Caro Leitor,

A Empiricus não é um banco, nem uma corretora.

Talvez você já tenha notado.

A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

EMPIRICUS INSIDER Pela janela, vejo fumaça

31 de agosto de 2015

Este relatório é uma cortesia aos assinantes da Empiricus. Até o momento, estava disponível apenas aos

membros do plano Reserva Empiricus.

Somos uma empresa formada por pessoas. Mais especificamente, por pessoas que adoram pensar sobre dinheiro e sobre negócios que fazem dinheiro.

Escrevemos como loucos apaixonados (metafórica e, por vezes, literalmente). Mesmo assim, falta tempo de colocar todas as boas ideias no papel.

Essa escassez de tempo nunca será resolvida; devemos apenas amenizá-la.

Com o lançamento do Empiricus Insider, levo até você os principais insights de ações capturados por nossa equipe de research.

Esses insights podem não ser 100% correlacionados com as recomendações formais das demais séries de equity da Empiricus, pois não obedecem religiosamente aos critérios específicos que norteiam as referidas séries.

Nosso maior critério aqui é o de - uma vez por mês - publicar ideias originais de ações que sejam relevantes para seu entendimento de Bolsa brasileira.

Desconheço outro conteúdo independente que se paute nesse mesmo objetivo simples.

Nas palavras de Einstein, "tudo deve ser feito de modo tão simples quanto possível, embora não de modo mais simples que o possível”.

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Esta primeira edição é organizada em dois grandes temas.

No tema de número um, partimos do universo de empresas premium para chegar a um raro subconjunto de ações baratas.

Em tese, poderíamos ter trilhado o caminho inverso, decolando de ações baratas para aterrissar em empresas premium.

Contudo, essa segunda opção seria muito mais trabalhosa e arriscada.

Há dezenas de ações aparentemente baratas na Bolsa brasileira, mas a maioria delas estabelece relação com empresas ruins, por motivos estruturais ou conjunturais.

Por outro lado, existe apenas um punhado de empresas premium. Foi mais fácil começar a investigação por aí.

Fizemos visitas, falamos ao telefone, estudamos demonstrações contábeis e promovemos uma exegese em discursos corporativos.

Todo esse trabalho entusiasmante redundou em três escolhas que associassem confiavelmente o premium ao barato: Duratex, Kroton e Natura.

Se fosse para escolher apenas uma dessas três, qual delas eu escolheria?

Não tenho a mínima ideia.

Todas me parecem bastante boas.

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No tema de número dois, tentamos mensurar impactos daquela que hoje é talvez a principal variável objetiva para a precificação de ações brasileiras: a taxa de juros (Dilma Rousseff não é uma variável objetiva e Joaquim Levy já deixou de ser).

Nos EUA, juros nulos permitem que o Federal Reserve faça o que as normas matemáticas proíbem: dividir por zero. No limite, de forma assintótica, a divisão por zero estimula valuations infinitos.

No Brasil, juros infinitos não bastam para produzir valuations nulos.

O fato de flertarmos com a mínima pontuação em dólares dos últimos dez anos certamente instiga a conclusão de que o Ibovespa está barato.

Todavia, o termômetro que mede do barato ao caro depende não apenas do valor de mercado, mas sobretudo dos lucros corporativos. Lembra deles?

A trajetória forward de preço/lucro mostra que estamos logo acima da média de 10x, sedimentada nos últimos sete anos.

À primeira vista, essa é uma constatação deprimente: o Ibovespa derreteu, o dólar disparou e fomos parar bem em cima da média?

Felizmente, duas ressalvas conferem certo viés positivo ao ponto em que por ora estacionamos:

(i) A média de price to earnings descrita pelo gráfico é influenciada por uma crise global de enormes proporções, que pode não reencarnar em igual intensidade, mesmo supondo hard landing chinês ou correção precipitada dos juros americanos.

(ii) Ainda mais importante, as margens de lucro das companhias brasileiras se encontram em um patamar atipicamente comprimido.

O retrato acima é especialmente assustador se lembrarmos que a margem de lucro do setor financeiro tem aumentado sistematicamente nos últimos anos, e hoje o setor financeiro responde por cerca de um quarto do Ibovespa.

Ou seja, os demais setores - sobretudo, commodities, consumo e real estate - estão realmente na lama.

