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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB
Vanessa Bawden de Paula Macanhan
A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOSECONMICO-FINANCEIROS
Dissertao submetida ao Programa de
Ps-Graduao em Engenharia de Produo
como requisito parcial obteno do ttulo de
Mestre em Engenharia de Produo.
Orientador:Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr.
Co-orientador:Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.
Itajub, 13 de dezembro de 2002
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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ITAJUB
Vanessa Bawden de Paula Macanhan
A AVALIAO DE IMVEIS PELOS MTODOSECONMICO-FINANCEIROS
Dissertao aprovada por banca examinadora em 13 de dezembro de 2002,
conferindo ao autor o ttulo deMestre em Engenharia de Produo.
Banca Examinadora:
Prof. Hector Gustavo Arango, Dr.
Prof. Joo Roberto Ferreira, Dr.
Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr. (Co-orientador)
Prof. Jos Arnaldo Barra Montevechi, Dr. (Orientador)
Itajub, 13 de dezembro de 2002
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Dedico ao maior, melhore mais adorvel companheiro que j tive.
Mesmo no estando mais ao meu lado,estar para sempre no meu corao.
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Agradeo Universidade Federal de Itajub UNIFEI, ao meu orientador Prof. Dr. JosArnaldo Barra Montevechi e ao meu co-orientador Prof. Dr. Edson de Oliveira Pamplona.
Agradeo ao Programa de Ps-graduao em Engenharia de Produo e a todos osprofessores que dele participam, em especial ao Prof. Dr. Joo Batista Turrioni.
Agradeo Coordenao de Aperfeioamento do Pessoal de Nvel Superior - CAPES peloapoio financeiro e ao Sindicato das imobilirias do Rio de Janeiro pelo auxlio prestado na
coleta de dados.
Agradeo aos meus pais, Suely e Guerino, que tanto amo e aos meus padrinhos, Vera eJoseli, pelo apoio e companherismo.
Agradeo a Deus por todas as vitrias e conquistas.
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SUMRIO
DedicatriaAgradecimentos
SumrioLista de siglasResumo
Abstract
1. Introduo 11.1. Consideraes iniciais 1
1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis 11.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis 2
1.2. Objetivo 31.3. Justificativa 31.4. Limitaes 4
1.5. Estrutura do trabalho1.6. Artigos originados a partir deste trabalho
56
2. Reviso Bibliogrfica 72.1. Consideraes iniciais 72.2. Consideraes sobre avaliaes 72.3. Avaliaes no mercado imobilirio 82.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676
(1989) 102.4.1. Preo versus valor 112.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676
(1989) 142.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado 142.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo 152.4.2.3. Mtodo da renda 162.4.2.4. Mtodo involutivo 172.4.2.5. Mtodo residual 19
2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676(1989):Mtodo evolutivo 19
2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989) 202.5. O projeto de reviso da Norma 212.6. A escolha do mtodo de avaliao 22
2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil2.8. Consideraes finais 24253. Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-
financeiras 273.1. Consideraes iniciais 273.2. A avaliao econmica de ativos 27
3.2.1. Fluxos de caixa 273.2.2. Relaes de equivalncia 283.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA) 30
3.2.3.1. A importncia das taxas de desconto 313.2.3.2. Taxas de desconto e inflao
3.2.3.3. Taxa nominal e taxa efetiva
31
3.2.4. Custos irrecuperveis e custos de oportunidade 323.2.5. Consideraes sobre risco 33
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3.2.5.1. Capital asset pricing model (CAPM) e coeficiente beta 353.3. Conceitos em estatstica e taxas de crescimento 36
3.3.1. Anlise de regresso linear 373.3.1.1.Coeficiente de correlao (r) 383.3.1.2.Coeficiente de determinao (R2) 39
3.3.2. Sries temporais 393.3.2.1.Anlise de tendncia3.4. Consideraes finais
4041
4. A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros 424.1. Consideraes iniciais4.2. Ativos reais versus ativos financeiros
4242
4.3.Os fluxos de caixa dos imveis 434.3.1. Entradas de caixa 43
4.3.2. Sadas de caixa 464.3.3. Taxas de crescimento 47
4.4. Nmero de perodos de investimento 47
4.5. Taxas de desconto em investimentos imobilirios 474.5.1. Determinao da taxa de desconto analisando o seu risco 48
4.5.1.1.Determinao do prmio por risco 504.5.1.2.A escolha do ndice de mercado para a estimativa dos betas
dos imveis 514.5.2. Determinao da taxa de desconto atravs de pesquisa com outros
investidores 514.5.3. Algumas consideraes sobre taxas de desconto
4.6. Consideraes finais5252
5. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico 535.1. Consideraes iniciais 535.2. A coleta de dados 53
5.2.1. Dados coletados para este trabalho 535.2.1.1.Limitaes dos dados 54
5.2.2. A coleta de dados de mercado 555.2.3. A coleta de dados do IBOVESPA 55
5.3. Procedimento para determinao da rentabilidade e do nvel de riscosistemtico aplicao na regio da Barra da Tijuca e Recreio dosBandeirantes 58
5.3.1. Anlise dos dados apresentados 585.3.2. Correo dos valores devido inflao 60
5.3.3. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerandoapenas os valores de venda 1aabordagem 645.3.4. Clculo da rentabilidade e nvel de risco sistemtico considerando
os recebimentos gerados pelos aluguis 2aabordagem 675.3.5. Anlise dos resultados obtidos nas duas abordagens 71
5.3.5.1. Limitaes da 1aabordagem 725.3.5.2. Limitaes da 2aabordagem 735.3.5.3. Comparao entre as abordagens 73
5.4. Estimando a rentabilidade e o nvel de risco sistemtico de todas asregies da cidade do Rio de Janeiro 74
5.5. Anlise dos resultados 86
6. Concluses 896.1. Consideraes iniciais 896.2. Contribuies deste trabalho 89
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6.3. Recomendaes para trabalhos futuros 90APNDICE 1 Valores ofertados de vendaAPNDICE 2 Valores ofertados de aluguelAPNDICE 3 Valores ofertados de venda corrigidosAPNDICE 4 Valores ofertados de aluguel corrigidos
APNDICE 5 Rentabilidades calculadas pela 1a
abordagemAPNDICE 6 Rentabilidades calculadas pela 2aabordagemREFERNCIAS BIBLIOGRFICASBIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
cd-romcd-romcd-romcd-rom
cd-romcd-rom9296
ANEXO A ndices BOVESPA do perodo em estudadoANEXO B NBR14653-1ANEXO C NBR14653-2: Texto aprovado at 29/08/2002
cd-romcd-romcd-rom
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LISTA DE SIGLAS
A Fluxo de caixa de uma srie uniformea Ponto de interceptao da regresso ou interceptoABNT Associao Brasileira de Normas Tcnicas
b Inclinao de regressoBOVESPA Bolsa de Valores do Estado de So PauloC Flutuaes cclicasCAPM Capital asset pricing modelCOBREAP Congresso Brasileiro de Engenharia de Avaliaes e PerciasENEGEP Encontro Nacional de Engenharia de ProduoF Fluxo de caixa futuroI Variaes irregulares ou aleatriasi Taxa de desconto
ia Taxa de desconto capitalizada anualmenteiE Taxa de desconto efetivaiI Taxa da inflaoim Taxa de desconto capitalizada mensalmenteiN Taxa de desconto nominaliR Taxa de desconto realIGP-M ndice geral de preos de mercadoIPTU Imposto territorial e predial urbanoIR Imposto de rendan Nmero de perodos de um fluxo de caixa
NBR5676 Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos
NBR8951 Norma Brasileira para Avaliao de Glebas UrbanizveisNBR14653 Norma Brasileira para Avaliao de BensP Valor presente de um fluxo de caixa futuror Coeficiente de correlaoR2 Coeficiente de determinao ou R-quadradoRf Taxa livre de riscoRi Rentabilidade esperadaRm Rentabilidade de mercadoRICS Royal Institution of Chatered SurveyorsS Variaes sazonais ou estacionaisSECOVI-RJ Sindicato das Imobilirias do Rio de Janeiro
T Tendncia secularTMA Taxa mnima de atratividadeTR Taxa referencialUM Unidade monetriaVP Valor presente de uma srie de fluxos de caixa futurosX Varivel independenteY Varivel dependente Coeficiente betam
2 Varincia dos retornos de mercado
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RESUMO
So diversas as situaes nas quais deve-se realizar a avaliao tcnica de um imvel.
Para tanto, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, que atualmente vempassando por um processo de reviso, apresenta diferentes mtodos de avaliao. O mtodo
de avaliao mais utilizado atualmente o mtodo comparativo de dados de mercado
utilizando inferncia estatstica que, apesar do seu alto grau de preciso e fundamentao, no
capaz de determinar a rentabilidade e os riscos do investimento no imvel avaliado. Para
esse propsito, seria necessria a utilizao de um dos mtodos econmico-financeiros, como
por exemplo, o mtodo da renda ou o mtodo involutivo, que utilizam o fluxo de caixa
descontado.Este trabalho apresenta de forma clara e objetiva um material no qual os avaliadores
possam se basear ao realizar uma avaliao econmico-financeira de um imvel. So aqui
mostrados os dados necessrios para a avaliao, como as entradas e sadas de caixa, nmero
de perodos de investimento, taxas de crescimento, entre outros. Tambm mostrado como
calculada a taxa de desconto a ser utilizada na avaliao, atravs das rentabilidades do
mercado no qual o imvel se encontra.
So apresentadas duas abordagens para a determinao e anlise da rentabilidade do
investimento, de modo a possibilitar o investimento em imveis comparvel a outros
investimentos. Tambm apresentado como so levantados e avaliados os riscos do
investimento e discutido a respeito do coeficiente para imveis. So discutidas as diferentes
formas de analisar o desempenho financeiro do investimento, que pode ser superior ou
inferior ao esperado, possibilitando determinar se os valores praticados no mercado esto
sobre ou subvalorizados e ainda auxiliando na explicao do comportamento do mercado.
Enfim, so apresentadas as ferramentas necessrias ao avaliador no s na avaliao do
imvel, mas tambm na anlise do bem como um investimento.
