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O EFEITO “INVESTMENT GRADE” NOS PAÍSES EMERGENTES

Augusto Felippe Caramico

dos Santos - PUC-SP

Kátia Teresinha Guerra

Gomes - PUC-SP

Luiz Eduardo Gasparelo

PUC-SP

RESUMO

O estudo tem por objetivo avaliar se a obtenção do investment grade pelos países

emergentes gera um retorno específico anormal em relação ao mercado. Caso isto ocorra,

buscaremos identificar a direção desse movimento antes e após o investment grade a fim de

aumentar a possibilidade de ganhos do investidor. Para tanto, foram coletados dados relativos

à cotação de fechamento do principal índice acionário para os seguintes países: México,

Rússia, África do Sul e Brasil. Utilizaremos como índice de mercado o índice MSCI

Emerging Markets, através do qual verificaremos se há anormalidade nos retornos através de

um teste de eventos. Realizaremos ainda o teste de Chow a fim de verificar se há ruptura nos

dados, para, após isso, analisarmos os retornos isentos dos efeitos da autocorrelação através

do processo iterativo de Cochrane-Orcutt.

Palavras-chave: Grau de Investimento, Avaliação de Risco, Eficiência de Mercado de Capitais

ABSTRACT

The study has the purpose to evaluate if the acquisition of investment grade by the

emerging countries generates an abnormal specific return in relation to the market. If it

occurs, we will seek to identify this movement direction prior and after the investment grade

in order to increase the possibility of profits to the investor. Therefore, data related to the

closing quotation of the main stock index were collected for the following countries: Mexico,

Russia, South Africa and Brazil. We will use the MSCI Emerging Markets index as a market

index, where we will check for the occurrence of abnormality in the returns through a test of

events. We will also perform the Chow's test in order to verify if there is any data rupture, so

that we can subsequently analyze the returns exempt from self-correlation effects through the

Cochrane-Orcutt iterative process.

Key words: Investment Grade, Rating, Capital Markets Efficiency.

VII Convibra Administração – Congresso Virtual Brasileiro de Administração – www.convibra.com.br

1- INTRODUÇÃO

Desde meados de 2007, a economia mundial tem apresentado incertezas a respeito de

sua capacidade de geração de riquezas e poder de crescimento. O Modelo Capitalista tal como

o conhecemos, implantado após a Segunda Guerra Mundial pelos Estados Unidos está sendo

constantemente criticado devido às constantes pressões ambientais e, principalmente desde

2007, com a maior crise que assola o mundo desde 1929, fazendo com que o Capitalismo,

como o conhecemos até então, passe pela sua maior mudança da história.

Após a criação do Plano Real, o mercado brasileiro foi aos poucos possibilitando a

entrada de recursos estrangeiros, os quais contribuíram para elevar o volume negociado na

Bovespa atraindo a atenção dos investidores para o mercado de capitais.

Atualmente, cerca de 50% do volume médio negociado na Bovespa, algo em torno de

US$ 2 bilhões/dia antes da crise, é composto por capital estrangeiro. O mercado de capitais

brasileiro representa ainda cerca de 60% do volume financeiro negociado na América Latina.

Tal desenvolvimento se deve principalmente ao momento econômico favorável vivido

pelo Brasil na última década. O sucesso da implantação do Plano Real e a política monetária e

cambial adotada nos últimos anos, fez com que o país acumulasse reservas cambiais,

tornando-o credor em dólar pela primeira vez na história. Dado este cenário, as agências de

risco independentes S&P (Standard &Poors) e Fitch, concederam ao Brasil em abril de 2008

e maio de 2008, respectivamente, um título concedido para países que possuem a

recomendação de investimento devido à solidez de suas economias, o investment grade.

A ascensão do Brasil na investment grade, fez com que o país deixasse de ter sua nota

de crédito soberana considerada como grau especulativo e fazendo com que o país adentrasse

para o seleto grupo de países considerados, conforme citação do Presidente Luís Inácio, um

dos “portos seguros” para o investimento estrangeiro.