Ao investigarmos o comportamento das margens de lucro ou dos retornos sobre patrimônio em janelas de tempo mais detalhadas, percebemos que os momentos de repique são tão ou mais verticais que os de deterioração.

Se uma margem de lucro média de 3% se recupera rapidamente para 6%, o efeito sobre forward P/E ratio há de ser brutal, tornando os múltiplos brasileiros realmente baratos.

É claro que os lucros não ressuscitam por mágica. Principalmente porque hoje eles dependem mais de fatores exógenos que de melhorias endógenas/corporativas.

Mas, conforme bem apontou o ex-presidente FHC, a força natural dos ciclos econômicos pode predominar mesmo sob a completa letargia do "ciclo" político.

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Todo investimento em Bolsa aceita sacrificar consumo presente graças ao consolo de duas variáveis fundamentais: o quanto vou ganhar no futuro, e quando chegará este futuro.

Ambas as variáveis são incógnitas; porém, existe um íntimo vínculo entre elas que mitiga algumas incertezas.

Se a expectativa sobre futuros ganhos é gigantesca, o dinheiro não fica na mesa por muito tempo. Essa é a arbitragem de upside-tempo que afaga a alma solitária dos value investors.

Minha expectativa sobre futuros ganhos já é considerável com o Ibovespa negociando em torno de 12 mil ou 13 mil pontos em dólares.

Por outro lado, a mesa ainda não está posta.

Desafios macroeconômicos podem ser assimilados nos cálculos financistas, mas a macropolítica não é incorporada nos preços de maneira tão simples.

Tudo deve ser precificado de modo tão simples quanto possível, embora não de modo mais simples que o possível.

Rodolfo Amstalden

1.1. DuratexNa busca por empresas premium, nos deparamos com um nome conhecido dos investidores mais experientes. Duratex - referência no mercado de varejo e distribuição de insumos para construção civil e marcenaria.

Com atuação em duas áreas de negócios - Deca e Madeira - a companhia comercializa produtos voltados principalmente ao acabamento na construção civil (metais e louças sanitárias com as marcas Deca e Hydra, além do piso laminado Durafloor) e para fabricantes de móveis (painéis de MDF, MDP e chapa de fibra, além dos componentes Multiform). Produz ainda aquecedores solares e chuveiros elétricos, estando entre os dez maiores players globais nos segmentos de atuação.

Veterana em Bolsa, foi listada em 1951, passando a ter ações n’gociadas no Novo Mercado em 2009, logo após a fusão com a Satipel - que deu origem à maior indústria de painéis de madeira do Hemisfério Sul.

Seus principais acionistas são a holding Itaúsa (40%) e o Grupo Ligna (20%), da família Seibel. Os outros 40% encontram-se quase que integralmente em circulação no

mercado (free float), sendo que a maior parte está nas mãos de investidores estrangeiros.

Esses acionistas certamente não estão satisfeitos com a performance recente de DTEX3. Por outro lado, foi justamente a queda de -25% acumulada em 2015 que despertou nossa atenção para o case, hoje combinando múltiplos atrativos para os diferenciais que possui.

Dentre eles, podemos citar a força da marca e as grandes vantagens de escala, itens que têm feito a diferença para que a companhia sofra menos que as concorrentes diante da mudança abrupta de cenário para a economia brasileira desde o ano passado, em especial para o setor de construção civil.

A própria Duratex deixa isso claro em seu release de resultados referentes ao segundo tri, em que afirma: “O desempenho da companhia foi positivo se comparado ao grau de deterioração dos indicadores econômicos refletidos nos índices de crescimento do PIB, da confiança do consumidor e da atividade industrial, que atingiram, em junho de 2015, um dos menores níveis históricos. Nesse cenário, foi possível a estabilidade da receita e margem ebitda no evolutivo anual, embora com menores volumes expedidos.”

De fato, resultados estáveis têm sido dignos de comemoração no setor atualmente. Entre abril e junho, por exemplo, embora os números tenham sido fracos, foi sim

Fonte: Duratex

elogiável a capacidade de Duratex manter receitas e geração de caixa operacional flat diante da perda de volumes, conforme demonstra o quadro abaixo:

É claro que o patamar atual de margens operacionais (21,8% de margem ebitda recorrente) e de ROE (3,3%) estão significativamente baixos para os padrões da empresa. Em contrapartida, achamos que o investidor que tiver estômago para enfrentar o curto prazo adverso deverá ser amplamente recompensado mais à frente - sobretudo com a ação perto do piso de 52 semanas e negociando a 15x lucros, 0,9x patrimônio e 6x ebitda, configurando uma relação risco-retorno apetitosa.

