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SÉRIES WORKING PAPER BNDES/ANPEC PROGRAMA DE FOMENTO À PESQUISA EM DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO - PDE O Mercado de Títulos Privados e a Inadequação da Curva de Rendimentos no Brasil: análise teórica e da experiência pós-estabilização (1995-2010) Jennifer Hermann 1 Working Paper no. 14 BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL Avenida República do Chile, 100 – Centro 20031-917 -Rio de Janeiro, RJ ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS CENTROS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA Rua Tiradentes, 17 – Ingá 24210-510 - Niterói, RJ Agosto/2011 Esse paper foi financiado com recursos do Fundo de Estruturação de Projetos (FEP) do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Por meio desse fundo o BNDES financia, na modalidade não-reembolsável, a execução de pesquisas científicas, sempre consoante ao seu objetivo de fomento a projetos de pesquisa voltados para a ampliação do conhecimento científico sobre o processo de desenvolvimento econômico e social. Para maiores informações sobre essa modalidade de financiamento, acesse o site http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Programas _e_Fundos/fep.html . O conteúdo do paper é de exclusiva responsabilidade do(s) autore(s), não refletindo necessariamente, a opinião do BNDES e/ou da ANPEC. 1 A autora agradece a Norberto Montani Martins pelo apoio técnico na coleta e tratamento dos dados, isentando-o, naturalmente, de qualquer responsabilidade pelos resultados finais apresentados, bem como por sua interpretação neste trabalho.

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SÉRIES WORKING PAPER BNDES/ANPEC

PROGRAMA DE FOMENTO À PESQUISA EM DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO - PDE

O Mercado de Títulos Privados e a Inadequação da Curva de Rendimentos no Brasil:

análise teórica e da experiência pós-estabilização (1995-2010)

Jennifer Hermann1

Working Paper no. 14

BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL Avenida República do Chile, 100 – Centro

20031-917 -Rio de Janeiro, RJ

ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS CENTROS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA Rua Tiradentes, 17 – Ingá

24210-510 - Niterói, RJ

Agosto/2011

Esse paper foi financiado com recursos do Fundo de Estruturação de Projetos (FEP) do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Por meio desse fundo o BNDES financia, na modalidade não-reembolsável, a execução de pesquisas científicas, sempre consoante ao seu objetivo de fomento a projetos de pesquisa voltados para a ampliação do conhecimento científico sobre o processo de desenvolvimento econômico e social. Para maiores informações sobre essa modalidade de financiamento, acesse o site http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/bndes/bndes_pt/Institucional/Apoio_Financeiro/Programas_e_Fundos/fep.html.

O conteúdo do paper é de exclusiva responsabilidade do(s) autore(s), não refletindo necessariamente, a opinião do BNDES e/ou da ANPEC.

1 A autora agradece a Norberto Montani Martins pelo apoio técnico na coleta e tratamento dos dados, isentando-o, naturalmente, de qualquer responsabilidade pelos resultados finais apresentados, bem como por sua interpretação neste trabalho.

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O Mercado de Títulos Privados e a Inadequação da Curva de Rendimentos no Brasil: análise teórica e da experiência pós-estabilização (1995-2010) Jennifer Hermann Série Working Paper BNDES/ANPEC No. 14 Agosto/2011

RESUMO O artigo analisa o perfil da curva de rendimentos (CR) dos títulos de dívida privada (TDP) no Brasil no período 1995-2010, tendo por base o mercado de debêntures pré-fixadas. Propõe-se um enfoque teórico keynesiano, no qual: a CR normal é ascendente; sua altura é definida pelo nível da taxa básica de juros; e sua inclinação e extensão refletem o grau de preferência por liquidez do mercado, sendo este condicionado pelos ambientes institucional e macroeconômico. O primeiro foi, em geral, favorável aos TDP no período 1995-2010, mas o segundo não. Configurou-se assim um perfil de CR disfuncional ao crescimento econômico: alta, muito inclinada e curta. A melhora do cenário macroeconômico nos anos 2004-08 inverteu a CR temporariamente, mas não alterou substancialmente esse quadro, cuja superação requer: redução consistente da taxa Selic; desindexação da dívida pública e das próprias debêntures; e incentivos ao mercado secundário de TDP. Palavras-Chave: curva de rendimentos; títulos privados; financiamento de longo prazo.

ABSTRACT

The paper analyses the profile of the yield curve (YC) of private bonds (PB) in Brazil between 1995 and 2010, based on the pre-fixed debentures market. It is proposed a Keynesian theoretical approach, in which: the normal YC is positively sloped; its position is defined by the level of the basic interest rate; and its slope and extension reflect the degree of liquidity preference in the market, being this conditioned by the institutional and macroeconomic environment. The first one was, in general, favorable to the PB during the 1995-2010 period, but the second was not. Thus the YC assumed a dysfunctional profile, defined by short extension and high position and slope. The improvement of the macroeconomic scenario in the years 2004-08 inverted the YC temporarily, but did not change its profile substantially. To overcome this condition it is required: a consistent reduction of the Selic rate; the desindexation of public and private bonds; and incentives to the secondary market of PB. Keywords: yield curve; private bonds; long term financing. Autor: Jennifer Hermann Instituição: Instituto de Economia da UFRJ Endereço: Av. Pasteur, 250 – Praia Vermelha – Rio de Janeiro - RJ Telefone: (21) 3873-5264 E-mail: [email protected]

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O Mercado de Títulos Privados e a Inadequação da Cu rva de Rendimentos no Brasil: análise teórica e da experiência pós-estabi lização (1995-2010)

Jennifer Hermann

1. Introdução A segunda metade da década de 1990 registra eventos importantes para o processo de desenvolvimento econômico e financeiro no Brasil. Ao longo desse período, o país aprofundou a política de liberalização financeira iniciada em fins dos anos 1980 e consolidou o processo de estabilização de preços, com a bem sucedida implementação do Plano Real em 1994. Na visão de muitos analistas – notadamente, os defensores e simpatizantes da política de liberalização – esse novo modelo de regulação financeira, aliado ao novo (e mais saudável) ambiente macroeconômico, seria a condição necessária e suficiente para estimular o desenvolvimento financeiro e econômico do país.2 Nessa perspectiva, os anos 1990 marcariam uma fase de expansão e diversificação (de tipos de ativos) do mercado financeiro brasileiro.

Esse duplo movimento, de expansão e diversificação financeira, ocorreu de forma até acentuada no Brasil a partir de 1995, impulsionado pela estabilização de preços. Há evidências, porém, de que tal movimento se concentrou em operações de curto prazo (Andima, 2001; Carvalho, 1998 e 2005; Hermann, 2002b e 2010a). Tanto no mercado de crédito bancário quanto no mercado de capitais, os negócios de longo prazo, mais apropriados ao financiamento do desenvolvimento econômico, foram pouco ou apenas tardiamente estimulados.

Os primeiros sinais de resposta do segmento de longo prazo, notadamente no mercado de capitais, surgiram logo após a estabilização de preços (em 1995), mas foram revertidos em fins de 1998 pelos efeitos da crise financeira que atingiu as economias emergentes a partir de 1997. Esses eventos, como se sabe, culminaram com a crise cambial brasileira de 1999.3 Diante do quadro de instabilidade monetária e estagnação econômica que se seguiu à crise e se estendeu até 2003, o mercado de capitais mostrou também fraco dinamismo nesse período. Somente a partir da retomada do crescimento econômico brasileiro, iniciada em 2004, o mercado entra em nova fase de expansão, em seus dois segmentos: de ações e de títulos de dívida privada (TDP). Esta, porém, é novamente interrompida, no biênio 2009-10, pelos efeitos de uma crise financeira internacional: a crise iniciada no mercado de crédito imobiliário americano, que contagiou o mundo a partir de fins de 2008. O perfil dessa expansão recente em termos de prazos (no caso dos TDP) e custos dos papéis mais negociados, não é ainda bem conhecido. Não está claro, por exemplo, se ela caracteriza um avanço de natureza estrutural no segmento de longo prazo no Brasil ou se os anos 2004-10 apenas repetem o padrão stop and go do período 1995-2003. Contribuir para a compreensão desse aspecto da expansão recente do mercado de capitais brasileiro é o objetivo geral deste artigo.

A hipótese que orienta a análise é de que, mesmo após o fim do longo período de alta inflação – consensualmente reconhecida como um entrave ao alongamento de operações financeiras em qualquer país – o mercado financeiro brasileiro é ainda

2 Sobre a fundamentação teórica da política de liberalização financeira ver, além de Shaw (1973) e McKinnon (1973) – formuladores originais do modelo, conhecido como modelo Shaw-McKinnon – também Fry (1995), Agènor e Montiel (1999) e Hermann (2003). 3 Sobre a crise cambial brasileira de 1999 ver Hermann (2005).

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marcado por considerável grau de incompletude no segmento de longo prazo.4 Em outros termos, a expansão das operações de curto prazo a partir da estabilização de preços sugere tratar-se, fundamentalmente, de um problema localizado no segmento de longo prazo, e não de um quadro generalizado de inibição do mercado financeiro.

A longa história de instabilidade monetária do país (envolvendo preços, juros e câmbio), certamente, está ainda na raiz das dificuldades de adensamento dos negócios de longo prazo no mercado financeiro brasileiro. A contrapartida desse cenário nas condições objetivas de financiamento (volumes, prazos e custos) é a inadequação da estrutura a termo das taxas de juros, retratada na chamada “curva de rendimentos” (doravante, CR). O problema traduz-se, basicamente, por uma CR “curta”, denotando a escassez ou inexistência de negócios a prazos mais longos. Esse perfil de CR, por sua vez, pode refletir duas outras condições não mutuamente excludentes: a) a vigência de elevados custos apenas nos financiamentos de longo prazo, caracterizando uma CR muito inclinada, que inibe as operações mais longas; b) a vigência de elevadas taxas de juros também no curto prazo, caracterizando uma CR “alta” em toda a sua extensão. Em suma, a incompletude do mercado e a inadequação da CR são duas condições que se realimentam mutuamente.

Tendo em vista esse cenário, o presente artigo visa a dois objetivos específicos: 1º) analisar, no plano teórico e empírico, as causas da aparente inadequação do perfil da CR no Brasil no período pós-estabilização de preços (1995-2010); 2º) discutir possíveis linhas de política financeira para atenuar este quadro. Por razões de ordem teórica e prática esclarecidas na seção 2 (Aspectos Metodológicos), o foco da análise empírica deste trabalho recai sobre o mercado de debêntures – um tipo de TDP mais voltado para operações de longo prazo – e sobre os anos 2000-09.

O artigo é estruturado em mais cinco seções. A seção 2 esclarece os aspectos metodológicos da análise. A seção 3 discute as principais teorias explicativas da CR e propõe um enfoque teórico alternativo, de filiação keynesiana, para orientar a discussão que se segue. A seção 4 descreve a evolução do mercado de debêntures no período 1995-2010 e analisa o perfil da CR de uma amostra de TDP, formada por debêntures pré-fixadas, para o período 2000-09. A seção 5 analisa possíveis razões da inadequação da CR dos TDP no Brasil, com base naquele modelo teórico alternativo, e discute brevemente possíveis linhas de política financeira capazes de estimular alguma melhora no perfil da CR no Brasil. A seção 6 sumaria e conclui o artigo. 2. Aspectos Metodológicos 2.1. Base teórica

A CR espelha a estrutura a termo das taxas de juros de títulos com condições semelhantes quanto ao risco de crédito, tributação e outros aspectos da regulamentação, diferindo apenas (ou fundamentalmente) quanto a seus prazos de vencimento. Três teorias são comumente apontadas para explicar as diferenças e a relação entre as taxas de juros para títulos de curto e de longo prazo: as teorias das expectativas, dos mercados segmentados e do prêmio de liquidez.5 A primeira explica a taxa de juros dos ativos de longo prazo como uma combinação aditiva da taxa vigente de curto prazo (para o mesmo tipo de ativo) e das expectativas predominantes

4 Um mercado é dito incompleto quando algum(ns) segmento(s) teoricamente possível é, na prática, inexistente ou de dimensão (e importância) muito restrita, seja por desinteresse do lado da oferta e/ou do lado da demanda. 5 Sobre o conceito e teorias explicativas da CR, ver Cargill (1983: Ch. 8, pp. 177-185), Malkiel (1994) e Mishkin (1994) e (2000: Cap. 7, pp. 92-99).

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de evolução desta no futuro próximo; na segunda, as taxas de curto e de longo prazo são definidas separadamente pelas condições específicas de oferta e demanda de ativos em cada segmento do mercado; a última explica a taxa de longo prazo de forma semelhante à teoria das expectativas, adicionando-lhe porém um prêmio de liquidez, justificado pela menor liquidez dos títulos longos em comparação com os de curto prazo. Assim, apenas nesta última a CR tem um formato padrão esperado, ascendente, enquanto nas duas outras ela pode assumir qualquer perfil, dependendo das condições do mercado.

A seção 3 descreve e discute essas três abordagens com mais detalhe e, a partir de algumas limitações nelas apontadas, propõe uma quarta interpretação para orientar a discussão do caso brasileiro. Esta tem por base fundamental a teoria da preferência por liquidez de J. M. Keynes (Keynes, 1985: Cap. 13-17), mas incorpora também elementos daquelas teorias convencionais.

Resumidamente, na interpretação teórica aqui adotada, dificuldades de financiamento de longo prazo derivam, antes de mais nada, do modo normal de operação dos sistemas financeiros em economias de mercado, onde não há um incentivo natural à preferência por ativos longos, mas sim à preferência por liquidez. Assim, a CR normal neste enfoque é também ascendente, embora outros formatos sejam eventualmente possíveis. O grau de dificuldade envolvido nas operações financeiras de longo prazo, que afeta a inclinação da CR, reflete o estado da preferência por liquidez no mercado a cada período. Este, por sua vez, reflete o grau de incerteza reinante na economia e sofre também influência de inúmeros fatores objetivos, de natureza macroeconômica (condições de crescimento econômico e estabilidade monetária, por exemplo), estrutural (estrutura do sistema financeiro) e institucional (regulação financeira, basicamente). 2.2. Procedimentos básicos da análise empírica

A complexidade teórica do tema e a evolução da economia brasileira no período de interesse deste estudo (anos 1995-2010) impõe limites e algumas escolhas à análise empírica. Abordar todos os contornos da questão exigiria a análise de cada um daqueles conjuntos de fatores ao longo desses anos e, principalmente, de seus respectivos efeitos, provavelmente diferenciados, sobre os diversos segmentos do mercado de crédito e do mercado de capitais. Tal esforço, naturalmente, extrapola os limites de um artigo. Diante de tal limitação, a análise empírica a que se propõe este trabalho é restrita em três aspectos: o segmento de mercado, o período de tempo em foco e a metodologia de análise dos dados.

Quanto ao primeiro, a análise restringe-se ao segmento de TDP e, dentro deste, às debêntures, que, no Brasil e no mundo, são um tipo de dívida corporativa mais voltada para operações de longo prazo. Essa escolha e a conseqüente omissão dos mercados de ações e de crédito bancário neste estudo decorrem do próprio objeto central de análise: a estrutura a termo das taxas de juros. As ações são títulos de propriedade sem prazo de vencimento e sem previsão de pagamento de juros, mas apenas de dividendos, mas estes nem sempre tem periodicidade regular (anual ou semestral, por exemplo). Assim, naturalmente, esses títulos não se prestam a análises com base na CR.

