Política Monetária e Preços dos Ativos: Um Estudo do Mecanismo de Transmissão no Brasil

Danilo Araújo Rennó Lima Mestre em Economia - CAEN/UFC

e-mail: d_renno@bol.com.br

Paulo de Melo Jorge Neto Curso de Pós-Graduação em Economia - CAEN/UFC

e-mail: pjneto@secrel.com.br

Área de Interesse: Teoria Econômica e Métodos Quantitativos Endereço para Correspondência: Curso de Pós-Graduação em Economia CAEN/UFC. Avenida da Universidade 2700, 2o Andar. Benfica, Fortaleza Ceará. 60.020-181.

Fone: 288 7751

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Política Monetária e Preços dos Ativos: Um Estudo do

Mecanismo de Transmissão no Brasil

Resumo O objetivo deste trabalho é examinar o efeito da política monetária no preço dos ativos financeiros no Brasil. O estudo foca o efeito da taxa de juros sobre os preços das ações da carteira IBX-50 T entre os anos de 2000 a 2002. Por meio de um estudo de eventos, definem-se duas categorias de empresas: as de “boa notícia”, as quais apresentaram excessos de retornos positivos no dia do anúncio da alteração dos juros; e as de “má notícia”, as quais apresentaram excessos de retornos negativos no dia do evento. Os resultados mostram que a evolução dos retornos anormais não se alterou de forma significativa na presença de elevações da taxa de juros. As empresas prejudicadas com os aumentos dos juros foram aquelas mais líquidas e com grande participação de capitais de terceiros. Na presença de reduções dos juros, observou-se seus excessos de retornos positivos e significativos para o grupo de empresas da categoria “boa notícia”, enquanto que para o grupo de empresas da categoria “má notícia” observou-se retornos anormais negativos e significativos. As empresas beneficiadas com as reduções dos juros foram aquelas mais rentáveis, mais líquidas e com uma grande participação de capital de terceiros em seus recursos. Palavras-chave: Mecanismo de Transmissão de Política Monetária; Canal de Preços dos Ativos; Estudo de Eventos.

Abstract This paper examines the mechanism of transmission of the monetary politics in the price of the brazilian financial assets. The study focus on the effect of interest rate change in stock price that composes the IBX-50 T between 200o and 2002. Using a event study, two categories are defined: companies of the category " good news ", which presented excesses of positive returns in the day of the event; and companies of the category " bad news ", which presented excesses of negative returns in the day of the event. The results shows that in the presence of elevations of the interest rate the evolution of the stock abnormal returns didn't lose temper in a significant way. The prejudiced companies with the increases of the interests were those more liquid ones and with great participation of capitals of third. In the presence of reductions of the interests, a division was observed among two groups of companies: for the group of companies of the category " good news " excesses of returns was valued and for the group of companies of the category " bad news " those abnormal returns were depreciated soon after the announcements of the alterations of the interests. The benefited companies with the reduced of the interests were those more profitable, more liquid and with great participation of capitals of the thirds in your resources. Key-Words: Mechanism of Transmission of the Monetary Policy; Channel of Equity Price; Study of Events.

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POLÍTICA MONETÁRIA E PREÇOS DOS ATIVOS: UM ESTUDO DO MECANISMO DE TRANSMISSÃO NO BRASIL INTRODUÇÃO

Antes de janeiro de 1999, o Brasil utilizava um sistema de âncora nominal através do regime de câmbio fixo, a fim de disciplinar o comportamento dos preços domésticos. Em janeiro de 1999, o governo conduziu uma forte desvalorização do Real introduzindo o regime de câmbio flexível. A seguir, a nova âncora de preços passou a ser definida pelo regime de metas de inflação, tendo o Comitê de Política Monetária (COPOM) como o principal órgão governamental a estabelecer as diretrizes de política monetária, definir a meta da taxa de juros SELIC e seu eventual viés, e analisar o Relatório de Inflação.

Dentro dos impactos esperados da política de juros, de contração da demanda e redução do investimento, não está claro qual será o efeito sobre o desempenho financeiro das empresas de capital aberto. Muito embora haja uma contração da demanda e um aumento dos encargos financeiros com o aumento dos juros, espera-se que o mercado não avalie as empresas de modo simétrico. Ou seja, espera-se que o efeito dos juros sobre os preços dos ativos seja amplificado ou reduzido de acordo com o perfil de cada empresa. Além disso, não está bem definido qual se os efeitos de um aumento dos juros são simétricos ao da redução. Tais estudos são importantes, pois uma vez que consideramos o mercado acionário como uma fonte de recursos para fundar projetos de investimento, o efeito dos juros nos preços dos ativos determinará uma alteração no padrão de investimento que seja o relacionado diretamente com o mercado de crédito. E ainda, uma alteração nos preços dos ativos afetará o poder de consumo dos indivíduos por meio de um efeito riqueza em seus portfólios.

De um modo geral, esse trabalho relaciona-se com o estudo dos mecanismos de transmissão de política monetária. Neste sentido, este trabalho terá como principal objetivo avaliar como as alterações da taxa básica de juros afetam os preços das ações das empresas mais líquidas, identificando-se, a seguir quais os fatores determinantes dos seus retornos acionários anormais após aqueles eventos. Pretende-se, portanto, avaliar como os indicadores financeiros de rentabilidade, endividamento e de liquidez afetam o valor das empresas. Para atingir tal objetivo, realiza-se inicialmente um estudo de eventos para se determinar uma mudança nos preços dos ativos dada uma alteração dos juros. A seguir, realiza-se um estudo econométrico relacionando-se os retornos anormais com os indicadores financeiros citados.

Firmas com bons indicadores financeiros sinalizam perspectivas favoráveis de lucros futuros, portanto a distribuição dos dividendos para os acionistas. Firmas com maus indicadores financeiros significam que os investidores tenderão a se desfazer de suas aplicações em ações em busca de títulos mais rentáveis e com maior nível de segurança no mercado financeiro. Então, a escolha pelos investidores de qual ação investir depende em grande parte da situação financeira das empresas.

Este trabalho compreende cinco seções: na primeira seção será desenvolvida uma breve discussão sobre os principais canais de transmissão de política monetária, enfatizando as principais literaturas referentes a este tema. Na segunda seção será desenvolvida a metodologia proposta para este estudo, onde se destaca o estudo de eventos como a condição inicial para a fundamentação metodológica. Na terceira seção, será apresentado o modelo econométrico, a fim de avaliar a relação entre os indicadores financeiros e os retornos anormais. Na quarta seção, serão mostrados os principais resultados da metodologia proposta. E por fim, na ultima seção serão apresentadas as principais conclusões.

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1. MECANISMO DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA

Para a condução da política monetária obter sucesso, as autoridades monetárias devem ter uma afirmação acurada do tempo e do efeito de suas políticas sobre a economia, assim exigindo um entendimento através de quais mecanismos a política monetária afeta a economia. Estes mecanismos de transmissão incluem efeitos na taxa de juros, na taxa de câmbio, nos preços dos ativos, nas expectativas e no chamado canal de crédito. O objetivo dessa seção é apresentar, de forma simplificada, os principais canais de transmissão da política monetária destacados pela literatura, dando ênfase principalmente ao canal da taxa de juros e seus efeitos sobre os preços dos ativos.

Atualmente, o principal instrumento à disposição do BACEN para disciplinar a inflação é o uso da taxa de juros, uma vez que, por meio dela, é possível afetar o nível de preços e a atividade da economia. A taxa de juros à disposição da autoridade monetária brasileira, que serve como referência para as demais taxas, é a taxa de juros do mercado de reservas bancárias, ou seja, a taxa SELIC. Ela é a taxa média dos financiamentos diários, com lastro em títulos federais, apurados no Sistema Especial de Liquidação e Custódia, a qual vigora por todo o período entre reuniões ordinárias do COPOM. Em outras palavras, é via determinação da taxa SELIC pelo BACEN que as outras taxas, por arbitragem, são determinadas.

A transmissão da política monetária através do mecanismo da taxa de juros tem sido uma característica padrão nas literaturas econômicas nos últimos 50 anos (MISHKIN, 1995). Neste canal, o efeito da política monetária sobre o lado real da economia ocorre basicamente como descrito na teoria keynesiana com relação o modelo IS x LM. Segundo esta teoria, uma ação de uma política monetária que visa à contração da demanda agregada afeta a economia do seguinte modo: através do mercado de reservas bancárias, o BACEN realiza uma contração monetária por meio da venda de títulos públicos; com menos quantidade de moeda disponível na economia, ocorre, conseqüentemente, uma elevação da taxa de juros de curtíssimo prazo; assumindo-se que no curto prazo existe rigidez dos preços, a taxa de juros reais também se eleva. Dado que o retorno real proveniente dos juros torna-se superior à eficiência marginal do capital na maior parte da economia, tem-se como resultado a redução do nível de investimento, o que, por sua vez, ocasiona a queda no nível de demanda agregada e conseqüente diminuição do nível de produto da economia.

Com o advento das taxas de câmbio flexíveis em quase todos os países do mundo, principalmente nestas últimas décadas, tem-se dado muita ênfase a transmissão da política monetária operando através dos efeitos da taxa de câmbio sobre as exportações líquidas. Esse canal passou a dar maior importância, no caso brasileiro, no período posterior a desvalorização do Real em janeiro de 1999.

Este canal também envolve efeitos da taxa de juros. Por causa da hipótese de uma elevação da taxa real de juros doméstica, os depósitos em dólar na economia local tornam-se mais atrativos relativos aos depósitos em outros países, conduzindo a apreciação da moeda doméstica. Então, assumindo-se uma contração monetária observa-se que a elevação da taxa de juros provoca a entrada de capitais na economia o que leva a apreciação da taxa de câmbio. Além disso, considerando-se que não houve alteração no nível de preços domésticos e externos no mesmo período, a taxa real de câmbio também se aprecia, o que implica menor competitividade dos produtos domésticos frente aos produtos importados, dado que em termos relativos o preço do produto doméstico tornou-se mais caro com relação ao estrangeiro. A conseqüência desse processo é a redução do nível das exportações líquidas implicando numa diminuição do nível de produto da economia.

