MP 777: Mitos e Verdades sobre a Substituição da TJLP pela TLP

2

2

Ministério da

Fazenda

Mito 1: o BNDES vai acabar.

Verdade: a MP 777/17 não acabará com o BNDES nem tampouco reduzirá a sua relevância. Ela apenas acabará com um mecanismo incomum: a concessão de empréstimos pelo Banco a taxas inferiores ao custo de endividamento do Tesouro (ou seja, com subsídios implícitos).

Mitos e Verdades sobre a substituição da TJLP pela TLP

3

3

Ministério da

Fazenda

A MP 777 estabelece, basicamente, que os recursos do FAT e do Fundo da Marinha Mercante sejam remunerados pela TLP, que é composto pela taxa do IPCA mais a taxa de juros de um título do Tesouro conhecido como NTN-B, com prazo de 5 anos.

Como os bancos públicos, em especial o BNDES, usam esses recursos para emprestar a seus clientes, a mudança proposta induzirá que tais empréstimos sejam feitos com taxas iguais ou superiores à da NTN-B de 5 anos.

As taxas de mercado, cobradas por bancos privados, são muito superiores a essa. Portanto, o BNDES poderá, por meio da TLP, continuar a fazer empréstimos abaixo da taxa de mercado, ainda que alinhada à taxa da NTN-B de 5 anos.

O gráfico a seguir mostra que a taxa da NTN-B de 5 anos é inferior às taxas de mercado. Mostra, também, que apesar de ainda ser superior à TJLP, a TLP tende a se aproximar da TJLP. Logo, não se trata de uma mudança traumática. Ainda mais que a transição (convergência da TLP para a NTN-B) se dará ao longo de 5 anos.

Portanto, é evidente que essa mudança não tem o poder de acabar com o BNDES.


4

4

Ministério da

Fazenda

Comparação de diversas taxas de juros nominais:

dez – 2011 a mai – 2017 (% ao ano)

Fonte: Banco Central do Brasil

-

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

Dez/11 Dez/12 Dez/13 Dez/14 Dez/15 Dez/16 Mai/17

TaxadeJurosNom

inal%a.a

NTN-B

CréditoLivrePessoasJurídicasparaaquisiçãodebens

CréditoLivrePessoasJurídicas(TOTAL)

TJLP


5

5

Ministério da

Fazenda

Ademais, o BNDES tem diversas outras funções relevantes a cumprir, além de prover crédito subsidiado a investimentos de longo prazo, que poderão ser aprimoradas como, por exemplo:


Prover garantias para que empresas obtenham crédito em bancos privados, em modelo similar ao que pratica o banco de desenvolvimento do Chile. Isso ajudaria a ampliar o acesso de novas empresas ao mercado de crédito.

Financiar empreendimentos que produzem benefícios sociais, mas que têm pouca rentabilidade financeira. Ou seja, os empreendimentos que geram “externalidades positivas”, tais como inovações tecnológicas, preservação ambiental, difusão de conhecimento técnico.

Tirar proveito de sua grande vantagem comparativa para modelar investimentos em infraestrutura, participando ou não de seu financiamento. Vale lembrar a grande carência do Brasil em infraestrutura, o que significa que há muito trabalho pela frente, em especial para a criação de modelos de concessão em que o BNDES não seja o único provedor de financiamento. Destaca-se aí o setor de saneamento básico, que tanto apresenta desafios institucionais e financeiros para se desenvolver, como também constitui investimento gerador de fortes externalidades sociais positivas.

Retomar a sua atuação marcante na área de privatização, como fez nos anos 90, visto que o País necessita passar por nova rodada de desestatização.

Tornar-se um “criador de mercado” para financiamentos de longo prazo ao investimento privado, tirando proveito dos mecanismos de venda de pacotes de financiamento, que serão viabilizados pela aprovação da MP 777/17.

Desenvolver o financiamento de outras áreas além do investimento industrial, tais como a promoção de exportações, a assistência financeira para modernização fiscal de estados e municípios, criar modelos de financiamento adequados às pequenas e microempresas.

6

6

Ministério da

Fazenda

Mito 2: A taxa de juros para os empréstimos de longo prazo vão subir.

Verdade: Isso não vai acontecer necessariamente. Com o ajuste fiscal e as demais reformas econômicas, todas as taxas de juros da economia deverão cair, porque o principal causador dos juros altos é o desequilíbrio fiscal. O subsídio de crédito (diferença entre taxa do BNDES e taxa de mercado) vai diminuir, mas isso não significa que a taxa de juros real paga pelos clientes do BNDES (taxa de juros do BNDES descontada da inflação) aumentará.


7

7

Ministério da

Fazenda

O gráfico mostra a forte correlação entre a taxa Selic e a taxa da NTN-B de 5 anos (ambas já descontando a inflação). Fica claro que uma queda da Selic levará a NTN-B para baixo, reduzindo a TLP. Logo, a TLP no futuro poderá ser menor que a TJLP de hoje. Com o ajuste fiscal, até mesmo o juro real pago pelo Tesouro, ao vender a NTN-B, diminuirá, pois a dívida pública brasileira passará a ser um ativo menos arriscado. Isso diminuirá ainda mais os juros reais da TLP.


1,50

2,50

3,50

4,50

5,50

6,50

7,50

8,50

0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00

NTN

-B d

e 5

anos

Taxa Selic

Taxas Selic e NTN-B de 5 anos mensal real (2012-2017)

8

8

Ministério da

Fazenda

Mito 3: A indústria brasileira vai quebrar.

Verdade: Parte significativa da indústria nacional sequer tem acesso ao crédito do BNDES. Portanto, para tais empresas, a redução do subsídio será, na pior das hipóteses, irrelevante. Quem perderá boa parte do subsídio são empresas grandes, que têm condições de captar recursos em mercado a taxas menores e não precisam de incentivo do governo para sobreviver. E as taxas de juros do crédito para as empresas que não têm acesso ao BNDES vão cair.


9

9

Ministério da

Fazenda

O crédito do BNDES vai primordialmente para as grandes empresas. As micro, pequenas e médias empresas tomam crédito majoritariamente na rede privada, a custo de mercado. Elas representam quase 60% dos desembolsos dos bancos privados, contra apenas 29% do BNDES. Os dois gráficos comparam o perfil dos clientes do BNDES com o perfil dos clientes de bancos privados. Tipicamente: empresa grande está no guichê do BNDES, as demais no guichê dos bancos privados.


