RESUMO de "Public Debt and Management in Brazil"

7/23/2019 RESUMO de "Public Debt and Management in Brazil"

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GIAVAZZI, F.; MISSALE, A. Public debt and management in Brazil. Natinal

Bureau ! Ecnmic "e#earc$. %&&'. (NBE" )r*ing Pa+er n. &-'/.

O presente trabalho decorre a composio tima da dvida pblicabrasileira, olhando para o impacto relativo do risco e o custo deinstrumentos de dvida alternativas sobre a probabilidade de perder a metade estabilizao. Isto permite ao risco de preo contra o custo esperado doservio da dvida e, portanto, para encontrar a combinao ideal ao longodo trade of entre custo e minimizao de riscos. A estrutura tima da dvida uma !uno dos di!erenciais de retorno esperadas entre instrumentos dedvida, de a vari"ncia condicional dos retornos de dvida e de suascovari"ncias com o crescimento do produto, in#ao, desvalorizao data$a de c"mbio e da ta$a %elic. &s estimamos as covari"ncias relevantes

por' i( a e$plorao da pes)uisa di*ria das e$pectativas+ ii( simular umpe)ueno modelo estrutural da economia brasileira em di!erentes cho)ues+iii( estimar os componentes imprevistos das vari*veis relevantes comregresses de previso. A evid-ncia emprica sugere )ue uma grande parteda dvida brasileira devem ser inde$ados ao nvel de preos. Obrigaes deta$a $a deve ser dada pre!er-ncia aos ttulos inde$ados %elic, en)uanto aparticipao dos denominados em dlar /e( obrigaes inde$adas deve serainda mais reduzida do actual nvel elevado.

&este artigo apresentamos um modelo simples, onde a gesto da dvidaa0uda a estabilizar o proporo da dvida e, portanto, reduz a probabilidadede uma crise de dvida. 1eduzindo a incerteza da proporo da dvida, para)ual)uer custo esperado do servio da dvida, valioso na medida em )uereduz a probabilidade de )ue o a0uste scal pode !alhar devido a um maucho)ue para o oramento. A composio tima da dvida derivado deolhar para o impacto relativo do risco e o custo de instrumentos de dvidaalternativas sobre a probabilidade de perder a meta de estabilizao.

&s estimamos as covari"ncias relevantes com tr-s mtodos alternativos. A

primeira abordagem e$plora a pes)uisa di*ria de e$pectativas sobre ocrescimento do 2I3, in#ao, ta$a de c"mbio e da ta$a %elic. O segundomtodo baseia4se em um pe)ueno modelo estrutural da economia brasileiraestimada em dados mensais para o perodo de 5666' 7849778' 7:. A um ano; !rente componentes imprevistos do crescimento da ta$a %elic, adepreciao da ta$a de c"mbio, in#ao e do produto so estimadas como oacumulado de 59 meses respostas ao impulso dessas vari*veis a cho)ues ;in#ao, do hiato do produto e do 3I. A terceira abordagemapro$ima4se da de um ano ; !rente imprevistos componentes das vari*veispertinentes utilizando os resduos de regresses de previso e$ecutados emdados trimestrais para o perodo 566?' 849778' 5.


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2reo inde$ao deve ser pre!erido a inde$ao da ta$a %elic, en)uanto a)uota de denominados em dlar /e inde$ado( obrigaes devem ser aindamais reduzida do actual nvel elevado. =stas prescries polticas aparecemrobusta para mtodos alternativos de estimar a estrutura de dvida tima. Aparcela de ttulos pre$ados tambm deve ser aumentada. @vida de ta$a

$a evita grandes pagamentos de 0uros )uando a ta$a %elic aumentadurante uma crise ou reage a cho)ues de o!erta negativos e, portanto,)uando a estabilizao da dvida est* ameaada pelo crescimento sadalenta. 2or causa de sua curta maturidade, abai$o de dois anos, ttulospre$ados garantir uma reduo sucientemente r*pida dos custos doservio da dvida no caso de uma r*pida )ueda nas ta$as de 0uros. %e opr-mio prazo e$igido em obrigaes de ta$a $a no muito alta, aemisso de tais obrigaes em troca de ttulos inde$ados %elic aumenta aprobabilidade de estabilizao de dvida. &s !ornecemos provas sobre oprmio termo )ue sugere )ue essa estratgia realmente ideal. A evid-nciaemprica apoia rmemente a estratgia de nanciamento do esouro

