sumário de temas comerciais

C O O R D E N A D O R L U I Z F E R N A N D O M A R T I N S K U Y V E N

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Estudos em homenagem a MODESTO CARVALHOSA

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Temas essenciais de direito empresarial

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ISBN 978-85-02-15954-9

Indicado para:

Adilson Abreu Dallari Adoración Pérez Troya

Alexsandro Broedel Lopes Alfredo Sérgio Lazzareschi Neto

Antonio Cândido Antônio Cláudio Mariz de Oliveira

Arnoldo Wald Ary Azevedo Franco Neto

Caio Druso Carlos Alberto Dabus Maluf

Carlos Klein Zanini Celso Cintra Mori

Clito Fornaciari Júnior Douglas Hawes

Edgard Katzwinkel Junior Eduardo Muylaert

Eduardo Salomão Neto Eduardo Secchi Munhoz

Elias Farah Érica Gorga

Eros Roberto Grau Fabio Magalhães

Fábio Ulhoa Coelho Fernanda Bayeux

Fernando Carbajo Cascón Francisco Antunes Maciel Müssnich

Francisco Florence Francisco Satiro Friedrich Kübler

Geraldo Sobral Ferreira Gerd Willi Rothmann

Gustavo Miguez de Mello Haroldo M. D. Verçosa Heleno Taveira Torres

Horacio Bernardes Neto Ives Gandra da Silva Martins

Jairo Saddi Jayme Vita Roso

João Laudo de Camargo Jorge Lobo

José Alexandre Tavares Guerreiro José Javier de los Mozos Touya

José Thomaz Nabuco Filho

Juliana Botini Hargreaves Vieira Leonardo de Faria Beraldo Leslie Amendolara Luís André N. de Moura Azevedo Luis Antonio Velasco San Pedro Luiz Alberto Colonna Rosman Luiz Fernando Martins Kuyven Luiz Gastão Paes de Barros Leães Luiz Leonardo Cantidiano Manuel Alceu Affonso Ferreira Marcelo Barbosa Marcus de Freitas Henriques Maria Isabel do Prado Bocater Maria Lucia de Araújo Cintra Mariana Pargendler Marie-Claude Hawes Mauro Grinberg Nelson Eizirik Newton Silveira Norma Jonssen Parente Osmar Brina Corrêa Lima Otavio Yazbek Paulo de Tarso Domingues Paulo Egídio Seabra Succar Paulo Henrique dos Santos Lucon Paulo Meira Lins Pedro Dutra Pierre Moreau Rachel Sztajn Ricardo Mariz de Oliveira Roberta Nioac Prado Roberto Faldini Roberto Klabin Robison Baroni Rodrigo Rocha Monteiro de Castro Rodrigo Xavier Leonardo Sabrina Maria Fadel BecueSérgio Mourão Corrêa Lima Tales Castelo Branco Tercio Sampaio Ferraz Junior Vitor de Britto Lobão Melo Walfrido Jorge Warde Jr. Walter Ceneviva Wolf Paul

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F IL IAIS

AMAZONAS/RONDÔNIA/RORAIMA/ACRERua Costa Azevedo, 56 – CentroFone: (92) 3633 -4227 – Fax: (92) 3633 -4782 – Manaus

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Data de fechamento da edição: 27 -2 -2012

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Diretor editorial Luiz Roberto CuriaGerente de produção editorial Lígia AlvesEditora assistente Rosana Simone SilvaProdutora editorial Clarissa Boraschi Maria Arte, diagramação e revisão Know -how EditorialServiços editoriais Elaine Cristina da Silva

Kelli Priscila PintoCapa IDÈE arte e comunicaçãoProdução gráfica Marli RampimImpressãoAcabamento

131.724.001.001

ISBN 978 -85 -02 -15954-9

Dados Internacionais de Catalogação na Publicação (CIP) (Câmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Kuyven, Luiz Fernando Martins

Temas essenciais de direito empresarial : estudos em homenagem a Modesto Carvalhosa / Luiz Fernando Martins Kuyven. -- São Paulo : Saraiva, 2012.

1. Direito empresarial 2. Direito empresarial – Brasil I. Carvalhosa, Modesto. II. Título.

12-01421 CDU-34:338.93(81)

Índices para catálogo sistemático:

1. Brasil : Direito empresarial : Direito 34:338.93(81)2. Direito empresarial : Brasil : Direito 34:338.93(81)

SUMÁRIO

Apresentação ...................................................................................................................... 17

CAPÍTULO I PELO HOMENAGEADO – TRECHOS DE ENTREVISTA

1. Entrevista concedida por Modesto Carvalhosa para o livro Grandes advogados .. 21

CAPÍTULO II RELATOS PESSOAIS

2. Um líder ardoroso .................................................................................................... 35

Antonio Cândido

3. A dignidade constitucional do humor ................................................................... 36

Eduardo Muylaert

4. O Mestre Modesto Carvalhosa e os méritos da sua passagem pelo Tribunal de Ética e Disciplina da Ordem dos Advogados do Brasil – Seção de São Paulo ... 45

Elias Farah

5. Duas palavras a respeito de um amigo .................................................................. 52

Eros Roberto Grau

6. Modesto Carvalhosa ................................................................................................ 54

Fabio Magalhães

7. O incentivador da Sejubra ....................................................................................... 57

Francisco Florence

TEMAS ESSENCIAIS DE DIREITO EMPRESARIAL12

8. Modesto Carvalho S.A. ............................................................................................ 60

Horacio Bernardes Neto

9. A Modesto Carvalhosa, no tempo reencontrado .................................................. 65

Jayme Vita Roso

10. Modesto Carvalhosa, um sábio .............................................................................. 67

Manuel Alceu Affonso Ferreira

11. “Não basta abrir a janela para ver os campos.” Alberto Caeiro (Fernando Pessoa) .................................................................................................... 69

Pierre Moreau

12. Sou seu discípulo, mesmo sem ser advogado ........................................................ 72

Roberto Faldini

13. O gentil mentor e comandante ............................................................................... 75

Roberto Klabin

14. Ninguém tem o direito de ser infeliz ..................................................................... 77

Robison Baroni

CAPÍTULO III REFLEXÕES SOBRE O DIREITO

15. Pessoa jurídica: ficção e realidade ......................................................................... 89

Celso Cintra Mori

16. A liberdade suprimida do Supremo ...................................................................... 117

Antônio Cláudio Mariz de Oliveira

17. A transação no direito das obrigações ................................................................... 121

Carlos Alberto Dabus Maluf

18. As tecnologias da informação e das comunicações aplicadas ao agronegócio e suas repercussões jurídicas .................................................................................. 134

Fernanda Bayeux

19. Crisis de la familia y evolución del derecho penal en la época de Augusto ....... 157

José Javier de los Mozos Touya

20. O diplomata Joaquim Nabuco ................................................................................ 169

José Thomaz Nabuco Filho

21. Justiça e ideologia ..................................................................................................... 177

Leslie Amendolara

22. Homenagem a um democrata brasileiro ............................................................... 180

Tales Castelo Branco

SUMÁRIO 13

23. O princípio in dubio pro malo sobre a rebelião da razão ecológica contra o prometeu tecnologicamente desencadeado .......................................................... 185

Wolf Paul

CAPÍTULO IV DIREITO TRIBUTÁRIO

24. Ensaios de direito tributário ................................................................................... 195

Gerd Willi Rothmann

25. Uma reavaliação interpretativa dos princípios constitucionais tributários. Ponderações econômicas e de política fiscal ......................................................... 213

Gustavo Miguez de Mello

26. Responsabilidade de terceiros e desconsideração de personalidade jurídica em matéria tributária .............................................................................................. 223

Heleno Taveira Torres

27. Considerações sobre o tributo e a economia ......................................................... 253

Ives Gandra da Silva Martins

28. Lucro societário e lucro tributável – alterações na Lei n. 6.404 – uma encruzilhada para o contábil e o fiscal .................................................................. 261

Ricardo Mariz de Oliveira

CAPÍTULO V DIREITO ECONÔMICO E CONCORRENCIAL

29. Bancos oficiais e livre concorrência ....................................................................... 285

Adilson Abreu Dallari

30. Direito dos financiadores à concessão nas operações de project finance .......... 296

Eduardo Salomão Neto e Paulo Meira Lins

31. La regulación económica como barrera a la competencia: liberalización y política de mejora de su calidad ........................................................................... 318

Luis Antonio Velasco San Pedro

32. Cartéis: atualidade de Modesto Carvalhosa ......................................................... 337

Mauro Grinberg

33. O abuso das montadoras face às fabricantes independentes de autopeças ....... 340

Newton Silveira

34. Intervenção do Estado na economia ...................................................................... 358

Pedro Dutra

35. Grupo de fato: da legislação societária e concorrencial à legislação trabalhista ................................................................................................................. 369

Tercio Sampaio Ferraz Junior


CAPÍTULO VI DIREITO SOCIETÁRIO E DE MERCADO DE CAPITAIS

36. La fusión de sociedades. Su regulación en España (tras la ley sobre modificaciones estructurales) ................................................................................ 385

Adoración Pérez Troya

37. Efeitos da aprovação das contas e das demonstrações financeiras das companhias ........................................................................................................ 413

Alfredo Sérgio Lazzareschi Neto

38. O novo regime jurídico das demonstrações financeiras das companhias abertas brasileiras: algumas implicações para o direito societário................... 437