Esta pesquisa busca então identificar, através de modelos estatísticos, se os

participantes do mercado são capazes de realizar a antecipação de eventos onde buscaremos

verificar se há eficiência de alguma forma no mercado no período anterior ao investment

grade.

Verificaremos ainda se os movimentos identificados no Ibovespa se repetem nos

indicadores de outros países, antes da obtenção do investment grade, e analisaremos quais as

reações ocorridas no mercado para o período posterior ao da elevação da nota de risco, como

um possível movimento para o mercado brasileiro.


2- FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA

2.1 AGÊNCIAS CLASSIFICADORAS

São empresas independentes de qualquer influência externa, quer seja governamental

ou de empresas privadas. De acordo com a Standard & Poors (2002a, p.3), essa característica

lhe concede os seguintes princípios: objetividade, independência, credibilidade e liberdade

para a divulgação de avaliações sobre a qualidade de crédito dos emitentes e das emissões de

dívida.

Atualmente, as agências americanas Standard & Poor’s, Moody’s Investor Service, e

Fitch Ratings concentram mais de 80% do mercado mundial de classificação de risco, sendo

as três únicas classificadas como certificadoras nacionais pela Securities and Exchange

Commission (SEC) em 1975 sendo denominadas Nationally Recognized Statistical Rating

Organizations (NRSRO) pela mesma. A Moody’s foi a pioneira na atividade de classificação

de risco, através da atribuição de nota de crédito (rating) para as atividades de empresas do

setor férreo norte-americano em 1909. No inicio da década de 1920, a empresa iniciou a

classificação da dívida de outras indústrias e cidades americanas, para posteriormente

expandir-se globalmente. (Moody’s.1999ª).

A nota de classificação de risco (rating), concedida por uma agência classificadora é

uma opinião sobre a qualidade de crédito de um tomador de recursos - emitente de dívida – ou

dele com respeito a uma obrigação financeira – emissão de dívida específica (Standard &

Poor’s, 2002a). Para a Moody’s (1999a. p.5) o rating constitui em:

“[...]uma opinião sobre a capacidade futura, a

responsabilidade jurídica, e a vontade de um emitente de efetuar,

dentro do prazo, pagamentos do principal e juros de um título

específico de renda fixa [...]”

Portanto, o rating não é considerado uma recomendação de compra ou venda, uma vez

que o mesmo não foi concebido para avaliar outros riscos envolvidos nas operações, sendo

somente mais um dos fatores de decisão de investimento a serem levados em consideração


pelo investidor. Neste caso, as agências orientam os investidores a analisarem as obrigações

de dívida e valores mobiliários que desejam comprar ou vender juntamente com suas próprias

fontes. (Moody’s, 1999a. p.13: Standard & Poor’s, 2002a).

No início de suas atividades, as agências classificadoras de risco analisavam somente a

nota de crédito corporativa das empresas, porém, nos dias de hoje as agências classificam o

rating tanto para o emitente quanto para a emissão de uma dívida específica. Entre as

emissões específicas podemos citar: debêntures, commercial paper, etc. Os ratings dos

emitentes podem ser de curto e longo prazo e referem-se ao crédito soberano, corporativo e de

contrapartes do emissor.

Na América Latina, a agência de classificação Fitch foi a pioneira em fornecer

cobertura para a região, ao atribuir, desde a década de 1980, ratings corporativos para bancos

latino-americanos. Criada em 1913, a Fitch Ratings é a menor das três NRSROs, com uma

participação de mercado pouco inferior as demais.

Ultimamente, após as crises financeiras internacionais da década de 1990, e mais

recentemente com a crise de crédito (subprime) nos Estados Unidos, a imparcialidade e a

transparência das agências de classificação de risco têm sido duramente questionadas, visto

que a maior crise da história do capitalismo desde 1929, tem como um de seus vetores a

atribuição errônea de notas de crédito pelas agências para títulos hipotecários sem liquidez e

valor comercial,o que é sinal de fragilidade informacional.