Como sinalização positiva, a própria companhia reconhece a necessidade de manter os pés no chão nos próximos meses, motivo pelo qual já adiou projetos (como start up da planta de painéis em MG) e mostrou-se mais seletiva para tocar o capex, desconsiderando expansão sem agregar margens.

Fonte: Duratex

Por outro lado, com quase R$ 1 bilhão em caixa e um nível saudável de alavancagem (2x dívida líquida/ebitda), o management vê oportunidades de aquisições, na medida em que muitas empresas boas se tornaram baratas diante dos problemas macro mencionados anteriormente.

A compra da Corona no começo do ano foi um exemplo típico, e o alvo agora pode ser alguma cerâmica, dado que faltam apenas pisos e revestimentos para que a Duratex possa oferecer uma solução completa para banheiros em seu portfólio.

Por fim, temos ainda o reforço do dólar às exportações, no radar desde o anúncio de seu planejamento estratégico, há dois anos. Com câmbio em R$ 3,50, a rentabilidade do mercado externo passa a ser comparável à doméstica para a Duratex, o que já se reflete no aumento de 32% da receita líquida obtida no exterior no primeiro semestre.

Resumindo, então: empresa boa, tem R$ 1 bi em caixa, alavancagem confortável e boa gestão, com vantagens claras de captar escala.

Mas o momento de mercado é adverso, o que nos faz sugerir a compra de DTEX3 vislumbrando horizonte mais dilatado de tempo.

1.2. KrotonComo uma small cap listada em 2007 conseguiu se tornar em 2015 um dos papéis mais negociados na Bovespa? Há algumas razões para tanto, sendo a principal delas o ímpeto consolidador.

Com recursos do IPO e aporte de private equity da Advent, a empresa trilhou um caminho de sucesso em aquisições nos últimos anos. Foi um crescimento inorgânico acelerado, que teve seu ápice em 2013 com o acordo de fusão com a Anhanguera, formando o maior grupo educacional do mundo.

Todo esse processo não teria êxito se não fosse o management de Kroton, reconhecido como um dos mais espertos do setor. Isso pode ser comprovado pela

evolução nos indicadores financeiros, reflexo da captura de sinergias operacionais com as aquisições, que tornaram a empresa mais eficiente e rentável ano após ano.

Dois fatores contribuíram sensivelmente para esta melhora significativa.

O primeiro deles foi o crescimento do segmento de ensino à distância. Em 2011 e 2012, Kroton fez dois movimentos estratégicos, comprando os grupos Unopar e Uniasselvi, se tornando a empresa líder em educação à distância no Brasil.

Ensino à distância possui margens acima de 50% e menores custos envolvidos. O ticket de entrada do segmento gera maior fluxo de alunos e crescimento de margens para a empresa como um todo.

O segundo fator veio do incentivo concedido pelo governo para inclusão da população no ensino superior. O FIES (programa de financiamento estudantil) foi amplamente difundido e beneficiou todos os grupos educacionais privados.

Kroton capturou bem esta facilidade e aumentou sua base de alunos de maneira expressiva, embora sem ficar altamente dependente do programa.

Em contexto, Kroton encerrou 2014 com valor de mercado próximo a R$ 25 bilhões, carregando o título de maior empresa de educação do mundo.

Este status se manteve; no entanto, ela viu seu valor se reduzir para R$ 15,3 bilhões.

Qual o motivo da queda?

O FIES sofreu modificações no início do ano, em função da necessidade de reduzir gastos em educação pelo governo, e visando melhorar a qualidade dos cursos e dos estudantes de ensino superior.

Repasses foram postergados para as empresas e as regras para adesão ao FIES ficaram mais restritivas. O reflexo foi um receio por parte de investidores de como esta nova realidade afetaria o fluxo de caixa, a necessidade de capital de giro e o aumento da base de alunos. Tais incertezas resultaram em uma desvalorização expressiva das ações do setor.