Alexsandro Broedel Lopes

39. Um novo código comercial ...................................................................................... 450

Arnoldo Wald

40. Acordos e conflitos de acionistas ........................................................................... 456

Caio Druso

41. Notas sobre o projeto de Código Comercial ......................................................... 467

Carlos Klein Zanini

42. Desconsideração da personalidade jurídica na falência e recuperação judicial ..... 474

Clito Fornaciari Júnior

43. Selected Developments in Securities Law Enforcement in the U.S. and France ..... 480

Douglas Hawes e Marie -Claude Hawes

44. Dissolução parcial de sociedade anônima ............................................................ 488

Edgard Katzwinkel Junior e Sabrina Maria Fadel Becue

45. Quem deve comandar a companhia? Alocação do poder empresarial: sistema de freios e contrapesos ............................................................................... 505

Eduardo Secchi Munhoz

46. Análise da eficiência de normas societárias: emissão de preferenciais e tag along .................................................................................................................. 518

Érica Gorga

47. Direitos do acionista titular de ações empenhadas.............................................. 537

Fábio Ulhoa Coelho

48. Las modificaciones estructurales de sociedades mercantiles en la moderna legislación española ................................................................................................. 554

Fernando Carbajo Cascón

49. Considerações sobre a realidade e a aplicação das medidas de proteção à tomada hostil de controle nos estatutos sociais das companhias abertas brasileiras (Brazilian pills) ..................................................................................... 574

Francisco Antunes Maciel Müssnich e Vitor de Britto Lobão Melo

SUMÁRIO 15

50. Derivativos de bolsa ................................................................................................. 589

Francisco Satiro

51. Should corporate law be efficient? ......................................................................... 607

Friedrich Kübler

52. Empresa, sociedade, estabelecimento. Reflexões sobre o tema, em face da Lei n. 12.441, de 11 de julho de 2011, que introduziu no Brasil a Sociedade Empresária de Responsabilidade Limitada .......................................................... 617

Geraldo Sobral Ferreira

53. Contrato de sociedade: completamento ................................................................ 624

Haroldo M. D. Verçosa e Rachel Sztajn

54. Assembleias gerais e seu presidente: notas e reflexões ........................................ 639

João Laudo de Camargo

55. Vinculação do voto dos administradores indicados pelo acordo de voto ......... 656

Jairo Saddi

56. Teoria do direito societário ..................................................................................... 668

Jorge Lobo

57. Abstenção de voto e conflito de interesses ............................................................ 681

José Alexandre Tavares Guerreiro

58. Algumas questões processuais no direito societário ........................................... 693

Leonardo de Faria Beraldo

59. Efetividade de acordo de acionistas dispondo sobre cisão da companhia ........ 732

Luiz Alberto Colonna Rosman e Ary Azevedo Franco Neto

60. Cooperação como princípio diretor dos contratos: a lição dos acordos de acionistas .............................................................................................................. 764

Luiz Fernando Martins Kuyven

61. Project finance e cédulas de crédito bancário cetipadas ..................................... 790

Luiz Gastão Paes de Barros Leães

62. Parecer. Acordo de cisão parcial. Não preenchimento dos procedimentos estabelecidos na lei das sociedades por ações. Impossibilidade de a cisão ser deliberada sem que sejam atendidos os pressupostos legais aplicáveis ............. 803

Luiz Leonardo Cantidiano

63. Assembleia especial de acionistas preferenciais ................................................... 823

Marcelo Barbosa

64. Poder de controle e influência significativa ......................................................... 833

Maria Isabel do Prado Bocater

65. O regulamento do novo mercado da bolsa de valores e os custos de decisões em assembleias gerais de companhias de capital pulverizado – estudo em homenagem ao Prof. Modesto Carvalhosa ........................................................... 846

Maria Lucia de Araújo Cintra e Luís André N. de Moura Azevedo


66. Cinco mitos sobre a história das sociedades anônimas no Brasil ...................... 865

Mariana Pargendler

67. O comitê de aquisições e fusões: versão brasileira do takeover panel ................. 884

Nelson Eizirik, Marcus de Freitas Henriques e Juliana Botini Hargreaves Vieira

68. O dever de lealdade do administrador e a oportunidade comercial .................. 913

Norma Jonssen Parente

69. Responsabilidade dos administradores de instituições gestoras de planos de previdência complementar ..................................................................................... 921

Osmar Brina Corrêa Lima e Sérgio Mourão Corrêa Lima

70. Representações do dever de diligência na doutrina jurídica brasileira: um exercício e alguns desafios ................................................................................ 940

Otavio Yazbek

71. A “surpreendente” EIRELI (breves notas em torno da responsabilidade pessoal e empresarial) ............................................................................................. 962

Paulo de Tarso Domingues

72. A busca por um novo modelo de sociedade anônima e de mercado de capitais .. 975

Paulo Egídio Seabra Succar

73. “Dissolução parcial” e apuração de haveres ......................................................... 980

Paulo Henrique dos Santos Lucon

74. Fundamentos jurídicos e econômicos da OPA a posteriori (tag along) e a questão sob a ótica de empresas que praticam boas práticas de governança corporativa ................................................................................................................ 991

Roberta Nioac Prado

75. Notas a respeito dos comitês do conselho de administração de companhias ... 1019

Rodrigo Rocha Monteiro de Castro

76. A prescrição e a decadência no direito societário brasileiro ............................... 1038

Rodrigo Xavier Leonardo

77. Pérolas aos Porcos – o direito de voto e a tutela das minorias: uma história de disritmia regulatória, de vantagens putativas e de supervantagens ............. 1063

Walfrido Jorge Warde Jr.

78. Registros públicos no direito comercial e no direito civil ................................... 1089

Walter Ceneviva

46ANÁLISE DA EFICIÊNCIA DE NORMAS SOCIETÁRIAS:

EMISSÃO DE PREFERENCIAIS E TAG ALONG

Érica Gorga

Professora da Escola de Direito da Fundação Getulio Vargas/SP (Direito GV).

Doutora em Direito Comercial pela Faculdade de Direito da USP.

Pós-Doutora pela University of Texas at Austin School of Law.

I. INTRODUÇÃO

Este estudo faz parte de uma obra coletiva dedicada ao Professor Modesto Carva-lhosa, um dos maiores expoentes do Direito Comercial brasileiro de todos os tempos. Discussões acerca da contribuição das instituições jurídicas para com o desenvolvimen-to econômico nacional sempre estiveram presentes em sua vasta obra. Jurista, exímio mestre da dogmática jurídica, e também acadêmico completo, o Professor Carvalhosa tem sido crítico das normas jurídicas em relação à sua função de contribuir para o cres-cimento do país. Foi pioneiro ao levantar questões sobre a eficiência de normas societá-rias, ao criticar e explicar resultados ineficientes da reforma da lei das sociedades por ações em função da busca de rendas por interesses de grupos no processo legislativo (rent -seeking), temática que desde logo introduziu em sua grandiosa obra sobre a Lei das Sociedades Anônimas nacional (Lei n. 6.404/76)1.

Neste sentido, foi precursor da discussão de temas relevantes, que seriam desenvol-vidos posteriormente pela Escola de Direito e Economia Empresarial (Corporate Law and Economics). Como se sabe, importante na pauta de pesquisa desta Escola é o tema “Direito e Desenvolvimento”, isto é, o estudo de como as normas jurídicas influem no desenvolvimento econômico, aí incluídas discussões sobre como as normas jurídicas podem fortalecer ou obstar o desenvolvimento dos mercados de crédito e de capitais para o financiamento empresarial.

1 Cf. CARVALHOSA, Modesto. A nova lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Paz e Terra, 1977.

ANÁLISE DA EFICIÊNCIA DE NORMAS SOCIETÁRIAS 519

O estudo que aqui se apresenta, em sua homenagem, insere -se nesta temática. Ele desenvolve considerações analíticas sobre reformas de normas societárias específicas, no que tange ao limite de emissão de ações preferenciais não votantes e direitos de venda conjunta dos acionistas minoritários em operações de alienação de controle, inquirindo se estas contribuem para aumentar a eficiência do mercado de capitais nacional, a partir de investigação teórica sobre os incentivos que estas propiciam aos agentes econômicos do mercado2.

A recente expansão significativa do mercado de capitais, com o grande número de adesões de companhias abertas ao segmento de listagem Novo Mercado da BM&FBo-vespa, caracterizado por melhores regras de governança corporativa, fornece um pano de fundo interessante para tal investigação. Muitas companhias realizaram ofertas pú-blicas iniciais de ações (IPOs) a fim de buscar financiamento no mercado de capitais3.

Tem -se discutido na mídia, inclusive, uma suposta tendência de pulverização acionária no mercado de capitais nacional4. Essa tendência à pulverização de ações poderia se constituir em mecanismo de promoção da liquidez do mercado de capitais, incentivando o seu desenvolvimento tanto para ofertantes como para compradores de valores mobiliários. Com a pulverização, o desconto tradicionalmente aplicado às ações minoritárias sem poder de controle diminuiria, gerando um aumento do valor das ações e maior incentivo para os ofertantes em buscarem financiamento no merca-do de capitais.

