UNIVERSIDADE CÂNDIDO MENDES

CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO “LATO SENSU”

FINANÇAS E GESTÃO CORPORATIVA

RISCO PAÍS E ARBITRAGEM NO MERCADO DE

CÂMBIO

CLÁUDIO PESSÔA COELHO

MARÇO 2003

UNIVERSIDADE CÂNDIDO MENDES

CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO “LATO SENSU”

FINANÇAS E GESTÃO CORPORATIVA

RISCO PAÍS E ARBITRAGEM NO MERCADO DE

CÂMBIO

_______________________

CLÁUDIO PESSÔA COELHO

MARÇO 2003

As opiniões expressas neste trabalho são da exclusiva responsabilidade do autor

Dedicado ao meu Amigo Carlos Eduardo,

um entusiasta da busca do conhecimento

"... A estimativa do montante necessário para garantir e manter o acesso universal ao ensino básico, a atenção básica de saúde para todos, a atenção de saúde reprodutiva para todas as mulheres, a alimentação suficiente para todos e água limpa e saneamento para todos é de cerca 44 bilhões de dólares ao ano. Isto é, cerca de 4% da riqueza conjunta das 225 pessoas mais ricas do mundo. ..." (Emir Sader, Filósofo e Cientista Político, em "Século XX Uma Biografia Não-Autorizada" - 2000)

RESUMO: Este material trata de um dos temas mais evidentes no chamado mundo globalizado que é o Risco. Especificamente, o tema aqui é Risco-País e a abordagem se refere ao Risco-Brasil. Procura-se demonstrar: i) o comportamento do Risco-Brasil em relação aos dos demais emergentes; ii) a sua influência na condução da política econômica; iii) as variáveis levadas em consideração para classificação de rating; iv) as possibilidades de mensuração do Risco-País, através de ativos (swaps e títulos da dívida) e de arbitragem nos mercados de juros e câmbio. Além disso, trata da arbitragem, tema muito difundido na área de finanças, mas pouco demonstrado. Com os exemplos de arbitragens no mercado de câmbio, se quer demonstrar que elas são quase imediatamente anuladas em face do mercado ser totalmente integrado e, conseqüentemente ajustado. A dedução do Risco-País através de exemplo de arbitragem no mercado de câmbio revela a interface dos temas justificando a necessidade de se exercer um permanente monitoramento para tomadas de decisão.

Sumário

Resumo

Introdução

I - RISCO-PAÍS – RISCO-BRASIL

I.1 – Prêmio de risco

I.2 - Mensuração do risco país

I.2.a – Paridade Coberta da Taxa de Juros

I.2.a.1 – Diferencial da Paridade Coberta

I.2.b - SWAPS

I.2.c - Títulos Externos

II - ARBITRAGEM NO MERCADO DE CÂMBIO

II.1 – Arbitragem, a terminologia e o conceito

II.2 - Paridade do Poder de Compra (PPC)

II.3 - A arbitragem Ouro X Dólar

II.4 - Arbitragem direta e indireta

II.4.a - Exemplo de arbitragem direta

II.4.b - Exemplo de arbitragem indireta

II.5 - Arbitragem entre Dólar Spot e Dólar Futuro

II.6 - Arbitragem entre Dólar, DI e DDI (cupom cambial)

II.6.a – FRA (Forward Rate Agreement)

Conclusão

Referências Bibliográficas

INTRODUÇÃO

A mudança do regime cambial promovida em 1999 tornou o mercado de câmbio o principal parâmetro de avaliação da economia do Brasil no atual ambiente de interdependência financeira. Para tanto, os fatores endógenos e exógenos concorrem para formação da taxa de câmbio e, em última instância, compõem o risco-país. Da mesma forma, ganham relevância as variáveis formadoras e oriundas da taxa de câmbio. As operações de comércio exterior e de movimento de capitais têm relações próprias e independentes com a taxa de câmbio, mas exercem um balizamento no mercado cambial. É óbvio que a mobilidade de capitais (fluxo de ingressos e saídas de moedas estrangeiras), quer na expectativa, quer na efetivação, representa fator preponderante na formação da taxa de câmbio e sua ocorrência depende, sobretudo, do Risco-País. Além disso, as decisões de tesourarias para oportunidade de ganhos levam em conta compensação bancária, arbitragem, cobertura de risco e especulação. Conforme se denota, a arbitragem no mercado de câmbio afigura-se primordial para a tomada de decisão, sobretudo no trade off. (trocas durante o dia). Assim o presente trabalho discorre na primeira parte sobre o Risco-país, inclusive no que tange à sua mensuração e dedução. É interessante observar que a dedução do risco-país utiliza a prática de arbitragem (Paridade Coberta da Taxa de Juros) que é o assunto desenvolvido na segunda parte do trabalho. Neste capítulo são demonstrados exemplos de arbitragem.

