disponibilizadas são de qualidade, diminuindo a incerteza e o risco assumido, podendo isso
implicar menos custos de captação (SILVA, 2010).
Segundo a BM&FBovespa (2011), o Novo Mercado corresponde ao mais elevado
padrão de governança corporativa. Dentre as características do Novo Mercado relacionadas à
estrutura de governança e aos direitos dos acionistas, destacam-se:
• existência de apenas ações ON com direito a voto;
• tag along de 100% para todos os acionistas da companhia em caso de venda do
controle;
• o conselho de administração deve ter pelo menos cinco membros, com mandato
máximo de dois anos e com pelo menos 1/5 de membros independentes;
• free float mínimo de 25%;
• relatórios financeiros anuais elaborados em padrão internacional;
40
• vedação a acumulação de cargos de presidente do conselho de administração e
diretor presidente pela mesma pessoa;
• as demonstrações financeiras devem ser traduzidas para a língua inglesa; e
• obrigatoriedade de adesão à câmara de arbitragem.
Segundo a BM&FBovespa (2011), o Nível 2 reúne praticamente as mesmas regras do
Novo Mercado, com as seguintes diferenças:
• existência de ações PN, além das ações ON;
• tag along de pelo menos 80% para os acionistas PN e de 100% para os acionistas
ON, em caso de venda do controle; e
• as ações PN têm direito a voto em situações criticas, como, por exemplo, a aprovação
de fusão e incorporação da empresa, além de contratos entre o acionista controlador e
a companhia.
Ainda segundo a BM&FBovespa (2011), o Nível 1 reúne empresas que adotam
práticas que favoreçam a transparência e o acesso às informações pelos investidores. Dentre
as características do Nível 1 relacionadas à estrutura de governança e aos direitos dos
acionistas, destacam-se:
• existência de ações PN, além das ações ON;
• free float mínimo de 25%;
• o conselho de administração deve ter pelo menos três membros;
• tag along de pelo menos 80% para os acionistas ON, conforme legislação, em caso
de venda do controle; e
• adesão facultativa à câmara de arbitragem.
O Quadro 1 exibe de forma mais detalhada as exigências para os três níveis de
governança corporativa da BM&FBovespa, demonstrando as diferenças entre eles.
Quadro 1 � Níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa Aspecto Novo Mercado Nível 2 Nível 1
Características das ações emitidas
Permite a existência somente de ações ON
Permite a existência de ações ON e PN (com direitos adicionais)
Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação)
41
Aspecto Novo Mercado Nível 2 Nível 1 Proporção mínima de ações em circulação (free float)
25%
Distribuição públicas de ações Esforços de dispersão acionária Vedação às disposições estatutárias (a partir de 10/05/2011)
Limitação de voto inferior a 5% do capital, quorum qualificado e �cláusulas pétreas�
Não há regra
Composição do conselho de administração
Mínimo de 5 membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independentes, com mandato unificado de até 2 anos
Mínimo de 3 membros (conforme legislação)
Vedação à acumulação de cargos (a partir de 10/05/2011)
Presidente do conselho de administração e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão)
Obrigação do conselho de administração (a partir de 10/05/2011)
Manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da companhia
Não há regra
Demonstrações financeiras Traduzidas para a língua inglesa Conforme legislação Reunião pública anual e calendário de eventos corporativos
Obrigatória
Divulgação adicional de informações (a partir de 10/05/2011)
Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta
Concessão de tag along100% para ações ON
100% para ações ON e PN
80% para ações ON (conforme legislação) 100% para ações ON e
80% para PN (até 09/05/2011)
Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico
Obrigatoriedade em caso de fechamento de capital ou saída do segmento
Conforme legislação
Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado
Obrigatória Facultativa
Fonte: BM&FBovespa (2011).
Cabe informar que a segmentação especial de listagem de governança corporativa da
BM&FBovespa foi o parâmetro utilizado no presente estudo para avaliar a qualidade da
governança corporativa nas empresas pesquisadas.
Um dos resultados esperados da adoção de melhores níveis de governança corporativa
é a redução do custo de captação de recursos. Por meio do aumento da transparência e da
concessão de mais direitos aos acionistas minoritários, a tendência é que existam mais
investidores com apetite para investir nas ações das empresas, valorizando esses papéis e
diminuindo os custos de futuras captações de recursos da companhia.
Diversas pesquisas foram realizadas de forma a avaliar os efeitos da qualidade da
governança corporativa nas empresas. O estudo de Barbosa (2012) verificou se os
pressupostos dados pela governança corporativa ressoam sob a forma de valorização das
ações e seus respectivos prêmios de risco, considerando os segmentos de listagem da
BM&FBovespa. O estudo revelou que as empresas listadas no Novo Mercado geram redução
42
das incertezas para seus acionistas, acarretando a diminuição do risco e a elevação do retorno,
em comparação com as demais empresas.
Salmasi e Martelanc (2009) analisaram a relação entre as boas práticas de governança
corporativa e o custo de capital próprio em empresas brasileiras de capital aberto,
investigando se nas empresas que adotam boas práticas é menor o custo de capital próprio
associado, quando comparadas às demais empresas. Foi encontrada uma relação positiva do
custo de capital próprio com as empresas que adotam qualquer um dos níveis diferenciados de
governança corporativa, ou seja, o custo de capital próprio se revelou maior para as empresas
que aderiram a citadas praticas.
Rogers, Securato e Ribeiro (2008) levantaram a hipótese de que ao adotar boas
práticas de governança corporativa, as empresas têm seu custo de capital reduzido, com mais
retorno sobre o investimento incrementado. A pesquisa teve o objetivo de verificar se nas
empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa é menor o custo de capital
e maior o retorno do investimento. Os autores concluíram que o custo de capital e o retorno
do investimento são menor e maior, respectivamente, para empresas com práticas de
governança corporativa superiores.
Cicogna (2007) verificou se as empresas que aderiram aos melhores padrões de
governança corporativa da BM&FBovespa aumentaram seu acesso ao crédito, comparando-se
com aquelas que continuaram na listagem tradicional. Os resultados do estudo revelam que a
adoção de melhores níveis de governança corporativa pode facilitar o acesso ao crédito,
sobretudo àquelas linhas de longo prazo disponibilizadas pelas instituições financeiras.
Gallon, Beuren e Hein (2007) analisaram a relação entre o grau de evidenciação nos
relatórios da administração e o nível de governança, para aquelas empresas participantes do
Novo Mercado, do Nível 2 e do Nível 1 da BM&FBovespa. Ao final, concluíram que há
relação entre a evidenciação de informações nos relatórios da administração e os níveis
diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, nos quais as empresas são
classificadas.
Ashbaugh, Collins e LaFond (2006) investigaram se as empresas com boa governança
corporativa possuem credit ratings superiores aos das empresas com práticas de governança
de nível mais baixo. O estudo evidenciou que as empresas com níveis elevados de governança
apresentam redução em seu risco de crédito.
Com base em alguns estudos já realizados sobre o tema, pode-se conjecturar que, em
caso de adoção de regras mais rígidas, diminui o risco dos investidores que decidem investir
43
nas empresas, em função, principalmente, dos direitos assegurados aos acionistas e demais
investidores, a partir de uma sistemática de divulgação de informações mais completa,
reduzindo a assimetria de informações entre acionistas controladores e acionistas minoritários,
gestores da companhia e todos os outros participantes do mercado com interesse na
organização.
2.3 Estudos empíricos acerca dos temas e construção das hipóteses de pesquisa
Os temas principais desta pesquisa � governança corporativa e debêntures � têm sido
objeto de diversos estudos, já citados, os quais não fazem, todavia, uma relação direta entre os
dois temas, procurando identificar o impacto da governança corporativa na remuneração das
debêntures. Esses estudos são retratados resumidamente no Quadro 2.
Quadro 2 � Estudos empíricos acerca de governança corporativa e debêntures Governança Corporativa
Autoria (ano) Objetivo Principais resultados Técnica de
análise adotada
Gompers, Ishii e Metrick
(2003)
Construir um índice baseado em variáveis sobre direitos de acionistas, utilizando informações de cerca de 1.500 empresas
Mais direitos dos acionistas estão relacionados com maior valor para a empresa, lucros mais elevados, mais crescimento de vendas e custo de capital mais baixo
Regressão linear
Bhojraj e Sengupta
(2003)
Analisar os efeitos da governança corporativa sobre os rendimentos e ratings de títulos privados
A governança corporativa pode influenciar tanto o rendimento quanto o rating dos títulos, através do impacto sobre o risco de inadimplência da empresa, reduzindo potenciais conflitos de interesse entre os gestores e os investidores
Mínimos quadrados ordinários
Ashbaugh, Collins e LaFond (2006)
Investigar se as empresas com forte nível de governança corporativa têm rating de crédito melhor do que o das demais
Empresas com níveis elevados de governança apresentam redução em seu risco de crédito
Regressão linear múltipla
Schauten e Blom (2006)
Analisar a relação entre a qualidade da governança corporativa e o custo da dívida
Empresas com forte governança têm menor custo de financiamento da dívida, enquanto aquelas com desempenho relativamente fraco de governança corporativa são associadas ao maior custo de financiamento da dívida, com uma diferença de cerca de 1,4%
Regressão linear múltipla
Gallon, Beuren e Hein
(2007)
Analisar a relação entre o grau de evidenciação nos relatórios da administração e o nível de governança, para aquelas empresas participantes do Novo Mercado, do Nível 2 e do Nível 1, da BM&FBovespa
Há relação entre a evidenciação de informações consignadas nos relatórios da administração e os níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespaem que as empresas são classificadas
Análise discriminante
44
Cicogna (2007)
Analisar se as empresas que aderiram aos melhores padrões de governança corporativa da BM&FBovespa aumentaram seu acesso ao crédito
A adoção de melhores níveis de governança corporativa pode facilitar o acesso ao crédito, sobretudo àquelas linhas de longo prazo disponibilizadas pelas instituições financeiras
Dados em painel dinâmico
Lopes e Martins (2007)
Analisar as alterações do custo de captação de recursos de terceiros, a partir da adesão ao Novo Mercado, ao Nível 2 e ao Nível 1 da BM&FBovespa.
No médio e longo prazos, o custo de capital de terceiros reduziu após a adesão ao Novo Mercado, ao Nível 2 e ao Nível 1 da BM&FBovespa
Estudo de eventos
Rogers, Securato e
Ribeiro (2008)
Verificar se nas empresas que adotam melhores práticas de governança corporativa é menor o custo de capital e maior o retorno do investimento
O custo de capital e o retorno do investimento são menor e maior, respectivamente, para empresas com práticas de governança corporativa superiores
-
Gonçalves (2009)
Analisar se nas empresas que praticam boas práticas de governança apresentam diminui o risco durante crises internacionais
Não pôde afirmar se as boas práticas de governança são eficazes como mitigadoras de risco em momentos de crises econômicas, nem pôde determinar se o comportamento dos investidores leva em conta tais práticas
Regressões de corte transversal
Guest (2009)
Examinar a influência do tamanho do conselho de administração sobre o desempenho de empresas inglesas, no período de 1981 a 2002
Há uma correlação entre o tamanho do conselho e o desempenho da empresa, demonstrando que as empresas são ineficientes quando seus conselhos reúnem elevado número de membros
-
Salmasi e Martelanc
(2009)
Analisar a relação entre as boas práticas de governança corporativa e o custo de capital próprio
Há uma relação positiva do custo de capital próprio com as empresas do Novo Mercado, do Nível 2 e do Nível 1 da BM&FBovespa
Regressão linear múltipla
Almeida et al.
(2010)
Analisar a qualidade das práticas de governança corporativa das empresas brasileiras de capital aberto não listadas em bolsa, no período de 2003 a 2007
Metade das empresas investigadas apresentou bom nível de governança, considerando variáveis como transparência, composição e funcionamento do conselho de administração, estrutura de controle e conduta
-
Araújo, Mendes e Lustosa (2012)
Avaliar se no Brasil há diferenças de práticas de governança corporativa entre instituições financeiras e instituições não financeiras
Estatisticamente, pode-se inferir que na maioria das práticas de governança corporativa adotadas pelos dois grupos analisados não há diferenças significativas
Teste de diferenças de médias
Igarashi et al.
(2012)
Analisar o alinhamento entre os elementos de governança corporativa e as informações evidenciadas em relatórios da administração de 15 empresas listadas na BM&FBoverpa
Apesar de as práticas de governança corporativas serem consignadas nos relatórios da administração, há a necessidade de sua melhor evidenciação
Análise de conteúdo
Ponte et al.
(2012)
Investigar os fatores motivacionais da adoção de melhores práticas de governança corporativa
O item �reduzir o custo de capital� ocupa a terceira posição, dentre 25 fatores que motivam as empresas a adotar melhores práticas de governança corporativa
Estatística descritiva Estatística de inferência Teste de hipótese para igualdade entre médias
45
Debêntures
Autoria (ano) Objetivo Principais resultados Técnica de
análise adotada
Rodrigues, Takeda e
Araújo (2004)
Estimar o efeito das garantias reais sobre as taxas de juros cobradas em empréstimos
A presença de garantias pode diminuir o risco das operações, implicando a redução da remuneração cobrada
Switching
regression
model
Fraletti e Eid Júnior (2005)
Analisar a influência do rating e de outras variáveis, como prazo e volume da emissão, na formação da taxa de remuneração das debêntures
Essas variáveis são significantes para a determinação do spread dos títulos privados; entretanto, concluíram também que na remuneração das debêntures há influência de fatores não econômicos
Mínimos quadrados ordinários
Sheng e Saito (2005)
Analisar os fatores determinantes para a formação do spread de debêntures
Quanto maior o volume, maior a quantidade de informações a ser apresentada ao mercado pela emissora, o que faz aumentar a demanda no mercado primário e a liquidez no mercado secundário, reduzindo o spread cobrado pelos investidores
Mínimos quadrados ordinários
Lima (2007) Investigar a relação entre o nível de disclosure voluntário e o custo de capital de terceiros
Há uma relação inversa entre o nível de disclosure voluntário e o custo de capital de terceiros
Dados em painel Análise de correspondência
Sheng e Saito (2008)
Estudar a relação entre as características das emissões de debêntures e medidas de liquidez
O tamanho da emissão e alguns setores de atuação influenciam todas as medidas de liquidez. Outras características, como rating
e prazo, influenciaram somente as diferenças entre preços mínimos e máximos. Além disso, encontraram que são mais líquidas as emissões com mais volume
Mínimos quadrados ordinários
Lima et al.
(2010)
Investigar a relação entre o nível de evidenciação voluntária e o custo de capital de terceiros
Há uma relação inversa entre o nível de evidenciação voluntária e o custo de capital de terceiros
Análise de correspondência
Brito e Martins (2011)
Investigar se a adoção de práticas contábeis conservadoras leva à redução do custo do crédito bancário das empresas no Brasil
As operações de prazos maiores proporcionam aos credores menos condições de avaliar a capacidade de pagamento dos devedores, o que pode elevar a remuneração das dívidas
Regressão linear
Pimentel, Peres e Lima
(2011)
Analisar a evolução do mercado brasileiro de debêntures e seu papel no financiamento empresarial, assim como a relação temporal entre o mercado de debêntures e o crescimento econômico brasileiro
Há evidência significativa de que o aumento no volume de debêntures impulsiona o crescimento econômico, inclusive que o mercado de debêntures parece ser mais relevante do que o mercado de crédito bancário para influenciar citado crescimento
Análise de cointegração de séries Direção da causalidade
Paiva (2011)
Analisar a influência do rating, provido por agências independentes, na formação dos preços de emissão de debêntures no Brasil
O rating tem grande representatividade na determinação do nível de spread nas emissões primárias de debêntures no Brasil
Pooled cross-
section
Aguiar (2012) Encontrar, dentre as características das debêntures, os
Além do rating, variáveis como prazo, volume, existência de
Regressão linear múltipla
46
determinantes da remuneração desses títulos privados no Brasil
garantias, tipo de emissão e emissão posterior à crise financeira de 2008 determinam a remuneração das debêntures no Brasil
Silva, Santos e Almeida (2012)
Verificar se a concentração de propriedade influencia a qualidade creditícia das debêntures
Constatou-se uma relação positiva entre a concentração de propriedade e o rating de crédito, sinalizando que as empresas com mais concentração de propriedade tendem a emitir debêntures com melhores classificações de crédito. Já o tamanho do conselho apresentou uma relação negativa, indicando que as debêntures tendem a receber melhor classificação de crédito quando as empresas possuem conselhos com menos membros
Ordered logit
Fonte: Elaborado pelo autor, com base na revisão da literatura.
