Nova EcoNomia iNstitucioNal

Nova EcoNomia iNstitucioNal

volumE ii

roteiro de curso2007.2

prof. bruno funchal

sumárioNova economia institucional

1. iNtrodução ............................................................................................................................................................................ 03

2. PlaNo de aulas ....................................................................................................................................................................... 04

2.1. aula 1: o Porquê de uma lei como a lei de FalêNcias ........................................................................................................ 04 2.1.1.Conseqüência:ProblemasdeCoordenação........................................................................ 04 2.1.2.ApêndiceMicro-econômicoI–TeoriadosJogos................................................................ 05 2.1.4.AplicaçãoàLeideFalências............................................................................................... 06 2.1.5.Bibliografia........................................................................................................................ 07

2.2. aula 2: eFeitos ecoNômicos da lei de FalêNcias e recuPeração de emPresas .................................................................. 08 2.2.1.Efeitossobreafaseinicialdavidadafirma:........................................................................ 08 2.2.2.Efeitossobreafirmanoperíodopós-problemasfinanceirosepré-bancarrota...................... 09 2.2.4.ApêndiceMicroeconômicoII–TeoriadosJogos................................................................ 10 2.2.5.Bibliografia........................................................................................................................ 13

2.3. aula 3: qualidade da lei de FalêNcias ................................................................................................................................ 14 2.3.1.ProteçãoaoCredor............................................................................................................ 14 2.3.2.Oqueostestesempíricosnosdizem?................................................................................. 16 2.3.3.Bibliografia........................................................................................................................ 16

2.4. aula 4: a aNtiga lei de FalêNcias Brasileira e seus ProBlemas ....................................................................................... 17 2.4.1.FalhasdaantigaLeideFalênciasBrasileira......................................................................... 17 2.4.2.ConseqüênciasEconômicasdaAntigaLeideFalênciasBrasileira....................................... 18 2.4.3.Bibliografia........................................................................................................................ 18

2.5. aula 5: a Nova lei de FalêNcias Brasileira ........................................................................................................................ 19 2.5.1.Bibliografia........................................................................................................................ 20

3. BiBliograFia .......................................................................................................................................................................... 21 3.1.Básica.................................................................................................................................... 21 3.2.Complementar...................................................................................................................... 21

�fGV DIrEITo rIo

noVa EconomIa InsTITucIonal

1. iNtrodução

O módulo “Análise Econômica da Lei de Falências e Recuperação de Empresas”tem como objetivo examinar os incentivos econômicos associados aos vários as-pectosdas leisdefalênciasedoprocessode insolvênciaemgeral,assimcomoos“trade-offs”envolvidos.Alemdisso,avaliaremosempiricamenteasituaçãodaleidefalênciasbrasileira,comparandocomdiferentesregiõesnomundo,edestacaremosseusefeitoseconômicos.Finalmente,descrevemososprincipaisproblemasdaantigaleidefalênciasbrasileiraedesuareforma,analisandoseuspotenciaisefeitossobreaeconomia.

1.1.Ocursotemcomoprincipalobjetivoinduziroalunoapensarnaquestãodos“incentivos”trazidospelodesenhodeumalei,comoaLeideFalências,aoambienteeconômicocomoumtodo.

1.2.Metodologiacomênfasenométodoparticipativo:oalunodeveráfazeralgu-maleituradabibliografiabásicaantesdasaulas,deformaagerarumadinâ-micadediscussãoemsaladeaulaeenriqueceroconteúdoaserdiscutido.

1.3.Desafios e dificuldades: como se trata de um curso que liga economia aodireito,algumconhecimentoquantitativosefaránecessário.Semprequeoestudoemquestãorequererumconhecimentoprévioreferenteàáreadeeco-nomiaoueconometria,ummomentodaaulaserádedicadoaoassuntopura-menteeconômico-teórico.

1.4.MétodosdeAvaliação:aavaliaçãodoalunoseráfeitaatravésdesuaparticipa-çãoemsaladeaulaedeumtrabalho.

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2. PlaNo dE aulas

2.1. aula 1: o Porquê dE uma lEi como a lEi dE FalêNcias

• firmastomamdívidaparafinanciarseusdiversosprojetosdeinvestimento;• porém,sempreexisteapossibilidadedonão-cumprimentocontratual,istoé,

onão-pagamentodesuadívida;e• semaexistênciadeuma leide falências,credores têmdoisprocedimentos

legaisasuadisposição:1. paracredores segurados: credorespodemtomarosativosdafirma,que

servemdecolateralparaseusempréstimos;e2. paracredoresnãosegurados:credorespodemiràjustiçapediravendados

ativosdafirmaafimdereaveremseusdireitos.

2.1.1. ConseqüênCia: Problemas de Coordenação

• Quandoexistemmuitoscredoreseosativosdafirmanãocobremsuasobri-gaçõescontratuais,cadacredor,agindoporseuprópriointeresse,tentaráre-cuperarseusdireitosomaisrápidopossível.

• Talcorridadesordenadapode levaraumdesmantelamento ineficientedosativosdafirma, interrompendo seu funcionamento e, provavelmente, for-çando-a a fechar as portas, mesmo quando o melhor uso dos ativos seriacontinuaroperando.

• Issogeraumaperdadevalorparatodososinteressados.• IssoéumcasoclássicodochamadoDilema dos Prisioneiros,ondeoresultado

nãoéomelhorparaninguém.• Parachegaraumresultadomelhorparatodos,serianecessáriaumacoopera-

çãoentreoscredores.• Destaforma,aLeideFalênciasatuadeformaasolucionartalfaltadecoor-

denaçãoentrecredoresemsituaçõesdenão-pagamentodadívidaporpartedafirma.

__________________________________________________________________________ Normas de Produção do Material Didático

2

2. Plano de Aulas

2.1. Aula 1: O porquê de uma lei como a Lei de Falências

• firmas tomam dívida para financiar seus diversos projetos de

investimento;

• porém, sempre existe a possibilidade do não-cumprimento

contratual, isto é, o não-pagamento de sua dívida; e

• sem a existência de uma lei de falências, credores têm dois

procedimentos legais a sua disposição:

1. para credores segurados: credores podem tomar os ativos da

firma, que servem de colateral para seus empréstimos; e

2. para credores não segurados: credores podem ir à justiça

pedir a venda dos ativos da firma a fim de reaverem seus direitos.

