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________________________________________________________________________________________________________________ Caso LACC # 207P02 é a versão traduzida para Português do caso # 9-204-043 da HBS. Os casos da HBS são desenvolvidos somente como base para discussões em classe. Casos não devem servir como aprovação, fonte primária de dados ou informação, ou como ilustração de um gerenciamento eficaz ou ineficaz. Copyright 2007 President and Fellows of Harvard College. Nenhuma parte desta publicação pode ser reproduzida, armazenada em um sistema de dados, usada em uma tabela de dados, ou transmitida de qualquer forma ou por qualquer meio - eletrônico, mecânico, fotocopiada, gravada, ou qualquer outra - sem a permissão da Harvard Business School.

M I H I R D E S A I

Perfurando no Sul: Petrobras Avalia Pecom

Se você vive na nossa região, precisa olhar para a Argentina. O país tem atravessado uma crise grave, mas ainda é o segundo maior mercado da América do Sul.1

— Francisco Gros, CEO, Petrobras

João Nogueira Batista, Diretor Executivo Financeiro da empresa brasileira Petrobras, pensava nas palavras de Gros enquanto se preparava para uma reunião do conselho de administração em julho de 2002. O item mais importante na agenda da reunião era a proposta de aquisição de uma empresa argentina, o Grupo Perez Companc, ou Pecom. 2 Essa aquisição aumentaria de modo significativo a produção de petróleo e gás da Petrobras, e também suas reservas. Além disso, proveria a Petrobras, empresa com base principalmente no Brasil, consideráveis interesses estrangeiros. A Petrobras teria acesso à equipe de administração da Pecom, que havia trabalhado em boa parte dos maiores países latino-americanos e sob diferentes ambientes operacionais, o que elevaria a habilidade da Petrobras em gerenciar um portfólio internacional.

Recentes mudanças na governança corporativa mostravam que a Petrobras possuía agora maior independência em relação ao governo brasileiro, e alguns diretores estavam ansiosos para explorar novas oportunidades para a empresa, incluindo a possível aquisição da Pecom. Outros estavam mais cautelosos. A eleição presidencial seria realizada em poucos meses, e um dos principais candidatos à presidência, Luis Inácio Lula da Silva, do Partido dos Trabalhadores, não dava total apoio à crescente autonomia da Petrobras. Se Lula vencesse as eleições, a nova estrutura da Petrobras e suas estratégias poderiam ser questionadas. Ao mesmo tempo, a aquisição da Pecom daria ainda maior força à Petrobras e poderia aumentar a contribuição já substancial da empresa à economia brasileira.

Batista havia passado as semanas anteriores debatendo com sua equipe os méritos da aquisição e como valorizar a Pecom. Houve inúmeras discussões sobre o custo do capital para a aquisição e, especialmente, sobre como incorporar o risco-país tendo em vista a atual agitação econômica na Argentina. A incerteza sobre a taxa de desconto apropriada para usar em um modelo de fluxo de caixa levou alguns membros da equipe a defender outras abordagens à valorização, como os múltiplos, por exemplo. Era responsabilidade de Batista apresentar essas diferentes perspectivas ao

1 Andrew Kelly, “New Petrobras chief focused on returns and ratings”, Reuters News, 26 mar. 2002, disponível em Factiva, <http://www.factiva.com>.

2 A empresa foi constituída como uma holding sob o nome jurídico de PC Holding S.A. Como seu maior ativo era a Pecom, uma empresa de energia, o nome Pecom refere-se sempre a Perez Companc, a menos que haja aviso contrário.

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conselho. As incertezas inerentes à definição do valor da Pecom davam ensejo a discussões interessantes na reunião que estava prestes a acontecer.

Petrobras

A Petrobras foi criada como um símbolo da riqueza natural do Brasil, sob o slogan “o petróleo é nosso”, em 1953. Foi incorporada como empresa de economia mista3 com monopólio concedido pelo governo para a produção, refino e distribuição de óleo cru e gás por todo o território nacional. O monopólio oficial da Petrobras terminou em janeiro de 2002, quando o governo brasileiro desregulamentou os preços domésticos de óleo cru e derivados.

As primeiras descobertas da Petrobras foram feitas no litoral do Nordeste brasileiro nas décadas de 1950 e 1960. Na metade da década de 1980, quando os gigantescos reservatórios em águas profundas da Bacia de Campos foram descobertos e desenvolvidos, o perfil da empresa começou a mudar para o upstream, passando a enfocar a exploração, desenvolvimento e produção.

Atividades nos Segmentos Upstream e Downstream4

Em 2001, quase cinqüenta anos após sua criação, a Petrobras havia se tornado uma empresa de petróleo e gás totalmente integrada. Petrobras era a sétima maior empresa de petróleo e gás do mundo, com base em reservas provadas, com ações na bolsa a maior corporação brasileira, a terceira maior corporação da América Latina e a 185ª maior empresa do mundo, de acordo com a receita consolidada de 2001.

No Brasil, a Petrobras tinha uma posição dominante nas atividades tanto de upstream (exploração e produção) quanto de downstream (refino, transporte e comercialização). A produção total de petróleo e gás era de 1.621 mbpd, e com reservas provadas estimadas em 9,3 bilhões de boe.5 (A Figura 1 mostra dados selecionados sobre petróleo e gás da Petrobras e de outras empresas de petróleo). A maior parte das reservas provadas da empresa estava em águas muito profundas (mais de 400 metros) e a Petrobras foi a pioneira, no mundo, em exploração e produção de petróleo em águas profundas. Além disso, com aproximadamente 60% de suas reservas ainda não exploradas, a Petrobras tinha um grande conjunto de ativos para gerar crescimento na produção a longo prazo.

Nas atividades de segmento downstream, a Petrobras era a quinta maior refinaria no mundo entre as empresas com ações em bolsa, com um virtual monopólio dos negócios downstream no Brasil. Ela possuía e operava 11 das 13 refinarias do Brasil, representando 98,6% da capacidade de refino brasileira. A Petrobras possuía também a maior distribuidora de petróleo do país. As Figuras 2 e 3 mostram a organização das principais atividades da empresa dentro de suas estruturas corporativa e administrativa. 3 De acordo com uma lei de 2004, em uma empresa de capital misto a maior parte do capital votante era propriedade do governo federal brasileiro, de um estado ou uma cidade.

4 A próxima seção está baseada em Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponível em Thomson Research, <http://research.thomsonib.com>; “Fortune Global 5 Hundred: The world’s largest corporations”, Fortune, 22 jul. 2002; Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002; Geir Sagemo e Erik Mielke, “Riding out the Storm”, Dresdner Kleinwort Wasserstein, 1 ago. 2001; e Emerson Leite e Gustavo Santos, “Notes from meeting with CEO Francisco Gros”, Credit Suisse First Boston, 18 fev. 2002.

