La fortaleza del dólar en el mundo -...

La fortaleza del dólar en el mundo Retenciones y Subsidios 9 de junio de 2015

La fortaleza global del dólar del último año aumenta los costos de la estrategia cambiaria de Argentina en el año electoral, en un contexto donde el Real acumula -en términos reales- una ganancia de competitividad del 18% y el Euro una de 24%, ambas desde fines de 2013. Si bien el esquema de administración de reservas combinado con el manejo de las expectativas de devaluación vía la intervención del BCRA en el mercado de futuros, y tasas de interés de neutrales a positivas contra la inflación limitan las presiones cambiarias y maximizan los impactos de corto plazo sobre la moderación de la inflación y la mejora del consumo, también afectan la competitividad de los sectores exportadores en un contexto donde la caída de los precios internacionales tampoco ayuda. Esta dinámica se reflejó –para nosotros previsiblemente- en la aparición de brotes verdes en la actividad y el consumo ya en abril y mayo y la perspectiva de que estos deberían florecer para el invierno, cuando impacte el cierre de las paritarias sobre la capacidad de compra de los salarios (retroactivos y aguinaldo incluidos), mientras las exportaciones caen –las agrícolas por precio y las industriales por volumen-. Y también se reflejó en una baja en la inflación qu e continúa a un ritmo en torno al 23% anualizado, bien por debajo del 51,7% del primer trimestre de 2014.

Ahora bien, más allá de la capacidad de la política para revertir el corto plazo, el giro en el escenario global se dio a pasos acelerados. Y aun cuando éste dista de ser uno de viento de frente, dado que la liquidez y el crédito siguen siendo abundantes y baratos hacia los emergentes, y la flexibilidad de la economía actual es mucho mayor a la del pasado, también es cierto que pareciera haber quedado atrás el escenario de viento de cola comercial que caracterizó a los últimos años, cuando la debilidad del dólar y la fortaleza de los precios de los commodities permitieron financiar la expansión de la economía casi sin apelar al crédito internacional. Hoy, la principal ventaja del país es su baja exposición a la deuda pública y privada, y la posibilidad de apalancarse con crédito e inversión para financiar una transición ordenada que permita ir recomponiendo la distorsión de precios relativos de la economía, amortiguando los impactos sobre los altos niveles de actividad y empleo de los que parte. Recomposición de precios relativos necesaria para devolver competitividad a los sectores exportadores que son los que en definitiva permitirían al país repagar las deudas y las inversiones que financien la transición. Apelar sólo al crédito y no a la inversión, ya qu edó demostrado en el pasado que no funciona, en tanto t ampoco resulta recomendable ni viable pretender cor regir de shock los precios relativos para mantener el status quo f iscal actual en lo que hace a los impuestos que rec aen sobre las exportaciones en forma directa (retenciones) o en f orma indirecta (postergación en los pagos por devol uciones de IVA o por reintegros). Contraer deuda y atraer inversiones en “divisas” para financiar una mejora en la competitividad de los sectores que generan “divisas” vía una reducción de la presión fiscal tiene lógica financiera en la medida que está implícita su capacidad de repago, aunque choca contra la necesidad de acotar la dominancia fiscal en un contexto donde el déficit primario del Tesoro sin contabilizar las ganancias devengadas del BCRA alcanzaría este año a 4% del PIB. O dicho de otro modo, no parece posible partiendo de los desequilibrios actuales sostener una baja en la tasa de interés y un aumento en el desequilibrio fiscal, aún en un mundo donde las tasas de interés van a subir suavemente. Dicho esto, y teniendo en cuenta la inflexibilidad de una parte del gasto a la baja, son los subsidios mal direccionados el componente del gasto que puede ser revisado.

Vale recordar que el esquema de retenciones a la exportación y subsidios a las tarifas de servicios públicos implementado a la salida de la Convertibilidad para limitar el traslado a precios de la brusca devaluación, fue muy eficaz en los primeros años en un contexto de tipo de cambio estratosférico y donde permanecían ociosas la mitad de la capacidad instalada en la industria y una cuarta parte de la Población Activa. Evidentemente, el crecimiento fuerte que impulsó la política en los primeros años fue achicando estos excedentes y con ello, la posibilidad de sostener el esquema a largo plazo. Aún en 2005 cuando el adelanto cambiario se había achicado algo pero los precios internacionales arrancaban, el esquema estaba plenamente justificado. En ese momento las retenciones más que triplicaban el monto de subsidios (2% del PIB vs. 0,6% respectivamente), situación que continuó algunos años más, en parte por el aumento en las alícuotas al petróleo y al agro a fines de 2007 que llevaron la recaudación por retenciones a casi 3% del PIB, mientras los subsidios escalaban al 2,5% del PIB. Este intento de seguir aumentando la presión fiscal sobre las exportaciones encontró su límite con la Resolución 125 de principios de 2008 que derivó en la crisis con el campo. Siete años más tarde, este esquema fiscal se terminó por distorsionar. El año pasado, los cobros por retenciones apenas rozaban el 2% del PIB, ya sin retenciones a los combustibles que fueron correctamente eliminadas en 2013 para devolverle rentabilidad a YPF y avanzar en la recuperación de la soberanía energética, mientas que los subsidios necesarios e innecesarios ya llegaban al 4,1% del PIB . En tanto, como se mencionó antes, la combinación de un peso más apreciado con la caída de los precios de los commodities terminó por destruir la rentabilidad en la mayor parte de los sectores alcanzados por este esquema.

Desarmar de una vez dicho esquema resulta políticamente inviable, dados los costos en términos de salto inflacionario, pero en algún momento habrá que continuar la tarea trunca q ue empezó el Gobierno actual con el sinceramiento en los precios de los Combustibles en 2013 y 2014 luego de la recuperación de YPF (hoy por encima de los costos de importación), la triplicación de las tarifas de gas y agua residencial en 2014 y la adecuación en el precio del transporte público automotor y por ferrocarril también en 2014. A pesar de ello, el retraso en la tarifa eléctrica se ubica en torno a 6 veces (cuando se considera sólo el costo de la generación que se compensa a CAMMESA y sin incluir transporte y distribución), las tarifas de los colectivos en torno a 3 veces según un reciente informe del Ministerio de Transpo rte y la de Gas que paga la demanda apenas alcanza al 40% del precio de 7,5 dólares por millón de BTU, que asegura el Gobierno a la nueva oferta (también sin incluir transporte y distribución). La ventaja es que la incidencia de estos servicios públicos dentro del IPC es muy baja, 2,8% según el IPC Nacional frente al 8,6% que llegaron a representar en 2013. Las alternativas son varias y siempre graduales, y en ellas se incluye la opción de subsidiar a la demanda y no a la oferta, que el Gobierno empezó a encarar con el sinceramiento del precio de la Garrafa de Gas, siempre teniendo en cuenta que la alternativa de “no hacer nada”, en un contexto de alta nominalidad, implica en los hechos una decisión de aumentar el subsidio real que perciben las familias, cuyos ingresos ajustan año a año.

Brotes Verdes en el otoño argentino

Viento de frente comercial… Viento de cola financiero

El impacto sobre la competitividad local

Competitividad por vía Fiscal: retenciones y

subsidios

La fortaleza del dólar en el mundo 9 de junio de 2015

- 1 -

Brotes Verdes en el otoño argentino

El escenario local que venimos sosteniendo –sin ningún cambio- desde el año pasado se sigue confirmando, con una

mejora en los indicadores de consumo en un contexto de moderación en la inflación y la presión cambiaria. Esto se

da con una combinación de un dólar deslizándose a un ritmo del 1% mensual, con una tasa de interés de Lebacs que

lo duplica, disponibilidad de dólares financieros (incluyendo el swap con China y las emisiones de la Nación, la

Ciudad de Buenos Aires, YPF y la Provincia de Buenos Aires) y una demanda de pesos que no sólo se sostiene sino

que además crece.

