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Contabilidade e Gestão, n.º 4, 67 – 92

O Conselho de Administração e o desempenho das sociedades

Vera Lúcia M. Cunha Escola Superior de Tecnologia e Gestão de Oliveira do Hospital

Instituto Politécnico de Coimbravera.cunha@estgoh.ipc.pt

António MartinsFaculdade de EconomiaUniversidade de Coimbra

amartins@fe.uc.pt

(Recebido em 9 de Janeiro de 2007; Aceite em 20 de Março de 2007)

Resumo

Considerando a actualidade do tema do governo das sociedades, procu-ra-se neste estudo analisar a relação existente entre as características e modo de funcionamento dos conselhos de administração e o desempenho fi nanceiro das empresas portuguesas, entre os anos de 2001 a 2003. Para tal, utilizou-se uma amostra constituída por sociedades cotadas na Euronext Lisbon e por sociedades de capital privado, e aplicou-se um modelo de re-gressão linear múltipla para aferir as hipóteses enunciadas. Os principais resultados obtidos mostram que o desempenho fi nanceiro das empresas é melhor quando a remuneração dos directores executivos está vinculada aos resultados da sociedade. No caso das empresas cotadas, os resultados evidenciam uma relação inversa entre o número de membros do conselho de administração e o desempenho das empresas. Verifi cou-se ainda uma re-lação signifi cativa entre a independência do conselho de administração e o desempenho das empresas, no sentido de que as empresas (cotadas) com maior número de membros independentes no conselho de administração apresentam, em média, um desempenho mais fraco. Finalmente, e no caso das empresas não cotadas, encontrou-se evidência de que as empresas que separam as funções de presidente do conselho de administração e CEO obtiveram um melhor desempenho.

Palavras-Chave: Conselhos de administração, sociedades anónimas, gover-no das sociedades, desempenho fi nanceiro.

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The Impact of the Characteristics of the Board of Directors on Portuguese Firms

Performance: an Empirical Study

Abstract

This study analyses whether the characteristics of boards of directors infl uence the long-term performance of large portuguese fi rms, during the period of 2001-2003. We used a sample including both public (listed in the Euronext Lisbon) and private fi rms. The empirical evidence comes from mul-tiple regression models, suggesting, both in public and private fi rms, that fi rms perform better when the remuneration of the executives is linked to fi rms´ results. We fi nd empirical evidence of a negative effect of board size on performance for public fi rms. We also fi nd that public fi rms with more independent members on the board do not perform better than other fi rms. In addition, we report that private fi rms that normally separate chairman and chief executive offi cer positions perform better.

Keywords: Board of directors, public limited company’s, corporate governan-ce, fi nancial performance.

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1. INTRODUÇÃO

Segundo a teoria económica tradicional os mecanismos de governo das sociedades surgiram para superar o chamado confl ito de agência, origina-do a partir do fenómeno da separação efectiva entre os titulares das ac-ções e o controlo das decisões empresariais. Sob a perspectiva da teoria da agência, devem criar-se mecanismos efi cientes (sistemas de monitori-zação e incentivos), internos ou externos, que garantam o alinhamento de interesses entre gestores e accionistas. Caso não existam incentivos ou mecanismos de monitorização da acção dos gestores, estes podem tomar decisões que maximizam os seus interesses pessoais em detrimento do dos accionistas.

Segundo Jensen (1993), o conselho de administração constitui um dos

principais mecanismos internos de alinhamento entre accionistas e gesto-res no sistema de governo das sociedades. Além do conselho de administra-ção, existem outros mecanismos importantes para a redução dos custos de agência, como o sistema de remuneração dos gestores e a posse de acções por parte dos executivos, a estrutura de propriedade e controlo, a presença de um mercado de aquisições hostis, o mercado competitivo do sector de actuação e o ambiente legal.

O interesse que a investigação vem dedicando aos conselhos de adminis-tração não é alheio à atenção que tem suscitado no mundo empresarial. A elaboração de “Códigos das Melhores Práticas de Governo das Sociedades” nos principais países desenvolvidos refl ecte a necessidade de existirem ór-gãos de supervisão efi cazes que contribuam para um melhor desempenho fi nanceiro das empresas. Praticamente todos os códigos de governo das sociedades salientam a importância de um conselho de administração em que: (1) exista uma maioria de membros independentes, (2) o cargo de Chief Executive Offi cer (CEO)1 e o presidente do conselho de administração seja ocupado por pessoas diferentes, (3) exista um número adequado de mem-bros e, (4) a remuneração dos membros do conselho esteja vinculada ao resultado da empresa e seja devidamente publicitada.

Em Portugal, o tema do governo das sociedades é impulsionado por dois factores distintos, mas interligados entre si. Por um lado, o direito das socie-dades e, por outro lado, o interesse recente do direito dos valores mobiliá-rios de intervir no debate internacional do governo das sociedades (Câmara, 2001). Os principais diplomas das áreas societária e mobiliária existentes a este nível são: o Código das Sociedades Comerciais (CSC), aprovado pelo Decreto-Lei n.º 262/86, de 2 de Novembro – recentemente alterado pelo De-

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creto-Lei n.º 76-A/2006, de 29 de Março, e o Código dos Valores Mobiliários (CVM), aprovado pelo Decreto-Lei n.º 486/99, de 13 de Novembro.

Nos últimos anos, os diversos casos de fraudes contabilísticas, fi nancei-ras e tributárias, verifi cados nos Estados Unidos (Enron, Worldcom) e na Europa (Parmalat), lançaram profundas preocupações sobre a adequação das soluções vigentes relativas a uma ampla gama de problemas, como o reforço da credibilidade da informação fi nanceira e a efi ciência dos sistemas de fi scalização das sociedades cotadas na Bolsa. Em Portugal, este impulso regulador culmina com a aprovação do Decreto-Lei n.º 76-A/2006, de 29 de Março, através do qual se procura actualizar e fl exibilizar os modelos de governo das sociedades anónimas, tornando assim mais transparente o seu funcionamento2.