5 A sigla mbpd significa milhares de barris por dia. A sigla boe quer dizer barris de óleo equivalente, uma unidade de medida que equivale os volumes de petróleo e gás. Cada barril de petróleo equivale a 0,1589 metros cúbicos de gás natural. As reservas provadas da Petrobras eram de 7,7 bilhões de barris de petróleo e condensados e 255 milhões de metros cúbicos de gás natural.


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A Reestruturação da Petrobras6

Até o final da década de 1990, o governo brasileiro possuía 84% das ações com direito a voto da Petrobras, e o presidente do país designava o conselho de administração e seus diretores. Por muitos anos, havia uma percepção no mercado de que vários governos haviam usado a Petrobras como instrumento para conter a inflação7 ou para impulsionar políticas de desenvolvimento de grupos industriais específicos. A partir de 1997, a Petrobras tornou-se mais independente do governo. A responsabilidade de designar o conselho de administração passou do presidente do Barsil para os acionistas da empresa, e permitiu-se ao governo vender até 34% das ações com direito a voto no mercado de capitais. O governo suspendeu as restrições da posse de ações por entidades não-governamentais, e permitiu a posse de ações por estrangeiros (ver, na Figura 4, as principais mudanças na propriedade e governança da Petrobras). Em agosto de 2000, a empresa foi registrada na NYSE (Bolsa de Nova York) através de um programa de ADR (American Depositary Receipts) de nível II, e, em julho de 2002, foi registrada no Latibex, o mercado de ações de empresas latino-americanas negociadas em euro.8 A estrutura de acionistas da Petrobras está apresentada na Figura 5.

Outra mudança significativa afetou a estratégia financeira da Petrobras. A empresa desempenhara um papel de relevo na política fiscal do governo. Era a maior contribuinte de impostos do país e, também, a maior distribuidora de dividendos e royalties. O lucro líquido da Petrobras representava quase 25% de todo o superávit primário do setor público consolidado, ou aproximadamente 1% do PIB brasileiro. Os dispêndios da empresa com investimentos estavam incluídos no orçamento do governo e, assim, seus investimentos e dívidas estavam sujeitos a restrições ligadas à política fiscal do país. A partir de julho de 2002, o FMI (Fundo Monetário Internacional) deixou de considerar os investimentos da Petrobras como parte do orçamento do governo, removendo quaisquer restrições a sua estratégia financeira.

Juntamente com mudanças de propriedade e controle, a Petrobras reduziu sua estrutura administrativa e implementou novas políticas de gestão. As mudanças incluíram a adoção de um novo plano estratégico de longo prazo, a introdução de unidades administrativas, a integração de algumas subsidiárias à empresa como divisões para promover a sinergia (ações simultâneas e coordenadas) e minimizar a sobreposição de funções, e a introdução de metas de desempenho. Sob a liderança de seu CEO, Francisco Gros, a empresa definiu o papel e as responsabilidades do conselho de administração e de seus diretores executivos, criou comissões para aconselhar a alta gerência e estabeleceu as orientações para a governança corporativa, melhores práticas e para uma conduta ética.

O objetivo principal dessas mudanças era transformar a Petrobras em uma empresa estatal capaz de competir com a mesma agilidade e liberdade que as corporações privadas. As alterações pareciam estar funcionando. Alguns estudos estatísticos indicavam que, de 1999 a 2001, a empresa migrou de uma ação de risco tipicamente brasileiro, negociada em estreita correlação com o risco-país, e passou 6 Essa seção foi adaptada dos textos de Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002; Brian Singer e Tatiana Andrade, “Petrobras S.A. (ADR) (PBR)”, Goldman Sachs, 7 mar. 2002; e Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponíveis em Thomson Research, <http://research.thomsonib.com>.

7 De acordo com o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), a própria gasolina representava cerca de 4% do índice oficial de inflação, o IPCA, e também servia como mola propulsora de outros itens importantes, como o transporte, que representava 22% do índice oficial.

8 A sigla da Petrobras na NYSE era PBR. Sob o programa de ADR de nível II, a Petrobras começou a prestar contas todos os trimestres de acordo com o Generally Accepted Accounting Principles dos EUA (GAAP, Princípios Gerais de Contabilidade), seguindo os regulamentos de divulgação estabelecidos pela Securities and Exchange Commission (SEC, equivalente da CVM, Comissão de Valores Mobiliários). O registro da Petrobras no Latibex indicava que as ações eram comercializadas e administradas como as espanholas. O Latibex foi criado em conjunção com a Bolsa de Madri em dezembro de 1999.



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a assemelhar-se a uma empresa global de petróleo, reagindo mais à flutuação dos preços de óleo cru. A capitalização de mercado da Petrobras quase triplicou durante esse período. A Figura 6 prove dados sobre o preço histórico das ações da empresa.

Em 2001, em base consolidada, a receita líquida da Petrobras foi de US$ 24,5 bilhões (ver, na Figura 7, os demonstrativos financeiros da Petrobras). A empresa previu dispêndios com capital (capex) que chegavam a US$ 28,2 bilhões durante o ano de 2005, com 45% direcionados à exploração e produção e 23% a projetos internacionais (sem incluir potenciais aquisições). A dívida líquida ajustada da empresa, contabilizada em US$ 11,1 bilhões, representava 38% do capital total. Da dívida financeira da empresa, 88% estava em moeda estrangeira.

A Estratégia da Petrobras

Alguns analistas julgaram que as mudanças recentes na propriedade e no controle da Petrobras e sua nova ênfase numa estrutura gerencial mais flexível e reativa colocavam a empresa num grupo diferente de estatais latino-americanas de petróleo tais como a Pemex e a PDVSA (ver, na Figura 8, estatísticas-chave sobre a Petrobras e outras empresas latino-americanas de petróleo). Alexandra Strommer, analista sênior do J.P. Morgan, explicou:

A Petrobras tinha uma posição peculiar dentro da indústria de petróleo. Ela não podia ser tida como uma típica empresa de petróleo como a PDVSA ou a Pemex porque já era muito mais orientada para o mercado e tinha mais mentalidade de empresa privada. Além disso, não era uma exportadora líquida, com foco no mercado externo; era muito centrada no Brasil. Apesar de seu tamanho, a Petrobras não parecia se enquadrar entre as principais empresas de petróleo, já que não era realmente global, apesar de ter uma estrutura integrada consideravelmente grande.9

Embora não fosse ainda uma empresa global de petróleo, a Petrobras estava comprometida com a diversificação geográfica. O objetivo declarado da Petrobras era construir um portfólio de ativos upstream na América Latina, no Golfo do México, no Caribe e na África Ocidental. O que havia de comum nesse foco geográfico era alavancar a experiência de águas profundas que a Petrobras tinha adquirido na Bacia de Campos. Ademais, tendo em vista que 95% das reservas upstream da empresa estavam expostas aos riscos de um só país, o Brasil, a Petrobras tinha um motivo estratégico forte para querer engrandecer suas atividades internacionais. A aquisição de uma empresa argentina estava alinhada com a estratégia da empresa de expansão fora do Brasil.

