RICARDO MOLARI ESPINDOLA - Sistema de Bibliotecas...

FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO

RICARDO MOLARI ESPINDOLA

A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL

SÃO PAULO

2015



Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas como requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia.

Campo de Conhecimento: Finanças

Orientador: Professor Samy Dana

SÃO PAULO

2015

Espindola, Ricardo Molari.

A CRISE FINANCEIRA E A POLÍTICA MONETÁRIA NO BRASIL / Ricardo Molari Espindola. – 2015.

67 f.

Orientador: Samy Dana

Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo.

1. Crise financeira global, 2008-2009. 2. Política monetária - Brasil. 3. Estabilização econômica - Brasil. I. Dana, Samy. II. Dissertação (MPFE) - Escola de Economia de São Paulo. III. Título.

CDU 336.74(81)



Dissertação apresentada à Escola de Economia de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas como requisito para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia.

Campo de Conhecimento:

Finanças

Data de Aprovação: _____/_____/_____

Banca Examinadora:

_______________________________________

Prof. Dr. Samy Dana (Orientador)

EAESP-FGV

_______________________________________

Prof. Dr. Alkimar Ribeiro Moura

EESP-FGV

_______________________________________

Prof. Dr. Carlos Kawall Leal Ferreira

EESP-FGV

Dedicatória

Dedico este trabalho de dissertação de mestrado aos meus pais Fernanda e Paulo Espindola, que me transmitiram os valores do amor e da razão, nem sempre nesta mesma ordem.

Agradecimentos

Agradeço ao meu orientador, Samy Dana, pelo apoio e pelos sinceros e fundamentais conselhos para aprumar a minha bússola na busca deste trabalho. Agradeço ao professor Carlos Kawall, suas aulas sobre macroeconomia e crises financeiras também serviram de inspiração para este trabalho. Agradeço ao meu colega de trabalho Guilherme Attuy, pela ajuda e conselhos na aplicação dos modelos. Agradeço a minha amada, Bianca Zancaner, que nos meus momentos de maior ansiedade esteve ao meu lado e deixou-me mais leve. Foram dois anos gratificantes, agradeço aos professores e colegas da FGV.

RESUMO

A crise financeira iniciada em 2007 gerou uma grande recessão nos Estados Unidos e abalou a economia global com consequências nefastas para o crescimento e a taxa de desemprego em vários países. Os principais Bancos Centrais do mundo passaram a dar maior importância para políticas que garantam a estabilidade financeira. É consensual a necessidade de avanços regulatórios e de medidas prudenciais capazes de reduzir os riscos financeiros, mas existem divergências quanto ao uso da taxa básica de juros, não só como um instrumento necessário para garantir a estabilidade de preços, como também para garantir a estabilidade financeira e evitar a formação de bolhas. O Brasil viveu nos últimos vinte anos um período de grande expansão do mercado de crédito, fruto das estabilidades econômica e financeira. O Banco Central do Brasil teve atuação exitosa durante a crise e demonstrou habilidade em utilizar instrumentos de política monetária e medidas macroprudenciais de forma complementar. Nos últimos quatro anos, as condições macroeconômicas se deterioraram e o Brasil atravessou um período de crescimento baixo, inflação próxima ao teto da meta e aumento do endividamento. Enquanto as políticas macroprudenciais foram capazes de evitar a formação de bolhas, as políticas fiscal e monetária foram demasiadamente expansionistas. Neste período houve um enfraquecimento na função-reação do Banco Central, que deixou de respeitar o princípio de Taylor.

Palavras-Chave : Crise Financeira, Política Monetária, Função-Reação

ABSTRACT

The financial crisis that began in 2007 generated a major recession in the United States and affected the global economy with disastrous consequences for the growth and the rate of unemployment in several countries. The major Central Banks of the world have to give greater importance to policies that ensure financial stability. There is a consensus regarding the need for advanced regulatory and prudential measures capable of reducing the financial risks. However, there are differences in the use of the basic interest rate, not only as a necessary tool to ensure price stability, but also to ensure financial stability and prevent the formation of financial bubbles. In the last twenty years, Brazil has experienced a period of great expansion of its credit market, fruit of the economical and financial establishments. The Central Bank of Brazil had a successful performance during the crisis and demonstrated its ability in using instruments of monetary politics and prudential measures in a complementary manner. Over the past four years, the macroeconomic conditions have deteriorated and Brazil has gone through a period of low growth, a level of inflation that reaches its target ceiling and a rise in national debt. While macro-prudential policies were able to prevent the formation of financial bubbles, the fiscal and monetary policies were far too expansionary. In this period there was a weakening in the reaction function of the Central Bank, which has failed to comply with the principle of Taylor.

Keywords : Financial Crisis, Monetary Policy, Reaction Function

SUMÁRIO

Introdução ............................................................................................................................................. 10

Evolução Recente do Papel do Banco Central ...................................................................................... 11

A crise financeira de 2007 - 2009 .......................................................................................................... 14

Tabela – “A grande moderação” ....................................................................................................... 14

Gráfico – Preços de Imóveis nos EUA ................................................................................................ 17

Gráfico – Spread de Créditos de Alto Risco ....................................................................................... 19

Gráfico – Taxas de Juros de 5 anos ................................................................................................... 21

Lições e medidas adotadas ................................................................................................................... 21

Como o Brasil atravessou a crise ........................................................................................................... 22

Gráfico – Volume de Crédito ............................................................................................................. 23

Gráfico – Endividamento das Famílias .............................................................................................. 23

Gráfico – Estoque de DPGEs .............................................................................................................. 26

Gráfico – Índices de Commodities e Taxa de Câmbio ....................................................................... 27

Tabela – Macroprudenciais, dezembro de 2010 ............................................................................... 28

Gráfico – Preços de Imóveis No Brasil ............................................................................................... 29

O período de 2011 à 2014 ..................................................................................................................... 29

Gráfico – Endividamento Público ...................................................................................................... 32

Gráfico – Índice de Taxa de Câmbio Real .......................................................................................... 32

Gráfico – Metas de Inflação, Expectativas e Inflação 12 meses ....................................................... 33

A Função-Reação do Banco Central ...................................................................................................... 34

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 ................................................................ 37

Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 ..................................................................... 39



Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 1, 2 e 3 ......................................................... 42


Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 5 – Taylor com mudança de regime de

Governo ............................................................................................................................................. 44

Gráfico – Indicadores de Risco .......................................................................................................... 45

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 6 – Taylor com mudança de regime de

Governo e crises ................................................................................................................................ 46

Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 4, 5 e 6 ......................................................... 47

Considerações e implicações para o futuro .......................................................................................... 49

Gráfico – Resultado Primário ............................................................................................................ 51

Gráfico – Crescimento do Crédito ..................................................................................................... 52

Gráfico – Brasil, PIB anual ................................................................................................................. 53

Gráfico - Queda do preço do Petróleo .............................................................................................. 56

Conclusão .............................................................................................................................................. 56

Referências Bibliográficas ..................................................................................................................... 58

ANEXO ................................................................................................................................................... 64

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 com defasagem de nove meses no Hiato

........................................................................................................................................................... 64

Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-9) .......................................................................................... 64

Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-6) .......................................................................................... 64

Teste de Wald, modelo 2 .................................................................................................................. 65





Teste LM Breusch-Godfrey de autocorrelação dos resíduos ............................................................ 67

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Introdução

Minsky (1992) já havia alertado que os momentos de estabilidade econômica geram otimismo e maior tomada de risco por parte dos investidores que tendem a migrar de investimentos protegidos para especulativos e ponzi. O sistema financeiro se torna instável no momento em que a inflação sobe e as autoridades contraem as condições monetárias para combatê-la. Investimentos especulativos tornam-se ponzi e investimentos ponzi passam a trazer perdas. No momento de adversidade em que os investidores tem que vender seus ativos para cobrir suas obrigações já não encontram compradores, o preço dos ativos cai, o que faz com que tenham que vendê-los em maior quantidade, entrando assim em um ciclo vicioso (Fisher, 1933; Kindleberger, 1978). O autor foi relembrado durante a crise financeira da Rússia em 1998 e após a crise financeira iniciada em 2007, os episódios foram classificados como o “Momento Minsky”1.

A grande crise financeira iniciada em 2007 trouxe consequências drásticas para a economia mundial com a quebra de várias instituições financeiras sistemicamente importantes (IFSI)2 e causou uma recessão global gerando altas taxas de desemprego e problemas econômicos que se arrastam até hoje. A avaliação das causas da crise foi estudada por grandes economistas e tem contribuído para a evolução das políticas econômicas. Importantes mudanças foram feitas nos principais Bancos Centrais do mundo desde então.

Neste trabalho, irei revisitar todo o período da crise financeira, a fim de ilustrar as críticas de outros estudos e apontar as mudanças que ocorreram na condução da política monetária desde então. A partir daí, traçarei um paralelo com a evolução da economia brasileira desde o período da crise e verificarei se a política monetária foi adotada de forma adequada no período recente. Através disso, concluirei analisando até onde estamos alinhados com as melhores práticas adotadas pelos principais Bancos Centrais para garantir a estabilidade monetária e financeira.

1 A expressão "momento Minsky" foi inventada por Paul McCulley, da PIMCO 2 O comitê de estabilidade financeira do BIS (Bank for International Settlements), define as instituições financeiras suficientemente importantes como: instituições suficientemente grandes, suficientemente complexas e interconectadas o suficiente com o resto do sistema financeiro, que o fim de uma delas teria as consequências externas negativas associadas a isso. Isso teria impacto sobre outras instituições financeiras, impacto sobre o sistema financeiro e, potencialmente, sobre a economia real.

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Evolução Recente do Papel do Banco Central

O Mundo já viveu muitas crises econômicas e financeiras e estas deixaram lições e contribuíram para o aprimoramento das estratégias de condução da política monetária. A grande depressão evidenciou que os Bancos Centrais ainda não estavam preparados para reagir diante de uma crise financeira (Friedman e Schartz, 1963; Bernanke, 1982), apesar disso foi necessária mais uma grande crise financeira para que se aprendesse que é melhor prevenir do que remediar.

Wicksell (1907) foi o primeiro economista a trazer a ideia de uma taxa de juros natural (esta determinada pela produtividade marginal do capital real da economia) e do mecanismo das taxas de juros nominais controladas por um banco central sendo capaz de influenciar a demanda e os preços. Um aumento dos juros acima da taxa natural, reduz a propensão marginal ao consumo e consequentemente desestimularia o investimento, trazendo assim um efeito deflacionário para a economia e deveria ser feito num momento em que os preços estivessem subindo. O inverso também é verdadeiro, quando ocorre redução nas taxas de juros para abaixo da taxa natural e poderia ser utilizado em períodos onde os preços na economia real estivessem caindo.

No passado recente, os Bancos Centrais reconheceram a sua responsabilidade e capacidade em manter a estabilidade de preços, principalmente após as lições aprendidas após o período inflacionário nos anos 60 e 70. Além de difundir-se a ideia de uma taxa de desemprego natural, capaz de estabilizar a inflação, Friedman (1968) apontou que não existe trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego.

No início dos anos 70, os trabalhos de Robert Lucas (1972, 1973 e 1976) sobre expectativas racionais mostraram que as expectativas dos agentes e do mercado sobre políticas monetárias futuras tem influência sobre a evolução da atividade econômica. A partir daí, a gestão das expectativas ganhou relevância na condução da política monetária (Mishkin, 2011). A credibilidade e reputação do Banco Central como instituição é de suma importância, dado que os agentes respondem não só as ações de curto prazo, como também à expectativa de ações futuras. Sem credibilidade o Banco Central é incapaz de atingir seus objetivos de forma eficiente. Evidencias empíricas corroboram a visão de que um Banco Central independente, potencializa a performance macroeconômica e o controle da inflação (Calvo, 1978). Apesar da independência operacional, a meta a ser atingida é definida pelo governo. Vários trabalhos (Goodfriend, 1993; Goodfriend e King, 1997; Woodford, 2003) apontaram a importância da definição de uma meta de inflação crível, capaz de não só estabilizar a inflação a médio e longo-prazo, como estabilizar a taxa de desemprego e reduzir a volatilidade do crescimento.

A popular “Regra de Taylor” (Taylor 1993, 1999), sugere que as variações da inflação acima do nível desejado ou da meta estabelecida devem ser combatidas com o uso da taxa de juros interbancária e que o Bancos Central só será capaz de estabilizar a inflação com o aumento do juro real. Taylor (1993) mostra que os períodos em que a política monetária reagiu mais fortemente aos desvios da inflação sobre a meta e do produto sobre o produto potencial, tiveram mais sucesso e os períodos de inflação elevada e prolongada e baixa utilização da capacidade instalada

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estão associados à uma má condução da política monetária. Apesar disso, as variáveis produto potencial e a taxa de juros real neutra não são observáveis e trazem um fator de incerteza para os formuladores da política monetária.

Muitos trabalhos já apontavam que crises financeiras eram capazes de gerar grandes impactos nas economias, como em Fisher (1933) e os trabalhos posteriores sobre a Grande Depressão (Mishkin, 1978; Bernanke, 1983). Quedas nos ciclos econômicos estão sempre associados com a instabilidade financeira (Mishkin, 1991, 1996). Apesar de reconhecerem isto, os modelos de avaliação e previsão utilizados pelos principais formuladores de política monetária não incorporavam o impacto da instabilidade financeira na atividade econômica (Mishkin, 2011).

Os modelos econométricos DSGE (dynamic stochastic geral equilibrium) tem sido uma importante ferramenta para tomada de decisão dos Bancos Centrais, afim de atingir objetivos de estabilidade de preços, minimizando os desvios do crescimento sobre o potencial da economia. Mishkin (2011) critica o fato destes modelos não incorporarem fricções financeiras, simplesmente por violarem o princípio de que a informação é uniforme para todos os agentes. Outra crítica é que os modelos lineares-quadráticos atuais subestimam os riscos caudais, que apesar da baixa probabilidade de ocorrência, oferecem grande risco para a economia, como visto na grande crise financeira. Taylor (2008), Cúrdia e Woodford (2010) sugerem aumentar a regra padrão de Taylor e incluir mudanças nos spreads de juros bancários e assim incorporar variações em ativos financeiros.

Os principais Bancos Centrais hoje concordam com a visão de que as políticas monetárias e as de estabilidade financeira tem que ser tratadas com instrumentos distintos, podendo ser adotadas coordenadamente e complementarmente. No entanto, existem visões diferentes, que sugerem que a estabilidade financeira deveria ser comtemplada nos objetivos de política monetária, especificamente quando se trata de formação de bolhas financeiras.