Acerca das técnicas estatísticas para análise dos dados adotadas nos estudos citados no
Quadro 2, verificou-se uma elevada diversidade de técnicas utilizadas, quais sejam:
• Análise de cointegração de séries
• Análise de conteúdo
• Análise de correspondência
• Análise discriminante
• Dados em painel
• Dados em painel dinâmico
• Direção da causalidade
• Estatística de inferência
• Estatística descritiva
• Estudo de eventos
• Mínimos quadrados ordinários
• Ordered logit
• Pooled cross-section
• Regressão linear simples
• Regressão linear múltipla
• Regressões de corte transversal
• Switching regression model
• Teste de diferenças de médias
47
• Teste de hipótese para igualdade entre médias
Boa parte deles, contudo, considerou a regressão linear simples ou múltipla para
obtenção dos resultados. Destaca-se que o presente estudo também considerou as citadas
técnicas estatísticas, dentre outras, para análise dos dados coletados e obtenção dos resultados.
Considerando-se os resultados encontrados nos estudos empíricos, infere-se que o
custo de captação de recursos por meio de debêntures é menor para o grupo de empresas
classificadas em melhores níveis de governança corporativa, conforme segmentos de listagem
definidos pela BM&FBovespa. Infere-se, ainda, que há diferenças estatisticamente
significativas no custo de captação de recursos por meio de debêntures em função do nível de
classificação nos citados segmentos de listagem. Adicionalmente, os estudos empíricos
considerados na pesquisa demonstraram que algumas características das debêntures impactam
no nível da sua remuneração. Assim, diante das indicações da literatura, apresentam-se cinco
hipóteses, relacionadas no Quadro 3.
Quadro 3 � Hipóteses da pesquisa Base teórica Hipótese
Bhojraj e Sengupta (2003), Gompers, Ishii e Metrick (2003), Schauten e Blom (2006), Lopes e Martins (2007), Rogers, Securato e Ribeiro (2008) e Ponte et al. (2012)
H1: A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor para as emissões de empresas aderentes aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa
Gallon, Beuren e Hein (2007)
H2: A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras tem comportamento diferente em função da classificação das empresas emissoras nos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa
Fraletti e Eid Júnior (2005), Brito e Martins (2011) e Aguiar (2012)
H3: A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor para aquelas emissões de prazo mais curto
Rodrigues, Takeda e Araújo (2004) e Aguiar (2012)
H4: A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor para aquelas emissões que contam com garantia real
Fraletti e Eid Júnior (2005), Sheng e Saito (2005, 2008) e Aguiar (2012)
H5: A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor para aquelas emissões de valor total mais elevado
Fonte: Elaborado pelo autor.
48
3 METODOLOGIA
3.1 Enquadramento metodológico
No que concerne aos objetivos, o presente estudo se caracteriza como descritivo,
conforme definição proposta por Gil (1987). Uma pesquisa se diz descritiva por focalizar a
descrição do objeto estudado � classificação das empresas investigadas nos níveis
diferenciados de governança corporativa e características das debêntures emitidas pelas
empresas. Segundo o autor, a pesquisa de caráter descritivo tem �como objetivo primordial a
descrição das características de determinada população ou fenômeno, ou, então, o
estabelecimento de relações entre as variáveis� (GIL, 1987, p. 46).
Quanto à abordagem dos dados, o estudo é considerado quantitativo, segundo conceito
citado por Richardson (1985), pois, por meio de técnicas estatísticas, avalia os efeitos na
remuneração das debêntures � variável dependente � em relação aos níveis de governança
corporativa � variável independente � considerando, ainda, outras variáveis independentes. O
autor ressalta que o citado método é �frequentemente aplicado nos estudos descritivos,
naqueles que procuram descobrir e classificar a relação entre as variáveis, bem como nos que
investigam a relação de causalidade entre fenômenos� (RICHARDSON, 1985, p. 70).
No que concerne à coleta dos dados, a pesquisa é documental, já que os dados foram
obtidos de forma secundária, disponibilizados por organizações especializadas no tema.
Segundo Vergara (2007), a investigação documental ocorre quando é realizada em
documentos mantidos por instituições públicas ou privadas.
O referencial teórico necessário como embasamento para a pesquisa foi obtido em
livros, revistas científicas, publicações especializadas, dissertações e teses, assim como em
websites relacionados ao tema.
Resumidamente, o presente estudo se classifica como descritivo, realizado por meio de
um levantamento documental de dados secundários, com abordagem quantitativa.
3.2 População e amostra
A população objeto do presente estudo reúne 720 debêntures, emitidas por 405
empresas brasileiras, no período de 2009 a 2012. O período analisado é justificado em virtude
de suceder o período pós-crise financeira internacional, ocorrida a partir do final de 2008.
49
No presente estudo foram consideradas aquelas debêntures com remuneração atrelada
ao Depósito Interfinanceiro (DI) e ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo
(IPCA), haja vista que esses dois fatores estão presentes na maioria das debêntures emitidas.
Dessa forma, 52 debêntures deixaram de ser consideradas, por não atenderem aos fatores
citados, resultando, portanto, numa amostra preliminar de 668 debêntures, emitidas por 385
empresas.
Dentre as debêntures que atendem aos fatores especificados no parágrafo anterior, 112
não foram consideradas no presente estudo, em função de apresentarem dados inconsistentes,
de modo que a amostra final ficou definida em 556 debêntures, emitidas por 350 empresas.
Foram consideradas inconsistentes as debêntures que, embora atreladas ao DI ou ao IPCA,
não apresentavam informação sobre a remuneração adotada � percentual ou spread. A Tabela
1 explicita os procedimentos adotados para a composição da amostra do estudo.
Tabela 1 � Tratamento inicial para as observações da pesquisa
Identificação da amostra da pesquisa Quantidade
de debêntures Número de empresas
População do estudo � Total de observações 720 405 Observações descartadas por não estarem atreladas ao DI e/ou IPCA (52) (20) Observações descartadas por apresentarem dados inconsistentes (112) (35) Amostra do estudo 556 350
Fonte: Elaborada pelo autor.
As empresas emissoras e respectivas quantidades de debêntures emitidas, integrantes
da amostra do presente estudo, são discriminadas no Apêndice 1.
3.3 Coleta e tratamento dos dados
Os dados acerca das debêntures emitidas e das empresas emissoras foram capturados
em abril/2013, a partir do website debentures.com.br, da Anbima. As informações acerca da
classificação em segmentos diferenciados de governança corporativa, especificamente para as
empresas emissoras de debêntures no período analisado, foram obtidas por meio de consulta à
BM&FBovespa, em abril/2013, sendo considerada a classificação nas respectivas datas de
emissão.
Os dados necessários para a composição das variáveis da pesquisa foram coletados
conforme Quadro 4. As citadas variáveis foram utilizadas para testar as hipóteses levantadas,
assim como para assegurar o cumprimento dos objetivos do estudo.
50
Quadro 4 � Dados necessários para composição das variáveis Objetivo específico
relacionado Hipótese
Variável relacionada
Dado Fonte de coleta
- - - Nome da empresa www.debentures.com.br 2 e 3 H5 VALOR Valor da emissão www.debentures.com.br
2 e 3 H1, H2, H3, H4 e H5
RD Remuneração www.debentures.com.br
2 e 3 H3 PRAZO Data de emissão www.debentures.com.br 2 e 3 H3 PRAZO Vencimento final www.debentures.com.br
1 H1 e H2 NGC Nível de governança corporativa
BM&FBovespa
2 e 3 H4 GARANT Tipo de garantia www.debentures.com.br Fonte: Elaborado pelo autor.
De forma a atender ao objetivo geral da pesquisa, utilizou-se a regressão linear
múltipla, técnica de análise multivariada de dependência, a qual busca prever o resultado de
uma variável dependente ou variável predita em função de diversas variáveis independentes
ou variáveis preditoras (FIELD, 2009). Utilizou os modelos econométricos descritos a seguir,
cujos pressupostos foram verificados, como mostra o Apêndice 2.
RD-PERCENTUAL DO DI = �01 + �11NGC + �21PRAZO + �31GARANT + �41VALOR + �
RD-DI MAIS SPREAD = �02 + �12NGC + �22PRAZO + �32GARANT + �42VALOR + �
RD-IPCA MAIS SPREAD = �03 + �13NGC + �23PRAZO + �33GARANT + �43VALOR + �
A variável dependente remuneração da debênture (RD) demonstra a remuneração das
debêntures estudadas. Em função dos tipos de remuneração considerados na amostra
analisada � atrelados ao DI ou ao IPCA � a variável RD foi desmembrada em três categorias,
quais sejam: RD PERCENTUAL DO DI, RD DI MAIS SPREAD e RD IPCA MAIS
SPREAD, as quais foram utilizadas nas análises cada uma independente das demais.
A variável independente nível de governança corporativa (NGC) é uma variável
dummy, que assumiu o valor 0 quando a empresa emissora não foi classificada em nenhum
dos três níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa (Nível 1, Nível 2 e
Novo Mercado) e o valor 1 nos casos de empresa aderente a qualquer desses três níveis. Além
das variáveis citadas, o modelo considerou as variáveis independentes valor da emissão
(VALOR), prazo (PRAZO) e garantia (GARANT). A variável VALOR foi mensurada por
meio do log do valor total da emissão. A variável PRAZO foi mensurada em função do
número de meses contados entre a data de emissão e a do vencimento final. A variável
51
GARANT é uma variável dummy, que assumiu o valor 0 quando a debênture não possuía
garantia real e o valor 1 no caso contrário.
Dentro do modelo de regressão adotado, espera-se que o coeficiente B das variáveis
independentes citadas apresente uma relação positiva entre RD e PRAZO e uma relação
negativa entre RD e as variáveis VALOR, GARANT e NGC.
O Quadro 5 traz uma descrição resumida das variáveis consideradas.
Quadro 5 � Descrição resumida das variáveis consideradas
Variável Tipo de variável
Descrição
RD PERCENTUAL DO DI RD DI MAIS SPREAD
RD IPCA MAIS SPREAD
Contínua Nível de remuneração das debêntures
NGC Fator
Dummy, que assumiu o valor 0 quando a empresa emissora não foi classificada em nenhum dos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado), e o valor 1 nos casos de empresa derente a qualquer dos três níveis
PRAZO Discreta Número de meses contados entre a data de emissão e a do vencimento final
GARANT Fator Dummy, que assumiu o valor 0 quando a debênture não possuía garantia real, e o valor 1 no caso contrário
VALOR Contínua Log do valor total da emissão Fonte: Elaborado pelo autor.
Para atender ao primeiro objetivo específico, o estudo considerou as informações
acerca de adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa,
utilizando-se técnicas de estatística descritiva para analisar os dados pesquisados.
De forma a atender ao segundo objetivo específico, o estudo considerou as
informações coletadas no banco de dados disponibilizado no website debentures.com.br,
especificamente acerca das principais características dos papéis � valor de emissão, prazo,
remuneração e garantia � classificando-as por meio das técnicas de estatística descritiva.
Para consecução do terceiro objetivo específico, a pesquisa considerou a informação
sobre a adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, bem
como as características valor da emissão, prazo e tipo de garantia, para determinar qual a
influência de cada uma dessas variáveis, isoladamente, na remuneração da debênture. Utilizou
a regressão linear simples, que, segundo Field (2009) trata-se de técnica que procura prever
uma variável de saída a partir de uma única variável previsora.
Por fim, as cinco hipóteses levantadas foram testadas, por meio das seguintes técnicas
estatísticas: comparação de médias de Mann-Whitney, para H1; comparação de médias de
52
Kruskal-Wallis, para H2; correlação de Spearman, para H3, comparação de médias de Mann-
Whitney, para H4; e correlação de Spearman, para H5.
53
4 APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS
Neste capítulo são apresentados os resultados da pesquisa e suas análises,
evidenciando a utilização da metodologia proposta, para alcance dos objetivos do estudo e
obtenção das respostas às hipóteses formuladas. Divide-se em cinco tópicos, sendo o primeiro
deles para demonstrar a adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa, seguido do item que descreve as principais características das debêntures
objeto do estudo. O terceiro tópico evidencia, isoladamante, a relação entre a remuneração das
debêntures e a condição de aderente aos níveis de governança corporativa da BM&FBovespa,
além de algumas características dos citados títulos. O quarto item analisa conjuntamente a
influência da adoção de boas práticas de governança corporativa e de algumas características
das debêntures na formação da sua remuneração. O quinto tópico traz um confronto das
hipóteses levantadas com os resultados obtidos no estudo.
4.1 Adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa
Acerca do primeiro objetivo específico, que trata da adesão aos níveis diferenciados de
governança corporativa da BM&FBovespa, observou-se que das 350 empresas que emitiram
debêntures no período analisado, 72 são aderentes aos referidos segmentos de listagem, o que
representa 20,6% do total, conforme pode ser observado no Gráfico 3.
Gráfico 3 � Adesão aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa
Fonte: Dados da pesquisa.
54
Considerando as empresas aderentes, o Gráfico 4 evidencia a sua distribuição
proporcional entre os níveis diferenciados de governança corporativa daBM&FBovespa.
Gráfico 4 � Distribuição das empresas por nível diferenciado de governança corporativa da BM&FBovespa.
Fonte: Dados da pesquisa.
Os Gráficos 3 e 4 mostram que a grande maioria das empresas pesquisadas (79,4%)
não é aderente aos segmentos diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa.
Dentre as empresas aderentes, todavia, a maioria (84,7%) está classificada no segmento Novo
Mercado.
Embora uma proporção representativa de empresas emissoras não seja aderente aos
níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, sabe-se que isso ocorre
porque boa parte delas são de capital fechado, razão pela qual suas ações não são listadas na
BM&FBovespa. Destaca-se que essa situação foi provocada pela Instrução 476, de 16 de
janeiro de 2009, por meio da qual a CVM autorizou a emissão de debêntures por parte de
empresas de capital fechado.
4.2 Descrição das principais características das debêntures objeto do estudo
Com o objetivo de atender ao segundo objetivo específico, verificaram-se as
informações acerca das debêntures emitidas. Utilizando a estatística descritiva, a Tabela 2
evidencia as características das debêntures, considerando as três classificações para a variável
representativa da remuneração da debênture (RD), além das variáveis VALOR e PRAZO.
55
Tabela 2 � Estatística descritiva das variáveis RD, VALOR e PRAZO Variável Estatística Resultado
PRAZO (em meses)
Quantidade 556 Média 65,04
Mínimo 12
Máximo 182
Desvio-padrão 29,71
VALOR (em R$)
Quantidade 556
Média 288.650.637,71
Mínimo 10.000.000,00
Máximo 3.150.000.000,00
Desvio-padrão 356.691.523,09
RD PERCENTUAL DO DI (em %)
Quantidade 130
Média 117,00
Mínimo 103,50
Máximo 150,00
Desvio-padrão 10,90
RD DI MAIS SPREAD (em % ao ano)
Quantidade 355
Média 2,29
Mínimo 0,30
Máximo 10,57
Desvio-padrão 1,32
RD IPCA MAIS SPREAD (em % ao ano)
Quantidade 71
Média 7,29
Mínimo 4,85
Máximo 11,40
Desvio-padrão 1,41 Fonte: Dados da pesquisa.
Como mostra a Tabela 2, o prazo médio dos títulos é de 65,04 meses, com desvio-
padrão de 29,71, mínimo de 12 meses e máximo de 182 meses. Acerca do valor, a média
consiste em R$ 288.650.637,71, com desvio-padrão bastante elevado, em função, sobretudo,
da grande amplitude entre o valor mínimo (R$ 10 milhões) e o valor máximo (R$ 3.150
milhões). No que concerne à remuneração, as debêntures atreladas ao percentual do DI têm
remuneração média de 117%, com desvio-padrão de 10,90. Para aquelas atreladas ao DI mais
spread, a média de remuneração é de 2,29% ao ano, com desvio-padrão de 1,32. Para aquelas
atreladas ao IPCA mais spread, a média de remuneração é de 7,29% ao ano, com desvio-
padrão de 1,41.
A Tabela 3 demonstra como as debêntures são distribuídas, no que concerne à sua
remuneração (RD), à garantia (GARANT), ao prazo (PRAZO) e ao valor (VALOR).