En el último mes, los plazos fijos en pesos del sector privado crecieron casi 36% i.a., con una tasa de interés que

remunera el ahorro bancario en pesos de 1,5% en el segmento mayorista y 1,7% en el minorista frente a una inflación

mensual promedio de 1,7% en los últimos seis meses (1,4% en mayo según nuestro Relevamiento de Precios

Minoristas). La brecha respecto al tipo de cambio implícito en las operaciones de contado con liquidación se redujo a

la zona del 30%, frente a un promedio superior al 60% en septiembre de 2014, mientras que las reservas,

endeudamiento del BCRA mediante (i.e. swap con China e incremento de pasivos no estructurados con importadores

y compañías extranjeras), se ubican hoy por encima de los US$33.000 millones, aun considerando el pago de la

cuota comprometida al Club de París y sin incluir los dólares de la última colocación de la Provincia de Buenos Aires

por US$500 millones.

Adicionalmente, y si bien se mantiene algún grado de conflictividad en gremios no afines al Gobierno, en las últimas

semanas se cerraron varios acuerdos paritarios, cuya primera cuota comienza a incidir en junio. En la mayor parte de

los casos, los números se cerraron por encima de la pauta oficial de 27%, ubicándose unos puntos por encima de la

inflación en el margen (en la zona del 24%, ancla cambiaria mediante) y derivando en una mejora del salario real.

Vale recordar que en el mes se contabiliza también la primera devolución de Ganancias para el segmento que

cobraba entre $15.000 y $25.000 mensuales entre enero y agosto de 2013, y que la mayor parte de las paritarias

acordadas incluye pagos retroactivos.

Además de la dinámica de los salarios, el financiamiento vinculado al plan Ahora 12 impulsó el financiamiento

mediante tarjetas de crédito, que en mayo acumula una suba superior al 43% i.a, situación que contrasta contra

meses del año pasado donde las cuotas prácticamente habían desaparecido luego de la devaluación de enero y la

suba en la tasa de interés.

En este contexto, el repunte en el consumo, incluso con “salarios viejos”, comenzó a reflejarse en varios indicadores.

Las ventas de autos volvieron a subir 5,4% en el último mes, mientras que las de motos, que tienen una vinculación

más estrecha con la dinámica del salario real, crecieron por tercer mes consecutivo en mayo en la zona del 2% i.a.

En el caso del consumo de no durables, las ventas en supermercados y centros de compras continúan creciendo en

la comparación interanual en torno al 1%, con la novedad de que se viene registrando en el margen un

desplazamiento del consumo hacia primeras marcas y productos de mayor valor agregado. Por su parte, las

escrituras de compraventa de inmuebles en la Ciudad de Buenos Aires exhibieron el segundo mes consecutivo de

suba (+6,3% i.a.). Las perspectivas de la demanda para los próximos meses son favorables, producto de la dinámica

de ingresos reales mencionada. Así lo muestra un relevamiento privado y confidencial, al cual accedimos, donde se

prevé un salto adicional en la construcción, la producción de electrodomésticos, y de productos envasados en el

tercer trimestre.

Desde el lado de la oferta, los ingresos por la cuenta capital en plena estacionalidad de la liquidación de soja y maíz

estabilizaron las reservas y permitieron una normalización en el flujo de importaciones, reflejado en la suba de 12%

i.a. en los derechos de importación y 12,4% i.a. en el IVA DGA en mayo, 1 p.p. por encima de la dinámica del tipo de


- 2 -

cambio de referencia en el período. Si bien la suba no es explosiva y la reactivación de las líneas de producción una

vez que aparecen las divisas tiene “demora”, el dato de mayo marca la primera expansión interanual desde principios

del año pasado (sin considerar marzo de este año, que estuvo fuertemente influenciado por un efecto base de

comparación).

Gráfico Nº 1.a Gráfico Nº 1.b

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

55,000

ene-03 abr-04 jul-05 oct-06 ene-08 abr-09 jul-10 oct-11 ene -13 abr-14

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA

Reservas Internacionales Composición

(en mill. de US$)

Totales

Netas de BIS, exceso depósitos sobre préstamos en d ólares yswap con China

M18

354,7

340,2

140,000

190,000

240,000

290,000

340,000

390,000

ene-13 abr-13 jul-13 oct-13 ene-14 abr-14 jul-14 oct-14 ene -15 abr-15

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA

Depósitos en pesos del Sector Privado(en mill. de $)

Plazo Fijo

Transaccionales

D16


4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

11.00

12.00

13.00

14.00

15.00

16.00

may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 nov-13 may-14 nov-14 may -15Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Reuters.

Tipo de cambio(cotización en $)

Marginal

Contado con Liquidación

Tipo de Cambio de Referencia

T4

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

ene-05 oct-05 jul-06 abr-07 ene-08 oct-08 jul-09 abr-10 ene -11 oct-11 jul-12 abr-13 ene-14 oct-14Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a BCRA

Tipo de Cambio de Referencia, Tasa Badlar y RPM EB

RPM EB (Promedio móvil 3 M de la var. mensual anualiz ada)

Tipo de Cambio (Promedio móvil 3 M de la var. mensua l anualizada)

Badlar Bancos Privados

T15


3.0%

2.0%

1.9%1.6%

2.2%2.0%

2.4%

1.8% 1.7%1.6%

1.7%

1.3%

2.2%

1.6%1.4%

2.8%

2.1%2.0%

1.5%

2.1%

1.7%

2.8%

1.7% 1.6%

1.4%

1.7%

1.4%

1.9%

1.5% 1.5%

2.6%

1.8%

1.4%1.3%

1.4%1.3% 1.4%

1.2%1.1%

1.0%1.1%

0.9%

1.3%1.1%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15

Relevamiento de precios minoristasNivel General

RPM EB -ponderadores IPC base 1999=100-

RPM EB - ponderadores IPCNu*-

IPCNu INDEC

Nota: La serie del RPM se encuentra empalmada hacia atras con el IPC GBA..IPCNu*: Se elaboró el índice con la aplicación de las nuevas ponderaciones presentadas por el INDEC de la canasta regional del IPCNu

P/RP

(Variaciones mensuales)

8.7

8.99.1

9.39.5

9.8

8.8

9.09.1

9.39.5

9.79.9

10.110.3

10.6

10.911.2

11.5

11.8

9.11 9.239.35

9.47 9.609.73

9.9810.27

10.5810.88

11.21

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

11.5

12.0

12.5

ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15 ene-16 mar-16

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MAE y Rofex

Curva de Futuros del dólar($/US$)

30 de diciembre

1 de abril

8 de junio


- 3 -

Cuadro Nº 1

oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15

Indicadores de OfertaActividad Económica (EMAE) -0.2% 0.4% 0.5% 0.0% 1.4% 2.0%Actividad Económica (IGA) -3.8% -4.8% -4.0% -2.6% -1.7% 1.3% 0.2%Industria INDEC (EMI) -1.8% -2.1% -2.3% -2.1% -2.2% -1.6% -1.5%Industria UIA Nivel General -5.0% -3.0% -0.8% -4.4% -3.6% -1.0%Industria OJF -4.4% -4.4% -1.8% -2.6% 0.6% -1.4% -2.1%Industria FIEL Nivel General -7.5% -4.9% -5.7% -7.0% -8.0% 1.8% -0.1%Construcción (ISAC) 5% 0.1% 0.2% 0.1% 7.9% 8.1% 10.5%Construcción (Índice Construya) -5.7% -13.8% -3.7% -11.1% -6.8% 1.3% 8.5%Escrituras -11.4% -18.5% -12.2% -15.0% -18.3% 23.7% 6.3%Permisos de Edificación -6% -8% -5.9% -0.7% -1.9% -0.3% -6.3%Producción de Automotores (unidades) -20% -12% -9.5% -29.1% -13.9% -10.3% -21.2% -9.7%

Producción de Automóviles (unidades) -27% -15% -12.2% -37.0% -14.9% -24.2% -24.3% -17.2%Cemento (Despachos Totales - cantidad) -3.1% -4.9% -2.4% 1.4% 11.8% 7.6% 16.4% 7.8%Importaciones de Bienes Intermedios (cantidades) -1% -10% 0.0% 9.0% -9.0% 17.0% 9.0%Transporte de Carga (ISSP) -8% -10% -2.7% -2.2% -4.0% -3.8% -4.5%

