Métodos de Avaliação de Empresas

MTODOS DE AVALIAO DE EMPRESAS E O BALANO DE DETERMINAO

ARTIGO

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003

Marcelo Monteiro Perez Mestrando em Cincias Contbeis e Financeiras

Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo (PUC/SP). Professor da Universidade Santa Ceclia (UNISANTA) e

Universidade Paulista (UNIP) E-mail: [email protected]

Rubens Fam Professor Doutor do Departamento de Administrao de Empresas da

Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo (FEA/USP) no programa de graduao e ps-graduao.

E-mail: [email protected]

RESUMO

O presente artigo apresenta um estudo sobre mtodos de avaliao de empresas, abordando, segundo a literatura de finanas, as principais metodologias, com nfase no processo de avaliao por meio do fluxo de caixa descontado, prtica muito difundida no ambiente empresarial. Em seguida, apresentado e analisado criticamente, com base nas teorias de finanas, o Balano de Determinao, que, conforme jurisprudncia, tem sido adotado pelos magistrados brasileiros como metodologia de avaliao de empresas e apurao de haveres em processos de ciso e dissoluo parcial de sociedades limitadas e sociedades annimas de capital fechado.

Palavras-chave: Avaliao de empresas, fluxo de caixa, balano de determinao.

ABSTRACT

Methods are presented for determining the value of companies including the leading approaches set forth in literature. Emphasis is given to discounted cash flow analysis, which is well known to the business world. Special balance sheet analysis is then presented and critically analyzed in the light of finance theories. This is significant because Brazilian jurisprudence shows that magistrates have adopted this method for the analysis and valuation of companies and their assets in split-ups and partial dissolution of private limited societies as well as in closed joint-stock companies.

Key words: Valuation, cash flow, special balance sheet analysis.

1. INTRODUO

1.1. Apresentao

Quanto vale uma determinada empresa? Se a avaliao de um nico ativo ou investimento gera inmeros questionamentos e at alguma discordncia quanto metodologia adequada, o processo de avaliao de uma empresa, composta de inmeros ativos tangveis e intangveis, onde interagem interesses conflitantes, mais complexo e delicado.

Segundo a teoria de finanas, um analista, ao avaliar uma empresa, deve procurar alcanar um valor econmico justo, ou seja, um valor que represente de modo equilibrado as potencialidades e perspectivas da empresa; tal avaliao porm, apesar de utilizar-se de mtodos e modelos quantitativos, no se processa exclusivamente segundo os fundamentos de uma cincia exata, no permitindo, portanto, a comprovao absoluta dos resultados, pois trabalha com premissas e hipteses comportamentais.

Os vrios modelos e mtodos de avaliao de empresas podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, porm nenhum mtodo isolado pode ser considerado o correto, inquestionvel ou exato. Entretanto, existem mtodos de avaliao mais consistentes que, de acordo com as premissas da avaliao, podem se revelar tecnicamente mais adequados dadas a circunstncia de avaliao e a qualidade das informaes disponveis.

importante frisar que a qualidade de uma avaliao diretamente proporcional qualidade dos dados e informaes e ao tempo despendido em

Marcelo Monteiro Perez e Rubens Fam

Caderno de Pesquisas em Administrao, So Paulo, v. 10, n 4, p. 47-59, outubro/dezembro 2003 48

compreender a empresa avaliada. Dessa forma, o foco do analista deve estar concentrado no processo de avaliao em si e no em seu resultado final.

Ao longo deste trabalho apresentado e analisado criteriosamente, com base nas teorias de finanas, o Balano de Determinao como jurisprudncia predominante no processo de avaliao judicial de sociedades.

1.2. Justificativa

O crescente nmero de fuses e aquisies em uma economia globalizada, o processo brasileiro de privatizaes, o grande nmero de processos judiciais de ciso, dissoluo parcial ou total de sociedades, alm das enormes oscilaes nos preos das aes em bolsas de valores no Brasil e no mundo, principalmente das aes das chamadas empresas da nova economia, so razes que por si justificariam a elaborao de trabalhos acadmicos sobre avaliao de empresas.

Conforme pesquisa de jurisprudncia realizada no STJ, Superior Tribunal de Justia do Brasil, constata-se um avano e consolidao de um conceito de avaliao de sociedades em funcionamento chamado Balano de Determinao.

Apesar de ainda no normatizado pelo Conselho Federal de Contabilidade ou por qualquer rgo de percia tcnica contbil, o Balano de Determinao vem sendo indicado pelos magistrados brasileiros como metodologia de apurao de valor de empresas e de haveres judiciais para com seus acionistas e quotistas em processos de ciso ou dissoluo parcial de sociedades.

A elaborao deste texto justifica-se, portanto, por apresentar, segundo as teorias de finanas, as principais metodologias de avaliao de empresas e compar-las em seus conceitos e resultados com o Balano de Determinao, explorando as principais diferenas conceituais e suas dificuldades prticas de aplicao, sempre em busca de uma maior aderncia entre a teoria e a prtica.

2. FUNDAMENTAO TERICA

2.1. Os conceitos de valor e de preo

A diferenciao entre valor e preo de vital importncia para a compreenso do processo de

avaliao de empresas. Conforme PAIVA (2001: 2), No campo econmico, valor pode ser entendido como a apreciao feita por um indivduo (num dado tempo e espao) da importncia de um bem, com base em sua utilidade (objetiva e subjetiva).

Portanto, o grau de utilidade de um bem, dentro de uma escala de preferncia do consumidor, que determina o seu valor. Assim, como a preferncia dos seres humanos e o grau de utilidade de um bem no so fatores claramente definidos e mensurveis, no se consegue fugir de certa subjetividade na determinao de valores de ativos.