&acional em 9778, de conar pesadamente em ttulos pre$ados B&. =letambm suporta a sua recente deciso de revitalizar o mercado de ttulosinde$ados a ndices de preos com o novo programa de &&43 do I2CAinde$ao. =mbora a e$posio ao risco de ta$a de c"mbio !oi reduzida em9778, ainda grande o )ue sugere )ue deve ser !eito mais es!oros parareduzir a emisso de ttulos denominados em moedas estrangeiras.

>inimizao do risco realizado escolhendo instrumentos de dvida )uetanto garantir uma variabilidade bai$o retorno e !ornecer um hedge contravariaes no oramento prim*rio, e nas declaraes dos outros passivos

2ara !ornecer seguro contra variaes no super*vit prim*rio e do proporoda dvida, os ttulos pblicos devem ser inde$ados ao 2I3 nominal. &oentanto, isto seria uma inovao dispendiosa. &a verdade, um elevadoprmio teria de ser pago' para o seguro+ para a !alta de li)uidez do mercadoe+ para o atraso na liberao dos dados do 2I3 e suas revises. 2ortanto,vamos nos concentrar sobre os principais instrumentos de nanciamento)ue esto atualmente disponveis para o esouro brasileiro' ttulosinde$ados ; ta$a %elic /BD(, ttulos pre$ados /B&(, ttulos inde$ados andice de preos I2E> /&&4C( ou para o ndice I2CA /&&43(, ttulosdomsticos inde$ados ao dlar norte4americano e dvida e$ternadenominada em moeda estrangeira. /&s re!erem4se aos dois ltimosinstrumentos como ttulos denominados em dlares, no )ue segue.( Oob0etivo do governo estabilizar o proporo da dvida, 3t. 2ara este m, ogoverno decide uma correco oramental tendo em conta a realizao deretornos de dvida, de sada, in#ao e ta$a de c"mbio.

O governo pode escolher entre ttulos inde$ados ; ta$a %elic, dlarobrigaes denominadas, ttulos inde$ados ; in#ao e obrigaes de ta$a

$a. omamos o perodo de tempo como correspondente a um ano eassumir )ue todos os ttulos t-m uma maturidade de um ano, uma vez )ue


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a deciso relevante para o esouro &acional se obrigaes de ta$a $a de5 ano deve ser emitido. Concentrando4se em um horizonte de um ano uma apro$imao razo*vel, mesmo se BD, && e denominados em dlaresobrigaes t-m vencimentos mais longos, por)ue o componente estoc*sticodos seus retornos dominado por movimentos na ta$a %elic, a ta$a de

in#ao e da ta$a de c"mbio. @entro de um horizonte de um ano, a ta$anominal de retorno dos ttulos de ta$a $a de 5 ano igual ; ta$a de 0urosde longo prazo, 1t, em )ue tais ttulos so emitidos. O retorno nominal emobrigaes de ta$a $a assim conhecida no momento da emisso. Oretorno em reais em obrigaes denominadas em dlar depende da ta$a de

0uros dos =FA, a !errugem, a depreciao 12 pr-mio de risco ea ta$a dec"mbio. O retorno nominal das obrigaes inde$adas de preos igual ;soma da ta$a real de 0uros, 1I, conhecida no momento da emisso, ea ta$ade in#ao, ept G 5. 2or m, o retorno sobre ttulos inde$ados %elic determinada pela tra0etria da ta$a %elic sobre a vida da obrigao e,portanto, entre o perodo t e t G 5. A /mdia( para a ta$a %elic ao longo

deste perodo, /it G 5(, no conhecido em tempo t )uando a composioda dvida escolhido.

&a margem, o impacto sobre a probabilidade de estabilizao de dvida deassumir mais risco deve ser igual ao impacto da reduo do custo esperadodo servio da dvida. Assim, o aumento marginal na probabilidade pode serusado ao risco de preo contra o custo esperado do servio da dvida e,assim, encontrar a combinao ideal ao longo do trade of entre custo eminimizao de riscos.

