RELATÓRIO DE GESTÃO

1º TRI/2015

Leia o Prospecto e o Regulamento antes de investir.

2

Cenário Econômico

Neste primeiro trimestre, vivemos um período de informações mistas, bastante interessante para nossa tarefa de gestão de recursos. Colocamos a seguir os principais fatos e nossa leitura dos mesmos em termos de riscos e oportunidades.

Iniciando pelos EUA, os dados da economia surpreenderam negativamente o consenso de mercado: indicadores de atividade varejista, mercado imobiliário e atividade manufatureira vieram abaixo da expectativa, em parte justificados pela perda de competitividade por valorização do dólar frente às principais divisas globais. O mercado de trabalho continua apresentando dados considerados bons, com a contínua queda da taxa de desemprego e a criação de mais de 200 mil postos de trabalho por 12 meses consecutivos. Os dados de março foram os primeiros a não alcançar esta marca, mas ainda não representam uma mudança de tendência. Atenção especial deve ser dada à qualidade dos empregos gerados e, sobretudo, ao ganho salarial para análise da robustez do mercado de trabalho. Todos estes dados fomentam a expectativa pela decisão do Banco Central americano em relação à data de elevação da taxa de juros. Este movimento deve ser feito com parcimônia, controlando a volatilidade da moeda e da curva de juros, no intuito de evitar que sua recuperação econômica seja colocada em xeque.

Já a Europa passa por ciclo oposto ao americano. Seu programa de estímulos foi anunciado em janeiro e começou em março deste ano. As compras de ativos serão de 60 bilhões de euros mensais até setembro de 2016, mas, como reforçou o presidente do Banco Central Europeu, Mario Draghi, poderão ser estendidas caso necessário. O maior risco para a recuperação econômica da região ainda é a Grécia. O país não entregou um plano de reformas tangível para o recebimento das parcelas do acordo assinado com o BCE em fevereiro. As perdas para ambos os lados (Grécia e países membros da Zona do Euro) em caso de rompimento do acordo seriam relevantes, o que reduz a probabilidade da concretização deste risco.

A China, por sua vez, encontra dificuldades para desfrutar do cenário de valorização global do dólar. A relevante parcela da dívida corporativa em moeda estrangeira elevou o endividamento das companhias, mais um risco para o mercado de crédito que encontra-se travado e ainda dependente do shadow banking. Como a paridade de sua moeda é fixada pelo Banco Central Chinês (PboC), sua desvalorização foi controlada para evitar uma deterioração ainda maior do mercado de dívidas. Outro risco importante na economia chinesa é a desaceleração do mercado imobiliário. O governo deverá continuar a dosar entre medidas de restrição e estímulo neste segmento, para manter uma trajetória saudável de acomodação dos preços. Acreditamos também que haverá priorização de ações que estimulem o consumo interno de agora em diante, trazendo uma nova dinâmica ao crescimento chinês.

O movimento global de apreciação do dólar não foi diferente no Brasil, que na verdade necessitava mesmo da desvalorização do Real para compensar o déficit em conta corrente e elevar sua competitividade econômica. O movimento de fortalecimento do dólar no mundo foi potencializado aqui pela indefinição das agendas política e fiscal - ainda em curso.

O ministro da Fazenda Joaquim Levy já anunciou algumas medidas para corte de despesas e aumento da arrecadação. A recomposição de impostos que não dependiam do Congresso

(que aparentemente representam 70% do ajuste requerido), o aumento gradual da TJLP e a redução de subsídios para alguns setores já foram realizados. Porém, ficam ainda ajustes importantes que dependem da aprovação pelo Congresso: e aí vale lembrar que medidas que vão de encontro à desoneração da folha de pagamento atribuídas a alguns setores e o aumento da exigência do prazo trabalhado para recebimento de auxílio-desemprego possuem elevada rejeição, por serem consideradas impopulares. Além disso, o governo apresenta dificuldades em todas as votações dada a fragmentação da base partidária e a maior demanda por participação nas decisões por partidos aliados, consequência de disputa oportunista e mais acirrada pelo poder. No entanto, até os políticos sabem que a reforma fiscal é fundamental para a retomada da confiança no país e, consequentemente dos investimentos, já que os dados econômicos mostram forte retração em diversos setores, como de bens industriais e bens de capital. Como se não bastasse, os segmentos de construção civil e infraestrutura sofrem com a paralização resultante da espera pelo desfecho da Operação Lava-Jato e da redução do plano de investimentos pela Petrobrás.

Assim, a perspectiva para os dados econômicos para 2015 permanece de baixo desempenho, evidenciando contração. Devemos ter uma desaceleração do consumo consequente do aumento da taxa de desemprego. Outro fator de risco para economia é a possibilidade dos racionamentos de energia e água, que resultariam em viés negativo para o PIB e de alta para a inflação. Ponto de monitoramento nosso, apesar de hoje menos provável.