Porte das empresas clientes de operações de

crédito do BNDES: 2007-2017

Porte das empresas clientes de operações de crédito de três grandes bancos privados (Bradesco,

Itaú e Santander): posição em março de 201

10

10

Ministério da

Fazenda

Mito 4: o investimento vai desabar, dificultando ainda mais o crescimento econômico.

Verdade: não há evidências empíricas de que o forte aumento do crédito subsidiado tenha alavancado o investimento ou, até mesmo, o tenha impedido de cair mais intensamente. A evidência disponível sugere que as empresas que receberam crédito subsidiado do BNDES não alteraram suas decisões de investimento.


11

11

Ministério da

Fazenda

O que diz a literatura acadêmica sobre o impacto dos financiamentos subsidiados do BNDES sobre o investimento:


• Bonomo, Brito e Martins (2017), mostram que firmas que tomam crédito no BNDES são grandes, mais antigas, menos arriscadas e com mais acesso a crédito. Os autores constatam efeito NULO do crédito do BNDES sobre investimento no nível da firma.

• Machado, Grimaldi, Albuquerque e Santos (2014). Artigo feito por funcionários do BNDES usando dados proprietários do BNDES, estima o efeito do Programa de Sustentação do Investimento (PSI) sobre o investimento. R$ 1,00 de crédito do BNDES gerou R$1,18 de investimento em 2009, efeito muito pequeno para o grande montante de subsídios envolvidos. Além de pequeno, o efeito durou pouco, pois em 2010, para cada R$ 1,00 houve investimento de R$0,58. Portanto, o PSI destruiu investimento.

• Ribeiro e Nucifora (2017) encontram que os empréstimos do PSI/FINAME: a) diminuíram a produtividade do trabalho e a produtividade total das empresas industriais que tomaram empréstimo e das empresas fornecedoras credenciados pelo FINAME; b) induziram antecipação na contratação do crédito: os anúncios de que o PSI acabaria (foi renovado várias vezes) faziam as empresas correrem para tomar o crédito barato; investiam naquele ano e depois diminuíam no ano seguinte; c) tiveram efeito muito pequeno sobre investimento.

12

12

Ministério da

Fazenda

No “mito 2” já se argumentou que as taxas reais da TLP, no futuro, poderão ser menores que as da TJLP no presente e no passado recente. Mas mesmo que haja aumento de juros reais, isso não significa que as empresas deixarão de investir. O gráfico abaixo mostra que nos anos 90 e em meados dos anos 2000 a TJLP real foi bastante alta e isso não derrubou o investimento.


Taxa de Juros de Longo Prazo – TJLP real: média anual (deflator IPCA) (%)

Fonte: Banco Central do Brasil

13

13

Ministério da

Fazenda

Mito 5: os financiamentos dos fundos constitucionais e à agricultura vão ficar mais caros.

Verdade: a substituição da TJLP pela TLP não afetará os fundos constitucionais nem os financiamentos à agricultura.


14

14

Ministério da

Fazenda

A absoluta maioria do crédito agrícola não está atrelada à TJLP. A MP 777 não tem consequência prática para o setor agrícola. A principal fonte de recursos para crédito agrícola não são recursos do FAT, mas sim recursos da poupança. A equalização é feita em relação ao juros cobrado pelo Plano Safra, inferior ao custo de captação da poupança rural. Não envolve, portanto, a atual TJLP.

Além disso, a participação do BNDES no financiamento agrícola é irrisória. No período 2008 – 2016 apenas 4,7% de seus desembolsos foram para o setor agrícola. No total, não mais que R$ 6 bilhões em média (o total de crédito rural foi mais de R$ 100 bilhões em 2016).


15

15

Ministério da

Fazenda

O custo ou a sistemática de concessão de crédito tem favorecido a empreendimentos no Norte, Nordeste e Centro-Oeste e contam com mecanismos exclusivos de financiamento da atividade produtiva, por meio do FNE, do FNO e do FCO, administrados, respectivamente pelo Banco do Nordeste, Banco da Amazônia e Banco do Brasil. O gráfico evidencia que a disponibilidade de recursos para crédito para essas regiões é crescente. Ela não se altera por conta da TLP.


Disponibilidade Financeira dos Fundos Constitucionais – valores observados e

projeções: 2013-2022

(R$ bilhões)

Fonte: STN

* Projeção

5,6 6,1 6,4 7,3 7,2 7,4 8,0 8,8 9,4 10,1

1,92,0 2,1

2,4 2,4 2,52,7

2,93,1

3,4

1,92,0

2,1

2,4 2,4 2,52,7

2,93,1

3,4

9,310,1 10,7

12,2 11,9 12,313,4

14,615,7

16,8

2013 2014 2015 2016 2017* 2018* 2019* 2020* 2021* 2022*

FNE FNO FCO

16

16

Ministério da

Fazenda

Deve-se ressaltar que os financiamentos do BNDES são direcionados majoritariamente para o Sudeste e o Sul do país. Logo reduzir os subsídios desses empréstimos significará redistribuição regional da renda.


Distribuição regional das operações de crédito do BNDES: 2007-2017

Fonte:Banco Central do Brasil - Sisbacen

17

17

Ministério da

Fazenda

Mito 6: Em todo lugar do mundo há bancos de desenvolvimento que concedem crédito subsidiado para estimular a economia.

Verdade: É comum que os países tenham bancos de desenvolvimento. Porém é absolutamente atípico que eles emprestem recursos a taxas inferiores ao custo de financiamento dos respectivos Tesouros, como faz o BNDES. O que a MP 777 pretende fazer é justamente acabar com essa característica incomum do banco de desenvolvimento brasileiro.


18

18

Ministério da

Fazenda


Em seminário recente, promovido pelo BNDES, representantes de diversos bancos de desenvolvimento confirmaram que não existe, em suas instituições, a possibilidade de conceder empréstimos a taxas abaixo do custo de captação do Tesouro de seus países. Estavam ali representados os bancos de desenvolvimento da Alemanha (KfW), África do Sul (DBSA), Colômbia (FDN), México (Nafinsa) e Chile (Corfo).

19

19

Ministério da

Fazenda

Mito 7: não existe subsídio quando o FAT empresta seus recursos ao BNDES e demais bancos públicos a uma taxa abaixo de mercado, porque os recursos do FAT já foram “carimbados”, pela Constituição, para financiar as operações do BNDES.

Verdade: o subsídio existe e independe de os recursos serem carimbados ou não; o que importa é que os recursos vêm de tributos arrecadados pelo Governo, e se o Governo precisa tomar empréstimos para financiar seus gastos, o custo de oportunidade das verbas públicas é dado pela taxa que o Governo paga ao mercado; qualquer taxa abaixo dessa será subsidiada.