No mercado de crédito, embora este opere com prazos definidos, a importância das “relações de clientela” não recomenda a generalização de uma CR para o todo o segmento. Essas relações acabam por criar pequenos monopólios em cada banco, especialmente nos de grande porte, que, em mercados concentrados como o brasileiro, atuam como “empresa líder”, ditando os preços (taxas) de todo o mercado e expulsando concorrentes de alguns segmentos específicos. No Brasil, há que se

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considerar ainda o fato de que, entre esses bancos de grande porte, figuram importantes bancos públicos federais – BNDES, Banco do Brasil (BB) e Caixa Econômica Federal (CEF) – cujos critérios de precificação são, em princípio, distintos daqueles que orientam as instituições privadas. Por fim, outro aspecto que desautoriza tal generalização é a heterogeneidade dos ativos e condições negociados no mercado de crédito – fruto também, em grande parte, das relações de clientela. Nessas condições, uma análise empírica da CR do mercado de crédito deveria apoiar-se em dados desagregados, preferencialmente por banco, distinguindo bancos líderes, bancos privados e públicos, entre outros aspectos, o que, novamente, esbarra nos limites de tempo e extensão desta pesquisa.

Quanto ao período, o foco da análise empírica nos anos 2000-09 justifica-se, em primeiro lugar, pela disponibilidade de dados. Dados detalhados sobre taxas de juros, prazos de vencimento e demais características das emissões primárias de debêntures no Brasil só estão disponíveis a partir de 2000. Em segundo lugar, esses anos abrigam o recente boom do mercado de debêntures a partir de 2004, acompanhando a expansão do mercado de capitais no país no mesmo período. As emissões primárias de debêntures, em valores constantes de 2010 (atualizados pelo IGP-DI centrado), atingiram uma média anual de R$ 51,2 bilhões entre 2004-08, superando em muito a média de R$ 27,0 bilhões da fase anterior de expansão do mercado (1995-98).6 Tal performance torna o período pós-2004 de especial interesse.

Em qualquer país com um mercado de capitais razoavelmente desenvolvido, esses títulos, tipicamente, são negociados a prazos mais longos que os do crédito bancário convencional, especialmente a partir do processo de liberalização financeira dos anos 1990. Na maioria dos casos – notadamente nos países mais desenvolvidos e em menor escala nos mercados emergentes (IOSCO, 2000) – a liberalização foi acompanhada de uma tendência à desintermediação financeira e concomitante securitização. Na prática, essa tendência tem significado a crescente substituição do crédito bancário por operações no mercado de capitais, com ações e debêntures, nos financiamentos de longo prazo. Assim, o perfil da CR das debêntures informa muito sobre o grau de incompletude do mercado financeiro frente às necessidades de financiamento de longo prazo, especialmente em países como o Brasil, onde o crédito bancário privado nunca teve uma atuação importante neste segmento.

A exclusão do ano de 2010 da amostra que servirá de base para a análise empírica da CR deve-se ao procedimento adotado para o tratamento dos dados relativos à remuneração das debêntures. Como se mostrará adiante (seção 4 ), a maior parte das debêntures negociadas no Brasil é pós-fixada, sendo a maioria delas indexada à taxa DI (taxa dos depósitos interfinanceiros de um dia). Para obter-se a taxa de remuneração total (nominal) desses títulos, seria necessário adicionar às suas taxas anuais de colocação no mercado as taxas DI anualizadas, correspondentes a cada 12 meses de vigência do título, a contar da data de sua emissão. Face à grande frequência de variação e dificuldade de previsão das taxas DI, esse cálculo seria extremamente custoso e sujeito a erros de previsão. Além disso, para os anos mais recentes, ele seria impossível, porque o prazo de vencimento das debêntures acaba por ultrapassar o limite de disponibilidade de dados para as taxas DI, bem como para todas as demais informações – ou seja, o ano de 2010. Nestes casos, seria necessário estimar taxas DI para os anos à frente, o que é pouco recomendável para

6 Dados constantes da Tabela 1, da seção 4 deste artigo. A periodização utilizada para a comparação das médias anuais visa distinguir as diferentes fases do mercado, de acordo com o ambiente macroeconômico e financeiro da economia brasileira: marcado pela estabilização de preços no período 1995-98; por forte instabilidade no período 1999-2003; e por um movimento de retomada a partir de 2004. As condições que marcaram cada um desses períodos são analisadas com mais detalhe na seção 5.

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uma variável altamente sensível a fatores objetivos incertos (especialmente à política do governo para a taxa básica de juros) e subjetivos (o grau de confiança dos investidores na economia, sua propensão a riscos, etc.).

Outro caso em que é impossível identificar a efetiva taxa de remuneração do título a partir de suas taxas de colocação no mercado é o de debêntures com remuneração contingente, definida em função de condições específicas do título (com ou sem direito a conversão em ações, com ou sem direito a percentual de participação nos lucros da empresa, etc.). Assim, essas debêntures e aquelas pós-fixadas tiveram que ser excluídas da amostra que serviu de base para a análise da CR das debêntures emitidas no Brasil. Esta se restringe então às debêntures pré-fixadas.

No entanto, mesmo no grupo das pré-fixadas, a grande maioria tem cláusula de correção monetária do principal pelo IGP-M (Índice Geral de Preços – Mercado), de modo que suas taxas de colocação no mercado não representam também sua remuneração total, mas sim uma proxy das taxas de juros reais dessas debêntures. Para essa amostra, foi então calculada uma proxy da remuneração total dos títulos – isto é, de suas taxas de juros nominais – a partir da soma da taxa de juros de colocação no mercado com uma estimativa do IGP-M “relevante” para cada emissão. Idealmente, este seria representado pela série do IGP-M ao longo de todo o período de maturidade do título, envolvendo as mesmas dificuldades antes apontadas para as taxas DI. Diante dessa dificuldade, adotou-se aqui um procedimento simplificado: o IGP-M anual relevante foi calculado com base na média anualizada de 24 meses, sendo 12 anteriores e 12 posteriores à data de emissão de cada debênture. A taxa de correção monetária assim obtida, bem como a taxa de juro nominal dela derivada, foram então projetadas para todo o período de vigência do título. O uso de dados de 12 meses à frente da emissão para esse cálculo impõe a exclusão do ano de 2010 da amostra.

As hipóteses subjacentes àquele procedimento de cálculo do IGP-M são três: a) os negociadores tomam suas decisões quanto às taxas de remuneração (exigidas pelos compradores e aceitas pelos emissores) de títulos com correção monetária com base nas expectativas inflacionárias predominantes no momento da emissão; b) tais expectativas se referem, basicamente, ao futuro próximo – o que justifica o uso do IGP-M de 12 meses à frente no cálculo, como proxy do IGP-M esperado – e são influenciadas pela trajetória recente do índice em questão – que justifica o uso dos 12 meses anteriores ao fechamento do negócio; c) a projeção do IGP-M anualizado assim obtido para os anos seguintes (t+2 em diante), embora não seja ideal, é mais aceitável que a projeção da taxa DI, porque, pelo menos no período em análise (2000-09), o IGP-M foi menos sujeito a comportamentos imprevistos que a taxa DI. De todo modo, embora com peso explicativo menor, os dados de juros reais (originais) foram também considerados na análise.

Por fim, quanto à metodologia de tratamento dos dados, mesmo num estudo restrito ao mercado de debêntures, o enfoque teórico que orienta este trabalho (detalhado na seção 3 ) aponta também algumas limitações à análise empírica. Idealmente, essa análise deveria apoiar-se em estimativas econométricas (basicamente, regressões) das CRs das debêntures emitidas no mercado brasileiro, para os períodos 2000-03, 2004-08 e 2009. No entanto, é sabido que, do ponto de vista estatístico, amostras pequenas como estas tendem a gerar resultados pouco confiáveis. Uma alternativa seria a estimativa de uma CR para o período 2000-09 em conjunto. Na perspectiva teórica aqui adotada, porém, essa opção envolve o risco de uma perda significativa de poder explicativo das variáveis analisadas, porque implica desconsiderar as importantes diferenças entre os ambientes econômico e institucional que justificam a distinção daqueles períodos menores.

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Em suma, a diversidade de condições objetivas (macroeconômicas, estruturais e institucionais) e subjetivas (grau de incerteza) que marcaram os anos 2000-09 torna pouco confiável a estimação de uma CR para todo o período. A CR, por definição, ressalta o prazo dos papéis como variável explicativa de suas taxas de juros, dadas as demais condições capazes de influencia-las. Tal hipótese é facilmente aplicável a períodos que não envolvam mudanças de maior relevância para o mercado. Como se poderá inferir a partir da análise do ambiente macroeconômico e institucional do mercado brasileiro (seção 5 ), essa hipótese é, de fato, pouco plausível para o período em foco (2000-09).

Por essas razões, a análise empírica da CR do período 2000-09 no Brasil será apoiada no método de estatística descritiva dos dados anuais pertinentes – basicamente, indicadores de volumes, taxas de remuneração e prazos das debêntures emitidas. As fontes de dados utilizadas para o mercado de debêntures foram três: a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), órgão oficial regulador do mercado; o Sistema Nacional de Debêntures (SND) e a Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (Andima), entidades privadas representativas do mercado. 3. Estrutura a Termo das Taxas de Juros: elementos para uma interpretação teórica 3.1. Teorias convencionais da curva de rendimentos (CR)

A teoria das expectativas explica as diferenças observáveis entre as taxas de juros de curto e de longo prazo pelas expectativas dos investidores em relação à evolução da taxa de curto prazo ao longo do prazo de maturidade do título longo. A hipótese que apóia essa proposição é de que o investidor é indiferente quanto a reter títulos de curto ou de longo prazo em seu portfolio, visando apenas a maximização da taxa de retorno esperada, ajustada ao risco. Diante da possibilidade de renovação de um título de curto prazo a uma taxa anual distinta da inicial, a condição de equivalência entre as duas taxas – e, por extensão, entre os dois tipos de ativos – é que a taxa anual do título de prazo mais longo incorpore as expectativas de variação (aumento ou redução) da taxa do título de prazo mais curto durante o tempo de retenção de ambos, ou seja, durante o prazo de maturidade do título mais longo.

Em suma, para um título “longo” de prazo n, a taxa de equilíbrio no período t (Lt) é formada pela média entre a taxa vigente no mesmo período para títulos “curtos” (Ct) e as taxas esperadas para estes mesmos títulos (EC) entre os períodos t e n:7

(1) Lt = (Ct + ECt+1 + ECt+2 + ... ECt+(n-1)).(1/n)

Assim, L será maior que C e, portanto, a CR será ascendente quando prevalecerem expectativas de aumento desta última, e menor (CR descendente) em caso contrário.

A teoria dos mercados segmentados, ou do habitat preferido baseia-se em hipótese diametralmente oposta quanto à racionalidade dos investidores: enquanto no enfoque das expectativas, títulos de curto e de longo prazo são considerados substitutos perfeitos entre si, a teoria dos mercados segmentados admite um grau nulo (ou desprezível) de substitutibilidade entre os dois tipos de ativos.8 Argumenta-se que

7 Essa é uma versão bastante simples, mas suficiente para os nossos propósitos neste artigo, baseada em Mishkin (2000: 94). Para representações formais mais elaboradas da teoria das expectativas para a formação de RL ver Malkiel (1994: 651) e Mishkin (1994: 816). 8 Essa interpretação da teoria dos mercados segmentados como desdobramento da hipótese do “habitat preferido” segue a de Cargill (1983) e Malkiel (1994), mas se opõe à de Mishkin (1994 e 2000). Este autor associa aquela hipótese de comportamento do investidor à teoria do

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ofertantes e demandantes de títulos curtos e longos operam com objetivos distintos e com preferências específicas (habitat preferidos) em cada caso – por exemplo, de financiamento, no caso dos ofertantes de títulos; de valorização da riqueza, no caso dos demandantes de títulos; ou de hedge, nos dois casos. Além disso, admite-se que os perfis de risco dos agentes que negociam esses títulos sejam também distintos: os mais propensos a riscos podem se interessar por portfolios “mistos”, como os considerados no enfoque das expectativas, mas alega-se que a maioria dos investidores demonstra preferência por um ou outro tipo de título, em função de seus objetivos com a operação.

Nessas condições, os mercados para títulos curtos e longos tornam-se independentes entre si, de modo que suas taxas de juros refletem apenas suas próprias condições de oferta e demanda a cada período. A teoria dos mercados segmentados, portanto, não prevê qualquer relação funcional estável entre as taxas de juros de curto e de longo prazo. Assim, embora por razões distintas, nesta interpretação, tal como na abordagem das expectativas, a CR pode assumir qualquer formato.

A teoria do prêmio de liquidez, originalmente formulada por J. Hicks (1987: Cap. XIII), assume uma posição intermediária, rejeitando as duas hipóteses comportamentais extremas anteriores quanto às preferências dos investidores e, por extensão, quanto ao grau de substitutibilidade entre títulos de curto e de longo prazo. Nesse enfoque, admite-se que títulos de curto e de longo prazo não são substitutos perfeitos, mas seu grau de substitutibilidade não é também nulo. Hicks propõe a teoria do prêmio de liquidez como um complemento da sua própria teoria das expectativas (apresentada no Cap. XI do mesmo livro). O autor argumenta que as taxas de juros dos títulos de curto prazo se justificam pelo custo de transação de converte-los de volta em moeda; esse custo dá origem ao risco de liquidez, que, em última instância, é o que justifica a existência dos juros: “De acordo com as condições de nosso modelo, deve ser a dificuldade de fazer a transação que explica a taxa de juros de certo prazo.” (Hicks, 1987: 138).

A situação não seria muito diferente com os títulos de longo prazo, exceto por dois aspectos: a possibilidade de mudança nas taxas de curto prazo e o maior risco de liquidez normalmente atribuído aos títulos longos:

“Quanto maior o período que antecede o vencimento da letra, tanto mais sério é provavelmente esse risco adicional [de liquidez]; e, por isso, como vimos em nossas discussões anteriores sobre a taxa de juros de longo prazo, esta normalmente excede a taxa de curto prazo por um ágio de risco, cuja função é compensar o risco de um movimento adverso das taxas de juros. Esse ágio de risco é fundamental para a diferença entre as taxas de longo e de curto prazo; (...).” (Hicks, 1987: 139, itálico do original).

Em outros termos, títulos longos devem oferecer um “prêmio” para se tornarem (ou se manterem) competitivos com os títulos de curto prazo, de menor risco: o prêmio de liquidez embutido nas taxas de longo prazo é o que viabiliza algum grau de competição e, portanto, de substituição entre os dois tipos de ativos. Em equilíbrio, portanto, a taxa L será, normalmente, maior que a taxa C e a CR será ascendente, como na Figura 1:

prêmio de liquidez, porque a interpreta de forma restrita. Em vez das diversas possibilidades de preferência aqui consideradas, Mishkin identifica “habitat preferido” com preferência por títulos de curto prazo, em função de sua maior liquidez formal, quando comparados a títulos de longo prazo. Assim, os títulos longos devem oferecer um prêmio de liquidez para induzir a preferência do investidor, de modo que, em condições normais, RL deve ser maior que RC. Como ficará claro a seguir, a interpretação da teoria do prêmio de liquidez aqui adotada comporta esta explicação, mas não se restringe a ela.