Assim, este trabalho busca acrescentar uma bibliografia objetiva e especifica pouca
literatura existente no Brasil na rea de avaliaes de imveis pelos mtodos econmico-
financeiros, mtodos estes cuja importncia ser acrescida uma vez concludo o projeto de
reviso das Normas Brasileiras de Avaliaes.
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ABSTRACT
There are different situations in which a technical Real Estate valuation is considered
necessary. Therefore, the Brazilian Assets Appraisal Manual, which has been revised,
presents several valuation methods. The method which has been most commonly used is a
comparative method applying statistical inference and, despite its high level of precision and
technical background, it is not able to determine the evaluated asset investment interest rate
and risks. For that purpose, it is necessary to apply one of the financial-economical methods,
using the discounted cash flow.
This work presents a material on which the evaluators may base to evaluate an asset
using the financial-economical methods. It is presented the data needed to realize the
valuation, such as inputs, outputs, etc. It is also presented how to calculate the discount rate
to apply to the valuation through the interest rate used in the market where the asset is.
It is presented two approaches to determine and analyze the investment interest rates,
turning the investment comparable to others. It is also shown how to determine and analyze
the investment risks and the coefficient is discussed. It is discussed the various ways to
analyze the investment financial performance, which may be superior or inferior to the
expected performance. Therefore, it is possible to analyze if the market values are fare,
helping the market understanding. Finally, it is presented useful tools to the evaluator to be
used not only to the Real Estate valuation, but also to the investment behavior analysis.
In summary, this work adds a specific bibliography to the little existent literature in
the country in the Real Estate valuation using financial-economical methods, which
importance will be boasted after the Assets Appraisal Manual revision conclusion.
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1. Introduo
1.1. Consideraes iniciais
Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre investimentos eavaliaes de imveis. Tambm sero apresentados o objetivo da dissertao e sua
justificativa. Ento, sero relatadas as limitaes do trabalho. Finalmente, ser mostrada a
estrutura do trabalho, abordando os principais tpicos apresentados em cada captulo.
1.1.1. Consideraes sobre investimentos em imveis
Em um investimento, um investidor decide se abster do consumo ou do prazer
presente com o objetivo de desfrutar de mais consumo no futuro e, ao investir suaseconomias, h a confiana de que o valor investido ir aumentar ao longo do tempo.
(Bernstein et al., 2000; Damodaran, 2002; Hess, 1971)
Em se tratando de investimentos no mercado imobilirio, pode-se dizer que estes se
dividem em dois tipos. O primeiro aquele no qual o investidor tem como principal objetivo
usufruir do imvel para uso prprio, onde o aumento de capital pode at ser interessante no
futuro, mas no seu objetivo principal. O segundo aquele no qual o investidor espera
aumentar seu capital, atravs da renda gerada pelo imvel ou de sua revenda futura. Nestecaso, a natureza do investimento definida como o uso corrente de recursos para gerar lucros
futuros (Harrison, 1976).
Um tipo comum de investimento no mercado imobilirio o imvel residencial para
uso prprio, no qual o investidor adquire uma casa ou apartamento onde residir com sua
famlia. Nesse caso, obedecendo sua capacidade financeira, o investidor procura adquirir um
imvel que possua as caractersticas que ele considere importantes para seu bem estar e de sua
famlia como, por exemplo, tamanho do imvel, nmero de cmodos, conforto, localizao,
beleza, entre outras. Muitas destas caractersticas so puramente qualitativas. Ao investir em
um imvel para uso prprio, a vantagem financeira conseguida pelo investidor , geralmente,
deixar de pagar aluguel, reduzindo assim uma considervel parte dos gastos despendidos no
oramento domstico.
Outro caso comum de investimento em imveis para uso prprio o caso de um ou
mais investidores que possuem um negcio qualquer e adquirem um imvel comercial para
estabelecer seu negcio. Assim como para o investidor que adquire um imvel residencial
para uso prprio, aquele que adquire um imvel comercial para uso prprio tem como
vantagem financeira conseguida uma parcela mensal de dinheiro que antes era a despesa de
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Captulo 1 - Introduo 2
aluguel. Essa parcela pode ser reinvestida no prprio negcio, na compra de ativos como
equipamentos ou matria-prima por exemplo, ou repassada aos proprietrios como lucro.
H tambm, o investimento em imveis no para uso prprio, mas sim para a obteno
de renda ou lucro atravs de sua locao ou revenda, esperando-se assim o aumento de capital
do investidor. Nesse caso, o investidor busca um imvel que lhe garanta a melhor
rentabilidade e consequentemente o melhor retorno do dinheiro investido. Longe de se
preocupar com conforto e beleza, mas nem sempre os descartando, o investidor passa a se
preocupar basicamente com nmeros: o preo pago pelo imvel na sua aquisio, a renda
obtida atravs deste, com os aluguis por exemplo, e consequentemente, o retorno ou a
rentabilidade do investimento, que serve como ferramenta para definir sua viabilidade. Alm
disso, h tambm o risco do investimento, ou seja, a probabilidade do investidor no
conseguir o retorno ou a rentabilidade mnimos esperados. esse segundo tipo de investidor,
aquele que investe no mercado imobilirio buscando garantir determinada rentabilidade, que
esse trabalho busca auxiliar.
1.1.2. Consideraes sobre avaliaes de imveis
Para Damodaran (1999), todo ativo, seja ele real ou financeiro, tem valor e
consequentemente pode ser avaliado. O papel que a avaliao desempenha varia conforme o
objetivo da avaliao e o tipo de ativo a ser avaliado. No caso da avaliao de imveis, a
NBR5676 (1989) - Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos em vigor apresenta
cinco mtodos de avaliao, que sero discutidos posteriormente. A escolha do mtodo a ser
utilizado depende do objetivo da avaliao. O mtodo comparativo de dados de mercado, o
mais utilizado atualmente, utiliza ferramentas estatsticas para determinar o valor do imvel
comparando-o com outros imveis no mesmo mercado, os imveis de referncia. A principal
ferramenta estatstica utilizada neste mtodo a inferncia estatstica. Os imveis de
referncia so imveis cujos valores so conhecidos, so semelhantes ao imvel a ser avaliado
e pertencem ao mercado deste. Quando, numa avaliao de imveis, o objetivo do investidor
o uso prprio, recomenda-se a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado.
Entretanto, quando o objetivo principal do investidor a gerao de renda e o aumento
de seu capital, o mtodo comparativo de dados de mercado no capaz de oferecer dados que
auxiliem a determinao da viabilidade do investimento, como a rentabilidade, por exemplo.
Neste caso, os mtodos adequados para a avaliao so os mtodos econmico-financeiros,
que so o mtodo da renda e o mtodo involutivo. Os mtodos econmico-financeiros
utilizam para a avaliao os fluxos de caixa, ou seja, se baseiam nos recebimentos e
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Captulo 1 - Introduo 3
desembolsos gerados pelo imvel. Ao utilizar os mtodos econmico-financeiros determina-
se o retorno esperado do investimento, avalia-se sua viabilidade e, ainda, determina-se o seu
risco e possibilita a sua comparao com outros investimentos.
Os mtodos econmico-financeiros so teis tambm quando no h amostra para a
utilizao da inferncia estatstica, ou seja, quando no h imveis de referncia que possam
ser comparados com o imvel a se avaliar como, por exemplo, um nico shopping centerou
um nico edifcio comercial de uma determinada cidade. Mesmo que o conhecimento do
mercado seja importante na avaliao, pelos mtodos econmico-financeiros, possvel
avaliar um imvel quando no h imveis de referncia disponveis.
1.2. Objetivo
O objetivo primrio deste trabalho apresentar, de forma clara e objetiva, um material
no qual os avaliadores possam se basear quando realizarem uma avaliao econmico-
financeira de um imvel, apresentando os aspectos econmico-financeiros necessrios para a
avaliao. A atual Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676, cuja ltima
verso data de 1989, faculta o uso da avaliao econmico-financeira de imveis, mas no
apresenta detalhes sobre sua abordagem.
Os objetivos secundrios so apresentar um mtodo para o clculo da rentabilidade deum mercado para que este seja utilizado como taxa de desconto na avaliao de imveis
inseridos neste mercado e apresentar a determinao do coeficiente beta como medida de
risco do investimento, uma vez que o beta o coeficiente utilizado no mercado de aes e
tambm pode ser utilizado como base de comparao de investimentos, assim como a
rentabilidade. Finalmente, busca-se apresentar ferramentas que possibilitem ao avaliador
analisar o comportamento do mercado de imveis em que ele atua.
1.3. Justificativa
Apesar de existir no Brasil um considervel nmero de publicaes na rea de
avaliao de imveis tratando sobre o mtodo comparativo de dados de mercado e a utilizao
da inferncia estatstica nas avaliaes, h um nmero pequeno de publicaes que tratam
especificamente dos mtodos econmico-financeiros. Pode-se encontrar um nmero
considervel de publicaes tratando de aspectos econmico-financeiros de incorporaes
imobilirias, como por exemplo, a viabilidade de investimentos em imveis a se construir.
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Captulo 1 - Introduo 4
Entretanto, so poucas as publicaes que tratam diretamente dos aspectos econmico-
financeiros na avaliao dos imveis que j esto construdos.
Alm disso, a Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos, NBR5676 (1989),
prioriza a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado, considerando os demais
mtodos no rigorosos. Tal Norma vem passando por um novo e amplo processo de reviso e
a nova reviso da Norma abrir espao para a utilizao dos mtodos econmico-financeiros
nas avaliaes, o que justifica a relevncia deste trabalho.