2.1.1. Conseqüência: Problemas de Coordenação

Quando existem muitos credores e os ativos da firma não cobrem

suas obrigações contratuais, cada credor, agindo por seu próprio

interesse, tentará recuperar seus direitos o mais rápido possível.

Tal corrida desordenada pode levar a um desmantelamento

ineficiente dos ativos da firma, interrompendo seu funcionamento

solvente

insolvente

p

1-p

(Ativos>Dívida)

(Ativos<Dívida)

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2.1.2. aPêndiCe miCro-eConômiCo i – Teoria dos Jogos

o que é um jogo?

Definiçãoformal:éumarepresentaçãoformaldeumasituaçãoondeumnúme-rodeindivíduosinterageemumcenáriodeinterdependênciaestratégica,ouseja,obem-estardecadaumdependenãoapenasdasprópriasações,mastambémdasaçõesdosdemaisenvolvidos.

Exemplo 1:Jogador II

Jogador I

A B

A 5 , 5 -100 , 4

B 0 , 1 0 , 0

OjogadorII(seracional)nuncaescolheB,poispagamenosemqualquercir-cunstância.Assim,seIéracionalesabequeIIéracional,suamelhorrespostaéjogarA.Logo(A,A)éasoluçãodojogo.

Exemplo 2: Batalha dos sexosMulher

HomemTeatro Boteco

Teatro 10 , 100 0 , 0Boteco 0 , 0 100 , 10

• Suponhaque,antesdefazeraescolha,oHomemanunciaqueelevaiescolherasuaaçãofavorita.QualoresultadoprováveldoJogo?

• SuponhaqueaMulherdigaquevaiescolherasuaaçãofavorita.Qualore-sultadoprováveldoJogo?

2.1.2.1. elementos de um jogo:

• osJogadores;• asregrasdoJogo;• osresultadosdoJogo;e• osganhosdosJogadores(“Payoffs”).

2.1.2.2. Jogos estáticos com informação completa

• Estático:quandoumJogadorfazasuaescolha,elenãoteminformaçãodasescolhasfeitaspelosdemaisJogadores.

• InformaçãoCompleta:afunçãodeganhosdetodososJogadoresédeCo-nhecimentoComum.

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2.1.2.3. resolução de um Jogo

• HipóteseCentral:conhecimentocomumderacionalidade.• Solução:determinarquaisestratégiasjogadoresracionaisvãoescolher.

2.1.3.1. definição: estratégia estritamente dominante

DizemosqueumaestratégiaéEstritamenteDominanteparaumJogadorseestaestratégiagerarum“payoff”estritamentemaiordoqueasoutrasestratégiasdequeeledispõe,independentementedasestratégiasadotadaspelosdemaisJogadores.

UmJogadorracionalsemprejogaráumaestratégiaqueéestritamentedominante.

Exemplo: Dilema dos Prisioneiros

Jogador II

Jogador INC C

NC 0 , 0 -10 , 5C 5 , -10 -6 , -6

ObservequeaestratégiaC(confessar)éestritamentedominanteparaojogadorII(poisganha5aoinvésde0seInãoconfessare-6,aoinvésde-10,seIconfessar),assimcomoconfessaréestritamentedominanteparaojogadorI.Logo,oresultadodojogoé(confessar),mesmoqueomelhorparaambosfossenãoconfessar.

2.1.4. aPliCação à lei de FalênCias

2.1.4.1. dilema dos prisioneiros para uma firma insolvente

Considereumafirmaemsituaçãodeinsolência.Seumcredorexecutaafirma,conseguerecuperar100%doquefoiemprestado;,setodosvãoà justiça,afirmacorrida e desordenada leva a um desmantelamento ineficiente da firma, fazendocomqueos credores recebamapenasmetadedoqueemprestaram.Porém, seháumacoordenaçãoentreoscredores,afirmapodeservendidacomoumtodo(ouemblocos)oupodeserecuperar,fazendocomqueoscredoresrecebam80%doquefoiemprestado.Assim,amatrizde“payoffs”fica:

Credor II

Credor INC C

NC 50% , 50% 100% , 0%C 0% , 100% 80% , 80%

Damesma formaqueoexemploanteriornão-cooperaréaEstratégiaEstrita-menteDominante,dadoque,seooutronão-cooperar,teráganhode50%,aoinvésde0%,e,seelecooperar,teráganhode100%,aoinvésde80%.

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2.1.5. bibliograFia

ArAUJO,A. e FUnCHALB.2006: “novaLei deFalênciasBrasileira e seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.

Goldberg, D. (Capítulo 2). recuperação de Empresas: Uma Múltipla Vi-são da nova Lei - lei 11101/05 de 09.02.2005. reflexões a partir da Leinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.

Pindyck,r.S.&D.rubinfeld“Microeconomia”,5ªedição,Ed.Makron,1994

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2.2. aula 2: EFEitos EcoNômicos da lEi dE FalêNcias E rEcuPEração dE EmPrEsas

2.2.1. eFeiTos sobre a Fase iniCial da vida da Firma:

• barateamentodofinanciamentodeprojetosdeinvestimentodasfirmas;• expansãodasoportunidadesdenegócios;e• melhoranagovernançaCorporativadasfirmas.

2.2.1.1. simples modeloSuponhaumafirmaquepossuiumprojeto,necessitandodeuminvestimento

Iquepodeserobtidoexternamente.Afirmacompromete-seapagaraoscredoresaquantiaF.Oprojetoretornaparaafirmaumvalorvnofuturo,ondesev≥F;afirmaestarásolvente,casocontrário,v<F,afirmaestaráinsolvente.Comoapenasessesdois resultados interessamparaaanálise, supomosdois estadosdanaturezapossíveisnofuturo:solvênciaeinsolvência.