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Figura 1 A Curva de Rendimentos (CR)

R CR

n

Por situar-se numa posição intermediária entre os dois enfoques anteriores, a

teoria do prêmio de liquidez torna-se compatível e complementar à teoria das expectativas (Cargill, 1983; Malkiel, 1994) e à teoria dos mercados segmentados (Mishkin, 1994 e 2000). Formalmente, nesse enfoque mais abrangente, L pode ser representada como na expressão (1), acrescida de um prêmio de liquidez (P):

(2) Lt = [(Ct + ECt+1 + ECt+2 + ... ECt+(n-1)).(1/n)] + Pt

Na expressão (2) fica claro que, embora a CR “normal” seja ascendente, outros formatos são também possíveis, dependendo das expectativas predominantes para as taxas de curto prazo: por exemplo, diante de expectativas de queda em C, em proporção que compense ou supere o prêmio de liquidez exigido dos títulos longos no mesmo período, a CR se tornará horizontal ou descendente. Contudo, sendo as expectativas, por natureza, variáveis, e o termo P, por definição, positivo, embora possível, este é um caso menos provável que o de uma CR ascendente, que contempla um número maior de possibilidades de expectativas quanto a C: de estabilidade, de aumento ou de queda menos que proporcional ao prêmio P. Assim, uma CR descendente caracteriza uma situação atípica e, como tal, temporária. A admissão da influência das expectativas, portanto, não invalida a proposição central da teoria do prêmio de liquidez, de que a CR normal é ascendente.

Por incorporar argumentos das duas outras teorias, essa versão “aditiva” da teoria do prêmio de liquidez, da expressão (2), é hoje amplamente aceita como a explicação teórica mais completa para o perfil da CR e como suporte para estudos empíricos. Por essa razão, esta será tomada como base para a análise teórica e empírica a ser desenvolvida neste artigo. No entanto, a partir de uma crítica interna a tal versão – mais especificamente, a seu caráter aditivo – propõe-se aqui uma versão modificada, apresentada a seguir, na qual as expectativas quanto às taxas de juros de curto prazo são parte do prêmio de liquidez, e não um termo independente, a ser adicionado a ele. O objetivo dessa modificação é gerar uma versão da teoria do prêmio de liquidez mais compatível com a teoria da preferência por liquidez (TPL) de Keynes (1985: Cap. 13-17), que, como reconhece o próprio Hicks (1987: 137), é a base para a formulação original da teoria do prêmio de liquidez. Para que se possa distinguir claramente as duas abordagens, essa versão modificada será aqui designada “teoria da preferência por liquidez” (ou TPL) – e não do prêmio de liquidez – para a CR.9

9 Malkiel (1994: 651) usa o termo “liquidity preference theory” para designar o que a maioria dos demais autores chama de teoria do prêmio de liquidez. Apesar do nome, Malkiel claramente se refere à teoria do prêmio de liquidez de Hicks, a quem, inclusive, cita nominalmente: “The liquidity preference theory, advanced by Hicks (1939) (...).” Deve ficar claro que este enfoque não se confunde com o aqui designamos TPL.

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3.2. A curva de rendimentos (CR) sob o enfoque da t eoria da preferência por liquidez

Seguindo a metodologia de análise de Hicks, a teoria da CR a ser aqui utilizada é deduzida como uma extensão, para o longo prazo, da TPL de Keynes, originalmente formulada para explicar a origem – a razão de ser – dos juros pagos (ou exigidos) sobre qualquer ativo, seja ele de curto ou de longo prazo. Confrontando a teoria (neoclássica) hegemônica à sua época, que atribuía a existência dos juros à necessidade (ou à exigência) de remuneração pela poupança – para compensar a renúncia ao consumo presente, em favor do consumo futuro – Keynes (1985: Cap. 13) parte da constatação de que o juro não é uma remuneração à poupança em si, mas sim à parte dela mantida sob forma não monetária, isto é, alocada a ativos financeiros (títulos em geral). Estes representam direitos sobre renda futura, enquanto a manutenção da poupança sob a forma monetária garante esse direito de forma imediata. A opção pela moeda tem por custo de oportunidade a perda dos juros pagos sobre os títulos, enquanto a opção por títulos tem como custo de oportunidade a perda da liquidez garantida pela moeda.

Um aspecto distintivo da abordagem de Keynes reside na elevada importância atribuída à posse de liquidez. No enfoque de Hicks, os investidores no mercado de ativos não têm exatamente preferência por liquidez, isto é, pela liquidez máxima da moeda, que não oferece qualquer rendimento, mas sim por títulos. Neste segmento do mercado, admite-se haver preferência pela maior liquidez relativa dos títulos de curto prazo frente aos de longo prazo, porque esta condição permite minimizar os riscos associados a variações futuras nas taxas de juros, contribuindo, assim, para o alcance do objetivo final do poupador: maximizar a taxa de retorno de seu portfolio, que pode incluir títulos curtos e longos.

O enfoque de Keynes é sutilmente distinto. Keynes alegou que as economias de mercado são sujeitas à incerteza quanto a receitas futuras em geral. Isso inclui a incerteza associada à posse de ativos financeiros – e, portanto, às variações das taxas de juros – mas também aos investimentos em capital fixo (incerteza quanto ao lucro do novo empreendimento) e mesmo à atividade econômica rotineira (incerteza quanto a receitas e custos correntes). Em função disso, os agentes valorizam, talvez excessivamente, a liquidez máxima da moeda, como meio de proteção contra possíveis frustrações de receitas. Em outros termos, nesse ambiente, os agentes, em princípio, preferem liquidez e, portanto, ativos de qualquer natureza (financeiros e de capital fixo) devem oferecer “taxas próprias de juros” (Keynes, 1985: Cap. 17) positivas para que sejam objeto de interesse (demanda), já que são menos líquidos – menos disponíveis como renda imediata – que a moeda.

Na TPL, o que explica a existência dessas taxas próprias de juros é a existência regular e inevitável de incerteza, embora em graus variados ao longo do tempo, quanto a rendas monetárias futuras. Sendo a moeda riqueza em forma geral, o grau de incerteza se reflete, diretamente, no grau de preferência por liquidez da economia. O juro é, assim, definido por Keynes como o “prêmio pela renúncia à liquidez”, e não pela renúncia ao consumo, como propunha a teoria neoclássica. A magnitude do prêmio exigido é uma medida do grau de incerteza dos agentes em relação a sua posição econômica em geral, e não (apenas) uma medida do custo de transação de se converter títulos em moeda (do risco de liquidez) como propôs Hicks.

Aplicada à análise da CR, a TPL sugere que, por serem mais líquidos (pelo menos, formalmente)10, títulos de curto prazo são, em princípio, preferíveis a títulos 10 Em princípio, de fato, títulos de prazo mais curto são mais líquidos que os de prazo mais longo, pelo simples fato de que, formalmente, os primeiros devem ser convertidos em moeda mais cedo que os últimos. O grau de liquidez de um ativo, porém, não é definido apenas, nem

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longos – tal proposição é mera extensão da hipótese de que a moeda é, em princípio, preferível a títulos em geral, inclusive aos de curto prazo. Títulos de longo prazo, porém, não são, de todo, rejeitados em economias com mercados financeiros razoavelmente desenvolvidos, que oferecem possibilidades diversas de composição de portfolios, com graus variados de liquidez. No entanto, preferência relativa por títulos mais longos, que expõem o investidor a um leque mais amplo de incertezas e riscos, exigirá um prêmio de liquidez adicional.

Em suma, diante da incerteza inerente às economias de mercado e às operações financeiras, em particular; da maior dificuldade de avaliação das perspectivas de retorno e risco de qualquer empreendimento com longo prazo de maturação; e, portanto, da maior incerteza envolvida na posse de um título de longo prazo, comparado a um de curto, os investidores normalmente exigem um “prêmio pela renúncia à liquidez” maior no primeiro caso. Neste enfoque, o prêmio de liquidez não é exclusividade dos títulos de longo prazo; ele está também na origem das taxas de curto prazo, sendo apenas maior nos títulos longos:11

(3) Ct = PCt

(4) Lt = PLt

Sendo, em regra, PLt > PCt pode-se escrever:

(5) Lt = Ct.Dt , onde Dt = (PLt/PCt) e, portanto, em regra, Dt > 1.

Assim, a TPL sustenta que a CR “normal” é ascendente, como na versão convencional da teoria do prêmio de liquidez, e que tanto sua posição (altura) – definida pelo patamar da taxa de curto prazo tomada como referência (C) – quanto sua inclinação – definida pelo aumento em L à medida que se estende o prazo da operação – serão mais altas quanto maior for o grau de incerteza e, portanto, de preferência por liquidez, reinante na economia. Esse acréscimo de L sobre C representa o grau de “desvantagem comparativa” (D, na expressão 5) atribuída a títulos longos em comparação com os curtos: quanto maior essa desvantagem, maior será a preferência por títulos curtos e, portanto, maior deverá ser L para induzir os agentes (na verdade, alguns deles, com maior propensão a risco) a demandarem também títulos longos.

No enfoque aqui proposto, porém, admite-se que o aumento das taxas de juros é um instrumento de hedge de eficácia limitada. Primeiro, como apontaram Stiglitz e Weiss (1981), o aumento dos juros como proteção contra riscos pode ter um efeito seleção adversa para o lado credor da operação, afastando emissores de títulos mais conservadores, com maior aversão a riscos, e atraindo os mais propensos a riscos. Isto explica a concavidade da CR para baixo, indicando que há um limite ao aumento dos juros, à medida que o prazo de maturidade do título se estende.

Em segundo lugar, em um cenário de grande incerteza, o aumento dos juros torna-se ainda menos eficaz como proteção e estímulo a ativos de longo prazo. A incerteza tem um papel diverso do risco na formação das taxas de juros: o risco é um cálculo probabilístico, apoiado em eventos previstos, que auxilia o investidor a precificar os ativos; a incerteza diz respeito exatamente aos eventos imprevistos, que,

predominantemente, pelo seu prazo, mas sim por todos os fatores que afetam suas condições de revenda em mercados secundários, isto é, o preço e o tempo de negociação necessário. 11 Essa condição é reconhecida por Hicks (1939: Ch. XIII), mas em sua teoria aditiva do prêmio de liquidez, o prêmio dos títulos curtos fica diluído na média das taxas esperadas (como na expressão (2), acima) e acaba por assumir um papel secundário na formação da taxa de longo prazo. Maior importância é atribuída àquelas taxas esperadas. Estas, por sua vez, são separadas do prêmio de liquidez exigido dos títulos longos, sendo as duas variáveis tratadas como independentes entre si na formação da taxa L. Não o são, como se argumentará adiante.

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portanto, não podem ser precificados. A incerteza, portanto, requer algum outro tipo de “ajuste” que não a simples adição de um prêmio de risco ao retorno exigido. Além de estimativas de retorno e risco, a proteção contra a incerteza inerente a estes cálculos requer que o investidor mantenha, sempre, um grau razoável de liquidez em seu portfolio, isto é, que a diversificação da carteira envolva, além de diversos ativos (supostamente) rentáveis, também uma parcela em ativos de alta liquidez (Tobin, 1958). Essa parcela pode incluir a própria moeda, ativos de curto prazo e ativos de prazos mais longos, ou de prazo indeterminado (como as ações, por exemplo) mas que possam ser convertidos em moeda, em seus respectivos mercados secundários, sem grandes demoras, custos de transação e perdas de capital.

Em suma, a composição da carteira de cada investidor é definida, a cada período, pelas condições estimadas de retorno (ajustado ao risco) e de liquidez dos ativos disponíveis. Os pesos desses dois fatores na decisão do investidor variam de acordo com o grau de incerteza reinante: quanto maior a incerteza, mais a liquidez será valorizada, ainda que, como prevê o enfoque convencional, as taxas de retorno exigidas dos ativos tendam a se elevar também neste contexto. O aspecto a se ressaltar aqui é que, no enfoque keynesiano, em um ambiente de maior incerteza, o aumento das taxas de juros não é suficiente para sustentar a demanda por ativos mais longos – ou mesmo pelos de curto prazo, no caso extremo a que Keynes denominou de “armadilha da liquidez”. Nesse cenário, portanto, além de aumento da inclinação, observa-se o encurtamento da CR, refletindo a escassez ou a ausência de negócios a prazos mais longos.

Assim como a versão convencional da teoria do prêmio de liquidez, a versão baseada na TPL não rejeita a influência das expectativas de C sobre L, admitindo também a possibilidade de outros formatos, menos comuns, para a CR. Há, porém, duas diferenças que devem ser ressaltadas entre as duas versões.

A primeira é que, na TPL, as expectativas quanto a C são parte integrante do termo D, isto é, do prêmio de liquidez adicional exigido dos títulos de longo prazo, e não um termo independente dele. Além de afetarem a taxa total de retorno das carteiras de ativos – como demonstra a teoria das expectativas – as taxas esperadas para os títulos de curto prazo influenciam a vantagem comparativa destes sobre os de longo prazo. Por exemplo, expectativas de aumento em C ao longo do prazo de maturação dos títulos mais longos disponíveis no mercado sinalizam melhores condições de combinação de retorno e liquidez com um portfolio (um pouco) mais concentrado em títulos curtos. Tal cenário reforça a vantagem comparativa “natural” desses títulos sobre os longos, exigindo um prêmio de liquidez maior para incentivar (ou manter) a demanda dos investidores pelos papéis mais longos. O oposto ocorreria diante de expectativas de queda em C.

Na expressão (2), da teoria do prêmio de liquidez, isso significa que os dois termos que formam a taxa L tendem a variar na mesma direção, porque P (o segundo termo) é, em parte, função das taxas esperadas (que compõem o primeiro termo). Não faz sentido, portanto, aquela versão aditiva, que trata as duas variáveis como termos independentes entre si. A forma expressa em (5) parece mais apropriada, bastando ajustar D, que, em vez de um escalar, torna-se uma função:

(6) Lt = Ct.D(n, Xt) , onde:

n = prazo de maturidade do título;

X = vetor das demais variáveis (além de n) que afetam Dt, incluindo ECt;

∂D/∂n > 0 (o sinal de ∂D/∂X, naturalmente, só pode ser definido para cada variável específica que venha a compor este conjunto).

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A segunda diferença entre a versão da TPL e a versão convencional da teoria do prêmio de liquidez refere-se ao leque de variáveis capazes de afetar (e explicar) a magnitude, e mesmo o sinal, da diferença de L sobre C a cada período. Na versão convencional, apenas dois fatores específicos do mercado são considerados: o prazo do título (n) e as expectativas das taxas de curto prazo. Na versão da TPL aqui proposta, essa diferença espelha toda e qualquer condição capaz de alterar o grau de vantagem comparativa entre títulos de curto e de longo prazo, e não apenas o prazo e as expectativas de juros. Isso inclui o ambiente macroeconômico interno e externo (ritmo de crescimento econômico, inflação, fluxos de capital para o país, etc.); o perfil das políticas monetária, fiscal e cambial; a política financeira vigente (envolvendo eventuais medidas de incentivo a segmentos específicos do mercado e a regulamentação voltada ao controle de riscos); entre outras. Esse conjunto de variáveis é representado pelo vetor X na expressão 6, que contempla também a influência das expectativas de juros.

É inegável que condições macroeconômicas e institucionais afetam, de forma diferenciada, os retornos e riscos esperados dos títulos de diversas maturidades, influenciando as preferências dos agentes por títulos curtos e longos e, portanto, a relação entre as taxas C e L. A liberalização financeira iniciada nos anos 1980 e a diversificação dos mercados a partir de então, certamente contribuiu para aumentar a sensibilidade do mercado de ativos àquelas condições, tornando, praticamente, obrigatória sua consideração em qualquer análise teórica e empírica da CR.

Embora mais abrangente que a versão convencional expressa em (2), a expressão (6) é ainda insatisfatória como representação teórica e como base para uma análise empírica da CR, porque, assim como em (2), representa a taxa de juros de longo prazo como função de “uma certa” taxa de curto prazo, indefinida, e não como função do próprio prazo da operação. Assim, convém formular uma expressão mais apropriada.