ESCALAS DE RATING

No ínicio da classificação de risco, as leis de regulação do mercado financeiro norte-

americano utilizavam as definições de investment grade – speculative grade – default grade

para classificar a qualidade dos títulos analisados. As agências classificadoras aproveitaram

esta divisão ao criar sua escala de ratings, através de símbolos que expressam o risco de não-

pagamento do principal e juro da dívida (default) por parte do emissor.

De acordo com as agências Standard & Poor’s (2002a, p. 7-8) e Moody’s a divisão

dos ratings ocorre conforme Quadro1, a seguir, a saber: (a) grau de investimento ; (b) grau

especulativo ; (c) grau de default ou junk bond; (d) outros.

Em função desta divisão, os investidores vêm demonstrando a preferência por dívidas

situadas na categoria de grau de investimento (investment grade) em detrimento das demais,

como forma de melhor assegurar o recebimento do principal e juros por parte do emissor. A


Fitch Rating e a Standard & Poor’s atribuem os sinais (+) e (-), para demonstrar a

relatividade da nota dentro de cada categoria, enquanto a Moody’s para realizar a mesma

função, diferencia as categorias através de letras maiúsculas e minúsculas além de números

seqüênciais.

Quadro 1 – Divisão dos ratings

2.2 MERCADOS EFICIENTES

Após a grande desvalorização dos ativos financeiros em 1929 com o crash da Bolsa de

New York, os analistas financeiros procuraram elaborar novas metodologias de avaliação dos

ativos e gerenciamento de riscos, uma vez que as premissas utilizadas até então se mostraram

ineficientes para diminuir a exposição de uma carteira a riscos e aumentar o ganho de capital

pelos investidores de maneira eficiente.

Denominado Renda Variável, o investimento em ações possui tal definição por ter um

valor de aplicação conhecido sem um valor de resgate certo. Sendo assim, o Retorno do

Aaa AAA AAAA capacidade do emitente de honrar os compromissos financeiros da dívida é extremamente forte

Aa1 AA+ AA+

Aa2 AA AA

Aa3 AA- AA-

Baa1 A+ A+

Baa2 A A

Baa3 A- A-

B1 BBB+ BBB+

B2 BBB BBB

B3 BBB- BBB-

Ba1 BB+ BB+

Ba2 BB BB

Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+

B2 B B

B3 B- B-

Caa1 CCC+ CCC+

Caa2 CCC CCC

Caa3 CCC- CCC-

Ca CC CC A dívida é altamente vulnerável as possibilidades de não pagamento dos compromissos

C C C A dívida encontra-se em situação de pedido de falência ou ação similar por parte do emitente

- D D As dívidas encontram-se em situação de inadimplência ou o emitente decretou a sua falência

- DS - A dívida pertence a um emitente que não pagou uma ou mais de suas dívidas, com ou sem rating.

Outro

s

- E NR

As dívidas não são classificadas, por que os emitentes não disponibilizam as informações

necessárias para o estabelecimento do seu rating , durante o período mínimo exigido

Fonte: Elaboração do Autor, Standard & Poor's (2003), Moody's (2003) e Fitch Ratings (2008)

Invest

imento

Especu

lativo

Defau

lt

A capacidade do emitente de honrar os compromissos financeiros da dívida é muito forte

A capacidade do emitente de honrar os compromissos financeiros da dívida é mais suscetível aos

efeitos adversos de mudanças na conjuntura econômica, do que as categorias com rating AAA ou AA

A capacidade do emitente de honrar os compromissos financeiros da dívida exibe parâmetros

adequados de proteção. Contudo, mudanças na conjuntura econômica podem levar o emitente a não

honrar os compromissos financeiros da dívida

A capacidade do emitente de honrar os compromissos financeiros da dívida extá exposta as

adversidades econômicas, financeiras e comerciais, que podem levar o emitente a não honrar os

compromissos financeiros da divida

A capacidade do emitente de honrar os compromissos financeiros da dívida está mais exposta as

adversidades econômicas, financeiras e comerciais, que provavelmente prejudicarão a capacidade de

honrar os compromissos financeiros da dívida.