1.4. Limitaes do trabalho
As duas principais situaes para as quais se faz interessante a utilizao dos mtodos
econmico-financeiros na avaliao de imveis so quando se deseja realizar uma anlise deviabilidade econmico-financeira do investimento e quando se deseja avaliar um imvel na
falta de imveis de referncia para comparao. No primeiro caso, quando se deseja realizar
uma anlise de viabilidade econmico-financeira do investimento, havendo imveis de
referncia no mercado, as taxas de juros utilizadas na anlise de viabilidade podem ser a taxa
mnima de atratividade, TMA, do investidor e/ou a rentabilidade do mercado em questo. A
rentabilidade de um mercado pode ser calculada com base nos imveis de referncia deste
mercado, como ser explanado no captulo 5.No segundo caso, quando h falta de imveis de referncia, a taxa de juros sugerida
para os clculos a TMA do investidor, no havendo como se calcular a rentabilidade do
mercado. Entretanto, a TMA de um investidor no reflete a rentabilidade do mercado, apesar
de poderem vir a ser coincidentes. Assim, o valor calculado para o imvel ao se utilizar a
TMA do investidor como taxa de juros no o valor de mercado do imvel e sim o preo
mximo que aquele investidor pode pagar pelo imvel para que o investimento seja
economicamente vivel. Logo, o resultado da avaliao ao se utilizar a TMA de um investidor
particular do investidor e no reflete o mercado. Para se obter o valor de mercado de um
imvel, deve-se utilizar a rentabilidade deste mercado e, neste caso, havendo falta de imveis
de referncia, este trabalho no oferece uma soluo. Assim, a impossibilidade de se
determinar uma rentabilidade de mercado para que se possa obter o valor de mercado de um
imvel na falta de imveis de referncia uma limitao deste trabalho.
A segunda limitao se d com relao aos dados. Os dados utilizados nos clculos
das taxas e dos coeficientes beta so dados de oferta. Dados de oferta tendem a ser superiores
a dados reais de negociao. Entretanto, como as taxas e coeficientes so calculados pela
relao entre os dados ofertados, esse problema minimizado. A dificuldade, ou at mesmo
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Captulo 1 - Introduo 5
impossibilidade, em se obter dados reais negociados na quantidade em que foram obtidos os
dados de oferta aqui utilizados minimiza esta limitao. Alm disso, os dados utilizados no
so atuais. Entretanto, o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e
do modo como feita a anlise dos resultados, para que os avaliadores possam realiz-los
utilizando seus prprios dados referentes aos mercados em que atuam. Desse modo, o fato de
que o objetivo da utilizao desses dados a demonstrao dos clculos e no os resultados
em si uma justificativa para a sua utilizao.
1.5. Estrutura do trabalho
Este trabalho dividido em seis captulos como pode-se observar no sumrio.
Neste captulo introdutrio foram feitas consideraes a respeito de investimentos emimveis e avaliaes de imveis. Tambm foram apresentados os objetivos do trabalho, sua
justificativa e suas limitaes.
No segundo captulo, Reviso bibliogrfica, sero feitas consideraes sobre
avaliaes de ativos e avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Em seguida, ser
feita uma abordagem a respeito da Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos
enfocando os conceitos de preo e valor, os mtodos de avaliao e os nveis de rigor por ela
apresentados. Tambm ser feita um explanao a respeito de um mtodo de avaliao noapresentado na Norma. Ento, ser abordado o projeto de reviso da Norma em vigor que visa
transform-la, juntamente com outras Normas de avaliao, em uma nica Norma
denominada Avaliao de Bens. Depois, sero feitas consideraes a respeito do mtodo a ser
escolhido para a realizao de uma avaliao. Finalmente, ser apresentado um levantamento
dos trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil, enfocando os trabalhos a respeito das
avaliaes econmico-financeiras.
No terceiro capitulo, denominado Conceitos e consideraes importantes para as
avaliaes econmico-financeiras, sero abordados conceitos em engenharia econmica e
finanas importantes no que diz respeito ao tema deste trabalho. Dentre os conceitos
apresentados destacam-se fluxos de caixa, relaes de equivalncia, taxas de desconto, custos
irrecuperveis e custos de oportunidade e ainda consideraes sobre risco, Capital Asset
Pricing Model - CAPM e coeficiente beta. Ento, sero abordados os conceitos em estatstica
a respeito de anlise de regresso linear, enfocando os conceitos de coeficiente de correlao e
determinao, e sries temporais, enfocando a anlise de tendncia. Estes conceitos em
estatstica tambm sero teis no que diz respeito ao tema do trabalho.
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Captulo 1 - Introduo 6
No quarto captulo, A avaliao de imveis pelos mtodos econmico-financeiros,
primeiramente, ser feita uma comparao entre ativos reais e ativos financeiros. Ento, ser
mostrado como se aplicar os conceitos vistos no terceiro captulo para o caso das avaliaes
de imveis. Logo, sero mostrados como so os fluxos de caixa dos imveis, suas entradas,
sadas, as taxas de crescimento destas e a influncia do nmero de perodos de investimento.
Tambm sero abordadas as taxas de desconto a serem utilizadas e as formas de sua
determinao, considerando o risco do investimento e a pesquisa com outros investidores.
No quinto captulo, denominado Estimando a rentabilidade e o nvel de risco
sistemtico, mostrado um exemplo prtico da determinao da rentabilidade de mercados
especficos de imveis e do seu coeficiente beta. Para tanto, sero utilizados dados relativos a
vinte e quatro regies da cidade do Rio de Janeiro em um determinado perodo de estudo.
Primeiramente, ser mostrado passo a passo o procedimento de clculo para uma regio
especfica. Ento, sero apresentados em forma de tabela os resultados das demais regies.
Neste captulo, tambm sero avaliadas duas formas de determinao da rentabilidade e ser
determinada qual a mais vivel.
No sexto captulo, Concluses, sero apresentados as concluses e os comentrios e,
ainda, as recomendaes para futuros trabalhos. Em seguida a estes seis captulos, sero
apresentados seisApndicescom os dados coletados e seus respectivos grficos para todas as
regies em estudo. Ento, sero mostradas as Referncias bibliogrficas e a Bibliografia
complementar. Finalmente, sero apresentados os Anexos, onde constaro os ndices
BOVESPA dirios do perodo em estudo e o projeto de reviso da Norma, partes I e II.
1.6. Artigos originados a partir deste trabalho
Com base nesta dissertao, foram elaborados pela autora, orientador e co-orientador,
dois artigos. So eles Uso do mtodo da renda para avaliao de imveis por regies uma
aplicao nas cidades do Rio de Janeiro e So Paulo e Anlise sobre a rentabilidade no
mercado de imveis uma aplicao em uma regio da cidade do Rio de Janeiro . Ambos
artigos foram apresentados e publicados nos anais do Encontro Nacional de Engenharia de
Produo nos anos de 2000 e 2001, respectivamente.
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2. Reviso bibliogrfica
2.1. Consideraes iniciais
Neste captulo sero abordadas algumas consideraes sobre as avaliaes de ativos e,
tambm, sobre avaliaes no mercado imobilirio, especificamente. Sero abordados tambm
alguns itens da Norma Brasileira de Avaliao de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) em
vigor considerados importantes, como os mtodos de avaliao e os nveis de rigor. Em
seguida, discutir-se- a respeito do projeto de reviso da atual Norma, especificamente a
respeito das modificaes ocorridas com relao aos mtodos de avaliao e aos nveis de
rigor. Finalmente, ser apresentado um levantamento dos principais trabalhos relativos
avaliao de imveis no Brasil.
2.2. Consideraes sobre avaliaes
Todo ativo, seja ele real como os imveis, seja financeiro como as aes, tem valor e
portanto pode ser avaliado. Alguns ativos so mais facilmente avaliados que outros. Para
Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los com sucesso no basta conhecer
o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes deste valor. Alguns investidores
acreditam que o valor de um ativo irrelevante desde que haja um idiota maior disposto a
compr-lo. Outros argumentam que o valor est nos olhos de quem v e que qualquer preo
pode ser justificado se h outros investidores dispostos a pag-lo. Todavia, as percepes de
valor tm que ter o suporte da realidade e o preo pago por qualquer ativo deve refletir os
fluxos de caixa que se espera que sejam por ele gerados. Um investimento seguro aquele no
qual o investidor no pague mais por um ativo do que ele realmente vale. E a determinao
correta do valor de um ativo depende da qualidade da avaliao realizada.
Damodaran (1999) apresenta seis mitos comuns no campo das avaliaes:
Mito 1 - Uma vez que os modelos so quantitativos a avaliao objetiva.
No uma verdade, pois os modelos utilizados nas avaliaes podem ser
quantitativos, mas os dados inseridos nos modelos deixam margem suficiente para
julgamentos subjetivos. Desse modo, o valor final obtido sofre efeito das tendncias inseridas
no processo. Um modo de tentar minimizar tais tendncias evitar preconcepes e opinies
at que a avaliao esteja completa.
Mito 2 - Uma avaliao bem pesquisada e bem feita eterna.
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um mito pois uma avaliao baseada em informaes especficas respeito do
mercado em que est inserido o ativo. Assim, o valor do ativo se modifica conforme novas
informaes a respeito deste mercado vo surgindo.
Mito 3 - Uma boa avaliao oferece uma estimativa precisa de valor.
uma inverdade, pois mesmo numa avaliao minuciosa e detalhada, as incertezas
dos dados inseridos no modelo de avaliao geram uma incerteza no valor final. Assim, deve-
se considerar uma margem de erro razovel para o valor calculado.
Mito 4 - Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliao.
Isso no verdade, pois mesmo em modelos quantitativos dados de entrada errneos
geram dados de sada tambm errneos. A qualidade de uma avaliao diretamente
proporcional ao tempo gasto na coleta de dados e na compreenso do ativo a ser avaliado.
Mito 5 - O mercado geralmente est errado.
Essa uma afirmao falsa, pois o benchmarkpara fins comparativos, na maioria das
avaliaes, o preo de mercado.
Mito 6 - O valor o que importa e no o processo da avaliao.
um mito, uma vez que o processo pode informar bastante a respeito das
determinantes do valor e dos efeitos que estas tm sobre o valor, auxiliando na compreenso
de sua formao.
Em resumo, a utilizao de mtodos quantitativos no garante a qualidade da avaliao
uma vez que os dados inseridos deixam margens para julgamentos subjetivos e dados de
entrada errneos geram dados de sada errneos. No apenas o valor calculado importante,
mas tambm o processo de avaliao e o mercado podem informar a respeito da determinao
do valor. Finalmente, uma avaliao nunca eterna e sempre h incerteza no valor
determinado.