Hoje prevalece a visão de que os riscos financeiros devem ser monitorados separadamente e estes são divulgados em relatórios específicos, que discutem e avaliam seus riscos potenciais para a economia. A supervisão e regulação prudencial tem sido utilizada para prevenção destes riscos de instabilidade financeira. Diante de riscos financeiros, os Bancos Centrais utilizam instrumentos macro e microprudenciais, que são mais específicos e tendem a concentrar seus efeitos no segmento desejado, diferentemente da taxa básica de juros.

Como deveriam os Bancos Centrais reagir diante de uma potencial formação de bolha? Existe hoje um grande debate acadêmico entre as visões “lean” – que defendem uma atuação preventiva contra bolhas de ativos e as visões “clean” – que defendem uma atuação após a ocorrência das bolhas. Antes da crise prevalecia a visão clean, que defendia que a política monetária deveria focar na estabilidade de preço e do produto, para obter o melhor resultado atingível (Bernanke e Gertler (1999, 2001)), mas outros economistas já haviam se declarado a favor da atuação preventiva (Cecchetti et al, (2000); Borio & Lowe (2002); Borio et al (2003) Borio & White (2004)), defendendo a utilização das taxas de juros para desinflar bolhas e prevenindo uma perda maior para a economia. Borio (2012) aponta que evidencias empíricas comprovaram que os ciclos financeiros são melhores capturados através da inclusão do comportamento do crédito e dos preços de imóveis e compreendendo melhor estes ciclos, pode-se através das políticas prudencial, monetária e fiscal evitar a formação e estouro de bolhas.

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A Era Greenspan, foi marcada por uma visão e efetiva atuação clean. Alan Greenspan era declaradamente contra uma atuação preventiva e acreditava que dada as dificuldades de se identificar uma bolha, dado que o Banco Central não tem esta vantagem de informação sobre os agentes da economia. Além disso os custos de uma atuação preventiva e a questionável efetividade do aumento da taxa de juros para contenção da bolha, justificavam que a atuação reativa seria a melhor estratégia (Greenspan, 2002; Blinder & Reis, 2005).

Em Gruen et al (2005), Hamilton (1987), Cargill et al (2000) Jinushi et al (2000) e Posen (2003), os autores argumentam que um aumento da taxa de juros poderia causar uma explosão ainda mais severa da bolha e ter um efeito mais adverso na economia. Os defensores da posição clean também argumentam que existem instrumentos capazes de mitigar os efeitos do estouro de uma bolha, mesmo no caso da taxa de juros chegar a zero. Pelo canal da expectativas, com um comprometimento em manter as taxas baixas por um tempo prolongado, reduzindo assim as taxas de juros de longo prazo. Também via quantative easing, com compra de ativos.

Após a crise financeira a atuação dos Bancos Centrais migrou para uma posição lean, mas ainda existem divergências de como as medidas preventivas devem ser utilizadas. Janet Yellen (2014), atual presidente do FED, aponta as limitações da política monetária em relação a riscos financeiros como a alavancagem excessiva e que medidas regulatórias e de supervisão tem impacto direto e deveriam ser o primeiro instrumento a ser utilizado. Ciente dos ciclos financeiros que enfraquecem os padrões de risco, as medidas regulatórias deveriam assegurar a cobertura dos riscos associados a todas as instituições sistemicamente relevantes. Estas medidas seriam complementadas por medidas macroprudenciais. Apesar disso, ela admite que tais medidas ainda são limitadas e que ainda existe uma curva de aprendizado de como utilizá-las de uma forma efetiva.

Países como o Canadá, Suíça e Reino Unido apontaram que as taxas de juros poderiam ser utilizadas como instrumento de estabilidade financeira, mas que as políticas macroprudenciais devem ser seu primeiro instrumento para atingir este objetivo. O Banco Central do Canadá, adotou medidas macroprudenciais como limites de empréstimos imobiliários, valores máximos para empréstimo em relação ao valor do imóvel e de dívida sobre a renda. A Suécia e a Noruega citaram as preocupações quanto a estabilidade financeiras nas justificativas de alterações nas taxas de juros. Em 2010 a Noruega subiu a taxa de juros, apesar da inflação estar abaixo da meta (Yellen, 2014).

Economistas como Stanley Fischer, que presidiu o Banco Central de Israel e é atualmente vice-presidente do Federal Reserve (Banco Central Norte Americano), apontam o problema de economias pequenas e abertas como a de Israel, que tem que lidar com o influxo de capitais estrangeiros de curto prazo e defendem a estratégia do BC de compra de moedas estrangeiras para esterilizar este fluxo de capitais, além de apontar que o controle de capital pode ser necessário e também ficar atento a variação dos preços de ativos (e não só da inflação).

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A crise financeira de 2007 - 2009

No final dos anos 80 até o período anterior à crise financeira, muitos Bancos Centrais adotaram um regime flexível de metas de inflação. Através das taxas de juros de curto prazo e atuando nas taxas mais longas através do canal das expectativas, os Bancos Centrais perseguiam uma meta explícita ou não e ao mesmo tempo minimizavam as flutuações na atividade econômica. O mundo atravessou um círculo virtuoso de crescimento da demanda agregada e expansão do crédito, que ficou caracterizado como “A Grande Moderação”. (Bernanke, 2004; Blinder & Reis, 2005).

Tabela – “A grande moderação”

Fonte: Blinder & Reis, 2005, p. 47

Também neste período ocorreram várias crises financeiras em países emergentes, fruto da maior interconectividade do sistema financeiro mundial e a maior vulnerabilidade destas economias. Como a crise do México em 1994-95 e a crise monetária dos Tigres Asiáticos, em 1997, que iniciada na Tailândia, se espalhou pelo sudeste Asiático, posteriormente atingindo outros países emergentes como a Rússia e o Brasil e cujos efeitos tiveram uma proporção global. Os aumentos de spreads da dívida destes países e o default da dívida da Rússia abalaram a indústria de fundos americanos, mas não chegaram a causar uma crise financeira no país.

Nos Estados Unidos, a indústria de fundos vinha crescendo e se sofisticando. Os retornos extraordinários nos anos anteriores e altos índices de risco-retorno, ajudaram a aumentar a demanda pelos Hedge Funds. Com o crescimento rápido, as oportunidades de arbitragem ficaram cada vez menores, mas a falta de regulação permitia que os gestores tomassem maiores riscos de crédito em mercados globais, maior alavancagem e baixo controle sobre o risco de liquidez. Um renomado fundo de arbitragem, o LTCM (Long-Term Capital Management), gerido por dois economistas prêmio Nobel, formuladores do modelo Black & Scholes, com U$ 5 bilhões de patrimônio, alavancagem superior a 20 vezes (U$ 100 bilhões em ativos), começou a sofrer perdas, que geraram saques e uma crise de liquidez (o fundo precisava vender seus ativos, gerando a queda do preço dos ativos e aumentando a necessidade de

(1) 1960-1983

(2) 1984-2005

Razão (2)/(1)

Crescimento do PIB 2,8 1,6 0,57Taxa de desemprego 1,7 1,1 0,65Inflação 3,7 1,1 0,3Inflação Núcleo 3,3 1,1 0,33Crescimento de produtividade do trabalho 2,1 1,3 0,62Crescimento do custo unitário do trabalho 3,9 1,5 0,38

Desvio padrão (em porcentagem)A volatilidade da macroeconomia: antes e depois de 1984

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venda). O pânico se espalhou no mercado, porque suas exposições no mercado de derivativos chegavam a U$ 1 trilhão e as contrapartes eram diversos intermediadores financeiros. Como a legislação não permitia ao FED injetar liquidez em um fundo de investimento, foi necessária a ação coordenada com dezesseis bancos americanos e europeus para capitalizar o fundo. O episódio revelou que a gestão de risco por parte dos bancos foi falha e que o crescimento dos derivativos de balcão e a inovação financeira tem riscos de difícil regulação, geram externalidades e podem vir a causar novos riscos sistêmicos. Além disso, a atuação do FED só elevava o moral hazard (Edwards, F. 1999; Lowenstein, R. 2001).

Os ano de 2000 foi marcado pela quebra de grandes corporações envolvidas em fraudes (a Enron, do setor de energia e a WordCom, do setor de telecomunicações) e pelo estouro da bolha das empresas de internet “DOT-COM”. E o ano de 2001 foi marcado pelo ataque terrorista de 11 de setembro. Naquela ocasião, a atuação do Federal Reserve acalmou os mercados iniciando um ciclo de flexibilização monetária. A taxa básica de juros (federal funds) vinha de 6,5% no final de 2000, chegou a 1,75% no início de 2002 e a 1% em 2003 e sinalizou que manteria esta taxa por um período prolongado, atuando assim nas taxas de juros mais longas determinadas pela expectativa do mercado. A ação do FED foi eficiente não só para controlar a crise, como para reanimar a economia. As lições da grande depressão de como combater uma crise financeira, foram aprendidas. Ainda faltava aprender como evita-la. Entre junho de 2004 e junho de 2006 o FED já havia aumentado os fed funds de 1% para 5,25%.

O crescimento econômico robusto e esse ambiente de aparente estabilidade financeira contribuíram para um enorme influxo de capitais nos Estados Unidos, contribuindo também para a enorme valorização dos ativos financeiros e dos preços de imóveis. Criou-se a ideia de que o FED era capaz de evitar novos ciclos econômicos, atuar após choques financeiros (através das taxas de juros de curto prazo), promovendo um ambiente propício ao desenvolvimento interrupto. Alan Greenspan, presidiu o Federal Reserve durante dezessete anos e ao longo da sua gestão aumentou a transparência, implementando o comunicado sobre as decisões sobre a taxa básica de juros, a justificativa formal das decisões, balanço de riscos, votos dos participantes, sinalizações e previsões para futuras decisões e assim contribuiu para aumentar a confiança dos investidores. À luz da época, era aclamado por muitos como o maior banqueiro central da história (Blinder & Reis, 2005; Krugman 2009).

Greenspan era um grande defensor do livre mercado e crítico da regulação financeira, para ele o mercado era capaz de se auto-regular através do avanço da engenharia financeira, além de ser o próprio interessado em mitigar os riscos financeiros. O expressivo aumento dos derivativos de balcão (não padronizados) era alvo de muitas críticas, por colocar em risco a estabilidade financeira do sistema, mas ele foi explicitamente contra o aumento de margens nas operações de alavancagem e da regulação do mercado de derivativos e argumentava que estas traziam benefícios como o aumento da liquidez e eficiência para os mercados. Diante da expressiva valorização dos preços de imóveis, tanto Alan Greenspan quanto Ben Bernanke defendiam que a política monetária não seria necessária, desde que não afetassem o

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objetivo de crescimento e estabilidade do índice de preços. Eles acreditavam que o aumento de preços era reflexo dos avanços no mercado financeiro, que facilitaram o acesso ao crédito e haviam reduzido o risco financeiro (Reinhart & Rogoff, 2009). Em Rajan (2010), reforça esta crítica ao Federal Reserve e mostra que muitos economistas alertavam dos riscos eminentes, mas que vinham sendo ignorados pelos reguladores e formuladores de política econômica (Shiller, 2008).

Os incentivos gerados desde o governo Clinton em 1993, ajudaram a fomentar políticas de estímulo ao crédito imobiliário ao público de menor renda e a pressão governamental levou aos bancos adotarem padrões de analises de crédito mais complacentes com indivíduos que não poderiam dar entrada ou que tinham problemas no fluxo de pagamentos. O principal meio de pressão eram as multas aplicadas nos casos discriminatórios nos critérios de concessão de empréstimos. Além disso, no ano 2000 o CFMA (Commodities Futures Modernization Act), levou a flexibilização da regulamentação dos derivativos de balcão, principalmente os CDS (credit default swaps), derivativos de seguros de papéis privados, onde foi retirada a restrição da compra por contrapartes que não detentinham. O volume de CDS teve um crescimento exponencial e muitas vezes com valores muito superiores ao ativo assegurado, isto é, no caso da inadimplência de determinados emissores o valor da perda do emissor seria muito menor do que o ganho dos detentores do seguro. Os ativos securitizados se espalharam, os originadores vendiam os títulos, sem assumir o risco do crédito, os ativos se sofisticaram, as agências de risco tinham altas comissões, mas foram falhas nas avaliações. A falha nos controles de risco dos Hedge Funds e a falta de regulação, permitiram a alavancagem excessiva destes fundos e o aumento da interconectividade dos riscos do sistema financeiro (McDonald and Robinson, 2009).

Reinhart & Rogoff (2009) apontam o aumento excessivo da alavancagem, gerado tanto pelo grande influxo de capitais como a flexibilização da regulação financeira neste período. Em 2007 o comportamento de algumas variáveis macroeconômicas já davam sinais de uma crise. Durante o governo de George W. Bush o déficit em conta corrente dos EUA chegou a 6,5%, acima do nível que precedeu crises em outros países desenvolvidos, as ações se sustentavam em nível elevado, os spreads de dívidas estavam em níveis muito baixos e os preços de imóveis com valorização superior à observada na média das crises bancarias anteriores. Apesar disso, instituições como o FMI acreditavam que os riscos para atividade econômica global eram muito baixos. Criou-se a ideia que “desta vez seria diferente”. Rajan (2010) aponta que a crise vai além das falhas regulatórias e que a origem estaria no financiamento do mercado imobiliário através de juros excessivamente baixos, da criatividade financeira e do subsequente boom de crédito. Ele também critica o controle da inflação via aumento das importações e déficits em conta corrente.

O papel de empresas financeiras não bancárias ou bancos sombra (“shadow banks”) havia crescido muito. Através destas instituições, ativos de longo prazo muitas vezes eram financiados por passivos de curto prazo, como no caso do Asset Backed Commercial Paper Conduits e as SIVs (Structured Investment Vehicles), veículos de curto prazo para investidores que compravam vários ativos lastreados em hipotecas.

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Apesar de carregarem alguns ativos sem classificação de risco por agências, estes veículos foram majoritariamente classificados como AAA (melhor avaliação de risco) pelas agências de risco independentes (Adrian, 2012). Além destes veículos, Hedge Funds de crédito privado e os fundos de curto prazo (Money Market) também eram grandes compradores destes títulos. Duas grandes agências patrocinadas pelo governo, Freddie Mac e Fannie Mae, contribuíram para o grande aumento da demanda por estes títulos, dado que eram grandes compradoras de hipotecas e vendedoras de MBS, ativos derivados das hipotecas, mas com um risco visto como governamental. Estas operações de securitização aumentaram a liquidez do mercado e ao mesmo tempo geraram um efeito moral hazard dado que os investidores exigiam um prêmio menor para papéis com risco associado ao governo federal. A demanda por estes títulos se espalhou pelo mundo chegando a ponto de dentistas na Alemanha financiarem créditos imobiliários para pessoas de baixa renda (subprime) em Las Vegas (Rajan 2009). Num período de grande aumento do consumo americano e deterioração da conta corrente, os grandes países exportadores (e poupadores) contribuíram bastante para o aumento da demanda por estes títulos.