A capacidade do emitente de honrar os compromissos financeiros da dívida é dependente das

condições econômicas, financeiras e comerciais favoráveis. O emitente, provavelmente, não tem

capacidade de honrar os compromissos financeiros da dívida.

GRAUESCALA

MOODY'S

ESCALA

STANDARD

& POOR'S

ESCALA

FITCHDESCRIÇÃO


investimento em ações é o somatório do Ganho de Capital oriundo da diferença entre o valor

de compra e o valor de venda do ativo. Somado a isso, as empresas distribuem aos acionistas

parcelas de seus lucros, quando existente, o que chamamos de dividendos, complementando o

ganho de capital no período.

No decorrer da década de 1960, o Professor Eugene Fama, da University of Chicago

Gradutate School of Business, apresentou uma das bases da análise financeira atual. Sua idéia

consistia na hipótese de que “os preços dos títulos refletem integralmente todas as

informações disponíveis”. Sendo assim, na inexistência de informações privilegiadas por parte

dos investidores, os títulos deverão expressar seu valor justo, e caso seja apresentada uma

nova informação, o mercado ajustar-se-á ao evento. A essa hipótese deu-se o conceito de

Mercados Eficientes.

De acordo com Fama, a eficiência de mercado significa que os preços correntes dos

ativos refletem o valor presente dos títulos e que não há maneira alguma de se obter um ganho

adicional que o de mercado com o uso das informações disponíveis (jogo justo). É importante

ressaltar ainda que de acordo com esta hipótese, as cotações das ações possuem um

comportamento aleatório (random walk), ou seja, os processos nos quais as sucessivas

alterações nelas realizadas são estatisticamente independentes e a correlação serial é zero.

Os estudos mais conhecidos e utilizados atualmente, no que se refere à teoria de

mercado eficiente, são os de Roberts (1967) e Fama (1970) nos quais a eficiência de mercado

foi classificada em três tipos: forte, semi-forte e fraca.

Os critérios adotados pelos autores levaram em consideração o poder da informação

para previsões de mercado, sendo que a intensidade varia de acordo com o nível de

informação e os reflexos nos preços dos ativos, não deixando com que o investidor possa

planejar retornos anormais. Ainda, de acordo com Fama (1970), o mercado é eficiente quando

os preços refletem completamente as informações avaliáveis.

De acordo com os autores, um mercado caracterizado de forma forte deverá ter os

preços de seus ativos refletindo todos os tipos de informação a todos os investidores.

Porém, quando dizemos que a eficiência do mercado é do tipo semi-forte levamos em

consideração que os preços dos ativos são formados pela assimilação das informações

disponíveis para avaliação financeira e toda a informação publicada pela empresa. As

informações disponíveis para avaliação podem ser, por exemplo, as demonstrações contábeis,

planos financeiros, entre outras. Além disso, o tipo de eficiência semi-forte deverá englobar as


características do nível fraco de eficiência. A forma fraca de mercado eficiente será baseada

somente em informações passadas, como as séries históricas dos preços dos ativos.

Verificamos assim que a literatura acerca da eficiência de mercado se preocupa

principalmente com a velocidade de divulgação das informações e a velocidade com que essas

informações são incorporadas nos preços dos ativos, juntamente com as possibilidades que os

investidores possuem de obter ganhos adicionais com a divulgação de informações.

2.3 TESTE DE CHOW

Na hipótese ainda de que o mercado seja eficiente, muitos autores têm examinado se

os analistas possuem ou não a capacidade de interpretar as informações que poderão refletir o

valor de uma ação.

Os autores constataram que tanto as mudanças de classificação entre os grupos quanto

à própria classificação continham informação, gerando a possibilidade de ganhos adicionais.

Sendo assim, parece haver conteúdo quase nulo nas recomendações isoladas dos analistas,

porém a agregação de recomendações feitas por várias instituições parece ser capaz de

produzir um ganho adicional real por um curto prazo, levantando a hipótese de inconsciente

coletivo nos mercados.

Tal situação nos leva a crer que, caso os preços não reflitam com precisão as

expectativas dos investidores quanto ao valor presente dos fluxos de caixa futuros, para

qualquer título, os investidores não poderão ser considerados racionais, uma vez que se os

mercados fossem racionais, as diferenças entre os preços praticados no mercado e o valor do

fluxo de caixa descontado seriam mínimas ou inexistentes.

