SANEPAR(códigos Bovespa: SAPR3, SAPR4, SAPR11) · A Sanepar registrou R$ 61 milhões em receitas...

12 de fevereiro de 2019

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SANEPAR(códigos Bovespa: SAPR3, SAPR4, SAPR11) RESUMÃO - Resultados 4T19: (Data de divulgação dos resultados ao mercado: 06/fevereiro/2020)

(Dados retirados do site de RI:http://ri.sanepar.com.br)

- Estratégia da Empresa:

A “Companhia de Saneamento do Paraná” (Sanepar) é uma empresa estatal de economia

mista e de capital aberto controlada pelo estado do Paraná que detém a concessão dos

serviços públicos de saneamento básico em cidades daquele estado. A empresa conta hoje

com mais de 7 mil empregados e é responsável pela prestação de serviços de saneamento

básico a 345 cidades paranaenses e a Porto União, em Santa Catarina, além de 293

localidades de menor porte. A Sanepar disponibiliza mais de 53 mil quilômetros de tubulações

utilizadas para distribuição de água potável e mais de 35 mil quilômetros de rede coletora de

esgoto.A Sanepar fornece água tratada a 100% da população urbana dos municípios atendidos

e coleta mais de 70% e trata 100% do esgoto coletado – a média nacional de coleta é de

51,9% e de tratamento é de 74,9%. Essa ampla atuação requer investimentos constantes,

como forma de garantir a excelência dos serviços: nos últimos sete anos foram aportados R$ 5

bilhões para este fim.

- Composição Acionária:

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- Destaques Operacionais e Financeiros:

- Mercado:

Vamos apresentar a seguir os contratos em % da Receita Total da Sanepar no final do 4T19:

O índice de atendimento com água tratada é de 100% e a cobertura com coleta de esgoto é de

74,2% dapopulação urbana na área de concessão. O faturamento é oriundo principalmente das

ligações de água do tipo residencial, que representam 91,1%do total de ligações de água

existentes no final de 2019.O número de ligações de água em dezembro de 2019 é 1,8%

superior ao número de ligações existentes em dezembro de 2018, representando um

incremento de 56.777 ligações de água. O número de ligações de esgoto em dezembro de

2019 é 4,2% superior ao número de ligações existentes em dezembro de 2018,

representando acréscimo de 90.077 novas ligações de esgoto.




- Produtividade:

No 4T19, o volume faturado de água tratada foi de 137,0 milhões de m³, contra 129,8

milhões de m³ no4T18, representando um acréscimo de 5,5%, reflexo de fatores climáticos

(maior precipitação de chuvas no4T18). O volume faturado de esgoto no 4T19 apresentou

um crescimento de 7,3% em comparação ao 4T18.

- Receita Operacional Bruta:

No 4T19, a Receita Operacional Bruta cresceu 22,1%, passando de R$1.180,3 milhões no

4T18 para R$ 1.441,7 milhões. Este crescimento decorre do Reajuste Tarifário Anual – IRT

de 5,12% em 2018, impactando integralmente em 2019, do Reajuste Tarifário Anual – IRT de

8,37%, que começou a ser praticado em 24/05/2019, do Reestabelecimento do Reajuste

Tarifário Anual – IRT, no percentual de 3,76%, a partir de 11/11/2019, e a diferença do

período de 17/05 a 07/11/2019.




- Custos e Despesas Operacionais:

Os Custos e Despesas Operacionais da Sanepar no 4T19 tiveram um crescimento de

14,7% em relação ao 4T18. As principais variações ocorridas foram nas linhas: Pessoal

(crescimento de 8,3%, decorrente de reajustes salariais), Materiais (crescimento de

50,5%,principalmente em materiais de conservação e manutenção e maior consumo de

produtos químicos utilizados no tratamento deesgoto),Energia Elétrica (crescimento de

3,1%), Depreciações e Amortizações (crescimento de 22,3%,decorrenteda entrada em

operação de ativos intangíveis e/ouimobilizados), Fundo Municipal de Saneamento e

Gestão Ambiental (crescimento de 17,1%, devido à assinatura dos novos Contratos de

Programas), Provisões para Contingências (crescimento de 99,5%,devido a provisões

tributárias), Perdas Eventuais ou Extraordináriascom a contabilização de R$ 28,6

milhões referente à indenização ao Município de Maringá e Perdas pela Não

Recuperabilidade de Ativos(devido à contabilização de perdas pela não recuperabilidade de

ativos (impairment test) do investimento naempresa CS Bioenergia S/A, no montante de

R$17,3 milhões).