Shiller (2008) aponta o intenso aumento do preço dos imóveis entre 1997 e 2005 (85% em termos reais), principalmente entre 2004 e 2005 onde a taxa de expansão ficou entre 15 e 17%. O aumento de preços foi generalizado, tanto em diferentes faixas de renda, localização geográfica e grupos étnicos, sendo mais intensa nos grupos de baixa renda de hispânicos e negros. Em 2006 o mercado imobiliário já dava sinais de desaceleração e em meados de 2007 os preços caíram 3% em Los Angeles. O autor aponta aspectos comportamentais e emocionais que fogem da racionalidade e sugere que o aumento do preço cria uma expectativa de aumento futuro.

Gráfico – Preços de Imóveis nos EUA

Fonte: FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis

Nota: Dados trabalhados pelo autor

-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%

100

120

140

160

180

200

220

Preços de Imóveis no EUA - Índice Case-Shiller

Índice jan/00=100 Variação 12 meses

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A desvalorização dos ativos financeiros com lastros imobiliários começou a afetar a rentabilidade dos fundos que eram os grandes compradores destes ativos. A queda na rentabilidade destes fundos, começou a gerar insegurança aos investidores e iniciou-se um período de saques. Os gestores precisavam vender os títulos para pagarem os resgates, mas com o aumento da insegurança no mercado, os ativos de crédito privado perderam liquidez (não haviam compradores para estes ativos) aumentando a dificuldade em precifica-los e vende-los. O anedótico episódio nos fundos Money Market do BNP Paribas ocorreu em julho de 2007, com a suspensão temporária dos pagamentos de resgate. Apesar do stress gerado nos mercados financeiros, os EUA voltaram a crescer no segundo trimestre de 2008 e esperava-se apenas uma pequena recessão.

Em março de 2008, esta crise de liquidez resultou no colapso do Bear Stearns. Um agravante foi o fato dos bancos de investimento não poderem ser legalmente socorridos pelo Federal Reserve, necessitando acordos com outros participantes do sistema bancário para fazer o socorro através da injeção de liquidez nestas instituições. Já as securitizadoras foram capitalizadas pelo FED e passaram a ser controladas pelo governo. No terceiro trimestre de 2008 a economia dos EUA havia encolhido 1,3% anualizado e no último trimestre de 2008 caia 5,4% e no primeiro trimestre de 2009, 6,4% anualizado. A taxa de desemprego subiu além de 10% em outubro de 2009. O mundo entrou em recessão, caindo em taxas anualizadas de 6,4% e 7,3% no último trimestre de 2008 e primeiro trimestre de 2009 respectivamente.

Em setembro de 2008, ocorreu a quebra do banco de investimento Lehman Brothers, que tinha U$ 600 bilhões em ativos e 25.000 empregados. Com a redução da liquidez no mercado, as instituições com maior alavancagem (com valor de ativos, muitas vezes superiores a do seu patrimônio) e cujos ativos tinham pouca liquidez, encontraram cada vez mais dificuldade para se financiar. Como dependiam de financiamentos de curto prazo e já não encontravam contraparte disposta a financia-las, não tinham como honrar mais suas obrigações. A partir daí, a crise se intensificou rapidamente com o colapso da seguradora AIG e consequente corrida no sistema financeiro não bancário. Com o aumento dos resgates de fundos de curto prazo (money markets) os fundos começaram a se desfazer dos ativos de curto prazo gerando uma queda no preço destes ativos. Além disso, os empréstimos de um dia passaram a requerer uma quantidade maior de lastro e aumentando a necessidade de desalavancagem, gerando mais venda de ativos e entrando em um círculo vicioso (Mishikin, 2010).

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Gráfico – Spread de Créditos de Alto Risco


Após a crise ficou evidenciada a total complacência, tanto dos tomadores de

crédito que assumiram riscos exagerados, como dos emprestadores na falta de analise na concessão do crédito chegando ao extremo de conceder financiamento de imobiliários para pessoas que jamais teriam condições de pagamento, caracterizados como NINJAS (no income, no job or assets) e da facilitação através de ativos cada vez menos padronizados (exóticos) e com fluxos de pagamentos mais suaves no início e por incentivos perversos de originar e distribuir (sem assumir o risco de crédito). Além das agências de rating e as agências securitizadoras, que não trabalhavam com cenários de risco onde os preços de imóveis poderiam cair. Taylor (2007) critica a atuação do FED antes da crise, citando que entre 2005 e 2007 a política monetária foi excessivamente expansionista. Para ele, as taxas de juros muito baixas por muito tempo contribuíram para reduzir os custos dos empréstimos e aceleraram a bolha do mercado imobiliário. Bernanke (2010) refuta a tese de Taylor (2007), justificando que, apesar de expansionista à luz das informações da época e de suas expectativas futuras, o FED não foi leniente. Além disso, evidências empíricas apontam que o nível das taxas de juros não influem nos preços de imóveis, alavancagem e descasamento entre ativos e passivos financeiros. O fato da taxa de juros ter sido excessivamente baixa no período anterior à crise, não quer dizer que este foi o fator gerador da crise. Alguns estudos apontam que uma parcela do aumento dos preços de casas nos EUA nos anos 2000, pode ser explicada pelas taxas de juros excessivamente baixas, mas foram os componentes “não-fundamentais” que eclodiram a bolha. Além disso, taxas de juros mais altas poderiam contribuir para o aumento do desemprego e também aumentar os juros das dívidas imobiliárias, dificultando o seu pagamento. Muitos estudos apontam que medidas regulatórias e de supervisão teriam sido mais efetivas em conter a bolha imobiliária. (Bernanke, 2010; Dokko et al, 2009; Yellen, 2014; Saiz, 2014). Taylor (2010) faz uma tréplica dizendo que as expectativas de inflação futuras do FED estavam muito baixas e abaixo da inflação corrente e mesmo utilizando as expectativas do mercado, o resultado seria o mesmo. Também afirma que os alguns estudos encontraram evidência significativa dos efeitos da política monetária sobre os aumentos de preços

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BofA Merrill Lynch US High Yield Master II Option-Adjusted Spread©

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de imóveis em 2004 e 2005 e aponta que no período anterior o juro real ficou persistentemente abaixo de zero, subsidiando os tomadores de empréstimo. Por fim, o autor concorda que excessos de riscos dentro e fora dos balanços bancários tem que ser supervisionados pelo FED, mas critica o uso de novas regulações para evitar novas bolhas, pelo fato destas políticas não terem sido testadas.

A crise financeira global e a posterior crise da Eurozona evidenciaram que crises financeiras podem gerar desequilíbrios macroeconômicos devastadores com consequências negativas no emprego e crescimento econômico e que todas as economias (não somente as menores) estão sujeitas a atravessar tais crises. Portanto, mesmo que um Banco Central tenha como objetivo principal a estabilidade macroeconômica, a estabilidade financeira é condição necessária para se atingir este objetivo e o inverso não é verdadeiro.

Afim de implementar medidas preventivas, o principal instrumento dos Bancos Centrais, tem sido o uso de medidas macroprudenciais. Alguns economistas defendem que a estabilidade financeira deveria ser incorporada à função-reação do Banco Central, afim de atingir um objetivo duplo de estabilidade macroeconômica e financeira (Mishikin, 2010). Também ficou evidente que as políticas microprudenciais até então adotadas eram insuficientes e que seria necessário a adoção de políticas macroprudenciais robustas e anticíclicas, como o aumento de requerimento de capital em momentos de expansão da economia. Estas medidas ajudariam a conter a formação de bolhas de ativos relacionadas a expansão do crédito (Pereira e Harris, 2012).

Em 2010, no Comitê de do Sistema Financeiro Global do BIS, foram sugeridas várias medidas a serem adotadas prudencialmente como maiores requerimentos de capital e de liquidez, regulação de provisão mais rigorosa e “forward-looking”, limites de concentração, tamanho dos empréstimos, regras de alavancagem (dívida máxima sobre a renda), exposição cambial, todas visando garantir que as economias fossem capazes de absorver choques financeiros.

Em 2011 se deu o início da crise financeira da Eurozona. Desde a criação da zona do Euro, os spreads das dívidas dos países periféricos havia caído muito devido a uma percepção por parte dos investidores de que a união fiscal do bloco econômico reduzia o risco específico de cada país. A crise de 2007 se espalhou não só para os países que também enfrentaram bolhas imobiliárias, como o caso da Espanha, mas para todos os países periféricos dado o excesso de alavancagem de dívidas soberanas e uma perspectiva de crescimento que deteriorava a trajetória das dívidas. Desde então, o Banco Central Europeu vem enfrentando a crise com políticas monetárias expansionistas, mas também tem cobrado uma postura fiscal mais responsável dos países e dada a pouca agilidade na tomada de decisões e a necessidade de desalavancagem dos países, a recuperação vem acontecendo muito lentamente.

Se por um lado as taxas de juros excessivamente baixas (como é o caso hoje nos países desenvolvidos como os EUA, Japão e na Eurozona), contribuíram para a recuperação da crise, incentivando os investimentos tanto das famílias como das corporações, por outro lado os efeitos da política monetária para a tomada de risco

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contribui para tornar o sistema financeiro mais fragilizado e criar potenciais desequilíbrios, como apontado por Minsky (1992).

Gráfico – Taxas de Juros de 5 anos

Fonte: Bloomberg

Lições e medidas adotadas

Os estudos acadêmicos apontaram diversos fatores que contribuíram para a crise financeira: o expansionismo monetário, a desregulamentação do sistema financeiro, principalmente o sistema não-bancário, a sofisticação dos produtos financeiro, falta critérios de avaliação de risco de crédito pelas agências e gestores, incentivos perversos (originar e distribuir), incentivos ao moral hazard (através dos ativos securitizados), o aumento da interconectividade do sistema e a falha do Banco Central em identificar e atuar na prevenção da formação de bolhas financeiras.

A grande lição desta crise é que o custo da remediação da crise pode ser muito alto e que é necessário prevenir. A segunda lição é que a estabilidade de preços e do produto geram um aumento da confiança dos investidores, mas não asseguram a estabilidade financeira.

A efetividade das medidas macroprudenciais já foi comprovada e estas podem reforçar a política monetária na mitigação de efeitos adversos de choques na economia (Lim et al., 2011). As medidas macroprudenciais já foram adotadas em vários países como o Brasil e mostraram ser efetivas no sentido de reduzir riscos financeiros e complementar a política monetária. As medidas microprudenciais estão relacionadas a riscos específicos de instituição e não tem o enfoque sistêmico e também estão no escopo das medidas de regulação prudencial. Em geral, tais políticas estão associadas ao crédito, a liquidez e ao capital. Uma série de medidas de controle foram adotadas desde a crise financeira:

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- Requerimentos de capital, suficiente para absorver perdas e garantir a solidez das instituições em eventos inesperados;

- Definição mais abrangente das instituições sistemicamente importantes e maior requerimento, afim de mitigar que crises pontuais se espalhem para todo o sistema financeiro

- Regulação e supervisão das instituições sistemicamente importantes - Requerimentos de margens e centralização de clearing para derivativos

financeiros, mitigando os riscos da interconexão do sistema financeiro; - Testes de stress periódicos, detectando quais instituições estão mais

suscetíveis a crises; - Adoção da Basileia III, com requerimentos de liquidez, reduzindo o risco de

descasamento de funding dos bancos e requerimento de capital contracíclico, servindo de amortecedor de ciclos financeiros e mais requerimentos para as IFSI, reduzindo assim a necessidade de capitalização das empresas “too big to fail”;

- Inclusão de instituições não bancarias, como os fundos de investimento, no escopo das instituições sistemicamente importantes, colocando-as sob a supervisão do Banco Central

Como o Brasil atravessou a crise

Após um passado de grande instabilidade financeira e períodos hiperinflacionários, nos anos 90 o Brasil atravessou uma transformação no campo econômico, através do plano real em 1994, a Lei de Responsabilidade Fiscal, criação das agências reguladoras, as privatizações e a adoção do sistema de metas de inflação e câmbio flutuante em 1999. Todas estas medidas contribuíram para a redução da vulnerabilidade do país e para a criação de um ambiente econômico mais favorável ao investimento de longo prazo.

O Banco Central do Brasil implementou no sistema bancário a adoção dos padrões globais do Comitê de Supervisão Bancária de Basiléia e uma séries de medidas prudenciais afim de aumentar a transparência e segurança do sistema. Dado o passado de instabilidade do sistema financeiro, foram necessárias adoções de medidas de fortalecimento através do Proer (programa de estímulo à reestruturação e ao fortalecimento do sistema financeiro) e Proes (programa de estímulo à redução do setor público no setor financeiro), que além de reestruturar e consolidar o sistema financeiro, fortaleceram os mecanismos regulatórios e de segurança do sistema, como por exemplo, através da criação do FGC (fundo garantidor de crédito) que deu maior segurança às principais aplicações financeiras, como a poupança.

A redução da volatilidade do produto e do emprego e a redução e controle da inflação contribuíram para a redução dos juros reais e o aumento do crédito na economia. Entre 2004 e 2014 o Brasil passou por um período de inclusão financeira e o crédito às famílias cresceu significativamente, a razão crédito pessoa física/PIB passou de 9,3% para 26%. Neste período houve expansão do emprego e da renda, redução das taxas de juros e ampliação dos créditos imobiliários e consignado.

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Gráfico – Volume de Crédito

Fonte: Banco Central do Brasil

É interessante notar que neste período houve um crescimento expressivo do endividamento das famílias, enquanto que o crescimento do comprometimento da renda foi bem inferior. Isto indica uma combinação de prazos mais longos e taxas menores nos empréstimos e financiamentos que possibilitaram um aumento sustentável do endividamento.