56
Tabela 3 � Distribuição das debêntures em função das suas características Variável Opção Quantidade Proporção (%)
RD RD PERCENTUAL DO DI 130 23,38 RD DI MAIS SPREAD 355 63,85 RD IPCA MAIS SPREAD 71 12,77
GARANT Com garantia 113 20,32
Sem garantia 443 79,68
PRAZO
Até 24 meses 51 9,17
25 a 60 meses 304 54,68 61 a 120 meses 156 28,06 Acima de 120 meses 45 8,09
VALOR (em R$)
Até 100 milhões 197 35,43
100,1 milhóes a 500 milhões 280 50,36 500,1 milhões a 1 bilhão 58 10,43
Acima de 1 bilhão 21 3,78 Fonte: Dados da pesquisa.
Quanto ao tipo de remuneração, a maioria das debêntures emitidas (86,9%) está
atrelada ao Depósito Interfinanceiro (DI), remunerando principalmente pela variação do DI
mais spread. Quanto à garantia, 79,7% das debêntures foram emitidas sem garantia real.
Quanto ao prazo, uma pequena parcela das debêntures emitidas tem prazo de até 24 meses ou
maior do que 120 meses. A maior parte das debêntures foi emitida com prazo entre 25 e 120
meses, com mais concentração na faixa de 25 a 60 meses. Acerca do valor de emissão, uma
pequena parcela (14,2%) foi superior a R$ 500 milhões. A maioria das debêntures teve valor
de emissão entre R$ 100 milhões e R$ 500,0 milhões.
As Tabelas 4 a 8 evidenciam a distribuição das características das debêntures,
considerando a combinação das variáveis utilizadas neste estudo.
Tabela 4 � Cruzamento das variáveis PRAZO e GARANT
PRAZO Com garantia Sem garantia Total
Qtde Proporção
(%) Qtde
Proporção (%)
Qtde Proporção
(%) Até 24 meses 14 12,39 37 8,35 51 9,17 25 a 60 meses 54 47,79 250 56,43 304 54,68 61 a 120 meses 33 29,20 123 27,77 156 28,06 Acima de 120 meses 12 10,62 33 7,45 45 8,09
Total 113 100,00 443 100,00 556 100,00 Fonte: Dados da pesquisa.
Considerando as debêntures pesquisadas, a maioria daquelas emitidas com garantia
real (47,8%) tem prazo entre 25 e 60 meses. Resultado similar é encontrado para as
debêntures emitidas sem garantia real, cuja maioria (56,4%) se situa na mesma faixa de prazo.
57
Tabela 5 � Cruzamento das variáveis PRAZO e RD
PRAZO
RD PERCENTUAL DO DI
RD DI MAIS SPREAD
RD IPCA MAIS SPREAD
Total
Qtde Proporção
(%) Qtde
Proporção(%)
QtdeProporção
(%) Qtde
Proporção(%)
Até 24 meses 25 19,23 25 7,04 1 1,41 51 9,17 25 a 60 meses 66 50,77 224 63,10 14 19,72 304 54,68 61 a 120 meses 26 20,00 93 26,20 37 52,11 156 28,06 Acima de 120 meses 13 10,00 13 3,66 19 26,76 45 8,09
Total 130 100,00 355 100,00 71 100,00 556 100,00 Fonte: Dados da pesquisa.
Considerando-se o prazo e a remuneração, a maioria das debêntures emitidas se
encontra na faixa de 25 a 60 meses, especificamente aquelas atreladas ao percentual do DI
(50,8%) e DI mais spread (63,1%). Aquelas atreladas ao IPCA mais spread, por sua vez,
encontram-se na faixa de 61 a 120 meses.
Tabela 6 � Cruzamento das variáveis VALOR e GARANT
VALOR (R$) Com garantia Sem garantia Total
Qtde Proporção
(%) Qtde
Proporção (%)
Qtde Proporção
(%) Até 100 milhões 62 54,87 135 30,47 197 35,43 100,1 milhões a 500 milhões 39 34,51 241 54,40 280 50,36 500,1 milhões a 1 bilhão 11 9,73 47 10,61 58 10,43 Acima de 1 bilhão 1 0,88 20 4,51 21 3,78
Total 113 100,00 443 100,00 556 100,00 Fonte: Dados da pesquisa.
Dentre as debêntures emitidas com garantia real, 54,9% têm valor de emissão de até
R$ 100 milhões. Com relação àquelas emitidas sem garantia real, 54,4% têm valor de emissão
entre R$ 100,1 milhões e R$ 500 milhões.
Tabela 7 � Cruzamento das variáveis RD e GARANT
RD Com garantia Sem garantia Total
Qtde Proporção
(%) Qtde
Proporção (%)
Qtde Proporção
(%) RD PERCENTUAL DO DI 13 11,50 117 26,41 130 23,38 RD DI MAIS SPREAD 85 75,22 270 60,95 355 63,85 RD IPCA MAIS SPREAD 15 13,27 56 12,64 71 12,77
Total 113 100,00 443 100,00 556 100,00 Fonte: Dados da pesquisa.
Dentre as debêntures emitidas com garantia real, 75,2% têm remuneração atrelada ao
DI mais spread. Daquelas emitidas sem garantia real, 60,9% têm remuneração atrelada ao DI
mais spread.
58
Tabela 8 � Cruzamento das variáveis VALOR e RD
VALOR (R$)
RD PERCENTUAL
DO DI
RD DI MAIS SPREAD
RD IPCA MAIS SPREAD
Total
QtdeProporção
(%) Qtde
Proporção(%)
QtdeProporção
(%) Qtde
Proporção(%)
Até 100 milhões 36 27,69 138 38,87 23 32,39 197 35,43 De 100,1 a 500 milhões 63 48,46 180 50,70 37 52,11 280 50,36 De 500,1 milhões a 1 bilhão 21 16,15 29 8,17 8 11,27 58 10,43 Mais do que 1 bilhão 10 7,69 8 2,25 3 4,23 21 3,78
Total 130 100,00 355 100,00 71 100,00 556 100,00 Fonte: Dados da pesquisa.
Quanto ao valor, a maioria das debêntures está classificada na faixa de R$ 100,1
milhões a R$ 500 milhões, considerando inclusive aquelas atreladas ao percentual do
DI(48,5%), DI mais spread (50,7%) e IPCA mais spread (52,1%).
A Tabela 9 demonstra o comportamento das 556 debêntures estudadas, considerando
as datas de emissão dos títulos no período em análise.
Tabela 9 � Comportamento das debêntures em função das datas de emissão Ano Quantidade Valor médio (R$) Prazo médio (meses) 2009 24 302.600 81,17 2010 108 291.200 70,86 2011 158 280.200 63,46 2012 266 291.300 62,17
Fonte: Dados da pesquisa.
Quanto ao número de emissões, a Tabela 9 demonstra um expressivo crescimento
anual no período, passando de 24 em 2009 para 266 em 2012. O valor médio das emissões,
assim como o prazo médio, vem sendo reduzido, passando de R$ 302,6 mil em 2009 para R$
291,3 mil em 2012, e de 81,17 meses em 2009 para 62,17 meses em 2012, respectivamente.
Os resultados demonstrados na Tabela 9 confirmam as informações levantadas pela
Anbima (2013), que aponta o crescimento anual do número e do valor total das emissões de
debêntures. Não confirma, todavia, que o prazo das debêntures vem crescendo.
4.3 Relação entre a remuneração das debêntures e algumas de suas características
De forma a atender ao terceiro objetivo específico, as variáveis independentes foram
avaliadas individualmente, indicando a capacidade explicativa de cada uma delas em relação
59
àquela representativa da remuneração das debêntures (RD). As Tabelas 10, 11 e 12
apresentam os resultados concernentes à variável PRAZO.
Tabela 10 � Resumo dos modelos para a variável PRAZO R R2 R2 ajustado Erro padrão da estimativa
RD DI MAIS SPREAD 0,081 0,007 0,004 1,320 RD IPCA MAIS SPREAD 0,154 0,024 0,010 1,403 RD PERCENTUAL DO DI 0,140 0,020 0,012 10,840
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 11 � Tabela Anova do modelo para a variável PRAZO
Soma de
quadrados Graus de liberdade
Quadrado médio
F P-valor
RD DI MAIS SPREAD
Regressão 4,075 1 4,075 2,340 0,127 Resíduos 614,780 353 1,742
Total 618,855 354
RD IPCA MAIS SPREAD
Regressão 3,318 1 3,318 1,685 0,199 Resíduos 135,826 69 1,968
Total 139,143 70
RD PERCENTUAL DO DI Regressão 299,807 1 299,807
2,552 0,113 Resíduos 15039,588 128 117,497 Total 15339,395 129
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 12 � Modelo de regressão para a variável PRAZO
Variável Coeficientes não
padronizados Coeficientes
padronizados t P-valor B Erro-padrão Beta
DI MAIS SPREADConstante 2,571 0,194 13,250 0,000 PRAZO -0,004 0,003 -0,081 -1,530 0,127
IPCA MAIS SPREADConstante 7,867 0,472 16,660 0,000 PRAZO -0,006 0,005 -0,154 -1,298 0,199
PERCENTUAL DO DI Constante 119,781 1,983 60,415 0,000 PRAZO -0,049 0,030 -0,140 -1,597 0,113
Fonte: Dados da pesquisa.
Na Tabela 10, observa-se que o poder de explicação da variável PRAZO para a
variação do RD é muito pequeno nos três modelos de remuneração (R2), o que gera impacto
no ajuste dos modelos de regressão linear simples para os três casos. De acordo com a Tabela
11, nenhum dos modelos é adequado para prever o RD em função da variável PRAZO (p-
valor > 0,05). O resultado gerado pelo modelo, portanto, evidencia que em nenhum dos casos
a variável PRAZO, de forma isolada, é significativa para prever RD (p-valor > 0,05). Além de
não significativa, nos três modelos, apresenta coeficientes B com relação negativa, conforme
Tabela 12, ao contrário do que se esperava inicialmente.
Os resultados observados não coincidem com aqueles encontrados nos estudos de
Fraletti e Eid Júnior (2005), Brito e Martins (2011) e Aguiar (2012), segundo os quais o prazo
poderia impactar positivamente a remuneração de recursos captados de terceiros.
60
Acerca da variável GARANT, as Tabelas 13, 14 e 15 apresentam a sua capacidade
explicativa em relação àquela representativa da remuneração das debêntures.
Tabela 13 � Resumo dos modelos para a variável GARANT R R2 R2 ajustado Erro padrão da estimativa RD DI MAIS SPREAD 0,438 0,192 0,190 1,190
RD IPCA MAIS SPREAD 0,226 0,051 0,037 1,383
RD PERCENTUAL DO DI 0,687 0,472 0,468 7,953
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 14 � Tabela Anova do modelo para a variável GARANT
Soma de
quadrados Graus de liberdade
Quadrado médio
F P-valor
RD DI MAIS SPREAD
Regressão 118,803 1 118,803 83,866 0,000 Resíduos 500,052 353 1,417
Total 618,855 354
RD IPCA MAIS SPREAD
Regressão 7,081 1 7,081 3,700 0,059 Resíduos 132,062 69 1,914
Total 139,143 70
RD PERCENTUAL DO DI Regressão 7244,160 1 7244,160
114,543 0,000 Resíduos 8095,234 128 63,244 Total 15339,395 129
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 15 � Modelo de regressão para a variável GARANT
Variável Coeficientes não
padronizados Coeficientes
padronizados T P-valor B Erro-padrão Beta
RD DI MAIS SPREADConstante 1,969 0,072 27,188 0,000 Garantia 1,356 0,148 0,438 9,158 0,000
RD IPCA MAIS SPREADConstante 7,130 0,185 38,566 0,000 Garantia 0,774 0,402 0,226 1,923 0,059
RD PERCENTUAL DO DI Constante 114,513 0,735 155,754 0,000 Garantia 24,883 2,325 0,687 10,702 0,000
Fonte: Dados da pesquisa.
A variável GARANT, isoladamente, explica um percentual razoável da variação do
RD, conforme R2 na Tabela 13, exceto no modelo baseado em IPCA mais spread. Na Tabela
14, o p-valor < 0,05 indica que se trata se um bom modelo para prever RD, sendo mais
eficiente do que utilizar a média, exceto no modelo atrelado ao IPCA mais spread. Na
regressão � Tabela 15 � a variável GARANT é significativa (p-valor < 0,05), exceto naquela
baseada em IPCA mais spread. Destaca-se, todavia, que nos três modelos o coeficiente B
assume valor positivo, ao contrário do que era esperado.
Os resultados observados não são coincidentes com aqueles encontrados por
Rodrigues, Takeda e Araújo (2004) e Aguiar (2012), segundo os quais a garantia real poderia
influenciar negativamente a remuneração dos recursos captados de terceiros.
61
Acerca da variável VALOR, as Tabelas 16, 17 e 18 apresentam a sua capacidade
explicativa em relação àquela representativa da remuneração das debêntures.
Tabela 16 � Resumo dos modelos para a variável VALOR R R2 R2 ajustado Erro padrão da estimativaRD DI MAIS SPREAD 0,427 0,183 0,180 1,197 RD IPCA MAIS SPREAD 0,464 0,215 0,204 1,258 RD PERCENTUAL DO DI 0,656 0,430 0,426 8,264
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 17 � Tabela Anova do modelo para a variável VALOR
Soma de
quadrados Graus de liberdade
Quadrado médio
F P-valor
DI MAIS SPREAD
Regressão 112,943 1 112,943 78,806 0,000 Resíduos 505,912 353 1,433
Total 618,855 354
IPCA MAIS SPREAD
Regressão 29,937 1 29,937 18,915 0,000 Resíduos 109,207 69 1,583
Total 139,143 70
PERCENTUAL DO DI Regressão 6597,770 1 6597,770
96,608 0,000 Resíduos 8741,625 128 68,294 Total 15339,395 129
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 18 � Modelo de regressão para a variável VALOR
Variável Coeficientes não
padronizados Coeficientes
padronizados t P-valor B Erro-padrão Beta
DI MAIS SPREADConstante 12,887 1,195 10,784 0,000 LOG VALOR -1,295 0,146 -0,427 -8,877 0,000
IPCA MAIS SPREADConstante 19,227 2,748 6,997 0,000 LOG VALOR -1,448 0,333 -0,464 -4,349 0,000
PERCENTUAL DO DI Constante 225,253 11,037 20,408 0,000 LOG VALOR -13,000 1,323 -0,656 -9,829 0,000
Fonte: Dados da pesquisa.
A variável VALOR, isoladamente, explica um percentual razoável da variação do RD,
conforme R2 na Tabela 16, sobretudo quando RD é baseado em percentual do DI. Na Tabela
17, o p-valor < 0,05, nos três casos, indica que se trata se um bom modelo para prever RD,
sendo mais eficiente do que utilizar a média. Nos três casos da regressão (Tabela 18), a
variável VALOR é significativa (p-valor < 0,05) e seu coeficiente B assume valor negativo,
como era esperado inicialmente.
Os resultados observados vão ao encontro daqueles obtidos por Fraletti e Eid Júnior
(2005), Sheng e Saito (2005, 2008) e Aguiar (2012), segundo os quais o valor de emissão
poderia influenciar negativamente a remuneração dos valores captados.
Acerca da variável NGC, as Tabelas 19, 20 e 21 apresentam a sua capacidade
explicativa em relação àquela representativa da remuneração das debêntures.
62
Tabela 19 � Resumo dos modelos para a variável NGC R R2 R2 ajustado Erro padrão da estimativaRD DI MAIS SPREAD 0,338 0,114 0,112 1,246 RD IPCA MAIS SPREAD 0,126 0,016 0,002 1,408 RD PERCENTUAL DO DI 0,067 0,004 -0,003 10,922
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 20 � Tabela Anova do modelo para a variável NGC
Soma de quadrados
Graus de liberdade
Quadrado médio
F P-valor
DI MAIS SPREAD
Regressão 70,674 1 70,674 45,511 0,000
Resíduos 548,180 353 1,553 Total 618,855 354
IPCA MAIS SPREAD
Regressão 2,211 1 2,211 1,114 0,295
Resíduos 136,932 69 1,985 Total 139,143 70
PERCENTUAL DO DI Regressão 68,744 1 68,744
0,576 0,449 Resíduos 15270,650 128 119,302 Total 15339,395 129
Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 21 � Modelo de regressão para a variável NGC
Variável Coeficientes não
padronizados Coeficientes
padronizados t P-valor B Erro-padrão Beta
DI MAIS SPREADConstante 3,562 0,199 17,873 0,000 NGC -0,983 0,146 -0,338 -6,746 0,000
IPCA MAIS SPREADConstante 7,797 0,505 15,425 0,000 NGC -0,361 0,342 -0,126 -1,056 0,295
PERCENTUAL DO DI Constante 119,072 2,891 41,193 0,000 NGC -1,612 2,123 -0,067 -0,759 0,449
Fonte: Dados da pesquisa.
