THE CASH FLOW SENSITIVITY OF CASHHEITOR ALMEIDA, MURILO CAMPELO E MCHAEL S. WEISBACH

THE JOURNAL OF FINANCE, 2004

SEMINÁRIO DE FINANÇAS CORPORATIVAS – LÍVIA BOTELHO LINHARES

INTRODUÇÃO• O artigo modela a demanda por liquidez da firma para desenvolver um novo teste parao efeito da restrição financeira em políticas corporativas.

• O efeito da restrição é capturado pela propensão das firmas a reterem reservas forados fluxos de caixa (cash flow sensitivity of cash).

• Hipótese: firmas restritas devem ter uma sensibilidade das reservas ao fluxo de caixapositiva, enquanto as reservas das irrestritas não devem ser sistematicamenterelacionadas com os fluxos de caixa.

INTRODUÇÃOSITUAÇÃO NA TEORIA

• Normalmente, os efeitos da restrição financeira no comportamento da firma e amaneira pela qual a firma realiza a gestão financeira são duas áreas estudadasseparadamente, mas são fundamentalmente relacionados.

• A literatura que examina os efeitos das restrições financeira no comportamento dafirma costuma focar na demanda corporativa por investimento: deve ser possívelexaminar a influência de atritos financeiros no investimento corporativo através dacomparação empírica da sensibilidade do investimento ao FC entre grupos de firmasselecionados de acordo com uma proxy para restrição financeira.

• Pesquisas recentes identificaram problemas nesta estratégia.

INTRODUÇÃOSITUAÇÃO NA TEORIA

• A literatura tem examinado os efeitos da restrição financeira em políticas financeirascomo investimento fixo, capital de giro, demanda de inventário.

• Não tem sido explicitamente considerada a relação entre as restrições e a demandapor liquidez da firma.

• Estudos empíricos recentes examinam a cross-section de reservas de caixa e fatoresque parecem estar associados com maiores reservas. Mas eles focam nas diferenças emnível de caixa entre firmas.

• O paper examina as diferenças na sensibilidade de reservas de caixa ao fluxo de caixae em que medida são afetados pela restrição.

• É o primeiro paper a buscar essa abordagem.

INTRODUÇÃO

O objetivo do paper é mostrar que a relação entre restriçõesfinanceiras e a demanda por liquidez da firma pode auxiliar aidentificar se as restrições são um importante determinante docomportamento da firma.

MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZFIRMAS IRRESTRITAS

• São aquelas que tem grande capacidade de financiamento externo ou tem fundos internossuficientes em relação à quantidade de investimentos necessária.

• Existem custos para firmas irrestritas aumentarem a quantidade de reservas de caixa?

Não, ela pode compensar a quantidade poupada com o pagamento de menos dividendoshoje, ou tomando mais emprestado.

• Existem benefícios pelo aumento de suas reservas?

Não, a firma já está investindo no nível ótimo, e um aumento na reserva é um projeto de VPLzero, uma vez que ela adia o pagamento de um dividendo de hoje para amanhã, que édescontado a uma taxa de retorno do mercado.

MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZFIRMAS RESTRITAS

• Para a firma restrita há custos e benefícios de reter caixa.

• Custos a firma não pode empreender todos seus projetos de VPL positivo, então reter caixa écustoso porque requer o sacrifício do investimento hoje de alguns projetos valiosos.

• Benefício: aumenta a habilidade da firma de financiar projetos que podem estar disponíveis nofuturo.

• Política de caixa ótima é o trade-off entre custos e benefícios (C*).

• Quanto do seu FC atual a firma deve reter? Isso deve ser calculado pela derivada ԃC*/ ԃc0.Onde c0 é o fluxo de caixa das operações atuais (t=0).

• Essa derivada é definida como a sensitividade do caixa ao fluxo de caixa.

MODELO DA DEMANDA POR LIQUIDEZFIRMAS RESTRITAS

• Na presença de restrições, a sensibilidade é positiva.

• Se a firma restrita consegue um FC positivo num período, ela irá alocar de maneira ótima odinheiro extra ao longo do tempo, salvando uma fração desse recurso para financiarinvestimentos futuros.

• Obs: A sensibilidade para firmas restritas não é uma função direta do grau de restriçãofinanceira.

PROPOSIÇÕES

ԃC*/ ԃc0 é positivo para firmas restritas;

ԃC*/ ԃc0 é indeterminado para firmas irrestritas.

METODOLOGIADADOS

• Amostra com todas as firmas no setor manufatureiro com dados disponíveis naCOMPUSTAT’s P/S/T, Full Coverage and Research.

• Período de 1971 a 2000.

• Dados buscados: Total de ativos, vendas, capitalização de mercado, gastos de capital,reservas de caixa e títulos negociáveis.

• Amostra final consiste em 29.954 firma-anos.

METODOLOGIAMODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA

• Primeiro modelo: além do tamanho da firma, inclui proxies para as variáveis queacredita-se capturar informação relacionada com o modelo: inovações de fluxo de caixae oportunidades de investimento.