Indicadores de DemandaConsumo

IVA DGI (deflactado por RPM EB) -1.0% -3.4% 18.7% 5.6% 3.2% 12.4% 12.8% 8.8%Ventas en Supermercados (Cantidades) 5.2% 6.5% 3.7% 5.1% 7.1% 3.2% 2.5%Ventas en Shoppings (Cantidades) 11.6% 9.6% 5.9% 8.1% 14.2% 10.5% 0.5%Consumo de Servicios Públicos (ISSP) 4% 3% 1.5% 2.1% 2.6% 3.3% 2.2%

Consumo de Electricidad, Gas y Agua 0% -2% -7.6% -4.1% 1.7% 5.7% 0.2%Importaciones de Bienes de Consumo (cantidades) -10% -18% 8.0% -7.0% -14.0% 22.0% 2.0%

Ventas de automotores al mercado interno (unidades)-41% -45% -40.7% -27.0% -19.6% 6.1% -9.7% 5.2%

Ventas de autos de producción nacional al mercado interno -30% -34% -20.7% -4.3% -2.2% 4.1% -10.8% -3.8%Cemento (Despachos al mercado interno) -3.1% -4.8% -2.5% 1.9% 12.9% 7.7% 16.8% 8.3%

Préstamos con Tarjetas (deflactado por RPM EB) 2.3% 1.1% 3.7% 7.2% 6.5% 10.1% 15.0% 15.9%Préstamos Personales (deflactado por RPM EB) -12% -12% -9.5% -7.0% -4.5% -1.8% 0.4% 2.9%

InversiónImportaciones de Bienes de Capital (cantidades) 0% -9% -2.0% -9.0% -13.0% 39.0% 9.0%Gastos de Capital (deflactado por RPM EB) 11.5% 4.6% 0.9% 11.7% 13.5% 36.6%

Exportaciones NetasExportaciones (cantidades) -13% -14% -9.0% -9.0% -14.0% 11.0% 0.0%

Exportaciones de Automotores (unidades) -14% 16% 21.7% -61% -7% -1% -35% -25%Importaciones (cantidades) -19% -22% -16.0% -12.0% -20.0% 13.0% -3.0%

Importaciones de Automotores (unidades) -48% -52% -50.6% -39% -31% 8% -9% 13%

Indicadores de Oferta y Demanda(Var. % i.a.)

Por su parte, el IVA DGI continúa creciendo en la zona del 35% i.a., por encima de la nominalidad de la economía, en

un contexto donde la configuración de tasas de interés activas por encima de la suba mensual del tipo de cambio de

referencia genera un incentivo al desarme de stocks en el margen, y aumentando el saldo entre IVA débitos y

créditos.

Evidentemente, esta dinámica de impulso al consumo utilizando al tipo de cambio como semi ancla nominal y el

crédito al BCRA y al Tesoro (en este último caso a tasas que duplican a países incluso con dificultades

macroeconómicas como Brasil) una vez que el país agotó el excedente de dólares del sector externo y se encamina a

cerrar el año con un déficit de cuenta corriente de 2,1% del PIB y una brecha fiscal primaria “relevante” de 4% del

PIB, no resulta sostenible a mediano plazo. Pero, a contramano de lo que venía sosteniendo buena parte de la

profesión en los últimos meses, sí resulta una estrategia efectiva en el corto plazo. Sostenemos nuestro escenario

para 2015 de crecimiento del 1,5% con inflación en la zona del 24% hasta noviembre, dólar de $9,70 a fines de

noviembre y paritarias en la zona del 30%.


- 4 -

Cuadro Nº 2

PIB Nominal en mill. de $

PIB Nominal en mill. de US$ (TCN prom.)

PIB a precios constantes var. i.a. %

Consumo Privado var. i.a. %

Inversión var. i.a. %

Tasa de Desempleo %

Exportaciones var. i.a. %

Importaciones var. i.a. %

Recaudación (Neta de Coparticipación) var. i.a. %

Gasto Primario (Neto de Coparticipación) var. i.a.%

Salarios, Nivel General (dic.-dic.) % (CVS)

Relevamiento de Precios Minoristas (dic.-dic %

Badlar Bancos Privados % (fdp)

Tipo de Cambio Nominal $/US$ (fdp)

Variación Tipo de Cambio Nominal (dic-dic) %

Tipo de Cambio Real Bilateral con USA (dic.-01=1; fdp)

Tipo de Cambio Real Portafolio Promedio (dic-01=1; fdp)

Reservas en mill de US$ (fdp)

Deuda Total en % del PIB 1

Deuda en el mercado en % del PIBen

millonesen %

del PIBen

millonesen %

del PIB

Recaudación Tributaria Nacional en $ 1,169,683 26.6 1,500,888 27.1

Resultado Primario en $ -38,987 -0.9 -146,991 -2.7

Resultado Financiero en $ -110,145 -2.5 -247,249 -4.5

Resultado Primario en $ neto de utilidades BCRA -117 ,387 -2.7 -224,991 -4.1

Resultado Financiero en $ neto de utilidades BCRA -1 88,545 -4.3 -325,249 -5.9

Balanza Comercial en US$ 6,654 1.2 763 0.1

Cuenta Corriente en US$ -5,070 -0.9 -12,537 -2.1

*Las proyecciones de 2015 corresponden al 30 de noviembreFuente: Estudio Bein & Asoc.

10.4 11.3

Escenario de corto plazo

541,619 607,170

4,400,388 5,541,035

2014 (p) 2015 (p)*

6.9 6.9

-1.8 1.5

-11.3 -2.0

-11.9 -10.0

43.4 35.3

36.2 28.3

33.7 30.0

20.0 25.0

31.6

9.70

1.18 1.11

1.48 1.23

31,443 29,000

40.0 39.5

31.2 13.4

24.0

8.55

-2.2 2.0

-7.1 -1.0

PYG5

Viento de frente comercial… Viento de cola financie ro.

Ahora bien, más allá de la capacidad que ha demostrado la política para revertir el escenario de corto plazo, debe

recordarse que el giro en el escenario global continúa. Y aun cuando dista de ser uno de viento total de frente, dado

que la liquidez y el crédito siguen siendo abundantes y baratos hacia los países emergentes y la flexibilidad de la

economía actual es elevada, también es cierto que pareciera haber quedado atrás el escenario de viento de cola

comercial que caracterizó a los últimos años, cuando la debilidad global del dólar y la fortaleza de los precios de los

commodities permitieron financiar la expansión de la economía casi sin apelar al crédito internacional.

En efecto, el final del programa de compra de bonos en USA en octubre pasado y la expectativa de que la Fed inicie

a fin de año el ciclo de subas en las tasas de interés, gatilló la transición desde un escenario de hiper liquidez

sistémica consistente con el equilibrio de Dólar débil, precios de commodities bien altos y tasa cero, hacia un

escenario de liquidez selectiva consistente con un fortalecimiento global del Dólar, precios de commodities

estabilizados en un nivel por debajo de los máximos y tasas de interés que comienzan a subir muy gradualmente.

Frente a esta transición del equilibrio global, el panorama internacional para los mercados emergentes dejó de ser la

panacea financiera que permitió estirar la llegada de la restricción externa asociada a la disponibilidad de dólares

para financiar el aumento requerido en las importaciones de bienes de capital y consumo durables.


- 5 -

Atrás quedó la Guerra de Monedas de 2010/2011, cuando la agresiva intervención de la Fed (tasa cero y QE3) y

China mantenían al dólar débil y a los precios de los commodities fuertes. Entonces, el dilema de los Bancos

Centrales de las economías emergentes pasaba por administrar la abundancia de dólares comerciales y financieros,

interviniendo en el mercado cambiario para evitar los efectos adversos de la apreciación de la moneda sobre la

competitividad y el empleo, y subiendo la tasa de interés de política monetaria para anclar las expectativas

inflacionarias.