20

20

Ministério da

Fazenda

O que é o custo de oportunidade do FAT?


O FAT tem por objetivos principais pagar o Seguro Desemprego e o Abono Salarial. Os recursos que abastecem o FAT vêm de arrecadação tributária: o PIS-Pasep, tributo cobrado de todas as empresas. Não é, portanto, um recurso gratuito. Tem custo para a sociedade.

A equação financeira funciona da seguinte forma: da arrecadação do PIS-Pasep, o FAT fica com 60% em caixa e transfere, por determinação da Constituição, 40% para o BNDES. O Banco, por sua vez, paga ao FAT um juro baseado na TJLP sobre todos os recursos que, ao longo do tempo, foram transferidos para o Banco.

Assim, as fontes de financiamento que arcam com as despesas do Seguro Desemprego e Abono Salarial são: (a) 60% do fluxo anual de tributos que entram nos cofres do FAT e (b) a remuneração paga pelo BNDES sobre o estoque dos 40% transferidos àquele Banco (a taxa abaixo da de mercado).

Se o FAT aplicasse seu dinheiro não no BNDES, mas em um fundo de investimento, receberia remuneração maior. A diferença entre ter seus recursos remunerados à TJLP e a alternativa de investir esses recursos recebendo ao menos taxa Selic equivale a aproximadamente R$ 15,8 bilhões por ano. Esse é aproximadamente o custo de oportunidade do FAT. A cada ano há menos dinheiro para bancar o Seguro Desemprego e o Abono Salarial porque parte do rendimento dos recuros não entra no FAT, sendo redirecionado para o subsídio implícito creditício do BNDES a grandes empresas.

Como falta recurso do FAT para pagar Abono e Seguro Desemprego, o Tesouro aporta recursos para fazer estes pagamentos. Estes recursos poderiam reduzir a dívida que é cara, logo é evidente que o custo de oportunidade do FAT é o custo da dívida.

21

21

Ministério da

Fazenda

Mito 8: O juro no Brasil é muito alto, ninguém vai tomar crédito tão caro para investir na produção, por isso é preciso dar crédito barato para a indústria poder investir.

Verdade: É impossível ao Governo garantir juros subsidiados para todos. Para se subsidiar parte da indústria se faz necessário tributar o resto da sociedade. Somente quem tem o privilégio de acessar uma linha de crédito subsidiada se livra dos juros altos. Porém, quanto maior é a parcela do crédito subsidiada, imune às variações dos juros de mercado, maior acaba sendo a taxa de juros paga pelos que não têm acesso a crédito subsidiado. Os “excluídos” (maioria) pagam pelos “incluídos”. Retirar os subsídios excessivos colabora com o ajuste fiscal, que é a forma correta de reduzir juros para todos.

Mitos sobre a substituição da TJLP pela TLP

22

22

Ministério da

Fazenda

A TJLP faz com que os “excluídos” paguem o custo do juro barato para os “incluídos”


A política monetária funciona por meio de aumentos e reduções da taxa de juros básica da economia. Quando quer conter a inflação, o Banco Central eleva a taxa Selic. Isso encarece o custo do dinheiro para os bancos, que aumentam os juros dos seus financiamentos. As famílias e empresas tomam menos empréstimos para consumir e investir. A atividade econômica esfria e os preços passam a subir mais devagar.

Se parte das famílias e das empresas não é afetada pelo aumento dos juros, porque tem acesso a um juro subsidiado e tabelado, que não é afetado pela taxa Selic, então esse grupo não mudará suas decisões de investir e consumir, e continuará a pressionar os preços. A política monetária fica menos eficaz no controle da inflação.

É justamente isso que ocorre no Brasil. Como a TJLP é uma taxa administrada, que não tem correspondência com a taxa de mercado, ela não acompanha a Selic (correlação baixa de 0,3 entre dez/11-jun/17), como mostrado no gráfico da próxima página.

Em consequência, para obter uma mesma redução da taxa de inflação, o Banco Central tem que aplicar doses mais fortes de aumento de juros, para comprimir mais o consumo e o crédito daqueles que são afetados pela Selic, e compensar o fato de a Selic não atingir parte das famílias e empresas protegidas pela taxa subsidiada.

Logo, os excluídos (maior parte das empresas e famílias) pagam o custo da proteção dada aos incluídos. Não há como subsidiar crédito para todo mundo ao mesmo tempo. E como visto nos “mitos 3 e 4”, os incluídos são tipicamente empresas grandes do Sul e do Sudeste.

23

23

Ministério da

Fazenda

O gráfico mostra que a TJLP - uma taxa administrada e fixada de forma ad hoc, não acompanha as variações da Selic, o que protege os “incluídos” às custas dos “excluídos”.


Evolução da taxa Selic, TJLP e Credit Default Swap de 5 anos: 2012 a 2016 (% ao ano)

Fonte: Reuters e Banco Central do Brasil

24

24

Ministério da

Fazenda

Quão relevante é essa perda de eficácia da política monetária e consequente transferência de custos dos “incluídos” para os “excluídos”?


Os créditos do BNDES não sensíveis à política monetária somam R$ 780 bilhões, o que corresponde a 53% do crédito às pessoas jurídicas, 25% do crédito total da economia, ou 12,5% do PIB.

Lima e Barbosa (2017) mostram que ciclos de alta das taxas de juros poderiam ser até 1 ponto percentual menores se esses montantes fossem sensíveis às taxas de juros.

A economia fiscal associada, medida como impacto na dívida pública, poderia chegar em R$ 20 bilhões ao ano, em cada ciclo de alta da Selic; além da redução do custo financeiro para as empresas e famílias que tomam recursos em outras linhas de crédito.