Nesse caso, as negociações da forma que conhecemos não existiriam, uma vez que

haveria consenso acerca do preço a ser praticado no mercado e não existiriam vendedores

dispostos a vender mais barato que o preço justo e nem compradores dispostos a pagar acima

do mesmo, inexistindo a volatilidade.

Os participantes de mercado são, em sua maioria, pessoas que estão sujeitas aos

efeitos emocionais proporcionados por fatores externos e incontroláveis a elas. Sendo assim,

sentimentos de euforia e pânico influenciam os mercados financeiros, contaminando outros

participantes e criando um movimento em cadeia, identificado pelo aumento da volatilidade


histórica de determinado ativo. A racionalidade do mercado é medida então através da

volatilidade implícita histórica de determinado ativo, onde quanto maior a intensidade de seu

valor, maior a intensidade do movimento, tanto para baixo , quanto para cima.

Entre os estudos utilizados para medir a existência de ruptura em uma tendência

estável de série histórica, podemos citar o Teste de Chow. Elaborado por Gregory Chow em

1960, o teste consiste em verificar se há uma mudança estrutural entre o regressando y e os

regressores.

Para isso, estima-se a regressão e obtém-se a Soma dos Quadrados dos Resíduos -

SQR - com (n1 + n2 – k ) graus de liberdade, onde k é o número de parâmetros estimados,

através das variáveis da regressão. Após isso, estima-se e obtém-se a SQR1 para ( n1 – k )

graus de liberdade e SQR2 para (n2 – k ) graus de liberdade. Em seguida, somamos SQR1 e

SQR2 obtendo o SQRsr , que é a soma sem restrições dos quadrados dos resíduos. Por fim,

verificamos se não há mudança estrutural tomando a razão:

F = _( SQRr - SQRsr ) / k___

( SQRsr ) / ( n1 + n2 – 2k)

Chow mostra assim que, se as regressões forem estatisticamente iguais e a razão F

seguir a distribuição F, não se rejeita a hipótese de estabilidade dos parâmetros. No entanto,

devemos respeitar as premissas que embasam o teste de Chow, verificando a existência de

igualdade das variâncias dos erros das regressões e devemos ainda conhecer o ponto de

quebra estrutural para que o resultado obtido seja válido.

2.4 MÉTODO ITERATIVO DE COCHRANE-ORCUTT

O método de Cochrane-Orcutt implica em um processo iterativo, ou seja, um processo

que termina somente quando os valores do Rô estimado se mostram aproximadamente iguais

de estimação para estimação.

Metodologia de cálculo:

1. Estimar o modelo pelo método dos mínimos quadrados obtendo os resíduos;

2. Calcular ρ através da seguinte relação:


3.Substituir o Rô estimado na equação e estimar novamente o modelo.

4.Os estimadores do modelo são utilizados para obter novos resíduos através do

modelo.

3- METODOLOGIA

3.1 ABRANGÊNCIA DO ESTUDO

O estudo foi limitado a três países, além do Brasil, que possuem o investment grade,

tendo sido considerado para a escolha a composição do PIB similar ao do Brasil e a

representatividade de seu comércio com outras nações. Utilizamos como base de comparação,

o México, a África do Sul e a Rússia, visto a exposição similar à commodities existentes na

composição do PIB desses países. Utilizaremos ainda, para compararmos os retornos de um

índice especifico em relação ao mercado, o MSCI EM, que calcula o retorno de todos os

países emergentes ponderados por sua representatividade no PIB Mundial em um índice.

Para estimar os retornos em bolsa, coletamos os dados de seus principais índices

financeiros, sendo que no caso brasileiro, foi escolhido o Ibovespa, por ser o mais importante

indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. Sua relevância

advém do fato de o Ibovespa retratar o comportamento dos principais papéis negociados na

Bovespa e também de sua tradição, pois o índice manteve a integridade de sua série histórica

e não sofreu modificações metodológicas desde sua implementação, em 1968.