Tomando-se como referência para C a taxa básica de juros da economia (B), que remunera operações de curtíssimo prazo (dias), com risco de liquidez negligível, as taxas de de curto e de longo prazo podem ser expressas como:

(7) Ct = Bt.DC(n, Xt)

(8) Lt = Bt.DL(n, Xt) , DLt > DCt (em regra).

A partir de (7) e (8), pode-se então derivar uma expressão genérica, válida para taxas de juros de qualquer prazo (R), na forma:

(9) Rt = Bt.D(n, Xt)

A função (9) expressa a CR de forma mais apropriada que as expressões (6) e (2), porque representa um contínuo de taxas de juros associadas a diferentes prazos de maturação, evitando definições arbitrárias quanto à linha divisória que separa o curto do longo prazo. Isso facilita também a análise empírica da CR, porque nessa versão a altura inicial da curva é claramente definida por uma variável não ambígua e de fácil observação no mercado: a taxa básica de juros da economia, definida (ou, pelo menos, controlada de perto) pela política monetária do banco central. Para dada taxa básica de juros, a inclinação da CR define-se por:

(10) ∂R/∂n = Bt.∂D/∂n > 0.

A expressão (10) mostra que a inclinação da CR não depende apenas da evolução dos prazos dos títulos negociados, mas também do patamar da taxa básica de juros da economia: quanto maior B, maior o aumento requerido em R para induzir os agentes a alongarem os prazos de suas operações. Esse resultado é bastante lógico para a TPL: como a taxa básica é o piso de todas as demais taxas do mercado,

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inclusive as dos títulos de curto prazo, uma taxa básica mais alta representa maior vantagem comparativa destes sobre os títulos longos, porque permite obter elevado retorno com menor risco de liquidez; nesse contexto, eleva-se o prêmio necessário para viabilizar operações a prazos mais longos. Além desse efeito direto, pode-se esperar também efeitos indiretos de Bt sobre a inclinação da CR: uma elevada taxa básica de juros denota, em geral, um ambiente macroeconômico instável (refletido em alguma(s) variável(eis) do termo X), o que também contribui para ampliar a desvantagem comparativa dos títulos longos frente aos curtos, elevando R.

Efeitos semelhantes pode-se esperar dos demais fatores que afetam D: mudanças em X que alterem o grau de desvantagem comparativa dos títulos longos frente aos curtos afetarão na mesma direção as taxas de juros associadas a cada prazo específico. Nesse enfoque, embora menos comum que a CR ascendente, a observância de uma CR “invertida” não chega a ser uma anomalia. Tal perfil pode ser facilmente explicado em momentos de reversão favorável das condições macroeconômicas e institucionais que influenciam o mercado de ativos, por exemplo: diante de uma fase de retomada do crescimento econômico após longo período de estagnação; de baixa taxa básica de juros, combinada a baixa inflação; de generalizada expectativa de queda das taxas de curto prazo; de mudanças na regulamentação financeira que favoreçam o retorno e reduzam os riscos dos títulos de longo prazo, entre outros fatores.

Em suma, na perspectiva teórica aqui adotada o perfil da CR espelha as taxas de juros de prazos diversos como resultado de um conjunto amplo de condições financeiras e macroeconômicas, e não apenas da diferença de prazo entre os ativos, enfatizada no conceito original de CR. Esse enfoque mais abrangente nos parece mais útil a análises empíricas, já que, na prática, é muito difícil, senão impossível, distinguir claramente que proporção da taxa de juros de determinado ativo se deve exclusivamente à preferência intertemporal dos agentes e que proporção se deve à influência daqueles outros fatores representados pelo termo X na função (9). Além dessa dificuldade prática, outra razão que recomenda um enfoque mais abrangente da CR é o fato de que, de acordo com a TPL, essa preferência intertemporal não é, de forma alguma, independente daqueles outros fatores.

Contudo, a maior abrangência e realismo da teoria tem, em geral, um custo de oportunidade alto para a pesquisa empírica, dificultando a formulação de estimativas, ou comprometendo a qualidade (confiança) de seus resultados, face ao amplo conjunto de variáveis e indicadores a considerar. Essa limitação explica as dificuldades de comprovação estatística de todas as teorias da CR, como mostram Cargill (1983: 182), Malkiel (1994: 652), Mishkin (1994: 817; 2000: 97-98), entre outros.12 A mesma razão justifica a opção, neste artigo, pelo método da estatística descritiva para orientar a análise empírica da CR no Brasil, que, certamente, não pode prescindir daqueles possíveis fatores explicativos representados pelo vetor X. 4. O Mercado de Debêntures no Brasil no Período 199 5-2010

12 Como observa Malkiel (1994: 652): “There does appear to be an upward bias to the shape of the yield curve, indicating that term premiums do exist. But, contrary to the liquidity-preference theory, term premiums do not increase monotonically over the whole span of forward rates. Moreover, such term premiums vary over time. (...). While expectations are unquestionably an important determinant of the term structure, it is clear that other factors also play an important role.” Cargill (1983: 182) sintetiza o problema de forma desanimadora para a pesquisa empírica: “(...) economists have found that the same set of data on interest rates can be consistent with several theories of the term structure. Unfortunately, this is a common problem in the empirical testing of theoretical models.”

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4.1. Uma visão geral do mercado

A Tabela 1 mostra indicadores de emissões primárias de debêntures no Brasil no período 1995-2010, comparados aos demais segmentos do mercado de capitais brasileiro. Os dados foram agrupados em quatro períodos: 1995-98, 1999-2003, 2004-08 e 2009-10. Essa divisão temporal justifica-se pelas diferenças entre os ambientes macroeconômico e institucional que condicionaram o mercado de capitais brasileiro em cada um desses períodos. Os principais traços desses cenários são descritos na seção 5 . Por ora, para contextualizar preliminarmente a opção por esta periodização, estes podem ser sintetizados como se segue:

a) No plano macroeconômico, os anos 1995-98 tem como principal traço a estabilização de preços, finalmente obtida com o Plano Real; o período 1999-2003 é marcado pela crise cambial brasileira e por um cenário externo extremamente desfavorável às economias emergentes (ainda como reflexo da crise cambial asiática, de 1997); os anos 2004-08 caracterizam uma fase de crescimento econômico com estabilidade monetária no Brasil, no rastro da recuperação econômica mundial iniciada em 2003; e o biênio 2009-10 marca uma inflexão nessa tendência de crescimento, no Brasil e no resto do mundo, como reflexo da crise financeira internacional iniciada em fins de 2008 nos Estados Unidos (EUA).

b) No plano institucional, os anos 1995-2010 são marcados pelo gradual avanço da política de liberalização financeira no Brasil. No entanto, como se mostrará adiante (seção 5 ), o perfil dessa política ao longo do período foi, em grande parte, moldado pelo ambiente macroeconômico e por seus reflexos no mercado financeiro brasileiro. Assim, também desse ponto de vista, é conveniente aquela divisão de períodos.

Esse ambiente permite compreender o comportamento cíclico do mercado de debêntures, em linha com as tendências observadas para o mercado de capitais em geral: dinamismo no período 1995-98;13 retração relativa entre 1999-2003; retomada nos anos 2004-08; e nova retração no biênio 2009-10.

Comparado ao conjunto do mercado, o segmento de debêntures mostra ciclos mais moderados até 2008, caracterizando um comportamento anticíclico dentro do mercado de capitais, com ampliação de market share na fase de retração (1999-2003) e perda na fase de maior expansão (2004-08). A maior estabilidade relativa do segmento de debêntures reflete, em parte, a própria natureza mais flexível deste título, que contempla diversas modalidades de remuneração, garantias, formas de pagamento e resgate, etc.. Isso confere uma maior capacidade de adaptação do título ao ambiente macroeconômico, amenizando o impacto deste sobre os volumes negociados em contextos distintos. Em segundo lugar, como se argumentará a seguir, o relativo descolamento do segmento de debêntures em relação ao resto do mercado de capitais e ao ambiente macroeconômico deve-se também, em grande parte, à regulamentação específica do segmento.

Nos anos 2009-10, a maior intensidade de retração do segmento de TDP e de debêntures, em particular, quando comparado ao de ações, deve-se, em grande parte, a um fator atípico que marcou o período: a “mega” emissão de ações para capitalização da Petrobrás em setembro de 2010, no valor de R$ 120,4 bilhões. Excluindo aquela emissão, que representou 81% do total emitido no ano, o segmento

13 Comparado ao período 1992-94, ainda sob efeito do quadro de alta inflação que caracterizou a economia brasileira desde os anos 1980, o mercado de debêntures (assim como todo o mercado de capitais) mostra forte expansão no período 1995-98, com médias anuais de emissão primária da ordem de US$ 7,8 bilhões, ante US$ 1,8 bilhão no período anterior (BNDES, 2009, Vol. 1, Cap. II).

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de ações mostra também retração (e não expansão) no período e a perda de market share das debêntures é sensivelmente menor (Tabela 1 , linha “2009-10*”). Contribuiu também para essa perda a natureza do título: a maior flexibilidade em termos das condições de negociação implica maior heterogeneidade entre as debêntures negociadas, o que dificulta a formação de mercados secundários e reduz sensivelmente o grau de liquidez desses títulos em comparação com as ações. Em momentos de maior incerteza, como nos anos 2009-10, marcados pela crise financeira internacional, a liquidez tende a ser mais valorizada, o que permite entender a preferência dos investidores pelas ações, em detrimento das debêntures.

Tabela 1 Mercado de Capitais e de Debêntures no Brasil: Emis sões Primárias

1995-2010 – Médias Anuais por Período – R$ Milhões Constantes de 2010 1

Período Merc. Merc.Ações2 Total Outros4 Total Ações2 Total Debên- Outros4 Total

Valor Prazo3 tures(Anos)

1995-98 15.632 41.709 27.016 5,0 14.693 57.341 28,0 72,0 51,2 20,9 100,01999-03 3.229 33.930 20.044 4,7 13.886 37.159 7,9 92,1 54,2 37,8 100,02004-08 33.136 76.037 51.158 6,9 24.878 109.172 27,6 72,4 47,5 24,8 100,02009-10 87.243 36.945 13.983 5,0 22.962 124.188 60,6 39,4 14,1 25,3 100,02009-10* 27.063 36.945 13.983 5,0 22.962 64.008 42,3 57,7 21,8 35,9 100,0

Títulos de DívidaR$ Milhões1

Títulos de DívidaDistribuição %

Debêntures

Fonte: Elaboração própria a partir de dados de CVM, SND e Ipeadata. 1. R$ Milhões constantes de 2010, ajustado pelo IGP-DI centrado. 2. Inclui: ações e quotas de Fundo de Invest. em Participações e de Fundo Mútuo de Invest. em Empresas Emergentes. 3. Prazo médio em anos; prazo original (sem repactuação); dados do SND por data de registro na CVM. 4. Inclui: notas promissórias; cert. de invest. audiovisual; cert. de recebíveis imobiliários; cert. de invest. coletivo; quotas de fundo de invest. imobiliário; quotas de fundo de invest. em direitos creditórios. (*) Exclui do mercado de ações a "mega" emissão da Petrobrás em 2010, no valor de R$ 120,36 bilhões.

Quanto aos prazos dos títulos negociados, o mercado de debêntures mostra

estabilidade em torno de 5 anos, o que é uma média baixa para títulos de longo prazo e sobretudo para o financiamento de investimentos. A exceção é o período 2004-08, quando se observa uma tendência de alongamento, para cerca de 7 anos, em média. Este é, aliás, um dado bastante positivo da expansão recente: o forte aumento das emissões foi acompanhado de alongamento de prazos (Gráfico 1 ), o que denota melhora nas condições de financiamento de longo prazo.

Quanto a destinação prevista para os recursos captados com as emissões de debêntures (Tabela 2 e Gráfico 2 ), chama atenção a baixa representatividade dos investimentos e a grande importância da reestruturação de passivos e, em menor escala, do capital de giro.14 Isto sugere que, ao contrário do que se poderia supor com base nos prazos (mais longos) desses papéis, eles são pouco usados como fonte de financiamento direto de investimentos. Mesmo na fase de maior dinamismo da economia, com aumento da taxa de investimento (2004-08), predominou a intenção de uso dos recursos como capital de giro, que, normalmente visa financiar operações de curto prazo.

14 A destinação dos recursos é informada pelas empresas à CVM antes da emissão, como parte do processo de registro da operação junto ao órgão regulador. Trata-se apenas de uma previsão, e não de um compromisso formal das empresas em alocar os recursos daquela forma, razão pela qual não há também qualquer monitoramento posterior por parte da CVM.

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Gráfico 1 Volume e Prazo Médio (Anos) das Emissões Primárias de Debêntures no Brasil

1995-2010

3,03,54,04,55,05,56,06,57,07,58,0

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010 0

10.00020.00030.00040.00050.00060.00070.00080.00090.000100.000

Prazo Médio (Anos) - eixo esq. Volume (R$ Milhões) - eixo dir.

Fonte: Elaboração própria a partir de dados anuais da Tabela 1.

Tabela 2 Emissões Primárias de Debêntures no Brasil

Previsão de Destinação dos Recursos 1999-2010 – Médias Anuais por Período

Período Total Investi- Reestrut. Capital Outros2

mento de Passivo1 de Giro

1999-2003 100,0 19,1 39,4 11,3 30,22004-08 100,0 16,2 33,1 39,3 11,32009-10 100,0 1,8 73,8 8,2 16,2

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da CVM. 1. Inclui também "Alongamento do perfil de endividamento". 2. Inclui: Aquisição de participação societária; Aplicação em ativos financeiros; expansão da carteira de crédito; Outros; e Não informados.

Diante da importância da reestruturação de passivo como destino dos recursos,

a emissão de debêntures parece cumprir uma importante função indireta no processo de financiamento de investimentos no Brasil: a que Keynes (1937) chamou de funding. Trata-se da emissão de títulos depois de iniciados os gastos com o novo investimento, visando ao alongamento das dívidas, de prazos mais curtos que o de maturação do investimento financiado, contraídas no início do processo (fase que Keynes chamou de finance). Essas emissões são importantes para viabilizar a complementação do investimento e, principalmente, para conter o grau de fragilidade financeira da empresa investidora, no sentido específico que H. Minsky (1982) atribui ao termo, isto é, o risco de liquidez decorrente do descasamento de prazos entre suas dívidas iniciais (de curto prazo) e seu empreendimento (de longo prazo).15 Essa função de controle da fragilidade financeira explica a predominância da reestruturação de passivo como destino dos recursos captados nas fases de maior incerteza e dificuldade de financiamento, como nos períodos 1999-2003 e 2009-10, marcados pelos efeitos das crises externas.

15 O investimento pode ser viabilizado sem financiamento de longo prazo, se a empresa for capaz de contrair diversas dívidas sucessivas de curto prazo. Isto, porém, mantém elevada a fragilidade financeira da firma durante todo o período de maturação do investimento. Assim, a principal função do alongamento de prazos na fase de funding é mesmo a contenção da fragilidade financeira do investidor.

18

Gráfico 2 Emissões Primárias de Debêntures no Brasil

Previsão de Destinação dos Recursos – 1999-2010

56,6

46,1

32,6

42,3

84,3

22,517,9

29,7

11,1

73,8 73,8

19,3

0,0

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Investimento Reestrut. de Passivo Capital de Giro

Fonte: Elaboração própria a partir de dados anuais da Tabela 2.

No Brasil, porém, uma distorção do mercado de debêntures, herdada do mercado de títulos públicos, reduz imensamente sua capacidade de proteção contra a fragilidade financeira das empresas emissoras: a elevadíssima proporção de papéis indexados no fluxo de emissões (Tabela 3 ). A dominância das debêntures indexadas à taxa DI (Gráfico 3 ), que segue de perto a taxa Selic, torna estes títulos uma séria fonte de risco de juros para as empresas emissoras.