A transposição para o contexto nacional da refl exão relativa ao governo das sociedades aconteceu com a aprovação, pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), em 1999, de um conjunto de recomendações relativas ao sistema de regras de conduta a observar pelas sociedades com valores admitidos à negociação (embora também possam ser utilizadas por outras sociedades cujas acções não estejam admitidas à negociação em mercado regulamentado). Estas recomendações sofreram uma evolução bastante signifi cativa, quer quanto ao seu conteúdo, quer quanto à envol-vente regulamentar. Algumas foram consagradas no Regulamento da CMVM n.º 7/2001, posteriormente alterado pelo Regulamento n.º 11/2003, sobre o Governo das Sociedades Cotadas, e, mais recentemente, alterado pelo Regulamento da CMVM n.º 10/2005.

As boas práticas de governo das sociedades, ainda que dirigidas às so-ciedades emitentes de acções admitidas à negociação em mercado regula-mentado e aos investidores institucionais, podem ser seguidas por todas as sociedades, tanto mais que vão no sentido do bom governo entendido como o conjunto de regras e condutas relativa ao exercício da direcção e controlo das sociedades de modo a contribuir para a melhoria do desempe-nho empresarial e favorecer todas as pessoas com interesses na actividade societária - investidores, credores e trabalhadores. Dessa forma, parece es-tar implícita a hipótese de que as empresas com estruturas de governo das sociedades mais adequadas ao cumprimento das referidas recomendações, devem ter uma melhor gestão e, consequentemente, um melhor desempe-nho fi nanceiro do que as empresas com uma estrutura de governo menos adequado. Neste âmbito, este estudo procura contribuir para a discussão do tema, analisando o efeito que algumas características dos conselhos de administração têm sobre o desempenho fi nanceiro das empresas.

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Em Portugal, a temática do governo das sociedades, apesar da sua importância e crescente discussão, está ainda pouco desenvolvido, é ainda escasso o número de estudos empíricos realizados no país. Entre outros, destacam-se os estudos efectuados pela CMVM relativos às práticas das empresas cotadas3, Alves e Mendes (2001) e Moreira et al. (2004), que analisam o grau de cumprimento das Recomendações emitidas pela CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas. Em particular, Alves e Mendes (2001) analisaram a eventual diferença de desempenho entre as sociedades que cumprem e as sociedades que não cumprem as diferentes recomendações da CMVM, tendo concluído que apesar da importância das recomendações relativas à organização e funcionamento do órgão executivo da sociedade4, os vários grupos de recomendações evidenciam sinais opostos, pelo que, de uma forma ge-ral, o efeito global das recomendações é nulo. Para além disso, um fac-to importante que se constata, se analisarmos os resultados do quarto inquérito da CMVM, comparativamente aos anteriores, é a existência de um maior cumprimento voluntário das recomendações por parte das sociedades cotadas.

Além do presente capítulo introdutório, este estudo está estruturado do seguinte modo. Na secção seguinte apresenta-se uma breve revisão da li-teratura sobre o tema bem como as hipóteses de estudo. Na secção 3 descreve-se a metodologia, a amostra e as variáveis utilizadas. Na secção 4 discutem-se os principais resultados obtidos. E, por fi m, apresentam-se as principais conclusões na secção 5.

2. OS CONSELHOS DE ADMINISTRAÇÃO E O GOVERNO DAS SOCIEDADES:

Análise da Literatura e hipóteses de investigação

1.1 Revisão da Literatura

A maioria dos trabalhos que analisam o papel dos conselhos de administra-ção tem procurado determinar o efeito da respectiva composição, número de membros e modo de funcionamento sobre o desempenho das empresas.

Deste modo, na presente secção é apresentada uma revisão da literatura acerca das linhas de investigação referidas.

a) A Composição do Conselho e o Desempenho Empresarial

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As directrizes sobre o governo das sociedades, em vários países do mun-do, contêm recomendações respeitantes à composição dos conselhos. São vários os códigos de governo das sociedades que recomendam a existência de um conselho de administração composto por uma maioria de directores independentes5. Esta orientação verifi ca-se também em Portugal onde se procura promover a inclusão de membros independentes no conselho de administração6. Tal recomendação assenta na perspectiva de que a tarefa principal do conselho é supervisionar a administração, e só directores inde-pendentes7 podem ser supervisores vigorosos.

A ideia de um conselho de administração apenas composto por directores executivos é, para autores como Fama e Jensen (1983), sinónimo de pouca efi cácia. Jensen (1993) reforça a ideia de que os directores executivos têm menor probabilidade de supervisionar o desempenho do CEO, dado que a evolução das suas carreiras depende em boa parte do próprio CEO.

Na literatura não existe unanimidade sobre a proposição de que a inde-pendência do conselho de administração conduza a um desempenho supe-rior por parte das empresas (Bhagat e Black, 2002). Por exemplo, Baysinger e Butler (1985), Hermalin e Weisbach (1991), Bhagat e Black (2000), La-wrence e Stapledon (1999) apresentam relações estatisticamente não signi-fi cantes entre a composição do conselho e o desempenho empresarial. Nos mesmos termos, Chtourou et al. (2001) confi rmam a ausência de relação entre a independência do conselho de administração e nível de manipulação dos resultados por parte das empresas. Uma excepção a estes resultados encontra-se em Baysinger e Butler (1985), que observaram que as empre-sas com maior proporção de directores independentes no início dos anos 1970 evidenciaram, em média, um melhor desempenho fi nanceiro no fi nal dos anos 80. Os seus resultados sugerem também que as empresas com melhor desempenho muito raramente apresentaram conselhos de adminis-tração com mais de cinquenta por cento de directores independentes. Assim sendo, os autores referem que a estrutura mais apropriada de conselhos de administração parece ser aquela onde existem directores internos, externos e independentes.

Brickley et al. (1994) constataram que a reacção média do mercado de acções ao anúncio da adopção de estratégias do tipo poison pill é positiva quando o conselho é composto maioritariamente por directores independen-tes, e negativa quando a maioria é composta por internos. Da mesma for-ma, Peasnell et al. (2005) encontram evidência estatística sugerindo que a probabilidade das empresas manipularem os seus resultados, com o intuito de evitarem ter de reportar uma perda ou um decréscimo nos resultados, di-

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minui perante a existência de um maior número de directores independentes no conselho de administração.