Gráfico – Endividamento das Famílias


Mesquita & Torós (2010) constataram que, no período antecedente à crise, os países emergentes vinham sofrendo um boom de ativos, mesmo aquelas cujo regime

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cambial era flexível como o Brasil. Parte deste boom pode ser explicado pelo fato de que o mercado de capitais já se antecipava a uma provável elevação do grau de risco para grau de investimento, pelas principais agências internacionais (confirmada em abril de 2008). A economia brasileira vinha se acelerando, com crescimento do PIB atingindo o ápice de 7% em doze meses no terceiro trimestre de 2008. A demanda doméstica também vinha em grande aceleração e a conta-corrente passou a ser deficitária. A inflação subiu e ultrapassou o centro da meta e as expectativas para o futuro também subiram. Neste contexto, o BCB iniciou um processo de aperto monetário, afim de levar a inflação de volta para o centro da meta de 4,5%a.a..

Com a quebra do Lehman Brothers e a intensificação da crise financeira mundial no quarto trimestre de 2008, o Brasil foi fortemente afetado. Apesar disso, o país estava mais preparado do que em episódios anteriores. A queda do preço de commodities afetava os termos de troca do Brasil e a aversão a risco e queda de liquidez fizeram com que o real se desvalorizasse rapidamente. As consequências foram a queda da confiança e da atividade econômica.

A exposição de empresas brasileiras a derivativos cambiais, ampliou o efeito no câmbio e intensificou a crise que já se espalhava para o Brasil. Além disso, durante a crise havia muita especulação sobre o tamanho total das empresas e quais bancos seriam potencialmente afetados. Estimativas apontaram para US37 bilhões ao final de setembro de 2008 (Mesquita, M.; Torós M., 2010). Este episódio evidenciou que o Brasil também estava exposto a uma crise financeira pela falta de regulação, dado que muitas empresas (como os emblemáticos casos da Aracruz e da Sadia) utilizaram os derivativos exóticos de cambio que geraram uma exposição potencial que não poderiam ser justificadas como posições de proteção. Este caso também mostrou a interconectividade do sistema, porque a quebra de uma empresa de grande porte poderia afetar também várias instituições financeiras. Os sistemas bancário e não-bancário necessitam de supervisão financeira e para isso é necessário uma coordenação de adoção de medidas regulatórias entre a CVM (órgão responsável por regular as empresas abertas e fundos de investimentos) e o Banco Central (responsável pelas instituições financeiras).

As instituições de menor porte tinham se beneficiado de um período de grande liquidez global, fazendo captações via emissão de dívida e de emissão de ações, que reforçavam o capital, no momento em que suas carteiras de crédito estavam em expansão. Com a crise, o cenário se inverteu. Enquanto os grandes bancos tinham fonte de captação pulverizada em depósitos a vista, a captação dos bancos médios e pequenos era muito mais concentrada. Além disso, em momentos de maior incerteza e aversão a risco, os investidores tendem a migrar suas aplicações de instituições menores para os grandes bancos e para ativos menor risco (flight-to-quality). Com poupadores pessoa física e institucionais como os fundos de investimento, resgatando seus recursos das instituições menores para aplicar em ativos mais seguros, a liquidez que até então era abundante, logo se tornou escassa.

O Brasil mostrou que estava preparado, pois em agosto de 2008 a dívida pública (bruta e líquida) vinha em trajetória de queda e encontrava-se próxima das mínimas históricas e as reservas internacionais somavam US$ 205 bilhões, a

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demanda doméstica estava robusta e o PIB crescia acima de 6% a.a.. Soma-se a isto a ação rápida e efetiva do Banco Central em promover a liquidez no mercado cambial através dos leilões de swaps cambiais, leilões de linhas para exportadores e venda de dólares no mercado a vista e a atuação no mercado de crédito e interbancário através da redução dos depósitos compulsórios e pela provisão de liquidez direcionada aos bancos pequenos e médios.

No terceiro trimestre de 2008, o fluxo de comercio havia contraído 6,9% em relação ao mesmo trimestre de 2007, a produção industrial caiu 27% no trimestre, as saídas de capital subiram 36% no trimestre e causaram uma depreciação cambial de 32% em relação ao ano anterior. O crescimento do crédito foi negativo em 35% ano contra ano. O financiamento de comércio e a rolagem de dívidas também caíram abruptamente, assim como o índice de liquidez dos bancos brasileiros (Pereira e Harris, 2012).

Em setembro de 2008 o BCB passou a prover liquidez no mercado de câmbio, através de leilões de venda e de venda com recompra. Isto não inibia os movimentos estruturais de desvalorização da moeda, mas reduzia a volatilidade e trazia maior segurança para o mercado. O BCB vendeu um total de U$14,5 bilhões até o final de agosto de 2008 e em fevereiro de 2009, com a melhora da liquidez, o programa foi descontinuado. Diante da crise, novos instrumentos foram utilizados no mercado de câmbio, como leilões de empréstimos e o swap de moedas com o Federal Reserve. Além dos tradicionais swaps, assumindo a posição passiva em dólares e ativa em reais. Em outubro de 2008, diante das incertezas sobre a exposição do setor corporativo aos derivativos cambiais, o BCB realizou um leilão de U$50 bilhões, correspondente a 25% das reservas disponíveis (Mesquita, M.; Torós M., 2010).

Diante da expectativa de inflação ainda acima da meta o BCB decidiu manter as condições monetárias inalteradas e preferiu adotar apenas medidas macroprudenciais e de gerenciamento de liquidez. As três frentes foram o recolhimento de compulsório, operações com o Fundo Garantidor de Crédito (FGC) e redesconto.

O volume exigível no momento da crise, sob as regras do pré-crise, superava o volume efetivo de recolhimento de compulsório em R$ 179 bilhões ou 4% do PIB. Além da flexibilização da exigência de depósitos compulsórios, o BCB criou regras de abatimento do recolhimento, pela criação de incentivos de compra de ativos de bancos de pequeno e médio portes, por parte dos bancos grandes. Também houve avanços na regulação do redesconto, para torna-lo mais tempestivo e eficiente.

Em março de 2009 foi criado o Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE). Título de emissão financeira, semelhante a um CDB, mas com garantia do FGC de até R$20 milhões e com prazo mínimo de seis meses, sem condição de liquidez pelo emissor até a data de vencimento, podendo ser negociado no mercado secundário. Este instrumento levou à recuperação mais rápida das emissões de bancos médios e de pequeno porte, que haviam sofrido uma crise de liquidez com resgates de depósitos à vista e CDBs com condição de liquidez diária.

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Gráfico – Estoque de DPGEs

Fonte: Cetip

A atuação teve êxito em promover a liquidez e permitiu a retomada do crédito. As ações dos bancos públicos também favoreceu esta retomada e estes aumentaram sua fatia de mercado durante a crise.

As políticas contracíclicas surtiram efeito e em 2010 o Brasil apresentou uma recuperação em “V”. Em 2010 e 2011 o mundo apresentava um excesso de liquidez causado pela política monetária ultraexpansionista nos EUA. Afim de evitar uma queda da demanda agregada e estimular o crédito, o Banco Central americano além de levar as taxas de juros para zero e encontrando-se numa armadilha de liquidez, iniciou uma série de novas políticas não convencionais (quantitative easing), que incluiu a compra de papéis mais longos da dívida e emissão de papéis mais curtos afim de reduzir as taxas de juros mais longas (operação twist) e a expansão do balanço do FED através da compra de ativos financeiros privados. Todas estas políticas haviam sido estudadas após a grande depressão e visaram estimular os agregados monetários e o canal do crédito, evitando assim que a crise financeira se espalhasse para a economia real.

A atuação agressiva dos Bancos Centrais no mundo, principalmente o FED, teve impacto direto nos ativos dos mercados emergentes, porque estimulou a tomada de risco dos investidores dado que os juros reais nas economias maduras ficaram próximos de zero e o retorno dos títulos soberanos ficaram muito baixos, isto aliado as políticas de suporte a economia pelo FED e em menor escala pelo ECB, criaram maior confiança de que a crise não se aprofundaria. Além do diferencial de taxas de juros, os mercados emergentes vinham crescendo a taxas elevadas, liderados pela China, e o diferencial de crescimento econômico contribuiu para este movimento de influxo de capitas.

Como consequência deste forte influxo de capitais externos, as moedas dos países emergentes se apreciaram, principalmente os países exportadores de

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DPGE - Depósito a Prazo com Garantia Especial

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commodities que se beneficiaram do aumento dos preços internacionais, devido principalmente à grande demanda da China.

Gráfico – Índices de Commodities e Taxa de Câmbio

Fonte: Bloomberg

Em 2010 o Brasil recebeu um vultuoso influxo de capitais e podemos fazer um paralelo com o período vivido pelos EUA em 2004-2006. O excesso de liquidez na economia mundial e um otimismo em relação ao crescimento econômico e a estabilidade financeira ajudaram a acelerar o crédito e valorizar os ativos reais. O crescimento do crédito, especialmente o crédito voltado ao consumo e as políticas de valorização do salário mínimo contribuíram para uma rápida expansão do consumo dos bens não comercializáveis. Neste ano, o crédito para aquisição de veículos crescia a 49% e o crédito pessoal crescia a 25% a.a..

Em dezembro de 2010, pode-se dizer que o Brasil passou por uma pequena bolha de crédito no segmento de veículos, chegando a um limite em que os créditos eram aprovados para prazos superiores a vida do útil do veículo (cuja garantia era o próprio veículo) e sem entrada. Com a desaceleração da renda houve um aumento expressivo da inadimplência. Não chegamos ao nosso “momento Minsky”, porque esta crise de crédito não chegou a abalar a estabilidade financeira de todo o sistema.

Identificados os riscos, o Banco Central adotou medidas macroprudenciais restringindo os critérios para a concessão de crédito, com o aumento do fator de ponderação de risco dos bancos na maioria das operações e criando incentivos para que os bancos aumentassem o valor de entrada conforme alongassem o prazo de concessão do crédito. Afim de reduzir o estímulo do crédito em outros segmentos, o BCB também aumentou o compulsório sobre depósito à vista, de 8% para 12% e tomou medidas específicas para os empréstimos consignados, aumentando o capital

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Tabela – Macroprudenciais, dezembro de 2010


O preço dos imóveis no Brasil passou por um período de forte valorização e a crise nos EUA aumentou a percepção de que estaríamos vivendo uma bolha imobiliária. O crédito imobiliário crescia a uma taxa de 56% em 2010 e 44% em 2011, apesar disso o argumento utilizado pelo Banco Central é que apesar do crescimento o nível ainda é muito baixo, dado que o crédito hipotecário representava 4,6% do PIB, muito abaixo das economias maduras. (Pereira e Harris, 2012).

Nos EUA, dada a falta de estatísticas de qualidade para medir a tendência dos preços de imóveis, os economistas Karl Case e Robert Shiller criaram o índice S&P Case-Shiller. No Brasil, o índice IVG-R é divulgado mensalmente pelo BC e reflete a tendência do valor da garantia dos imóveis no Brasil ou a tendência de longo prazo dos imóveis. Outro índice muito utilizado é o FipeZap, que utiliza o valores anunciados de venda de imóveis no site Zap Imóveis, que são estratificados para o Brasil. Apesar de suas limitações, o índice FipeZap consegue medir melhor as tendências de curto prazo.

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Gráfico – Preços de Imóveis No Brasil

Fonte: Banco Central do Brasil e FIPE

Ambos os índices refletem a grande valorização dos preços de imóveis no Brasil no período recente. Em agosto de 2011 o IVG-R e o FipeZap cresciam respectivamente a 19% e 30% a.a.. Um ano depois, o crescimento já havia desacelerado, assim como a diferença de crescimento entre os dois índices, crescendo respectivamente a 11,5% e 16,3% a.a.. Mais recentemente, em 2014 a taxa de crescimento dos dois índices quase que convergiu para um crescimento mais modesto de 8% e 10% respectivamente.

Os dados não são suficientes para avaliar se estávamos diante de uma potencial bolha imobiliária, que vem sendo desinflada. Avaliando qualitativamente os dados de comprometimento da renda no Brasil, podemos ver que estamos numa situação muito diferente da dos EUA durante a crise econômica.

Em Chamon e Garcia (2014), os autores avaliam que os controles de capitais adotados no período de 2009 e 2010 talvez tenham evitado a formação de uma bolha e citam o fato de que mesmo com os controles adotados o crédito em relação ao PIB teve aceleração no período. Por outro lado, também podem ter contribuído para o pífio resultado do crescimento e da taxa de poupança doméstica.

O período de 2011 à 2014

Na primeira reunião do ano de 2011, o BCB iniciou um novo ciclo de aperto monetário que, sob o comando de Henrique Meirelles, havia sido iniciado em abril de 2010 com a Selic em 8,75 a.a. e interrompido em julho de 2010 com a Selic em 10,75 a.a.. Esta reunião foi a primeira sob a presidência do Alexandre Tombini no Banco Central e logo após a posse de Dilma Rousseff à presidência da república.

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Preços de Imóveis no Brasil

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Em 2010 a inflação fechou o ano em 5,9% e na última reunião do ano, em dezembro, a mediana das projeções do mercado apontava para uma inflação de 5,2% para 2011 e 4,5% para 2012 (as projeções refletiam uma ancoragem das expectativas da inflação à meta em 2012). As projeções do BCB também apontavam uma inflação acima do centro da meta em 2011 e que convergiriam em 2012.3 Na reunião seguinte4, em janeiro, as projeções do mercado subiram para 5,40% em 2011 e a projeção do BCB utilizando o cenário de referência (taxa de câmbio em 1,70 R$/US$ e Selic em 10,75% a.a.) passou a apontar a inflação acima do centro da meta em 2011 e 2012.

No primeiro trimestre de 2011 o Conselho Monetário Nacional (CMN)5 voltou a implementar6 medidas de controle de capitais, através do IOF (imposto sobre operações financeiras) sobre ingressos de capitais destinados a investimento em portfólio de renda fixa, de taxações sobre gastos em cartões de crédito no exterior e uma série de outras medidas sobre empréstimos no exterior. Além de implementar o recolhimento de compulsório para atenuar posição vendida em dólar superior a US$ 1 bilhão. Estas medidas visavam evitar a deterioração nas contas externas (o déficit em conta correntes estava próximo de 2% do PIB) e a formação de bolhas de ativos.7

Em agosto, a crise se espalhava para os países da Zona do Euro, quando o mercado começou a questionar a solvência de alguns países cujas dívidas encontravam-se muito elevadas ao mesmo tempo em que a atividade econômica se contraia. Temendo uma contaminação da crise para o Brasil, o BCB reagiu rapidamente à crise da Eurozona e em agosto reverteu o ciclo de aperto e iniciou um ciclo de flexibilização da política monetária. A decisão não foi unanime e surpreendeu o mercado, dado que a inflação acumulada em doze meses estava acima do teto da banda e as projeções para a inflação, tanto para 2011 quanto para 2012, encontravam-se bem acima do centro da meta. Num comunicado mais extenso que o usual, o BCB justificou não só pela crise nas economias maduras como também a revisão para baixo do crescimento econômico e do cenário para a política fiscal (supostamente mais restritiva). Em novembro o BCB flexibilizou algumas das medidas macroprudenciais adotadas no ano anterior e, em dezembro, o Ministério da Fazenda reduziu a zero o IOF até então incidente nas aplicações de não residentes em títulos privados de longo prazo.