A variável NGC, isoladamente, explica um percentual pequeno da variação do RD em
todos os modelos considerados, conforme R2 na Tabela 19. Na Tabela 20, o p-valor < 0,05
indica que apenas o modelo baseado em DI mais spread é um bom modelo para prever RD,
sendo mais eficiente do que utilizar a média. Apenas nesse modelo (Tabela 21), a variável
NGC é significativa (p-valor < 0,05) e seu coeficiente B assume valor negativo, como era
esperado inicialmente.
Apenas no modelo baseado em DI mais spread, os resultados observados vão ao
encontro daqueles obtidos por Bhojraj e Sengupta (2003), Gompers, Ishii e Metrick (2003),
Schauten e Blom (2006), Lopes e Martins (2007), Rogers, Securato e Ribeiro (2008) e Ponte
et al. (2012), segundo os quais as boas práticas de governança corporativa podem influenciar
negativamente a remuneração dos valores captados.
63
4.4 Influência da adoção de boas práticas de governança corporativa e de algumas
características das debêntures, em conjunto, na formação da sua remuneração
Para atendimento ao objetivo geral, o estudo considerou os modelos de regressão
linear múltipla, descritos anteriormente. As Tabelas 22, 23 e 24 demonstram as correlações
entre as variáveis preditoras e predita, bem como a correlação entre as variáveis preditoras.
Tabela 22 � Correlações entre as variáveis do modelo baseado em percentual do DI Variável RD PRAZO GARANT VALOR NGC
Coeficiente de Correlação
RD - -0,140 0,687 -0,656 -0,067 PRAZO - -0,223 0,304 0,131 GARANT - -0,394 -0,153 VALOR - -0,021 NGC -
P-valor
RD - 0,056 0,000 0,000 0,225 PRAZO - 0,005 0,000 0,069 GARANT - 0,000 0,041 VALOR - 0,405 NGC -
Fonte: Dados da pesquisa.
Considerando a variável RD PERCENTUAL DO DI, a associação com as variáveis
PRAZO e NGC não apresenta significância em função de p-valor maior que 0,05. A
correlação com a variável VALOR é significante e apresenta sinal negativo, conforme era
esperado em função dos estudos teóricos. Com a variável GARANT, a correlação não ocorreu
conforme esperado, não apresentando sinal negativo.
Tabela 23 � Correlações entre as variáveis do modelo baseado em DI mais spread Variável RD PRAZO GARANT VALOR NGC
Coeficiente de Correlação
RD - -0,081 0,438 -0,427 -0,338 PRAZO - 0,069 0,259 0,013 GARANT - -0,138 -0,271 VALOR - 0,265 NGC -
P-valor
RD - 0,063 0,000 0,000 0,000 PRAZO - 0,098 0,000 0,406 GARANT - 0,005 0,000 VALOR - 0,000 NGC -
Fonte: Dados da pesquisa.
Considerando a variável RD DI MAIS SPREAD, a associação com a variável PRAZO
apresentou p-valor maior que 0,05, evidenciando que não é possível aferir associação entre as
duas variáveis. A associação com a variável VALOR apresenta correlação com sinal negativo,
64
como era esperado. Com a variável GARANT, a correlação foi significante, embora não
apresente sinal negativo, conforme era esperado. Com NGC, a correlação é significante e
negativa, como esperado.
Tabela 24 � Correlações entre as variáveis do modelo baseado em IPCA mais spread Variável RD PRAZO GARANT VALOR NGC
Coeficiente de Correlação
RD - -0,154 0,226 -0,464 -0,126 PRAZO - 0,272 0,300 -0,194 GARANT - -0,168 -0,135 VALOR - -0,004 NGC -
P-valor
RD - 0,099 0,029 0,000 0,147 PRAZO - 0,011 0,006 0,052 GARANTIA - 0,081 0,130 VALOR - 0,485 NGC -
Fonte: Dados da pesquisa.
Considerando a variável RD IPCA MAIS SPREAD, a correlação com as variáveis
PRAZO e NGC não apresenta significância, considerando p-valor > 0,05, o que indica que
não é possível aferir associação entre as variáveis. A correlação com a variável GARANT é
significativa, embora apresente sinal contrário ao que era esperado. Com a variável VALOR,
a correlação é significativa e se apresenta dentro do que era esperado.
Observando a correlação entre as variáveis preditoras (vide Tabelas 22, 23 e 24),
verifica-se que, embora a maioria se mostre significativa (p-valor <0,05), elas são
consideradas muito fracas ou fracas, o que não impede de inseri-las no modelo de regressão
desejado.
As Tabelas 25 e 26 apresentam um resumo do modelo de regressão e a tabela Anova,
especificamente para as debêntures com remuneração baseada em percentual do DI.
Tabela 25 � Resumo do modelo de regressão referente à variável RD PERCENTUAL DO DI
Modelo R R2 R2 ajustadoErro padrão da
estimativa Durbin-Watson
RD PERCENTUAL DO DI 0,814 0,662 0,651 6,442 1,583 Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 26 � Tabela Anova do modelo baseado em percentual do DI Soma de quadrados Graus de liberdade Quadrado médio F P-valor Regressão 10151,652 4 2537,913
61,152 0,000 Resíduos 5187,742 125 41,502 Total 15339,395 129
Fonte: Dados da pesquisa.
65
O coeficiente de determinação do modelo R2 indica que 66,2% da variação do RD são
explicados pelas variáveis presentes no modelo. O p-valor da tabela Anova indica que é um
bom modelo para prever a variável RD.
As Tabelas 27 e 28 apresentam um resumo do modelo de regressão e a tabela Anova,
especificamente para as debêntures com remuneração baseada em DI mais spread.
Tabela 27 � Resumo do modelo de regressão referente à variável RD DI MAIS SPREAD
Modelo R R2 R2 ajustado Erro padrão da
estimativa Durbin-Watson
RD DI MAIS SPREAD 0,591 0,350 0,342 1,072 1,833 Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 28 � Tabela Anova do modelo baseado em DI mais spread Soma de quadrados Graus de liberdade Quadrado médio F P-valor Regressão 216,481 4 54,120
47,076 0,000 Resíduos 402,373 350 1,150 Total 618,855 354
Fonte: Dados da pesquisa.
O coeficiente de determinação do modelo R2 é 0,35, isto é, 35% da variação do RD
são explicados pelas variáveis presentes no modelo. O p-valor da tabela Anova indica que é
um bom modelo para prever a variável RD, ou seja, é mais eficiente que utilizar a média.
As Tabelas 29 e 30 apresentam um resumo do modelo de regressão e a tabela Anova,
especificamente para aquelas debêntures com remuneração baseada em IPCA mais spread.
Tabela 29 � Resumo do modelo de regressão referente à variável RD IPCA MAIS SPREAD
Modelo R R2 R2 ajustadoErro padrão da
estimativa Durbin-Watson
RD IPCA MAIS SPREAD 0,508 0,258 0,213 1,251 1,866 Fonte: Dados da pesquisa.
Tabela 30 � Tabela Anova do modelo baseado em IPCA mais spread Soma de quadrados Graus de liberdade Quadrado médio F P-valor Regressão 35,853 4 8,963
5,727 0,001 Resíduos 103,290 66 1,565
Total 139,143 70
Fonte: Dados da pesquisa.
O coeficiente de determinação do modelo R2 indica que 25,8% da variação da
variável RD é explicada pelas variáveis presentes no modelo. O p-valor da tabela Anova
66
indica que é um bom modelo para prever a variável RD, sendo mais eficiente que utilizar a
média.
As Tabelas 31, 32 e 33 apresentam os parâmetros obtidos para cada variável de cada
um dos modelos propostos.
Tabela 31 � Parâmetros das variáveis consideradas no modelo baseado em percentual do DI
VariáveisCoeficientes não padronizados Coeficientes padronizados
T P-valor B Erro-padrão Beta
Constante 193,484 9,621 20,111 0,000 PRAZO 0,044 0,019 0,127 2,285 0,024
GARANT 18,840 2,091 0,520 9,008 0,000 VALOR -9,702 1,164 -0,489 -8,334 0,000
NGC -0,338 1,283 -0,014 -0,263 0,793 Fonte: Dados da pesquisa.
As variáveis PRAZO, GARANT e VALOR contribuem significativamente para o
modelo. Quanto à existência de garantia real, apesar de contribuir significativamente para o
modelo, o sinal do parâmetro B não ocorre como esperado, assim como verificado quando da
análise da correlação entre as variáveis. A adesão aos níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBovespa, por sua vez, não contribui significativamente para o modelo
(p-valor > 0,05).
O resultado apresentado não corrobora os estudos empíricos anteriores de Bhojraj e
Sengupta (2003), Gompers, Ishii e Metrick (2003), Schauten e Blom (2006), Lopes e Martins
(2007), Rogers, Securato e Ribeiro (2008) e Ponte et al. (2012), segundo os quais a
governança corporativa tem impacto negativamente significativo na determinação da
remuneração de capitais de terceiros.
O modelo obtido com a regressão múltipla baseada em DI mais spread pode ser
expresso conforme demonstrado a seguir:
RD PERCENTUAL DO DI = 193,484 + 0,044 PRAZO + 18,840 GARANTIA � 9,702
(LOG) VALOR � 0,338 NGC + �
Tabela 32 � Parâmetros das variáveis consideradas no modelo baseado em DI mais spread
Variáveis Coeficientes não padronizados Coeficientes padronizados
T P-valor B Erro-padrão Beta
(Constante) 10,488 1,119 9,372 0,000 PRAZO -0,001 0,002 -0,017 -0,378 0,706 GARANT 1,087 0,140 0,351 7,790 0,000 VALOR -1,011 0,141 -0,333 -7,159 0,000 NGC -0,448 0,134 -0,154 -3,336 0,001
Fonte: Dados da pesquisa.
67
A variável PRAZO não contribui significativamente, considerando p-valor > 0,05.
Quanto à garantia, apesar de contribuir significativamente para o modelo (p-valor <0,05), o
sinal do parâmetro B não ocorreu como esperado, assim como ocorreu quando da análise da
correlação. As variáveis VALOR e NGC são significativas para o modelo (p-valor < 0,05) e
apresentam sinal negativo, dentro do que era esperado.
O resultado apresentado corrobora os estudos empíricos anteriores de Bhojraj e
Sengupta (2003), Gompers, Ishii e Metrick (2003), Schauten e Blom (2006), Lopes e Martins
(2007), Rogers, Securato e Ribeiro (2008) e Ponte et al. (2012), segundo os quais a
governança corporativa tem impacto negativamente significativo na determinação da
remuneração de capitais de terceiros.
O modelo obtido com a regressão múltipla baseado em DI mais Spread pode ser
expresso conforme demonstrado a seguir:
RD DI MAIS SPREAD = 10,488 � 0,001 PRAZO + 1,087 GARANTIA � 1,011 (LOG) VALOR
-0,448 NGC + �
Tabela 33 � Parâmetros das variáveis consideradas no modelo baseado em IPCA mais Spread
Variáveis Coeficientes não padronizados Coeficientes padronizados
T P-valor B Erro-padrão Beta
Constante 18,119 2,867 6,319 0,000 PRAZO -0,004 0,005 -0,103 -0,859 0,393 GARANTIA 0,578 0,394 0,169 1,469 0,147 VALOR -1,265 0,361 -0,405 -3,505 0,001 NGC -0,358 0,311 -0,125 -1,152 0,254
Fonte: Dados da pesquisa.
Para esse modelo, apenas a variável VALOR contribui significativamente para o
modelo (p-valor < 0,05), com sinal apresentado dentro do que era esperado, não corroborando
os estudos empíricos anteriores de Bhojraj e Sengupta (2003), Gompers, Ishii e Metrick
(2003), Schauten e Blom (2006), Lopes e Martins (2007), Rogers, Securato e Ribeiro (2008)
e Ponte et al. (2012), segundo os quais a governança corporativa tem impacto negativamente
significativo na determinação da remuneração de capitais de terceiros, inclusive debêntures.
O modelo obtido com a regressão múltipla baseado em IPCA mais spread pode ser
expresso conforme demonstrado a seguir:
RD IPCA MAIS SPREAD = 18,119 � 0,004 PRAZO + 0,578 GARANTIA � 1,265 (LOG)
VALOR � 0,358 NGC + �
68
4.5 Confronto das hipóteses levantadas com os resultados obtidos
Neste tópico são apresentadas as análises dos resultados da pesquisa, evidenciando a
utilização da metodologia proposta na busca pela obtenção das respostas às cinco hipóteses
formuladas.
Para a H1 � A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor
para as emissões de empresas aderentes aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa, as médias de RD dos grupos foram comparadas por meio do teste de Mann-
Whitney, cujo resultado é evidenciado na Tabela 34.
Tabela 34 � Comparação de médias de RD entre empresas aderentes e não aderentes aos níveis diferenciados de governança corporativa
Modelo NGC N Rank Médio Soma de Ranks Mann-Whitney U P-valor
RD PERCENTUAL DO DI
Não possui 93 64,88 6033,50 1662,5 0,765 Possui 37 67,07 2481,50
Total 130
RD DI MAIS SPREAD
Não possui 252 201,01 50653,50 7180,5 0,000 Possui 103 121,71 12536,50
Total 355
RD IPCA MAIS SPREAD
Não possui 43 37,93 1631,00 519,0 0,329 Possui 28 33,04 925,00
Total 71 Fonte: Dados da pesquisa.
De acordo com a Tabela 34, apenas o modelo baseado em DI mais spread apresenta
diferença significativa para RD, entre o grupo de empresas aderentes aos níveis diferenciados
de governança corporativa e o grupo de empresas não aderentes, (p-valor < 0,05),
confirmando parcialmente a hipótese de que a remuneração de debêntures emitidas é menor
para aquelas empresas emissoras aderentes aos níveis de governança corporativa da
BM&FBovespa. O resultado observado para DI mais spread vai ao encontro dos estudos de
Bhojraj e Sengupta (2003), Gompers, Ishii e Metrick (2003), Schauten e Blom (2006), Lopes
e Martins (2007), Rogers, Securato e Ribeiro (2008) e Ponte et al. (2012), base para a
afirmação da hipótese, embora esses autores não tenham abordado a diferenciação de
remuneração, considerada nesta pesquisa.
Para a H2 � A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras tem
comportamento diferente em função da classificação das empresas emissoras nos níveis
diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, as médias de RD foram
comparadas considerando-se os três níveis diferenciados de governança corporativa da
69
BM&FBovespa, utilizando-se o teste de Kruskal-Wallis para comparação de mais de duas
médias, cujo resultado é disposto na Tabela 35.
Tabela 35 � Comparação de médias de RD entre os níveis de governança corporativa da BM&FBovespa Nível de GC N Rank Médio Qui-Quadrado Graus de liberdade P-valor
RD DI MAIS SPREAD
Nível 1 3 43,17 0,357 2 0,836 Nível 2 16 50,25
Novo Mercado 84 52,65
RD IPCA MAIS SPREAD
Nível 1 3 11,83 2,933 2 0,231 Nível 2 3 7,67
Novo Mercado 22 15,80 RD PERCENTUAL DO DI
Nível 1 4 5,25 9,452 2 0,009 Nível 2 1 36,00
Novo Mercado 32 20,19 Fonte: Dados da pesquisa.
Apenas no modelo baseado em percentual do DI, a média de RD difere entre os três
grupos analisados. Nos demais modelos analisados não se verifica diferença significativa
entre RD, em função dos níveis de governança corporativa da BM&FBovespa (p-valor >
0,05). Assim, a hipótese de que a remuneração de debêntures tem comportamento diferente
em função da classificação das empresas emissoras nos níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBovespa é confirmada parcialmente, apenas para as debêntures com
remuneração baseada em percentual de DI. O presente resultado confirma o resultado do
estudo de Gallon, Beuren e Hein (2007), considerando somente aquelas debêntures atreladas
ao percentual do DI, embora os diversos tipos de remuneração, tratados na presente pesquisa,
não tenham sido objeto do estudo efetuado pelos autores citados.
Para H3 � A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor
para as emissões de prazo mais curto, as variáveis RD e PRAZO foram analisadas
considerando-se a correlação entre elas, conforme evidenciado na Tabela 36.
Tabela 36 � Correlações entre as variáveis RD e PRAZO Modelo Coeficiente de Correlação P-valor
RD PERCENTUAL DO DI -0,140 0,056 RD DI MAIS SPREAD -0,081 0,063 RD IPCA MAIS SPREAD -0,154 0,099 Fonte: Dados da pesquisa.