Existem estudos que sugerem que as empresas com maior número de directores independentes podem evidenciar até pior desempenho. Yermack (1996) e Agrawal e Knoeber (1996) afi rmam que empresas com uma ele-vada percentagem de directores independentes podem ter um desempenho mais fraco. Bhagat e Black (2002) sustentam, no entanto, a ideia de que a independência do conselho em relação à administração é um importante instrumento de governo das sociedades.

Entre as possíveis explicações para esta inesperada relação entre o grau de independência e o desempenho são de salientar as seguintes. Por um lado, alguns directores classifi cados como independentes podem, na ver-dade, não o ser; estando de facto relacionados com a empresa e sua ad-ministração. Por outro lado, podem dedicar pouco tempo aos assuntos das empresas cujo conselho integram. Acresce, ainda, que a sua forma de re-compensa pode não ser a mais motivadora.

b) O Número de Membros do Conselho e o Desempenho Empresarial

A legislação portuguesa não fi xa um número determinado de membros para os órgãos de administração, embora devam os estatutos fi xar esse nú-mero dentro dos limites legais referidos (número mínimo, máximo e ímpar). Decorrente do art. 390º do CSC: “(1) o conselho de administração é com-posto por um número ímpar de membros fi xado no contrato; (2) o contrato de sociedade pode dispor que a sociedade tenha um só administrador, desde que o capital social não exceda 200 000 euros”. Por outro lado, a direcção “é composta por um número ímpar de membros, no máximo de cinco”; “o contrato deve fi xar o número de directores, mas a sociedade só pode ter um único director quando o seu capital for inferior a 200 000 euros” (CSC, art. 424º, redacção anterior ao Decreto-Lei n.º 76-A/2006, de 29 de Março).

Jensen (1993) defende que os conselhos de administração com maior número de membros podem ser menos efi cazes do que conselhos mais pequenos. Segundo este autor, enquanto que, por um lado, o acréscimo do número de directores no conselho facilita o seu papel de supervisão e controlo – o que apontaria no sentido de um efeito positivo do aumento do número de membros – parece, por outro lado, igualmente certo que este in-cremento pode ter efeitos negativos sobre o desempenho empresarial. Isto acontece quando os conselhos se tornam demasiado grandes e essa dimen-são aumenta os problemas de agência. O conselho torna-se mais simbólico

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e menos como uma parte do processo de administração. De acordo com o referido autor, quando os conselhos ultrapassam os sete ou oito membros têm menor probabilidade de funcionar efi cazmente, e são mais facilmente controláveis pelo CEO.

A evidência empírica existente sobre a importância do número de mem-bros dos conselhos é fraca, e parece inclinar-se para a existência de uma relação negativa entre o valor da empresa e o número de membros dos conselhos (Yermack, 1996; Eisenberg et al., 1998; Bhagat e Black, 1999). Mais recentemente, Alonso e Iturriaga (2003) também confi rmam o efeito negativo do número de membros do conselho de administração sobre o va-lor da empresa.

c) Endogeneidade da estrutura do conselho

Os estudos sobre o impacto do conselho de administração no desem-penho empresarial em geral pressupõem que as variáveis de governo das sociedades são exógenas, quando na verdade podem ser endógenas, des-conhecendo-se a relação de causalidade com o desempenho empresarial. Concretizando, o governo das sociedades pode ser a causa que infl uencia o desempenho das empresas, mas também pode ser uma consequência, visto que as empresas poderão alterar a sua estrutura de governo societário em função de um determinado desempenho. Esta é a conclusão de autores como Hermalin e Weisbach (1998), que afi rmam que existe maior probabi-lidade de serem acrescentados directores independentes ao conselho de administração quando o desempenho das empresas é fraco. Estes autores verifi caram que: (a) as empresas tendem a acrescentar directores internos quando o seu CEO se aproxima da reforma; (b) quando uma empresa apre-senta um desempenho pobre, os primeiros a sair são os directores internos, e aumenta o número dos directores externos; e (c) um novo CEO origina normalmente a saída dos directores internos.

Assim, a promoção interna e o processo de sucessão de um CEO afectam a composição do conselho. Quando as empresas têm fracos desempenhos, tendem a remover os directores internos e a contratar directores externos. Os internos poderão ser dispensados, porque são responsabilizados pelo fraco desempenho das empresas. Uma explicação alternativa para o fraco desempenho e para os resultados da participação no mercado pode ser en-contrada na teoria de agência. O fraco desempenho é uma indicação da má administração e, consequentemente, da necessidade de uma supervisão crescente. Assim, em resposta ao mau desempenho, os accionistas colo-cam mais directores externos no conselho para controlar a administração.

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Em suma, a literatura existente permite apontar para a existência de uma certa indeterminação do efeito da independência do conselho sobre o desem-penho empresarial, além de destacar o efeito negativo do número de membros do conselho sobre o desempenho das empresas. Sugere-se ainda que quer a composição, quer o número de membros do conselho de administração, infl uenciam a qualidade das decisões do conselho de administração sobre assuntos como a substituição do CEO e a remuneração dos executivos.

1.1 Hipóteses de Investigação

Em face das relações habitualmente sugeridas pela literatura, apresen-tam-se as seguintes hipóteses de investigação a fi m de serem posterior-mente testadas:

H0: Não existe uma relação entre as características dos conselhos de administração e as variáveis de desempenho das empresas.

H1: Existe uma relação entre as características dos conselhos de administra-ção e as variáveis representativas do desempenho fi nanceiro das empresas. Essa relação traduzir-se-ia no facto de os conselhos de administração que induzem um melhor desempenho empresarial são aqueles em que: (1) o presidente do conselho e o CEO são pessoas diferentes; (2) existe uma maioria de membros independen-tes; (3) o número de membros do conselho varia entre 4 e 7 membros (os argumen-tos de efi ciência, fl exibilidade, comunicação e coordenação, assim como a maior parte de trabalhos empíricos, dão suporte a esta hipótese); e (4) a remuneração dos membros executivos do conselho está vinculada ao resultado da empresa.

3. METODOLOGIA

1.1 Modelo de investigação

Como forma de averiguar se as empresas que evidenciam melhor desem-penho fi nanceiro são aquelas que cumprem algumas recomendações habi-tuais sobre governo das sociedades, utilizou-se um modelo de regressão linear múltipla, tal como o usado por Lawrence e Stapledon (1999), Bhagat e Black (2000) e Silveira (2002).