Quanto à política monetária, a inflação projetada pelo mercado está próxima à 8% este ano, resultante dos repasses de preços administrados que ocorreram no início do ano (energia, gasolina, transporte público, etc). O Banco Central espera que a recente trajetória de elevação da taxa de juros e a política fiscal contracionista reflita diretamente nos preços, trazendo a inflação para próximo da meta em 2016 e elevando a confiança do empresário.

Todos estes elementos, que representam uma combinação de contexto difícil mas com medidas na direção correta, têm trazido bastante volatilidade aos mercados de renda fixa e acionário, em compasso de espera, reagindo a cada nova ação anunciada. Enquanto os índices das bolsas de valores globais permanecem de alta dada a alta liquidez proporcionada pelo ambiente de baixa taxa de juros e programas de incentivo, o mercado de ações brasileiro segue uma dinâmica própria tupiniquim, que em muito lembra o período eleitoral.

Ressalta-se que a falta de melhores opções de retorno nos

mercados globais já traz fluxo de recursos estrangeiros para o

Brasil, tendo em vista o alto retorno dos títulos e a expectativa

pelo cumprimento da reforma fiscal. Oportunidades certamente

serão aproveitadas neste momento, onde títulos de forma geral

tiveram seus preços afetados negativamente pelo recente

acirramento da crise política e econômica. À medida que os

ajustes vierem na direção correta e que boas companhias

mostrarem-se (como há anos fazem) capazes de continuar

entregando resultados sólidos aos seus investidores, haverá

também uma realocação nestas mais forte, acreditamos.

Haverá, portanto, diversas boas oportunidades em títulos de

qualidade e arbitragens com papéis de sólidos fundamentos

contra outros nem tanto. Com o cuidado de não parecermos

ingênuos ou românticos acreditamos que, separando-se o joio

do trigo, o Brasil segue um celeiro de boas opcionalidades nos

mercados de crédito, ações e as arbitragens derivadas.

Governança: Redução de Riscos e

Construção de Valor

É bastante oportuno explicitar o tema Governança Corporativa - GC - neste relatório. Primeiramente, face a interferência do desvelamento de práticas ilícitas de grandes proporções, que abalaram a retomada do mercado de capitais brasileiro. Em segundo lugar, procurando fazer uma reflexão junto à equipe da DLM, que se apoia numa filosofia de investimentos de racionalidade e fundamentos, com disciplina e método, buscando identificar fatores críticos de sucesso e riscos nos negócios, isto é; nos valores mobiliários que constituem-se nos ativos dos fundos.

Por Governança Corporativa, entenda-se o sistema através do qual as sociedades são dirigidas e monitoradas: envolve a relação entre acionistas, conselho de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal e tem como princípios a transparência, equidade, responsabilidade corporativa e credibilidade das informações contábeis. As boas práticas de GC conduzem ao aumento do valor da sociedade, facilitam o acesso ao capital e garantem a perenidade do negócio.

Esse assunto tem ocupado cada vez mais espaço na gestão das empresas, tendo o arcabouço institucional brasileiro evoluído muito, desde a retomada recente do mercado de capitais no país, iniciada há uma década. Muitas das nossas empresas vêm se conscientizando e aderindo às “melhores práticas” de GC, não somente cumprindo exigências de mercado, mas também conscientes da sua importância no intuito de aumentar seu valor, obter custos de capital reduzidos e garantir sua sustentabilidade. Talvez a principal motivação, neste caso, esteja na percepção de que a aderência a práticas de proteção a credores e acionistas seja a melhor forma para a obtenção de recursos no mercado: os diversos stakeholders interessados, ao avaliarem e compreenderem com transparência as informações sobre a companhia e, em paralelo, se sentirem segurança na orientação das decisões corporativas, percebem maior possibilidade de alinhamento de interesses e dispõem-se certamente a tomar mais riscos. Quanto maior a previsibilidade na análise menor o risco e, assim, o custo de captação. Tanto sob a ótica de retorno aos acionistas quanto sob a ótica do acesso aos financiamentos das operações junto ao mercado financeiro, a GC é extremamente relevante.

Interessante observar que a Governança não nasce pronta: as empresas aprendem e se aperfeiçoam, assim como o mercado. As primeiras fundamentações teóricas sobre o tema surgiram a partir dos anos que seguintes à crise de 1929 e o interesse pelos estudos pertinentes teve origem no mercado de capitais, que representa fonte importante de captação primária de recursos para investimentos pelas empresas em todo o mundo. É previsível que logo após qualquer crise haja algum salto positivo de Governança, já que, sendo reforçada, funciona como um antídoto contra práticas ineficientes ou viciadas, surtindo, sem dúvida, efeitos muito positivos para as empresas e seus acionistas. É inegável a contribuição das “boas práticas” à Reputação Organizacional, e, consequentemente, à maior visibilidade e credibilidade da empresa. A reputação positiva facilita a atração de colaboradores com elevada qualificação, o que expande ainda mais os resultados. Induz um ciclo positivo.