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O terceiro canal de transmissão da política monetária a ser analisado refere-se ao canal de preços dos ativos financeiros. Ao contrário da visão da teoria keynesiana, segundo a qual o efeito da política monetária sobre a economia concentra-se de forma exclusiva no preço de um único ativo (taxa de juros), tenta-se analisar como a política monetária afeta o preço dos ativos relativos e a riqueza real. Existem dois canais que são freqüentemente enfatizados na literatura monetarista acerca do mecanismo de transmissão monetária: a teoria de investimento q de Tobin e o efeito da riqueza sobre o consumo.

A teoria do q de Tobin analisa o mecanismo do qual a política monetária afeta a economia através de seus efeitos sobre a valorização do patrimônio líquido das empresas. O q de Tobin é definido como o valor de mercado das ações das firmas dividido pelo custo de reposição do capital. É um índice bastante revelador do potencial de valorização da empresa, indicando a riqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu poder de gerar lucros. Se o indicador for menor que 1,0, revela que o valor que a empresa pode alcançar no mercado é inferior ao que gastaria para construí-la, calculado a preços de reposição. Essa situação é de destruição de valor. Se o indicador q de Tobin for maior que 1,0, de outro modo, é determinado quando o valor de mercado da empresa for superior ao preço de reposição de seus ativos, verificando-se a agregação de valor em seu preço. Existe uma relação entre o índice q de Tobin e gasto com investimento.

A conexão entre a política monetária e o preço das ações pode ser compreendido pelos efeitos provenientes de uma retração monetária. Com a redução na oferta de moeda, os agentes possuem menos recursos, o que leva à diminuição no dispêndio. Em razão do menor volume de moeda, o mercado de ações também sofre impacto negativo quanto à absorção de haveres. Neste caso específico, os investidores dão prioridade ao consumo em vez da aplicação em ativos financeiros. Então, a contração monetária eleva a taxa de juros, tornando os títulos mais atraentes do que as ações, o que, por conseqüência, acarreta queda no preço das ações. Em outras palavras, para o investidor seria muito mais atraente aplicar em um ativo com baixo risco e com melhor desempenho relativo a rentabilidade, no caso, os títulos. Portanto, ocorre uma queda no q de Tobin que leva a um menor nível de investimento na economia e conseqüente redução do nível de produto na economia.

Um canal alternativo para a transmissão do preço das ações ocorre por meio do efeito riqueza sobre o nível de consumo. Esse canal tem como referência o modelo do ciclo de vida de Modigliani, onde a concepção básica é que a renda varia ao longo da vida dos agentes econômicos, no qual é composto de capital humano, capital real e riqueza financeira (MISHKIN, 1995). Neste contexto, a poupança desempenha um papel fundamental para um consumo estável, pois permite aos consumidores deslocarem a renda dos períodos em que ela é mais elevada para os períodos em que ela é mais baixa. O componente principal da riqueza financeira é o nível de ações em posse do público. Quando o nível de preço das ações cai, o valor da riqueza financeira diminui e, portanto, os recursos dos consumidores ao longo da vida decrescem, o que provoca uma provável redução do nível de consumo na economia. Desde que tem-se visto que a política monetária contracionista pode conduzir ao declínio no nível de preço das ações, tem-se então um outro mecanismo de transmissão monetária.

A relevância do canal de transmissão dos preços dos ativos é discutida por Meltzer (1995). Segundo este autor, o processo de transmissão começa no mercado de ações. Os custos de informação e transações são menores para muitos ativos do que os custos de mudança de produção ou ajustamento do consumo ou investimento em bens duráveis. Particularmente, quando existe incerteza sobre se os choques são permanentes ou transitórios os mercados acionários respondem mais rapidamente. Portanto, a compreensão do mecanismo do canal de preços de ativo torna-se fundamental para o

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objetivo deste estudo que busca avaliar e explicar o impacto do choque dos juros sobre as ações das empresas mais líquidas no Brasil.

Conforme Bernanke & Gerter (1995), o descontentamento acerca de como os efeitos da taxa de juros explicam o impacto da política monetária sobre o consumo de ativos de longo prazo tem levado a uma nova visão do mecanismo de transmissão monetária que enfatiza como a informação assimétrica e a aplicação custosa de contratos criam problemas de agência nos mercados financeiros. Existem dois canais básicos de transmissão que surgem como resultado dos problemas de agência nos mercados de crédito: (i) o canal de empréstimos bancários; e (ii) o canal de balanços patrimoniais das firmas.

O canal de empréstimos bancários é baseado na perspectiva que os bancos criam uma função especial no sistema financeiro porque eles são bem apropriados para lidar com certos tipos de tomadores de créditos, especialmente com relação às pequenas firmas, onde os problemas de informação assimétrica podem ser pronunciados. O mesmo não é válido para o caso das grandes empresas, pois elas podem obter acesso direto ao mercado de crédito via mercados de ações e títulos sem precisarem recorrer aos bancos. Neste caso, as grandes empresas utilizam-se de outros meios para adquirir capitais de terceiros como emissão de debêntures e de ações no mercado acionário, caso elas sejam de capital aberto. Assim, uma política monetária contracionista que reduz as reservas bancárias e de depósitos bancários, através do aumento da taxa de compulsório e de redesconto, por exemplo, tem como primeiro impacto a redução no volume de empréstimos concedidos pelos bancos. Desse modo, com menos recursos disponíveis no mercado, tende a haver redução do nível de investimento, e por conseguinte, redução do nível do produto.

Um outro canal de transmissão relaciona-se ao canal de balanços patrimoniais das firmas. É baseado sobre a predição teórica que o prêmio financeiro externo 1 encarado pelo tomador deveria depender de sua posição financeira. Em outras palavras, quanto maior é o valor líquido do tomador menor deveria ser o prêmio financeiro externo. Intuitivamente, uma forte posição financeira (maior valor líquido do tomador) é capaz de reduzir seu conflito de interesse potencial com o credor, por financiar uma maior parte de seu projeto de investimento ou compra ou por oferecer mais colateral para garantir as exigibilidades que ele emitiu (BERNANKE; GERTER, 1995). Neste caso, um lucro líquido menor significa que os credores possuem menor colateral para seus empréstimos e, portanto, as possíveis perdas oriundas de seleção adversa são elevadas. Logo, o volume de recursos à disposição dos tomadores de empréstimos para o financiamento de novos investimentos é reduzido. Além disso, é observado que o problema de risco moral tende a elevar, pois, com a redução no valor das ações, há um incentivo dos proprietários das firmas buscarem projetos de investimento que apresentam risco mais elevado, o que, por conseqüência, implica numa maior possibilidade dos credores não serem pagos (MENDONÇA, 2001).Com relação a este cenário, uma contração monetária provoca um declínio no preço das ações, o que implica menor volume de recursos disponíveis para investimentos e, conseqüentemente, a queda do nível da demanda agregada.

Observe que, dado uma adoção de uma política monetária restritiva, o problema de seleção adversa e do risco moral pode ser explicado pelo seguinte modo: com a elevação da taxa de juros, devido à contração do volume de moeda, o custo associado ao capital aumenta, provocando um reagrupamento de posição dos tomadores de empréstimos. Ou seja, aquelas pessoas que possuem grandes disponibilidades de

1 O prêmio financeiro externo é definido como a diferença no custo entre fundos alavancados externamente (pela emissão de ações e títulos) e fundos gerados internamente (por reter ganhos).

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recursos ainda possuem a capacidade de tomar empréstimo, porém assumindo maior risco. Em contradição, aquelas pessoas que não possuem grandes disponibilidades de recursos evitarão tomar empréstimos. Outro problema se refere à questão do cumprimento de contratos de empréstimos. Com a elevação da taxa de juros aumenta o risco de default e, com isto, eleva também a probabilidade de não cumprir o contrato pré-estabelecido. Nota-se que o aumento da taxa de juros provoca uma deterioração no balanço das firmas devido à redução do fluxo de caixa.

Embora diversas literaturas sobre canal de crédito focalizam sobre os dispêndios pelas firmas, Bernanke & Gertler (1995) sugerem que o canal de crédito poderia aplicar equivalentemente também aos gastos relativo ao consumo. Isto conduz a um outro mecanismo de transmissão para a política monetária operando através da conexão entre a moeda e o preço das ações. Diante disso, quando é esperada a redução dos preços das ações, o valor dos ativos financeiros tende a sofrer redução, o que implica uma maior probabilidade de ocorrência de uma crise financeira. A queda dos preços das ações pode ser explicada pelo fato dos títulos atrelados a taxa básica de juros serem mais rentáveis com a elevação da taxa de juros. Há então uma substituição de ativos da carteira dos investidores, devido ao aumento da taxa de juros. Ao mesmo tempo, diante de uma situação que não é segura, os consumidores tendem a reduzir o nível de consumo, fazendo com que o produto da economia diminua.

Quando o COPOM (BACEN) altera a taxa básica de juros, as expectativas dos agentes econômicos frente à evolução presente e futura da economia podem sofrer alterações. Em outras palavras, quando existe uma elevação da taxa de juros, na tentativa de conter o aumento da inflação, nota-se efeitos recessivos no curto prazo. No entanto, o BACEN pode restabelecer a confiança dos agentes econômicos no desempenho futuro da economia fazendo com que as taxas de juros esperadas de médio e longo prazo sejam menores. Portanto, é esperado que no longo prazo o efeito negativo sobre o produto devido a um aumento da taxa de juros, evitando um processo inflacionário, seja revertido; e que, com a recuperação da economia, seja gerado no longo prazo um estímulo do nível de investimento capaz de promover uma elevação do nível do produto. Observe que, dado uma política monetária contracionista gerada no curto prazo, a economia tende ao equilíbrio no longo prazo.