O modelo estimado é o seguinte:

1. DESEMPi = β0 + β1LOG(TAMC)2i + β2INDEPCAi + β3PRECEOi + β4REMRi +

β5VC1i + β6VC2i + β7VC3i + εi

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Em que as variáveis são defi nidas como se segue:

DESEMPi - usaram-se quatro variáveis de desempenho: rendibilidade do capital próprio (resultado líquido/capital próprio); rendibilidade do activo utilizando o EBITDA (EBITDA/activo); rendibilidade do activo (resultado operacional/activo); e rotação do activo (ven-das /activo);

TAMCi - número de membros do conselho de administração;

INDEPCAi - independência do conselho de administração;

PRECEOi - presidente do conselho de administração e CEO;

REMRi - remuneração dos órgãos do conselho vinculada aos resultados da empresa;

e as variáveis de controlo são:

VC1i - variável de controlo 1: logaritmo das vendas

VC2i - variável de controlo 2: rácio do endividamento

VC3i - variável de controlo 3: sector de actividade

εi - erros ou resíduos do modelo.

Para cada variável de desempenho, individualmente, foi efectuada uma regressão, e considerou-se o nível de signifi cância de 5%. A consistência da análise foi ainda testada por meio da aplicação do teste de heterocedasti-cidade de White, do teste da independência de Durbin-Watson, do teste da normalidade dos resíduos de Kolmogorov-Smirnov, e do teste de multicoline-aridade entre as variáveis independentes.

Partindo da hipótese de que conselhos demasiado grandes são menos benéfi cos para as empresas (veja-se, por exemplo, Jensen, 1993; Yermack, 1996), espera-se, pois, que o coefi ciente estimado Log(TAMC)2 seja nega-tivo (β1 < 0).

Parece existir, como se verifi cou na Secção 2, uma certa indeterminação so-bre o efeito da independência do conselho de administração no desempenho fi nanceiro das empresas. Como referimos anteriormente, Baysinger e Butler

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(1985), Hermalin e Weisbach (1991), Bhagat e Black (2000), encontraram relações estatisticamente não signifi cantes entre a composição do conse-lho e o desempenho empresarial. Alguns estudos (Yermack, 1996; Agrawal e Knoeber, 1996) sugerem que empresas com uma elevada percentagem de directores independentes podem ter um desempenho mais fraco. Em nosso entender, a independência do conselho de administração é fundamental para que este desempenhe a sua função de controlo. Um controlo mais efi caz sobre a administração induzirá melhor desempenho Assim, incluímos neste estudo a variável independência do conselho de administração (INDEPCA), esperando que o valor do coefi ciente estimado seja positivo (β2 > 0).

A separação dos cargos de presidente do conselho de administração e de CEO permite evitar que este último possua um poder excessivo. Com efeito, se o presidente do conselho de administração for simultaneamente CEO (e o CEO um membro executivo), então a efi cácia do papel de supervisão e fi scalização é atenuada. Assim, incluímos no modelo a variável dicotómica presidente do conselho de administração e CEO (PRECEO), esperando que o valor do coefi ciente estimado seja positivo (β3 > 0), para que se verifi que a hipótese de que a separação das funções de presidente do conselho de administração e de CEO é benéfi ca para o desempenho das empresas.

Por fi m, para testar a hipótese de que é favorável ao desempenho das em-presas a adopção da recomendação da CMVM aconselhando que os mem-bros executivos sejam remunerados em função dos resultados da socieda-de8, incluímos no modelo a variável remuneração dos órgãos do conselho de administração vinculada aos resultados da sociedade (REMR). Espera-se que o coefi ciente desta variável seja positivo (β4 > 0). Inicialmente, procede-mos à distinção entre as empresas que remuneram e as que não remune-ram os membros executivos em função dos resultados da empresa. Como não observamos resultados estatisticamente signifi cativos com a amostra de empresas cotadas, optamos por proceder a outra distinção, neste caso, entre: (1) empresas cuja remuneração dos membros executivos do conselho de administração depende dos resultados da sociedade numa percentagem superior a 30% do total auferido; (2) empresas cuja remuneração dos mem-bros executivos do conselho de administração é fi xa e nos casos em que depende dos resultados da sociedade mas numa percentagem inferior a 30% do total.

1.1 Defi nição das variáveis

Neste estudo foram empregues, apenas, medidas de desempenho que utilizam dados contabilísticos. Uma vez que um dos objectivos é fazer uma

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análise comparativa entre empresas cotadas e empresas não cotadas, tal só é possível utilizando medidas de desempenho homogéneas. A par das medidas de desempenho, este estudo desenvolveu-se com a utilização de quatro variáveis relativas à composição do conselho de administração, e ainda três variáveis de controlo, como mostra a Tabela 1.

Tabela 1 – Descrição das variáveis utilizadas na pesquisa

Variáveis MedidaOutros estudos

que usam o indicador

Variá

veis

de

dese

mpe

nho

fi nan

ceiro

(dep

ende

ntes

)

VEN/ACTVendas sobre o Activo Total

Volume de negócios / Activo totalBhagat & Black (2000)

ROA_1Rendibilidade do Activo Total, utili-zando o EBIDTA

Resultado antes de juros, impostos, depreciação e amortização / Activo total

Bhagat & Black (2000), Silveira (2002), Okimu-ra (2003), Mota (2003)

ROA_2Rendibilidade do Activo Total

Resultado operacional / Activo total Silveira (2002)

ROERendibilidade do Capital Próprio

Resultado líquido/ Capital próprioSilveira (2002), Mota (2003)

Variá

veis

ass

ocia

das

aos

Con

selh

os

de A

dmin

istr

ação

(in

depe

nden

tes)

Log(TAMC)2Número de mem-bros do Conselho

Quadrado do logaritmo natural do número de membros do conselho de administração.

Bhagat & Black (2000), Silveira (2002)

INDEPCAIndependência do Conselho Admi-nistraçãoi

INDEPCA = –INDEPTAMC( ( EXEC

TAMC( ( Bhagat & Black (2000), Silveira (2002)

PRECEOPresidente do Conselho e CEO

1 - se os cargos de Presidente do Conselho e o CEO são ocupados por pessoas diferentes0 – se aqueles cargos são ocupados pela mesma pessoa.

