METODOLOGIA E CÁLCULO DO CUSTO DE III - Metodologia e cálculo... · PDF...

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  • ANEXO III Nota Tcnica n 049/2006-SRT/ANEEL

    Braslia, 14 de Fevereiro de 2006

    METODOLOGIA E CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL

    ANEXO DA NOTA TCNICA N 051/2006/SRT/ANEEL

  • Nota Tcnica no 049/2006SRT/ANEEL Em 13 de fevere iro de 2006.

    Processo n 48500.000564/04-44 Assunto: Metodologia e critrios gerais para definio do custo de capital a ser utilizado no clculo da remunerao das instalaes de transmisso de energia eltrica.

    I. DO OBJETIVO

    O objetivo da presente Nota Tcnica apresentar a metodologia e os critrios a serem adotados pela ANEEL para determinao da taxa de desconto a ser utilizada no clculo das remuneraes das instalaes de transmisso de energia eltrica pertencentes Rede Bsica e das Demais Instalaes de Transmisso DITs do sistema interligado nacional, a ser aplicada na reviso peridica das concessionrias que compem a Rede Bsica do sistema existente (RBSE), bem como na definio de receita-teto das instalaes concedidas mediante licitao, na modalidade de leilo pblico, ou autorizadas por meio de resoluo especfica da ANEEL.

    II. DOS FATOS 2. Nas empresas que prestam servios bsicos de infra-estrutura atravs de redes fixas (networking industries), em geral em condies de monoplio natural, como o caso da transmisso de energia eltrica no Brasil, constata-se um alto nvel de alavancagem operativa, o que significa que o capital imobilizado elevado comparado com os ganhos anuais. Isto implica que a remunerao ao capital relevante, constituindo aproximadamente 60% da remunerao total, se forem somados a amortizao e o retorno sobre o capital. 3. A remunerao total ao capital depender da definio da base de capital e da taxa de rentabilidade aplicada sobre essa base. A taxa de rentabilidade representa o custo de oportunidade dos recursos, compatvel com um risco similar ao que enfrenta a atividade. A questo de como medido o risco, como recompensado e quanto risco assumir so fundamentais em cada deciso de investimento, desde a alocao de ativos at a avaliao. Essa questo define o retorno esperado de um investimento e por isso de extrema importncia o seu correto tratamento. 4. Em um negcio regulado, a determinao da taxa de retorno de especial importncia pois decorre no s do forte impacto que tem o valor da taxa nos fluxos de recursos como tambm do fato de que discrepncias na determinao desse valor podem implicar que os investimentos no se mostrem atrativos ou no seja produzido um negcio sustentvel, fazendo com que o investidor mantenha seus investimentos em

  • (Fls. 2 da Nota Tcnica no 049/2006-SRT/ANEEL, de 13/02/2006). um nvel inferior ao do ponto timo, com o conseqente impacto na qualidade do servio prestado. Pelo contrrio, se a taxa fixada em nveis altos, superiores ao ponto timo, o negcio regulado ganhar acima do que obteria no mercado, gerando uma distoro de preos. Isto representa uma m alocao de recursos, que prejudica os consumidores do servio e, indiretamente, toda a economia1. 5. Assim, em uma indstria regulada, a definio da taxa de retorno sobre o capital constitui um elemento fundamental para o seu funcionamento, pois o sinal econmico que orienta, mediante os incentivos adequados, a direo do investimento produtivo. 6. A discusso regulatria desse assunto se concentra em dois aspectos: grau de discricionariedade da fixao e nvel do custo de capital. A fixao do custo de capital e do risco regulatrio, que esto implcitos na deciso (se o mtodo de estimativa da taxa de retorno excessivamente discricional), se constitui em ponto rele vante da regulao de monoplios, j que determina a atrao de capital ao setor e, portanto, a sustentabilidade do mesmo. A determinao de valores destes parmetros em nveis inapropriados pode provocar uma sinalizao inadequada aos novos investimentos, a motivao para reduo dos investimentos necessrios pelos investidores estabelecidos ou a transferncia indevida de ganhos ao investidor atravs de tarifas elevadas, imputadas aos consumidores finais. 7. Cabe mencionar que as prticas regulatrias de uso mais difundido no mundo recorrem utilizao de enfoques o menos discricionrio possvel. Existe um consenso cada vez maior em utilizar mtodos padronizados, que seriam os mais adequados e, em conseqncia, a determinao discricional da taxa uma opo progressivamente menos utilizada. Entre os procedimentos padronizados, o que obtm maior consenso o mtodo Weighted Average Cost of Capital em combinao com o Capital Asset Pricing Model para a estimativa do custo do capital prprio (CAPM/WACC).