• Controla pelo tamanho por causa dos argumentos da economia de escala na gestão de caixa.

• Variações na reserva de caixa causadas por um choque no fluxo de caixa devem sercapturadas por α1.

• Política de caixa de firmas restritas devem ser influenciadas pela atratividade dasoportunidades de investimentos futuros.

METODOLOGIAMODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA

• Para medir isso, inclui Q, que captura informações não observadas sobre o valor dasopções de crescimento de longo prazo que estão disponíveis para a firma.

• Espera-se que α2 seja positivo para firmas restritas e não significante para firmasirrestritas.

• O retorno da estimação de α2 é menos informativo sobre o efeito das restriçõesfinanceiras nas políticas de caixa do que o de α1.

• Viés em α1 com a inclusão de Q: não ocorre nessa analise porque são usadas variáveisfinanceiras (e não reais) no lado esquerdo da especificação empírica.

METODOLOGIAMODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA

• Segundo modelo: a decisão da firma de alterar suas reservas de caixa é modeladacomo função das fontes e usos dos recursos.

• São incluídas: Gastos de capital, Aquisições, Variações no capital de giro líquidononcash (NWC) e Variações na dívida de curto prazo.

METODOLOGIAMODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA

• Controla para gastos de capital e aquisições porque as firmas podem retirar dasreservas de caixa em um ano para pagar pelos investimentos e aquisições. Espera-seque α4 e α5 sejam negativos.

• Controla para as variações no capital de giro líquido porque o capital de giro pode serum substituto para o caixa.

• Adiciona variação na taxa de dívida de CP/ativos porque elas também podem ser umsubstituto para o caixa (cash is negative debt), ou porque as firmas podem usar dívidade CP para construir reservas de caixa.

• Continua sendo esperado um α1 insignificantemente diferente de zero para firmasirrestritas.

METODOLOGIAMODELOS EMPÍRICOS DE RETENÇÃO DE FLUXO DE CAIXA

• Espera-se maior estimação de α1 na equação 9 do que na 8 se o fluxo de caixarealmente altera as reservas de caixa. Visto que explicitamente foramadicionados controles para usos alternativos dos fundos para modelar asreservas. Cada dólar não-gasto deve ser creditado na reserva.

METODOLOGIACRITÉRIO PARA SEPARAR FIRMAS RESTRITAS E IRRESTRITAS

1. Payout Ratio: ordena firmas baseado na sua taxa de pagamentos (dividendos) econsidera como restritas as firmas nos três decis inferiores na distribuição anual depagamentos.

2. Tamanho da firma: ordena com base no tamanho de seus ativos e considerarestritas as firmas nos três decis inferiores da distribuição de tamanho.

3. Bond ratings: firmas que nunca tiveram sua dívida pública avaliada durante operíodo da amostra são restritas.

4. Comm. Paper ratings: Firmas que não tiveram suas emissões avaliadas no períododa amostra são restritas.

METODOLOGIACRITÉRIO PARA SEPARAR FIRMAS RESTRITAS E IRRESTRITAS

5. KZ index: constrói índice para firmas restritas com base em Kaplan e Zingales (1997)e separa firmas de acordo com sua medida. Firmas nos três decils inferiores do KZindex são irrestritas. Firmas podem mudar seu status ao longo do período daamostra.

O índice KZ escolhe firmas com características e comportamentos muito diferentes dosoutros critérios.

RESULTADOS• Firmas irrestritas retém cerca de 8/9% de seus ativos total em forma de caixa e títuloscomercializáveis.

• Firmas restritas retém mais, em média, 15%.

• Testes de média e mediana rejeitam igualdade nos níveis de retenção de caixa entre os gruposem todos os critérios.

• KZ index foi diferente, considerou que as firmas irrestritas retém mais reservas. (Explicado pelarelação negativa entre as associações).

RESULTADOSREGRESSÃO DA EQUAÇÃO 8

• Firmas restritas apresentaram sensibilidades significantemente positivas das reservas ao fluxo de caixa,e as irrestritas apresentaram sensibilidades insignificantes.

• Estimativas variam entre 0,05 e 0,062 e foram significantes ao nível de 1%. (Exceto KZ).

• Para cada dólar adicional de fluxo de caixa, as firmas restritas retém cerca de 5-6 centavos, enquantoas irrestritas não retém nada.

• As diferenças entre a sensibilidade de restritas e irrestritas é significante ao nível de 5% pra os critériospayout, tamanho, bond ratings e KZ index (na direção oposta), e a nível de 10% para comm. Paper.

• Esses resultados são consistentes com as predições do modelo.

• A sensibilidade das reservas de caixa ao Q são sempre positivas e significantes na maioria dasregressões das amostras de restritas. O que também é consistente com a predição de queoportunidades de investimentos só importariam para firmas restritas.

RESULTADOSREGRESSÃO DA EQUAÇÃO 9

• Sensibilidade das reservas ao fluxo de caixa apresentou mesmos padrões do que o casoanterior.