Pecom

A origem da Pecom remontava a 1946, quando a família Perez Companc incorporou a firma como uma companhia de navegação. No entanto, foi apenas em 1960 que a empresa se envolveu em negócios de petróleo. Aos poucos, a Pecom desenvolveu tino e habilidades para a indústria de petróleo, e em 1990, angariou sua primeira grande concessão. Em 1994, a Pecom deu outro passo importante quando começou a operar na Venezuela e depois expandiu para o Brasil, a Bolívia, o Equador e o Peru. Em 1998, a Pecom estava consolidada como uma empresa de energia verticalmente integrada. A firma registrou suas ações na Bolsa de Valores de Buenos Aires em janeiro de 2000 e lançou um programa de ADR na Bolsa de Valores de Nova York. A estrutura corporativa da Pecom pode ser vista na Figura 9.

9 Alexandra Strommer, “Muscle and Brains”, J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, p. 22.



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Atividades nos Segmentos Upstream e Downstream10

As atividades de exploração e produção da Pecom eram a sua fonte central de caixa, sendo que a produção representava 69% de seu EBITDA ( ou LAJIDA – Lucro antes dos Juros, Imposto de Renda, Depreciação e Amortização, em português) ajustado. As reservas provadas – desenvolvidas e não desenvolvidas – da Pecom estavam estimadas em um bilhão boe.11 Cerca de 42% das reservas totais da Pecom estavam na Argentina, e 58% residiam em operações em outros cinco países da América do Sul. A Pecom previa que sua produção total em 2005 atingiria 400 mbpd, sendo que a maior parte viria de fora da Argentina.

As atividades downstream da Pecom incluíam as operações de refino na Argentina e na Bolívia. Embora representasse apenas 7% do EBITDA ajustado da Pecom em dezembro de 2001, o refino tinha um papel central na estratégia de longo prazo da empresa, constituindo um elo importante da cadeia de valor. Os petroquímicos representavam 8% do EBITDA ajustado da Pecom em 2001. A empresa tinha a maior capacidade da região para a produção de estireno e poliestireno, e era líder desses produtos na Argentina. Além disso, a Pecom tinha mais de um terço da participação no mercado argentino de fertilizantes. Dentre as outras atividades da Pecom, constam as suas aplicações na TGS, a maior transportadora de gás natural da Argentina, e seus interesses na geração, transmissão e distribuição de eletricidade no país. A Pecom operava 75% do sistema de transmissão de energia de alta voltagem da Argentina, e tinha uma licença exclusiva para servir tanto a população residencial quanto o comércio no centro e no sul da área metropolitana de Buenos Aires.

A Pecom e a Crise Financeira na Argentina

Como muitas empresas de petróleo com ativos tangíveis de alta liquidez, a Pecom optou por empréstimos em dólar de custo relativamente baixo na década de 1990, supondo que seus produtos primários – óleo cru, gás e produtos refinados – permaneceriam com preços dolarizados (ver, na Figura 10, a exposição da Pecom diante do mercado doméstico e de oportunidades de exportação). Em julho de 2001, por exemplo, o Deutsche Bank, um banco comercial, conduziu um consórcio de bancos a subscrever um título de taxa variável sem garantia, de quatro anos, no valor de US$ 200 milhões com um custo total de 9,3%, substancialmente abaixo dos 16% dos títulos soberanos da dívida Argentina.12

Em janeiro de 2002, porém, o governo argentino abandonou sua Lei de Convertibilidade, que fixava o peso argentino em exatamente um dólar, e optou pela “pesificação” da economia. Todos os depósitos em dólares americanos que constavam no sistema financeiro foram convertidos numa proporção de 1:1, enquanto todas as dívidas em dólar foram convertidas em proporção de 1,40:1. O governo decidiu compensar as instituições financeiras por essa diferença com um título que ainda não havia sido lançado em julho de 2002. As empresas que tinham dívidas em dólar americano no exterior foram forçadas a cancelá-las através do mercado de câmbio livre. Em 15 de julho de 2002, o dólar americano estava cotado em 3,58 pesos.

A crise financeira na Argentina teve um impacto forte na Pecom. Menos de 10% dos empréstimos da Pecom e nenhum título (bond) de sua dívida externa foram cobertos pela pesificação. Quase todas

10 A seção a seguir é baseada em Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), p. 20, disponível em Thomson Research, <http://research.thomsonib.com>; Patricia Bueno-Kearns e Carla Arellano, “Oil Companies – Majors – Perez Companc”, Salomon Smith Barney, 15 jun. 2001, p. 13.

11 Medida composta de 739 milhões de barris de petróleo e condensado, e 43 milhões de metros cúbicos de gás natural.

12 “Capitalizing on oil”, Latin Finance, 1 fev. 2002, disponível em Factiva, <http://www.factiva.com>.



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as dívidas da empresa estavam em dólar, mas as receitas advindas de alguns acordos comerciais fixados em dólar e ajustados pelo PPI (producer price index, ou índice de preços ao produtor no mercado norte-americano) foram convertidas para pesos numa proporção de 1:1, e a indexação foi eliminada. Essas receitas em pesos estavam completamente abaixo do preço de mercado internacional porque os preços domésticos não subiram na mesma proporção que a desvalorização. A Pecom também enfrentava uma iminente taxa de exportação que poderia incidir sobre até 40% da receita de exportação de petróleo da empresa. Em março de 2002, a Pecom tinha US$ 231 milhões em caixa e investimentos de curto prazo; sua dívida e outras obrigações financeiras para o fim do ano chegavam a US$ 840 milhões (ver, nas Figuras 11a e 11b, o perfil da dívida da Pecom). O vice-presidente da empresa, Oscar Vicente, fez uma imagem austera da situação: “Eu tenho a metade, ou menos, dos pesos necessários para comprar os dólares que preciso pagar. Um grupo como o Perez Companc não se sustenta nessa situação”.13

Embora as perspectivas dos negócios de médio e longo prazo ainda fossem promissoras, a de curto prazo colocava a empresa numa encruzilhada. A Pecom e seus consultores haviam trabalhado em diferentes alternativas desde o fim de 2001, sem uma solução clara ou fácil. A empresa possuía ativos sólidos, mas não podia simplesmente se desfazer de certos ativos sem colocar em risco sua perspectiva de crescimento a longo prazo (veja, nas Figuras 12, 13 e 14, os demonstrativos financeiros reais e estimados da Pecom). Ao mesmo tempo, o sistema bancário local estava em crise e os banqueiros internacionais relutavam em se expor mais a uma empresa de mercado emergente. A gerência da Pecom e seus acionistas tinham que chegar a uma solução antes de acabar o caixa e o crédito da empresa. Um analista sênior do Merrill Lynch explicou:

É necessário ver se a empresa realmente tem o fluxo de caixa necessário para continuar enfrentando a crise. Qualquer que seja a capacidade de geração de fluxo de caixa da empresa, a possibilidade de pagar as dívidas e os juros é central para preservar seu valor patrimonial.14

A Proposta da Petrobras para a Aquisição da Pecom

A aquisição da Pecom pela Petrobras ofereceu à empresa argentina uma solução para seus problemas financeiros, e estava alinhada com a estratégia de diversificação geográfica da Petrobras. Não estava claro, porém, se a compra seria possível. O negócio requereria uma aprovação reguladora, a Argentina estava em meio a uma crise financeira, e o Brasil enfrentava desafios econômicos próprios. Muitos brasileiros temiam que a crise se alastraria ao país, e se preocupavam com o déficit fiscal e a contínua desvalorização do real diante do dólar (ver, na Figura 15, a média mensal da taxa de câmbio). Havia também uma incerteza política considerável no Brasil por causa das eleições presidenciais que aconteceriam em outubro de 2002. Algumas empresas temiam que o candidato que liderava as pesquisas, Luiz Inácio Lula da Silva, do Partido dos Trabalhadores, mudasse as estruturas econômica e jurídica existentes caso fosse eleito. Um passo atrás nas privatizações, ou pelo menos o congelamento dos processos, estava entre as propostas do partido, e não era claro qual seria o impacto disso na Petrobras.

Assim, Batista enfrentava uma árdua tarefa ao ter de avaliar a proposta de aquisição da Pecom. A transação inicialmente imaginada pelo CEO da Petrobras, Gros, e por Batista, era que a Petrobras comprasse da família e da Fundação Perez Companc 58,6% do capital total da Pecom. Numa

13 “Argentine Perez Companc seeks to renegotiate debt,” Reuters News, 14 mar. 2002, disponível em Factiva, <http://www.factiva.com>.

14 Frank J. McGann and Marcus Sequeira, “Perez Companc – Can it weather the storm?” Merrill Lynch, 3 jun. 2002, p. 5.



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transação separada, a Petrobras compraria também 47,1% do que a família Perez Companc tinha da Petrolera Perez Companc.15 Batista e sua equipe prepararam números pró-forma consolidados para detalhar os aumentos nas reservas de petróleo e gás e na capacidade de refino que viriam como conseqüência da aquisição da Pecom, e mostrar como ela afetaria a dívida e a receita (ver, na Figura 16a, os números pró-forma operacionais e, na Figura 16b, os dados pró-forma financeiros).

Para avaliar se a aquisição acrescentaria benefícios aos acionistas através de um aceitável retorno do investimento, a Petrobras tinha que estimar um custo de capital médio ponderado (wacc) para a transação. Após implementar uma política de capital de disciplina mais severa, somente os projetos com um retorno do capital investido superior a 14% eram aceitáveis para a Petrobras.16

Abordagens de Avaliação

Batista havia enfatizado a necessidade de construir um modelo de fluxo de caixa e executar análises de sensibilidade na avaliação da Pecom. A questão mais complexa que Batista enfrentava era contabilizar o risco-país no custo de capital. A longa tradição latino-americana de instabilidade econômica e política deixava as empresas expostas a uma infinidade de fatores de risco, inclusive a desvalorização da moeda, a repatriação, os controles do capital e a expropriação, mas esses riscos mudavam ao longo dos anos e variavam de país a país. Na última década, tanto a Argentina quanto o Brasil haviam se submetido a reformas apoiadas pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) e pelo Banco Mundial. Medidas como a estabilização da taxa de câmbio, mecanismos para um fluxo mais livre de capital, tarifas de importação mais baixas para incentivar o comércio, e a privatização de empresas estatais foram postas em prática para trilhar o caminho de integração com as economias mundiais.17 A Argentina, porém, estava novamente em crise financeira, e determinar o prêmio de risco-país para usar na avaliação da Pecom era tarefa difícil para Batista e sua equipe.

Os prêmios de risco-país eram derivados mais freqüentemente a partir do EMBI (Emerging Market Bond Index, ou Títulos da Dívida de Mercados Emergentes) calculado pelo J.P. Morgan, que mede o spread de títulos da dívida externa soberana de mercados emergentes sobre títulos do Tesouro dos EUA de duração (duration) similar. Como se mostra na Figura 17, a Argentina e o Brasil tinham um prêmio de risco-país semelhante até a metade de 2001. Em 2002, o risco-país da Argentina havia crescido tanto que alguns membros da equipe argumentavam que incorporar esse prêmio de risco na taxa de desconto na avaliação da Pecom seria problemático (ver, na Figura 18, os prêmios de risco soberano e indicadores de avaliação do mercado). Eles sugeriam, em vez disso, que o custo de capital poderia ser derivado a partir de estimativas feitas por analistas do custo de capital médio ponderado (wacc) de empresas de petróleo, inclusive da Petrobras e da Pecom (ver, nas Figuras 19a e 19b, as estimativas de custo de capital), ou a partir de estimativas do custo do capital próprio de diferentes países, inclusive do Brasil e da Argentina (ver a Figura 20). Outros membros da equipe, porém, questionavam a relevância dessas estimativas para a avaliação da Pecom.

A incerteza sobre o prêmio de risco-país e o custo de capital adequado para usar em um modelo de fluxo de caixa levou Batista e sua equipe a considerar outras abordagens de avaliação em suas análises. Eles compararam as avaliações de certas empresas, examinando seus múltiplos numa escala de variáveis incluindo as reservas, o EBITDA, o fluxo de caixa e lucros (ver a Figura 21). Os múltiplos de BOE eram uma outra medida de avaliação comum usada na indústria de petróleo, e a Figura 22 fornece informações sobre os múltiplos em transações recentes. Esses múltiplos, no entanto, variavam 15 A Perez Companc tinha uma participação de 19,2% na Petrolera.


17 “The slow road to reform”, The Economist, 30 Nov. 2000.



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consideravelmente entre transações, e também de acordo com a localização das reservas, como mostra a Figura 23. Analisando as diferentes avaliações baseadas em mercado, os membros da equipe discutiram quais empresas eram mais equiparáveis à Pecom, e quais transações poderiam ser efetivamente comparadas com o caso da aquisição proposta.