@ei$ando de lado consideraes de custo, o governo deve escolher acomposio da dvida, )ue o!erece o melhor seguro contra o risco dede#ao e de bai$o crescimento. >as o seguro caro+ retornos esperadosmais elevados so geralmente necess*rios em instrumentos de hedge, eisso leva, em mdia, a acumulao de dvida maior. =stabilizao de dvidaimplica, assim, um trade4of entre custo e minimizao de riscos.

A vari"ncia condicional dos retornos da dvida e suas covari"ncias com o

crescimento do produto e da in#ao pode ser estimada a partir de um ano; !rente erros previso da ta$a %elic, a in#ao, a ta$a de c"mbio, a in#aoeo crescimento do produto. Idealmente, gostaria de e$ecutar regresses depreviso em dados anuais para tais vari*veis. =m seguida, os resduos dasregresses poderia ser tomado como as estimativas de um ano ; !rentecomponentes imprevistos da ta$a %elic, a ta$a de c"mbio, a in#ao eocrescimento do produto. In!elizmente, este procedimento est* e$cluda nocaso do 3rasil tanto por)ue a srie temporal !re)u-ncia anual no sosucientemente longos e, mais importante, por causa das mudanas deregime !re)uentemente registado durante as ltimas duas dcadas. 2aracontornar esse problema, consideramos as tr-s alternativas seguintes. A

primeira abordagem e$plora a pes)uisa di*ria das e$pectativas decrescimento do 2I3, in#ao, ta$a de c"mbio e da ta$a %elic. Os


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componentes inesperadas destas vari*veis pode ser obtido como adi!erena entre a concretizao das vari*veis relevantes e as suase$pectativas de um ano antes. As covari"ncias condicionais pode ento sercalculado como a mdia dos seus produtos cruzados.

O segundo mtodo concentra4se no perodo mais recente de metas dein#ao, a partir de meados de 5666, e se baseia em um modelo retrgradoestrutural da economia brasileira estimados com dados mensais. O modelo,)ue apresentada no Ane$o I, consistente com o proposto por Davero eEiavazzi /9778( sob a hiptese de


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tipos de inde$ao( em hedge contra a de#ao inesperado. Isso e$igiria, noentanto, )ue os comovements observadas entre in#ao e dvida retornoseram uma caracterstica sistem*tica da economia brasileira e no apenasum episdio limita ao perodo considerado. A )ualicao dei$a claro )ue asindicaes polticas no so robustos )uando a evid-ncia disponvel

limitada a um curto perodo de tempo, como no caso em apreo.

&o entanto, importante perceber o risco de uma estratgia )ue aumenta ae$posio do oramento do governo para as #utuaes de sadainesperados. &a verdade, obrigaes de ta$a $a aparecem os nicosinstrumentos disponveis para se prevenir contra o impacto dadesacelerao sada imprevistos sobre a sustentabilidade da dvida.Con!orme destacado na discusso acima, o !ato de )ue tais cho)ues t-mdesempenhado um papel menor em comparao com as variaes da ta$ade c"mbio e da in#ao durante o perodo considerado no signica )ue

eles vo continuar a !az-4lo no !uturo. A estrutura da dvida )uecompreende de ta$a $a obrigaes convencionais, 0untamente com ttulosinde$ados ; in#ao iria e)uilibrar melhor os riscos )ue a economiabrasileira pode en!rentar nos pr$imos anos. A m de e$aminar se e como acomposio tima da dvida depende dos tipos de cho)ues )ue a!ectam aeconomia, na pr$ima seo apresentamos resultados para di!erentescho)ues identicados com um modelo estrutural da economia brasileira.

O modelo estrutural usado para estimar o dbito ptimo composio !eitade cinco e)uaes para' /i( a ta$a de in#ao+ /ii( o hiato do produto+ /iii( ata$a %elic+ /iv( a ta$a de c"mbio e+ /v( o spread =>3I. O modelo estimadoem dados mensais para o perodo 5666' 849778' : e apresentado noAne$o I. Consideramos tr-s tipos de cho)ues' um cho)ue de o!erta /nae)uao da in#ao(, um cho)ue de demanda /na sada4gap e)uao( e umcho)ue para o spread =>3I. =nto, ns computamos os 59 mesesacumulados respostas de impulso da ta$a %elic, a ta$a de c"mbio, in#ao edo produto para 5777 e$traes a partir da distribuio de cada tipo decho)ue.