I) RISCO-PAÍS – RISCO-BRASIL I.1 – Prêmio de risco O prêmio de risco de um país costuma apresentar volatilidade, já que está associado a

fundamentos macroeconômicos e a fatores subjetivos, de estimação nem sempre possível.

Uma das maneiras de identificação, e quase nunca utilizado, refere-se ao estabelecimento de

hipóteses para sua evolução futura. Poder-se-ia gerar uma curva que ainda seria utilizada em

simulações para testes intermináveis.

Outra forma, esta sim realística, seria modelar o prêmio de risco em função dos principais

fatores objetivos que o afetam. Trata-se, nesse caso, de uma determinação endógena do

comportamento do referido prêmio.

Os principais fatores determinantes do risco país são dívidas externa e interna e suas relações

com o PIB, bem como a capacidade de gestão política das mesmas. É certo, então, que a

situação fiscal representa uma variável consistente para impactar no prêmio de risco.

À guisa de ilustração, encontra-se reproduzido, a seguir, o diagrama que resume a Modelagem

do Mecanismo de Transmissão da Política Monetária do Banco Central (linha mestra do

sistema de Metas de Inflação — Inflation Target —), destacando-se o Resultado Fiscal

Primário como um dos principais fatores impactantes no prêmio de risco. No mesmo

diagrama, denota-se “variáveis que afetam o risco do País” como o outro fator de influência

na formação do prêmio de risco. Daí para a taxa de câmbio, para a inflação, para a taxa de

juros e daí de volta para a taxa de câmbio:

Modelagem do Mecanismo de Transmissão da Política Monetária do Banco Central

De forma abrangente, pode-se listar os fatores clássicos para apuração do risco-país (1):

• Tamanho, estrutura, taxas de crescimento e volatilidade da economia; • Volatilidade da taxa de câmbio e risco de desvalorização/sobrevalorização; • Níveis da taxa real de juros e da volatilidade; • A inflação e o potencial para controles de preços formais ou informais; • Ambiente regulamentar e potencial para desdobramentos desfavoráveis nos

regulamentos; Tributação; • Disponibilidade de infra-estrutura; • Condições do mercado de trabalho; • Cultura de pagamentos; • Disponibilidade de financiamento, ou risco de aumento acentuado nos custos de

financiamento, devido às dificuldades do governo soberano; e • Problemas no sistema de pagamentos .(1) extraído do artigo “Risco Soberano e Ratings acima do Soberano”, da Standard & Poor's

Uma forma bastante disseminada de se aferir o Risco-País refere-se às avaliações de agências

especializadas em classificação de rating. Essas classificações de ratings representam fator

impactante do risco, que por sua vez, influenciam as próprias avaliações (retroalimentação).

Variáveis que afetam o risco do País

Taxa de Juros

Inflação

Demanda Agregada

Prêmio de Risco

Taxa de Câmbio

Resultado primário/PIB

A agência Standard & Poor’s, por exemplo, classifica de negativa a perspectiva do Brasil para

o risco soberano. Da mesma forma classifica os ratings de crédito tanto em moeda local como

em moeda estrangeira de curto e longo prazos. Encontram-se reproduzidos a seguir os fatores

considerados pela Standard & Poor’s em agosto/2001 que restringem os ratings do Brasil:

• Uma carga de dívida fiscal elevada. A carga de pagamentos de juros do governo geral é bastante elevada, projetada em cerca de 10% do PIB em 2001, ou aproximadamente 30% das receitas. Os aumentos projetados desses índices, desde o início de 2001, refletem a vulnerabilidade estrutural da dívida doméstica: sua sensibilidade às oscilações nas taxas de juros e de câmbio. O declínio do risco de rolagem da dívida desde 1999 coloca-se como um desenvolvimento importante, porém a dívida ainda continua relativamente de curto prazo. A dívida bruta reportada do governo geral, de quase 70% acima do PIB em 2001-2002, exclui algumas obrigações fora do balanço (ou "esqueletos fiscais").

• A vulnerabilidade financeira externa. A necessidade de financiamento bruto de 300% das reservas em 2001-2002 permanece como uma das maiores entre os países avaliados pela Standard & Poor's, da mesma forma que a dívida externa excluindo-se os ativos líquidos está projetada em cerca de 290% do fluxo de conta corrente (CAI) em 2001-2002. A dívida externa líquida do setor público, no entanto, é muito menor, em torno de 82% do CAI.