Com base nos objetivos da avaliao e nas informaes disponveis, podem-se calcular vrios valores diferentes, numrica e conceitualmente, para as empresas, conforme os mtodos de avaliao que sero apresentados a seguir, entre eles:

Valor Contbil ou Book Value Valor de Mercado da Empresa em Bolsas de

Valores

Valor Econmico Assim sendo, enquanto o valor relativo e

depende de vrios fatores, muitos deles subjetivos, o preo nico, exato e preciso, e reflete fielmente a mensurao financeira de uma transao de compra e venda de determinada empresa.

Todavia, o preo apenas ser definido como concluso do processo de negociao entre o desejo dos compradores e as expectativas dos vendedores, que utilizaro suas mensuraes de valor como referencial para a tomada de deciso em um processo onde, sem uma idia mais coerente desse valor da empresa, passam a preponderar fatores de ordem emocional e interesses especulativos.

Conforme a literatura de finanas corporativas, o processo de avaliao de empresas consiste na busca de um valor econmico, ou seja, um valor que expresse o potencial de gerao futura de riqueza da empresa. Ainda, segundo MARTINEZ (1999), no existe um valor correto para um negcio. O valor deve ser determinado para um propsito especfico e considerar as perspectivas das partes na transao. DAMODARAN (1997) complementa demonstrando que quaisquer percepes que o analista trouxer ao processo de avaliao acabaro por se incorporar ao valor.

Mtodos de avaliao de empresas e o Balano de Determinao


Com propriedade, FALCINI (1995: 15) afirma que Uma avaliao econmica, ao contrrio do que possa parecer, no uma fixao concreta de um preo ou valor especfico de um bem, mas uma estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa, um valor referencial de tendncia, em torno do qual atuaro as foras de mercado.

O mesmo ocorre na apurao de haveres por meio do Balano de Determinao. Esse processo no visa fixao de um preo para a sociedade, mas busca de um valor justo, que reflita com propriedade as caractersticas e os diferenciais da empresa avaliada.

2.2. Consideraes sobre a avaliao de empresas

O processo de avaliao de uma empresa complexo, envolve variveis subjetivas e ferramental tcnico, e a qualidade das informaes utilizadas condio sine qua non para a eficincia do produto final.

Assim sendo, antes de se determinarem os mtodos de avaliao que sero aplicados, fundamental a elaborao preliminar de um diagnstico preciso da empresa avaliada, do contexto macroeconmico no qual ela est inserida, de seu setor de atuao, seu mercado consumidor, seu desempenho passado e atual, seus aspectos econmicos e financeiros, sociais, jurdicos, fiscais, comerciais, tecnolgicos e tcnicos. A profundidade dessas anlises depende das peculiaridades de cada caso, do tamanho do negcio avaliado e da disponibilidade de informaes.

Em processos de fuses e aquisies, procedimentos de Due Diligence so efetuados como forma de se obterem informaes que possam afetar o futuro da empresa e, conseqentemente, seu fluxo de caixa e seu valor econmico.

Segundo DAMODARAN (1997), ainda persistem alguns mitos na avaliao de empresas, os quais no encontram fundamento emprico ou terico. So eles:

Desde que os modelos sejam quantitativos, a avaliao bem-feita;

Quanto mais quantitativo o modelo, mais precisa a avaliao;

Uma avaliao bem elaborada e pesquisada duradoura.

Em seus escritos sobre avaliao de empresas, MARTINS (2001: 264) complementa: O valor de uma empresa depende primordialmente dos benefcios lquidos que se poder extrair no presente e no futuro. Adiante, adverte sobre as duas maneiras de se avaliar uma empresa.

(...) h duas formas de se avaliar uma empresa em circunstncias normais:

Pelo seu valor de liquidao ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos avaliados a preo de venda, diminudos dos gastos para se efetuar essa venda (comisso, impostos, transportes etc.) e o valor necessrio para saldar seu passivo para com terceiros; e

Pelo seu valor de funcionamento, que depende basicamente dos futuros benefcios econmicos que ela capaz de produzir.

O valor de uma empresa ser, desses dois, o maior. Ningum venderia uma empresa em funcionamento por menos do que obteria se a fechasse; e ningum cerraria as portas de uma empresa se ela pudesse ser vendida por valor melhor em pleno funcionamento. Logo, o valor econmico de uma empresa dado pelo maior dos montantes alcanados, nessas duas alternativas: em liquidao ou em marcha.

2.3. Alguns mtodos de avaliao de empresas

Conforme mencionado anteriormente, existe um vasto nmero de mtodos para avaliar empresas, que variam de acordo com o propsito da avaliao, as caractersticas da empresa avaliada e a disponibilidade e confiabilidade das informaes disponveis.

Segundo MARTINEZ (1999: 3), Na prtica, usualmente, o avaliador utiliza-se de vrios mtodos e pondera seu resultado para o caso concreto, chegando a um valor que represente a melhor estimativa possvel do valor econmico da empresa.

J DAMODARAN (1997: 302) menciona a inexistncia de um modelo considerado melhor, e afirma que o modelo adequado para uso em um cenrio especfico depender de uma variedade de caractersticas do ativo ou da empresa que est sendo avaliada. E conclui:

A infeliz verdade que o inverso freqentemente verdadeiro. Tempo e recursos so gastos tentando fazer com que os ativos se encaixem em um modelo



de avaliao pr-especificado, ou porque ele considerado o melhor modelo, ou porque no se pondera o suficiente sobre a escolha do modelo.

Neste artigo discute-se com maior profundidade o mtodo de avaliao pelo desconto dos fluxos de caixa operacionais, mtodo este consagrado pela literatura como tecnicamente mais adequado, dadas as informaes disponveis.