Foram seis meses de duras negociações entre governo e empresas, sem alterações significativas das novas regras.

Conforme o noticiário trazia medidas de aperto fiscal pelo governo, as ações se rebelavam.

No mês de julho, o setor sofreu um forte sell-off com duas notícias: aumento na taxa de financiamento do FIES e a redução de R$ 1 bilhão no orçamento do MEC (Ministério da Educação).

Foi a gota da d’água para as empresas perceberem que deveriam seguir em frente com suas próprias pernas de funding, sem a ajuda do governo.

Kroton percebeu que precisava seguir em frente antes dos concorrentes.

Nos últimos dois resultados, a companhia conseguiu conter parte da evasão com um plano de crédito privado e medidas pró-ativas visando a retenção dos alunos.

Aliado a isso, como o Novo FIES impactaria de qualquer jeito no fluxo de caixa, o management intensificou a redução de custos e acelerou ganhos de sinergia com a fusão de Anhanguera.

Esta é a cara da Kroton. Uma companhia que possui uma gestão ligeira, focada em melhoria de eficiência e entrega de resultados consistentes, mesmo em cenário mais desafiador.

KROT3 é um ativo premium, que está sendo negociado a múltiplos atrativos, com grande desconto em relação ao seu histórico.

Alguém pode indagar: mas e com desemprego aumentando? Menor renda não pode gerar mais evasão de alunos?

Boa parte da deterioração do cenário econômico já está refletida na precificação de KROT3. O management vem surpreendendo positivamente com os últimos números e o seu track record em ganhos de eficiência nos faz crer que os bons resultados continuarão.

Não podemos esquecer de comentar um trigger relevante nos próximos dias: a conclusão da venda do grupo de ensino à distância Uniasselvi, como parte das exigências feitas pelo CADE para aprovar a fusão de Kroton com Anhanguera.

Esta operação deve gerar pelo menos R$ 1 bilhão para Kroton reforçar seu caixa ou realizar novas aquisições.

De fato, é um bom momento para se posicionar em KROT3.

1.3. NaturaUm mau negócio é comum e nos deparamos com eles no dia a dia. Os bons negócios são muito mais difíceis de encontrar.

Mas unicórnios existem. O problema é encontrá-los no momento em que seu preço não seja proibitivo para um investidor consciente.

Encontramos um unicórnio que, ao preço atual, pode significar uma tacada única na vida.

Inverter, sempre inverter Charlie Munger desenvolveu uma maneira de estruturar o raciocínio que facilita a tomada de decisões. Ele sugere pegar um dado problema e invertê-lo.

Como nosso objetivo é investir em uma empresa que em alguns anos será muito maior e muito mais rentável, vamos começar imaginando como seria essa empresa no futuro.

Precisamos de uma marca brasileira, em setor pouco sujeito a grandes mudanças, mas com grande potencial de crescimento. Algo que transformará um pequeno investimento hoje em uma fortuna respeitável.

Para que o Brasil seja a base deste produto, suas características precisam necessariamente agregar o que há de melhor no país e que seja vendável ao resto do mundo.

Este negócio precisa necessariamente poder se expandir internacionalmente, mantendo seu apelo e rentabilidade.

E as qualidades do produto deverão ser tais que seu crescimento gere vantagens competitivas que se auto-alimentarão mediante expansão.

Amazônia, com pitada de garota de IpanemaO Brasil é internacionalmente conhecido por suas praias, biodiversidade das florestas, beleza da população e calor humano do povo.

Também pela corrupção e pelo 7x1, mas hoje vamos focar no lado positivo.

O Brasil é o terceiro maior mercado consumidor de cosméticos e produtos ligados à beleza do mundo. Perdemos só para EUA e China. A indústria brasileira de cosméticos já representa mais de 1,8% do PIB nacional.

Este mercado cresce de maneira resiliente, mesmo com a economia em retração. A expectativa é que tenha expansão nominal de 6% em 2015, após salto de 11% em 2014.

Bem-estar, bem investido Natura é líder no mercado brasileiro de cosméticos.

A combinação de marca forte e baixa necessidade de investimento em ativos fixos faz dela uma das empresas mais rentáveis do Brasil.