• Os pontos fracos da estrutura econômica, os quais incluem um regime fiscal distorcido, rigidez fiscal e desigualdades tanto sociais quanto na distribuição de renda, restringem a competitividade do País. Os fatores que dão suporte aos ratings são:

• Uma estrutura macroeconômica que inclui um regime de câmbio flutuante,

o comprometimento do governo com um regime de metas inflacionárias, a consolidação fiscal e os progressos na reforma fiscal. O superávit primário do governo geral (excluindo os juros) atingiu a média de 2,5% do PIB em 1999-2000, e projeta-se um crescimento ainda maior em 2001-2002 para, pelo menos, cerca de 2,7%.

• O suporte à política fiscal prudente, cuja base é a lei de responsabilidade fiscal, vem não somente do executivo, mas também de autoridades do Congresso e dos governos regionais.

Perspectiva: Negativa A perspectiva negativa reflete a visão da Standard & Poor's de que as autoridades governamentais reduziram seu espaço de manobra frente aos ambientes doméstico e internacional desafiadores. A necessidade de servir a elevada carga da dívida fiscal

torna crucial o ajuste fiscal já em andamento. O governo reduziu várias vezes sua meta de superávit primário do Orçamento em 2001. Entretanto, em conseqüência da estrutura da dívida brasileira, da desvalorização do real e da necessidade de manter as taxas de juros em um nível elevado para poder atingir a meta de inflação de 3,5% para 2002, a Standard & Poor's projeta um déficit do governo geral de cerca de 7% do PIB em 2001 - o dobro do inicialmente projetado em 2001.

Vale ressaltar que essas agências atribuem ratings a paises (rating soberano), bem como a instituições

do setor privado. A Standard & Poor's considera que há um forte vínculo entre ratings soberanos e

ratings de emissores localizados em um determinado país. Uma diferença acentuada, todavia, pode ser

observada no impacto do referido vínculo quando considerados os ratings em moedas estrangeiras e

ratings em moeda local.

Uma importante forma de identificação e, sobretudo, de divulgação de patamar de risco de países

refere-se ao J. P. Morgan Emerging Markets Bond Index (EMBI). Resumidamente, o índice é

construído levando em consideração quatro ativos principais: Brady Bonds, Eurobonds, ativos locais

em dólares e empréstimos. A seguir, encontra-se gráfico com a curva comparativa entre o EMBI

Emergents e o EMBI Brasil com breves citações dos motivos de alteração significativa na curva.

Denota-se que o comportamento do risco-Brasil influencia sobremaneira no risco dos principais países

emergentes, revelando, desta forma, o peso do Brasil perante os demais emergentes.

Fonte: Bloomberg

O demonstrativo a seguir procura detalhar um pouco mais os acontecimentos e as respectivas

influências no comportamento dos EMBI:

descolamento

mudança regime cambialovershooting

Disputas comerciais Brasil / Argentina

Argentina (contágio), Política, Energia

Indefinições eleitorais – Lula em 1º

Descolamento de riscos BR e AR

EMBI Brasil

EMBI emergents

3º trim. 1998 Perda de reservas Risco se eleva Janeiro de 1999 Mudança do regime cambial Risco em alta 1º trim. 1999 Risco diminui Meados 1999 Acirram-se disputas comerciais

entre Brasil e Argentina Risco se eleva

Ano 2001 Crise política, crise de energia, recrudescimento da crise Argentina e possível contágio do Brasil

Risco se eleva

3º trim.01/1º trim. 02

Percepção de descolamentos dos riscos Argentina e Brasil

Risco recua

Maio/2002 Período pré-eleitoral – Candidato Lula em 1º - Candidato Serra em 2º, mas não deslancha

Risco se eleva

Junho/2002 Risco político se agrava – dúvidas sobre gestão da dívida pública

Risco dispara

I.2 - Mensuração do Risco País I.2.a – Paridade Coberta da Taxa de Juros No swap interbancário de moedas, uma espécie de hedge, as taxas a termo e à vista tendem

para a relação apresentada a seguir, já que permitem arbitragem de taxa de juros para o agente

que tem acesso a dois países:

E (f) = E . (1 + I) / ( 1 + I*) (1)

E = taxa de câmbio nominal E(f) = taxa de câmbio a termo (futura) I = taxa nominal de juros (interna) I* = taxa nominal de juros (externa) Esta relação é denominada paridade coberta de taxa de juros. O diferencial das taxas de juros

representa o prêmio entre as taxas de câmbio spot e futura. Vale lembrar que os contratos

futuros de dólar da BM&F representam instrumentos financeiros que, referenciados sob o

aspecto da arbitragem, se pode inferir o risco país.

Consoante trabalho de Márcio Garcia e Tatiana Didier, intitulado “Taxa de Juros, Risco

Cambial e Risco Brasil”, da operação de arbitragem entre juros doméstico e internacional

realizada no mercado futuro de dólar pode-se inferir uma das medidas de Risco-Brasil.