2. ESTUDOS DE EVENTOS

Os agentes econômicos freqüentemente questionam como medir o efeito de um evento econômico sobre o valor de uma firma. Esta medida pode ser calculada usando dados acionários relacionados ao mercado financeiro através do estudo de eventos. A utilidade de tal estudo vem do fato que, dada à racionalidade do mercado, o efeito de um evento será refletido imediatamente nos preços das ações. Assim, o impacto do evento econômico pode ser medido usando preços dos ativos observados num curto período de tempo, ou seja, o estudo de eventos é utilizado para medir o impacto de algum evento econômico no valor da firma no curto prazo. Assumindo que este evento se reflete no preço das ações, este estudo focaliza em como os preços respondem ao anúncio público de informação ou ocorrência de um fato. Portanto, através desse estudo é avaliado o impacto de um evento específico sobre as empresas que possuem capital aberto em bolsa de valores.

Os estudos de evento são amplamente utilizados em finanças, principalmente na aferição da eficiência informacional do mercado em sua forma semiforte. Consiste na análise do efeito da divulgação de informações específicas de determinadas firmas sobre os preços de suas ações. Trata-se, portanto, de uma metodologia amplamente usada em testes de eficiência de mercados, denominação comum a todos os testes de eficiência da

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forma semiforte de ajustamento de preços a anúncios públicos, sugeridos por FAMA (1991).

Mackinlay (1997), em análise sobre a evolução metodológica, assinala que os estudos de eventos não são recentes. O primeiro estudo publicado foi de Dolley (1933), que examinou os efeitos do preço do stock split, estudando as mudanças do preço nominal no período do split. Usando uma amostra de 95 splits de 1921 a 1931, ele encontrou que o preço aumentou em 57 dos casos e o preço declinou em somente 26 dos exemplos. Não houve nenhum efeito nos outros 12 casos. Aplicações mais recentes de estudo de eventos podem ser encontradas em Ritter (1991), que estimou a valorização de longo prazo da oferta pública inicial, Chopra, Lakonishok & Ritter (1992) que investigaram a performance anormal das ações no mercado americano (avaliado pelo índice de mercado Nyse) sobre a hipótese de um efeito reação além do normal de seus estoques, Edelsberg & Ness Jr (2001) que examinaram o impacto da privatização sobre os preços das ações no mercado de capitais brasileiro, Lima & Jorge Neto (2002) que examinaram o impacto das privatizações sobre os preços das ações das empresas petroquímicas nordestinas que foram desestatizadas, dentre outros.

2.1. Operacionalização do Estudo de Eventos

Um estudo de eventos utiliza o retorno de ações, considerado padrão, denominado de retorno normal ou esperado, entendido como o retorno que o título teria caso o evento não tivesse ocorrido. Para identificar um comportamento anormal nos períodos próximos a um evento específico, calcula-se a diferença entre o retorno esperado fornecido por um determinado modelo e o retorno observado no período de análise. Ou seja, focaliza-se a determinação de retornos anormais de títulos nos dias próximos ou na data do anúncio do evento. Segundo Kloeckner (1995), esse retorno anormal é considerado um desvio dos retornos dos títulos antes não condicionados ao evento. O fato da variância dos retornos aumentar quando próxima à data de divulgação do evento, indica que este contém informações relevantes.

Campbell, Lo & Mackinlay (1997) descrevem os procedimentos de um estudo de evento em sete passos principais: (a) definição do evento; (b) estabelecimento de critérios de seleção; (c) cálculo de retornos normais e anormais; (d) estabelecimento de procedimentos de estimativa; (e) definição de procedimentos de testes; (f) obtenção de resultados empíricos; (g) interpretação e conclusões.

2.2. Definição do Evento Evento é um acontecimento ou um fato específico, não necessariamente

econômico, onde se gera um grande número de informações que é difundido para o mercado, ou seja, para os preços dos ativos observados num curto período de tempo. Então, é necessário determinar o evento de interesse e identificar o período sobre o qual os preços dos ativos das firmas envolvidas neste evento serão examinados – a janela do evento.

No presente estudo, o evento será definido como as alterações da taxa básica de juros, avaliadas mensalmente pelo Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (COPOM/BACEN), entre os anos de 2000 a 2002. Tal escolha tem como objetivo avaliar o impacto da política monetária via taxa de juros sobre os preços dos ativos das empresas que possuem capital aberto em bolsa de valores, em um período onde a conjuntura econômica brasileira se manteve estável, sem influência de choques exógenos relevantes.

Nota-se que durante os anos de 2000 a 2002 houve 37 reuniões do COPOM. Portanto, dentre estas reuniões foram selecionadas somente 17 reuniões, pois foram aquelas em que a equipe econômica decidiu alterar a taxa básica de juros. O evento

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escolhido foi aquele em que apresentou variações da taxa básica de juros Selic (Bacen) estabelecida pelo COPOM durante o período compreendido entre janeiro de 2000 a dezembro de 2002. Dessa forma, foram selecionadas aquelas reuniões que estão em negrito. Estes eventos foram definidos como E1 a E17. A tabela 1 mostra a evolução da taxa de juros fixada pelo COPOM/BACEN durante o período entre janeiro de 2000 a dezembro de 2002.

TABELA 1

Eventos Selecionados - Evolução da Taxa de Juros Fixados pelo COPOM/BACEN

Reunião DATA PERÍODO DE VIGÊNCIA META DA TAXA SELIC (% a.a.)

VARIAÇÃO (% a.a.)

(E1) 28.03.2000 29.03.2000 a 19.04.2000 18,5 -0,5 (E2) 48ª 20.06.2000 21.06.2000 a 07.07.2000 17,5 -1,0

(E3) 07.07.2000 10.07.2000 a 19.07.2000 17 -0,5 (E4) 49ª 19.07.2000 20.07.2000 a 23.08.2000 16,5 -0,5 (E5) 54ª 20.12.2000 21.12.2000 a 17.01.2001 15,75 -0,8 (E6) 55ª 17.01.2001 18.01.2001 a 14.02.2001 15,25 -0,5 (E7) 57ª 21.03.2001 22.03.2001 a 18.04.2001 15,75 0,5 (E8) 58ª 18.04.2001 19.04.2001 a 23.05.2001 16,25 0,5 (E9) 59ª 23.05.2001 24.05.2001 a 20.06.2001 16,75 0,5

(E10) 60ª 20.06.2001 21.06.2001 a 18.07.2001 18,25 1,5 (E11) 61ª 18.07.2001 19.07.2001 a 22.08.2001 19 0,8 (E12) 68ª 20.02.2002 21.02.2002 a 20.03.2002 18,75 -0,3 (E13) 69ª 20.03.2002 21.03.2002 a 17.04.2002 18,5 -0,3 (E14) 73ª 17.07.2002 18.07.2002 a 21.08.2002 18 -0,5 (E15) 76ª 14.10.2002 15.10.2002 a 23.10.2002 21 3,0 (E16) 78ª 20.11.2002 21.11.2002 a 18.12.2002 22 1,0 (E17) 79ª 18.12.2002 19.12.2002 a 22.01.2003 25 3,0

FONTE: BACEN, 2003. Tendo identificado o evento de interesse, é necessário determinar o critério de

seleção de uma ou mais empresas específicas neste estudo. Nesta etapa, diversas restrições podem reduzir a amostra analisada, como a indisponibilidade dos dados ou aqueles que não tem relevância para o objetivo fundamental desse estudo de eventos.

2.3. Amostra

Depois de identificar o evento de interesse, é necessário determinar o critério de seleção para a inclusão de um dado conjunto de firmas no estudo. O critério pode envolver restrições impostas pelos dados disponíveis tais como os índices de mercado IBOVESPA e IBX-50 ou pode envolver restrições tais como associação de firmas em uma indústria específica (CAMPBELL, LO; MACKINLAY, 1997). Neste estágio é fundamental sumarizar algumas características de dados amostrais e notar algum potencial viés, o qual pode ter sido introduzido através da seleção da amostra.

Brown & Warner (1985) constataram que, após avaliar a distribuição do excesso de retorno médio para amostras de diferentes tamanhos (tamanho 50), essa distribuição se aproxima da normal. Então, inicialmente selecionou-se uma amostra composta dos papeis acionários que estão contidos na carteira teórica IBX-50. O IBX-50 é um índice que mede o retorno total de uma carteira teórica composta por 50 ações selecionadas entre as mais negociadas na BOVESPA em termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado das ações disponíveis à negociação. Ele foi desenhado para ser um referencial para os investidores e administradores de carteira, e também para possibilitar o lançamento de derivativos (futuros, opções sobre futuro e opções sobre

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índice) e é atualizada a cada quatro meses. O IBX-50 tem as mesmas características do IBX – ÍNDICE BRASIL, que é composto por 100 ações, mas apresenta a vantagem operacional de ser mais facilmente reproduzido pelo mercado, devido o seu critério de liquidez.

A escolha do grau de liquidez como critério para composição da amostra pode ser justificada pela própria natureza da hipótese nula a ser testada de que os retornos anormais das ações são estatisticamente insignificantes na presença do choque da taxa de juros. Trabalhar com papéis pouco líquidos poderia viesar os resultados a favor da presença de retorno anormal médio significativo. Outro fator que justifica este critério de escolha é que uma das principais razões para os agentes, que atuam no mercado financeiro brasileiro darem especial importância à liquidez, é o fato de existir um número razoável de empresas com alto valor de mercado, mas com baixo volume de negócios na bolsa. Num cenário instável como o mercado financeiro brasileiro, a liquidez das ações significa uma evolução de retornos mais próxima da forma contínua, o que facilita a tomada de decisão e as negociações em geral.