Osestadosdesolvênciaeinsolvênciaretornamparaafirmaosvaloresvsolvevins,respectivamente–ondevsolv≥F>vins–comprobabilidadespsolve(1–psolv).IssoimplicaqueovaloresperadodoprojetoéE(v)=psolvvsolv+(1–psolv)vins.

Ocustodoprocessodeinsolvênciaéc.Umsistemadebancarrotapode,então,distribuiraoscredoresdeumafirmainsolventenomáximoasomavins–c.Portanto,opagamentoaoscredoresédeF,seafirmaestásolvente,evins–csevaiàbancarrota.

CredoresqueemprestamI,deveriamesperarreceberIderetorno.Essaexpecta-tivapodeserescritacomo:

I= pBsolv BF + (1 – pBsolv B) (vBins B– c)F= [I - (1 – pBsolv B) (vBins B– c)]/ pBsolv B

Então:

1. Seovalordeliquidaçãodasempresasaumenta(vins),ocustodofinanciamen-toreduz.Assim,umaLeideFalênciasquecoordenebemaaçãodoscredorestemumefeitopositivonaeconomia.

2. Damesmaforma,LeisdeFalênciasmaiságeisemenoscustosas(cmenor)reduzemocustodofinanciamento.

3. Comobarateamentodofinanciamento,oconjuntodeprojetosviáveisau-menta,aumentandoovolumedecréditonaeconomiaegerandonovosne-gócios(crescimentoeconômico).

4. EfeitosemGovernança:umaleidefalênciasquepunedefatoseugestoremcasodefracassoatuacomoumincentivoimplícitodegovernançacorporati-va.Intuitivamente,quantomaiorfororetornoemcasodenão-falênciaemrelaçãoàsituaçãodefalência,maisincentivosogerentevaiterparatrabalhar(seesforçar)visandoosucessodafirma.

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2.2.2. eFeiTos sobre a Firma no Período Pós-Problemas FinanCeiros e Pré-banCarroTa

Podemosdestacar2efeitosnessafase:• apostaeminvestimentosderisco(gambling effect);e• problemadeatrasoemdecretarfalência(delay effect).

2.2.2.1. gambling effect

refere-seaofatodequegerentesdefirmascomproblemasfinanceirostêmin-centivosaoinvestiremprojetoscomriscoexcessivo,comomeiodeevitarafalência.Seoinvestimentoderiscoforbemsucedido,seusaltosretornospossibilitamqueafirmaeviteafalência,aomenostemporariamente;casoosucessonãoaconteça,afirmavaiàbancarrota,masosgerentesnãoestarãopioresdoqueestariamsenãotivessemfeitoesseinvestimento,jáquenãopodemganharmenosdoquezero,queéoqueganhariamemcasodebancarrota.

2.2.2.2. delay effect

Talproblemarefere-seaofatodequegerentesdefirmascomdificuldadesfinan-ceirastêmumincentivoaoatrasaraentradanoprocessodebancarrota,emparticu-larseestessãoautomaticamentesubstituídosnoprocessodereestruturaçãoouemcasodeliquidação.

Parareduziressetipodeproblema,asoluçãoédaraogerentealgumganhoquecompenseoqueiriarecebernesseperíodo.

2.2.3.1. efeitos da lei de Falências no período pós-bancarrota

• errotipoIeerrotipoII;e• barganhanareorganização.

2.2.3.1.1. Erro tipo I e erro tipo IIExistemdoistiposdefirmascomdificuldadesfinanceiras:

• firmasquesãoeconomicamenteeficientes,i.e.,omelhorusoparaseusativoséousocorrente;e

• firmas economicamente ineficientes, cujo valor de seus ativos é maior emumaatividadediferentedacorrente.

Assim,firmaseconomicamenteeficientesdeveriamserrecuperadase,firmaseco-nomicamenteineficientes,liquidadas.Taisprocedimentosmaximizariamosganhosdetodasaspartesinteressadas.

Portanto,existeumajustificativaeconômicaemterdoisprocedimentosdistin-tos emcasodebancarrota: liquidação,quandoasfirmas estão comdificuldades

10fGV DIrEITo rIo


financeirasesãoeconomicamenteineficientes,ereorganização,quandoasfirmasestãocomproblemasfinanceirosesãoeconomicamenteeficientes.

Porém,enquantoproblemasfinanceirossãoobserváveis,aeficiênciaeconômicadependedealgumasvariáveisquenãoosão,como,porexemplo,oganhodosativosdafirmaemumaoutraalternativadeuso,sendo,então,difícildizercomcertezadequetipoasfirmassão.Essasituaçãogeraoproblemachamado“Falhanaescolhadoprocedimento”embancarrota.

Existemdoistiposdiferentesdefalha:oprimeiroéoErroTipoI,queocorrequandofirmas economicamente eficientes são liquidadas, enquantodeveriam serreorganizadas;osegundoéoErroTipoII,queacontecequandofirmaseconomica-menteineficientessãosalvaspelareorganização,enquantodeveriamserliquidadas.

Destaforma,todoprocedimentofalimentardeveriaterambasopções,pois,casoexistasóoprocedimentodeliquidação,porexemplo,haveráocasoextremodeErrotipoI.

numgrupode130países,quase40%inibemousodareorganização,porquenãopossuemtalprocedimentooupelafaltade“automatic-stay”,gerandoumexces-sodeErroTipoI.

2.2.3.1.2. Barganha na ReorganizaçãoLeisquedãomuitopoderdebarganhaaogerente(porexemplo,comaliberdade

deformularoplanoderecuperação)aumentamocustodoprocessoparaoscredo-res,inibindoumaparticipaçãomaisefetivae,comovistoanteriormente,aumentan-doocustodefinanciamento.

2.2.4. aPêndiCe miCroeConômiCo ii – Teoria dos Jogos

Comovimosanteriormente,emumJogoEstático,osagentessempreescolhemassuasaçõessimultaneamente.

EstasituaçãomudaquandoconsideramosJogosDinâmicos.Maisprecisamente,emumJogoDinâmico,asaçõestambémpodemserescolhidasseqüencialmente.