- Resultado Financeiro:

No 4T19 , o Resultado Financeiro da Sanepar variou positivamente em 5,0%, passando

de -R$ 48,4 milhões no 4T18 para -R$ 46,0 milhões, decorrente, principalmente, da redução

das variações monetárias passivas em 37,8% (correção monetária da dívida do arrendamento

mercantil financeiro contabilizada no mesmo período de 2018) e do crescimento de outras

receitas financeiras, em 245,9% (aumento da receita de AVP sobre Ativos Financeiros

Contratuais).




- Lucro Líquido:

A Sanepar obteve um Lucro Líquido de R$386,3 milhões no 4T19, 20,7% acima do

resultado líquido deR$320,0 milhões registrado no 4T18. O resultado foi impactado

principalmente pelo crescimento da receitalíquida de 13,5% e pela base comparativa,

impactada pelos itens não recorrentes ocorridos no 4T19.

- EBITDA e Geração de Caixa Operacional:

No 4T19, o EBITDA foi de R$631,2 milhões, contraR$475,7 milhões no 4T18(crescimento de

32,7%). A margem EBITDA passou de 43,3% para 47,1%. Esse desempenho ocorreu

pelocrescimento de 22,0% da receita líquida, em contrapartida os custos e despesas que

impactam o EBITDAaumentaram 13,9%.




A geração de caixa operacional no 4T19 foi de R$404,7 milhões, crescimento de 13,7%

em relação ao 4T18. A Conversão do EBITDA em Caixa Operacional foi de 64,1%.

- Investimentos:

Os investimentos realizados pela Sanepar no 4T19 foram de R$274,6 milhões (R$281,3

milhões no 4T18).

- Endividamento:

A dívida bruta passou de R$2.771,3 milhões em dezembro de 2018 para R$3.080,4 milhões

em dezembro de2019, representando um crescimento de R$309,1 milhões. A dívida

líquida passou de R$2.444,7 milhões emdezembro de 2018 para R$2.806,3 milhões em

dezembro de 2019. O índice de alavancagem, medido pelarelação “Dívida Líquida/EBITDA

(acumulado 12 meses)” reduziu de 1,5x em 2019 para 1,4x em 2018.




Conclusão sobre os resultados:

A Sanepar é uma empresa que tem surpreendido positivamente o mercado e deve continuar

surpreendendo nos próximos anos.

Os pontos negativos da companhia todos já conhecem:

1. É controlada pelo Governo do Estado do Paraná. No momento atual, é um governo pró-

mercado, mas ninguém sabe o que pode ocorrer em 2022. Não foram poucos os

governos que dilapidaram boas empresas em todo o Brasil ao longo destes últimos 130

nos.

2. 8,3% das receitas da companhia são provenientes de prefeituras que possuem

contratos de abastecimento com término em menos de 10 anos. Com o novo marco do

saneamento, a Sanepar poderá expandir para outras regiões, mas outras empresas

poderão oferecer seus serviços para estas prefeituras também.

3. O último ponto é que a Sanepar está passando por um momento estratégico em que

está realizando muitos investimentos – CAPEX para aumentar a quantidade de

residências com esgoto, para crescer o número de instalação de água (km de rede

assentada) e principalmente para reduzir as perdas.

Vejam, na imagem abaixo, como a Sanepar conseguiu reduzir as perdas no faturamento entre os anos de

2018 e 2019, mas a inadimplência sofreu um forte crescimento.

Fonte – Release Sanepar 4T2019




Agora vamos aos pontos positivos e que começam logo na própria receita da companhia com variações

expressivas. Veja na imagem abaixo, no retângulo vermelho, o crescimento superior a 20% nas duas

principais linhas na comparação 4T2019 x 4T2018.