Bhagat & Black (2000), Silveira (2002)

REMRRemuneração vin-culada ao resulta-do da sociedade

1 - se a remuneração depende do resultado da empresa 0 - quando tal não acontece.

Alonso e Iturria-ga (2003)

Variá

veis

de

cont

rolo LOG(VEN)

Tamanho da em-presa

Logaritmo natural do volume de ven-das.

Bhagat & Black (2000)

SECTORSector de Activi-dadeii

D_SERV, D_NMET, D_CCIVIL e D_TELEC

Bhagat & Black (2000), Silveira (2002), Okimu-ra (2003)

DIVRácio de Endivida-mento

Dívida passiva de longo prazo / Ca-pital próprio.

Alonso e Iturria-ga (2003), Mota (2003)

Notas:i - Para medir o grau de independência do conselho de administração defi nimos as seguintes variáveis: IN-DEPCA – grau de independência do conselho de administração, INDEP - número de directores independentes, EXEC - número de directores executivos, e TAMC - número total de membros do órgão de administração;ii - Utilizamos variáveis dicotómicas para representar os sectores que evidenciam, eventualmente, uma rela-ção signifi cativa com as variáveis dependentes de desempenho: empresas do sector dos serviços (D_SERV), empresas do sector dos produtos minerais não metálicos (D_NMET), empresas do sector da construção civil (D_CCIVIL) e empresas do sector dos transportes, comunicação e serviços de distribuição (D_TELEC).

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A maioria dos estudos empíricos revistos mede a independência do conselho de administração através da composição do órgão, classifi can-do os directores em internos (executivos), “cinzentos” ou “afi liados” (não executivos, mas com ligações à empresa) e independentes (não exe-cutivos e sem quaisquer ligações à empresa). Neste estudo também classifi camos os directores em internos, “cinzentos” e independentes. No entanto, não podemos colocar de parte a hipótese de existirem incoe-rências nesta classifi cação. Isto porque, no caso das empresas cotadas, os directores independentes são também aqueles que, podendo ter sido eleitos em lista proposta por accionistas, não representam, no conse-lho de administração, accionistas individualmente considerados. Actuam geralmente como gestores profi ssionais, sem qualquer dependência ou orientação dos accionistas.

Para efeitos deste estudo, apenas consideramos independentes os di-rectores que não participam na gestão (isto é, membros não executivos) e que: (1) não possuem qualquer tipo de vínculo com a empresa, a não ser a posição de director, (2) nunca foram trabalhadores da empresa, de qualquer uma das suas subsidiárias ou outras relacionadas com a empresa, (3) não prestam quaisquer serviços à empresa; e (4) não são parentes de qualquer director da empresa.

1.2 População, amostra e recolha de informação

A população deste estudo é composta por sociedades anónimas por-tuguesas, não fi nanceiras, cotadas e não cotadas na Euronext Lisbon. Considerámos todas as empresas cotadas na Euronext Lisbon antes da “Reforma dos Mercados” do Grupo Euronext ocorrida em 4 de Abril de 2005, as quais totalizam 85 empresas. Deste conjunto, seleccionamos todas as empresas com informação fi nanceira disponível relativamente ao triénio 2001-2003. Todas as empresas fi nanceiras cotadas naquele mercado foram eliminadas. Obtivemos 65 empresas às quais foi enviado um questionário.

As empresas de capital privado foram escolhidas entre as 500 maiores empresas portuguesas. Estas empresas constavam de uma base de dados, publicada pela revista Expresso, em 2004, que incluía as 1.000 maiores em-presas portuguesas. Excluíram-se todas as empresas fi nanceiras devido à forte regulação que caracteriza este sector. Também excluímos as empresas participadas maioritariamente por outras empresas nacionais, já incluídas na amostra, e que consolidaram as participadas nas suas demonstrações fi nanceiras. Excluímos ainda todas as empresas cotadas na Euronext Lis-

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bon, já incluídas na primeira amostra. Com vista à obtenção de um conjunto representativo das maiores empresas portuguesas, retiramos todas as em-presas de capital maioritariamente estrangeiro constantes da referida base de dados. Obtivemos um total de 122 empresas às quais foi enviado o dito questionário.

Dos 187 questionários enviados às empresas portuguesas obtivemos 51 respostas consideradas válidas, de 26 empresas cotadas e 25 de empre-sas não cotadas. A taxa de resposta das empresas cotadas e empresas não cotadas foi de 40% e 20,5%, respectivamente.

Os quadros constantes do Anexo I e Anexo II permitem-nos caracteri-zar as empresas da amostra, cotadas e não cotadas, quanto ao volume médio do activo total e volume de negócios. Da sua análise constata-se que as empresas, tanto cotadas como não cotadas, evidenciam valo-res com uma grande amplitude em termos de activo total e volume de negócios, indicando que a dimensão das empresas analisadas varia significativamente.

Dada a extensão da população que se pretendia atingir, defi nimos como instrumento de pesquisa a ser empregue um questionário, que complemen-tamos com informações recolhidas na página da Internet da CMVM sobre as empresas de capital aberto. No referido questionário solicitávamos informa-ções que permitiam caracterizar os conselhos de administração quanto ao número de membros, composição e forma de remuneração dos directores, e avaliar o desempenho fi nanceiro das empresas. Sobre este assunto importa referir que as informações analisadas correspondem aos exercícios de 2001 a 2003, dois anos após a emissão das primeiras recomendações relativas ao governo das sociedades.

4. DISCUSSÃO DOS RESULTADOS

4.1 Estatísticas Descritivas

Na Tabela 2, Painéis A, B e C, são apresentadas as estatísticas descri-tivas das variáveis que caracterizam os conselhos de administração das empresas inquiridas.