Estratégia de Financiamento

Outra questão levantada pelo conselho era a estratégia da Petrobras de financiar a aquisição. Levantar fundos para a compra com caixa, títulos ou uma combinação dos dois era uma matéria delicada. A Petrobras tinha um nome bem respeitado, mas as condições de mercado andavam deteriorando-se em julho de 2002. Levantar fundos locais acarretava no pagamento de taxas de juros locais com vencimentos inferiores a 3 anos. Os mercados internacionais estavam virtualmente fechados para títulos corporativos advindos de mercados emergentes.18 Por último, emitir ações naquele momento transmitiria sinais problemáticos em relação a se o preço corrente da Petrobras realmente refletia seu valor patrimonial intrínsico, e assim colocaria em risco a expectativa do mercado de que a Petrobras pudesse baixar seu custo de capital e, conseqüentemente, melhorar resultados futuros e também seu desempenho no mercado.19

Enquanto Batista organizava suas anotações para a reunião do conselho de administração, refletia sobre as questões que ele e sua equipe haviam discutido nas semanas anteriores. Será que a aquisição da Pecom era uma oportunidade sólida de aumentar a diversificação da Petrobras, ou seria uma empreitada arriscada num momento de turbulência? O preço oferecido pela Pecom definiria pelo menos em parte essa questão, e Batista queria se certificar de que sua avaliação da Pecom forneceria ao conselho de administração as informações necessárias para que tomasse uma decisão.

18 “Jittery Petrobras heads for own goal”, Upstream, 21 jun. 2002, disponível em Factiva, <http://www.factiva.com>.




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Figura 1 Alguns Dados de 2001 sobre Petróleo e Gás

Reservas Provadas de Petróleo e Gás Produção Conjunta de Petróleo e Gás

Reservas (bboe)

2001

Vida (anos)

2001

Tx. de Cresc. Média Anual

(CAGR) (%)

1996-2001

Produção (mbpd)

2001


(CAGR) (%)

1996-2001


(CAGR) (%)

2001-2005

Super Majors Exxon Mobil 20,8 13,4 1% 4.256 0% 3% Royal Dutch/Shell 18,8 13,8 1% 3.722 0% 5% BP Amoco 16,3 13,3 14% 3.370 3% 6% Chevron Texaco 11,8 12,0 4% 2.695 0% 0% Total Fina Elf 11,0 13,7 10% 2.197 4% 6% Majors ENI 6,9 13,9 9% 1.369 7% 5% Repsol-YPF 5,6 NA NA 370 15% 6% Ameralda Hess 1,1 6,7 4% 433 4% 5% Emergentes LUKOil 16,6 28,9 7% 1.573 5% 2% PetroChina 16,4 19,2 6% 2.349 1% 2% Yukos 13,3 31,3 6% 1.166 11% 9% Pemex a 53,0 33,4 (3)% 4.338 2% NA PDVSA 103,0 71,3 1% 3.973 1% NA Petrobras 9,3 15,6 3% 1.621 11% 10% CNOCC 1,8 18,9 5% 261 7% 20% Pecom 1,0 15,0 20% 184 10% 17%

Fonte: Informações compiladas e adaptadas pelo autor do caso a partir de Frank J. McGann e Marcus Sequeira, “Petrobras - The music is still playing, but will somebody change the tune?” Merrill Lynch, 24 set. 2002, Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, e relatórios das empresas.

a Taxa de Crescimento Média Annual (CAGR) 1998 - 2001.



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Figura 2 Estrutura Corporativa da Petrobras - Capital Total

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de relatórios da empresa e do artigo de Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002.

Figura 3 Estrutura administrativa da Petrobras

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de João N. Batista, “Abamec Nacional 2002”, apresentação de PowerPoint, 27 mai. 2002. Petrobras S.A., Relações com o investidor, disponível no site da Petrobras, http://www2.petrobras.com.br/ri/port/ApresentacoesEventos/Apresentacoes/pdf/abamec_fin_270502.pdf

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14 Unidades Administrativas

Unidades de Negócio

Unidades Corporativas

CEO

InternacionalDownstream

Conselho de Administração

10 Unidades Administrativas 2 Unidades Administrativas 6 Unidades Administrativas

Finanças



11

Figura 4 Governança da Petrobras: Principais Mudanças e Ocorrências

Antes de 1997 O governo tinha poder absoluto sobre os negócios e os interesses da Petrobras

O governo possuía 84% das ações com direito a voto, sendo o restante distribuído entre indivíduos brasileiros e corporações sujeitos aos limites de posse Os membros do conselho de administração da Petrobras e seus diretores executivos eram os mesmos, designados pelo Presidente da República O CEO da Petrobras tinha poder de veto sobre todas as decisões

De 1997 a 1999 O conselho de administração foi designada em reuniões de acionistas, e os diretores

executivos foram designados pelo conselho (necessariamente tinham de ser outras pessoas) Os acionistas minoritários podiam designar um membro do conselho Qualquer entidade, individual ou corporativa, brasileira ou estrangeira, podia comprar ações, sem restrições ou limitações Até 34% das ações com direito a voto de posse do Governo poderiam ser vendidas no mercado de capitais

De 1999 a 2001 Os anos Reichstul

Phillippe Reichstul, CEO Adoção de um novo plano estratégico de longo prazo Introdução do conceito de grupos de negócios e de metas de desempenho específicas. Ao mesmo tempo, a Petrobras reduziu sua estrutura administrativa e deu poderes a ela, fortalecendo sua extensão, flexibilidade e habilidade de reagir a novas situações Integração de algumas subsidiárias da Petrobras, que se tornaram unidades da empresa controladora, induzindo sinergias e evitando sobreposição de funções Petrobras foi registrada na NYSE (Bolsa de NY) Operações não-refletidas no balanço (off-balance-sheet) foram reconhecidas e redefinidas no balanço Passivos de fundos de pensão relacionados com funcionários aposentados foram compensados através da troca de títulos governamentais não-comercializáveis Petrobras aumentou suas ações disponíveis no mercado (free floating) através de ofertas públicas do governo e de agências federais, como o Banco Nacional de Desenvolvimento (BNDES)

De 2001 até hoje Os anos Gros

Francisco Gros, CEO O papel e as responsabilidades do conselho de administração e dos diretores executivos foram definidos Comitês foram criadas para supervisionar e aconselhar a alta gerência Canais de comunicação diversos com o mercado foram ajustados Orientações para governança corporativa, melhores práticas, e ética de conduta foram emitidas

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, p. 40, e Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponível em Thomson Research, http://research.thomsonib.com



12

Figura 5 Estrutura de Acionistas da Petrobras

Acionistas Majoritários Ações ON

Ações PN Total de Ações

Direta ou indiretamente

União Federal (Governo) 55,7% 0,0% 32,5%

controlados pelo BNDESPara 2,0% 16,3% 7,9% governo Outras entidades públicas brasileiras 0,2% 0,1% 0,1% Outros Bovespab 4,6% 24,9% 13,1% Annex Vc 3,4% 18,8% 9,8% ADR – Nível I, II e III 22,7% 34,0% 27,4% FGTS – Fundo de Garantia do Tempo de Serviçod 7,4% 0,0% 4,3% Outros 4,1% 5,9% 4,8% Total 100,0% 100,0% 100,0%

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 jul. 2002, e Petróleo Brasileiro S.A.– Petrobras, 31 dez. 2001, 20-F (Brasil: Petrobras, 2001), disponível em Thomson Research, <http://research.thomsonib.com>.

aSubsidiária do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES).

bBolsa de Valores de São Paulo.

cAções adquiridas por investidores estrangeiros no Brasil e depois trocadas por ADRs.

dFundo de Seguro Social.