2.3. Avaliaes no mercado imobilirio
Os investimentos no mercado imobilirio vem se mostrando atrativos em diversas
partes do mundo. Na Inglaterra, o investimento em imveis residenciais para aluguel vem
crescendo cada vez mais, principalmente entre corporaes que formam carteiras de imveis
que podem ser altamente especializadas ou diversificadas (Mansfield, 2000). Nos Estados
Unidos, existem empresas especializadas em investimentos em trustsdo mercado imobilirio,
com base em taxas mnimas de atratividade para cada segmento, tais como apartamentos,
escritrios urbanos, escritrios suburbanos, shoppings, entre outros (Damodaran, 1999). Na
Sua, comum a formao de carteiras de investimento mistas que incluam aes, fundos de
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renda fixa e imveis buscando-se uma melhor rentabilidade (Hoesli e Hamelink, 1996). A
formao de carteiras de imveis, especializadas ou no, tambm pode ser observada em
outros pases, como o Brasil (Zelmanovitz, 2000; Annimo,2000; Belleza, 2002). Nestes
casos, ao se avaliar um imvel, deve-se determinar a viabilidade do investimento neste
imvel, direcionando a avaliao no apenas a investidores locais, como tambm a
investidores estrangeiros. Mackmin (1999) alerta para a necessidade do estabelecimento de
padres internacionais de avaliao de imveis, que tambm considerem cdigos de conduta e
tica, uma vez que as diferenas na prtica de mercado so resultado das diferenas entre as
leis, cultura e costumes de cada pas. Para que uma avaliao seja direcionada a investidores
nacionais e estrangeiros, preciso que esta tenha sido desenvolvida atravs de mtodos que
possam ser compreendidos e gerem resultados que possam ser analisados e comparados por
todos. Uma das formas mais comumente utilizadas para se avaliar ativos de qualquer espcie
atravs da rentabilidade que o investimento nestes ativos oferece, possibilitando assim a
determinao da viabilidade deste.
Muito vem sendo discutido sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de incorporaes
imobilirias no Brasil, ou seja, a viabilidade de se construir imveis para gerar renda ou lucro
na venda das unidades recm construdas (Balarine, 1997; Bert, 1993; Ilha, 1995; Freitas,
Alberton e Luz, 1995). Mas pouco se discute sobre viabilidade, rentabilidade e riscos de se
adquirir imveis j construdos h algum tempo para a gerao de renda. Scribner (1997)
alerta para a importncia do estudo aprofundado dos investimentos em imveis, alegando que
acadmicos e profissionais da rea de imveis esto entre os poucos que compreendem que
imveis so os bens cujo estudo o mais complexo e sofisticado dentre todos. Para ele, sendo
uma forma de investimento financeiro, os imveis competem com as aes, mas devido sua
natureza fsica, os imveis sofrem influncia de tendncias scio-regionais e formas de
obsolescncia diferentes dos outros investimentos financeiros, e desse modo, a anlise dos
investimentos em imveis complexa e requer conhecimento especializado.So diversas as situaes nas quais deve-se fazer uma avaliao tcnica de um imvel.
Entende-se por avaliao tcnica de um imvel quela onde o Engenheiro de Avaliaes ou
Arquiteto habilitado deve utilizar um mtodo dentre aqueles citados na Norma Brasileira de
Avaliao de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989), Norma esta que regulariza a avaliao de
imveis urbanos no pas1.Mendona et al.(1998) citam as situaes mais frequentes em que a
1A avaliao tcnica s considerada legal quando expedida por um Engenheiro de Avaliaes ou Arquiteto
legalmente habilitado. A Lei Federal No5194 de 24/12/66 relativa ao exerccio das profisses de Engenheiro,Arquiteto e Engenheiro Agrnomo, garante a esses profissionais a exclusividade de avaliar um imvel. PelaResoluo do Conselho Federal de Engenharia, Arquitetura e Agronomia (CONFEA) No 345, de 27/07/90, Art.2o: Compreende-se como atribuio privativa dos Engenheiros nas suas diversas especialidades, dos Arquitetos
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avaliao tcnica de imveis se faz necessria, dividindo-as em trs mbitos. No mbito
particular, ele cita o uso da avaliao de imveis nacompra e venda de imveis em que os
interessados desejem ter idia precisa do bem em questo, na reavaliao de ativos de
empresas para efeito de aumento de capital, pelas empresas para atendimento ao contido na
Lei das Sociedades Annimas, em divises, heranas e meaes, e nas discusses acerca de
lanamentos de impostos. No mbito pblico, citado o uso da avaliao de imveis para fins
de compra e privatizao e no clculo de valores para lanamentos de impostos. Finalmente,
no mbito judicial utilizada nas discusses entre pessoas fsicas ou jurdicas que envolvam
valores de imveis, frequentes em aes demarcatrias, possessrias, indenizatrias, etc., e
nas discusses acerca de indenizaes por desapropriaes ou servides de passagem.
Alm das situaes citadas acima, pode-se destacar tambm os financiamentos.
Geralmente, as instituies que financiam a compra de um imvel costumam avali-lo como
garantia de que o montante financiado ser realmente empregado na compra do imvel em
questo.
No Brasil, seja qual for o objetivo e o mtodo utilizado na avaliao, para se realizar
um trabalho de qualidade, o avaliador profissional deve seguir corretamente as diretrizes
estipuladas pela Norma.
2.4. A Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos -NBR5676 (1989)
A primeira norma brasileira de avaliao de imveis surgiu em 1952 e foi elaborada
pelo departamento de engenharia da Caixa Econmica Federal (Dantas, 1998). A primeira
Norma Brasileira para Avaliao de Imveis Urbanos da Associao Brasileira de Normas
Tcnicas (ABNT) surgiu em 1977 sob a sigla NB502. Em 1980 esta Norma sofreu sua
primeira reviso e foi registrada no INMETRO como NBR5676. Atualmente, vem-se
utilizando a reviso de 1989, mas um novo projeto de reviso da NBR5676 vem sendo
elaborado por uma comisso de avaliadores. Com este projeto de reviso a NBR5676 (1989)
ser transformada na NBR14653-2, a parte II de um conjunto de Normas de avaliao de
bens.
e dos Engenheiros Agrnomos, dos Geogrficos e dos Meteorologistas, as vistorias, percias, avaliaes earbitramentos relativos a bens mveis e imveis, ... Segundo a Lei Federal No 6530 de 12/05/78, queregulamenta a profisso de Corretor de Imveis, Art. 2o: Compete ao Corretor de Imveis exercer a
intermediao na compra, venda, permuta e locao de imveis e opinar quanto comercializao imobiliria.Logo, o valor de imvel opinado por um corretor de imveis, apesar de muitas vezes vulgarmente chamado deavaliao, no deve ser considerada uma.
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A reviso de 1989 da NBR5676 apresenta como metodologia bsica aplicvel para
avaliao cinco mtodos de avaliao de imveis urbanos, sendo eles divididos em mtodos
diretos e indiretos. Os mtodos diretos so subdivididos em mtodo comparativo de dados de
mercado e mtodo comparativo de custo de reproduo de benfeitorias. J os mtodos
indiretos so subdivididos em mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual. Os
mtodos da renda e involutivo tambm podem ser denominados de mtodos econmico-
financeiros2. O mesmo documento divide as avaliaes em trs nveis de rigor: expedito,
normal e rigoroso.
2.4.1. Preo versus valor
Antes de se iniciar uma discusso sobre avaliaes, sejam elas de imveis ou dequaisquer outros bens, importante esclarecer alguns conceitos. O primeiro deles diz respeito
definio de avaliao. Em seu dicionrio de lngua portuguesa, Ferreira (1977), mais
conhecido como Aurlio Buarque de Holanda, define avaliao como sendo 1. Ato ou efeito
de avaliar. 2. Valor determinado pelos avaliadores. J o verbo avaliar definido como 1.
Determinar a valia ou o valor de, 2. Calcular, computar. A NBR5676 (1989) define
avaliao de um imvel comosendo a determinao tcnica de valor de um imvel ou de um
direito sobre um imvel. J o projeto de reviso desta Norma apresenta uma definio mais
detalhada, porm generalizada, para avaliao de bens como sendo a anlise tcnica,
realizada por um Engenheiro de Avaliaes, para identificar o valor de um bem, de seus
custos, frutos e direitos, e/ou determinar indicadores da viabilidade de sua utilizao
econmica, para uma determinada finalidade, situao e data. Em todas as trs definies
para avaliao, est includa a expresso determinar/identificar o valoro que torna necessrio
o entendimento da definio de valor.
Ferreira (1977), ou Aurlio, define valor da seguinte forma: 1. Coragem, valentia. 2.
Qualidade que faz estimvel algum ou algo; valia. 3. Importncia de determinada coisa,
preo. 4. Papel representativo do dinheiro. 5. Legitimidade, validade. 6. Significado rigoroso
de um termo.Porm, tratando-se de avaliao de bens, diferentemente do que definido por
este autor, valor e preo no so sinnimos e nem sempre so iguais. Segundo Gonzlez
(1997), o valor de um bem s pode ser igual ao preo em um mercado de concorrncia
perfeita, o que geralmente no acontece no mercado imobilirio. O mercado imobilirio de
concorrncia imperfeita, o que por ele demonstrado, citando diversos fatores responsveis
por essa imperfeio, dentre eles, a falta de informao com respeito aos bens ofertados, a
2A denominao mtodos econmico-financeiros no citada na Norma em questo.
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heterogeneidade dos imveis e de suas localizaes dificultando a comparao, alm de
fatores psicolgicos e culturais (no monetrios) que afetam a avaliao subjetiva da
qualidade de um bem. Logo, o preo no coincide necessariamente com o valor, de modo que
existe uma faixa de preos razoveis dentro da qual est o valor mais provvel para o bem.
Mas mesmo que valor e preo aconteam de ser iguais, suas definies so diferentes. A
NBR5676 (1989) define valor como a expresso monetria de um bem, data referncia da
avaliao, numa situao em que as partes, conhecedoras das possibilidades de seu uso e
envolvidas em sua transao, no estejam compelidas negociao. Enquanto preo
definido como quantidade de dinheiro pelo qual se efetua uma operao imobiliria. O
projeto de reviso da Norma no apresenta uma definio para valor, mas sim para valor de
mercado. ela: Quantia mais provvel pela qual se negociaria voluntariamente e
conscientemente um bem, numa data de referncia, dentro das condies de mercado vigente.
A definio de preo apresentada pelo projeto de reviso da Norma quantia pela qual se
efetua, ou se prope efetuar, uma transao envolvendo um bem, um fruto ou um direito
sobre ele. Logo, conclu-se que preo a quantia de dinheiro pela qual se transaciona, ou
prope transacionar, um imvel, e igual ao valor do imvel num mercado de concorrncia
perfeita. Preo e valor no so sinnimos, embora possam ser coincidentes em um dado
momento. Tanto a Norma em vigor como seu projeto de reviso deixam claro que o conceito
de preo diferente dos conceitos de valor e valor de mercado.