Gráfico Nº 4

USA: Dólar y Tasas

93.0

128.4

112.8

75

85

95

105

115

125

135

ene-73 dic-81 nov-90 oct-99 sep-080

5

10

15

20

25Indice Real del Dólar (Base 100 = marzo 1973)

Tasa de Referencia de la Fed (eje derecho)

F uente : E s tudio B e in & A s o c . en bas e a B loomberg

may-15

La nueva “Guerra de Monedas” trajo ahora un desafío muy distinto para los mercados emergentes. En este nuevo

episodio, el desafío de los Bancos Centrales del Mundo Emergente consiste en administrar la escasez de dólares

asociada a la corrección de los precios de los commodities (cuenta corriente externa) y a la expectativa de suba de

tasas en USA (cuenta capital y financiera), intentando recuperar competitividad vía la devaluación de las monedas, y

manejando la tasa de interés de la política monetaria según los grados de libertad desde el lado de la dinámica

inflacionaria.

Sin embargo, a diferencia de otros episodios de salida de la Fed con escenarios de Súper Dólar y tasas de interés

bien altas que terminaron cortando el canal del crédito a los mercados emergentes, esta vez, las tasas de interés

no tendrán mucho margen de suba. Al menos cuatro fa ctores operan para que así sea:

1) Los altos niveles de deuda privada y pública en USA y Europa limitan el margen de maniobra de la Fed

desde el lado de la solvencia de las familias y el sector público (80% la deuda pública neta y 80% la deuda de

las familias, en relación al PIB en USA).

2) La ausencia de presiones inflacionarias, derivadas del fortalecimiento del Dólar y del desplome del precio del

petróleo, moderan la dinámica inflacionaria estirando el margen de la Fed para extender el escenario de

tasas bajas.

3) Los factores de “desempleo oculto” (1,9 millones de personas) en el mercado de trabajo frente al aumento de

los “desempleados marginales” que dejaron de buscar empleo pero que no son contados como

desempleados formales. Si este grupo de personas vuelve a la oferta de trabajo, la convergencia al pleno

empleo será más lenta, aumentando el margen de la Fed para estirar el escenario de tasas bajas.

Puntualmente, si se corrigiera la tasa de desempleo actual por este grupo de personas que no son

contabilizadas como “desempleados formales”, la tasa de desempleo pasaría desde el 5,5% actual al 6,6%.


- 6 -

4) El efecto adverso del fortalecimiento del Dólar sobre las exportaciones netas de USA. La Fed intentará ir

despacio en el proceso de suba de tasas para moderar el impacto del fortalecimiento del Dólar sobre las

exportaciones netas de USA.

Gráfico Nº 5

USA: Tasas de Interés y Efecto Derrame

4.75

3.00 1.0

22

7.9 6.8

8.1

15.75

5.25

2085

0

5

10

15

20

25

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

%

0

500

1000

1500

2000

2500

Tasa de Interés de Referancia (Fed Funds Target)Tasa del Bono Soberano a 10 añosS&P 500 (eje derecho)

Fuente: Banco de la Reserva Federal de St. Louis

IEEUUT2

Tightening 93/95

Crisis del "Tequila"

Crisis Emergentes 97/2001

Asia 97, Rusia 98, Brasil 99, Argentina 2001

Tightening 2004/2006"Conundrum de Greenspan"

Los commodities siguen de largo y la burbuja explota en USA y Europa denotando fortaleza

estructural de commodities por Asia Emergente

Fed Tapering

Volcker: Tightening 78/81 frente al shock del petróleo.

Crisis de la Deuda de América Latina e

inestabilidad inflacioanria

2,41%

En este nuevo capítulo de la “Guerra de Monedas” en el Mundo, donde algunos países devalúan (Zona Euro y Japón)

y otros son devaluados (Rusia y Brasil), las economías de la Zona Euro y Japón empiezan a recomponer

competitividad por el canal cambiario vía la devaluación de la moneda en un contexto de ausencia de presiones

inflacionarias, y por el canal financiero frente al mantenimiento de tasas de interés bien bajas como contrapartida de

la intervención monetaria de los Bancos Centrales.

En los mercados emergentes, donde la devaluación es gatillada por el mercado frente a los ensayos de s alida

de capitales asociados a la expectativa de suba de tasas de la Fed, la mejora de la competitividad cam biaria

depende de la capacidad de los Bancos Centrales par a minimizar el traslado a precios de la devaluación de

las monedas, y del margen para bajar la tasa de pol ítica monetaria .

Gráfico Nº 6

Tipo de Cambio Real Bilateral con el Dólar(Enero 2013 = 100)

133132130

121120118

107

99

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

ene-13 ago-13 mar-14 oct-14 may-15

Yen (Japón)Real (Brasil)Peso ColombianoPeso ChilenoEuroNuevo Sol PeruanoPeso ArgentinoYuan (China)

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a Bancos Centrales

En el caso de Chile, la mejora de la competitividad cambiaria vía la devaluación de la moneda en términos reales

permite amortiguar la corrección del precio del cobre, mientras que la baja contra cíclica de la tasa de interés intenta


- 7 -

sostener la demanda agregada vía el canal del crédito. De todas formas, Chile ha comenzado a caer en el margen (-

0,5% m/m la dinámica del índice de actividad desestacionalizado (IMACEC) en marzo y 0,0% m/m en abril). En el

caso de Brasil, si bien la construcción de una moneda nacional en la parte alta del ciclo global ahora permite mejorar

la competitividad vía la devaluación de la moneda en términos reales, el Banco Central tiene que subir la tasa de

interés para estabilizar la salida de capitales y anclar las expectativas inflacionarias. En este contexto, con la política

monetaria y fiscal jugando en contra del ciclo en un contexto de caída de los principales precios de commodities de

exportación, la economía brasileña se ubica en una zona de contracción (-0,6% la var. trimestral anualizada de la

serie del PBI desestacionalizada en el primer trimestre).

El impacto sobre la competitividad local

Frente a este nuevo episodio de la Guerra de Monedas voluntaria (En Europa y Japón) e involuntaria (en los

mercados emergentes), la competitividad cambiaria de la economía local se erosionó en los últimos meses.

A diferencia de lo ocurrido en el episodio I de la Guerra de Monedas donde la pérdida de competitividad por el

diferencial de inflación con los países vecinos era en buena parte compensada por el fortalecimiento de las monedas

emergentes contra el Dólar, en el nuevo episodio, la devaluación involuntaria de las monedas contra el Dólar en la

mayoría de los casos de las economías emergentes (Brasil, Colombia, México y Rusia) juega en sentido contrario.

Esta situación se da en un contexto donde la política local utiliza el Dólar como semi ancla en una economía donde la

nominalidad va descendiendo pero se mantiene en la zona del veinte y donde la corrección de los precios de los

principales commodities agrícolas de exportación (en torno al 30%) derivada del exceso de oferta por la cosecha

record en USA y Argentina debido a los factores climáticos, tampoco ayuda desde el lado de las señales de precios

internacionales.

Frente a este contexto, el tipo de cambio real multilateral de portafolio promedio registró una apreciación en torno al

22% desde febrero de 2014 (inmediato a la devaluación de enero de ese año) hacia un nivel de 1,31 (dic. 2001 = 1),

en consistencia con un tipo de cambio real bilateral con el Dólar que se apreció 13% en el mismo período, hacia un

nivel de 1,15 (dic. 2001 = 1). En los próximos meses, el escenario de pérdida de competitividad por atraso cambiario

se va a afianzar como contrapartida del cierre de paritarias en torno al 27/33% i.a. frente a un tipo de cambio

deslizándose en la zona del 1% mensual.

Gráfico Nº 7

Argentina: Tipo de Cambio Real EB (dic-01 = 1)

1.56

1.31

1.75

1.15

1.29

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

mar-95 feb-98 ene-01 dic-03 nov-06 oct-09 sep-12

Fuente: Estudio Bein & Asoc.

