O Panorama Geral: Uma comparação de preços entre Futuros e ETFs

Segunda edição

1  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

SUMÁRIO EXECUTIVO

• Este relatório compara o custo total da replicação do retorno total do S&P 500 por meio dos futuros de

índice de ações e fundos negociados em bolsa (ETFs) por uma variedade de casos e horizontes de tempo.

• Os produtos específicos usados nesta análise são futuros E-mini S&P 500 do CME e os três ETFs S&P

500 listados nos EUA: SPDR SPY, iShares IVV e Vanguard VOO.

• A análise começa com um olhar detalhado aos componentes do custo total e aos pontos que

fundamentam os cálculos, incluindo observações sobre mudanças recentes nas taxas de captação

implícitas dos futuros e os condutores destes movimentos.

• O custo total da replicação do índice em um intervalo de horizontes de tempo é calculado para quatro

cenários de investimentos comuns: uma posição comprada totalmente capitalizada, uma comprada

alavancada, uma posição vendida e outra de investidor de fora dos EUA.

• A escolha entre os futuros e os ETFs não é uma decisão do tipo “somente um ou outro”. Os futuros

E-mini S&P 500 são apresentados como mais vantajosos na relação custo-benefício que os ETFs S&P

500 para alavancados, vendidos e investidores de fora dos EUA em todos os horizontes de tempo.

• Para investidores totalmente capitalizados, a escolha ótima é uma função dos custos implícitos dos

futuros e do horizonte de tempo do investimento. Quando o custo de rolagem dos futuros é sub-Libor,

os investidores são inequivocadamente mais bem servidos por futuros, e se o custo de rolagem é um

prêmio pela Libor, a alternativa de custo mais eficiente poderia ser um futuro ou um ETF.

Cenário

Opção mais barata

Rolagem é barata (Abaixo da USD Libor de 3 meses)

Rolagem é rica (Acima da USD Libor de 3 meses)

Totalmentecapitalizado

FuturosDepende do período de manutenção e nível de riqueza

Alavancado(2x,8x) Futuros Futuros

Vendedorvendido Futuros Futuros

Internacional Futuros Futuros

Cenário: Totalmente capitalizado, Custo de rolagem a um prêmio pela USD-Libor de 3 meses

Spread para USD-Libor de 3 meses

Os futuros E-mini S&P 500 têm melhor relação custo-benefício que os ETFs para todos os investidores quando os custos de rolagem negociam em, ou abaixo, dos seguintes períodos de manutenção:

30 dias 60 dias 90 dias 180 dias 1 ano 2 anos 4 anos

+51bps +30bps +21bps +11bps +6,3bps +4,0bps +2,9bps

2  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

INTRODUÇÃO

Este relatório compara o custo total de replicação do

retorno1 total do S&P 500 por meio de futuros de índice de

ações e ETFs.

Dada a diversidade de clientes e as maneiras de uso

potencial para ETFs e futuros, não há uma resposta

padrão à questão sobre a melhor relação custo-benefício.

A escolha ótima depende dos detalhes do cliente e da

transação específica.

Esta abordagem é, portanto, para considerar quatro cenários

de investimentos comuns – uma posição comprada

totalmente capitalizada, uma comprada alavancada, uma

posição vendida e uma de investidor de fora dos EUA – e

comparar os custos de replicação do índice com futuros e

ETFs em cada um. Enquanto estes cenários não representam

todas as possíveis aplicações para qualquer produto, eles

cobrem a maioria dos casos, e a análise de cenários oferece

ideias sobre fatores que os investidores deveriam considerar

ao tomarem decisões de implementação.

Esta análise compara o futuro E-mini S&P 500 do CME

(ticker: ES) com as três ETFs S&P 500 listadas nos EUA:

ETF SPDR S&P 500 (SPY), ETF iShares Core S&P 500

(IVV) e a ETF Vanguard S&P 500 (VOO).

ESTIMATIVAS E PREMISSAS DE CUSTO

O objetivo deste relatório é quantificar o custo de replicação

do retorno total do índice S&P 500 sobre um dado período

de tempo usando os futuros de índice de ações e ETFs. O

quadro de análise será o que um investidor institucional

de médio porte executaria por meio de um corretor

intermediário (isto é, que não tem acesso direto ao mercado,

ou DMA) em uma ordem hipotética de US$100 milhões.

O custo total da replicação do índice é dividido em dois

componentes: custos de transação e custos de manutenção.

Custos de transação

Custos de transação são despesas incorridas na abertura e no

fechamento da posição. Estes aplicam-se igualmente a todos

os negócios, independentemente do horizonte de tempo.

Comissão: O primeiro componente do custo de transação é

a comissão, ou taxa, cobrada pelo corretor para a execução.

Estas cobranças são negociadas entre as partes e variam de

cliente a cliente. Esta análise assume os custos de execução

de US$2,50 por contrato (0,25bps) para os futuros de

E-mini e de 2,5 centavos por ação (1,25bps) para ETFs.2

Impacto no mercado: O segundo componente dos custos de

transação é o impacto de mercado, que mede o movimento

adverso de preço pela ação da execução da ordem.

O impacto de mercado pode ser bem difícil de ser

quantificado. No caso mais simples – uma ordem de

mercado ilimitada enviada diretamente à Bolsa – o impacto

pode ser definido acuradamente como a diferença entre

o preço de mercado imediatamente anterior ao da ordem

sendo submetida e o preço final de execução do negócio.

Entretanto, à medida que a metodologia da execução

torna-se mais sofisticada e se estende por um período

de tempo mais prolongado (por exemplo, uma ordem

de trabalho que participa a 25 por cento do volume, ou

um alvo VWAP sobre o dia) torna-se cada vez mais difícil

separar o impacto causado pelo negócio nos movimentos

de mercado não relacionados ao negócio.

A análise neste relatório exige uma estimativa do impacto

de mercado esperado a partir de uma execução hipotética,

no lugar do impacto real de qualquer negócio específico.