19

Tabela 3

Emissões Primárias de Debêntures no Brasil Pré-Fixadas e Total – 2000-2010

Ano

Pré-Fixadas Total Pré/Total M édia do

Período

2000 1.127,76 8.748,00 12,892001 4.163,63 15.162,14 27,462002 1.845,28 14.610,60 12,632003 130,00 5.282,40 2,462004 2.596,09 9.614,45 27,002005 1.109,20 44.669,59 2,482006 1.383,00 69.464,08 1,992007 2.500,10 46.533,79 5,372008 1.465,63 37.458,54 3,912009 1.862,67 11.080,35 16,812010 4.286,60 15.634,96 27,42

8,15

22,11

R$ M ilhões Correntes %

13,86

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da CVM – Registro de Ofertas Públicas.

Gráfico 3 Emissões de Debêntures no Brasil

Distribuição % por Tipo de Indexador – 1995-2008

0,010,020,030,040,050,0

60,070,080,090,0

100,0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

DI Índ. Preços Outros*

Fonte: Cetip, apud Andima (2008: 27 e 40). (*) Inclui pré-fixadas.

4.2. Juros e prazos: um perfil da curva de rendimen tos do mercado de debêntures no Brasil no período 2000-200 9

A Tabela 4 reúne indicadores de juros e prazos das debêntures pré-fixadas emitidas no mercado brasileiro nos anos 2000-09, que permitem extrair algumas inferências sobre o perfil da CR desses títulos. A evolução das taxas de juros reais e nominais e do prazo médio parecem confirmar a hipótese de melhora das condições de financiamento através da emissão de debêntures pré-fixadas no período 2004-08: as taxas de juros foram declinantes, quando comparadas ao período 2000-03, ao mesmo tempo em que o prazo médio foi ampliado, sugerindo que, entre 2004-08, houve uma inversão da CR em relação ao padrão “normal” ascendente.

A inversão da CR das debêntures no período 2004-08 pode ser mais claramente percebida no Gráfico 4 : o ano de 2004 marca o início desse processo, que atinge seu auge no biênio 2005-06 e se esgota em 2009. Neste ano, aparentemente, a

20

CR se normaliza: a redução das taxas de juros é acompanhada de redução do prazo médio das operações, como tende a ocorrer numa CR de forma ascendente. O Gráfico 4 evidencia também a deterioração do perfil da CR no período 2000-03, expressa na combinação de aumento dos juros nominais com relativa estabilidade (mas com redução, em alguns períodos) dos prazos de vencimento. Os “Indicadores da CR” da Tabela 5 permitem qualificar melhor essas tendências.

Tabela 4 Juros e Prazos das Debêntures Pré-Fixadas no Brasil

Médias Anuais – 2000-2009

P r a z oP e r íod o R e a is C or r . N om i- T a xa M é d io

M on e t . n a is S e lic (a n os)1 2 3 4 5

2 0 0 0 1 2 ,5 1 2 ,5 2 5 ,0 1 6 ,9 5 ,0

2 0 0 1 1 2 ,6 1 2 ,2 2 4 ,7 1 7 ,1 4 ,2

2 0 0 2 1 1 ,9 1 8 ,3 3 0 ,1 1 8 ,5 5 ,3

2 0 0 3 1 7 ,3 1 4 ,4 3 1 ,7 1 9 ,7 4 ,4

2 0 0 4 1 0 ,7 1 5 ,8 2 6 ,5 1 6 ,5 5 ,7

2 0 0 5 1 0 ,7 4 ,7 1 5 ,3 1 9 ,8 7 ,5

2 0 0 6 9 ,4 4 ,4 1 3 ,8 1 3 ,8 7 ,3

2 0 0 7 8 ,6 8 ,2 1 6 ,8 1 2 ,3 6 ,9

2 0 0 8 9 ,8 7 ,0 1 6 ,8 1 3 ,5 7 ,2

2 0 0 9 8 ,7 3 ,8 1 2 ,5 9 ,1 4 ,8

2 0 0 0 -0 3 1 3 ,6 1 4 ,3 2 7 ,9 1 8 ,0 4 ,7

2 0 0 4 -0 8 9 ,8 8 ,0 1 7 ,8 1 5 ,2 6 ,92 0 0 9 8 ,7 3 ,8 1 2 ,5 9 ,1 4 ,8

M é d ia s p o r P e r íod o

J u r os (% a o a n o )

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da CVM - Registros de Ofertas Públicas. 1. Juros originais de colocação das debêntures em mercado. 2. Média anualizada dos IGP-Ms mensais de (t - 12) a (t + 12), onde t = mês de emissão da debênture. 3. Juros nominais = Juros reais + Correção monetária. 4. Média das taxas Selic anualizadas dos meses de emissão das debêntures. 5. Média dos prazos das debêntures emitidas no ano.

Gráfico 4

Juros Nominais e Prazos Médios das Debêntures Pré-F ixadas - 2000-2010

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

Juros (eixo esq.) Prazo (eixo dir.)

Fonte: Elaboração própria a partir de dados da Tabela 4.

21

Tabela 5 Indicadores da Curva de Rendimentos das Debêntures Pré-Fixadas no Brasil

Médias Anuais – 2000-2009

Incli-Período Valor Ptos. Prazo D nação

% Reais Nom. Selic (anos) (valor) Selict-1.∆D

1 2 3 4 5 6 7 8

2000 1,48 8,14 - - - - - -

2001 1,45 7,65 0,08 -0,27 0,22 -0,80 -0,03 -0,59

2002 1,63 11,68 -0,72 5,39 1,36 1,10 0,19 3,16

2003 1,61 12,02 5,48 1,57 1,23 -0,90 -0,02 -0,41

2004 1,60 9,97 -6,63 -5,21 -3,15 1,30 -0,01 -0,15

2005 0,77 -4,49 -0,04 -11,16 3,30 1,80 -0,83 -13,71

2006 1,00 0,03 -1,27 -1,53 -6,05 -0,20 0,23 4,53

2007 1,36 4,48 -0,83 2,98 -1,47 -0,40 0,36 4,98

2008 1,24 3,29 1,27 0,01 1,19 0,30 -0,12 -1,48

2009 1,37 3,39 -1,15 -4,29 -4,39 -2,40 0,13 1,74

2000-03 1,54 9,88 1,61 2,23 0,94 -0,20 0,04 0,72

2004-08 1,20 2,66 -1,50 -2,98 -1,24 0,56 -0,07 -1,172009 1,37 3,39 -1,15 -4,29 -4,39 -2,40 0,13 1,74

Índice D1

Médias por Período

Juros (ptos. % )

Variações Anuais

Fonte: Tabela 4. 1. Valor = (Juros Nom.)/(Selic); Ptos. % = (Juros Nom.) - (Selic).

O índice D em valor numérico (coluna 1) da Tabela 5 mede o grau de

“desvantagem comparativa” das debêntures emitidas, tal como definido na função (9), abaixo reproduzida:

(9) Rt = Bt.D(n, Xt) , onde D = Rt/Bt.

Para o cálculo do índice D empírico da Tabela 5 , em valor numérico e em pontos percentuais, Rt = Juros Nominais e Bt = Taxa Selic. O valor esperado de D para TDP, que acrescentam um spread à taxa básica de juros, é maior que a unidade, quando medido em valor numérico, e positivo, se medido em pontos percentuais. O índice de nossa amostra apresenta o comportamento esperado em quase todo o período, à exceção apenas dos anos de 2005 (D < 1 em valor e D < 0 em pontos percentuais) e 2006 (D = 1 em valor e praticamente nulo em pontos percentuais). Considerando a preferência dos investidores por D > 1, resultados distintos do esperado em mercados financeiros liberalizados, como o brasileiro, tendem a ocorrer raramente, na eventualidade de um aumento inesperado da taxa básica de juros. Este parece ter sido o caso no Brasil em 2005, quando o Banco Central, temendo pressões inflacionárias, iniciou um curto ciclo de aumento da taxa Selic. Tendo ocorrido após um período de franca melhora das expectativas de inflação, sendo, por isto, inesperado, esse aumento não foi rapidamente precificado pelo mercado, gerando, temporariamente, taxas nominais inferiores à taxa Selic (Gráfico 5 ).

A coluna 8 da Tabela 5 mostra uma proxy da inclinação da CR, tal como definida na expressão (10), reproduzida abaixo:

(10) ∂Rt/∂n = Bt.∂D/∂n > 0.

Na expressão (10), a taxa básica de juros Bt é um escalar, que afeta Rt apenas em função de seu nível, dado, antes da variação do prazo (n). No período em análise, porém, a taxa Selic sofreu também variações, concomitantes às do prazo, que, no nosso modelo, explicam os deslocamentos da CR, e não sua inclinação. Assim, para

22

neutralizar os efeitos das mudanças da taxa Selic a cada ano, no cálculo da inclinação da CR na Tabela 5 foi utilizada como referência para a variável Bt a taxa Selic de (t-1), isto é, do ano anterior.

Gráfico 5

Taxa Selic x Juros Nominais das Debêntures - 2000-1 0 - % ao ano

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Juros Selic D

Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Para facilitar a visualização, neste gráfico D = (Juros Nom.) - (Selic).

Quanto à derivada parcial ∂D/∂n, não é possível obtê-la sem que se conheçam

os parâmetros (coeficientes, tipo de função, etc.) da função (9). Uma alternativa viável com os dados disponíveis seria utilizar como referência para esta derivada a variação relativa de D frente ao prazo, ou seja, ∆D/∆Prazo (coluna 7/coluna 6). No entanto, um indicador assim construído não seria, de fato, uma medida representativa da relação de causalidade entre o prazo (como variável causal) e o índice D (como variável explicada), já que, como mostra a função (9), D responde também a outras variáveis. Este procedimento torna-se particularmente arriscado em períodos de maior incerteza que, em nosso modelo teórico, tendem a gerar concomitante aumento em D e redução dos prazos de negociação, isto é, simultâneo aumento da inclinação e encurtamento da CR. Nesse cenário, que marcou a economia brasileira no período 2000-03 e no ano de 2009, a relação ∆D/∆Prazo seria negativa, sugerindo, enganosamente, grande melhora do perfil da CR – a ponto de inverter sua inclinação – quando, de fato, ocorre o oposto. Na verdade, valores negativos da relação ∆D/∆Prazo só indicam melhora do perfil da CR quando resultam da combinação de queda em D com aumento do prazo médio dos títulos.

Para evitar ambiguidades na interpretação dos resultados da inclinação da CR para o período 2000-09, rejeitou-se aqui o uso da relação ∆D/∆Prazo como proxy da derivada ∂D/∂n, utilizando-se, no lugar dela, apenas a variação absoluta de D (∆D, coluna 7). Embora, em valor, esta não represente também uma medida fiel da derivada ∂D/∂n, seu sinal gera resultados não ambíguos para a inclinação da CR: sendo a taxa Selic sempre positiva, ∆D < 0 indica sempre inversão da inclinação e, portanto, grande melhora no perfil da CR; ∆D > 0 indica sempre aumento da inclinação e, portanto, deterioração do perfil da CR; e ∆D = 0 indica estabilidade do perfil da CR em relação ao ano anterior.

As colunas 3 a 7 da Tabela 5 apresentam as variações absolutas das médias anuais, respectivamente, dos juros reais, nominais, da taxa Selic, do prazo médio e do índice D. Não há, naturalmente, valores ou sinais esperados para as variações das taxas de juros, que servem apenas como indicadores auxiliares à nossa análise da CR, que será apoiada, basicamente, nos indicadores D, do prazo médio e da

23

inclinação. O modelo teórico aqui adotado sugere algumas interpretações para os sinais desses indicadores, quando analisados em conjunto, exceto para os juros reais. Como já observado, os juros reais das debêntures pré-fixadas de nossa amostra não espelham exatamente sua remuneração, que depende também do comportamento do indexador. Por esta razão, os valores constantes da coluna 3 da Tabela 5 foram mantidos apenas a título de informação adicional para o leitor interessado, mas não foram tomados aqui como referência para a análise da CR.

No caso dos juros nominais, como mostra a função (9), seu comportamento é influenciado pela taxa básica de juros (Bt) e pelo índice D. Assim, suas variações ao longo do tempo refletem os movimentos cruzados dessas duas variáveis e sofrem influência direta da política de juros do Banco Central. Para dada taxa básica de juros aumentos nos juros nominais equivalem a aumentos no índice D e indicam aumento da inclinação e deterioração do perfil da CR. Na presença de reduções significativas na taxa básica de juros, porém, um aumento em D pode ser total ou parcialmente neutralizado, ou mesmo mais que proporcionalmente compensado, gerando estabilidade ou até redução dos juros nominais. Analogamente, este indicador pode apresentar variações positivas em períodos de queda ou estabilidade do índice D, se a taxa básica for compensatoriamente aumentada. Neste caso, o aumento dos juros reflete o deslocamento da CR para cima, e não sua inclinação positiva.

As variações no prazo médio dos títulos, isoladamente, sugerem uma interpretação não ambígua: aumentos indicam alongamento da CR e, portanto, alguma melhora, em tese, nas condições de financiamento proporcionadas pelo mercado de debêntures; reduções indicam o oposto. Ainda assim, esses movimentos devem ser comparados ao comportamento dos juros e do índice D. Por exemplo, alongamento de prazo acompanhado de estabilidade ou de algum aumento dos juros nominais confirma a hipótese de melhora das condições de financiamento, mas aumentos muito intensos nos juros sugerem aumento da inclinação (se explicado apenas por D) e/ou deslocamento (se explicado apenas ou também pela taxa básica) da CR.

Quanto às variações do índice D e à inclinação da CR, como já observado, sinais negativos podem ocorrer em fases de grande melhora e otimismo das expectativas em relação ao mercado financeiro e à economia em geral. Neste caso, se observa a inversão da CR, combinando alongamento de prazos com redução de D e, possivelmente, dos juros nominais, se Bt não sofrer alterações compensatórias. Analogamente, nas fases de grande incerteza e pessimismo, observa-se deterioração do perfil da CR, combinando encurtamento dos prazos dos títulos negociados com aumento de D e, possivelmente, dos juros nominais.

O primeiro caso, de maior otimismo, parece aplicar-se ao período 2004-08: o índice D médio foi reduzido de 1,54 entre 2000-03 para 1,20 entre 2004-08 e o prazo médio foi ampliado, de 4,7 para 6,9 anos na mesma comparação. A queda de D em pontos percentuais (pp.) foi ainda mais significativa: entre 2000-03 as debêntures de nossa amostra pagaram, em média, 9,9 pp. acima da taxa Selic e nos anos 2004-08 este acréscimo foi de apenas 2,7 pp.. Nessa fase, o otimismo do mercado, aliado a uma política de redução da taxa básica de juros pelo Banco Central explica ainda as variações negativas dos juros nominais. Ou seja, os dois componentes da função (9) contribuíram para a redução dos juros no período 2004-08: a queda de D promoveu a inversão da CR, cujo indicador de inclinação é negativo na média do período, e a queda da taxa Selic deslocou a curva para baixo.

Analogamente, o segundo caso, de maior incerteza, explica o aumento de D e da inclinação da CR em 2009. Neste ano, porém, o Banco Central atuou de forma anticíclica, reduzindo sensivelmente a taxa Selic, a ponto de compensar o aumento em

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D. Assim, os juros nominais acabaram mostrando tendência declinante em 2009. Ou seja, o comportamento de D parece, de fato, ter provocado um aumento na inclinação (positiva) da CR, mas a queda da taxa Selic deslocou a CR para baixo, impedindo que o aumento de D se traduzisse em efetivo aumento dos juros nominais.