Companhias que têm margens apertadas não podem se dar ao luxo de investir muito em sustentabilidade. Natura coloca a sustentabilidade no centro de sua estratégia.

Recentemente, foi finalizado um ciclo de investimentos de cerca de R$ 2 bilhões, que elevou o patamar da infraestrutura tecnológica, produtiva e logística.

No Brasil, a empresa vem perdendo mercado, hoje está com 11% de market share (14% em 2009), mas está atuando nesta frente.

Natura focava 100% em venda via consultoras, mas este canal chegou ao seu limite. A decisão de diversificar canais de venda procura alavancar a poderosa rede social de 1,7 milhão de consultoras com recursos tecnológicos que aumentem sua produtividade.

No exterior, Natura já está em sete países (LatAm + França) e a AESOP em 16 (Austrália, Europa, USA e Sudoeste Asiático). A AESOP é uma marca premium australiana, comprada em 2013.

O foco é retomar seu crescimento local, mas sempre olhando oportunidades de expansão no exterior. A AESOP e um novo escritório em Nova York trazem o conhecimento necessário para a análise de deals gringos.

A companhia vem ganhando espaço e possui ao redor de 6% de market share em LatAm: Chile, Peru e Argentina. México e Colômbia estão em 2% e subindo. Os mercados externos ainda são pouco rentáveis, mas maiores vendas diluirão o custo fixo, elevando margens.

No 2T15, as operações internacionais cresceram 59,6% em reais, representando 27% da receita líquida (18,1% no 2T14). Em LatAm, a receita líquida cresceu 59,3% em reais e 29,4% em moeda local. O crescimento internacional foi favorecido pela desvalorização do real.

Quase toda a produção é local, com aproximadamente 50% da produção terceirizada. Somente 20% dos custos da companhia são impactados pela elevação do dólar.

Força da marca O ciclo de investimentos da companhia e a diversificação tardia de canais fizeram a Natura perder mercado.

Os lucros não crescem desde meados de 2010.

Lucro líquido em janelas de 12 meses acumulados

Natura é tão rentável que se permite pagar 100% dos lucros em forma de dividendos.

Sua necessidade de capital foi suprida por aumento de dívidas. Mas dívida líquida/ebitda dos últimos trimestres a 1,2x não preocupa. Uma empresa com tamanha rentabilidade não precisa de alavancagem.

Mas se comprarmos as ações ao preço atual e ela pagar 100% de seu lucro em dividendos, ganharemos somente 7,3% ao ano (P/L de 13,7x). Contra um CDI de 14,25%, fica claro que faríamos um mau negócio.

Preço/Lucro (P/L) em janelas de 12 meses acumulados

O segredo está no crescimento.

Como o investimento já foi feito, esperamos resultados.

Vemos que, mesmo agora com a rentabilidade em queda, o ROE ainda se encontra ao redor de 70%. Para se ter uma idéia, o ROE médio do Ibovespa é 3,7%.

ROE em janelas de 12 meses acumulados

Esta rentabilidade vem da marca, o principal ativo da Natura. E essa marca continua uma das mais fortes do Brasil.

A estratégia de vender sustentabilidade e utilizar produtos da extensa flora brasileira cativa não só o consumidor local, mas também o estrangeiro. Podendo terceirizar a produção, apenas distribuição e marketing determinam o sucesso da companhia.

Olhando a força da marca e rentabilidade que esta proporciona localmente, fica difícil imaginar um insucesso internacionalmente.

Olhando para market share, a companhia ainda tem largas avenidas de crescimento local e no exterior. A compra da AESOP, que opera em mercados que a Natura desconhece, traz expertise que pode facilitar a internacionalização.

Fica difícil determinar o potencial de valorização para NATU3. O ponto central de nossa recomendação é a precificação incorreta da marca e de seu potencial de alavancar vendas.

Hoje o papel negocia a 13,7x P/L histórico. Se os lucros ficarem estáveis e o mercado reprecificar a companhia a 20x P/L (ainda abaixo da média), o upside é de 46%.

Ou seja, compre Natura.

2. Cash is king? Tudo tem seu preçoHering, Kroton/Estácio, Itaúsa, Eztec, Natura, Br Malls

No contexto atual de juros exorbitantes, o gerenciamento de caixa é vital. Isso exige um levantamento sobre a posição de dívida líquida das companhias listadas no Ibovespa, comparada a respectivos múltiplos de preço/lucro.