Entretanto, uma questão ainda dormente perante a onda de otimismo que recente-mente predomina entre os comentadores diz respeito às consequências que poderiam advir ao controle da sociedade, se essa suposta tendência à pulverização realmente se consolidasse. Mudar -se -ia a natureza do conflito de agência no mercado brasileiro, que passaria do padrão tradicional acionista controlador vs. acionista minoritário para o padrão administradores vs. acionistas, tal como há tanto tempo sucede do mercado

2 Algumas das ideias aqui discutidas foram originalmente elaboradas no bojo da nossa tese de doutoramento em Direito Comercial. Ver GORGA, Érica Cristina Rocha. Direito societário brasileiro e desenvolvimento do mercado de capitais: uma perspectiva de “Direito e Economia”. 2005. 315 f. Tese (Doutorado em Direito Comercial) – Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, São Paulo, 2005, p. 103 -110, 177 -181, 205 -217.

3 Dinheiro mais barato para as empresas. Com anos de atraso, as companhias brasileiras co-meçam a ter opção de financiamento fora dos bancos. REVISTA EXAME. São Paulo: Ed. Abril, 25 -4 -2005.

4 Ver, por exemplo, À espera de uma oferta, Valor Econômico, São Paulo, 17 -8 -2011. Dasa vai pulverizar o controle acionário em bolsa. Valor Econômico, São Paulo, 25 -1 -2006. Para Previ, pulverização de controle valoriza governança. Valor Econômico, São Paulo, 18 -1 -2006. Perdi-gão pulveriza capital e entra na onda das companhias públicas. Valor Econômico, São Paulo, 17 -1 -2006. Empresas sem dono. REVISTA EXAME. São Paulo: Ed. Abril, 26 -1 -2006. Para um trato acadêmico da matéria, cf. GORGA, Érica Cristina Rocha. Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concentrated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries. Northwestern Journal of International Law and Busi-ness, v. 29, n. 2, spring 2009, p. 463. Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=1689103>.

CAPÍTULO VI – DIREITO SOCIETÁRIO E DE MERCADO DE CAPITAIS520

americano5. A pulverização de ações, portanto, além de trazer possíveis benefícios, en-cerraria uma série de custos – os custos de agência – já tão largamente discutidos pela literatura estrangeira. Há tempos Berle e Means anunciaram que, quando o administra-dor não detém propriedade suficiente da companhia, haverá uma assimetria de interes-ses entre ele e os acionistas, de forma que ele poderá se beneficiar da ausência de incen-tivo para monitoramento característica dessas sociedades para extrair benefícios da companhia, em detrimento dos interesses dos demais acionistas6.

Ainda que a pulverização acionária não se faça de forma efetiva e predominem blo-cos de ações que correspondam à parcela significativa das ações votantes da sociedade, a natureza cambiante do conflito de agência exigirá uma resposta mais efetiva do sistema jurídico para que os benefícios dessa nova situação fática de controle se consolidem.

Para que uma desconcentração do controle das empresas nacionais seja possível com ganhos para todos os agentes econômicos, como nos mostra a experiência estran-geira, é necessário que haja um sistema jurídico que assegure os direitos dos acionis-tas7. Países que experimentaram a pulverização de ações sem contar com um aparato jurídico adequado tiveram problemas gravíssimos que repercutiram em todo o sistema econômico8.

Assim, esse trabalho busca tecer algumas considerações sobre a adequação do mo-delo societário brasileiro, com vistas a providenciar bases mais sólidas para o desenvol-vimento do mercado de capitais de modo sustentável, para que se possa incrementar a sua capacidade de financiamento das empresas brasileiras e de promoção do desenvol-vimento econômico.

Ainda que se possa argumentar que muitas das mudanças aqui propostas não se-jam factíveis no âmbito legislativo, pois que suscitariam a pressão de grupos de interes-ses, que, como o já presenciado em outras reformas, realizariam esforços de lobby a fim de obstar mudanças ao seu status quo, o trabalho parte do pressuposto de que é necessá-rio o estudo do modelo societário ideal, ainda que com o fim de guiar a escolha do se-gundo melhor modelo (second best), tal como o apregoado pela literatura econômica.

5 JENSEN, Michael C.; MECKLING, William H. Theory of the firm: managerial behavior, agen-cy costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, Oct. 1976, p. 305.

6 BERLE, Adolf. A.; MEANS, Gardiner C. The modern corporation & private property. New Brunswick, London: Transaction Publishers, 1999.

7 La Porta et al. demonstram empiricamente que países com melhor proteção jurídica aos in-vestidores, tanto no que se refere ao conteúdo como à qualidade de coerção judicial (enforce-ment) das normas, têm mercados de capitais e de crédito mais bem desenvolvidos, isto é, que proporcionam melhores condições para as sociedades conseguirem financiamento externo. LA PORTA, Rafael; LOPEZ -DE -SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Robert. Law and finance. Journal of Political Economy, v. 106, n. 6, Dec. 1998, p. 1113. LA PORTA, Rafael; LOPEZ -DE -SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Robert. Investor pro-tection and corporate governance. Journal of Financial Economics, v. 58, n. 1 -2, p. 3 -27, 2000.

8 Vide o caso da Rússia. BLACK, Bernard; KRAAKMAN, Reinier; TARASSOVA, Anna. Rus-sian Privatization and Corporate Governance: What Went Wrong? Stanford Law Review, Stanford, v. 52, 2000, p. 1731.


Ademais, as propostas aqui discutidas foram incorporadas ao conjunto de regras do Novo Mercado. Daí a necessidade de compreensão das razões que justificam a sua adoção e dos motivos pelos quais elas promovem um aumento de eficiência no mercado, levando o investidor a considerar a migração como comprometimento a maior proteção dos acionistas e a pagar mais por ações das companhias que aderiram a essas normas9.

II. CARACTERÍSTICAS DO AMBIENTE INSTITUCIONAL BRASILEIRO: CONFLITOS DE AGÊNCIA E BENEFÍCIOS PRIVADOS DO CONTROLE

Para se analisar a eficiência de normas societárias introduzidas pela reforma da Lei n. 10.303/2001, deve -se ter em mente as características específicas do ambiente institu-cional brasileiro.

Um estudo recente de André Carvalhal da Silva e Ricardo Leal demonstra o padrão de concentração entre propriedade e controle nas sociedades brasileiras. Numa amostra de 225 sociedades com base nas Informações Anuais de 2000, os autores verificaram que 203 sociedades, ou 90% da amostra, tinham um acionista que detém mais de 50% das ações ordinárias. Esse acionista detém, em média, 76% do capital votante e 54% do ca-pital total da sociedade. Dentre as 22 sociedades que não são controladas por um único acionista, o maior acionista detém, em média, 37% do capital votante. Considerando, por sua vez, a amostra total, o maior acionista detém, em média, 72% do capital votante, enquanto os três e os cinco maiores acionistas detêm, respectivamente, 85% e 87%10.

Em trabalho mais recente, analisando dados da propriedade acionária do ano de 2007, Gorga demonstrou a existência de um movimento de desconcentração do poder de controle acionário, verificado no segmento de listagem do Novo Mercado da BM&FBovespa. O maior acionista, de 92 companhias listadas neste segmento, possuía, em média, aproximadamente 36.5% das ações ordinárias da companhia11. Não obstante

9 Existem estudos que demonstraram retornos cumulativos anormais positivos e estatistica-mente significantes associados à migração de companhias para os níveis de listagem com melhores práticas de governança corporativa da BM&FBovespa. CARVALHO, Antonio Gled-son de; PENNACCHI, George. Can a Stock Exchange Improve Corporate Behavior? Eviden-ce from Firms’ Migration to Premium Listings in Brazil. Journal of Corporate Finance, no prelo, London, December 2010. Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=678282>.

10 CARVALHAL DA SILVA, André; LEAL, Ricardo. Corporate governance, market valuation and dividend policy in Brazil. Frontiers in Financial Economics, Lille, v. 1, n. 1, p. 1 -16, June 2004. Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=477302>, p. 7. O capital acionário, em mé-dia, é composto por 53% de ações votantes e 47% de não votantes. (p. 9) Também SCHIEHLL, Eduardo; SANTOS, Igor Oliveira dos. Ownership structure of boards of directors: evidence on Brazilian publicly -traded companies. Revista de Administração, São Paulo, v. 39, n. 4, out./dez. 2004, p. 381, considerando dados de 2002, chegam à conclusão de que, “[o]verall, these statistics document that the ownership structure of Braziliam public firms has not changes significantly since 1998 and remains highly concentrated”.

11 GORGA, Érica Cristina Rocha. Changing the Paradigm of Stock Ownership from Concen-trated towards dispersed ownership? Evidence from Brazil and Consequences for Emerging Countries. Northwestern Journal of International Law and Business, v. 29, n. 2, spring 2009, p. 463. Disponível em: <http://ssrn.com/abstract=1689103>.


o estudo ter detectado uma diminuição relevante da propriedade acionária do maior acionista em relação aos resultados de estudos anteriores, os dados ainda revelam uma concentração de bloco de ações significativa para determinar a existência de um acio-nista controlador.

Levando -se em conta esta evidência, pode -se perceber que o problema de agência (agency) no Brasil tem características diversas daquele exposto na literatura americana. Não se encontra no Brasil um padrão numericamente relevante de sociedades abertas com ações dispersas entre o público (quasi -public corporations), caracterizadas por con-trole gerencial (management control), o que se verifica quando as participações acioná-rias dos maiores acionistas da empresa são tão pequenas que passam a ser proporcional-mente desprezíveis perante a quantidade total de ações. No Brasil, a grande parte das companhias abertas possui acionista(s) majoritário(s) efetivamente detentor(es) da maioria do capital votante. Assim, existe concentração da propriedade, principalmente, em relação às ações votantes que conferem o direito de tomada de decisões na sociedade, havendo alguma extensão de dispersão acionária, por meio das ações preferenciais12.