Surge ento uma dvida com respeito s definies de valor e valor de mercado. Como
a Norma em vigor apresenta a definio de valor e nada cita sobre valor de mercado e seu
projeto de reviso define valor de mercado mas nada cita sobre o termo valor, pode-se
subentender que a Norma e o projeto consideram os termos valor e valor de mercado
sinnimos, uma vez que suas definies so parecidas. Gonzlez (1997) tambm considera
valor e valor de mercado sinnimos. Para ele, como o conceito de valor s pode ser entendido
em termos monetrios, e dentro de um mercado, valor e valor de mercado so sinnimos, nascondies de definies citadas, consistindo em valores mdios resultantes dos equilbrios
gerais do mercado imobilirio.
Outros autores concordam no que diz respeito definio de valor de mercado.
Ventolo e Willians apud Gonzlez (1997) definem el valor de mercado de un bien inmueble
es el precio ms probableque un comprador est dispuesto a pagar a un vendedor por una
propriedad en una operacin normal de mercado.
Igualmente, French (1997) define market value is the estimated amount for which anasset should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing seller in
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an arms lengh transaction after proper marketing wherein the parties had each acted
knowledgeably, prudently and without compulsion.
A ttulo de curiosidade vale citar como so definidos os conceitos relativos ao assunto
na Inglaterra. O Appraisal and Valuation Manual elaborado pelo Royal Institution of
Chatered Surveyors (RICS, 1996 apud French, 1997) define:
Price is the actual observable exchange price in the open market. Value is an estimation of the price of exchange in the market place (prior to or
as a proxy for sale). Worth is an specific investors assessment of the monetary net benefits of
ownership of an asset based on the investors own perception of the stream ofbenefits which they expect to be produced by the asset.
O que, em portugus, significa price(preo) o preo real de negociao observado
em um mercado aberto. O que uma definio deveras estranha. Value a estimativa do
preo de negociao em um mercado (antes ou prximo data da venda). Worth uma
avaliao especfica do investidor dos benefcios monetrios de se possuir um bem, baseado
na percepo particular do investidor dos benefcios que se espera que sejam obtidos pelo
bem.
Apesar de as palavras valuee worthserem traduzidas como valor (Oxford, 1999), e
tambm serem consideradas sinnimas (Crawford, 1983), nas definies do RICS elas so
diferentes. Considera-se wortho valor considerado por um investidor em particular, segundo
as expectativas de benefcios que tal investidor tem para o bem em questo. Considera-se
value a estimativa do preo ou quantia que se espera negociar o bem. E, finalmente,
considera-sepriceo preo, ou seja, a quantia real pela qual o bem negociado.
Deve-se tomar cuidado com essa idia de worth, o valor baseado na percepo
particular do investidor. Ela pode at ser aplicada em se tratando de uma obra de arte, uma
antigidade, ou qualquer outro bem que venha a ser adquirido por motivos estticos ou
emocionais. Ativos financeiros so adquiridos com base nos recebimentos e na rentabilidadeque podem gerar, e nunca com base em percepes emocionais. Para Damodaran (1999),
percepes de valor tm que ter o suporte da realidade, o que implica que o preo pago por
um ativo deve refletir seus recebimentos e desembolsos esperados.
No Brasil, no existe conceito que se assemelhe definio de worth. Mesmo presente
na Norma, ainda h discusses entre os avaliadores profissionais sobre as definies de valor
e valor de mercado.
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2.4.2. Mtodos de avaliao de imveis apresentados na NBR5676 (1989)
A seguir sero abordados os mtodos para avaliao de imveis apresentados na atual
Norma Brasileira de Imveis Urbanos - NBR5676 (1989). Os dois primeiros mtodos, mtodo
comparativo de dados de mercado e mtodo comparativo de custo de produo so chamadosde mtodos diretos. Os outros trs, mtodo da renda, mtodo involutivo e mtodo residual,
so chamados de mtodos indiretos.
2.4.2.1. Mtodo comparativo de dados de mercado
O mtodo comparativo de dados de mercado aquele que define o valor do imvel
atravs da comparao deste com outros imveis assemelhados quanto s caractersticas
intrnsecas e extrnsecasNBR5676 (1989). Para tanto, fundamental a existncia de imveis
para comparao, ou seja, uma amostra de dados do mercado imobilirio formada pelos
chamados imveis de referncia. Ao utilizar este mtodo, deve-se fazer o tratamento
estatstico dos dados pesquisados. So duas as modalidades de tratamento estatstico das
amostras pesquisadas: a Metodologia Cientfica, que emprega a Estatstica Inferencial e vem
sendo mais utilizada por sua maior confiabilidade, e a Homogeneizao de Valores, que
emprega a Estatstica Descritiva.
A amostragem formada pelos imveis de referncia, que so imveis semelhantes ao
imvel avaliado para os quais se conhece o valor, e na maioria das vezes, tomada nas
regies circunvizinhas ao imvel avaliado. Isso ocorre pela necessidade de se incluir no
processo de avaliao a localizao do imvel, uma caracterstica fundamental para o clculo
de seu valor. Logo, para a utilizao do mtodo comparativo dos dados de mercado, o
avaliador deve ter conhecimento dos dados de mercado da regio que o imvel avaliado se
encontra, o que pode vir a ser um problema para investidores e avaliadores provenientes de
outras regies.De todos os mtodos existentes, o mtodo comparativo de dados de mercado o mais
utilizado para a avaliao de imveis no Brasil, sejam eles residenciais ou comerciais. Apesar
disso, h casos para os quais no existem imveis de referncia que possibilitem o emprego
deste mtodo como, por exemplo, o nicoshopping centerem uma cidade de mdio porte ou
um nico galpo de uma cidade de pequeno porte. Nestes casos, deve-se optar por outros
mtodos de avaliao, como os mtodos econmico-financeiros.
Apesar de ser muito eficiente ao determinar o valor de venda ou aluguel de um imvelconforme os preos praticados pelo mercado, o mtodo comparativo de dados de mercado no
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capaz de avaliar a viabilidade do investimento. No h como determinar se a rentabilidade
do investimento superior taxa mnima de atratividade do investidor, pois este mtodo no
leva em considerao a renda gerada pelo imvel. Por ser muito confivel ao determinar o
valor de um imvel conforme o mercado, o mtodo mais utilizado pelos avaliadores em
geral, mas no a ferramenta correta para se avaliar se o investimento rentvel ou no.
2.4.2.2. Mtodo comparativo do custo de reproduo
Neste mtodo, o valor de benfeitorias apropriado atravs da reproduo dos custos
de seus componentes, com base em um oramento detalhado, devendo-se justificar e
quantificar os efeitos do desgaste fsico e do obsoletismo funcional das benfeitorias NBR5676
(1989). Deve-se incluir ainda o valor do terreno e, quando for o caso, o fator decomercializao.
Segundo a NBR5676 (1989), entende-se por fator de comercializao, ou coeficiente
de valor adicionado, a razo entre o valor de mercado e o custo de reedio de um imvel
assemelhado. Esse fator considera a vantagem financeira que uma benfeitoria j pronta tem
sobre uma a ser construda. Porm, dependendo da conjuntura do mercado na poca da
avaliao, este pode ser maior ou menor que a unidade.
Como se v, o valor das benfeitorias no obtido atravs da comparao com outras
assemelhadas como no mtodo comparativo dos dados de mercado e, portanto, no se faz
necessria a existncia de uma amostra de dados de mercado formada por imveis de
referncia. J o valor do terreno, segundo a Norma, deve ser obtido pelo mtodo comparativo
de dados de mercado ou, na impossibilidade deste, pelo mtodo involutivo. Portanto, se o
valor do terreno for obtido pelo mtodo involutivo, tambm no se faz necessria a existncia
de terrenos de referncia, como ser visto mais adiante. Dessa forma, na falta de imveis de
referncia para a avaliao de um determinado imvel, pode-se optar pelo mtodo
comparativo do custo de reproduo para se avaliar as benfeitorias e pelo mtodo involutivo
para se avaliar o terreno, contornando o problema da falta de amostras. J para a aplicao do
fator de comercializao, deve-se pesquisar qual a tendncia de mercado naquela regio.
O mtodo comparativo do custo de reproduo por si s, nada tem a ver com a
rentabilidade e a viabilidade do investimento. Mas, ao se determinar o fator de
comercializao, j se est, de certo modo, avaliando grosseiramente os riscos do
investimento, ou pelo menos se os ativos daquela regio tendem a valorizar, quando o fator de
comercializao for maior que um, ou a desvalorizar, quando o fator de comercializao for
menor que um.
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A principal desvantagem deste mtodo o fato de que neste determina-se o custo de
reproduo das benfeitorias e no seu valor de mercado. O fator de comercializao busca
minimizar este problema aproximando o custo de reproduo das benfeitorias do valor de
mercado, mas no simples de ser obtido.
2.4.2.3. Mtodo da renda
Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo da renda aquele que apropria o valor do
imvel e de suas partes constitutivas, com base na capitalizao presente da sua renda
lquida, seja ela real ou prevista. Para a sua utilizao, precisam ser determinados o perodo
de capitalizao e a taxa de desconto a ser aplicada nos fluxos de caixa, que devem ser
devidamente fundamentados e expressamente justificados pelo avaliador, como exige aNorma. Este mtodo fundamentado no princpio de que o valor de uma determinada
propriedade uma funo de sua capacidade de gerar renda, o que geralmente o aluguel. A
propriedade constitui o denominado capital imvel, que deve ser rentabilizado a uma taxa
de desconto varivel em funo da localizao, do tipo de imvel e da conjuntura econmica
do momento da avaliao. Logo, os dados necessrios para a utilizao deste mtodo so os
recebimentos esperados, os desembolsos, a taxa de desconto e o nmero de perodos do
investimento. A taxa de desconto pode ser obtida atravs de vrios processos, dos quais o
mais utilizado , sempre que possvel, a comparao direta com as taxas aplicadas a imveis
similares, analisando os riscos do investimento, como ser visto em tpico posterior deste
trabalho.