3 155ª Reunião, 7 e 8/12/2010 4 156ª Reunião, 18 e 19/12/2010 5 O Conselho Monetário Nacional (CMN), que foi instituído pela Lei 4.595, de 31 de dezembro de 1964, é o órgão responsável por expedir diretrizes gerais para o bom funcionamento do SFN. Integram o CMN o Ministro da Fazenda (Presidente), o Ministro do Planejamento, Orçamento e Gestão e o Presidente do Banco Central do Brasil. Dentre suas funções estão: adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da economia; regular o valor interno e externo da moeda e o equilíbrio do balanço de pagamentos; orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras; propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financeiros; zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras; coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária e da dívida pública interna e externa. 6 Em outubro de 2010 o Ministério da Fazenda elevou o IOF sobre fluxos de investidores estrangeiros para renda fixa de 2% para 6% e também elevou o IOF de 0,38% para 6% sobre os fluxos de investidores estrangeiros dirigidos a depósitos de margem para negociações no mercado futuro e restringiu sua participação no mercado de derivativos (Decreto nº 7.330, de 19 de outubro de 2010, Resoluções nº 3.914 e nº 3.915, de 20 de outubro de 2010). 7 Relatório de Estabilidade Financeira, Abril de 2011, página 11

31

A inflação em 2011 ficou em 6,5%, limite superior da banda. A partir de 2012, a inflação continuou em uma tendência de reversão a meta ao mesmo tempo que a atividade continuava fraca. Apesar disso, as expectativas do mercado para doze meses à frente, mantiveram-se próximas de 5,5%, acima do centro da meta. O Banco Central manteve o ciclo de redução da taxa Selic e apontava que a queda de inflação iria contribuir para melhorar as expectativas dos agentes econômicos (168ª Reunião, 10 e 11/7/2012).

Em outubro de 2012 o BCB reduziu a Selic de 7,50% a.a. para 7,25% a.a. em uma decisão dividida, com cinco votos a favor da redução e três votos a favor da manutenção. As expectativas do mercado para o ano de 2012 e de 2013 ainda encontravam-se próximas de 5,5% a.a.. Em novembro o BCB manteve a taxa inalterada e utilizou o comunicado para influenciar as expectativas do mercado quanto as taxas futuras, conforme abaixo:

“... a estabilidade das condições monetárias por um período de tempo suficientemente prolongado é a estratégia mais adequada para garantir a convergência da inflação para a meta, ainda que de forma não linear”8.

No ano de 2012, o real reverteu a tendência de valorização do período de 2009 à 2010, que aliado as políticas de crédito voltadas ao consumo, vinham agravando a situação de deterioração da conta corrente. A continuidade da crise na Zona do Euro começou a afetar as moedas dos países emergentes, mas o Brasil liderou este movimento, devido ao contexto de um ciclo de redução da Selic e a imposição de restrições aos fluxos de capitais, assim como o aumento do endividamento público que reduziram a atratividade do país para os investidores estrangeiros. Pode-se notar que em 2012 houve uma forte reversão da tendência histórica de redução da dívida pública brasileira. Devido as manobras contábeis utilizadas pelo governo e o aumento do endividamento através dos bancos públicos, o mercado passou a olhar a dívida bruta, mesmo indicador utilizado pelas agências de risco.

8 171ª Reunião, 27 e 28/11/2012

32

Gráfico – Endividamento Público


No início de 2013, diante da flexibilização do crédito, através de medidas macroprudenciais, da política fiscal do governo mais expansionista do que a premissa do Banco Central, da desvalorização cambial e dos efeitos defasados da política monetária, a inflação começou a subir mais fortemente do que se esperava. Somado a isso, o câmbio passou a se desvalorizar mais rapidamente, fruto de uma piora na percepção de risco dos investidores ao mesmo tempo que a economia americana começou a dar sinais de uma recuperação mais rápida e a China a desacelerar o crescimento.

Gráfico – Índice de Taxa de Câmbio Real


Todos os vetores foram para o mesmo lado: desvalorização cambial, política fiscal e monetária expansionistas, no mesmo momento que as expectativas de

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40

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de

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-07

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7

mar

-08

ago

-08

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-14

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IB

Dívida Bruta do Governo Geral (esq.) Dívida Líquida do Setor Público (dir.)

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100

110

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IPC

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Índice de Taxa de Câmbio Real

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inflação não convergiam para o centro da meta. Em abril de 2013, diante do forte aumento da inflação (a inflação acumulava 6,6% em doze meses, 1,1% acima da inflação dos doze meses anteriores e 2,1% acima do centro da meta) e da inflação esperada que divergia cada vez mais do centro da meta, o BCB iniciou um ciclo de aperto monetário.

Em junho de 2013 o governo retirou todos os controles de capitais adotados em 2011. Assim como em 2008, em 2014 o BCB iniciou um programa de swap cambial, com objetivo de reduzir a volatilidade diante do aumento da aversão a risco. Nesse período o COPOM subiu a taxa Selic da mínima histórica de 7,25% a.a, gradualmente chegando em 11% a.a. em abril de 2014, quando fez uma pausa, no ano da eleição.

Nessa reunião onde decidiu encerrar o ciclo de aperto monetário, a mediana das projeções dos agentes do mercado apontava para uma inflação de 6,5% em 2014, ante a 6,3% na reunião anterior e de 6,0% para 2015, ante a 5,8% na reunião anterior. Nas projeções do BCB no cenário de referência (câmbio em R$2,20/US$ e da taxa Selic em 11%a.a.) e no cenário de mercado, a inflação para 2014 caia em relação a reunião anterior mas permanecia acima do centro da meta. Para 2015 a projeção de inflação também recuava em relação ao valor considerado na reunião do Copom de abril, mas encontrava-se acima da meta. Já no cenário de mercado, a projeção de inflação para 2015 manteve-se relativamente estável, ainda acima da meta. Mesmo diante deste quadro, o COPOM indicou que “neste momento” havia decidido por unanimidade manter a taxa Selic inalterada em 11%a.a..

Gráfico – Metas de Inflação, Expectativas e Inflaçã o 12 meses

Fonte: BCB, IBGE

567891011121314151617181920

1,01,52,02,53,03,54,04,55,05,56,06,57,07,58,0

ago

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/07

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IPCA 12 Meses Piso da Banda

Teto da Banda Centro da Meta

Expectativa de Inflação Selic

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A Função-Reação do Banco Central

Uma maneira de avaliar a função-reação do Banco Central é através da “Regra de Taylor”, que relaciona as respostas da política monetária, através da taxa de juros nominal de curto prazo, aos desvios da inflação em relação à meta e ao hiato do produto (desvio do produto em relação ao seu potencial). Taylor (1993, 1999) propõe um modelo simples que avalia qualitativamente a condução da política monetária em diversos períodos, à luz dos resultados na inflação e na variabilidade da inflação e do crescimento. Através do seu trabalho, concluiu-se que as respostas dos juros aos desvios da inflação e do crescimento foram muito pequenas no período do padrão ouro e aumentaram durante as décadas de 60 e 70 e entre os anos 80 e 90 tiveram um aumento ainda mais significante. Ele conclui que nos períodos onde a política monetária foi mais aderente a Regra de Taylor, os resultados econômicos foram superiores e representam uma boa política. Estudos posteriores confirmam esta conclusão (Rudebusch & Svensson 1998; Levin et al 1997).

Segundo Taylor (2010), a regra de Tayor é útil para a formulação de política monetária não só em países desenvolvidos, como também nos emergentes. Apesar de seguir uma fórmula matemática, esta deve ser utilizada como uma ferramenta, mas não mecanicamente. Um mínimo de discricionariedade é necessário, para se fazer predições da inflação futura, com base em dados de preços de commodities, emprego, produção industrial. Também em eventos como crises de liquidez nos mercados financeiros a atuação discricionária é mais eficiente do que seguir modelos. Estudos teóricos e empíricos mostraram que a magnitude da resposta dos juros na política monetária é de grande importância para a performance econômica. Uma propriedade essencial de uma boa boa política monetária é a mudança da taxa de juros mais do que proporcionalmente as variações da inflação.

Svensson (1999, 2002) admite que a regra de Taylor é um ótimo benchmark para boas políticas monetárias, mas é uma regra incompleta para a formulação da política monetária, por não indicar quando o Banco Central deve ou não desviar da regra e frequentemente o Banco Central tem que tomar decisões discricionárias, distintas das sugeridas pela regra. Neste sentido, são mais adequadas as políticas de metas de inflação com discricionariedade, utilizando-se métodos de otimização sobre objetivos específicos (como inflação e hiato do produto), porque estes encontram equilíbrios ótimos, trazem melhores respostas a choques transitórios e minimizam os custos na implementação da política monetária.

Em Clarida et al (1998, 2000) e Minella et al (2002) a regra de Taylor (1993) é adaptada para uma forma prospectiva (forward-looking). Como os principais Bancos Centrais tomam decisões baseadas em expectativas futuras e não a dados passados (são pró-ativos na adoção da política monetária), é razoável adotarmos os desvios da expectativa de inflação em relação a meta. Dokko et al (2009) e Bernanke (2010) também utilizaram uma forma forward-looking da Regra de Taylor, para justificar a política monetária adotada pelo FED durante “A Grande Moderação”, em resposta à crítica de Taylor (2007). Enquanto a Regra de Taylor tem importante contribuição para se avaliar os resultados pós-fatos e identificar as mudanças na condução da política

35

monetária ao longo da história, esta regra adaptada contribui para avaliar se as decisões tomadas foram corretas à luz das informações que se tinha quando foram tomadas.

A equação abaixo representa uma forma simples da função-reação, baseada Regra de Taylor forward-looking:

�� = � + �� −�� + �� − �� + ��

Variáveis:

�� – taxa de juro nominal corrente

�� – expectativa corrente de inflação futura, “j” períodos à frente

�� – meta de inflação corrente

�� – taxa de crescimento do PIB

�� – PIB potencial

�� – resíduo da equação

Parâmetros:

c – constante, interpretada como a taxa de juro nominal de equilíbrio

� – elasticidade da taxa de juros em relação aos desvios da inflação em relação a meta. Assume-se � > 0.

� – elasticidade da taxa de juros em relação aos desvios do PIB em relação ao PIB potencial. Assume-se � > 0.

Espera-se � > 1, porque os aumentos de inflação devem ser combatidos com aumentos do juro real, isto é, a taxa de juro nominal tem que subir mais do que proporcionalmente ao aumento da inflação.

Em Minella et al (2002), os autores estimaram uma função-reação do Banco Central do Brasil para o período de julho de 1999 a junho de 2002, primeiros anos após a implementação do sistema de metas no Brasil. Na função utilizada, os autores incorporaram a variável da taxa de juros defasada em um e dois períodos, afim de respectivamente suavizar o efeito da função-reação e evitar um efeito de auto-correlação dos resíduos no modelo, conforme abaixo:

�� = �� + �� +�1 − �� − �� + �� + �� −��

Variáveis:

�– taxa Selic – taxa definida pelo Banco Central. Numa segunda estimação os autores utilizam a diferença entre a Selic e sua tendência, utilizando um filtro HP

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�– hiato do produto – para medir o PIB os autores utilizaram os dados de produção industrial como proxy para o PIB e o potencial foi calculado através de um filtro HP

�� – expectativa de inflação – os autores utilizaram a expectativa apresentada no relatório trimestral de inflação e interpolaram para obter dados mensais. Também utilizaram uma segunda medida, a expectativa do mercado para o ano corrente e seguinte, via pesquisa do Banco Central

�� – meta de inflação anual

Para calcular a diferença entre a inflação esperada e a meta de inflação, dado que a meta não foi constante em todos os anos, os autores utilizaram a seguinte adaptação:

=�12 − "�12

�� −�� +"12�� −��

Parâmetros:

��– constante, representa a taxa de juros de equilíbrio

��#��– grau de suavização da Selic. Quanto mais próxima de um for a soma, maior a persistência da taxa passada para a presente

��– coeficiente do hiato do produto. Espera-se que seja maior do que zero, isto é, com a economia crescendo acima do potencial o Banco Central deve reagir com aumento de juros

��– coeficiente dos desvios da inflação esperada sobre a meta. Espera-se que este coeficiente seja maior do que um, isto é, o Banco Central deve subir os juros reais para combater a inflação

Para esse trabalho, baseando-se em Minella et al (2002), foram estimadas funções-reação do BCB utilizando-se dados mais recentes, afim de avaliar a atuação do BCB no período de 2011 a 2014, vis-à-vis sua atuação em períodos anteriores.

Foram utilizados dados mensais no período entre julho de 2003 e outubro de 2014 e foram feitas algumas adaptações nas variáveis do modelo, conforme a seguir:

�� = �� +�� + �� + �� +�� −�� + ��

Variáveis:

�– taxa Selic efetiva – taxa aplicada no mercado interbancário diariamente, função da taxa Selic Meta definida pelo Banco Central

�– hiato do produto – o índice IBC-BR, foi utilizado como proxy para o PIB e o PIB potencial foi calculado através de um filtro HP

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�� – expectativa de inflação – expectativa do mercado divulgada pelo Banco Central na pesquisa FOCUS, para doze meses à frente

�� – meta de inflação anual, ponderada por doze meses. Esta adaptação foi necessária, porque houve mudanças nas metas de 2003 para 2004 e de 2004 para 2005. A ponderação foi feita utilizando a formula abaixo:

�� =�12 − "�12

�� +"12��

Neste modelo, diferentemente de Minella et al (2002), utilizei como variáveis o índice IBC-BR e as expectativas de mercado para doze meses. Estes dados ainda não existiam no período inicial utilizado pelos autores.

O IBC-BR é um indicador mais adequado do que a produção industrial, dado que é calculado mensalmente pelo próprio BCB afim de captar os movimentos do PIB utilizando uma ampla base de dados dos setores de agropecuária, indústria e serviços.

As expectativas de mercado para dozes meses, evitam a necessidade de fazer adaptação entre as expectativas para o ano corrente e seguinte e são divulgadas semanalmente pelo BCB, além de também serem utilizadas nas projeções trimestrais do BCB.