Uma vez fixado o tamanho da amostra, utilizou-se como proxy para a análise deste trabalho o grau de liquidez de cada ação. Dessa forma, foi considerado, como critério para a escolha da composição da amostra, as ações incluídas nas carteiras teóricas IBX-50 2 no ano de 2003. Então, o que se fez foi avaliar a freqüência com que cada ação participou das diferentes composições do IBX-50 no período amostral e assim escolher as que mais participaram, excluindo as que não estão sendo negociados atualmente em bolsa de valores, pelo fato da empresa apresentar capital acionário fechado, os papéis do setor bancário, por não apresentarem todas as informações financeiras necessárias para a avaliação fundamentalista das empresas, e as ações do tipo ordinárias, por não representar grande participação, em termos de volume e liquidez, nos principais índices de mercado do Brasil. Portanto, foram escolhidas as ações que participaram em todas as carteiras teóricas IBX-50 e, dentre elas, aquelas que registraram índices de liquidez mais altos, tendo como medida a classificação acionária em termos de liquidez nestas carteiras.

Na tabela 2 tem-se a composição da carteira de ações. Como critério de nomenclatura esta carteira teórica será denominada carteira de estudo IBX-50 T. Observa-se que foram selecionados 33 papéis da carteira de estudo IBX-50 T, dos quais 30 ações possuíam dados suficientes para que os testes fossem efetuados. Portanto, foram selecionadas 30 ações, das quais se tentará avaliar a influência dos choques dos juros sobre elas nos anos de 2000 a 2002.

TABELA 2

Composição da Carteira de Estudo IBX-50 T EMPRESAS INCLUÍDAS EMPRESAS EXCLUÍDAS

POR FALTA DE INFORMAÇÃO

ACESITA PN *, AMBEV PN *, ARACRUZ PNB,BRASIL T PAR PN *ED, BRASIL TELEC PN *, CELESC PNB, CEMIG PN *, CESP PN *, COPEL PNB*, ELETROBRAS PNB*ED, ELETROPAULO PN *, EMBRAER PN, EMBRATEL AR PN *, GERDAU PN EBG, NET PN, P.ACUCAR-CBD PN *ED, PETROBRAS PN, SADIA S/A PN, SID TUBARAO PN *, TELE CL SUL PN *, TELE CTR OES PN *, TELE LEST CL PN *, TELE NORD CL PN *, TELEMAR PN *, TELEMIG PART PN *, TELESP PN *, TELESP CL PA PN *, USIMINAS PNA, V C P PN *ED, VALE R DOCE PNA

CRT CELULAR PNA*, TELEMAR N L PNA*, TRAN PAULIST PN *ED

2 Para que uma ação seja incluída no índice IBX-50 é necessário que ela atenda a dois quesitos básicos, sempre com relação aos últimos 12 meses: a) ser uma das 50 ações com maior índice de negociabilidade apurados nos doze meses anteriores à reavaliação; b) ter sido negociada em pelo menos 80% dos pregões ocorridos nos doze meses anteriores à formação da carteira.

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2.4. Retornos Normais e Anormais

Para avaliar o impacto do evento utiliza-se uma medida do retorno anormal. O retorno normal é definido como o retorno esperado sem a condição de que o evento ocorra, enquanto que o retorno anormal é definido como o retorno observado ex post de um título menos o retorno da firma na janela de evento. Desse modo, o retorno anormal de um título para uma dada firma i e uma data de evento t é dado pela seguinte fórmula:

)/( tititit XRERAR −= (1) onde ARit, Rit e E(Rit/Xt) são, respectivamente, o retorno anormal, retorno observado e retorno esperado do ativo i para o período t, com base nas informações Xt, condicionantes do modelo de geração de retornos normais. Supondo-se que E(Rit/Xt) = E(Rit), tem-se:

)( ititit RERAR −= (2) Soares, Rostagno & Soares (2002), apresentam duas formas de cálculos dos

retornos normais: a tradicional, que pressupõe um regime de capitalização discreta, e a logarítmica, que pressupõe um regime de capitalização contínua. Segundo estes autores, a forma de cálculo dos retornos mais adequada é a logarítmica, pois esta apresenta uma distribuição de retornos mais próxima à distribuição normal, a qual constitui um dos pressupostos de testes paramétricos 3. Portanto, para este estudo é utilizado o regime de capitalização contínua como fórmula de cálculo para retornos normais. Por esta forma de capitalização, o preço de um título é dado por:

Rtt ePP 1−= (3)

com t = 1, por estar utilizando apenas um período, sendo R, Pt e Pt-1 a taxa de retorno, o preço da ação no período t e o preço da ação no período t – 1, respectivamente.

2.5. Modelos de Determinação de Retornos Normais De um modo geral, diversos modelos podem ser empregados nos cálculos dos

retornos normais. Campbell, Lo & Mackinlay (1997) dividem esses modelos em duas categorias: estatísticos, no qual obedecem aos pressupostos estatísticos que envolvem o comportamento de retornos de ativos e não dependem de quaisquer argumentos econômicos, quando a data do evento é facilmente identificada; e econômicos, no qual obedecem a restrições econômicas, o que lhes possibilita calcular medidas mais precisas de retornos normais. Para este estudo será considerado o modelo estatístico.

Os três modelos estatísticos de mensuração de retornos normais sugeridos por Brown & Warner em seus artigos de 1980 e 1985 são: modelo de retornos ajustados à média (constante); modelo de retornos ajustados ao mercado; e modelo de retornos ajustados ao risco e ao mercado. Será utilizado para este estudo o modelo de retornos ajustados ao mercado.

2.6. Modelos de Retornos Ajustados ao Mercado O modelo de mercado é um modelo estatístico que relaciona o retorno de ativo do

retorno da carteira de mercado. Ele assume também que os retornos esperados ex ante são iguais para todos os ativos, mas não necessariamente constantes ao longo do tempo. Em outras palavras, assume que o retorno esperado ex ante de retorno do mercado é a média ponderada do volume financeiro negociado dos retornos das ações que a compõe. Considerando-se a carteira de mercado de risco de ativos m a combinação linear de

3 Na forma Logarítmica, a curva relativa à distribuição de freqüência dos retornos, pressupondo-se ser de capitalização contínua, seria simétrica em relação a “zero”. Esta tende a aproximar a distribuição de freqüências dos retornos calculados por meio do logaritmo natural da curva normal.

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todos os títulos, tem-se que )~()~( mtt RERE = para qualquer título i. Dessa forma, o retorno anormal ex post, em qualquer título i, é dado pela diferença entre seu retorno e o da carteira de mercado m. Ou seja,

mtitit RRAR −= (4) A implementação deste modelo envolve a comparação do retorno do título durante

o período do evento com o retorno de um índice apropriado de mercado. Qualquer diferença entre o retorno do título e o retorno de mercado é denominada de anormal ou excesso de retorno com relação ao evento em questão.

Para este trabalho foi considerado o índice de mercado IBX-50, onde se mede o retorno total de uma carteira teórica composta pelas 50 ações entre as mais negociadas na BOVESPA em termos de liquidez, ponderadas na carteira pelo valor de mercado das ações disponíveis à negociação. A escolha desse índice de mercado tem o objetivo de avaliar o comportamento das ações incluídas na carteira de estudo IBX-50 T diante do índice representativo de liquidez do mercado acionário brasileiro.

2.7. Procedimento de Estimação

Uma vez selecionado o modelo de desempenho normal, os parâmetros do modelo devem ser estimados usando o subconjunto de dados conhecidos como a janela de estimação. Normalmente, utiliza-se um período anterior ao da janela do evento, também definido de forma subjetiva e arbitrária pelo pesquisador, devendo ser extenso o bastante para que possíveis discrepâncias nos preços possam ser diluídas sem provocar grandes alterações em sua distribuição de freqüência. O que deve ser observado na definição desta janela é que ela não deve incluir, ou seja, sobrepor-se à janela do evento, a fim de não influenciar os parâmetros do modelo de determinação de retornos normais. A figura 1 apresenta o formato da metodologia:

FIGURA 1:

LINHA DE TEMPO DE UM ESTUDO DE EVENTO. (Janela de Estimação) (Janela de Evento) (Janela Pós-Evento) L1 L2 L3

T0 T1 0 T2 T3

FONTE: Adaptado de CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997). Onde: t = 0 é a data do evento; t = T0 + 1 até t = T1 é a janela de estimação e L1 = T1 – T0, a sua extensão; t = T1 + 1 até t = T2 é a janela de evento e L2 = T2 – T1, a sua extensão; t = T2 + 1 até t = T3, é a janela pós-evento e L3 = T3 – T2, a sua extensão;

Para este trabalho, é considerado o procedimento de estimação que representa a linha do tempo da análise de longo prazo. O procedimento de estimação de longo prazo tentará examinar o impacto dos eventos sobre a carteira de ações IBX-50 T no período onde está se criando um grande volume de informações que refletem diretamente sobre os preços desses ativos. Ou seja, este período mostra a reação do mercado frente às expectativas relativas ao anúncio da nova taxa básica de juros. A linha de tempo para este estudo de evento é representada da seguinte forma:

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FIGURA 2 Linha de Tempo de um Estudo de Evento (Análise de Longo Prazo).

(Janela de Estimação) (Janela de Evento) (Janela Pós-Evento) L1 L2 L3

- 131 - 10 0 + 10 T3 FONTE: Elaborado pelo autor. onde, t = 0 é a data do evento, T0 = - 131, T1 = -10, T2 = +10 e L1 = 120, L2 = 21 do dia do evento, respectivamente. Nota-se que T3 e L3 são considerados apenas como extensão da linha de tempo deste estudo de eventos.