• Estimações de sensibilidade todas positivas e significantes para as restritas (KZ continua sendoexceção).

• α1 cerca de 5 vezes maior do que na equação 8.

• Sensibilidade ao fluxo de caixa continua insignificante para irrestritas mesmo com a adição devariáveis de controle.

• Resultados consistentes com a visão de que existem diferenças sistemáticas entre firmasrestritas e irrestritas em relação ao modo com que elas conduzem suas políticas de caixa.

• A maioria dos coeficientes das outras variáveis teve os sinais esperados.

TESTE DE ROBUSTEZ1. Sensibilidade positiva ao fluxo de caixa é dada por uma relação mecânica onde fluxo de caixa declina

quando investimentos requeridos são maior do que a renda operacional, ou seja, o fluxo de caixa émuito baixo. Logo, testa com firmas restritas apenas com FC positivo. Apenas firmas restritas tiveramsensibilidade significante.

2. Q contém informação importante sobre as oportunidades de crescimento da firma e sobre asoportunidades futuras de investimento. Mas há o argumento de que também possui informação sobreas oportunidades de investimentos presentes. Substitui Q por outra proxy relacionando oportunidadesfuturas e presentes. Sem alterações virtualmente relevantes.

3. Q é mal medido (endógeno). Para isso, usa previsões de ganhos financeiros como instrumento para Qnuma estimação IV da equação 8. Resultados anteriores permanecem praticamente intactos.

4. O modelo não distingue formalmente firmas que são relativamente mais ou menos restritas a umdeterminado ponto no tempo . Adiciona Caixa/ativos com lag e sua interação com FC. Resultados nãoafetam conclusões anteriores.

RESPOSTAS A CHOQUES MACROECONÔMICOSCOMO AS POLÍTICAS DE CAIXA MUDAM EM RESPOSTA A EVENTOS QUE AFETAM TANTO AHABILIDADE DA FIRMA DE GERAR FC, QUANTO O CUSTO DE NOVOS INVESTIMENTOS?

• Eventos devem ser exógenos à política da firma, e de preferência que abranja toda a economia,afetando todas firmas em dado período.

• Se as conjecturas estiverem corretas, as firmas restritas devem poupar ainda mais do seu FCdurante a recessão (aumento marginal da atratividade de investimentos futuros e declínio dosfluxos de renda presentes). Firmas irrestritas não devem apresentar nenhum padrão decomportamento.

• 1º Estágio: Estima regressão 8 e coleta os coeficientes estimados para FC e o chama de ψt, a serusado como variável dependente no segundo estágio.

RESPOSTAS A CHOQUES MACROECONÔMICOSCOMO AS POLÍTICAS DE CAIXA MUDAM EM RESPOSTA A EVENTOS QUE AFETAM TANTO AHABILIDADE DA FIRMA DE GERAR FC, QUANTO O CUSTO DE NOVOS INVESTIMENTOS?

• 2º Estágio: estimar a regressão 11

• ΔActivity = inovações à atividade agregada.

• Impacto de choques não previstos à atividade agregada na sensibilidade das reservas de caixaao FC são medidas por φ.

• Trend captura variações seculares nas políticas de caixa.

• Regressão multivariada: inclui também variações na inflação e n taxa básica de juros para tercerteza que os resultados não são dados por inovações contemporâneas afetando o custo dodinheiro.

RESPOSTAS A CHOQUES MACROECONÔMICOSRESULTADOS

• φ para firmas restritas são negativos e estatisticamente significantes, sugerindo que aspolíticas de caixa dessas firmas responde a choques afetando FC e a atratividadeintertemporal do investimento, como esperado.

• φ para firmas irrestritas são positivas e indistinguíveis de zero (KZ exceção).

• φ na terceira linha aponta que a sensibilidade do caixa ao FC para restritas e irrestritasseguem caminhos diferentes após choques negativos à economia: restritas poupamfrações significantemente maiores do FC do que as firmas irrestritas.

• Esses resultados são esperados pela teoria de gestão de liquidez proposta.

CONCLUSÕES• Resultados compatíveis com pressupostos da teoria.

• Firmas restritas tendem a apresentar sensibilidade do caixa ao fluxo de caixa positiva, enquantofirmas irrestritas não apresentam.

• Padrões de reservas de caixa devem variar ao longo dos ciclos de negócios.

• Firmas restritas devem aumentar sua propensão a reter caixa após choques macroeconômicosnegativos, e firmas irrestritas não.

• O fluxo de caixa é uma variável teoricamente e empiricamente útil que é correlacionada coma habilidade da firma de acessar mercados de capital.

• Essa estratégia de teste pode ser uma ferramenta valiosa para futuras pesquisas que levantemquestões onde a restrição financeira tenha uma participação, como por exemplo a eficiência demercados de capitais internos, efeitos de agência em políticas de firmas e a influência decaracterísticas administrativas no comportamento da firma.