A posio comprada em ativos estrangeiros tambm diminui ; medida )ue%elic e ttulos inde$ados ; in#ao so cobertos por obrigaes

denominadas em dlar. A estrutura da dvida de risco minimizando chamapara a emisso de grandes )uantidades de instrumentos inde$ados parananciar participaes ilimitadas de ativos estrangeiros. @esde )ue assumiuessa posio claramente invi*vel, na coluna 8, restringimos as aes dadvida em dlar e dvida a ta$a $a a ser no4negativo. &este caso,minimizao do risco !avorece claramente inde$ao de preos sobre ainde$ao da ta$a %elic. A composio tima da dvida no muda )uandominimizao de custos considerado, 0untamente com seguro de risco. Acoluna mostra )ue ambos os ttulos do %elic e ndices de preos deve seremitida se grandes e$ploraes de ativos estrangeiros eram vi*veis. &oentanto, )uando as aes de dvida so constrangidos a ser inde$ao de

preos no4negativo emerge claramente como a escolha ideal' Coluna ?mostra )ue toda a dvida deve ser inde$ado ao nvel de preos.


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A aus-ncia de obrigaes de ta$a $a na estrutura tima da dvida emparte e$plicado pelo !orte complementaridade entre as obrigaesdenominadas ndices de preos e do dlar, )ue surge por causa davalorizao do c"mbio )ue segue um cho)ue in#ao. %e abstrairmos doseguro !ornecido por dvida denominada em dlares contra os retornos dosoutros instrumentos, em seguida, alguns dvida de ta$a $a o ideal.Coluna ? mostra )ue, neste caso, os ttulos $edrate ainda respondem por5JK da dvida, apesar de sua maior retorno esperado. =ste seria o casorelevante se cho)ues de o!erta negativos, atravs da induo de umadeteriorao da situao oramental /)ue o nosso modelo no capta(, levoua um spread =>3I mais amplo e uma depreciao da ta$a de c"mbio. Ose!eitos de cho)ues para o pr-mio de risco pas so discutidas na pr$imaseo.

Huando consideraes de custo so introduzidos na an*lise, como na coluna um ?, a composio tima da dvida se move em direo inde$ao depreos, mas a parcela de obrigaes de ta$a $a continua a ser substancial,apesar de sua maior retorno esperado. Coluna ? mostra )ue, )uando asaes de dvida so constrangidos a ser no4negativo, a parte ideal deobrigaes de ta$a $a to alta )uanto L9K.

Os resultados do modelo estrutural sugerem que uma grande parte da dvida brasileira

devem ser indexados ao nvel de preos. Ttulos indexados inflao parecem fornecer

consistentemente uma boa cobertura contra todos os tipos de choques, embora o seupapel limitado no caso de choques !"#. $ indexao taxa %elic deve ser evitado se

choques de oferta e choques !"# prevalecer& enquanto ttulos indexados %elic so

uma alternativa pior para indexao de preos no caso de choques de demanda.

#mportante, parece haver pouco papel para obriga'es denominadas em d(lar. $

exposio ao risco de taxa de c)mbio deve ser evitado em caso de choques de demanda

e choques !"# enquanto ele deve ser limitado no caso de choques de oferta. m

particular, a maior volatilidade da taxa de c)mbio implica que, para obriga'es

denominadas em d(lares para ser preferido aos ttulos remunerados por ndices de

preos seu diferencial retorno esperado deve ser muito maior do que o observado

atualmente.