Ressalte-se que os mtodos apresentados no so substitutos uns dos outros, mas complementares entre si, pois cada um deles atende a determinados objetivos e anlises, devendo o analista, sempre que possvel, utiliz-los em conjunto e no isoladamente, como demonstra MARTINS (2001) ao afirmar que todos os mtodos buscam evidenciar o mesmo objetivo (o patrimnio) por meio das mesmas mutaes (os resultados), sendo a integrao dos mtodos absolutamente vivel em teoria e na prtica.

2.3.1. Avaliao patrimonial contbil

Mtodo baseado nas demonstraes financeiras da empresa, ou seja, em seus nmeros contbeis, por meio do qual apura-se que o valor da empresa o valor de seu prprio patrimnio lquido. tambm chamado de valor patrimonial da empresa ou Book Value.

Entre os fatores que dificultam a utilizao deste mtodo como indicador efetivo de valor econmico de uma empresa, podem-se destacar:

As demonstraes contbeis esto, normalmente, baseadas em custos histricos, no atribuindo aos ativos seus valores correntes;

A contabilizao de acordo com o princpio de competncia, associada com os conceitos da realizao de receitas e da confrontao de despesas, torna a contabilidade desbalanceada com relao a alguns direcionadores de valor, como o conceito do valor do dinheiro no tempo e do risco associado;

Existem vrias operaes no registradas nas demonstraes contbeis tradicionais que, entretanto, so muito relevantes para a apurao do valor econmico de uma empresa, como operaes de arrendamento mercantil, derivativos, garantias oferecidas, entre outras, alm, claro, de grande parte dos chamados

ativos intangveis, em especial o Goodwill, que ser destacado adiante.

Apesar dos esforos e do avano das tcnicas contbeis, a contabilidade, conforme seus princpios fundamentais, registra suas transaes por valores de entrada e no de sada; porm, segundo MARTINS (2001: 269),

O modelo de avaliao patrimonial contbil pode ser utilizado por empresas cujos ativos mensurados pelos princpios contbeis no divergem muito de seus valores de mercado e que no possuem um Goodwill significativo.

Assim, apesar dessas limitaes descritas, a situao contbil de uma empresa e, em conseqncia, seu valor patrimonial so informaes teis para a anlise econmica e financeira da empresa.

2.3.2. Avaliao patrimonial de mercado

Este mtodo consiste na valorao de todos os ativos e passivos da empresa a valores de possvel realizao no mercado, dado o tempo disponvel para tal realizao, utilizando valores de entrada e de sada. Segundo MARTINS (2001: 269), Os valores de entrada ou sada so aplicados de acordo com a natureza e a inteno de uso de cada item. So exemplos:

Item Patrimonial Critrio de Avaliao Estoques de matria-prima

Custo de reposio

Contas a receber Valor presente do recebimento futuro

Passivo exigvel Ajustado a seu valor de mercado (condies do crdito e taxas de juros acordadas)

Fonte: MARTINS (2001: 269)

Assim sendo, por este mtodo o valor da empresa seria dado pela seguinte equao:

Valor da Empresa = Valor dos Ativos Ajustados Valor dos Passivos Ajustados

2.3.3. Avaliao com base no valor das aes em bolsas de valores

Trata-se de um mtodo simples, porm vlido apenas para sociedades annimas de capital aberto e cujas aes no apenas sejam negociadas em bolsa de valores, mas tambm tenham expressiva liquidez



de mercado, que garanta ao seu preo um valor sujeito a poucas oscilaes especulativas.

Por esse mtodo, o valor da empresa calculado pela seguinte equao:

Valor da Empresa = (Cotao das Aes Ordinrias X Qtde. Aes Ordinrias Emitidas) + (Cotao das Aes Preferenciais X Qtde. Aes Preferenciais Emitidas)

Este mtodo tem como premissa bsica a Teoria de Eficincia do Mercado, e apura o chamado Valor de Mercado da Empresa.

2.3.4. Avaliao com base em empresas similares

Este mtodo est fundamentado na teoria econmica que afirma que ativos semelhantes deveriam ter valores semelhantes. Com isso, pode-se avaliar uma empresa considerando-se outra empresa idntica, ou pelo menos comparvel, que tenha sido negociada entre um comprador e um vendedor razoavelmente bem informados.

Trata-se de um mtodo de avaliao comparativo entre empresas similares quela que est sendo avaliada. Essa comparao pode ser realizada mediante transaes similares, como mencionado, ou indicadores financeiros, como o ndice P/L (preo/lucro por ao), desta forma:

P(preo da ao) /L (lucro por ao) = K (fator), portanto, P = K x L

importante considerar que, muito embora o ndice P/L seja um indicador aceito pelo mercado, algumas inconsistncias tcnicas persistem, como:

a) Ele se baseia no lucro contbil, com todas as suas limitaes;

b) Ele ignora o valor do dinheiro no tempo e seus riscos.

2.3.5. Avaliao baseada em Mltiplos

Dada a sua aparente simplicidade de clculos, a avaliao baseada em de mltiplos um mtodo muito difundido em avaliao de pequenas empresas.

Segundo FAM e SANTIAGO FILHO (2001:3),

Quando se utiliza o mecanismo de mltiplos, desconhece-se sobre o que determina o preo das aes. Isto significa que no h teoria para guiar sobre qual a melhor escala para determinao do valor da empresa, implicando a utilizao de diversos mltiplos para avaliao da empresa. Muitas vezes, um mltiplo que o melhor para uma indstria, no to til para outra, no existindo, portanto, como comparar empresas de duas diferentes indstrias atravs de mltiplos.