Este impacto antecipado é, portanto, uma estimativa com

base estatística e pode ser muito diferente de qualquer

execução em particular.

1 Retorno de preço mais dividendos

2 Estas taxas são indicativas de típicas precificações ”no meio do intervalo” para clientes institucionais. Enquanto comissões e taxas são um foco para operadores de curto prazo, no contexto desta análise de longo prazo, elas representam somente uma contribuição muito pequena para o custo total.

3  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

Ao derivar esta estimativa para o impacto de mercado

antecipado, é importante levar em consideração a

transferência de liquidez que ocorre entre diferentes

produtos que acompanham o S&P 500.

Quando as ordens do investor são facilitadas em qualquer

dos produtos em consideração, provedores de liquidez irão

proteger-se (hedge) com a alternativa menos cara entre

futuros, ETFs e o portfolio de ações que é replicado. Isto

cria um “pool” de liquidez do S&P500 no qual cada produto

tem vantagens a partir da liquidez dos outros, o que, em

contrapartida, aumenta significativamente a liquidez de

todos os produtos.

Com base na estimativa do corretor e na análise própria

do CME Group, o impacto de mercado da ordem hipotética

de US$ 100 milhões é estimado para ser de 1,25bps para

futuros E-mini, 2,0bps para ETF SPY e de 2,5bps para

ambos IVV e VOO.

Tabela 1: Comparação de liquidez

Produto AuM/OI (US$Bn) ADV (US$Mn)

ES 285.0 173,102

SPY 172.9 25,311

IVV 66.1 909

VOO 40.2 382

ADVAnointeirode2015.AuM/OIcomode1defevereirode2016.Fonte:CMEGroupeBloomberg.

Como um “teste de sanidade” nestes valores, é observado

que US$ 100 milhões representa 0,06% da média do

valor nocional negociado diariamente no futuro ES de

aproximadamente US$ 173 bilhões (média de 2015). Como

tal, uma estimativa de impacto de 1,25bps – equivalente a

um incremento de tick – mostra-se razoável.

Dado que a liquidez do futuro ES está perto de 7x do SPY

e mais de 130x do IVV e VOO combinados, o impacto

estimado para estes produtos aparece inicialmente um

tanto quanto baixo. Entretanto, se um afeta o efeito do pool

de liquidez do S&P500 e os custos de atrito de conversão

entre os vários produtos, os custos de incremento

de 0,75bps para SPY e de 1,25bps para IVV e VOO –

correspondendo a aproximadamente a 1,5cps e 2,5cps,

respectivamente – mostram-se razoáveis.

Custos de manutenção

Os custos de manutenção são despesas que se acumulam

ao longo do tempo em que a posição é mantida. Estes,

geralmente, crescem linearmente com o tempo (por

exemplo, taxas de administração de ETF que se acumulam

diariamente), embora existam alguns que sejam discretos,

mas recorrentes (por exemplo, taxas de execução em

rolagens de futuros trimestrais).

As fontes de custos de manutenção para ETFs e futuros

são diferentes devido às estruturas muito diferentes dos

dois produtos.

ETFs: O custo de manutenção de um ETF é a taxa de

administração cobrada pelo fundo por conta do serviço de

replicação do retorno do índice (geralmente pela compra

e manutenção do portfolio de ações correspondentes). A

taxa de administração para os três ETFs em nossa análise

varia em torno de 5,0 e 9,45bps por ano.

A segunda fonte potencial dos custos de manutenção está

relacionada ao erro entre os retornos de fundo e aqueles

do índice (além daqueles vinculados à aplicação da taxa

de administração). Este risco será ignorado na análise que

se segue à medida que nunca foi um questionamento em

relação aos ETFs em consideração e, como tal, há base

muito limitada para estimar a magnitude ou impacto de

desvios potenciais.

Futuros: Os contratos de futuros são derivativos e

oferecem alavancagem. Ao contrário dos ETFs em que

o montante nocional inteiro é pago pelo comprador ao

vendedor no início do negócio, com contratos de futuros

nenhum dinheiro muda de mãos entre as partes. No

lugar, comprador e vendedor depositam uma margem de

aproximadamente 5,2 por cento3 do nocional do negócio na

clearing para garantir suas obrigações no contrato.

3 No momento da inscrição, a exigência de margem para os futuros de E-mini S&P é de US$ 4.700 sobre o nocional de um contrato grosseiramente de US$91.300. Montantes de margem sujeitos a mudança.

4  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

Na comparação com a taxa de administração do ETF,

compradores de contratos futuros pagam implicitamente

os vendedores não apenas para replicar os retornos de

índice, mas também para fazer isso com o próprio dinheiro.

Como resultado, o preço de um contrato futuro contém um

componente que representa as cobranças de juros nestes

fundos “tomados emprestados”4.

Dado o preço de negociação dos futuros, é possível inferir

a taxa que o mercado cobra implicitamente nestes fundos

“tomados emprestados”. Embora este custo de captação esteja

implícito em todas as operações de futuros, é mais facilmente

inferido a partir de negociação na rolagem de futuros e

frequentemente mencionado como “custo de rolagem.”

Comparando esta taxa de juros implícita com a taxa USD-

Libor correspondente sobre o mesmo período, é possivel

calcular o spread para a Libor e determinar se o futuro tem

rolagem cara (rich) (captação implícita acima da Libor,

spread positivo) ou barata (cheap) (captação implícita

abaixo da Libor, spread negativo).