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14

Figura 7 Balanço da Petrobras e Demonstração de Resultados - GAAP dos EUA (em US$ milhões)

de 31 dez. 2001 2000 1999ATIVO Circulante Caixa e equivalentes 7.360 5.826 3.015Contas a receber 2.759 2.211 1.575Estoques 2.399 3.087 2.270Outros ativos circulantes 1.808 1.402 1.307Total do ativo circulante 14.326 12.526 8.167Ativo permanente Imobilizado 19.179 19.237 18.426Contas a receber do Governo 746 5.051 4.925Outros 2.613 2.322 2.215Total do ativo realizável a longo prazo 22.538 26.610 25.566Total do ativo 36.864 39.136 33.733PASSIVOS E PATRIMÔNIO LÍQUIDO Passivos circulantes Contas a pagar 1.783 2.011 1.314Financiamentos de curto prazo 2.041 4.080 5.765Outros passivos circulantes 4.220 3.549 2.732Total de passivos circulantes 8.044 9.640 9.811Passivo exigível a longo prazo Benefícios pós-aposentadoria aos funcionários 3.380 4.319 5.163Financiamento de projetos e leasing financeiro 5.083 3.426 1.781Financiamentos de longo prazo 5.908 4.833 4.778Outros passivos 1.123 2.060 1.241Total do exigível a longo prazo 15.494 14.638 12.963Total do passivo 23.538 24.278 22.774Minoritários 79 153 237Total do patrimônio líquido 13.247 14.705 10.722Total do passivo + patrimônio líquido 36.864 39.163 33.733

de 31 dez. 2001 2000 1999Total de receita 34.145 35.496 23.467ICMS, frete e preço de remessas específicas (9.596) (8.541) (7.109)Receita operacional líquida 24.549 26.955 16.358Custo das vendas (CoGS) (12.807) (13.449) (8.210)Lucro bruto 11.742 13.506 8.148Depreciação, exaustão e amortização total (1.729) (2.022) (2.262)Exploração (549) (477) (295)Despesas de vendas, gerais e administrativas (1.751) (1.450) (1.282)Despesas com pesquisa e desenvolvimento (132) (152) (132)Total de custos e despesas (4.161) (4.101) (3.971)Resultado operacional 7.581 9.405 4.177Itens não-operacionais (1.361) (1.126) (723)Lucro antes de deduções financeiras 6.220 8.279 3.454EBITDA 8.498 10.778 6.011Receitas financeiras (despesas) 567 204 213Lucro líquido antes de itens extraordinários 4.749 5.821 2.487Lucro líquido (taxa de imposto média de 35%) 3.491 5.342 727Fonte: Adaptado de F.J. McGann e M. Sequeira, “US GAAP results show no surprises”, Merrill Lynch, 1 jul. 2002. Nota do tradutor: Esse balancete foi traduzido com base no balancete declarado no site da Petrobras e com o auxílio de um consultor financeiro; no entanto, como o balancete original foi feito em inglês e é extremamente técnico, pudemos apenas fazer uma tradução livre para o português, que deve ser cotejada com o original pelo professor responsável antes do uso em aula. O mesmo se aplica para os balancetes das figuras 8, 12, 13, 14 e 16b



15

Figura 8 Petrobras, Pemex, PDVSA e Pecom - Estatísticas-chave

Petrobrasa Pemexb PDVSAc Pecom

Números operacionais - 2001 Reservas combinadas (bilhões de

boe) 9,3 53,0 103,4 1,1

Produção combinada 1.568 4.338 3.973 184 Custos de extração e produção (US$) 3,26 3,34 2,17 2,72 Custo de produção por barril (US$) 4,85 4,06 3,76 6,40 Dados financeiros (em US$

milhões) – 2001 Total de ativo 32.390 60.913 57.542 6.194 Total da dívida 18.491 37.994 12.273 2.656 Patrimônio líquido 12.483 13.439 37.098 2.817 Dívida líquida 11.118 36.414 11.348 1.674 EBITDA 9.362 26.668 11.167 693 Lucro líquido 4.194 (3.729) 3.993 102 Retorno das ações

(em 28 mar. 2002) 1 ano 15% (43%) 3 anos 127% (47%) 5 anos 44% (67%)

Fonte: Informações compiladas e adaptadas de Rodrigo Lopes <[email protected]>, “Dados – Relatório Petrobras” a Ricardo Reisen de Pinho <[email protected]>, 7 mar. 2003 e 13 mar. 2003, e relatórios das empresas.

aGAAP Brasileiro

bPetróleos Mexicanos, empresa estatal mexicana de petróleo

cPetróleos de Venezuela, S.A., empresa estatal venezuelana de petróleo



16

Figura 9 Estrutura Corporativa da Perez Companc

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Perez Companc S.A., 31 dez 2001. 20-F(Argentina: Perez Companc, 2001) disponível em Thomson Research, <http:// research.thomsonib.com>.