TCRB Brasil

TCRM portafolio promedio

TCRB Dólar

may-15


- 8 -

Debe tenerse en cuenta que el grueso de la caída en las exportaciones obedece al desplome en los precios agrícolas

y en el desplome del mercado interno de Brasil (-31,6% la caída acumulada a mayo de exportaciones de autos a

Brasil). Hoy resulta evidente que la combinación de menores señales de precios externos con brecha cambiaria,

retenciones y costos financieros asociados a la devolución del IVA, impacta sobre la posibilidad de ganar mercados

de exportación en un mundo donde además el comercio crece muy poco y Brasil retrocede mucho .


9

100

150

200

250

300

350

400

I-02 I-03 I-04 I-05 I-06 I-07 I-08 I-09 I-10 I-11 I-12 I-13 I-14 I-15

IV-01 = 100Valores y Cantidades exportadas

(Media Movil 4 Trimestres)

Valores

Cantidades

Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a datos del INDEC

-6.6%

-3.4%

-9.1%

-6.5%

0.9%

3.5%

-0.4%

8.2%9.1%

-18.4%

-10.0%

-13.0%

-6.5%

-16.0%

-1.4%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Total Primarios MOA MOI Combustibles

Cantidades Exportadas(Variaciones interanuales)

2012 2013 2014

Fuente: Estudio Bein & Asoc en base a datos del INDEC

Esta dinámica se comprueba al analizar lo ocurrido con las economías regionales donde la pérdida de mercados fue

aún mayor, algo que se refleja en el cuadro adjunto.

Cuadro Nº 3

2013 20142014 vs.

2013

Manzana 164,147 145,033 -11.6%Pera 442,665 410,456 -7.3%Limón 283,210 154,281 -45.5%Mandarina 88,652 90,021 1.5%Naranja 79,772 75,199 -5.7%Miel 64,006 52,122 -18.6%Leche 208,642 182,199 -12.7%Quesos 50,252 54,777 9.0%Pescado 261,814 231,649 -11.5%Carnes 107,787 113,145 5.0%

Vino (en hl) 1 3,150,515 2,626,916 -16.6%

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a SENASA

Exportaciones Economías regionales

En toneladas En %

1En el caso del vino los datos provienen del Instituto

Nacional de Vitivinicultura

Puntualmente, tomando como base de comparación diciembre de 2001, y descomponiendo el índice de

competitividad confeccionado para los sectores del agro seleccionados entre los factores endógenos (atraso

cambiario y retenciones) y los factores exógenos (precio FOB internacional), podemos cuantificar el efecto de los

distintos componentes sobre la competitividad de los distintos productos seleccionados.

En líneas generales, y tomando como base de comparación diciembre de 2001, los sectores del agro seleccionados

reflejan una pérdida de competitividad asociada a los factores endógenos (atraso cambiario y retenciones),

compensada por una mejora de la competitividad derivada de un set de precios internacionales que si bien corrigieron

a la baja en los últimos meses, todavía se ubican bien por arriba de los niveles de diciembre de 2001. En el caso del


- 9 -

complejo sojero, el trigo, el maíz y la cebada cervecera, la suba de los precios internacionales más que compensó la

pérdida de competitividad cambiaria derivada del atraso cambiario y las retenciones. En el caso del girasol y el aceite

de girasol, la suba de los precios no alcanzó para compensar la pérdida de competitividad asociada al atraso

cambiario y las retenciones. Este ejercicio, sólo tiene en cuenta la dinámica de los precios promedios de la economía

(INDEC hasta diciembre de 2006 y RPM Estudio Bein desde entonces) y no la dinámica de los costos que en algunos

casos han ido por encima del promedio como el alquiler de los campos, asociado al precio de la tierra, la logística

(puertos y transporte), asociado en parte a la dinámica de las paritarias, o al combustible, en los últimos años.

Esta dinámica se ve reflejada en los dos cuadros que siguen. En el primero, se observa el salto en la competitividad

precio para cada cultivo y su descomposición en los dos factores mencionados (“atraso cambiario” corregido por

retenciones y precio internacional FOB), en el segundo se observa una evolución de este indicador de competitividad

tomando como base diciembre de 2001=1, y un ejercicio de cuál sería el tipo de cambio sin retenciones.

Cuadro Nº 4

Poroto de Soja 18% -42% 105%Maíz 17% -32% 70%Trigo 38% -34% 109%Girasol -8% -40% 54%Aceite de Girasol -18% -40% 38%Cebada 29% -32% 88%Harina de Girasol 31% -40% 120%Harina de Trigo 53% -26% 106%Aceite de Soja 15% -42% 98%Pellets de Soja 32% -42% 128%* Precio FOB Internacional en USD ajustado por el Tipo de Cambio Nominal y las Retenciones de cada producto, deflactado por el Índice de precios RPM.** Aproximado por la evolución del tipo de cambio nominal deflactado por el RPM del Estudio Bein.

Competitividad Agro*: Var. % Mayo 2015 vs. Dic. 200 1 por Componentes

Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a Minagri y Banco Central de la República Argentina

TotalAtraso Cambiario** y

RetencionesPrecio FOB Internacional

Cuadro Nº 5

Poroto de Soja 1.52 1.90 1.18 1.82

Maíz 1.58 1.72 1.17 1.46

Trigo 1.80 2.49 1.38 1.79

Girasol 1.31 1.21 0.92 1.36

Aceite de Girasol 1.18 1.04 0.82 1.18

Cebada 1.19 1.43 1.29 1.61

Harina de Girasol 1.30 2.01 1.31 1.88

Harina de Trigo 1.79 2.29 1.53 1.76

Aceite de Soja 1.69 1.55 1.15 1.70

Pellets de Soja 1.50 2.23 1.32 1.95

* Precio FOB Internacional en USD ajustado por el Tipo de Cambio Nominal y las Retenciones de cada producto

deflactado por el Índice de precios RPM.

Fuente: Estudio Bein & Asoc. En base a Minagri y Banco Central de la República Argentina

Mayo 2010 Mayo 2014 Mayo 2015Mayo 2015 sin

retenciones

Agro: Indice de Competitividad * (Dic. 2001 = 1)

La mejora genuina de la competitividad de los sectores generadores de divisas resulta necesaria para recomponer la

oferta de dólares de la economía, financiar el desequilibrio de los sectores deficitarios de la industria –con efectos

positivos sobre el empleo y el nivel de actividad; recomponer el nivel de reservas del BCRA y reducir el costo de

fondeo en los mercados internacionales


- 10 -

Frente a esta coyuntura de atraso cambiario y caída en los precios de exportación, el mantenimiento del status quo

tributario vía el esquema de retenciones ampliamente justificado en un ambiente de tipo de cambio estratosférico

como el de mayo 2002, comienza a tener rendimientos marginales decrecientes. Y dada la indexación de la

economía, no luce recomendable ni viable forzar una correcció n cambiaria abrupta para sostener el status

quo fiscal actual en lo que hace a los impuestos qu e recaen sobre las exportaciones en forma directa

(retenciones) o en forma indirecta (postergación en los pagos por devoluciones de IVA o por reintegros ).

Contraer deuda en “divisas” y alentar inversiones por repatriaciones de capital para financiar una mejora en la

competitividad de los sectores que generan “divisas” vía una reducción de la presión fiscal no sólo tiene lógica

financiera en la medida que está implícita su capacidad de repago, sino en términos de una agenda de salto de

productividad con la mirada puesta en el desarrollo con inclusión social. Nótese también que debe inscribirse en la

necesidad de acotar la dominancia fiscal en un contexto donde el déficit primario del Tesoro sin contabilizar las

ganancias devengadas del BCRA alcanzaría este año a 4% del PIB. Dicho de otro modo, no parece posible partiendo

de los desequilibrios actuales sostener una baja en la tasa de interés y un aumento en el desequilibrio fiscal, aún en

un mundo donde las tasas de interés van a subir suavemente. Dicho esto y teniendo en cuenta la inflexibilidad de una

parte del gasto a la baja, son los subsidios mal direccionados el componente del gasto que puede ser revisado.