Dentre as cinco companhias mais endividadas, quatro reportaram perdas acumuladas ou ebitda pífio nos últimos 12 meses.

Temos os casos de companhias estatais (ambas dois níveis abaixo do grau de investimento): Petrobras e Eletrobras.

Temos ainda duas ex-estatais: Vale (BBB, um nível acima do grau especulativo) e Oi (dois níveis abaixo do grau de investimento).

E uma para-estatal: JBS (dois níveis abaixo do grau de investimento).

No caso de Petrobras, Vale e JBS, o aumento da alavancagem está também relacionado ao grau de dolarização da dívida, que deve continuar afetando o balanço no curto e médio prazos.

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Eletrobras JBS

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Gerdau

CPFL=Energia

Cemig

Suzano=Papel

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Sabesp

CCR=SA

Marfrig

Klabin=S/A

Fibria

Rumo=Log

Cosan

BRF=SA

Copel

Ultra

par

Lojas=Am

eric

Gol

Energias=BR

Usiminas

BR=M

alls=Par

Telef=Brasil

Ecorodovias

BR=Propert

Hyperm

arcas

Natura

Tractebel

Tim=Part=S

/A

Duratex

P.Acucar'Cbd

Multiplan

Cyrela=Realt

Embraer

Gafisa

Localiza

Lojas=Renner

Marcopolo

MRV

Bradespar

Itausa

Kroton

Cetip

Estacio

=Part

Souza=Cruz

Qualicorp

Cia=He

ring

Smiles

Cesp

BmfBovespa

Ambev=S/A

Divida=Líquida=(R$bn,= eixo=esquerdo) P/L

R$324bn

Contudo, Vale e JBS beneficiam-se de um relativo equilíbrio entre receitas e dívida em dólares, que se manifesta no longo prazo e neutraliza os impactos cambiais. Avaliamos que apenas Vale e JBS são candidatas ao radar do investidor de longo prazo.

Eliminando as companhias “tortas" - com lucro e ebitda dizimados - restam poucas com uma posição net positiva de caixa. Destacam-se: Hering, BM&F Bovespa, Ambev e Qualicorp.

Baixíssima ou nula dívida aparecem em Souza Cruz, Itaúsa, Kroton, Tim, Cetip, Vivo, Pão de Açúcar e Estácio.

As companhias com caixa net positivo estão expostas favoravelmente ao ciclo de altas taxas de juro e mais protegidas em caso de desvalorização do real.

Em geral, isso as deixa em uma situação de mais flexibilidade em casos de estresse de funding (engatilhado pela perda do grau de investimento soberano, por exemplo).

Por isso, em termos de valuation, quase todas estão tradeando a múltiplos P/L altos (Qualicorp a 27x, Ambev a 22x, BM&F Bovespa a 18x). E Souza Cruz, que tem dívida quase nula, negocia a 24x às vésperas da OPA para fechamento de capital.

A única exceção é a varejista Hering que, com uma alavancagem de -0,4x (dívida líquida/ebitda), está negociando a apenas 8x P/L. Essa pode ser considerada como a principal descoberta da amostra. O múltiplo de HGTX3 tem despencado desde 13x um ano atrás, e versus a média histórica de 18x durante os últimos cinco anos!

Independente disso, o ROE da companhia continua em 27% a um múltiplo de 8x.

O desconto parece excessivo versus papéis do mesmo setor que entregam alavancagem maior ou ROE bem menor.

Dentro do setor educacional, tanto Kroton quanto Estácio se destacam por níveis de alavancagem semelhantes e muito baixos (por volta de 0,3x).

Apesar de que à primeira vista Estácio (8x) possa ser privilegiada frente a Kroton (12x), cabe ressaltar que esta análise foi feita em cima de múltiplos dos últimos 12 meses.

Se olharmos as estimativas para 2015, consideramos que Kroton está tradeando a 10x P/L, versus quase 9x de Estácio - o que consideramos atraente para KROT3, já que o track record da primeira é mesmo superior.

Outra oportunidade com dívida líquida baixíssima e valuation descontado é Itaúsa, tradeando a 6x P/L. Esta é a holding controladora do Itaú, seu principal ativo subjacente (95% do NAV).