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Tabela 2. Estatísticas descritivas das amostras. Período de 2001 a 2003Painel A: Variáveis relativas aos Conselhos de Administração

Categoria Obs. Empresas Média Mediana Desv. Padrão Mínimo Máximo

EXEC 7875

CNC

4,7564,093

54

2,2541,286

21

117

AFILIA 7875

CNC

1,5261,040

20

1,4481,685

00

58

INDEP 7875

CNC

0,8720,560

00

1,2951,069

00

65

TAMC 7875

CNC

7,1545,693

75

2,3922,231

33

1315

INDEPCA 7875

CNC

-0,548-1,143

-0,444-1,000

0,3142,252

-1,000-13,178

0,1430,429

% EXEC CNC

66,9%78,5%

% AFILIA CNC

20,9%13,1%

% INDEPC

NC12,2%8,4%

Notas:Sintetizou-se numa única tabela as estatísticas descritivas relativas às empresas cotadas e não cotadas. Os valores obtidos correspondem à média dos três anos (2001 a 2003) para cada uma das amostras.C – Empresas Cotadas; NC – Empresas Não Cotadas

Painel B: Percentagem de empresas que separam os cargos de Presidente do Conselho de Administração e de CEO

Empresas Ano: 2001 2002 2003

Cotadas 30,8% 30,8% 38,5%

Não Cotadas 12,0% 12,0% 12,0%

Painel C: Percentagem de empresas que remuneram os membros executivos do Conselho de Administração em função dos resultados da sociedade

Empresas [0-30%[ [30-100%[ Total

Cotadas 46,1% 16,7% 62,8%

Não Cotadas 16,0% 0% 16,0%

No Painel A observamos que a composição dos conselhos de administra-ção é muito semelhante entre as duas amostras, com clara predominância dos directores executivos (em ambas superior a 60%). Por outro lado, a per-centagem média de directores independentes é aproximadamente de 10% em ambas as amostras. De notar ainda que a percentagem de directores afi liados é mais representativa no caso das empresas cotadas (20,9%) do que nas empresas não cotadas (13,1%).

82

Dado o predomínio de membros executivos, presume-se um fraco grau de independência em relação aos gestores, podendo, possivelmente, concluir-se pela falta de separação entre as decisões da gestão e o controlo dessas decisões.

Os dados obtidos também permitem caracterizar o número de membros do conselho de administração. Observando o Painel A, podemos verifi car que os conselhos de administração das sociedades cotadas possuem, em média, 7 membros, um número próximo ao recomendado pelos estudos que associam o valor de mercado das empresas ao número de membros do conselho de administração, segundo Yermack (1996).

Por outro lado, os conselhos de administração das empresas não cotadas têm, em média, 5 membros. Os conselhos de administração destas empre-sas têm no mínimo 3 membros e no máximo 15 membros. A este respeito importa relembrar que o Código das Sociedades Comerciais estabelece que os conselhos de administração devem ser compostos por um número ímpar, tendo como mínimo três membros.

Da análise do Painel B, conclui-se a percentagem média de empresas que separam os cargos de presidente do conselho de administração e de CEO é maior no caso das empresas cotadas do que nas empresas não cotadas. Nestas últimas, a percentagem média de empresas que separam os cargos de presidente do conselho de administração e de CEO não excede os 12%.

Observando o Painel C, podemos concluir que, em média, 62,8% das empresas cotadas remuneram os membros do conselho de administração em função dos resultados da sociedade, enquanto que essa percentagem atinge apenas os 16% no caso das empresas não cotadas. Pode ainda verifi car-se que em 46,1% das empresas cotadas a remuneração variável é inferior a 30% da remuneração total recebida, e em 16,7% das empresas a remuneração variável recebida pelos órgãos da administração é superior a 30% da remuneração total auferida.

A existência deste tipo de políticas de remuneração vai de encontro à recomendação da CMVM que sugere que a remuneração dos membros do órgão de administração deve ser estabelecida de modo que permita o ali-nhamento dos interesses daqueles com os interesses da sociedade.

4.2 Análise Multivariada

A Tabela 3 resume os principais resultados da regressão linear múltipla entre as variáveis dependentes de desempenho fi nanceiro e as variáveis

83

independentes relacionadas com os conselhos de administração, para as empresas cotadas e não cotadas.

Tabela 3 - Resumo dos resultados

Variáveis dependentes

Sinal esperado de acordo com as hipóteses

defi nidas

Signifi cância Estatística

VEN/ACTCoef. est.(Sig.)

ROA_1Coef. est.(Sig.)

ROA_2Coef. est.(Sig.)

ROECoef. est.(Sig.)

H1: relação

esperada

H1: relação

esperada

Variá

veis

Inde

pend

ente

s(C

OTA

DAS

)

Log(TAMC)^2-0,391(5%)

- Sim

INDEPCA-0,052(5%)

-0,117(1%)

-1,334(1%)

+ Não

PRECEO + Não

REMR0,045(5%)

0,072(1%)

+ Sim

Variá

veis

Inde

pend

ente

s(N

ÃO C

OTA

DAS

)

Log(TAMC)^20,081(5%)

- Não

INDEPCA + Não

PRECEO0,434(5%)

+ Sim

REMR0,032(10%)

0,794(5%)

+ Sim

Nota: a percentagem entre parêntesis representa o nível de signifi cância estatística do coefi ciente com base na estatística t.

O resultado mais relevante que, a nosso ver, se observa, é o efeito posi-tivo que tem a variável remuneração vinculada ao resultado (REMR) sobre o desempenho das empresas (cotadas). Esta variável apresenta, tal como esperado, uma relação positiva signifi cativa nos níveis de 1% e 5% com as variáveis de desempenho ROA_1 e ROA_2. Este resultado indica que as empresas que remuneram os membros executivos em função dos resulta-

84

dos, em percentagem superior a 30% do total, obtiveram, em média, melhor desempenho no período entre 2001 e 2003.

No caso das empresas não cotadas, a variável remuneração vincula-da ao resultado da empresa (REMR) mostrou-se positivamente relacio-nada com a rendibilidade do activo (ROA_2), e com a rendibilidade dos capitais próprios (ROE), ao nível de significância de 10% e 5%, respecti-vamente. Em ambos os casos, os resultados indicam que as empresas que remuneram os membros executivos em função dos resultados da sociedade obtiveram, em média, maior desempenho no período anali-sado.