2.8. Categorias de Anúncio Para avaliar o impacto dos anúncios das alterações da taxa básica de juros sobre as

ações das firmas incluídas na carteira de estudo IBX-50 T é atribuído a cada anúncio uma dessas duas categorias: boa notícia e má notícia. Categorizam-se cada anúncio usando o desvio dos retornos observados dos retornos esperados. Se os retornos observados excederem os esperados o anúncio é denominado como boa notícia; mas, se os retornos observados forem inferiores aos esperados o anúncio é tido como uma má notícia. Em outras palavras, para este estudo define-se boa notícia a categoria na qual a ação i obtém um retorno anormal positivo no dia do evento (ARit > 0); e má notícia a categoria na qual a ação i obtém um retorno anormal negativo (ARit < 0) no dia do evento.

2.9. Procedimento de Teste 4 Como a reação do mercado pode difundir-se nos dias subseqüentes ao evento,

acumulam-se os retornos anormais nesses dias para avaliar a reação dos preços no mercado ao longo da janela do evento. Para este estudo, esta acumulação será feita na dimensão no tempo, ou seja, através da acumulação dos retornos anormais no tempo para títulos individuais afetados por um evento específico.

A técnica do retorno anormal acumulado, ou CAR (Cumulative Abnormal Return), pode ser expressa pela seguinte fórmula:

∑=2

1

),( 21

t

titi ARttCAR (5)

O retorno anormal acumulado de t1 a t2 está contido no intervalo T1 < t1 < t2 < T2. Assintoticamente (pois L1 aumenta), a variância de CAR 5 pode ser calculada por:

21221

2 )1(),(i

tttti εσσ +−= (6) Com base na equação 5, sob a hipótese nula (H0), o retorno anormal acumulado

apresenta uma distribuição normal com esperança zero e variância constante: )],(,0[~),( 21

221 ttNttCAR ii σ (7)

Pode-se construir um teste para H0 [CARi (t1, t2) = 0] para um título i, com base na equação 6, usando-se o retorno anormal acumulado padronizado (SCAR), dado por:

2/121

221 )],([),(

ttCARttSCAR

i

ii σ

= (8)

onde ),( 212 ttiσ é calculado pela fórmula vetorial (ver CAMPBELL, LO &

MACKINLAY, 1997):

4 Esta seção se baseia em MACKINLAY (1997). 5 Para este modelo estatístico, a disturbância εi representa o retorno anormal da ação i (ARi).

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iiLiεεσ ε'

1

2

21−

= (9)

Sob H0, a distribuição de SCARi (t1, t2) é t de Student, com L1 – 2 graus de liberdade. Através das propriedades da distribuição t de Student, a expectativa de

SCARi (t1, t2) é 0 e a variância é )42(

1

1

−−

LL . Nota-se que, para janelas de estimação

grandes (L1 > 30), a distribuição de SCARi (t1, t2) será aproximada da distribuição normal padrão.

De uma forma geral, os resultados empíricos obtidos após a aplicação dos testes de hipóteses conduzidos ao longo do estudo do evento devem possibilitar a extração de conclusões sobre os mecanismos através dos quais os eventos afetam os preços dos ativos financeiros analisados.

2.10. Os Dados As cotações acionárias são diárias e analisadas entre o período de janeiro de 2000

a dezembro de 2002. Estas cotações foram coletadas junto ao provedor de informações Economática, fornecido pela Bolsa Regional de Valores do Ceará (BVRg/CE). Para fins de análise, optou-se por cotações não-ajustadas para eventos, em valores nominais e na moeda atual (ou seja, em Reais).

Nos feriados nacionais, as ações das empresas na bolsa de valores não foram negociadas, portanto, não houve cotações acionárias. Este critério aumenta a importância da composição da amostra com base na liquidez dos papéis, porque, no caso de ações negociadas com maior freqüência, há menos necessidade de eliminar retornos, o que gera um ganho de eficiência nos testes estatísticos. Nota-se ainda que os retornos dos papéis e da carteira de mercado utilizado no modelo de retornos normais são expressos em termos de moeda nominal. Para deflacioná-las utilizou-se o índice IGP-DI, calculando, inicialmente, os preços de fechamento reais. Esse índice se refere ao período que começa no primeiro dia de cada mês e termina no último.

3. MODELO ECONOMÉTRICO

Esta seção descreve a influência de variáveis financeiras, representando características peculiares a cada na firma, na determinação no sinal e na magnitude dos retornos anormais. Admite-se que os preços dos ativos sejam determinados conforme oferta e demanda do mercado mas que esta determinação segue, no longo prazo, os fundamentos da empresa. Desta forma, o impacto de uma alteração dos juros terá reflexo sobre o valor da empresa no mercado de acordo com o efeito que esta alteração terá sobre os fundamentos da empresa.

Segundo Brigham & Houston (1999), do ponto de vista do investidor, o objetivo da análise das demonstrações financeiras é a previsão do futuro. Analistas de ações estão interessados na eficiência e perspectivas de crescimento da empresa a qual investiu. Dessa forma, índices financeiros são construídos para mostrar as relações entre as contas das demonstrações financeiras, a fim de revelar os pontos fortes e fracos de uma empresa em comparação com outras empresas do mesmo setor e para examinar se a posição da mesma tem melhorado ou se deteriorado ao longo do tempo. Espera-se que os investidores apliquem seus recursos nas ações das empresas que possuem bons indicadores financeiros, pois eles buscam auferir ganhos adicionais em suas aplicações relacionados a dividendos, no qual está em função de seus potenciais lucros futuros.

Com o intuito de verificar o que levou as firmas a terem seus retornos acionários anormais após os eventos, pretende-se examinar a influência dos principais fundamentos financeiros sobre estes retornos anormais. Como o estudo considera a

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alteração dos juros, ele focaliza variáveis que reflitam o efeito direto destes. Neste sentido, entende-se como sendo fatores relevantes a estrutura de capital, a liquidez e a rentabilidade das empresas. Estes fatores servem como referência para os atuais e potenciais acionistas identificar a capacidade que a empresa apresenta em gerar lucros e remunerar os recursos próprios aportados diante de um cenário de choque da taxa de juros. Neste sentido, espera-se que empresas mais endividadas se prejudiquem mais com a elevação dos juros, pois suas obrigações com terceiros aumentam. Por outro lado, espera-se que nas empresas mais líquidas e mais rentáveis o efeito da alta dos juros seja menor, pois ao possuírem uma grande disponibilidade de recursos acaba amortecendo aquele impacto negativo sobre sua estrutura de capital. Portanto, ao avaliar a influência dos indicadores financeiros sobre o excesso de retorno tenta-se explicar como o mecanismo de transmissão da política monetária via taxa de juros afeta a estrutura de capital das empresas de capital aberto.

3.1. Indicadores Financeiros Para especificar a análise dos fundamentos da empresa conforme sua capacidade

de pagamento, avaliação da proporção de recursos próprios e de terceiros e dependência financeira por dívidas de curto prazo, segundo a natureza de suas exigibilidades, é preciso definir quais os indicadores financeiros a serem utilizados. Foram selecionados três indicadores financeiros coletados junto ao provedor de informações Economática, fornecido pela BVRg/CE. Estes indicadores correspondem a dados de estrutura de capital, liquidez e rentabilidade do balanço não consolidado das empresas da amostra. Note-se que estes dados são expressos em termos reais e também em termos percentuais. Então, com relação aos dados reais foi necessário deflacioná-los, utilizando-se o índice IGP-DI, para manter a padronização monetária correspondente com o preço acionário das empresas selecionadas para a execução dos testes estatísticos posteriores.

Os indicadores financeiros (trimestrais) selecionados para análise são 6: i) Rentabilidade do Ativo (RA) (%): indica quanto a empresa obtém de lucro para cada R$ 100 de investimento total médio. Quanto mais alta for esta taxa, melhor. Este índice também mostra quanto a empresa obteve de lucro líquido em relação ao ativo. É, portanto, uma medida do potencial de geração de lucro de parte da empresa. RA = LUCRO LÍQUIDO / ATIVO TOTAL (10)

ii) Exigível Total / Ativo Total (EXT_AT) (%): revela a dependência da empresa com relação a suas exigibilidades, isto é, do montante investido em seus ativos, ou qual a participação dos recursos de terceiros. Ela representa também o índice de endividamento geral da empresa. Quanto maior se apresentar esse índice, mais elevada se apresenta a dependência financeira da empresa pela utilização de capitais de terceiros. EXT_AT = (PASSIVO CIRCULANTE + EXIGÍVEL L. P. / ATIVO TOTAL (11) iii) Liquidez Corrente (LC): indica quanto a empresa possui no ativo circulante para cada real de dívida em curto prazo. Quanto maior a liquidez corrente, mais alta se apresenta a capacidade da empresa em financiar suas necessidades de capital de giro. LC = ATIVO CIRCULANTE / PASSIVO CIRCULANTE (12)

6 Ver maias detalhes em MATARAZZO (1989), GITMAN (2002) e BRIGHAM & HOUSTON (1999).

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Portanto, será apresentado na próxima seção um modelo econométrico onde se tentará estimar a influência desses indicadores financeiros das empresas da carteira de estudo IBX-50 T com seus excessos de retornos acionários que foram estatisticamente significantes na janela do evento.

3.2. Modelo Econométrico Utiliza-se o modelo econométrico de dados em painel a fim de avaliar a influência

dos indicadores financeiros das empresas sobre os excessos de retornos das ações incluídas na carteira de estudo IBX-50 T. Como uma forma de aumentar a eficiência da estimação do modelo, é utilizado o método de estimação Cross Section Ponderado (GLS), no qual é assumida a presença de heteroscedasticidade cross-section, incluindo um fator de correção de heterocedasticidade nos erros padrões White Heteroskedasticity-Consistent Standart Errors & Covariance para estimar os parâmetros da equação.