Itaú negocia por volta de 7x. Nossa visão sobre o banco no longo prazo é positiva; acreditamos que Itaúsa oferece um bom jeito de obter exposição, considerando o desconto atual de 15% (normalmente o mercado aplica uns 10% de desconto como regra de bolso na América Latina para holdings semelhantes)

A governança do controlador e o dividend yield de Itaúsa (5% versus 3-4% do subjacente Itaú para 2015) também nos animam.

Em varejo & consumo, os múltiplos são altos, o que preocupa considerando a situação crítica de estagflação. Neste sentido, ressaltamos que Hypermarcas é a companhia mais alavancada (3,3x) e roda a 27x earnings, o mesmo que a comparável Ambev com caixa net positivo.

Dentro do setor, a grande oportunidade por baixa alavancagem e atraente valuation é Natura (14x).

Dado seu caráter defensivo, não nos surpreende que Pão de Açúcar - com alavancagem de 0,4x - esteja tradeando a um múltiplo de 16x P/L. Ainda que seja um desconto significativo em respeito à media de 25x dos últimos cinco anos, com um ROE na casa dos 8-14% desde 2009, acreditamos que isso só faz ressaltar a atratividade de Hering (que apresenta metade do múltiplo com o dobro de lucratividade).

No caso das elétricas, Cemig, Energias do Brasil e Copel registram níveis semelhantes de alavancagem, mas em valuation se destacam principalmente Cemig (3,5x) e Energias (4,3x).

Porém, preferimos ficar fora de Cemig devido a várias incertezas: 1) possível acordo extrajudicial com o governo federal depois de ter perdido no STJ as concessões das

hidrelétricas de Jaguara e São Simao e 2) pequena chance de reverter o julgamento anterior no STF e também 3) riscos de suspensão das concessões de distribuição.

No caso de Energias, estamos mais confortáveis tanto em valuation, management e mix (50/50 de distribuição e geração); mas não gostamos tanto de geração pelos riscos crescentes de GSF para 2016 e pela judicialização via recente proposta ruim da Aneel para o setor.

No setor de incorporadoras, destacamos como oportunidade principalmente Cyrela, com alavancagem de 1,9x e tradeando a 5,7x lucros.

Vale lembrar também de Eztec, fora do Ibovespa, mas que conta com mais de R$ 350 milhões de caixa líquido e quase R$ 6 bilhões de VGV em terrenos. Com tais cifras guardadas no bolso, dá para esperar pacientemente dias melhores no mercado imobiliário, ainda mais considerando que a companhia entrega projetos com economia de custos e está tradeando a 4x earnings. EZTC3 é compra.

No caso de shopping centers, Multiplan e BR Malls aparentemente estão ambas alavancadas por volta de 2,5x, mas tradeando a 23x e 17x P/L dos últimos doze meses, respectivamente.

Se incluirmos uma dívida perpétua no caso de BR Malls, a alavancagem fica em 4,2x. Se considerarmos nossas estimativas, os múltiplos P/L 2015 são de 21x e 12x para Multiplan e BR Malls, respectivamente.

Ainda que a alavancagem de BR Malls possa ser alta, é importante ressaltar que estamos mais positivos para este papel pois: 1) a dívida está hedgeada em reais (ou seja, não existe na prática um descompasso de moedas no balanço), 2) a companhia mantém níveis semelhantes de alavancagem desde os últimos cinco anos e se encontra vendendo ativos para diminuir o ratio, 4) desde o ponto de vista operacional, esperamos que a companhia mantenha uma margem ebitda de 7 p.p. superiores a Multiplan e uma taxa de rentabilidade da locação (cap rate) 4 p.p. superior, 5) o preço da ação está nas mínimas históricas dos últimos cinco anos.

Cremos que, neste caso, possa existir uma oportunidade por excesso de desconto em BR Malls - pelo fato de sua ação ser mais líquida e estar mais alavancada.

Disclosure

Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças.

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* O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

Analistas responsáveis

Beatriz Nantes, CNPI

Bruce Barbosa

Carlos Herrera, CNPI

Felipe Miranda, CNPI

Roberto Altenhofen, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Walter Poladian, CFP

Gabriel Casonato, CNPI

João Françolin, CNPI

Max Bohm, CNPI

Renato Breia