Existem diversos possveis mltiplos que podem ser adotados para a avaliao de empresas. Este artigo concentra sua apresentao nos mais usuais:

I Mltiplos de Fluxo de Caixa Operacional:

Por este mtodo o Free Operating Cash Flow calculado com base no EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), ou seja, nos ganhos operacionais antes dos juros, impostos, depreciao e amortizao. O valor da empresa determinado pela multiplicao do EBTIDA por uma varivel apurada em transaes semelhantes no mesmo setor de atuao da empresa avaliada.

O EBITDA considerado o melhor indicador de gerao de caixa operacional da empresa, pois desconsidera despesas operacionais que no afetam o caixa, como a depreciao e a amortizao, torna sem efeito os impactos da forma de financiamento da empresa, pois exclui as despesas financeiras, e exclui os efeitos da tributao nos resultados auferidos.

II Mltiplos de Faturamento:

Neste mtodo o lucro contbil e a gerao de caixa so substitudos pelo faturamento da empresa, tornando irrelevantes as demais informaes sobre os outros itens do resultado do exerccio. Segundo MARTINS (2001: 271), essa opo pode surtir efeitos satisfatrios naqueles empreendimentos que no possuem um sistema contbil ou que nele no possamos confiar.

III Outros Mltiplos:

Alguns autores mencionam a possibilidade de se utilizarem neste mtodo outros multiplicadores, como Lucros ou Payback; no entanto, dadas as limitaes qualitativas dessas variveis, esses procedimentos so pouco usuais.



2.3.6. Avaliao com base no Economic Value Added (EVA)

Este mtodo se baseia no conceito de Economic Valeu Added, desenvolvido pela empresa Stern Stewart & CO. Segundo ele, possvel obter o valor de uma empresa com base no seu lucro econmico, apurado pela seguinte frmula:

Valor da Empresa = Valor Presente dos EVA Futuros + Capital Empregado

Ou seja, calculam-se e projetam-se os EVAs futuros trazendo-os a valor presente, e a este valor adiciona-se o capital empregado.

2.4. Mtodo de avaliao com base no fluxo de caixa descontado

Este mtodo, considerado o que atende com maior rigor aos enunciados da teoria de finanas, pois revela a efetiva capacidade de gerao de riqueza de uma empresa, vem sendo amplamente adotado pelos mercados financeiros e de capitais e pelas empresas em processo de fuso e aquisio.

A fundamentao conceitual deste mtodo baseia-se na teoria de que o valor de um negcio funo dos benefcios futuros que ele ir produzir, ou seja, sua capacidade de gerao de riqueza futura, mantido o grau de risco de seus ativos operacionais.

A essncia deste mtodo consiste em projetar futuros fluxos de caixa operacionais e traz-los a valor presente, por uma taxa de desconto apropriada que mensure o risco inerente a esses fluxos e o custo de oportunidade dos capitais.

Naturalmente, por trabalhar com expectativas futuras, observa-se que a grande dificuldade deste mtodo est em prever com exatido e antecedncia o comportamento futuro dessas relevantes variveis. So variveis-chave neste mtodo de avaliao: o fluxo de caixa operacional, o horizonte de projeo desse fluxo, o valor residual da empresa ou valor da perpetuidade e a taxa de desconto desses fluxos de caixa.

2.4.1. Fluxo de Caixa Livre Operacional (Free Operating Cash Flow)

Encontramos no fluxo de caixa operacional da empresa o melhor indicador da capacidade de

gerao de riqueza, com clara evidncia da eficincia de determinado negcio, pois o fluxo de caixa supera as dificuldades inerentes ao lucro contbil, retratando fielmente o potencial da empresa, inclusive seu Goodwill.

Para fins de avaliao, recomenda-se o clculo do Fluxo de Caixa Livre Operacional (FCL), pois, segundo DAMODARAN (1997), o FCL o fluxo de caixa gerado pelas operaes da empresa, aps os impostos, disponvel para os credores e os acionistas. Deve-se calcular o FCL antes dos pagamentos das dvidas (principal e juros) e aps as variaes nos investimentos em ativos permanentes e capital de giro.

Exemplo de demonstrao de clculos do fluxo de caixa livre:

Receitas Operacionais Lquidas (-) Custo do produto vendido (-) Outras despesas operacionais = EBIT (ou lucro operacional) (+) Despesas operacionais que no afetam o caixa (Ex. depreciao) = EBITDA (-) Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o lucro = Gerao de caixa operacional (+/-) Variao nos investimentos permanentes e no Capital Circulante Lquido = Fluxo de Caixa Livre (FCL)

Para reforar a importncia da gerao de fluxo de caixa na empresa, pode-se finalizar com a afirmao de COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000: 85):

Os administradores que usam a tcnica do Fluxo de Caixa Descontado para avaliar suas empresas, priorizando o aumento do fluxo de caixa de longo prazo, em ltima anlise, sero recompensados com os preos mais altos de suas aes. As evidncias do mercado so conclusivas. Uma abordagem simplista do lucro contbil levar a decises que destruiro valor.

2.4.2. Horizonte de projeo e valor da perpetuidade

Espera-se que uma empresa, diferentemente de seus projetos, tenha vida infinita e, portanto, continue a operar por perodos mais longos do que



os projetados nos fluxos de caixa. Dessa forma, a avaliao deve abranger dois perodos distintos.

o horizonte de tempo vivel de projeo dos fluxos de caixa operacionais;

o perodo aps o horizonte de projeo acima mencionado.

Assim, o fluxo de caixa de uma empresa deve ser projetado para a quantidade de anos sobre os quais se consegue prever com razovel confiana o comportamento das principais variveis operacionais relevantes. Podem-se citar como variveis relevantes os preos dos produtos, o volume de vendas, o custo das matrias-primas, as principais despesas operacionais, etc.