Segundo Mendona et al.(1998), devido sua flexibilidade que permite a grande
generalizao do seu uso, nos casos de percias judiciais, este mtodo tem sido recomendado
pela prpria jurisprudncia dos tribunais do poder judicirio, que consagra como justa a taxa
de desconto de 12% ao ano para imveis comerciais. Porm, os trabalhos que vem sendo
realizados comprovam que no existe um taxa de desconto pr-definida que indique com
segurana a renda mensal esperada para um determinado imvel, em virtude da constante
instabilidade econmica do pas. No h, no Brasil, taxas de desconto fixadas para imveis
residenciais, comprovando-se que, geralmente, quanto maior e mais luxuoso o imvel
residencial, menor ser a taxa interna de retorno.
De qualquer forma, ao se utilizar o mtodo da renda, a rentabilidade do imvel
explcita, o que o torna comparvel a investimentos em outros tipos imveis e tambm em
outros ativos, como aes, caderneta de poupana, etc. Este mtodo uma ferramenta
adequada para se analisar a viabilidade do investimento.
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2.4.2.4. Mtodo involutivo
Segundo a NBR5676 (1989), o mtodo involutivo baseado em modelo de estudo de
viabilidade tcnico-econmica para apropriao do valor do terreno, alicerado no seu
aproveitamento eficiente, mediante hipottico empreendimento imobilirio compatvel com as
caractersticas do imvel e com as caractersticas de mercado. Esta Norma fala sobre a
utilizao deste mtodo apenas para a avaliao de terrenos, mas nada impede, alm das
limitaes da Norma, que este seja aplicado a outros bens. No projeto de reviso da Norma, o
conceito de mtodo involutivo ser alterado, no mais restringindo-o apenas a terrenos, mas
validando-o a qualquer bem.
Um aspecto que deve ser muito bem explorado ao se tratar do mtodo involutivo, o
conceito de aproveitamento eficiente. Segundo a Norma, aproveitamento eficiente aquele
recomendvel para o local, em uma certa poca, observada a tendncia de uso circunvizinho,
entre os permitidos pela legislao pertinente. Isso significa que o valor do imvel
determinado pelos recebimentos mximos que pode-se obter naquele imvel. Por exemplo,
deseja-se avaliar um determinado imvel residencial, uma casa. Pelo mtodo comparativo dos
dados de mercado pode-se avalia-la comparando-a com outras casas que vem sendo
negociadas na regio. Pelo mtodo da renda, pode-se avalia-la com base no valor do aluguel
que pode ser nela obtido. Pelo mtodo involutivo, pode-se avali-la com base nos possveisrecebimentos que esta casa possa gerar caso esta seja transformada em um imvel comercial e
alugada a um preo melhor, ou transformada em uma escola, em um mercado, ou qualquer
outro comrcio. O aproveitamento eficiente preponderante em zonas de alta densidade
urbana, e segundo a Norma, cabe ao avaliador analisar a adequao das benfeitorias
ressaltando o subaproveitamento ou superaproveitamento do terreno em que estas se
encontram.
A anlise do aproveitamento eficiente do imvel em estudo fundamental quando aavaliao feita pelo mtodo involutivo. Para Scribner (1997), o valor real de um imvel no
perfeitamente determinvel e derivado de seu uso, o que requer uma anlise minuciosa. A
anlise do aproveitamento eficiente deve compreender as anlises econmica e estatstica, e
os usos especficos do bem, alm das necessidades do investidor e o desenvolvimento
potencial do imvel avaliado. O grau de sofisticao da anlise do aproveitamento eficiente
funo da complexidade do imvel e do mercado em que ele se encontra.
Segundo Scribner (1997), o aproveitamento eficiente do imvel pode ser definidocomo o seu uso de modo que este seja legal e politicamente permitido, fisicamente possvel e
ambientalmente aceitvel, apropriadamente suportvel pela infra-estrutura presente,
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negocivel ou vendvel, financeiramente vivel e, finalmente, maximamente produtivo. Para
o cumprimento destes seis fatores, ele prope o exame dos seis itens seguintes:
1. As permisses legais para o uso do imvel;
2. A capacidade interna do bem;
3. A infra-estrutura comunitria do local do imvel;
4. A demanda de mercado na regio;
5. A capacidade do imvel de suportar as necessidades de investimento; e
6. O uso do imvel que resulta no seu aproveitamento eficiente.
Para a aplicao do mtodo involutivo deve-se considerar a receita provvel da
comercializao das unidades hipotticas com base em preos obtidos em pesquisas, todas as
despesas inerentes transformao do terreno/bem, a margem de lucro do empreendedor, as
despesas de comercializao, os prazos viveis ao projeto, execuo e comercializao,
mediante taxas financeiras operacionais reais (NBR5676, 1989). importante observar que a
receita provvel da comercializao das unidades hipotticas, quando houver, deve ser
calculada com base em preos obtidos em pesquisas, o que significa que estes preos podem
ser obtidos pelo mtodo comparativo de dados de mercado.
Assim como no mtodo da renda, a melhor maneira de se determinar a taxa de
desconto apropriada fazendo um estudo sobre os riscos do investimento, e comparando sua
rentabilidade com a de imveis similares, sempre que possvel. muito importante que o
avaliador conhea o mercado ao qual pertence o imvel que est sendo avaliado.
Atualmente, o mtodo involutivo amplamente utilizado na avaliao de glebas
urbanizveis na falta de imveis de referncia. Glebas urbanizveis so grandes extenses de
terreno passveis de receber obras de infra-estrutura urbana(NBR5676, 1989), podendo ser
urbanas ou no urbanas, residenciais, comerciais e/ou industriais ou mistas. Quando no
existem outras glebas cujas caractersticas se assemelhem ao imvel avaliado, servindo debase de comparao, a utilizao do mtodo comparativo de dados de mercado torna-se
invivel. Pelo mtodo involutivo, o valor da gleba definido atravs do estudo do seu melhor
aproveitamento, considerando as caractersticas scio-econmicas da regio.
A Norma Brasileira para Avaliao de Glebas Urbanizveis - NBR8951 (1985)
tambm apresenta o mtodo involutivo derivado, como uma variante do mtodo involutivo,
aplicado a terrenos com finalidades especiais. o caso de shopping centers e complexos
fabris, por exemplo, onde no h o emprego de mtodos comparativos para o clculo dareceita provvel.
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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 19
Para se obter o valor do imvel pelo mtodo involutivo, utiliza-se o fluxo de caixa
descontado no qual as entradas de caixa so os recebimentos esperados para o
empreendimento, considerando-se o melhor aproveitamento do bem, ou seja, o
aproveitamento eficiente. As sadas de caixa so todos os desembolsos de execuo,
transformao e comercializao, incluindo impostos. Para se determinar a taxa de desconto
deve-se considerar no s a inflao como tambm a margem de lucro esperado pelo
investidor e os riscos do investimento. Este mtodo baseia-se principalmente nos
recebimentos que podem vir a ser obtidos pelo imvel.
2.4.2.5. Mtodo residual
O mtodo residual aquele que define o valor do terreno por diferena entre o valordo imvel e suas benfeitorias, ou o valor destas subtraindo o valor do terreno do valor do
imvel. Deve-se tambm, quando for o caso, considerar o fator de comercializao
(NBR5676, 1989).
2.4.3. Mtodo de avaliao no apresentado na NBR5676 (1989) omtodo evolutivo
O mtodo evolutivo tambm pode ser utilizado para a avaliao de imveis,entretanto, no apresentado pela atual Norma. O mtodo evolutivo aquele onde, segundo
Fiker (1997), o valor do imvel obtido de forma analtica a partir do valor do terreno,
considerando-se todos os elementos que influenciam o custo de sua construo e o seu preo
de venda. Isso significa que o valor de um determinado imvel obtido somando-se ao valor
do terreno os custos de produo do imvel, tais como, custo dos materiais e mo-de-obra
para a construo, alm de outros elementos que tambm influem no valor final do imvel, tal
como, lucro do incorporador. De modo bastante simplista, porm esclarecedor, pode-se dizerque enquanto no mtodo involutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos recebimentos
que espera-se obter com o tal, no mtodo evolutivo calcula-se o valor do imvel a partir dos
custos para sua obteno.
A diferena entre o mtodo evolutivo e o mtodo comparativo dos custos de
reproduo que no mtodo comparativo dos custos de reproduo considera-se alm do
valor do terreno e dos custos com a construo das benfeitorias, apenas o fator de
comercializao que pretende corrigir o valor calculado, de modo que o valor final do imvel
seja condizente com o mercado. J no mtodo evolutivo, alm do valor do terreno e do custo
da construo das benfeitorias, considera-se outros elementos que tambm interferem no valor
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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 20
final do imvel, tais como, o lucro do incorporador como j citado, os juros pela remunerao
do capital investido, uma vez que este no empregado instantaneamente e sim dentro de um
prazo que geralmente superior a um ano, a taxa de administrao da construtora, os juros
sobre todo o capital investido durante o perodo de comercializao, ou seja, a remunerao
do capital desde o trmino da construo, quando ento este foi investido integralmente, at a
venda do imvel, quando o capital foi finalmente recuperado a uma determinada rentabilidade
obtendo-se ento o lucro do incorporador, entre outros elementos.
2.4.4. Os nveis de rigor apresentados na NBR5676 (1989)
A NBR5676 (1989) divide as avaliaes em trs nveis de rigor, buscando-se medir a
preciso do trabalho. O rigor de uma avaliao depende da abrangncia da pesquisa, daconfiabilidade e adequao dos dados coletados, da qualidade do tratamento dado a estes
dados e da menor subjetividade inserida no trabalho. Os trs nveis de rigor especificados so:
expedito, normal e rigoroso.
Pela Norma, a avaliao expedita aquela na qual prepondera a subjetividade ou que
no utiliza qualquer instrumento matemtico de suporte. tolerada em determinadas
circunstncias onde h necessidade de procedimento rpido e admitida a apresentao
sucinta da opinio de valor. A avaliao normal exige uma coleta de dados atuais e cuja
idoneidade deve ser assegurada. Se os dados no forem atuais, devem ser atualizados por
ndices oficiais. A avaliao normal deve atender uma srie de itens, inclusive o item 7.5.3 da
NBR5676 (1989) que exige que o tratamento dispensado aos elementos para serem levados
formao de valor deve ser feito atravs de estatstica descritiva. Finalmente, a avaliao
rigorosa aquela que apresenta grande iseno da subjetividade, todas as fontes de
informao devem ser idneas e identificadas, e deve atender uma srie de requisitos, dentre
os quais o item 7.6.3 da NBR5676 (1989) o qual exige que o tratamento para alcanar a
convico do valor deve ser baseado em processos de inferncia estatstica.