    III. DA ANLISE

    III.1. METODOLOGIA PARA O CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL III.1.1 Escolha do Modelo 8. Entre os mtodos padronizados para determinar a taxa de retorno de um empreendimento, o que maior consenso adquiriu o Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC2) em combinao com o Capital Asset Pricing Model (CAPM). 9. De acordo com esse modelo, a taxa de retorno de um empreendimento uma mdia ponderada dos custos dos diversos tipos de capital, com pesos iguais participao de cada tipo de capital no valor total dos ativos do empreendimento. 10. Assim, o mtodo WACC procura refletir o custo mdio das diferentes alternativas de financiamento (capital prprio e de terceiros) disponveis para o empreendimento. O modelo tradicional do WACC expresso pela seguinte frmula:

    1 Nota Tcnica n 1 CSPE. Metodologia para Reviso Tarifria das Concessionrias de Gs Canalizado. Outubro, 2003. 2 WACC vem do ingls Weighted Average Capital Cost.

  • (Fls. 3 da Nota Tcnica no 049/2006-SRT/ANEEL, de 13/02/2006).

    )1( TrDP

    Dr

    DPP

    r DPWACC ++

    += (1)

    onde: rwacc: custo mdio ponderado de capital (taxa de retorno) rP: custo do capital prprio rD: custo da dvida P: capital prprio D: capital de terceiros ou dvida T: alquota tributria marginal efetiva

    11. Observa-se que, para determinar o WACC, necessrio conhecer, ou mesmo determinar, a estrutura de capital (propores dos tipos de capital: prprio (P) e de terceiros (D)), os custos de capital prprio (rP) e de terceiros (rD) e alquotas dos impostos sobre a renda (Imposto de Renda de Pessoa Jurdica e Contribuio Social sobre o Lucro Lquido). 12. J o CAPM, usado no clculo do capital prprio, construdo sobre a premissa de que a varincia de retornos a medida de risco apropriada, mas apenas aquela poro de variao que no -diversificvel recompensada, ou seja, parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminado atravs da diversificao. Assim, pode-se dividir o risco em duas partes:

    Risco sistemtico, proveniente do sistema, ou seja, que est relacionado com os ativos negociados no mercado. Tambm chamado de risco no-diversificvel ou risco de mercado, que inerente ao prprio negcio;

    Risco no sistemtico, proveniente das caractersticas de cada ativo ou de um pequeno

    grupo de ativos, sendo intrnseco atividade. Tambm chamado de risco especfico e risco diversificvel.

    III.1.2 Fatores que Afetam o Custo de Capital III.1.2.1 Estrutura de Capital 3 13. A estrutura de capital definida como as propores dos diversos tipos de capital prprio (por exemplo: aes ordinrias, aes preferenciais) e de capital de terceiros (diversos tipos de obrigaes, dvidas) no ativo total da empresa. Entretanto, na maioria dos estudos realizados, toma-se a estrutura de capital numa forma mais simples, agregando os diversos tipos de capital prprio numa nica conta de capital prprio e os diversos tipos de capital de terceiros numa outra conta nica de dvidas. 14. Assim, quando so considerados apenas capitais prprios e de dvidas na estrutura de capital, pode-se definir a estrutura de capital pela razo capital de terceiros ou dvida (D) sobre capital total (P+D), ou seja, D/(P+D). 15. A estrutura de capital afeta a taxa de retorno de diversas maneiras. Primeiro, entra diretamente na frmula do WACC, determinando os pesos dos diversos custos de capital que entraro na

    3 Para maiores detalhes, ver Nota Tcnica n 048/2006-SRT/ANEEL, fevereiro de 2006.

  • (Fls. 4 da Nota Tcnica no 049/2006-SRT/ANEEL, de 13/02/2006). determinao da taxa de retorno. Segundo, tem impactos sobre diversos riscos, como o risco financeiro, j que a presena de capital de terceiros eleva a volatilidade dos retornos sobre capital prprio do projeto. 16. Alm desses efeitos diretos, a estrutura de capital tem um efeito importante sobre o retorno sobre o capital total, devido ao tratamento diferenciado que recebem os juros de dvida e os juros pagos a ttulo de remunerao do cap ital prprio, para efeito de abatimento no clculo dos impostos sobre a renda. Se uma concessionria toma emprestado para financiar suas atividades, os juros pagos so abatidos diretamente do lucro da empresa. 17. Por outro lado, se a concessionria financia tudo com capitais prprios, a Lei no 9.249, de 26 de dezembro de 1995, que altera a legislao do imposto de renda das pessoas jurdicas, bem como da contribuio social sobre o lucro lquido, e d outras providncias, faculta empresa abater os juros pagos a ttulo de remunerao do capital prprio do clculo do imposto de renda, dependendo da estratgia contbil utilizada pela concessionria. Todavia, essa remunerao sobre capital prprio passvel de ser abatida no imposto de renda no , geralmente, igual ao custo do capital prprio. 18. Sobre este componente, a ANEEL prope a adoo de um intervalo (banda) regulatrio para a estrutura de capital, conforme nota tcnica especfica emitida pela Agncia. Assim, recomenda-se para os empreendimentos em operao a adoo de um intervalo de estrutura de capital entre 55%-65%, adotando-se o limite inferior 55% para as empresas existentes definidas pela Resoluo ANEEL n 166/2000 e o limite superior 65% para os emp reendimentos a serem licitados. Por fim, destaca-se que as anlises aqui r