A experincia tem demonstrado que a maioria das avaliaes tcnicas trabalha com perodos de projeo entre 5 e 10 anos.

Considera-se como valor residual da empresa ou valor da perpetuidade os fluxos de caixa no cobertos pelo perodo de projeo. Alguns autores estimam o valor da perpetuidade a partir do fluxo de caixa livre do ltimo perodo de projeo, outros pressupem que na perpetuidade o ROI = CMPC e, dessa forma, calculam o FCL a partir do Lucro Operacional estimado para que essa igualdade se mantenha aps o perodo de projeo. O perodo ps-horizonte de projeo para o infinito pode ser dotado ou no de crescimento, a critrio do avaliador e da empresa avaliada.

Para MARTINEZ (1999: 9), Em determinadas empresas, grande parte do valor da empresa pode ser explicada pelo valor presente da perpetuidade. Dependendo da espcie do negcio esse componente poder ser maior ou menor.

Empresas que maximizem seus lucros de curto prazo estaro penalizando seus fluxos de caixa de longo prazo, reduzindo seu valor residual. Assim, pode-se afirmar que o valor residual da empresa depende significativamente de sua estratgia de atuao e investimento.

2.4.3. Taxa de desconto, conceito e clculo de custo de capital

A taxa a ser utilizada para descontar os fluxos de caixa a valor presente deve ser aquela que melhor reflita o custo de oportunidade e os riscos desses fluxos.

A taxa escolhida geralmente o custo mdio ponderado de capital (CMPC), que alm de incorporar os riscos associados ao negcio, reflete com propriedade os custos de oportunidade dos provedores do capital que financiam as atividades operacionais da empresa (capital prprio: acionistas; capital de terceiros: credores externos), bem como os benefcios fiscais decorrentes das decises estratgicas de estrutura de capital.

Pode-se definir o custo de capital como o preo que uma empresa paga pelos fundos obtidos de suas fontes de capital, e ele serve de referncia para o processo de tomada de decises de investimento, uma vez que, aplicando recursos com retorno superior ao custo de capital, a empresa maximiza seu valor e a riqueza dos acionistas.

Uma crtica consistente a este mtodo refere-se ao fato de que se trabalha ao longo de toda a avaliao com a mesma taxa de desconto para os diversos anos, pressupondo-se que a estrutura e os custos de capital (prprio e de terceiros) no se alteram ao longo do perodo em anlise. Para um maior rigor tcnico, dever-se-iam estimar os novos CMPC para cada exerccio em que for projetado o fluxo de caixa. Como isso difcil na prtica, a soluo preconizada e bastante adotada a definio de uma estrutura de capital objetivo, ou seja, uma estrutura considerada ideal e que se pretenda adotar como meta na empresa avaliada.

2.4.4. Valor Econmico da Empresa

fundamental a diferenciao, neste momento, entre o Valor Econmico da Empresa e o Valor da Empresa para seu Acionista. Conforme COPELAND, KOLLER e MURRIN (2000), pode-se definir:

Valor Econmico da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa + Valor Residual ou Valor da Perpetuidade + Valor de Mercado dos Ativos no Operacionais

Valor da Empresa para o Acionista = Valor Econmico da Empresa Valor de Mercado dos Passivos de Longo Prazo (Capital de Terceiros Oneroso)

Essa diferenciao de vital importncia, pois, como foi dito, o valor de uma empresa, apurado por este mtodo, determinado pelo fluxo de caixa



futuro de suas operaes; isso significa que esse fluxo no pertence apenas aos acionistas da empresa, mas tambm aos demais credores que co-financiam os ativos operacionais que geraro tais fluxos.

Caso a empresa em anlise possua ativos no empregados nas atividades operacionais, estes devem ter seu valor de mercado somado ao valor econmico da empresa, pois esses ativos no contribuem para o fluxo de caixa operacional, assim como deve ser deduzido o valor dos passivos no operacionais.

3. AVALIAO JUDICIAL DE SOCIEDADES

3.1. Jurisprudncia e a apurao de haveres

Chama-se avaliao judicial de sociedades o processo determinado por magistrado, efetuado por perito contbil, visando a determinar, para fins judiciais, o valor das quotas ou aes de uma sociedade em funcionamento ou em marcha.

Os objetivos desta parte do artigo no so de natureza jurdica: analisa-se a metodologia de avaliao judicial de empresas, em conformidade com a jurisprudncia consolidada em demandas jurdicas, decorrentes de dissidncias societrias, demandas essas que buscam a dissoluo parcial ou ciso de sociedades limitadas ou sociedades annimas de capital fechado onde o magistrado considere no haver a presena do affectio societatis*.

Segundo ORNLAS (2000: 1), A tendncia predominante dos Tribunais de decidir pela continuidade da sociedade, declarando-a dissolvida parcialmente e determinando a apurao de haveres em favor do scio retirante ou dos herdeiros de scio falecido, da forma mais ampla possvel.

Segundo o Egrgio Tribunal Federal (STF), na smula 265, Na apurao de haveres, no

* Segundo COMPARATO (1977), Affectio Societatis designa um tipo particular de consentimento contratual, ou seja, uma inteno comum permanente entre scios, um estado de nimo continuativo de desejo de permanecerem em uma sociedade, cuja cessao poderia acarretar a extino do contrato.

prevalece o balano no aprovado pelo scio falecido ou que se retirou.

A apurao de haveres citada, conforme a jurisprudncia, efetuada mediante levantamento do Balano de Determinao na data do evento, o qual deve estar suportado por inventrio fsico e contbil que considere a totalidade dos ativos (tangveis e intangveis) e dos passivos. Ocorrncias patrimoniais posteriores data do evento no afetam a apurao de haveres.