Todos os modelos foram estimados utilizando o método OLS ordinary least squares (mínimos quadrados ordinários). A primeira equação foi estimada utilizando-se os dados até o final de 2007, período anterior à crise financeira.

O resultado encontra-se abaixo:

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 Período de 2003 à 2007

Variável Coeficiente Desvio-padrão

Estatística t P-Valor

C 1,014988 0,256964 3,949918 0,0003 SELIC (-1) 1,731453 0,077621 22,30637 0,0000 SELIC (-2) -0,803812 0,06948 -11,56903 0,0000 DESVMETA 0,167727 0,067937 2,468849 0,171 HIATO(-6) 0,066537 0,02707 2,457935 0,0176 R quadrado: 0,994556

R quadrado ajustado: 0,994111

Todas as variáveis são significantes a um nível de significância de 5%.

Através do Teste de LM (anexo), com uma defasagem, a hipótese de ausência de autocorrelação dos resíduos não é rejeitada. Já o teste com quatro defasagens, a

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hipótese de ausência de autocorrelação dos resíduos é rejeitada, indicando que pode haver omissão de variável relevante ou má especificação na forma funcional ou na especificação da dinâmica do modelo.

A soma dos coeficientes ��(SELIC(-1)) e ��(SELIC(-2)) é menor do que um, conforme o esperado e o valor de 0,93 indica uma alta persistência da Selic. Quanto mais próxima de 1, menor o poder explicativo das demais variáveis do modelo (maior a inércia da Selic).

Tanto o coeficiente �� (HIATO(-6)) como o coeficiente �� (DESVMETA) são maiores do que zero e indicam uma relação positiva da Selic com os desvios do produto em relação ao potencial e da expectativa de inflação em relação a meta, conforme esperado.

A escolha da defasagem do hiato do produto em seis meses, foi feita por tentativa e erro, levando em consideração que a resposta da inflação em relação ao hiato do produto ocorre com defasagem9. Neste modelo o parâmetro ��(HIATO(-6)) ficou significante com dois trimestres de defasagem. Dado que nos próximos modelos utilizei a defasagem de três trimestres, coloco anexo o resultado deste primeiro modelo utilizando a defasagem de três trimestres, cujos resultados são similares, mas o parâmetro �� (HIATO(-9)) é estatisticamente insignificante.

Assumindo que no equilíbrio a expectativa futura converge para a meta e o hiato converge para zero, temos ��= �� = �� = �∗ e portanto a taxa de juros de equilíbrio �∗ = %&

��%'�%(�.

O valor encontrado para �∗ foi de 14, mas deve-se ponderar que outros trabalhos encontraram valores diferentes, devido ao período de análise. Pesa a isto o fato de que desde 1999 o Brasil atravessou um período, não linear, de queda dos juros nominais e reais. Pode-se interpretar como sendo o juro nominal de equilíbrio antes da crise financeira.

Assumindo que o Banco Central reage aos desvios da inflação em relação a meta, com o aumento dos juros reais, espera-se que

%)��%'�%(�

> 1.

O valor encontrado foi de 2,3. Através do Teste de Wald (anexo), rejeita-se a hipótese nula de que

%)��%'�%(�

= 1. Este teste reforça o resultado de que até o período

anterior à crise, o BCB seguiu o princípio de Taylor e reagiu de forma adequada.

O gráfico abaixo mostra a Selic no período de 2003 à setembro de 2014 e a Selic projetada (projeção dinâmica) pelo modelo nesse período (utilizando como base de dados o período de 2003 à 2007).

9 Vide Relatório de Inflação, Setembro de 2007, BOX “Política Monetária e Defasagens do Mecanismo de Transmissão”

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Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelo 1

4

8

12

16

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24

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03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

SELIC SELICF1

Nota-se uma grande divergência da Selic esperada pelo modelo, tanto no período de 2009 à 2010, quanto no período posterior a 2011. Em ambos os períodos o Banco Central reagiu à crise proativamente, reduzindo as taxas de juros. Nota-se que em 2010 o Banco Central voltou a subir os juros, isto devido à recuperação da crise financeira, no mesmo momento que o modelo passa a incorporar os efeitos da queda do hiato (que estão defasados) e da redução dos desvios da expectativa de inflação em relação a meta. Em meados de 2011 a Selic quase converge ao valor projetado pelo modelo, mas a partir daí inicia-se uma grande divergência. O BCB voltou à reagir à crise financeira da Eurozona com a redução das taxas de juros, mesmo num momento que a inflação não convergia para a meta. A economia brasileira passou por um período de queda da atividade, mas não o suficiente para impactar a inflação, seja pelo fato de a crise não ter afetado tão fortemente o consumo no mesmo momento que não se estimulou o investimento. Diante da redução da crise econômica europeia, das surpresas inflacionárias e da não convergência das expectativas em relação a meta, em 2013 o Banco Central iniciou um aperto monetário, mas que foi encerrado em 2014 sem que a inflação desse sinais de convergência.

Afim de incorporar o período da crise de 2008, o segundo modelo abaixo foi estimado até o fim de 2010.

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Todas as variáveis são significantes a um nível de significância de 5%.

Através do Teste de LM (anexo), com uma e quatro defasagens, a hipótese de ausência de autocorrelação dos resíduos não é rejeitada.

A soma dos coeficientes ��(SELIC(-1)) e ��(SELIC(-2)) é menor do que um, conforme o esperado e o valor de 0,98 indica uma alta persistência da Selic, ainda maior do que o modelo que não incorpora a crise de 2008.

Tanto o coeficiente �� (HIATO(-6)) como o coeficiente �� (DESVMETA) são maiores do que zero e indicam uma relação positiva da Selic com os desvios do produto em relação ao potencial e da expectativa de inflação em relação a meta, conforme esperado.

O valor encontrado para �∗ foi de 10,8, valor menor do que o encontrado no modelo 1. Esperava-se uma redução na taxa de juro de equilíbrio, porque este modelo incorporar o período da crise financeira, que teve como consequência a queda dos juros capazes de estabilizar a inflação no Brasil e no mundo.

Este modelo indicou uma função-reação ainda mais agressiva (hawkish) do Banco Central

%)��%'�%(�

= 7,5. Através do Teste de Wald (anexo), rejeita-se a hipótese

nula de que %)

��%'�%(�= 1

O período incluído incorpora o ciclo de aperto monetário de 2008 que levou a taxa Selic acima da indicação do modelo, o ciclo de queda durante a crise financeira onde a taxa corrente e o modelo divergem bastante e o posterior ciclo de aperto que leva ambas as taxas observadas e projetadas próxima a convergência.

O terceiro modelo, foi estimado até o período de setembro de 2012, período posterior à crise da Eurozona.

Variável CoeficienteDesvio-padrão Estatística t P-Valor

C 0,213473 0,09084 2,349996 0,0212SELIC (-1) 1,647846 0,049247 33,46108 0,0000SELIC (-2) -0,66763 0,046226 -14,44276 0,0000DESVMETA 0,147926 0,03945 3,74971 0,0003HIATO(-9) 0,019312 0,007951 2,429055 0,0173R quadrado: 0,997188R quadrado ajustado: 0,997051

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A constante não é estatisticamente significante e todas as demais variáveis são significantes a um nível de significância de 5%.


A soma dos coeficientes ��(SELIC(-1)) e ��(SELIC(-2)) é menor do que um, conforme o esperado e o valor de 0,991 indica uma alta persistência da Selic, ainda maior do que os modelos anteriores, indicando que os demais parâmetros passaram a ter menor relevância.

Tanto o coeficiente ��(HIATO(-9)) como o coeficiente ��(DESVMETA) são maiores do que zero e indicam uma relação positiva da Selic com os desvios do produto em relação ao potencial e da expectativa de inflação em relação a meta, conforme esperado.

O valor encontrado para �∗ foi de 7,4. Como o valor da constante não é estatisticamente significante, não é possível afirmar que esta é a taxa de juro nominal de equilíbrio deste período. O período analisado incorpora a crise financeira e a crise da Eurozona, onde o mundo passou por um processo de redução de juros reais e o BCB também reduziu a taxa Selic e os juros chegaram ao menor nível da história em termos nominais e reais. Apesar de se esperar uma taxa de juro de equilíbrio menor nesse período, o fato da inflação e das expectativas não terem convergido para a meta sugere que a taxa de juro de equilíbrio deveria ser mais alta do que 7,4.

Este modelo indicou uma função-reação do Banco Central %)

��%'�%(�= 7,9, mais

dura (hawkish) diferente do que era esperado. Através do Teste de Wald (anexo), a hipótese nula de que

%)��%'�%(�

= 1 não é rejeitada. A partir deste resultado, não

podemos afirmar que a reação foi mais dura, pelo contrário, percebe-se que o valor de ��é menor do que nos modelos anteriores, mas em função da alta persistência da Selic o denominador �1 − �� − �� ficou muito próximo de zero aumentando a variabilidade do resultado.

O resultado indica que o Banco Central pode ter deixado de seguir o princípio de Taylor no período mais recente (hipótese a ser testada). Este resultado era esperado, porque incorpora um ciclo de queda de juros, em que as expectativas de


C 0,066102 0,072176 0,915847 0,3618SELIC (-1) 1,705633 0,044132 38,64825 0,0000SELIC (-2) -0,714509 0,042772 -16,70489 0,0000DESVMETA 0,079324 0,031764 2,497311 0,0141HIATO(-9) 0,023347 0,007648 3,052756 0,0029

42

inflação ficaram consistentemente acima da meta e a inflação faz um vale acima do centro da meta e volta a tendência de alta.

Abaixo a comparação dos três modelos a taxa Selic no período de 2003 à agosto de 2014.

Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 1 , 2 e 3

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SELIC SELICF1SELICF2 SELICF3

O terceiro modelo (SELICF3 - até 2012), diferentemente dos anteriores, indica que a taxa Selic esteve acima da taxa de equilíbrio nos períodos de 2010 e 2011 e ao incorporar todas as crises, justifica a atuação do BCB em reduzir os juros. Apesar disso, o resultado indica que a redução dos juros foi muito acima do que deveria no período posterior a crise de 2011 e a incapacidade de trazer a inflação para a meta no ciclo de aperto monetário iniciado em 2013 e encerrado em 2014. Os juros nominais e reais da economia subiram, mas não de forma a trazer um processo de convergência da inflação para a meta, sugerindo uma perda de credibilidade do Banco Central. Os modelos serviram também para avaliar a Selic de forma contrafactual, porque os parâmetros foram estabelecidos até uma determinada data e a Selic foi estimada utilizando a projeção dinâmica. O fato deles não ganharem uma grande aderência a partir das datas projetadas indica que pode ter ocorrido uma mudança na função-reação do Banco Central.

Afim de verificar a tese de mudança da função-reação do Banco Central e testar se este deixou de seguir o princípio de Taylor, foram estimados os modelos abaixo, que utilizam todo o período de outubro 2003 à setembro de 2014. A motivação deste exercício é procurar dar maior aderência ao modelo, utilizando todo o conjunto de informação, avaliar e incorporar o efeito das crises no modelo e incluir um efeito de mudança de regime de governo.

43

O primeiro modelo (modelo 4) servirá apenas de base de comparação para os modelos 5 e 6, já que o período analisado é exatamente o mesmo. Neste modelo ainda não foram incluídas as variáveis que testam a mudança de parâmetros da função-reação (incluída nos modelos 5 e 6) e nem as dummies de crise (incluídas no modelo 6).

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 4 Período de 2003 à setembro de 2014

A constante não é estatisticamente significante e todas as demais variáveis são significantes a um nível de significância de 5%.

Através do Teste de LM (anexo), com uma defasagem, a hipótese de ausência de autocorrelação dos resíduos não é rejeitada. Já o teste com quatro defasagens, a hipótese de ausência de autocorrelação dos resíduos é rejeitada, indicando que pode haver omissão de variável relevante ou má especificação na forma funcional ou na especificação da dinâmica do modelo.

A soma dos coeficientes ��(SELIC(-1)) e ��(SELIC(-2)) é menor do que um, conforme o esperado e o valor de 0,993 indica uma alta persistência da Selic, ainda maior do que os modelos anteriores.

Tanto o coeficiente ��(HIATO(-9)) como o coeficiente ��(DESVMETA) são maiores do que zero e indicam uma relação positiva da Selic com os desvios do produto em relação ao potencial e da expectativa de inflação em relação a meta, conforme esperado.

O valor encontrado para �∗ foi de 6,2, mas o valor da constante não é estatisticamente significante o que inviabiliza a analise desta variável.

Este modelo indicou uma função-reação mais agressiva (hawkish) do Banco Central

%)��%'�%(�

= 8,2, o que não era esperado. Através do Teste de Wald (anexo), a

hipótese nula de que %)

��%'�%(�= 1 não é rejeitada, portanto não se pode afirmar que o

Banco Central é hawkish. O fato da persistência de Selic ser alta, reduz o denominador da equação e aumenta a variabilidade do resultado da função-reação.



44

Este modelo teve resultados próximos aos do modelo 3, como esperado. No próximo modelo, foram incluídas variáveis dummy para os coeficientes ��(HIATO(-9)) e ��(DESVMETA), no período a partir de 2011 quando houve mudança no governo (transição do governo do presidente Luis Inácio Lula da Silva para a presidente Dilma Rousseff) e no Banco Central (transição da presidência do BCB, de Henrique Meirelles para Alexandre Tombini).

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 5 – Taylor com mudança de regime de Governo Período de 2003 à setembro de 2014

A dummy do Hiato não é estatisticamente significante e todas as demais variáveis são significantes a um nível de significância de 5%.


A soma dos coeficientes ��(SELIC(-1)) e ��(SELIC(-2)) é menor do que um, conforme o esperado e o valor de 0,982 indica uma alta persistência da Selic, mas inferior do que a do último modelo que utilizou o mesmo período.

Tanto o coeficiente ��(HIATO(-9)) como o coeficiente ��(DESVMETA) são maiores do que zero e indicam uma relação positiva da Selic com os desvios do produto em relação ao potencial e da inflação em relação a meta, conforme esperado.

O coeficiente �*(DESVMET*DUMMY) é significante e menor do que zero. Este resultado confirma a hipótese de uma mudança de regime a partir de 2011. A soma de ��#�*ficou negativa e igual a -0,006. Através do Teste de Wald (anexo), a



DESVMETA*DUMMY ("2011M01 2014M09") -0,144082 0,049999 -2,881669 0,0047

HIATO(-9)*DUMMY ("2011M01 2014M09") 0,003043 0,016033 0,189793 0,8498R quadrado: 0,997438R quadrado ajustado: 0,997315

45

hipótese nula de que %)+,

��%'�%(�= 1 é rejeitada, indicando uma reação bastante dovish

do Banco Central e contrária ao que sugere o princípio de Taylor.