Para tanto, os economistas apresentam um exemplo de arbitragem, descrito a seguir, quando

o dólar futuro está barato:

1.a) Vende-se US$ 1 no mercado à vista, recebendo-se R$s (s é o preço do dólar “pronto”); 1.b) Para se obter o US$ 1 vendido toma-se um empréstimo de US$ 1 no mercado internacional à taxa i*, ou seja, na data de vencimento do empréstimo pagar-se-á US$ (1+i*); 1.c) Aplica-se o R$s obtido em 1.a no mercado doméstico à taxa i, ou seja, na data de vencimento da aplicação receber-se-á R$s.(1+i); 1.d) Compra-se no mercado futuro de US$ ao preço f a quantia que se sabe deverá ser paga ao credor internacional, qual seja, US$ (1+i*), ou seja pagar-se-á pela compra dos US$ no mercado futuro R$ f.(1+i*). As operações (1.a) a (1.d) geram um resultado de R$ [s.(1+i) – f.(1+i*)] na data de vencimento do contrato futuro, sem a necessidade de se investir qualquer capital inicial. A arbitragem simétrica ocorre quando o dólar futuro está caro em relação ao dólar pronto. Nesse caso começa-se pela compra de US$ no mercado à vista e termina-se com a venda no mercado futuro de dólar, pelo preço f, a quantia que será recebida pelo investimento no mercado internacional. O resultado é R$ [f.(1+i*) – s.(1+i)].

A ocorrência de arbitragem em qualquer dos dois casos elimina a do outro, o que significa

dizer que são excludentes. Na prática a ação dos arbitradores no mercado financeiro levaria à

inexistência de oportunidades de arbitragem em um ou outro caso. Essa ação dos arbitradores

acaba estabelecendo uma faixa de variação do dólar futuro (não pode ser muito caro, nem

muito barato justamente para se evitar a ocorrência dos casos descritos acima)

A citada faixa de variação do dólar futuro considera os valores conhecidos do dólar pronto e

das taxas de juros externas e domésticas; estas sinalizadas por outro mercado futuro, o

mercado de Depósitos Interfinanceiros (DI).

Conforme citado, a arbitragem acaba sendo eliminada, ou seja, o equilíbrio seria a igualdade

do primeiro resultado com o segundo que tende a zero:

R$ [s.(1+i) – f.(1+i*)] = R$ [f.(1+i*) – s.(1+i)] = R$ 0, ou seja:

f = s . (1 + i) / (1 + i*) (2)

Conforme se observa a fórmula (1) é igual à (2) e é a expressão da paridade coberta da taxa

de juros.

Teoricamente, a perfeita mobilidade de capitais ocorre quando há equalização das taxas de

juros entre os países denominadas em uma mesma moeda. Essa equalização de taxas

representa a citada paridade coberta das taxas juros.

I.2.a.1 – Diferencial da Paridade Coberta Há que se ressaltar, todavia, que essa regra não é sempre observada no caso do Brasil, ou seja,

o dólar futuro está sempre abaixo do valor f da fórmula (1) ou (2). Com isso, existe a

possibilidade de arbitragem como no exemplo do caso citado em que o dólar futuro está

barato. O motivo desta violação decorre do diferencial da paridade coberta, que em última

instância refere-se ao Risco-País.

Para assentir sobre o referido diferencial (risco) afigura-se oportuno a representação da taxa

doméstica de juros considerando a paridade coberta da taxa de juros acrescida do risco-país:

i = i* + (f – s) + rp (3)

i e i* = taxas de juros interna e externa rp = risco-país f = valor futuro do dólar s = valor do dólar hoje (f-s) = forward premium (*) (*) depreciação esperada (dólar à vista hoje menos dólar à vista no final de determinado período) acrescida do risco cambial A partir da equação (3) pode-se medir, por diferença, o risco-país: rp = i – i* - (f – s) (4) A aferição do Risco-Brasil pode ser efetuada através da utilização de vários instrumentos

financeiros, inclusive derivativos, obtendo-se resultados diferenciados. Além do parâmetro

citado anteriormente com as operações de dólar à vista e dólar futuro, pode-se citar a medição

do risco através, por exemplo, das operações de swaps e as operações dos títulos externos.

I.2.b - SWAPS

Resumo de exemplo de swap (DI x Pré): a compra de um contrato deste swap representa uma

aplicação em uma taxa pós-fixada (CDI), com financiamento através de uma taxa pré-fixada

(Pré). No mercado cota-se essa taxa Pré, que é utilizada no cálculo do Risco-Brasil.

Os contratos de swap são uma troca de indexadores e, conseqüentemente, troca de riscos. São

normalmente liquidados por diferença, inexistindo o risco do crédito principal e podem ser

usados como hedge (para diminuir a exposição em determinado indexador) ou como

alavancagem (para aumentar a alavancagem em indexador estabelecido).