A diferença na forma de atuação do Banco Central permite também entender o distinto comportamento dos juros nominais no período 2000-03, também caracterizado por grande incerteza. Neste período, observa-se clara tendência ascendente do índice D, que passa de 1,48 para 1,61 em valor e de 8,1% para 12,0% entre 2000 e 2003. Contudo, ao contrário do que se observou em 2009, a taxa Selic foi elevada pelo Banco Central (passando de 16,9% a.a. para 19,7% a.a. entre 2000 e 2003 – Tabela 4), reforçando a tendência de aumento dos juros nominais já provocada pelo aumento em D. Os indicadores desse período sugerem, assim, aumento da inclinação e deslocamento para cima da CR.

5. Discussão: Condicionantes do Perfil da Curva de Rendimentos no Brasil nos Anos 1995-2010

A importância dos ambientes macroeconômico e institucional como condicionantes do mercado financeiro no enfoque teórico que orienta este trabalho recomenda que a análise dos condicionantes do perfil da CR no mercado brasileiro seja precedida de breve descrição desses ambientes no período em foco. Este é o objeto das subseções 5.1 e 5.2 . Tendo em vista essas condições, a subseção 5.3 discute possíveis causas da inadequação da CR no Brasil, e no mercado de debêntures, em particular, ao longo desse período. Por fim, a subseção 5.4 discute brevemente possíveis linhas de política financeira para atenuar este quadro.

5.1. O ambiente macroeconômico dos anos 1995-2010

A Tabela 6 apresenta indicadores macroeconômicos selecionados dos anos 1995-2010, que, comumente, condicionam as operações no mercado financeiro.

O período 1995-98 marca a consolidação da estabilidade de preços no Brasil, com base em um regime de âncora cambial – o Plano Real – aliado a uma política fiscal neutra (de virtual equilíbrio nas contas primárias do governo) e a uma política monetária pautada por juros reais elevados. Tal política visava conter expectativas de insucesso do Plano, precedido por uma série de outros fracassados, através de dois efeitos esperados dos juros altos: o controle da demanda agregada e a atração de capital externo, como âncora da taxa de câmbio. A estratégia de atração de capital apoiou-se também em medidas de natureza institucional (comentadas a seguir) e foi extremamente beneficiada pelo ambiente favorável no mercado internacional, de ampla liquidez e crescimento econômico. Isso permitiu a preservação da estabilidade cambial, apoiada no acúmulo de reservas internacionais a partir da conta de capital do balanço de pagamentos, apesar da franca deterioração da conta de transações correntes – comum às experiências de âncora cambial.

Assim, o cenário macroeconômico dos anos 1995-98 combinou baixa inflação; juros reais elevados; baixo crescimento econômico (exceto em 1995), com baixa taxa de investimento (em torno de 17% do PIB); e uma aparente estabilidade cambial e fiscal, cujo artificialismo seria revelado em fins de 1998, pela reversão do ambiente favorável no mercado internacional. A estabilidade cambial desse período era apenas aparente porque apoiava-se numa combinação de elevados superávits na conta de capital, com crescentes déficits em conta corrente. A aparente estabilidade fiscal combinava contas primárias em relativo equilíbrio com elevadas despesas financeiras. Estas refletiam a política de juros e a crescente indexação da dívida pública ao câmbio

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e à taxa Selic, como instrumento de hedge para o mercado e como meio de preservar a demanda por títulos do governo (Tabela 7).

Tabela 6 Brasil - Indicadores Macroeconômicos Selecionados

1995-2010 – Médias Anuais por Período

Indica- PIB FBCF/ Infla- Taxa Taxa dores Cresc. PIB ção Selic Selic Dív. Líq.

Períodos Real (IPCA) Nominal Real2 Nomi- Primá- do Set.(% a.a.) (%) (% a.a.) (% a.a.) (% a.a.) nal rio Público4

1995-98 2,4 17,4 9,7 33,8 21,9 6,8 0,2 32,41999-03 1,9 16,2 8,9 20,6 10,8 6,5 -3,3 49,02004-08 4,8 17,0 5,4 14,9 9,1 2,8 -3,6 44,52009-10 3,4 17,7 5,1 9,9 4,5 2,9 -2,4 41,5

NFSP3Contas Públicas (% PIB)

Tabela 6 (Cont.)

Indica- Créd. Taxa dedores Total Câmbio Reservas4

Períodos (% PIB) (Venda) (Liq. Saldo Conta de(R$/US$) Intern.) Capital Saldo % PIB

1995-98 28,9 1,0 52.170 1.427 29.641 -26.439 -3,21999-03 25,5 2,4 38.468 404 15.363 -15.247 -2,62004-08 32,1 2,3 115.942 25.517 23.550 2.533 0,62009-10 45,4 1,9 263.814 47.876 85.701 -35.910 -1,9

Trans.Corr.

Contas Externas (US$ Milhões)Balanço de Pagamentos

Fonte: Elaboração própria, a partir de dados de Bacen, Boletim Mensal, diversos nº. 1. Média geométrica para PIB, inflação e câmbio; média aritmética simples para os demais indicadores. 2. Selic (acumulada no ano) deflacionada pelo IPCA anual. 3. NFSP = necessidade de financiamento do setor público consolidado. Sinal negativo indica superávit. 4. Dados de dezembro de cada ano.

Tabela 7

Dívida Pública Mobiliária Federal no Brasil Composição por Indexador – 1995-2010 – Médias por P eríodo

Período 1995-98 1999-03 2004-08 2009-10

% do PIB 25,3 44,7 44,1 43,8

Total 100,0 100,0 100,0 100,0

Pré-Fixada 36,6 9,1 27,9 29,3

Index. Selic (c/ swap ) 40,5 51,3 39,8 27,7

Index. Câmbio (c/ swap ) 12,7 26,0 2,0 0,5

Index. Inflação 1,9 7,9 19,5 23,1Outros1 8,2 6,2 10,8 19,6

Composição %

Fonte: Bacen, Boletim Mensal (diversos nº) e Nota para Imprensa - Política Fiscal, Maio/2011. 1. A partir de 2000, inclui operações de mercado aberto.

O período 1999-2003 é marcado por forte instabilidade no mercado financeiro internacional, como desdobramento das crises cambiais asiática (de 1997) e russa (de 1998) e de seus efeitos de contágio sobre as principais economias emergentes latino-americanas. Aliado à vulnerabilidade externa construída nos anos 1995-98, esse

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ambiente acabou por desencadear a crise cambial brasileira de 1999, que sentenciou o fim do regime de âncora cambial no país. Em 2001 o cenário externo foi ainda agravado pela crise cambial argentina e pelo atentado terrorista aos EUA, que reduziram os fluxos de capital no mercado internacional.

A flexibilização cambial de 1999 compôs um novo modelo de gestão macroeconômica no Brasil, ainda em vigor, que envolveu também: a adoção do regime de metas de inflação para a política monetária, visando ancorar expectativas inflacionárias; e um programa de metas de superávit primário para a política fiscal, aliado à Lei de Responsabilidade Fiscal (a partir de 2000), visando a redução e posterior controle do estoque da dívida pública.16

Internamente, dois eventos contribuíram para agravar o quadro macroeconômico já desfavorável: a crise energética do setor elétrico em 2001, que levou ao racionamento do consumo residencial e empresarial; e a eleição presidencial de 2002, que acabou por eleger um antigo candidato de esquerda, o Presidente Luiz Ignacio Lula da Silva, crítico constante da política econômica dos Governos Fernando Henrique Cardoso (1995-98 e 1999-2002). Embora durante todo seu primeiro mandato (2003-06) o Presidente Lula não tenha alterado substancialmente a orientação dessa política, sua eleição criou um ambiente de forte incerteza nos anos 2002-03.

Nesse contexto, embora a taxa básica de juros tenha se mantido em níveis elevados para os padrões internacionais da época, a eficácia dessa política como meio de atração de capital externo foi bastante reduzida. Os superávits da conta de capital foram mantidos nos anos 1999-2003, mas sua média anual caiu à metade do que fora no período anterior e tornou-se insuficiente para cobrir os déficits em conta corrente do período. No campo fiscal, embora as metas de superávit tenham sido cumpridas, os juros altos e a crescente indexação da dívida (às taxas de juros, câmbio e inflação) acabavam realimentando seu componente financeiro e, com ele, as incertezas quanto à solvência do governo.

Assim, apesar das altas taxas de juros e do ajuste fiscal, esses anos foram marcados pela instabilidade cambial, com reflexos desfavoráveis sobre a inflação; pela deterioração das expectativas inflacionárias (em decorrência da instabilidade cambial); e por um crescimento econômico ainda mais fraco, em média, que o do período anterior, acompanhado de pequena queda na já baixa taxa de investimento da economia (para 16% do PIB).

O cenário macroeconômico doméstico e externo desfavorável, aliado à maior mobilidade de capital promovida pelo aprofundamento da política de liberalização financeira após a crise cambial brasileira, manteve o risco cambial elevado no país até 2003. Isto realimentou as expectativas inflacionárias e o ambiente de incerteza que, juntamente com a política de juros e de superávit fiscal, inibiam o crescimento econômico. A partir de 2004 esse quadro começa a mudar, impulsionado pela sensível melhora do cenário externo. A retomada do crescimento econômico mundial (iniciada ainda em 2003) e dos fluxos de capital no mercado internacional, ancorados no aumento da liquidez promovido pelos elevados superávits comerciais das economias emergentes asiáticas (especialmente a China), elevaram a demanda externa e os preços de diversas commodities exportadas pelo Brasil. Isso favoreceu a recuperação das contas externas do país, reduzindo drasticamente as pressões cambiais, a ponto de gerar uma tendência à apreciação do câmbio.

16 A Lei de Responsabilidade Fiscal institucionalizou, para as três esferas de governo, regras de conduta para a formulação e execução orçamentária, visando controlar, de forma permanente, o endividamento do setor público.

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A melhora das contas externas, ao permitir maior estabilidade cambial, viabilizou, para os anos 2004-08, a combinação de estabilidade de preços com uma política de juros menores que no período anterior – embora ainda altos. Combinado ao maior crescimento econômico mundial, isto favoreceu a retomada do crescimento econômico doméstico, inicialmente liderada pelas exportações, e seguida, a partir de 2006, por modesto aumento da taxa de investimento. O crescimento com queda dos juros e do câmbio contribuiu para a melhora também das contas públicas, reduzindo a parcela e o custo financeiro da dívida indexada, o déficit nominal e a relação Dívida Pública/PIB. Assim, o cenário macroeconômico dos anos 2004-08 foi sensivelmente distinto e melhor que o dos períodos anteriores tanto no que tange ao crescimento econômico, quanto aos indicadores monetários, fiscais e externos.

O biênio 2009-10 não caracteriza exatamente um período homogêneo quanto ao ambiente macroeconômico, mas sim um movimento de interrupção e retomada do processo de crescimento em curso. O ano de 2009 refletiu o abalo da confiança gerado pelo agravamento da crise financeira iniciada em 2007 nos EUA, que, em fins de 2008, ganhou a dimensão de uma crise financeira e econômica internacional. Dessa vez, porém, ao contrário do que se viu nas crises internacionais dos anos 1990, o Brasil acabou sendo pouco atingido. Contribuíram para isso o perfil mais saudável de crescimento a partir de 2006, apoiado também na expansão do investimento e do consumo domésticos, e não apenas nas exportações; a atuação anticíclica do governo brasileiro, tanto pela via fiscal quanto monetária; e a fraca dependência da economia e, em particular, do sistema financeiro brasileiro em relação a capitais externos.17 Isto conteve a tendência à depreciação cambial e, com ela, a deterioração das expectativas inflacionárias e a própria inflação, o que permitiu ao governo enfrentar a crise externa sem o tradicional recurso ao forte aumento da taxa básica de juros.18 Nessas condições, o crescimento do PIB e a taxa de investimento recuaram em 2009, mas os demais indicadores macroeconômicos foram, em geral, preservados, facilitando imensamente a recuperação da economia já em 2010.

5.2. O ambiente institucional dos anos 1995-2010

Os principais traços do ambiente institucional do período 1995-98 foram o aumento do grau de abertura financeira, como parte da política de liberalização iniciada no país em fins da década 1980; a reestruturação do setor bancário, como desdobramento das dificuldades bancárias que se seguiram ao Plano Real; e a implementação de amplo programa de privatizações, concentrado nos setores de infraestrutura e bancário.19

A abertura foi ampliada com novas medidas de desregulamentação do ingresso e saída de recursos nos mercados bancário e de capitais, e de incentivo à entrada de bancos estrangeiros. Esta última atendia também ao processo de reestruturação do setor, incentivado pelo governo brasileiro, através de três iniciativas: um programa criado em 1995 para este fim – o PROER (Programa de Reestruturação e Fortalecimento do Sistema Bancário); um amplo programa de saneamento financeiro e privatização de bancos estaduais e regionais – o PROES (Programa de

17 Embora o ingresso de capital estrangeiro tenha se mantido elevado no período 2006-08, o expressivo aumento das reservas internacionais no mesmo período demonstra que grande parte desses recursos não foi, de fato, utilizada para financiar importações ou despesas financeiras externas. 18 Sobre os efeitos da crise externa de 2008-09 no Brasil, ver Gentil e Maringoni (2009) e Carvalho e Souza (2009). 19 Sobre o processo de liberalização financeira no Brasil, ver Hermann (2005 e 2010a). Sobre as dificuldades e a reestruturação do setor bancário brasileiro após o Plano Real, ver, entre outros, Barros e Almeida (1997), Bacen (1998) e Carvalho (1998).

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Reestruturação dos Bancos Estaduais); e uma série de medidas de reforço da regulamentação prudencial do setor, entre elas o aumento da exigência de capital próprio para cumprimento do Acordo de Basiléia, de 8% para 11% do ativo ponderado pelo risco (Hermann, 2010a: 278-79).

O mercado de capitais não registra mudanças institucionais importantes no período, mas o segmento de debêntures ganhou um reforço, com as Resoluções CMN 2330 e 2344, de 1996, que autorizaram a “aplicação de recursos dos fundos, carteiras de investimentos e sociedades de capital estrangeiro em debêntures conversíveis em ações de distribuição pública, o que representou um estímulo adicional às emissões desta classe de debênture.” (Andima, 2008: 28).

Face às consequências danosas da crise cambial para a estabilidade monetária e financeira do país, o período 1999-2003 foi marcado por novo round de medidas de regulamentação prudencial, agora visando também ao controle dos riscos no mercado de capitais, além do segmento bancário (Hermann, 2010a: 279-283). Com esse objetivo, a regulamentação dos Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários (FITVM) já existentes foi amplamente alterada em 1999 (Instrução CVM 302) e novamente em 2004 (Instr. CVM 409) e diversos novos instrumentos do setor foram criados ou regulamentados.20 Data desse período também a reestruturação do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB), que, entre outras medidas, reduziu os prazos de liquidação de operações financeiras, visando à redução do risco de liquidez dessas operações (em 2001); a edição da nova Lei das Sociedades por Ações (Lei 10303, de 2001), que, entre outros aspectos, regulamenta a conduta das empresas emissoras de títulos no mercado de capitais; e a exigência de que os fundos de investimento passassem a avaliar suas carteiras de ativos a preços de mercado, incorporando, assim, rapidamente as variações dos preços dos ativos (Circular Bacen 3086 e Instr. CVM 365, de 2002).