25

25

Ministério da

Fazenda

Os diagramas abaixo mostram como seria o mercado de crédito antes e depois da substituição da TJLP pela TLP, com a redução de juros para a maioria da população

Figura 1

Mercado de Crédito Antes de Substituição da TJLP pela TLP

TJLP=7%aoano 10%aoano

Jurodemercado> > >10%aoano

Selic=10,25%aoano

$doFAT,PIS-PASEP,FMMeTesouro

BancoPúblico

Empresasefamíliascomacessoàslinhasdecréditosdosbancospúblicos

Demaisfontesdepoupançadaeconomia

BancosComerciais

Empresasefamíliasquenãotêmacessoaosbancospúblicos

Mercado de Crédito Depois de Substituição da TJLP pela TLP

TLP>7%aoano Maisque10%aoano

Jurodemercado<jurodomercadoatual

Selic<10,25%aoano

$doFAT,PIS-PASEP,FMMeTesouro

BancoPúblico

Empresasquetêmacessoàslinhasdecréditodosbancospúblicos

Demaisfontesdepoupançadaeconomia

BancosComerciais

Empresasquenãotêmacessoaosbancospúblicos


TJLP < Taxa de Financiamento do TN

“TJLP+spread” MUITO MENOR que a Taxa de mercado

Taxa de mercado MUITO MAIOR que “TJLP + spread”

Taxa de captação dos bancos > Taxa de financiamento do TN

$ do FAT, PIS-PASEP, FMM e Tesouro

Banco Público

Empresas e famílias com acesso às linhas de créditos dos bancos públicos

Demais fontes de poupança da economia

Bancos Comerciais

Empresas e famílias que não têm acesso aos bancos públicos

TLP = Taxa de financiamento do TN

“TLP+spread” MENOR que a Taxa de mercado

Taxa de mercado MENOR que Taxa de mercado atual

Taxa de captação dos bancos MENOR que a atual

$ do FAT, PIS-PASEP, FMM e Tesouro

Banco Público

Empresas que têm acesso às linhas de crédito dos bancos públicos

Demais fontes de poupança da economia

Bancos Comerciais

Empresas que não têm acesso aos bancos públicos

26

26

Ministério da

Fazenda

Mito 9: não haverá melhoria na potência da política monetária, porque a mudança da TJLP para a TLP afetará apenas 2,5% do fluxo de concessão de novas operações de crédito.

Verdade: o fluxo de novas operações de crédito, por si só, não é o conceito relevante para medir o impacto da MP 777 na potência da política monetária. O conceito de fluxo dá sobrepeso às operações de crédito de curto prazo, que são renovadas com alta frequência, e subestima a relevância operações de longo prazo.


27

27

Ministério da

Fazenda Mitos e Verdades sobre a substituição da TJLP pela TLP

As operações de crédito do BNDES são relevantes na tomada de decisão sobre investimentos de longo prazo, importante componente da demanda agregada. Tornar a taxa de juros do BNDES sensível à taxa básica de juros aumentará a potência da política monetária, ao permitir que ela influencie o custo de oportunidade de mais um componente da atividade econômica.

28

28

Ministério da

Fazenda

Mito 10: o “Custo Brasil” precisa ser compensado por subsídio creditício, para que a indústria tenha condições de produzir

Verdade: o “Custo Brasil” afeta toda a sociedade brasileira, e não apenas a indústria; não há porque compensar a indústria. Quanto à competitividade externa, se o “Custo Brasil” afeta a todos igualmente, a taxa de câmbio se desvaloriza e recompõe a competitividade dos exportadores nacionais.


29

29

Ministério da

Fazenda

O chamado “Custo Brasil” (infraestrutura deficiente, burocracia, carga tributária elevada, baixa qualificação do trabalhador) de fato eleva o custo de produção das indústrias. Mas isso não signfica que elas devam ser compensadas por meio de crédito subsidiado.

Os problemas do Brasil devem ser compartilhados por todos os brasileiros. O trabalhador sofre com o risco do desemprego, o cidadão convive com a incerteza da violência urbana, o usuário dos serviços públicos nem sempre recebe tratamento adequado. Nenhum deles tem direito a compensação automática pelos riscos e frustrações que a realidade lhes impõe. Por que alguns segmentos organizados da indústria deveriam receber compensações automáticas para as dificuldades que enfrentam?

O argumento do “Custo Brasil” também não se sustenta quando se trata de competir com as indústrias de outros países. Se há um custo sistêmico, que afeta igualmente a todos os segmentos industriais exportadores, então isso se refletirá em uma taxa de câmbio desvalorizada, equilibrando as condições de concorrência externa.

A MP 777 atua na direção de redução do “Custo Brasil”. Ao acabar com subsídios creditícios excessivos, ela reduz o custo fiscal do Estado e, por isso, reduz a pressão por aumento da carga tributária.


30

30

Ministério da

Fazenda

Mito 11: O dinheiro do FAT, remunerado pela TJLP, é suficiente para pagar o Seguro Desemprego, o Abono Salarial e demais despesas do FAT.

Verdade: O FAT está deficitário em R$ 15 bilhões e requer aportes de recursos do Tesouro todos os anos. Aumentar a remuneração dos recursos do FAT, como proposto na MP 777, implicará menores aportes do Tesouro ao FAT e, portanto, menor crescimento da dívida pública e menor risco de falta de recursos para pagar o Seguro Desemprego e o Abono Salarial.


31

31

Ministério da

Fazenda

A verdade sobre as finanças do FAT


As despesas com Abono Salarial e Seguro Desemprego subiram muito nos últimos anos. Em 2017, as receitas totais do FAT serão R$ 18 bilhões inferiores às suas despesas. Em 2018, esse déficit subirá para R$ 20 bilhões.

Tal diferença tem sido custeada pelo Tesouro Nacional. Mas como é sabido, o Tesouro está enfrentando déficit equivalente a 2,5% do PIB, e sua dívida está crescendo de forma acelerada. Os aportes de recursos do Tesouro ao FAT representam imediato aumento da dívida pública, o que amplia a instabilidade fiscal e eleva as taxas de juros cobradas sobre os títulos públicos (quanto piores os indicadores fiscais, mais caro os poupadores cobram para financiar a dívida pública).

Dado o esforço de ajuste fiscal, a cada ano ficará mais difícil para que o Tesouro complemente os recursos necessários ao pagamento do Seguro Desemprego e do Abono Salarial, colocando em risco tais programas.

É importante notar a magnitude dos valores envolvidos: enquanto o FAT deixa de receber R$ 15 bilhões por ano porque o BNDES o remunera abaixo da taxa de mercado, o seu déficit está na casa de R$ 18 bilhões. Ou seja, o aumento da remuneração dos valores pelo BNDES, que deixariam de ser remunerados pela TJLP para serem remunerados pela TLP, cobriria parte substancial do déficit do FAT, eliminando o risco de descontinuidade ou redução dos programas de amparo ao trabalhador, e dando contribuição relevante ao ajuste das contas do Tesouro.

32

32

Ministério da

Fazenda

Mito 12: o aumento da remuneração dos recursos do FAT não será uma proteção aos trabalhadores, porque o FAT não tem contas individuais, logo não será paga maior rentabilidade ao trabalhador, como ocorreria no caso de aumento das contas do FGTS.