O Índice Bovespa é o valor atual, em moeda corrente, de uma carteira teórica de ações

constituída em 2/1/1968 (valor-base: 100 pontos), a partir de uma aplicação hipotética. Supõe-


se não ter sido efetuado nenhum investimento adicional desde então, considerando-se somente

os ajustes efetuados em decorrência da distribuição de proventos pelas empresas emissoras

(tais como reaplicação de dividendos recebidos e do valor apurado com a venda de direitos de

subscrição, e manutenção em carteira das ações recebidas em bonificação).

Dessa forma, o índice reflete não apenas as variações dos preços das ações, mas

também o impacto da distribuição dos proventos, sendo considerado um indicador que avalia

o retorno total de suas ações componentes.

A carteira de ações do Ibovespa é composta pelas ações que tiveram, nos últimos 12

meses, o maior índice de negociação. Seu critério de seleção é feito com base na

negociabilidade das ações no mercado a vista dos pregões paulistas, selecionando, para a

composição do índice, aquelas que representam uma negociabilidade mínima de 80% e

representatividade de volume de 0,01% do total da Bolsa. Feito isso, monta-se uma carteira,

atribuindo-se pesos para as ações para se formar o valor em pontos do Ibovespa. A finalidade

básica do Ibovespa então é a de servir como indicador médio do comportamento do mercado

acionário brasileiro. Para tanto, sua composição procura-se aproximar-se o máximo possível

da configuração real das negociações a vista da Bovespa.

O Índice Bovespa é o somatório dos pesos (quantidade teórica da ação multiplicada

pelo último preço da mesma) das ações integrantes de sua carteira teórica. Assim sendo, pode

ser apurado, a qualquer momento, por meio da seguinte fórmula:

onde:

Ibovespa t = Índice Bovespa no instante t;

n = número total de ações componentes da carteira teórica;

P = último preço da ação “i” no instante t;

Q = quantidade teórica da ação “i” na carteira no instante t.


A Bovespa calcula seu índice em tempo real, considerando instantaneamente os preços

de todos os negócios efetuados no mercado à vista (lote padrão), com as ações componentes

de sua carteira, atualizando seu valor a cada 30 segundos.

3.2 COLETA DE DADOS

Para estimar os retornos em bolsa, coletamos os dados de seus principais índices

financeiros negociados em bolsa de valores nos três anos anteriores ao investment grade até

os três anos posteriores ao investment grade, quando disponível, através da ferramenta

Bloomberg Professional.

Foram coletados os dados relativos ao valor de fechamento de todos os índices,

diariamente, excluindo-se os finais de semana e feriados, além do volume negociado em

moeda local, a volatilidade implícita de trinta dias, a volatilidade implícita de cento e oitenta

dias, além dos indicadores relativos à entrada/saída de novos recursos no país.

Os dados obtidos foram então organizados cronologicamente em ordem crescente e

separados por colunas, onde calculamos os retornos dos índices e os comparamos

separadamente em relação ao retorno do índice de mercado (MSCI EM). Para realizamos a

comparação, ajustamos ainda a base de dados conforme os dias de negociação, excluindo

assim os efeitos decorrentes de feriados locais.

Utilizamos o diferencial de retorno em relação ao retorno de mercado para estimar a

valorização percentual adicional incorrida em tais indicadores, a fim de verificar se existe a

possibilidade dos participantes de mercado anteciparem os eventos futuros, no caso o

investment grade.

Realizaremos um estudo de eventos para estimar tal movimento, compreendido

através das seguintes etapas:

1. Definição do Evento

2. Seleção da Amostra

3. Mensuração de retornos

4. Procedimentos de estimação

5. Procedimentos de Teste

6. Resultados


7. Conclusões

Consideraremos como hipótese, a expectativa de que os retornos dos três anos

anteriores dos países se mostraram diferentes do retorno do índice de mercado. Caso tal

movimento ocorra, será necessária uma análise de ruptura a ser feita através do teste de Chow,

a fim de verificar se as informações disponíveis estão refletidas nos preços.