&esta seo os covari"ncias condicionais dos retornos de dvida, de sada ede in#ao so estimados utilizando os resduos de e)uaes de previsoe$ecutados em dados trimestrais para o perodo de 566? a H8 H5 9778. &sproceder em duas etapas. &s primeiro e$ecutar regresses de produo,in#ao, ta$a de c"mbio e da ta$a %elic em separado em um lag de cadavari*vel e tirar os resduos como uma estimativa da componente noantecipada da vari*vel dependente. =nto, ns estimamos a relao entre acovari"ncia condicional entre, digamos, produto e in#ao para a vari"nciada in#ao como os coecientes da regresso dos resduos da produo deresduos de in#ao obtidos na primeira !ase. Huadro 57 mostra )ue esses


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ndices so pe)uenos e no estatisticamente signicativa, e$ceto para acovari"ncia negativa da ta$a %elic com a sada. =ste achado consistentecom os resultados do modelo estrutural, no caso de cho)ues de o!erta echo)ues para a propagao =>3I' aumentos inesperados da ta$a %elicparecem estar associados com redues signicativas no crescimento da

produo. 2or outro lado, a ta$a %elic no t-m )ual)uer relao sistem*ticacom a in#ao inesperada. A covari"ncia condicional entre in#ao e desada /e, portanto, entre os retornos dos preos inde$ados ttulos e sada( negativo, mas pe)ueno e no signicativo. A ta$a de c"mbio tambmparece estar no correlacionadas com tanto produto e in#ao ao longo doperodo considerado.

2ortanto, os resultados a partir de e)uaes de previso !ortalecer nossasconcluses anteriores' inde$ao de preos deve ser pre!erido para ainde$ao da ta$a %elic, en)uanto a )uota de denominados em dlar /e(

obrigaes inde$adas deve ser drasticamente reduzido a partir do actualnvel elevado. &a verdade, a !alta de correlao da ta$a %elic com a in#aoea sua covari"ncia negativa com a actividade econmica !ornecem !ortesevid-ncias contra a inde$ao da ta$a %elic. =stas caractersticas de risco4retorno pode ter mudado com o regime monet*rio e M ou re#etir os eventosparticulares abrangidos pelo perodo de amostragem. &o entanto, se acorrelao negativa observada entre a ta$a %elic e da atividade econNmica!oram devido ; crise de 5666 moeda, indicaes polticas contra a dvida deta$a #utuante seria ainda mais !orte. Os resultados das regresses depreviso apoiar !ortemente a deciso do esouro &acional para revitalizar omercado de ttulos inde$ados ; in#ao. &o entanto, bom lembrar )ue as

simulaes do modelo estrutural apresentada na seo anterior sugerem)ue a obrigaes de ta$a $a so instrumentos melhores do )ue ttulosinde$ados a ndices de preos para lidar com cho)ues para a propagao=>3I.

*este artigo apresentamos um quadro para a escolha dos instrumentos de dvida que

relevante para os pases onde a vulnerabilidade fiscal fa+ a estabili+ao da dvida o

principal obetivo da gesto da dvida. $ composio (tima da dvida foi estimado por

olhar para o impacto relativo do risco eo custo de v&rios instrumentos de dvida sobre a

probabilidade de que o governo pode perder a meta de estabili+ao, o que temosdefinido como um nvel pr-definido da dvida-to-em relao ao #".

$ evid/ncia emprica sugere que uma grande parte da dvida brasileira devem ser

indexados ao nvel de preos. Ttulos indexados inflao parecem fornecer

consistentemente uma boa cobertura contra todos os tipos de choques, embora o seu

papel limitado no caso de choques !"#. reo indexao deve ser preferido a

indexao da taxa %elic, ea quota de denominados em d(lar 0e1 obriga'es indexadas

deve ser redu+ida drasticamente. stas prescri'es polticas so robustos para mtodos

alternativos de estimar a estrutura de dvida (tima. refixados ttulos 2T* tambm

audam a estabili+ar o proporo da dvida. $pesar de tais ttulos no t/m qualquer

papel no caso de choques de demanda, eles so os melhores instrumentos para lidar com

choques para o pr/mio de risco pas. %e prevalecer choques !"#, a participao dos


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ttulos prefixados substancialmente mais elevados do que o observado atualmente seria

ideal mesmo depois de considerar sua maior custo esperado. Obriga'es de taxa fixa

tambm podem fornecer seguro contra flutua'es do oramento prim&rio e do

proporo da dvida indu+ida por choques de oferta, mas sua participao ideal deve ser

menor do que a dos ttulos atrelados a ndices de preos por causa de seu maior retorno

esperado. $ possibilidade de melhorar a estrutura atual da dvida brasileira substancial.m outubro de 3445, a composio da dvida p6blica lquida no "rasil ainda estava