Os swaps mais comuns no mercado brasileiro são i) US$ X %CDI; ii) Pré X %CDI; iii) US$

X Pré; iv) IGP-M X Pré, etc.

É importante ressaltar que se tratam de contratos a termo e, portanto, se assemelham em

muito dos contratos futuros. Como conseqüência, é natural uma abordagem pautada nas

condições semelhantes de arbitragem citadas nos exemplos de contratos futuros de dólar.

I.2.c - Títulos Externos Através dos títulos públicos emitidos e negociados no exterior, com rendimentos em dólares,

é possível medir o risco Brasil. A medida do risco é dada pela diferença entre o rendimento no

mercado secundário (secondary market yield) desses títulos e o rendimento de um título

considerado de risco zero (bônus do Tesouro americano). Esta medida também é conhecida

como Spread Over Treasury.

O Risco-Brasil medido através dos swaps representa o retorno oferecido pelos ativos de renda

fixa domésticos para cobrir o aludido risco. O medido através dos títulos da dívida externa,

por seu turno, representa o retorno requerido pelos investidores para cobrir o risco Brasil.

O fluxo de capitais é um balizador das referidas medições do risco e, conseqüentemente,

neutralizador da possibilidade de arbitragem entre os mercados inerentes. Quando a taxa do

swap se encontra acima do spread over treasury ocorre entrada de capitais externos. Quando

se encontra abaixo, ocorre saída de capitais.

II - ARBITRAGEM NO MERCADO DE CÂMBIO II.1 – Arbitragem, a terminologia e o conceito Convém inicialmente ressaltar os sentidos diversos e curiosos da expressão. A palavra

arbitragem é utilizada, por exemplo, para designar uma troca de ouro por dólares realizada por

uma instituição financeira no Banco Central. Já se a aludida troca de ouro for feita por reais

não se configura uma arbitragem, mas uma venda.

Quando um banco sediado no Brasil adquire (compra) euro utilizando dólares está realizando

uma arbitragem de moedas na visão do Banco Central. Será, todavia, uma simples operação

de câmbio se o aludido banco trocar qualquer moeda estrangeira por reais.

Essa arbitragem em que são realizadas operações de compra e venda de divisas estrangeiras

(sem participação de Reais) deve ser registrada no Banco Central e as operações são

normalmente conduzidas através de fechamento de contratos simultâneos com o mesmo valor

da contraparte em reais.

Segundo Bruno Ratti, “denomina-se arbitragem de câmbio a operação que consiste em

remeter moedas de uma praça para outra, no sentido de se obter vantagens de temporárias

diferenças de preço".

A se considerar uma ausência de restrições cambiais e diminuto custo transacional é possível

a realização de um cruzamento entre as taxas de câmbio de quase todos os países. Eventuais

diferenças de cotações (acima dos spreads de compra e venda) os ganhos de arbitragem são

imediatamente auferidos pelos bancos em face da difusão de informações e a possibilidade de

realização das operações.

Naturalmente uma transação financeira a prazo envolve rendimento e risco. Quando se trata

de uma transação internacional, acrescenta-se o risco cambial. Nesse caso, os agentes com

créditos ou débitos a serem monetizados no futuro contam com as seguintes alternativas

diante do risco cambial:

• Fazer hedge. Com isso, qualquer eventual alteração da taxa cambial não afetará a

rentabilidade da operação que, "fechada" em hedge, tem débitos e créditos na mesma moeda.

• Não fazer hedge. Esta postura representa a especulação ( e pode ser o objetivo da

operação) que se refere à compra ou venda de ativo para revenda ou recompra no futuro motivada pela expectativa de mudança nos preços do referido ativo. Vale lembrar a diferença entre especulação e arbitragem: i) especulação baseia-se nas expectativas; ii) arbitragem se dá entre preços vigentes e conhecidos.

Os tipos básicos de hedge contra o risco cambial são: i) compras e vendas a prazo pelos

bancos; ii) compras e vendas de contratos cambiais a termo e iii) compras de opções de

compra e venda.

II.2 - Paridade do Poder de Compra (PPC) Sabe-se que não é tarefa simples a determinação da taxa de câmbio “correta” de modo a

viabilizar o equilíbrio do balanço de pagamentos e o movimento de capitais. De qualquer

modo, várias teorias e modelagens tratam da matéria. Uma dessas teorias refere-se à Paridade

do Poder de Compra (PPC) que estabelece que os preços são comparáveis em economia

aberta devido ao processo de arbitragem no mercado internacional

Na hipótese de ausência de barreiras comerciais e perfeita substitubilidade entre bens e

serviços locais e estrangeiros chegar-se-ia à seguinte tendência:

P = e . P* e= taxa nominal de câmbio P e P* são os preços doméstico e estrangeiro respectivamente. Denota-se que a referida igualdade tende a prevalecer, pois do contrário, ou seja, a

desigualdade permite ganhos com arbitragem mediante a alocação do produto do lado que é

barato para o outro.