É considerado como modelo padrão a seguinte equação econométrica:

ieiieieie IFttCAR εβα ++= '21 *),( (13)

onde ),( 21 ttCARie é o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento L2 (t1, t2) no evento “e”, IF*ie e βi são, respectivamente, k-vetores de regressores não-constantes dos indicadores financeiros da empresa i defasadas um trimestre do evento “e”, e parâmetros para i = 1,2, ..., N unidades de ações cross-section. Cada unidade de ação cross-section é observada para “e” = 1,2, ..., E eventos. As variáveis explicativas do modelo econométrico utilizado são defasados um trimestre do evento “e” pelo fato que os balanços das empresas disponíveis no mercado corresponderem ao trimestre anterior daquela data. Desse modo, com estas informações defasadas, os investidores geram expectativas com relação ao desempenho financeiro das firmas.

Como variáveis independentes do modelo econométrico são considerados os seguintes indicadores financeiros das empresas selecionadas, referentes o trimestre imediatamente anterior:

( )ieieieie LCATEXTRAIF ,_,* = (14) onde, RAie representa a rentabilidade do ativo da empresa i no evento “e”, EXT_ATie representa o índice de endividamento da empresa i no evento “e”, e LCie representa a liquidez corrente da empresa i no evento “e”. Dessa forma, para efeito de análise financeira, foi levada em consideração a escolha de um índice de rentabilidade, de estrutura de capital e de liquidez, a fim de avaliar, de uma forma geral, o desempenho financeiro das empresas incluídas na carteira de estudo IBX-50 T.

Como uma forma alternativa, pode-se visualizar estes dados como um conjunto de regressões específicas cross-section de modo que se tenha N equações transversais:

iiiii IFttCAR εβα ++= '21 *),( (15)

cada um com “E” eventos empilhados. Para a proposta de discussão, a equação (15) pode também ser representada pela seguinte forma:

CAR(t1, t2) = α + IF*β +ε (16) onde α, β e IF* são estabelecidos para incluir algumas restrições sobre os parâmetros entre as unidades de ações cross-section.

Basicamente a especificação tratada em painel tem um sistema de equações e estima o modelo usando o sistema OLS (Ordinary Least Square). Esta especificação é apropriada quando os resíduos são contemporaneamente não correlacionados e homoscedástico em séries temporais e de forma cross-section. Para a estimação do modelo econométrico é suposto que os resíduos são heteroscedásticos e não

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correlacionados contemporaneamente. Portanto, é utilizada a regressão ponderada cross-section, método de estimação mais apropriado para corrigir este problema.

As variâncias estimadas são calculadas como:

∑=

−=iE

eiieiei EttRACttCAR

1

22121

2 /)],(ˆ),([σ̂ (17)

onde, neste caso específico, CÂRie (t1, t2) são os valores OLS ajustados. Os valores dos coeficientes estimados e da matriz de covariância são dados pelo estimador GLS padrão.

Os estimadores dos Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) são consistentes na presença de heteroscedasticidade, mas os erros padrões convencionais calculados não são válidos. Se encontrar a evidência de heteroscedasticidade, deve-se escolher a opção de erros padrão robusto para corrigir os erros padrões. Dessa forma, supondo a presença de heteroscedasticidade no modelo de regressão proposto, ou seja, que as variâncias das disturbâncias não é constante através das observações, é utilizado o estimador da matriz covariância consistente de White como forma de corrigir este potencial problema.

3.3. Procedimentos para Estimação Portanto, com base no modelo padrão econométrico esquematizado anteriormente

são elaborados três modelos alternativos. No primeiro modelo são incluídas todas as empresas que apresentaram retornos anormais acumulados estatisticamente significantes, independentemente do sinal da variação da taxa básica de juros. Para distinguir as variações positivas e negativas da taxa de juros no período amostral é adicionada neste modelo a variável binária dummy nas variáveis explicativas, onde ela é representada pelo seguinte modo: d = 0, no qual representa uma variação negativa da taxa de juros; e d = 1, no qual representa uma variação positiva da taxa de juros. No segundo modelo são incluídas aquelas empresas as quais obteram retornos anormais acumulados estatisticamente significantes nos eventos e que apresentaram variações positivas da taxa de juros. E no terceiro modelo são incluídas todas as empresas que registraram retornos anormais estatisticamente significantes nos eventos e que apresentaram variações negativas da taxa de juros.

4. ANÁLISE DE RESULTADOS

Esta seção é dividida em três partes: a primeira procura definir quais foram as empresas beneficiadas ou não com os anúncios das variações da taxa básica de juros. A segunda se refere em mostrar os resultados dos testes estatísticos de significância, onde se examinará se houve ou não excessos de retorno acionário da carteira IBX-50 T na janela do evento de longo prazo. E a última expõe os principais resultados do modelo econométrico como tentativa para explicar a influência dos indicadores financeiros das empresas incluídas na carteira IBX-50 T sobre os seus excessos de retornos acionários estatisticamente significantes.

4.1. Resultados das Categorias do Anúncio A linha de tempo do estudo é fundamental para verificar quais foram as empresas

beneficiadas ou não com relação à variação da taxa de juros. Com base nestes argumentos, a janela do evento (L2) para este cenário é considerada como de longo prazo e é definida como sendo o período entre o décimo dia anterior ao décimo dia posterior da data dos anúncios das alterações da taxa de juros. A janela de estimação é considerada como sendo o período correspondente entre os cento e vinte dias anteriores da janela do evento. O modelo de mercado IBX-50 foi utilizado para a avaliação dos resultados. Além disso, são mostradas as médias dos retornos anormais acumulados das trinta firmas incluídas na carteira IBX-50 T das categorias “boa notícia” e “má notícia”

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nos anúncios de variações positiva e negativa da taxa de juros, respectivamente. Foram considerados 17 anúncios de variações da taxa básica de juros entre o período de 2000 a 2002. Gráficos dos retornos anormais acumulados também são apresentados, com os retornos anormais acumulados (CARs) do modelo de mercado IBX-50 nos cenários de alta e de baixa da taxa de juros, respectivamente.

4.1.1 Anúncio – Variação Positiva da Taxa de Juros De acordo com o gráfico 1 têm-se os seguintes resultados: primeiro, a média do

retorno anormal acumulado para as firmas da categoria “boa notícia” registrou uma rentabilidade anormal negativa de – 1,60 % no dia do anúncio (dia zero), enquanto que para as firmas da categoria “má notícia” obteve uma taxa ainda menor de – 1,89 %; segundo, observa-se que o comportamento dos retornos anormais das ações da carteira de estudo IBX-50 T se mostrou sem grandes alterações significativas. Contudo, nota-se que a média dos retornos anormais das empresas da categoria “boa notícia” entre os cinco dias anteriores ao anúncio obteve valorização, registrando uma desvalorização no segundo dia após as elevações dos juros.

4.1.2. Anúncio – Variação Negativa da Taxa de Juros O gráfico 2 mostra os seguintes resultados: primeiro, a média do retorno anormal

acumulado para as firmas da categoria “boa notícia” registrou uma rentabilidade anormal positiva de 1,36 % no dia do anúncio (dia zero), ao passo que para as firmas da categoria “má notícia” obteve uma taxa negativa de – 0,92 %; segundo, observa-se um resultado relevante para este estudo: o comportamento da média dos excessos de retornos acumulados das empresas das categorias “boa notícia” e “má notícia” seguiu uma tendência divergente logo após os anúncios das reduções dos juros. Em outras palavras, as empresas da categoria “boa notícia” tiveram retornos anormais acumulados crescentes após aqueles eventos, enquanto que as empresas da categoria “má notícia” tiveram retornos anormais acumulados decrescentes após os anúncios das reduções dos juros. Nota-se também que no dia anterior dos eventos o comportamento acionário das categorias de empresas começaram a se diferir uma da outra.

GRÁFICO 1: Média do Retorno Anormal Acumulado [M(CAR)] - Elevação da Taxa de Juros

-4.5000%

-4.0000%

-3.5000%

-3.0000%

-2.5000%

-2.0000%

-1.5000%

-1.0000%

-0.5000%

0.0000%-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Janela do Evento

M(C

AR

) (%

)

EventoMá Notícia

Boa Notícia

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GRÁFICO 2: Média do Retorno Anormal Acumulado [M(CAR)] - Redução da Taxa de Juros

-5.0000%

-4.0000%

-3.0000%

-2.0000%

-1.0000%

0.0000%

1.0000%

2.0000%

3.0000%

4.0000%

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Janela do Evento

M(C

AR

) (%

)Evento

Boa Notícia

Má Notícia

Pode-se concluir que quando há elevações dos juros o comportamento dos

retornos acionários acumulados não registrou alterações significativas. Entretanto, o que se notou foi que as empresas tenderam a perder liquidez com as elevações dos juros. Por outro lado, quando houve reduções dos juros, os investidores tenderam a aplicar nas ações que receberam “boa notícia” no dia dos eventos, ou seja, eles investiram nas empresas que apresentaram excessos de retornos positivos no dia dos anúncios, fato que não se comprova para o grupo de empresas da categoria “má notícia”. Neste caso, nota-se uma divisão em dois grupos distintos de empresas da carteira IBX-50 T logo após as reduções dos juros, em termo de retorno anormal acionário. Os investidores tenderam a investir nas empresas da categoria “boa notícia” e ao mesmo tempo tenderam a vender as ações das empresas da categoria “má notícia”. Isto significa dizer que por um lado um grupo de empresas foi beneficiado e por outro prejudicado com as reduções da taxa básica de juros entre o período de 2000 a 2002. O quadro 1 mostra a que grupo cada empresa pertence com os anúncios das elevações e reduções da taxa básica de juros.