• Observação1:comonadiscussãosobreJogosEstáticos,nosconcentraremosemJogosdeInformaçãoCompleta,ouseja,JogosemqueafunçãodeganhosdosagentesédeConhecimentoComum.

• Observação2:Alémdisso,nosconcentraremosemJogosdeInformaçãoPer-feita,ouseja,JogosemqueosJogadoressabem,nahoradeescolherassuasações,qualfoitodaahistóriapregressadoJogoatéaqueleponto.

QuandoestudamosJogosEstáticos,aformapelaqualrepresentávamososJogoserachamadadeFormanormalouEstratégica.

noentanto,omodomaisnaturaldeserepresentarumJogoDinâmicoéatravésdachamadaFormaExtensiva.

11fGV DIrEITo rIo


2.2.4.1. representação de um Jogo dinâmico na Forma extensiva

ArepresentaçãodeumJogoDinâmiconaFormaExtensivanosdáasseguintesinformações:

• QuaissãoosJogadoresparticipantes.• QuaissãoasaçõespossíveisparacadaJogadorcadavezqueeleforchamado

adecidir.• UmaordenaçãoindicandoqualJogadorageequandoeleage.• TodaahistóriapregressadoJogoquandocadaJogadortemdetomaruma

decisão.• OsganhosdosJogadoresparacadaconjuntopossíveldeaçõesquetenham

sidotomadasatéofinaldoJogo.

Exemplo 1. “Jogo da Granada”

SoluçãoporIndução Retroativa:

Jogo da Granada1. AanálisedoJogo inicia-secomoúltimoJogadora fazerumaescolha,no

caso,oJogador2.2. ParacadasituaçãoemqueoJogador2échamadoadecidir,eleescolheaação

quelhedáomaiorganho.nonossocaso,istoimplicaemque,independen-tementedeterrecebidoounãoosr$1.000,00,oJogador2nãoexplodeagranada.

3. FeitaaanálisedoJogador2,procedemosàanálisedoJogador1.EsteJogadorescolheaaçãoquelhedáomaiorganho,dadoqueeleantecipaqualvaiserarespostadoJogador2acadaescolhaqueelepossafazer.nonossocaso,comooJogador1sabequeoJogador2nuncaexplodiráagranada,elenãodáosr$1.000,00.


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Solução por Indução Retroativa:

Jogo da Granada

1. A análise do Jogo inicia-se com o último Jogador a fazer uma

escolha, no caso, o Jogador 2.

2. Para cada situação em que o Jogador 2 é chamado a decidir, ele

escolhe a ação que lhe dá o maior ganho. No nosso caso, isto implica

em que, independentemente de ter recebido ou não os R$ 1.000,00, o

Jogador 2 não explode a granada.

3. Feita a análise do Jogador 2, procedemos à análise do Jogador 1.

Este Jogador escolhe a ação que lhe dá o maior ganho, dado que ele

antecipa qual vai ser a resposta do Jogador 2 a cada escolha que ele

possa fazer. No nosso caso, como o Jogador 1 sabe que o Jogador 2

nunca explodirá a granada, ele não dá os R$ 1.000,00.

Este procedimento de solução é conhecido como INDUÇÃO

RETROATIVA.

Exemplo 1Considere o “Jogo da Granada”

Jogador 1

Jogador 2

Dar 1000 reais Não dar 1000 reais

Explodir a granada Explodir a granada

Não explodir Não explodir

00

-infinito-infinito

-1000 +1000

-infinito -infinito

12fGV DIrEITo rIo


EsteprocedimentodesoluçãoéconhecidocomoInDUÇÃOrETrOATIVA.AprincipalcaracterísticadaInDUÇÃOrETrOATIVAéqueelaimpõequeos

JogadoresutilizemestratégiasquesejamSeqüencialmenteracionais.

Definição1:dizemosqueumaestratégiaéSeqüencialmenteracionalquandoelaprescreveescolhasquesãoracionaisemtodosospontosdedecisãoondeoJogadoréchamadoaagir.

Exemplo 2. “mini-centopéia”

• AssumaqueoJogador1foichamadoaescolherentreCeD.nestecaso,comoeleéracional,escolheC.

• AssumaqueoJogador2foichamadoaescolherentreaeb.ComooJogador2éracionalesabequeoJogador1éracional,oJogador2sabeque,casoeleescolhab,oJogador1iráescolherC,eistodaráaoJogador2umganhode0.Como,aoescolhera,oJogador2garanteumganhode1,eleescolhea.

Exemplo 3. “barganha na reorganização”

Agoraconsidereocasodeumabarganhapeloplanoderecuperaçãodeumafirmaqueestáinsolvente.Suponhaqueodevedorfazapropostainicial,que,seforrejei-tadapeloscredores,estesfazemumanovaproposta,e,seestatambémforrejeitada


13

Assuma que o Jogador 1 foi chamado a escolher entre C e D. Neste

caso, como ele é racional, escolhe C.

Assuma que o Jogador 2 foi chamado a escolher entre a e b. Como o

Jogador 2 é racional e sabe que o Jogador 1 é racional, o Jogador 2

sabe que, caso ele escolha b, o Jogador 1 irá escolher C, e isto dará

ao Jogador 2 um ganho de 0. Como, ao escolher a, o Jogador 2

garante um ganho de 1, ele escolhe a.

Exemplo 2: “Mini-Centopéia” Jogador 1

Jogador 1

Jogador 2

A

a

C

B

b

D

2 , 0

1 , 1

3 , 0 0 , 2

Exemplo 3: “Barganha na Reorganização”Devedor

Credor

A

A

R

R32,5; 67,5

10, 65 10, 40 __________________________________________________________________________

Normas de Produção do Material Didático 13

Assuma que o Jogador 1 foi chamado a escolher entre C e D. Neste

caso, como ele é racional, escolhe C.

Assuma que o Jogador 2 foi chamado a escolher entre a e b. Como o

Jogador 2 é racional e sabe que o Jogador 1 é racional, o Jogador 2

sabe que, caso ele escolha b, o Jogador 1 irá escolher C, e isto dará

ao Jogador 2 um ganho de 0. Como, ao escolher a, o Jogador 2

garante um ganho de 1, ele escolhe a.