Para um investidor totalmente capitalizado (por exemplo,

um que tenha em dinheiro o valor nocional inteiro da

posição), a riqueza ou barateamento (“richness” ou

“cheapness”) da rolagem não é meramente um custo

“teórico”, mas o custo de manutenção atual para a

replicação do índice por meio de futuros. O investidor

realiza este custo comprando os contratos futuros

e mantendo seu dinheiro não gasto em um depósito

remunerado. Por meio de contratos futuros, ele paga a

taxa de captação implícita no nocional total do negócio,

enquanto, sobre o dinheiro não utilizado, ele recebe a taxa

de juros que é assumida como igual à posição de 3 meses

em USD-Libor (3mL)5. A diferença entre a taxa paga e os

juros ganhos é o custo de manutenção da posição e é igual

à riqueza ou barateamento da rolagem.

Observações sobre a rolagem de futuros

Ao contrário da taxa de administração, o custo de

captação implícito da rolagem dos futuros trimestrais

não é constante, mas determinado pela forças da oferta e

demanda e oportunidades de arbitragem no mercado.

Historicamente, o spread implícito em Libor dos futuros ES

tem sido abaixo das menores taxas de administração sobre

qualquer ETF. No período de dez anos entre 2002 e 2012,

a rolagem dos futuros ES teve como média 2bps abaixo do

valor justo6.

Desde 2012, a precificação da rolagem tem tornado-se

mais volátil e negociada em níveis variados como mostrado

na Figura 1, com a “riqueza” tendo como média 35 bps em

2013, 26 bps em 2014 e 8bps em 2015.

A recente riqueza é atribuída a dois principais fatores:

mudanças no mix entre vendedores naturais e provedores

de liquidez do lado da oferta de mercado, e mudanças

nos custos incorridos pelos provedores de liquidez

(particularmente os bancos) em facilitar o serviço.

Em um mercado equilibrado, compradores e vendedores

naturais negociam um fechamento de preço para um valor

justo – nenhuma das partes em posição de extrair um

prêmio do outro. Quando nenhum vendedor natural está

disponível, um provedor de liquidez passa a ofertar (ou seja,

vende futuros) um preço. Quanto maior a demanda por

provedores de liquidez, maiores (e mais variáveis) serão

os custos de captação implícitos. Reciprocamente, se as

condições de mercado atraem mais vendedores naturais,

esta demanda sobre os provedores de liquidez pode ser

diminuída por meio da redistribuição entre os participantes

do mercado que irão estabilizar e diminuir os custos de

captação implícitos.

4. O argumento é simétrico para o vendedor. A venda na posição vendida de um ETF geraria dinheiro que ganharia uma taxa de juros. A venda de um contrato futuro não gera dinheiro, e então os juros implícitos no preço dos futuros compensam o vendedor por isso.

5. Tal como acontece com outras hipóteses em análise, este valor representa um rendimento de “meio de intervalo” sobre dinheiro não investido.

6 Goldman Sachs, “Futures-Plus”, 22 de janeiro de 2015.

5  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

Os fortes retornos persistentes do S&P 500 de 2012 a 2014

(média anual de crescimento de 20,2 por cento) causaram

uma redução no tamanho da base natural da posição

vendida, enquanto investidores institucionais reduziram as

posições vendidas e tendenciaram sua posição em relação

à exposição comprada. A demanda crescente sobre os

provedores de liquidez remanescentes do lado vendido –

por exemplo, posições vendidas alavancadas, fundos de

hedge e bancos dos EUA – ocorreu em um tempo quando

o acesso aos balanços corporativos e fundos estava

crescendo e todos tiveram pressão de alta na captação

implícita dos futuros, como mostra a Figura 1.

Figura 1: Rolagem “rica” do S&P 500 com faixa de alta/baixa7

Mar

-11

Jun-

11

Set-1

1

Dez

-11

Mar

-12

Jun-

12

Set-1

2

Dez

-12

Mar

-13

Jun-

13

Set-1

3

Dez

-13

Mar

-14

Jun-

14

Set-1

4

Dez

-14

Mar

-15

Jun-

15

Set-1

5

Dez

-15

Fina

ncin

g Sp

read

vs.

3m

L

(40)

(20)

0

20

40

60

80

Average Weighted Roll (3 Weeks Prior to Expiration)

High Low Average Daily Roll Rate Range

O retorno estagnado de -0,73 por cento do S&P 500 em

2015 junto com o ressurgimento da volatilidade no

mercado de ações no final de 2015 e começo de 2016

aumentaram a base natural vendida no mercado e

exerceram pressão baixista nos níveis de captação

ímplícitos dos futuros. Esta sequência de eventos e a

redução de valor da rolagem demonstram que o mercado

de rolagem é controlado por vários fatores complexos e

que os fatores citados acima recebem pressão altista sobre

os custos de captação implícitos que não representam

mudanças permanentes no mercado, nem foram um fator

dominante na condução da riqueza incorporada. Isso

significa que o papel do condutor primário da rolagem

enriquecedora era atribuído às pressões regulatórias e de

capital sobre um segmento de provedores de liquidez –

bancos dos EUA, por exemplo – a rolagem de riqueza não

teria sido abatida por 50bps de dezembro de 2014 a

dezembro de 2015 enquanto não havia mudança

concorrente em, ou por afrouxamento do regime

regulatório e de capital nos EUA.

Em 2014, o mercado de rolagem começou a voltar ao

normal com as rolagens de março, junho e setembro que

tiveram como média apenas 17bps (menos da metade

dos níveis de dezembro de 2012 a dezembro de 2013) e

a negociação tão baixa quanto os 7bps em setembro8. A

riqueza subsequente da rolagem de dezembro de 2014

indica que alguns efeitos de fim de ano permaneceram. Ao

longo de 2015, como resultado das condições de mercado,

um rebalanceamento do mercado de viés comprado-

vendido e novos participantes extraindo prêmio por meio

de taxas de captação acima do mercado, o mercado de

rolagem ficou mais barato aos níveis de 2012, com os

períodos de rolagem de setembro e dezembro de 2015

sendo negociados a níveis sub-Libor.