A literatura societária internacional considera o conceito de benefícios privados do controle para analisar a eficiência de determinadas normas num contexto institucional específico. Benefícios privados do controle, segundo a definição de Bebchuk, são as van-tagens que os acionistas controladores podem extrair de uma companhia em detrimen-to dos outros acionistas. Os benefícios privados do controle serão maiores quando a proteção dos direitos dos acionistas minoritários for mais fraca. Benefícios privados podem ser pecuniários, sendo extraídos, por exemplo, quando os controladores reali-zam negócios entre si mesmos e a empresa (self dealing), ou quando auferem ganhos nos mercados a partir do uso de informação privilegiada (insider trading). Eles podem, ou-trossim, não ser pecuniários, quando, por exemplo, o controlador maximiza sua utili-dade a partir do controle que exerce na tomada de decisões da companhia. Por exemplo, o controle pode criar retornos não monetários para o controlador que tenha fundado a companhia, ou quando o controle da sociedade sempre foi exercido pela família do con-trolador, ou quando o controlador obtém prestígio por estar em tal posição13.

Exemplos de situações nas quais os acionistas controladores podem oprimir os acio-nistas minoritários, expropriando o valor de seu investimento, não faltam. Assim, exis-te potencial para que o controlador extraia benefícios para si, em prejuízo dos outros acionistas da companhia, em casos de aumento de capital, (falta de) distribuição de divi-dendos ou retenção de lucros, fusões, resgate de ações, negócios com conflitos de interes-ses como a celebração de contratos entre a sociedade e o controlador, uso de informação privilegiada em detrimento dos demais acionistas, remuneração exagerada, práticas de

12 Cabe mencionar que essa estrutura encontrada no Brasil não é enfim tão discrepante da es-trutura de propriedade societária encontrada em outras partes do mundo, notadamente na Europa continental. Ver LA PORTA, Rafael; LOPEZ -DE -SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei. Corporate ownership around the world. Journal of Finance, v. 54, 1999, p. 471.

13 BEBCHUK, Lucian A. A rent -protection theory of corporate ownership and control. Natio-nal Bureau of Economic Research, Working Paper n. 7203, 1999. Disponível em: <http://www.nber.org/papers/w7203>.


nepotismo e uso de infraestrutura da sociedade para negócios particulares, entre ou-tros. Os controladores podem realizar, além disso, investimentos pouco ou nada lucra-tivos, dos quais extraem benefícios pessoais não pecuniários, mas que resultam em per-das pecuniárias para os acionistas.

Há estudos que buscam medir a quantidade de benefícios privados que os contro-ladores extraem em relação ao valor total dos valores mobiliários da sociedade (equity value of a firm). Alexander Dyck e Luigi Zingales, baseados numa amostra de 412 ope-rações de venda de controle realizadas em 39 países entre 1990 e 2000, demonstraram que os benefícios privados do controle atingem 65% do valor acionário (equity value) no Brasil – o valor mais elevado de todos os países da amostra. A magnitude desse valor é compreendida quando se considera a média do valor do controle societário da amostra, que se situa na casa dos 14%14.

Outro estudo, realizado por Tatiana Nenova, demonstrou que o valor do controle no Brasil situa -se, em média, na casa de 23% do valor da companhia. A autora usou uma amostra de 661 sociedades com ações de duas classes (com direito de voto e sem direito de voto) em 18 países, em 199715. Os resultados obtidos por Dyck e Zingales contrastam com os obtidos por Nenova. Isso ocorre porque os autores utilizaram técnicas diferentes para a mensuração dos benefícios privados do controle. Enquanto Dick e Zingales se basearam no valor de venda do bloco de controle, Nenova mensurou a diferença de pre-ços entre ações preferenciais e ordinárias quotadas na bolsa. A autora partiu do pressu-posto de que os preços das ações ordinárias apresentavam um prêmio que refletiria o valor dos benefícios privados do controle16.

De qualquer forma, ambas as análises demonstram que os benefícios privados do controle no Brasil são elevados o suficiente para significarem uma barreira consistente ao bom funcionamento dos mercados. Os acionistas controladores brasileiros, segundo os resultados dos estudos citados, expropriam cerca de 65% do valor acionário ou 23% do valor total da companhia, em decorrência do exercício do controle.

Portanto, a análise da eficiência das normas societárias deve partir, então, dos se-guintes pressupostos: a) a consideração do tipo de conflito de agência predominante no mercado nacional, que se dá entre acionistas controladores e minoritários; b) a existência de elevados benefícios privados do controle; e c) o objetivo que se quer buscar, o qual se refere a uma maior eficiência do mercado de capitais, traduzida na diminuição de custos de transações com maiores ganhos para todos os participantes – para as companhias,

14 DYCK, Alexander; ZINGALES, Luigi. Private benefits of control: an international compari-son. Journal of Finance, v. 59, n. 2, 2004, p. 537. Para citarmos alguns exemplos, a medida aproximada dos benefícios privados do controle, em média, para a Alemanha foi de 10% e para os Estados Unidos 1,8%.

15 NENOVA, Tatiana. The value of corporate votes and control benefits: a cross -country analy-sis. Journal of Financial Economics, v. 68, 2003, p. 325.

16 A autora controlou diferenças de liquidez entre as classes de ações, o que é adequado para o caso brasileiro no qual as ações preferenciais têm um prêmio devido à sua liquidez. Mesmo assim, a autora obteve valores estatisticamente significativos.


por intermédio de maior acesso a financiamento e, para os investidores, por intermédio de maior proteção jurídica do seu investimento realizado em valores mobiliários.

A próxima seção analisa os incentivos gerados pelas reformas introduzidas pela Lei n. 10.303/2001, no que tange ao limite de emissão de ações preferenciais e ao direito de venda conjunta de acionistas minoritários numa operação de alienação de controle (tag along rights), investigando se tais mudanças contribuem para o aumento de eficiência total do mercado de capitais.

III. AÇÕES PREFERENCIAIS

Limite de emissão

O direito de voto serve a importante função no contrato de sociedade, representan-do o direito de tomada de decisões nos aspectos “incompletos” deste contrato17. Segun-do Easterbrook e Fischel: “Voting exists in corporations because someone must have the residual power to act (or delegate) when contracts are not complete”18. Como o contrato de sociedade não pode disciplinar ex -ante todas as decisões a serem tomadas para a condução do negócio social, o direito de voto apresenta -se como instrumento de “com-pletamento”, por assim dizer, do contrato de sociedade original19.

O direito de voto cabe ordinariamente a acionistas, e não a outros detentores de interesses (stakeholders) como credores e trabalhadores, também em função de uma razão econômica. Os acionistas são detentores de pretensão residual (residual claimants) do resultado econômico da empresa20. Os acionistas arcam com as perdas ou recebem os lucros provenientes do desempenho da sociedade, sendo, por conseguinte, eficiente que detenham direito de voto. Os acionistas têm incentivos apropriados, pois se votarem “certo” receberão ganhos e, se votarem “errado”, arcarão com as perdas. “As the residual claimants, shareholders have the appropriate incentives (collective choice problems notwithstanding) to make discretionary decisions. The firm should invest in new pro-ducts, plants, and so forth, until the gains and costs are identical at the margin. Yet all of the actors, except the shareholders, lack the appropriate incentives. Those with fixed claims on the income stream may receive only a tiny benefit (in increased security) from the undertaking of a new project. The shareholders receive most of the marginal gains

17 O vocábulo “incompleto” é utilizado no sentido empregado na literatura econômica, que se refere a contratos incompletos quando não existe previsão de conduta a ser tomada em rela-ção a todos os eventos futuros possíveis. V. SZTAJN, Rachel; VERÇOSA, Haroldo Malheiros Duclerc. A incompletude do contrato de sociedade. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, n. 131, jul./set. 2003, p. 16: “No plano das relações entre acionistas, pode -se pensar na regra de maioria como instrumento de completamento do contrato estru-turalmente incompleto”.

18 The economic structure of corporate law. Cambridge: Harvard University Press, 1991, p. 67.19 SZTAJN, Rachel; VERÇOSA, Haroldo Malheiros Duclerc, op. cit.20 Id., ibid., p. 11: “Equity investors are paid last, after debt investors, and other investor with

(relatively) ‘fixed’ claims. These equity investors have the ‘residual’ claim in the sense that they get only what is left over – but they get all of what is left over.”


and incur most of the marginal costs. They therefore have the right incentives to exerci-se discretion”21.

Por isso, o requerimento de que cada ação tenha direito a voto é considerado uma regra essencial para que se proporcione proteção adequada aos acionistas. Quando as ações apresentam direito a voto, existe uma interligação entre investimento econômico e poder de decisão sobre o mesmo, o que tende a contribuir para a maximização do valor da companhia22. Todas as formas de organização acionária que permitam o afas-tamento da regra “uma ação – um voto” contribuem para aumentar os custos de agên-cia, deixando os investidores mais vulneráveis ao poder discricionário do controlador da companhia23.