Competitividad por vía Fiscal: retenciones y subsid ios

Retenciones

Como mencionáramos en los apartados previos, la pérdida de competitividad de las exportaciones locales se explica

por factores exógenos, como el fortalecimiento del dólar a nivel global, la caída en los precios de commodities e

incluso situaciones puntuales vinculadas a crisis en países compradores (como Brasil o Rusia, destino de buena

parte de las exportaciones de economías regionales) 1 . Pero también existen factores idiosincráticos, como la

dinámica de atraso cambiario, producto del uso del tipo de cambio de referencia como semi ancla nominal (algo que

se refleja en la evolución del tipo de cambio real bilateral con el dólar), y el esquema tributario actual, que carga

retenciones a buena parte de los complejos exportadores y no cancela en tiempo y forma las devoluciones de IVA y

los reintegros que muchas de estas producciones disponen para sus ventas al exterior.

Este esquema tributario de derechos de exportación y manejo de los reintegros se consolidó luego del colapso de la

Convertibilidad, con un tipo de cambio real que inicialmente saltó de 1, base diciembre 2001, a 4. En ese contexto,

con un desplome en los salarios y una altísima rentabilidad para los sectores transables, la introducción de un

esquema de retenciones resultaba aconsejable y apropiado, tanto como mecanismo para moderar el traslado a

precios de la devaluación (que incidía en sectores particularmente sensibles para el consumo popular) como

para generar recursos al Tesoro en una economía que presentaba altos niveles de desempleo y pobreza.

Una vez que el tipo de cambio fue apreciándose en términos reales y la capacidad para cobrar retenciones se fue

limitando, el salto en los términos del intercambio dio “otra oportunidad” para sostener, e incluso incrementar, el cobro

de retenciones, llevando en el caso del poroto de soja la alícuota a 35% hacia fines de 2007 y en el caso de los

combustibles un esquema móvil donde el Tesoro se apropiaba de todo el precio por encima de US$42 el barril.

1 A modo de ejemplo, con datos al primer trimestre del año, el SENASA informa caídas de 28% i.a. en las exportaciones de peras y de 48% i.a. en las de manzanas. En ambos casos, la magnitud de la caída se explica por los desplomes en las ventas a Brasil y Rusia, que en conjunto representan más del 40% de las ventas al exterior de peras y casi el 35% de las de manzanas. En este sentido, y si bien factores como el atraso cambiario o el esquema tributario influyen, en muchos casos situaciones puntuales de los propios países compradores derivan en impactos sobre las exportaciones del país.


- 11 -

Al boom de precios agrícolas se sumaron las sensibles mejoras de productividad que el campo argentino fue

generando a partir de la segunda mitad de la década del 90, que derivaron en una duplicación en la cosecha per

cápita luego de décadas en las cuales la frontera agropecuaria se mantuvo fija en la zona de 35/40 millones de

toneladas y contribuyeron a sostener el esquema. Y la caída en la producción de petróleo y gas se produjo en un

mundo donde los elevadísimos precios internacionales permitieron la revolución del shale en USA a pesar de los

exorbitantes costos de producción inicial.

En 2008, la puja por la Resolución 125 marcó el límite de los intentos por continuar aumentando la presión tributaria

sobre el sector agropecuario, a partir de lo cual la recaudación por retenciones tanto en términos de recaudación

como en términos del PIB comenzó una tendencia declinante, reflejo de la cada vez menor capacidad de la economía

local para cobrar retenciones frente un tipo de cambio real con una trayectoria de apreciación y lejos del “tipo de

cambio real estratosférico” de los años previos.

Gráfico Nº 9

0.6%

0.9%

1.5%

2.5% 2.4%

2.7%

3.7% 3.7%

3.4%

4.1%

3.7%

2.0% 1.9%2.1%

2.9%

2.3%

2.6%2.4% 2.3%

1.7%

1.9%

1.4%

0.1%

0.2% 0.5%

0.9%

0.8%

1.1%1.5%

1.6%

1.9%

2.5%

2.2%

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 (p)

Subsidios y Retenciones(en % del PIB)

Subsidios

Total Retenciones

Subsidios CAMMESA y ENARSA

FNS5

Gráfico Nº 10

12.4%

10.2% 10.1%9.6%

10.0%

13.0%

10.5%11.1%

10.0%

9.0%

6.5%

7.2%

5.2%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p)

Derechos de Exportación(En % de la Recaudación)

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a MECON

De los $84.000 millones que ingresaron al fisco en concepto de derechos de exportación en 2014, alrededor de

$49.000 millones (casi 60%) correspondieron al complejo sojero2. El resto corresponde a otros cultivos como el maíz,

2 La estimación se elabora considerando los ingresos vinculados al Fondo Federal Solidario.


- 12 -

trigo, girasol y cebada, economías regionales e industria, por un total de $35.000 millones, 3% de la recaudación

tributaria y 0,8% del PIB en 2014. Mientras las retenciones por combustibles se dejaron de cobrar en 2013.

Cuadro Nº 6

Valor exportado 2014

en mill. de US$

Pescados y mariscos 1.688 5%

Productos lácteos 1.419 5%

Pieles y cueros 1.182 15%

Frutas 1.147 5%

Hortalizas y Legumbres 1.102 5%

Bebidas, líq. alcohólicos y vinagre 1.019 5%

Celulosa y papel 497 5%

Complejo algodonero, textil 418 5%

Caucho y sus manufacturas 371 5%

Azúcar y artículos de confitería 304 5%

Tabaco sin elaborar 287 5%

Café, té, yerba mate y especias 241 5%

Miel 221 10%

Lanas 206 5%

Resto 652 5%

Total Exportaciones

(mill. de US$)

En % del total

Total Retenciones (mill. De US$)

En % de la recaudación TotalFuente: Estudio Bein & Asociados

667

0,5%

10.754

14,9%

Alícuota de Retención

Economías Regionales

Productos Seleccionados

Con estos números, un mecanismo evidente para generar un rápido impacto sobre la competitividad de los sectores

transables resulta el manejo de la política fiscal, descartando escenarios de sobrerreacción en la política cambiaria

para continuar sosteniendo el actual status quo tributario.

Los derechos de exportación al girasol se ubican en 32%, al trigo en 23%, al maíz y la cebada (cuya producción se

disparó tras el colapso de la siembra de trigo) en 20%, la carne en 15% y la mayor parte de las economías regionales

en torno al 5%. Evidentemente, pretender seguir sosteniendo la presión tributaria sobre estos sectores, en un

contexto de caída en la rentabilidad vinculada tanto a la dinámica de los precios internacionales como del tipo de

cambio real, deriva en una caída en la “base imponible” y una reducción en el peso de las retenciones “por los malos

motivos” (i.e. por la caída en la producción y las exportaciones de los sectores involucrados). Eliminar las retenciones

a todas las economías regionales hubiera costado el año pasado menos de US$700 millones.

Un ejemplo es el trigo, que estuvo afectado además por restricciones cuantitativas a las exportaciones que derivaron

en un importante descuento en el precio al productor frente al precio FOB, derivando en un desplome en la

producción y un salto en el precio interno que terminó impactando sobre todos los subproductos donde el cereal

funciona como insumo3. Esta situación muestra que el mecanismo para proteg er la mesa de los argentinos no

3 La superficie implantada con el cereal se redujo en un 20% en el promedio 2010-2015 frente a la media de la década del 70. Si bien las mejoras de productividad derivaron en un aumento en la producción, durante el lustro se registraron años de producciones similares a las de treinta años atrás. La campaña 2013/2014 alcanzó una producción de apenas 9,2 millones de toneladas, casi


- 13 -

es prohibir exportaciones, sino dar un margen razon able de rentabilidad que permita multiplicar la

producción, garantizando el abastecimiento del merc ado interno y generando excedentes de exportación q ue

aporten divisas a la industria, las ciudades y el c onsumo popular.

Cuadro Nº 7

Valor exportado 2014

en mill. de US$

Maiz 3.506 20%

Cebada Cervecera 726 20%

Trigo 659 23%

Girasol 114 32%

Harinas 231 -

Girasol 92 30%

Trigo 139 13%

Aceite de Girasol 306 30%

Total Exportaciones

(mill. de US$)

En % del total

Total Retenciones (mill. De US$)

En % de la recaudación TotalFuente: Estudio Bein & Asociados

1.172

0,8%

Trigo, Maiz, Cebada, Girasol y derivados

Productos SeleccionadosAlícuota de Retención

5.542

7,7%

Aunque muchos de estos sectores reciben reintegros a la exportación, estos se terminan cobrando con un importante

rezago. Dado que se liquidan en pesos, el productor queda expuesto a un costo financiero y un riesgo cambiario que

no registraría si los mismos se liquidaran en tiempo y forma.