QUADRO 1

ANÚNCIO - ELEVAÇÃO DA TAXA DE JUROS ANÚNCIO - REDUÇÃO DA TAXA DE JUROS BOA NOTÍCIA MÁ NOTÍCIA BOA NOTÍCIA MÁ NOTÍCIA ACESITA PN ARACRUZ PNB ACESITA PN CEMIG PN AMBEV PN BRASIL TELEC PN AMBEV PN COPEL PNB

BRASIL T PAR PN CELESC PNB ARACRUZ PNB EMBRATEL PAR PN CEMIG PN COPEL PNB BRASIL TELEC PN ELETROPAULO PN CESP PN EMBRAER PN BRASIL T PAR PN NET PN

EMBRATEL PAR PN GERDAU PN CELESC PNB TELE CL SUL PN ELETROBRÁS PNB NET PN CESP PN TELE CTR OES PN ELETROPAULO PN PÃO DE AÇÚCAR PN ELETROBRÁS PNB TELE LEST CL PN SID TUBARÃO PN PETROBRÁS PN EMBRAER PN TELESP PN

SADIA PN GERDAU PN TELE CL SUL PN PÃO DE AÇÚCAR PN TELE CTR OES PN PETROBRAS PN TELE LEST CL PN SADIA PN TELESP PN SID TUBARÃO PN

TELE NORD CL PN TELE LEST CL PN TELEMAR PN TELE NORD CL PN TELEMIG PART PN TELEMAR PN TELESP CL PA PN TELEMIG PART PN USIMINAS PNA USIMINAS PNA VCP PN VCP PN VALE R DOCE PN VALE R DOCE PNA

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O resultados mostram que nove empresas foram prejudicadas com os anúncios das

elevações da taxa básica de juros, ao passo que vinte e uma empresas foram beneficiadas com as reduções dos juros. Nota-se também que algumas empresas não foram prejudicadas com as alterações dos juros, como é o caso da ACESITA, AMBEV, BRASIL T PAR, CESP, ELETROBRÁS e SID TUBARÃO. Então, de um modo geral, pode-se constatar que a política monetária via aumento da taxa de juros prejudicou a maior parte das ações compostas da carteira de estudo IBX-50 T. Em outras palavras, o mecanismo de transmissão da política monetária via aumento da taxa de juros prejudicou as ações mais líquidas do mercado acionário brasileira entre os anos de 2000 a 2002. 4.2. Resultados dos Testes Estatísticos de Significância

Nas tabelas 3A a 3C estão expostos resumidamente os resultados dos testes estatísticos de significância que testa a hipótese nula sobre o retorno anormal acumulado de cada ação i, baseado no modelo de mercado IBX-50, correspondente a todas as alterações da taxa básica de juros. É utilizada a estatística SCAR, calculada pela razão entre o retorno anormal acumulado da ação i na janela do evento L2 pelo seu desvio padrão estimado, para avaliar se aquelas ações são estatisticamente significantes para cada evento. Os resultados que rejeitam a hipótese nula para o nível de 10 % de significância estão grifados em cinza. É utilizado o nível de significância de 10 % devido à grande volatilidade das cotações acionárias bolsas brasileiras e, por conseqüência, da baixa significância dos coeficientes do modelo CAPM.

Observa-se que, excluindo-se as ações SID TUBARÃO PN, TELE CL SUL PN e TELE CTR OES PN, todos os títulos foram estatisticamente significantes em pelo menos um anúncio das dezessete alterações da taxa de juros. Nota-se ainda que 19,4 % do total dos resultados das observações do modelo de mercado IBX-50 tiveram resultados estatisticamente significantes, indicando que o choque dos juros na carteira IBX-50 T afetou apenas 20 % do total das ações da carteira de estudo IBX-50 T.

Então, pode-se dizer que o mecanismo de transmissão da política monetária via taxa de juros influenciou de certa forma os preços das ações da carteira IBX-50 T entre os anos de 2000 a 2002.

TABELA 3A

Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR

EVENTO ACESITA PN AMBEV

PN ARACRUZ

PNB BRASIL TELEC

PN BRASIL T PAR

PN CELESC

PN CEMIG

PN CESP

PN COPEL

PN EMBRATEL PAR

PN

E1 -0.020376 2.270365 1.102808 0.631140 0.096961 -1.038719 -0.370402

-0.32149

5 0.086291 -1.059052

E2 0.234874 0.425955 0.378868 0.475274 -0.154213 0.829308 1.364534 1.34530

6 0.557431 -0.115047

E3 0.585123 1.489203 1.796170 0.643687 0.632202 0.509093 0.718012 3.20688

3 0.189029 -0.464428

E4 -0.124506 1.654003 0.723907 1.020919 0.505597 0.561647 0.459018 3.46726

9 -0.178671 -0.267700

E5 0.008729 -0.759715 0.422665 1.788456 1.256456 -0.724837 0.469344

-0.41732

3 -0.514488 0.850499

E6 -0.527812 0.266279 -1.067620 0.019931 -0.080138 0.113697 1.340902 0.36823

8 1.088209 -0.328420

E7 -0.491968 1.213878 1.853956 -1.839898 -1.615991 -0.022569 -1.112254

-0.45381

8 0.689946 -1.864052

E8 -2.477075 -0.719802 0.436153 0.342539 0.381091 -3.185921 -1.705451

-1.81887

7 -1.355984 -0.399833

E9 -2.297344 -0.612797 1.087081 -0.263220 0.173887 -0.873565 -0.199228

-1.80188

3 -0.874352 0.439884

E10 0.803396 0.248743 0.268733 0.711922 0.482668 0.800498 1.356438 0.30089

7 1.592071 -0.846015

E11 -1.110062 -0.389958 -0.440250 -0.574848 -0.355903 -0.404740 0.029878

-0.21199

2 0.158070 -1.846450

E12 -0.009311 -1.287326 0.128306 0.036258 0.148784 0.276094 -0.338205 - -0.090170 -0.561500

21

0.330200

E13 0.307038 -0.106490 -0.139245 -0.651050 -0.689247 -0.233140 -0.778828

-0.72647

8 -0.381516 -1.380050

E14 1.226830 0.265445 2.017831 1.033317 1.144025 -0.099534 -1.061210

-0.51406

4 0.083608 0.089044

E15 0.031559 0.160640 -0.677044 -0.110805 0.133721 -1.468647 -0.300975

-0.79098

1 -0.357666 -0.627681

E16 0.904149 -0.527712 0.203950 -1.092282 -1.461491 -0.903117 -1.318567

-0.08188

4 -1.442079 1.482063

E17 0.669063 -0.765239 -0.152230 -0.308443 -0.361517 0.640014 0.500506 1.18111

3 1.758872 1.442073 Fonte: Elaborada pelo autor.

TABELA 3B

Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR EVENT

O ELETROBRA

S PNB ELETROPAULO PN EMBRAER PN GERDAU

PN NET PN PÃO DE

AÇUCAR PN PETROBRAS PN SADIA PN SID

TUBARÃO TELE CL SUL PN

E1 -0.989119 -0.091346 0.276040 -0.424109 -

0.930918 0.417451 0.495508 -0.869136 -0.033605 -0.255757

E2 1.888833 0.448913 1.271600 0.456180 0.065128 -0.485901 1.633421 0.669091 -0.358788 0.259613

E3 0.736825 0.389612 0.294646 1.109751 -

0.117861 0.646068 0.115231 -0.396310 0.381886 -0.366769

E4 0.020283 -0.212369 -0.167604 0.800236 0.591228 0.335044 -1.577839 0.197347 0.261313 -0.880914

E5 -0.446395 -0.527299 1.320117 0.354820 0.499017 -0.916447 -1.366549 0.234633 0.188937 1.002619

E6 1.128618 0.949314 -0.202603 0.927025 -

1.030902 -0.999086 0.332539 0.703097 -0.372964 -0.744656

E7 1.525229 -1.081036 1.413834 0.414102 -

1.901045 1.148679 -0.422143 0.192390 1.034000 -0.241128

E8 -2.566608 -3.058986 -0.094889 -0.261064 -

1.649565 -1.356457 0.984675 -0.667485 -0.545329 -0.244400

E9 -1.144373 0.099950 0.069189 -1.733147 -

2.442866 -1.507771 0.626585 -0.788554 -0.009214 0.894808

E10 0.000778 1.734393 0.143408 1.079531 2.531022 -0.708991 -0.841912 0.129685 -0.467390 -0.043359

E11 1.988695 -1.129506 0.037898 0.316027 -

0.548771 -0.685231 0.693176 0.328353 -0.355686 -0.388706

E12 -0.185239 -1.433736 -0.145862 0.185388 0.244965 -0.507062 0.410206 -0.775264 0.237092 -0.190331

E13 -0.098334 -0.072451 -0.073872 0.324806 -

2.954209 -0.082126 0.454165 -0.007920 -0.122654 -0.838274

E14 -2.305248 -2.546782 0.756074 0.834589 -

3.616860 -1.404244 -1.220041 1.470703 0.832240 1.017975

E15 0.183076 -0.161635 -0.486625 -0.038989 -

0.833140 0.116908 0.293710 -0.873598 0.308618 -0.475639

E16 -0.390149 -0.263407 -0.563235 -1.535036 0.567404 -0.953523 -0.260287 -0.633148 -0.677888 -1.212972

E17 0.697560 0.658945 -0.556496 -0.132792 0.528707 -0.996087 0.201896 1.299938 0.308061 0.156116

Fonte: Elaborada pelo autor.