Exemplo 2: “Mini-Centopéia” Jogador 1

Jogador 1

Jogador 2

A

a

C

B

b

D

2 , 0

1 , 1

3 , 0 0 , 2

Exemplo 3: “Barganha na Reorganização”Devedor

Credor

A

A

R

R32,5; 67,5

10, 65 10, 40

1�fGV DIrEITo rIo


pelodevedor,acortedecidedar10aosdevedorese40aoscredores.Ovalorinicialdafirmaéde100eataxadedepreciaçãoporperíodoéde0,25.

noteque,porinduçãoretroativa,apropostaseráaceitanoiníciodojogoeodevedorleva32,5eoscredores67,5.

Agora suponhaqueo credor faça aproposta inicial.Assim, temoso seguintejogo:

Exemplo 4. “barganha na reorganização”

Observequeapropostafoiigualmenteaceitanoprimeiroperíodo,masocustofoimenor,ficandoparaoscredores26,25,aoinvésde32,5.

2.2.5. bibliograFia

ArAUJO,A.eFUnCHAL,B.2006:“novaLeideFalênciasBrasileirae seupapelnodesenvolvimentodomercadodecrédito”,PesquisaePlanejamentoEconômico,36(2):209-254.

Goldberg,D.(Capítulo2)recuperaçãodeEmpresas:UmaMúltiplaVisãodanovaLei- lei11101/05de09.02.2005.reflexõesapartirdaLeinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.

PInDyCk,r.S.&D.rUBInFELD“Microeconomia”,5ªedição,Ed.Makron,1994


13

Agora considere o caso de uma barganha pelo plano de recuperação de

uma firma que está insolvente. Suponha que o devedor faz a proposta

inicial, que, se for rejeitada pelos credores, estes fazem uma nova

proposta, e, se esta também for rejeitada pelo devedor, a corte decide

dar 10 aos devedores e 40 aos credores. O valor inicial da firma é de

100 e a taxa de depreciação por período é de 0,25.

Note que, por indução retroativa, a proposta será aceita no início do

jogo e o devedor leva 32,5 e os credores 67,5.

Agora suponha que o credor faça a proposta inicial. Assim, temos o

seguinte jogo:

Observe que a proposta foi igualmente aceita no primeiro período, mas o

custo foi menor, ficando para os credores 26,25, ao invés de 32,5.

2.2.5. Bibliografia

ARAUJO, A. e FUNCHAL, B. 2006: "Nova Lei de Falências Brasileira e

seu papel no desenvolvimento do mercado de crédito", Pesquisa e

Planejamento Econômico, 36(2): 209-254.

GOLDBERG, D. (Capítulo 2) Recuperação de Empresas: Uma Múltipla

Visão da Nova Lei - lei 11101/05 de 09.02.2005. Reflexões a partir

da Lei Nº.11101/05, 1:32-42, Prentice Hall, ed.1, 2006.

Exemplo 4: “Barganha na Reorganização II”Credor

Devedor

A

A

R

R73,75; 26,25

40, 35 40, 10

1�fGV DIrEITo rIo


2.3. aula 3: qualidadE da lEi dE FalêNcias

ExistemdoispontosconsensuaissobreodesenhodeumaLeideFalências.

1. oprimeiroserefereàproteçãoquea legislaçãofalimentardeveproveraoscredores;e

2. o segundoé sobreosobjetivosqueumprocedimentode insolvênciadeveatingir.

2.3.1. ProTeção ao Credor

A literaturadeLaw and Economics alertapara o fatodequeumaboaLei deFalênciastemqueproverproteçãolegalaoscredores.Oargumentoéqueumapro-teçãolegalmaiorpermitequeosfinanciadoresofereçamempréstimosaosempreen-dedoresamelhorestermose,conseqüentemente,paísescommaiorproteçãolegaltendematerummercadodecréditomaisamplo.

2.3.1.1. medida de direito do Credor (la Porta et al. 1997 e 1998)

• 1,secredorescomgarantiarealsãopagosemprimeiroezeroc.c.;• 1,seogerentenãocontinuanafirmaemcasodereorganizaçãoezeroc.c.;• 1,senãohá“automatic stay”impostopelacorteezeroc.c.;e• 1,seexistemrestriçõesaodevedorescolhersozinhoareorganização,como

consentimentodoscredores,ezeroc.c..

Direitodocredorémáximoseéiguala4emínimoseézero.1

Amedidadeproteção ao credor éaiteraçãodestavariávelcomumamedidadeimplementabilidadeda lei (rule of law)2.Essa interaçãoentredireitodocredoreimplementabilidade legalé importanteporque, se leisnãosão implementáveis,odireitodocredorseráinócuoindependentedoqueestejaescritonocódigodepro-cedimentolegalembancarrota.Amedidadeproteçãoaocredoré,então,definidacomo:

ProteçãoaoCredor=direitodoscredoresxmedidadeimplementabilidadedalei∈[0,1].

Afigura3 abaixopermite comparar a proteção ao credornoBrasil comdiferen-tesregiõesnomundo.notequeOECDtemonívelmaisaltodeproteçãoaocredor(0,46),enquantooBrasil(0,06)temomenornívelsecomparadocomqualquerregiãodomundo,inclusivecomamédiadaregiãoàqualpertence(ALC).AméricaLatinaeCaribe(0,19)provêmumaproteçãomuitofracaaosseuscredores(menoratémesmoqueaÁfricaSub-saariana-0,23).nessecaso,odesenhodoantigosistemadebancar-rotabrasileiroacabaporreduzirmuitoointeressedoscredoresnomercadodecrédito,aumentandoadificuldadedasfirmasfinanciaremseusinvestimentoscomdívida.

1 Índice computado pelo ban-co mundial (Doing business, 200�).

2 ”rule of law” é uma medida que representa a tradição de lei e ordem de um país. Essa medida é calculada pelo In-ternational country risk Guide e vai de 0 à �, onde valores mais altos representam maior tradição de lei e ordem de um país. os dados são relativos ao ano de 200�.