Fonte: Release Sanepar 4T2019

O mais importante é entender como uma empresa de saneamento, que em tese deveria ter um aumento

de receitas baixo, está conseguindo um crescimento tão expressivo de 22,1% na comparação trimestral e

12,9% na comparação anual.

O primeiro motivo é que as cidades que a Sanepar presta serviço estão crescendo cada vez com maior

força. O volume produzido em m³ de água cresceu 2,4% na comparação 2018 x 2019 e o volume coletado

de esgoto saltou 5,4%. A possibilidade do crescimento de esgoto ser tão robusto e mais forte que o

aumento da água é enorme no futuro, porque o índice de residências com água tratada é de 100% e de

águas com esgoto coletado é de 74,2%. Existe um potencial aqui de crescimento nas Receitas de Esgoto no

longo prazo em 1/3, ou seja, mais R$ 170 milhões.

O segundo motivo é o reajuste normal de tarifas. Este foi determinado pela AGEPAR, a partir de

17/05/2019, um aumento de 12,12944%. Um despacho obrigou a Sanepar a incluir o reajuste apenas de

forma parcial e cobrou apenas 8,37% a partir de 24/05/2019. A diferença de 3,76%, inclusive dos meses

retroativos atrasados, foi contabilizada a partir de novembro de 2019, com decisão favorável à companhia.




A Sanepar registrou R$ 61 milhões em receitas no mês de dezembro de 2019 referentes ao reajuste

retroativo não recebido pelos clientes no período de julho a 07 de novembro de 2019. Isto significa que a

Receita Líquida ordinária foi R$ 61 milhões menor.

E finalmente, o terceiro ponto refere-se à aplicação do reposicionamento tarifário que foi definido em abril

de 2017. Naquele ano foi determinado que a companhia poderia reajustar em 25,63% suas tarifas, mas

dividido em 8 parcelas anuais. 8,53% no primeiro ano, em 2017, além de 2,11% nos 7 anos seguintes, de

2018 a 2024.

Fonte – Release 4T2019 Sanepar

Como vimos anteriormente, até 2024 teremos uma receita crescendo em torno de IPCA (reajuste tarifário)

+ 6% (inclui reposicionamento tarifário e crescimento da companhia de água e esgoto).

Às vezes me perguntampor que a Sanepar não consegue pagar mais dividendos como a Copasa paga, ou

algumas empresas do setor elétrico. E a resposta está nos investimentos e na necessidade de caixa que ela

tem para continuar expandindo seus negócios no longo prazo.

Veja na imagem abaixo que a Sanepar vem investindo cerca de R$ 1 bilhão por ano para conseguir esses

resultados, valor que é muito próximo ao lucro de 2019.




Fonte – Release Sanepar 4T2019.

A Sanepar, portanto, tem uma grande geração de Caixa, mais de R$ 1,4 bilhão de Caixa Líquido nas

Atividades Operacionais. No entanto, o Capex de R$ 1 bilhão mais os juros dos empréstimos pagos

superiores a R$ 200 milhões em 2019 e os juros sobre capital próprio pagos aos acionistas, fizeram com que

a companhia aumentasse seu endividamento bruto de R$ 2,78 bilhões para R$ 3,08 bilhões.

Como podemos ver, a empresa é muito constante, paga em torno de 50% do lucro em dividendos. O que

chateia alguns acionistas é que a companhia provisiona uma parte dos juros sobre capital próprio todos os

anos no final de junho ou início de julho, a outra parte no final de dezembro, e sobrando algum valor, em

abril do ano seguinte, mas todas as 3 parcelas são pagas em junho do ano seguinte.

Então tem parte desses dividendos que demoram quase 1 ano para ser paga e outra parte relevante que

demora 6 meses. Mas, ao menos, os proventos são constantes e previsíveis. Veja abaixo em imagem

retirada do GuiainvestPro.


https://lp2.guiainvest.com.br/sale-guiainvest-pro/?afi=dnrths



Fonte – GuiainvestPro

Como eu sempre digo, a empresa pode ser ótima, mas a verdade é que ela desde 2016 já subiu cerca de

800%, como podemos ver abaixo.