Os resultados mostraram-se consistentes em todos os casos em que existe signifi cância, principalmente no caso das empresas cotadas, apre-sentando uma forte evidência de que as empresas que remuneram os membros executivos em função dos resultados da sociedade obtém, em média, melhor desempenho fi nanceiro. Estes resultados corroboram a hi-pótese de que é benéfi ca a adopção da recomendação da CMVM que aconselha que a remuneração dos membros do órgão de administração, em particular dos que exercem funções de gestão corrente, dependa dos resultados da sociedade.

A variável explicativa número de membros do conselho de administra-ção (TAMC) apresentou uma relação negativa, com signifi cância estatística de 5%, com a variável de desempenho VEN/ACT no caso das empresas cotadas. Tendo em vista os argumentos de efi ciência, fl exibilidade, comu-nicação e coordenação, assim como a maior parte de trabalhos empíricos, previa-se a existência de uma faixa óptima de cinco a nove membros para o número de membros do conselho, que seria comprovado pela presença de um coefi ciente quadrático (Log(TAMC)2) negativo. Este foi o resultado obtido em todos os modelos com signifi cância estatística face às variá-veis de desempenho, sugerindo que é recomendável para as empresas a adopção de um conselho de administração com um número intermédio de membros. O gráfi co 1 permite confi rmar que, no caso das empresas cotadas, as empresas com cinco a nove membros obtiveram, em média, maior desempenho durante o período em análise, com o valor máximo da variável VEN/ACT corresponder a um conselho com 7 membros. No caso das empresas não cotadas, a variável número de membros do conselho de administração obteve uma relação quadrática positiva signifi cativa (pro-babilidade de 5%) com a variável de desempenho ROA_1, contrariando a expectativa da existência de um número de membros óptimo para o con-selho de administração.

85

Gráfi co 1 – Relação entre as variáveis: TAMC e VEN/ACTVE

N/AC

T

Número de membros do Conselho de AdmistraçãoMédia

3 4 5 6 7 8 9 10 110

200

400

600

800

1000

1200

1400

Mediana

Contrariando também a hipótese de que os conselhos de administração independentes tendem a induzir melhor desempenho fi nanceiro, a variável de independência do conselho (INDEPCA) mostrou-se negativamente relacio-nada com o desempenho fi nanceiro das empresas cotadas, medido pelas variáveis ROA_1, ROA_2 e ROE, com signifi cância estatística respectivamen-te de 5%, 1% e 1%, como se pode observar na Tabela 3. No caso das empre-sas não cotadas, considera-se a variável INDEPCA como irrelevante para o desempenho empresarial. Sobre este assunto, refi ra-se que a percentagem de directores independentes que compõe os conselhos de administração das empresas não cotadas portuguesas é relativamente baixa (8,4%, em média), facto que poderá justifi car a falta de relação estatística signifi cativa entre a variável independência do conselho de administração (INDEPCA) e as variáveis de desempenho.

Por fi m, a variável presidente do conselho de administração e CEO (PRECEO) apresenta signifi cância estatística, mas apenas no caso das empresas não cotadas. A variável PRECEO apresenta uma relação positiva, com nível de signi-fi cância de 5%, com a variável de desempenho VEN/ACT. Os resultados eviden-ciam que as empresas que separam as funções de presidente do conselho de administração e CEO obtiveram, em média, um melhor desempenho. Este resul-tado corrobora a hipótese de que a separação entre as funções de presidente do conselho de administração e CEO é benéfi ca para as empresas.

Aferiu-se a existência de observações extremas (outliers) - que exercem infl uência nos coefi cientes estimados das regressões - por meio da análise

86

dos resíduos studentized e studentized delected e da distância de Cook. Desta forma, foram realizadas regressões para todos os casos, excluindo as observações extremas. As principais conclusões mantiveram-se em todos os modelos, com e sem observações extremas.

Os testes da independência de Durbin-Watson não rejeitam a hipótese nula da independência dos resíduos (o valor da probabilidade estatística aproxima-se de 2). Os modelos não apresentam problemas de multicolinea-ridade, dado não existir nenhum VIF (variance infl ation factor) superior a 10.

5. CONCLUSÃO

Este estudo procurou analisar o efeito que a composição, o número de membros, a existência de pessoas diferentes no desempenho das funções de presidente do conselho de administração e de CEO e a forma de remune-ração dos membros executivos do conselho de administração têm sobre o desempenho das sociedades anónimas portuguesas.

O principal resultado revela que quando a remuneração dos directores executivos está vinculada aos resultados da sociedade, o desempenho fi -nanceiro das empresas melhora. Os resultados mostraram-se consistentes em todos os casos em que existiu signifi cância, principalmente no caso das empresas cotadas, e corroboram a hipótese de que é benéfi ca para as em-presas a adopção da recomendação da CMVM que aconselha que a remune-ração dos membros do órgão de administração, em particular dos que exer-cem funções de gestão corrente, dependa dos resultados da sociedade.

Relativamente a outra das hipóteses da investigação, encontrámos evi-dência empírica sobre o efeito negativo do número de membros do conselho de administração sobre o desempenho, mas apenas no caso das empresas cotadas. Os argumentos de efi ciência, fl exibilidade, comunicação e coorde-nação parecem ter mais importância do que os prováveis benefícios resul-tantes da supervisão e controlo efectuados por conselhos de administração com mais directores. Além disso, a convexidade que implica uma formulação logarítmica sugere que o efeito negativo do número de membros sobre o desempenho diminui à medida que aumenta o número de membros do con-selho. Este resultado vai ao encontro ao alcançado no trabalho de Yermack (1996) e reafi rmado por trabalhos mais recentes. No caso das empresas não cotadas, verifi ca-se uma relação positiva entre o número de membros do conselho de administração e o desempenho das empresas, facto que contraria a expectativa da existência de um número de membros óptimo

87

para o conselho de administração. Em resumo, tanto para as empresas co-tadas como para as não cotadas se rejeita a hipótese nula de irrelevância do número de membros do conselho para o desempenho das empresas, embora apenas as empresas cotadas apresentem resultados adequados às recomendações sobre o governo das sociedades.