O valor encontrado para �∗ foi de 10,8, muito próximo ao valor encontrado no modelo 2, onde a amostra termina em 2010. A taxa está muito próxima da taxa Selic over do final da amostra (10,9% a.a.), indicando que o juro atual não está acima do juro de equilíbrio e portanto não é suficiente para trazer a inflação para a meta. Na pratica, para estabilizar a inflação, o Banco Central deveria levar por um período o juro acima do juro de equilíbrio (aumentando o juro real) e após a ancoragem das expectativas deveria voltar a reduzir os juros para o patamar que estabiliza o hiato do produto e a inflação.

No próximo modelo, também foram incluídas variáveis dummy para os períodos de crise. A primeira na grande crise financeira no período entre agosto de 2008 e agosto de 2009 e a segundo no período em que a crise da Eurozona afetava os ativos de risco entre julho de 2011 e dezembro de 2012.

Gráfico – Indicadores de Risco

Fonte: Bloomberg

O gráfico acima ilustra como estes dois períodos afetaram os ativos de risco no mundo e no Brasil, sendo que durante a grande crise financeira o movimento foi de intensidade muito maior. O VIX é um indicador de volatilidade esperada para 30 dias no mercado de ações americano S&P 500. Este indicador serve como uma proxy da volatilidade dos mercados globais. O CDS (credit default swap) é um derivativo utilizado como seguro, dado que o comprador deste ativo ganhará apenas quando o ativo objeto for declarado inadimplente (default). O CDS de 5 anos para o Brasil, serve como uma próxy para o risco-país.

O fato de terem acontecido crises e estas não estarem diretamente englobadas nos modelos anteriores, não inviabiliza a conclusão através dos resultados

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CDS (esq) VIX (dir)

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encontrados. A crise de 2008 teve uma intensidade muito maior nos ativos financeiros e reais no Brasil e no mundo e esta já estava considerada no modelo 2. Foi a partir do modelo 3, onde incorporamos o período de transição de governo (e mudança no Banco Central) que a função-reação do Banco Central passa a não reagir à inflação de forma adequada. Tese que fica comprovada no modelo 5. Apesar disso, a inclusão das crises no próximo modelo, tem como objetivo aumentar a eficácia do modelo dado que tais eventos são de suma importância para a tomada de decisão do Banco Central.

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 6 – Taylor com mudança de regime de Governo e crises Período de 2003 à setembro de 2014

Tanto o coeficiente do hiato do produto, como a dummy do hiato não são estatisticamente significantes. Todas as demais variáveis são significantes a um nível de significância de 5%.





HIATO(-9)*DUMMY ("2011M01 2014M09") -0,011374 0,0020156 -0,564288 0,5736

DUMMY ("2008M08 2009M08") -0,14326 0,070153 -2,042111 0,0433

DUMMY ("2011M07 2012M12") -0,172381 0,067621 -2,549203 0,0120R quadrado: 0,997625R quadrado ajustado: 0,997470

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A soma dos coeficientes ��(SELIC(-1)) e ��(SELIC(-2)) é menor do que um, conforme o esperado e o valor de 0,976 indica uma alta persistência da Selic, mas inferior à dos últimos modelos que utilizaram o mesmo período (superior apenas à do modelo 1).

Tanto o coeficiente �� (HIATO(-9)) como o coeficiente ��(DESVMETA) são maiores do que zero e indicam uma relação positiva da Selic com os desvios do produto em relação ao potencial e da inflação em relação a meta, conforme esperado (apesar do último não ser significante).

O coeficiente �*(DESVMETA*DUMMY) é significante e menor do que zero. Este resultado confirma a hipótese de uma mudança de regime a partir de 2011. A soma de ��#�*é negativa e igual a -0,001. Através do Teste de Wald (anexo), rejeita-

se a hipótese nula de que %)+,

��%'�%(�= 1, indicando uma mudança na reação do Banco

Central, que passou a ser bastante dovish e contrária ao que sugere o princípio de Taylor.

O valor encontrado para �∗ foi de 12,4, acima do valor encontrado nos modelos 2 (período até 2010) e 5 (mesma amostra, sem a inclusão das dummies de crise). O resultado indica que a taxa Selic em 11% a.a. está abaixo da taxa de equilíbrio e portanto não é suficiente para levar a convergência da inflação para o centro da meta.

Gráfico – Função-Reação do Banco Central, modelos 4 , 5 e 6

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SELICSelic_F4Selic_F5_M_RegimeSelic_F6_M_Regime_Crise

Pode-se notar que o modelo 4 tem uma aderência menor com a Selic, em relação aos outros modelos, mas aponta um Banco Central, à luz da sua própria função-reação, mais duro (hawkish) durante a grande crise financeira e mais leniente

48

(dovish) a partir de 2012. O modelo 5, aumenta o poder preditivo e indica que um Banco mais duro (hawkish) durante a grande crise financeira e mais leniente logo após a recuperação em 2009, principalmente durante a pausa em 2010 antes das eleições. Também indica uma postura correta no início do ciclo de redução da Selic, durante a crise da Eurozona em 2011, mas com uma extensão do ciclo de queda injustificada e um ciclo de aperto monetário onde o Banco Central volta a atuar com leniência. O último modelo tem um grande aderência com a Selic no período e tem uma indicação semelhante ao anterior, mas numa intensidade menor. A inclusão das variáveis de crise e de mudança de regime de governo contribuíram para aumentar o poder preditivo do modelo e indicam a mudança na função-reação do Banco Central no período recente, que passou a não respeitar o princípio de Taylor.

A partir deste último modelo que apresentou maior robustez, também foram estimados dois modelos utilizando-se a diferença entre a Selic e sua tendência (utilizando-se o filtro HP, assim como em Minella et al (2002)). A motivação para esta especificação foi a retirada de uma possível tendência na taxa Selic.

Nestes modelos (anexo), a principal conclusão é a mesma: o Banco Central deixou de seguir o princípio de Taylor no período de 2010 à 2014.

Os modelos apresentados explicam bem a função-reação do Banco Central e demonstraram que o Banco Central deixou de aumentar os juros mais que proporcionalmente aos aumentos da inflação esperada. Esta função-reação precisa sofrer uma mudança para que a inflação volte ao centro da meta. O modelo 6 (o mais robusto, com a Selic como variável dependente) indica uma taxa de juro nominal de equilíbrio em 12,4% a.a. (Selic meta em 12,5% a.a.), 1,5% acima da taxa em que o Banco Central encerrou o ciclo de alta do período avaliado. O custo de se levar a inflação para a meta será uma Selic maior do que a taxa de equilíbrio e por mais tempo.

Pode-se argumentar que os modelos não devem ser seguidos à risca e que o Banco Central deve ter discricionariedade para reagir a mudanças como choques de commodities e crises financeiras. Nenhum dos principais Bancos Centrais hoje segue uma regra matemática independente das circunstâncias, alguns como como os Bancos Centrais da Suécia Inglaterra e da Noruega, já veem adotando políticas monetárias de metas de inflação flexíveis, onde explicitam objetivo de estabilidade financeira nas decisões sobre as taxas de juros. Nestes casos, o Banco Central tem que ser explicito e indicar para os agentes quais são os objetivos perseguidos.

No caso do Brasil, a taxa de juros é um instrumento exclusivo para se atingir a meta de inflação e em nenhum momento o Banco Central sinalizou que iria deixar de perseguir o centro da meta, mesmo que por algum momento. O fato de a inflação ter ficado consistentemente acima do centro da meta não é justificável pela crise financeira. Ao deixar a inflação por muito tempo acima do centro da meta, a credibilidade do Banco Central deverá ser reduzida, trazendo assim um custo adicional para convergir as expectativas futuras e a inflação para o centro da meta.

49

Considerações e implicações para o futuro

O Banco Central soube identificar ambas as crises e reagir proativamente à elas, mas nos períodos de recuperação ele foi reativo com uma atuação “atrás da curva” e não foi capaz de levar a inflação ao centro meta.

A não convergência da inflação e principalmente a baixa influência sobre as expectativas de inflação futura pode estar ligada a uma perda de credibilidade. Esta pode estar ligada à mudança de governo e o aumento do intervencionismo e redução da independência, dado que no Brasil o Banco Central tem autonomia operacional, mas não tem autonomia garantida pela constituição. Pode levantar-se a hipótese de um governo mais preocupado em aumentar o crescimento, sem priorizar o atingimento do centro da meta de inflação, tendo portanto uma ação não coordenada entre as políticas fiscais e monetária e influenciando as expectativas dos agentes de uma inflação maior no futuro.

A perda de credibilidade também pode ser atribuída a uma mudança na percepção do mercado sobre o tripé econômico com metas de inflação, câmbio flutuante e geração de superávits primários, para uma nova matriz econômica com maior intervencionismo do governo e uma nova matriz econômica.10

Também deve-se destacar que o Banco Central trabalhava com premissas de uma política fiscal mais restritiva, diferentemente de parte do mercado e a flexibilização das regras para atingi-lo e utilizou as manobras contábeis contribuíram para o aumento do ceticismo. Além disso, nesse período o governo através dos bancos públicos, promoveu uma expansão do crédito voltado ao consumo e valorização real do salário mínimo aumentando a indexação ao mesmo tempo que não conseguiu estimular o investimento privado.

As intervenções no câmbio também tiveram influência nas expectativas dos agentes, além de terem impactado diretamente a inflação através do pass-through. Pode-se argumentar que durante a recuperação da crise financeira o câmbio ficou supervalorizado e teve impacto para o déficit em conta corrente do país. Esta evidência apenas reforça a ideia de que o governo deveria ter atuado de forma a reduzir a demanda doméstica e o incentivo ao consumo, ao invés de querer simplesmente ajustá-lo através de controles de capitais que tem impacto não só para fluxos de curto prazo, como também para investimentos de longo prazo.

O fim do ciclo de aperto monetário em 2014, assim como em 2010, pode indicar uma influência dos ciclos eleitorais nas decisões de política monetária, mas esta hipótese não foi testada e não é o objeto de avaliação deste trabalho.

10 Vide a entrevista “País mudou sua matriz econômica, diz Holland” - Valor Econômico - 17/12/2012

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Fonte: IBGE


Fonte: IBGE


Além da política de crédito subsidiado através dos bancos públicos, o governo reduziu o superávit primário significativamente com a justificativa de uma política anticíclica para atenuar os efeitos da crise internacional. No final de 2012 atingiu-se oficialmente um superávit primário equivalente a 2% do PIB. Apesar disso, a forma como foi atingido desagradou os investidores, porque foram utilizadas manobras contábeis e não um esforço via contingenciamento de gastos. O Tesouro Nacional resgatou recursos do fundo soberano11, que vendeu ações de empresas estatais para

11 O fundo soberano foi constituído em 2008, vinculado ao Ministério da Fazenda, com o objetivo de mitigar efeitos de ciclos econômicos, formar poupança pública, promover investimentos em ativos no Brasil e no exterior e fomentar projetos de interesse estratégico do País no exterior.

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o BNDES. O resultado também envolveu a antecipação dos dividendos da Caixa Econômica Federal e do BNDES e por fim o BNDES recebeu um empréstimo do Tesouro Nacional. Estas manobras fiscais representaram mais da metade do resultado fiscal daquele ano.

Em 2013 e 2014 a Lei de Diretrizes Orçamentárias permitiu ao governo abater da meta cheia do superávit primário de recursos do Programa de Aceleração do Crescimento e de desonerações de R$ 65,2 bilhões em 2013 e de R$ 67 bilhões em 2014, além de permitir o abatimento de Estados e municípios. Em 2014 o governo tenta alterar a LDO (Lei de Diretrizes Orçamentárias) a posteriori, porque não irá atingir o superávit primário mínimo estabelecido este ano.

Gráfico – Resultado Primário

Fonte: Tesouro Nacional

Em períodos de crise, é natural que os bancos privados retraiam o crédito causando um efeito negativo na atividade econômica. Durante a crise financeira ficou clara a adoção da política anticíclica do governo através dos Bancos Públicos. A partir de meados de 2012 até meados de 2013, pode-se notar que os bancos públicos mantiveram uma política agressiva de crescimento da carteira de crédito, apesar das pressões inflacionárias e a ausência de uma crise externa aguda. Esta política foi eficiente em promover o consumo, mas não o investimento e à custa de um aumento na dívida bruta do país.

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Resutado Primário do Governo Central

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Gráfico – Crescimento do Crédito


As principais agências de risco apontaram que o Brasil precisa de mudanças na política econômica afim de ter maior comprometimento e transparência com as metas de superávit fiscal. As agências Fitch e Moody’s classificam o Brasil como BBB12, duas notas acima do grau de investimento, enquanto a Standard & Poor’s, em março de 2014, rebaixou o Brasil para a classificação BBB-, nota mais baixa do grupo de grau de investimento. Em setembro de 2014 a agência Moody’s reduziu a perspectiva da nota atual de estável para negativa.

Uma deterioração adicional da economia coloca em risco as notas de crédito dada pelas principais agências e isso acarretaria a perda do grau de investimento que, por sua vez, reduziria a oferta de crédito para o Brasil, com o potencial de agravar a situação de crescimento econômico e assim desestabilizando a economia.

Olhando para frente, os principais dados macroeconômicos apontam para um cenário de crescimento próximo de zero em 2014 e de 1% no próximo ano, inflação próxima ao limite máximo da banda (6,45% em 2014 e 6,32% em 2015) e um déficit em conta de R$ 81 bilhões em 2014 e R$ 75 bilhões em 201513.

12 A Moody`s classifica o rating do Brasil como Baa2, rating equivalente ao BBB pela agência Fitch. 13 Pesquisa FOCUS de 31/10/2014

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Crescimento Anual do Crédito

Bancos Públicos Bancos Privados Total

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Gráfico – Brasil, PIB anual

Fonte: IBGE e Pesquisa Focus

Em abril de 2013 foram alterados o estatuto e regulamento do FGC, com a inclusão das LCA entre os créditos garantidos e o aumento da garantia ordinária de R$70 mil para R$250 mil. Por se tratar de instrumento com características de varejo, as mudanças foram justificadas pela busca de aproximação do limite utilizado na maioria dos países com sistema financeiro de porte similar, com melhora nas condições de captação de recursos pelos bancos, em especial, os bancos de pequeno e médio porte. Apesar disso, estes títulos podem ser emitidos por qualquer instituição financeira e tem sido muito utilizadas pelos bancos púbicos que tem vantagem pelo fato de terem um risco menor ao dos banco médios (por ter suporte do governo, quando necessário) e maior lastro proporcionalmente em relação a outras instituições menores. Também pesa o fato destes títulos poderem ser emitidos com prazos de liquidez mais curtos, diferentemente das Letras Financeiras e de terem um efeito arrecadatório negativo, num momento em que o Brasil precisa fortalecer o superávit primário.