As formas de organização acionária que permitam separar investimento de direito de voto, afastando -se do princípio uma ação – um voto, contribuem para aumentar os custos de agência, deixando os investidores mais vulneráveis ao poder daquele acionista que for beneficiado com a atribuição de direito de voto desproporcional ao montante de investimento que realizou. Além disso, a dissociação entre poder de voto e investimento contribui para aumentar os benefícios privados do controle, já que incentiva o controla-dor a expropriar o investimento dos outros acionistas, pois, desta forma, ele auferirá vantagens sem perder o valor do seu próprio investimento. Mesmo que tenha investido em menor proporção do que a necessária para o exercício do controle num ambiente onde vigore a regra uma ação -um voto, as ações sem direito a voto são um mecanismo jurídico que propicia o controle, beneficiando o acionista controlador. Deste modo, as ações não votantes permitem que os acionistas controladores reduzam a proporção de propriedade acionária que detêm e, assim, os riscos financeiros que suportarão num eventual fracasso empresarial, sem que isso dilua o seu controle sobre a empresa24. Esse aspecto é tão relevante que levou Gilson a argumentar que ações não votantes

21 EASTERBROOK e FISCHEL, op. cit., p. 68. Sobre os desincentivos devido ao problema de ação coletiva dos acionistas, os autores explicam que: “And although the collective choice problem prevents dispersed shareholders from making the decisions day by day, managers’ knowledge that they are being monitored by those who have the right incentives, and the further knowledge that the claims could be aggregated and votes exercised at any time, leads managers to act in shareholders’ interest in order to advance their own careers and to avoid being ousted”.

22 A respeito da discussão sobre a eficiência de uma ação – um voto, ver GROSSMAN, Sanford; HART, Oliver. One Share -One vote and the Market for Corporate Control, Journal of Finan-cial Economics, v. 20, n. 175, jan./mar. 1988; GORDON, Jeffrey. Ties that Bond: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice, California Law Review, v. 76, n. 1, 1988; LA PORTA, Rafael; LOPEZ -DE -SILANES, Florencio; SHLEIFER, Andrei; VISHNY, Robert, Law and Finance, Journal of Political Economy, v. 106, Dec. 1998, p. 1113, p. 1127; BLACK, Bernard; KRAAKMAN, Reinier. A self -enforcing model of corporate law, Harvard Law Review, v. 109, 1996, p. 1911, p. 1933.

23 GILSON, Ronald, Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes, Virginia Law Review, v. 73, 1987, p. 810.

24 GILSON, Ronald. Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes. Virginia Law Review, v. 73, Aug. 1987, p. 812 e p. 831.


proporcionam uma efetiva técnica defensiva contra a tomada de controle hostil, uma vez que elas protegem os controladores da disciplina do mercado de controle societário (market for corporate control)25.

Convém lembrar as pertinentes observações de Jensen e Meckling ao discutir o conflito de agência entre o acionista controlador que é ao mesmo tempo administrador (owner -manager) e os acionistas minoritários: “As the owner -manager’s fraction of the equity falls, his fractional claim on the outcomes falls and this will tend to encourage him to appropriate larger amounts of the corporate resources in the form of perquisites. This also makes it desirable for the minority shareholders to expend more resources in monitoring his behavior. Thus, the wealth costs to the owner of obtaining additional cash in the equity markets rise as his fractional ownership falls”26.

Portanto, a possibilidade de emissão de ações preferenciais sem voto agrava o pro-blema de agência porque faz com que a participação econômica do acionista controla-dor sobre o capital total da sociedade diminua, sendo mantido seu poder de decisão sobre a gestão dos negócios societários. Ações preferenciais sem voto permitem que os controladores mantenham controle da companhia, por intermédio do investimento de apenas uma pequena parcela do seu capital total. Uma grande disparidade entre inves-timento e direito de voto pode provocar incentivos negativos para a administração da sociedade, já que os controladores não serão constrangidos por um mercado de contro-le societário (market for corporate control). Assim, mesmo que a empresa seja mal admi-nistrada, não existirá possibilidade de afastamento dos administradores, o que diminui os incentivos dos administradores de gerenciarem a empresa eficientemente27.

Tal disparidade entre investimento e poder de decisão é perniciosa ao desenvolvi-mento do mercado porque acionistas minoritários potenciais vão descontar os custos de monitoramento e as perdas esperadas ao perceber a divergência entre os seus interesses e os do acionista controlador, levando em consideração que este poderá desviar os retor-nos da companhia para si mesmo, com a tomada de decisões administrativas ineficien-tes. Essa situação resultará em preços distorcidos dos valores mobiliários, insuficientes para prover o financiamento desejável por intermédio do mercado de capitais. Além disso, o acréscimo dos custos de agência provocará o acréscimo dos custos de transação, tornando mais difícil a obtenção de alocação eficiente de recursos28.

De acordo com a lei das sociedades anônimas, as companhias abertas brasileiras não estão sujeitas à regra uma ação – um voto. Elas podem emitir ações preferenciais sem direito a voto e assim separar o investimento financeiro do direito de tomada de

25 Id.26 JENSEN, Michael, MECKLING, William, op. cit., p. 313.27 GILSON, Ronald. Evaluating dual class common stock: the relevance of substitutes. Virginia

Law Review, v. 73, Aug. 1987, p. 812 e 825. 28 GORDON, Jeffrey. Ties that bond: dual class common stock and the problem of shareholder

choice. California Law Review, v. 76, 1987, p. 1, criticou a recapitalização por meio de ações não votantes, fornecendo evidências de que ela reduz a riqueza dos acionistas.


decisão na empresa. Devido à ausência do direito de voto, as ações preferenciais gozam de vantagens no recebimento de dividendos29.

Embora a Lei n. 10.303/2001 tenha diminuído o número permitido de emissão de ações preferenciais sem direito a voto numa oferta pública de ações, para metade do capital social (50%), segundo os termos do artigo 15, § 2º, essa regra não trouxe benefí-cios suficientes à eficiência organizativa das empresas, já que não reduziu significativa-mente a disparidade entre investimento e direito a voto existente no mercado. Além disso, a norma ainda permite que companhias que ainda não tinham 2/3 de ações pre-ferenciais na formação de seu capital social, possam atingir tal limite em emissões futu-ras, aumentando, portanto, ainda mais a disparidade entre investimento e poder de decisão existentes, já que a norma se aplica somente a novas companhias e às compa-nhias fechadas que decidirem abrir o seu capital30. Assim, seria de todo recomendável que uma próxima mudança legislativa avançasse no sentido de restringir a possibilidade de emissão de ações não votantes por companhias abertas a patamares inferiores ao atualmente permitido31.

Essa é, aliás, a orientação adotada por ordenamentos estrangeiros, como demonstra o caso do ordenamento jurídico alemão, que, desde 1º de maio de 1998, com a edição do Kontroll und Transparenzgesetz (KonTraG), passou a proibir a criação de ações sem di-reito de voto e a criação de ações com voto plural32.

29 Existem situações excepcionais nas quais ações preferenciais podem conquistar direito a voto. A lei assegura que ações preferenciais terão direito a votos nas assembleias gerais de uma sociedade em liquidação (art. 213, § 1º da Lei n. 6.404/76). Outro caso é o § 1º do artigo 111 que diz: “As ações preferenciais sem direito de voto adquirirão o exercício desse direito se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos fixos ou mínimos a que fizerem jus, direito que conservarão até o pagamento, se tais dividendos não forem cumulativos, ou até que sejam pagos os cumu-lativos em atraso”.

30 Foi estabelecido pelo art. 8o, § 1º, da Lei n. 10.303/2001 que “A proporção prevista no § 2o do art. 15 da Lei n. 6.404, de 1976, será aplicada de acordo com o seguinte critério: I – imediata-mente às companhias novas; II – às companhias fechadas existentes, no momento em que decidirem abrir o seu capital; e III – as companhias abertas existentes poderão manter pro-porção de até dois terços de ações preferenciais, em relação ao total de ações emitidas, inclu-sive em relação a novas emissões de ações”.

31 Essa proposta fundamenta -se na teoria avançada hodiernamente por estudiosos de law and economics que defendem a visão de que o Direito pode efetivamente induzir agentes econô-micos racionais a mudar suas preferências. V. COOTER, Robert. Expressive law and econo-mics. Journal of Legal Studies, v. 27, 1998, p. 585.

32 V. BAUMS, Theodor. Corporate Governance in Germany – System and Current Developments. Universität Osnabrück, s.d. Disponível em: <http://www.jura.uni -osnabrueck.de/institut/hwr/PDF/paper70.pdf>. V. também HÖPNER, Martin. European corporate governance re-form and the German party paradox. Max -Planck -Institut für Gesellschaftsforschung, MPIfG Discussion Paper 03/4, Mar. 2003. Disponível em: <www.mpi -fg -koeln.mpg.de>, p. 21: “The KonTraG was passed in 1998 and represented the first significant change of direction in German corporate governance regulation. Beside some limited modifications to supervi-sory board regulation, risk management and bank ownership of industrial capital, this


Por fim, deve -se levar em consideração que, tal como expuseram Easterbrook e Fischel, seria inadequado banir totalmente a existência total de ações preferenciais não votantes, já que essa medida poderia impactar negativamente o mercado, desencadean-do temor nos controladores da perda do controle das companhias em novas emissões, o que poderia acarretar o cancelamento de registro de muitas companhias abertas. De fato, existem preferências baseadas em cultura arraigada que restringem o desenvolvi-mento do mercado de capitais nacional. Fala -se aqui da cultura patrimonialista do em-presariado nacional, herança deixada por séculos de colonização e desenvolvimento industrial baseado em formas tradicionais de produção, no sentido weberiano33. O con-trolador brasileiro típico parece maximizar sua utilidade a partir do exercício do con-trole, mesmo que, para isso, tenha que abrir mão da possibilidade de maior capitaliza-ção e crescimento da companhia34.