Assim, segundo a NBR5676 (1989), sabe-se que as avaliaes que utilizam do mtodo
comparativo dos dados de mercado fazendo uso da Inferncia Estatstica e da Estatstica
Descritiva podem ser consideradas de nvel normal ou rigoroso. Esta Norma no clara
quanto ao nvel de rigor das avaliaes econmico-financeiras que utilizem os mtodos da
renda e involutivo. Pela Norma, pode-se entender que as avaliaes pelos mtodos da renda e
involutivo devem ser consideradas expeditas, nas quais, nos dizeres da Norma, prepondera a
subjetividade.
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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 21
2.5. O projeto de reviso da Norma
A reviso da Norma Brasileira de Imveis Urbanos NBR5676 (1989) que vem sendo
estudada a Parte 2 de um projeto que normaliza a Avaliao de Bens, dividido em sete
partes que compreende:
Parte 1 Procedimentos gerais;
Parte 2 Imveis Urbanos
Parte 3 Imveis rurais;
Parte 4 Empreendimentos;
Parte 5 Mquinas, equipamentos, instalaes e bens industriais em geral;
Parte 6 Recursos naturais e ambientais; e
Parte 7 Patrimnios histricos.
A Parte 1 deste projeto, procedimentos gerais, teve seu texto aprovado pela comisso
de estudo em outubro de 2000 e se tornou vlida a partir de 30 de maio de 2001, sendo
publicada pela ABNT como NBR14653-1 Avaliao de Bens Parte 1: Procedimentos
Gerais. As demais partes do projeto esto sendo elaboradas pelas devidas comisses de
estudo.
Quanto aos mtodos de avaliao apresentados na parte 1 da Norma de avaliao debens procedimentos gerais, estes esto divididos em trs categorias, que so mtodos para
identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos, mtodos para identificar o custo de
um bem e mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um
empreendimento.
Os mtodos para identificar o valor de um bem, de seus frutos e direitos listados so o
mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o mtodo evolutivo,
que passa a estar presente na nova Norma, e o mtodo da capitalizao da renda, que o
mtodo da renda. Os mtodos para identificar o custo de um bem so o mtodo comparativo
direto de custo, que identifica o custo do bem por meio de tratamento tcnico dos atributos
dos elementos comparveis, constituintes da amostra, e o mtodo da quantificao do custo,
que identifica o custo do bem ou de suas partes por meio de oramentos sintticos ou
analticos a partir das quantidades de servios e respectivos custos diretos e indiretos.J os
mtodos para identificar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um
empreendimento tratam dos procedimentos avaliatrios usuais com a finalidade de
determinar indicadores de viabilidade da utilizao econmica de um empreendimento
baseados em seu fluxo de caixa projetado, a partir doa qual so determinados indicadores de
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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 22
deciso baseados no valor presente lquido, taxas internas de retorno, tempos de retorno,
dentre outros. O mtodo residual no apresentado na parte 1 da Norma de avaliao de
bens.
Os mtodos a serem apresentados especificamente na parte 2 da Norma de avaliao
de bens imveis urbanos, esto sendo discutidos e votados pela comisso de estudos. Sero
apresentados o mtodo comparativo direto de dados de mercado, o mtodo involutivo, o
mtodo evolutivo, o mtodo de capitalizao da renda, o mtodo da quantificao do custo e o
mtodo comparativo direto de custo.
O projeto de reviso da Norma sugere o fim dos nveis de rigor e insere os graus de
fundamentao e preciso. O grau de fundamentao ser funo do aprofundamento do
trabalho avaliatrio, com o envolvimento da seleo da metodologia em razo da
confiabilidade, qualidade e quantidade dos dados amostrais disponveis. O grau de preciso
ser estabelecido quando for possvel medir o grau de certeza e o nvel de erro tolervel numa
avaliao. Depender da natureza do bem, do objetivo da avaliao, da conjuntura de
mercado, da abrangncia alcanada na coleta de dados, da metodologia e dos instrumentos
utilizados. O nmero de graus de fundamentao e preciso possveis ainda se encontra em
estudo. Dessa forma, com a introduo dos graus de fundamentao e preciso, os nveis de
rigor das avaliaes sero eliminados.
2.6. A escolha do mtodo de avaliao
Para a escolha do mtodo utilizado na avaliao de um imvel deve-se, antes de mais
nada, conhecer o objetivo da avaliao para que esta possa ser feita baseada nos parmetros
apropriados. Segundo Sayce & Connellan (1998), ao se avaliar por um mtodo econmico-
financeiro uma propriedade cujo objetivo no a maximizao dos lucros, pode-se obter
valores muito baixos ou at mesmo negativos. O mtodo que parece ser o mais adequado para
a avaliao de imveis adquiridos para uso prprio , na maioria dos casos, o mtodo
comparativo dos dados de mercado.
Segundo Peto (1997), existe um razovel nmero de mtodos e abordagens para a
avaliao de bens dentre os quais os trs mais comuns a nvel mundial so o mtodo
comparativo dos dados de mercado, o mtodo comparativo do custo de reproduo e o
mtodo da renda. Segundo ele, a preponderncia do uso de um mtodo com relao a outro
varia tanto de um pas para outro, como de uma regio de um pas para outra, o que depende
de dois fatores. Esses fatores so o objetivo da avaliao e a disponibilidade de dados que
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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 23
possam ser tomados como base para a avaliao. No Brasil, o mtodo de avaliao de imveis
geralmente utilizado o mtodo comparativo dos dados de mercado.
J na Inglaterra, segundo French (1997), o mtodo mais utilizado o mtodo da renda,
que utiliza o fluxo de caixa descontado. Mas segundo ele, para a maioria dos imveis, na
maioria dos mercados, o tradicional mtodo comparativo de dados de mercado o mtodo
mais apropriado de avaliao. Porm, ele escreve, a anlise da atratividade de um bem
normalmente feita atravs de um mtodo de avaliao que utilize o fluxo de caixa descontado.
No mercado imobilirio h investidores que, assim como no mercado de aes,
procuram rentabilidade. Para tais investidores, as avaliaes devem ser feitas atravs de um
mtodo que seja capaz de analisar a rentabilidade do bem avaliado e explicitar o futuro.
Nesses casos, deve-se ento utilizar os mtodos econmico-financeiros.
Para a avaliao econmico-financeira de imveis, os mtodos indicados so o da
renda e o involutivo. Em ambos, o valor do imvel baseado nos recebimentos gerados por
ele. Para se determinar a viabilidade do investimento, deve-se determinar sua taxa de desconto
que deve ser proporcional aos riscos deste investimento. No mtodo involutivo, deve-se
considerar ainda o aproveitamento eficiente do bem, levando em conta os recebimentos
mximos que este capaz gerar, observando-se a tendncia de uso circunvizinho.
A utilizao dos mtodos da renda e involutivo esbarram no problema dos nveis de
rigor da atual Norma que, de certa forma, favorecem a utilizao do mtodo comparativo dos
dados de mercado. Esse problema dever ser eliminado ou, pelo menos, minimizado com a
reviso da Norma que elimina os nveis de rigor e introduz os graus de preciso e
fundamentao que se aplicaro a qualquer mtodo de avaliao. Apesar de no serem
considerados rigorosos, mesmo que fundamentados, os mtodos econmico-financeiros da
renda e involutivo so aqueles que, dentre os citados pela Norma, permitem a comparao dos
investimentos no mercado imobilirio com os investimentos em outros mercados. Tal
comparao fundamental para as tomadas de deciso por parte dos investidores. Para French(1997), clientes3esperam cada vez mais que os avaliadores forneam vises estruturadas a
respeito dos valores esperados para os bens e opinies baseadas em tais valores esperados.
Para ele, essas vises estruturadas so baseadas no entendimento geral dos fatores que
influenciam o mercado e do entendimento do posicionamento do mercado imobilirio com
relao a outros mercados.Para Damodaran (1999), para se investir em ativos e gerenci-los
com sucesso no basta conhecer o montante de seu valor, mas sim compreender as fontes
deste valor.
3Clientes dos avaliadores: no caso, os investidores.
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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 24
Finalmente, seja qual for o mtodo de avaliao escolhido, segundo Damodaran
(1999), o modelo para a avaliao pode ser quantitativo, mas os dados de entrada deixam
margem para julgamentos subjetivos e a qualidade de uma avaliao ser diretamente
proporcional ao tempo gasto em reunir dados e na compreenso do ativo a ser avaliado.
Assim, o avaliador deve buscar eliminar ao mximo a influncia de preconceitos quanto aos
dados de entrada, evitando a obteno de valores tendenciosos. Alm disso, sejam as
avaliaes baseadas em dados comparativos ou em previses financeiras, os dados de entrada
mudam com o tempo, o que faz com que o valor do ativo tambm mude com o tempo e que
uma avaliao nunca seja eterna.
2.7. Trabalhos relativos avaliao de imveis no Brasil
Uma das principais fontes de trabalhos e artigos relativos avaliao de imveis no
Brasil so os anais dos Congressos Brasileiros de Engenharia de Avaliaes e Percias -
COBREAP. Tais congressos acontecem a cada binio, anos mpares, e o ocorrido em 2001 foi
o dcimo-primeiro. Alm do COBREAP, existe o Simpsio Brasileiro de Engenharia de
Avaliaes - Avaliar, tambm bienal que ocorre nos anos pares, intercalando com o
COBREAP. O Avaliar 2000 foi o segundo. O COBREAP e o Avaliar acontecem a nvel
nacional, mas tambm existem os encontros estaduais, como o Encontro Estadual deEngenharia Legal no Rio Grande do Sul. Alm dos congressos, simpsios e encontros
especializados na rea, encontram-se tambm alguns artigos no Encontro Nacional de
Engenharia de Produo - ENEGEP.