Sendo a hipótese verdadeira, realizaremos uma análise de regressão com os retornos

das variáveis locais. Utilizamos os retornos “brutos”, em vez de retornos ao redor da média.

Para a maior parte das séries financeiras, ignorar os retornos esperados sob intervalos de

tempo muito curtos faz pouca diferença para as estimativas de volatilidade e retorno. Para a

análise de regressão, utilizaremos como variável dependente o retorno do Indicador local, e

como variável independente o retorno de mercado, para posteriormente estimarmos o Rô

através do método iterativo de Cochrane-Orcutt.

4- ANÁLISE DOS DADOS

A fim de examinarmos a capacidade do mercado em analisar os dados disponíveis

assim que são disponibilizados ao público, realizamos um teste de eventos que visa medir a

oscilação de um Índice em relação ao seu Índice de mercado, no caso o MSCI EM.

Definimos como evento a ser estudado, o dia do anúncio do investment grade para os

países selecionados, concedido por uma das agências classificadoras que compõem a NRSRO.

Abaixo, temos as datas do investment grade (D0) específicas de cada país, com sua respectiva

agência classificadoras:

Tabela 1 – Datas de certificação dos países estudados.

Elaboração do Autor

Consideramos como evento a obtenção do primeiro investment grade, onde

analisamos os retornos dos índices em relação ao índice de mercado. Constatamos que na

média dos países estudados os retornos se mostraram superiores ao do índice de mercado em

África do Sul México Rússia Brasil

Moody's 14/12/1999 07/03/2000 21/10/2003 -

S&P - 07/02/2002 - 30/04/2008

Fitch 27/06/2000 22/11/2004 19/11/2004 29/05/2008


23,93% no terceiro ano anterior, 30,64% no segundo ano anterior e 9,34% no ano anterior ao

primeiro investment grade, totalizando um retorno acumulado no período de 63,91% em

relação ao índice de mercado.

Verificamos, na média dos países estudados, que no terceiro ano anterior da obtenção

do segundo investment grade o retorno excedente foi 30,51% superior ao índice de mercado,

sendo que no segundo ano anterior foi de apenas 4,59% e no ano anterior foi de 12,44%,

totalizando um retorno acumulado no período de 47,53%.

Devemos considerar que os retornos apresentados, entre o primeiro e segundo

investment grade, muitas vezes coexistem, sendo que, apesar de utilizarmos escalas diferentes

de tempo, os dados serão os mesmos, caso os eventos sejam próximos, como no caso

brasileiro, em que a diferença de tempo não chega a um mês.

Verificamos ainda que nos países estudados, quinze meses anteriores ao primeiro

investment grade ocorre um aumento médio mensal de 10,53% do volume negociado, ante

8,63% no segundo, sendo que a volatilidade mostra um crescimento de 40,65% nos oito

meses anteriores ao primeiro investment grade, ante 25,79% do segundo. Em relação à

entrada de recursos no país, notamos que nos vinte meses anteriores ao evento há uma forte

entrada de recursos, sendo que em média, nos oito meses posteriores tanto ao primeiro quanto

ao segundo investment grade, ocorre uma saída de recursos, devido possivelmente à uma

realização de lucros.

Figura 1 – Retornos mensais acumulados do primeiro investment grade (por país).


Fonte: Bloomberg. Elaboração do Autor.

Figura 2 – Retornos mensais acumulados do segundo investment grade (por país).

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

140,00%

160,00%

180,00%

-36 -34 -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36

AFRICA DO SUL

MEXICO

RUSSIA

BRASIL

MEDIA

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

80,00%

100,00%

120,00%

140,00%

-36 -34 -32 -30 -28 -26 -24 -22 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36

AFRICA DO SUL

MEXICO

RUSSIA

BRASIL

MEDIA


Fonte: Bloomberg. Elaboração do Autor.