Na análise a seguir, os futuros E-mini S&P 500 são

avaliados contra os ETFs correspondentes em dois

cenários em que os futuros são apresentados para rolagem

na média de dois anos de 2014-2015 a 20bps acima de

3mL, e a média de H2-2015 sub-Libor de 5,7bps abaixo da

USD-Libor de 3 meses.

A Tabela 2 resume as estimativas de custo usadas na

análise. As taxas de execução na rolagem dos futuros

trimestrais são mostradas como as mesmas nos custos de

transação, aplicadas duas vezes em cada rolagem.

Tabela 2: Sumário de premissas (em bps)

Produto Taxas de execução

Impacto de mercado

Custo de manutenção (por ano)

ES 0,25 1,25 20,0/-5,7

SPY 1,25 2,00 9,45

IVV 1,25 2,50 7,0

VOO 1,25 2,50 5,0

7 A linha azul mostra a riqueza da média ponderada da rolagem de três semanas que antecederam a expiração e as barras cinza indicam a menor e a maior média diária da taxa sobre o período.

8 Fonte: Ferramenta de análise de rolagem trimestral de ações do CME Group

6  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

ANÁLISE DE CENÁRIO

Tendo estabelecido estimativas de custo de transação

de base de linha e de manutenção, é possível agora

computar o custo total do índice por meio de futuros e

de ETFs para vários casos. Este relatório irá considerar

quatro cenários: um investidor totalmente capitalizado,

um investidor alavancado, um vendedor vendido e um

investidor internacional (por exemplo, sem domicílio nos

EUA). Em cada caso, o custo total é computado para todos

os períodos de manutenção acima de 12 meses.

Todos os cenários consideram os mesmos custos de

transação e reconhecem as taxas “round-trip”, ou seja, de

compra seguida de venda (ou vice-versa) e o impacto de

mercado no início de um negócio. Os custos de rolagem

de futuros são avaliados na quarta-feira anterior a cada

expiração trimestral.

Pelo fato de não terem sido especificamente mencionados

nas explicações de cada cenário, todos os cálculos de

carregamento de futuros foram ajustados para a margem

depositada na CME clearing e considerados sem ganhos

com juros. Nas taxas de juros vigentes, o impacto é de

aproximadamente 1,3bps por ano.

Cenário 1: Investidor totalmente capitalizado

Para os investidores totalmente capitalizados, o custo total

da replicação do índice sobre um dado período é a soma

dos custos de transação mais a porção pro-rata dos custos

de manutenção anuais.

A Figura 2 mostra a replicação do custo do índice por

meio de futuros e ETFs para horizontes de tempo de seis

meses, considerando um período de manutenção de

janeiro a junho e as estimativas de custo de transação e

manutenção na Tabela 2.

Figura 2: Investidor totalmente capitalizado, 6 meses

-

Tota

l Cos

t (bp

s)

Holding Period

2

4

6

8

10

12

14

16

VOOIVVSPYES Futures (-0.06%)ES Futures (+0.20%)

O ponto de partida para cada gráfico (a intersecção com o

eixo vertical) representa o custo de execução “round-trip”,

isto é, de venda seguida de compra (vice-versa), perto de

2,9bps para futuros entre 6,5 e 7,5bps para ETFs. A maioria

das linhas tem curva ascendente com o passar do tempo,

refletindo o acúmulo gradual dos custos anuais de

manutenção com pequenos pulos na linha dos futuros

devido aos custos de rolagem dos futuros trimestrais.

Devido às taxas de administração anuais sobre os ETFs

estarem abaixo da “riqueza” implícita de +20bps sobre

futuros, os gráficos dos ETFs apresentam curva ascendente

de forma mais lenta do que a dos futuros. O oposto é

verdadeiro quando os futuros carregam um barateamento

implícito e a curva descendente da linha representa o

prêmio que pode ser extraído por meio da rolagem de

7  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

futuros “barata” para Libor. Em um barateamento implícito

de -5,7bps, as taxas de administração de ETF estão acima

dos custos de manutenção do futuro e esta relação

divergente existe para o período inteiro.

Para períodos curtos de manutenção, os custos

de transação maiores dos ETFs tornam os futuros

economicamente mais atraentes levando em conta a

rolagem de riqueza e barateamento (linha de futuros

abaixo de todas as três linhas de ETF). Isto faz dos futuros

ferramentas particularmente atrativas para operadores

mais ativos, táticos e de curto prazo. Para aqueles que

se mantém no longo prazo, os efeitos cumulativos do

financiamento implícito fazem do ETF uma alternativa mais

eficiente quando os futuros têm rolagem rica, e menos

eficiente quando os futuros têm rolagem barata.

A 3mL +20bps, o ponto de equilíbrio (breakeven point) em

que os ETFs tornam-se uma alternativa economicamente

mais eficiente ocorre no quarto mês. No exemplo

específico, o breakeven do VOO chega primeiro no dia

91, seguido pelo SPY no dia 94 e pelo IVV no dia 104.

Entretanto, a 3mL -5,7bps, os ETFs nunca alcançam o ponto

de equilíbrio e os futuros permanecem como a alternativa

de melhor custo-benefício em perpetuidade. Para ser

claro, não é apenas a mudança de rico para barato que

faz os custos dos futuros mais vantajosos. Com o tempo,

é a relação entre os futuros incorporados do spread para

a Libor e a taxa de administração da ETF. De fato, se a

captação implícita dos negócios tem rolagem rica em, ou

abaixo de 3mL +2,9bps, os futuros permanecerão melhores

que o ETF em um período de manutenção de quatro anos,

enquanto a riqueza incorporada é menor que o arrasto

sobre o desempenho gerado pela taxa de administração

associada à manutenção dos ETFs.

Na Figura 3, onde a análise é estendida para um período de

manutenção de 12 meses, quando a rolagem dos futuros é

a 3mL +20bps, é possível ver que os ETFs são mais baratos

que os futuros entre 10,3 e 13,7bps, e a níveis de rolagem de

futuros de 3mL -5,7bps são mais baratos que os ETFsentre

12,0 e 15,5bps.