Nesses congressos, simpsios e encontros so apresentados trabalhos relacionados no
s avaliao de imveis urbanos, mas tambm avaliao de imveis rurais, parques
aquticos,shopping centers, etc; proposio de novas metodologias de avaliao e discusso
de tpicos relacionados s metodologias existentes; alm de assuntos ligados formao
tcnica dos avaliadores e tpicos de fundo legal, entre outros. Ao se tratar de avaliao de
imveis, o mtodo mais discutido o comparativo de dados de mercado, uma vez que este o
mais utilizado.
Quanto aos mtodos econmico-financeiros, so aqui listados alguns dos trabalhos
recentemente publicados.
Macanhan, Montevechi e Pamplona (2001) analisam a melhor forma de se determinar
a rentabilidade do mercado de imveis em uma regio da cidade do Rio de Janeiro. Ainda,
Macanhan et al. (2000) avaliam as melhores regies, dentre algumas escolhidas para estudo,
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Captulo 2 Reviso bibliogrfica 25
para o investimento em imveis para obteno de renda nas cidades do Rio de Janeiro e So
Paulo, utilizando o mtodo da renda.
Lima (2001) demonstra uma maneira de se determinar a taxa de desconto a ser
aplicada a um fluxo de caixa gerado para a avaliao de um lote urbano pelo mtodo
involutivo, com base no percentual de permuta4por rea construda praticado pelo mercado.
Zeni (2000) apresenta um estudo de caso avaliando um parque aqutico pelo mtodo
involutivo e Melo (2000) expe um resumo sobre a relao entre taxas de desconto e risco, e
fala sobre o ndice beta.
Poletto (1999) compara dois mtodos na avaliao de terrenos em regies de alta
densidade de edificaes coletivas e conclui que deve ser evitado o uso do mtodo involutivo
na avaliao destes terrenos, tendo em vista a baixa confiabilidade nos seus resultados e,
portanto, o mtodo comparativo o mtodo mais adequado.
Martins e Martins (1997) apresentam um estudo de caso no qual um terreno de grande
porte foi avaliado pelo mtodo involutivo. Haddad e Monguzzi (1997) aconselham que,
quando um imvel for integrante de uma operao comercial, este deve ser desvinculado da
operao e mostram um estudo de caso em postos de gasolina. Fiker (1997) mostra uma
aplicao do mtodo evolutivo em um empreendimento imobilirio. Lima (1995) discorre
sobre as influncias da desindexao da economia na avaliao pelo mtodo da renda,
mostrando uma aplicao para o caso deshopping centers.
Alm dos trabalhos encontrados no Brasil, pode-se citar revistas inglesas
especializadas em avaliao de imveis nas quais pode-se encontrar um grande nmero de
artigos na rea. Dentre elas destacam-se Journal of Property Valuation & Investment,
Property Management eJournal of Property Finance.
2.8. Consideraes finais
Neste captulo, dentre outros tpicos, foram abordados os principais mtodos
utilizados nas avaliaes de imveis e que esto presentes na Norma Brasileira para Avaliao
de Imveis Urbanos. A escolha do mtodo a ser utilizado em uma avaliao depende do
objetivo desta. Dentre os mtodos abordados, o mtodo da renda e o mtodo involutivo
podem ser considerados mtodos econmico-financeiros, uma vez que o valor determinado
atravs destes baseado nos fluxos de caixa gerados pelos investimentos. Os mtodos
econmico-financeiros podem ser utilizados na avaliao de imveis quando se deseja realizar
4O percentual de permuta dado pelo percentual da rea construda oferecido pelo empreendedor em troca doterreno.
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3. Conceitos e consideraes importantes para asavaliaes econmico-financeiras
3.1. Consideraes iniciais
Para a avaliao econmico-financeira de ativos necessrio o entendimento de
conceitos em engenharia econmica e finanas e de alguns tpicos em estatstica. Neste
captulo ser feita uma explanao resumida dos conceitos e consideraes importantes, tanto
em engenharia econmica e finanas como em estatstica, considerados importantes para a
avaliao econmico-financeira de ativos. Sero abordados os fluxos de caixa, as relaes de
equivalncia, taxas de desconto, custos irrecuperveis e de oportunidade, e ainda
consideraes sobre risco, CAPM e o coeficiente beta. Em estatstica sero abordados os
conceitos de anlise de regresso linear e sries temporais.
3.2. A avaliao econmico-financeira de ativos
Todo ativo, seja ele financeiro ou real, tem valor e a chave para investir nesses ativos e
gerenci-los com sucesso no se baseia no montante do valor em si, mas sim nas fontes desse
valor (Damodaran, 1999). Essas fontes do valor so os recebimentos gerados pelo ativo,
descontados os seus desembolsos. A esses recebimentos e desembolsos d-se o nome defluxos de caixa.
3.2.1. Fluxos de caixa
A avaliao econmico-financeira de ativos feita atravs dos fluxos de caixa. Nos
fluxos de caixa so representadas, no tempo, as entradas de caixa, que so os recebimentos, e
as sadas de caixa, que so os desembolsos do investimento analisado. Os fluxos de caixa
variam para cada ativo e geralmente so representados graficamente como pode ser visto na
Figura 3.1.
6
0 1 2 3 4 5 7 8 ... tempo
Recebimentos
Desembolsos
Figura 3.1 Representao grfica dos fluxos de caixa
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Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 28
fundamental expressar as entradas e sadas de caixa no tempo. No se soma ou
subtrai quantias em dinheiro que no estejam na mesma data (Pamplona e Montevechi,
2001). Para tanto, deve-se dividir a linha que representa o tempo em perodos. Os perodos
podem ser representados em qualquer unidade de tempo, dias, meses, anos, binios, conforme
for conveniente anlise. Deve-se padronizar a mesma unidade de tempo para todas entradas
e sadas caixa.
Para dispor fluxos de caixa de datas ou perodos diferentes em uma mesma data ou
perodo, deve-se descont-los a uma dada taxa de desconto, que deve ser coerente com a
unidade de tempo adotada. No se deve utilizar uma taxa de desconto de 10% ao ano (a.a.) se
a capitalizao mensal, por exemplo.
Quando a taxa de desconto no coerente com a unidade de tempo dos fluxos de
caixa, a taxa de desconto deve ser transformada. Para se transformar uma taxa capitalizada
anualmente em uma taxa capitalizada mensalmente e vice-versa, usa-se aEquao 3.1,
( ) ( )112 11 am ii +=+ (3.1)
onde im a taxa capitalizada mensalmente e ia a taxa capitalizada anualmente.
O valor de um ativo o valor presente (VP) dos fluxos de caixa futuros esperados e
depende de como os fluxos de caixa se distribuem no tempo (Ross, Westerfield, Jaffe, 1995,
Damodaran, 1999). A taxa de desconto varia conforme o risco dos fluxos de caixa estimados,
sendo maior para ativos mais arriscados e menores para ativos mais seguros.
3.2.2. Relaes de equivalncia
Valor presente o valor, no perodo 0, de um fluxo de caixa ou uma srie de fluxos de
caixa futuros, descontada taxa de juros apropriada. Em relaes de equivalncia previstas
pela matemtica financeira, o valor presente dado como P. Para se calcular o valor presentede um fluxo de caixa futuro aplica-se aEquao 3.2,
( )niF
P+
=1
(3.2)
ondeP o valor presente do fluxo de caixa futuro, Fo valor do fluxo de caixa futuro, i a
taxa de desconto e no nmero de perodos a ser descontado.
No caso de uma srie de fluxos de caixa futuros (Figura 3.2), faz-se a somatria do
valor presente de cada fluxo de caixa descontado individualmente, como mostra a Equao
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Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 29
3.3, de modo que entradas de caixa so valores positivos e sadas de caixa so valores
negativos.
( )= +
=n
jj
j
i
FVP
1 1 (3.3)
F4
F1 F3 Fj-1 Fj+1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 n
F2 FjF5
Figura 3.2 - Representao grfica de uma srie de fluxos de caixa futuros
Uma srie uniforme aquela na qual os fluxos de caixa futuros tem os mesmos valores
para todos os perodos, iniciando no perodo 1 e terminando no perodo n, como mostrado na
Figura 3.3 Os fluxos de caixa de uma srie uniforme so dados por A. Neste caso, o clculo
do valor presente dado pelaEquao 3.4.
( )
( ) ii
iAP
n
n
.1
11.
+
+= (3.4)
0 1 2 3 4 ... n
Figura 3.3 - Representao grfica de uma srie uniforme com n perodos
Quando o nmero de fluxos de caixa de uma srie uniforme infinito, trata-se de uma
srie perptua (Figura 3.4). O clculo do valor presente de uma srie perptua pode ser
deduzido a partir daEquao 3.5, quando o nmero de perodos (n) tende a infinito,
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Captulo 3 Conceitos e consideraes importantes para as avaliaes econmico-financeiras 30
( )
+=
nn iiiAVP
1
11.lim (3.5)
resultando naEquao 3.6.
=i
AVP1
. (3.6)
...
0 1 2 3 4 ... n =
Figura 3.4- Representao grfica de uma srie perptua
3.2.3. Taxas de desconto ou taxas mnimas de atratividade (TMA)
A taxa de juros normalmente utilizada para calcular o valor presente dos fluxos de
caixa futuros a taxa de desconto. Tem esse nome pois utilizada para descontar um fluxo
de caixa futuro para o presente. Nas avaliaes, a taxa de desconto utilizada para calcular o
valor do ativo baseando-se nos recebimentos e desembolsos futuros deste.
As taxas de desconto tambm podem ser chamadas de taxas mnima de atratividade
(TMA). A TMA a taxa a partir da qual o investidor considera que est obtendo ganhos
financeiros(Casarotto e Kopittke, 1996).A TMA pode ser dada pela taxa de juros equivalente
maior rentabilidade das aplicaes correntes e de pouco risco, ou pelo custo do capital
investido, ou ainda pelo custo do capital da empresa mais o risco envolvido em cada
alternativa de investimento, dependendo do ponto de vista do investidor (Pamplona e
Montevechi, 2001).
Numa avaliao, a utilizao da TMA particular de um investidor faz com que o valor
calculado no seja o valor de mercado do bem, mas sim o valor mximo que este investidor
poderia pagar pelo bem para que o investimento seja economicamente vivel. Para se obter o
valor de mercado de um bem utilizando-se o mtodo dos flux