fortemente inclinado para dvida denominada ou indexada a moedas estrangeiras. 7ma

ve+ que representam dvida externa lquida e para os s8aps em moeda estrangeira do

"anco 9entral, a exposio taxa de c)mbio chegou a :4;. $ parcela da dvida

indexada taxa %elic tambm foi to alto quanto :4;. m contrapartida, a parcela da

dvida indexada ao nvel de preos foi um pouco acima de o setor

privado hedges plenamente a sua exposio ao d(lar atravs da celebrao de contratos

de s8ap com o "anco 9entral. 7ma quantidade to grande de excelente cobertura no

pode ser rapidamente redu+ida> a moeda cai drasticamente quando o "anco 9entral

anuncia que no vai rolar totalmente sobre o stoc? de cobertura. O super&vit em conta

corrente que o "rasil est& funcionando agora oferece uma oportunidade para redu+ir a

demanda por hedge pelo setor privado. ste restri'es, no entanto, no se aplica ao

financiamento do Tesouro em moeda estrangeira, o que deve ser evitado, redu+indo

assim a exposio taxa de c)mbio, pelo menos nesta frente. @esde vulnerabilidade ao

risco da taxa de c)mbio valori+ado pelos investidores, uma parcela menor da dvida

em d(lar poderia baixar o prmio de risco sobre a dvida brasileira. O segundo conselho

aumentar a emisso de ttulos indexados a ndices de preos. reo indexao,

especialmente o novo programa de indexao #9$, proporciona um hedge natural

contra o impacto da inflao tanto no super&vit prim&rio e do proporo da dvida. *a

perspectiva da abordagem de gesto de activos-and-responsabilidade do Tesouro

*acional, *T*-9 e *T*-" no corresponder apenas a receitas futuras, mas tambm os

riscos de ativos indexados inflao na carteira de governo 0ver Tesouro *acional

3445a1 . @esde *T*-9 t/m um longo pra+o, eles tambm isola o oramento do governo

contra o risco de capotamento, representando, assim, um importante factor deestabilidade para a din)mica da dvida p6blica. $ssim, a deciso do Tesouro *acional

para revitali+ar o mercado de ttulos indexados inflao encontra um forte apoio em

nossa an&lise. 9omo grande a participao dos ttulos indexados a ndices de preos

devem ser, mais difcil de di+er. mbora a nossa an&lise sugere que tal ao deve ser

grande, h& uma srie de ra+'es pelas quais isso pode no ser o ideal ou vi&vel. $

quantidade de ttulos indexados inflao que poderia ser emitido pode ser limitado por

ra+'es de oportunidade poltica ou pelo prov&vel aumento no retorno esperado que os

investidores exigem para deter tais ttulos quando a sua quota aumenta. O principal

obst&culo contra uma estratgia de mentiras de indexao de preos, no entanto, a longo

pra+o dos preos ttulos indexados, que iria travar o custo do servio da dvida a taxas

de uros reais to elevadas quanto


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reali+ar a estabili+ao fiscal. 7m papel para os instrumentos de dvida nominal de curta

durao emerge se o programa de estabili+ao no go+a de total credibilidade e

interesse a longo pra+o so demasiado elevados em relao s expectativas do governo

de taxas futuras. $ deciso do Tesouro a confiar em ttulos indexados taxa %elic

encontra claramente uma forte motivao neste argumentoA com taxa flutuante de dvida

2BT garante que uma queda nas taxas de uros seriam imediatamente transmitida paraum custo do servio da dvida inferior. mbora a nossa an&lise no pode capturar esse

efeito, ele aponta para ttulos prefixados com pra+o de um ano como uma alternativa

atraente para a indexao da taxa %elic. *a verdade, a terceira indicao poltica que

emerge deste trabalho substituir obriga'es fixedrate para ttulos indexados taxa

%elic. @vida de taxa fixa evita grandes pagamentos de uros quando a taxa %elic

aumenta durante uma crise ou reage a choques de oferta negativos e, portanto, quando a

estabili+ao da dvida est& ameaada pelo crescimento sada lenta. *(s encontramos

evid/ncias de que a emisso de obriga'es de taxa fixa em troca de ttulos indexados

%elic aumenta a probabilidade de estabili+ao de dvida mesmo que o prmio de

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