Figura 3: Investidor totalmente capitalizado, 12 meses

-

Tota

l Cos

t (bp

s)

Holding Period

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) SPY IVV VOO

DezSet

Cenário 2: Investidor alavancado

Os futuros de índices de ações são instrumentos

alavancados. O investidor deposita aproximadamente

5 por cento de margem para a Bolsa, que resulta em mais

20x de alavancagem em sua posição. Os três ETFs nesta

análise não são alavancados9, mas podem ser comprados

na margem por investidores que desejam alavancagem.

A diferença é a quantidade de alavancagem possível.

Sob as regulações T e U do Federal Reserve, há limites na

quantia que um corretor pode emprestar a um investidor

desejando comprar títulos de margem.

Sob a Regra T, a quantia máxima que pode ser emprestada

é de 50 por cento do preço de compra, resultando em

um máximo de alavancagem de 2x. Os investidores

mais sofisticados podem ser elegíveis para portfolio

com margem por meio de um corretor principal (prime)

sob o fato de que eles podem potencialmente alcançar

alavancagem de 6-8x sob a regra U. A alavancagem acima

de 8x não é possível.

Para derivar o custo de manutenção a uma posição ETF

comprada com alavancagem, a taxa de empréstimo do

corretor principal padrão para um cliente institucional é

considerada a 3mL +40bps.

9 ETFs alavancados são excluídos desta análise enquanto estes têm retornos de caminho dependente que são muito diferentes de ETFs padrão ou futuros.

8  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

Investidor alavancado duas vezes

O ponto de início para a análise é o caso de alavancagem

em 2x. Isto implica que o investidor tenha US$ 50 milhões

com os quais terá uma exposição de US$100 milhões.

O investidor de ETF que deve pagar a quantia nocional total

no início da negociação toma emprestados US$50 milhões

de um corretor principal para financiar a compra. O custo de

manutenção da posição alavancada é, entretanto, o mesmo

da posição totalmente capitalizada (Cenário1) mais a taxa de

carregamento dos US$ 50 milhões a 3mL + 40bps.

Com futuros, não é uma questão de tomar dinheiro

emprestado, uma vez que o investidor com US$ 50 milhões

já tem aproximadamente 10x o depósito de margem exigido.

Ao invés disso, é o caso de ter menos dinheiro de depósito

para custear os 3mL de custos de captação de base de linha

incorporados nos futuros. No caso da capitalização total,

é considerado que o depósito do investidor de US$ 100

milhões ganhou juros a 3mL, compensando totalmente o

componente da taxa de captação implícita dos futuros de

3mL; e deixando somente o spread positivo para a Libor

como o custo de captação (ou crédito) de manutenção da

posição. No caso da alavancagem a 2x, a quantia de dinheiro

disponível para depósito é reduzida a US$ 50 milhões, e o

depósito do investidor pode somente gerar juros suficientes

para liquidar metade (US$ 50 milhões) da captação com

base nos 3mL sobre o total nocional dos futuros (US$ 100

milhões). Como resultado, o investidor alavancado em 2x

irá incorrer em custo incorporado de 3mL na base de linha

sobre a metade remanescente do nocional dos futuros, mais

a despesa inteira do spread positivo (ou menos o crédito do

spread negativo) para 3mL do total do nocional dos futuros

(US$ 100 milhões), como foi descrito no cenário totalmente

capitalizado. Visto por este lado, o custo de manutenção

do cenário alavancado em 2x para os futuros é idêntico ao

do cenário totalmente capitalizado mais a nova despesa de

juros sobre os US$ 50 milhões a 3mL.

Figura 4: Custo total por alavancagem de 2x e 8x, 12 meses10

-

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Holding Period

Avg. ETFs, 2x Avg. ETFs, 8x ES Futures (+0.20%) 2xES Futures (+0.20%) 8x ES Futures (-0.06%) 2x ES Futures (-0.06%) 8x

Tota

l Cos

t (bp

s)

DezSet

As linhas tracejadas na Figura 4 mostram o custo total da

replicação do índice em uma base alavancada de 2x para

períodos de manutenção acima de 12 meses.

Comparado ao cenário totalmente capitalizado nas Figuras

2 e 3, o custo total aumentou para ambas posições ETF

e de futuros. Entretanto, devido a taxas acima da Libor

cobradas sobre fundos tomados com um corretor principal,

o custo de manutenção do ETF aumentou em 20bps por

ano mais que os futuros (40bps de spread sobre metade do

nocional da negociação). Como resultado, os futuros são as

opções mais econômicas ao longo do horizonte de tempo.

Investidor alavancado em oito vezes

A análise para o caso de alavancagem em 8x procede de

maneira similar. Neste caso, o investidor tem US$12,5

milhões em dinheiro com os quais obtém US$ 100 milhões

de exposição. O investidor ETF, entretanto, tem um

empréstimo de US$ 87,5 milhões do corretor principal,

enquanto o investidor de futuros têm uma redução de US$

87,5 milhões em seu depósito.

As linhas sólidas na Figura 4 mostram a comparação de

custo para o caso de alavancagem de 8x. Como a quantia

dos fundos tomados aumenta, o custo do empréstimo

de incremento de uma posição de ETF de um corretor

principal capitalizado aumenta quando comparado ao

10 Para simplificar as representações gráficas, as Figuras 4-6 mostram a média dos custos totais do SPY, IVV e VOO. Os resultados individuais para cada ETF têm ±2bps de valor mostrado em todos os horizontes de tempo.

9  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

custo intrínseco elevado da alavancagem incorporada nos

futuros. No caso da alavancagem de 8x, o diferencial de

captação de 40bps sobre 87,5 porcento do nocional da

negociação resulta em um aumento superior de 35bps no

custo de manutenção dos ETFs em relação aos futuros.