Si bien el impacto fiscal de un ajuste sobre las retenciones que excluyen a la soja resulta limitado, teniendo en cuenta

la caída en la base imponible en los últimos años, evidentemente se requiere financiar el monto que el fisco dejaría

de percibir, sobre todo teniendo en cuenta la brecha de pesos de partida (4% del PIB en el caso del déficit primario

“relevante”4 a fines de 2015).

Entre las posibles fuentes de financiamiento se cuentan la deuda, las inversiones y la repatriación de capitales. En el

caso de la deuda, conectando la agenda al crédito en un contexto donde la contracara de la falta de liquidez en

divisas del BCRA es un marcado aumento de la solvencia del Tesoro como consecuencia de años de

desendeudamiento.

Para ser sostenible, el endeudamiento debe destinarse a financiar aumentos de productividad en sectores transables

generadores de divisas que aseguren el repago de los flujos de capital e intereses5. Un esquema que derive en un

costo fiscal destinado a dar aire por la vía fiscal a las economías regionales, la industria de exportación y cultivos

alternativos a la soja cae dentro de esta definición, brindando competitividad a producciones que se destinan tanto a

23% por debajo del promedio de producción de los 90. A partir de entonces, el salto en el precio local y la devolución de retenciones devolvieron algo de rentabilidad al sector, llevando a una expansión en la campaña actual. 4 El déficit financiero “relevante” ascendería a 5% del PIB y considera el déficit primario neto de transferencias de utilidades del BCRA y los intereses netos de pagos intra sector público excluyendo a la ANSES (para evitar la duplicación vinculada a considerar los giros de rentas del Fondo de Garantía de Sustentabilidad dentro de los ingresos no tributarios). 5 Además, el endeudamiento puede resultar óptimo como mecanismo para suavizar consumo en el tiempo, recurriendo al apalancamiento ante shocks adversos que ubiquen el ciclo por debajo de la tendencia y desapalancando cuando el ciclo se ubica por encima de la tendencia.


- 14 -

la exportación como al mercado interno y exhiben un alto impacto sobre el empleo y el nivel de actividad, sin requerir

un movimiento brusco en el tipo de cambio real.

La introducción de derechos de exportación escalonados dentro de una misma cadena productiva favorece el

agregado de valor dentro del país, dado que abarata en términos relativos el precio de los insumos y/o productos de

menor valor agregado que se utilizan en la producción de bienes de mayor valor. En este sentido, una corrección

en el esquema tributario no puede obviar en simultá neo el diseño de mecanismos que favorezcan la

exportación de productos de alto valor agregado y u n aumento en el contenido de tecnología y trabajo e n la

canasta de exportación local.

Subsidios

La otra pata del esquema para moderar el traslado a precios del salto cambiario a la salida de la Convertibilidad fue la

instauración de subsidios a las tarifas de servicios públicos y en muchos casos congelamientos tarifarios contra la

situación patrimonial de las propias compañías. En los primeros años, este impacto patrimonial fue limitado y el

crecimiento de los subsidios moderado, dado que la situación de partida de las altísimas tarifas en dólares de la

Convertibilidad6 brindaba un colchón frente a la suba de los costos.

Sin embargo, con el paso de los años las tarifas se fueron licuando en términos reales, a lo que se sumó la pérdida

del superávit energético, que derivó en una demanda de subsidios creciente para sostener los precios de los

servicios. Mientras en los primeros años las retenciones resultaban más que suficientes para financiar los subsidios7,

a partir de 2009 las transferencias a sectores económicos destinadas a frenar tarifas comenzaron a superar los

montos recaudados por derechos de exportación. En 2015 nuestra proyección de subsidios se ubica en torno a

3,7% del PIB (con una baja respecto al 4,1% de 2014 vinculada a la menor devaluación y la caída en los

precios de las materias primas energéticas), más qu e duplicando el 1,4% que alcanzaría la recaudación por

retenciones.

Cuadro Nº 8

2014 2013

Total 178,605 114,852 55.5% 4.1%Sector Energético 127,984 76,444 67.4% 2.9% CAMMESA 71,333 36,229 96.9% 1.6% ENARSA 40,470 28,644 41.3% 0.9% Resto 16,180 11,571 39.8% 0.4%Sector Transporte 41,917 31,250 34.1% 1.0% Transporte automotor 24,915 20,195 23.4% 0.6% Transporte ferroviario 12,386 8,010 54.6% 0.3% Transporte aerocomercial 4,616 3,045 51.6% 0.1%Otras Empresas Públicas 6,917 4,627 49.5% 0.2% AySA 2,918 2,800 4.2% 0.1%Radio y Television Argentina 1,561 921 69.5% 0.0% Resto 2,438 906 169.2% 0.1%Sector Agroalimentario 3 790.5 -99.6% 0.0%Sector Rural y Forestal 1,509 1,352 11.6% 0.0%Sector Industrial 276 388 -29.0% 0.0%Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a ASAP

mill. de $Var. i.a.

Subsidios a Sectores Económicos2014 en

% del PIB

6 Que insólitamente ajustaban, además, por la inflación norteamericana en una economía cercana a la deflación. 7 Siendo, en la práctica, una especie de subsidio cruzado desde los sectores más beneficiados por el tipo de cambio real alto (los sectores transables con capacidad de exportación) a los más perjudicados (los asalariados, los jubilados y los perceptores de planes sociales).


- 15 -

Si bien resulta difícil estimar el número del rezago tarifario, una mirada a los balances de CAMMESA puede brindar

una aproximación en el caso de la generación eléctrica, que es el sector que recibe el grueso de la masa de

subsidios8.

Cuadro Nº 9

ene-abr 2015

ene-abr 2014

Total 60,531 43,711 38.5%Sector Energético 42,797 32,137 33.2% CAMMESA 28,807 21,419 34.5% ENARSA 8,400 8,000 5.0% "Plan Gas" 3,795 1,497 153.5% Resto 1,795 1,221 47.0%Sector Transporte 15,165 9,874 53.6%Transporte automotor 8,958 5,935 50.9%Transporte ferroviario 4,551 3,121 45.8%Transporte aerocomercial 1,656 876 89.1%Otras Empresas Públicas 1,904 1,395 36.4% AySA 923 775 19.0% Radio y Television Argentina 531 390 36.2% Resto 449 230 95.5%Sector Agroalimentario 0 3 -Sector Rural y Forestal 594 281 111.5%Sector Industrial 71 21 242.8%Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a ASAP

Subsidios a Sectores Económicos

Var. i.a. mill. de $

En 2014, según el Informe Anual de la compañía, “El precio monómico representativo de costos total de operación del

MEM, incluyendo los cargos de potencia y sus servicios asociados, los sobrecostos debido a la utilización de

combustibles, los cargos a la demanda excedente de los grandes usuarios y los Contratos de Abastecimiento MEM,

alcanzó una media del orden de los 550 $/MWh, frente a los 389 $/MWh del año anterior”9. El precio de 550 $/MWh

se compara con los 95,2 $/MWh que recibieron en pro medio los agentes distribuidores de los usuarios

finales, llevando a una diferencia de casi seis vec es entre el costo total de generación y el precio p agado por

la demanda, con un diferencial que fue cubierto por aportes del Tesoro.

Bajo este esquema, el subsidio siempre se dirigió a la oferta, con las transferencias a CAMMESA (1,6% del PIB en

2014) financiando la brecha entre precios y costos de generación y ENARSA financiando las importaciones de gas

procedentes de Bolivia y de gas licuado por barco. Recientemente se agregaron los montos destinados a asegurar a

la oferta local un precio de 7,5 dólares por millón de btu para la producción excedente por sobre una tendencia

declinante establecida previamente con las compañías, y que explica parte del aumento en los subsidios a la energía

en el primer cuatrimestre del año.