Em nenhum dos modelos analisados as variáveis RD e PRAZO estão correlacionadas
significativamente, considerando um p-valor maior do que 0,05. Adicionalmente, o sinal
apresentado não está de acordo com a hipótese levantada. Assim, como não se pode atestar
que a remuneração é menor para aquelas debêntures de prazo mais curto, a H3 foi rejeitada. O
70
presente resultado se apresenta diferente daqueles evidenciados nos estudos de Fraletti e Eid
Júnior (2005), Brito e Martins (2011) e Aguiar (2012).
Para a H4 � A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor
para as emissões com garantia real, as variáveis RD e GARANT foram analisadas utilizando-
se a comparação de médias de Mann-Whitney, conforme evidenciado na Tabela 37.
Tabela 37 � Comparação de médias entre RD e GARANT Modelo GARANT Quantidade Média Desvio Padrão P-valor
RD PERCENTUAL DO DI
Sem garantia 117 114,50 6,90 0,0001 Com garantia 13 139,40 14,60
RD DI MAIS SPREAD
Sem garantia 270 2,00 1,10 0,0001 Com garantia 85 3,30 1,50
RD IPCA MAIS SPREAD
Sem garantia 56 7,10 1,50 0,03 Com garantia 15 7,90 1,00
Fonte: Dados da pesquisa.
Na Tabela 37, verifica-se que a média de RD é maior para as debêntures com garantia
real, contrariando o que era esperado. Desse modo, como não se pode afirmar que a
remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras seja menor para as emissões
com garantia real, a H4 foi rejeitada, resultado que não se mostra aderente àqueles
encontrados nos estudos de Rodrigues, Takeda e Araújo (2004) e Aguiar (2012).
Para H5 � A remuneração de debêntures emitidas por empresas brasileiras é menor
para as emissões de valor total mais elevado, as variáveis RD e VALOR foram analisadas
considerando-se a correlação entre elas, conforme evidenciado na Tabela 38.
Tabela 38 � Correlações entre as variáveis RD e VALOR Modelo Coeficiente de Correlação P-valor
RD PERCENTUAL DO DI -0,656 0,000 RD DI MAIS SPREAD -0,427 0,000 RD IPCA MAIS SPREAD -0,464 0,000 Fonte: Dados da pesquisa
Para os três modelos analisados, as variáveis RD e VALOR apresentam uma
correlação significativa (p-valor < 0). O coeficiente de correlação, adicionalmente, apresenta
um sinal negativo, conforme era esperado. Os dados analisados permitem afirmar que a
remuneração das debêntures é menor para as emissões de maior valor, confirmando a
aceitação da H5, em total aderência aos estudos de Fraletti e Eid Júnior (2005), Sheng e Saito
(2005, 2008) e Aguiar (2012).
71
5 CONSIDERAÇÕES FINAIS
No contexto de acirramento da competição no mercado e da necessidade de maiores
investimentos para garantir a sustentabilidade das operações, as formas de financiamento de
que se utilizam as empresas e os custos que essa necessidade gera vêm ganhando crescente
importância entre os gestores das empresas. Nesse sentido, são impulsionadas as discussões
sobre as ferramentas capazes de proporcionar tais benefícios, como é o caso da governança
corporativa.
A governança corporativa constitui um dos pilares mais importantes da economia
global e um dos mecanismos determinantes da sustentabilidade das empresas. No Brasil, a
adoção de boas práticas de governança tornou-se um dos requisitos básicos exigidos pelos
investidores e instituições do mercado.
A emissão de debêntures, por sua vez, constitui importante instrumento disponível
para as empresas brasileiras que necessitem captar recursos junto a investidores no mercado,
buscando operações de menor custo e mais simplificadas do que a captação por meio de
emissão de ações.
A instituição de um sistema de governança corporativa é condição necessária para as
empresas que emitem ou que queiram emitir debêntures, considerando-se a relação que se
estabelece junto aos investidores, com o intuito de se gerir as empresas de forma a garantir a
sua sustentabilidade.
As análises realizadas no presente estudo evidenciaram um panorama sobre as
debêntures emitidas no Brasil, entre 2009 e 2012, acerca da adesão das empresas emissoras
aos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa e sobre os fatores �
inclusive a governança corporativa � que impactam na determinação da remuneração das
debêntures emitidas.
Os resultados apontam que a maioria das empresas emissoras de debêntures no
período estudado não é aderente aos níveis diferenciados de governança corporativa da
BM&FBovespa, já que somente 20,6% delas estão enquadradas em algum dos três segmentos
de listagem. O número, aparentemente reduzido, pode ser explicado pela condição gerada
com a Instrução CVM n° 476, que permitiu que as empresas de capital fechado � as quais não
têm ações listadas na BM&FBovespa � pudessem emitir debêntures, a exemplo do que já
acontecia com as empresas de capital aberto. Assim, o grande volume de emissões amparadas
na Instrução CVM n° 476, em função da simplicidade do seu processo, provavelmente irá
72
reduzir a relação entre empresas emissoras de debêntures e aquelas aderentes aos níveis
diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, considerando que boa parte das
emissões é efetuada por empresas não listadas na BM&FBovespa.
Considerando, todavia, as empresas aderentes aos níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBovespa, constatou-se que a maioria delas (84,7%) se enquadra no
Novo Mercado, segmento de maior rigor quanto aos aspectos de governança, sendo esse um
fator positivo, pois demonstra que as empresas, quando fazem a adesão, optam pelo segmento
que exige mecanismos mais robustos de governança. Acerca dessa constatação, infere-se que
os custos de adesão ao Nível 1 e ao Nível 2 não são inversamente proporcionais aos
benefícios da adesão ao Novo Mercado, levando as empresas a aderir ao segmento que gerará
mais benefícios.
Dentre as 556 debêntures objeto do presente estudo, percebeu-se que a maioria foi
emitida com remuneração atrelada ao DI. A utilização do DI como fator de remuneração de
títulos de renda fixa tem sido uma constante nos mercados bancário e de capitais. Esse tipo de
remuneração é utilizado, sobretudo, pelas debêntures de prazos mais curtos. Constatou-se
ainda que as debêntures de maior prazo têm sua remuneração atrelada ao IPCA. Infere-se que
o IPCA é um indexador mais apropriado para operações de prazo mais longo, já que remunera
no nível da inflação medida, ofertando uma garantia de remuneração mínima para o investidor
e de menos despesa para a empresa emissora, o que não se pode afirmar categoricamente com
relação ao indexador DI.
Em linhas gerais, os resultados demonstram que o volume de debêntures vem sendo
incrementado ao longo dos últimos anos. Quando se analisaram as informações, tomando-se
por parâmetro as datas de emissão das debêntures, observou-se que o número de debêntures
emitidas é crescente, embora o valor de emissão e o prazo dos títulos venham em processo de
redução. A crise financeira internacional, ocorrida a partir de 2008, pode explicar a redução
verificada no valor e no prazo. O incremento do número de emissões pode ter ocorrido,
todavia, em função dos diversos instrumentos de incentivo implementados pelos órgãos
reguladores existentes no Brasil.
As análises realizadas para testar as hipóteses do estudo evidenciaram que nem todas
foram confirmadas, divergindo de algumas sinalizações da literatura. Especificamente sobre a
garantia real, os resultados apontam que a existência dessa condição não reduz a remuneração
dos títulos, não confirmando a hipótese levantada. Adicionalmente, a regressão gerada para a
variável, de forma isolada, demonstra que a existência de garantia real tem efeito contrário ao
73
que se esperava, ou seja, eleva a remuneração, especificamente para o conjunto de debêntures
objeto do presente estudo.
Acerca do prazo, os resultados demonstram que o seu alongamento não eleva a
remuneração do papel, não se confirmando a hipótese levantada. Adicionalmente, a regressão
gerada a partir da variável, isoladamente, demonstrou que esse dado não é ideal para prever a
remuneração da debênture.
Já no que diz respeito ao valor de emissão, os resultados das análises revelam que as
debêntures de valor mais elevado têm menor custo de remuneração. Com a regressão gerada
para o valor de emissão, evidenciou-se que quanto maior o valor da emissão, menor a
remuneração, especificamente para o conjunto de debêntures objeto do presente estudo.
Analisando-se, isoladamente, a adesão aos níveis diferenciados de governança
corporativa da BM&FBovespa, a hipótese proposta de redução da remuneração é confirmada
somente para as debêntures cuja remuneração é DI mais spread. Para os demais tipos, a
hipótese não se confirmou.
Analisando-se se o segmento diferenciado de listagem (Nível 1, Nível 2 ou Novo
Mercado) interfere na remuneração das debêntures, os resultados conduziram à aceitação da
hipótese apenas para o conjunto com remuneração baseada em percentual do DI.
A aplicação dos modelos de regressão múltipla demonstrou que os citados modelos
são adequados para explicar a remuneração das debêntures. Cabe destacar que, considerando-
se os modelos em questão, as variáveis não guardam homogeneidade quanto à sua
significância dentro do modelo. A adesão aos níveis de governança corporativa da
BM&FBovespa, por exemplo, revelou-se significativa apenas para explicar a remuneração de
debêntures com remuneração baseada em DI mais spread. Embora a existência de governança
corporativa, aqui medida por meio da adesão aos níveis diferenciados da BM&FBovespa, não
desempenhe papel relevante na formação das diversas modalidades de remuneração das
debêntures, revelou-se fator determinante para o conjunto de debêntures que têm a forma de
remuneração mais recorrente � DI mais spread.
É importante destacar que na literatura pesquisada e nos diversos estudos empíricos
considerados, não se encontra referência que justifique a diferença de resultados em função
dos diferentes tipos de remuneração.
As empresas têm diversos motivos para optar pela captação de recursos por meio da
emissão de debêntures, considerando-se que esse instrumento apresenta vantagens
significativas, comparando-se a outros mecanismos de financiamento, dentre as quais se
74
destacam a flexibilidade e custos menores em relação ao financiamento bancário tradicional.
Apresentam, ainda, vantagens financeiras e de processo, em comparação com a captação de
recursos por meio de emissão de ações.
As discussões sobre governança corporativa, por outro lado, ganharam destaque
principalmente após a ocorrência de grandes escândalos acerca de manipulação de
informações contábeis e gerenciais sobre as empresas e a falta de transparência de
informações importantes para os investidores. É relevante a necessidade de implementação de
mecanismos que possam garantir aos supridores de recursos das corporações a adoção de boas
práticas de gestão e o tratamento igualitário dos investidores. Assim, tanto acionistas como
credores estarão dispostos a empregar seus recursos nas companhias em volumes
proporcionais aos mecanismos de proteção existentes, de maneira a evitar a expropriação de
sua riqueza por parte de gestores ou acionistas controladores. Portanto, considera-se uma
tendência natural que o investidor avalie o risco e o retorno dos seus investimentos levando
em conta as boas práticas de governança corporativa, ofertando seus recursos de forma mais
atraente e compatível com a capacidade de gestão das empresas captadoras.
Algumas limitações também envolveram os resultados demonstrados na pesquisa,
quais sejam: (i) não foi possível qualificar a variável referente à garantia, considerando-se que
há diferenças entre as garantias consideradas reais; (ii) não foi possível considerar na variável
PRAZO as amortizações previstas antes do vencimento final, não se encontrando a duration
dos títulos; e (iii) a metodologia aplicada pode não ter captado todos os efeitos das variáveis
na formação dos resultados.
Por fim, sugere-se (i) a ampliação da discussão sobre o tema para outras pesquisas,
adotando-se outras formas de avaliação do nível de governança corporativa das empresas, a
exemplo dos modelos citados ao longo do presente estudo, considerando-se que parte
expressiva das empresas emissoras não tem ações listadas na BM&FBovespa; (ii) a inserção
de outras características das debêntures não consideradas neste estudo, a exemplo de rating de
emissão, duration, covenants financeiros e regime de distribuição; e (iii) o aprofundamento da
variável GARANT, de maneira a qualificar melhor os diversos tipos de garantia real passíveis
de serem considerados nas emissões de debêntures.