� Grupos de países: oEcD, américa latina e caribe (alc); oriente médio e norte da África (omna); Europa e Ásia central (Eac); leste asiático e pacífico (lap); sul asiático (sas); e Áfri-ca sub-saariana (ass).

1�fGV DIrEITo rIo


2.3.1.2. eficiência do Processo de insolvência (Hart, 1999)

OliverHart(1999)apresentouascaracterísticasdeumbomprocessodefalência:

1. Oprocessodevemaximizarovalortotaldisponívelaserdivididoentrecre-dores,devedoreseoutraspartesinteressadas.

2. Oprocessodevepreservaropapelprincipaldadívidadepenalizarosgerenteseacionistasadequadamenteemestadodebancarrota.Senãoexistissequal-querconseqüênciaadversa,haveriapoucoincentivoaopagamentodesuasdívidas.

3. Devepreservaraprioridadequefoidefinidaquandocontratosforamcriados,excetoparaumapequenaporçãodovalorquedeve,possivelmente,serreser-vadoparaosacionistas.Esseobjetivotemduasvantagens:primeiro,ajudaaassegurarquecredoresrecebamumrazoávelretornoemcasodebancarrota,oqueosencorajaaemprestar;segundo,significaqueestadosdebancarrotaenão-bancarrotanãosãotratadosdeformadiferente.

OBancoMundialcomputou,então,umamedidachamada“ObjetivosdaIn-solvência”, quedocumentao sucesso ematingir os três objetivosdoprocessodeinsolvênciaapresentadosporHart(1999).Estaécalculadacomoamédiadocustodainsolvência(ondeumapontuaçãoaltaindicamenorcusto),tempodeinsolvência(ondeumapontuaçãoaltaindicamenostempo),aobservaçãodamanutençãodaprioridadedefinidacontratualmenteeoalcancedoresultadoeficiente4.Oíndice“Objetivosda Insolvência” variade0 à100;onde índice100 significa eficiênciaperfeitadoprocedimentoe,zero,totalineficiência.

Afiguraacimailustraatamanhaineficiênciadoantigoprocessodeinsolvênciabrasileiro(24),sendopiorqueamédiadaAméricaLatina(46)eatémesmodoque

� o resultado eficiente é defi-nido como qualquer procedi-mento de bancarrota que re-sulta na venda da firma como um todo sem a interrupção de suas operações ou uma reabili-tação bem sucedida.


15

que esteja escrito no código de procedimento legal em bancarrota. A

medida de proteção ao credor é, então, definida como:

Proteção ao Credor = direito dos credores x medida de implementabilidade

da lei [0,1].

A figura3 abaixo permite comparar a proteção ao credor no Brasil com

diferentes regiões no mundo. Note que OECD tem o nível mais alto de

proteção ao credor (0,46), enquanto o Brasil (0,06) tem o menor nível

se comparado com qualquer região do mundo, inclusive com a média da

região à qual pertence (ALC). América Latina e Caribe (0,19) provêm

uma proteção muito fraca aos seus credores (menor até mesmo que a

África Sub-saariana - 0,23). Nesse caso, o desenho do antigo sistema

de bancarrota brasileiro acaba por reduzir muito o interesse dos

credores no mercado de crédito, aumentando a dificuldade das firmas

financiarem seus investimentos com dívida.

2.3.1.2. Eficiência do Processo de Insolvência (Hart, 1999)

Oliver Hart (1999) apresentou as características de um bom processo de

falência:

1- O processo deve maximizar o valor total disponível a ser dividido

entre credores, devedores e outras partes interessadas.

2- O processo deve preservar o papel principal da dívida de penalizar

os gerentes e acionistas adequadamente em estado de bancarrota.

3 Grupos de países: OECD, América Latina e Caribe (ALC); Oriente Médio e Norte da África (OMNA); Europa e Ásia Central (EAC); Leste Asiático e Pacífico (LAP); Sul Asiático (Sas); e África Sub-saariana (ASS).

Proteção ao Credor

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

Brasil ALC ASS Sas LAP OMNA EAC OECDPaíses ou Regiões


16

duas vantagens: primeiro, ajuda a assegurar que credores recebam um

razoável retorno em caso de bancarrota, o que os encoraja a

emprestar; segundo, significa que estados de bancarrota e não-

bancarrota não são tratados de forma diferente.

O Banco Mundial computou, então, uma medida chamada “Objetivos da

Insolvência”, que documenta o sucesso em atingir os três objetivos do

processo de insolvência apresentados por Hart (1999). Esta é calculada

como a média do custo da insolvência (onde uma pontuação alta indica

menor custo), tempo de insolvência (onde uma pontuação alta indica

menos tempo), a observação da manutenção da prioridade definida

contratualmente e o alcance do resultado eficientePF

4FP. O índice “Objetivos da

Insolvência” varia de 0 à 100; onde índice 100 significa eficiência perfeita

do procedimento e, zero, total ineficiência.

A figura acima ilustra a tamanha ineficiência do antigo processo de

insolvência brasileiro (24), sendo pior que a média da América Latina (46)

e até mesmo do que a África Sub-saariana (35). Esta situação é, de certa

forma, preocupante, visto as significativas conseqüências que esta

variável tem sobre o mercado de crédito.

2.3.2. O que os testes empíricos nos dizem?

1- Proteção ao Credor (aumento em 1% da proteção ao credor):

a. aumento de 0,65% do volume de crédito (crédito

privado/PIB); e

TP

4PT O resultado eficiente é definido como qualquer procedimento de bancarrota que resulta na venda da firma como

um todo sem a interrupção de suas operações ou uma reabilitação bem sucedida.

Objetivos da Insolvência

0102030405060708090

Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECDPaíses ou Regiões

1�fGV DIrEITo rIo


aÁfricaSub-saariana (35).Esta situaçãoé,decerta forma,preocupante,vistoassignificativasconseqüênciasqueestavariáveltemsobreomercadodecrédito.

2.3.2. o que os TesTes emPíriCos nos dizem?