A arbitragem se encerraria com a igualação de preços absolutos, em dólares e na moeda local,

que em última instância representa a determinação da taxa de câmbio. Muda-se o preço e/ou

altera-se a taxa de câmbio para anular a aludida arbitragem. Trata-se, neste caso, da PPC

absoluta ou lei do preço único.

Do ponto de vista da abordagem da competitividade no setor externo, a PPC iguala o preço da

mesma cesta de bens quando medidas na mesma moeda:

Se Eppc = P/P*, então P* x Eppc = P Pode-se tirar as seguintes conclusões quando se compara a taxa nominal de câmbio com a taxa PPC:

• Se E<Eppc, os produtos estrangeiros estão baratos; a moeda nacional apreciada; e os preços dos produtos nacionais altos.

• Se E>Eppc, os produtos estrangeiros estão caros; a moeda nacional depreciada; e os

preços dos produtos nacionais baixos. A PPC relativa incorpora à taxa de câmbio o percentual de inflação do país, descontado o da

inflação externa.

II.3 - A arbitragem Ouro X Dólar Na época em que houve uma certa recolocação do Brasil no cenário internacional a partir das

explorações de Serra Pelada, a comercialização do ouro intensificou-se e o próprio Banco

Central tentou manter o monopólio das compras, mas encontrou concorrência no contrabando.

O principal motivo do contrabando era a possibilidade de transformar o metal em dólares

(especialmente o paralelo que atendia demandas não ortodoxas).

O Banco Central que comprava ouro com objetivo de aumentar as reservas passou a adotar

efetivamente seu papel de agente regulador e passou a operar no mercado de ouro (compra e

venda), interferindo nos preços do metal e, também, nas taxas paralelas de câmbio.

No início de 1990, com o sistema cambial de minidesvalorizações diárias, admitiu-se a troca

de ouro por dólar e vice-versa no próprio Banco Central, o que praticamente eliminou o

contrabando do metal.

II.4 - Arbitragem direta e indireta O mestre Bruno Ratti, em Comércio Internacional e Câmbio, divide as operações de

arbitragem em câmbio em direta e indireta e define: “Arbitragem direta ou simples é aquela

em que duas praças localizadas em países diferentes arbitram suas respectivas moedas

nacionais. É a arbitragem sobre duas praças, também conhecida por arbitragem de dois

pontos.”

II.4.a - Exemplo de arbitragem direta ( adaptado do livro do Bruno Ratti)

Cotações hipotéticas: Euro em New York: ȯ 1,00 = US$ 0,9656 Dólar em Frankfurt: US$ 1,00 = ȯ 1,030 logo ȯ 1,00 = US$ 0,9708 Como o euro está mais barato em NY um agente americano teria mais vantagem em adquirir os euros em NY e vendê-los em Frankfurt. O procedimento básico seria o seguinte: O agente americano compra dólares em Frankfurt debitando de sua conta ȯ 1 milhão, por exemplo, que corresponde a US$ 970.800,00. Ao mesmo tempo, adquire ȯ 1 milhão em NY por US$ 965.600,00 para cobrir seu débito em Frankfurt. Lucrou US$ 5.200,00. O agente alemão compra dólares em NY, por exemplo US$ 965.600,00 (ȯ 1 milhão) Ao mesmo tempo, vende ȯ 1 mi em Frankfurt (US$ 970.800,00) e remete US$ 965.600,00 para NY para cobrir sua retirada. Lucrou US$ 5.200,00. As compras de euros em NY e de dólares em Frankfurt provocam alta da moeda americana, nivelando-a nas duas praças. II.4.b - Exemplo de arbitragem indireta A arbitragem propriamente dita refere-se à arbitragem indireta que é aquela em que duas praças, países diferentes, operam com a moeda de um terceiro país. Compreende pelo menos 3 fases: • Compra ou venda de uma moeda estrangeira na praça arbitradora; • A operação inversa, venda ou compra, em país diferente da origem da moeda arbitrada; • Conversão das divisas resultantes da segunda operação em moeda nacional do país

arbitrador. Primeiramente deve-se comparar a cotação da moeda estrangeira (objeto da arbitragem) na praça arbitradora com a cotação dessa moeda em outra praça para se verificar a conveniência ou não de se realizar arbitragem. Convém considerar a seguinte situação hipotética (adaptada do livro do Bruno Ratti): Euro em New York: ȯ 1,00 = US$ 0,9656 Dólar Australiano (AUD) em Frankfurt: AUD 1,00 = ȯ 0,5600 Pela regra de cadeia, pode-se concluir pela seguinte cotação para o AUD em NY: X US$ = AUD 1,00 AUD 1,00 = ȯ 0,5600 ȯ 1,00 = US$ 0,9656 X= (1 x 0,5600 x 0,9656)/ (1 x 1) = US$ 0,5407