Evidentemente, subsidiar la oferta, evitando que el costo real de provisión de los servicios se refleje en los precios

que enfrenta la demanda, genera un sobre consumo que difícilmente pueda justificarse bajo criterios de equidad y/o

eficiencia. Menos aún en un país que perdió el superávit energético en 2010 y acumuló un déficit comercial sectorial

superior a los US$22.000 millones en los últimos cinco años.

8 En el caso del transporte y la distribución, el congelamiento tarifario en el Área Metropolitana se financia contra el flujo de las compañías, deteriorando el patrimonio neto y llevando a estas firmas a financiarse contra CAMMESA vía atrasos en los pagos que eventualmente terminan siendo condonados por la compañía administradora del mercado mayorista para evitar la quiebra de las compañías. 9 Ver Informe Anual 2014 de CAMMESA


- 16 -

Gráfico Nº 11

1,5972,277

3,8673,928 4,1574,728

5,1785,605

6,044

4,0263,454

3,759

2,041

-2,784-2,418

-5,982-6,430

-4,445

-7,000

-6,000

-5,000

-4,000

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015(p)

Fuente: Estudio Bein & Asoc. en base a INDEC.

Balanza Comercial de Combustibles y Lubricantes(En mill. de US$)

C16

Esto ocurre además en un país donde la generación térmica en base a combustibles fósiles representa casi el 65%

de la generación total, incluyendo el uso de hidrocarburos altamente contaminantes como el fuel oil y el gas oil, que

en conjunto representaron 25% de los combustibles utilizados en la generación térmica10. El gas natural representó

en 2014 casi 72%, mientras que el 3% restante se dividió entre carbón y un uso incipiente de biodiesel en las

centrales eléctricas.

Ciertamente, virar a un esquema de subsidio a la de manda, incluso sin segmentación, y con precios que

reflejen los costos efectivos de provisión, podría limitar el despilfarro de energía y generar un ahor ro

inmediato en subsidios mal direccionados.

También debe recordarse que mantener la tarifa congelada no implica mantener el subsidio congelado. Por el

contrario, conlleva la decisión de aumentar los montos de subsidio año a año, reduciendo al mismo tiempo la

ponderación de los servicios públicos dentro de la canasta de consumo promedio. El “no hacer nada” implica en los

hechos la decisión política de seguir incrementando el subsidio real a los que los necesitan y a los que no.

Luego de la electricidad, el rubro más significativo por montos de subsidios recibidos resulta el sector de transporte,

que en 2014 insumió $41.917 millones según datos de ASAP, equivalentes a casi 24% del monto total de

transferencias a sectores económicos y 1% del PIB. En el primer cuatrimestre del año el rubro acumula una suba de

53,6% i.a., acumulando $15.165 millones en el período.

En este caso el atraso tarifario resulta sensiblemente menor al del sector eléctrico, dadas las sucesivas adecuaciones

que fueron otorgándose a lo largo de los años11. A modo de ejemplo, en el caso del servicio de transporte automotor

en la Ciudad de Buenos Aires, la Secretaría de Transporte estimó el costo de cada pasaje en $10,05 frente a un

10 El uso intensivo de la energía térmica se da en un contexto global donde los precios de la generación en base a energías renovables (en particular la energía solar) cayeron fuertemente vis a vis la producción basada en combustibles fósiles, en línea con las fuertes inversiones realizadas frente a la suba en los precios del petróleo. Incluso con los precios actuales del crudo, las energías alternativas van ganando competitividad en un mundo que en el futuro cercano podría apuntar a acuerdos de “descarbonización” de la atmósfera, frente a modelos de simulación climática que apuntan hasta un aumento de casi 5 grados en la temperatura promedio del planeta para fines de siglo de continuar con la tendencia actual de emisiones de carbono, con consecuencias indeterminadas.

11 Incluso en el caso del subterráneo de la Ciudad de Buenos Aires, que fue traspasado sin el subsidio a principios de 2013. A partir de entonces, la Ciudad dispuso aumentos parciales aunque siguió sosteniendo una porción del subsidio manteniendo el precio al público por debajo del costo real de prestación.


- 17 -

precio pagado por el usuario que dispone del SUBE de $3,50 (una diferencia de casi 3 veces en este servicio

puntual).

A diferencia del sector eléctrico, donde el subsidio incentiva el sobreconsumo de un bien escaso, en el cual la

Argentina registra un saldo externo deficitario y con altos costos de producción una vez que se consideran también

las externalidades negativas asociadas a una matriz altamente dependiente de combustibles fósiles, en el caso del

transporte el subsidio incentiva en el margen el de splazamiento hacia formas de transporte más eficien tes en

términos económicos y de bienestar social (teniendo en cuenta factores como las pérdidas de productivi dad

por congestión o los impactos ambientales, etc.). A dicionalmente, el enorme caudal de información que

brinda la tarjeta SUBE permite alcanzar un alto gra do de precisión en la asignación de subsidios a la

demanda 12.

La ventaja es que la incidencia de Transporte y Energía dentro del IPC es muy baja, 2,6% según el IPC Nacional

frente al 7,8% que llegaron a representar en 2013. Las alternativas son varias y siempre graduales, y en ellas se

incluye el subsidio a la demanda y no a la oferta que el Gobierno empezó a encarar con el sinceramiento del precio

de la Garrafa de Gas, recordando que la alternativa de “no hacer nada”, en un contexto de alta nominalidad, implica

en los hechos una decisión de aumentar el subsidio real que perciben las familias cuyos ingresos ajustan año a año.

Para los que lo necesitan, y para los que no.

Cuadro Nº 10

Total PaísRegión

MetropolitanaPampeana NOA NEA Cuyo Patagónica

Transporte 5.0% 4.9% 1.4% 1.2% 1.4% 1.1% 2.0% 1.4% 1.2% 0.7%Ómnibus 4.5% 4.2% 1.2% 1.1% 1.0% 1.1% 2.0% 1.4% 1.2% 0.7%Tren 0.4% 0.5% 0.1% 0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%Subterráneo 0.2% 0.2% 0.2% 0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%Energía 3.6% 3.2% 0.5% 2.0% 1.5% 2.4% 2.4% 2.9% 2.0% 2.2%Electricidad 2.0% 1.6% 0.1% 1.3% 0.8% 1.7% 1.9% 2.4% 1.4% 1.5%Gas 1.6% 1.6% 0.4% 0.7% 0.6% 0.7% 0.6% 0.5% 0.7% 0.6%Gas natural por red 0.54% 0.48% 0.55% 0.25% - 0.57% 0.59%Agua 0.8% 0.6% 0.03% 0.4% 0.2% 0.5% 0.7% 1.2% 0.6% 0.6%Total 8.6% 8.1% 1.9% 3.2% 2.8% 3.5% 4.4% 4.3% 3.2% 2.9%(*) A partir del 2006 se toma la evolución del RPM EBFuente: Estudio Bein & Asoc.

¿Cuánto pesan los servicios públicos en la inflació n?

SectorIPC GBA (Base

1999)IPC GBA

(Base abr-08)

Base 1999 actualizada a

Dic-2013

IPCNu (Base IV 2013=100)

12 De hecho, vale recordar que al momento de instaurarse la tarjeta (reemplazando la entrega de subsidios a las empresas por declaración jurada) los subsidios vinculados al FFSIT generaron una caída en términos nominales sin mediar un aumento tarifario. Puntualmente, en 2013 las transferencias al FFSIT cayeron 3,6% i.a., aun sosteniendo el esquema de subsidio a la oferta.


- 18 -

Directores

Miguel R. Bein [email protected] Marina Dal Poggetto [email protected]

Analistas

Martín Vauthier [email protected] Federico Furiase [email protected] Agustín Giralt Font [email protected] Santiago Mosquera [email protected]

Gestión Administrativa

Florencia Cortalezzi [email protected]

La fortaleza del dólar en el mundo -...

Documents

Transcript of La fortaleza del dólar en el mundo -...