3.2. Avaliao judicial de sociedades em continuidade

Conforme mencionado, a avaliao judicial de sociedades efetuada com base no Balano de Determinao, e sobre o valor apurado neste calcula-se, a valores de mercado, o montante do patrimnio lquido que cabe ao scio dissidente, em funo de sua respectiva participao no capital social da sociedade.

Os procedimentos bsicos para a elaborao do Balano de Determinao, do clculo do Goodwill e, por fim, para apurao do Valor da Empresa para fins judiciais esto detalhados a seguir.

3.2.1. Balano de Determinao

Pode-se definir Balano de Determinao como um balano patrimonial especial, elaborado para fins judiciais por perito contbil a partir do balano patrimonial oficial da empresa, que no afeta a contabilidade da mesma e utilizado para determinar o montante dos haveres que cabe ao scio dissidente, excludo ou falecido.

Conforme ORNLAS (2000: 3), Demonstraes contbeis usuais da sociedade em processo de avaliao judicial, em continuidade, refletem valores de entrada por fora dos Princpios Fundamentais de Contabilidade e Normas Brasileiras de Contabilidade, o que exige que sejam reelaboradas luz das determinaes judiciais.

Os procedimentos avaliatrios bsicos para a elaborao do Balano de Determinao esto fundamentados na NBC-T-4 e respeitam os pronunciamentos dos Tribunais superiores.

Ainda conforme a norma supracitada, dois princpios avaliatrios de ativos e passivos devem nortear os trabalhos da percia e a elaborao do Balano de Determinao:



Valor de Mercado, considerado o preo do ativo vista praticado, deduzido das despesas de realizao e da margem de lucro. As avaliaes feitas pelo valor de mercado devem ter como base transao mais recente, cotao em bolsa e outras evidncias disponveis e confiveis. (Item 4.1.6 da NBC-T-4).

Valor Presente, aquele que expressa o montante ajustado em forma do tempo a transcorrer entre as datas da operao e do vencimento, de crdito ou obrigao de financiamento ou de outra transao usual da entidade, mediante deduo dos encargos financeiros respectivos, com base na taxa contratada ou na taxa mdia de encargos financeiros praticada pelo mercado. (Item 4.1.7 da NBC-T-4).

3.2.2. Metodologia de clculo do Balano de Determinao

So critrios para a elaborao do Balano de Determinao:

Avaliao dos itens monetrios:

- Disponibilidades

a) Saldos em caixa e contas-correntes: correspondem ao seu prprio valor;

b) Moeda estrangeira: convertida pela taxa de cmbio (venda) correspondente, na data-base;

c) Aplicaes financeiras: somatria do valor originalmente aplicado e dos rendimentos lquidos proporcionais at a data-base;

d) Outros ativos financeiros: valor de mercado na data-base, deduzido das despesas de realizao.

- Crditos: Direitos e ttulos de crdito sero avaliados a valor presente na data-base, considerando-se os ajustes de atualizao monetria, variao cambial e contratuais, excluindo-se os crditos j vencidos.

- Obrigaes: So calculadas a valor presente na data-base, acrescidas dos encargos de inadimplncia, se devidos.

- Provises: So examinadas as existentes e realizados os ajustes tcnicos necessrios para que os valores estejam refletidos com propriedade na data-base.

Avaliao dos itens no-monetrios:

- Estoques: So sempre avaliados a valor de mercado, ou seja, pelo preo vista ou seu equivalente na data-base, deduzido das despesas de realizao, no sendo considerados os estoques obsoletos ou invendveis.

- Investimentos Permanentes: Participaes em empresas controladas ou coligadas so avaliadas pelo valor de mercado do patrimnio lquido na data-base, apurado tambm conforme o Balano de Determinao e transferido via equivalncia patrimonial.

- Imobilizado: tambm avaliado a preo de mercado, deduzido das despesas de realizao. Muitas vezes a avaliao de alguns itens que compem o ativo imobilizado requer a realizao de outras percias tcnicas e de engenharia.

- Ativo Diferido: avaliado com base no custo de aplicao ou investimento, deduzido das respectivas amortizaes at a data-base.

- Contingncias: Todas as contingncias ativas e passivas conhecidas, originrias de todos os campos jurdicos, devem ser consideradas, avaliadas por advogados e consignadas no Balano de Determinao por meio de ajustes no patrimnio lquido.

Como resultado dos clculos descritos acima, apura-se o valor do patrimnio lquido a valores de mercado, que quantifica o valor de capital necessrio para reconstituir a empresa no estado em que ela se encontra. Equivale, em outras palavras, ao valor individual de mercado de seus ativos, deduzido de todas as obrigaes passivas, tambm mensuradas a valor presente e de mercado.

3.2.3. Conceito de Goodwill e Valor da Empresa

Em continuidade ao processo avaliatrio, ORNLAS (2001: 141) afirma:

Considerando que o patrimnio lquido consignado no Balano de Determinao j reflete o valor econmico de cada um dos elementos patrimoniais da sociedade avaliada na data-base do evento, sancionado pelo mercado, para finalizar o processo avaliatrio necessrio mensurar se o todo patrimonial superior somatria dos valores individuais daqueles elementos; em outras palavras, resta constatar e existncia ou no do chamado efeito sinrgico, originrio da combinao dos elementos patrimoniais entre si.

Ainda segundo ORNLAS (2001), tal efeito sinrgico a capacidade que uma empresa possui de



gerar lucros acima do que pode ser considerado normal.