A vantagem de custo dos futuros sobre os ETFs

para o período de manutenção de um ano quando

os futuros são negociados ricos a 3mL +20bps é de

8,2 e 23,2bps nos casos de alavancagem de 2x e 8x,

respectivamente; e a níveis H2-2015 de 3mL -5,7bps,

o custo de alavancagem dos futuros aumenta para

33,9bps e 48,9bps para os investidores alavancados

em 2x e 8x, respectivamente.

A análise foi conduzida usando as taxas atuais de 3mL de

aproximadamente 0,60 por cento. Como as taxas de juros

sobem, o custo absoluto da exposição de alavancagem irá

aumentar para ambos os produtos. Entretanto, a diferença

entre os custos de manutenção dos ETFs e dos futuros

não é em função da taxa absoluta, mas do spread entre

o dinheiro em depósito e o dinheiro tomado e persiste ao

longo de regimes de diferentes taxas de juros.

Cenário 3: Investidor vendido

Uma posição vendida oferece exposição negativa de

mercado e é inerentemente alavancada.

Com ETFs, a alavancagem vem na forma de um empréstimo

de ações para venda em posição vendida por um corretor

principal. A venda das ações tomadas emprestadas aumenta

o dinheiro que permanece no depósito com o corretor

principal. O vendedor vendido paga uma taxa de um bps por

ano para o credor do ETF que é deduzida dos juros pagos

sobre o dinheiro levantado pela venda.

Uma típica taxa de tomada de empréstimo cobrada pelo

corretor principal é de 40bps por ano, resultando em um

retorno em dinheiro levantado de 3mL – 40bps11.

Em adição ao dinheiro levantado pela venda em posição

vendida, o investidor deve depositar um adicional de 50 por

cento do nocional da negociação em dinheiro ao corretor

como margem12. Os fundos adicionais depositados ao

corretor principal terão ganhos esperados de 3mL.

Por ter usado derivativos, o vendedor vendido de futuros

não precisará tomar ações emprestadas ou pagar a taxa

associada. A venda de um contrato de futuros é idêntica à

compra com a mesma margem depositada na clearing.

Analisando a economia de uma posição vendida, é

importante lembrar que os custos de manutenção para

o investidor comprador tornam-se vantagens para os

vendidos. As taxas de administração de ETF causam uma

relativa baixa performance sistemática para o mercado

de referência que, para o investidor vendido, representa

um retorno em excesso. A riqueza da rolagem de futuros

oferece vantagens para os investidores de futuros.

Os custos de manutenção para posições vendidas em futuros

e ETFs podem ser decompostos da seguinte maneira:

Futuros:

1) Receber taxa implícita de captação de futuros de 3 ml

+ 20 bps sobre os US$ 100 milhões

2) Receber 3mL sobre os ETFs de US$50 milhões

em dinheiro

3) Receber a taxa de administração de 5 – 9,45bps

4) Receber 3mL - 40bps sobre US$100 milhões

levantados de uma venda em posição vendida

5) Receber 3mL sobre US$50 milhões depositados com

o corretor principal

11 Esta taxa, combinada com a premissa na captação da posição comprada de 3mL + 40bps, resulta em uma compra /venda pelo corretor principal de 80 bps ”pelo meio” , que é consistente com os padrões de mercado.

12 Alavancagem maior pode ser elegível sob um portfolio de margens, mas nós vamos focar no caso de alavancagem em 2x.

10  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

A Figura 5 mostra que, em ambos os casos, os custos

de manutenção são negativos – ao longo do tempo, a

performance relativa do investidor contra o retorno da

posição vendida da referência no mercado melhora, como

demonstrado pelo declive da linha.

Entretanto, por conta da combinação dos custos maiores

de transações com ETF e dos spreads de capitalização

cobrados pelos corretores principais, os futuros oferecem

uma implementação com melhor custo-benefício ao

longo dos horizontes de tempo, não importando se

os futuros são negociados ricos ou baratos. Embora

seja matematicamente e teoricamente possível que o

barateamento incorporado nos futuros possa ser tão

negativo para Libor que a taxa de desconto negociada pelo

corretor principal poderia ser negociada menos negativa e

elevar o futuro no cenário vendido, isto nunca iria acontecer

na realidade dada a interrelação dos produtos S&P 500.

Como a captação incorporada barateou, o corretor

principal teria que reduzir o seu spread para níveis mais

negativos a fim de obter um lucro maior e manter o ritmo

com o verdadeiro rebate do valor do ativo do S&P 500, que

geralmente é melhor refletido no futuro.

A vantagem de custo dos futuros a custo de rolagem

de 3mL +20bps sobre ETFs para um período de

manutenção de 12 meses é de 53,8bps e, mesmo

quando a captação de futuros negocia no nível da

sub-Libor de 3mL -5,7 bps, os futuros ainda são mais

vantajosos a 28,1bps.

Figura 5: Futuros vendidos x ETF, 12 meses

(110)

(100)

(90)

(80)

(70)

(60)

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

Holding Period

ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) Avg. ETF

DezSet

Tota

l Cos

t(b

ps)

Cenário 4: Internacional

O CME Group não oferece conselhos sobre taxas. Os

investidores deveriam consultar seus próprios conselheiros

antes de tomar qualquer decisão de investimento.

Em geral, os investidores estrangeiros do mercado de ações

dos EUA estão sujeitos a imposto de renda com retenção

na fonte sobre os pagamentos de dividendos por parte das

empresas norte-americanas. O imposto retido na fonte é de

30 por cento, resultando em dividendo “líquido” recebido por

investidores estrangeiros igual a 70 por cento do dividendo

“bruto” disponível para os investidores norte-americanos.

Este imposto retido na fonte aplica-se também a financiar

distribuições pagas pelas ETFs. Todos os três ETFs nesta

análise pagam uma distribuição trimestral que representa

o repasse de receita de dividendos recebido pelo fundo

sobre as ações mantidas correspodentes. O rendimento

(yield) do dividendo do S&P 500 é de cerca de 2,15 por

cento, o que implica um adicional de custo de manutenção

de 64,5bps por ano para investidores estrangeiros de ETF

devido ao imposto retido na fonte.