Verdade: é irrelevante o fato de o FAT não ter contas individualizadas em nome de cada trabalhador. O que importa é que os recursos que pagam o Seguro Desemprego e o Abono Salarial são aqueles aportados ao FAT. Se faltar recursos no Fundo, em um contexto de crise fiscal como o atual, não será simples encontrar recursos alternativos para financiar essas políticas de proteção ao trabalhador.


33

33

Ministério da

Fazenda

Mito 13: a MP 777 é uma medida para ajudar os bancos privados e prejudicar a população: beneficia a “especulação financeira” e prejudica a produção de riquezas.

Verdade: os bancos privados só teriam ganho se a MP 777 aumentasse a sua margem de lucro, reduzindo o custo de captação de recursos e/ou aumentando a taxa de empréstimos. Nenhum dos dois fatos ocorre. O que a MP 777 faz é reduzir os subsídios que são dados principalmente a grandes empresas do Sul e do Sudeste do país, sem o devido registro no orçamento desse custo fiscal pago por toda a população. Trata-se, portanto, de uma medida de desconcentração de renda e riqueza.


34

34

Ministério da

Fazenda

Mito 14: em vez de reduzir o subsídio ao crédito, o Governo deveria se preocupar em reduzir a concentração bancária e o cartel dos bancos, que fixam taxas altas e têm lucros excessivos.

Verdade: não há evidências de cartelização no mercado bancário brasileiro, e experiência recente voltada a induzir redução de juros por intensificação da concorrência foram mal sucedidas. Se o mercado bancário brasileiro fosse demasiadamente lucrativo, bancos como HSBC e Citibank não teriam saído do País. De qualquer forma, o Banco Central tem atuado e adotado medidas para estimular ainda mais a concorrência e beneficiar o consumidor.


35

35

Ministério da

Fazenda

As avaliações técnicas do Banco Central acerca do alto spread bancário (diferença entre as taxas de captação e empréstimo praticadas pelos bancos) mostram que o custo do crédito está associado, principalmente, à alta inadimplência, à dificuldade de recuperação de garantias, aos custos operacionais, incluindo trabalhistas, à cunha fiscal, entre outros.

Medidas internacionalmente utilizadas mostram que o sistema financeiro brasileiro é moderadamente concentrado, em níveis semelhantes, por exemplo, aos da Alemanha, do Canadá ou do Reino Unido; havendo competição saudável no sistema financeiro.

Fosse a atividade bancária extremamente lucrativa no Brasil, não haveria motivos para que alguns bancos internacionais desistissem de operar no país, como foi o caso recente do HSBC e do Citibank.

Experiência recente de redução forçada dos juros bancários, por meio de intensificação da competição por parte de bancos públicos, não levou à queda generalizada dos juros bancários, como seria de se esperar em um caso de desestabilização de cartéis. O que ocorreu, na prática, foi uma piora na qualidade da carteira dos bancos públicos e uma retração da participação dos bancos privados no crédito que, frente à escolha entre elevar o nível de inadimplência e reduzirem sua fatia de mercado, preferiram a segunda opção.


36

36

Ministério da

Fazenda

Mito 15: O encarecimento do crédito vai reduzir o investimento, que por sua vez vai desacelerar o crescimento, prejudicando a arrecadação de impostos: no final, a economia feita com a redução dos subsídios vai ser perdida em decorrência da menor arrecadação de impostos.

Verdade: se esse argumento fosse correto, seria possível criar um moto-contínuo de crescimento econômico: bastaria aumentar o subsídio ao crédito, que isso aceleraria o crescimento, aumentando a arrecadação de impostos ao ponto de compensar o gasto inicial com os subsídios. Multiplicando-se por dez os subsídios, o crescimento seria ainda mais acelerado. Obviamente isso não acontece.


37

37

Ministério da

Fazenda

Como já argumentado no “mito 4”, a expansão do crédito subsidiado não impulsionou o investimento e o crescimento econômico.

Logo, não gerou o correspondente aumento de arrecadação de impostos.

A consequência foi que a política aumentou o déficit e a dívida pública.

Não há porque acreditar que o mecanismo funcionaria na direção inversa: redução do crédito subsidiado gerando perda de arrecadação maior que a economia com a redução do subsídio, a ponto de ampliar o déficit.

Ademais, como argumentado nos “mitos 2 e 8”, a substituição da TJLP pela TLP ajudará na redução da taxa Selic, reduzindo o déficit e a dívida pública.


38

38

Ministério da

Fazenda

Mito 16: A TLP acaba com o subsídio ao investimento e obriga as empresas a se endividarem a taxas muito elevadas.

Verdade: a TLP não extingue nem reduz a possibilidade de subsidiar investimentos. O que será reduzido é o subsídio que não passa pelo orçamento (o chamado “subsídio implícito”). Se o Congresso Nacional julgar importante subsidiar algum tipo de investimento, ele pode direcionar recursos para isso no orçamento, criando “subsídios explícitos”. O que a MP 777 faz é reduzir o espaço para se conseguir subsídio público sem passar pela chancela do Congresso Nacional.


39

39

Ministério da

Fazenda

Subsídio Explícito vs. Subsídio Implícito

“Subsídio implícito” é aquele que ocorre quando o Tesouro, por algum meio, concede crédito a uma taxa de juros menor que o seu custo de captação em mercado. É o caso dos repasses a bancos públicos de dinheiro do FAT, de outros Fundos ou de recursos do Tesouro cobrando-se taxa inferior ao custo da dívida pública. Esses subsídios não são evidenciados no orçamento. Não há transparência.

“Subsídio explícito” é aquele que aparece no orçamento. Todos os anos há dotações para subsidiar financiamentos feitos, por exemplo, no âmbito do Proex (Promoção às exportações) ou da agricultura familar (Pronaf). Anualmente existe debate público sobre qual política deve receber mais subsídios e qual deve receber menos.

A MP 777 reduzirá os “subsídios implícitos”. Se a sociedade brasileira achar que é importante continuar subsidiando as mesmas empresas que hoje são favorecidas pelo crédito do BNDES, basta criar um programa que as beneficia e alocar os recursos no orçamento. Mas tais subsídios terão que competir com as outras políticas. Não poderão furar a fila, ou ter qualquer privilégio. A defesa da metodologia atual é a defesa do privilégio e da não identificação de custos e dos seus beneficiários.