No caso brasileiro, o conflito mais evidente se dá entre acionistas controladores e acionistas minoritários. Ademais, constata-se a existência de conselhos ainda fracos, pouco profissionalizados e pouco comprometidos, aliados a barreiras impostas pelos controladores e à assimetria de informações.

Cresceu, no país, o número de empresas listadas que aderiram principalmente ao Novo Mercado. Vale lembrar, quanto à relação conflitante entre acionistas majoritários e minoritários, que o atual regulamento do Novo Mercado já garante a obrigatoriedade de apresentação de oferta pública, pelo adquirente de bloco de ações, que assegure ao seu titular o exercício do poder de controle da companhia – tag along. Essa garantia é especialmente importante para os acionistas minoritários, no contexto de concentração de poder característico do mercado acionário brasileiro. Por sua vez, a adesão das companhias aos níveis diferenciados de governança da Bovespa pode nada significar, caso se dê apenas o cumprimento do check list que cada um dos níveis pressupõe.

É interessante ressaltar que a reforma da Lei das SA’s e a criação dos níveis diferenciados de GC, com novas regras estabelecidas, pretendiam assegurar credibilidade das empresas de capital aberto diante de seus investidores. Destacam-se, ainda, além dos direitos fundamentais dos acionistas minoritários (caso do tag along nos eventos de alienação de controle), outros avanços regulatórios, dentre os quais as instruções CVM 480 e 481 (em vigor desde 2010), que constituem parte de um pacote de condições, orientado para elevar a transparência, aumentar as exigências de disclosure e promover a participação de acionistas nas assembleias.

Os investidores devem ser proativos, cabendo-lhes examinar e monitorar os riscos das transações societárias e buscar proteção através dos dispositivos legais e arbitrais existentes. Quando pertinente, votar em assembleias de acionistas, manifestar-se de forma positiva e presente junto à diretoria da companhia e também junto a outros investidores. Diversos são os casos de desrespeito ou desatenção às melhores práticas, e cada vez mais fica claro que apenas uma atuação diligente e que extrapole as premissas básicas pode ocasionar a redução dos riscos inerentes.

Como o Brasil é um país com elevado custo de capital, em cenário historicamente instável, os gestores empresariais acabam sendo mais exigidos, relativamente a outras situações, onde a atratividade do capital é menor e o contexto mercadológico mais previsível. Em poucas palavras, gerir uma atividade empresarial no Brasil é duplamente desafiador e deixa os dirigentes com muito pouca margem para erros. Assim, faz-se ainda mais premente uma atuação eficaz dos conselheiros de administração, compromissados com a empresa e cientes das características do mercado, o que gera confiança e avaliação positiva da empresa, beneficiando fornecedores, funcionários, clientes e a comunidade como um todo.

No início deste ano, a CVM, expediu às companhias recomendação para: explicitação dos riscos operacionais ou relacionados aos seus acionistas, identificando-se, neste caso, qualquer interferência de interesses ou orientações do acionista

controlador; explicitação do processo de gerenciamento de riscos e suas limitações de escopo; orientação quanto às atas de assembleias e relatórios da administração (que devem apontar principais tomadas de decisão com orientação de voto dos acionistas controladores, deixando claro aos diversos públicos interessados os interesses que orientaram contratos, investimentos ou políticas adotadas). Dessa forma, o regulador veio contribuir para a educação e o aperfeiçoamento do mercado.

Não se pode desconsiderar uma evolução relativa dos Conselhos de Administração, antes pouco desenvolvidos no Brasil. Se contarem com membros independentes, representantes dos minoritários e integrantes desvinculados de interesses de grupos acionistas, os Conselhos funcionam como fóruns eficazes de checks and balances, pois o management passa a refletir sobre seus atos e os impactos decorrentes. Seu papel também cada vez mais será de gestor de riscos, pois à medida em que se aprimoram os marcos regulatórios, maior é a responsabilização de seus membros, obrigados a cuidar de questões relevantes como a prevenção à lavagem de dinheiro e a outras atividades ilegais.

Voltando o foco ao acionista minoritário, vale observar que, mesmo em transações resolvidas através de contratos sofisticados e que preservam as letras da Lei, seus interesses econômicos não são adequadamente preservados ou defendidos. São comuns manobras criativas “dando a volta na lei”, com único objetivo de trazer ganhos a alguns, e não a todos os acionistas. Neste aspecto é fundamental a atuação do gestor de investimentos exercendo o papel de representação de seus investidores.

Por fim, devemos valorizar os avanços institucionais de nosso mercado, e reconhecer os diversos elogiosos exemplos de companhias bem geridas e voltadas à manutenção da relação com o mercado no longo-prazo. Em paralelo, e complementarmente, devemos ressaltar a necessidade do papel diligente dos gestores de investimento. Compete a nós, gestores, fundamentalmente, a investigação da qualidade da estrutura particular de cada empresa e a estrutura de garantias envolvidas. Este papel, exercido da forma mais colaborativa possível, contribuirá sem dúvida para a redução de riscos e a construção de valor do portfólio.