11  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

Os contratos de futuros, ao contrário dos ETFs, não pagam

dividendos. O preço de mercado do futuros contém

uma quantia implícita de dividendo que, geralmente,

corresponde ao rendimento bruto do dividendo sobre o

índice correspondente13. Não há futuros equivalentes ao

imposto retido na fonte de dividendos de ações do ETF.

A Figura 6 mostra a comparação de custo de manutenção para

uma posição comprada totalmente capitalizada (Cenário 1)

como experimentado por um investidor de fora dos EUA com

base em um imposto retido na fonte de 30 por cento.

No período de três meses anterior à primeira data ex-

dividendo, a comparação é idêntica ao Cenário 1: os custos

menores de transação dos futuros fazem deles uma

alternativa mais barata. Apenas anterior ao cross-over point

onde os ETFs tornam-se mais vantajosos, o impacto de

16,125bps do imposto retido na fonte no primeiro trimestre

bate o custo total do ETF causando o pulo na linha cinza.

Como resultado, o futuro é a melhor alternativa de relação

custo-benefício em todos os horizontes de tempo.

Fora a extrema riqueza na rolagem de futuros de

aproximadamente 3mL +75bps, a vantagem de

custo dos futuros sobre os ETFs para investidores

estrangeiros irá manter-se verdadeira em períodos de

rolagem e barateamento, principalmente porque este é

um custo de manutenção adicional somente incorrido

no ETF. Ao longo de um período de manutenção de 12

meses, os futuros a 3mL +20bps irão demonstrar uma

vantagem de custo de 52,6bps, e a 3mL -5,7bps de nível

de captação, os futuros obterão vantagem de 78,3bps.

Figura 6: Investidor estrangeiro (30% WHT), 12 meses

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Tota

l Cos

t (b

ps)

Holding Period

ES Futures (+0.20%) ES Futures (-0.06%) ETF, WHT 30%

DezSet

Certos investidores internacionais são capazes de recuperar

alguns ou todos os dividendos ou a distribuição do imposto

retido na fonte sobre as distribuições do ETF. Uma

recuperação parcial reduz o tamanho dos “passos” na Figura

6, enquanto um investidor estrangeiro isento de impostos

(ou seja, uma restituição completa) é economicamente

equivalente a um investidor dos EUA (Cenário 1).

Para taxas de dividendos menores que 95 por cento do

bruto (ou seja, 5 por cento de imposto retido na fonte),

aqueles futuros correspondentes aqui tratados têm melhor

relação custo-benefício ao longo de todo o horizonte de

tempo dado o cenário de riqueza de 3mL +20bps. Dada a

natureza unilateral da retenção de imposto na fonte pelos

dividendos nesta análise, é justo discernir que existe uma

relação variável entre o grau de riqueza incorporado em

futuros e exigiu dos ETFs taxa de break-even na retenção

do imposto. Se os futuros enriqueceram além de 3ml

+ 20bps, um investidor estrangeiro poderia ter retido

pagamentos superiores a 5 por cento de dividendos de

ETFs se ainda tiver breakeven - ainda que, mesmo em níveis

moderados de riqueza da rolagem de futuros, ele ainda

exija uma taxa muito elevada de recuperação para diminuir

o impacto da retenção exigida em ETFs.

13 O preço de mercado de um contrato futuro é uma função da taxa de juros e dos dividendos futuros esperados. Os desvios do valor justo podem ser atribuídos a qualquer um dos componentes com base em pressupostos do investidor. Por exemplo, os negócios com futuros rolados para cima do valor justo podem ser vistos como o resultado de taxas de captação implícitas acima do mercado, uma suposição de dividendo inferior ou um imposto sobre os dividendos retido na fonte. O padrão de mercado é atribuido aos desvios de custos de captação implícitos, a menos que haja uma ambiguidade conhecida em todo o tempo ou quantidade de um dividendo específico.

12  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

Ao contrário das taxas de administração do ETF vantajosas

ao investidor vendido, o custo do imposto retido na

fonte sobre as distribuições de fundos não resulta em

outperformance para o investidor estrangeiro com foco na

exposição em posição vendida. O padrão em mercados de

empréstimo de ações é que o tomador do título pague o

dividendo bruto.

Outras considerações

Esta análise apresentou, até agora, foco no custo. Há,

entretanto, um grande número de outros fatores que têm

impacto nas decisões de seleção de produto do investidor.

Para completar, as considerações mais importantes são

enumeradas aqui:

Taxa: Os futuros E-mini S&P 500 são contratos da seção

1256 com um composto de tratamento de ganho de

capital dos EUA de 60 por cento no longo prazo e 40 por

cento no curto prazo, independentemente do período

de manutenção, o que pode melhorar a eficiência após

impostos de futuros em relação a outras alternativas.

UCITS: Os futuros de índice de ações são investimentos

elegíveis para fundos europeus UCITS, enquanto os ETFs

listados nos EUA não são.

Moeda: A alavancagem inerente a um contrato de futuros

permite a um investidor de fora dos EUA uma maior

flexibilidade na administração de suas exposições em

moeda comparada aos produtos totalmente capitalizados

como os ETFs.

Venda de posição vendida: Muitos fundos têm limitações

por sua gestão ou regulação que diminuem a habilidade de

venda em posição vendida de títulos. Estes fundos podem,

entretanto, estar aptos a ter exposição vendida por meio de

derivativos, a exemplo dos futuros. (fundos UCITS possuem

tais restrições) Os futuros também não estão sujeitos a

localizar regras, Regulação SHO ou Regra 201.