40

40

Ministério da

Fazenda

A tabela mostra que em 2016 o Tesouro gastou R$ 106,9 bilhões com subsídios, sendo que 73% desse total foi com subsídios implícitos. Os subsídios afetados pela MPV 777 têm valor significativo de R$ 47,9 bilhões (45% do total)


Subsídios Explícitos e Implícitos custeados pelo Tesouro Nacional: 2016 (R$ mil)

Fonte: Ministério da Fazenda. Disponível em: http://seae.fazenda.gov.br/assuntos/politica-

fiscal/beneficios-financeiros-e-crediticios

R$ Mil % do Total

Subsídios Explícitos (A) 28.611.244 27%

Programa de Sustentação do Investimento - PSI 10.215.700 10%

PRONAF (Equalização) 5.235.934 5%

Fundo de Compensação das Variações Salariais - FCVS 3.565.350 3%

Operações de Investimento Rural e Agroindustrial 2.968.999 3%

Subvenção a Consumidores de Energia Elétrica da Subclasse Baixa Renda 2.267.894 2%

Custeio Agropecuário 1.820.040 2%

Subvenção Econômica ao Prêmio do Seguro Rural 782.536 1%

Programa Especial de Saneamento de Ativos - PESA (Explícito) 622.746 1%

PROEX (Equalização) 619.297 1%

Outros 512.747 0%

Subsídios Implícitos (B) = (C) + (D) 78.282.104 73%

Subsídios Implícitos afetados pela MP 777 (C) 47.871.137 45%

Empréstimos da União ao BNDES 29.146.451 27%

Fundo de Amparo ao Trabalhador - FAT 15.871.207 15%

Fundo da Marinha Mercante - FMM 2.853.479 3%

Demais subsídios implícitos (D) 30.410.967 28%

TOTAL (E) = (A)+(B) 106.893.348 100%

41

41

Ministério da

Fazenda

De acordo com relatório recentemente publicado pela Secretaria de Acompanhamento Econômico do Ministério da Fazenda:


Entre 2007 e 2016 o custo do Tesouro com subsídios implícitos e explícitos, a preços de 2016, foi de R$ 723 bilhões.

Nesse período, os subsídios implícitos afetados pela MPV 777 somaram R$ 231 bilhões. Ou seja, 32% do total dos subsídios concedidos.

42

42

Ministério da

Fazenda

Mito 17: O problema não está na TJLP e sim na política de juros do Banco Central, que deve ser reformada para evitar que se pratiquem juros excessivamente altos. E a potência da política monetária é reduzida pela existência de títulos públicos indexados à Selic (LFTs) e das chamadas operações compromissadas.

Verdade: a política monetária tem se mostrado eficaz, como demonstrado pela recente redução da inflação de taxas acima de 10% ao ano para menos de 4% ao ano e na queda de juros de forma sustentada. Se os juros tivessem sido “excessivamente altos” historicamente, a inflação teria ficado sistematicamente abaixo da meta. Isso nunca ocorreu, o que sugere que as taxas de juros historicamente altas no Brasil têm origem estrutural. A TLP contribuirá para reduzir essa taxa.


43

43

Ministério da


Esse tipo de crítica costuma se basear no argumento de que a dívida pública brasileira é de curto prazo e tipicamente composta por títulos remunerados pela taxa Selic. Assim, aumentos de juros elevariam a riqueza dos proprietários de títulos, estimulando o consumo, em vez de reduzi-lo.

Tal pressuposto não é correto. Atualmente a dívida pública está distribuída em títulos de diversos tipos de remuneração, prefixados e pós-fixados. Além disso, possui perfil bastante alongado: nada menos que 30% dos papéis são de prazo de cerca de 40 anos.

Um aumento de taxa de juros pode gerar aumento da renda financeira de portadores de títulos de curto prazo. Esse aumento de renda financeira ocorre em qualquer país que possui parte de sua dívida em títulos pós fixados ou de curto prazo, isto é, na maioria das economias de hoje. Entretanto, esse aumento de renda financeira para alguns poupadores apresenta pequeno efeito na demanda agregada e tende a ser insignificante. Por conta disso, no Brasil e na maioria dos outros países, uma redução de juros é vista como estimulativa e inflacionária, enquanto um aumento nas taxas básicas é percebido como contracionista e desinflacionário.

44

44

Ministério da

Fazenda

Mito 18: Não é a existência do crédito subsidiado ao investimento de longo prazo que impede o surgimento de um mercado privado para esses financiamentos. É a inexistência desse mercado que exige a atuação do Governo, via BNDES.

Verdade: já existe no Brasil um mercado para aplicação de recursos de longo prazo. Os investidores em títulos da dívida pública, por exemplo, já mantêm 30% de suas aplicações em títulos com prazo de 40 anos. Para criar a possibilidade de outros investimentos de longo prazo é preciso que a taxa aplicada a esses investimentos tenha relação com as taxas de mercado (TLP) em vez de serem tabeladas pelo Governo (TJLP).


45

45

Ministério da


O argumento de que não existe ambiente para crédito de longo prazo no Brasil era verdade apenas no passado, quando havia inflação alta e instável.

Hoje já existe um robusto mercado de longo prazo para títulos públicos. O gráfico apresentado no próximo slide mostra como, ao longo dos anos, foi se alongando a curva de juros, ao serem colocados em mercado títulos de maturação mais longa e em volumes mais representativos. Em 2002, a curva de juros mal chegava a 20 anos, com títulos que representavam menos de 5% do estoque da dívida em mercado. Em 2017, aproxima-se dos 40 anos, representando mais de 30% daquele estoque.

O que tem impedido a criação de crédito de longo prazo para empresas é justamente o fato de a TJLP não ser uma taxa de mercado. Os agentes financeiros ficam temerosos de comprar ativos cuja rentabilidade é definida administrativamente pelo CMN. Com a migração para a TLP, uma taxa que variará automaticamente em sintonia com os juros de mercado, os recursos que hoje são aplicados em títulos públicos de longo prazo poderão migrar para ativos públicos e privados lastreados em financiamentos a empresas.

46

46

Ministério da


Taxas Médias de Títulos Indexados à Inflação por Ano de Emissão e

Prazo de Vencimento (% ao ano)

Fonte: Tesouro Nacional

8,8%

9,1%

8,0%

7,0%

10,7%10,5%

10,9%

5,6% 5,3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

5anos 10anos 15anos 20anos 25anos 30anos 35anos 40anos

TaxadeJurosReal(%

a.a.)

Prazodeemissão

NTN-C (IGP-M)2002

NTN-B (IPCA)

2004

NTN-B (IPCA)

2008

NTN-B (IPCA)

2017

47

47

Ministério da

Fazenda

Mito 19: a TLP será uma taxa instável, aumentando a incerteza do investidor.