MARTINS (1972) escreve que, se uma empresa gera lucros tidos como normais e razoveis para seu setor de atividade, poucos investidores estariam dispostos a pagar por ela mais do que gastariam para mont-la, admitindo-se evidentemente que o tempo de montagem seja considerado curto. O investidor atrado a desembolsar um valor maior do que o patrimnio lquido a preos de mercado ou o que gastaria para a montagem de uma empresa somente se o empreendimento fosse capaz de produzir lucros classificados acima de um padro mnimo admitido como normal.

Se a expectativa de retorno se situar abaixo desse padro julgado razovel, o valor da empresa poder inclusive no atingir o patrimnio lquido a preos de mercado. Assim, uma empresa somente tem seu valor fixado acima do valor de mercado de seu patrimnio lquido se possuir um Goodwill, uma mais-valia, ou seja, alguma vantagem competitiva que permita produzir um retorno acima dos resultados operacionais mnimos do seu setor de atuao.

Conforme a teoria de finanas, pode-se considerar como Goodwill o conjunto de caractersticas, qualidades e diferenciais de uma empresa expressos por sua capacidade futura de produzir riquezas. So exemplos de caractersticas que compem o Goodwill: marcas registradas, market share, conhecimento organizacional, qualidade dos processos internos, know-how tcnico do corpo funcional, credibilidade de mercado, etc.

Popularmente, chama-se de Goodwill a diferena entre o valor pago ou valor de realizao de uma transao empresarial (traded value) e o valor patrimonial (registrado no balano) da empresa adquirida. Dessa forma, por ser contabilizado pela empresa compradora como gio, pode-se chegar errnea concluso de que Goodwill o mesmo que gio. Em verdade, o raciocnio inverso, pois o Goodwill a causa do gio, e no o prprio gio.

Tecnicamente, a bibliografia considera Goodwill a diferena entre o Valor Econmico da Empresa e seu Valor Patrimonial a valores de mercado.

So caractersticas do Goodwill:

No estar refletido no balano patrimonial, no sendo deprecivel ou amortizvel;

Pertencer empresa como um todo, no existindo separadamente.

Para fins judiciais, o clculo do Goodwill no adquirido se processa por percia contbil, que comprove a capacidade da empresa que est sendo avaliada em gerar lucros operacionais lquidos que possam ser considerados acima do normal.

O primeiro passo para o clculo do Goodwill, segundo ORNLAS (2000), consiste na mensurao do lucro operacional lquido normal (LN), ou seja, do lucro gerado pelo ativo operacional lquido (AOL) da empresa a valores de mercado, aplicado taxa do custo de capital prprio (CCP).

Lucro Normal = Ativo Operacional Lquido X Custo de Capital Prprio, ou,

LN = AOL X CCP

Para efeito de clculo da frmula acima demonstrada, ORNLAS (2001) assume como custo de capital prprio a taxa mxima permitida por lei que particulares podem ajustar em seus negcios, conforme a Lei da Usura em seu artigo primeiro, fixada em 12% (doze) ao ano.

O ativo operacional lquido (AOL) pode ser calculado pela somatria dos ativos circulantes operacionais (ACO) com os ativos permanentes operacionais (APO), deduzidos dos passivos operacionais (PO), conforme a frmula:

AOL = ACO + APO PO

A etapa seguinte consiste na apurao dos lucros operacionais lquidos gerados pela empresa que est sendo avaliada. Entende-se como lucro operacional lquido da empresa o lucro gerado por suas operaes, excludas as receitas e despesas financeiras e deduzidas as provises tributrias incidentes sobre esse lucro, considerando-se inclusive despesas que no afetam o caixa como, por exemplo, depreciao e amortizao.

Outros resultados gerados por ativos de natureza no operacional devem ser excludos desse lucro lquido operacional, que pode ser apurado pela seguinte frmula:



LOL = LL + ((DF RF) +/- RNO) PT, sendo:

LOL = Lucro Operacional Lquido

LL = Lucro Lquido

DF = Despesas Financeiras / RF = Receitas Financeiras

RNO = Resultados No Operacionais

PT = Provises Tributrias sobre o Lucro Operacional

Como o perito deve trabalhar com dados que busquem aproximar a avaliao realidade na data do evento, todos os dados histricos devem estar corrigidos monetariamente.

Para evitar eventuais sazonalidades operacionais ou comerciais, quedas ou crescimentos acentuados que podero no se repetir no futuro, ORNLAS (2001) recomenda a utilizao de resultados auferidos em vrios exerccios sociais subseqentes e a apurao, por mdia simples, do Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado.

Caso o Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado (LOL mha) seja superior ao Lucro Normal (LN), pode-se dizer que essa empresa possui um sobrevalor, ou um Goodwill no adquirido, pois capaz de gerar lucros considerados acima do normal, conforme a seguinte equao:

Lucro Acima do Normal (LAN) = Lucro Operacional Lquido (LOL) mdio histrico ajustado Lucro Normal (LN), ou,

LAN = LOL mha LN

Para mensurar o valor desse Goodwill, deve-se apurar a diferena entre o Lucro Operacional Lquido mdio histrico ajustado e o Lucro Normal, conforme acima demonstrado e, segundo ORNLAS (2001), trat-la como uma perpetuidade financeira que, dividida pela taxa de custo do capital prprio, caso o resultado seja positivo, corresponder ao Goodwill no adquirido.

Dessa forma, o valor do Goodwill, segundo ORNLAS (2001), ser igual ao Lucro Acima do Normal (LAN) dividido pelo custo de capital prprio (CCP), e dever ser consignado no Balano de Determinao, ou seja,

Goodwill (G) = LAN / CCP

Portanto, o valor da sociedade avaliada ser a soma do valor do patrimnio lquido a valores de mercado, apurado segundo os critrios descritos, com o Goodwill.