Entidades autoreguladoras do mercado de capitais – como a Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo), a Andima (Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto) e a Anbid (Associação Nacional dos Bancos de Investimento) – atuaram na mesma linha, expedindo uma série de normas e procedimentos visando à maior transparência e segurança do mercado, entre eles: a criação pela Bovespa dos segmentos diferenciados de negociação de ações, de adesão voluntária pelas empresas, sob critérios mais exigentes de governança corporativa (em 2000); a criação do COM (Código Operacional do Mercado) pela Andima, “orientando as instituições financeiras sobre os padrões de conduta operacional” (1999); a criação, também no âmbito do COM, dos Trabalhos de Orientação de Cálculos e Textos para Escrituras de Debêntures (2000); a reforma do SND (2001), “com o recadastramento de todos os ativos, a criação de novos campos e rotinas, possibilitando a realização do cálculo do preço unitário da curva [de rendimento] dos papéis, e a inclusão de novas informações, como classificações de rating de instituições depositárias e da quantidade de negócios realizados no mercado secundário.” (Andima, 2008: 31).

No segmento de debêntures, as Resoluções CMN 2720 e 2829, de 2000, instituíram a obrigatoriedade de avaliação de risco, por agências de rating, para debêntures adquiridas por entidades de previdência fechada, a serem alocadas na categoria de “baixo risco de crédito”. O segmento, porém, ganhou novo impulso no período, com algumas medidas de flexibilização da regulamentação: a Resolução CMN 2675, de 1999 suspendeu a proibição (pela Circular Bacen 1773, de 1990) do uso de debêntures e notas promissórias como lastro de operações compromissadas

20 Entre eles, os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), os Fundos de Índice e os Fundos de Investimento em Participações (FIP), regulamentados pela CVM, respectivamente, em 2001, 2002 e 2003.

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(de curto prazo); a Decisão Conjunta Bacen-CVM nº 7, também de 1999 flexibilizou os prazos e taxas de remuneração das debêntures e permitiu a emissão destes papéis com remuneração baseada na taxa DI (Andima, 2008: 31-32), isto é, tendo a taxa DI como benchmark explícito para a definição da taxa de juros do título; e a Instr. CVM 400 “reformulou as regras para a distribuição primária e secundária de valores mobiliários, (...) as quais estimularam o acesso das empresas ao mercado de capitais, possibilitando-lhes adaptar o montante total das emissões à demanda existente (...).” (Idem: 37-38).

O reforço da regulamentação prudencial nos anos 1999-2003 não significou um recuo na política de liberalização financeira em curso no país. Ao contrário, tal como recomenda o modelo liberalizante, esse reforço foi implementado como parte integrante da política de liberalização, visando à proteção do patrimônio dos investidores e, através dela, ao desenvolvimento dos diversos segmentos do mercado de capitais. Prova disso é que a política de liberalização foi até ampliada no período, com novas medidas de abertura a investimentos estrangeiros (Hermann, 2005: 250-252). No mercado de capitais, a mais importante delas foi a Resolução CMN 2689, de 2000, que extinguiu os Anexos à Resolução 1289/1987 (exceto o Anexo III, referente à Carteira de Investimento de Capital Estrangeiro). Estes impunham uma classificação prévia do investimento estrangeiro por segmento do mercado de capitais (ações, regulamentadas pelo Anexo IV; renda fixa, pelo Anexo VI, entre outros), dificultando a mobilidade entre diferentes segmentos. Sua extinção, portanto, ampliou imensamente essa mobilidade.

A Resolução 1289/87 não impedia a passagem do investidor estrangeiro de um segmento a outro (de ações para TDP, por exemplo, ou vice-versa), mas, com os Anexos, isto exigia duas operações consecutivas: uma de saída dos recursos em moeda estrangeira de um segmento (via liquidação do ativo) e outra de ingresso em outro. Como havia (e há) incidência de IOF (imposto sobre operações financeiras, cuja alíquota pode variar de 0% a 25%) sobre o ingresso de recursos em alguns segmentos, a extinção dos Anexos poderia significar, na prática, redução do custo fiscal da operação. Além disso, poupava o investidor do risco cambial envolvido na espera, isto é, no período transcorrido entre a liquidação do ativo em um segmento e o reingresso dos recursos em outro. Este, na verdade, era o risco mais importante a ser atacado à época, diante da recente flexibilização cambial.

O período 2004-08 não trouxe mudanças qualitativas em relação à política de liberalização dos anos anteriores, mas registra uma série de medidas pontuais de regulamentação prudencial e abertura financeira. Entre elas, vale citar: a nova regulamentação dos FITVM, (pela Instr. CVM 409, de 2004), com novas exigências voltadas à segurança do investidor; a unificação dos segmentos de taxas flutuantes e livres no então criado “mercado de câmbio” (Res. CMN 3265, de 2005); a redução a zero das alíquotas de imposto de renda e CPMF (Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira) incidentes sobre investimentos estrangeiros em títulos públicos federais e venture capital (como os Fundos de Investimento em Empresas Emergentes e em Participações – Lei 11312, de 2006); a exigência de adoção de novo modelo de demonstrações financeiras consolidadas pelas companhias de capital aberto de grande porte, com base no padrão contábil internacional emitido pelo International Accounting Standards Board - IASB (Lei 11638 e Instr. CVM 457, de 2007); e a autorização para a manutenção de até 100% das receitas de exportações no exterior (Res. CMN 3548, de 2008), ampliando o limite de 30% autorizado em 2006.

O mercado de debêntures foi adicionalmente estimulado por novas medidas voltadas à organização do mercado de capitais: a implementação do projeto de precificação de debêntures pela Andima (2004); a criação da modalidade de “debênture padronizada” (Instr. CVM 404, de 2004), visando estimular o mercado

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secundário; a criação, pela Andima, da modalidade de “debênture simplificada”, com o mesmo objetivo (2005); a criação do procedimento de registro automático de ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários (Instr. CVM 429, de 2006), que reduziu imensamente (para poucos dias) o prazo de análise das propostas de ofertas públicas pela CVM; a regulamentação das operações de empréstimo de valores mobiliários de renda fixa (Res. CMN 3278, de 2005, e Instr. CVM 441, de 2006), ampliando a liquidez destes títulos.

O modelo de atuação anticíclica do governo Lula diante da crise internacional de 2008-09 teve reflexos no campo da regulamentação financeira. Além de recorrer aos tradicionais instrumentos monetários e fiscais (taxa básica de juros e gastos públicos), o governo atuou diretamente no mercado de crédito, estimulando de diversas formas a expansão dos empréstimos dos bancos públicos federais – especialmente do BNDES, mas também da Caixa Econômica Federal (CEF) e do Banco do Brasil (BB).21 Com isso, o crédito desses bancos elevou-se a 52,5% do total concedido pelos 50 maiores bancos em operação no país em 2009 – auge da crise – ante 42,2% na média do período 2004-08 (Hermann, 2010b). Esse conjunto de medidas contribuiu decisivamente para a contenção dos efeitos recessivos da crise externa no Brasil, promovendo inclusive a expansão do crédito no biênio 2009-10.

No que tange ao setor financeiro privado, uma importante novidade do período foi a regulamentação das Letras Financeiras (Res. CMN 3836, de 2010), um título de dívida de longo prazo (mínimo de 24 meses), que pode ser emitido pelas instituições financeiras privadas e públicas, incluindo o BNDES (Res. CMN 3933, de 2010), como instrumento de funding. A LF é uma espécie de “debênture bancária”, cuja criação resultou de antiga demanda dos bancos por títulos de captação de longo prazo no mercado de capitais, já que a Lei do Mercado de Capitais (Lei 4595, de 1964) veda a emissão de debêntures pelas instituições financeiras. A origem do instrumento – a própria demanda do mercado – explica, em grande parte, sua boa aceitação: em dezembro de 2010, menos de um ano após sua regulamentação (em março do mesmo ano), o estoque de LFs em mercado já acumulava R$ 31 bilhões (Anbima, 2011). 5.3. A Inadequação da Curva de Rendimentos no Brasi l

O modelo teórico proposto na seção 3 , sintetizado nas expressões (9) e (10) acima, aponta dois determinantes do perfil da CR: a taxa básica de juros (Bt) e o índice de desvantagem comparativa dos títulos longos frente aos curtos, D(n, Xt). A primeira é uma variável macroeconômica e a segunda uma variável específica do mercado de TDP, que reflete as preferências intertemporais dos investidores (na variável n), mas sofre também influência do ambiente macroeconômico e institucional em que se insere o mercado, representado na função pela variável Xt.

A primeira evidência que se pode extrair da análise do cenário macroeconômico brasileiro dos anos 1995-2010 é a inegável contribuição da taxa básica de juros para a formação de uma CR inadequada no Brasil, especialmente entre 1995-2003. Essa condição afeta desfavoravelmente a CR de três formas. Em 21 Entre as medidas de reforço da atuação dos bancos públicos federais em 2009-10, vale citar: concessão de créditos da União ao BNDES no valor total de R$ 237,5 bilhões entre 2008 e 2010 (Medidas Provisórias (MP) 414 e 439, de 2008, e 453, 472 e 505, de 2009) e de R$ 6,0 bilhões à CEF (MP 472, de 2009); autorização para o BB e a CEF constituírem subsidiárias e adquirirem participação em instituições financeiras sediadas no Brasil (MP 443, de 2008); dispensa da CEF do recolhimento de parte dos dividendos e juros sobre capital próprio, referentes aos exercícios de 2008 a 2010, que seriam devidos à União (MP 445, de 2008); e recomendação de redução dos spreads dos bancos públicos (especialmente do BB), visando à redução do custo final de seus empréstimos aos tomadores.

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primeiro lugar, a taxa Selic manteve-se sistematicamente alta, determinando uma CR de posição também elevada. Em segundo lugar, a taxa mostrou-se bastante instável no período, alternando curtas fases de queda e de alta, o que tende a manter o mercado financeiro em posição cautelosa, face à sistemática presença de expectativas de novos aumentos. Como antes observado, expectativas de aumento nas taxas de juros de curto prazo tendem a elevar o índice D e, com ele a inclinação da CR. Em terceiro lugar, taxas básicas de juros sistematicamente elevadas inibem o crescimento econômico, mantendo considerável incerteza quanto à capacidade de solvência das empresas. Isto contribui também para a manutenção de um índice D elevado e, portanto, para a alta inclinação e a curta extensão da CR.

No período 2004-08 a Selic foi descendente – embora com dois momentos de reversão, em 2005 e 2008 – e contribuiu para o rebaixamento da CR. Combinada às demais condições macroeconômicas favoráveis do período, isso permitiu a formação de expectativas de queda dos juros de curto prazo, reduzindo a inclinação e viabilizando algum alongamento da CR. Contribuiu também para isso o fato de que o crescimento econômico foi recuperado. Em 2009, a tendência de queda da taxa Selic também esteve presente, mas esta parece ter tido menor eficácia no sentido de melhorar o perfil da CR. Apesar da taxa ter sido inferior à média do período 2004-08, a inclinação da CR, como vimos, aumentou em 2009. Neste ano, a política de juros atuou, basicamente, no sentido de impedir uma deterioração maior do perfil da CR, provocada pelas incertezas geradas pela crise externa.

Outro evidente condicionante macroeconômico da CR no Brasil é o perfil da dívida pública. Do ponto de vista do risco de crédito e de liquidez que envolvem, títulos públicos são, em qualquer mercado, preferíveis a TDP – ou seja, o grau de desvantagem comparativa destes últimos é normalmente positivo. Devido ao risco menor, títulos públicos tendem a ser negociados com taxas de juros menores e prazos maiores que os TDP. Exatamente por isto, em condições normais, tornam-se um importante benchmark para o desenvolvimento do segmento de longo prazo do mercado de TDP (Herring e Chatusripitak, 2000).

No Brasil, porém, os títulos públicos não cumprem adequadamente essa função. Sua indexação às variáveis mais sujeitas a instabilidade nos últimos anos (inflação, câmbio e taxa básica de juros), tornou os títulos públicos “ativos especiais”, que oferecem alta rentabilidade, alta liquidez e praticamente nenhum risco. Nessas condições, eleva-se demasiadamente a desvantagem comparativa dos TDP frente aos títulos públicos, elevando a inclinação da CR e reduzindo sua extensão, já que as operações mais longas teriam custos proibitivos e, consequentemente, riscos inviáveis. Assim, a melhora no perfil da dívida pública a partir de 2004 – com contínua redução da parcela indexada – é, certamente, parte importante da explicação da inversão da CR no período 2004-08. Em 2009, tal como no caso da taxa básica de juros, embora essa tendência tenha se mantido, seu efeito benéfico sobre o perfil da CR foi reduzido, ou mesmo compensado, pelo ambiente macroeconômico mais desfavorável.

A análise das condições institucionais do mercado sugere que, ao contrário do ambiente macroeconômico, estas contribuíram, na maior parte do tempo, para a melhora do perfil da CR dos TDP e das debêntures, em particular. A política de regulamentação bancária prudencial dos anos 1995-2010 tendeu a elevar o custo das operações de crédito para os bancos, via aumento das exigências de capital mínimo, provisões e sistemas de gestão de risco. Esse efeito-custo, aliado aos juros elevados ao longo de todo o período, acabou por favorecer a desintermediação financeira e, indiretamente, o mercado de capitais. No período 1995-98, de juros mais altos, o mercado de ações foi mais favorecido e como observado em Hermann (2010a: 284), “[a] política para o setor bancário é, assim, parte importante da explicação para o

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“salto” das emissões primárias no período 1995-98, marcado por baixo crescimento econômico (2,4% ao ano) e retração da taxa de investimento (para 17,4%, ante 19,4% entre 1990-94) – condições que, por si só, não estimulariam a emissão de ações.”

No período 1999-2003, ocorre o oposto: o mercado de TDP é mais favorecido, não só pela presença de juros menores (embora ainda altos) e pelo reforço da regulamentação prudencial deste mercado, mas principalmente pelas diversas medidas de flexibilização das regras de negociação de TDP, e das debêntures em particular. Esse perfil de regulamentação financeira tendeu a reduzir os riscos de crédito e de liquidez dos TDP no Brasil, estimulando a um pouco a demanda. Isso explica que esse segmento não tenha sofrido uma forte contração no período 1999-2003 – como ocorreu com os mercados de crédito bancário e, principalmente, de ações – e contribuiu para atenuar a tendência de aumento da inclinação da CR, ditada pelas condições macroeconômicas adversas.

Esse efeito benéfico da regulamentação sobre o perfil da CR no Brasil esteve presente também nos anos 2004-08 e no biênio 2009-10. O boom do mercado de debêntures (assim como de todo o mercado de capitais) entre 2004-08, certamente, se beneficiou do esforço anterior de organização do segmento por parte das autoridades reguladoras e das entidades autoreguladoras. Efeito semelhante pode ser atribuído aos anos 2009-10, quando a retração dos negócios, embora significativa em relação aos níveis elevados do período anterior, não chegou a representar uma paralisação do mercado, que ainda registrou uma média de emissões primárias superior à dos anos 1999-2003, também marcados por uma crise externa.