Caso o AUD em NY seja o mesmo do resultado encontrado não há interesse de se realizar arbitragem. Se o valor for menor, afigura-se interessante comprar AUD em NY e vender o mesmo montante de AUD em Frankfurt para transformar os Euros resultantes da venda em dólares de NY. No caso inverso, ou seja, AUD em NY acima do resultado encontrado (US$ 0,5407) é melhor comprar AUD em Frankfurt e vender o mesmo montante de AUD em NY. O pagamento dos AUD comprados em Frankfurt seria feito com Euros comprados em NY. II.5 - Arbitragem entre Dólar Spot e Dólar Futuro Quase sempre o preço futuro de um ativo guarda estreita relação com o seu valor à vista. As

fórmulas (1) ou (2) corroboram essa assertiva e podem ser adaptadas para a seguinte leitura:

F = S x (1+J) / (1 + K), onde (5)

F = preço futuro S = preço spot J = Taxa de juros interna efetiva K = Taxa de juros externa (rendimento do ativo) Suponha a seguinte exemplo: cotação do dólar spot: US$ 1 = R$ 2,5117 cotação na liquidação do dólar a termo (19 dias corridos / 15 úteis): US$ 1 = R$ 2,5368 (1% acima do valor spot) CDI (juros internos) constante em 18,5% aa e linha (juros externos) de 19 dias em 2% aa. a) Qual deve ser o preço futuro? pela fórmula (5),

F = )360/19%2(1%)5,181(5117,2 252/15

x++ = R$ 2,5345/ US$

b) Qual arbitragem possível, para US$ 1 milhão ? Toma-se R$ 2.511.700,00 emprestados para comprar US$ que serão aplicados por 19 dias a 2% aa. Simultaneamente, vende-se o dólar futuro a R$ 2,5368/US$. Ao final de 19 dias, paga-se o empréstimo no valor de R$ 2.537.206,19 (R$ 2.5117.000,00 a 18% ao ano, ao final de 15 dias úteis).

Com a aplicação de US$ 1 mi a 2% aa, tem-se US$ 1.001.055,56 que serão vendidos a R$ 2,5368/US$, o que representa R$ 2.539.494,75. Assim, o lucro é de R$ 2.539.494,75 - R$ 2.537.206,19 = R 2.288,56 O referido lucro poderia ser aferido pela diferença entre o preço futuro R$ 2,5368/US$ e o preço chamado justo R$ 2,5345, multiplicando-se pelo valor futuro em dólares US$ 1.001.055,56. II.6 - Arbitragem entre Dólar, DI e DDI (cupom cambial) Primeiramente vale esclarecer o que é o cupom cambial. Basicamente refere-se ao diferencial entre os juros externos e os internos. Ou seja, trata-se do prêmio (diferencial) atrativo para um agente que pretende trocar sua aplicação de dólares em juros externos (USA) por aplicação de seus recursos em juros internos (Brasil), obviamente resguardando-se do risco cambial. O cupom cambial também é definido como sendo a relação existente entre a taxa de juros em reais e a desvalorização cambial projetada. Ou seja, considera a parte interna da definição acima. As especificações da BM&F, reproduzidas em resumo a seguir, referendam a segunda definição:

Contratos BM&F Especificações do Contrato Futuro de Cupom Cambial Objeto de negociação O diferencial entre a taxa de juro efetiva e a variação cambial, definidas, para esse efeito, como: • a taxa de juro efetiva de Depósitos Interfinanceiros-DI, calculada a partir da acumulação das taxas médias diárias de DI de um dia, apuradas pela Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos-Cetip, para o período compreendido entre a data da operação no mercado futuro, inclusive, e o último dia do mês anterior ao mês de vencimento do contrato, inclusive; • a variação cambial, medida pela taxa de câmbio de reais por dólar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos termos da Resolução 1690/90, do Conselho Monetário Nacional-CMN, apurada e divulgada pelo Banco Central do Brasil-Bacen e observada entre o dia útil anterior à data da operação no mercado futuro, inclusive, e o último dia do mês anterior ao mês de vencimento do contrato, inclusive.