75
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81
APÊNDICE 1 � Amostra da pesquisa
Empresas emissoras Data de emissão
Valor total da emissão (em R$)
A GERADORA ALUGUEL DE MAQUINAS S/A 20/12/2012 80.000.000,00
ABIMEX IMPORTACAO E EXPORTACAO S/A 10/04/2012 60.000.000,00
AEGEA SANEAMENTO E PARTICIPACOES S/A 30/10/2012 150.000.000,00
AES TIETE S/A 01/04/2010 900.000.000,00
AGROZ AGRICOLA ZURITA S/A 20/12/2011 120.000.000,00
AGUAS DO MIRANTE S.A 19/11/2012 40.000.000,00
AGUAS DO MIRANTE S.A 19/11/2012 26.000.000,00
AGUAS GUARIROBA S/A 17/12/2012 130.000.000,00
AGV LOGISTICA S.A. 10/01/2012 120.000.000,00
ALESAT COMBUSTIVEIS S/A 10/04/2012 50.000.000,00
ALIANSCE SHOPPING CENTERS S/A 15/02/2012 185.000.000,00
ALL - AMERICA LATINA LOGISTICA S/A 15/04/2011 539.160.000,00
ALL - AMERICA LATINA LOGISTICA S/A 15/04/2011 270.840.000,00
ALL - AMERICA LATINA LOGISTICA S/A 15/07/2011 216.001.460,64
ALL - AMERICA LATINA LOGISTICA S/A 15/07/2011 143.674.826,24
ALL - AMERICA LATINA LOGISTICA S/A 01/10/2012 750.000.000,00
ALLPARK EMPREEND.PARTIC.E SERVICOS S/A 24/10/2012 240.000.000,00
ALOG DATA CENTERS DO BRASIL S.A. 01/06/2012 100.000.000,00
ALUPAR INVESTIMENTO S/A 15/12/2009 232.250.000,00
ALUPAR INVESTIMENTO S/A 15/12/2009 17.750.000,00
ALUPAR INVESTIMENTO S/A 22/12/2010 150.000.000,00
ALUPAR INVESTIMENTO S/A 03/02/2012 150.000.000,00
ALUSA ENGENHARIA S.A. 10/01/2011 300.000.000,00
AMIL PARTICIPACOES S/A 15/10/2010 151.000.000,00
AMPLA ENERGIA E SERVICOS S/A 15/12/2009 134.670.000,00
AMPLA ENERGIA E SERVICOS S/A 15/06/2011 117.000.000,00
AMPLA ENERGIA E SERVICOS S/A 15/06/2011 183.000.000,00
AMPLA ENERGIA E SERVICOS S/A 15/06/2012 100.000.000,00
AMPLA ENERGIA E SERVICOS S/A 15/06/2012 300.000.000,00
ANDRADE GUTIERREZ PARTICIPACOES S.A. 15/06/2012 82.940.000,00
ANDRADE GUTIERREZ PARTICIPACOES S.A. 15/06/2012 78.450.000,00
ANDRADE GUTIERREZ PARTICIPACOES S.A. 15/06/2012 478.060.000,00
ANDRADE GUTIERREZ S/A 10/12/2012 400.000.000,00
ANHANGUERA EDU PART S/A 03/11/2009 10.000.000,00
ANHANGUERA EDU PART S/A 28/09/2011 400.000.000,00
ANHANGUERA EDU PART S/A 10/12/2012 85.000.000,00
ANHANGUERA EDU PART S/A 10/12/2012 85.000.000,00
ARENA PERNAMBUCO NEG.E INVESTIMENTOS S/A 05/10/2011 70.000.000,00
ATIVAS DATA CENTER S.A 01/07/2012 90.000.000,00
ATIVOS S/A SEC.DE CREDITOS FINANCEIROS 15/03/2010 250.000.000,00
ATLANTIA BERTIN CONCESSOES S.A. 29/06/2012 500.000.000,00
ATLANTIA BERTIN CONCESSOES S.A. 29/06/2012 400.000.000,00
ATLANTIC ENERGIAS RENOVAVEIS S/A 15/06/2011 19.000.000,00
82
AUTOMETAL S.A. 06/02/2012 250.000.000,00
AUTOVIAS S/A 15/03/2010 285.000.000,00
AUTOVIAS S/A 15/03/2010 120.000.000,00
AUTOVIAS S/A 22/11/2010 100.000.000,00
AZUL LINHAS AEREAS BRASILEIRAS S.A. 15/06/2011 300.000.000,00
AZUL LINHAS AEREAS BRASILEIRAS S.A. 25/09/2012 100.000.000,00
B2W - CIA GLOBAL DO VAREJO 21/07/2010 100.000.000,00
B2W - CIA GLOBAL DO VAREJO 13/06/2012 300.000.000,00
BANDEIRANTE ENERGIA S.A 01/07/2010 390.000.000,00
BATTISTELLA ADM. E PART. S/A 27/06/2011 120.000.000,00
BBO PARTICIPACOES S/A 01/12/2010 50.000.000,00
BC BRAZILCO PART. S.A. 30/11/2012 915.000.000,00
BHG S.A. - BRAZIL HOSPITALITY GROUP 17/12/2012 70.000.000,00
BIC ARRENDAMENTO MERCANTIL S/A 28/12/2010 133.000.000,00
BLUE BIRD PARTICIPACOES S.A. 22/10/2012 85.000.000,00
BLUE BIRD PARTICIPACOES S.A. 22/10/2012 15.000.000,00
BMC HYUNDAI S.A. 28/09/2012 140.000.000,00
BNDES PARTICIPACOES S/A - BNDESPAR 01/12/2009 610.000.000,00
BNDES PARTICIPACOES S/A - BNDESPAR 01/12/2010 525.000.000,00
BNDES PARTICIPACOES S/A - BNDESPAR 01/04/2012 1.289.000.000,00
BR MALLS PARTICIPACOES S.A. 15/02/2012 165.750.000,00
BR MALLS PARTICIPACOES S.A. 15/02/2012 239.250.000,00
BR PROPERTIES S.A. 15/07/2012 369.036.000,00
BR PROPERTIES S.A. 15/07/2012 230.964.000,00
BR PROPERTIES S.A. 10/12/2012 500.000.000,00
BR TOWERS SPE1 S.A. 26/10/2012 251.368.000,00
BRADESPAR S/A 04/07/2011 510.000.000,00
BRADESPAR S/A 04/07/2012 350.000.000,00
BRASHOP S/A 15/04/2011 50.000.000,00
BRASHOP S/A 25/05/2012 100.000.000,00
BRASILFACTORS S.A. 16/11/2012 50.000.000,00
BRASILFACTORS S.A. 16/11/2012 50.000.000,00
BRASMETAL WAELZHOLZ S.A - I. COMERCIO 14/06/2011 130.000.000,00
BRASTURINVEST INVEST.TURISTICOS S/A 01/12/2010 100.000.000,00
BRAZIL PHARMA S.A. 02/04/2012 100.000.000,00
BRAZIL PHARMA S.A. 02/04/2012 150.000.000,00
BRAZILIAN SECURIT. CIA DE SECURITIZACAO 20/10/2011 60.000.000,00
BROOKFIELD INCORPORACOES S/A 15/01/2010 284.660.000,00
BROOKFIELD INCORPORACOES S/A 15/01/2010 81.400.000,00
BROOKFIELD INCORPORACOES S/A 01/03/2011 150.000.000,00
BROOKFIELD INCORPORACOES S/A 01/03/2011 150.000.000,00
BROOKFIELD INCORPORACOES S/A 08/08/2011 76.760.000,00
BROOKFIELD INCORPORACOES S/A 08/08/2011 223.240.000,00
BTG PACTUAL HOLDING S/A 30/05/2012 280.000.000,00
BTG PACTUAL PHARMA PART. S.A 03/08/2012 157.000.000,00
BV LEASING ARRENDAMENTO MERCANTIL S.A. 08/12/2011 1.500.000.000,00
83
CAB AGUAS DO AGRESTE S/A 17/09/2012 33.900.000,00
CAMARGO CORREA CIMENTOS S.A 19/04/2012 1.000.000.000,00
CAMARGO CORREA CIMENTOS S.A 19/04/2012 500.000.000,00
CAMARGO CORREA DESENV. IMOBILIARIO S/A 14/12/2012 400.000.000,00
CAMARGO CORREA INV. INFRA-ESTRUTURA S/A 12/08/2010 325.000.000,00
CAMARGO CORREA INV. INFRA-ESTRUTURA S/A 12/08/2010 325.000.000,00
CAMARGO CORREA S/A 01/12/2009 700.000.000,00
CAMARGO CORREA S/A 26/10/2010 850.000.000,00
CAMARGO CORREA S/A 07/07/2011 600.000.000,00
CAMARGO CORREA S/A 05/11/2012 600.000.000,00
CAMIL ALIMENTOS S/A 19/01/2012 300.000.000,00
CAMIL ALIMENTOS S/A 19/01/2012 150.000.000,00
CAMPOS NOVOS ENERGIA S/A 14/12/2010 110.000.000,00
CAPUCHE EMPREENDIMENTOS IMOBILIARIOS S/A 25/03/2011 37.000.000,00
CASADOCE IND.E COMERCIO DE ALIMENTOS S/A 19/09/2012 15.000.000,00
CCB - CIMPOR CIMENTOS DO BRASIL S.A 21/12/2012 1.200.000.000,00
CCRR PARTICIPACOES S/A 21/05/2012 45.000.000,00
CECRISA REVESTIMENTOS CERAMICOS S/A 23/08/2012 90.000.000,00
CELLE SP PARTICIPACOES S.A. 30/06/2011 80.000.000,00
CELULOSE IRANI S/A 25/03/2010 100.000.000,00
CELULOSE IRANI S/A 30/11/2012 60.000.000,00
CEMIG GERACAO E TRANSMISSAO S.A. 15/01/2010 1.134.000.000,00
CEMIG GERACAO E TRANSMISSAO S.A. 15/02/2012 480.000.000,00
CEMIG GERACAO E TRANSMISSAO S.A. 15/02/2012 200.000.000,00
CEMIG GERACAO E TRANSMISSAO S.A. 15/02/2012 670.000.000,00
CENTRAIS ELET.MATOGROSSENSES S/A-CEMAT 07/04/2011 98.000.000,00
CENTRAIS ELET.MATOGROSSENSES S/A-CEMAT 19/10/2011 100.000.000,00
CENTRAIS ELETRIC.DA PARAIBA S/A - EPASA 01/08/2011 130.000.000,00
CENTRINO PARTICIPACOES S.A. 15/07/2011 40.000.000,00
CENTROVIAS - SISTEMAS RODOVIARIOS S/A 15/03/2010 286.131.000,00
CENTROVIAS - SISTEMAS RODOVIARIOS S/A 15/03/2010 120.000.000,00
CETIP S.A MERCADOS ORGANIZADOS 29/12/2010 900.000.000,00
CIA BRASILEIRA DE VIDROS PLANOS - CBVP 10/08/2012 400.000.000,00
CIA DE DES.ECON.DE MINAS GERAIS-CODEMIG 14/11/2012 700.000.000,00
CIA DE SANEAMENTO DE M.GERAIS COPASA MG 15/02/2012 200.000.000,00
CIA DE SANEAMENTO DE M.GERAIS COPASA MG 15/02/2012 200.000.000,00
CIA DE SANEAMENTO DO TOCANTINS-SANEATINS 27/09/2012 74.000.000,00
CIA DE TELECOMUNIC. DO BRASIL CENTRAL 15/09/2012 61.385.000,00
CIA DE TELECOMUNIC. DO BRASIL CENTRAL 15/09/2012 232.600.000,00
CIA PAULISTA DE SECURITIZACAO 01/03/2012 600.000.000,00
CIA TRANSIRAPE DE TRANSMISSAO 14/11/2012 42.500.000,00
CIA. DE SANEAMENTO BASICO DO ESTADO DE SP - SABESP 15/02/2012 287.330.000,00
CIA. DE SANEAMENTO BASICO DO ESTADO DE SP - SABESP 15/02/2012 483.750.000,00
CIA. DE SANEAMENTO BASICO DO ESTADO DE SP - SABESP 13/11/2012 500.000.000,00
CIMAR - CIMENTOS DO MARANHAO S.A 29/10/2012 80.000.000,00
CMP PARTICIPACOES S/A 31/10/2011 80.000.000,00
84
COMERCIAL AUTOMOTIVA S/A 11/08/2010 60.000.000,00
COMIL ONIBUS S.A. 27/07/2012 110.000.000,00
COMPANHIA AGRICOLA USINA JACAREZINHO 31/08/2012 82.200.000,00
COMPANHIA BRASILEIRA DE DISTRIBUIÇÃO 15/12/2009 500.000.000,00
COMPANHIA BRASILEIRA DE DISTRIBUIÇÃO 05/01/2011 610.000.000,00
COMPANHIA BRASILEIRA DE DISTRIBUIÇÃO 29/12/2011 800.000.000,00
COMPANHIA BRASILEIRA DE DISTRIBUIÇÃO 02/05/2012 1.200.000.000,00
COMPANHIA DE CONCESSÕES RODOVIÁRIAS 01/08/2009 150.000.000,00
COMPANHIA DE GAS DE MG GASMIG 16/11/2012 100.000.000,00
COMPANHIA DE LOCACAO DAS AMERICAS 14/02/2012 35.000.000,00
COMPANHIA DE LOCACAO DAS AMERICAS 03/08/2012 200.000.000,00
COMPANHIA ENERGETICA DE PERNAMBUCO - CELPE 20/04/2011 360.000.000,00
COMPANHIA ENERGETICA DO CEARA-COELCE 15/07/2009 154.500.000,00
COMPANHIA ENERGETICA DO CEARA-COELCE 15/10/2011 104.000.000,00
COMPANHIA ENERGETICA DO CEARA-COELCE 15/10/2011 296.000.000,00
COMPANHIA ENERGETICA DO JARI - CEJA 03/11/2011 300.000.000,00
COMPANHIA ENERGETICA DO MARANHAO - CEMAR 21/06/2012 101.380.000,00
COMPANHIA ENERGETICA DO MARANHAO - CEMAR 21/06/2012 178.620.000,00
COMPANHIA ESTADUAL DE AGUAS E ESGOTOS - CEDAE 15/02/2012 100.000.000,00
COMPANHIA LIGNA DE INVESTIMENTOS 20/02/2012 100.000.000,00
COMPANHIA LUZ E FORCA SANTA CRUZ 09/06/2011 65.000.000,00
COMPANHIA MARANHENSE DE REFRIGERANTES 29/11/2011 350.000.000,00
COMPANHIA PAULISTA DE FORCA E LUZ 01/06/2011 484.000.000,00
COMPANHIA PAULISTA DE FORCA E LUZ 03/07/2012 660.000.000,00
COMPANHIA PIRATININGA DE FORCA E LUZ 01/04/2010 260.000.000,00
COMPANHIA PIRATININGA DE FORCA E LUZ 01/06/2011 160.000.000,00
COMPANHIA PIRATININGA DE FORCA E LUZ 03/07/2012 110.000.000,00
COMPANHIA SIDERURGICA NACIONAL 20/07/2011 1.150.000.000,00
COMPANHIA SIDERURGICA NACIONAL 06/09/2012 1.065.000.000,00
COMPANHIA SIDERURGICA NACIONAL 06/09/2012 500.000.000,00
COMPANHIA TRANSUDESTE DE TRANSMISSAO 14/11/2012 47.500.000,00
COMPORTE PARTICIPACOES S.A. 06/12/2010 100.000.000,00
CONC. DA RODOV. OSORIO PORTO ALEGRE S/A - CONCEPA 01/03/2012 160.000.000,00
CONC. DO S. ANHANGUERA-BANDEIRANTES S/A 15/10/2012 965.000.000,00
CONC.DE ROD.DO OESTE DE SP-VIAOESTE S.A. 20/02/2011 150.000.000,00
CONC.DE ROD.DO OESTE DE SP-VIAOESTE S.A. 28/04/2012 750.000.000,00
CONC.RODOV.INTERI.PAULISTA S/A 15/03/2010 307.947.000,00
CONC.RODOV.INTERI.PAULISTA S/A 22/11/2010 300.000.000,00
CONCESS.ROD.A.S.E C.PINTO S/A ECOPISTAS 15/01/2011 92.500.000,00
CONCESS.ROD.A.S.E C.PINTO S/A ECOPISTAS 15/01/2011 92.500.000,00
CONCESS.ROD.A.S.E C.PINTO S/A ECOPISTAS 15/01/2011 92.500.000,00
CONCESS.ROD.A.S.E C.PINTO S/A ECOPISTAS 15/01/2011 92.500.000,00
CONCESSAO METROVIARIA DO R.JANEIRO S/A 14/03/2012 100.000.000,00
CONCESSIONARIA AUTO RAPOSO TAVARES S/A 15/12/2012 380.000.000,00
CONCESSIONARIA AUTO RAPOSO TAVARES S/A 15/12/2012 370.000.000,00
CONCESSIONARIA BAHIA NORTE S/A 25/05/2012 35.000.000,00
85
CONCESSIONARIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S/A 28/10/2010 300.000.000,00
CONCESSIONARIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S/A 28/10/2010 200.000.000,00
CONCESSIONARIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S/A 05/12/2012 350.000.000,00
CONCESSIONARIA DO RODOANEL OESTE S/A 05/05/2011 500.000.000,00
CONCESSIONARIA DO RODOANEL OESTE S/A 05/05/2011 550.000.000,00
CONCESSIONARIA DO RODOANEL OESTE S/A 05/05/2011 750.000.000,00
CONCESSIONARIA RIO MAIS S.A 18/12/2012 315.000.000,00
CONCESSIONARIA ROTA DAS BANDEIRAS S/A 15/06/2010 550.000.000,00
CONCESSIONARIA ROTA DAS BANDEIRAS S/A 15/06/2010 550.000.000,00
CONCESSIONARIA SPMAR S.A 18/02/2011 300.000.000,00
CONSTRUCOES E COMERC.CAMARGO CORREA S/A 29/04/2010 400.000.000,00
CONTAX PARTICIPACOES S/A 15/12/2011 212.640.000,00
COPEL DISTRIBUICAO S/A 30/10/2012 1.000.000.000,00
COPOBRAS S/A IND. E COM. DE EMBALAGENS 16/11/2012 55.000.000,00
CORUMBA CONCESSOES S.A. 05/11/2012 200.000.000,00
COSAN S/A INDUSTRIA E COMERCIO 01/10/2012 1.900.000.000,00
COSAN S/A INDUSTRIA E COMERCIO 01/10/2012 1.400.000.000,00
COTIA VITORIA SERVICOS E COMERCIO S.A. 10/05/2012 60.000.000,00
CPFL COMERCIALIZACAO BRASIL S/A 01/06/2011 1.320.000.000,00