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19

Figura 13 Balanço Projetado da Perez Companc (em US$ milhões, exceto onde se indica)

Em 31 de Dezembro 1999R 2000R 2001R 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P

ATIVOS

Ativos Circulantes Caixa e equivalentes 254 274 581 485 655 691 616 622 693Contas a receber 641 627 566 453 491 518 579 679 755Estoques 147 170 156 113 123 130 145 170 189Total do ativo circulante 1.042 1.071 1.303 1.051 1.269 1.339 1.340 1.471 1.637Realizável a longo prazo e Fixo Contas a receber 50 77 96 76 82 86 97 113 126Estoques 77 93 97 63 68 72 80 95 105Investimentos 1.194 1.251 1.126 357 395 435 477 521 567Ativos fixos 2.661 2.990 3.550 2.310 2.071 1.922 1.942 1.964 2.026Outros

9

5

8

8

8

9 9

9

9

Total do ativo realizável a longo prazo e Fixo

3.991 4.416 4.877 2.814 2.624 2.524 2.605 2.702 2.833

Total do Ativo 5.033 5.487 6.180 3.865 3.894 3.863 3.944 4.173 4.470PASSIVOS E PATR. LÍQUIDO

Passivos circulantes Contas a pagar 180 249 318 239 260 274 306 359 399Financiamento de curto prazo 305 739 1.269 1.274 1.279 1.284 1.289 1.294 1.299Outros passivos circulantes 159 141 269 217 234 247 276 324 360Total do passive circulante 644 1.0129 1.856 1.730 1.773 1.805 1.871 1.977 2.058Exigível a longo prazo Financiamentos de longo prazo

1.612 1.410 1.403 1.003 1.003 903 803 703 603

Outros passivos 204 172 114 77 83 88 98 115 128Total exigível a longo prazo 1.816 1.582 1.517 1.080 1.086 991 901 818 731Total do Passivo 2.460 2.711 3.373 2.810 2.860 2.796 2.772 2.795 2.789Minoritários 17 68 71 75 79 83 87 91 95Total do patrimônio líquido 2.556 2.708 2.736 980 955 984 1.085 1.287 1.586Total Passivo + Patr..Líqu. 5.033 5.487 6.180 3.865 3.894 3.863 3.944 4.173 4.470

1999R 2000R 2001R 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P

Índices do Balanço Total da dívida de LP/Capital 37% 33% 33% 49% 49% 46% 40% 33% 26%Total passivo de LP/Capital 42% 37% 36% 52% 53% 50% 45% 39% 32%Total do passivo de LP e dívida de CP/Capital

45% 46% 50% 71% 71% 70% 67% 62% 56%

Total da dívida/Capital 41% 42% 48% 67% 67% 65% 62% 57% 51%Dívida líquida./Capital líquido 38% 39% 42% 62% 59% 56% 54% 48% 40% Valor contábil/Ações ( US$) 3,28 3,47 3,51 1,26 1,23 1,26 1,39 1,65 2,03Retorno do capital médio 7,2% 9,2% 5,8% 1,8% 8,4% 13,3% 19,2% 25,2% 24,9% Total da dívida 1.917 2.149 2.672 2.277 2.282 2.187 2.092 1.997 1.902Dívida menos Caixa 1.663 1.875 2.091 1.792 1.627 1.496 1.476 1.375 1.209

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Frank J. McGann e Marcus Sequeira, “Perez Companc – Can it weather the storm?” Merrill Lynch, 3 jun. 2002, p. 31



20

Figura 14 Modelo de Ganhos Consolidados da Perez Companc (em US$ milhões, exceto onde se indica)

1999R 2000R 2001R 2002P 2003P 2004P 2005P 2006P 2007P

Vendas

Produção de Petróleo e Gás 589 719 891 674 784 829 927 1.115 1.284 Premissas:

Vedas de Petróleo (milhares de barris por dia) 96 100 125 120 119 125 134 158 176

Vendas de Gás (milhões de metros cúbicos por

dia)

6 6 10 9 9 9 10 11 11

WTI (US$ por barril) 19 30 26 22 25 23 24 24 25

Preço médio de venda do petróleo (US$ por

barril)

15 17 16 14 16 16 17 17 18

Preço médio de venda do gás (US$ por milhar

de cm)

40 45 42 20 24 27 29 30 32

Ajustes/Eliminações (2) (3) (6) (6) (7) (7) (8) (9) (10)

Petroquímica & Refino 543 717 750 460 539 559 591 625 662 Eletricidade 140 158 164 70 96 110 155 217 229 Distribuição & Transporte 8 35 38 19 21 23 25 28 31 Vendas que não de Energia 59 56 49 28 31 34 37 41 45 Eliminações (99) (139) (238) (95) (105) (115) (127) (139) (153)Vendas Consolidadas Totais 1.240 1.546 1.654 1.155 1.366 1.440 1.608 1.887 2.097Lucro Operacional Produção de Petróleo e Gás 189 246 266 201 279 313 362 447 524 Petroquímica e Refino 21 65 35 11 24 42 47 49 52 Eletricidade 80 93 99 29 32 42 57 82 86 Distribuição e Transporte 56 56 47 8 3 3 3 3 4 Receita Operacional que não de Energia 10 4 9 35 25 26 28 29 31 Corporativo e Eliminações (44) (62) (70) (25) (27) (29) (31) (33) (35)Total do Lucro Operacional 312 402 386 259 335 397 466 578 662 EBITDA 521 633 716 541 619 696 799 912 995 Resultado Financeiro Líquido (134) (157) (206) (220) (230) (225) (195) (165) (165)Lucro antes de Impostos 178 260 175 39 105 172 271 414 497 Imposto (médio de 35%) (8) (15) (14) (10) (19) (40) (69) (111) (135)Minoritários 5 (10) (10) (5) (6) (8) (10) (13) (15)Lucro Líquido antes de itens Extraordinários

175 235 151 26 81 129 198 297 358

Itens Extraordinários 130 41 (55) 26 0 0 0 0 0 Lucro (Prejuízo) – Controladora/Subsidiária

0 0 0 (514) (66) (55) (49) (44) 0

Lucro de Investimentos não Circulantes - YPF

33 0 0 0 0 0 0 0 0

Lucro Líquido 338 283 102 (463) 15 74 149 255 358

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Frank J. McGann e Marcus Sequeira, “Perez Companc – Can it weather the storm?” Merrill Lynch, 3 jun. 2002, pp. 16, 17 e 29.



21

Figura 15 Média Mensal da Taxa de Câmbio

Pesos/$

-

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02

Reais/$

Escala Invertida

Fonte: Adaptado pelo Autor do Caso a partir de Banco Central do Brasil, “Economia e Finanças – Séries Temporais – código 3698 e 3932”, website do Banco Central do Brasil, <http://www.bcb.gov.br>.



22

Figura 16a Números Operacionais Pró-forma (de Dez. 2001)

Petrobras Pecom Pro Forma Reservas Provadas Petróleo (milhões de bbl) 7.749 739 8.488Gás (bilhões de metros cúbicos) 253 46 299 Combinadas (milhões de boe) 9.257 1.010 10.267 Produção Petróleo (milhares de barris por dia) 1.379 125 1.504Gás (milhões de metros cúbicos por dia) 36 10 46 Combinada (milhares de boe por dia) 1.596 181 1.777Downstream Capacidade de Refino Internacional(milhares de bpd)

91 124 155

Postos de Combustível na Argentina 707 128 835 Linhas de Transporte de Gás (quilômetros) 7.500 7.000 14.500

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de “Perez Companc Acquisition Overview”, apresentação de PowerPoint, jul. 2002. Petrobras S.A., Relações com o investidor.