Tendo em vista esse cenário sociocultural, pode -se argumentar, por um lado, que o banimento das preferenciais sem voto não seria desejável de uma hora para a outra, apesar de ser a solução mais apropriada, em se querendo diminuir os incentivos para expropriação do investimento de acionistas minoritários e fortalecer o mercado. Mas, uma vez que a Lei n. 10.303/2001 determinou mudanças muito tímidas a esse respeito, em nossa visão, o legislador deverá programar, quando da próxima reforma, uma redu-ção progressiva e gradual do limite máximo, para que a emissão de preferenciais seja banida no decurso de alguns anos. Assim, a lei poderia induzir alteração de comporta-mento dos controladores, pois estes teriam tempo suficiente para absorver e realizar mudanças no padrão de propriedade/controle das companhias, inclusive se benefician-do dos preços superiores que os valores mobiliários apresentariam no mercado. Essa migração para a proibição da ação sem voto deverá ser realizada progressivamente, para evitar que o mercado de capitais seja prejudicado com o cancelamento de registro das companhias e o seu encolhimento, pois, se isso acontecesse, o efeito seria o oposto ao desejado.

capital -market -oriented law legalized share buybacks, facilitated the introduction of stock options and, above all, abolished unequal voting rights. As a result, Germany was one of the precursors of the ‘one share, one vote’ rule in Europe, which was of importance in the 2000 takeover battle between Vodafone and Mannesmann” (negrito nosso). As ações com voto plural, obviamente, sofrem dos mesmos problemas dos perversos incentivos econômi-cos encontrados nas ações preferenciais sem voto, já que proporcionam direito de voto não correspondente ao investimento patrimonial realizado, sendo, oportunamente, vedadas no Brasil pela Lei n. 6.404/76, art. 110, § 2º.

33 O termo tradicional é usado por Weber no sentido de que um homem quer viver como ele está acostumado a viver e quer ganhar aquilo que for necessário para esse propósito. WEBER, Max. The protestant ethic and the spirit of capitalism. London: George Allen and Unwin, 1948.

34 Ver discussão do argumento em GORGA, Érica Cristina Rocha. Culture and Corporate Law Reform: A case study of Brazil. University of Pennsylvania Journal of International Economic Law, v. 27, n. 3, Fall 2006. Disponível em: SSRN <http://ssrn.com/abstract=999942> e pes-quisa realizada por KORN FERRY INTERNATIONAL AND MCKINSEY & COMPANY. An overview of corporate governance in Brazil, 2001. Disponível em: <www.kornferry.com.br/upload/informacao/KF_McK_govern_Ing.pdf>.


Convém ressaltar o caso interessante do Novo Mercado da BM&FBovespa, que ao adotar a regra uma ação -um voto nas emissões públicas de ações35, proporcionou maior alinhamento de interesses entre controlador e minoritários, com maior proteção aos últimos, resultando numa mudança da estrutura de propriedade acionária que trouxe mais eficiência para as companhias e seus acionistas.

IV. DIREITOS NA ALIENAÇÃO DE CONTROLE

Acionistas minoritários devem ser protegidos em operações de alienação de con-trole, quando os benefícios privados de controle são elevados, a fim de que sejam impe-didas vendas ineficientes do controle societário36. A regra jurídica que geralmente provê essa proteção é aquela que estabelece direito de venda conjunta das ações minoritárias pelo mesmo preço pago pelas ações que compõem o bloco de controle. Ela é denomina-da de “regra da igual oportunidade”, sendo também conhecida pelo jargão inglês de tag along rights.

A regra que impõe tag along rights aumenta significativamente o custo de uma ope-ração de aquisição de controle para o adquirente, que se torna obrigado a realizar oferta pública de aquisição de ações (OPA) para adquirir as ações de minoritários ordinaristas que quiserem vendê -las37, sendo, então apontada por alguns, como um empecilho a vendas de controle. Embora tag along rights possam impedir vendas eficientes de con-trole em alguns casos38, argumenta -se, nesta seção, que tal direito de venda conjunta é necessário no contexto da governança corporativa nacional em razão dos elevados be-nefícios privados de controle existentes no Brasil39. Nesse ambiente, se tag along rights não fossem obrigatórios, compradores potenciais teriam fortes incentivos para adquirir o controle e expropriar os acionistas minoritários.

Assim, a adoção da norma de igual oportunidade não deve ser justificada a partir de uma “visão democrática” que supostamente deveria vigorar dentro da sociedade anônima, refletindo um modelo em miniatura da sociedade política, argumento que foi criticado na doutrina nacional por renomados autores40. Ela deve ser justificada com

35 BM&FBovespa. Regulamento de Listagem do Novo Mercado. São Paulo, item 3.1.1. 36 BLACK & KRAAKMAN op. cit., p. 46.37 A matéria é disciplina pela Instrução da Comissão de Valores Mobiliários n. 361/2002 e suas

alterações posteriores.38 Ver BEBCHUK, Lucian Arye. Efficient and Inefficient Sales of Corporate Control, The Quar-

terly Journal of Economics, v. 109, nov. 1994, p. 957.39 DYCK, Alexander, ZINGALES, Luigi. Private benefits of control: an international compari-

son. Journal of Finance, v. 59, n. 2, 2004, p. 537. Para citarmos alguns exemplos, enquanto a média dos benefícios privados do controle no Brasil atingiu a casa dos 65% do valor acioná-rio, o valor aproximado destes, em média, para a Alemanha foi de 10% e para os Estados Unidos 1,8%.

40 V. COMPARATO, Fábio Konder. O poder de controle da sociedade anônima, op. cit., p. 247 e ss. PEREIRA, Guilherme Döring Cunha. Alienação do poder de controle acionário. São Paulo: Sa-raiva, 1995, p. 21 e ss., 170 e ss., 287. Pereira considera que a visão de que o controle é bem so-cial, e, por isso, pertencente à própria sociedade e, indiretamente, à totalidade dos acionistas,


base num argumento econômico, devido ao maior alinhamento de interesses promovi-do por tal norma.

Tais autores chegaram a argumentar que a regra de igual oportunidade não deve ser aplicada, uma vez que o prêmio de controle pertence apenas ao controlador, sendo a contrapartida natural dos seus deveres e responsabilidades41. É certo que a titularidade do poder de controle advém da congregação de número suficiente de ações dotadas de direito de voto a acionista que exerce as prerrogativas decorrentes desse poder. E justa-mente por gozar do poder de controle da sociedade, a legislação positiva atribui uma série de responsabilidades e deveres que recaem exclusivamente sobre o acionista con-trolador42. Entretanto, os elevadíssimos valores dos prêmios de controle no ambiente brasileiro colocam em xeque a explicação tradicional da existência do prêmio baseada simplesmente no poder de decisão sobre os negócios sociais que o controle possibilita.

Levando -se em conta as evidências trazidas pela literatura econômica, quer nos parecer que ou a lei abre muitas brechas permitindo condutas que não se adequam aos princípios e responsabilidades que ela mesma adotou43, ou os controladores não estão cumprindo todas as responsabilidades decorrentes dos princípios e normas da lei, o que se conecta com falta de responsabilização e penalização dos atos ilícitos, na prática, em razão dos diversos problemas que o Judiciário enfrenta atualmente. Se essas hipóteses não fossem plausíveis44, não haveria razão para a existência dos enormes prêmios de controle que foram praticados, os quais, na verdade, refletem os vultosos benefícios privados do controle que são desviados das sociedades. Por isso, a questão motivadora

é artificial, argumentando que não se vislumbra motivo convincente que justifique a atribui-ção do sobrepreço pelo controle a investidores ordinários (p. 176), colocando -se, portanto, contrário à tese de igual oportunidade de repartição do ágio do controle. Ataca o problema, contudo, sob o prisma político, desprezando as considerações econômicas a respeito da na-tureza do prêmio de controle. Quiçá a visão do autor tenha sido influenciada pelo elemento temporal que não permitiu antever até quanto chegaria o montante dos prêmios de controle posteriormente. Disse Pereira, id. Ibid., p. 288, “[o] número de negócios de alienação de controle empresarial no Brasil, até o presente momento, é muito pequeno”. Como se sabe, o aparecimento de novas condições econômicas, tais como as evidências sobre transferências de controle adiante documentadas, que suscitam a necessidade do aprimoramento das nor-mas jurídicas.

41 PEREIRA, Guilherme. Alienação do poder de controle acionário, op. cit., p. 22 e p. 287. COM-PARATO, O poder de controle da sociedade anônima, op. cit., 1975, p. 248, questiona: “Ora, com base em que podem os acionistas não controladores pretender essa igualdade de status com os titulares do controle, se àqueles não se atribuem, em estrita lógica, os mesmos deveres e responsabilidades inerentes ao exercício do poder de comando na empresa?”.

42 Id., ibid.43 Uma série de autores, como Calixto Salomão Filho e Osmar Brina Côrrea já criticaram, res-

pectivamente, a generalidade dos princípios da Lei n. 6.404/76 e os efeitos contrários às pró-prias intenções da lei que acontecem na prática. Cf., respectivamente, SALOMÃO FILHO, Calixto. Conflito de interesses: a oportunidade perdida. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da lei das sociedades anônimas. Rio de Janeiro: Forense, p. 354; LIMA, Osmar Brina C. O acionista minoritário no direito brasileiro. Rio de Janeiro: Forense, 1994, p. 18 -20 e p. 32.