Fonte – GuiainvestPro

Será que mesmo após 800% de alta, ainda vale a pena comprar Sanepar?

Para começar a analisar as empresas de saneamento é interessante analisar os múltiplos das

companhias, afinal elas não têm diferenças conceituais muito grandes em seus negócios. O

que pode fazer uma empresa crescer mais ou menos é o potencial de crescimento do PIB de

cada região.

As empresas listadas de saneamento na B3 são a Sabesp (SBSP3) – São Paulo, a Copasa

(CSMG3) – Minas Gerais e a própria Sanepar (SAPR4).

A Sanepar, de 2017 para cá, passou a ter units que possuem inclusive uma liquidez maior,

mas para esse estudo e para o valuation vou utilizar a ação preferencial SAPR4 (desde já

indico que uma unit SAPR11 corresponde a 1 ação SAPR3 e mais 4 ações SAPR4). Dessa

forma, o valuation da SAPR4, multiplicado por 5, corresponderá ao valuation da unit SAPR11.





MÚLTIPLOS SAPR4 CSMG3 SBSP3

PREÇO / LUCRO 9,5x 12,4x 11,3x

PREÇO / VP 1,7x 1,3x 2,0x

MARGEM BRUTA 60,6% 41,6% 46,3%

MARGEM LÍQUIDA 22,9% 13,7% 21,0%

ROE 17,5% 10,2% 17,5%

DÍVIDA BRUTA /

PL

43,8% 50,9% 59,7%

ILC 0,9x 1,6x 1,2x

ROIC 16,8% 10,9% 14,9%

CRESCIMENTO DE

RECEITAS 5 ANOS

11,7% 6,9% 11,3%

EV/EBITDA 5,78x 6,40x 6,71x

YIELD/PAYOUT 4,3% / 40,9% 2,6% / 32,2% 1,8% / 20,7%

Dados Fundamentus e Guiainvest Pro – sempre das controladoras / individual

Observando os dados acima, vemos que na grande maioria dos indicadores a Sanepar possui

indicadores melhores e a companhia ainda é a mais barata do setor pelo Preço/Lucro e pelo

EV/Ebitda.

Além disso, vemos que as três empresas estão passando por um momento de muito

investimento e por isso estão com endividamento crescente e com dividendos baixos. O

dividendo de Sanepar, que alguns acionistas reclamam, ainda é o maior do setor, e suas

receitas são as que mais crescem.

Resumindo, se Sanepar não der compra, nenhuma das outras dará também.

Para o valuation abaixo, adotei as seguintes premissas:

1. Yield atual já é 45% do líquido atual de R$ 2,14 por ação, ou seja, R$ 0,96.

2. Neste primeiro momento até 2024, a companhia vai crescer as instalações de água e

esgoto, a reposição tarifária, além dos reajustes normais. Este período de crescimento

acelerado deve se manter em uma taxa de 11% ao ano para o lucro.

3. No segundo momento, o crescimento cairá para 8% ao ano por 6 anos, mas o payout

vai passar a ser de 60%.

4. E finalmente, na perpetuidade, crescimento de 4,5% ao ano com payout de 75%.

5. Taxa de desconto em 12,5%, que corresponde à inflação mais 9%.




Elaborado por Dica de Hoje Research

Preço justo calculado para a SAPR4, de R$ 24,39, e para a SAPR11, de R$ 121,95.

Por se tratar de uma empresa estatal, é interessante que a ação só seja comprada com uma boa

margem de segurança de 20%. Dessa forma, minha recomendação é neutra, apesar de ser uma

ótima empresa. Só passa a ser Recomendação de Compra se as ações caírem abaixo de R$ 19,50.

No preço atual de R$ 20,35, com as premissas adotadas, a TIR desse investimento deve girar em

torno de 13,80% ao ano nominal. Em torno de IPCA + 10%.

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Abraços e Bons Investimentos!


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Daniel Nigri (analista CNPI)

Com a ajuda de Leo Bittencourt




Disclosure

Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário. Declaro que tenho ações da empresa analisada. Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões aqui expressas estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro, que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação e serão arquivadas por 5 anos, conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento da Instrução ICVM 598.


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