TABELA 3C

Resultados dos Testes de Significância da Estatística SCAR EVENT

O TELE CRT OES PN

TELE LEST CL PN TELESP PN

TELE NORD CL PN TELEMAR PN

TELEMIG PART PN

TELESP CL PA USIMINAS PNA VCP PN

VALE R DOCE PNA

E1 0.718942 1.028785 -0.939655 -0.595353 -0.508268 -0.699866 -0.486417 -0.022287 1.637292 1.396486

E2 0.265943 -0.303212 -4.553512 0.254689 0.248356 -0.591764 -0.136632 0.078296 0.590855 0.302751

E3 0.212052 0.597131 -3.458950 0.657142 0.954320 -0.125977 -0.409484 1.145774 1.647450 -0.239408

E4 -0.063967 0.554295 0.387816 -0.524460 0.321939 0.006808 -0.851788 0.777435 0.672672 -0.026464

E5 0.196969 0.624202 -0.224673 1.182062 0.162446 -0.369047 0.658952 0.399366 -0.390850 0.247215

E6 0.844012 0.434710 1.093675 -0.934482 0.030201 -0.484854 -0.567071 1.548612 0.311033 0.493405

E7 -1.265939 -0.083615 0.328370 -1.083201 -2.215837 -2.498246 -1.884961 -1.160240 0.249875 2.053711

E8 -0.282460 -0.399039 -0.182677 -0.160383 0.263192 -0.922971 0.550909 -1.009513 -0.152481 -1.326752

E9 0.688208 0.616759 -0.598464 2.098306 -0.240059 1.352721 0.290814 -2.784542 0.777156 0.408229

E10 0.461732 -0.031304 -0.738636 0.143892 -0.155374 -0.392150 -0.127871 0.423801 0.581585 0.121697

E11 -0.435393 -0.665728 -0.466323 -0.544983 -1.042942 0.074243 0.332422 -0.076460 -1.257028 0.074711

E12 0.166213 -0.549874 0.453247 0.008921 -0.726729 -0.372444 -0.301981 -0.767471 -0.010047 0.494916

E13 -0.707176 -0.440734 -0.195795 -1.247752 -1.578632 -1.166212 -1.621043 0.238979 0.423102 -0.646563

E14 0.915795 -2.569950 0.838801 1.552843 -0.712513 1.833082 0.142209 -1.637657 1.094786 1.845821

E15 -0.189392 -1.143729 0.495146 -1.292791 -0.440683 -1.187102 0.692528 0.075637 -0.356336 -0.188109

E16 1.064190 -0.205760 -1.247184 0.367302 0.286399 -0.276431 -0.567570 0.368168 -0.221885 0.140045

E17 0.578822 0.403389 -0.633317 -0.384944 0.224966 -0.073341 1.249517 0.814893 -0.210425 -0.781447

Fonte: Elaborada pelo autor.

22

4.3. Resultados do Modelo Econométrico Na tabela 4 são apresentados os principais resultados do modelo econométrico de

dados em painel adotado para este estudo. Tem-se como objetivo principal avaliar a influência dos indicadores de rentabilidade, endividamento e liquidez das ações incluídas na carteira IBX-50 T sobre os retornos anormais acumulados estatisticamente significantes na janela do evento de longo prazo. Estes resultados são mostrados em três formas de anúncios: no primeiro caso, são consideradas todas as alterações da taxa de juros; no segundo, são considerados somente os anúncios das variações positivas da taxa de juros; e no terceiro, são considerados somente os anúncios das variações negativas da taxa de juros.

TABELA 4

RESULTADOS DOS MODELOS ECONOMÉTRICOS - DADOS EM PAINEL

MÉTODO: GLS (Cross Section Weights) VARIÁVEL DEPENDENTE: Retorno Anormal Acumulado [CARie (L1, L2)]

ANÚNCIOS VARIÁVEIS INDEPENDENTES ALTERAÇÕES DOS JUROS ELEVAÇÕES DOS JUROS REDUÇÕES DOS JUROS

C 6.707 5.812 -1.882

(0.968) (0.676) (-1.312)

RA 0.664 * -0.402 1.292 *

(2.160) (-1.240) (44.971)

EXT_AT -0.05 -0.297 * 0.050 *

(-0.443) (-2.120) (2.119)

LC -0.584 -1.546 * 0.214 *

(-0.959) (-2.348) (3.231)

DUMMY -13.111 *

(-4.511)

N 82 45 37

R2 0.22 0.514 0.933

R2 AJUSTADO 0.179 0.478 0.927

(1) As estatísticas t apresentadas nos parênteses estão corrigidas por heterocedasticidade.

CARie (L1, L2), RA, EXT_AT e LC referem-se, respectivamente, ao retorno anormal acumulado da ação i no evento “e”, rentabilidade por ativo, índice de endidamento e liquidez corrente.

* Indica que a estatística t é significante ao nível de 5 %. Com relação aos anúncios das alterações dos juros, nota-se que para o nível de 5

% de significância somente o indicador de rentabilidade registrou resultado estatisticamente significante. Este indicador influenciou diretamente os retornos anormais acumulados. A variável dummy indica que a taxa de juros teve relação inversa com os retornos anormais acumulados das ações da carteira IBX-50 T.

Considerando os anúncios das elevações dos juros, nota-se que para o nível de 5% de significância os indicadores de endividamento e de liquidez das empresas da carteira IBX-50 T apresentaram resultados estatisticamente significantes. Nota-se também que estes indicadores influenciaram negativamente os retornos anormais acumulados. Então, pode-se inferir que com as elevações dos juros as empresas prejudicadas, perante a carteira de mercado IBX-50, foram aquelas que apresentaram grande participação de capitais de terceiros e também baixa liquidez nos trimestres anteriores daqueles eventos. Em outras palavras, com os anúncios das elevações da taxa de juros alguns investidores reavaliaram suas aplicações em busca de ativos mais rentáveis, como, por exemplo,

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títulos de renda fixa. Portanto, as empresas mais endividadas e com menos disponibilidades de recursos foram aquelas mais prejudicadas.

Com respeito aos anúncios das reduções dos juros, nota-se que para o nível de significância de 5% todos os indicadores financeiros das empresas da carteira IBX-50 T registraram resultados estatisticamente significantes. Observa-se também que os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram positivamente seus retornos anormais acumulados. Desta forma, as empresas beneficiadas com as reduções da taxa básica de juros foram aquelas mais rentáveis, mais líquidas e com uma grande participação de terceiros nos recursos da empresa nos trimestres anteriores daqueles eventos. Os investidores, portanto, buscaram aplicar seus recursos nas ações das empresas que possuíam um grande potencial para gerar lucros (alta rentabilidade por ativo), altos índices de endividamento, motivada pela redução dos juros e por haver mais capitais de terceiros disponíveis para investimentos, e que possuía liquidez, favorecendo também a disponibilidade de recursos para os acionistas.

CONCLUSÃO

Este trabalho investigou o mecanismo de transmissão de política monetária via taxa de juros sobre os preços das ações mais líquidas do mercado acionário brasileiro entre os anos de 2000 a 2002. Para esta análise, foi utilizado o estudo de eventos, o qual é um instrumento a qual mede o impacto de algum evento econômico no valor da firma no curto prazo, ou seja, focaliza em como os preços respondem ao anúncio público de informação. Dessa forma, os eventos foram considerados como todas as alterações da taxa básica de juros na economia brasileira durante o período de 2000 a 2002. Como critério de escolha da amostra foram consideradas as ações mais líquidas das carteiras teóricas IBX-50 do ano de 2003, das quais trinta delas foram selecionadas, formando-se a carteira de estudo IBX-50 T para a avaliação dos resultados. Definiu-se excesso de retorno ou retorno anormal o desvio dos retornos das ações ex ante não condicionados aos anúncios das alterações dos juros nas janelas do evento. Utilizou-se o modelo de mercado IBX-50 para o cálculo dos retornos anormais durante aqueles períodos. Além disso, definiram-se duas categorias de anúncios das empresas: empresas da categoria “boa notícia”, as quais apresentaram excessos de retornos positivos no dia do evento; e empresas da categoria “má notícia”, as quais apresentaram excessos de retornos negativos no dia do evento. Através de testes estatísticos verificou-se se os excessos de retornos acumulados nas janelas dos eventos foram significativos. Por intermédio dos modelos econométricos de dados em painel examinou-se se os indicadores financeiros das empresas de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram aqueles excessos de retornos estatisticamente significantes.

Dos resultados da análise sobre a janela do evento de longo prazo pode-se concluir que em geral o comportamento dos excessos acionários das empresas da carteira IBX-50 T não apresentou mudanças significativas após as elevações dos juros. Entretanto, observa-se uma desvalorização dos excessos de retornos tanto para as empresas da categoria “boa notícia” quanto para as empresas da categoria “má notícia” durante a janela do evento. Isto pode ser explicado pelo fato de as empresas tenderam a perder liquidez com as elevações dos juros. Por outro lado, quando houve anúncios de reduções da taxa de juros, um grupo de empresas foi beneficiado e outro grupo prejudicado com aqueles eventos. As empresas da categoria “boa notícia” tiveram seus retornos acionários anormais valorizados, enquanto que as empresas da categoria “má notícia” tiveram seus retornos acionários desvalorizados após os anúncios das reduções dos juros. Os resultados dos testes estatísticos de significância comprovam que aproximadamente 20% do total das ações da carteira de estudo IBX-50 T foram afetadas

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com os anúncios das alterações da taxa de juros. Os resultados do modelo econométrico demonstram que o indicador de rentabilidade por ativo influenciou positivamente os excessos de retornos, quando são consideradas todas as alterações dos juros. Mas, quando são consideradas somente as variações positivas da taxa de juros, verifica-se que os indicadores de endividamento e de liquidez influenciaram negativamente aqueles excessos de retornos. Além disso, quando são consideradas as variações negativas, os indicadores de rentabilidade, endividamento e de liquidez influenciaram positivamente aqueles excessos de retornos. Com base nos resultados econométricos pôde concluir que as empresas prejudicadas com as elevações dos juros foram aquelas mais endividadas e mais líquidas, enquanto que as empresas beneficiadas com as reduções dos juros foram aquelas mais rentáveis, mais líquidas e com uma grande participação de terceiros nos recursos na empresa.

Os resultados mostram a forte evidência que suporta a hipótese que redução de juros de fato levam a informação utilizada para a avaliação das firmas. Nada pode ser dito em caso de aumento de juros. BIBLIOGRAFIA BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatório de Inflação (Diversos Números). BERNANKE, B.; BLINDER, Alan. The Federal Funds Rate and the Channels of

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