1. ProteçãoaoCredor(aumentoem1%daproteçãoaocredor):a. aumentode0,65%dovolumedecrédito(créditoprivado/PIB);eb. seoBrasil fosseparaoníveldaAméricaLatina,omercadode credito

cresceriaem10%.2. EficiênciadoProcessodeInsolvência(aumentoem1%daeficiência):

a. reduçãode0,13%dataxadejuros;eb. aumentode2%darazãocréditoprivado/PIB.

2.3.3. bibliograFia


LUnDBErG, E. (Capítulo 2) recuperação de Empresas: Uma Múltipla Vi-são da nova Lei - lei 11101/05 de 09.02.2005. reflexões a partir da Leinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.

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Hart,O.1999:“DifferentApproachestoBankruptcy”,workingpapernº1.903.

1�fGV DIrEITo rIo


2.4. aula 4: a aNtiga lEi dE FalêNcias BrasilEira E sEus ProBlEmas

nestaseção,vamosanalisarasprincipaisfalhasdaantigaleibrasileiraeseusefei-tossobreaeconomia.

2.4.1. FalHas da anTiga lei de FalênCias brasileira

1. Osdireitosdoscredoreseramfracamenteprotegidos,devido,principalmen-te,àpreferênciadadaaosdireitostrabalhistasefiscais.

2. Afaltademecanismosefetivosparaapoiarareestruturaçãocorporativare-sultaemaltastaxasdefechamentodefirmaspotencialmenteviáveis.Acon-cordataapenaspostergavaasobrigações,nãolevandonecessariamenteaumareestruturaçãodafirma.

3. Oproblemadasucessãoreduziaovalordafirmafalidaeointeressedoscom-pradores.

4. Altocustoetempoexcessivogastonofechamentodefirmaseconomicamen-teinviáveis,depreciandoseusativos.

noBrasil,oprocessodeinsolvênciaeramuitodemorado,levandoemmédiadezanosparatertodooprocedimentoconcluído,sendoomaislentodomundo,muitomaiordoqueamédiadaAméricaLatina5(verfiguraabaixo).

AfiguraseguintemostraqueospaísesdaOECDtêmamaiortaxaderecupera-ção,comcredoresobtendo,emcasodefalência,80centavospordólar.noBrasil,essataxaépraticamentenula,deapenas2centavospordólar,muitoabaixodamé-dialatinoamericanade26centavospordólar,sendoaindaamenortaxaentretodosospaísesdaAméricaLatina.

� Dados provenientes do “clo-sing business” computado pelo Doing business 200� do banco mundial.


19

Tempo (anos)

0

2

4

6

8

10

12

OECD EAC LAP ASS ALC OMNA Sas BrasilPaíses ou Regiões

A figura seguinte mostra que os países da OECD têm a maior taxa de

recuperação, com credores obtendo, em caso de falência, 80 centavos por

dólar. No Brasil, essa taxa é praticamente nula, de apenas 2 centavos por

dólar, muito abaixo da média latino americana de 26 centavos por dólar,

sendo ainda a menor taxa entre todos os países da América Latina.

2.4.2. Conseqüências Econômicas da Antiga Lei de Falências

Brasileira

1- Taxa de juros elevada, dada a menor expectativa de recebimento:

a. a menor expectativa era devida ao alto custo do processo,

pelo baixo valor obtido em liquidação e à ordem de prioridade

dos credores.

Taxa de Recuperação dos Credores

01020304050607080

Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECDPaíses ou regiões

1�fGV DIrEITo rIo


2.4.2. ConseqüênCias eConômiCas da anTiga lei de FalênCias brasileira

1. Taxadejuroselevada,dadaamenorexpectativaderecebimento:a. amenorexpectativaeradevidaaoaltocustodoprocesso,pelobaixovalor

obtidoemliquidaçãoeàordemdeprioridadedoscredores.2. Menorparticipaçãodoscredoresnagovernançadoprocessodefalência.

2.4.3. bibliograFiaC



19

Tempo (anos)

0

2

4

6

8

10

12

OECD EAC LAP ASS ALC OMNA Sas BrasilPaíses ou Regiões

A figura seguinte mostra que os países da OECD têm a maior taxa de

recuperação, com credores obtendo, em caso de falência, 80 centavos por

dólar. No Brasil, essa taxa é praticamente nula, de apenas 2 centavos por

dólar, muito abaixo da média latino americana de 26 centavos por dólar,

sendo ainda a menor taxa entre todos os países da América Latina.

2.4.2. Conseqüências Econômicas da Antiga Lei de Falências

Brasileira

1- Taxa de juros elevada, dada a menor expectativa de recebimento:

a. a menor expectativa era devida ao alto custo do processo,

pelo baixo valor obtido em liquidação e à ordem de prioridade

dos credores.

Taxa de Recuperação dos Credores

01020304050607080

Brasil ASS Sas ALC OMNA LAP EAC OECDPaíses ou regiões

1�fGV DIrEITo rIo


2.5. aula 5: a Nova lEi dE FalêNcias BrasilEira

ComareformadaLeideFalênciasbrasileira,mudançassignificativas–tantoemrelaçãoaocréditocomoemrelaçãoàeficiênciaalocativadosfatoresdeprodutivos–podemseresperadas.

Anovaleimelhoraalegislaçãofalimentar,proporcionandoumaopçãodereorga-nizaçãojudicialeextrajudicial,alémdeproverumrazoávelbalançoentreliquidaçãoereorganização,mitigandooerrotipoIe,comisso,permitindoumaalocaçãomaiseficientedosfatoresdeprodução.

noquedizrespeitoaoprocessodeliquidação,umasériedemudançastambémforamimplementadas,entreelas:

1. Limitaçãodocréditotrabalhistaa150salários-mínimos.2. PrioridadedocréditoseguradoacimadoFISCO.3. Créditonão-seguradoacimadealgunscréditosfiscais.4. Firmasserãovendidas,preferencialmente,comoumtodo(senãoforpossí-

vel,tenta-seavendaemblocos),vindoposteriormenteaformaçãodalistadoscredores,deformaaaumentaravelocidadedoprocessoeovalordafirmanosestadosdebancarrota,alémdeprocurarpreservarempregos.