Por fim, nos anos 2009-10, há que se considerar ainda a influência, provavelmente positiva, da política de reforço do crédito público no Brasil. Tal política, como observado, resultou em aumento do market share desses bancos no mercado de crédito e, por conseguinte, em todo o mercado financeiro, que já se encontrava em fase de retração. Dado o perfil de operação dos bancos públicos, tipicamente mais atuantes no longo prazo (especialmente o BNDES), e dos bancos privados brasileiros, altamente concentrados em operações de curto prazo, os primeiros tendem a concorrer, mais diretamente, com os segmentos de ações e debêntures. Por esta via, a expansão do crédito público nos anos 2009-10 pode ter contribuído, em alguma medida, para a retração desses segmentos. No entanto, o efeito macroeconômico benéfico dessa expansão – que, aliada à política anticíclica tradicional do período, contribuiu para restringir a recessão brasileira pós-crise externa ao ano de 2009 – certamente atuou em sentido oposto. A rápida retomada do crescimento econômico atenuou os efeitos perversos da crise externa sobre as expectativas e sobre o grau de incerteza dos investidores. Por esta via, a política financeira do período 2009-10 pode ser interpretada como uma influência benéfica sobre o perfil da CR dos TDP, contribuindo para conter a tendência de aumento em D. 5.4. Política financeira: linhas gerais de atuação sobre a CR

O diagnóstico antes formulado para o perfil inadequado da CR no Brasil pode ser sintetizado como na Figura 2 :

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Figura 2

R

C R B r a s il

CR N o r m a l

n

R = ta xa n om in a l d e ju ros d o a t ivo A .

n = p ossíve is p r az os d e m a tu r ida d e d o a t ivo A .

.

Nessas condições, uma política financeira que vise promover alguma melhora do perfil da CR no Brasil deve ter como objetivos seu alongamento e deslocamento para uma posição mais baixa e menos inclinada, como a da CR “normal”.

Na perspectiva teórica aqui adotada, a CR normal ascendente reflete o fato de que, em economias de mercado, não há uma preferência natural por ativos de longo prazo, mas sim por liquidez. Esta se eleva, aumentando a inclinação da curva, em cenários macroeconômicos muito incertos e na presença de uma política financeira inadequada, que, direta ou indiretamente, reforce as vantagens comparativas dos ativos de curto prazo. Estes, por sua vez, tem grande parte de sua remuneração definida pela taxa básica de juros, cujo nível determina a altura da curva. Assim, uma política financeira voltada para a melhoria do perfil da CR deve contemplar três linhas gerais de ação, que atuam em sinergia: a) a criação de incentivos à demanda por ativos de longo prazo; b) a remoção, se houver, de condições institucionais inadequadas; c) a manutenção de juros básicos sistematicamente baixos, isto é, que mostrem pequena dispersão em torno de uma média baixa.

O incentivo à demanda por ativos de longo prazo requer a criação de vantagens comparativas entre estes e os ativos de curto prazo. Em princípio, isto pode ser feito de duas formas não mutuamente excludentes: por medidas que sinalizem aumento das taxas de retorno líquidas (ajustadas ao risco e à liquidez) dos títulos longos ou que sinalizem redução das taxas de retorno dos títulos curtos, de forma prolongada. Face ao perfil da CR no Brasil, onde as taxas curtas e longas já são excessivamente altas, o caminho recomendável é, naturalmente, o segundo.

Para a redução dos juros de curto prazo, há também dois caminhos possíveis, não mutuamente excludentes: a redução da taxa básica de juros e incentivos à redução dos spreads das taxas dos TDP de curto prazo sobre esta taxa, que, indiretamente, se transmitem às taxas de longo prazo, aumentando a inclinação da CR. No caso brasileiro, as duas estratégias são recomendáveis, mas, diante da persistente política de juros altos dos últimos anos, é evidente a prioridade de uma política de redução consistente da taxa Selic – e não de reduções pontuais de curta duração como a praticada no período 1995-2010.

A redução da taxa básica de juros atua duplamente sobre o perfil da CR. Além de promover, diretamente, o deslocamento da curva para baixo, tende a reduzir sua inclinação, na medida em que contribui para a manutenção de um cenário macroeconômico e financeiro de baixa incerteza. É sabido que uma política prolongada de juros altos tende, a partir de certo tempo, a atuar de forma perversa sobre a demanda por ativos, especialmente os de longo prazo, aumentando o risco percebido pelos investidores (Stiglitz e Weiss, 1981), devido ao maior risco de inadimplência dos devedores e às dificuldades de refinanciamento de dívidas. Nesse

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contexto, eleva-se, em vez de reduzir, o grau de incerteza e a preferência por liquidez, penalizando a demanda por ativos mais longos e o próprio crescimento econômico.

Assim, a manutenção de juros de curto prazo baixos reduz os riscos do endividamento em geral e, ao estimular um maior crescimento econômico, melhora as expectativas de retorno dos ativos, especialmente os longos. O limite a essa política é, naturalmente, a presença de inflação e/ou desequilíbrios no balanço de pagamentos, que são condições exógenas à política financeira. Os efeitos perversos de uma política de juros altos prolongada, porém, recomendam que, mesmo nestes casos, tal política seja usada com muita cautela, de forma temporária e complementar a outros instrumentos, de atuação mais direta sobre aqueles desequilíbrios macroeconômicos. Numa perspectiva de longo prazo, portanto, a política de juros baixos parece trazer mais benefícios que danos à economia.

Além da redução dos juros de curto prazo, qualquer política de estímulo a demanda por títulos de longo prazo deve contemplar medidas de incentivo à ampliação dos negócios no mercado secundário, de modo a ampliar o grau de liquidez, normalmente baixo, dos títulos mais longos. No caso das debêntures, esta é uma tarefa difícil (não só no Brasil, mas em qualquer país do mundo), face à grande heterogeneidade destes títulos, que, por sua vez, é também apontada como uma vantagem a ser preservada, porque confere às empresas grande flexibilidade de negociação. Ainda assim, é recomendável algum esforço no sentido de ampliar o grau de padronização do mercado ou, pelo menos, de criar um segmento de títulos mais homogêneos, como o que vem tentando a CVM e a Andima recentemente.

Finalmente, no que tange à remoção de condições institucionais inadequadas, o principal problema a ser atacado é, certamente, a ampla indexação dos títulos públicos e das próprias debêntures. Em economias onde a dívida pública tem um peso significativo no mercado financeiro, como a brasileira, esta torna-se uma referência fundamental para o mercado de TDP. Idealmente, os títulos públicos auxiliam a formação da CR dos TDP, servindo de benchmark para o mercado. No Brasil, porém, a indexação e as altas taxas de juros desses títulos dificultam e distorcem a formação da CR, especialmente para os títulos de longo prazo. Assim, a normalização da dívida pública – significando a redução significativa de sua parcela indexada, principalmente à própria taxa básica de juros – é necessária para viabilizar uma CR mais baixa, mais longa e menos inclinada para os TDP. A desindexação das debêntures cumpre outra função: a de reduzir o risco (de juros, de crédito e de liquidez) a que se expõem as empresas emissoras, de forma a impedir ou conter uma fragilização financeira excessiva destas nos períodos de maior expansão do mercado. 6. Sumário e Conclusões

O presente artigo analisou, no plano teórico e empírico, as causas da aparente inadequação do perfil da CR dos TDP no Brasil no período 1995-2010 e discutiu possíveis linhas de política financeira para atenuar este quadro.

No plano teórico, propôs-se uma interpretação da CR baseada na teoria da preferência por liquidez de Keynes. Nessa interpretação, a CR normal tem perfil ascendente; sua altura é determinada pelo nível da taxa básica de juros; sua inclinação e extensão refletem o grau de desvantagem comparativa atribuído aos títulos de diversas maturidades; este é definido como uma função do prazo dos títulos (com derivada positiva, em condições normais) e de um conjunto de fatores macroeconômicos e institucionais que condicionam o mercado de ativos; esses fatores, por sua vez, podem, eventualmente, dar origem a uma CR invertida – basicamente, sob condições macroeconômicos e institucionais extremamente favoráveis.

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Tendo como referência as conclusões de alguns estudos recentes sobre as condições de financiamento no Brasil, a análise deste artigo partiu da hipótese de que “mesmo após o fim do longo período de alta inflação – consensualmente reconhecida como um entrave ao alongamento de operações financeiras em qualquer país – o mercado financeiro brasileiro é ainda marcado por considerável grau de incompletude no segmento de longo prazo”. A análise empírica desenvolvida sugere a validade dessa hipótese.

De um modo geral, o ambiente macroeconômico brasileiro foi pouco ou nada favorável aos segmentos de longo prazo do mercado financeiro, especialmente nos anos 1995-2003, cujos principais traços foram: elevada taxa básica de juros; fraco crescimento econômico; baixa taxa de investimento; instabilidade das taxas de câmbio e inflação (entre 1999-2003), apesar da política de juros altos; um déficit público (nominal) rígido à baixa, apesar do esforço de ajuste fiscal primário; e uma dívida pública crescente e amplamente indexada às variáveis mais voláteis do mercado: juros (taxa Selic), câmbio e inflação.

A partir de 2004 o ambiente macroeconômico torna-se gradualmente melhor: a taxa básica de juros foi reduzida; a estabilidade dos preços e do câmbio foi recuperada; o crescimento econômico foi impulsionado, mas a taxa de investimento cresceu apenas modestamente; e o perfil distorcido da dívida pública começa a ser lentamente corrigido: reduz-se a parcela indexada à taxa Selic e, principalmente, à taxa de câmbio, e eleva-se a parcela pré-fixada, mas também a parcela indexada à inflação. Apesar da interrupção de 2009, nenhuma dessas tendências de melhora chega a ser totalmente revertida no biênio 2009-10.

Ao longo de todo o período 1995-2010 as condições institucionais do mercado financeiro foram, em geral, favoráveis aos TDP. Essas condições contribuíram para atenuar, embora não para compensar totalmente, os efeitos do cenário macroeconômico adverso dos períodos 1995-2003 e 2009, bem como para impulsionar ainda mais o mercado na fase de maior otimismo (2004-08).

De acordo com nosso modelo teórico, esse cenário macroeconômico e institucional permite entender a inadequação da CR no Brasil nos anos 1995-2003 e 2009, bem como a melhora do perfil da curva em todos os seus aspectos – altura, inclinação e extensão – no período 2004-08.

A análise empírica dos indicadores da CR teve por referência uma amostra do mercado de TDP, formada pelas debêntures pré-fixadas emitidas entre os anos de 2000 e 2009 (único período com os dados necessários disponíveis). Nessa análise, foram identificadas três fases distintas quanto ao perfil da CR:

a) 2000-03: CR alta, explicada pelo nível elevado da taxa Selic (18,0% a.a., em média); com inclinação positiva (coeficiente de 0,72); e de curta extensão, refletida no prazo médio curto para títulos de longo prazo (4,7 anos em média); os juros nominais foram crescentes, assim como a taxa Selic, mas, em pontos percentuais, os juros cresceram mais que a Selic; assim, o índice D elevou-se (embora modestamente), indicando deterioração no perfil da CR ao longo do período.

b) 2004-08: CR mais baixa, sendo este deslocamento para baixo explicado pela queda da taxa Selic (para 15,2% a.a., em média); com inclinação invertida (coeficiente negativo de 1,17); e de extensão maior que a do período anterior, refletida no aumento do prazo médio (para 6,9 anos em média); os juros nominais foram decrescentes, assim como a taxa Selic, mas, em pontos percentuais, os juros tiveram queda maior que a Selic, refletindo a redução do índice D; houve, portanto, sensível melhora no perfil da CR ao longo desse período.

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c) 2009: CR mantém a tendência de deslocamento para baixo, explicada pela manutenção da tendência de queda da taxa Selic (para 9,1% a.a., em média); a inclinação volta a ser positiva (coeficiente de 1,74); e a CR torna-se mais curta, refletindo a redução do prazo médio (para 4,8 anos em média); os juros nominais foram decrescentes, assim como a taxa Selic, mas, ao contrário do período anterior, os juros caíram um pouco menos que a Selic, refletindo o aumento do índice D; houve, assim, deterioração do perfil da CR (combinando aumento da inclinação e redução do prazo), cujos efeitos sobre os juros nominais foram neutralizados pela queda da taxa Selic.

Os indicadores gerais do mercado de debêntures para o período 1995-2010 sugerem que este segmento operou, em geral, de forma pouco funcional ao financiamento de longo prazo. Apesar da melhora das condições de negociação desses títulos no período 2004-08, o prazo médio das emissões manteve-se ainda relativamente curto, denotando uma CR de curta extensão. Além disso, a predominância de títulos indexados à taxa DI, altamente sujeita a volatilidade e, principalmente, a aumentos imprevistos nos períodos de maior incerteza, mantém elevado o risco de fragilização financeira das empresas. Essas condições permitem entender a baixa representatividade dos investimentos na previsão de uso dos recursos captados com a emissão de debêntures, bem como a difícil concorrência com o segmento de ações, que vem ganhando market share no mercado de capitais, sobretudo nos períodos de maior dinamismo dos investimentos, como nos anos 2004-08.

Embora tenha sido capaz de manter certo dinamismo no setor, o perfil da regulamentação do segmento de debêntures a partir de 1999, aliado às condições adversas da economia até 2003 e, novamente, em 2009, acabou por reforçar uma antiga distorção do mercado: a tendência à indexação dos ativos. Em especial, a autorização para a emissão de debêntures com remuneração vinculada à taxa DI, em 1999, melhorou as condições de competitividade destes títulos frente aos títulos públicos, já altamente indexados, inclusive à taxa básica de juros, desde meados da década de 1980. A medida certamente contribuiu para preservar o volume de negócios no segmento de debêntures nas fases de maior incerteza (1999-2003 e 2009) e para alavancar o mercado na fase otimista (2004-08). No entanto, a dominância de debêntures vinculadas à taxa DI vem alterando a função original do instrumento. Títulos indexados em geral reduzem os riscos para o credor, mas o elevam para o devedor, que se compromete com despesas financeiras incertas. Assim, na forma em que vem sendo negociados nos últimos anos, estes títulos vem se mostrando mais apropriados a operações de hedge, ou mesmo puramente especulativas, que ao financiamento de longo prazo das empresas.

Como mostrou a longa experiência brasileira de indexação a índices diversos, nos anos 1980-90, do ponto de vista do devedor, o risco dos ativos indexados tende a ser maior quanto mais longo seu prazo, pela simples razão de que um horizonte temporal mais longo abriga um elenco maior de eventos possíveis, tanto adversos quanto favoráveis, dificultando a previsão de situações futuras e, consequentemente, a montagem de operações de hedge. Por essa razão, o avanço da prática de indexação no Brasil naquele período foi acompanhado de um processo contínuo de encurtamento dos prazos dos ativos financeiros. No mercado de debêntures, porém, o que se observa é o movimento oposto: o maior aumento da proporção de ativos indexados se deu justamente nos anos 2004-08, que registram tendência mais acentuada de alongamento dos prazos. Assim, embora benéfico por um lado, esse alongamento encerra efeitos ambíguos sobre as condições de financiamento de longo prazo no Brasil.

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Nessas condições, a questão formulada na Introdução deste artigo, sobre o perfil da expansão recente do mercado de TDP – se ela caracteriza um avanço de natureza estrutural no segmento de longo prazo no Brasil ou se os anos 2004-10 apenas repetem o padrão stop and go do período 1995-2003 – não comporta uma resposta unilateral. É inegável a presença de avanços estruturais no período, associados à regulamentação prudencial do setor e ao próprio volume de negócios, que, como já observado, resistiu relativamente bem ao cenário de crise de 2009-10. No entanto, face à fragilização financeira que acompanhou a forte expansão dos negócios no período 2004-08, não se pode descartar, de todo, a hipótese mais desfavorável, de persistência do padrão stop and go. O mercado brasileiro de debêntures, pelo menos, parece encontrar-se em algum ponto do caminho entre uma posição e outra. A superação dessa situação requer avanços adicionais na política financeira do setor, nas seguintes direções: redução consistente da taxa básica de juros; adequação (desindexação) do perfil da dívida pública e das próprias debêntures; e incentivos à organização de mercados secundários.

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