Figura 16b Dados Financeiros Pró-forma (de 31 Mar. 2002)

Petrobras Pecom Pro Forma Balancete e Dados do Mercado Total do Ativo 37.119 3.446 40.565 Total da Dívida 14.016 2.330 16.346 Patrimônio Líquido (valor contábil) 12.656 700 13.066 Caixa e equivalentes 6.445 236 5.926Dívida Líquida 7.571 2.094 10.420 Demonstrativos de Receita e Fluxo de Caixa Vendas 22.724 1.555 24.279 EBITDA 8.544 689 9.233Receita Líquida 2.883 (392) 2.653Investimentos (CAPEX) 4.629 747 5.376

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de “Perez Companc Acquisition Overview”, apresentação de PowerPoint, jul. 2002. Petrobras S.A., Relação com o investidor.



23

Figura 17 Risco Soberano (EMBI – Strip Spread – bps)

Argentina

0

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2000

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jul/94 jul/95 jul/96 jul/97 jul/98 jul/99 jul/00 jul/01 jul/02

Brasil

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Rodrigo Lopes <[email protected]>, “Dados – Relatório Petrobras”, a Ricardo Reisen de Pinho <[email protected]>, 7 mar. 2003 e 13 mar. 2003.

Figura 18 Indicadores de Avaliação de Mercado (de 28 Mar. 2002, exceto onde se indica)

Petrobras (PBR) Pecom (PC) Indicadores de Mercado

Beta 1 Ano 0,69 0,77 Risco Soberano Brasileiro(bps) 718 Beta 3 Anos 0,94 0,87 Risco Soberano Argentino(bps) 5.013 Preço de mercado

US$ 26,47 US$ 8,12 Tesouro 10 Anos 5,400%

Tesouro 30 Anos 5,799%

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Rodrigo Lopes <[email protected]>, “Dados – Relatório Petrobras”, a Ricardo Reisen de Pinho <[email protected]>, 7 mar. 2003 e 13 mar. 2003.



24

Figura 19a Estimativas de 2002 do Custo de Capital Médio Ponderado (WAAC) da Petrobras e de Corporações de Petróleo Globais

Empresa WAAC Estimado

Petrobras 15,0% Ocean Energy 9,0% KerrMcgee 9,0% Exxon Mobil 8,9% Shell 8,8% Noble Affiliates 8,5% Chevron Texaco 8,1% BP 7,6%

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Christian Audi and Richard Wu, “Petrobras – Foreign expansion makes sense, at the right price”, Morgan Stanley Dean Witter & Co, 18 jan. 2002, p. 5.

Figura 19b Estimativas do Custo de Capital da Petrobras e Pecom

Company WACC Estimate

Date Source Details

Petrobras 13,20% 30 Março 2001 Dresdner Kleinwort Wassersteina

não disponíveis

Petrobras 16,40% 20 Dezembro 2001 Goldman Sachsb

não disponíveis

Petrobras 19,40% 16 Jullho 2002 J. P. Morganc Taxa livre de risco: 5% Prêmio de risco país: 12% Prêmio de risco-mercado: 7% Beta: 1,0 Quociente dívida/capital total: 38,5% Custo da dívida: 12%

Pecom 12,60% 8 Junho 2001 Santander Central Hispanicod

não disponíveis

Pecom 13,25% 28 Agosto 2001 UBSe Taxa livre de risco: 3.75% Prêmio de risco capital próprio: 5.5% Prêmio da Pecom: 4%

Pecom 18,00% 20 Dezembro 2001 Goldman Sachsb não disponíveis

Fonte: Informações compiladas pelo autor do caso.

aGeir Sagemo et al., "Energy Valuation in Emerging Markets," Dresdner Kleinwort Wasserstein, 30 Março, 2001, p. 19.

bBrian Singer, Tatiana Andrade e Gordon Lee, “Perez Companc (ADR) (PC)/Transportadora de Gas del Sur (ADR) (TGS) - Energy: Oil and Gas,” Goldman Sachs, 20 Dezembro, 2001, p. 5.

c Alexandra Strommer, “Muscle and Brains,” J.P. Morgan Securities Inc., 16 Julho 2002, p. 10.

dFernando Pérès, “Perez Companc - Pumping up profits,” Santander Central Hispanico, 8 Junho 2001, p. 7.

eEdmo Chagas and Andrea Kannebley, “Oil companies, secondary – Perez Companc,” UBS, Equity Research 28 Agosto 2001, p. 11



25

Figura 20 Comparação do Custo do Capital Próprio (Jul. 2001)

Fonte: Dresdner Kleinwort Wasserstein Equity Research estimativas em Geir Sagemo e Erik Mielke, “Riding out the Storm”, Dresdner Kleinwort Wasserstein, 1 ago. 2001, p. 13.

8,7%

11,0%

15,3%

17,6%

20,3%

25,9%

Majors de Petróleo

China

Brasil

Rússia

Argentina

Europa Central e Leste


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27

Figura 22 Algumas Transações Comparadas (em US$/boe)

Comprador Alvo (Serviço de Campo Petrolífero controlado por)

País Múltiplo

BOE 2000 Canadian Hunter Sipetrol Argentina 2,38 2000 Pecom CGC Argentina 3,69 2000 Pecom Sudelektra Argentina 4,05 2000 Repsol-YPF Astra Argentina 5,14 2000 Crestar Energy CMS Energy Equador 2,93 1999 Chevron Petrolera San Jorge Argentina 4,44 1999 Pioneer Natural Pecom Argentina 4,37 1999 Repsol YPF (outstanding shares) Argentina 3,83 1999 Repsol YPF Argentina 4,56 1999 Vintage Petroleum Total / YPF Argentina 2,09 1999 Alberta Energy Pacalta Resources Equador 4,59 1999 ENI SpA Atlantic Richfield Equador 2,49 1999 Vintage Petroleum Petrobras Equador 1,00

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de Christian Audi e Richard Wu, “Perez Companc – A defensive play in case of a devaluation?”, Morgan Stanley Dean Witter & Co, 2 ago. 2001, p. 11

Figura 23 Múltiplos BOE de Reservas Provadas em 2001 (US$ / boe)

Fonte: Adaptado pelo autor do caso a partir de “Perez Companc Acquisition Overview”, apresentação de PowerPoint, jul. 2002. Petrobras Relação com o investidor, referente a Herold Transaction Review, 1996-2002 YTD, http://www.herold.com/research/disp_home

aBaseado na aquisição da empresa argentina Yacimientos Petroliferos Fiscales SA (YPF) pela Repsol in 1999.

$2,34

$3,33

$4,18

$5,09

$5,86

$7,52

YPF Avaliação de Mercado Implícitaa

América Latina

África

Canadá

Mar do Norte

EUA Golfo do México


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