A fim de verificar uma quebra estrutural dos dados na série temporal estudada,

realizamos o Teste de Chow, no qual obtivemos os resultados demonstrados na Tabela 2, a

seguir:

Tabela 2 – Teste de Chow

Tais resultados demonstram que há ruptura da estabilidade estrutural dos dados entre o

entre o período anterior ao investment grade e o período posterior à obtenção do título, no

instante 0, ou seja, na data de obtenção do investment grade. Observamos que os valores dos

parâmetros do modelo não se mantém iguais durante todo o período considerado, o que nos

leva a crer que sob a hipótese nula, as regressões não são estatisticamente iguais e a razão F

não segue a distribuição com k e (n1 + n2 – 2k) graus de liberdade do numerador e no

denominador, respectivamente. Rejeitamos, portanto, a hipótese nula de estabilidade dos

parâmetros para os dados estudados.

Sendo assim, buscamos através do método iterativo de Cochrane-Orcutt remover os

efeitos da autocorrelação para os retornos, obtendo os seguintes resultados, apontados na

Figura 3, abaixo:

Figura 3 – Retornos após o método Cochrane-Orcutt.

Valor de F

Brasil -368.50

México 196.50

Africa do Sul -226.96

Rússia -112.46


Verificamos assim que, excluídos os retornos gerados pela autocorrelação, a tendência

dos retornos dos países estudados é de queda, demonstrando a possível antecipação dos dados

pelos participantes de mercado.

5- CONCLUSÃO

Através do estudo realizado, verificamos que a obtenção do investment grade, apesar

de ser considerada uma melhora das condições garantidoras para o pagamento da dívida de

um país, não contribui para que no decorrer do triênio posterior ao evento exista um retorno

adicional maior do que no período anterior. Podemos considerar então que após o investment

grade, devido à diminuição da percepção de risco por parte dos investidores ocorre uma

rentabilidade adicional menor, justificada pela relação risco-retorno.

Os eventos de mercado se mostram muitas vezes passíveis de antecipação por parte de

agentes de mercado que possuem expectativas diferentes da maioria dos participantes. Tais

agentes, vislumbram possibilidades antes que as mesmas aconteçam, contagiando os demais

participantes no decorrer do tempo. Tal movimento faz com que no momento da divulgação

dos dados, a maior parte dos retornos já se mostre precificado no valor dos ativos.

-12,00%

-10,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

-2,00%

0,00%

2,00%

-36

-31

-26

-21

-16

-11 -6 -1 4 9

14

19

24

29

34

AFRICA DO SUL

2º I.G

-4,00%

-3,50%

-3,00%

-2,50%

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

-36 -31 -26 -21 -16 -11 -6 -1 4 9 14 19 24 29 34

MEXICO

2º I.G

-20,00%

-15,00%

-10,00%

-5,00%

0,00%

5,00%

-36 -31 -26 -21 -16 -11 -6 -1 4 9 14 19 24 29 34

RUSSIA

2º I.G

-3,00%

-2,50%

-2,00%

-1,50%

-1,00%

-0,50%

0,00%

0,50%

1,00%

-36

-34

-32

-30

-28

-26

-24

-22

-20

-18

-16

-14

-12

-10 -8 -6 -4 -2 0

BRASIL

2º I.G


Verificamos a ocorrência de tal movimento de antecipação em todos os países

estudados, sendo que a melhora dos indicadores macroeconômicos (tais como PIB, dívida

externa e reservas internacionais) mostraram-se capazes de indicar para o mercado o

investment grade. Podemos considerar então que, devido a essa antecipação, após a

divulgação do investment grade, ocorre uma desvalorização dos ativos, pois consideramos

que as expectativas dos participantes tornam a precificação imperfeita, levando ao ajuste de

preços.

Por fim, com a finalidade de complementar o estudo, acreditamos ser viável o

aumento da amostra estudada visando abranger a totalidade de países com o investment grade,

verificando a ocorrência do “efeito investment grade”, como apresentamos. Acreditamos

ainda ser útil o estudo dos efeitos nos índices para países em que houve a perda do investment

grade, devido à problemas específicos.

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financeiras. .Saraiva, 2005.

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O EFEITO INVESTMENT GRADE” NOS PAÍSES EMERGENTES … · emergentes gera um retorno específico...

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