44 A nós, nos parece que ambas as hipóteses são plausíveis.


que guia a nossa argumentação é saber qual é a natureza, de onde provêm os elevadíssi-mos prêmios de controle que são pagos nas alienações de controle societário no país. Senão, vejamos.

Dados do ano de 2000 revelaram, por exemplo, que o prêmio pago pelas ações do bloco de controle em relação às ações (não pertencentes ao bloco de controle) da classe mais líquida negociadas no mercado de bolsa chegou a atingir até três dígitos. A aliena-ção de controle nos casos das companhias Metal Leve, Lacta, Casa Anglo, Fertisul, Arno, Cofap, Varga Freios, Ceval, BCN, Libras, Manah, apresentaram prêmios de controle, respectivamente, da ordem de 308%, 614%, 756%, 123%, 266%, 267%, 173%, 368%, 271%, 511%, 501%; chegando, na companhia Iven, a atingir o desplante de 1.106%45. O montante do ágio pago pelo controle no mercado brasileiro, reiteradamente elevado, em proporções excepcionais, na esmagadora maioria dos casos, é absolutamente incompatí-vel com o ágio pago pelo controle em mercados mais desenvolvidos46.

Quais são as razões que levam o adquirente de controle a pagar prêmios tão eleva-dos? A existência de prêmio na compra das ações que, em conjunto, congregam o contro-le da sociedade, é natural e faz parte da própria essência da operação econômica de aqui-sição do controle. Tendo já se debruçado sobre o tema, Robert Clark explica que existem duas razões principais pelas quais um terceiro estaria disposto a pagar um prêmio sobre o valor de mercado das ações da companhia para adquirir o bloco de ações de controle.

A primeira é aumentar o valor da companhia: se o comprador acredita ter competên-cia, poderá esperar que, detendo o controle da companhia, será capaz de melhorar a sua administração, tornando a companhia mais lucrativa. Neste caso, Clark considera o ad-quirente um “empreendedor arrojado” (bold entrepreneur), ou seja, um administrador que visará agregar valor à companhia em função das mudanças que pretende implementar.

A segunda razão é obter um tipo de relacionamento de não acionista (obtain some nonshareholder relationship), ou seja, se o comprador detiver o controle, buscará a partir dele extrair vantagens não disponíveis a outros acionistas comuns. Por exemplo, poderá fazer com que a companhia negocie com ele mesmo, ou com partes a ele relacionadas e, uma vez que acredite que tais negociações sejam lucrativas o bastante, aceitará pagar um alto prêmio pelas ações do bloco de controle. Clark denomina esse adquirente de sa-quea dor (looter)47.

45 Os dados sobre preço foram obtidos na Economática, tendo sido as estimativas sobre os prê-mios realizados pela Dynamo Administração de Recursos Ltda., Carta Dynamo n. 26 de abril de 2000. Disponível em: <http://www.dynamo.com.br/narcartadyn.asp>.

46 Remete -se à comparação com os valores obtidos em operações semelhantes em outros países nos estudos de NENOVA, Tatiana, op. cit.; DYCK, Alexander; ZINGALES, Luigi. Private be-nefits of control: an international comparison. Journal of Finance, v. 59, n. 2, 2004. Valadares, em tese de doutoramento defendida na Faculdade de Economia da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, concluiu que o prêmio médio pago pelas ações do bloco de con-trole em transferências de controle ocorridas entre 1993 -1996 chegou a 252,16% calculados sobre o valor de mercado das ações preferenciais. Apud CARVALHAL, André. Op. cit., p. 85.

47 Corporate law, op. cit., p. 495. Cabe esclarecer que a segunda razão elaborada por Clark está contemplada na definição de benefícios privados do controle que se utiliza no presente trabalho.


Não se nega o valor próprio do poder de controle, enquanto realidade econômica. É certo que o poder de controlar a companhia, que abrange a gestão de bens e negócios, o poder de decisão sobre as diretrizes de sua política empresarial, é um bem econômico passível de ser valorado48, exatamente pelas possibilidades de lucros futuros que a boa gestão da companhia pode proporcionar ao acionista controlador que se considere capa-citado para aumentar os resultados da companhia. Quando o comprador acredita que, ao assumir a gestão da empresa, será capaz de implementar mudanças que resultem em maior lucratividade da mesma, está disposto a pagar prêmio que reflita tais perspectivas de resultados favoráveis futuros. Mas, será que, somente no Brasil, existem tais oportu-nidades fantásticas de negócios possibilitando ao adquirente do controle da sociedade pagar prêmio, não raro, superior a 200%, em relação ao preço da ação no mercado? Será que o novo acionista controlador encontrará aqui tamanhas oportunidades de melhorar a gestão da sociedade de modo a compensar todo o preço do prêmio de controle despen-dido? Essa hipótese de um prêmio de tamanha proporção vir a refletir as oportunidades de geração de resultados positivos futuros, ainda mais em era de globalização, com o acirramento da competitividade entre as empresas, parece ser insuficiente para explicar o porquê do pagamento de prêmios tão elevados, que não guardam a menor proporção com os prêmios praticados em mercados mais evoluídos – onde não existem tantas pos-sibilidades de expropriação dos investidores.

A evidência empírica disponível sugere que o adquirente de controle não apenas antevê a possibilidade de aumentar o valor da companhia (e, portanto, o valor das ações que adquirirá) por intermédio de administração mais adequada dos negócios. Também vislumbra, num ambiente em que a prática de extração de benefícios privados do con-trole é generalizada, a possibilidade de gozar de tais benefícios49, ao almejar, para usar a expressão de Clark, “manter um relacionamento de não acionista com a companhia”, aceitando, por isso, pagar prêmio tão elevado pelo controle50. Portanto, os benefícios

48 O argumento é de COMPARATO, Fábio Konder. O poder de controle na sociedade anônima, op. cit., p. 248, citando lições de Ballantine. Segundo a Exposição de Motivos n. 196, de 24 de junho de 1976, do Ministério da Fazenda a respeito da lei das sociedades por ações, os moti-vos para a regulação do compartilhamento do prêmio na alienação de controle são: “a) toda economia de mercado atribui valor econômico ao controle da companhia, independente-mente do valor das ações que o asseguram; o valor das ações resulta dos direitos, que confe-rem, de participação nos lucros e no acervo líquido da companhia, enquanto que o de con-trole decorre do poder de determinar o destino da empresa, escolher seus administradores e definir suas políticas”.

49 KAHAN, Dan M. Social influence, social meaning, and deterrence. Virginia Law Review, v. 83, 1997, p. 349, argumenta que a influência social contribui para a decisão individual sobre cometer ou não uma infração. A crença de uma pessoa sobre se outras que estão na mesma situação que ela cometerão infrações desempenha um papel crucial na decisão da pessoa de cumprir as regras jurídicas ou não. Se infratores potenciais observarem que as pessoas que cometeram atos ilícitos não são responsabilizadas, essa percepção social vai encorajá -los a cometer práticas ilícitas.

50 GILSON, Ronald J., GORDON, Jeffrey N., op. cit., p. 287, explicam que o adquirente pode estar pagando o valor dos f luxos futuros de benefícios privados do controle descontados a


privados de controle justificam a atribuição de alto sobrepreço às ações que compõem os blocos de controle.

Em decorrência, as preferências dos compradores com espírito empreendedor arro-jado (bold entrepreneur) e com espírito de aproveitador (looter) serão diferentes em rela-ção ao montante do capital total da companhia que estes compradores pretendem pos-suir, conforme persigam as primeiras ou as segundas razões aludidas por Clark para adquirir o controle da companhia. Veja -se a elucidadora explicação de Clark:

“The bold entrepreneur has no reason, if he can get financing to do so, not to want to buy all of the company’s stock at the same premium price he is willing to pay for the controlling block. If he thinks that after getting control he can run the company so much more profitably that it will have a net increase in invest value of $20 per share, and yet he can acquire stock by payment of only a $14 per share premium over the market price, he will expect a profit of 6$ per share for each and every additional share he buys at the $14 premium, not just for the controlling shares. By hypothesis, the bold entrepreneur thinks he has found a true bargain, a risk -adjusted rate of re-turn superior to that which he could get as a purely passive investor in the capital markets. One would therefore expect him to be eager to buy as much of this bargain as he could. On the other hand, the looter has exactly the opposite preference. He wants to buy the smallest amount of stock that will nevertheless enable him to gain control – say, 51 percent, or whatever amount the present controlling person owns and insists on selling to him. To the extent he buys more than this minimum amount, his later looting gains will come unnecessarily out of his own pocket”51.

Por isso, a norma de tag along, ou princípio da igualdade de oportunidade, tal como o referido por Clark, tende a desencorajar o comprador “com espírito aproveitador”, sem desencorajar o comprador com “espírito empreendedor arrojado”, pois este último, se vislumbrar possibilidade de aumentar o valor da companhia com técnicas adminis-trativas mais eficientes, não deverá deixar de adquirir as ações minoritárias, pois elas também se valorizarão, posteriormente, com a boa administração da companhia52.

Outro ponto importante é que a adoção da norma de tag along, no médio prazo, ao desencorajar compradores “com espírito aproveitador”, isto é, ao filtrar as operações de transferência de controle, selecionando somente aquelas em que o comprador se propõe a realizar melhoras administrativas, acaba contribuindo para a diminuição do prêmio de controle, baixando -o a padrões mais condizentes com o prêmio a ser pago por sua

valor presente: “the controlling shareholder can extract the same value from control by selling it at a premium to the value of the non -controlling shares. The existence of an ongoing stream of private benefits increases the value of the controlling shares compared to the non--controlling shares by the present value of the future private benefits. A sale of control simply capitalizes the cash flow associated with private benefits of control”.