Cupom cambial = [(1 + i) / (1 + d) - 1] x (360 / n) (6) i = taxa de juros efetiva do início ao vencimento; d = desvalorização cambial no período;

n = número de dias do início ao vencimento. Nos casos de vencimentos coincidentes de contratos dos ativos, torna-se válida a seguinte fórmula:

Taxa DDI = [(100000 / DI) / (Dólar Futuro / Ptax "de ontem") - 1] x 360 / n (7) Quando se trata de vencimento aleatório, tem-se:

C = [(1 + P) )252/(u / (F/Ptax "de ontem") - 1] x 360 / n (8) C = Taxa de swap cambial P = Taxa de swap pré (base de 252 dias úteis) u = dias úteis do início ao vencimento F = Taxa forward (termo) para o período (liquida pela ptax de n-1) n = dias corridos do início ao vencimento Ptax = Taxa média ponderada do dólar no mercado interbancário. À guisa de exemplo, suponha a situação hipotética descrita a seguir com as respectivas indagações. A solução representa uma operação de arbitragem: Situação hipotética: Dólar Futuro = R$ 2521,00/1000 US$ Ptax de D-1 = R$ 2,5117/US$ DI = 18,90% aa (PU=98567) Prazo = faltam 30 dias corridos para os vencimentos dos Futuros a) Qual a taxa justa do DDI? Resposta: Aplicando-se (7) tem-se: [(100000 / 98567) / (2.521,00 / 2.511,70) - 1] x 360 / 30 = 0,12946 = 12,946%aa b) O que seria recomendável fazer, no caso de o DDI estar sendo negociado a 11%? Resposta: Toma-se (compra-se) o DDI a US$ + 11%, compra-se o DI a 98567 (vende-se a 18,90%) e compra-se dólar futuro a R$ 2.521,00/1000 US$. O que se tem é uma operação de arbitragem. As operações com DI e dólar futuro, conforme verificado, rendem 12,946%. Como o DDI está sendo negociado a 11%, a diferença de taxas representa um ganho. II.6.a – FRA (Forward Rate Agreement)

Vale ressaltar que objetivando permitir as negociações de cupom cambial sem a

distorção causada pela variação da taxa de câmbio do dia anterior para o dia da operação, a

Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) elaborou um modelo de FRA (forward rate

agreement) que, em resumo, refere-se à taxa de juros em dólares para determinado período

(uma data futura).

O FRA representa o cupom limpo, ou seja, o cupom cambial sem a variação cambial do dia

anterior para o dia da operação. Após vários estudos desenvolvidos na BM&F, com aval do

Banco Central, os participantes do mercado puderam negociar o cupom limpo para qualquer

prazo entre o primeiro vencimento do contrato futuro de cupom cambial (DDI) e um

vencimento posterior.

Este breve esclarecimento se destina apenas a alertar que inobstante a maior parte das

operações de cupom cambial ser conduzida através do FRA, são válidos os conceitos e

exemplos de arbitragem pautados em operações de DDI.

CONCLUSÃO

Identificou-se os principais fatores determinantes do risco-país passíveis de

mensuração, bem como procurou-se demonstrar a interface do chamado prêmio de risco com

a condução da política econômica, conforme estabelecido no diagrama que trata do sistema de

metas de inflação.

Ainda que sinteticamente, depurou-se a modelagem de avaliação das agências/instituições

classificadoras de rating e/ou riscos com informações obtidas das responsáveis pelas referidas

classificações.

A reprodução de dedução da Teoria da Paridade Coberta da Taxa de Juros e suas violações

permitiu a compreensão de possibilidade de mensuração do prêmio de risco. Esta

compreensão foi complementada com os exemplos de medição através de ativos como swaps

e títulos da dívida pública, principalmente.

Os fatores que igualmente impactam o prêmio de risco, mas carregam intensa carga de

subjetividade, como o de natureza política, não foram explorados propositadamente em face à

própria subjetividade; o que ensejaria, conforme citado, hipóteses, testes, simulações, etc.,

fugindo sobremaneira do objetivo do presente trabalho.

A ocorrência de arbitragem e sua imediata paridade é demonstrada através de algumas

operações factíveis e presentes no cotidiano do mercado financeiro. Outras operações devem

ser simuladas objetivando agregá-las para segura decisão de tesouraria.

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS Bloomberg

Blank, Sérgio. "Produtos de Câmbio e Estratégias Operacionais"

Garcia, Márcio. "A Macroeconomia do Dólar Futuro". Resenha BM&F, 1997

Garcia, Márcio. e Didier, Tatiana. "Taxa de Juros, Risco Cambial e Risco Brasil"

Gonçalves, Reinaldo - Baumann, R. - Prado, LC - Canuto, O. "A nova economia

internacional". Campus, 1998

Garófalo, Emílio - "O câmbio no Brasil" - BM&F, 2000

Ratti, Bruno - "Comércio Internacional e Câmbio" - Aduaneiras, 1997

'www.bcb.com

'www.bmf.com

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