CPFL ENERGIAS RENOVAVEIS S/A 21/05/2012 430.000.000,00
CPFL GERACAO DE ENERGIA S/A 01/04/2010 264.000.000,00
CPFL GERACAO DE ENERGIA S/A 01/06/2011 680.000.000,00
CPFL GERACAO DE ENERGIA S/A 01/12/2012 1.092.000.000,00
CPQ BRASIL S/A 20/11/2012 73.000.000,00
CR2 EMPREENDIMENTOS IMOBILIARIOS S/A 05/11/2010 60.000.000,00
CREMER S.A. 27/06/2011 200.000.000,00
CROMEX S/A 04/08/2010 60.000.000,00 CTEEP - COMPANHIA DE TRANSMISSAO DE ENERGIA ELETRICA PAULISTA 15/12/2009 491.000.000,00 CTEEP - COMPANHIA DE TRANSMISSAO DE ENERGIA ELETRICA PAULISTA 15/12/2009 57.600.000,00 CTEEP - COMPANHIA DE TRANSMISSAO DE ENERGIA ELETRICA PAULISTA 02/07/2012 700.000.000,00
CTX PARTICIPACOES S.A. 24/05/2011 55.000.000,00
CYRELA BRAZIL REALTY SA EMP. E PART. 01/09/2009 350.000.000,00
CYRELA BRAZIL REALTY SA EMP. E PART. 03/07/2011 120.000.000,00
CYRELA BRAZIL REALTY SA EMP. E PART. 03/07/2011 280.000.000,00
CYRELA BRAZIL REALTY SA EMP. E PART. 21/08/2012 400.000.000,00
CYRELA COM.PROP.S/A EMP.PARTICIPACOES 15/03/2010 300.000.000,00
CYRELA COM.PROP.S/A EMP.PARTICIPACOES 15/02/2012 204.420.000,00
DELGA INDUSTRIA E COMERCIO S/A 14/11/2011 45.000.000,00
DELGA INDUSTRIA E COMERCIO S/A 14/11/2011 45.000.000,00
DESENVIX ENER. RENOV. S.A. 12/12/2012 100.000.000,00
DIAGNOSTICOS DA AMERICA S/A 29/04/2011 700.000.000,00
DIAGNOSTICOS DA AMERICA S/A 25/10/2012 250.000.000,00
DIAMOND BUSINESS TRADING S.A. 25/06/2012 100.000.000,00
DOCELAR ALIMENTOS E BEBIDAS S/A 04/10/2012 170.000.000,00
86
DROGARIA SAO PAULO S/A 19/04/2010 85.000.000,00
DUKE ENERGY INTER,GERAC.PARANAPANEMA S/A 10/01/2012 150.000.000,00
ECOGEN BRASIL SOLUCOES ENERGETICAS S/A 02/05/2012 95.000.000,00
ECOPART INVESTIMENTOS S/A 14/12/2010 33.000.000,00
ECOPART INVESTIMENTOS S/A 19/03/2012 20.000.000,00
ECOPORTO HOLDING S.A. 15/06/2012 600.000.000,00
ECORODOVIAS CONCESSOES E SERVICOS S/A 15/10/2012 240.000.000,00
ECORODOVIAS CONCESSOES E SERVICOS S/A 15/10/2012 160.000.000,00
ECORODOVIAS CONCESSOES E SERVICOS S/A 15/10/2012 400.000.000,00
ECTE-EMP. CATARINENSE TRANS.ENERGIA S/A 16/03/2011 75.000.000,00
ECTE-EMP. CATARINENSE TRANS.ENERGIA S/A 29/10/2012 80.000.000,00
EDITORA ABRIL S/A 30/01/2012 450.000.000,00
EDITORA ABRIL S/A 15/03/2012 200.000.000,00
EDITORA ABRIL S/A 18/06/2012 150.000.000,00
EDITORA E DIST. EDUCACIONAL S/A 15/12/2011 550.000.000,00
EDP - ENERGIAS DO BRASIL S.A 28/08/2012 450.000.000,00
ELEKTRO ELETRICIDADE E SERVIÇOS S/A 15/08/2011 120.000.000,00
ELEKTRO ELETRICIDADE E SERVIÇOS S/A 15/08/2011 180.000.000,00
ELEKTRO ELETRICIDADE E SERVIÇOS S/A 12/09/2012 220.000.000,00
ELEKTRO ELETRICIDADE E SERVIÇOS S/A 12/09/2012 100.000.000,00
ELEKTRO ELETRICIDADE E SERVIÇOS S/A 12/09/2012 330.000.000,00
ELETRICIDADE DO BRASIL S/A - EBRASIL 01/09/2011 15.000.000,00
ELETROPAULO METROP. ELETRIC.DE S.P. S/A 14/05/2010 400.000.000,00
ELETROPAULO METROP. ELETRIC.DE S.P. S/A 28/11/2011 600.000.000,00
ELETROPAULO METROP. ELETRIC.DE S.P. S/A 09/10/2012 750.000.000,00
ELOG S.A 20/08/2012 300.000.000,00
EMPR. PARAENSE DE TRANS. DE ENERGIA S/A 30/11/2011 70.000.000,00
EMPREENDIMENTOS PAGUE MENOS S/A 18/05/2012 260.000.000,00
EMPRESA AMAZONENSE TRANS.DE ENERGIA S/A 16/03/2011 360.000.000,00
EMPRESA AMAZONENSE TRANS.DE ENERGIA S/A 19/10/2012 150.000.000,00
EMPRESA BRAS.DE BEBIDAS E ALIMENTOS S/A 23/06/2010 60.000.000,00
EMPRESA BRASILEIRA DE TELEC.S/A EMBRATEL 30/09/2010 3.150.000.000,00
EMPRESA BRASILEIRA DE TELEC.S/A EMBRATEL 21/09/2012 2.150.000.000,00
EMPRESA CONC.DE ROD.NORTE S/A-ECONORTE 10/05/2011 120.000.000,00
EMPRESA NORTE DE TRANS.DE ENERGIA S.A 16/03/2011 190.000.000,00
EMS S/A 25/05/2012 47.200.000,00
ENERGEST S.A. 23/04/2012 120.000.000,00
ENERGISA M.GERAIS DITRIB.DE ENERGIA S/A 15/12/2009 60.000.000,00
ENERGISA PARAIBA - DISTR.DE ENERGIA S/A 15/12/2009 80.000.000,00
ENERGISA SA 15/10/2010 300.000.000,00
ENERGISA SA 15/07/2012 128.570.000,00
ENERGISA SA 15/07/2012 271.430.000,00
ENERGISA SERGIPE - DIST.DE ENERGIA S/A 15/12/2009 60.000.000,00
EOLICA FAISA I GER. COM. DE ENERGIA S.A 26/09/2012 19.600.000,00
EOLICA FAISA II GER.COM. DE ENERGIA S.A 26/09/2012 18.200.000,00
EOLICA FAISA III GER.E COM.DE ENRGIA S/A 26/09/2012 16.800.000,00
87
EOLICA FAISA IV GER.COM. DE ENERGIA S/A 26/09/2012 16.800.000,00
EOLICA FAISA V GERACAO I COM.ENERG. S.A. 26/09/2012 19.600.000,00
ESPIRITO SANTO PROPERTY BRASIL S.A. 16/05/2011 100.000.000,00
ESTACIO PARTICIPACOES S.A. 25/11/2011 200.000.000,00
ESTRE AMBIENTAL S.A. 27/06/2011 680.000.000,00
ESTRE AMBIENTAL S.A. 14/12/2012 750.000.000,00
EUCATEX S/A INDUSTRIA E COMERCIO 01/06/2012 75.000.000,00
EVEN CONSTRUTORA E INCORPORADORA S.A. 10/03/2011 125.000.000,00
EVEN CONSTRUTORA E INCORPORADORA S.A. 10/03/2011 125.000.000,00
EVEN CONSTRUTORA E INCORPORADORA S.A. 03/10/2012 150.000.000,00
FABRICA DE PAPEL SANTA THEREZINHA S/A 15/06/2012 230.000.000,00
FERREIRA GOMES ENERGIA S.A. 28/11/2011 150.000.000,00
FERREIRA GOMES ENERGIA S.A. 30/05/2012 200.000.000,00
FLEURY S/A 12/12/2011 150.000.000,00
FLEURY S/A 12/12/2011 300.000.000,00
FONTE NOVA NEG. E PART. S.A. - FNP 22/02/2012 94.000.000,00
FORJAS TAURUS S/A 15/04/2010 103.000.000,00
FORJAS TAURUS S/A 23/08/2011 50.000.000,00
FOZ CENTRO NORTE INVEST. S/A 27/09/2012 116.000.000,00
FREFER METAL PLUS S/A 22/11/2010 40.000.000,00
FREFER METAL PLUS S/A 22/11/2010 20.000.000,00
GAFISA S/A 15/10/2010 288.427.000,00
GAFISA S/A 15/10/2010 11.573.000,00
GALGRIN GROUP S/A 11/10/2012 20.000.000,00
GALILEO GESTORA DE RECEBIVEIS SPE S/A 20/12/2010 100.000.000,00
GALVAO PARTICIPACOES S/A 25/05/2010 300.000.000,00
GALVAO PARTICIPACOES S/A 22/06/2012 300.000.000,00
GERADOR - CIA SEC.CRED.FINANCEIROS 30/03/2011 10.000.000,00
GFV HOLDING S.A. 30/05/2012 205.000.000,00
GMR ENERGIA S.A 15/12/2011 80.000.000,00
GRAFICA E EDITORA ANGLO S/A 18/06/2012 215.000.000,00
GUANHAES ENERGIA S/A 22/10/2012 65.000.000,00
HELBOR EMPREENDIMENTOS S.A. 01/10/2010 90.000.000,00
HELBOR EMPREENDIMENTOS S.A. 10/12/2012 150.000.000,00
HELIO BORENSTEIN SA ADM.PART.E COMERCIO 22/03/2010 80.000.000,00
HORTIGIL HORTIFRUTI S.A 09/08/2012 30.000.000,00
HOSPITAL E MATERNIDADE S. LUIZ S/A 20/04/2011 1.000.000.000,00
HOSPITAL E MATERNIDADE S. LUIZ S/A 28/10/2011 100.000.000,00
HOSPITAL E MATERNIDADE S. LUIZ S/A 10/12/2011 650.000.000,00
HOSPITAL E MATERNIDADE S. LUIZ S/A 10/08/2012 800.000.000,00
HYPERMARCAS S/A 15/07/2010 335.601.000,00
HYPERMARCAS S/A 15/07/2010 114.415.000,00
HYPERMARCAS S/A 28/03/2011 200.000.000,00
HYPERMARCAS S/A 28/03/2011 200.000.000,00
IESA OLEO E GAS S/A 22/06/2011 60.000.000,00
IGUATEMI EMPRESA DE SHOPPING CENTERS S.A 01/03/2011 330.000.000,00
88
IGUATEMI EMPRESA DE SHOPPING CENTERS S.A 01/02/2012 300.000.000,00
INBRANDS S/A 22/12/2011 250.000.000,00
INPA-INDUSTRIA DE EMBALAGENS SANTANA S/A 21/09/2011 75.000.000,00
INPAR S/A 24/06/2011 100.000.000,00
INTELBRAS S/A IND.DE TEL.ELET.BRASILEIRA 30/07/2010 50.000.000,00
INTERLIGACAO ELE. GARANHUNS S/A 15/10/2012 180.000.000,00
IPIRANGA PRODUTOS DE PETROLEO S.A. 16/11/2012 600.000.000,00
IRTHA EMPREENDIMENTOS IMOBILIARIOS S.A. 24/01/2012 50.000.000,00
ISOLUX ENERGIA E PARTICIPACOES S/A 18/06/2010 100.000.000,00
ISOLUX ENERGIA E PARTICIPACOES S/A 19/12/2011 140.000.000,00
ITAPEBI GERACAO DE ENERGIA S/A 20/04/2011 200.000.000,00
ITAUSA - INVESTIMENTOS ITAU S/A 01/06/2010 1.000.000.000,00
JEF PARTICIPACOES S.A 05/11/2012 500.000.000,00
JHSF PARTICIPACOES S/A 30/08/2010 250.000.000,00
JHSF PARTICIPACOES S/A 15/12/2010 270.000.000,00
JHSF PARTICIPACOES S/A 23/03/2012 350.000.000,00
JULIO SIMOES LOGISTICA S/A 20/12/2010 83.000.000,00
JULIO SIMOES LOGISTICA S/A 20/12/2010 84.000.000,00
JULIO SIMOES LOGISTICA S/A 20/12/2010 83.000.000,00
JULIO SIMOES LOGISTICA S/A 24/06/2011 113.000.000,00
JULIO SIMOES LOGISTICA S/A 24/05/2012 200.000.000,00
KALLAS INCORPORACOES E CONSTRUCOES S.A 15/10/2010 70.000.000,00
KARSTEN S.A. 10/01/2012 139.040.000,00
KARSTEN S.A. 10/01/2012 19.461.000,00
L.E. PART. SOCIETARIAS S/A 15/10/2012 200.000.000,00
LDC SEV BIOENERGIA S/A 26/10/2009 600.000.000,00
LDI DESENV. IMOBILIARIO S/A 28/06/2012 80.000.000,00
LIGHT ENERGIA S.A 10/04/2011 170.000.000,00
LIGHT ENERGIA S.A 29/12/2011 425.000.000,00
LIGHT SERVICOS DE ELETRICIDADE S/A 02/05/2011 650.000.000,00
LINHAS DE TAUBATE TRANS.DE ENERGIA S/A 27/06/2012 148.500.000,00
LLX ACU OPER. PORTUARIAS S.A 15/09/2012 750.000.000,00
LOCALFRIO S.A ARMAZ.GERAIS FRIGORIFICOS 23/11/2010 151.000.000,00
LOCALIZA RENT A CAR 05/05/2010 130.000.000,00
LOCALIZA RENT A CAR 05/05/2010 240.000.000,00
LOCALIZA RENT A CAR 30/05/2011 500.000.000,00
LOCALIZA RENT A CAR 15/10/2012 300.000.000,00
LOCAR GUINDASTES E TRANS.INTERMODAIS S/A 12/11/2010 150.000.000,00
LOJAS AMERICANAS S/A 05/09/2011 500.000.000,00
LOJAS AMERICANAS S/A 26/01/2012 300.000.000,00
LOJAS AMERICANAS S/A 26/01/2012 200.000.000,00
LOJAS AMERICANAS S/A 21/12/2012 300.000.000,00
LOJAS AMERICANAS S/A 21/12/2012 350.000.000,00
LOJAS RENNER S/A 15/07/2011 215.100.000,00
LOJAS RENNER S/A 15/07/2011 84.900.000,00
LOJAS RENNER S/A 15/06/2012 220.000.000,00
89
LOJAS RENNER S/A 15/06/2012 80.000.000,00
M.C.A. INCORPORACOES S/A 31/05/2011 127.900.000,00
M.DIAS BRANCO SA IND.E COM.DE ALIMENTOS 17/02/2012 150.000.000,00
MAGAZINE LUIZA S/A 26/12/2011 200.000.000,00
MAIS PROXIMA COMERC. E DISTRIBUIDORA S/A 06/09/2012 10.000.000,00
MAIS PROXIMA COMERC. E DISTRIBUIDORA S/A 08/10/2012 10.000.000,00
MAIS PROXIMA COMERC. E DISTRIBUIDORA S/A 08/11/2012 10.000.000,00
MAKRO ATACADISTA SOCIEDADE ANONIMA 28/09/2009 275.473.400,00
MARFRIG ALIMENTOS S/A 18/01/2011 360.000.000,00
MARFRIG ALIMENTOS S/A 18/01/2011 238.200.000,00
MARISA LOJAS S/A 21/06/2011 300.000.000,00
MARISA LOJAS S/A 20/12/2011 350.000.000,00
MEDISE MEDICINA DIAG. E SERVICOS S/A 12/12/2011 100.000.000,00
MGI - MINAS GERAIS PART. S.A. 30/08/2012 316.000.000,00
MILLS ESTR. E SERVICOS DE ENGENHAR S/A 18/04/2011 270.000.000,00
MILLS ESTR. E SERVICOS DE ENGENHAR S/A 15/08/2012 160.940.000,00
MILLS ESTR. E SERVICOS DE ENGENHAR S/A 15/08/2012 109.060.000,00
MINERACAO CARAIBA S.A. 11/06/2012 40.000.000,00
MIOLO WINES S.A. - VITIVINICULTURA 28/09/2012 60.000.000,00
MMS PARTICIPACOES S/A 23/04/2010 250.000.000,00
MMX SUDESTE MINERACAO S/A 31/07/2012 600.000.000,00
MOINHO PAULISTA S/A 29/06/2011 25.000.000,00
MONTANA IND. DE MAQ. S/A 30/04/2012 50.000.000,00
MOURA DUBEUX ENGENHARIA S/A 30/03/2012 34.000.000,00
MOURA DUBEUX ENGENHARIA S/A 30/03/2012 34.000.000,00
MRS LOGISTICA S/A 09/06/2010 300.000.000,00
MRS LOGISTICA S/A 18/07/2012 300.000.000,00
MRV ENG E PART S/A 01/02/2010 516.400.000,00
MRV ENG E PART S/A 01/07/2011 500.000.000,00
MRV ENG E PART S/A 03/05/2012 500.000.000,00
MRV LOGISTICA E PARTICIPACOES S.A. 16/05/2011 108.000.000,00
MRV LOGISTICA E PARTICIPACOES S.A. 18/06/2012 80.000.000,00
MTEL TECNOLOGIA SA 10/05/2012 15.000.000,00
MTEL TECNOLOGIA SA 13/11/2012 20.000.000,00
MULTIPLAN EMPREEND.IMOBILIARIOS S/A 05/09/2011 300.000.000,00
MULTITERMINAIS S.A. 20/09/2012 128.990.000,00
N.S.O.S.P.E. EMPREEND. E PART. S.A. 26/03/2012 128.100.000,00
NADIR FIGUEIREDO IND. COM. S/A 30/09/2011 40.000.000,00
NATURA COSMETICOS S/A 26/05/2010 350.000.000,00
NCF PARTICIPACOES S/A 25/05/2011 2.300.000.000,00
NEERANS EMP.E PARTICIPACOES S/A 15/06/2010 66.500.000,00
NOVA CASA BAHIA S/A 29/06/2012 200.000.000,00
NOVA CASA BAHIA S/A 29/06/2012 200.000.000,00
NOVA PONTOCOM COM. ELET. S.A 25/04/2012 100.000.000,00
NS2.COM INTERNET S/A 09/12/2011 120.000.000,00
OAS EMPREENDIMENTOS S/A 11/08/2010 60.000.000,00
90
OAS ENGENHARIA E PARTICIPACOES S/A 29/10/2010 400.000.000,00
OAS ENGENHARIA E PARTICIPACOES S/A 25/06/2011 200.000.000,00
OAS ENGENHARIA E PARTICIPACOES S/A 12/12/2011 300.000.000,00
OAS ENGENHARIA E PARTICIPACOES S/A 15/05/2012 209.000.000,00
OCEANIC INCORPORAC. E ADMINISTRACAO S/A 04/04/2012 30.000.000,00