5. Fimdoproblemadesucessão,ondeonovocompradorficalivredasucessãodasobrigaçõesdodevedor.

6. Todonovocréditofornecidoduranteoperíododereorganizaçãoserápriori-tárioemcasodeliquidação.

note-seque,por1,2e3,oníveldeproteçãodadoaoscredorestendeaaumen-tar,gerandoefeitospositivossobreocustodocapital,quesereduziria,expandindoovolumedeinvestimentosfeitosnaeconomia.

noperíodopós-problemasfinanceiros,aproporçãodefirmascomdificuldadessereduziriadevidoaoaumentononíveldeesforçoempregado.

Por4e5,ovalordasfirmasnoestadodebancarrotatenderiaaaumentarintuiti-vamente;quantomaisoscredoresesperamrecebernoestadodeinsolvência,menoraquantiaestesirãorequererdafirmanoestadodesolvência,reduzindoocustodocapital.

Amudança6éimportanteparareduzircustosindiretosquepodemexistirnumprocesso de reorganização, onde os parceiros da firma insolvente poderiam ficarmaisrelutantesemfazernegóciosoudemandartermosmaisfavoráveisdoquesenãoexistisse6.Essefatoraumentariatantooretornodocredor,emcasodeinsol-vência,quantoachancedesucessodareestruturação.

note-sequetodasessasmudançasatuamparaaumentarambasasmedidasdequalidadedafalência,onde1e2aumentamaproteçãoaocredorsegurado,enquan-to4,5e6aumentamaeficiênciadoprocessodeinsolvência.

Onovoprocessoderecuperaçãodeempresas(areorganização)foiinspiradonoCapítulo11daLeideFalênciasAmericana.Diferentementedoprocedimentoan-tigo,chamadode“concordata”,ondenãosepermitiaqualquernegociaçãoentreas

20fGV DIrEITo rIo


partesinteressadas,osgerentesfazemumaamplapropostaderecuperação,quedeveseraceitaporcadaumadasclassesdecredores.Oscredores,agoracomumpapelmaisrelevantenoprocesso,terãoquenegociarevotarafavordeumplanodereor-ganização.

Deformaaaumentaraschancesdesucessonarecuperaçãodasempresasinsol-ventes,duasnovidadesforamintroduzidaspelanovalei.Aprimeiraéaaplicaçãopor180diasdochamado“automatic stay”,noqualcredoresnãopodemtomarqual-querbemdafirma,atémesmoaquelesdadoscomocolateral,afimdenãoatrapalharofuncionamentodasatividadesdafirma.Asegundaestárelacionadaàobtençãodenovoscréditosporpartedafirmaqueestásereorganizando.Créditosconcedidospós-bancarrotapassamaterprioridadeseocorreraliquidaçãodafirma(ditoem6),incentivandoosnovoscredoresafazernovosempréstimosatermosmaisfavoráveis,reduzindo,destaforma,oscustosindiretosoriginadospelasituaçãodeinsolvência.

Essasmudançasfacilitamoprocessoderecuperaçãoepermitemquemaisfirmaseconomicamenteeficientessereabilitem.Talbalanceamentoentreambososprocedi-mentosdeinsolvênciapossibilitaumaalocaçãomaiseficientedosfatoresdeprodu-ção,tantoatravésdosalvamentodasfirmaseconomicamenteeficientesquepassampordificuldadesfinanceiras,comopelatransferênciadosativosdasfirmaseconomi-camenteineficientes(atravésdesualiquidação)parafirmasmaiseficientes.

Anovaleitambémintroduzoprocessodereorganizaçãoextrajudicial,queédesumaimportânciaparaoBrasil,umavezquepoupaasfirmasdosaltoscustosincor-ridosnacorte.nessetipodeprocedimento,amaioriaimpõeadecisãopré-acordadaàminoria.Arenegociaçãoprivadaentreosgruposdecredoresedevedoresevitadi-versasperdas(comoreputação)duranteareabilitaçãodafirma,queseriaobservadaemcasodeumarenegociaçãoaberta.

2.5.1. bibliograFiaC


LISBOA,M.B.et alli,(Introdução):“DireitoFalimentareanovaLeideFalên-ciaserecuperaçãodeEmpresas”,QuartierLatin,ed.1,2005.

21fGV DIrEITo rIo


3. BiBliograFia

3.1. básiCa


DireitoFalimentareanovaLeideFalênciaserecuperaçãodeEmpresas,Quar-tierLatin,ed.1,2005.

recuperaçãodeEmpresas:UmaMúltiplaVisãodanovaLei-lei11101/05de09.02.2005.reflexõesapartirdaLeinº.11101/05,1:32-42,PrenticeHall,ed.1,2006.

3.2. ComPlemenTar

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22fGV DIrEITo rIo


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2�fGV DIrEITo rIo


BruNo FuNchalDoutor em Economia pela EpGE/fGV-rJ - Tese: Essays on credit and bankrupty law. professor associado da FUCAPE Business School. Tem as seguintes publica-ções: “bankruptcy law in latin america: past and future”, Economia – Journal of the latin american and caribbean Economic association, � (1) pp. 1�� – 21�, 200�. (com aloisio araujo); “a nova lei de falências brasileira e seu papel no Desenvolvi-mento do mercado de crédito”, pesquisa e planejamento Econômico, vol. ��, nº 2, pp. 20� –2��. (com aloisio araujo); reflexões a partir da lei nº.11101/0�. capí-tulo 2 – recuperação de Empresas: uma múltipla Visão da nova lei - lei 11101/0� de 0�.02.200�., Editora pearson Education, 1º ed., 200�.campos de atuação: finanças; microeconomia aplicada; Econometria aplicada; Law and Economics

2�fGV DIrEITo rIo


FICHA TÉCNICA

Fundação getulio vargas

carlos ivan simonsen lealPresideNte

Fgv direito rio

Joaquim FalcãoDIrETor

Nova EcoNomia iNstitucioNal

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