A indústria de fundos de investimento teve crescimento exponencial nos últimos anos. Estas instituições estão hoje sob a supervisão da CVM, ao contrário do que fizeram alguns países após a crise financeira, a indústria de fundos no Brasil não é supervisionada pelo BCB. Apesar disso, temos um padrão de transparência superior a de muitos países e além de adotar as regras da CVM os fundos tem restrições adicionais pelo órgão de auto-regulação da ANBIMA. As cotas dos fundos são divulgadas diariamente, as carteiras tem abertura ao menos trimestralmente e divulgadas no site da CVM e a marcação dos títulos é feita a mercado.

Grande parte dos recursos da indústria de fundos está alocada em fundos DI, que tem algumas características semelhantes às dos fundos Money Market. Este fundos adotam uma gestão passiva de risco de mercado, na medida que procuram acompanhar ou superar a taxa interbancária CDI e mantem toda a carteira atrelada a este indexador. Alguns fundos compram apenas títulos do governo, enquanto outros

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2015E

Brasil - PIB anual

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alocam suas carteiras também em ativos de créditos privados financeiros e corporativos. Em novembro de 2013 a ANBIMA enviou um ofício aos gestores indicando a necessidade de atualização dos procedimentos de gerenciamento de liquidez das carteiras dos fundos de investimento. Com base na avaliação dos ativos e na condição de liquidez e negociabilidade dos títulos da carteira e na avaliação da composição do passivo, os gestores devem verificar se existe um casamento entre ativo e passivo capaz de assegurar que a liquidez da carteira é suficiente para honrar as obrigações esperadas ou inesperadas, correntes ou futuras, sem incorrer em perdas significantes aos cotistas. O constante aprimoramento da regulação da indústria de fundos e de todo sistema financeiro não bancário é fundamental para fortalecer e manter o crescimento sustentável do mercado financeiro e contribuir para o crescimento da poupança interna.

Em agosto de 2014, diante da redução da oferta de crédito para as PME que poderia ocasionar limitações na rolagem de suas necessidades de financiamento, causando eventuais impactos na inadimplência do segmento, o Banco Central atuou preventivamente por meio de medidas macroprudenciais com o objetivo de reduzir restrições à oferta de crédito às PMEs. O ano de 2015 será desafiador para as empresas menores, devido à queda na atividade econômica e a menor disposição dos bancos privados à emprestarem ao mesmo tempo que os bancos públicos precisam desalavancar as suas carteiras. O custo da rolagem das dívidas e a exigência de garantia tendem a aumentar e uma deterioração adicional da atividade econômica tende a impactar mais fortemente este segmento. Lembrando Minsky, neste cenário investimentos especulativos tornam-se ponzi e aumenta o risco de formar-se um círculo vicioso.

O sistema financeiro brasileiro é bem capitalizado e os bancos privados vem adotando uma postura mais conservadora no período recente, com suas carteiras de crédito tendo um crescimento moderado e em geral abaixo do que era apontado em seus guidances. Por outro lado, os bancos públicos tiveram grande expansão da carteira de crédito e tem liderado a concessão de crédito de maior risco. É razoável imaginar que muitos tomadores de crédito que não tiveram aprovação nos bancos privados, migraram para os Bancos públicos (vide Stiglitz, 1981). Apesar de bem capitalizados, dada a alavancagem destas instituições, uma deterioração da atividade econômica com aumento da inadimplência teria efeitos significativos em seus balanços e no limite teriam que ser capitalizados pelo tesouro nacional, como vem sendo feito nos últimos anos. Dada a restrição fiscal e a necessidade de se atingir superávits maiores, poderíamos ter um aumento do risco país.

O Brasil precisa estabilizar a economia doméstica, com o controle da inflação e um comprometimento com as metas fiscais. O custo de curto prazo destas medidas é uma contração no consumo e desaceleração da demanda agregada com efeitos negativos para o crescimento econômico. Durante o período recente, ficou evidente que a política de incentivo ao consumo por si só, não estimula o investimento de longo prazo.

A longa história de crescimento e queda, mostra que o desenvolvimento dos riscos financeiros está usualmente associado a períodos de abundância de capital que

55

estimulam o crescimento do crédito, bolha de ativos e desalinhamento da taxa de câmbio. Estes episódios frequentemente terminam com a reversão abrupta dos fluxos de capitais que põem em risco o sistema financeiro e a economia real. Fluxos de curto prazo, em particular, contribuem para estes desbalanceamentos financeiros com potenciais efeitos macroeconômicos e financeiros severos, advindos da combinação do pass-through da taxa de câmbio e de uma descontrolada expansão da demanda agregada. (Pereira e Harris, 2012)

A liquidez mundial tende a reduzir a força da política monetária nas economias emergentes, com o potencial de conduzir suas economias a trajetórias instáveis e ineficientes (Sales e Barroso, 2012). O influxo de capital estrangeiro ajuda a acelerar o crédito, impulsionando a demanda doméstica, além de ter impacto na valorização cambial e consequentemente na conta corrente do país. Várias bolhas financeiras estão associadas a ciclos de crédito impulsionados por influxos de capital estrangeiro.

O movimento de tomada de risco, gerado pela política monetária dos Bancos Centrais dos países desenvolvidos, teve impacto significante para os países emergentes, como o Brasil. A busca por rendimento, aumentou a demanda por títulos mais arriscados. Os spreads de crédito soberano e corporativo de países emergentes em geral caíram com o aumento da demanda por estes títulos. Muitas empresas aproveitaram este ambiente para fazerem emissões em moeda estrangeira com taxas relativamente baixas a prazos mais longos. Uma reversão do fluxo estrangeiro para o Brasil tende a pressionar o câmbio e as taxas de juros longas, com efeitos adversos para o crédito e consequentemente para a dinâmica de crescimento.

O contexto global atual é de recuperação gradual das economias maduras, especialmente a economia americana e a redução do crescimento dos países emergentes, especialmente da China. O diferencial de crescimento entre as economias maduras e os países emergentes e a retirada dos estímulos monetários nos Estados Unidos, neste contexto tendem a reduzir o influxo de capitais estrangeiros para os países emergentes.

A recente queda dos preços de commodities tende a impactar negativamente os países emergentes como o Brasil, cuja balança comercial é fortemente dependente destes produtos, aumentando a necessidade de financiamento externo. Sendo assim, é necessário garantir um ambiente propício ao investimento para estimular a poupança doméstica e o investimento de longo prazo.

A queda abrupta do preço do petróleo impactou negativamente os spreads dos títulos ligados ao setor de energia, principalmente dentro do segmento de maior risco (high yield). O Brasil foi impactado diretamente pela queda do preços dos títulos da Petrobras, que também vem sofrendo diante do escândalo de corrupção deflagrado pela operação Lava Jato e que levou a empresa a adiar a divulgação do balanço do terceiro trimestre de 2014. Várias outras empresas ligadas ao setor de infraestrutura também foram afetadas e tendem a passar por um período de restrição ao crédito. Estes são apenas riscos adicionais à estabilidade do sistema financeiro e reforçam a necessidade de mudanças nas políticas fiscal e monetária capazes de estabilizar a economia e melhorar a percepção de risco dos investidores.

56

Gráfico - Queda do preço do Petróleo


É preciso reestabelecer a confiança dos investidores locais, dos estrangeiros e dos empresários, através de uma política econômica mais transparente e efetiva tanto no atingimento das metas fiscais, quanto através de uma política monetária capaz de trazer a inflação para a meta e ao mesmo tempo garantir a estabilidade financeira. Somente assim, o Brasil será capaz de aumentar a taxa de investimento e crescer de forma sustentada.

A estabilidade de preços é condição necessária para a estabilidade financeira. Ela permite que as empresas e consumidores tomem decisões de consumo e investimento de forma mais planejada, levando a uma alocação mais eficiente dos recursos pelo mercado, aumentando a produtividade e o potencial da economia. A redução de prêmios de risco, aumenta o incentivo ao investimento e fomenta o bem estar econômico.

Conclusão

O Banco Central do Brasil mostrou estar preparado para enfrentar crises financeiras através dos mecanismos tradicionais de política monetárias e também tem aprimorado seu papel de supervisor. As medidas macroprudenciais adotadas no Brasil tem se mostrado efetivas no objetivo de garantir a estabilidade financeira. A utilização deste instrumento de forma complementar a política monetária, foi bem sucedida durante a recuperação da crise financeira, em 2010. Neste sentido, o Banco Central Brasileiro mostrou-se devidamente alinhado com as mudanças que ocorreram nos principais Bancos Centrais do mundo, desde a crise financeira. O processo de supervisão e regulação deve ser feito de forma contínua e coordenada entre os

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US$

Preço do Barril de Petróleo

WTI

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ministérios da fazenda e o Banco Central, não só para gerar os incentivos corretos aos investimentos, como para assegurar a estabilidade financeira.

Por outro lado, a partir da mudança de regime de governo em 2010, houve uma mudança na função-reação do Banco Central, que deixou de fazer uma boa política à luz da regra de Taylor, isto é, ele deixou de elevar as taxas de juros reais afim de reduzir a inflação quando esta esteve acima da meta. Assim, o Banco Central mostrou-se incapaz de contornar as expectativas e convergir a inflação para o centro da meta. Os modelos indicam que o nível de 11% da taxa Selic é insuficiente para trazer a inflação para a meta em 2014 e portanto a decisão de encerrar o ciclo de aperto monetário foi incorreta.

Além de um postura mais hawkish do Banco Central, uma ação coordenanda do ministério da fazenda, através de políticas fiscais e parafiscais mais restritivas é recomendável não só para a redução da inflação e para a ancoragem das expectativas de inflação para o centro da meta, como também para a redução do endividamento bruto do país e da percepção de risco dos investidores. O custo dos ajustes fiscal e monetário será a redução da atividade econômica por algum tempo, mas possibilitará ancorar as expectativas de inflação e reduzir o risco país e assim criar a base para a retomada do investimento e do crescimento futuro. A história mostra que o aumento da credibilidade implica um custo social menor devido à queda na taxa de juros e no superávit primário necessários para o equilíbrio macroeconômico.

58

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ANEXO

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 1 com defasagem de nove meses no Hiato Período de 2003 à 2007

Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-9)

Hipótese Nula: %)

��%'�%(�= 1

Hipótese Alternativa: %)

��%'�%(�≠ 1

P-Valor: 0,0383

Utilizando um nível de significância de 5%, a hipótese nula é rejeitada.

Conclui-se que %)+,

��%'�%(�> 1

Teste de Wald, modelo 1 com Hiato (-6)

Hipótese Nula: %)

��%'�%(�= 1


��%'�%(�≠ 1

P-Valor: 0,0006


Conclui-se que %)+,

��%'�%(�> 1



65

Teste de Wald, modelo 2

Hipótese Nula: %)

��%'�%(�= 1


��%'�%(�≠ 1

P-Valor: 0,0064


Conclui-se que %)+,

��%'�%(�> 1

Teste de Wald, modelo 3

Hipótese Nula: %)

��%'�%(�= 1


��%'�%(�≠ 1

P-Valor: 0,1885

Utilizando um nível de significância de 5%, a hipótese nula não é rejeitada.

Não se pode afirmar que o BC segue o princípio de Taylor.

Teste de Wald, modelo 4 Hipótese Nula:

%)+,��%'�%(�

= 1

Hipótese Alternativa: %)+,

��%'�%(�≠ 1

P-Valor: 0,2809

Utilizando um nível de significância de 5%, rejeita-se a hipótese nula.

Conclui-se que %)+,

��%'�%(�< 1.


%)��%'�%(�

= 1


��%'�%(�≠ 1

P-Valor: 0,4462


Conclui-se que %)+,

��%'�%(�< 1.

66


%)��%'�%(�

= 1


��%'�%(�≠ 1

P-Valor: 0,4969


Conclui-se que %)+,

��%'�%(�< 1.

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 6 – utilizando a diferença da Selic em relação a tendência

Período de 2003 à setembro de 2014


C 0,006732 0,025052 0,26871 0,7886SELIC_GAP (-1) 1,662356 0,042148 39,44118 0,0000SELIC_GAP (-2) -0,701415 0,042534 -16,49076 0,0000DESVMETA 0,091757 0,032325 2,838609 0,0053HIATO(-9) -0,001246 0,010127 -0,122991 0,9023


HIATO(-9)*DUMMY ("2011M01 2014M09") -0,013855 0,020158 -0,687313 0,4932

DUMMY ("2008M08 2009M08") -0,082374 0,068392 -1,204445 0,2307

DUMMY ("2011M07 2012M12") -0,128978 0,065246 -1,976799 0,0503R quadrado: 0,989581R quadrado ajustado: 0,988903

67

Regressão – Função-Reação do Banco Central, modelo 7 – GAP da Selic

Período de 2003 à setembro de 2014

SELIC_GAP(-1) + SELIC_GAP(-2) = 0,963

DESVMETA / (1 - SELIC_GAP(-1) - SELIC_GAP (-2) ) = 2,27

(DESVMETA + DESVMETA*DUMMY) / (1 - SELIC_GAP(-1) - SELIC_GAP(-2) ) = 0,20

Teste LM Breusch-Godfrey de autocorrelação dos resí duos

Hipótese Nula: Ausência de autocorrelação

Hipótese Alternativa: Presença de autocorrelação

Nível de significância de 5%


SELIC_GAP (-1) 1,690948 0,040389 41,86606 0,0000SELIC_GAP (-2) -0,72791 0,041207 -17,66474 0,0000DESVMETA 0,08391 0,031019 2,705104 0,0078HIATO(-9) 0,005323 0,008222 0,647418 0,5185


HIATO(-9)*DUMMY ("2011M01 2014M09") 0,000856 0,015201 0,05634 0,9552R quadrado: 0,989122R quadrado ajustado: 0,988869

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo GAPP-Valor com uma defasagem 0,5432 0,7172 0,3544 0,8748 0,6558 0,2357 0,1555P-Valor com quatro defasagens 0,0041 0,4261 0,4549 0,0378 0,1473 0,2982 0,0933

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