Valor da Sociedade = PL (valor mercado) + Goodwill (G)

4. CONSIDERAES FINAIS

4.1. Consideraes gerais

Vrias consideraes finais podem ser tecidas como concluso deste artigo, que, longe de esgotar o assunto, prope-se dar continuidade a um debate de grande interesse terico e prtico.

Os mtodos e modelos de avaliao aqui descritos visam sempre busca de um valor econmico justo, ou seja, um valor que represente de modo equilibrado as caractersticas e diferenciais da empresa avaliada.

Todavia, observa-se que avaliar empresas uma arte que utiliza ferramentas cientficas. Assim, embora trabalhe com mtodos quantitativos, as avaliaes incorporam premissas subjetivas e hipteses que variam conforme os interesses e os objetivos dos possveis compradores e analistas, no estando exclusivamente fundamentadas nas tcnicas das cincias exatas.

Portanto, diferentes avaliadores, analistas ou interessados no negcio, utilizando-se das mesmas metodologias, podem chegar a diferentes valores de avaliao para uma mesma empresa, pois partem de premissas, objetivos e perspectivas diferentes.

Pode-se concluir tambm que no existe um valor correto para cada empresa, passvel de uma comprovao absoluta, mas sim valores referenciais, apurados pelas diversas metodologias, que serviro de referncia e subsdio ao processo de negociao entre eventuais compradores e vendedores sobre a definio do preo da transao empresarial, onde a qualidade das informaes utilizadas condio vital para o xito dos trabalhos de avaliao.



O mtodo de avaliao de empresas pelo fluxo de caixa descontado vem sendo considerado pelo mercado como o mtodo tecnicamente mais adequado, pois incorpora, segundo ASSAF NETO (1997), 3 princpios elementares e fundamentais em finanas para uma deciso criteriosa de investimentos:

A avaliao do investimento efetuada com base nos fluxos de caixa de natureza operacional;

O mtodo incorpora o risco na avaliao econmica de investimento, respeitadas as preferncias do investidor em relao ao trade-off risco/retorno;

Identifica ainda o valor presente do ativo com base na taxa de desconto apropriada a remunerar os proprietrios de capital.

A jurisprudncia emanada dos Tribunais brasileiros vem determinando a apurao de haveres em processos judiciais pelo levantamento do Balano de Determinao, mtodo este que uma aproximao do mtodo de avaliao patrimonial de mercado, somado a um sobrevalor calculado em funo dos lucros operacionais lquidos de exerccios anteriores considerados acima de lucros normais.

4.2. Consideraes comparativas

Enquanto os mtodos de avaliao de empresas tradicionais visam apurao de valores referenciais para processos de negociao entre partes interessadas, o Balano de Determinao tem a difcil tarefa de definir um valor efetivo para uma empresa, parte integrante e geralmente foco central de uma demanda judicial, onde existem claros conflitos de interesses entre as partes litigantes.

O assunto abordado neste artigo, alm de complexo, deveras controverso, pois processos de avaliao de empresas trabalham com expectativas e valores subjetivos, enquanto decises judiciais devem estar fundamentadas em fatos, eventos e ocorrncias objetivas.

Em decorrncia disso, muito embora a legislao oriente para que seja apurado o valor da empresa da forma mais ampla possvel, incluindo ativos tangveis e intangveis, o Balano de Determinao no apresenta sintonia com as teorias de finanas, pois, para a apurao de valor, considera lucros

passados e no a capacidade de gerao de riqueza futura da empresa, alm de efetuar seus clculos com base em lucros operacionais e no em gerao de fluxos de caixa de longo prazo.

Alm de lucros passados no representarem efetivamente uma garantia de lucros futuros, outros fatores como a obsolescncia de ativos e o prazo de maturao de investimentos realizados, por exemplo, podem distorcer ainda mais o resultado final dos trabalhos de avaliao pelo Balano de Determinao.

MARTINS (2001) demonstrou claramente que o valor de uma empresa depende, primordialmente, dos benefcios lquidos que se podero extrair dela no presente e no futuro, mas tambm, conforme a jurisprudncia predominante, que ocorrncias posteriores data do evento no afetam a apurao de haveres e, portanto, o valor da empresa apurado por meio do Balano de Determinao.

Deve-se realar que, em virtude dos ritos processuais, quando da poca de realizao do trabalho pericial de apurao de haveres o futuro em relao data de apurao do Balano de Determinao j ser passado e os resultados auferidos poderiam ser conhecidos e calculados com preciso. Porm, segundo ORNLAS (2001: 142), Considerando que os sucessos ou insucessos da sociedade avaliada aps a data do evento no alcanam as quotas do scio retirante ou pr-morto, s resta considerar os lucros operacionais lquidos histricos ajustados do perodo imediatamente anterior ao evento; portanto, descartada a alternativa de lucros futuros projetados.

Os clculos dos lucros normais e do Goodwill, de acordo com a metodologia apresentada para apurao do Balano de Determinao, so limitados pela legislao brasileira, atravs da Lei da Usura, que no permite que seja utilizada para clculos uma taxa que, de fato, reflita os riscos e custos de oportunidade das fontes dos recursos que estejam financiando o ativo operacional lquido, ou seja, o Custo Mdio Ponderado de Capital da empresa, o que gera uma discrepncia em relao ao risco empresarial.

Finalmente, pode ser considerado um avano da legislao brasileira e de sua jurisprudncia em avaliao de empresas o reconhecimento do Goodwill, ou sobrevalor de uma sociedade. Dessa



forma, deve-se reconhecer a importncia da metodologia de apurao de haveres pelo Balano de Determinao apresentada neste artigo, pois esta supera algumas limitaes bsicas da contabilidade societria e busca, dentro das limitaes que a legislao ainda impe, um valor justo de mercado para a sociedade.

5. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS:

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