Em terceiro lugar, encontramos uma relação signifi cativa entre a indepen-dência do conselho de administração e o desempenho das empresas (no caso das empresas cotadas), embora no sentido oposto à hipótese formula-da, sugerindo que as empresas com maior número de membros independen-tes no conselho de administração apresentam, em média, um desempenho mais fraco. No caso das empresas não cotadas, não encontramos evidência empírica acerca do efeito positivo da independência do conselho de adminis-tração. Estes resultados juntam-se a alguma indeterminação existente na li-teratura sobre o efeito da independência dos conselhos de administração no desempenho das empresas. Para obter resultados mais concludentes sobre o efeito da independência do conselho sobre o desempenho, pensamos que seria necessário aclarar a classifi cação dos membros do conselho de admi-nistração, assim como introduzir questões sobre a rotação do conselho.

Por último, a variável presidente do conselho de administração e CEO apresenta signifi cância estatística mas apenas no caso das empresas não cotadas. Os resultados foram consistentes em todas as regressões realiza-das apresentando uma forte evidência de que as empresas que separam as funções de presidente do conselho de administração e CEO obtiveram, em média, um melhor desempenho. Este resultado corrobora a hipótese de que a separação entre as funções de presidente do conselho de administração e CEO é recomendável para as empresas.

Uma das limitações deste estudo diz respeito ao enfoque dado ao con-selho de administração como forma de avaliação do governo das socieda-des. Com efeito, existem outros mecanismos internos capazes de minorar o problema de agência e de melhorar o governo das sociedades, como a re-muneração dos gestores e a estrutura de propriedade. Além disso, existem mecanismos externos como a presença de um mercado de aquisições hos-tis, o mercado competitivo do sector de actuação e o ambiente legal, que também não são abordados neste estudo. Esta limitação pode, no entanto, ser olhada como uma oportunidade de investigação futura.

Outra das limitações deste estudo está relacionada com a endogeneidade das variáveis pois, como referimos anteriormente, a direcção da relação de causalidade entre as variáveis de desempenho e de governo das sociedades

88

é incerta. Para tratar adequadamente este problema a literatura sugere a adopção de modelos econométricos complementares, nomeadamente sis-temas de equações simultâneas. No entanto, Bohren e Odegaard (2003), referem que, enquanto se desconhecer a forma como interagem os meca-nismos de governo das sociedades, além da sua natureza endógena, os mo-delos de equações simultâneas podem mostrar-se inferiores aos modelos de equações isoladas.

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1 Com a expressão CEO procura-se designar, por analogia com a literatura de origem anglo-saxónica, o Principal Director Executivo.

2 Dentro desta estratégia, ao modelo tradicional português monista e modelo dualista de organização da administração e fi scalização, é introduzido um novo modelo, típico das sociedades anglosaxóni-cas, que passa pela obrigatoriedade da existência de uma comissão de auditoria inserida no órgão de administração.

3 Ver bibliografi a: CMVM (2000), CMVM (2001a, b e c), CMVM (2002).

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4 Que constituem o quarto grupo de recomendações da CMVM.

5 Entre os códigos de melhores práticas de governo das sociedades analisados neste estudo que re-comendam a inclusão de directores independentes no conselho de administração, destacam-se os dos seguintes países: Canadá (2003), Brasil (2002), Espanha (2006), França (2003), Itália (2004), OECD (2005), Portugal (2005), Reino Unido (2006), USA (2004).

6 Vide sobre este assunto as Recomendações n.º 5 e 5-A da CMVM sobre o Governo das Sociedades Cotadas, publicadas em Novembro de 2005, e Regulamento da CMVM n.º 7/2001 sobre o Governo das Sociedades Cotadas, com as alterações do Regulamento da CMVM n.º 11/2003.

7 Em Portugal, a defi nição de independência consta no n.º5 do art. 414.º do CSC e no n.º 2 do art. 1.º do Regulamento da CMVM n.º 7/2001 sobre o Governo das Sociedades Cotadas (tal como alterado pelos Regulamentos da CMVM n.º 11/2003, 10/2005). Este último refere que, não são considerados administradores independentes os que estejam asso-ciados a grupos de interesses específi cos na sociedade, incluindo-se nesta categoria os seguintes: (a) os membros do órgão de administração que pertençam ao órgão de administração de sociedade que sobre aquela exerça domínio; (b) os membros do órgão de administração que sejam titulares, exerçam funções de administração, tenham vínculo contratual ou actuem em nome ou por conta de titulares de participação qualifi cada igual ou superior a 10% do capital social ou dos direitos de voto na sociedade, ou de idêntica percentagem em sociedade que sobre aquela exerça domínio, nos termos do disposto no Código dos Valores Mobiliários; (c) os membros do órgão de administração que aufi ram qualquer remuneração, ainda que suspensa, da sociedade ou de outras que com aquela esteja em relação de domínio ou de grupo, excepto a retribuição pelo exercício das funções de admi-nistração; (d) Os membros do órgão de administração que aufi ram qualquer remuneração, ainda que suspensa, da sociedade ou de outras que com aquela esteja em relação de domínio ou de grupo, excepto a retribuição pelo exercício das funções de administração; (e) Os membros do órgão de ad-ministração que tenham uma relação comercial signifi cativa com a sociedade ou com sociedade em relação de domínio ou de grupo, quer directamente quer por interposta pessoa. Por relação comercial signifi cativa entende-se a situação de um prestador importante de serviços ou bens, de um cliente importante ou de organizações que recebem contribuições signifi cativas da sociedade ou da entidade dominante; e (f) os membros do órgão de administração que sejam cônjuges, parentes A e afi ns em linha recta até ao terceiro grau.

8 Nos termos da Recomendação n.º 8 da CMVM sobre Governo das Sociedades, publicadas em No-vembro de 2005.

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APÊNDICE I: Dados descritivos da amostra empresas cotadasCategoria Média Mediana Desv. Padrão Mínimo Máximo

Activo Total(milhares de euros)

1.546.914 608.663 3.395.248 22.045 18.650.669

Volume de Negócios(milhares de euros

906.706 443.336 1.443.605 26.401 6.977.520

Nota: Considerámos o valor médio obtido para os três anos (2001 a 2003).

APÊNDICE II: Dados descritivos da amostra empresas não cotadasCategoria Média Mediana Desv. Padrão Mínimo Máximo

Activo Total(milhares de euros)

748,579 86,386 1,283,876 18,627 6,068,937

Volume de Negócios(milhares de euros

429,143 58,217 1,146,035 18,710 7,413,548