51 CLARK, op. cit., p. 496.52 Após afastar as críticas que se fazem ao argumento pró-igualdade de oportunidade dos acio-

nistas minoritários, Clark, op. cit., p. 497 -498 conclui favoravelmente pela adoção da norma de igual oportunidade.


causa natural e, assim, excluindo o montante pago em razão da possibilidade de extra-ção de benefícios privados. Ao alinhar os interesses do controlador com os dos acionis-tas minoritários, pois o primeiro se verá obrigado a compartilhar o prêmio de controle com os outros acionistas, a norma de igual oportunidade ex -ante também contribui para a diminuição dos benefícios privados do controle, já que o mercado avaliará tal alinhamento de interesses de modo positivo, o que se refletirá no preço das ações não pertencentes ao bloco de controle. Portanto, a norma de tag along é eficiente a curto e a longo prazo, contribuindo para incentivar o desenvolvimento do mercado de capitais.

Além dos benefícios privados do controle extraídos da sociedade, o próprio contex-to da alienação de controle (quando não existe a norma de tag along ou igual oportuni-dade aos outros acionistas) e as vantagens que dela podem decorrer incentivam o com-portamento oportunista do acionista controlador, de modo a criar estratagemas que possam diminuir o valor das ações no mercado. Explica -se: suponha -se uma sociedade em que o acionista controlador detenha apenas 1/3 das ações ordinárias e, portanto, cerca de 17% do capital social total; suponha -se que um investidor esteja interessado em adquirir grande parte do capital total da sociedade, incluindo, portanto, ações minori-tárias ordinárias e preferenciais. Nessa situação, o investidor estabelece um preço máxi-mo que está disposto a pagar pelo bloco acionário de controle e pelas demais ações sufi-cientes para compor o montante do capital social que deseja adquirir. Fica, então, evidente o desalinhamento entre os interesses do acionista controlador e dos demais acionistas não controladores, posto que, para o primeiro, quanto mais desvalorizadas estiverem as ações no mercado, maior será o preço que ele conseguirá negociar com o investidor pelo bloco de controle da companhia. Assim, o acionista controlador pode ser levado a realizar uma série de condutas que visem a diminuir o valor das ações no mer-cado, por exemplo, divulgando más notícias e realizando manipulações contábeis que levem a crer que a situação da companhia é pior do que a realidade. Os acionistas não controladores, nessa situação, têm meios escassos para se defender. O acionista contro-lador, ao contrário, pode auferir um prêmio de controle vultoso com a dissipação do valor dos acionistas não controladores. A regra de igual oportunidade (tag along) impe-de justamente essa estratégia do acionista controlador “aproveitador”.

No que se refere à regulação da lei do anonimato sobre as operações de alienação de controle, o artigo 254 -A dispõe que a transferência direta ou indireta de controle de uma companhia aberta pode somente ser efetuada com a condição de que o comprador aceite conduzir uma oferta pública para adquirir as ações votantes detidas pelos acionis-tas remanescentes53. O preço de oferta para essas ações deverá ser no mínimo de oitenta por cento (80%) do valor pago pelas ações votantes que constituem o bloco de controle. Vale a pena ressaltar que, anteriormente à mudança de 1997, a Lei n. 6.404/76 exigia a oferta obrigatória do mesmo preço pago pelo bloco de controle às ações votantes

53 “Art. 254 -A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente pode-rá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.”


minoritárias. A nova disposição da Lei n. 10.303/2001 garante apenas 80% do preço pago às ações do controle. A lei atual fornece menor proteção aos acionistas minoritá-rios do que aquela que existia na vigência do antigo art. 254.

Um estudo de Nenova demonstrou que benefícios privados de controle aumenta-ram significativamente após a revogação dos tag along rights em 199754. De acordo com Nenova, mudanças na proteção jurídica de acionistas minoritários afetam diretamente o valor do controle das companhias abertas brasileiras. Analisando mudanças jurídicas no Brasil, a autora conclui que o valor do controle cresceu mais de duas vezes após a edição da Lei n. 9.457/97, que enfraqueceu a proteção de acionistas minoritários. No começo de 1999, houve um movimento contrário devido à nova mudança jurídica, com a edição da Instrução 299/99 da Comissão de Valores Mobiliários. Tal instrução devol-veu alguma proteção aos acionistas minoritários. Como resultado, os valores de contro-le caíram significativamente de acordo com padrões anteriores à mudança de 199755. A evidência empírica sugere que a legislação impacta a quantidade de benefícios privados de controle e, quando o direito é mais protetor para com os acionistas minoritários, a disparidade entre o valor pago por ações minoritárias e o pago por ações de controle diminui.

Uma crítica feita por Black à reforma introduzida pela Lei n. 10.303/2001 é que a oferta de aquisição não é obrigatória aos acionistas preferencialistas, deixando de ter o requerimento de oferta a sua mais desejável aplicação, já que as ações preferenciais com-põem a maior parte do capital das maiores companhias56. Como discutido acima, con-troladores podem optar por assegurar tag along rights para ações preferenciais como uma alternativa de compensação. Entretanto, essa é apenas uma alternativa dentre três possibilidades abertas pela lei.

Lopez -de -Silanes teria questionado a vantagem da imposição de tag along rights pela reforma. Ele supostamente argumentou que o tag along de 80% seria muito oneroso para o comprador potencial, o que poderia impedir vendas de controle57. Existe, de fato, um trade off entre adotar tag along rights ou não. É necessário, entretanto, analisar qual regra (deixar o mercado livre para adotar ou não tag along rights, ou seja, a “market rule”, ou imposição legislativa de tag along rights, a denominada “mandatory rule”) cria melhores incentivos na maioria dos casos. Num ambiente em que o potencial para confisco do valor dos minoritários é alto, os benefícios esperados da imposição de tag along rights suplanta os custos que estes poderiam impor em alienações eficientes de controle. A “market rule” provou -se ineficiente no caso brasileiro58. Portanto, tag along rights são

54 NENOVA, Tatiana. Control values and changes in Corporate Law in Brazil. EFMA 2002 London Meetings. Disponível em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=294064>, 2001.

55 Id., Ibid.56 BLACK, Bernard. Strengthening Brazil’s securities markets. Revista de Direito Mercantil, In-

dustrial, Econômico e Financeiro, v. 120, out./dez. 2000, p. 41.57 MILANESE, Daniela. Governança Brasileira está em primeiro na AL do Estado de São Paulo,

11 de novembro, 2002.58 NENOVA, Tatiana, op. cit.


indispensáveis nesse contexto para que se proteja o valor das ações dos acionistas mino-ritários. Uma nova reforma deveria, portanto, restabelecer tag along rights de 100%, por-que tag along rights de 80% ainda permitem considerável grau de expropriação e incen-tivam os benefícios privados de controle a permanecer num patamar alto não desejável.

O Direito deve reconhecer a realidade brasileira de elevados benefícios privados do controle. A legislação atual, reformada pela Lei n. 10.303/2001, apresenta avanço na ma-téria com relação à lei anterior (9.457/97), ao restabelecer o tag along, porém, a nosso ver, o avanço é ainda insuficiente, posto que parou nos 80%, quando deveria ter chegado aos 100% que eram praticados na lei original. Assim, seria de todo desejável que numa fu-tura reforma o legislador reestabeleça a regra de igual oportunidade (tag along de 100%) quando da venda do controle societário.

Deve -se salientar que, segundo a lógica da solução aqui proposta, o Novo Mercado adotou a norma de tag along de 100%59, enquanto o segmento de listagem Nível 2, por sua vez, adotou a regra de tag along de 80% para acionistas preferencialistas60.

V. CONCLUSÃO

Para que o mercado de capitais se desenvolva como mecanismo de financiamento de parcela da produção empresarial, é necessária a existência de um aparato regulatório protetor do direito de acionistas minoritários, tal como já salientado por vasta literatura empírica sobre o assunto61. Por isso, o papel do Direito é fundamental para incentivar o desenvolvimento do mercado, de modo a estabelecer a proteção de investidores na legis-lação societária.

Esse estudo buscou discutir como reformas na lei das sociedades anônimas podem contribuir para o incremento do mercado de capitais, a partir de seu impacto sobre os incentivos dos agentes econômicos. As mudanças devem visar à diminuição dos custos de agência e dos benefícios privados do controle, que se encontram em níveis elevados no ambiente empresarial.

Assim, com vistas ao alcance desse objetivo, propomos mudanças com relação a normas que regulam direitos fundamentais dos investidores: direito de voto equivalen-te a todas as ações em circulação no mercado e o direito de participação em igualdade de condições na venda do controle societário.

Consideramos que essas mudanças podem contribuir para o desenvolvimento do mercado, ainda que a longo prazo. Tais mudanças foram acolhidas pelas regras do Novo Mercado e, a julgar pela boa recepção dos investidores dispostos a pagar melhores pre-ços por ações de companhias nele listadas, deveriam ser implementadas de modo pro-gressivo e mais abrangente numa próxima reforma da lei das sociedades por ações.

59 BM&FBovespa. Regulamento de Listagem do Novo Mercado. São Paulo, item 8.1.60 BM&FBovespa. Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 2.

São Paulo, item 8.1.3.61 Ver nota 7 acima.

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