Dividendos fixos x variáveis: Um contrato de futuros trava

em uma quantia de dividendo fixo em um momento da

negociação, enquanto os ETFs acumulam os dividendos

reais para fundos NAV como e quando eles ocorrem.

Estrutura de produto: Os ETFs são fundos mútuos

enquanto os futuros são derivativos. Os mandatos de

fundos de investimentos e as regulações locais podem

tratar estas estruturas de maneira diferente e impor níveis

de flexibilidade que diferem por seu uso pelo gestor do

fundo. A empresa de administração do ativo (ou o gestor do

fundo em particular) pode também ter preferências. Alguns

fundos podem olhar para o limite do uso dos derivativos e,

portanto, preferir o ETF. De maneira alternativa, os gestores

podem preferir não usar um produto que paga uma taxa de

administração a outro gestor de ativo ou ter preocupações

sobre as percepções do investidor quanto ao uso de outras

questões de fundos no portfolio.

13  FEVEREIRO DE 2016  |  © CME GROUP

CONCLUSÃO

A Figura 7 resume os resultados desta análise. Na média

de captação de rolagem de dois anos (2013-2015) de 3mL

+20bps para todos os cenários exceto um, os futuros

demonstraram ser um veículo de melhor custo-benefício

para replicar os retornos de índice S&P 500. Entretanto,

conforme demonstrado pela média de captação de

rolagem de H2-2015, no nível de sub-Libor de futuros 3mL

-5,7bps, os futuros são o melhor produto na escolha pelo

custo-benefício para replicar os retornos de S&P 500.

Onde, desde que o período de manutenção do investidores

é de quatro anos ou menos, a rolagem de futuros é igual

ou inferior a um custo de 3 ml + 2,9bps, os futuros serão

sempre a melhor ferramenta para acessar o S&P 500 para

todos os investidores - mesmo para o investidor totalmente

capitalizado que compra e mantém no longo prazo.

Figura 7: Sumário de resultados

Cenário

Opção mais barata

Rolagem é barata (Abaixo da USD Libor de 3 meses)

Rolagem é rica (Acima da USD Libor de 3 meses)

Totalmentecapitalizado

FuturosDepende do período de manutenção e nível de riqueza

Alavancado(2x,8x)

Futuros Futuros

Vendedorvendido

Futuros Futuros

Internacional Futuros Futuros

Cenário: Totalmente capitalizado, Custo de rolagem a um prêmio de USD-Libor de 3 meses

Diferencial para a USD Libor de 3 meses

Os futuros E-mini S&P 500 têm melhor relação custo-benefício que os ETFs para todos os investidores quando os custos de rolagem negociam em, ou abaixo, dos seguintes períodos de manutenção:

30 dias

60 dias

90 dias

180 dias

1 ano 2 anos4 anos

+51 bps

+30 bps

+21 bps

+11 bps

+6,3 bps

+4,0 bps

+2,9 bps

Lembramos os investidores de que os resultados nesta

análise têm como base os pressupostos declarados

e metodologias de avaliação geralmente aceitos. Os

custos reais incorridos pelo investidor dependerão

das circunstâncias específicas do investidor e de uma

negociação em particular, incluindo o tamanho da

negociação, horizonte de tempo, taxas de corretagem,

a metodologia de execução e as condições gerais do

mercado no momento do negócio, entre outros. Os

investidores devem sempre realizar sua própria análise.

Para mais informações sobre a gama de futuros de índices

de ações e opções sobre futuros do CME Group, entre em

contato com seu gerente de conta ou representante de

vendas CME Group.

Para perguntas ou comentários sobre este relatório ou

produtos de índice de ações do CME, entre em contato pelo

equities@cmegroup.com.

PM1304/00/0316

OsfuturosdeóleodepalmabrutosãolistadoscomesujeitosàsregraseregulaçõesdaCME.TodososoutrosfuturosdegrãoseoleaginosassãolistadosesujeitosàsregraseregulaçõesdaCBOT.

Futurosdeboigordo,derivadosdeleiteedemadeirasãolistadosesujeitosàsregraseregulaçõesdaCME.

OCMEGroupéumamarcaregistradadaCMEGroupInc.Ologotipo“TheGlobe”,CME,ChicagoMercantileExchange,GlobexeCMEDirectsãomarcasregistradasdaChicagoMercantileExchangeInc.ClearPort,NewYorkMercantileExchangeeNYMEXsãoregistradoscomomarcasdaNewYorkMercantileExchange,Inc.

AsinformaçõescontidasnesteinformativoforamcompiladaspeloCMEGroupapenasparafinsgerais.Emboratenhamsidoempregadostodososesforçosparagarantiraprecisãodasinformaçõesdesteguia,oCMEGroupnãoassumequalquerresponsabilidadeporquaisquererrosouomissões.Alémdisso,todosos

exemplosdesteguiasãosituaçõeshipotéticasusadasapenasparafinsdeexplicaçãoenãodevemserconsideradasconsultoriadeinvestimentoouresultadosdeexperiênciasreaisnomercado.

TodososassuntosrelativosàsregraseespecificaçõesaquicontidosestãosujeitosàsregrasoficiaisepodemsersubstituídospelaCME,CBOTeNYMEX.Asregrasatuaisdeveserconsultadasemtodososcasosrelativosaespecificaçõesdocontrato.

Asnegociaçãocomfuturosnãosãoadequadasparatodososinvestidoreseenvolvemoriscodeperdas.Osfuturossãoinvestimentosalavancadose,comoapenasumapercentagemdovalordocontratoéexigidaparaonegócio,épossívelperdermaisdoqueaquantidadededinheirodepositadanumaposiçãodefuturos.

Porisso,operadoressódevemusarosrecursosquepodemperdersemafetarseusestilosdevida.Eapenasumapartedessesrecursosdeveseraplicadaemqualquertransaçãoporquenãosepodeesperarlucroemcadanegócio.Todososexemplosdesteguiasãosituaçõeshipotéticasusadasapenascomopropósitode

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