ODEBRECHT SERVICOS E PARTICIPACOES S/A 15/03/2010 206.000.000,00
ODEBRECHT SERVICOS E PARTICIPACOES S/A 15/03/2010 206.000.000,00
ODEBRECHT SERVICOS E PARTICIPACOES S/A 15/03/2010 206.000.000,00
ODEBRECHT SERVICOS E PARTICIPACOES S/A 15/03/2010 206.000.000,00
ODEBRECHT TRANSPORT PARTICIPACOES S.A 27/12/2010 390.000.000,00
OFFICER DIST. PROD. DE INFORMATICA S.A. 25/06/2012 50.000.000,00
OGX MARANHAO PETROLEO E GAS S.A. 13/01/2012 400.000.000,00
OI S/A 08/08/2011 1.000.000.000,00
OI S/A 28/12/2011 2.350.000.000,00
OI S/A 15/03/2012 400.000.000,00
OI S/A 15/03/2012 1.600.000.000,00
OMNI CIA SECURIT. DE CRED. FINANCEIROS 13/03/2012 100.000.000,00
ONE PROPERTIES S/A 30/09/2010 90.000.000,00
OURO VERDE TRANSPORTE E LOCACAO S/A 11/05/2011 150.000.000,00
OURO VERDE TRANSPORTE E LOCACAO S/A 11/05/2011 15.000.000,00
PCH HOLDING 2 S.A. 20/12/2011 158.192.994,42
PDC PARTICIPACOES S.A. 29/06/2012 330.000.000,00
PDG REALTY S.A. EMPREEND.E PARTICIPACOES 10/08/2010 280.000.000,00
PDG REALTY S.A. EMPREEND.E PARTICIPACOES 15/03/2012 140.000.000,00
PETRA ENERGIA S/A 22/08/2012 148.990.943,78
PORTONAVE S.A.-TERM.PORT.DE NAVEGANTES 11/07/2012 250.000.000,00
PRIMAV CONS. E COM. S/A 26/12/2012 2.100.000.000,00
PRODUQUIMICA INDUSTRIA E COMERCIO S.A. 15/08/2012 150.000.000,00
PROLAGOS S/A-C.S.PUBL. DE AGUA E ESGOTO 30/05/2011 75.000.000,00
PROSEGUR ACTIVA ALARMES S/A 07/03/2012 120.000.000,00
PROSEGUR BR S/A TRANS. VAL. SEGURANCA 07/03/2012 230.000.000,00
PROSEGUR HOLDING E PART. S/A 07/03/2012 100.000.000,00
QUEIROZ GALVAO DESEN. IMOBILIARIO S/A 05/07/2012 170.000.000,00
RANDON S.A. IMPLEMENTOS E PARTICIPACOES 18/12/2012 300.000.000,00
RB CAPITAL P.REAL.II EMP.IMOBILIARIOS SA 05/12/2011 30.000.000,00
RBS PARTICIPACOES S.A. 12/07/2011 300.000.000,00
REB EMPREEND. E ADM. DE BENS S/A 05/03/2012 80.000.000,00
REDE ENERGIA S.A 23/12/2009 370.000.000,00
REDECARD S/A 02/04/2012 500.000.000,00
REFINARIA DE PETROLEO RIOGRANDENSE S.A. 30/11/2010 50.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 10.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 26.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 27.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 29.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 35.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 57.000.000,00
91
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 38.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 35.000.000,00
RENOVA ENERGIA S/A 17/09/2012 43.000.000,00
RENOVIAS CONCESSIONARIA S/A 01/02/2010 140.000.000,00
RESTOQUE COMERCIO E CONFEC.DE ROUPAS S.A 11/01/2012 150.000.000,00
RESTOQUE COMERCIO E CONFEC.DE ROUPAS S.A 13/06/2012 200.000.000,00
RIALMA COMPANHIA ENERGETICA II S/A 15/06/2011 60.000.000,00
RIO GRANDE ENERGIA S.A 01/06/2011 70.000.000,00
RIO GRANDE ENERGIA S.A 03/07/2012 500.000.000,00
RIO IACO PARTICIPACOES S.A 31/05/2011 1.670.000.000,00
RIOFORTE INVESTMENT HOLDING BRASIL S/A 20/12/2010 100.000.000,00
RO PARTICIPACOES S.A. 30/10/2012 72.000.000,00
ROCHA TERMINAIS PORT. E LOGISTICA S.A 07/12/2011 172.000.000,00
RODONORTE CONC. DE RODOVIAS INTEGRADAS S/A 15/04/2010 200.000.000,00
RODOVIAS INTEGRADAS DO OESTE S/A 13/12/2010 817.386.944,00
RODOVIAS INTEGRADAS DO OESTE S/A 05/07/2012 400.000.000,00
ROSSI RESIDENCIAL S/A 10/05/2011 202.500.000,00
RV TECNOLOGIA E SISTEMAS S/A 01/08/2011 15.000.000,00
S/A O ESTADO DE S.PAULO 01/04/2011 30.000.000,00
S/A O ESTADO DE S.PAULO 10/12/2011 150.000.000,00
SA CAVALCANTE PARTICIPACOES S.A. 22/06/2012 350.000.000,00
SAMAR-SOLUC. AMBIENTAIS DE ARACATUBA S/A 20/12/2012 40.000.000,00
SANEAMENTO AMB. AGUAS DO BRASIL S.A 10/05/2012 60.000.000,00
SANTOS BRASIL PARTICIPACOES S/A 30/04/2010 100.000.000,00
SB BONSUCESSO ADMINIST.DE SHOPPINGS S.A. 16/10/2012 39.000.000,00
SCALINA S/A 11/10/2010 80.000.000,00
SIDERURGICA NORTE BRASIL S.A. 10/03/2011 120.000.000,00
SIFCO S/A 30/08/2010 70.000.000,00
SIMPRESS COMERCIO LOCACAO E SERVICOS S/A 14/09/2011 50.000.000,00
SOARES PENIDO CONCESSOES S/A 15/09/2010 600.000.000,00
SOARES PENIDO PART. E EMPREEN. S/A 05/10/2011 180.000.000,00
SOCIEDADE COMERCIAL E IMP.HERMES S/A 05/01/2011 200.000.000,00
SOCIEDADE COMERCIAL E IMP.HERMES S/A 01/02/2012 150.000.000,00
SONAE SIERRA BRASIL S/A 15/02/2012 95.500.000,00
SONAE SIERRA BRASIL S/A 15/02/2012 204.500.000,00
SONDA SUPERMERCADOS EXP. E IMPORT. S/A 01/12/2011 200.000.000,00
SPI-SOC.PARTICIPACOES INFRAESTRUTURA S/A 02/05/2012 900.000.000,00
SUL AMERICA S/A 06/02/2012 500.000.000,00
SUPERVIA CONCESSIONARIA DE TRANSP. FERROVIARIO S/A 09/11/2012 150.000.000,00
T4F ENTRETENIMENTO S/A 25/03/2010 150.000.000,00
TAM LINHAS AEREAS S/A 24/07/2009 600.000.000,00
TCI BPO TEC. C. INFORMACAO S/A 25/05/2011 66.000.000,00
TCI BPO TEC. C. INFORMACAO S/A 07/11/2011 33.000.000,00
TCI BPO TEC. C. INFORMACAO S/A 07/11/2011 33.000.000,00
TECNISA S/A 20/08/2010 150.000.000,00
TECNISA S/A 15/09/2011 110.470.000,00
92
TECNISA S/A 15/09/2011 106.200.000,00
TECNISA S/A 15/09/2011 33.330.000,00
TECNISA S/A 15/02/2012 100.000.000,00
TELECOMUNICACOES DE SP S/A - TELESP 10/09/2012 2.000.000.000,00
TELEMAR NORTE LESTE S/A 15/04/2010 1.753.970.000,00
TELEMAR NORTE LESTE S/A 15/04/2010 496.030.000,00
TELEMAR PARTICIPACOES S/A 05/10/2011 500.000.000,00
TELEMAR PARTICIPACOES S/A 05/04/2012 500.000.000,00
TELESP P/ ASS.DIVIDA VIVO PARTICIPACOES 15/10/2009 98.000.000,00
TELESP P/ ASS.DIVIDA VIVO PARTICIPACOES 15/10/2009 640.000.000,00
TELESP P/ ASS.DIVIDA VIVO PARTICIPACOES 15/10/2009 72.000.000,00
TF TEXTIL PARTICIPACOES S/A 11/10/2010 10.000.000,00
TPI - TRIUNFO PARTIC.E INVESTIMENTOS S/A 15/06/2011 180.000.000,00
TPI - TRIUNFO PARTIC.E INVESTIMENTOS S/A 15/10/2012 80.660.000,00
TPI - TRIUNFO PARTIC.E INVESTIMENTOS S/A 15/10/2012 391.840.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/07/2010 345.000.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/07/2010 255.000.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/12/2010 425.000.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/12/2010 245.000.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/12/2010 145.000.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/10/2012 665.000.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/10/2012 793.000.000,00
TRANS.ALIANCA DE ENERGIA ELETRICA S/A 15/10/2012 702.000.000,00
TRIO ASSESSORIA ADM E PATICIPACOES S.A 24/11/2010 180.000.000,00
TRISUL S/A 24/05/2010 30.000.000,00
TRISUL S/A 30/04/2012 30.000.000,00
TUPER S.A. 25/03/2011 90.000.000,00
ULTRAPAR PARTICIPACOES S/A 16/03/2012 800.000.000,00
UNIAO QUIMICA FARMACEUTICA NACIONAL S.A. 19/05/2011 100.000.000,00
UNIDAS S/A 15/10/2011 420.000.000,00
UNIDAS S/A 15/10/2011 80.000.000,00
USINA SOBRASIL S.A 10/09/2012 65.000.000,00
UTC PARTICIPACOES S/A 30/05/2012 200.000.000,00
VALID SOL.SERV.S.M.P.IDENTIFICACAO S/A 17/10/2011 100.000.000,00
VALID SOL.SERV.S.M.P.IDENTIFICACAO S/A 27/12/2012 130.000.000,00
VANDERBILT 23 EMPR. IMOBILIARIOS S.A 11/06/2012 90.000.000,00
VIA VAREJO S.A. 30/01/2012 400.000.000,00
VIANORTE S/A 15/03/2010 153.776.000,00
VIANORTE S/A 15/03/2010 100.000.000,00
VIARONDON CONCESSIONARIA DE RODOVIA S/A 04/06/2012 300.000.000,00
VIRGOLINO DE OL. S.A. - AC. E ALCOOL 20/12/2011 92.000.000,00
VIX LOGISTICA S/A 10/09/2010 80.000.000,00
VOTORANTIM CIMENTOS BRASIL S/A 03/12/2009 500.000.000,00
VOTORANTIM CIMENTOS BRASIL S/A 03/12/2009 500.000.000,00
VOTORANTIM CIMENTOS S/A 05/10/2010 1.000.000.000,00
VOTORANTIM CIMENTOS S/A 14/02/2011 600.000.000,00
93
VOTORANTIM CIMENTOS S/A 20/01/2012 500.000.000,00
VOTORANTIM CIMENTOS S/A 20/01/2012 500.000.000,00
VOTORANTIM CIMENTOS S/A 05/12/2012 1.200.000.000,00
VRG LINHAS AEREAS S/A 30/09/2010 600.000.000,00
VRG LINHAS AEREAS S/A 10/06/2011 500.000.000,00
WF 2 HOLDING S/A 16/06/2011 60.000.000,00
WOW NUTRITION IND. E COM. S.A. 19/10/2012 100.000.000,00
YOKI ALIMENTOS S/A 12/02/2011 100.000.000,00
YUNY INCORPORADORA S/A 05/10/2011 50.000.000,00
94
APÊNDICE 2 � Análise dos pressupostos do modelo de regressão lineal múltipla
No ajuste final de cada um dos modelos propostos foram desconsideradas as variáveis
não significativas, e, a partir daí, foram verificados de forma gráfica os pressupostos do
modelo. O pressuposto de independência entre as variáveis independentes (problema da
multicolinearedade) já foi verificado e atendido, juntamente com a significância da regressão,
restando a verificação dos pressupostos de normalidade dos resíduos, variância constante dos
resíduos e não correlação entre os resíduos, o que pode ser verificado nos Gráficos 5, 6 e 7.
Gráfico 5 � Análise dos pressupostos do modelo atrelado a RD PERCENTUAL DO DI
Histograma dos Resíduos Padronizados
Resíduos Padronizados
Fre
quên
cia
-4 -2 0 2 4
010
2030
4050
-2 -1 0 1 2
-4-2
02
Normal Q-Q Plot dos Resíduos Padronizados
Quantis teóricos
Qua
ntis
am
ostr
ais
110 120 130 140
-4-2
02
Pressuposto de Homocedasticidade dos Resíduos
Valores ajustados
Res
íduo
s P
adro
niza
dos
0 20 40 60 80 100 120
-4-2
02
Pressuposto de Resíduos não Correlacionados
Índice de ordem dos Resíduos Padronizados
Res
íduo
s P
adro
niza
dos
Fonte: Dados da pesquisa.
Acerca do modelo concernente à remuneração atrelada ao percentual do DI, no
Gráfico 5, pode-se observar que o histograma dos resíduos é simétrico, em formato de sino, e
que o qq-plot possui pontos distribuídos ao longo da reta, indicando que os resíduos tendem a
95
apresentar distribuição normal. Os pressupostos de homocedasticidade e resíduos não
correlacionados aparentam não ter sido violados, considerando a distribuição de forma
aleatória ao longo da origem.
Gráfico 6 � Análise dos pressupostos do modelo atrelado a RD DI MAIS SPREAD
Histograma dos Resíduos Padronizados
Resíduos Padronizados
Fre
quên
cia
-2 0 2 4 6
020
4060
8010
014
0
-3 -2 -1 0 1 2 3
-20
24
6
Normal Q-Q Plot dos Resíduos Padronizados
Quantis teóricos
Qua
ntis
am
ostr
ais
1 2 3 4
-20
24
6
Pressuposto de Homocedasticidade dos Resíduos
Valores ajustados
Res
íduo
s P
adro
niza
dos
0 50 100 150 200 250 300 350
-20
24
6
Pressuposto de Resíduos não Correlacionados
Índice de ordem dos Resíduos Padronizados
Res
íduo
s P
adro
niza
dos
Fonte: Dados da pesquisa.
Para o modelo representativo da remuneração atrelada ao DI mais spread, o Gráfico
6 evidencia que o histograma dos resíduos e o qq-plot são influenciados por valores atípicos,
aparentando apresentar uma leve distorção na distribuição normal. O pressuposto dos resíduos
não correlacionados aparenta não ter sido violado, considerando-se a distribuição de forma
aleatória ao longo da origem. O pressuposto homocedasticidade dos resíduos aparenta ter sido
levemente violado, haja vista o seu formato de cone.
96
Gráfico 7 � Análise dos pressupostos do modelo atrelado a RD IPCA MAIS SPREAD
Histograma dos Resíduos Padronizados
Resíduos Padronizados
Fre
quên
cia
-2 -1 0 1 2
05
1015
-2 -1 0 1 2
-2-1
01
2
Normal Q-Q Plot dos Resíduos Padronizados
Quantis teóricos
Qua
ntis
am
ostr
ais
6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0
-2-1
01
2
Pressuposto de Homocedasticidade dos Resíduos
Valores ajustados
Res
íduo
s P
adro
niza
dos
0 10 20 30 40 50 60 70
-2-1
01
2
Pressuposto de Resíduos não Correlacionados
Índice de ordem dos Resíduos Padronizados
Res
íduo
s P
adro
niza
dos
Fonte: Dados da pesquisa.
Para o modelo atrelado à remuneração vinculada ao IPCA mais spread, conforme
observado no Gráfico 7, o histograma dos resíduos é simétrico, em formato de sino e o qq-
plot possui pontos distribuídos ao longo da reta, significando que os resíduos tendem a
apresentar distribuição normal. Os pressupostos homocedasticidade e resíduos não
correlacionados aparentam não ter sido violados, em função da distribuição de forma aleatória
ao longo da origem.