Verdade: a TLP será mais estável e previsível que a TJLP, pois o juro real (acima da inflação) será definido no momento da contratação do crédito e não mudará durante todo o período de vigência do empréstimo. Só o que mudará é a correção pelo IPCA, para o qual as empresas estão preparadas para lidar, pois suas receitas também variam com a inflação. Atualmente, quando há mudança na TJLP, ela afeta todas as operações vigentes (estoque). Em 2015, por exemplo, a TJLP subiu 50%, afetando de forma inesperada as empresas que tinham operações já contratadas.


48

48

Ministério da


A TLP causará menos instabilidade no custo dos financiamentos do que a TJLP.

Sempre que a TJLP é alterada, ela afeta diretamente todos os contratos vigentes, mesmo aqueles já em vigor há muitos anos.

Com a TLP será diferente. Ela será composta pelo IPCA mais uma taxa de juros fixa. Essa taxa de juros não se alterará ao longo de todo o contrato.

A variação do IPCA afetará o custo do financiamento, mas isso não é problema para as empresas tomadoras de crédito, pois os preços de venda de seus produtos tendem a se reajustar em valores equivalentes à variação da inflação.

A inflação é uma variável de melhor previsibilidade (com previsões do mercado e do governo sempre disponíveis) e com uma “âncora” dada pelo regime de metas de inflação (a meta é sempre conhecida). A TJLP, além da meta de inflação utiliza-se de um “prêmio de risco” de difícil mensuração (e pouca transparência metodológica) e altíssima volatilidade, atrelada ao risco-país e de difícil previsão.

Não há motivos, portanto, para que uma empresa se veja insegura quanto à variação do custo real dos empréstimos a serem contratados em TLP, ao contrário do que ocorre hoje com os financiamentos remunerados a TJLP.

Quanto à variação do juro real da TLP, o relator já propôs a ampliação para o período de cálculo do juro de um para três meses, o que atenua as variações de curto prazo da taxa.

49

49

Ministério da

Fazenda

Mito 20: a TLP joga o custo do subsídio que já foi concedido no passado para investidores que tomarão crédito no futuro.

Verdade: essa afirmação só seria correta se a TLP representasse um aumento brutal do custo dos empréstimos, de forma a recuperar perdas passadas do Tesouro e do BNDES. Não é isso que vai ocorrer. Quem tomou recurso a TJLP não terá o custo do seu crédito alterado pela nova taxa. Além disso, TLP estará entre as taxas mais baixas do mercado, mantendo a característica de taxa subsidiada (risco soberano). Logo, não há que se falar que se estará cobrando mais caro dos futuros tomadores para custear o subsídio de quem tomou crédito no passado.


50

50

Ministério da

Fazenda

Mito 21: o modelo atual não gera custo para o Tesouro, pois o BNDES dá lucro e paga impostos.

Verdade: o fato de o BNDES dar lucro não significa que ele não opere recebendo e repassando subsídios do Tesouro. Pelo contrário, parte relevante do lucro da instituição vem justamente do fato de que ele capta a uma taxa muito baixa (TJLP < custo do Tesouro) e pode aplicar seus recursos em títulos públicos (recebendo taxa Selic > TJLP) ou empresta a empresas cobrando TJLP + spread. É mais fácil ter lucro quando se tem acesso a recursos baratos.


51

51

Ministério da


É fato conhecido que o BNDES tem um corpo técnico de qualidade. No entanto, os

indicadores de baixa inadimplência não são convincentes como demostração de que o resultado do BNDES vem da prudência de suas operações.

É natural haver baixa inadimplência em um banco que empresta preferencialmente para empresas grandes, antigas e já consolidadas no mercado.

Como a TJLP é altamente subsidiada, o BNDES pode escolher tomadores de menor risco, ou impor condições contratuais e garantias mais onerosas ao tomador, mas que garantem menores perdas nos empréstimos.

Taxas de juros menores (nesse caso subsidiada) reduzem a própria inadimplência.

Tomadores que passarem por dificuldades financeiras irão dar preferência a se manterem em dia com o banco que lhes fornece crédito barato. Para não perder acesso ao crédito barato, a empresa dá preferência a pagar primeiro o BNDES.

O balanço do BNDES cresceu muito nos últimos anos. O crescimento da carteira de crédito mascara as taxas de inadimplência (valor relativo), pois o volume de operações cresce (denominador) e a inadimplência pode até crescer (numerador), mas cresce menos que o volume de crédito concedido.

A taxa de inadimplência fica baixa porque ainda não houve tempo suficiente para que parcela dos vultuosos empréstimos concedidos nos últimos anos fique inadimplente. Por exemplo, há o argumento de que os financiamentos para obras no exterior nunca haviam ficado inadimplentes. Isso ocorria porque os empréstimos eram recentes. Agora, já temos o fato de que Moçambique está inadimplente. A taxa de inadimplência do BNDES provavelmente crescerá quando os empréstimos maturarem.

52

52

Ministério da


Apesar do grande volume de crédito disponível para empréstimo, o BNDES tem uma estrutura reduzida em relação aos bancos comerciais até porque se utiliza da rede de atendimento e dos clientes desses bancos comerciais. Tal estrutura reduz muito os custos administrativos do BNDES.

Como o BNDES favorece primordialmente grandes empresas, o risco de crédito e a taxa de inadimplência são menores do que os observados para o sistema financeiro como um todo.

Menor inadimplência gera menor necessidade de provisionamento e alocação de capital exigida pelo Banco Central (Acordo de Basileia). Dessa forma, favorece a rentabilidade dessas operação e permite ao BNDES se alavancar mais (a razão estoque de operações de crédito/Patrimônio do Banco pode ser maior que a média).

53

53

Ministério da

Fazenda

Mito 22: o BNDES tem baixa taxa de inadimplência, o que prova que o modelo atual funciona bem.

Verdade: a baixa taxa de inadimplência não significa apenas que o BNDES tem um corpo técnico de qualidade, analisando adequadamente as operações realizadas. Indica, também, que o Banco concentra suas operações em empresas grandes, já consolidadas no mercado, e que são pouco arriscadas (menor risco de default).


54

54

Ministério da

Fazenda

Mito 23: A adoção da TLP vai piorar o resultado primário, pois vai aumentar a necessidade de equalização de juros paga pelo Tesouro em programas como PSI.

Verdade: Não haverá impacto primário com a adoção da TLP. Linhas de financiamento que requerem equalização do Tesouro, que já estiverem contratadas no momento da aprovação da MP, continuarão regidas pela TJLP. Quanto aos financiamentos que serão contratados a partir de 1º de janeiro de 2018, os custos fiscais dos subsídios por ele gerados deverão se ajustar aos limites definidos pelo orçamento existente, que tem por diretriz a EC 95 (teto dos gastos). Em outras palavras, o conjunto de despesas deverá se limitar ao montante pré definido. Não há aumento de despesa primária.


55

55

Ministério da

Fazenda

Mito 24: o problema está nos empréstimos que o Tesouro fez ao BNDES, e não no atual modelo de empréstimos do FAT ao BNDES, que não tem impacto no resultado primário.

Verdade: não há qualquer distinção econômica entre os subsídios que existem no repasse de recursos do FAT e de recursos do Tesouro ao BNDES. Ambos incorrem no mesmo custo de oportunidade, geram os mesmos subsídios implícitos e, portanto, devem ser emprestados à mesma taxa. Quando esses empréstimos não afetam o déficit primário, afetam o déficit nominal ou a dívida pública. Um ajuste fiscal consistente não deve se preocupar apenas com déficit primário (que é apenas um instrumento para conter a dívida), e sim com a sustentabilidade da dívida pública.


56

56

Ministério da


No “mito 7” já comentamos que independentemente de os recursos do FAT estarem “carimbados” pela Constituição para repasse ao BNDES, isso não afasta o fato de que há custo de oportunidade nos recursos do FAT: emprestar a taxa subsidiada para o BNDES significa menor rentabilidade para os recursos que pagarão o Seguro Desemprego e o Abono Salarial.

O fato de que o subsídio implícito do FAT ao BNDES não afeta o resultado primário não justifica a sua manutenção. Ademais, quando o FAT não tem recursos para pagar suas despesas e o Tesouro faz aportes de recursos ao FAT (como vem ocorrendo nos últimos anos), há impacto direto na dívida pública. E o resultado primário tem por objetivo final conter o crescimento da dívida pública.

Diga-se de passagem, o subsídio implícito dos empréstimos do Tesouro ao BNDES também não piora o resultado primário. Pode até melhorá-lo, se ao lucrar com o subsídio recebido, o BNDES transferir parte desse lucro ao Tesouro sob a forma de dividendo. Mas isso não melhora a situação fiscal do setor público, pois continua a pesar no endividamento público.

O importante é fazer um ajuste fiscal “de fato”, que não se atenha ao resultado primário, mas também se preocupe com a redução do déficit nominal e com o controle da expansão da dívida bruta.

57

57

Ministério da


Manter a TJLP para o FAT e usar a TLP apenas para os empréstimos do Tesouro ao BNDES significa optar por proteger o contribuinte (reduzindo os subsídios por ele pagos ao BNDES) e deixar de proteger o trabalhador (os recursos para o FAT e o Seguro Desemprego renderiam menos). Tal distinção não faz sentido econômico e nem social.

Bento, Bonomo e Ribeiro (2017) calcularam que o valor presente dos subsídios implícitos do FAT, a se manter a atual sistemática, e se a TJLP ficar constante em 7%, montarão a R$ 123 bilhões, enquanto o valor presente dos subsídios relativos aos empréstimos do Tesouro, nas mesmas condições, é de R$ 137 bilhões. Ambas cifras são muito elevadas, mas vale registrar que o custo do subsídio do FAT é quase igual ao do Tesouro.

Retirar o FAT da transição para a TLP não apenas não faz sentido econômico, como teria impacto fiscal negativo muito elevado, além de reduzir todos os demais efeitos benéficos da medida, como aumento da potência da política monetária e a redução dos juros básicos de equilíbrio.

58

58

Ministério da

Fazenda

Mito 25: com o encarecimento do crédito doméstico, as empresas e os bancos vão captar mais recursos no exterior, aumentando os riscos de uma crise cambial em momentos de maxidesvalorização.

Verdade: o crédito externo é apenas uma das possibilidades de financiamento para operações de longo prazo. As grandes empresas que hoje se financiam no BNDES a juros subsidiados têm plenas condições de realizar seus investimentos com capital próprio ou com crédito obtido junto a instituições privadas do mercado financeiro e de capitais. Se optarem por crédito externo, há no mercado vários mecanismos de hedge cambial que podem ser usados como proteção.


59

59

Ministério da


O gráfico mostra que no período 2009-2014, quando o BNDES aumenta seus desembolsos (azul), as empresas diminuem o uso de recursos próprios no financiamento dos investimentos. Ou seja, há flexibilidade na composição do financiamento do investimento. Além disso, o gráfico também mostra que a participação dos financiamentos externos (em amarelo) é pequena, e mesmo que substitua parte do financiamento vinda do BNDES continuará pequena frente ao total, não representando risco de crédito que, ademais, pode ser mitigado por operações de seguro (hedge) no mercado financeiro.

Fonte: Centro de Estudos do Instituto IBMEC – CEMEC

60

60

Ministério da

Fazenda

Referências Bibliográficas


Bento, L, Bonomo, M, Ribeiro, P (2017) “A Herança do futuro: o aumento da dívida gerado

pelos subsídios implícitos futuros ao BNDES”. Insper, mimeo.

Bonomo, M, Brito, R., Martins, B (2015) “The after crisis government-driven credit expansion in

Brazil: A firm level analysis. Journal of International Money and Finance, v. 55, issue C, 111-

134.

Machado, Grimaldi, Albuquerque e Santos (2014) " Additionality of countercyclical credit:

evaluating the impact of BNDES' PSI on the investment of industrial firms”. Biblioteca digital

do BNDES. Disponível em: https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/handle/1408/7758

Ribeiro, E. and Nucifora, A. (2017). “The impact of subsidized credit on firms’ investment and

productivity in Brazil: An evaluation of the BNDES FINAME-PSI program”. World Bank

Working Paper, Washington DC.

Lima, Daniela C., Barbosa, Fernando H. “Direcionamento de Crédito e Eficiência da Política

Monetária no Brasil”. Departamento de Estudos e Pesquisas Econômicas – Bradesco.

Fev/2017. Disponível em:

https://www.economiaemdia.com.br/EconomiaEmDia/pdf/destaque_depec_bradesco_08_02_1

7_v3.pdf

https://web.bndes.gov.br/bib/jspui/handle/1408/7758













61

61

Ministério da


OBRIGADO

MP 777: Mitos e Verdades sobre a Substituição da TJLP pela TLP · Mitos e Verdades sobre a...

Documents

Transcript of MP 777: Mitos e Verdades sobre a Substituição da TJLP pela TLP · Mitos e Verdades sobre a...